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La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Corporación GEO, S.A.B. de C.V.

Calificación Corporativa de Largo Plazo

Agosto, 28 de 2009 Deuda Corporativa

HR A-

Contactos Felix Boni Director General de Análisis E-mail: [email protected] Francisco Guzmán Director de Deuda corporativa E-mail: [email protected] Paulina Dehesa Analista Junior E-mail: [email protected] C+ (52-55) 1500 3130

Calificaciones GEO Corporativa Largo plazo: HR A- Perspectiva Estable La calificación corporativa de largo plazo que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para Corporación GEO, S.A.B. de C.V. es HR A-, que significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos adversos.

HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación corporativa de largo plazo, de HR A- para Corporación GEO, S.A.B. de C.V. (GEO) con perspectiva estable.

La calificación está basada en la capacidad estimada de pago de GEO, la cual medimos en función a nuestra proyección de su flujo de efectivo bajo dos escenarios. Entre los factores que fundamentan nuestra calificación están:

Industria estable (inclusive en épocas de baja actividad económica), por los beneficios sociales y económicos. El Gobierno Federal ha sostenido los programas de vivienda que aportan un entorno de relativamente baja volatilidad al sector.

Este sector es intensivo en capital de trabajo y GEO se destaca dentro del sector por su eficiente manejo de capital de trabajo. Sin embargo, el margen de error en el cálculo de las necesidades de capital de trabajo es muy alto.

En esta industria participan diversos competidores, sin embargo, pocos de ellos son de gran escala. La producción conjunta de los participantes del sector es similar a la demanda de vivienda anual del sector público y se mantiene un elevado déficit de vivienda histórico.

En México existe una demanda anual por lo menos de 600 mil viviendas al año y existe un rezago de hasta 6 millones de viviendas.

La emisora cuenta con una razonable capacidad de pago, inclusive bajo un escenario de estrés.

Existe el riesgo de refinanciamiento de los créditos utilizados como capital de trabajo. Este riesgo se ve disminuido por la participación del Gobierno Federal a través de la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF).

Existe el riesgo de recortes presupuestales que pudieran afectar los programas sociales y con ello a la industria.

Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:

En el escenario base se espera una desaceleración en el crecimiento a niveles de 8.8% para 2009, 11% para 2010; y 11.9% para 2010 y 2012 en los ingresos nominales.

En la proyección, esperamos una reducción en la deuda neta de P$1,229 millones (m) del segundo trimestre de 2009 al cierre de 2011 al pasar de P$5,114m a P$3,885m.

La empresa muestra una buena capacidad para cumplir sus obligaciones en cuanto a los pagos de intereses sobre su deuda. Para 2010, la cobertura de intereses se ubicaría en 3.4x. Por otro lado, la métrica de deuda neta a EBITDA ajustado se ubica en 0.94x (EBITDA ajustado = utilidad de operación más depreciación más intereses capitalizados).

Adicionalmente, estimamos que el flujo libre de efectivo acumulado por los años 2009 – 2011 representaría el 110.3% de su deuda neta al cierre de 2008, indicando una capacidad de amortizar el total de su deuda en tres años aproximadamente.

Por lo que se refiere al escenario de estrés, también se muestra una adecuada capacidad de pago debido a que en un escenario de menor actividad, la empresa requiere de menores inversiones en capital de trabajo.

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Descripción del Emisor Corporación GEO es una desarrolladora de conjuntos habitacionales líder en México y Latinoamérica y se enfoca principalmente a la construcción de viviendas económicas y de interés social; sin embargo, también contemplan viviendas medias y residenciales. GEO fue fundada en 1973 por el Arquitecto Luis Orvañanos y hoy en día, después de más de 35 años de experiencia, han construido más de 450,000 viviendas, por lo que actualmente habitan más de 1.8 millones de personas en una casa GEO.

Historia y Desarrollo de la Compañía GEO inició sus operaciones en 1973 con el desarrollo, construcción y promoción de oficinas, edificaciones industriales y residenciales, enfocándose después a la vivienda de interés social como contratista del Infonavit. En 1981 se constituyó Grupo Argos, S.A. de C.V., como empresa controladora. Más tarde, en 1987 cambió su denominación a Corporación Orvi, S.A. de C.V., y finalmente, en 1990 cambió a quedar en su nombre actual, Corporación GEO. Las operaciones de GEO los colocaron rápidamente como una empresa con gran crecimiento, haciéndolo notar en 1976 al ganar el premio Nacional de Vivienda. En los años 1981 a 1986 expandieron sus operaciones a los estados de Jalisco, Querétaro, Baja California, Tamaulipas y Morelos. Once años más tarde, incluyeron Laguna, Guanajuato, Veracruz, Puebla, Monterrey y Oaxaca. En 1992, el Infonavit fue reestructurado para funcionar únicamente como proveedor de financiamiento hipotecario a trabajadores calificados, factor que le beneficio a GEO al convertirlo en uno de los promotores de vivienda más importantes de México. En 2005, GEO fue la primera empresa de vivienda en México en ingresar en el mercado europeo a través del índice LATIBEX, además de llevar más de 12 años cotizando en la Bolsa Mexicana de Valores. En el presente, GEO tiene presencia en más de 50 ciudades, distribuidas en 16 estados de la República Mexicana, colocándola como una de las desarrolladoras de vivienda más diversificadas geográficamente. Sus operaciones abarcan la promoción, diseño, desarrollo, construcción y comercialización de sus proyectos. Las técnicas de diseño y construcción aplicadas por GEO son innovadoras y vanguardistas, de modo tal que les ha permitido reducir tanto el tiempo de construcción como costos, manteniendo un alto nivel de calidad. El crecimiento de GEO en años recientes se debe en gran parte al desarrollo de tecnologías de diseño y construcción para grandes volúmenes de vivienda, tales como la prefabricación del producto así



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como la estandarización de los mismos. Sin embargo, también se han involucrado diversos factores que han contribuido a dicho crecimiento entre los cuales podemos mencionar la reforma del Infonavit, las políticas de vivienda por parte del gobierno y de organismos de vivienda, la demografía del país y las ofertas públicas de la empresa.

Diseño y Construcción Las técnicas de diseño y construcción de GEO son propias de la empresa y les han permitido reducir tiempos de construcción así como ofrecer precios competitivos. Adicionalmente, la empresa realiza inversiones en investigación y desarrollo en sistemas de diseño, construcción y tecnología para obtener mejora continua. GEO cuenta con seis familias de vivienda que se adaptan a las necesidades de cada proyecto. El sistema de construcción integral basados en principios modulares, les permite maximizar el número de casas en las áreas determinadas. Las viviendas son construidas de mampostería reforzada con bloques de concreto y lozas. La fabricación de bloques de concreto se efectúa en el sitio de la construcción utilizando equipo portátil y eliminando abastecimiento y transporte. Además, GEO prefabrica otros componentes de la vivienda, tales como escaleras, registros, lavaderos, adoquines y plomería. Igualmente, utilizan tecnología de moldes, permitiendo que el concreto sea colado y que la velocidad de construcción aumente considerablemente.

Reservas Territoriales La alianza que GEO mantiene con Prudential y Sólida (empresa vinculada a Banorte) ha permitido que la administración y adquisición de reservas territoriales sea más eficiente y competitiva, además se plantean como objetivo tener suficiente disponibilidad de terrenos para satisfacer los requerimientos estimados de proyectos en los próximos años. La estrategia de reservas territoriales de GEO está diseñada para usar de forma eficiente el capital de trabajo y lograr economías de escala mediante la producción continua de viviendas. Al segundo trimestre del 2009, GEO cuenta con una reserva territorial equivalente a más de 320 mil viviendas, cifra que surge de la combinación de reservas propias, reservas por outsourcing, opciones de compra y fondos de tierra provenientes de alianzas estratégicas con Prudential y Sólida. La reserva territorial es aproximadamente para 4.5 a 5 años de producción, sin embargo, depende de la región donde se establezca el producto ya que la distribución de las reservas es heterogénea.



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Diversificación del Mercado GEO ha atendido principalmente el segmento de interés social en México. A partir del 2000, la empresa empezó a expandir su mercado para incorporarse en el segmento de vivienda media, residencial y económica. Estos segmentos han tenido una menor participación dado que su principal enfoque es la vivienda de interés social, mismo que se refleja en su estrategia enfocada a la base de la pirámide.

Alianzas Estratégicas GEO ha realizado alianzas estratégicas que están destinadas a la inversión y el desarrollo de grandes proyectos. Recientemente, Casas GEO y Prudential Real (PREI), empresa líder en la administración de portafolios de inversión de bienes raíces, anunciaron una nueva asociación para la inversión en tierra y desarrollos urbanizados para los próximos años, que contemplan las inversiones necesarias en infraestructura, urbanización, equipamiento y servicios requeridos para el desarrollo de comunidades sustentables. Esta no es la primera asociación con la compañía, fue en 2003 cuando se firmó el primer convenio. Hoy en día, PREI ha invertido en 84 proyectos con GEO, de los cuales 51 están terminados, 17 se encuentran en proceso y 16 en reserva. La alianza que mantiene con Sólida se realiza por proyecto.



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Competencia en la Industria La competencia en la industria de la vivienda ha crecido significativamente en los últimos años, además, se han implementado políticas gubernamentales que pretenden facilitar la adquisición de un hogar propio. Sin embargo, la escasez de financiamiento hipotecario y préstamos para la construcción de la vivienda han ocasionado que pocas compañías puedan alcanzar un tamaño considerable y puedan desarrollar economías de escala significativas. En el segmento de vivienda de interés social, GEO compite con otras desarrolladoras de vivienda a lo largo de la República. Entre ellas podemos mencionar a Homex, Urbi, Ara y Sare. Sin embargo, estas no son las únicas desarrolladoras en el país, existen otras, la mayoría de menor tamaño que también se dedican al mismo segmento.

Factores de Riesgo GEO obtiene sus ingresos por medio de operaciones en México, por lo que es altamente dependiente de la situación económica y de las acciones gubernamentales implementadas, así como las condiciones del mercado. La disponibilidad en el mercado de vivienda de interés social en México se vio muy limitado en el pasado, por lo tanto, existe un déficit en las viviendas de interés social. El financiamiento de este tipo de vivienda ha sido otorgado principalmente por el Infonavit y otros fondos promovidos por el gobierno como la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF) y el Fovissste, por lo que GEO depende de la disponibilidad del financiamiento hipotecario que otorgan los proveedores de créditos



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hipotecarios para efectuar sus ventas, de tal modo que sus operaciones se ven influenciadas por cambios en las políticas de otorgamiento de créditos y administración del Infonavit, de la SHF, del Fovissste, del sector bancario y de las políticas de vivienda del Gobierno. Asimismo, debido a la reglamentación, GEO está sujeta a las regulaciones y leyes ambientales federales, estatales y municipales, por lo que selecciona cuidadosamente las reservas territoriales en las que desarrollará sus proyectos. Otro elemento que se debe considerar es la obtención de licencias de construcción, lo que puede representar riesgos en el desarrollo de su actividad principal. Por otro lado, un factor de riesgo altamente importante es el margen de error que existe en el cálculo y la volatilidad en el capital de trabajo. No se puede descartar un entorno económico más negativo, prolongado o profundo, lo que puede implicar que nuestras proyecciones no sean alcanzadas.

Capital de Trabajo La promoción y construcción de vivienda necesita altos requerimientos de capital de trabajo, por lo que la administración eficiente del mismo es vital para una correcta operación. La asociación con PREI y Sólida ayuda a GEO a eficientar el uso del capital de trabajo de la empresa por la liberación del capital que hubiera sido requerido para la adquisición de tierra y, por lo tanto, la aceleración de generación de flujo libre de efectivo. A continuación presentamos una comparación respecto a la relación que existe en convertir las ventas entre el capital de trabajo para las empresas públicas del sector, en donde medimos las ventas en términos de últimos 12 meses y las dividimos entre el capital de trabajo. (El capital de trabajo se define como el neto de cuentas por cobrar más inventarios menos proveedores).



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Evolución de la Industria

La evolución del sector construcción de vivienda ha mostrado un desempeño positivo en los últimos años, debido al efecto combinado de factores tales como:

Demanda creciente de entre 600 mil y 800 mil viviendas al año. Además de un déficit en vivienda en México que se estima entre 5 y 6 millones de viviendas, de acuerdo con la Comisión Nacional de Vivienda (CONAVI).

Las proyecciones del Consejo Nacional de la Población (CONAPO) sobre la estructura socio demográfica de México, permiten corroborar la evolución histórica y las expectativa al observar las proyecciones de crecimiento de la población así como la proyección de número de habitantes por casa, que estiman una reducción al paso del tiempo, en donde se espera que pase de 4.01 habitantes por hogar a 3.85 de 2009 a 2012.

Asimismo, de las proyecciones de CONAPO con respecto a la evolución de la pirámide de la población, se puede apreciar en la gráfica la distribución anormal para la población menor de 18 años en 2008 (representada en la zona azul y señalada con la línea naranja), que eventualmente buscarán establecerse y en el largo plazo representado con la zona verde 2020 se puede apreciar el crecimiento de la población adulta.

La implementación de programas gubernamentales como INFONAVIT y FOVISSSTE (como proveedores de hipotecas a los trabajadores beneficiarios de dichos sistemas).



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Condiciones económicas estables hasta 2008.

El Gobierno Federal fomenta la edificación de viviendas por los beneficios sociales y económicos que generan, a través de las políticas de apoyo a la población de menores ingresos de proporcionar oportunidades de financiamiento para vivienda a los sectores más desfavorecidos de la población y en menor medida apoyos para financiar a los desarrolladores de vivienda

Por lo que se refiere a las expectativas del Gobierno Federal para 2009, sugieren una evolución estable. Debido a que para este año contemplan una meta nacional similar a los niveles que en 2008, de acuerdo con las cifras de la Comisión Nacional de Vivienda (Conavi).

Estabilidad y apoyos del gobierno al sector Hacia finales del 2008, las condiciones económicas mostraron el impacto de la crisis financiera internacional, lo que afectó algunas variables nacionales tales como el empleo y los costos de fondeo, tipo de cambio y una aversión al riesgo. Para mitigar los efectos adversos, el Gobierno Federal implementó una serie de acciones. En enero de 2009, el Gobierno Federal impulsó 25 medidas para abatir los efectos de la crisis, de las cuales 3 se refieren al sector vivienda en donde anunció:



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Para 2009 el monto del financiamiento a la vivienda recibirá apoyos gubernamentales al menos por P$248,000m, con lo que busca mantener la dinámica de este sector que ha concentrado una de las pocas políticas públicas consistentes.

Para el Infonavit agregó P$181,000m, lo que representará un incremento de 28% respecto a lo ejercido en 2008.

La SHF, el banco de desarrollo especializado en créditos puente para intermediarios crediticios, ejercerá un presupuesto de P$60,000m, lo que significaría un incremento de 40% respecto a la cartera otorgada en 2008.

Además, el gobierno federal, a través de sus organismos especializados en el crédito hipotecario, destinaría subsidios directos para el anticipo de la vivienda popular por P$7,400 millones de pesos. Cabe señalar que actualmente se especula sobre la posibilidad de recortes presupuestales debido al déficit fiscal. Lo anterior representa un riesgo que se debe tener en cuenta para que, en el caso de que estos recortes fueran en los programas del sector vivienda, pudieran afectar en alguna medida al sector.

Resultados generales del primer semestre 2009 Del sector Por lo que se refiere al cumplimiento de las metas del sector, de acuerdo con las cifras más recientes de Conavi, se puede esperar que el mercado de la vivienda en México se encuentre estable. Las cifras más recientes indican que a pesar de la recesión y la falta de liquidez que se observó en los mercados a principios de año, parece que se alcanzará la meta de colocar por lo menos 600 mil créditos hipotecarios para la adquisición de viviendas. (Integrados por 500 mil del Infonavit y 100 mil del Fovisste). Lo anterior se desprende por lo mencionado en el XIII Encuentro Nacional de Vivienda, por el Director General de la Conavi, quien afirmó que el cumplimiento de la meta es perfectamente factible, ya que a junio hay un avance de más del 60% en la construcción de las 600 mil viviendas comprometidas por los desarrolladores para este año. De GEO Por lo que se refiere a los ingresos al primer semestre de 2009, crecieron 8.6%. El incremento fue acorde con las metas de la empresa de crecer entre 7% y 10% en 2009.



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En cuanto a los requerimientos de capital de trabajo que afectan a los flujos netos de efectivo de actividades de operación, éstos reaccionaron positivamente ante un menor crecimiento en ventas. Por ejemplo: en 2007 y 2008 GEO registró incrementos de ventas de 25.5% y 28.3% respectivamente y, actualmente, el menor crecimiento ocasionó, entre otros, que los flujos netos de efectivo de actividades de operación en el primer semestre de 2009 fueran positivos por P$610m, que si se comparan de flujos netos de los primeros semestres de 2007 y 2008 fueron flujos negativos en aproximadamente P$1,460m, P$1,350m al demandar mayores recursos para financiar la operación. Otro elemento a considerar es el efecto combinado de incrementos en ventas y la deuda neta. Al primer semestre de 2008, la deuda neta creció un 54%, es decir, P$1,256m y las ventas de ese semestre crecieron un 28.3%, mientras que en 2009 la deuda creció en P$248m, o bien, 5.1%, y las ventas crecieron 8.6%, es decir, los ingresos crecieron en mayor proporción que la deuda. Lo anterior, refuerza la idea de que ante una menor tasa de crecimiento, también disminuyen los montos de las inversiones en capital de trabajo y con ello eventualmente los requerimientos de financiamiento.

Principales Funcionarios



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Consejo de Administración El Consejo de Administración está conformado por las siguientes personas:

La empresa cuenta con dos órganos intermedios principales, los cuales son: el Comité de Auditoría y Comité de Prácticas Societarias. El Comité de Auditoría es el encargado de recomendar de forma anual la designación del despacho de auditoría externa, así como los candidatos y perfiles profesionales de las personas asignadas a la auditoría de la empresa. Se encarga también del estudio y definición de las principales políticas contables de la empresa, así como del análisis, implantación y evaluación de efectos de cualquier nueva política contable a aplicar, así como del aseguramiento del cumplimiento de todos los ordenamientos financieros, fiscales, legales y contables a los cuales la empresa se debe atener. El Comité de Prácticas Societarias es el encargado de revisar semestralmente los temas relacionados con el nombramiento, contratación y promoción de funcionarios de alto nivel, las estructuras generales de compensación, tanto de los funcionarios de alto nivel como de la base de empleados de la sociedad.



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Cambios contables en 2010 Estimación sobre los efectos de la norma INIF 14 La industria está obligada a partir del 1 de enero de 2010 a observar la norma de Información Financiera INIF 14, Contratos de construcción, venta y prestación de servicios relacionados con bienes inmuebles, en donde se establecen las reglas para el reconocimiento de ingresos cuando se efectúa la escrituración de los bienes vendidos, y no mediante el método de porcentaje de avance de obra. A la fecha, los principales efectos estimados por GEO sobre el cambio contable antes mencionado, se presentan de la siguiente forma:

Nuestras proyecciones no contemplan los efectos antes descritos, mismos que eventualmente se considerarán durante las revisiones de los reportes una vez que se implemente la norma. Asimismo, es importante mencionar que en nuestra opinión los cambios contables no afectan el flujo de efectivo.

Proyecciones Financieras Escenario Base Entre los supuestos que hacemos en este escenario destacan los siguientes: Suponemos una reducción en el crecimiento de ventas, para alcanzar en 2009 y 2010 crecimientos de 8.8% y 8.8% respectivamente y, posteriormente, un repunte en la tasa de crecimiento de 11.1% y 11.9% para 2011 y 2012 respectivamente (todos en términos nominales). Suponemos buenos incrementos en ventas (a partir de 2011) por la



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importancia social que tiene el sector. Es posible que la estimación pudiera ser moderadamente optimista. En cuanto a los márgenes, suponemos que éstos se queden estables después de haber sufrido dos años consecutivos de reducciones, 2007 y 2008. Para 2009 suponemos un margen EBITDA (no ajustado) de 18.3%, una reducción de 9 puntos base (pbs) contra el 18.39 % en 2008. En 2006 y 2007 el margen EBITDA fue de 19.62% y 19.22%, dando caídas de 40pbs y 83pbs en 2007 y 2008. Para 2010 suponemos que el margen EBITDA aumente en 23pbs y para 2011 esperamos un avance de 5pbs. Donde hay un mayor margen de error en nuestras proyecciones es con respecto a los impuestos causados y los requerimientos de capital de trabajo. En 2008 GEO reportó impuestos causados de cero contra impuestos causados de $346m y $465m en 2006 y 2007 ó una tasa de impuestos causados de 17% y 31% sobre la utilidad antes de impuestos. Para 2009 suponemos una tasa de impuestos de 31% y para años subsecuentes del 28% (sobre los cuales estimamos que pagará el 25% y el resto serán impuestos diferidos). Relativo a la historia reciente, suponemos que este escenario es relativamente estresado. Para el capital de trabajo, nuestros supuestos arrojan salidas de recursos de $2.4 miles de millones (mm), $2.0mm y $2.6mm para 2009, 2010 y 2011 respectivamente. En contraste, las salidas para 2007 y 2008 fueron de $3.7mm y $3.3mm. Consideramos que estos supuestos son moderadamente optimistas en el contexto de los niveles de ventas y los incrementos en los mismos proyectados. El calendario de amortizaciones actualmente vigente para GEO alcanza los $6.8mm por el periodo 2009-2011. Suponiendo que no hay ningún refinanciamiento, nuestras proyecciones de flujos indicarían que la empresa no tendría efectivo suficiente para efectuar los pagos requeridos. Sin embargo, aproximadamente el 40% del saldo de los créditos son renovables, con lo cual, la empresa podría hacer frente a sus obligaciones financieras. La capacidad de la empresa de generar flujo de efectivo libre es una medida de la solidez de la empresa. Nuestras proyecciones resultan en los siguientes flujos libres para los años 2009-2011: $1.1mm, $2.2mm y $2.1mm. Adicionalmente, nuestra medida de retorno sobre el capital empleado muestra niveles de: 11.2%, 11.7% y 12.4%, los cuales consideramos muy aceptables para el período 2009-2011. Además, nuestro análisis de efectivo más capital de trabajo neto ajustado indica que la empresa tendría deuda neta negativa. Esto implica que, aunque la empresa pudiera tener problemas de liquidez por el ritmo de amortizaciones actuales, no tendría problema de solvencia. Esto ayudaría a la empresa obtener refinanciamientos para cumplir en tiempo y en forma con sus obligaciones y ayuda a justificar nuestra calificación.



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Para calcular el capital de trabajo neto ajustado sumamos el 50% de sus cuentas por cobrar, inventarios y otras inversiones menos el 100% de cuentas por pagar a proveedores e impuestos diferidos. Escenario de estrés En diferencia con el escenario base, en el escenario de estrés suponemos un menor crecimiento de ventas en el año actual con una recuperación más lenta en la tasa de crecimiento sobre el escenario base, para alcanzar un incremento nominal en ventas 6.9% y 4.5% para 2009 y 2010 respectivamente y posteriormente un repunte moderado de 8.5% y 10% para 2011 y 2012. En cuanto al margen EBITDA para 2009, suponemos un margen de 16.81% que representa una reducción de 149pbs contra el escenario base, para los siguientes años esperamos que el margen EBITDA sea 60pbs menor al escenario base. Adicionalmente consideramos una situación fiscal más estresada al suponer que la empresa tendrá menores impuestos diferidos lo que representa en nuestras estimaciones mayores impuestos causados. En referencia al capital de trabajo en el escenario de estrés, nuestros supuestos arrojan menores salidas de efectivo que en el escenario base debido a que al disminuir la actividad de la empresa, también disminuyen los requerimientos de capital de trabajo y estas salidas alcancen niveles de $1.8mm, $1.35mm y $2.1mm para 2009, 2010 y 2011 respectivamente; mientras que los flujos libres para el periodo 2009-2011 son de $1.38mm, $2.35mm y $1.94mm respectivamente. Adicionalmente, nuestra medida de retorno sobre el capital empleado muestra niveles de: 10.2%, 11.3% y 11.8% para el mismo periodo proyectado. Por lo que se refiere a la capacidad para cumplir sus obligaciones de pago bajo este escenario, para 2010, la cobertura de intereses se ubicaría en 3.30x. Por otro lado, la métrica de deuda neta a EBITDA ajustado se ubica en 0.9x (EBITDA ajustado = utilidad de operación más depreciación + intereses capitalizados). En nuestras proyecciones ambos indicadores mejoran con el tiempo, por lo que se puede concluir que la empresa cuenta con una adecuada capacidad de pago para la deuda que actualmente tiene contratada. Por lo que se refiere a la evolución de la deuda neta, entre ambos escenarios, esta se comporta de manera similar y es ligeramente menor la del escenario de estrés, debido a menores requerimientos en el capital de trabajo.



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Nota metodológica

Al analizar las proyecciones incorporadas en nuestra calificación consideramos importante aclarar algunas métricas utilizadas por HR Ratings, especialmente por el hecho de que pueden diferir de la metodología utilizada en el sector de vivienda.

El EBITDA ajustado lo calculamos como la utilidad de operación más el cargo por depreciación y amortización y agregamos los intereses capitalizados.

Por otro lado, consideramos que es más adecuado tratar los intereses capitalizados como desembolsos en efectivo, distinguiendo entre los intereses reportados como parte del RIF y los intereses que forman parte del costo de ventas. En nuestra opinión, los intereses provenientes de créditos ligados a proyectos de vivienda específicos deben de capitalizarse, mientras que los financiamientos bursátiles o créditos para la compra de maquinaria o cualquier otro uso que sean utilizados en diferentes proyectos deben de contabilizarse como parte del RIF.

Sin embargo para efectos de calcular razones financieras de cobertura y capacidad de pago, utilizamos el EBITDA ajustado.



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El retorno sobre capital empleado no es un concepto de efectivo pero en nuestra opinión tiene mucha validez como métrica en la determinación de la rentabilidad fundamental de la operación de una empresa. El retorno se mide como la utilidad de operación menos impuestos derivados de la misma (usando generalmente una tasa de 28%). Usamos la utilidad de operación basada en la idea de que una empresa tiene que renovar su activo fijo que se desgasta en el proceso de operación. Incluimos los impuestos porque éstos son parte del costo de operación. No incluimos los intereses por la idea de que estos son parte de la estrategia de financiamiento de la operación y no es relevante para determinar la rentabilidad de la misma. El capital empleado básicamente consiste en los activos fijos (incluyendo diferidos) involucrados directamente en el proceso de la producción de la utilidad de operación y del capital de trabajo. También consideramos importante definir nuestra métrica del flujo libre de efectivo. Esto es básicamente la utilidad generada por actividades de la operación (medido en el estado de flujo de efectivo) más una estimación para el costo de capital de mantenimiento lo cual generalmente es similar a la depreciación.



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Anexos



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Corporación GEO (Base): Balance en Ps Nominales (m)

2007 ** 2008 2009P 2010P 2011P 2012P

ACTIVO TOTAL 19,619 25,141 27,469 29,453 31,715 35,400

Activo Circulante 14,743 18,973 20,841 22,536 24,509 27,910

Efectivo e Inversiones Temporales 2,130 2,578 1,654 1,286 508 617

Efectivo 1,230 1,512 1,148 892 352 428

Inversiones Temporales 900 1,066 506 394 155 189 Cuentas y Documentos por Cobrar 6,159 8,346 9,574 10,861 12,555 14,591

Inventarios 5,743 7,317 8,628 9,404 10,462 11,718

Otros Activos Circulantes 711 731 984 984 984 984

Activo a Largo Plazo 2,943 3,532 3,365 3,585 3,805 4,025

Invers. Subs. N.C. 340 387 470 490 510 530

Otras Inversiones 2,604 3,145 2,895 3,095 3,295 3,495

Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 1,410 1,717 1,736 1,806 1,873 1,938

Other Activos de Largo Plazo 523 919 1,528 1,528 1,528 1,528

PASIVO TOTAL 10,934 14,821 14,913 14,696 14,385 15,076

Pasivo Circulante 6,986 8,689 8,684 8,208 7,631 7,649

Proveedores 2,255 2,391 2,614 2,847 3,170 3,550

Pasivo con Costo de C.P. 3,378 4,523 4,480 3,771 2,872 2,509

Impuestos por Pagar 153 202 182 182 182 182

Otros Pas. Circ. sin costo 1,199 1,572 1,408 1,408 1,408 1,408 Pasivo con Costo a Largo Plazo 1,835 2,921 2,374 1,998 1,522 1,330

Otros Pasivos Largo Plazo sin Costo 2,113 3,211 3,855 4,489 5,232 6,097

Impuestos Diferidos 2,027 2,736 3,380 4,014 4,757 5,622

Otros 86 475 475 475 475 475

CAPITAL CONTABLE 8,685 10,320 12,556 14,758 17,330 20,323

Minoritario 865 942 1,451 1,606 1,787 1,998

Utilidades Retenidas y Otro 855 905 1,345 1,454 1,609 1,790

Utilidad Actual 10 37 106 152 178 208

Mayoritario 7,820 9,378 11,105 13,152 15,543 18,326

Capital Social, Util. Reten. Otro 6,372 7,905 9,367 11,091 13,114 15,481

Exceso (Insufic) Act. 0 0 14 38 62 85

Utilidad del Ejercicio 1,448 1,473 1,724 2,023 2,368 2,760

Deuda Total 5,214 7,444 6,854 5,769 4,393 3,839

Deuda Neta 3,084 4,866 5,200 4,483 3,885 3,222

Deuda Neta / EBITDA Ajustado 1.09 1.24 1.31 0.94 0.73 0.54

Fuente: HR Ratings proyecciones y de la empresa

*Utilidad de Operación menos impuestos ajustados entre el promedio de activos fijos y capital de trabajo neto

** Las cifras de 2007 se ajustaron a términos nominales por HR Ratings



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