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La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Alsea, S.A.B. de C.V.

Calificación de Largo Plazo y Emisiones de Certificados Bursátiles de Largo Plazo ALSEA 09 y ALSEA 10

25 de Mayo de 2011 Calificación Corporativa

HR AA

Contactos Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa E-mail: [email protected] Mariana Cortés Analista Junior E-mail: [email protected] Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected]

Calificaciones ALSEA HR AA ALSEA09 HR AA ALSEA10 HR AA Observación Negativa La calificación corporativa que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para Alsea, S.A.B. de C.V., y las emisiones al amparo del los programas de Certificados Bursátiles de Largo Plazo es HR AA, la cual significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. La Observación Negativa se deriva como consecuencia de eventos o elementos que pudieran afectar, en mayor o menor medida, nuestra calificación en un periodo de entre tres a seis meses.

HR Ratings de México, S.A. de C.V., ratifica la calificación corporativa de Alsea, S.A.B. de C.V., en HR AA y la mantiene bajo observación negativa. Del mismo modo ratifica las calificaciones, con observación negativa, de las Emisiones Quirografarias, de Certificados Bursátiles (CEBURS) de Largo Plazo bajo el amparo del Programa de CEBURS (El Programa) con carácter revolvente que cuenta con dos emisiones, sin garantía específica: ALSEA09 y ALSEA10.

La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores.

Antecedentes: Dando seguimiento a la Observación Negativa del 8 de diciembre de 2010, consideramos que se mantienen como elementos de riesgo: la resolución de la tercera instancia de la demanda en contra de Alsea, para el cumplimiento forzoso del contrato de compra-venta de la cadena de restaurantes Italianni’s, y en menor medida los resultados de la empresa.

Para nuestro estudio consideramos que existen elementos de fortalezas y debilidades asociados dentro de los que se destacan los siguientes:

La empresa mantiene un programa de inversiones que demanda efectivo constantemente para su expansión, ya que pretende acelerar el ritmo de crecimiento de sus operaciones en comida casual y de la cadena Starbucks. Además de que se espera, en el mediano plazo, la incorporación de nuevos negocios en el área de comida casual y mantener los de comida rápida.

Alsea busca el refinanciamiento de las emisiones de CEBURS por $700m que vencen en 2012 y 2013, ALSEA09 y ALSEA10 respectivamente. Con esta operación obtiene mayor margen de maniobra para el servicio de sus créditos y aumenta el plazo de su deuda en un año ya que la nueva emisión vence en el 2014. Así, busca obtener parte de los recursos para financiar el CAPEX al incrementar su deuda en aproximadamente $100m neto de amortizaciones al año.

Cuenta con un proyecto que fortalece la integración vertical para la cadena de Starbucks, lo cual puede otorgar un beneficio en el margen de operación y EBITDA.

Bajo ambos escenarios, existe un riesgo de refinanciamiento al final de nuestro periodo de proyección, por lo cual se contempla la renovación de los CEBURS hacia el final del periodo proyectado.

La empresa modificó la política de pagar el 30% de dividendos de la utilidad neta mayoritaria del ejercicio inmediato anterior, y se adopta un procedimiento para el decreto de dividendos conforme al flujo libre de efectivo y una variable de apalancamiento máximo. Consideramos que un cambio en la participación minoritaria de las subsidiarias puede distorsionar la base para el cálculo del dividendo.

Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios destacan los siguientes:

Nuestra proyección contempla una tasa de crecimiento anual compuesta para el periodo proyectado de 2011 a 2014 17.0% en el escenario base y de 8.8% en el de estrés. Estos crecimientos se explican por un incremento en el número de unidades.

Estimamos que el margen de operación evolucione favorablemente en ambos escenarios, del cierre de 2010 en 3.65% a concluir el periodo proyectado en 7.51% en el escenario base y en 5.28% en el escenario de estrés.

La deuda neta en el escenario base termina en $579.7m en 2014, mientras que en el escenario de estrés se ubica en $791.9m. La deuda neta al cierre del primer trimestre de 2011 fue de aproximadamente $1,150m.

Se estiman inversiones en CAPEX de $1,039.8m en promedio para el escenario base y de $833.3m en el de estrés.

Se estiman pago de dividendos para 2011 a 2014 de $122.0m en ambos escenarios.

La relación de cobertura de servicio de deuda en el escenario base es de 2.7x en 2014 y de 2.2x en el escenario de estrés, en ambos escenarios se asume un refinanciamiento parcial al vencimiento de la emisión ALSEA11.

mailto:[email protected]



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Descripción del Emisor Alsea, una sociedad anónima bursátil de capital variable, es una empresa controladora cuyas subsidiarias operan franquicias y se dedican a los establecimientos de comida rápida y casual, tales como Domino’s Pizza, Starbucks Coffee, Burger King, Chili’s Grill & Bar, California Pizza Kitchen y P.F. Chang’s China Bistro. La operación de sus marcas y de cada uno de los establecimientos, está respaldada por su Centro de Servicios Compartidos, el cual incluye la cadena de suministro a través de Distribuidora e Importadora Alsea (DIA), los servicios inmobiliarios y de desarrollo, así como los servicios administrativos.

Antecedentes El presente reporte debe leerse en conjunto con nuestro reporte de fecha 7 de diciembre de 2009 relativo a la emisión de ALSEA09; así como con nuestro reporte del fecha 19 de marzo de 2010, relativo a la publicación de la emisión ALSEA10 y en particular el reporte de la primera revisión anual de ALSEA09 de fecha 8 de diciembre de 2010, en donde se asignó la observación negativa. Los reportes están disponibles en la página www.hrratings.com.

Seguimiento a la observación negativa Dentro de los factores que se señalaron para establecer la observación negativa están en diciembre de 2010 los siguientes:

Se señaló como factor positivo, un eventual refinanciamiento de aproximadamente $600m a mayor plazo de créditos bancarios, el cual mejoraría la estructura financiera y con ello aportaría mayor certidumbre en el perfil de deuda. Al respecto, cabe mencionar que la empresa efectuó el refinanciamiento e incrementó el plazo de su perfil de deuda en diciembre a 2.6 años con una reducción en la tasa de interés en 52 puntos base al cierre de 2010. Adicionalmente a lo anterior, la empresa está buscando el refinanciamiento de dos emisiones de CEBURS con claves de pizarra ALSEA09 y ALSEA10, que en total a $700m. Con el cual, incrementaría su perfil de deuda en aproximadamente 12 meses.

Como factor negativo, se indicó el resultado de la resolución de la tercera instancia a la que será sometida la demanda en contra de Alsea, para el cumplimiento forzoso del contrato de compra-venta de la cadena de restaurantes Italianni’s.



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En este sentido, no se tienen elementos para determinar el tiempo que pueda tomar la resolución. Sin embargo, es un tema que está atendiendo la empresa en los tribunales mediante con un equipo de abogados de reconocido prestigio. Mientras que continúe pendiente la resolución del caso, se pretende mantener a la Emisora en observación negativa.

Finalmente se señaló que se daría seguimiento a los próximos reportes de resultados y el impacto del plan de crecimiento planteado por la empresa durante los próximos periodos. Al respecto se comenta lo siguiente:

Resultados del cuarto trimestre 2010 y primero de 2011 Consideramos que a pesar de que el reporte al cuarto trimestre fue inferior a nuestras expectativas en diversos aspectos, existen algunos elementos positivos dentro del los resultados presentados por la empresa en el primer trimestre de 2011; tal es el caso de:

El crecimiento de 28.6% en las ventas en Sudamérica durante el 2010, derivado del efecto combinado de la apertura neta de 22 unidades y de un crecimiento en ventas mismas tiendas. Al cierre del año dichas operaciones representaron el 20.1% de los ingresos consolidados de Alsea.

Del mismo modo, destaca el crecimiento en las ventas totales de 13.7% que se sustenta en un aumento de 8.3% en las “ventas mismas tiendas” y por el incremento de 6.5% en unidades corporativas por los últimos doce meses y al llegar a un total de 1,016 unidades corporativas.

Por otro lado, la empresa recuperó ligeramente el margen de operación en el primer trimestre de 2011, comparado con el primer trimestre de 2010, al pasar de 2.7% a 2.8%, esta recuperación es bajo un entorno de incremento de precios de sus principales insumos como: café, queso y harina de trigo. La empresa considera que estos aumentos en insumos son temporales y eventualmente bajarán. Es por esta razón que no han repercutido estas alzas en el aumento de precio de sus productos. Es importante señalar que las líneas de negocio en las que la empresa está invirtiendo mayores cantidades de recursos en su expansión tienen mejores márgenes operativos y EBITDA. En lo que se refiere a la utilidad de operación, esta creció en 17.9% y el EBITDA 8.2% al primer trimestre de 2011 debido al efecto combinado de un ligero incremento en el margen de operación y mayores ventas. Actualmente la empresa busca recuperar el volumen de ventas de negocios consolidados como lo pueden ser Domino’s Pizza y Burger



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King, por lo que debemos estar atentos en los siguientes reportes de este indicador. Por el lado negativo un elemento que llama la atención es el importe del dividendo decretado, tras el cambio de la política de dividendos. Anteriormente se distribuía el 30% de la utilidad del año anterior y actualmente se determina mediante la expectativa de generación de recursos y apalancamiento. En 2011 la empresa decretó un dividendo equivalente al 81% de la utilidad neta mayoritaria del año anterior. En nuestras proyecciones se consideraron pagos de dividendo similares al dividendo decretado este año.

Eventos Relevantes El 12 mayo de 2011.- Alsea informó sobre el resultado de un laudo arbitral en su contra y condena a la venta de su participación en los restaurantes California Pizza Kitchen en Mexico (CPK) y a dejar de participar en la sociedad operadora de dichos restaurantes. El laudo arbitral emitido en el procedimiento promovido por REMIGIO S. de R.L. de C.V. está relacionado con el reclamo de la operación de compra-venta de Italianni’s. Si bien el laudo condena a la venta de CPK también confirma que los restaurantes CPK en México continuarán operando. Por su parte Alsea está evaluando las acciones y recursos legales que sean más convenientes para la defensa de sus intereses. Como referencia sobre la participación de CPK dentro de Alsea, esta cuenta con 9 unidades de CPK de un total de 1,011. La participación de los ingresos consolidados es inferior al 2% así como del EBITDA consolidado. Independientemente de las acciones que tome Alsea, la importancia relativa de esta cadena es poco significativa para el grupo.



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Evolución de la plataforma comercial La combinación de la plataforma comercial le permitió a la empresa obtener un total de $9,282m de ventas netas últimos 12 meses al mes de marzo de 2011, lo cual representa un crecimiento de 8.0%. Este crecimiento se justifica principalmente por la expansión en unidades de 6.5% en el mismo periodo de referencia. La diversificación de la empresa al cierre de marzo de 2011 se detalla a continuación y se puede apreciar que la mayor parte está en México:

Una de las estrategias de negocio de Alsea es desarrollar más el segmento de comida casual, lo que va en línea con la expansión en México de P.F. Chang’s y California Pizza Kitchen. En cierta medida, el crecimiento de la empresa en nuestras proyecciones, en términos de ventas, puede explicarse a raíz de la expansión de comida casual, además del gran crecimiento de Starbucks en México y Argentina. Creemos que la empresa también puede aprovechar ciertas oportunidades en América Latina, como es el caso de Domino’s Pizza y Burger King en Colombia. Dentro de nuestras proyecciones, se consideran bajos crecimientos para formatos maduros como es el caso en México de Domino’s Pizza y Burger King. En esta ocasión excluimos de la proyección otros planes de desarrollo de conceptos de comida mexicana, carnes e italiana y que se comentan más adelante en la sección del escenario base. Esto debido a que en este momento la empresa no tiene candidatos específicos para efectuar dichos planes. Contemplando estos factores, la siguiente tabla muestra nuestras proyecciones en términos de unidades de negocio en el escenario base. Estas proyecciones consideran el crecimiento planteado por la empresa y su interés por mantener estable el crecimiento en negocios maduros y desarrollar tanto el concepto de comida casual como la notable expansión



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de Starbucks en México y Sudamérica, ya que a partir del próximo año, la empresa pretende llevar a cabo una política de apertura de Starbucks en México de 50 tiendas por año.

En la tabla anterior, podemos observar una tasa de crecimiento anual promedio por línea de negocio. El incremento en unidades corporativas al final del periodo proyectado se ubica en 10.1%, asumiendo una recuperación o un crecimiento de “ventas mismas tiendas” de aproximadamente 2% y una mezcla distinta de ventas por lo cual en nuestras proyecciones estimamos un crecimiento anual promedio de 16.9% en términos nominales en el escenario base. Por lo que se refiere al escenario de estrés proyectamos un crecimiento promedio anual de 8.7%, con un crecimiento en el número de tiendas de 8.4%. Ahora bien, en la siguiente gráfica mostramos la participación de ventas brutas por marca comercial al cuarto trimestre del 2010 sin incluir a DIA, donde observamos que la participación de ventas de Domino’s Pizza, Starbucks Coffee y Burger King es prácticamente homogénea, cuando esta participación en trimestres anteriores se había visto dominada por Domino’s Pizza. Sin embargo, las ventas provenientes del segmento de comida casual han ido aumentando en comparación con el trimestre del año anterior, por lo que la participación de los formatos maduros (Domino’s Pizza y Burger King) han ido cediendo participación en las ventas consolidadas, para dar entrada a las marcas más recientes. Este incremento obedece a la última incorporación de la marca P.F.Chang’s con tres restaurantes a la fecha y a la apertura de dos unidades más de California Pizza Kitchen y un Chili’s Grill & Bar.



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En términos generales, la operación de Alsea durante los últimos seis meses fue inferior a lo esperado en nuestro escenario más conservador. Por esta razón se ajustaron nuestras proyecciones considerando una menor recuperación de “ventas mismas tiendas” y se actualizaron con los nuevos planes de inversión de la empresa. Los reportes de Alsea fueron 9% superiores en ingresos a nuestro escenario de estrés, sin embargo fueron 9% inferiores en EBITDA. Esta diferencia se explica principalmente por algunos incrementos en precios de materias primas. Pensamos que esta diferencia puede ser compensada en lo que resta del año por las compras anticipadas o sobre inventario de queso y café en mejores condiciones que las observadas durante los últimos seis meses del año 2010 y primer trimestre de 2011. Sin embargo, ajustamos nuestras proyecciones que contemplan menores márgenes operativos tomando en cuenta la volatilidad de algunas materias primas como lo es la harina de trigo, café y queso. Por otro lado cabe mencionar que la empresa está por iniciar operaciones con un proyecto de elaboración de alimento para la cadena Starbucks, con el cual fortalecen la integración vertical y pueden mejorar el margen operativo de dicha cadena. Durante los próximos periodos, HR Ratings de México evaluará los resultados obtenidos por la empresa con el fin de reconsiderar la observación y la calificación asignada. En el momento en que se realice la resolución de dicha Observación, se asignará una perspectiva a la calificación revisada.



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Opciones de Compra-Venta Cabe señalar que en nuestras proyecciones no se toman en cuenta los ingresos o egresos, para ambos escenarios, de las tres opciones de compra-venta para Starbucks Coffee para el segundo semestre del 2012, las cuales se describen brevemente a continuación:

La primera opción será durante el tercer trimestre del 2012, y hace referencia a una eventual reducción de la participación de Alsea en México, lo cual representaría una entrada de recursos al vender aproximadamente el 32% de su participación a su socio Starbucks Coffee International, quedando con una participación total del 50%.

La segunda opción de compra que existe es de Starbucks Coffee Argentina, que tomará lugar dentro de los 180 días siguientes al quinto aniversario del contrato (23 de Octubre de 2008) y, en caso de que no hayan adquirido la mitad de las acciones, tienen derecho, dentro de los 180 días siguientes al décimo aniversario, a adquirir el porcentaje restante. Starbucks Corporation tiene la opción de incrementar su participación hasta el 49%, por lo que la disminución de participación de Alsea sería del 31%, dando como resultado una participación total hasta del 50%.

La tercera opción es para que Alsea incremente su participación que tiene en Chile. Alsea, durante el último trimestre del 2012, puede incrementar la participación, igualmente, del 50% en Starbucks Chile, con lo que el incremento de la participación sería del 31%.

Bajo una posición conservadora por nuestra parte, se asumió que la empresa no ejercerá el derecho de incrementar su participación en Chile y, también se consideró tanto la participación de México y Argentina se mantendrá sin cambios, es decir, Starbucks Coffee International y Starbucks Corporation no ejercerán la opción de compra, sino que renegociarán la fecha del contrato. Esto representa una posición conservadora por la eventual entrada neta de recursos que se estiman entre $1,000m y $1,200m. Cabe destacar que los montos pueden variar por diversos factores, entre ellos y uno de los más importantes es el número de unidades que existirán a la fecha determinada en 2012.

Perfil de Deuda

El perfil de deuda de la empresa, considerando los créditos bancarios y bursátiles se presenta en la siguiente tabla. En ella podemos observar que la empresa cuenta con un calendario con amortizaciones relativamente pequeñas de 2011 a 2013 y una amortización más relevante en 2014, al vencimiento de la emisión ALSEA11. El plazo ponderado de los vencimientos de la empresa es de aproximadamente 3 años. Después de la emisión estimada para junio de 2011 es de



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aproximadamente 11% en el corto plazo y en el largo plazo es del 89% dando un total de $1,739m.

La empresa planea refinanciar los vencimientos de los certificados bursátiles ALSEA09 y ALSEA10 que en total suman $700m a mayor plazo y fondear parte del CAPEX de este año de aproximadamente $1,300m con parte de los recursos de la emisión. En la siguiente tabla se muestra el perfil de vencimientos netos de la emisión y refinanciamiento de los CEBURS.



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Evolución de la Deuda Neta Tomando en consideración lo anterior, finalmente podemos observar la evolución de la deuda neta, bajo los dos escenarios, en donde notamos que hacia el final de la gráfica se muestra una importante diferencia al cierre de 2014, ya que en el escenario base se ubica en una deuda neta de $579.7m contra una deuda neta de $791.9m en el escenario de estrés, lo que representa una diferencia de $170m entre ambos escenarios. La siguiente gráfica muestra la evolución de la deuda neta, incluyendo el periodo proyectado por HR Ratings de México, de 2010 a 2013.

Proyecciones Financieras

Nuestras proyecciones financieras contemplan dos escenarios, uno base y otro de estrés, donde cada uno cuenta con las mismas variables. Sin embargo, el desempeño de la empresa, así como las métricas calculadas, varían para efecto de medir la capacidad de pago ante escenarios económicos adversos. Asimismo, cada escenario considera el refinanciamiento de $700m con un la emisión de los Certificados Bursátiles por $1,000m con un plazo aproximado de tres años.

Escenario Base En términos generales, nuestro escenario base contempla una expansión ligeramente similar a los planes de expansión de la empresa, con la diferencia de una menor recuperación o incremento en el volumen de ventas. En los últimos años de nuestra proyección se aprecian los



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beneficios de una mezcla de ingresos con mayor valor agregado al tener mayor participación de comida casual. La siguiente tabla contiene nuestra proyección sobre el crecimiento anual en cuestión de número de tiendas corporativas, donde clasificamos los negocios de Alsea en tres grupos: 1) Los negocios de comida casual en México, incluyendo nuevos proyectos, más Starbucks México, ya que son formatos en desarrollo y su tasa de crecimiento es muy alta; 2) Formatos maduros en México, incorporados en la actualidad por Domino’s Pizza y Burger King, con una tasa de crecimiento limitada. Cabe destacar que la empresa inició una estrategia de ventas variando precio en búsqueda de mayor volumen, además de innovar productos; 3) Sudamérica, con una alta tasa de crecimiento debido al potencial de negocios en esa región y a una base relativamente pequeña de comparación.

Por lo que se refiere al número de unidades totales, nosotros proyectamos crecimientos de 10.9%, 11.4%, 9.4% y 8.6% para 2011 a 2014, respectivamente. La siguiente tabla representa la evolución de la participación en ingresos provenientes de unidades corporativas, donde podemos observar una disminución en los formatos maduros y mayor crecimiento en el segmento de comida casual y Starbucks México, así como en Sudamérica.



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Actualmente la empresa cuenta con proyectos para el desarrollo de restaurantes, especialmente en el segmento de negocio de comida casual y en establecimientos de comida rápida. Los planes incluyen, la adquisición de un negocio en marcha y el posterior desarrollo directamente de Alsea, sin que necesariamente adquiera permisos o licencias de franquicias establecidas. En nuestra proyección no se tomaron en cuenta estos planes debido a que por el momento no están vislumbrando específicamente la adquisición de algún concepto. Tomando en consideración los factores anteriormente mencionados, en el escenario base estimamos crecimientos nominales en los ingresos, para el periodo proyectado de 2011 a 2014 de 17.0%, el cual obedece a las inversiones en unidades enfocados a la comida casual y a la fuerte expansión de Starbucks tanto en México como en Sudamérica, donde se aprecia también un fuerte crecimiento inclusive en el segmento de comida rápida. Cabe señalar que el crecimiento en ventas se sustenta por una esperada reactivación tanto del consumo como en el crecimiento de unidades a partir del 2012 y a la mayor mezcla de ingresos provenientes de la participación del segmento de comida casual. En cuanto a las inversiones estimadas para CAPEX por expansión, son superiores a los cargos promedio de mantenimiento por aproximadamente $200m y consideramos inversiones promedio durante el período proyectado de poco más de $1,000m. Cabe señalar que la empresa amortiza en un año los pagos de regalías por aperturas, y es por esta razón que los montos de depreciación y amortización son relativamente elevados. En la siguiente gráfica se muestran los montos estimados para las inversiones de CAPEX para expansión, comparado con las unidades corporativas proyectadas para los siguientes años, donde podemos percibir el fuerte incremento a partir del siguiente año, el cual aumenta significativamente al incorporar la expansión de Starbucks y el desarrollo de nuevos proyectos de comida casual.



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Con esta combinación de la plataforma comercial, para el periodo proyectado obtenemos una evolución favorable en cuanto al margen de operación, donde estimamos que evolucione del 4.0% en 2011 y en adelante proyectamos un importante incremento gradual para alcanzar 7.5% en 2014. Este incremento se justifica principalmente por una mayor participación del segmento comida casual y Starbucks. Por otro lado, como referencia relativa al margen de operación, es importante mencionar que el margen proyectado es inferior al observado en promedio durante el periodo 2004 a 2007 de 9.3%. Por otro lado, también observamos una evolución favorable en la métrica de rotación de ventas (doce meses) sobre los saldos de activos fijos y derechos de marcas promedio anual, que pasa de 2.3X en 2010 a 3.57X en 2014. Esta evolución se debe a que se espera que la evolución de la mezcla de ventas, con mayor participación en el segmento de comida tenga el efecto de representar activos más productivos para Alsea. Otro elemento, que se considera en el CAPEX es la inversión, en el proyecto de integración vertical para la optimización de costos y tiempos, respecto al abasto de pan y comida para la cadena Starbucks. Asimismo tienen planeado invertir e implementar proyectos como: el sistema “Domino`s Online”, el desarrollo del “CMR” para “Starbucks”, así como licencias de software, entre otros. Cabe señalar en nuestras proyecciones no se tienen consideraros los beneficios en los márgenes de ninguno de estos proyectos últimos proyectos mencionados. Asimismo y tomando en cuenta lo anterior, esperamos que el margen EBITDA evolucione positivamente durante los años proyectados, donde estimamos una recuperación de aproximadamente 120 puntos base al incrementar de 11.15% al cierre de 2010 a 12.36% en 2014. En promedio para el periodo proyectado, el margen EBITDA es de 11.6%, y este nivel es superior al rango del margen EBITDA promedio de 2008 y 2009 de 12.5%.



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Por lo que se refiere a la tasa de impuestos aplicable a las personas morales y de acuerdo a la reforma fiscal, la tasa efectiva será del 30% para los años 2011 y 2012, mientras que en 2013 y en adelante será de 29%. En nuestra proyección no se consideran impuestos diferidos como históricamente la empresa ha registrado. Tomando en cuenta el refinanciamiento de pasivos, la cobertura del servicio de deuda (DSCR, por sus siglas en inglés) en el mediano plazo es elevada y se ubica en niveles de 2.0x, 4.4x y 5.4x para el periodo proyectado de 2011 a 2013 y para 2014 es de 2.7x considerando un refinanciamiento de $750m.

Es importante destacar la evolución de la deuda neta durante el periodo proyectado que pasa de aproximadamente $1,150m de marzo de 2011 (sin considerar el incremento de la deuda de $300m de la emisión) a niveles de $579.9m al final de nuestra proyección en 2014. Vale la pena destacar que nuestra proyección considera un incremento de la deuda neta para el cierre de 2011 para alcanzar $1,517.6m. Finalmente es importante mencionar que se consideró que en 2010, Alsea tomó la decisión de modificar la política de dividendos, que anteriormente se basaba en distribuir el 30% sobre la utilidad neta mayoritaria del ejercicio inmediato anterior. Actualmente, el monto no se define a una proporción de una cifra específica, sino la empresa considera diversos factores tales como flujo libre de efectivo, CAPEX proyectado, entre otros elementos que pudieran incrementar o disminuir la base de distribución. En nuestras proyecciones, consideran pagos de dividendos de $122m, similares al dividendo decretado en 2011. Históricamente, en 2009 y 2010, registraron dividendos pagados de $42m y $246m. En nuestras proyecciones se consideraron pagos de dividendo similares al dividendo decretado este año.



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Escenario de estrés De acuerdo con nuestra metodología y con el propósito de estimar la capacidad de pago de la empresa ante un escenario económico adverso, se generó un escenario de estrés, donde se modifica el desempeño de Alsea bajo condiciones adversas por un período prolongado. Además, bajo estos supuestos, se modificaron diversas variables sobre el escenario base y se estima una menor apertura de tiendas, la cual puede proporcionarle a la empresa un margen de maniobra importante. Respecto de los ingresos inicialmente proyectamos una tasa de crecimiento similar a la del incremento de las unidades, prácticamente sin reconocer recuperación o incremento de ventas mismas tiendas durante todo el periodo proyectado. Nuestra proyección considera un crecimiento anual promedio de ventas del 8.7%, con un aumento de unidades del 8.4% para el periodo proyectado de 2011 a 2014. Respecto al margen EBITDA, proyectamos niveles inferiores a los observados en 2009 y 2010 que se ubicaron en 11.65% y 11.15%, respectivamente. Para el periodo de 2011 a 2013 estos se ubican en 10.03%, 10.28% y 10.86%, y posteriormente en 2014, proyectamos una ligera recuperación para alcanzar 11.18%. Esta evolución se justifica dado un menor crecimiento en el segmento de comida casual y la cadena Starbucks, respecto del escenario base. Es decir, el menor desempeño entre ambos escenarios se justifica en parte por una mayor participación en los ingresos de segmentos maduros de comida rápida y menores volúmenes de ventas en general.

Asimismo, se puede observar una menor participación en los ingresos por parte de la región de Sudamérica y una mayor participación de los formatos maduros, a comparación del escenario base, pues se considera un menor crecimiento en Argentina, Colombia y Chile.



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Parte del estrés que se genera se consideró en un plan de inversión moderadamente agresivo que representa aproximadamente el 78% de los recursos invertidos en el escenario base, en promedio, durante el periodo proyectado. En este escenario consideramos inversiones en el CAPEX promedio durante el período proyectado de 2011 a 2014 de $1,000m, contra $833m del escenario de estrés.

Bajo este escenario también se consideró el pago de dividendos de $122m durante todo el periodo proyectado. Asimismo se consideraron las mismas tasas de impuestos que en el escenario base. Tomando en cuenta lo anterior, la evolución de la cobertura del servicio de deuda es de -2.2x, 3.2x 3.6x y 4.0x, para el periodo proyectado de 2011 a 2014, respectivamente. Al igual que en el escenario base se consideró un refinanciamiento parcial en 2014 de la emisión de CEBURS, en este caso por la cantidad de $850m.



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Es importante destacar la evolución de la deuda neta bajo este escenario que pasa de $1,150m de marzo de 2011 (sin considerar el incremento de la deuda de 300m de la emisión) a niveles $791.9m al final de nuestra proyección en 2014. Es importante destacar que nuestra proyección considera un incremento de la deuda neta para el cierre de 2011 para alcanzar $1,464.4m.



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Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores. HR Ratings de México basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings de México, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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