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La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Alsea, S.A.B. de C.V.

Calificación de Largo Plazo, Programa y Emisiones de Certificados Bursátiles de Largo Plazo

8 de Diciembre de 2010 Calificación Corporativa

HR AA

Contactos Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected] Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa E-mail: [email protected] Paulina Dehesa Analista Junior E-mail: [email protected]

Calificaciones ALSEA HR AA Programa CEBURS LP HR AA ALSEA09 HR AA ALSEA10 HR AA Observación Negativa La calificación corporativa que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para Alsea, S.A.B. de C.V., y al Programa y las emisiones al amparo del Programa de Certificados Bursátiles de Largo Plazo es HR AA, con perspectiva estable, la cual significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos.

HR Ratings de México, S.A. de C.V., colocó en Observación Negativa la calificación de HR AA para Alsea, S.A.B. de C.V., así como al Programa y a las emisiones, bajo el amparo del mismo, de Certificados Bursátiles de Largo Plazo, sin garantía específica, por un monto acumulado de hasta $700 millones de pesos, con un plazo de cinco años, contados a partir de la fecha de autorización de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (El Programa). El Programa cuenta con dos emisiones, sin garantía específica: ALSEA09 y ALSEA10. La Observación Negativa deriva como consecuencia de elementos que pudieran afectar, en mayor o menor medida, nuestra calificación en un periodo de tiempo de corto plazo, de tres a seis meses. Entre los factores que pudieran modificar la calificación asignada se encuentran: 1) El eventual refinanciamiento de aproximadamente $600 millones de pesos (m) a mayor plazo, el cual mejoraría la estructura financiera y con ello aportaría mayor certidumbre en el perfil de deuda. 2) El resultado de la resolución de la tercera instancia a la que será sometida la demanda en contra de Alsea, para el cumplimiento forzoso del contrato de compraventa de la cadena de restaurantes Italianni’s. 3) Los próximos reportes de resultados y el impacto del plan de crecimiento planteado por la empresa. Durante los próximos periodos, HR Ratings de México evaluará los resultados obtenidos por la empresa, con el fin de reconsiderar la observación y la calificación asignada. En el momento en que se realice la resolución de dicha Observación, se asignará una perspectiva a la calificación evaluada. Nuestra calificación considera, entre otros factores, nuestra proyección de su flujo de efectivo, bajo un escenario base y un escenario de estrés. Dentro de algunos elementos que destacan nuestra calificación, se encuentran los siguientes:

Fuerte inversión en la expansión, pretende acelerar el ritmo de crecimiento de Starbucks e incorporar nuevos negocios en el área de comida casual y comida rápida.

Alsea busca el refinanciamiento de la deuda actualmente contratada, que le permita tener un margen de maniobra más amplio, por lo cual contará con un nuevo crédito bancario por un monto de $600m.

Bajo ambos escenarios, existe un riesgo de refinanciamiento al final de nuestro periodo de proyección, por lo cual se contempla la renovación de los certificados bursátiles hacia el final del periodo proyectado.

La empresa modificó la política de pagar el 30% de dividendos de la utilidad neta mayoritaria del ejercicio inmediato anterior, y se acopla al decreto de dividendos conforme al flujo libre de efectivo, del cual se deduce el CAPEX de inversión y mantenimiento, entre otros elementos.

Incremento en la integración vertical de insumos para la cadena de Starbucks, lo cual puede otorgar un beneficio en el margen al optimizar costos y tiempos.

Se estima que la resolución de la tercera instancia a la que será sometida la demanda en contra de Alsea, para el cumplimiento forzoso del contrato de compraventa de la cadena de restaurantes Italianni’s, se resuelva en el mediano plazo.

Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:

Nuestra proyección contempla una tasa de crecimiento anual compuesto para el periodo proyectado de 13.54% en el escenario base y de 8.52% en el de estrés. Estos crecimientos se explican por los nuevos planes de inversión.

Estimamos que el margen de operación evolucione favorablemente en ambos escenarios del cierre de 2009 en 3.90%, al concluir el periodo proyectado en 9.32% en el escenario base y en 8.03% en el escenario de estrés.

La deuda neta en el escenario base termina en $561m en el 2013, mientras que en el escenario de estrés se ubica en $931m. La deuda neta al cierre de 2009 fue de $839m.

Se estiman inversiones en CAPEX de $715m en promedio para el escenario base y de $681 en el de estrés.

Se estiman pago de dividendos para 2011, 2012 y 2013 de $70m en el escenario base y dividendos nulos para el escenario de estrés.

La relación de cobertura de servicio de deuda ajustada más caja al final del periodo en el escenario base es de 2.76x en 2013 y de 1.90x en el escenario de estrés.

mailto:[email protected]



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Descripción del Emisor Alsea, una sociedad anónima bursátil de capital variable, es una empresa controladora cuyas subsidiarias operan franquicias y se dedican a los establecimientos de comida rápida y casual, tales como Domino’s Pizza, Starbucks Coffee, Burger King, Chili’s Grill & Bar, California Pizza Kitchen y P.F. Chang’s China Bistro. La operación de sus marcas y de cada uno de los establecimientos, está respaldada por su Centro de Servicios Compartidos, el cual incluye la cadena de suministro a través de Distribuidora e Importadora Alsea, los servicios inmobiliarios y de desarrollo, así como los servicios administrativos.

Resultados del 2010 Dentro de los eventos relevantes durante 2010 se encuentra la notificación que recibió la empresa el pasado 16 de Noviembre de 2010 de la segunda sentencia respecto al juicio que mantiene por la marca Italianni’s, donde condenan a Alsea a cumplir con el contrato de compraventa de las acciones del capital social de Italcafé, S.A. de C.V. De acuerdo con información de la empresa, Alsea elaboró el amparo correspondiente para hacer frente a dicha sentencia y destaca que falta una última instancia, la cual dará el fallo definitivo respecto a la obligación o desobligación de la adquisición de los restaurantes Italianni’s. Esta situación añade un factor de un riesgo importante para la empresa. Al tercer trimestre del 2010, Alsea cuenta, en su conjunto, con un total de 1,174 tiendas a lo largo de la República Mexicana, Argentina, Chile y Colombia, de las cuales, 975 son tiendas corporativas, 30 tiendas asociadas y 169 son subfranquicias. La diversificación de la empresa se detalla a continuación:



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La combinación de esta plataforma comercial le permitió a la empresa obtener un total de $6,537 millones de pesos (m) de ventas netas acumuladas al mes de septiembre, lo que significa un incremento del 4.16%, respecto a los mismos nueve meses del año pasado. El tercer trimestre del 2010 tuvo un incremento en ventas netas del 7.3% en comparación con el mismo trimestre del año anterior, y este comparativo proviene de una base más estable, pues hacia el segundo semestre del año pasado se percibía una mejora en la economía, lo que le permitió a la empresa generar estas ventas, además del incremento en unidades corporativas. El 19 de Agosto de 2010, Alsea informó la venta de su participación minoritaria, por un porcentaje de 11.06%, del capital social de Starbucks Brasil Comércio de Cafés Ltda, con fines estratégicos. Al cierre del segundo trimestre del 2010, dicha división contaba con 22 tiendas, por lo que la combinación de la plataforma comercial actual de la empresa se divide de la siguiente manera:

Una de las estrategias de negocio de Alsea es desarrollar más el segmento de comida casual, lo que va en línea con la expansión de California Pizza Kitchen y de P.F. Chang’s. En cierta medida, el crecimiento de la empresa en nuestras proyecciones, en términos de venta, puede explicarse a raíz de la expansión de comida casual, además del gran crecimiento de Starbucks. Creemos que la empresa puede explotar en mayor medida el crecimiento en Argentina que en Chile, en especial por el hecho de que cuentan con una mayor participación accionaria en dicho país, y esto se ve reflejado en el incremento en unidades en Argentina, que al cierre del tercer trimestre del 2010 ascendía a 24 tiendas, lo que significa un incremento del 14%, en



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comparación con el trimestre inmediato anterior, mientras que en Chile, el crecimiento fue nulo y permanecen las 30 tiendas sin cambios. Dentro de nuestras proyecciones, estimamos bajos crecimiento en formatos maduros en México, como en el caso de Domino’s Pizza y Burger King. Contemplando estos factores, la siguiente tabla muestra las nuestras proyecciones en términos de unidades de negocio en el escenario base. Estas proyecciones consideran el crecimiento planteado por la empresa y su interés por mantener estable el crecimiento en negocios maduros y desarrollar tanto el concepto de comida casual como la notable expansión de Starbucks en México y Sudamérica, ya que a partir del próximo año, la empresa pretende llevar a cabo una política de apertura de Starbucks en México de 50 tiendas por año.

En la tabla anterior, podemos observar una tasa de crecimiento anual promedio por línea de negocio. El incremento en unidades corporativas al final del periodo proyectado se ubica en 8.41%, de los cuales debemos de considerar el crecimiento anual promedio en términos nominales de 13.63% en el escenario base y en el escenario de estrés de 8.95%. Ahora bien, en la siguiente gráfica mostramos la participación de ventas brutas por marca al tercer trimestre del 2010 sin incluir a DIA, donde observamos que la participación de ventas de Domino’s Pizza, Starbucks Coffee y Burger King es prácticamente homogénea, cuando esta participación en trimestres anteriores se había visto dominada por Domino’s Pizza. Sin embargo, las ventas provenientes del segmento de comida casual han ido aumentando en comparación con el trimestre del año anterior, por lo que la participación de los formatos maduros



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(Domino’s Pizza y Burger King) han ido cediendo participación en las ventas consolidadas, para dar entrada a las marcas más recientes. Este incremento obedece a la última incorporación de la marca P.F. Chang’s con tres restaurantes a la fecha y a la apertura de dos unidades más de California Pizza Kitchen y un Chili’s Grill & Bar.

Proyecciones Financieras En términos generales, la operación de Alsea durante los primeros doce meses proyectados, sobre nuestras proyecciones financieras iniciales, fueron en línea con las cifras reportadas por la empresa, si se comparan con el escenario base. Nuestras proyecciones financieras iniciales contemplaban un escenario base con crecimientos trimestrales nominales en promedio para el primer año de proyección del 5.4% y un escenario de estrés con un crecimiento nominal prácticamente nulo. Contemplando el mismo periodo, la empresa reportó ingresos por $8,848m, durante el período del cuarto trimestre del 2009 al tercer trimestre del 2010, lo que resulta en un promedio de 0.4% en ventas netas por arriba de nuestras proyecciones en el escenario base y 5.9% en el escenario de estrés. En el caso del EBITDA, la empresa reportó un crecimiento promedio 8.5% superior en nuestro escenario base y de 15.3% en el escenario de estrés. Alsea ha mantenido una deuda neta estable. El cambio del tercer trimestre del 2010 contra el mismo trimestre del año anterior fue prácticamente nulo. Si medimos el cambio de la Deuda Neta más el Capital de Trabajo (incluyendo cuentas por cobrar y pagar, inventarios y



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otras cuentas), el monto del 3T10 fue de $1,172m, comparados contra $1,105m del 3T09, lo que resulta en un incremento del 6.1%. Sin embargo, debemos considerar los dividendos pagados en el segundo trimestre de este año de $240m y la inversión de aproximadamente $600m de los últimos cuatro trimestres reportados. La estabilidad en los pasivos netos, a pesar de estas salidas importantes de recursos, refleja la gran capacidad de generación de flujo Alsea. Por otro lado, nuestras estimaciones iniciales contemplaban que la deuda neta al 3T10 fuera sustancialmente menor que la reportada. El mayor nivel de deuda neta contra nuestras expectativas originales es producto de mayores niveles de inversiones y requerimientos de capital de trabajo. La Observación Negativa deriva como consecuencia de elementos que pudieran afectar, en mayor o menor medida, nuestra calificación en un periodo de tiempo de corto plazo, de tres a seis meses. Entre los factores que pudieran modificar la calificación asignada se encuentran: 1. Como factor positiva, el eventual refinanciamiento de

aproximadamente $600 millones de pesos (m) a mayor plazo, el cual mejoraría la estructura financiera y, con ello aportaría, mayor certidumbre en el perfil de deuda de la empresa.

2. Como factor negativo, el resultado de la resolución de la tercera instancia a la que será sometida la demanda en contra de Alsea, para el cumplimiento forzoso del contrato de compraventa de la cadena de restaurantes Italianni’s.

3. Los próximos reportes de resultados y el impacto del plan de crecimiento planteado por la empresa, así como la generación de su flujo de efectivo.

Durante los próximos periodos, HR Ratings de México evaluará los resultados obtenidos por la empresa, con el fin de reconsiderar la observación y la calificación asignada. En el momento en que se realice la resolución de dicha Observación, se asignará una perspectiva a la calificación revisada.

Perfil de Deuda El perfil de deuda de la empresa, considerando los créditos bancarios y bursátiles se presenta en la siguiente tabla. En ella, podemos observar que la empresa cuenta con cinco créditos bancarios en México, dos bursátiles y uno en Chile. La empresa cuenta con vencimientos promedio de 2.1 años. En el corto plazo, la deuda se ubica en $357 millones de pesos (m) y en el largo plazo es de $990m, tal como se observa a continuación, sumando un total de $1,347m.



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La empresa planea cubrir la expansión de tiendas a través del crecimiento orgánico y deuda bancaria. Asimismo, Alsea cuenta con un nuevo crédito bancario por un monto de $600m, con un plazo aproximado de 5 años, el cual modifica el perfil actual de deuda para convertirlo en largo plazo. Con dicho crédito, la empresa prepagaría algunos créditos bancarios, como Santander y HSBC, con el fin de tener líneas de crédito disponibles y tener recursos disponibles para el futuro. De este modo, el vencimiento promedio cambia a 2.5 años y en la siguiente tabla podemos observar el perfil de deuda contemplando el nuevo crédito bancario.

Considerando lo anterior, la empresa estaría prepagando en el cuarto trimestre un monto de $569.8m, y de los créditos bancarios restantes, quedarían pendientes por pagar $72.9m durante el 2011. En la siguiente gráfica observamos el perfil de deuda actual y el perfil considerando la aplicación del nuevo crédito bancario, donde la escala azul indica los vencimientos actuales con los que cuenta la empresa, y la escala verde contempla la aplicación de dicho crédito.



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Nuestras proyecciones financieras contemplan dos escenarios, uno base y otro de estrés, donde cada uno cuenta con las mismas variables. Sin embargo, el desempeño de la empresa, así como las métricas calculadas, varía para efecto de medir la capacidad de pago ante escenarios económicos adversos. Asimismo, cada escenario considera un nuevo crédito bancario por $600 millones de pesos, con un plazo aproximado de cinco años.

Escenario Base En términos generales, nuestro escenario base contempla una expansión ligeramente por debajo de la proyectada por la empresa. En los últimos años, la mezcla de ingresos se ha modificado pues la empresa cuenta con mayor participación de comida casual. La siguiente tabla contiene nuestra proyección sobre el crecimiento anual en cuestión de número de tiendas corporativas, donde clasificamos los negocios de Alsea en tres grupos: 1) Los negocios de comida casual en México, incluyendo nuevos proyectos, más Starbucks México, ya que son formatos en desarrollo y su tasa de crecimiento es muy alta; 2) Formatos maduros en México, incorporados en la actualidad por Domino’s Pizza y Burger King, con una tasa de crecimiento limitada. Cabe destacar que la empresa inició una estrategia de ventas variando precio en búsqueda de mayor volumen, además de innovar productos; 3) Sudamérica, con una muy alta tasa de crecimiento debido a los potenciales negocios en esa región. Por lo que se refiere al número de unidades totales, nosotros proyectamos crecimientos de 5.0%, 10.6%, 10.8% y 9.0% para 2010 a 2013, respectivamente.



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La empresa estima incorporar nuevos proyectos, principalmente en 2011 y 2012, en el segmento de comida casual y comida rápida, es por ello que el crecimiento anual en tiendas en 2011 es muy significativo, al ubicarse en 20.6%, además de que se ve influenciado en gran parte por la implementación de una expansión importante en Starbucks México, al planear la apertura de 50 tiendas por año. Por su parte, las tasas de crecimiento en Sudamérica evolucionan positivamente, logrando un promedio de 21.7% durante el periodo proyectado. A continuación se muestra una tabla con nuestra proyección por segmento de unidades.

La siguiente tabla representa la participación en ingresos provenientes de unidades corporativas, donde podemos observar una disminución en la participación de ingresos en Sudamérica en 2010. Posteriormente se ve compensada por el fuerte crecimiento de unidades para los siguientes años, principalmente de Burger King Agentina seguido por Starbucks Coffee del mismo país, y del crecimiento de Domino’s Pizza en Colombia. Hacia finales de la proyección se puede percibir una menor participación de formatos maduros y tomando mayor importancia el segmento de comida casual y Starbucks México.

Actualmente la empresa cuenta con proyectos para el desarrollo de restaurantes, especialmente en el segmento de negocio de comida casual y en establecimientos de comida rápida. Los planes incluyen, la adquisición de un negocio en marcha y el posterior desarrollo directamente por ALSEA, sin que necesariamente adquiera permisos o licencias de franquicias establecidas. En nuestra proyección, se consideró que la participación en los ingresos de estos conceptos lleguen a alcanzar entre un 1.1% a 1.6% de los ingresos para 2012, para lo cual suponemos una inversión inicial



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alrededor de US$9m, principalmente durante 2011, más inversiones para el crecimiento en el número de unidades. Tomando en consideración los factores anteriormente mencionados, en el escenario base estimamos crecimientos nominales en los ingresos, para el periodo proyectado de 2010 a 2013, de 4.1% para 2010, teniendo posteriormente un gran incremento del 19.0% para 2011, el cual obedece a la incorporación de nuevos proyectos y el fuerte expansión de Starbucks, tanto en México como en Sudamérica. Este crecimiento continúa para los años 2012 y 2013, igualmente, por la incorporación de nuevos negocios, teniendo un incremento en ventas netas del 18.2% y 16.8%, respectivamente. Cabe señalar que el crecimiento en ventas, se sustenta por una esperada reactivación tanto del consumo como en el crecimiento de unidades a partir del 2011 y a la mayor mezcla de ingresos provenientes de la participación del segmento de comida casual. En cuanto a las inversiones estimadas para CAPEX por expansión, consideramos inversiones promedio durante el período proyectado de $1,192m, monto superior a los cargos promedio de depreciación y amortización por aproximadamente $717m. La siguiente gráfica muestra los montos estimados para las inversiones de CAPEX para expansión, comparado con las unidades corporativas proyectadas para los siguientes años, donde podemos percibir el fuerte incremento a partir del siguiente año, el cual aumenta significativamente al incorporar la fuerte expansión de Starbucks y el desarrollo de nuevos proyectos de comida casual.

Con esta combinación de la plataforma comercial para el periodo proyectado, obtenemos una evolución favorable en cuanto al margen de operación, donde estimamos que incremente del 3.9% registrado al cierre



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de 2009 para ubicarse en 4.3% estimado para el cierre de 2010, y va incremento hasta llegar al nivel de 9.3% al cierre de nuestra proyección, obteniendo una diferencia de puntos base (pbs) del 2010 al 2013 de 505pbs. Estos niveles ubican al margen de operación en niveles similares a los obtenidos en años anteriores al 2008, si se comparan con los niveles de 9.9% de 2007 y 7.2% de 2006, en contraste con el 3.9% obtenido en 2009 y 6.0% en 2008. Además, debemos de tomar en cuenta que el punto de partida del 2009 es bajo debido al efecto de la recesión internacional y a la emergencia sanitaria de los brotes de influenza, tanto en México como en Sudamérica. Nuestra expectativa de incremento en el margen de operación, se sustenta por la implementación de un programa de ahorros y por proyectos de integración vertical para la optimización de costos y tiempos, respecto al abasto de pan y comida para la cadena Starbucks. Del mismo modo, esperamos que el margen EBITDA evolucione positivamente durante los años proyectados, donde estimamos una recuperación de 26 puntos base al cierre de 2010, al ubicarse en 11.9%, para incrementarse en 2013 a quedar en 14.6%. En promedio para el periodo proyectado, el margen EBITDA es de 13.6%, y este nivel es superior al rango del margen EBITDA promedio de 2008 y 2009 de 12.5%. Por lo que se refiere a la tasa de impuestos aplicable a las personas morales y de acuerdo a la reforma fiscal, la tasa efectiva será del 30% para los años 2011 y 2012, mientras que en 2013 será de 29%. Para el final del 2010 se estima conservadoramente una tasa de 35% para 2010. Posteriormente se estiman de 30% para 2011 y 2012 y de 29% para 2013 En su conjunto para los años proyectados, los impuestos sobre la utilidad tendrían un promedio de $237m. La cobertura de intereses, al igual que el margen de operación y margen EBITDA, evoluciona favorablemente, al partir de una cobertura estimada al final del 2010 de 12.1X, hasta alcanzar 30.5X en 2013, lo que indica una capacidad aceptable en la cobertura de intereses. Asimismo, la razón de cobertura de sus obligaciones financieras con el flujo libre de efectivo, más la caja al inicio del período (DSCR ajustado por caja en exceso), cubre 2.8X al final de nuestra proyección en 2013. El promedio para los años proyectados es 3.4X, promedio que se alza en 2011 al tener una cobertura del servicio a la deuda de 6.9X. Sin embargo, al final del 2012 hay un vencimiento de certificados bursátiles por $300m y durante el primer trimestre del 2013 otro vencimiento, también de certificados bursátiles, por $400m, disminuyendo el promedio del DSCR ajustado. Debemos destacar que la empresa depende del refinanciamiento de sus pasivos, por lo cual suponemos que los certificados bursátiles, que vencerán en el 4T12 y 1T13, serán renovados en su totalidad para poder solventar el crecimiento de la empresa y hacer frente a sus obligaciones de deuda de manera oportuna. La relación de Deuda Neta al tercer



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trimestre del 2010 de $864m, sobre Flujo Libre de Efectivo promedio proyectado de $808m, representa que, en teoría, la empresa podría pagar el total de su deuda en 1.7 años y, tomando en cuenta el calendario de pago de deuda, se puede pensar en una sana estructura financiera. Finalmente, en 2010, Alsea tomó la decisión de modificar la política de dividendos, que anteriormente se basaba en distribuir el 30% sobre la utilidad neta mayoritaria del ejercicio inmediato anterior. Actualmente, el monto no se define a una proporción de una cifra específica, sino la empresa considera diversos factores tales como flujo libre de efectivo, CAPEX proyectado, entre otros elementos que pudieran incrementar o disminuir la base de distribución. En nuestras proyecciones, de manera conservadora se consideraron el pago de dividendos de $70m para 2011, 2012 y 2013.

Escenario de estrés Con el propósito de estimar la capacidad de pago de la empresa ante un escenario económico adverso, se generó un escenario de estrés, donde se modifica el desempeño de Alsea bajo condiciones adversas por un período prolongado. Además, bajo estos supuestos, se modificaron diversas variables sobre el escenario base y se estima una menor apertura de tiendas, la cual puede proporcionarle a la empresa un margen de maniobra importante. En la siguiente tabla podemos observar el crecimiento anual en número de unidades corporativas en el escenario de estrés. Para el segmento de comida casual en México más Starbucks, el escenario de estrés representa 240pbs menos que en el escenario base. Sin embargo, esto se revierte para los siguientes dos años de proyecciones, pues en promedio cuenta con 30pbs por arriba de dicho escenario. Esta diferencia a favor obedece a la menor base de crecimiento que se estimó a partir del 2011. Los formatos maduros se conservan iguales, mientras que en la región de Sudamérica ocurre la misma tendencia que en comida casual.

Asimismo, se puede observar una menor participación en los ingresos por parte de la región de Sudamérica y una mayor participación de los



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formatos maduros, a comparación del escenario base, pues se considera un menor crecimiento en Argentina, Colombia y Chile.

Bajo este escenario, esperamos una importante disminución en la tasa de crecimiento de las ventas comparada con el escenario base. Suponemos crecimientos nominales para el periodo de 2010 a 2013 de 2.0%, 4.7%, 10.9% y 17.1%, respectivamente. La diferencia en ingresos entre el escenario base y de estrés, al final del periodo, es inferior en 19.1% en el escenario de estrés. Con el fin de generar mayor estrés, se consideró un plan de inversión en CAPEX similar al escenario base, con lo cual, la empresa cumple con un plan de expansión menos agresivo, pero no genera el mismo nivel de ingresos por unidad de negocio. En la siguiente gráfica podemos observar el CAPEX estimado contra las unidades corporativas estimadas para los siguientes años, donde observamos que 2012 y 2013 tienen los mismos niveles que el escenario base. En este escenario, consideramos inversiones promedio durante el período proyectado de $1,122m, comparados con estimaciones promedio de $688 para depreciación y amortización.



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Lo anterior genera un efecto adverso en los márgenes de operación y EBITDA. La diferencia, contra el escenario base en el margen de operación, es de 111 puntos base inferior en promedio al escenario base, mientras que el margen EBITDA se ubica, en promedio, 7 puntos base menos el escenario base. Si cuantificamos la diferencia del EBITDA del escenario base y estrés, se proyecta un EBITDA 19.5% inferior en el escenario de estrés. Bajo este escenario no se consideró el pago de dividendos en 2011 y 2012, toda vez que la empresa no cuenta con una política que fije o establezca un dividendo anual. La evolución de la cobertura de intereses bajo este escenario, durante el periodo de 2010 a 2013, medida con la relación de EBITDA sobre intereses netos, es de 11.8X, 19.5X, 22.8X y 22.2X, respectivamente, lo que representa al final del periodo proyectado una diferencia entre escenarios de 8.2X. Cabe señalar que aún bajo este escenario la empresa muestra una adecuada cobertura del servicio de deuda con el flujo de efectivo promedio al final del periodo. Cabe señalar que se considera igualmente la amortización de $300m de la emisión ALSEA09 en el 4T12 y ALASEA10 en el 1T10, además del ejercicio de una opción de compra para incrementar su participación en Chile por $120m. La cobertura del DSCR ajustada por la caja en exceso al cierre del 2013 es de 1.9x. Así como en el escenario base se consideró la renovación de los certificados bursátiles, bajo este escenario se contempla igualmente dicha renovación por un monto total de $700m, pues la empresa depende del refinanciamiento y de un perfil de deuda a largo plazo. Finalmente, cabe mencionar que bajo este escenario, la relación de cobertura de Deuda Neta por $864 sobre Flujo Libre de Efectivo promedio del periodo proyectado de $584m durante el periodo proyectado, resulta en 3.0 años. Esta relación es baja, si se toma en cuenta el plazo promedio de la deuda contratada de 2.5 años. Sin embargo, los agresivos planes de inversión de la empresa, exponen a Alsea a un moderado riesgo de refinanciamiento a partir de 2012.

Evolución de la Deuda Neta Tomando en consideración lo anterior, finalmente podemos observar la evolución de la deuda neta, bajo los dos escenarios, en donde notamos que hacia el final de la gráfica se muestra una importante diferencia al cierre de 2013, ya que en el escenario base se ubica en una deuda neta de $561m contra una deuda neta de $931m en el escenario de estrés, lo que representa una diferencia de $370m entre ambos escenarios.



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La siguiente gráfica muestra la evolución de la deuda neta, incluyendo el periodo proyectado por HR Ratings de México, de 2010 a 2013.

Opciones de Compra/Venta Finalmente, al igual que en nuestras proyecciones iniciales, para ambos escenarios es importante señalar que se mantiene el supuesto sobre las tres opciones de compra / venta para Starbucks Coffee para el segundo semestre del 2012, las cuales se describen brevemente a continuación.

La primera opción será durante el tercer trimestre del 2012, y hace referencia a una eventual reducción de la participación de Alsea en México, lo cual representaría una entrada de recursos al vender aproximadamente el 32% de su participación a su socio Starbucks Coffee International, quedando con una participación total del 50%.

La segunda opción de compra que existe es de Starbucks Coffee Argentina, que tomará lugar dentro de los 180 días siguientes al quinto aniversario del contrato (23 de Octubre de 2008) y, en caso de que no hayan adquirido hasta el 49% de las acciones, tienen derecho, dentro de los 180 días siguientes al décimo aniversario, a adquirir el porcentaje restante. Starbucks Corporation tiene la opción de incrementar su participación hasta el 49%, por lo que la disminución de participación de Alsea sería del 31%, dando como resultado una participación total del 51%.

La tercera opción es para que Alsea incremente su participación que tiene en Chile. Alsea, durante el último trimestre del 2012, puede incrementar la participación hasta el 49% en Starbucks Chile, con lo que el incremento de la participación sería del 31%.



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Bajo una posición conservadora por nuestra parte, se asumió que la empresa ejercerá el derecho de incrementar su participación en Chile y, en contra parte, la participación de México y Argentina se mantendrá sin cambios, es decir, Starbucks Coffee International y Starbucks Corporation no ejercerán la opción de compra, sino que renegociarán la fecha del contrato. Esto representa una posición extrema por la eventual salida de recursos que se estiman en $120m en 2012 y no se recibirá el ingreso por la venta de la participación en México que pudieran alcanzar entre $500m y $700m. Cabe destacar que los montos pueden variar por diversos factores, entre ellos y uno de los más importantes es el número de unidades que existirán a la fecha determinada en 2012.



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Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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