revisors ansvar ved en børsintroduktion - au...
TRANSCRIPT
Kandidatafhandling
Institut for økonomi
Cand.merc.aud.
Revisors ansvar ved en børsintroduktion En analyse baseret på udvikling
Antal tegn i alt: 193.985
School of Business and Social Sciences
Aarhus Universitet
1. juni 2015
Forfattere:
Maja Schou Kristiansen
Natasja Lauridsen
Vejleder:
Claus Holm
Abstract
When a company goes public, extensive preparation has been conducted. The company has the overall
responsibility for the initial public offering (IPO) and for the information stated in the prospectus. The
prospectus contains the most relevant information and is fundamental when a company goes public. The
purpose of this thesis is to analyze which role the auditor has in this regard, and to what extent he is
responsible. The auditor’s role and responsibility does not appear explicit which is why it furthermore will
be analyzed to what extent an expectation gap exists between auditor and investor in an IPO.
The analysis is based on ruling legislation, convictions from practice and factors that influence society in
general. The analysis is moreover based on developments in these elements, to see the change over time
and be able to conclude on the present situation.
The analysis shows that the auditor has a significant role during the IPO process. The auditor is entering his
role in the IPO already at an early stage. Besides granting consulting services during the process, the auditor
is required to submit declarations in the prospectus. When the auditor makes these declarations, he is
required to act in the interest of the public and perform good practice, as the declarations are submitted
with reasonable assurance. The auditor’s assignments during an IPO, is to a great extent, determined on
the agreement with the company. When the auditor makes declarations without any degree of assurance,
not only in use of the company, he shall not comply with same requirements. When granting consulting
services the same legislation is not preserved, as consulting is outside the State Authorized Public
Accountants Act. The auditor’s responsibility, besides in the required declarations, is thereby induced by
the service provided. When the auditor does not live up to his responsibility and there is a breach on
requirements, he can be liable to pay damages.
Furthermore the analysis shows that responsibility, due to several factors, has changed over time. The first
conviction in Danish stock market law clarified the auditor’s responsibility in the prospectus. The Supreme
Court gave judgment in favor of the auditor and stated the fact that the investor has a larger extent of
responsibility when accepting the risk stated in the prospectus. The second conviction changed the practice
as the company became liable to pay damages to the investors. Besides this change, factors that influence
society and developments in the legislation, have contributed to change in the auditor’s responsibility in
IPO’s. The latest change in legislation concerns the fact that the auditor no longer has to submit a general
declaration on the prospectus; now, only three independent declarations are required. This change has a
direct effect on the auditor’s responsibility to the investor, where the area of responsibility has been
minimized. The thesis concludes that the auditor’s responsibility in IPOs has changed over time and that it
is generally more in favor of the auditor than before.
It has been shown that there exists a gap between the auditors’ role and responsibilities in IPOs and the
investors’ corresponding expectations. The changes in the auditors’ responsibilities have had an influence
on the expectation gap, which is one of the business sector’s greatest challenges. This is significant when
considering the financial crisis, which has had a negative impact on the gap, whereas the removal of the
general declaration of the prospectus is considered to have had a more positive effect. The thesis concludes
that the expectation gap in IPOs exists to a great extent.
To support the results of the thesis, further investigation can be conducted. It could among other things
add value to further analyze the ISA 3420 DK declaration about proforma financial information, in regard to
the Danish translation of the expression “has been properly compiled” as the exact meaning of this
statement appears unclear. This would stress the auditor’s responsibility when a legal proceeding concerns
this. Additionally it could add value to investigate OW Bunker and the delegation of responsibility with
focus on the auditor. This would be interesting in regard to this thesis, to demonstrate and further stress
present judicial practice.
Indhold
Kapitel 1 – Introduktion ............................................................................................................................... 1
1.1 Indledning .................................................................................................................................... 1
1.1.1 Problemstilling ...................................................................................................................... 2
1.1.2 Problemformulering ............................................................................................................. 2
1.2 Afgrænsninger .............................................................................................................................. 3
1.3 Forkortelser .................................................................................................................................. 4
1.4 Definitioner .................................................................................................................................. 4
1.5 Struktur og metodevalg ................................................................................................................ 5
Kapitel 2 – Børsintroduktion generelt .......................................................................................................... 8
2.1 Definition på en børsintroduktion ................................................................................................. 8
2.2 Hvorfor blive børsintroduceret? ................................................................................................... 9
2.2.1 Fordele og ulemper ved en børsintroduktion .......................................................................11
2.2.2 Alternativer til børsintroduktion ..........................................................................................13
2.3 Udviklingen på børsmarkedet ......................................................................................................14
2.4 Regulering ved en børsintroduktion .............................................................................................17
2.4.1 Lovgrundlag .........................................................................................................................17
2.4.2 Betingelser for at blive børsnoteret......................................................................................20
2.4.3 Prospektkrav ........................................................................................................................23
Kapitel 3 – Revisors rolle .............................................................................................................................27
3.1 Behovet for revisorer...................................................................................................................27
3.2 Revisors generelle rolle................................................................................................................29
3.2.1 Kompetence ........................................................................................................................30
3.2.2 Uafhængighed .....................................................................................................................31
3.2.3 God revisorskik ....................................................................................................................32
3.3 Revisors rolle ved en børsintroduktion ........................................................................................36
3.3.1 Modning ..............................................................................................................................36
3.3.2 Forberedelse........................................................................................................................39
3.3.3 Selve børsintroduktionen .....................................................................................................43
3.3.4 Efter børsintroduktionen .....................................................................................................44
3.4 Sammenfatning ...........................................................................................................................45
Kapitel 4 – Revisors erstatningsansvar ........................................................................................................47
4.1 Revisors generelle erstatningsansvar ...........................................................................................47
4.1.1 Ansvarsgrundlag ..................................................................................................................48
4.1.2 Årsagsforbindelse ................................................................................................................48
4.1.3 Adækvans ............................................................................................................................49
4.1.4 Tab ......................................................................................................................................50
4.1.5 Egen skyld, forældelse og passivitet .....................................................................................51
4.2 Revisors ansvar ved en børsintroduktion .....................................................................................52
4.2.1 Udvikling i revisors ansvar ....................................................................................................53
4.3 Sammenfatning ...........................................................................................................................66
Kapitel 5 – Forventningskløften...................................................................................................................69
5.1 Definition på en forventningskløft ...............................................................................................69
5.2 Forventningskløften ved en børsintroduktion ..............................................................................71
5.2.1 Baggrunden for forventningskløften ....................................................................................71
5.3 Sammenfatning ...........................................................................................................................76
Kapitel 6 – Afslutning ..................................................................................................................................78
6.1 Konklusion ...................................................................................................................................78
6.2 Perspektivering ...........................................................................................................................80
Litteraturliste ..............................................................................................................................................82
Bilag
Oversigt over figurer og tabeller
Figur 1: Afhandlingens struktur
Figur 2: Antal børsintroduktioner og afnoteringer på Nasdaq Copenhagen i perioden 2000-2014
Figur 3: Oversigt over gældende dansk børsregulering
Figur 4: Principal-Agent forholdet og derved behovet for revisor
Figur 5: Oversigt over revisors opgaver
Figur 6: Børsintroduktionsprocessen
Tabel 1: Nøgletal i perioden 2000-2014
Side 1 af 88
Kapitel 1 – Introduktion
1.1 Indledning
Behovet for revisorer kan føres tilbage til det 19. århundrede og dette behov er siden steget i takt med de
enkelte selskabers og samfundets generelle udvikling. Revisor spiller derfor i dag en essentiel rolle i
rådgivning og revision af selskaber og behovet er stadig stigende (FSR 2009b). Under almindelige
omstændigheder er revisor ikke særlig i offentlighedens bevågenhed, men når der opstår en økonomisk
krise eller skandale, er der en tendens til, at blikket vendes mod revisor og hans rolle som offentlighedens
tillidsrepræsentant. Dette var også tilfældet, da finanskrisen i slutningen af 00’erne ramte verden, hvor der
blev stillet spørgsmålstegn ved værdien af revision, revisors rolle og i hvilken grad revisorerne kunne stilles
til ansvar for den økonomiske situation, som verden stod i. Dette bekræftes f.eks. gennem EU’s Grønbog og
den danske Rangvid Rapport, der bl.a. gør op med revisors part i den verdensomspændende krise (EU
Kommissionen 2010, Rangvid-udvalget 2013).
Revisor fungerer ved udførelsen af RL § 1, stk. 2 opgaver, netop som offentlighedens tillidsrepræsentant og
har herved forpligtelser, der er af afgørende betydning for hans færden jf. RL § 16, stk. 1. Revisors rolle kan
karakteriseres som en dobbeltrolle, der viser sig ved, at det både er revisors opgave at opfylde den
indgåede aftale med selskabet uden samtidig at gå på kompromis kvaliteten af de informationer, der
viderebringes til samfundet. At revisor har en såkaldt dobbeltrolle, betyder ikke kun, at han skal overholde
omfattende regulering, men også at der ligger høje blotlagte forventninger til revisor og hans arbejde.
Interessenternes forventninger til revisors arbejde, set i forhold til de faktiske forpligtelser og ansvar,
varierer og der eksisterer her en forventningskløft. Forventningskløften anses som en af revisors største
udfordringer og bevirker i bund og grund, at ansvarsfordelingen i forbindelse med revision bliver uklar –
især når udfaldet af en hændelse ikke er som forventet. Dette munder sammen med ”deep pocket
tendensen” ud i, at revisionsbranchen anser forventningerne til revisors ansvar for større, end hvad der er
rimeligt i forhold til revisors beføjelser og reelle pligter (FSR 2012).
Den 7. november 2014 afsagde Retten i Aalborg konkursdekret over det kriseramte OW Bunker A/S, som
børskollapsede blot 7 måneder efter børsintroduktionen og det frygtes nu, at kollapset bliver den største
børsskandale i nyere tid (Gravesen 2014). Efter konkursen står en masse investorer tilbage med værdiløse
aktier, store tab og et spørgsmål om, hvordan et selskab som OW Bunker kunne blive optaget på den
danske Fondsbørs og ikke mindst om, hvem der har ansvaret for at skandalen. Da revisor er en af
nøglepersonerne i børsintroduktionen, falder fokus naturligt også på ham, eftersom han især har en vigtig
rolle i udarbejdelsen af det såkaldte børsprospekt.
Side 2 af 88
Opmærksomheden er før henledt på revisor i en sådan situation. Dette sås i bl.a. i Hafnia sagen, der kørte
igennem 1990’erne, hvorfra det tyder på, at der skal rigtig meget til, førend revisorer og andre rådgivere
kan ifalde ansvar ved et børskollaps. Omvendt er det over 20 år siden at Hafnia Holding A/S kollapsede på
den Københavnske Fondsbørs, hvorfor markedet og reguleringen på området har udviklet sig siden.
1.1.1 Problemstilling
Det danske børsmarked er genstand for få børsintroduktioner og fokus er derfor stort, når et selskab
noteres. Dette er både set ud fra mediebevågenheden og opmærksomhed fra de forskellige
interessentgrupper. OW Bunker skandalen åbner op for et mindre udforsket område, hvor revisors rolle og
ansvar i børsintroduktioner ikke fremstår umiddelbar klar. Højesteretsdommen fra år 2002 – Hafnia
dommen – er stadig gældende domspraksis og derved gældende fortolkning af revisors rolle og ansvar
indenfor børsområdet. Dette til trods for at Hafnia kollapsede på den Københavnske Fondsbørs tilbage i år
1992 og mange faktorer som regulering, økonomiske kriser og tendenser således kan have påvirket
området siden. Paul Krüger Andersen, professor dr. Jur., vurderer, at Hafnia dommen har lagt en høj
overligger for, hvor fejlagtigt et børsprospekt kan være og hvornår der er tale om et prospektansvar, men
spørgsmålet er om dette stadig er tilfældet (Kjær 2010).
1.1.2 Problemformulering
Overstående motivation har ført til følgende problemformulering:
Hvilken rolle og hvilket ansvar har revisor ved en børsintroduktion og hvorledes har området
udviklet sig siden Hafnia dommen? I hvilken grad eksisterer der endvidere en forventningskløft i
forbindelse med revisors ansvar ved en børsintroduktion?
Problemformulering søges besvaret ud fra følgende underspørgsmål:
Hvilke opgaver udfører revisor ved en børsintroduktion og hvilke krav stilles der til revisor i den
sammenhæng?
Hvordan har revisors ansvar ved en børsintroduktion udviklet sig siden Hafnia dommen?
Eksisterer der en forventningskløft mellem revisor og investor som primær interessentgruppe, når
et selskab børsintroduceres og hvorledes har udviklingen i ansvaret påvirket denne?
Side 3 af 88
1.2 Afgrænsninger
Der tages i afhandlingen udelukkende udgangspunkt i børsintroduktioner på den Københavnske Fondsbørs
Nasdaq Copenhagen. I afhandlingen ses der kun på udvikling, lovgivning og restriktioner der er relevant for
denne børs. Denne afgrænsning er foretaget, idet formålet med afhandlingen er at afdække den danske
revisors rolle og ansvar. Endvidere er det på den Københavnske Fondsbørs, at den strengeste regulering gør
sig gældende, hvorfor Nasdaq Copenhagen synes at være mest dækkende og væsentlig.
Da afhandlingens fokus primært retter sig mod de børsretlige regler, vil der kun blive gået i dybden med
disse. Grundet afhandlingens formål og omfang vil de selskabsretlige regler derfor blot blive inddraget, hvor
det findes relevant.
Afhandlingen omhandler børsintroduktioner frem for aktieemissioner, da det er introduktionerne, der har
det bredeste grundlag. Det er her reguleringen er strammest og revisors arbejde derfor er mest
omfangsrigt. Det er dog vigtigt at pointere, at lovgivning og domme omhandlende aktieemissioner også gør
sig gældende for børsintroduktioner, da udgangspunktet ligger i børsprospektet, hvorfor relevante
afgørelser herom inddrages.
Der analyseres endvidere ikke på konkrete børsintroduktioner. Enkelte noteringer bruges som sidestykke til
afhandlingen, for derved at understøtte påstande og praksis. Denne afgrænsning er foretaget, da revisors
arbejdsopgave og ansvar i høj grad afhænger af den konkrete introduktion. Revisors rolle og ansvar
analyseres og vurderes derfor på et mere overordnet plan, som kan relatere sig til børsintroduktioner
generelt.
Revisors ansvar relaterer sig til tre overordnede ansvarsformer. Der er her tale om strafansvar,
erstatningsansvar og disciplinæransvar. I afhandlingen vil revisors erstatningsansvar primært blive
diskuteret, da dette er afhandlingens fokus; hvorom revisor bliver pålagt ansvar og derved erstatning i
forbindelse med udøvelsen af sit arbejde ved et selskabs børsintroduktion.
I en erstatningssag ønsker den anklagende at få dækket sit tab og det faktum, at der står mange
interessenter med et lidt tab ved eksempelvis et børskollaps, gør at denne ansvarsform er den essentielle i
afhandlingen, hvorfor de andre ikke vil blive berørt yderligere.
Afhandlingen baserer sig endvidere kun på begivenheder i det danske samfund og hvad der direkte har haft
påvirkning herpå. Dette er valgt, da afhandlingens formål er at vurdere den danske revisors ansvar ved en
Side 4 af 88
børsintroduktion. Hvad der eksempelvis har haft indvirkning på EU reguleringen og derved indirekte
indvirkning på den danske regulering analyseres ikke.
1.3 Forkortelser
Erklæringsbekendtgørelsen = Erkl. Bek.
Regler for udstedere af aktier = Udstederreglerne
Revisorloven = RL
Selskabsloven = SL
Værdipapirhandelsloven = Vphl.
Årsregnskabsloven = ÅRL
1.4 Definitioner
”Nasdaq Copenhagen”, ”den Københavnske Fondsbørs” og ”Børsen” vil i afhandlingen blive brugt
synonymt.
Forskellen mellem en ”børsintroduktion” og en ”aktieemission” ligger i, at en aktieemission er udstedelse af
nye aktier fra et allerede børsnoteret selskab, hvor en børsintroduktion er et selskabs første
aktieudstedelse. Det er det samme regelsæt der gør sig gældende for begge typer, men kravene i en
aktieemissioner kan ofte lempes og eksempelvis kan et tidligere børsprospekt genbruges med visse
ændringer.
Begrebet ”selskab” er benyttet frem for begrebet ”virksomhed”. Dette fordi virksomhed dækker bredere
end selskab, men for at lade sig børsintroducere er det et krav, at der er tale om et selskab.
Selskab anses derfor for at være det mest passende at bruge.
Begrebet ”Big 4” dækker over revisionsvirksomhederne EY, Deloitte, PWC og KPMG.
”Revisors generelle rolle” dækker revisors rolle i den lovpligtige årlige revision.
Med ”deep pocket tendens” menes at sagsøger anser revisor eller revisionsvirksomhed for mest
ressourcestærk grundet forsikringer. Revisor eller revisionsvirksomhed er således ofte de eneste solvente
at sagsøge, hvorfor de møder søgsmål og erstatningskrav, hvilke de ikke har været medvirkende til at
forsage – sagsøgere går blot efter revisors dybe lommer (Zerni, Haapamäki et al. 2012, s. 735).
Side 5 af 88
1.5 Struktur og metodevalg
Figur 1: Afhandlingens struktur
Kilde: Egen tilvirkning
Ovenfor ses figur 1, der skitserer afhandlingens struktur. Afhandlingen besvarer problemformulering, der er
opdelt i tre dele: ”Revisors rolle”, ”Revisors erstatningsansvar” og ”Forventningskløften”. Opbygningen af
afhandlingen tager udgangspunkt i disse dele og besvares ved hjælp af tilhørende underspørgsmål.
Kapitel 2 er et indledende kapitel, hvor de grundlæggende forhold ved en børsintroduktion beskrives. Det
defineres nærmere, hvad en børsintroduktion består af og diskuteres hvorfor selskaber lader sig notere.
Herefter kortlægges udviklingen i danske børsintroduktioner i år 2000-2014, for at skabe et overblik over
markedet. Den valgte målingsperiode baserer sig på konkrete statistikker og er udvalgt på baggrund af
aktualitet, validitet og relevans. Når udviklingen er kortlagt, beskrives den gældende danske børsretlige
regulering. Der tages her afsæt i selskabets perspektiv, da revisors rolle afhænger af, hvad selskabet, der
børsnoteres, gennemgår og hvilken regulering der skal efterleves.
Side 6 af 88
Overstående er nødvendig baggrundsviden og anses for hensigtsmæssigt at inddrage, netop for at
klarlægge hvilket marked afhandlingen beskæftiger sig med. Læserne af afhandlingen anses hovedsageligt
at være cand.merc.aud. studerende med begrænset kendskab til det børsretlige marked, hvorfor et
grundlæggende kendskab ydermere findes nødvendigt.
Kapitel 3 indledes med en beskrivelse af behovet for revisor, da dette er grundstenen i erhvervets
eksistens. Herefter finder en beskrivelse af revisors generelle rolle og hvilke færdigheder han skal besidde
sted. Efterfølgende afdækkes revisors rolle ved en børsintroduktion og de hertil krævede færdigheder
uddybes. Revisors rolle ved børsintroduktionen beskrives med udgangspunkt i børsintroduktionsprocessen
til eksemplificering af, hvad der sker i et selskab, når det entrerer den Københavnske Fondsbørs. Kravene til
revisors generelle rolle findes relevant at medtage for at skabe et sammenligningsgrundlag og for at kunne
drage paralleller. Afslutningsvis findes er en kort sammenfatning af kapitlets vigtigste pointer.
Kapitel 4 er genstand for analyse af revisors erstatningsansvar i forbindelse med en børsintroduktion. Først
og fremmest defineres revisors generelle erstatningsansvar, som også er udgangspunktet for
erstatningsansvaret ved en børsintroduktion. Revisors erstatningsansvar analyseres med afsæt i udviklingen
siden Hafnia dommen hvor udvalgte begivenheder og efterfølgende domme analyseres. Analysens
udgangspunkt er i Hafnia dommen, da det netop var her, der første gang blev taget stilling til
prospektansvar i dansk ret. De fremhævede begivenheder fra både praksis, regulering og samfundet
generelt er udvalgt på baggrund af deres relevans og påvirkning på revisors ansvar ved en børsintroduktion.
Kapitlet afsluttes med en kort sammenfatning, der opsummerer de vigtigste pointer.
Kapitel 5 omhandler forventningskløften omkring revisors ansvar ved en børsintroduktion. Indledningsvist
defineres begrebet ”forventningskløft” i forhold til den lovpligtige revision. I forlængelse heraf diskuteres
det hvor forventningskløften gør sig gældende i revisors arbejde ved børsintroduktioner, nærmere bestemt
mellem revisor og investor. Forventningskløften på området analyseres i forhold til overstående udvikling
for slutteligt at kunne klarlægge, i hvilken grad den er til stede. Kapitlet afrundes med en kort
sammenfatning.
Afhandlingens kapitel 6 består af en konklusion af resultaterne og efterfølgende perspektivering. Her
besvares problemformulering præcist og det fremhæves hvilke yderligere elementer indenfor området, der
kunne være interessante til genstand for nærmere analyse.
Afhandlingen bygger på et teoretisk grundlag, hvor regulering, relevante domme og afgørelser, erhvervs-
og akademiske artikler er søgt indarbejdet, således opgaven i vid udstrækning kan bruges i praksis.
Side 7 af 88
Der er gjort brug af eksperter indenfor revisoransvar, børsretten og børsudvalget som inspirationskilder.
Informanterne er udvalgt på baggrund af deres vidensområde og validiteten heri. Dette er således med til
at styrke kvaliteten af afhandlingen samt at understøtte forståelsen og sikre konsistensen. Kilderne citeres
dermed ikke direkte i afhandlingen.
Side 8 af 88
Kapitel 2 – Børsintroduktion generelt
For at opnå et kendskab til det marked revisor befinder sig på, når han arbejder med børsintroduktioner,
findes det hensigtsmæssigt at redegøre for de grundlæggende forhold i den forbindelse. Dette
hovedsageligt for at skabe et overblik over det marked der behandles i afhandlingen, men også for at
klarlægge hvorfor dette marked overhovedet eksisterer og hvilken regulering, der gør sig gældende, når et
selskab går på Børsen. I dette kapitel vil definitionen på en børsintroduktion blive specificeret og det
diskuteres hvorfor selskaber lader sig børsnotere. Herefter kortlægges udviklingen på det danske
børsmarked siden år 2000 på baggrund af konkrete statistikker. Slutteligt beskrives den gældende danske
børsretlige regulering med særlig fokus på kravene til selskaberne, hvor rådgiverne har en essentiel rolle i
netop at bistå selskabet til opfyldelsen af disse.
2.1 Definition på en børsintroduktion
Ved betegnelsen ”børsintroduktion” forstås den proces, hvor et selskab for første gang lader sine aktier
notere på en børs til offentlig handel på et reguleret marked. Noteringen har en stor betydning i forhold til
den eksterne rapportering og det er bl.a. her revisor har en essentiel rolle, hvilket kan udledes af følgende
citat:
”Generelt kan en børsintroduktion kategoriseres som en af de mest signifikante transaktioner,
et selskab kan udføre. Det er den begivenhed, der transformerer et privat selskab til en
offentlig handlet organisation […] Virksomheden bevæger sig fra en tilstand, hvor
virksomhedens værdi stort set er uafhængig af ekstern rapportering til en tilstand, hvor
virksomhedens værdi og dens rapportering er uløseligt integrerede og forbundne.”
(Bukh 2015)
Det engelske udtryk for en børsintroduktion er ”Initial Public Offering”, som betyder ”det første offentlige
udbud”. Dette forkortes IPO, hvilket er en betegnelse, der bruges i hele verden.
Danmark har i øjeblikket to regulerede markeder: Nasdaq Copenhagen – den nordiske børs i København og
GXG Markets – tidligere Dansk Autoriseret Markedsplads. Det er her vigtigt at pointere, at det nordiske
samarbejde First North ikke er et reguleret marked og selskaber som er noteret på denne, er derfor ikke
nødvendigvis omfattet af regnskabsklasse D, hvilket selskaber på Nasdaq Copenhagen og GXG Markets er
(Erhvervsstyrelsen 2015).
Side 9 af 88
Når et selskab er noteret, omfattes det af RL § 21, stk. 3, 1. pkt., hvilket betyder, at selskabet er af
offentlighedens interesse, hvorfor yderligere restriktioner gør sig gældende. Disse går under betegnelsen
PIE’er, hvilket er en forkortelse af det engelske udtryk ”Public Interest Entities”.
Når selskaber lader sig notere på Nasdaq Copenhagen, opdeles de som enten small-, medium-, eller large-
cap, alt efter deres størrelse og markedsværdi1 (Andersen, Clausen 2014, s 269-270).
Processen indebærer altså at selskabets aktier udbydes på det regulerede marked, hvor aktier omsættes til
en noteret pris. Alt efter efterspørgslen, vil kursen på aktien ændres, hvilket ændrer værdien af selskabet
(markedsværdien).
2.2 Hvorfor blive børsintroduceret?
Som det ses i det følgende, kan der være mange grunde til, at man ønsker at lade sit selskab børsnotere.
Nedenstående skal således ikke anses som udtømmende, men som de væsentligste grunde hertil.
For at få nogle konkrete begrundelser for, hvorfor selskaber lader sig notere på Nasdaq Copenhagen, tages
der udgangspunkt i de seneste børsintroduktioner, der har fundet sted på den Københavnske Fondsbørs pr.
31. december 2014 – der er tale om børsintroduktionerne af Matas, OW Bunker og ISS:
Matas:
”Udbuddet forventes at understøtte Matas’ fremtidige vækst og operationelle strategi, fremme
Matas’ offentlige og forretningsmæssige profil og give Matas bedre adgang til de offentlige
kapitalmarkeder og en diversificeret kreds af nye danske og internationale aktionærer.”
(Matas A/S 2013, s. 37)
OW Bunker:
”Optagelse af Aktierne til handel og officiel notering på NASDAQ OMX Copenhagen i
forbindelse med udbuddet forventes at understøtte Selskabets fremtidige vækst og
driftsstrategi, styrke dets offentlige og kommercielle profil og give bedre adgang til de
offentlige kapitalmarkeder og en bred kreds af nye danske og internationale aktionærer.”
(OW Bunker A/S 2014, s 50)
1 Small-cap: markedsværdi på under EUR 150 mio., medium-cap: markedsværdi på mellem EUR 150 mio. og EUR 1
mia., large-cap: markedsværdi på over EUR 1 mia. (Andersen, Clausen 2014, s 269-270).
Side 10 af 88
ISS:
”Udbuddet forventes at understøtte ISS’ strategi og fremme ISS’ fremtidige vækst og offentlige
og kommercielle profil og give bedre adgang til kapitalmarkedet samt en diversificeret
ejerkreds bestående af nye aktionærer i Danmark og internationalt.”
(ISS A/S 2014, s. 42)
Fælles for de tre introduktioner er ønsket om at få en diversificeret kreds af aktionærer, samt at
tilvejebringe likvider til selskaberne. Netop at tilvejebringe likvider er ofte en grund til at lade sig
børsintroducere – en børsintroduktion kan nemlig være et alternativ til finansiering med lånte midler eller
et evt. salg; hvis man ønsker flere penge, men ikke har lyst til at sælge selskabet (Nielsen 2014b, s. 7). Dette
sås også ved OW Bunker, hvor kapitalfonden bag, inden selskabets notering, havde forsøgt at få et salg op
at stå, men ikke kunne finde en optimal køber, der ville give en tilfredsstillende pris, hvorfor
børsintroduktionen blev et alternativ hertil (Bertelsen, Skouboe et al. 2014). De nævnte motiver ser ved
første øjekast forholdsvis ens ud, men adskiller sig dog også fra hinanden.
Matas ønskede hovedsageligt at lade sig børsnotere for at øge selskabets markedsprofil, øge kendskabet til
selskabet samt at sprede og realisere aktier. For Matas havde PR værdien, der fulgte børsintroduktionen,
dermed en afgørende betydning ved samtidig at styrke selskabets generelle kapitalgrundlag. Når man
børsnoteres får man, foruden omtale, en øget synlighed i offentligheden og herved lettere ved at tiltrække
kunder, leverandører og samarbejdspartnere – hvis noteringen vel og mærket lykkedes (EU Kommissionen
2015).
ISS og OW Bunker ønskede ligeledes at styrke den offentlige og kommercielle profil på markedet, da man
ved at være listet på Børsen bl.a. får større mulighed for at rekruttere og fastholde medarbejdere og åbner
muligheden for international anerkendelse. På trods af lignende motiver i alle tre selskaber syntes
tilvejebringelse af kapital dog at skinne igennem hos OW Bunker og ISS. Årsagen til dette er bl.a. forsøget
på et salg af OW Bunker inden noteringen og det faktum at ISS udskød børsnoteringen i år 2011, set ud fra
et større billede af de respektive motiver og hensigter bag noteringen (Seerup 2014).
Motiverne bag en børsnotering er mange og selvom de fremstår ens hos selskaberne, vægtes de
ikke nødvendigvis på samme måde.
Foruden de nævnte motiver kan en notering bruges som led i et generationsskifte, hvis man gerne vil
overtage et andet selskab eller udvide, men på samme tid ikke ønsker at være afhængig af eksterne
långivere. Noteringer bruges også som fremgangsmåden hvis aktionærerne i selskabet ønsker en større
likviditetsmæssig fleksibilitet eller ønsker at skabe en gevinst, hvor det ligeledes kan være skattemæssige
årsager der gør, at der er et ønske om en børsnotering (PWC 2015d).
Side 11 af 88
Det er dog ofte også således, at der ikke blot er ét formål med at lade sit selskab børsnotere, hvilket også
ses i de tre ovenstående tilfælde. Vigtigst af alt er, at formålet med noteringen fastholdes gennem hele
processen og på intet tidspunkt fremstår uklar for hverken aktionærer, omverdenen eller selskabet selv
(PWC 2015d).
2.2.1 Fordele og ulemper ved en børsintroduktion
Det kan umiddelbart være svært at afgøre, om en børsintroduktion har været en succes eller ej. Dette fordi
det kan tage lang tid, førend resultatet af introduktionen kan afgøres. Eksempelvis sås det med OW Bunker,
at børsintroduktionen ved første øjekast var en succes, da bl.a. efterspørgslen fra de private investorer var
større end forventet, hvorfor udbuddet også blev lukket før tid (Nordea 2014). Derudover roste PFA
pension, der ofte investerer store summer i emissioner, OW Bunkers børsdebut kort efter introduktionen.
Direktør i PFA Kapitalforvaltning Jesper Langmack fortalte i den sammenhæng, at børsintroduktionen var
gået over alt forventning og at han på længere sigt mente, at selskabet ville blive en rigtig fin investering
(PFA Pension 2014).
Dette skulle dog vise sig ikke at være tilfældet, da selskabet blot 7 måneder efter introduktionen, gik
konkurs grundet olieprisfald mv. Dette kom som en forundring, da denne risiko ikke havde været kendt for
offentligheden og hvad der derfor pegede i retningen af at blive en succesfuld børsintroduktion, endte som
en stor skuffelse (Nielsen 2014a).
Ovenstående er et bevis på, at der er mange faktorer det spiller ind i afgørelsen af, om en børsintroduktion
har været en succes eller en fiasko. Faktorerne udgøres af både fordele og ulemper, som et selskab, uanset
succesraten, vil opleve. Fordelene kan jf. afsnit 2.2 ”Hvorfor blive børsintroduceret?” eksempelvis være at
indbringe langsigtet kapital og forøge markedsværdien, som netop er det, mange ønsker, når de sender
deres selskab på Fondsbørsen.
Foruden indbringelse af kapital og forøgelse af markedsværdi, kan en børsnotering også gøre det lettere for
aktionærerne at udtræde af selskabet, at optage lån (grundet bedre egenkapital), forbedre selskabets
omdømme, give mulighed for aktiebaseret aflønning, muliggøre billig finansiering samt opkøb af andre
selskaber, som i øvrigt vil være mindre kompliceret (likviditeten skades ikke, når opkøbet sker ved
udstedelse af aktier) (PWC 2015c).
Man skal dog altid huske, at der ligger rigtig meget arbejde i en børsnotering i form af rapportering,
omfattende regulering mv., hvilket afholder mange selskaber fra at lade sig børsnotere.
Ser man igen på de seneste tre børsintroduktioner i Danmark pr. 31. december 2014, har Matas indtil
videre haft den fordel ved noteringen, at selskabet har fået en større og anderledes grad af
Side 12 af 88
opmærksomhed fra erhvervspressen og derved investorer, samarbejdspartnere, kunder mv. Disse parter
har fået en bedre indsigt i selskabet og ser nu ikke blot Matas som selskabet med ”de stribede” produkter,
men derimod som et solidt selskab og en god investering (Computershare 2014, s. 2). Dette var netop et af
de hovedmål, som Matas gik ind i børsnoteringen med jf. børsprospektet, hvorfor noteringen på dette
område må siges at have været en succes.
ISS har nydt af samme fordel som Matas; der har været meget bevågenhed omkring selskabets
børsnotering i marts 2014. Der var tale om den største børsnotering i Danmark i 20 år og da noteringen
forløb som planlagt, gav dette naturligvis ISS en masse positiv omtale. Dette havde selskabet trængt til, da
nogle mislykkedes forsøg på tidligere børsintroduktioner og salg havde givet en del negativ omtale til
selskabet (Seerup 2014). Dette var grundstenen til, at det var så vigtigt for ISS at få en succesfuld notering –
deres formål var, modsat Matas, nemlig ikke at gøre selskabet kendt i verden, da den allerede var kendt af
mange inden introduktionen. Det var derfor mere et forsøg på at få anerkendelse og vise, at selskabet altså
havde styr på tingene.
Den mest betydningsfulde fordel for ISS var dog opnåelsen af yderligere kapital, hvilket selskabet bl.a.
benyttede til at nedbringe selskabets gæld.
OW Bunkers børsintroduktion adskiller sig fra de to andre, da selskabet som nævnt kort efter optagelsen på
Nasdaq Copenhagen, blev erklæret konkurs. Dog fik OW Bunker også en masse omtale i forbindelse med
børsintroduktionen, hvorfor 20.000 aktionærer valgte at investere i selskabets aktier på trods af, at
selskabet ikke var kendt af mange inden. Således havde OW Bunker faktisk en positiv entré på
børsmarkedet, hvorefter det dog gik i den modsatte retning og selskabet fik nogle af ulemperne at føle.
Dette skete bl.a. fordi investorer forventer vækst og gode resultater, når man bliver børsnoteret og det
faktum at OW Bunker nedjusterede sit forventede resultat kort inden konkursen, betød at aktiekursen faldt
og tilliden til selskabet blev svækket. Dette udmundede, sammen med andre faktorer, i at OW Bunker til
sidst gik konkurs (Nielsen 2014b, s. 11).
Andre ulemper er at det både er omkostningstungt at blive og at være børsnoteret. Dette måtte
eksempelvis ISS sande, da de i første kvartal af 2014 kom ud med et underskud grundet børsnoteringen
(Ritzau 2014). Ydermere afstår man til dels kontrollen over selskabet og dennes fremtidige afkast. Samtidig
skal der offentliggøres mere information om selskabet, som bl.a. konkurrenter kan udnytte og som i øvrigt
er tidskrævende. Man skal som et børsnoteret selskab nemlig offentliggøre periodemeddelelser, samt
overholde et øget krav til årsrapporter og kontrollen heraf (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014,
s. 144). Til sidst skal det nævnes, at det både er kompliceret og omkostningsfuldt at gøre selskabet privat,
når man først har ladet sig børsintroducere (PWC 2015c).
Side 13 af 88
2.2.2 Alternativer til børsintroduktion
At blive børsnoteret er en stor beslutning for et selskab og det er ikke altid den optimale løsning. Som
nævnt, er det ofte et spørgsmål om mere kapital, der er baggrunden. Der er dog andre muligheder for at
finansiere sit selskab.
Man kan som selskab låne kapital hos et pengeinstitut. Dette alternativ har den fordel, at pengeinstituttet
ikke skal have del i nettooverskuddet, hvilket aktionærerne skal ved en notering. Omvendt afhænger
lånevilkårene af selskabets soliditet, resultat, likviditet mv., hvorfor det ikke nødvendigvis er den mest
hensigtsmæssige løsning (PWC 2015a).
En anden mulighed er at oprette et realkreditlån. Her skal selskabet heller ikke afgive en del af
nettooverskuddet til långiver. Det kræver dog modsat at selskabet ejer tilstrækkeligt med aktiver, som kan
belånes (PWC 2015a).
Joint venture er også et alternativ til en børsnotering, hvis man ønsker ekstra finansiering. Dette er en
mulighed for billig finansiering og her tilhørende synergieffekter. Det afhænger dog også meget af ens
partner, som samtidig kan være vanskelig at samarbejde med og man mister i samme ombæring således
noget af kontrollen over selskabet (PWC 2015a).
Institutionelle investorer kan også være en mulighed. Hvis man kan få institutionelle investorer til at
finansiere sit selskab, er det mindre kompliceret og billigere end en børsintroduktion, da der er færre parter
involveret i denne proces. Omvendt kræver det netop, at det er institutionelle investorer der finansierer
selskabet og ofte vil prisen for aktierne også være dårligere, end man ser det ved en børsintroduktion (PWC
2015a). Årsagen hertil er, at sådanne tit har en stor indflydelse og magt i forhandlingssituationer, bl.a.
grundet deres størrelse (Wordpress 2014).
Hvis hovedaktionærerne i selskabet ønsker at udtræde og det er grunden til, at man overvejer en
børsnotering, kan et salg af selskabet være et godt alternativ. Det betyder at eksisterende aktionærer også
kan afstå deres aktier og det er mindre kompliceret i længden. Dog er det igen således at prisen for
selskabet ofte vil være mindre end ved en børsintroduktion, da det kræver en køber, der vil betale den
ønskede pris (PWC 2015a).
Det sidste alternativ er konvertible obligationer, som kan være en mere simpel løsning. Her er kreditorerne
mere interesserede i selskabets fremtid, end i sikkerheden for det lån de har ydet. Omvendt kræver det, at
investorerne er professionelle og ofte er prisen dårligere end ved en børsintroduktion. Derudover kan man
ikke uden videre bringe forholdet med kreditorerne til ophør (PWC 2015a).
Side 14 af 88
Nævnte alternativer er med til at give et billede af, hvad selskaber og deres rådgivere tager med i
overvejelserne inden en børsnotering vælges. Er en af disse muligheder mere favorable, er det klart at en
eventuel børsnotering udskydes eller helt fravælges.
2.3 Udviklingen på børsmarkedet
Som nævnt er antallet af børsintroduktioner naturligt afgørende for hvor mange revisorer, der er
beskæftiget indenfor området. Det er i den forbindelse nødvendigt, at have et kendskab til selve
børsmarkedet og udviklingen herpå, til at danne et grundlag for revisors rolle på området gennem tiden.
Figur 2: Antal børsintroduktioner og afnoteringer på Nasdaq Copenhagen i perioden 2000-2014
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Nasdaq 2015
I figur 2 er antallet af børsintroduktioner og afnoteringer i perioden 2000-2014 afbilledet og som det
fremgår af figuren, starter årtusindet ud med, at færre og færre selskaber lader sig notere på Fondsbørsen,
alt imens flere lader sig afnotere. Denne udvikling skyldtes i høj grad, at IT boblen i marts 2000 sprang,
hvilket påvirkede børsmarkedet i store dele af verden; investorerne trak sig tilbage og var således
tilbageholdende med at investere i de efterfølgende år, hvor den danske børs derfor nåede bunden i 2002
med ingen børsintroduktioner og 16 afnoteringer (Breinstrup 2010).
De efterfølgende år oplevede man i den vestlige verden en længere periode med højkonjunktur, hvilket
bl.a. stammede fra lave renter, der satte gang i både privatforbruget og især boligmarkedet. Som det også
0
5
10
15
20
25
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Børsintroduktioner
Afnoteringer
Side 15 af 88
ses i figuren smitter ”de gode år” af på antallet af børsintroduktioner, der toppede i årene 2006 og 2007
med hhv. 20 og 16 noteringer. Hvad der også i disse år er værd at bemærke, er at antallet af afnoteringer
på Nasdaq Copenhagen i 2006 og 2007 er på det laveste niveau i hele den valgte målingsperiode (Jensen,
Knudsen et al. 2011, s. 1).
I 2008 ramte finanskrisen verden og den største konjunkturbegivenhed i længere tid, skulle få stor
betydning for verdensøkonomien og især de vestlige børser. Både investorer og selskaber blev usikre og
begge grupper var derfor meget tilbageholdende i disse år, hvilket også mundede ud i et stort antal
konkurser, meget få børsintroduktioner og igen flere afnoteringer (Jensen, Knudsen et al. 2011, s. 1).
Siden finanskrisens afslutning har der dog igen på verdensplan været en klar positiv udvikling i antallet af
børsintroduktioner (PWC 2014). Når troen på fremtiden forbedres, er der tradition for at usikkerheden
mindskes og tiltroen til børsmarkedet derfor øges. Børsmarkedet har således i både 2013 og 2014 oplevet
stor fremgang og i disse år så man i Europa det højeste antal af børsintroduktioner siden 2007 og markedet
er derfor ved at rejse sig efter krisen (Kongskov 2013). Denne udvikling gælder for både small-, medium- og
large-caps, men tendensen i Danmark er anderledes. Her er det tydeligt at konkurrencen fra udenlandske
børser er hård og væksten derfor ikke er på niveau (PWC 2014).
Krisen betød nemlig, at der opstod stor konkurrence om børskandidaterne, hvilket, sammenholdt med den
stigende internationalisering og heraf mindskede nationale tilknytning, er den udfordring, Nasdaq
Copenhagen står overfor i dag (Kromann Reumert 2014, s. 2). De er godt med, når det omhandler
noteringer af store selskaber (large-cap), men modsat resten af Norden – som den Københavnske
Fondsbørs oftest sammenlignes med – halter Danmark bagud med de små og mellemstore selskaber (small-
og medium-cap). Disse selskaber har en tendens til at lade sig notere sig på udenlandske børser, hvor
specielt de andre nordiske og amerikanske børser er i høj kurs (Kromann Reumert 2014, s. 2). Udviklingen
ses eksempelvis i form af 40 SMV børsintroduktioner i Sverige i 2014 op imod ingen i Danmark i samme år
(Økonomisk ugebrev 2015, s. 47).
Denne udvikling giver grund til bekymring, da netop disse selskaber tidligere bl.a. har været store
jobskabere i Danmark. Omvendt forventes der en vækst i SMV noteringer i den næste årrække, baseret på
en analyse af Kromann Reumert (Kromann Reumert 2014, s. 2). Hvad der dog ikke er taget hensyn til i
denne analyse, er at OW Bunker skulle børskollapse. Ifølge Bjørn Sibbern, direktør for Københavns
Fondsbørs, frygter man, at OW Bunker skandalen vil skade hele det danske børsmarked og således
afskrække andre i at lade deres selskaber notere. Hvis denne frygt reelt kommer til udtryk, vil det være
endnu en torn i øjet på et marked, der i forvejen ikke kan følge med udviklingen i resten af verden, hvilket
kun giver grund til yderligere bekymring. Ovenstående blev umiddelbart bekræftet, da NNIT udskød sin
Side 16 af 88
børsnotering kort efter OW Bunkers konkurs, som en direkte konsekvens af skandalen. D. 6. marts 2015
blev selskabet dog noteret med stor succes, hvilket var en sejr for såvel NNIT samt Nasdaq Copenhagen.
Noteringen kan være medvirkende til, at OW Bunker skandalen ikke vil påvirke det danske børsmarked i
helt så høj en grad, som kunne frygtes (Jensen 2015).
Finanskrisen, bivirkningerne heraf og situationer som OW Bunker skandalen er altså udfordringer for
Nasdaq Copenhagen, men hvis Danmark kan opfostre et attraktivt marked for såvel selskaber som
investorer, kan denne udfordring vendes til en mulighed, da der netop er mange børskandidater på
verdensplan at kæmpe om (Kromann Reumert 2014, s. 2).
At det danske børsmarked lider under at have mange store spillere på markedet og færre små, ses også i
tabel 1 nedenfor. Her fremgår udviklingen i udvalgte nøgletal fra Nasdaq Copenhagen i perioden 2000-
2014.
Det er her tydeligt, at omsætningen og antallet af handler overordnet set er steget i perioden – dog med
undtagelse af årene omkring finanskrisen. Omvendt kan man se, at antallet af noteringer på Børsen i
slutningen af året stort set kun har været faldende, hvorfor omsætningen og antallet af handler altså
tilknytter sig til færre selskaber, hvilke derfor må antages værende store.
Tabel 1: Nøgletal i perioden 2000-2014
Kilde: Nasdaq 2015
Som det ses i det ovenstående er det især den økonomiske udvikling og branchefaktorer der påvirker
børsmarkedet, hvilket også er naturligt, da det primært er de faktorer, der holder hjulene i gang. Der er dog
også andre ting, der kan påvirke det marked, som Nasdaq Copenhagen opererer på. Dette er mere
kortsigtede faktorer, som påvirker det marked man indtræder, når man lader sig børsnotere. Eksempelvis
var det meningen, at ISS allerede skulle have været børsintroduceret i 2011, men da markedet syntes for
usikkert i netop denne periode grundet en naturkatastrofe, uro i Libyen og en tikkende atomtrussel i Japan,
trak ISS sig ud af børsnoteringen kort inden den blev en realitet (Højlager 2011).
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Omsætning (mia. DKK) 455 405 391 416 593 937 1.058 1.337
Antal handler (1000) 2,842 2,097 1,806 2,226 2,945 3,977 5,303 8,181
Antal noteringer ultimo 235 217 201 194 185 176 190 204
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Omsætning (mia. DKK) 1.110 811 832 821 611 765 1.138
Antal handler (1000) 9,672 9,616 11,477 12,794 11,537 14,000 18,334
Antal noteringer ultimo 200 194 188 180 168 160 148
Side 17 af 88
Dette viser således hvordan antallet af børsintroduktioner er påvirket af det marked de entrere, hvilket igen
er påvirket af det, der sker i verden.
Alt i alt kan det opsummeres, at der for tiden ikke introduceres mange selskaber på den Københavnske
Fondsbørs, hvorfor det kun er et mindre antal af revisorer, der beskæftiger sig indenfor området. Omvendt
er det ofte store selskaber der lader sig notere, hvilket gør, at arbejdet med børsintroduktionerne er
omfangsrigt. Det kan samtidig konkluderes, at hvis Danmark formår at gøre børsmarkedet for små og
mellemstore selskaber mere attraktivt, vil det kunne betyde flere noteringer og således også mere arbejde
til revisor.
2.4 Regulering ved en børsintroduktion
Lovgrundlaget for børsintroduktioner er meget komplekst. Årsagen hertil er at reguleringen skal findes i
flere forskellige regelsæt, som ofte overlapper hinanden (Andersen, Clausen 2014, s. 279).
Den gældende danske børsretlige regulering er i høj grad baseret på regulering fra EU, som den fremstår
efter gennemførelsen af de direktiver og forordninger, der er vedtaget siden Den Finansielle Handlingsplan2
(Andersen, Clausen 2014, s. 446-447). I den forbindelse er det i dag derfor også begrænset, hvorledes man
kan benytte nationale særregler indenfor området, da EU i stigende grad anvender forordninger og
fuldharmoniseringsdirektiver, som medlemsstaterne skal implementere fuldt ud (Andersen, Clausen 2014,
s. 49).
2.4.1 Lovgrundlag
For at give et overblik over gældende dansk børsregulering, ses nedenfor figur 3, som danner grundlag for
efterfølgende uddybning.
2 Den Finansielle Handlingsplan, udstedt af EU: Formålet med denne var at fremme udstedelsen og handlen med
værdipapirer på tværs af grænserne inden for EU (Andersen, Clausen 2014, s. 446-447).
Side 18 af 88
Figur 3: Oversigt over gældende dansk børsregulering
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Andersen, Clausen 2014, s. 279
Børsintroduktioner på Nasdaq Copenhagen er reguleret efter et såkaldt fler-lags-princip. Forordninger er
gældende i alle EU’s medlemsstater og gælder derved som nævnt også direkte i Danmark, hvor de i praksis
er rangeret på linje med love (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014s, 94). Prospektforordningen
er den vigtigste, men der findes enkelte andre forordninger inden for området, som også gør sig direkte
gældende, hvilke ikke uddybes yderligere (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 15).
For at investorerne har det rette beslutningsgrundlag for en eventuel investering, skal udstederen, inden
selve introduktionen, udarbejde et børsprospekt, hvori en lang række informationer om selskabet
offentliggøres. Prospektet karakteriseres som udstederens salgsmateriale, der skal være med til at tiltrække
”kunder” ved et offentligt udbud af værdipapirer på et reguleret marked (Finanstilsynet 2015).
Mindstekrav til prospektet reguleres i prospektforordning nr. 809/2004/EF, som opstiller forskellige
betingelser til oplysningerne, der skal indgå ud fra de gældende værdipapirer og de forskellige udstedere
(Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 97). Alle oplysningspunkterne der skal indgå er nærmere
beskrevet i forordningens bilag I-XVII, hvor det således ikke muligt at undlade nogle af disse. Omvendt kan
myndighederne heller ikke forlange yderligere krav opfyldt end dem listet i bilaget jf. prospektforordningen
artikel 1-3. Det betyder for det enkelte selskab, at når prospektet opfylder de pågældende krav og er blevet
godkendt i ét EU land, kan det bruges i de resterende medlemsstater, uden der skal udarbejdes et nyt
Forordninger fra EU
Værdipapirhandelsloven
(EU Prospektdirektiv,
EU Betingelsesdirektiv)
Bekendtgørelser udstedt af Finanstilsynet
Regler for udstedere af aktier fra Nasdaq Copenhagen
Side 19 af 88
prospekt med andre betingelser, hvorfor adgangen til kapital hermed lettes (Schaumburg-Müller,
Schaumburg-Müller 2014, s. 94).
Foruden forordningerne hviler reguleringen på to EU direktiver. Der er her tale om prospektdirektivet
2003/71/EF og betingelsesdirektivet 2001/34/EF med senere ændringer. Disse er implementeret i dansk
lovgivning, hvor prospektdirektivet eksempelvis hovedsageligt er indarbejdet i værdipapirhandelsloven3
(Andersen, Clausen 2014, s. 279).
Værdipapirhandelsloven og til dels lov om finansiel virksomhed4 skitserer overordnet det retlige grundlag
for danske børsnoteringer. Værdipapirhandelsloven er suppleret med enkelte særregler i selskabsloven5 og
årsregnskabsloven6, hvor det bl.a. fremgår at børsnoterede selskaber er regnskabsklasse D selskaber
(Andersen, Clausen 2014, s. 49).
Finanstilsynet har kompetence til at fastsætte nærmere regler, der mere detaljeret udfylder en række af
bestemmelserne i værdipapirhandelsloven jf. Vphl §§ 22, stk. 2 og 23, stk. 1. Dette ses eksempelvis i form af
prospektbekendtgørelsen nr. 643 af 19. juni 2012 med tilhørende vejledning nr. 9592 af 28. november 2012
samt betingelsesbekendtgørelsen nr. 1069 af 4. september 2007. Prospektbekendtgørelsen uddyber
således kravene til et prospekt, hvor betingelsesbekendtgørelsen beskriver betingelserne for notering
(Andersen, Clausen 2014, s. 280-281).
De obligatoriske informationer defineres i prospektreglerne, der således er til for at skabe tillid på
markedet mellem investor og udsteder, ved samtidig at give selskaber muligheden for at skabe kapital
effektivt og billigt (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 93). Prospektet skal give investorerne
et klart billede af selskabet og skal kunne stå alene og derved indeholde informationer der er konkrete,
tilstrækkelige og relevante (Finanstilsynet 2015). Oplysningerne skal således kunne dokumenteres og i
nogle tilfælde vil man se, at ledelsens egen opfattelse adskiller sig fra det faktisk dokumenterede, hvorfor
denne del kan være med til at styrke selskabets fremtidige kommunikation med omverdenen – ledelsen får
en bedre forståelse for deres selskab (Nielsen 2014b, s. 76).
Supplerende til den gældende regulering har Nasdaq Copenhagen udstedt ”Regler for udstedere af aktier”,
som senest er ændret med virkning pr. 1. juni 2013. Fastsættelsen af disse regler er, for en operatør af et
reguleret marked, lovpligtige jf. Vphl § 21, stk. 1. Det skal være klare og gennemsigtige regler for
3 Værdipapirhandelsloven: Lovbekendtgørelse nr. 831 af 12. juni 2014 4 Lov om Finansiel virksomhed: Lovbekendtgørelse nr. 948 af 2. juli 2013 5 Selskabsloven: Lovbekendtgørelse nr. 610 af 28. april 2015
6 Årsregnskabsloven: Lovbekendtgørelse nr. 1253 af 1. november 2013
Side 20 af 88
optagelsen af værdipapirer på det regulerede marked, som skal sikre at værdipapirer, der optages til
handel, kan handles på en redelig, velordnet og effektiv måde.
Hovedsageligt består udstederreglerne af de betingelser, som allerede er nævnt i bekendtgørelser mv.,
men på nogle områder er der yderligere krav – eksempelvis fremgår det klart hvilke erklæringer der skal
afgives af selskabets revisorer og finansielle formidlere vedrørende prospektet (Andersen, Clausen 2014, s.
280).
Foruden overstående regulering, gør retspraksis og branchenormer sig også gældende, hvilket uddybes
senere.
2.4.2 Betingelser for at blive børsnoteret
For at gennemføre en børsintroduktion er der nogle betingelser, der skal være opfyldt og nogle bestemte
forudsætninger, der skal være til stede. Disse er gennem årene blevet harmoniseret på de nordiske børser,
hvor der dog stadig kan forekomme afvigelser ud fra national lovgivning (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, s.
5). Betingelserne er først og fremmest reguleret i værdipapirhandelsloven, som bygger på EU’s direktiver.
De er dog nærmere defineret i Nasdaq Copenhagens eget regelsæt under punkt 2, hvilket som nævnt
kræves jf. Vphl § 21, stk. 1.
2.4.2.1 Generelle forudsætninger for en børsintroduktion
Selvom det af lovgivningen ikke direkte fremgår, er der øgede krav til ledelsen. Forventningerne til enhver
ledelse er generel stor, men når et selskab står foran en børsintroduktion, er det alfa omega, at ledelsen
har det overskud og bestrider de kvaliteter, der kræves for at kunne gennemføre en succesfuld og
tillidsvækkende børsnotering (PWC 2015b).
Ligeså afgørende er det, at der er en vis gennemsigtighed i ejerstrukturen og i selskabet generelt.
Investorerne skal have mulighed for at gennemskue både den økonomiske og juridiske struktur i selskabet
og skal kunne se de nødvendige sammenhænge i den forbindelse (Nielsen 2014b, s. 6).
Med en børsnotering på Nasdaq Copenhagen følger ydermere et øget regelsæt, hvor der blandt andet er
krav til (PWC 2015b):
Udarbejdelse af årsrapport
Corporate governance
Øvrige oplysningsforpligtelser
Procedurer til forebyggelse af insiderhandel og egne aktier
Indberetningspligt af visse aktiebesiddelser
Specifikke krav til forretningsordenen
Udarbejdelse af delårsrapport
Side 21 af 88
Udover de generelle forudsætninger og betingelser, der gælder ved en børsintroduktion, har Nasdaq
Copenhagen som nævnt fastsat nærmere betingelser, hvilke ses i det følgende.
2.4.2.2 Regler for optagelse på Nasdaq Copenhagen
Selskabet skal være egnet (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.9).
En endegyldig forudsætning er, at selskabet skal være egnet. Børsen kan helt afvise en introduktion,
såfremt det vil være i strid med investorernes og markedets generelle interesse. En sådan situation kan
opstå, hvor en introduktion vil forringe investorernes tillid til markedet (Nasdaq OMX Copenhagen 2013,
pkt. 2.3.9). Elementer der især også har betydning for selskabets tillid på markedet, er ledelsens baggrund
og kompetence, hvorfor det skal overvejes, om denne information skal deles i børsprospektet i forbindelse
med introduktionen. Har selskabet været involveret i økonomisk kriminalitet eller konkursforhold, kan det
ligeledes være grund til afvisning til officielt notering (Andersen, Clausen 2014, s. 285).
Selskabet skal være gyldigt stiftet (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.1).
For at udsteders aktier kan blive optaget til handel på et reguleret marked, er det ydermere et krav, at
selskabet er retmæssigt stiftet i forhold til gældende retsforskrifter (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt.
2.3.1). Hertil kommer det faktum, at tre forskellige typer af selskaber har muligheden for at blive optaget til
officiel notering, navnlig investeringsselskaber, kommanditselskaber og aktieselskaber (Schaumburg-
Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 75).
Aktierne skal være i overensstemmelse med de retsforskrifter der gælder på udstederes etableringssted og
have de nødvendige godkendelser (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.2).
En betingelse, der knytter sig til udsteders aktier, er at disse skal være gyldige både set ud fra stiftelsen og
mere generelt. Værdipapirbegrebet er nærmere specificeret i Vphl § 2 og Fondsbørsen kan jf. Vphl §§ 21-22
optage disse til handel på det officielle marked, da alle værdipapirer som er defineret i
værdipapirhandelsloven opfylder betingelserne (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 77).
Aktierne skal være frit omsættelige (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.3).
For at kunne blive optaget på Nasdaq Copenhagen er det en forudsætning, at der ingen indskrænkninger er
i den frie omsættelighed, da dette er i strid med princippet bag markedet. Det betyder at selskabets
vedtægtsmæssige bestemmelser på dette punkt begrænses (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.3).
Det fremgår ikke af reglerne, hvilke typer af omsætningsbegrænsninger der er tale om, dog må det antages
at de selskabsretlige omsætningsbegrænsninger med udvidelser her er i spil (Andersen, Clausen 2014, s.
289).
Side 22 af 88
Hele aktieklassen skal optages til handel (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.4).
Til en notering kræves det, at alle udstedte aktier i en aktieklasse er omfattet (Nasdaq OMX Copenhagen
2013, pkt. 2.3.4).
Selskabet skal have offentliggjort årsrapport i mindst tre år i overensstemmelse med gældende
regnskabslovgivning i selskabets hjemland. Hvis det er relevant skal regnskaberne omfatte
koncernregnskabet for selskabet og alle dets datterselskaber. Derudover skal selskabets og koncernens
virksomhedsområder have en tilstrækkelig driftsmæssig historik (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt.
2.3.5).
Når et selskab vil børsnoteres, har det som regel nogle år på bagen. Man vil dog gerne sikre denne levetid
for at give investorerne et fornuftigt grundlag at skønne ud fra og har derfor indsat en betingelse i den
forbindelse. Dette betyder, at man som hovedregel ikke accepterer selskaber til notering med mindre end 3
års komplette årsregnskaber. Selve selskabets udvikling tages med i betragtningen og skal dokumenteres.
Børsen kan hertil kræve yderligere oplysninger, hvis det fremførte ikke viser sig tilstrækkeligt til
vurderingen. En undtagelse til 3 års komplette regnskaber foreligger, når det er muligt at lave et skøn over
selskabet og dets aktier. Her bringes selskabets aktiviteter og selskabsområder i spil ned i detaljer (Nasdaq
OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.5).
Selskabet skal have en dokumenteret indtjeningsevne på koncernniveau eller have tilstrækkelig driftskapital
til rådighed for deres planlagte aktiviteter i mindst 12 måneder efter første handelsdag (Nasdaq OMX
Copenhagen 2013, pkt. 2.3.6).
Det er nødvendigt, at et selskab, der ønsker at blive optaget til offentlig handel, kan påvise at forretningen
er rentabel og at der er eller oparbejdes et overskud set ud fra den pågældende branche. Reglen er, at der
skal have været overskud i de seneste regnskabsår. Er det ikke muligt, forlanges der øget dokumentation af
ikke-finansielle oplysninger og kvalitet, for at investorer kan træffe beslutning ud fra et reelt grundlag. Der
stilles minimumskrav til selskabets oplysning omkring forventet tidspunkt for overskud og finansiering af
aktiviteter indtil da (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.6).
Der skal foreligge betingelser for tilstrækkeligt med bud og udbud, for at en pålidelig kursdannelse kan finde
sted. Derudover skal der være en passende spredning af aktierne i offentligheden. Selskabet skal også have
et passende antal aktionærer (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.7)
Ud fra antal af aktionærer er det muligt at se, hvorvidt udbud og efterspørgsel er passende, hvor enten et
begrænset antal aktier eller aktionærer vil øge risikoen for en ikke-pålidelig prisdannelse.
Tommelfingerreglen er at ca. 500 aktionærer der ejer for ca. EUR 1000 opfylder kravet, som dog kan variere
Side 23 af 88
efter selskabets størrelse og selve udbuddet. Medlemmer af selskabets ledelse og direktion anses ikke for
at indgå i definitionen “ejet af offentligheden”7 (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.3.7).
Den passende spredning vurderes ud fra hvor mange procent af aktierne inden for samme klasse, der er
fordelt på offentligheden, hvor minimum 25 pct. accepteres. Når selskabet er optaget til offentlig handel
indgår dette element som dog et blandt andre i den løbende vurdering om en passende likviditet og
spredning, hvorfor det vil kunne tillades, såfremt procentsatsen er lavere. Såfremt spredningen af aktier
afviger fra betingelserne over en længere periode, vil Børsen gøre opmærksom på dette og det kan få den
konsekvens, at man bliver overført til observationslisten8.
I visse situationer, hvor fordelingen ikke er opnået ved selve introduktionen, men hvor den forventes
opnået indenfor en nær fremtid, godkendes dette med forbehold (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt.
2.3.7).
Aktierne skal have en forventet samlet kursværdi på min. EUR 1 mio. (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt.
2.3.8).
Der er indsat en beskeden minimumskapitalkrav, hvilket støtter op om det faktum, at noterede selskaber
skal have en vis størrelse (Andersen, Clausen 2014, s. 285).
Ved at opfylde disse generelle krav, er selskabet overordnet kvalificeret til en børsnotering. Som nævnt er
en sådan betinget af, at der udarbejdes et prospekt, der ydermere skal opfylde en række krav, før
børsnoteringen kan blive en realitet.
2.4.3 Prospektkrav
For at blive børsintroduceret er det ifølge Vphl § 23, stk. 1 et krav, at der foreligger et godkendt prospekt
(Andersen, Clausen 2014, s. 291). Et børsprospekt er, som nævnt, til for bl.a. at danne grundlag for
investorernes beslutning om hvorvidt de skal investere. Det er derfor vigtigt, at børsprospektet retter sig
bredt mod både den private og den professionelle investor, da deres informationsbehov adskiller sig
(Ringbæk, Faarborg 1998, s. 72). Udover at give investorerne så meget indblik i selskabet som muligt, er
prospektet til for at fraskrive sig så meget ansvar som muligt (Nielsen 2014b, s. 72).
7 Offentligheden defineres i reglerne, som personer der enten direkte eller indirekte ejer mindre end 10 pct. af aktier eller stemmerettigheder (Andersen, Clausen 2014, s. 288). 8 Observationslisten er en liste over selskaber og deres aktier, hvortil der følger særlige omstændigheder, som investorerne skal være opmærksomme på (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.8).
Side 24 af 88
Vphl § 23, stk. 3 definerer overordnet hvad et prospekt skal indeholde:
”Prospektet skal indeholde de oplysninger, der anses for fornødne for, at investorerne og deres
investeringsrådgivere kan danne sig et velbegrundet skøn over udstederens aktiver og passiver,
finansielle stilling, resultater og fremtidsudsigter samt over en eventuel garant og over de
rettigheder, der er knyttet til værdipapirerne, som udbydes til offentligheden eller optages til
handel”.
De nærmere regler fastsættes af Finanstilsynet selv og fremgår detaljeret af prospektbekendtgørelsen,
prospektforordningen samt af tillægsforordningerne9 (Andersen, Clausen 2014, s. 291). Det er denne
instans, der i sidste ende skal godkende den officielle notering og det er således også dem, der skal
godkende et selskabs børsprospekt.
Kravene til prospektet er forholdsvis detaljerede, men det er nødvendigt at alle krav overholdes, dels for at
give selskabet mulighed for udstedelse og dels for at mindske den informationsasymmetri, der foreligger på
markedet mellem investor og udbyder (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 93).
Mindste oplysningerne til børsprospektet fremgår af prospektforordningen og består af følgende (Nielsen
2014b, s. 72-80):
En indholdsfortegnelse der giver et klart og deltaljeret billede af indholdet
En oversigt over de ansvarlige for prospektet
En erklæring fra de ansvarlige om:
o De ansvarlige for udbuddet
o Resultatforventninger for selskabet
o Selskabets ledelse og nøglemedarbejdere
o Ledelsens arbejdspraksis
o Historiske regnskabsoplysninger
o Rets- og voldgiftssager
o Væsentligste ændringer i selskabets finansielle stilling, bekræftelse af oplysninger fra
tredjemand, ekspertudtalelser og interessenterklæringer
o Adgang til det relevante dokumentationsmateriale
o Arbejdskapitalens tilstrækkelighed
o Selskabets kapitalisering og gældsituation
Et tredelt dokument eller et samlet, der består af følgende
9 Tillægsforordning nr. 486/2012/EU af 30. marts 2012 samt tillægsforordning II nr. 862/2012/EU af 4. juni 2012
Side 25 af 88
o Et resumé der indeholder:
Formålet med prospektet
En beskrivelse af de generelle betingelser for udbuddet
En beskrivelse af hvilke risici der generelt forekommer
De væsentligste forhold ved udstederen og en investering heri
En nærmere beskrivelse af risikofaktorer der relaterer sig til udbud og til selskabet
og har betydning for selve investeringsbeslutningen
Anden væsentlig information
o Et aktieregistreringsdokument10 (Se bilag I)
o En værdipapirnote (Se bilag II)
Disse krav er som nævnt oplistet i prospektforordningen, der både stiller krav til selve indholdet og formen
af dette, for netop at gøre prospektet overskueligt og ensartet samt at muliggøre en eventuel
sammenligning af prospekter. Det er her vigtigt at fremhæve det faktum, at også ikke relevante emner skal
angives og uddybes med en tilhørende forklaring for fravalg (Nielsen 2014b, s. 74). Opstår der, inden
selskabet optages til officiel handel, en situation hvor omstændighederne ændrer sig og kan det have
betydning for værdien af aktierne, skal der udsendes et tillægsprospekt, så investorer har mulighed for at
reagere og evt. ændre dispositioner inden den officielle handel begynder (Andersen, Clausen 2014, s. 291).
Det fremstår herved klart, at reguleringen for selskaber der ønsker at lade sig børsnotere, er omfattende og
på nogle punkter komplicerede at gå til. Dette ændrer dog ikke ved det faktum, at der herudover foreligger
branchenormer og gældende praksis, for hvordan selskaber og i særdeleshed revisor, bør færdes ved en
børsnotering.
2.4.3.1 God prospektskik
Tidligere fremgik det direkte af lovteksten i Vphl § 23, stk. 2, at prospektet skulle udarbejdes i
overensstemmelse med god prospektskik. Dette er i dag ændret, da god prospektskik fremstår som et
dynamisk begreb, der forandres med tiden, hvorfor det ikke er hensigtsmæssigt at have det dikteret direkte
i lovteksten. Det er dog ikke ensbetydende med at prospektet ikke længere skal udarbejdes i takt hermed,
da begrebet trods alt stadig har stor betydning i praksis og nu blot er en del af branchenormen (Andersen,
Clausen 2014, s. 292). God prospektskik defineres som en generalklausul og har som sagt, på trods af
henvisningen til målestokke uden for loven, en vigtig betydning (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller
2014, s. 168-169). Netop god prospektskik kravet, der på daværende tidspunkt var indskrevet direkte i
lovteksten, var udslagsgivende for Hafnia sagen, hvor det skulle afgøres om man havde opført sig inden for
10
Prospektet udarbejdes ved hjælp af skemaer, hvor der her er taget udgangspunkt i en aktieregistrering jf. prospektforordningen (Andersen, Clausen 2014, s. 293).
Side 26 af 88
et normalt adfærdsmønster eller var trådt ved siden af (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s.
169). For revisor er det vigtigt at dette iagttages, hvorfor det er hans opgave, at sørge for at have den
fornødne viden omkring børsnoteringer, herunder også hvilken regulering og hvilke ikke regulerede krav
der skal følges.
Side 27 af 88
Kapitel 3 – Revisors rolle
I dette kapitel klarlægges først og fremmest, hvorfor der er et behov for revisorer. Dette er nødvendigt for
at kunne give et billede af eksistensgrundlaget for revisor – var der ikke et behov, havde revisor ingen rolle.
Herefter redegøres der for revisors rolle i forbindelse med generel revision, for derved at kunne specificere
hvilke færdigheder revisor her skal besidde. I forlængelse heraf beskrives revisors rolle ved en
børsintroduktion med afsæt i børsintroduktionsprocessen. Herudfra er det muligt at overskueliggøre, hvilke
opgaver revisor i de enkelte faser udfører og hvilke færdigheder disse kræver.
3.1 Behovet for revisorer
I det 19. århundrede opstod der i Danmark et behov for revision og derved et behov for revisor i en sådan
rolle, der minder om nutidens revisor, der udfører lovpligtige revisionsopgaver. Industrialiseringen
medførte selskabsdannelser og derved en spredning af ejerkredsen samt større afstande mellem dem der
investerede og dem der forvaltede investeringerne. Især denne faktor skabte et behov for at finde en
uafhængig og kompetent mellemmand. Han skulle verificere information overfor ejerkredsen om,
hvorledes der blev disponeret over selskabets midler (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 19).
Informationsstrømmen fra selskabet til ejerkredsen foregår hovedsageligt gennem årsregnskaber og
tilknyttede beretninger, hvorfor ejerkredsen udvælger en revisor til at understøtte, at informationerne i de
finansielle oplysninger er troværdige – de udfører en kontrol af informationerne (Langsted, Andersen et al.
2013, s. 19).
Dette behov for revision kan illustreres ud fra Principal-Agent teorien, der er afbilledet nedenfor.
Side 28 af 88
Figur 4: Principal-Agent forholdet og derved behovet for revisor
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Eilifsen, Messier Jr. et al. 2014, s. 7
Det ses her hvordan principalerne (ejerne, som ved børsnoterede selskaber er aktionærerne) ansætter
agenter (ledelsen) til at administrere selskabet. Agenterne kommunikerer finansielle rapporter (regnskaber
mv.) tilbage til principalerne, så de kan se, hvordan agenterne benytter selskabets ressourcer og generelt
kan følge med i, hvad der rør sig i selskabet. Det er dog således, at der let kan opstå asymmetrisk
information mellem parterne, da de ikke har den samme viden om selskabet. Principalerne ved ofte noget
på et mere overordnet plan, som agenterne ikke har kendskab til, hvorimod agenterne har en større indsigt
i selskabets daglige drift og virke. Derudover kan der opstå interessekonflikter mellem agent og principal,
da de ikke altid har de samme interesser for selskabet; agenten tænker på effektivitet, omsætning mv.,
hvor principalen modsat vil se resultater og overskud (Eilifsen, Messier Jr. et al. 2014, s. 5-6).
Ovenstående gør, at der opstår en risiko for principalerne ved at ansætte agenterne og overlade styringen
til dem. Omvendt ønsker agenterne ikke, at principalerne skal have mistillid til dem. Dette medfører, at
agenterne ansætter revisor, som traditionelt kendetegnes ved at være kompetent, uafhængig og objektiv
og samtidig prioriterer offentlighedens interesse. Revisors arbejde ligger i at blåstemple agenternes
finansielle rapporter, således principalerne kan have tiltro til dem og risikoen for asymmetrisk information
og interessekonflikter mindskes (Eilifsen, Messier Jr. et al. 2014, s. 5-6).
Side 29 af 88
Det er således revisors hovedopgave at føre kontrol over information, der kommunikeres til ejerkredsen og
andre interessenter som offentligheden, kreditorer, offentlige myndigheder, samarbejdspartnere mv. Det
er denne rolle, man ser udfyldt i form af erklæringsarbejde og den traditionelle revision.
Efterhånden som lovgivningen om regnskabsmæssige og økonomiske forhold udvides, kommer der dog
også et større behov fra ledelsen og selskabers side om, at revisor assisterer og rådgiver, således man er i
stand til at træffe beslutninger herudfra. Dette behov er opstået som følge af stigende konkurrence blandt
selskaberne samt større selskabskoncentrationer. Der efterspørges derfor flere og flere ydelser, der kræver
specialistviden fra revisionsvirksomhederne, hvilket eksempelvis fremgår af Big 4’s virksomhedsstrukturer,
hvor der er mange specialafdelinger (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 19).
Revisors opgaver har således spredt sig over tid og omfatter i dag to områder med den traditionelle revision
på den ene side og assistance og rådgivning på den anden.
I forhold til revisors rolle ved en børsintroduktion, er det klart, at når et selskab lader sig notere på et
reguleret marked til offentlig handel, kommer der mange investorer, hvoraf en del formentlig vil være
ukendte for selskabet. Disse har et naturligt stort behov for, at de informationer, de får fra ledelsen, er
troværdige og komplette, hvorfor revisors rolle som offentlighedens tillidsrepræsentant, hvis mulig, er
endnu vigtigere her end ved den ”generelle rolle”.
Behovet for revisor i en børsintroduktion er en blanding af de to roller revisor overordnet set har; på den
ene side er der nogle lovmæssige krav, der bevirker at revisor skal afgive erklæringer og på den anden side
assisterer og rådgiver revisor selskabet, således de bedst muligt kan træffe beslutninger, der udmunder i en
succesfuld børsintroduktion.
3.2 Revisors generelle rolle
Revisors generelle rolle er især bestemt ud fra lovgivning. Den første revisorlov i Danmark kom i 1909, som i
høj grad blev indført på baggrund af en skandale omkring Justitsminister Peter Adler Albertis. Han havde
storsvindlet med statens penge for et beløb, der svarer til ca. 900 mio. kr. i nutidens kroneværdi (Otkjær
2014).
Traditionelt omhandlede revisorlovgivningen revisors uddannelse og kravene til sikring af den enkelte
revisors uafhængighed og ansvar, men siden 1909 er loven blevet ændret flere gange som følge af andre
skandaler11, hvilket også har udvidet lovgivningsområdet. Også andre faktorer har været medvirkende til
11 F.eks. Nordisk Fjer skandalen
Side 30 af 88
ændringer og derved lovens udformning i dag – især EU samarbejdet kan her nævnes, hvoraf meget af
reguleringen stammer fra.
En af de helt store forskelle fra den oprindelige lov kom i 1994, da man udsendte endnu en revisorlov, som,
ud over formelle krav til revisor, lagde meget højere vægt på revisors samfundsmæssige rolle. Det var også i
den forbindelse at begrebet ”offentlighedens tillidsrepræsentant” blev integreret i loven (Økonomi- og
Erhvervsministeriet 1994). Begrebet har stadig stor betydning i den seneste revisorlov, som trådte i kraft i
200812 og som, i langt højere grad end tidligere, tager udgangspunkt i EU reglerne på området: Der er bl.a.
indført nye bestemmelser om efteruddannelse, tilsyn mv.
Ifølge RL § 16, stk. 1 er revisor offentlighedens tillidsrepræsentant i det omfang, han udfører opgaver efter
RL § 1, stk. 2, som bl.a. svarer til revisors oprindelige opgave gennemgået i afsnit 3.1 ”Behovet for
revisorer”. At revisor er offentlighedens tillidsrepræsentant, betyder at revisor repræsenterer
offentligheden generelt og det er i deres interesse, at han først og fremmest skal udføre sit arbejde. Dette
giver revisor en form for dobbeltrolle, som han skal forsøge at balancere bedst mulig. På den ene side skal
han tjene sin klient (selskabet) og opfylde dennes ønsker så godt som muligt. På den anden side skal revisor
forholde sig kritisk, til det arbejde han udfører. Årsagen hertil er, at modtageren af årsrapporten er
selskabets interessenter og omverdenen, som skal have troværdig information. Revisor skal derfor afgive
en erklæring om, hvorvidt regnskabet er retvisende – upåvirket af klienten. For at informationen skaber
værdi for omverdenen, er det således en betingelse, at man finder revisor troværdig. Dette er kun tilfældet,
hvis revisor er kompetent til arbejdet, uafhængig i udførelsen og opretholder god revisorskik (Langsted,
Andersen et al. 2013, s. 20).
3.2.1 Kompetence
Gennem lovkrav forsøges det at optimere revisors færdigheder og kompetencer, således han bedst muligt
kan udfylde den rolle, som omverdenen kræver. Dette ses først og fremmest i RL § 3, stk. 1, nr. 4 i medfør
af RL § 33, stk. 7 og RL § 10 om revisoreksamen og kvalifikationseksamen for statsautoriserede revisorer.
Herunder findes der i RL § 3, stk. 1, nr. 5 også krav om minimum 3 års praktisk erfaring, førend man kan
tilmelde sig revisoreksamen, hvor Erhvervsstyrelsen, efter bestået eksamen, godkender én som
statsautoriseret revisor.
For at opretholde sin uddannelse og derved sine kompetencer, blev der som nævnt ovenfor indsat krav om
efteruddannelse i den nyeste revisorlov fra 2008. Ifølge RL § 4, stk. 1 har en godkendt revisor således pligt
til at deltage i et passende efteruddannelsesprogram, for derved at vedligeholde sin teoretiske viden, sine
faglige kvalifikationer og sin viden om kravene til offentlighedens tillidsrepræsentant på et tilstrækkeligt
12 Lov nr. 468 af 17. juni 2008
Side 31 af 88
højt niveau. Hvis man derfor ikke opfylder efteruddannelseskravene, kan den yderste konsekvens betyde,
at man bliver frataget sin godkendelse jf. RL § 8, stk. 2, nr. 2.
3.2.2 Uafhængighed
At være en uafhængig revisor betyder, at revisor er uafhængig fra sin klient – dette både personligt og
forretningsmæssigt. Uafhængigheden er hel essentiel for revisor og der er meget fokus på uafhængighed
og kravene hertil i revisorlovgivningen. Dette ses eksempelvis i revisorlovens kapitel 4, der understøttes af
Erhvervsstyrelsens uafhængighedsbekendtgørelse13 samt i revisorernes etiske regelsæt14, som opstilles af
professionen selv (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 20).
Uafhængighed skal sikre, at revisor ikke kommer i interessekonflikt mellem de krav samfundet stiller til ham
og hans egne interesser, for derved at undgå at han mister sin objektivitet. Man ønsker at sikre, at revisor
kan udfylde rollen som offentlighedens tillidsrepræsentant, samt at offentligheden kan have tiltro til revisor
og det arbejde han foretager hos klienten (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 20).
Lovgivningen søger således at sikre revisors objektivitet via forbud, som skal forhindre revisor i at ende i en
interessekonflikt (uafhængig i opfattelse), eller at der i konkrete sager kan opstå tvivl fra tredjemand om
revisors uafhængighed (uafhængig i fremtoning) (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 20).
Alt efter hvilken erklæringsopgave revisor udfører, er kravene til uafhængighed forskellige; des mere
sikkerhed der stilles fra revisors side i erklæringen, des strengere krav til uafhængighed er der. Eksempelvis
skal revisor, hvor der foretages revision og føres en revisionsprotokol, positivt bekræfte i
revisionsprotokollen, at han opfylder lovens krav til uafhængighed jf. RL § 20, stk. 3 nr. 3 (Langsted,
Andersen et al. 2013, s. 40).
Det er desuden ikke kun revisor selv, der skal være uafhængig. Det er ligeledes et krav, at
revisionsvirksomheden er uafhængig. Et eksempel på at lovgivningen søger at sikre dette, findes i RL § 26,
stk. 1, hvor der er krav om, at en revisionsvirksomhed ikke må have en kunde, der udgør en større andel
end 20 % af omsætningen i mere end 5 regnskabsår ad gangen.
13 Bekendtgørelse nr. 663 af 28. juni 2008 14
Retningslinjer for revisors etiske adfærd udarbejdet af på dansk af FSR med baggrund i IESBA’s ”Code of Ethics for Professional Accountants
Side 32 af 88
3.2.3 God revisorskik
Ud over at opfylde kravet om uafhængighed og kompetence, skal revisor også udføre RL § 1, stk. 2 opgaver
i overensstemmelse med god revisorskik jf. RL § 16, stk. 1:
”Revisor er offentlighedens tillidsrepræsentant under udførelse af opgaver efter § 1, stk. 2.
Revisor skal udføre opgaverne i overensstemmelse med god revisorskik, herunder udvise den
nøjagtighed og hurtighed, som opgavernes beskaffenhed tillader… ”
Begrebet ”god revisorskik” har sin baggrund i det ældre udtryk ”god regnskabs- og revisionsskik”, men da
revisor efterhånden også leverer mange andre ydelser ud over opstilling af regnskab og revidering, synes
udtrykket for snævert. Dette førte til lovændringer i 1984 og 1985, hvor ”god revisorskik” herved officielt
blev indført i Danmark (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 233).
Revisorskik er således et samlet begreb for andre gode skikke: god revisionsskik, god reviewskik, god
undersøgelsesskik, god regnskabsskik, god rådgivningsskik mv. Det er en retlig standard og et udtryk for det
arbejde, en god og kompetent revisor udfører. Det fremgår heraf at revisor både skal udføre opgaven så
effektivt og efficient som muligt.
God revisorskik defineres nærmere ud fra følgende fem begreber (Wie, Langsted 2009):
1) Integritet
Revisor skal være redelig og ærlig i alle professionelle henseender.
2) Objektivitet
Revisor må ikke være forudindtaget eller have interessekonflikter eller være påvirket af andre så
dømmekraften svækkes. Revisor skal kunne træffe sine beslutninger uden at være presset til det.
3) Fortrolighed
Revisor skal acceptere fortroligheden omkring informationer modtaget i gennem professionelle
forbindelser og på samme tid ikke udnytte de informationer man i denne sammenhæng får og ikke
videregive disse.
4) Professionel adfærd
Revisor skal overholde relevant lovgivning og anden regulering, samt undgå enhver form for adfærd der kan
bevirke et dårligt omdømme.
5) Professionel kompetence og fornøden omhu
Revisor skal holde sig fagligt opdateret ved løbende at følge udviklingen i lovgivningen og især udviklingen i
god skik, for at kunne imødegå klientens behov og levere en kvalificeret ydelse.
Side 33 af 88
God skik er ud fra disse elementer et dynamisk begreb, hvor praksis sammen med revisionsvejledninger,
standarder, responsa og disciplinærafgørelser har en afgørende betydning.
God skik begrebet er af væsentlig betydning for vurderingen af revisors pligter i de enkelte arbejdsområder
og opgaver, hvorfor revisors opgaver iht. RL § 1 ses nedenfor (Erhvervsministeriet 2015).
Figur 5: Oversigt over revisors opgaver
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Holm 2015
Når revisor udarbejder en erklæring uden sikkerhed, er der tale om en RL § 1, stk. 3 opgave, hvor revisor
ikke længere optræder som offentlighedens tillidsrepræsentant, hvorfor der ikke er krav om uafhængighed
og ikke krav om at erklæring skal ske gennem revisionsvirksomhed jf. RL § 16, stk. 3. Selvom det dog ikke er
defineret i revisorloven, gælder det i de etiske retningslinjer, at alle principper, der er med til at definere
god skik i den sammenhæng, også gælder for denne type opgaver (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 81).
Når revisor beskæftiger sig med opgaver, der ligger helt udenfor revisorlovens anvendelsesområde, er det
klart, at man ikke kan opretholde den samme regulering og de samme krav. I rådgivningsopgaverne hvor
der alene eksisterer et to-parts-forhold, er man således udenfor anvendelsesområdet og skal dermed ikke
leve op til god revisionsskik. Dette er en af de større ændringer ved den gamle revisorlov fra 200315, hvor
revisionsopgaven ikke på samme måde var afgrænset. På daværende tidspunkt omfattede revisorloven alle
opgaver inden for revisors virke og ikke kun erklæringsopgaver. I dag gælder det, at revisor, i opgaver der
ligger uden for revisorloven, skal leve op til kravet om god rådgivningsskik, hvis dette er relevant, ligesom
de etiske retningslinjer for revisorer er tilpasset hertil. Denne ændring trådte i kraft med henblik på at
styrke revisors uafhængighed og øge fokus på revisors kerneopgaver, uden påvirkning fra udenforstående
interessenter i opgaven (Tranberg SR 2003). Det er således en gennemgribende ændring, at loven herfra
15 Lov nr. 302 af 30. april 2003
Side 34 af 88
ikke længere regulerer, hvad revisor foretager sig uden for erklæringsopgaver, der er til hvervgivers eget
brug.
Det bør her nævnes, at der sidenhen er vedtaget flere ændringer til revisorloven, senest i 2008, hvor det
bl.a. indførtes at § 1, stk. 3 opgaver, der ikke udelukkende er til hvervgivers eget brug, skal udføres med
professionel kompetence og fornøden omhu jf. RL § 16, stk. 3 (FSR 2008).
Der er i henhold til EU’s nyeste revisionsdirektiv en ny revisorlov under opsejling, der senest træder i kraft
den 17. juni 2016 (FSR 2014).
3.2.3.1 Responsa
Responsumudvalget, der er et organ nedsat af FSR, er en af de instanser, der beskæftiger sig med god
skik16. Dette sker bl.a. gennem responsa, hvorfra det er muligt at udlede udviklingen på området. Er der et
brud på god skik, kan dette påklages til Revisornævnet, såfremt der er tale om en erklæringsopgave med
sikkerhed (RL § 1, stk. 2 opgaver). Hører opgaven dog uden for denne kategori, beror udfaldet på aftalen
mellem parterne, hvor disciplinærsystemet i stedet finder anvendelse ved RL § 1, stk. 3 opgaver (Langsted,
Andersen et al. 2013, s. 84).
Nedenfor er udtaget responsa der skitserer netop god skik og udviklingen heri. Ved at skitsere udviklingen i
god revisorskik, er det muligt at drage en parallel til udviklingen i revisors ansvar på området – som vil blive
gennemgået i kapitel 4 – da brud på dette netop er en nødvendig betingelse for at ifalde ansvar17.
Revisorloven, der var gældende inden 2003, skrev direkte, at rådgivnings- og assistanceopgaver var fuldt
omfattet af loven og at god revisorskik her skulle opretholdes jf. § 6a, stk. 1 og stk. 218.
Dette kommer bl.a. til udtryk i responsumsag nr. 1186 af 14. juni 2001. Her spørges der til, om revisor
handler i overensstemmelse med god revisorskik, i forbindelse med ydet skatteassistance. Udvalget fandt
ikke, at revisor havde handlet i strid med god revisorskik. Udvalget henviser dog til netop § 6a stk. 2.
Det faktum, at det er relevant at bedømme god revisorskik, gør at sagen bekræfter at revisors rådgivnings-
og assistanceopgaver førhen var fuldt omfattet af loven. Revisor skulle dermed leve op kravet om god skik,
som således tidligere havde et bredere anvendelsesområde.
I responsumsag nr. 1301 af 27. april 2009 spørges der til, om det er i overensstemmelse med god
revisorskik, i forbindelse med udarbejdelse af et selskabs årsregnskab og selvangivelse for 2003, ikke at
16 Syn og skøn beskæftiger sig også med begrebet ”god revisorskik” – dette dog mere i konkrete og dybdegående vurderinger (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 312-313). 17 Selvom god revisorskik ikke følges, er det relevant at nævne, at elementer såsom egen skyld og advarsler kan fritage revisor for et potentielt ansvar – se nærmere i kapitel 4 ”Revisors ansvar” 18Lov nr. 68 af 15. marts 1967
Side 35 af 88
gøre selskabet og hovedanpartshaveren opmærksom på, at kørselsgodtgørelse, der normalt er skattefri for
modtageren, ikke vil være det, når der ikke samtidig udbetales løn til modtageren af kørselsgodtgørelsen.
Responsumudvalget har i denne sag fokus på netop aftalen mellem parterne, dvs. om afgørelsen skal
træffes i eller udenfor revisorloven. Udvalget anfører, at revisor ikke har handlet i strid med god revisorskik,
da det ikke var hans opgave at udarbejde selvangivelsen for hovedanpartshaveren, der var modtager af
kørselsgodtgørelsen. Udvalgets svar på søgsmålet lød som følger:
”Udvalget besvarer spørgsmålet bekræftende, idet revisor ikke har pligt til at yde rådgivning til
hovedanpartshaveren uden særskilt aftale herom.”
(Responsumsag nr. 1301 2009)
Her ses det således, at en rådgivningsopgave efter revisorlovens ændringer i 2003, falder uden for
erklæringsudarbejdelsen og revisorloven. Det bekræftes derved, at der ikke længere skal leves op til god
revisorskik i forbindelse med rådgivning. Udvalget fremhæver også, at der ikke foreligger en aftale om den
pågældende rådgivning, men havde en aftale eksisteret, skulle revisor lovmæssigt stadig ikke leve op til god
revisorskik, men derimod god rådgivningsskik (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 312).
Ovenfor sås det hvorledes kravet om opretholdelse af ”god revisorskik” altså er lovmæssigt gældende i RL §
1, stk. 2 opgaver. Kravet er dog ikke umiddelbart gældende i RL § 1, stk. 3 opgaver samt i opgaver, der
ligger udenfor revisorlovens anvendelsesområde. At kravet ikke er gældende i disse tilfælde, betyder dog
ikke, at revisor fraskriver sig sine pligter – dette kan bl.a. ses i responsumsag nr. 1342 af 8. oktober 2012.
Her spørges der til hvorvidt det er i strid med god revisorskik, at revisor har undladt at gøre opmærksom på
mulighederne for refusion af moms på omkostninger afholdt i et andet EU land, hvor revisor i selskabet
assisterede med bogføringen. Udvalget svarer hertil følgende:
”Det er udvalgets opfattelse, at det i den konkrete sag, hvor revisor var engageret til at
assistere med den løbende bogføring, ville være en naturlig del af revisors arbejde at gøre
opmærksom på muligheden for refusion af moms af omkostninger afholdt i udlandet.”
(Responsumsag nr. 1342 2012)
Responsumudvalget gør her klart, at opgaven afhænger af aftalen mellem parterne, hvilket antyder at god
revisorskik ikke som udgangspunkt skal overholdes – der er tale om en RL § 1, stk. 3 opgave. Samtidig
pointerer udvalget dog, at opgaven også er præget af det, der naturligt hænger sammen med aftalen,
hvorfor revisor her har en forpligtelse i sin rådgivning. Dette kategoriseres som accessorisk rådgivning,
hvilket revisor er pligtig til at yde – også i RL § 1, stk. 3 opgaver (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 84). Det
er således god skik at foretage den accessoriske rådgivning i dette tilfælde.
Side 36 af 88
3.3 Revisors rolle ved en børsintroduktion
For at få et overblik over revisors opgaver og derved revisors rolle i forbindelse med en børsintroduktion,
gennemgås børsintroduktionsprocessen nedenfor. Ved at gennemgå denne, ses det mere præcist, hvor
revisor har en rolle, samt hvad der mere specifikt sker, når et selskab går på Børsen.
Når man har besluttet sig for, at selskabet skal børsnoteres, går man en kompleks tid i møde, da en
børsnotering både er tids- og omkostningskrævende. En børsnotering kan gennemføres på en periode fra 3
½ måned og op til flere år, alt efter selskabets og ledelsens parathed samt evner og vilje til at gennemføre
den intense proces (Nielsen 2014b, s. 14).
Overordnet set kan det typiske børsintroduktionsforløb opdeles i 4 faser, som illustreret i figur 6.
Figur 6: Børsintroduktionsprocessen
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Nielsen 2014b, s. 14
3.3.1 Modning
Modningsfasen er den første fase i børsintroduktionsprocessen og indeholder et stort og omfattende
arbejde, som efter omstændighederne kan tage mange år at passere. Årsagen hertil er, at selskabet skal
kunne operere som børsnoteret på lang sigt (Andersen, Clausen 2014, s. 281).
Denne omfattende proces kan selskabet ofte ikke selv klare, hvorfor der indhentes eksterne rådgivere.
Selvom der ikke, ud over revisors medvirken ved erklæringsafgivelse i prospektet, er krav om, at eksterne
rådgivere skal medvirke i noteringsforløbet, gøres der altid brug af disse.
Brugen af de eksterne rådgiver er, ud over den praktiske del, med til at blåstemple hele processen –
omverdenen og især investorerne har mere tiltro til processen, når de ved der har været professionelle
øjne på sagen (Nielsen 2014b, s. 50). Man skal derfor som noget af det første, sørge for at vælge nogle
kompetente rådgivere, der kan bistå selskabet under hele børsintroduktionsforløbet. Det er vigtigt at vælge
sine rådgivere i god tid og med omhu, da disse både udfører et vigtigt stykke arbejde inden, under og efter
selve børsnoteringen. Af rådgivere kan de finansielle rådgivere, juridiske rådgivere og revisorer fremhæves,
da disse er de vigtigste rådgivere igennem processen på vej mod Børsen (Nielsen 2014b, s. 51-53). Som det
fremgår af nedenstående, er revisors rolle yderst central og vil, ud fra afhandlingens formål, være
omdrejningspunktet i det følgende.
Modning Forberedelse Selve børs-
introduktionen Efter børs-
introduktionen
Side 37 af 88
De finansielle rådgivere leder typisk børsnoteringsprocessen og bistår selskabet, dens ledelse og ejerne
med bl.a. at udarbejde en hensigtsmæssig kapitalstruktur, udbudspris og udbudsvolumen. En finansiel
rådgiver kan være selvstændig, men kan også være tilknyttet en bank eller et revisionshus – det vigtige er
dog om rådgiveren er kompetent inden for selskabets segment. Selskabets egen bank kan sagtens være den
finansielle rådgiver, men det er vigtigt at banken har kompetencerne og man bør overveje om rådgiveren
skal være uafhængig, hvorfor banken således ikke kan udfylde rollen (Nielsen 2014b, s. 51).
De juridiske rådgivere vil ofte være mest behjælpelige i forberedelsesprocessen inden selve noteringen. De
er med til at sørge for at selskabet er juridisk klædt på til en børsnotering. Derudover står de ofte for
forhandlingerne med de øvrige rådgivere og myndigheder, samt udarbejdelse og færdiggørelse af
prospektet og gennemførelsen af den selskabsretlige del af børsnoteringen. De juridiske rådgivere vil ofte
bestå af selskabets egen advokatforbindelse, hvis denne er kompetent til opgaven. Hvis dette ikke er
tilfældet, hyrer selskabet ofte et kompetent uafhængigt advokatfirma, der kan supplere den faste
advokatforbindelse (Nielsen 2014b, s. 52-53).
Ofte er det selskabets egen generalforsamlingsvalgte revisor, der bistår processen. Det er vigtigt at
pointere, at når et selskab bliver børsnoteret, skal mindst en af selskabets valgte revisorer være
statsautoriseret jf. ÅRL § 135a, stk. 2 og i øvrigt bestride de rette kompetencer inden for branchen generelt
og i børsretten (Nielsen 2014b, s. 53). Foruden revisors egne kompetencer og egnethed, skal revisor
vurdere selskabets børs egnethed, som fremgår nærmere under afsnit 2.4.2 ”Betingelser for at blive
børsnoteret”. Idet revisor er i tæt kontakt med selskabet og ikke kun kender selskabets strategi og
forretningsgrundlag, men også indtjening, kapitalstruktur og organisationen i øvrigt, har han en central
rolle i denne vurdering (Ringbæk, Faarborg 1998, s. 62-63).
Revisors opgaver under en børsnotering beskrives af Europa Kommissionen på følgende måde (EU
Kommissionen 2014):
“At granske og kontrollere dit selskabs hidtidige resultater” og
”At beregne, hvor meget kapital selskabet skal rejse for at opfylde sine målsætninger ud fra
finansielle modeller”
Revisors rolle er dermed ikke kun væsentlig, når det kommer til kontrollen af de hidtidige resultater, men
også i selve udbuddet af aktier (PWC 2015e). Ved en børsnotering har revisor dermed overordnet set to
typer af opgaver (Ringbæk 2000, s. 2):
Side 38 af 88
1. At afgive erklæringer
2. At yde rådgivning og assistance
Foruden at få ansat og allieret sig med de rigtige rådgivere, skal man som noget af det første også få orden i
selskabet, så den internt er klar til den kommende børsintroduktion. Der skal være styr på alt fra selskabets
daglige drift til selskabets strategi, regnskaber, budgetter, opfølgning, aftaler, risikostyring,
forsikringsforhold, skatteforhold, medarbejderkvalitet og -udvikling samt compliance- og corporate
governance forhold (Nielsen 2014b, s. 20). Førend dokumentationen til en børsintroduktion kan godkendes,
er det altså en nødvendighed at få orden i alt internt i selskabet og denne del er som regel noget af det, der
især kræver tid og penge. Når der er orden i selskabet, er det lettere at gennemføre en børsintroduktion og
man har bedre forudsætninger for at opnå en succes hermed.
Hvad der endvidere er vigtigt for en succesfuld børsintroduktion, er ledelsen og dennes sammensætning.
Både ledelsen og ejerne skal forstå selskabet og dennes situation rigtig godt inden børsnoteringen. Den
optimale situation er hvor de selv kan se, hvor og hvordan der skal sættes ind (Nielsen 2014b, s. 28).
Revisors funktion træder her i karakter i forbindelse med overstående regnskabsrelaterede opgaver og i
rådgivning om selskabets situation. Som eksempel kan det nævnes at selskaber på Nasdaq Copenhagen
efter ÅRL § 7, stk. 1, 4. pkt. skal tilhøre regnskabsklasse D, hvorfor revisors opgaver udvides og er
essentielle i en eventuel overgang hertil. Foruden dette skal de noterede selskaber i Danmark aflægge
deres koncernregnskab efter de internationale standarder IFRS jf. IFRS-forordningen19, hvilket også her
kræver bistand fra revisor ved en eventuel ændring af regnskabspraksis. Herudover kræves det at
selskabets to seneste regnskaber konverteres til regnskaber baseret på IFRS-standarder, da de skal indgå i
prospektet (Nielsen 2014b, s. 32).
Hvor revisors rolle udadtil er begrænset, er i kommunikationen til omverdenen. Det er dog nødvendigt at
selskabet får skabt positiv opmærksomhed og investeringsinteresse omkring dem selv og får fortalt hvem
man er og hvad man står for, inden man går på Børsen (Nielsen 2014b, s. 42).
OW Bunker var et rigtig godt eksempel herpå. Selskabet var som nævnt nærmest ukendt inden
børsnoteringen, men var kendt af alle erhvervsinteresserede folk, da selskabet i 2014 gik på Børsen, hvilket
også var, det der gjorde noteringen mulig.
Selvom revisors funktion her er umiddelbar begrænset, er kommunikationen altså alfa omega, for at en
børsnotering kan blive en succes. Kommunikationen skal starte tidligt og fortsætte igennem hele
processen.
19
IFRS-forordningen nr. 1606/2002/EF af 19.juli 2002 om anvendelse af internationale regnskabsstandarder på børsnoterede selskaber
Side 39 af 88
For at skabe tillid til selskabet og hele børsintroduktionen overfor kommende investorer, er det en god idé,
hvis man kan få en anerkendt hovedinvestorer ind som kapitalejer tidligt i processen. Det vil både give en
god sparringspartner, men vil også overfor mange andre investorer sende et signal om, at der er tale om en
god og troværdig investering. Disse hovedinvestorer ses ofte at være pensionskasser og
forsikringsselskaber, men andre hovedinvestorer er ikke utænkelig (eks. store fonde og familieformuer)
(Nielsen 2014b, s. 38). Essentiel
Tidligt i børsprocessen bør også en foreløbig værdiansættelse af selskabet også finde sted, således ejerne
inden børsnoteringen får et reelt billede af, hvad selskabet er værd – der bør desuden foretages løbende
værdiansættelser, indtil selskabet er på Børsen (Nielsen 2014b, s. 88-89).
Derudover er værdiansættelsen central, førend at børsintroduktionen kan blive en succes; man ønsker
naturligvis en så høj kurs som mulig fra start, men omvendt må kursen på selskabet og derved aktierne ikke
være så høj, at man kort efter noteringen skal nedjustere. Dette vil skabe mistillid mellem selskab og
aktionærer og i værste fald medvirke til et børskollaps. Værdiansættelsen skal således skabe en balance
imellem ovenstående og sikre aktien og derved selskabets fremtid. Revisor spiller også i værdiansættelsen
en fremtrædende rolle, da han bestrider de nødvendige talmæssige kompetencer, der suppleres med
oplysninger fra andre rådgivere (Nielsen 2014b, s. 88-89).
3.3.2 Forberedelse
Når selskabet har passeret modningsfasen og er klar til at påbegynde selve noteringen, indtræder de reelle
forberedelser. Ledelse, selskab og rådgivere bør lægge en tidsplan, således alle ved hvor de befinder sig i
processen hvornår. Herefter bør de hurtigst muligt tage kontakt til Finanstilsynet, Nasdaq Copenhagen og
andre relevante institutioner, for at få startet de formelle processer (Nielsen 2014b, s. 60). Ved at tage
kontakt tidligt, kan de forskellige institutioner rådgive under prospektudarbejdelsen, således de rigtige
oplysninger kommer med og i den form, som bl.a. Finanstilsynet kræver. Denne funktion varetages primært
af de juridiske rådgivere, hvorfor revisor her træder lidt i baggrunden.
At udarbejde et prospekt i forbindelse med en børsintroduktion er et lovkrav og i Finanstilsynets vejledning
inden for området fremgår det, at man skal regne med at et prospekt skal gennemgås 4 gange af tilsynet,
hvorfor udarbejdelse heraf kan blive et forløb, der kræver meget tid. Derfor bør man, samtidig med at man
tager kontakt til Finanstilsynet, få udarbejdet første udkast til prospektet, da det også er dette udkast, der
tager længst tid at få behandlet (Nielsen 2014b, s. 62). Det er i denne del, revisors primære opgave i
forbindelse med en notering kommer i spil, grundet de lovpligtige erklæringer.
Side 40 af 88
Indtil maj 2013 var det defineret i Nasdaq Copenhagens ”Regler for udstedere af aktier”, at der skulle
udformes en såkaldt prospekterklæring (se bilag III)20. Dette gælder dog ikke længere og ændringen er
begrundet med det faktum, at reglerne i dag er harmoniseret gennem EU og administreret af nationale
Finanstilsyn, der i øvrigt har godkendelseskompetencen. Da det ikke er international praksis og da der ikke
stilles krav om en sådan erklæring i lovgivningen, bortfalder dette fra Børsens eget regelsæt (NASDAQ OMX
2013).
Det betyder at der ikke længere stilles krav om en prospekterklæring, der mere eller mindre dækker alle
oplysninger i prospektet. Hermed ikke sagt, at revisor ikke længere skal afgive erklæringer i forbindelse
med prospektudarbejdelsen. Det gælder nu, at revisor jf. prospektforordningen skal afgive erklæringer om
følgende elementer:
Resultatforventninger
Proforma regnskabsoplysninger
Historiske finansielle oplysninger
3.3.2.1 Erklæring om resultatforventninger
Børsprospektet skal i henhold til prospektforordningens bilag I, pkt. 13.2 indeholde en erklæring om
resultatforventningerne udarbejdet af en uafhængig revisor, hvis udstederen vælger at medtage
oplysninger omkring netop resultatforventninger eller prognoser i prospektet. Det betyder at det i EU
forordningen ikke er et krav, at en sådan erklæring foreligger, såfremt det ikke er relevant. Det forholder sig
dog oftest således, at man i Danmark ikke får godkendt en børsnotering ved Finanstilsynet uden denne.
Resultatforventninger i prospektet spiller ofte en væsentlig rolle for potentielle investorers vurdering af
selskabet og er derved en underliggende faktor for deres beslutningstagen. Det er dermed vigtigt, at der er
tillid til denne del af prospektet, hvorfor revisor afgiver en erklæring (Børsudvalget, Revisionsteknisk udvalg
2011, s. 1).
Når revisor skal erklære sig omkring resultatforventningerne, sker det i overensstemmelse med ISAE 3000
DK ”Andre erklæringsopgaver med sikkerhed end revision eller review af historiske finansielle oplysninger og
yderlige krav ifølge dansk revisorlovgivning”. Her er det revisors opgave, med høj grad af sikkerhed, at
erklære sig om hvorvidt emnet er korrekt præsenteret, herunder om oplysningerne er udarbejdet på
grundlag af de af ledelsen oplyste forudsætninger, at der er en indre talmæssig sammenhæng, samt at de
er udarbejdet ud fra gældende regnskabsprincipper. Dette betyder dog også, at det ikke er revisors opgave
at erklære sig yderligere om de bagvedliggende forudsætninger, dvs. om forudsætningerne er
20 Ændringen trådte i kraft pr. 1. juni 2013
Side 41 af 88
veldokumenterede, velbegrundede og fuldstændige – revisor giver således ingen sikkerhed herfor
(Børsudvalget, Revisionsteknisk udvalg 2011, s. 1).
Når der udarbejdes erklæringer, er det nødvendigt, at selve formen og indholdet fremstår præcist og
overskueligt.FSR’s Børs- og Revisionstekniske udvalg21 har til dette formål udarbejdet et eksempel på
hvordan denne type erklæring opstilles og hvad den indeholder (se bilag IV).
3.3.2.2 Erklæring om proforma regnskabsoplysninger
Børsprospektet skal endvidere, i henhold til prospektforordnings bilag I, pkt. 20.2, indeholde en erklæring
om proforma regnskabsoplysninger, udarbejdet af en uafhængig revisor, såfremt det for selskabet er
relevant at medtage.
Proforma regnskabsoplysninger skal for investorerne belyse, hvordan et regnskab ville have set ud, såfremt
en given begivenhed var indtrådt. Oplysningerne gives eksempelvis for at gøre den relevante koncern
sammenlignelig tilbage i tid, ved at udelade frasolgte enheder og omvendt tillægge tilkøbte enheder
(Langsted, Andersen et al. 2013, s. 76).
Selskabet skal medtage proforma regnskabsoplysninger hvis (Finanstilsynet 2014):
Selskabet har haft en væsentlig bruttoændring (udsving på over 25 %)
Selskabet har en kompleks regnskabsperiode
Selskabet har påtaget sig en væsentlig finansiel forpligtelse, der endnu ikke er trådt i kraft
Udarbejdelsen af en erklæring om proforma oplysninger sker i overensstemmelse med ISAE 3420 DK
“Erklæringsopgaver med sikkerhed om opstilling af proforma finansielle oplysninger indeholdt i et prospekt
samt yderligere krav i dansk revisorlovgivning”. Her har FSR’s Børs- og Revisionsudvalg ligeledes udarbejdet
et eksempel på, hvorledes en sådan erklæring kan opstilles og hvad denne i henhold til forordningens bilag
II skal indeholde. Det skal dog bemærkes, at der endnu blot er tale om et udkast (se bilag V).
Denne erklæring er den, der kan give anledning til de største udfordringer for revisor. Dette fordi revisor,
med høj grad af sikkerhed, skal udtale sig om, hvorvidt proforma tallene er indsamlet på forsvarlig vis og
om de er udarbejdet i overensstemmelse med gældende regnskabspraksis.
21 FSR’s Børsudvalg består af eksperter indenfor børsområdet og har til formål at fremme praksis indenfor udarbejdelse erklæringer i og udenfor børsprospekter (FSR 2015a). Revisionsudvalget udsender danske oversættelser af internationale standarder omkring erklæringer, udarbejdet af International Assurance and Audit Board (ISAAB) (FSR 2015c).
Side 42 af 88
3.3.2.3 Erklæring om historiske finansielle oplysninger
Revisors arbejde ved en børsintroduktion er ydermere at afgive en erklæring omkring de historiske
finansielle oplysninger, udarbejdet vha. IFRS jf. prospektforordningen bilag I, pkt. 20.4. Formålet med
denne erklæring er at synliggøre revisors stillingtagen til de i prospektet indeholdte regnskabstal for
tidligere år – altså sammenligningstal (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 76).
Dette er således en erklæring, der bl.a. dækker det bagvedliggende i de 3 krævede årsregnskaber, som skal
være en del af prospektet.
Informationsniveauet for disse varierer og der er lempeligere krav for bl.a. SMV’er samt selskaber med
begrænset markedsværdi. Ud fra FSR’s henstilling, har Finanstilsynet udarbejdet et notat omkring indholdet
af de historiske finansielle oplysninger, med det formål at skabe et overblik over de gældende regler og
krav (Børsudvalget, Revisionsteknisk afdeling 2013). Notatet indeholder en oversigt over netop
informationskravet i prospektet og fremstår dermed som en guideline til indhold, opstilling og form
(Finanstilsynet 2014).
Denne erklæring er en ISA 700 erklæring, der udarbejdes med høj grad af sikkerhed. Prospektreglerne og
EU forordningen skriver ikke direkte, at det skal være en ISA 700 erklæring, men de skriver, at der skal være
foretaget revision, hvorfor man tager udgangspunkt i denne standard.
De tre ovenstående erklæringer, som revisor udarbejder i forbindelse med et selskabs børsintroduktion, er
alle omfattet af RL § 1, stk. 2. Der er i de første to tilfælde tale om ”andre erklæringer med sikkerhed” og i
det sidste tilfælde en erklæring, der kan sidestilles med en almindelig revisionspåtegning. Det har den
betydning, at der kræves det samme af revisor i disse tre erklæringer, som det sås ved
revisionserklæringerne i hans ”generelle rolle”. Dette indebærer at revisor er offentlighedens
tillidsrepræsentant, at han skal være kompetent og uafhængig samt at han skal opfylde god revisorskik.
Når erklæringerne er udarbejdet og integreret i det samlede børsprospekt, er næste skridt på vejen mod en
børsnotering, verifikationsprocessen.
For at undgå et større ansvar end nødvendigt, kræver den eksterne finansielle rådgiver ofte, at prospektet
verificeres løbende af en ekstern advokat, der har erfaring inden for dette område. Det er således sjældent
et valg selskabet tager og der er heller ikke lovkrav om verifikation (Nielsen 2014b, s. 83). I afhandlingens
kapitel 4 ”Revisors erstatningsansvar” skal det dog vise sig, at verifikation har en større betydning end som
så.
I verifikationsprocessen efterser den eksterne advokat de vigtigste oplysninger i prospektet, tager
stikprøver og undersøger, om der er udeladelser, der burde have været medtaget. At få andres øjne på
prospektet, giver alt andet lige nye synspunkter og den eksterne advokat ser måske noget, som den
Side 43 af 88
finansielle rådgiver m.fl. ikke har set. Man holder som regel et verifikationsmøde, hvor advokaten stiller en
række spørgsmål til ledelsen, advokater, revisorer og investeringspartnere, for derved at kunne bekræfte,
at udsagnene i prospektet er rigtige og veldokumenterede (Nielsen 2014b, s. 83). Revisors rolle i dette
møde er dermed bestemt ud fra hans rolle i selve børsintroduktionen og hvilke opgaver han her har
medvirket i. Revisor kan som bekendt ikke udtale sig om noget officielt uden at overholde
erklæringsbekendtgørelsen, hvorfor hans svar ofte er henvisninger til de påtegninger mv., der er lavet i
noteringen.
Den eksterne advokat udarbejder, på baggrund af et mødereferat, et verifikationsdokument, som desuden
ikke offentliggøres. Selve verifikationsdokumentet er en vigtig del af selve børsnoteringen og dette
dokument bliver jf. afsnit 4.2.1 ”Revisors ansvar i forbindelse med en børsintroduktion” tillagt stor
betydning, især hvis der skal statueres et erstatningsansvar.
Hvis selskabet herefter ikke allerede er begyndt at skabe relationer og komme i dialog med potentielle
investorer, udover hovedinvestoren, skal selskabet påbegynde dette i forberedelsesfasen. Jo før man
kommer i gang med at skabe relationer, des bedre kender de potentielle investorer selskabet og des mere
villige er de til at investere og derved medvirke til en positiv børsintroduktion. Naturligt bør man
kommunikere tidligere regnskaber og historiske fakta om selskabet ud, men lige så vigtigt er det, at man
videregiver information om, hvordan man forventer at selskabets fremtid vil se ud; hvad man arbejder sig
hen imod og hvordan man vil nå de opstillede mål. Man skal huske, at når man bliver børsnoteret, kommer
der en større ejerkreds, som ikke alle ved så meget om selskabet, som de gør internt – kommunikation og
dialog er således alfa omega. Det er både rådgivere, ledelsen og ejerne der skal deltage i denne proces, da
de hver især kan bidrage med forskellige vinkler af selskabet (Nielsen 2014b, s. 46-47).
3.3.3 Selve børsintroduktionen
Som nævnt ovenfor er kommunikation og dialog med omverdenen og kommende investorer noget af det,
der er afgørende for, om en børsintroduktion bliver en succes. Når selskabet har entreret selve
børsintroduktionsfasen og det endelige prospekt mv. er ved at være udarbejdet, foretager man en række
præsentationer af selskabet forskellige steder. Dette sker, hvor det er relevant og hvor det anses, at der er
potentielle investorer, som kunne have interesse i at investere i selskabet. Det kaldes roadshow, hvor man
således er ude og markedsføre sit selskab og den børsintroduktion, der venter forude. Roadshows kan
foregå både nationalt og internationalt, alt efter hvilket marked og hvilke investorer selskabet går efter (EU
Kommissionen 2014). Igen forsøges der at skaffe investorer, hvorfor rådgiverne også her deltager og byder
ind med hver deres baggrundsviden.
Side 44 af 88
Efter roadshowet følger den normale procedure, at prospektet og optagelsen på Nasdaq Copenhagen bliver
godkendt. Forinden godkendelserne falder, skal selskabet dog offentliggøre børsnoteringen og udbuddet af
aktierne. Dette sker altid først med en meddelelse om ”Intention to float”22, men prospektet skal også
offentliggøres et af følgende steder jf. prospektbekendtgørelsen § 26, stk.1, nr. 1-4:
- Ved indrykning i en eller flere dagblade, der som minimum har stor udbredelse
- I trykt form (til at gøre tilgængeligt på Børsen)
- I elektronisk form på udstederens hjemmeside
- I elektronisk form på Børsens hjemmeside
- I elektronisk form på Finanstilsynets hjemmeside
Ofte er det dog således, at man offentliggør prospektet alle ovennævnte steder, da det jo handler om at
sælge aktier.
Herefter er der en udbudsperiode på 2 uger, hvor investorer har mulighed for at købe eller tegne de
udbudte aktier, som efterfølgende fordeles. Denne periode giver selskabet og rådgiverne et overblik over,
hvor mange aktier der skal udstedes og hvad selskabet reelt er værd (de kan give en endelig kurs, hvis den
ikke er fikseret på forhånd). På den måde får de også en endelig værdiansættelse af selskabet.
Når aktierne er fordelt, vil disse frit kunne handles på Nasdaq Copenhagen23(Nielsen 2014b, s. 71).
3.3.4 Efter børsintroduktionen
Det at være et børsnoteret selskab, gør ikke den store forskel i et selskabs daglige drift; man arbejder stadig
på at skabe værdi for alle interessenter, hvor et øget regelsæt dog skal følges jf. afsnit 2.4.2.1 ”Generelle
forudsætninger for en børsintroduktion”. Forskellen ligger i, at man har fået en meget større
interessentgruppe i form af mange – ofte ukendte – ejere, som er højttalende og som har visse
forventninger til deres nye investering. Samtidig er en stor forskel, at selskabet nu vil være meget mere i
pressens lys, da selskabet nu er ”offentligt eje” og selskabets interessenter derfor består af en større skare
af mennesker. Den nye opmærksomhed kan være både positiv og negativ, alt efter hvilken situation
selskabet står i på det pågældende tidspunkt. Her er det stadig vigtigt at kommunikere med omverdenen,
således aktionærer og samarbejdspartnere hele tiden er opdateret på bedst mulig måde og ikke bliver
mødt med uforudsigelige overraskelser (Nielsen 2014b, s. 104).
Som det ses ud fra overstående har revisor en vigtig rolle i forhold til erklæringsudarbejdelsen. Det ses dog
også at revisor er en vigtig rådgivnings- og sparringspartner under hele processen.
22 Intention to float er en såkaldt meddelelse om at bringe et selskab på Børsen 23
Medmindre der er restriktioner som følge af insideraftaler eller lock-up aftaler, hvor de tidligere ejere i en kortere periode er forhindret i at handle med aktierne (Nielsen 2014b, s. 71).
Side 45 af 88
Revisors rolle er her i høj grad betinget af den aftale der indgås mellem selskabets ledelse, revisor og de
øvrige rådgivere. Det har således stor betydning, at denne del klarlægges og afgrænses i forhold til netop
disse parters roller (Ringbæk 2000, s. 2-3).
3.3.4.1 Rådgivning og assistance
Rådgivningsopgaven følger revisors generelle rolle og det vil f.eks. typisk være revisors rolle at rådgive
omkring eventuelle alternativer til en børsnotering, afhængig af selskabets mål (PWC 2015a).
Når revisor rådgiver udelukkende til hvervgivers eget brug, hvilket vil være tilfældet her, er han ikke
omfattet af revisorloven. Opgaven aftales gennem et nærmere bestemt aftalebrev. Dette har stor
betydning i forhold til revisors rolle og senere ansvar, idet han derved først og fremmest ikke agerer som
offentlighedens tillidsrepræsentant. Der er således ikke et trepartsforhold mellem klient, omverden og
revisor, men blot et to-partsforhold udelukkende mellem klient og revisor. At revisor i en
rådgivningssituation ikke er omfattet af revisorloven betyder også, at revisor som udgangspunkt hverken
skal være kompetent eller uafhængig. Kompetencen vil klienten dog alligevel kræve, da det ikke vil give
mening at få rådgivning af en person, der ikke er kompetent på det pågældende rådgivningsområde.
Hvad angår uafhængighed er det som nævnt ikke et krav at revisor opfylder denne når han rådgiver.
Revisor skal dog være opmærksom på, at hvis han ikke er uafhængig i udførelsen af rådgivningsopgaverne,
kan det også påvirke uafhængigheden på de arbejdsområder, hvor han er underlagt revisorloven, bl.a. de
tre erklæringsopgaver. Det vil derfor være optimalt for revisor ikke at deltage i den endelige
beslutningstagen, selvom han lovgivningsmæssigt er i sin gode ret hertil, når der udelukkende har været
tale om rådgivning til hvervgivers eget brug. Dette vil afskære eventuel tvivl om revisors uafhængighed i
andre tilfælde. I forlængelse af dette, er det igen nødvendigt, at påpege, at de etiske regler også gør sig
gældende udenfor revisorlovgivningen.
3.4 Sammenfatning
Kapitel 3 besvarer underspørgsmålet:
”Hvilke opgaver udfører revisor ved en børsintroduktion og hvilke krav stilles der til revisor i den
sammenhæng?”
Revisor har en vigtig rolle i sit daglige virke som offentlighedens uafhængige tillidsrepræsentant, ved
udførelsen af RL § 1, stk. 2 opgaver, der bekræftes gennem behovet for at kontrollere informationer der
udsendes til interessenterne. Revisor skal være kompetent i udførelsen af disse opgaver, uden at gå på
kompromis med sin objektivitet, uafhængighed og opretholdelsen af god skik. Når revisor udfører RL § 1,
Side 46 af 88
stk. 3 opgaver, stilles der ikke de samme krav, men revisor skal dog udføre disse, med den fornødne omhu
og professionelle kompetence der kræves. Derudover udfører revisor i stigende grad rådgivning og
assistance. Dette er ikke længere omfattet af revisorloven, hvorfor reguleringen her ej kan gøres gældende.
Dog forholder det sig således, at revisor skal opfylde krav om f.eks. god rådgivningsskik.
Revisor har en betydningsfuld rolle i sine opgaver i forbindelse med børsintroduktioner. Børsintroduktionen
er en omfattende proces bestående af forskellige faser og revisors rolle er fremtrædende hele processen
igennem. Revisor er en vigtig rådgiver, når selskabet internt skal klargøres til en børsnotering. Revisors
opgaver er her mange og varierer fra hvert enkelt selskab. Opgaverne vil bl.a. være at gøre
koncernstrukturen gennemsigtig, tilpasse kapitalstrukturen til aktiviteter, rådgive om valg af ledelse og
bestyrelse, lave værdiansættelse mv. Når der er styr på selskabet internt, starter revisors opgave med at
afgive erklæringer. Der er tale om tre erklæringer, som nu skal være indeholdt i børsprospektet, hvor der
før juni 2013 skulle afgives én erklæring på hele prospektet.
Den første erklæring omhandler resultatforventninger. Denne medtages i henhold til EU forordningen,
såfremt det findes relevant, hvor man dog i Danmark højst sandsynlig ikke vil komme igennem en
børsnotering uden. Dette er en ISAE 3000 DK erklæring, der afgives med høj grad af sikkerhed. Den anden
er en erklæring om proforma regnskabsoplysninger. Denne skal medtages i prospektet såfremt det findes
relevant og er ligeledes en erklæring med høj grad af sikkerhed, der udarbejdes efter ISAE 3420 DK. Den
sidste erklæring, revisor lovpligtigt skal udarbejde, er erklæringen om historiske regnskabsoplysninger, der
også afgives med høj grad af sikkerhed. Denne bygger på ISA 700 på trods af, at det ikke fremgår direkte af
EU forordningen, at det er denne standard der er grundstenen – det er dog den, der bruges i praksis, da der
er krav om revision.
Da alle tre erklæringer afgives med en grad af sikkerhed, er de omfattet af RL § 1, stk. 2, hvorfor revisor skal
efterleve de samme krav i udarbejdelsen heraf, som når revisor udfører sin lovpligtige revision.
Foruden at afgive erklæringerne, medvirker revisor i selve verifikationen. Her skal spørgsmål, den eksterne
advokat måtte have til børsnoteringen, besvares og uddybes. Det fremgår heraf at revisor foruden at afgive
de vigtige og fremhævede erklæringer i prospektet, er en vigtig rådgivnings- og sparringspartner gennem
hele børsnoteringsprocessen. Revisor har således en afgørende rolle i børsnoteringen og udførslen af hans
opgaver tillægges særlig stor betydning.
Side 47 af 88
Kapitel 4 – Revisors erstatningsansvar
For at kunne analysere revisors erstatningsretlige ansvar i en børsnotering, er det nødvendigt at definere
revisors generelle erstatningsansvar. Revisors erstatningsansvar i en børsintroduktion hviler, som ved
revisors lovpligtige revision, på culpabedømmelsen, hvorfor betingelserne for at ifalde erstatningsansvar
først og fremmest klarlægges. Herefter vil udviklingen af revisors erstatningsretlige ansvarsområde ved en
børsnotering blive analyseret. Analysen tager afsæt i Hafnia dommen og efterfølgende begivenheder, samt
ændringer i lovgivningen, der har haft en indvirkning herpå.
4.1 Revisors generelle erstatningsansvar
Når revisor ikke udfører sit arbejde på rimelig og forsvarlig vis, kan han ifalde erstatningsansvar, såfremt
nogen lider et økonomisk tab som følge af hans forsømmelighed (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 302).
Hjemlen til dette findes i SL § 361, stk. 2, der henviser til den almindelige erstatningsregel i SL § 361, stk. 1.
Revisors erstatningsansvar betegnes ofte som revisors professionsansvar, hvilket dækker over et skærpet
ansvar, der er pålagt særlige liberale erhverv. Eksempelvis kan der, ud over revisorerne, nævnes advokater,
læger og ingeniører, som også er pålagt et særligt professionsansvar. Dette betyder, at man inden for disse
erhverv bliver sammenlignet med en god, men dog ikke fejlfri repræsentant for branchen (Langsted,
Andersen et al. 2013, s. 305).
Et af de områder der er relevant at forholde sig til ved den lovpligtige revision og revisors ansvar i den
forbindelse, er besvigelser og i hvilken grad revisor skal forholde sig til eventuelle besvigelser internt i
selskabet. Det er desuden også inden for dette område, at man i høj grad diskuterer forventningskløften, da
der er stor uenighed om, hvor stor en indsats revisor skal ligge i at opdage besvigelser. Det er ikke
forunderligt, at denne diskussion er opstået, da lovgivningen er ændret flere gange og har trukket i både
den ene og den anden retning (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 315). I dag regulerer den internationale
standard ISA 24024 revisors pligter i forhold til opdagelse af besvigelser og derved hvad man kan forvente af
en god og kompetent revisor på området. Revisor skal ifølge denne foretage specifikke revisionshandlinger,
for at vurdere om ledelsen har tilsidesat procedurer og interne kontroller, der har til formål at modvirke
besvigelser. Er der forøget risiko for dette, skal revisionen naturligvis planlægges herudfra.
Det er dog vigtigt at pointere, at hovedansvaret for at forebygge og opdage besvigelser og at udarbejde
selskabets regnskab korrekt, ligger hos ledelsen. Har revisor ikke fulgt ovenstående pligter kan det medføre
et erstatningsansvar, såfremt alle erstatningsbetingelser er opfyldt.
24 ISA 240 ”Revisors pligt til at overveje besvigelser ved revision af regnskaber”
Side 48 af 88
Det er desuden værd at bemærke, at klient og tredjemand som regel ikke statuerer erstatningsansvar ud
fra samme begrundelse. Klientens erstatningskrav mod revisor omhandlet typisk revisors mangelfulde
rådgivning i forbindelse med regnskabsudarbejdelse mv. Det omhandler således ikke, at revisors handlinger
har været mangelfulde ud fra en betragtning om at være offentlighedens tillidsrepræsentant jf. RL § 16, stk.
1, som tredjemands erstatningskrav typisk har sit afsæt i (Halling-Overgaard 2014, s. 402-403).
4.1.1 Ansvarsgrundlag
Revisors erstatningsretlige ansvar hviler generelt set på culpabedømmelsen, hvilket vil sige, at alle
sædvanlige erstatningsbetingelser skal være opfyldt, førend revisor kan pålægges et erstatningsansvar. Det
betyder først og fremmest, at ansvarsgrundlaget skal være til stede. Revisor skal således ved en retsstridig
handling, udøvet forsætligt eller uagtsom, have forvoldt én skade. Hvorom der er tale om en sådan
handling, bedømmes ud fra revisors pligter i relation til den enkelte arbejdsopgave, hvor
culpabedømmelsen er en overordnet retningslinje. Ifølge denne skal revisor udføre sit arbejde med den
omhu, påpasselighed og faglige kompetence, som man kan forvente af en ordentlig revisor (Langsted,
Andersen et al. 2013, s. 311). Inden for revisionsbranchen ligger denne betegnelse tæt op ad revisorlovens
§ 16, stk. 1 krav om iagttagelse af god revisorskik som tidligere gennemgået. Handler revisor derved i strid
med god revisorskik, har han tilsidesat pligter i revisorloven og kan derfor ifalde ansvar. Dog er en
tilsidesættelse af god revisorskik ikke tilstrækkeligt for at ifalde ansvar, men blot en nødvendig betingelse
(Langsted, Andersen et al. 2013, s. 312). Dette ses i Højesterets dom U.1978.653H: ”Det må være en
betingelse for at pålægge en revisor erstatningsansvar, at han i udførelsen af sit arbejde har handlet i strid
med god revisionsskik”, hvor det normalvis antages, at god revisionsskik er at sammenligne med god
revisorskik.
Som nævnt i afsnit 3.2.3 ”God revisorskik”, skal god revisorskik lovmæssigt opretholdes, når der er tale om
RL § 1, stk. 2 opgaver. Når der således ikke er tale om denne type opgaver, skal der ikke leves op til god
revisorskik – der skal til gengæld leves op til andre relevante skikke, såsom god rådgivningsskik.
Andre forhold, som eksempelvis branchens egne vurderinger af erhvervet og hvad man internt opstiller af
krav, har også betydning. Dette kan i vid grad også være medvirkende til at bedømme, om revisor har
udført sit arbejde med den omhu, påpasselighed og faglige kompetence, som kan forventes.
4.1.2 Årsagsforbindelse
Udover et ansvarsgrundlag er det, ifølge almindelige erstatningsregler, også et krav, at der er en
årsagsforbindelse. Der skal således være en sammenhæng mellem det lidte tab og revisors mangelfulde
indsats. Det er her afgørende, om revisors indsats eller rådgivning har været direkte medvirkende til det
lidte tab. Dette spørgsmål er lettere at besvare, hvis man vender situationen om og siger: ”Havde der været
Side 49 af 88
lidt et tab, hvis revisor ikke havde været inde over den pågældende opgave?”. Hvis man kan svare ja til
dette, er der ikke en årsagssammenhæng, hvorimod hvis svaret er nej, er der en årsagssammenhæng.
Dette betyder med andre ord, at hvis revisors fejl ikke har været medvirkende til det pågældende tab, kan
der aldrig opstå et erstatningsansvar. Det samme vil gøre sig gældende, hvis det kan antages, at klienten
eller tredjemand ville have handlet på nøjagtig samme måde uanset revisors ageren (Langsted, Andersen et
al. 2013, s. 341).
Revisor må, som følge af sit erhverv, altid anse det for muligt, at et af ham revideret regnskab, kan blive
forevist en leverandør eller andre långivere i forbindelse med opnåelse af kredit, hvorfor revisor også
forpligter sig overfor tredjemand (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 342). Revisor har dog i visse tilfælde
mulighed for at foretage en afgrænsning af brugergruppen, som f.eks. ved revisors erklæring overfor en
offentlig myndighed om, hvorvidt betingelserne til tilskud er opfyldt. Hvor dette dog ikke er muligt, er bl.a.
ved erklæringer i forbindelse med børsprospekter (Halling-Overgaard 2014, s. 382-383).
Det er ofte lettere at godtgøre årsagsforbindelsen mellem revisors fejl og klientens tab, end det er ved
revisors fejl og tredjemands tab (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 342).
At tredjemand ikke ville have ageret anderledes på trods af revisors fejl, så man i Sag 182/2013 og
203/201325, som blev afsagt d. 27. marts 2015. Højesteret frifandt to revisionshuse, der således ikke blev
erstatningsansvarlige overfor et konkursbo på trods af, at revisorerne havde handlet ansvarspådragende i
forbindelse med regnskabsaflæggelsen i perioden 1998-2000. Dommen fik dette udfald, fordi der netop
ikke fandtes en årsagsforbindelse mellem det lidte tab og revisorernes ansvarspådragende handlinger.
4.1.3 Adækvans
Den tredje hovedbetingelse, for at ifalde erstatningsansvar, er adækvans – også kaldet påregnelighed.
Dette betyder, at revisor skulle kunne påse, at han med sine handlinger kunne påføre andre et tab. Denne
betingelse er oftest opfyldt, da meget af det arbejde revisor udfører, kan munde ud i et tab, hvilket revisor,
som følge af sit erhverv, godt er klar over (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 340-345). Der sondres ved
bedømmelsen af handlingen her mellem revisors arbejdsopgaver; om der er tale om en rådgivnings- eller
revisionsopgave.
Ved rådgivningsopgaver er udgangspunktet således aftalen mellem revisor og klient, hvor det er revisors
opgave at yde en fyldestgørende rådgivning i henhold til aftalen og hvis dette ikke er muligt, som minimum,
henlede opmærksomhed herpå.
Når det kommer til revisionsopgaver gør ovenstående sig også gældende, dog med den krølle, at revisors
erklæring kan have betydning for tredjemand, selvom der ikke foreligger nogen aftale mellem disse parter
25 Bedre kendt som Memory Card Technolgy dommen
Side 50 af 88
(Halling-Overgaard 2014, s. 393-394). I denne situation gælder det som tidligere anført, at revisor må
påregne, at fejlbehæftede påtegninger og erklæringer vil kunne danne grundlag for økonomiske
dispositioner, der kan medføre et tab for tredjemand (Halling-Overgaard 2014, s. 394).
Det forholder sig dog således, at der ikke er ansvar for skader, der er atypiske eller upåregnelige (Langsted,
Andersen et al. 2013, s. 340-345). Et eksempel på et tab, der ikke er at påregne, er hvis man påfører klient
et tab, der betyder denne får en ekstra skat og grundet den ekstra skat ikke kan købe det antal aktier, han
havde tænkt. Dette skal ses ud fra den betragtning, at hvis man havde købt aktier, ville man have fået en
stor værdistigning.
At handlingen kræves at være adækvat er med til yderligere at begrænse erstatningsansvaret. Man skal dog
huske, at så længe noget ikke er upåregneligt, er det påregneligt (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 344-
345).
4.1.4 Tab
For at statuere et erstatningsansvar, skal der, i forlængelse af revisors erstatningspådragende handling,
være lidt et økonomisk tab. Kan det således ikke bevises, at der er lidt et tab, eller at det er revisors
handlinger eller undladelser, der har været årsag til det pågældende tab, kan revisor ikke drages ansvarlig
herfor (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 345).
Formålet med at pålægge et erstatningsansvar er, at den skadelidte skal stilles som om den
ansvarspådragende handling, ikke var indtruffet. En forudsætning for at dette kan gøre sig gældende er
dog, at tabet kan opgøres, hvorfor det ikke er tilstrækkeligt, at man kan påvise, at revisor har været skyld i
et tab. Den skadelidte skal også kunne bevise størrelsen på det pågældende tab – tabet skal kunne opgøres
og det er den skadelidte der har bevisbyrden (Halling-Overgaard 2014, s. 401).
At revisor kan blive fritaget for erstatning, på trods af betydelig grov culpa, ses eksempelvis i U.2002.496H.
Revisor havde her forestået forhandlingerne af nogle ejendomme under et selskabs betalingsstandsning.
Ejendommene var, på fordelagtige vilkår, blevet solgt til revisors egen familie, hvorfor en erstatningssag
blev anlagt. Det blev påvist, at revisor havde handlet ansvarspådragende med sin rådgivning, men da det
ikke kunne påvises, at sagsøger havde lidt et økonomisk tab som følge af revisors dispositioner, blev han
frifundet og slap derved med en bøde fra det daværende disciplinærnævn (Halling-Overgaard 2014, s. 406-
407).
Det kan således være besværligt at påvise et tab, men opgørelsen af tabet kan også være uproblematisk alt
efter omstændighederne. Ofte er domstolene dog tilbøjelige til at fastsætte erstatningsbeløbet på
baggrund af skøn (Halling-Overgaard 2014, s. 401).
Side 51 af 88
Når et tab skal opgøres, er det dermed vigtigt at forholde sig til, om der reelt er lidt et økonomisk tab. Dette
grundet ovenstående, men også grundet, at det til tider ses, at et tab forveksles med skuffede
forventninger. I dansk ret sidestilles disse to ikke med hinanden, hvorfor revisors erstatningspådragende
handlinger ikke kan munde ud i erstatning for skuffede forventninger ligesom andre forhold, der må have
stillet skadelidte på samme måde, ikke kan udløse erstatningsansvar (Halling-Overgaard 2014, s. 405).
4.1.5 Egen skyld, forældelse og passivitet
Anses revisors handling for erstatningspådragende ud fra de erstatningsretlige betingelser, er der stadig
mulighed for begrænsning eller helt bortfald heraf. Dette kan bl.a. gøre sig gældende i tilfælde, hvor
skadelidte har udvist egen skyld eller har medvirket og derved selv har været involveret i en ikke uvæsentlig
grad (Halling-Overgaard 2014, s. 396).
Dette kan, i henhold til tredjemand, basere sig på egne forhold, såsom et utilstrækkeligt
beslutningsgrundlag ved kreditgivning. Erstatningsansvaret kan således begrænses eller bortfalde i tilfælde,
hvor tredjemand ”accepterer risikoen” og handler på en måde, hvor han burde vide, at handlingen
medfører en risiko for tab (Halling-Overgaard 2014, s. 396).
Ser man på klienten som skadelidte, kan egen skyld også blive aktuelt. Når revisor eksempelvis yder
rådgivning, må det forventes, at klienten har forudsætninger for at overskue konsekvenserne af en given
handling eller undladelse. Det er desuden til dels klientens eget ansvar, at revisors rådgivning bliver givet på
baggrund er korrekte oplysninger, selvom revisor naturligvis også skal forholde sig kritisk hertil (Halling-
Overgaard 2014, s. 398-399).
Foruden egen skyld, kan forældelse og passivitet også være med til at revisor undgår erstatningsansvar.
Ifølge forældelsesloven26 § 3, stk. 1 gælder den almindelig forældelsesfrist på 3 år, som dog kan
suspenderes med op til i alt 10 år jf. § 3, stk. 2 (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 366).
Såfremt revisor har haft en særlig begrundet formodning til at antage, at krav ikke vil fremkomme inden for
forældelsesfristen på de tre år, kan passivitet også komme på tale. Dette er dog usædvanligt, da revisor i
form af hans arbejde, sjældent vil have begrundet formodning om, at et krav ikke vil fremkomme (Halling-
Overgaard 2014,s. 429-430).
26 Lovbekendtgørelse nr. 1063 af 28. august 2013
Side 52 af 88
4.2 Revisors ansvar ved en børsintroduktion
I den lovpligtige revision ser man ofte erstatningssager ved besvigelser, hvor man i børsretten sædvanligvis
ser muligheden for erstatningsansvar inden for følgende to områder (Schaumburg-Müller, Schaumburg-
Müller 2014, s. 246):
- I forbindelse med at et selskab foretager en emission (børsintroduktion) og
- I forbindelse med de løbende oplysningsforpligtelser, som et børsselskab efter den børsretlige
regulering er underlagt.
Førstnævnte vil være udgangspunkt for analysen, idet denne del relaterer sig til afhandlingens formål.
Sidstnævnte henviser derimod til netop revisors lovpligtige revision, hvilket ud fra afhandlingens omfang og
primære fokusområde, ikke vil være genstand for videre analyse (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller
2014, s. 253).
Når en skandale som Hafnia, BankTrelleborg eller OW Bunker vurderes i forhold til ansvar, er prospektet
helt essentielt og det er heri ansvaret som udgangspunkt findes. Dette fordi prospektet skal give et
fuldstændigt billede af selskabets forhold og alene kunne give et tilstrækkeligt beslutningsgrundlag for
investorerne (Andersen, Clausen 2014, s. 291).
Ansvaret for udarbejdelsen af prospektet, også kaldet prospektansvaret, påhviler i den sammenhæng som
udgangspunkt selskabets ledelse – det er ledelsen der har det overordnede ansvar for en børsintroduktion,
hvilket også virker naturligt (Nielsen 2014b, s. 50). Ledelsen kan dog ikke udføre alle opgaverne selv og det
er her emissionsbanker, eksterne rådgivere mv., som bekendt, kommer ind i billedet. Deres ansvar
afhænger af aftalen med selskabet sammenholdt med de krav, der stilles til prospektet jf. lovgivning.
For at præcisere ansvarsforholdene skal prospektet indeholde oplysninger om de ansvarlige for prospektet.
I eksempelvis OW Bunkers prospekt lyder ansvarserklæringen indledningsvis som følger:
”OW Bunker A/S er ansvarlig for dette Prospekt i overensstemmelse med dansk ret.”
(OW Bunker A/S 2014, s. 6)
Således fremgår det af alle de gennemgåede prospekter27 hvilket understreger, at det er selskabet selv, der
har det overordnede ansvar.
Generelt set skal ansvarsforholdene dog præciseres yderligere jf. prospektforordningens bilag I, pkt. 1.1,
idet der skal fremgå oplysninger om ”Alle personer med ansvar for oplysninger, der gives i
27 Med de respektive selskabsnavne
Side 53 af 88
registreringsdokumentet og i givet fald i dele heraf”. Det skal ydermere udspecificeres hvilke dele, de
pågældende har ansvaret for og de skal bekræftende erklære, at de opgivne oplysninger i prospektet er
korrekte og fyldestgørende inden for deres ansvarsområde jf. bilag I, pkt. 1.2. Dette betyder således at
revisor også skal angive sit ansvar i prospektet.
4.2.1 Udvikling i revisors ansvar
Der er stor fokus på ansvaret i prospektet og fordelingen heraf virker umiddelbar klar. Når et reelt
erstatningsansvar dog skal statueres, er det til dels uklart, hvem der skal bære hvor stor en del af ansvaret.
Uvisheden omkring revisors erstatningspådragende handlinger skyldes i høj grad de få sager fra praksis der
ligger på området. Som beskrevet tidligere, gør Hafnia dommen fra 2002 sig stadig gældende, men da selve
forløbet foregik i starten af 1990’erne, er der sket utrolig meget på området siden og spørgsmålet er derfor,
om en dom som Hafnia stadig kan gøre sig gældende?
Der tages derfor i det næste udgangspunkt i udviklingen siden Hafnia dommen, hvorefter der ses på
begivenheder og andre afgørelser, som kan have været medvirkende til udvikling.
”I løbet af de seneste ti år har revisionsbranchen formentlig mødt flere udfordringer end i de
første 90 år af FSR – danske revisorers levetid.”
(Bom 2012, s. 1)
4.2.1.1 Hafnia dommen i grundtræk
I August 1992 gik Hafnia Holding A/S i betalingsstandsning. Dette skete knap 2 måneder efter et desperat
forsøg på at redde selskabet; en aktieemission, skulle bringe næsten 2 mia. kr. i kapital til selskabet, men
Hafnia stod ikke til at redde og selskabet gik konkurs. To private investorer valgte i den anledning at føre en
erstatningssag mod selskabets nyindsatte øverste ledelse, emissionsbanken og selskabets tre revisorer.
Investorerne mente, at de var blevet ført bag lyset i form af et ikke-retvisende prospekt, hvilket netop var
de sagsøgtes ansvarsområde.
Sagen blev i 1999 ført ved Sø- og Handelsretten, hvor konklusionen var klar: De to ledere kunne ikke anses
for erstatningsansvarlige, da årsagssammenhængen i culpabedømmelsen ikke var til stede – der var således
ikke sammenhæng med det arbejde ledelsen havde udført og det tab investorerne havde lidt, hvorfor
begge blev frifundet (U.2002.2067H, s. 101). Omvendt gik det for revisorerne og emissionsbanken, der blev
anset ansvarlige for væsentlige fejl og mangler i prospektet, hvorfor de skulle betale erstatning til
investorerne (U.2002.2067H, s. 115).
Alt imens flere investorer herefter gjorde sig klar til også at indkræve deres tab, blev dommen anket til
Højesteret, hvilket skulle vise sig at ændre udfaldet markant. Højesteret nåede i 2002 frem til, at
Side 54 af 88
investorerne burde have kendt til de økonomiske problemer i Hafnia. Dette fordi der i prospektet ikke var
lagt skjul på selskabets økonomiske stilling og at det var på baggrund af denne, emissionen var blevet
foretaget. Der var således fejl og mangler i prospektet, men ikke i en sådan grad, at der kunne pålægges et
erstatningsansvar på nogen. Højesteret stadfæstede derved ledelsens frifindelse samt frifandt både
revisorer og emissionsbank i samme ombæring. Dette skete i høj grad på baggrund af, at investorerne
stadig selv skulle udvise agtpågivenhed og omtanke ved gennemgang af prospektet. Erstatningsrettens
forudsætninger om egen skyld og accept af risiko gjaldt også for investorer og da selskabet ikke havde lagt
skjul på deres situation i prospektet, kunne investorerne kun pålægge dem selv et ansvar (U.2002.2067H, s.
141). Dette viste således, at investorerne altid bør læse prospektet, for derved at gøre sig klart, hvilke risici
der er forbundet med en eventuel investering.
Dommen var overraskende og skulle vise sig at blive skelsættende på flere måder i mange år fremover, da
der skulle gå længe, førend der blev taget stilling til prospektansvar igen.
Derudover havde mange ikke regnet med, at de sagsøgte ville undgå et erstatningsansvar efter den klare
dom fra Sø- og Handelsretten, som var blevet rost i akademiske kredse (Horn 2002). Udfaldet gav således
anledning til stor diskussion, hvor afgørelsen især blev kritiseret for den retsstilling, der nu var gældende på
området (Andersen, Clausen 2014, s. 306). Dette fordi man mente, at afgørelsen kunne påvirke markedet i
sin helhed – private investorer frygtedes simpelthen at forlade markedet grundet uigennemsigtigheden og
det faktum, at man som investor nu ikke kunne have den samme troværdighed til et børsprospekt
(Mikkelsen 1999).
Foruden at de private investorer blev tilbageholdende på markedet, har Højesteretsdommen også haft den
konsekvens, at uigennemsigtigheden i sagen, medvirkede til et fåtal af sager. Investorerne var på forhånd af
den opfattelse, at de ville tabe sagen, hvorfor de ikke søgte erstatning hos ledelse, rådgivere og andre
nærtilknyttede parter. Denne effekt så man bl.a. da I-data International gik konkurs den 31. juli 2002, hvor
investorer hævdede at ville anlægge erstatningssag for ca. 600 mio. kr. grundet mangelfulde og fejlagtige
oplysninger ved børsnoteringen. Dette blev dog aldrig aktuelt, da sagen blev anset som tabt på forhånd
pga. udfaldet i Hafnia (Bentow 2014).
De to ovenstående faktorer kan også have forstærket IT-boblens effekt på børsmarkedet i starten af
00’erne. Dette fordi, antallet af investeringer og børsintroduktioner oplevede et fald, som nåede bunden i
netop år 2002, hvor dommen blev afsagt, som konstateret i afsnit 2.3 ”Udviklingen på børsmarkedet”.
Side 55 af 88
I forlængelse af ovenstående og hvad der er særligt vigtigt, er at afgørelsen ved Højesteret fastslog, at det
er svært at ifalde et erstatningsansvar i forbindelse med en mislykket børsintroduktion eller aktieemission.
Denne konsekvens udtrykker Caspar Rose, Professor i børsret ved CBS, også:
”Den [Hafnia-sagen] viste, at det er meget svært at få draget de ansvarlige ledelser og
rådgivere til ansvar”
(Erhardtsen 2010)
Udfaldet af sagen var til fordel for revisor, da investorerne ikke kunne gemme sig bag selskabets eller dets
nærtstående parter, når de investerer risikabelt. Udgangspunktet for revisors ansvar i forbindelse med en
børsintroduktion er således, at revisor står stærkt, hvis et erstatningsansvar kommer på tale.
Det var desuden også i forbindelse med Hafnia dommen, at det blev fastslået, at bedømmelsen af ansvar i
forbindelse med børsprospektet sker ud fra de almindelige erstatningsretlige regler.
4.2.1.2 Ny revisorlov i 2003
Slutningen af 90’erne og starten af 00’erne stod markant i internationaliserings tegn hvorved der, som
bekendt, også blev vedtaget en ny revisorlov i år 200328, der var en harmonisering af de hidtil gældende
separate love om hhv. registrerede og statsautoriserede revisorer29 (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 244).
Loven blev implementeret på baggrund af to henstillinger fra EU Kommissionen omhandlende revisors
uafhængighed og kvalitetskontrol (Ring 2002, s. 1).
Ved implementeringen blev loven afgrænset til kun at regulere tilfælde, hvor revisor optræder i
offentlighedens interesse og herved ikke lader sig påvirke af udenforstående i sin udførelse af opgaven
(Tranberg SR 2003). Dermed blev fokus for alvor rettet mod revisor som offentlighedens
tillidsrepræsentant.
Revisors ansvarsområde ved børsnoteringer er jf. ovenstående også påvirket, da revisor som bekendt både
beskæftiger sig med erklærings-, rådgivnings- og assistanceopgaver i forbindelse med en børsintroduktion.
Eksempelvis ville ændringen i forhold til Hafnia betyde, at revisors rådgivning i sagen ikke længere ville
være omfattet af loven, hvorfor revisor ikke ville skulle leve op til det skærpede professionsansvar i den
anledning.
Det gøres således klart, at selvom revisor ikke blev pålagt et erstatningsansvar i Hafnia dommen, vil
ændringerne i loven gøre bevisbyrden yderligere tung for eventuelle sagsøgere. Det er vigtigt at pointere,
at der udelukkende er tale om revisors rådgivningsdel i forbindelse med en børsintroduktion –
28
Lov nr. 302 af 30. april 2003 29 Lov nr. 501 af 30. juni 1998 samt Lov nr. 502 af 30. juni 1998
Side 56 af 88
erklæringsarbejdet ligger stadig inden for revisorlovens ramme. Det findes dog relevant at fremhæve, da en
stor del af revisors arbejde, når et selskab lader sig børsintroducere, er jo rådgivning.
En anden betydningsfuld ændring i loven af 2003 var især en konsekvens af internationaliseringen.
Revisorerne ønskede lige konkurrencevilkår med deres kolleger i udlandet, som i højere grad kunne yde
rådgivning sammen med den lovpligtige revision (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 244). For at styrke
revisorernes konkurrenceevne, blev de gamle krav, om begrænsning af revisors muligheder for at yde bred
rådgivning, afskaffet med den nye lov (Tranberg SR 2003).
I forhold til revisors arbejde med en børsintroduktion betød dette, at han i højere grad kunne bistå
introduktionsprocessen med rådgivning på trods af, at han måske var generalforsamlingsvalgt revisor. Det
blev således i videre udstrækning muligt at benytte den viden, den generalforsamlingsvalgte revisor
allerede besad og bruge den i forbindelse med rådgivning. Ændringen havde dog også den konsekvens, at
ansvarsområdet blev udvidet og revisor kunne, alt andet lige, i højere grad ifalde erstatningsansvar, da han
netop fik muligheden for at deltage i flere opgaver.
Den ene henstilling, revisorloven bygger på, var et tiltag i forhold til revisors uafhængighed. Rotation blev i
den ombæring indarbejdet i loven, for derved bedre at sikre revisors uafhængighed. Ifølge RL § 10, stk. 2
skulle der ske en intern rotation af den eller de revisorer, der underskriver revisionspåtegningen på en
periode på mindst 2 år, senest 7 år efter de er udpeget til opgaven. Dette fremhæves i denne
sammenhæng, da bestemmelsen gælder for bl.a. børstnoterede selskaber. Man kan dog sige, at da revisor
blot roteres internt, har det ikke den store indvirkning på ansvaret, da opgaven bliver i den pågældende
revisionsvirksomhed.
Med loven af 2003 lempede man endvidere den generelle uafhængighed og revisor kunne nu som nævnt
påtage sig andre opgaver, uden at være omfattet af den restriktive regulering. Dette blev indført under den
forudsætning, at det ikke påvirker revisors uafhængighed i situationer, hvor revisor afgiver erklæringer
(Ring 2003, s. 1).
Den øgede frihed, loven bragte med sig, betød ligeledes et skærpet ansvar i form af disse stramninger på
den konkrete uafhængighed. Den konkrete uafhængighed baseres herefter på tilknytningen til klienten
frem for på den enkelte opgavetype. Det betyder for revisor, at uafhængigheden i forbindelse med
opgaven, vurderes individuelt ud fra tilknytningen til klienten gennem absolutte og situationsbestemte
forbud30. Dette er fremhævet da det også får betydning i forhold til revisors ansvar ved børsnoteringer og
børsnoterede selskaber. Specielt når det kommer til børsnoteringer og de bagvedliggende selskaber, har
30 Disse er også kaldet hhv. rødt og gult lys
Side 57 af 88
det stor betydning, at der er tillid til revisor og hans uafhængighed (Jochumsen 2002, s. 1). Det har således
haft stor betydning for revisors udførelse af opgaver og den heri oparbejdede troværdighed. Skærpelsen af
uafhængigheden og opretholdelsen af denne, er derved på sin vis med til, at øge revisors ansvar.
Den anden henstilling fra EU omhandlede kvaliteten af revisors arbejde, hvorfor der med den nye lov også
blev indført lovpligtig kvalitetskontrol. Man havde indtil 2003 i branchen en gensidig aftale om, at var man
medlem af FSR eller lignende, blev der lavet en foreningsbaseret kvalitetskontrol, hvilket var en kollegial
måde at sætte det i system på. Der indførtes en offentlig kvalitetskontrol, hvor man mere og mere går ind i
de konkrete revisionssager (Ring 2002, s. 1). Kvaliteten af revisors arbejde ved den lovpligtige revision sikres
på den måde nu gennem et uafhængigt kontrolorgan. Når man er underkastet dette, vil det i højere grad
sikre overholdelse af lovgivningen og opretholdelse af de normer og standarder, der afgør, om revisor kan
ifalde ansvar. Derudover kan revisor i en eller anden grad påkalde sig, at de har været kontrolleret, så hvis
kvaliteten ikke er god nok, er der også andre der har overset dette faktum.
Som det sidste, i forhold til revisorloven af 2003, bør det fremhæves, at loven ligeledes havde en betydning
for revisors obligatoriske ansvars- og garantiforsikring. I forlængelse af den harmoniserede lov og dennes
afgrænsede anvendelsesområde, dækker den lovpligtige forsikring udelukkende revisors arbejde på
revisions- og erklæringsområdet. Det er op til revisor selv at tegne yderligere forsikringer ved
rådgivningsydelser, der netop ikke er reguleret i loven (Ring 2002, s. 2-3).
Alt i alt havde revisorloven, i forhold til revisors erstatningsansvar i forbindelse med en børsintroduktion,
den virkning, at revisors ansvarsområde blev udvidet, da rådgivning i højere grad blev mulig. Omvendt var
denne del ikke omfattet af loven længere, hvilket gjorde det sværere for eventuelle sagsøgere at løfte
bevisbyrden overfor revisor, hvis omdrejningspunktet var rådgivning. Dette fordi han ikke længere skulle
leve op til den samme regulering og derved ikke besidde de samme kompetencer mv.
Derudover kom der i højere grad fokus på uafhængighed og kvalitet, hvilket stiller større krav til revisor, når
han påtager sig en opgave. Lever han således ikke op til de skærpede krav, er der også et større grundlag
for, at revisor i sidste ende bliver anset som ansvarlig for eventuelle tab.
4.2.1.3 Ny revisorlov i 2008
D. 1. juli 2008 trådte den nugældende revisorlov i kraft. EU Kommissionens 8. direktiv31 var fundamentet
for den nye lov og formålet med denne var at styrke kvaliteten af den lovpligtige revision, samt at forbygge
regnskabsskandaler. At indføre en ny revisorlov var et tiltag for at leve op til EU’s 8. direktiv, samt at
videreføre den internationalisering, der blev påbegyndt med revisorloven af 2003 (Bendtsen 2008).
31 Europa-parlamentets og Rådets direktiv 2006/4/EF af 17. maj 2006
Side 58 af 88
Revisorlovens anvendelsesområde blev i medfør af den nye lov indskrænket. Lovens
hovedanvendelsesområde gælder således kun § 1, stk. 2 opgaver og derved kun erklæringer med sikkerhed,
hvorfor erklæringer uden sikkerhed, som tidligere var en del af loven, blev skubbet til side. Dette betyder
dog ikke, at erklæringer uden sikkerhed (§ 1, stk. 3 opgaver) helt er sat ud af revisorloven. Disse er et
sekundært område, der delvist er omfattet.
Denne ændring kunne have haft betydning i forhold til revisors ansvar i forbindelse med en
børsintroduktion, hvis det ikke var fordi, at revisor lovpligtigt kun skal udarbejde erklæringer med høj grad
af sikkerhed. For at loven kun gælder delvist, kræves det således, at der aftales opgaver omfattet af RL § 1,
stk. 3 parterne imellem. Det er derfor individuelt for hver børsintroduktion, om man er berørt. Hvis disse
opgaver aftales, har det for revisor den virkning, at han ikke skal have samme forudsætninger i udførelsen
af opgaven, som var der tale om en erklæring med sikkerhed. Han er her ikke offentlighedens
tillidsrepræsentant og at løfte bevisbyrden mod revisor vil således være sværere.
Da der dog ikke ses på konkrete børsintroduktioner i denne afhandling, er der ikke grundlag for en videre
uddybelse heraf, da det netop er meget individualiseret alt efter opgaveomfanget i den enkelte
introduktion.
Foruden ændringen af anvendelsesområdet, var der betydelige ændringer i forhold til specifikke krav, der
blev stillet til revisionsvirksomheder og virksomheder af interesse for offentligheden. Virksomheder af
offentlig interesse er jf. RL § 21, stk. 3 også de børsnoterede selskaber, men ændringer påvirker ikke
revisors ansvar i forbindelse med en børsintroduktion. Det er i stedet ændringer, der skal sikre kvaliteten og
troværdigheden af revisors arbejde med disse typer selskaber. Der er her eksempelvis tale om et krav til
revisionsvirksomheden, i form af udarbejdelse af en gennemsigtighedsrapport, samt et krav til selskaber
med værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked om etablering af et revisionsudvalg (Bendtsen
2008).
I henhold til 8. direktiv udstedte EU Kommissionen en henstilling om begrænsning af revisors civilretlige
erstatningsansvar under udførelsen af lovpligtig revision af konsoliderede regnskaber eller årsregnskaber
for selskaber, som er registreret i en medlemsstat og hvis aktier er optaget til handel på en medlemsstats
regulerede marked32 (Gath 2008). Henstillingen fremlagde nogle tiltag, der havde til formål at begrænse
revisors erstatningsansvar, men i Danmark er disse endnu ikke implementeret, hvilket til stadighed er til
diskussion.
Dette viser, at revisors ansvar i dag aktivt bliver debatteret og understreger vigtigheden af afhandlingens
fokusområde. Omvendt omhandler denne henstilling udelukkende revisors lovpligtige revision af
32 EU Kommissionens henstilling af 5. juni 2008
Side 59 af 88
børsnoterede selskaber, hvorfor erklæringsopgaver ved en børsintroduktion ikke er direkte omfattet. Dette
gør dog ikke problemstillingen mindre interessant, da diskussionen om erstatningsansvar i høj grad også
finder sted inden for arbejdet med børsintroduktioner.
Revisorloven af 2008 har for revisors erstatningsansvar i forbindelse med en børsintroduktion således ikke
haft den helt store betydning. Dette fordi de store ændringer ikke påvirker revisors lovpligtige arbejde ved
en introduktion. Lovens ændringer omfattede i højere grad yderligere krav, der blev stillet til
revisionsvirksomheder og virksomheder af særlig offentlig interesse samt uddybelse af tidligere tiltag.
4.2.1.4 Finanskrisen
Finanskrisen ramte Danmark i 2008 og fik stor betydning for især den finansielle sektor samt erhvervslivet.
Der var tale om en økonomisk afmatning, som ikke kun ramte Danmark, men det meste af den vestlige
verden. Under denne afmatning gik økonomierne, der indtil krisen havde været præget af massiv vækst,
mere eller mindre i stå.
I forbindelse med krisen var der bl.a. meget fokus på de informationer, selskaberne sendte ud til
omverdenen, da mange interessenter baserer deres dispositioner ud fra disse udmeldinger. I forlængelse
heraf kom revisor naturligvis også i fokus, da revisors rolle netop er placeret mellem selskaberne og
omverdenen og derved er med til at kontrollere de informationer, der går ud til interessenter samt
omverdenen i øvrigt.
Revisorerne blev i høj grad kritiseret for ikke at have været i stand til at advare om de økonomiske
problemer, som især de finansielle institutioner stod i, samt det faktum at der var givet mange blanke
påtegninger til selskaber, der senere gik konkurs (Kandemir 2013).
Krisen var med til at gøre det helt klart, hvor det er, revisor har sine store udfordringer og bl.a.
forventningskløften blev endnu tydeligere, hvilket ikke udelukkende påvirker revisors ”generelle rolle”
(Rangvid-udvalget 2013, s. 46).
At finanskrisen derfor hovedsageligt omhandlede den finansielle sektor og den lovpligtige revision i den
forbindelse, har krisen, dens betydning og konsekvenser, alt andet lige, også påvirket hele
revisionsbranchen og derigennem revisors rolle og ansvar i forbindelse med en børsintroduktion. Der kan
således udledes visse smitteeffekter og med EU-kommissær Michel Barniers udtalelse, i forbindelse med
præsentationen af Grønbogen i 2010 ”Status quo is not an option”, gøres det klart at revisors profession
ville ændre sig.
Side 60 af 88
I forbindelse med krisen blev der også rejst kritik i forhold til revisors uafhængighed, som der i forvejen var
stor fokus på jf. revisorloven af 2003 og 2008:
”Det er af væsentlig betydning for at kunne sikre tilliden til den finansielle sektor, at den
eksterne revisor udfylder sin rolle som offentlighedens tillidsrepræsentant og er sig sit ansvar
bevidst. Det er i den sammenhæng vigtigt, at revisor har en forpligtelse til at være objektiv i sit
virke. I det lys finder udvalget det bemærkelsesværdigt, at en tendens i flere af de nødlidende
pengeinstitutter håndteret under krisen har været, at der er fundet indtil flere alvorlige fejl og
mangler i regnskaberne på trods af en blank revisionspåtegning, ligesom der er fundet mangler
i institutternes øvrige finansielle rapportering”.
(Rangvid-udvalget 2013, s. 45)
Dette uddrag understreger usikkerheden omkring revisors opretholdelse af objektivitet og derved
uafhængighed. I Grønbogen fra 2010 lægges der heller ikke skjul på, at dette er et problem, hvorfor
obligatorisk rotation eksempelvis også foreslås – der ligger heri at de rotationsregler, der siden 2003 har
været gældende, ikke er tilstrækkelige. For virksomheder af offentlighedens interesse ønsker man i stedet,
at rotationen skal ske eksternt (EU Kommissionen 2010, s. 11-12).
Firmarotation er et krav i Italien og har tidligere også været et krav i Østrig, Grækenland, Tjekkiet, Slovakiet
og Spanien, men blev dog anset som værdiløs og udelukkende medvirkende til yderligere omkostninger for
klienterne (Kiertzner 2011, s. 2). Alligevel er denne restriktion en del af den nye revisorlov, der forventes at
træde i kraft i år 2016.
For en børsintroduktion vil tvungen firmarotation betyde, at man yderligere skal planlægge processen
omkring en eventuel emission, da mange børsintroduktioner sker med den generalforsamlingsvalgte
revisor. Har denne således været revisor for et selskab i en årrække og tiden for rotation nærmer sig, kan
selskabet være tvunget til enten at skifte revisor undervejs i processen eller starte processen ud med en hel
ny revisor. Dette vil medføre, at viden kan gå tabt, hvilket kan trække processen ud og gøre
børsintroduktionen yderligere omkostningsfuld for selskabet.
For revisors ansvar vil dette alt andet lige have den effekt, at hvis en rotation undervejs i processen bliver
en nødvendighed, uddeles ansvaret over flere revisionshuse. Dette fordi flere revisorer har været
indblandet og således har hver deres ansvarsområde.
Det antages dog, at hvis disse regler bliver aktuelle og kommer til at påvirke revisors arbejde i forbindelse
med en børsintroduktion, vil klienten formentlig skifte revisionsvirksomhed inden
børsintroduktionsprocessen påbegyndes. Dette for derved at undgå den ekstra tid og de omkostninger der
følger med.
Side 61 af 88
For yderligere at sikre revisors uafhængig blev der i Grønbogen også foreslået et forbud for revisorerne
mod levering af visse andre tjenesteydelser ud over revisionen (EU Kommissionen 2010, s. 12). Dette
forslag har været behandlet i EU og vil også blive implementeret i den nye revisorlov.
Selvom der kun er tale om visse andre ikke-revisionsydelser, vil denne ændring, for revisors rolle ved en
børsintroduktion, betyde, at den generalforsamlingsvalgte revisor ikke vil kunne bistå selskabet i alle
henseender i børsintroduktionsprocessen. Dette fordi processen i høj grad indeholder rådgivning og andre
ydelser der ikke indebærer revision. Dette vil igen have den effekt, at viden omkring selskabet vil gå tabt og
børsintroduktionsprocessen derfor vil blive mere tids- og omkostningskrævende. Selskaber kan ydermere
blive afskrækket i at lade sig notere, da netop omkostninger er med til at holde selskaber væk fra
Fondsbørsen jf. afsnit 2.2.1 ”Fordele og ulemper ved en børsintroduktion”.
Ansvarsmæssigt vil reguleringen, ligesom ved ekstern rotation, betyde, at erstatningsansvaret vil blive delt
mellem flere revisionsvirksomheder, da flere har udarbejdet indholdet i prospektet. Selvom den
generalforsamlingsvalgte revisor således formentlig stadig vil kunne udarbejde størstedelen af arbejdet
omkring introduktionen, er der en anden revisor, der også kommer til at bære et ansvar. Dette kan man
naturligvis anse som positivt, da den enkelte revisor således ikke står med så stort et ansvar som før, men
den revisor, som udelukkende har medvirket grundet opdelingen, kan risikere at stå med et ansvar, han
reelt set ikke har været direkte indblandet i.
Som udfald af finanskrisen blussede debatten omkring revisors erstatningsansvar og begrænsning heraf op.
Som nævnt udsendte EU i 2008 en henstilling om begrænsninger af revisors erstatningsansvar, som man
dog i Danmark valgte ikke at tage til følge. Hensigten med denne henstilling var at opretholde konkurrencen
i branchen og reducere belastningen af ansvar på revisor, som følge af hans forsikringsforhold. Man valgte
ikke at følge henstillingen fra EU med den begrundelse, at der er proportionalitet i ansvarsfordelingen og at
man ikke ønsker at begrænse det erstatningsretlige ansvar for et liberalt erhverv som netop
revisionsbranchen (Gimsing, Jepsen 2010, s. 1).
At der sker en speciel belastning på revisor, som følge af hans forsikringsforhold i erstatningssøgsmål, kom
især til udtryk i forbindelse med IT Factory’s konkurs i 2008. Her er ledelsen søgt erstatningsansvarlig for ca.
30 mio. kr., alt imens selskabets revisorer er søgt erstatningsansvarlig for lige knap 1. mia. kr. (Breinstrup
2009). Det erstatningsretlige ansvar har således specielt fået branchens opmærksomhed under
finanskrisen. Dette har ligeledes haft en effekt i forhold til det børsretlige ansvar og ”dansen om risikoen”,
som man konstant forsøger at få placeret, hvilket uddybes nærmere i afsnit 4.2.1.6 ”Indsnævring af revisors
arbejdsområde”.
Side 62 af 88
Finanskrisen fik således stor betydning i forhold til revisors virke og det eventuelle erstatningsansvar der
kan følge med. At der blev lagt så meget fokus på revisor i kølvandet af krisen, har udmundet i kommende
restriktioner som firmarotation og opdeling af revisors arbejdsområder. I forhold til revisors ansvar, i hans
arbejde med børsintroduktioner, vil det jf. ovenstående formentlig mest påvirke det faktum, at
planlægningen omkring en introduktion vil blive mere kompleks og ansvaret vil blive delt mellem flere
revisionsvirksomheder, da det, som generalforsamlingsvalgt revisor, ikke vil være muligt udelukkende at
bistå processen selv.
4.2.1.5 BankTrelleborg
BankTrelleborg er den første dom omhandlende prospektansvar siden Hafnias endelige afgørelse i år 2002.
Trelleborg dommen blev afsagt den 18. januar 2013 og der skulle således gå 11 år imellem de to afgørelser,
hvilket understreger det faktum, at der ikke forefindes meget praksis inden for området.
Trelleborg sagen vedrørte spørgsmålet om hvorvidt det prospekt, der blev udarbejdet i forbindelse med
omdannelsen af sparTrelleborg fra sparekasse til bank og efterfølgende børsnotering af bankTrelleborg A/S
i år 2007, var mangelfuldt. Heraf om banken, som i øvrigt blev overtaget af Sydbank, var
erstatningsansvarlig for det tab, de tidligere garanter havde lidt, ved konvertering af deres garanter til
aktier (Moalem Weitemeyer Bendtsen 2013, s. 2). Søgsmålet vedrørte således ikke revisorerne, som det sås
i Hafnia, men derimod kun banken. Dette betyder dog ikke, at dommen ikke har relevans for revisor. Da der
netop er tale om prospektansvar, kan revisor også ende i samme situation, hvorfor visse elementer i sagen
er fremhævet.
Et afgørende element i sagen var det faktum, at banken ikke, i tilstrækkelig grad, havde sikret og fulgt
procedurer for undersøgelse og kontrol af væsentlige oplysninger i prospektet. Herudover var det ikke var
oplyst at der var stillet sikkerhed for gæld set i lyset af de medfølgende vilkår.
Det var endvidere af afgørende betydning, at banken ikke tidligere havde udarbejdet et børsprospekt, ikke
havde gennemført en verifikation og havde anført, at de havde en betydelig likviditetsoverdækning, som
var direkte misvisende (U.2013.1107H, s. 28).
Højesteret fandt – i modsætning til landsretten – at manglerne ved prospektet var af væsentlig betydning
for bedømmelsen af banken, uanset prospektets generelle angivelser om risikofaktorer ved likviditet og
finansiering (U.2013.1107H, s. 28). Banken blev dermed gjort erstatningsansvarlig overfor aktionærerne,
uanset om disse havde læst det pågældende børsprospekt (Nielsen 2013). Med dommen statueres således,
at det er underordnet om investorerne har læst prospektet, hvilket er en klar ændring af praksis set i
Side 63 af 88
forhold til Hafnia dommen. I Hafnia blev der lagt meget vægt på, at selskabets økonomiske situation var
beskrevet i prospektet og det var således investorernes egen skyld, at de ikke havde forholdt sig hertil.
Trelleborg afgørelsen tog ydermere afsæt i en formodningsregel, idet der blev lagt vægt på, hvorvidt der
var en formodning for at aktietegningen ikke var sket, såfremt prospektet havde indeholdt rigtige og
fuldstændige oplysninger (U.2013.1107H, s. 28). Det fastslås herudfra, at en investering ikke kun sker med
udgangspunkt i prospektet, men i lige så høj grad ud fra rådgivning og den almindelige bedømmelse af
markedet (Moalem Weitemeyer Bendtsen 2013, s. 4). Dette var en lempelse set i forhold til Hafnia, da
årsagssammenhængen her netop ikke kunne bevises i forhold til fejl og mangler i prospektet og
aktionærernes tab. At der således blev brugt en formodningsregel i Trelleborg, vil fremadrettet betyde, at
der ikke ligger den samme bevisbyrde når årsagssammenhængen skal påvises, hvilket alt andet lige også må
gælde, hvis revisor er den sagsøgte.
Trelleborg er den første dom, der fastslår prospektansvar ved et mangelfuldt børsprospekt, da Højesteret
som bekendt, afviste netop dette i Hafnia dommen (Schaumburg-Müller, Werlauff 2013). Efter Trelleborg
står det klart, at aktionærens agtpågivenhed og risikovurdering, når hele prospektet tages i betragtning,
ikke er altafgørende. Afgørende er derimod selve prospektets væsentlige fejl og mangler, da aktionærerne,
hvis de havde læst prospektet, alene pga. af disse, ikke var blevet klogere (Schaumburg-Müller, Werlauff
2013). Dette har således en effekt på revisors ansvar, da aktionærernes indblanding herefter baseres på
informationer i prospektet, som revisor er med til at udarbejde og således har et ansvar for. I
erstatningsansvarsbedømmelsen vil ”egen skyld” og ”accept af risiko” således ikke kunne påpeges på
samme måde, som det blev i Hafnia, hvorfor ansvaret lettere kan falde på prospektudarbejderne.
På trods af at selskaber ikke er forpligtet til at foretage en verifikation af børsprospektet, er dette punkt
alligevel fremhævet i dommen. Det fremgår at BankTrelleborg var af den opfattelse, at de selv kunne
forestå verifikationen uden en egentlig indblanding fra eksterne rådgivere. Højesteret når dog frem til, at
man ville kunne have afdækket den misinformation, at der ikke var stillet sikkerhed for gæld (som der
senere viste sig at være i form af håndpantsætninger) ved en enkel og hurtig undersøgelse (U.2013.1107H,
s. 28). Dette har ikke en direkte betydning for revisors ansvar, men bekræfter, at verifikation ikke er
lovpligtig, men dog alligevel er en nødvendighed og man bør overveje om det er forsvarligt at undlade en
sådan (Andersen, Clausen 2014, s. 302).
Side 64 af 88
4.2.1.6 Indsnævring af revisors arbejdsområde
Som angivet under Kapitel 3 ”Revisors rolle” er der tre lovpligtige erklæringer, der i dag er centrale for
revisor i forbindelse med børsintroduktioner:
Erklæring om resultatforventninger
Erklæring om proforma regnskabsoplysninger
Erklæring om historiske finansielle oplysninger
Det er inden for disse tre områder, revisor som udgangspunkt bærer et ansvar, alt efter om disse er berørt i
prospektet. Her er revisors rådgivning og andre aftalte opgaver selvfølgelig ikke inkluderet, da ansvaret i
disse dele udelukkende afhænger af aftalen mellem revisor og selskab samt tilhørende arbejdspapirer mv.
De tre erklæringer har som nævnt ikke altid udgjort hele revisors ansvarsområde, da revisor inden juni 2013
lovpligtigt skulle afgive en overordnet prospekterklæring jf. Fondsbørsens tidligere udstederregler.
Afskaffelsen af prospekterklæringen kom, foruden harmoniseringen af regler inden for EU, som følge af
finanskrisen og det store fokus på revisors erstatningsretlige ansvar. Dette kommer til udtryk i
Børsudvalgets årsberetning fra år 2012, hvor især værdien af prospekterklæringen er omdrejningspunktet.
Her stilles spørgsmålstegn ved udformningen af denne i forhold til at skulle give et korrekt og
fyldestgørende billede af revisors rolle og ansvar (Børsudvalget 2012, s. 47). Efter afskaffelsen af
prospekterklæringen er revisors ansvarsområde og risikoen i den forbindelse blevet reduceret, da han ikke
længere indestår for hele prospektet, hvilket egentlig synes retfærdigt, da revisor ikke er indblandet i alle
opgaver ved en børsintroduktion.
Revisors arbejdsområde og derved ansvarsområde er lovmæssigt blevet indskrænket, hvorfor det vurderes,
at det vil blive mere besværligt at få gjort revisor erstatningsansvarlig for fejl og mangler i det overordnede
prospekt. Dog slutter dansen om risikoen ikke her. At revisors ansvarsområde er blevet reduceret, har
omvendt betydet, at ansvarsområdet overfor investeringsbankerne, som ofte er tovholdere på
børsintroduktioner, tilsvarende er blevet forøget. Investeringsbankerne er ikke villige til at påtage sig dette
ansvar og stiller, som følge heraf, store krav til revisor og erklæringer indbyrdes. Banken kan, som en slags
garanti, eksempelvis kræve, at der bliver lavet en formel og veldokumenteret afstemning af prospektets
underliggende regnskabsdata. På den måde ender noget af ansvaret ovre på revisor igen, selvom det ikke
fremgår af loven.
Lovmæssigt er ansvaret således blevet lempet i form af et mindre ansvarsområde for revisor, men i bund og
grund er der tale om forskydning heraf. Bankerne formår altså at få ført noget af det ”afskaffede” ansvar
tilbage på revisor. Det skal dog pointeres, at revisor ikke, på samme måde som tidligere, kan blive ramt af
Side 65 af 88
aktionærerne ud fra ovenstående faktum. Dette fordi ansvaret flyttes via erklæringer, som er udarbejdet
mellem bankerne og revisor, hvorfor aktionærerne ikke kan gøre disse erklæringer gældende. Det er først
hvis investeringsbankerne på den ene eller anden måde rammes, at et ansvar for revisor kan komme på
tale. Dette fordi der ligger nogle erklæringer overfor bankerne, der, på trods af afskaffelsen af
prospekterklæringen, binder revisor og hvis det er muligt, vil investeringsbankerne naturligt gøre brug af
disse erklæringer i en eventuel erstatningssag.
Som konstateret i afsnit 3.3.2 ”Forberedelse”, er de tre erklæringer, revisor udarbejder, alle afgivet med høj
grad af sikkerhed og således også omfattet af erklæringsbekendtgørelsen.
Erklæringen om historiske finansielle oplysninger behandles som en almindelig revisionspåtegning efter ISA
700, hvorfor det er erklæringsbekendtgørelsen §§ 3-8 der gør sig gældende. Erklæringen om proforma
regnskabsoplysninger og erklæringen om resultatforventninger er begge andre erklæringer med sikkerhed
og er derved omfattet af erklæringsbekendtgørelsen §§ 16-19.
Jf. Erkl. bek. §§ 5, stk. 1, pkt. 2 og 17, stk. 1, 2. pkt. skal alle tre erklæringer indeholde en omtale af revisors
ansvar og det udførte arbejde. Revisor skal således specificere sit ansvar og det er derfor med til at afgøre, i
hvilken grad revisor kan anses for ansvarlig inden for erklæringsområderne. Derudover er erklæringens
form og indhold generelt af afgørende betydning i bedømmelsen af et muligt ansvar for revisor. Det faktum
at alle tre afgives med høj grad af sikkerhed, giver således revisor et stort ansvar indenfor de pågældende
områder. Erklæringerne giver en garanti for at de forskellige dele er retvisende – man skal dog også huske,
at revisor aldrig udtaler sig med fuld sikkerhed, hvorfor han ikke indestår 100 % for rigtigheden af det
erklærede (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 345).
Da alle erklæringer er omfattet af RL § 1, stk. 2, skal revisor, som tidligere anført, leve op til god revisorskik,
være uafhængig og optræde som offentlighedens tillidsrepræsentant. Ansvaret bliver i høj grad bedømt ud
fra disse parametre i alle tre erklæringstilfælde og revisor har derfor ikke mulighed for at begrænse sit
ansvar i disse tilfælde – han indestår således som den overordnede part og har, udover ledelsen, derved
det største ansvar i forbindelse hermed.
Ser man på erklæringen om resultatforventninger, har denne været omdrejningspunkt for diskussion
igennem flere år, netop grundet ansvaret der ligger i erklæringen.
I dag bliver erklæringen udarbejdet i henhold til ISAE 3000 DK, men for år tilbage var udgangspunktet ISAE
3400 DK, som er en almindelig budgeterklæring. Afgiver man erklæringen herefter, giver revisor en vis grad
af sikkerhed for forudsætningerne bag resultatforventningerne, hvorimod man med en ISAE 3000 DK
erklæringer ikke giver nogen form for sikkerhed for forudsætningerne – det hviler på ledelsens skuldrer,
Side 66 af 88
hvorom disse er rigtige. Dette har således været med til at flytte noget af ansvaret fra revisor over på
ledelsen.
Erklæringen om resultatforventninger er generelt ikke en erklæring, som revisor er glad for at afgive, da
revisorerne selv ikke mener, at de kan udtale sig bedre om forventninger end eksempelvis ledelsen kan. For
denne del er revisor stadig i høj grad ansvarlig.
Når revisors ansvar skal bedømmes i forhold til proforma oplysningerne, udtaler revisor sig som nævnt om
proforma tallene er indsamlet på forsvarlig vis. Revisor er således ansvarlig for, at dette er tilfældet, men
hvad der ligger i begrebet ”indsamlet på forsvarlig vis”, er mere uklart. Begrebet stammer fra den danske
oversættelse af ISAE 3420 og kan give anledning til megen diskussion, hvilket også har været medvirkende
til at FSR har udgivet et notat om denne erklæring33. Om datagrundlaget er indsamlet på forsvarlig vis og
dermed giver et korrekt billede af den fiktive begivenhed, er generelt svært at udtale sig om, da man aldrig
vil kunne få valideret resultatet, idet begivenheden netop aldrig er indtrådt. Overordnet kan det være
besværligt at se, hvad denne erklæring i det hele taget skal bruges til. Selvom revisor således er ansvarlig
for denne del af prospektet, i forhold til at opfylde kravene, der hører med en RL § 1, stk. 2 opgave, er det
ikke lykkedes at finde sager e.l., der omhandler denne del af et prospekt.
4.3 Sammenfatning
Kapitel 4 besvarer underspørgsmålet:
”Hvordan har revisors ansvar ved en børsintroduktion udviklet sig siden Hafnia dommen?”
Det kan ud fra overstående udledes, at et erstatningsretligt ansvar for revisor, bedømmes ud fra
culpa, da et ansvar i børsretligt henseende ikke anses for en selvstændig juridisk disciplin.
Bedømmelsen af det erstatningsretlige ansvar sker yderligere på baggrund af de normer og krav, der
stilles til revisor i hans virke. Ved erstatningssager inden for børsretten – nærmere bestemt
børsintroduktioner – tages der afsæt i børsprospektet, der netop danner grundlag for
prospektansvar. Det overordnede ansvar for prospektet påhviler selskabet, men revisor påskriver sig
også ansvar for de dele af prospektet, som han har udarbejdet eller været medvirkende til at
udforme.
Revisors rolle og krav hertil har gennem tiden ændret sig og dette har haft en indvirkning på revisors
ansvar i børsintroduktioner. Udfaldet i Hafnia kom bag på mange, idet barrieren blev sat højt for,
33
Indsamlet på forsvarlig vis er oversat fra: The pro forma financial information has been properly compiled on the basis stated
Side 67 af 88
hvornår de prospektansvarlige kunne ifalde ansvar. Der blev i afgørelsen lagt stor vægt på
investorernes egen skyld i form af accept af risiko, hvorfor hverken emissionsbank, ledelse eller
revisorer ifaldt ansvar.
Revisorloven af 2003 medvirkede yderligere til, at der blev rykket ved revisors ansvar. Dette skete
indirekte ved at revisors rådgivning ikke længere var omfattet af loven. Revisor skulle derfor ikke
længere leve op til de samme krav, hvilket alt andet lige må have gjort det sværere at få revisor
kendt erstatningsansvarlig, i tilfælde af forsømmelig rådgivning. Omvendt blev det i højere grad
muligt at yde rådgivning, da en tidligere begrænsning heraf blev afskaffet – ansvarsområdet blev
således udvidet. Herudover blev revisors ansvar påvirket af denne lov, idet den indeholdt skærpelser,
der skulle opretholde revisors uafhængighed og kvalitet. Dette gav således et større grundlag for
erstatningssager mod revisor.
Den nugældende revisorlov trådte i kraft i 2008, men havde ikke den store betydning i forhold til
revisors ansvar ved børsintroduktioner. Dog var der meget fokus på revisors erstatningsansvar og
eventuel begrænsning heraf.
Eftermælerne af finanskrisen er faktorer der i al væsentlig har påvirket og fremover vil påvirke
revisors erstatningsansvar – også ved børsintroduktioner. Der kom her yderligere fokus på
erstatningsansvar, grundet meget kritik af revisorerne, som derved delvist blev set ansvarlige for
krisen. Dette medførte forslag til bl.a. at adskille nogle af revisors rådgivningsopgaver fra revisionen
samt krav om firmarotation. Disse forslag vil i en børsintroduktion betyde, at man risikerer, at flere
revisorer bliver tvunget til at medvirke i processen. For ansvaret vil det betyde, at det på nogle
områder, vil blive delt og generelt gøre hele planlægningen omkring en børsintroduktion mere
kompleks.
Efter 11 år uden stillingtagen til prospektansvar, kom Trelleborg dommen i 2013. Sammenholdt med
Hafnia, sænkede dommen barrieren for, hvornår de prospektansvarlige kunne ifalde
erstatningsansvar. Det blev slået fast, at det ikke længere var et krav, at investorerne gennemlæser
prospektet, hvilket til dels begrænser ”egen skyld”, som var af afgørende betydning i Hafnia.
Derudover blev en formodningsregel gjort gældende, hvorfor årsagssammenhængen mellem revisors
arbejde og det lidte tab, fremadrettet vil være lettere at bevise.
Som det seneste er revisors overordnede prospekterklæring blevet afskaffet, hvorfor der kun står tre
erklæringer tilbage. Revisors lovpligtige ansvarsområde er således indsnævret, hvilket har den effekt,
at revisor ikke på samme måde kan stilles ansvarlig for afsnit i prospektet, som han ikke har været
med til at udarbejde. Dette er dog kun et faktum i forhold til investorer mv. Investeringsbankerne,
som lovmæssigt nu står med en del af dette ansvar, har nemlig modsvaret betydningen af
Side 68 af 88
ændringen. De kræver at revisor underskriver nogle interne erklæringer, som således flytter ansvaret
tilbage på revisor, hvorfor udgangspunktet stort set er det samme.
De tre lovpligtige erklæringer, som revisor skal udforme, er desuden alle erklæringer omfattet af RL §
1, stk. 2, hvorfor revisor skal leve op til de skærpede professionskrav der stilles til denne type
opgaver.
Det kan således konkluderes, at revisors ansvar ved børsintroduktion påvirkes af mange faktorer og har
udviklet sig i flere retninger over tid. Det gør det til et komplekst område, hvor en endelig konklusion er
svær at give. Det antages dog, at udviklingen overordnet set har været til revisors fordel – dette primært
grundet afskaffelsen af prospekterklæringen, udelukkelse af rådgivning fra revisorloven samt et større
fokus på revisors ansvar generelt.
Side 69 af 88
Kapitel 5 – Forventningskløften
Det kan af foregående kapitler konkluderes, at revisors rolle og ansvar ved en børsintroduktion, har
udviklet sig i forskellige retninger siden Hafnia dommen, på trods af få sager og domme. At der således er
sket så meget på dette område, må antages at efterlade især investorer i forvirring omkring, hvad revisor
egentlig foretager sig ved en børsintroduktion og hvilket ansvar han i den anledning har. Der tages derfor i
det følgende udgangspunkt i den eventuelle forventningskløft, der eksisterer mellem revisor og investor,
når et selskab går på Børsen. Først og fremmest defineres begrebet i relation til den lovpligtige revision.
Herefter specificeres det nærmere, hvor forventningskløften gør sig gældende inden for revisors arbejde
ved børsintroduktioner. Afslutningsvis statueres udviklingen af forventningskløften i relation til
overstående faktorer, for netop at afdække forventningskløften, som den ser ud i dag, inden for børsretten.
I afhandlingen ”Revisors prospekterklæring – en undersøgelse af den mest hensigtsmæssige udformning”
fra 2011, blev der foretaget en analyse af netop investorernes forventninger til revisors arbejde og om disse
forventninger stemte overens med det, revisor faktisk lavede. Undersøgelsen viste, at investorerne både
tillagde revisor afgørende betydning i forhold til udarbejdelsen af prospektet, samt at investorerne i
overvejende grad mente, at revisor var ansvarlig for alle afsnit i prospektet – også selvom nogle af disse går
ud over revisors kompetencer (Boesen, Funch 2011, s. 96).
Det kan således konkluderes, at der eksisterer en forventningskløft mellem revisors faktiske opgaver og
ansvar, ud fra investorernes antagelser. Undersøgelsen er dog, foretaget inden revisors prospekterklæring
blev afskaffet, hvorfor det er interessant at se på, om investorernes forventninger til revisors rolle og
ansvar i forbindelse med en børsintroduktion stemmer bedre overens efter afskaffelsen. Derudover er det
interessant at se på, hvorledes denne har udviklet sig, da dette ikke er uddybet i afhandlingen fra 2011.
5.1 Definition på en forventningskløft
En forventningskløft udgøres primært af to komponenter: en rimelighedskløft, der består af urimelige
forventninger, som omverdenen har til revisor samt en præstationskløft, der består af både utilstrækkelig
regulering og revisors utilstrækkelige præstation.
Der er således tale om en komponent i hver lejr, hvor revisionsbranchen argumenterer for, at
rimelighedskløften er den dominerende, imens regnskabsbrugerne m.fl. mener, at det er
præstationskløften, der er hovedkomponenten (Porter, hÓgartaigh et al. 2012, s. 102).
Side 70 af 88
Kløften skal altså forstås som det gab, der er opstået mellem den opfattelse og de forventninger, som
offentligheden har til det arbejde, den uafhængige revisor udfører, i forhold til hvad han faktisk er forpligtet
til at udføre. Konsekvensen af forventningskløften er, at der bliver lagt mere i revisors påtegninger, end
hvad der egentlig er grundlag for. Regnskabsbrugerne bliver derfor skuffede i deres forventninger, hvis et
selskab, efter en blank påtegning, eksempelvis ender i økonomisk krise og i værste fald går konkurs. Dette
fordi mange regnskabsbrugere forbinder en blank revisionspåtegning med en blåstempling af hele
selskabet; regnskabet, going concern mv. De opfatter således ikke, som de burde, at regnskabet blot er
retvisende. Derimod antages det, at den blanke påtegning betyder, at der er tale om en god investering, et
selskab uden besvigelser mv., samt et selskab, der ikke vil løbe ind i økonomiske problemer det
efterfølgende regnskabsår (FSR 2012).
Charlotte Jepsen, adm. direktør i FSR, forklarer problematikken således:
”En revision kan sammenlignes med et grundigt helbredstjek hos lægen. Det er fornuftigt og
nødvendigt, men det er jo ikke en garanti for, at man ikke falder om af en blodprop 14 dage
efter.”
(Gimsing, Jepsen 2009, s. 1)
Da revisor under finanskrisen var i søgelyset, kom forventningskløften, der eksisterer ved den lovpligtige
revision, virkelig til debat. Ifølge en analyse, foretaget af den engelske revisorforening ACCA, bekræftes det,
at forventningskløften eksisterer og at det er en af revisors største udfordringer (ACCA 2011). Dette kan
også bekræftes nationalt, hvor forventningskløften betegnes som en af revisors syv store udfordringer frem
mod 2020 (Bom 2012, s. 1).
Noget af det der især deler vandene, er om det kan kræves af revisor, at han skal identificere besvigelser,
vurdere efficiens af driften og ikke mindst afdække selskabets risici og usikkerheder fuldstændig (Porter,
hÓgartaigh et al. 2012, s. 105). Misforholdet mellem opfattelserne kan eksempelvis ses i en undersøgelse
foretaget i 1993 af Humprey. I denne mente 86 % af de adspurgte revisorer, at de fuldt ud dækkede risici og
usikkerheder, hvor kun 20 % af regnskabsbrugerne var enige heri (Porter, hÓgartaigh et al. 2012, s. 105).
Dette bekræftes yderligere af et studie foretaget af Gold, Gronewold & Pott, der viser, at revisorbranchens
egen opfattelse af ansvar er meget lav og i væsentlig grad afviger fra regnskabsbrugerens opfattelse (Gold,
Gronewold et al. 2012, s. 299).
At forventningerne til revisor er vidt forskellige, alt efter hvem der spørges, ses tydeligt i nedenstående
udsagn, hvor forventningskløften omkring besvigelser gøres klar:
Side 71 af 88
”Offentligheden forventer, at revisor er ansvarlig for at finde besvigelser. Men revisor er rent
faktisk kun ansvarlig for at lede efter besvigelser.”
Udtalelse fra FSR Danske Revisorer (FSR 2009a).
Ifølge revisionsbranchen er forventningskløften desuden stærkt medvirkende til, at man ser et stort antal
sagsanlæg, som ofte ender i urimelige afgørelser set fra revisors side – man mener simpelthen, at der bliver
lagt for meget ansvar på revisor i udførelsen af sit arbejde (Zhang 2007, s. 1). Uoverensstemmelsen i
forventningerne er med til at påvirke opfattelsen af både ansvaret og, efter branchens mening, fordelingen
heraf. Det gab, forventningskløften illustrerer, er således med til at sætte tvivl ved revisors rolle som
offentlighedens tillidsrepræsentant og derved det underliggende fundament for revisors virke. I sidste ende
har kløften derfor ikke blot en negativ betydning for revisors funktion, men også for samfundet som
helhed. Årsagen til dette er, at der opstår en usikkerhed om validiteten af revisors rapportering (Bøg,
Kiertzner 2007, s. 14).
Dette faktum kan overføres til børsintroduktioner, hvor rapportering må antages at være yderst essentiel,
da ejerkredsen er spredt. At en forventningskløft således eksisterer jf. undersøgelsen fra 2011, kan både
skade revisor og hele børsprocessen pga. netop usikkerheden om validiteten.
5.2 Forventningskløften ved en børsintroduktion
I år 2011 blev det som nævnt bekræftet, at der eksisterer en forventningskløft mellem det, de private og
professionelle investorer forventer af revisor og det arbejde revisor faktisk udfører i forbindelse med
prospektudarbejdelsen (Boesen, Funch 2011, s. 94). Investorerne er en vigtig interessentgruppe, når et
selskab går på Børsen, hvorfor deres forventninger til revisors arbejde er essentielle. Dette fordi det i sidste
ende blandt andre er investorerne, der benytter sig af det arbejde, revisor udfører.
Derudover er det også denne interessentgruppe, der kan sættes i direkte relation med de
prospektansvarlige parter, hvilket fremgår i søgsmål mod disse, når noget ikke har levet op til
forventningerne. Det er derfor vurderet, at forventningskløften, der ligger mellem revisor og investor, i
denne henseende er mest relevant at se på.
5.2.1 Baggrunden for forventningskløften
Når det skal afdækkes, hvorfor der eksisterer en forventningskløft mellem revisor og investor, er det vigtigt
at pointere, at denne afviger denne alt efter hvilket udgangspunkt der er og hvilke interessentgrupper:
Årsagen hertil er, at en forventningskløft udgøres af forskelle i forventninger. Dette bekræftes bl.a. af
Side 72 af 88
Warming, der ved et studie undersøger hvorvidt opfattelsen af revisor er betinget af interessentgruppen
(Quick, Warming-Rasmussen 2005). Her grupperes interessenterne ud fra, om de er statsautoriserede
revisorer, administrerende direktører, låneudbydere, private aktionærer eller erhvervsjournalister. Studiet
konkluderer, at forventningerne til revisor netop er betinget af, hvilken interesse man har og dermed
hvilken interessentgruppe man forbindes med. Jo tættere interessenterne er på den statsautoriserede
revisor, jo mindre et gab i forventningskløften er der tale om. Artiklen fremhæver det faktum, at private
aktionærer og låneudbydere har de samme interesser og derfor har det samme fundament til
forventninger og kløften. Erhvervsjournalisterne er derimod interessentgruppen med det bredeste
interessefelt og heraf også er mest kritiske til de eksisterende forventninger (Quick, Warming-Rasmussen
2005, s. 146-149 & s. 153-155).
Studiet indikerer således, at forventningskløften mellem revisor og investor i teorien ikke burde være stor,
men afhandlingen fra 2011 konkluderer en forholdsvis bred forventningskløft, hvorfor der ses et mismatch.
Dette mismatch kan eventuelt forklares ved, at erhvervsjournalisterne har de mest afvigende forventninger
til revisors arbejde, hvilket kan påvirke investorerne.
5.2.1.1 Erhvervsjournalisternes påvirkning
Når det kommer til børsnoteringer – og især kollapser – har man ofte set, at erhvervsjournalister er særlig
kritiske. De opstiller tårnhøje forventninger til bl.a. revisor i forsøget på at få en god historie. Medierne er
ofte hurtige på aftrækkeren, når en skandale diskuteres og går gerne til yderligheder for egen vindings
skyld. Dette resulterer til tider i artikler, hvor forventningerne ikke nødvendigvis svarer til de faktiske
omstændigheder. Senest er dette set i OW Bunker skandalen, hvor overskrifter som ”Kø ved håndvasken i
eskalerede børsskandale” og ”OW Bunker skandalen fejes effektivt under gulvtæppet” har været hyppigt set
– og dette til trods for, at man endnu ikke har et fuldt overblik over situationen.
Revisor bliver altså tit udpeget, når medierne fremhæver skurke og det er ofte således, at det først er når
rettens ord falder, revisor bliver frikendt af erhvervspressen.
Ovenstående antages derfor i høj grad at være medvirkende til at skabe den forventningskløft, der
eksisterer mellem revisor og investor. Især de private investorer bygger deres antagelser og forventninger
på mediernes dækning – investorerne får fortalt en ting via medierne, men burde forholde sig til
prospektet, domme og regulering på området.
At medierne har en enorm magt, gælder generelt i forhold til revisors virke. Morten Speitzer, formand for
FSR og Charlotte Jepsen, adm. direktør i FSR, udtrykker efter finanskrisen deres utilfredshed over
mediernes fokus på revisor i forbindelse med DR’s udsendelse ”Sikke tømmermænd”:
Side 73 af 88
”Det ligner mere et forsøg på at iscenesætte den ultimative skurk end en nuanceret afdækning
af, hvad der rent faktiske skete op til de finansielle markeder kollapsede i efteråret 2008 […] At
gøre en hel profession ansvarlig for de tab, som investorerne har lidt under finanskrisen, er helt
ved siden af. Vi har haft finanskrise – ikke revisionskrise.”
(Spietzer, Jepsen 2014)
Som det er bekendt, er forventningskløften mellem revisor og regnskabsbrugere stor, når man snakker om
den lovpligtige revision, men mediernes magt og tilgang til revisorernes arbejde, har således også en stor
betydning ved revisors arbejde i en børsintroduktion.
Foruden mediernes indvirkning på forventningskløften, er der også grund til at tro, at udviklingen i revisors
erstatningsansvar, gennemgået i kapitel 4 ”Revisors erstatningsansvar”, har haft betydning for gabet. Dette
behandles derfor i det næste, hvor graden af forventningskløften ydermere klarlægges.
5.2.1.2 Udviklingens påvirkning
I forhold til udviklingen i revisors ansvar, sås det i Hafnia, at mange var overraskede over udfaldet af
Højesterets dom. Dette bekræfter, at der i en eller anden grad eksisterede en forventningskløft mellem det
investorerne forventede af revisor og det Højesteret fastslog lovgivningen faktisk krævede af revisor.
Uigennemsigtigheden og derved forventningskløften påvirkede markedet, der generelt blev
tilbageholdende i at anlægge erstatningssager overfor prospektansvarlige.
Selvom nogle eksperter bedømte barrieren for, hvornår man kan ifalde ansvar i forbindelse med
prospektudarbejdelsen, som værende høj, var det første gang, der blev taget stilling til et prospektansvar i
Danmark. Forventningskløften der eksisterede, blev mere synlig og fremstod forholdsvis bred. Dette fordi
investorerne nu er i tvivl om, hvad de skulle forvente af de prospektansvarlige.
Udgangspunktet er derfor, at forventningskløften mellem investor og revisor antages bred som følge af
udfaldet i Hafnia dommen.
Da Trelleborg dommen i 2013 blev afsagt, imødekom man i højere grad investorerne, hvorfor det blev mere
klart for dem, hvad de kunne forvente af arbejdet omkring en børsintroduktion. Afgørelsen levede i højere
grad op til de forventninger investorerne havde før Hafnia og deraf det udgangspunkt, som
forventningskløften byggede på, inden der var taget stilling til dansk prospektansvar. Investorerne kunne
igen relatere sig til arbejdsgangen omkring en børsintroduktion og den tidligere forvirring blev således
afdæmpet.
Det faktum, at dommene er gået i forskellige retninger, kan dog have haft en forvirrende effekt og have
stillet investorerne mere delt end inden Trelleborg.
Side 74 af 88
Dette fordi man ikke ved, om den næste dom vil bygge på afgørelsen i Hafnia eller i Trelleborg. Det bliver
derfor også særligt spændende at følge udviklingen i OW Bunker, hvor revisor også risikerer et
erstatningsansvar (Høberg 2015). Udfaldet af en eventuel sag, vil sandsynligvis være med til at understrege
dansk retspraksis og således bevirke en klarere retningslinje inden for prospektansvar.
Det antages dog, at Trelleborg overordnet set har været medvirkende til at mindske forventningskløften –
forståelsen for et udfald lettes dog også, når resultatet går til egen side.
For at styrke tilliden til revisor, har man gennem regulering foretaget visse tiltag, som er fremhævet i afsnit
4.2.1 ”Udvikling i revisors ansvar”. Især uafhængighed og kontrol har været omdrejningspunkt for
ændringer. Ved at skærpe kravene til den konkrete uafhængighed og indføre kvalitetskontrol, har man søgt
at forstærke tilliden og derved mindske forventningskløften. På samme tid blev det dog muligt for revisor at
påtage sig alle andre opgaver end erklæringsarbejde, hvilket kan have haft en modsat effekt på kløften. Det
faktum, at rådgivning desuden røg ud af revisorloven, kan ligeledes have øget kløften, grundet de
mindskede uafhængighedskrav hertil.
Foruden praksis og regulering har finanskrisen også påvirket forventningskløften. Den forventningskløft, der
i høj grad blev ridset op under krisen, påvirker mange interessentgrupper, hvorfor en afsmittende effekt på
børsmarkedet anses aktuel. Selvom der ikke er tale om en forventningskløft inden for samme område, vil
det ene effektuere det andet.
At revisor blev gjort til en af syndebukkene for krisen, har været med til, at skabe tvivl i omverdenen
omkring hele revisors virke. Denne usikkerhed må også komme på tale i forhold til børsintroduktioner, da
den dårlige omtale gav revisor et tvetydigt ry og gjorde revisor til et ”let offer”, hvilket smitter af på revisors
andre arbejdsområder foruden den lovpligtige revision.
Det findes derfor relevant at fremhæve det øgede fokus på, hvad der opfattes som revisors blåstempling af
selskabers fremtid. Når revisor afgiver en erklæring med en blank påtegning og således en vurdering af
going concern, var tendensen her, at interessenterne opfattede den blanke påtegning som en garanti for,
at efterfølgende uforudsete begivenheder ikke kunne slå selskabet ud af drift (Bisgaard 2013, s. 23). En
parallel kan her drages til revisors erklæring omfattet i børsprospektet, hvor samme opfattelse i væsentlig
grad vil være tilfældet.
Hvad der også, som konsekvens af finanskrisen, blev fremhævet var revisors erstatningsretlige ansvar og
her tilhørende lovpligtige forsikringer. At revisors forsikringer dækker for et ubegrænset beløb, er
baggrunden for ”deep pocket tendensen”. Dette giver incitament til uoverensstemmende forventninger,
hvilket forøger forventningskløften.
Side 75 af 88
Krisens indvirkning på kløften må derfor konkluderes at have været negativ. Kløften blev efter finanskrisen
endnu bredere ud fra den generelle mistillid til revisor og revisionsbranchen – også inden for
børsintroduktioner grundet den såkaldte smitteeffekt.
En anden ting der må formodes at have en påvirkning, er revisors kommunikation af sin rolle og sit ansvar.
FSR forklarer selv, at forventningskløften ved den lovpligtige revision i al væsentlighed skyldes, at branchen
ikke er kendt for at være udfarende og kommunikerende (Jepsen 2012).
Netop kommunikationen af revisors egentlige opgaver og hvad der heri kan forventes, har gennem en
længere periode været på FSR’s agenda og man valgte i forlængelse af Rangvid Rapporten at udsende
pjecen med overskriften ”10 myter om revisorbranchen”. Her har man samlet de myter, som bl.a. har været
med til at forstærke eksistensen af forventningskløften og sat påstandene op mod afklarende fakta (FSR
2013). Den øgede fokus ses yderligere ved, at brancheorganisationen opfordrer til kommunikation med
erhvervsjournalister m.fl. ved direkte henvendelse og mulighed for åben debat for derved at løfte
vidensniveauet (FSR 2015b).
Den manglende kommunikation gælder generelt og antages også at gøre sig gældende, når revisor bistår en
børsintroduktion. Undersøgelsen fra 2011 indikerer, at investor tillægger revisor et ansvar for prospektet
som helhed (Boesen, Funch 2011, s. 94). Dette betyder indirekte, at investor ikke er klar over hvad revisor
laver, hvorfor kommunikation kunne give et bedre overblik. Dette forstærkes endvidere af, at revisors
erklæringer generelt er kendte for at være svære at forstå. Brugerne forstår således ikke det, der fremgår af
erklæringerne, hvorfor dette ikke giver dem afklaring omkring revisors rolle. Omvendt kan revisor ikke
udforme disse anderledes pga. reguleringen (Kiertzner, Johansen 2015).
At den tidligere prospekterklæring desuden dækkede prospektet som helhed, gjorde naturligvis kun
spørgsmålet om kommunikation endnu vigtigere. Selvom revisor således underskrev en påtegning, der
overordnede omfattede hele prospektet, var revisor ikke med til at udarbejde alle afsnit. At revisor derfor
generelt set ikke kommunikerer optimalt med offentligheden og i stedet har fokus på den enkelte klient,
antages at have haft en betydning for den forventningskløft, der i dag eksisterer på børsområdet.
Vigtigheden af kommunikationen forstærkes yderligere af at revisors arbejde, som tidligere angivet,
indebærer meget rådgivning. Rådgivningsopgaverne er baseret på aftalen mellem parterne og der skal som
bekendt ikke leves op til de samme krav her. I denne slags opgaver tilgodeses selskabets interesser i større
grad, hvilket kan skabe mistillid til revisors uafhængighed og derved revisorerklæringerne afgivet i
prospektet. At rådgivningsydelser påvirker opfattelsen af revisors uafhængighed, bekræftes yderligere af
Side 76 af 88
Warming studiet. Det betyder, at der stilles spørgsmålstegn til revisor i hans dobbeltrolle ved
erklæringsafgivelsen, hvor forventningskløften derfor forstærkes.
Hvad der også menes at have påvirket forventningskløften, er indsnævringen af revisors arbejdsområde.
Årsagen hertil er, at det er blevet mere konkretiseret hvad det egentlig er revisor står for i prospektet.
Denne antagelse bygger først og fremmest på, at revisors prospekterklæring i lang tid har været en del af
det prospekt, der skaber grundlag for optagelse på den Københavnske Fondsbørs. Erklæringen kan således
have været medvirkende til at skabe forvirring omkring revisors ansvar i børsintroduktioner.
Af undersøgelsen fra 2011, fremgår det at investorerne vægter alle afsnit i prospektet nogenlunde lige i
forhold til deres beslutningstagen, hvorfor det ikke kun er revisors arbejde der er afgørende. Alligevel
tillagde respondenterne revisor ansvar for prospektet som helhed (Boesen, Funch 2011, s. 97). Selvom
undersøgelsen også indikerede at revisors prospekterklæring kun tilfører investorerne værdi, fordi det var
en del af dansk praksis, kunne man godt forestille sig, at den overordnede prospekterklæring gav en
indikation af, at revisor var indblandet i alle afsnit i prospektet – heraf ansvarlig for mere end hvad rimeligt
er. At prospekterklæringen er blevet afskaffet og at der kun står tre lovpligtige erklæringer tilbage, gør det
mere klart, hvor revisors arbejde og ansvar ligger. Dette anses for at have været medvirkende til, at
forventningskløften er blevet mindsket.
5.3 Sammenfatning
Kapitel 5 besvarer underspørgsmålet:
”Eksisterer der en forventningskløft mellem revisor og investor som primær interessentgruppe,
når et selskab børsintroduceres og hvorledes har udviklingen i ansvaret påvirket denne?”
Uoverensstemmelsen i forventninger mellem hvad revisor er ansvarlig for og den nærmere fordeling heraf,
er grundstenen i den forventningskløft, der gør sig gældende mellem investor og revisor.
Forventningskløften anses ikke kun at eksistere i forbindelse med revisors lovpligtige revision, men også
ved revisors arbejde med børsintroduktioner. Dette er bl.a. bevist gennem en undersøgelse fra 2011 og de
erstatningssøgsmål, der gennem tiden har gjort sig gældende på området.
Denne forventningskløft var efter Hafnia forholdsvis stor, hvilket også kunne ses på markedets reaktion på
afgørelsen. Da Trelleborg blev afgjort i 2013, var grundlaget og fokus lagt et andet sted, nemlig primært på
selskabet, hvorfor forventningskløften mellem revisor og investor er sværere at konkludere på. Dog antages
det, at da forventningerne til selskabets ansvar og fordeling heraf blev indfriet, førte ændringen af praksis
til et mindre gab i forventninger. Grundet dette udfald, anses gabet i forventningerne at være mindsket.
Side 77 af 88
Også regulering har overordnet haft en positiv indvirkning på kløften. Tilpasningerne har været forskellige
over tid og vedrører både tilpasninger i uafhængighedskrav, kvalitetskontrol og udelukkelse af
rådgivningsydelser i loven.
Finanskrisen ridsede forventningskløften op og åbnede spørgsmålet om, hvad man reelt kan forvente af
revisor og hans påtegning. Således flyttedes fokus i højere grad på, hvad det er revisor underskriver og
indestår for. Hertil kommer fokus på revisors lovpligtige forsikringer og ”deep pocket tendensen”.
Konsekvensen af finanskrisen og påvirkningen på forventningskløften, var således ikke til branchens fordel,
tværtimod.
Revisorbranchen har erkendt at være dårlige kommunikatører, hvilket, ved børsintroduktioner, bekræftes
af det faktum, at investorer ikke er klar over, hvor revisors reelle opgaver og ansvarsområder i et
børsprospekt er. Dette har brancheorganisationer øje på, da det netop har en negativ effekt på gabet
mellem revisor og investor.
At revisorerklæringerne relaterer sig direkte til lovgivningen og er udformet i et sprog, der, selv for en
investor, kan være kompliceret at udlede de faktiske omstændigheder af, forstærker eksistensen af
forventningskløften. Hertil kommer, at revisors uafhængighed udadtil kan virke uklar som følge af de
rådgivningsydelser, der leveres i forbindelse med en børsintroduktion. Forventningskløften anses som følge
heraf, at være blevet større.
Da revisor som bekendt før i tiden underskrev en erklæring på hele prospektet, er det bevist, at
investorerne tillagde revisor ansvar for hele prospektet – og dermed andres arbejde heri. Dette er et
tydeligt bevis på, at forventningskløften eksisterede og fremstod forholdsvis bred. Da prospekterklæringen
er blevet afskaffet, anses dette dog at have haft en positiv effekt på kløften, idet rollen og ansvaret i højere
grad fremstår klar.
Forventningskløften, der er til stede mellem revisor og investor i en børsintroduktion, er således en
udfordring. Den eksisterer i nogen grad og anses som forholdsvis bred. Den antages dog at være mindre i
dag end i 2011, grundet konkretiseringen af revisors arbejde.
Det er bekræftet, at kløften var til stede, da Hafnia sagen kørte ved domstolene og gabet er således ikke et
nyt fænomen. Ændret regulering, praksis og begivenheder for revisor i samfundet antages i nogen grad at
have påvirket kløften, som dog aldrig vil kunne elimineres fuldstændig. Det er en svær kamp, hvilket
understreges af, at den negative effekt har en stærkere virkning på forventningskløften. Positive tiltag
indskrænker derimod i mindre grad uoverensstemmelserne i forventningerne. Et eksempel herpå er
finanskrisens store negative effekt, hvor en mindre positiv effekt, sås ved ændringer i regulering.
Side 78 af 88
Kapitel 6 – Afslutning
6.1 Konklusion
Det danske børsmarkedet er let påvirkelig af samfundsmæssige aspekter og har de seneste år været præget
af få børsintroduktioner. Revisors arbejde med børsintroduktioner er naturligt præget af antallet af
noteringer. Det viser sig, at de seneste børsnoteringer på den Københavnske Fondsbørs i større omfang
omfatter store selskaber, hvor revisor rolle især er fremtrædende. Den danske børsretlige regulering er
omfattende og en succesfuld børsintroduktion er i høj grad betinget af ekstern rådgivning. Selve
børsintroduktionen er således en kompliceret og tidskrævende proces, hvorfor de eksterne rådgivere
tillægges stor værdi.
Revisor bistår børsintroduktionen gennem hele processen og har, foruden i erklæringsafgivelsen, en stor
rolle i rådgivning til selskabet. Ved erklæringsafgivelsen fungerer revisor som offentlighedens uafhængige
tillidsrepræsentant, da det er udførelse af RL § 1, stk. 2 opgaver og han skal her være kompetent,
uafhængig og leve op til god skik jf. 16 stk. 1. Hvad angår erklæringer, der ikke udelukkende er til
hvervgivers eget brug, kræves det af revisor jf. RL § 1, stk. 3 jf. § 16, stk. 3, at han udviser professionel
kompetence og den fornødne omhu, som opgavens beskaffenhed tillader. Den rådgivning, der udføres i
forbindelse med noteringen, falder uden for lovens anvendelsesområde, hvor det etiske regelsæt dog
stadig gør sig gældende.
Børsprocessen kan inddeles i faser og revisors rolle indtræder allerede tidligt, nemlig i modningsfasen. Her
består opgaverne i at være selskabet behjælpelig med at få orden internt. Dette omhandler alt fra den
daglige drift til selskabets strategi og revisors rolle er bl.a. at gøre koncernstrukturen gennemsigtig, tilpasse
kapitalstrukturen til aktiviteter, rådgive om valg af ledelse og bestyrelse, skatteforhold, risikostyring, lave
værdiansættelse, regnskaber, budgetter mv. Opgaverne varierer fra selskab til selskab, hvorfor revisors
rolle aftales parterne imellem. Når selskabet indtræder forberedelsesfasen udarbejdes børsprospektet, der
danner grundlag for selve noteringen. Her findes revisors primære opgave; erklæringsudarbejdelsen.
Revisor skal i dag erklære sig på selskabets resultatforventninger og proforma oplysninger, såfremt det
findes relevant og skal ydermere erklære sig på selskabets historiske oplysninger. Foruden at afgive
erklæringer, har revisor i denne fase en rolle i verifikationen af børsprospektet. I selve børsintroduktionen
udsendes det endelige prospekt til offentligheden og den endelige værdi af selskabet fastsættes. Den
generalforsamlingsvalgte revisors arbejde fortsætter også efter selve børsnoteringen, da et øget regelsæt
herefter skal følges og revisor således stadig har en vigtig rolle.
Side 79 af 88
På trods af at det overordnede ansvar hviler på selskabet, kan revisor ifalde erstatningsansvar, når han i en
børsintroduktion ikke udfører opgaverne på rimelig og forsvarlig vis. Erstatningsansvaret tager
udgangspunkt i børsprospektet og vurderes i forhold til branchenormer. I erklæringsudarbejdelsen
vurderes hvorvidt god skik er opretholdt, hvor et brud herpå er en nødvendig, men ikke tilstrækkelig,
betingelse i et erstatningsansvar for revisor. Erstatningsreglerne følger, som ved den lovpligtige revision,
culpabedømmelsen, hvorfor betingelserne om et ansvarsgrundlag, årsagssammenhæng, påregnelighed og
et tab skal være til stede, før et erstatningsansvar mod revisor kan statueres. Egen skyld, passivitet og
forældelse kan yderligere begrænse revisors ansvar.
Siden dansk ret første gang tog stilling til prospektansvar i forbindelse med Hafnia sagen, har der været en
udvikling i revisors ansvar ved børsintroduktioner. Årsagen hertil findes i samfundsmæssige begivenheder
samt i ændringer af regulering og praksis. Højesteret frikendte i Hafnia revisorerne og lagde stor vægt på
investorernes egen skyld, i form af accept af risiko, ved prospektet. Her blev overlæggeren for
prospektansvar i dansk ret lagt og det blev slået fast, at det ikke er en selvstændig juridisk disciplin.
Ved indførslen af revisorloven i 2003 påvirkedes revisors ansvarsområde. Rådgivning var ikke længere
indeholdt i loven, hvorfor samme regulering ikke skulle opretholdes. Det blev samtidig tilladt at yde
rådgivning i bredere forstand og der blev i forlængelse heraf, indført skærpelser til at opretholde revisors
uafhængighed og kvalitet. Med revisorloven i 2008 kom der særlig fokus på revisors generelle
erstatningsansvar og en eventuel begrænsning heraf. Finanskrisen medførte ligeledes stor fokus på revisor
og har bragt forskellige forslag med påvirkning på revisors ansvar med sig, hvilket en ny udgave af
revisorloven er berørt af. Dette omhandler i større grad bl.a. adskillelse af revisors rådgivningsopgaver fra
revisionen og firmarotation.
I år 2013 blev selskabet bag BankTrelleborg kendt erstatningsansvarlig for investorernes lidte tab. Dommen
sænkede barrieren for hvornår prospektansvarlige kunne ifalde ansvar. Det blev slået fast, at der ikke i
samme grad stilles krav til investorer om gennemlæsning af prospektet og en formodningsregel for et lidt
tab blev udgangspunktet. I samme år afskaffede man den samlede prospekterklæring og revisor skal nu
blot udarbejde tre singulære erklæringer, hvorfor han ikke længere indestår for hele prospektet. I praksis
har dette dog kun en betydning overfor investorerne, da ansvaret blot er blevet flyttet som konsekvens af
dansen om risikoen.
Det kan således konkluderes, at udviklingen har påvirket revisors ansvar i flere retninger. Det gør det til et
komplekst område, hvor en endelig konklusion er svær at give. Overordnet antages det dog, at revisor har
haft fordel af udviklingen grundet afskaffelsen af prospekterklæringen, udelukkelse af rådgivning fra
revisorloven samt større fokus på revisors ansvar generelt.
Side 80 af 88
Der eksisterer en forventningskløft mellem revisors ansvar ved en børsintroduktion og investorernes
forventninger hertil. Uoverensstemmelsen er et resultat af forskellige faktorer og anses som en udfordring
for branchen. Ved udfaldet af Hafnia stod eksistensen af forventningskløften klar og mange investorer var
overraskede og uforstående for resultatet. Ved udfaldet af Trelleborg, stemte forventningerne i højere grad
overens, hvilket anses at have haft en positiv betydning for gabet. Dette er også tilfældet ved ændringer af
regulering over tid, der vedrører både tilpasninger i krav til uafhængighed, kvalitetskontrol og
rådgivningsydelser. Under finanskrisen blev forventningerne til revisor og hans reelle forpligtelser
omdrejningspunkt for megen debat fra offentligheden. Fra branchen selv var der megen fokus på revisors
lovpligtige forsikringer og ”deep pocket tendensen” samt kommunikation i det hele taget. Krisen kridtede
banen op og forventningskløften blev, om muligt, øget. Hvad der også har medvirket til udvikling af kløften
mellem revisor og investor, er sproget og udformningen af selve erklæringerne, der afgives i et prospekt.
Hertil kommer revisors uafhængighed, der betvivles opretholdt, som følge af revisors rådgivning. Dette har
således medvirket til en svækket forventningskløft.
Afskaffelsen af prospekterklæring og dermed i større grad opdeling af ansvaret, anses at have haft en
positiv effekt på gabet mellem investor og revisor. Udviklingen har således haft en indvirkning. Den
negative effekt påvirker i større omfang kløften, hvor positive tiltag i mindre grad indskrænker denne.
Kløften er som nævnt en af revisors større udfordringer inden for børsintroduktioner. Den vil ikke, selv i et
velinformeret samfund, kunne elimineres fuldstændigt og vil således altid være til stede. Det kan dermed
konkluderes, at forventningskløften i nogen grad gør sig gældende inden for revisors arbejde ved
børsintroduktioner og anses som forholdsvis bred.
6.2 Perspektivering
Det er i afhandlingen påvist, at antallet af børsintroduktioner i Danmark er på et lavt niveau set i forhold til
de andre nordiske børser. Endvidere er antallet af SMV introduktioner på et alarmerende lavt niveau på
trods af, at der er massiv vækst for netop dette segment på resten af verdens børser. Revisors rolle er
påvirket heraf, da beskæftigelsen for revisor er direkte afhængig af antallet af introduktioner. For derved at
skabe et større marked for revisor, vil det være aktuelt at foretage en analyse af, hvorledes den
Københavnske Fondsbørs og andre aktører vil kunne tiltrække, ikke bare flere, men også mindre
virksomheder til Nasdaq Copenhagen.
Som anført skal revisor, i sin erklæring om proforma oplysninger indeholdt i et prospekt, sikre, at proforma
tallene er indsamlet på forsvarlig vis. Der eksisterer dog en del uvished omkring udtrykket ”indsamlet på
Side 81 af 88
forsvarlig vis”, når revisor afgiver denne erklæring efter ISAE 3420 DK. Der er i afhandlingen ikke foretaget
en dybdegående analyse heraf, da denne erklæringstype ikke er årsag til hyppige sagsanlæg. Det kunne dog
være interessant at få uddybet udtrykket yderligere. Dette for mere præcist at være i stand til, at udtale sig
om revisors rolle og ansvar i udarbejdelsen erklæringen. Det vil i højere grad gøre det klart, hvad der
specifikt kræves af revisor samt hvad han vil kunne forvente, hvis et sagsanlæg i fremtiden skulle blive
aktuelt.
Denne afhandling har ikke fokuseret på enkelte børsintroduktioner, men da afhandlingens emne er yderst
relevant i forhold til OW Bunker, vil det være oplagt at gå i dybden med denne introduktion og senere
kollaps. I afhandlingen konkluderes det, at OW Bunker sagens udfald yderligere vil være medvirkende til at
fastslå prospektansvar i dansk ret, hvorfor en analyse heraf må anses for værende relevant. Resultaterne af
en sådan analyse vil i høj grad være værdiskabende i forlængelse af nærværende afhandling.
Det konstateres gennem analyse, at der eksisterer en forventningskløft mellem det investorerne forventer
af revisor og hvad man reelt kan forvente. Undersøgelsen fra 2011, der understøtter dette, er foretaget
inden afskaffelsen af revisors prospekterklæring. For at understøtte betydningen af afskaffelsen vil en
tilsvarende analyse være central. Dette har grundet omfanget af denne afhandling, ikke været muligt.
Side 82 af 88
Litteraturliste
Bøger
ANDERSEN, P.K. & CLAUSEN, N.J., 2014. Børsretten. 5. udgave. København: Jurist- og Økonomforbundets Forlag.
BØG, K.C. and KIERTZNER, L., 2007. Professionsetik for revisorer. 1. udgave. Denmark: FSR Danske revisorer.
EILIFSEN, A., MESSIER JR., W.F., GLOVER, S.M., PRAWITT and DOUGLAS F., 2014. Audting & Assurance services. 3. udgave. Berkshire, UK: McGraw-Hill Education.
HALLING-OVERGAARD, S., 2014. Revisors erstatnings- og disciplinæransvar. 4. udgave. København: Jurist- og Økonomforbundets forlag.
LANGSTED, L.B., ANDERSEN, P.K. and KIERTZNER, L., 2013. Revisoransvar. 8. udgave. København: Karnov Group Denmark A/S.
NIELSEN, N.E.E.A., 2014b. Børsnotering i Danmark. 1. udgave. København: LETT.
RINGBÆK, J. and FAARBORG, M., 1998. Revisor og børsintroduktion. 1. udgave. København: Deloitte og Touche Fonden.
SCHAUMBURG-MÜLLER, M. and SCHAUMBURG-MÜLLER, P., 2014. Børsret i Grundtræk. 3. udgave. København: Jurist- og Økonomforbundets Forlag.
Artikler
ACCA, 2011. Enhancing the value of audit reporting: Exploring options for change. ACCA.
BENDTSEN, B., 2008. En ny revisorlov med internationalt snit. Revision og Regnskabsvæsen.
BENTOW, D., 2014, 11. november. Her er danmarkshistoriens største børsflop.
BERTELSEN, J., SKOUBOE, J. and KIRKETERP, S., 2014, 10. november. OW Bunker tæt på salg før børsnotering. Børsen.
BISGAARD, A., 2013. Going concern, konkursramte selskaber og revisors ansvar - nu og i fremtiden. Revision og Regnskabsvæsen.
BOM, M., 2012. Revisionsbranchens syv udfordringer frem mod 2020. Revision og Regnskabsvæsen.
BREINSTRUP, T., 2010, 6. marts. Ti år siden boblen bristede. Berlingske Business.
BREINSTRUP, T., 2009, 1. oktober. IT Factory-revisor stævnet for næsten 1 mia. Berlingske Business.
ERHARDTSEN, B., 2010, 25. februar. Skandale at børsnotere dødsdømt selskab. Berlingske Business.
Side 83 af 88
FSR, 2014, 3. juli. Knuder i grundlaget for den kommende danske revisorlovgivning. FSR Danske revisorer.
FSR, 2012, 12. januar. Revision i en krisetid. FSR Danske revisorer
FSR, 2009a, 9. juni. Børsen: Vi skal have lukket forventningskløften. FSR Danske revisorer.
FSR, 2009b, 14. maj. Finanskrise øger fokus på revision. FSR Danske revisorer.
FSR, 2008, 27. marts. Orientering om ny revisorlov fremsat i folketinget d. 27. marts 2008. FSR Danske revisorer
GATH, P., 2008. En kommentar til den nye revisorlov. Revision og Regnskabsvæsen.
GIMSING, K. and JEPSEN, C., 2010. Tiden er inde til at begrænse revisors erstatningsansvar. Revision og Regnskabsvæsen.
GIMSING, K. and JEPSEN, C., 2009. Leder. Revision og Regnskabsvæsen.
GOLD, A., GRONEWOLD, U. and POTT, C., 2012. The ISA 700 Auditor's Report and the Audit Expectation Gap - Do Explanation Matter?
GRAVESEN, M., 2014, 7. november. OW Bunker går konkurs. Børsen.
HOLM, C., 2015. Figur fra undervisningensmateriale i faget Revision II på Cand.merc.aud-studiet ved Aarhus Universitet, BSS.
HORN, U., 2002, 28. juni. Hafnia-sagsøgere er overraskede og nedtrykte. Børsen.
HØBERG, J., 2015, 14. april. Deloitte risikerer kæmpekrav i OW Bunker-sag. Jyllands-Posten, Finans.
HØJLAGER, P., 2011, 17. marts. ISS dropper børsnotering i sidste øjeblik. Berlingske Business.
JENSEN, D., 2015, 6. marts. Fantastisk børsintro for NNIT - aktien steget 40 % på tre minutter. Computerworld.
JENSEN, F., KNUDSEN, D., GRAVERSEN, T.R. and MACKIE, M., 2011. Bobler og finanskrise - danske konjunkturudsving 1999-2010.
JEPSEN, C., 2012, 7. september. Vejen ud af forventningskløften: Kommunikation og handling. FSR Danske revisorer.
JOCHUMSEN, H., 2002. Ny revisorlov - set fra Fondsbørsen. Revision og Regnskabsvæsen.
KANDEMIR, H.K., 2013. The EU law on auditing and the role of auditors in the global financial crisis of 2008.
KIERTZNER, L., 2011. Grønbogen og systematiske risici på revisionsmarkedet. Revision og Regnskabsvæsen.
KIERTZNER, L. and JOHANSEN, T.R., 2015. Analyse af revisorerklæringer. Revision og Regnskabsvæsen.
Side 84 af 88
KJÆR, C., 2010, 12. marts. Bliver Parken en ny Hafnia-sag? TV2 Finans
KONGSKOV, J., 2013, 11. november. Børsintroduktioner i Europa brager frem. Børsen.
MIKKELSEN, O., 1999, 3. juni. Hafnia-dom sætter standard for prospekter. Børsen.
MOALEM WEITEMEYER BENDTSEN, 2013. Fokus - Prospektansvar og arbejdet med prospekter. Moalem Weitemeyer Bendtsen.
NIELSEN, M.T., 2013, 22. januar. Højesterets dom af 18/1/2013. Advokatfirmaet Erritzøe.
NIELSEN, M., 2014a, 10. november. Overblik: Derfor gik OW Bunker konkurs. TV 2 Nyhederne.
ØKONOMI- OG ERHVERVSMINISTERIET, 1994. Ny revisorlov. Økonomi- og Erhvervsministeriet.
ØKONOMISK UGEBREV, 2015, 28. januar. Private investorer klar til small cap-IPO'er. Økonomisk ugebrev.
PFA PENSION, 2014. Markedskommentar: PFA roser OW Bunker før børsdebut. PFA Pension.
PORTER, B., HÓGARTAIGH, C. and BASKERVILLE, R., 2012. Audit Expectation-Performance Gap. Revisited: Evidence from New Zealand and the United Kingdom. Part 1: The Gap in New Zealand and the United Kingsom in 2008.
PWC, 2014. Børsnoteringer sætter nye rekorder i 1. halvår 2014. PWC.
QUICK, R. and WARMING-RASMUSSEN, B., 2005. The Impact of MAS on perceived auditor independence - some evidence from Denmark.
RING, N.A., 2003. Nyt fra FSR Den ny revisorlov. Revision og Regnskabsvæsen.
RING, N.A., 2002. Revisorlovgivning - uafhængighed og liberalisering. Revision og Regnskabsvæsen.
RINGBÆK, J., 2000. Revisors arbejde med børsprospekter ved aktieemissioner. Revision og regnskabsvæsen.
RITZAU, 2014, 14. maj. Udgift til børsnotering sender ISS i rødt. Nordjyske.
SCHAUMBURG-MÜLLER, P. and WERLAUFF, E., 2013. U.2013B.198 Efter Trelleborg.
SEERUP, T.J., 2014, 13. marts. ISS: Største Børsnotering i 20 år. TV2 Finans.
SPIETZER, M. and JEPSEN, C., 2014. I bagklogskabens ulidelige klare lys. Revision og Regnskabsvæsen.
TRANBERG SR, 2003. Forslag til ny revisorlov vedtaget. Tranberg Statsautoriseret revisionsselskab.
WIE, J. and LANGSTED, L.B., 2009. God revisorskik: andet end en vag formulering.
ZERNI, M., HAAPAMÄKI, E., JÄRVINEN, T. and NIEMI, L., 2012. Do Joint Audits Improve Audit Quality? Evidence from voluntary Joint Audits.
Side 85 af 88
ZHANG, P., 2007. The Impact of the Public's Expectations of Auditors on Audit Quality and Auditing Standards Compliance.
Internetsider
BUKH, P.N., 2015, Investor Relations, finansiel kommunikation og børsintroduktioner. http://www.pnbukh.com/Boersintroduktioner-10163.htm [Sidst besøgt d. 3. marts, 2015].
ERHVERVSMINISTERIET, 2015, Rådgiveransvar [Erhvervsministeriets hjemmeside]. http://www.evm.dk/resources/oem/static/publikationer/html/raadgiver/defa0014.htm [Sidst besøgt d. 18. marts, 2015].
ERHVERVSSTYRELSEN, 2015, Børsnoterede virksomheder og statslige aktieselskaber [Erhvervsstyrelsens hjemmeside]. https://erhvervsstyrelsen.dk/boersnoterede-virksomheder-og-statslige-aktieselskaber [Sidst besøgt d. 3. marts, 2015].
EU KOMMISSIONEN, 2015, At være børsnoteret [EU Kommissionens hjemmeside]. http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/risk-capital/going-public/life-as-a-listed-company/index_da.htm [Sidst besøgt d. 03. april, 2015].
EU KOMMISSIONEN, 2014, Børsnotering: De enkelte trin [EU Kommissionens hjemmeside]. http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/risk-capital/going-public/step-by-step-guide/index_da.htm [Sidst besøgt d. 24. februar, 2015].
FINANSTILSYNET, 2015, Prospekt [Finanstilsynets hjemmeside]. https://www.finanstilsynet.dk/da/Leksikon/Prospekt-Generel.aspx [Sidst besøgt d. 17. marts, 2015].
FSR, 2015a, Børsudvalget [FSR Danske revisorers hjemmeside]. http://www.fsr.dk/Om%20os/Udvalg-i-FSR-danske-revisorer/Borsudvalget [Sidst besøg d. 18. marts, 2015].
FSR, 2015b, Pressekontakt [FSR Danske Revisorers hjemmeside]. http://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Pressekontakt [Sidst besøgt d. 29. april, 2015].
FSR, 2015c, Revisionsteknisk udvalg [FSR Danske revisorers hjemmeside]. http://www.fsr.dk/Om%20os/Udvalg-i-FSR-danske-revisorer/Revisionsteknisk%20Udvalg%20-%20Kopi [Sidst besøgt d. 18. marts, 2015].
NORDEA, 2014, OW Bunker børsnoteres [Nordeas hjemmeside]. http://www.nordea.dk/privat/opsparing+investering/andre+investeringer/ow+bunker+b%C3%B8rsnoteres/1677162.html [Sidst besøgt d. 3. marts, 2015].
OTKJÆR, G., 2014, Svindlere. http://svindlere.dk/peter-adler-alberti/ [Sidst besøgt d. 12. februar, 2015].
PWC, 2015a. Alternativer til børsnotering [PWC’s hjemmeside]. http://www.pwc.dk/da/store-virksomheder/boesnotering/boersnotering-alternativ.jhtml [Sidst besøgt d. 24. februar, 2015].
PWC, 2015b. Er børsnotering det rigtige for jer? [PWC’s hjemmeside]. http://www.pwc.dk/da/store-virksomheder/boesnotering/boersnotering-rigtigt.jhtml [Sidst besøgt d. 15. marts, 2015].
Side 86 af 88
PWC, 2015c. Hvad betyder en børsnotering - fordele og ulemper [PWC’s hjemmeside]. http://www.pwc.dk/da/store-virksomheder/boesnotering/boersnotering.jhtml [Sidst besøgt d. 13. februar, 2015].
PWC, 2015d. Hvorfor blive børsnoteret [PWC’s hjemmeside]. http://www.pwc.dk/da/store-virksomheder/boesnotering/boersnoteret-hvorfor.jhtml [Sidst besøgt d. 3. april, 2015].
PWC, 2015e. Krav til succesfuld børsnotering [PWC’s hjemmeside]. http://www.pwc.dk/da/store-virksomheder/boesnotering/boersintroduktion-succesfuld.jhtml [ Sidst besøgt d. 3. april, 2015].
WORDPRESS, 2014. Hvad er en institutionel investor? [Wordpress’ hjemmeside]. http://finansiering.nutdanske.com/hvad-er-en-institutionel-investor.html [Sidst besøgt d. 8. april, 2015].
Rapporter
BOESEN, M. and FUNCH, V.K., 2011. Revisors prospekterlæring - en undersøgelse af den mest hensigtsmæssige udformning.
BØRSUDVALGET, 2012. 2012 Status. FSR Danske revisorer.
COMPUTERSHARE, 2014. Matas: Livet som børsnoteret selskab. Computershare.
FSR, 2013. 10 myter om revisorbranchen. FSR Danske revisorer.
ISS A/S, 2014. ISS' Børsprospekt. ISS A/S.
KROMANN REUMERT, 2014. Børsnoteringer - Sådan skaber vi vækst. Kromann Reumert.
MATAS A/S, 2013. Matas Børsprospekt. Matas A/S.
NASDAQ, 2015. Yearly Nordic statistics 2000-2014. Nasdaq.
OW BUNKER A/S, 2014. OW Bunkers børsprospekt. OW Bunker.
RANGVID-UDVALGET, 2013. Den Finansielle krise i Danmark - Årsager, konsekvenser og læring. Erhvervs- og vækstministeriet.
Domme og sager
RESPONSUMSAG nr. 1186 af 14. juni 2001
RESPONSUMSAG nr. 1301 af 27. april 2009
RESPONSUMSAG nr. 1342 af 8. oktober 2012
SAG nr. 182/2013.
Side 87 af 88
SAG nr. 203/2013
U.1978.653H
U.2002.2067H
U.2002.496.H
U.2013.1107H
Love, bekendtgørelser, henstillinger mv.
BEKENDTGØRELSE nr. 643 af 19. juni 2012 (prospektbekendtgørelsen)
BØRSUDVALGET and REVISIONSTEKNISK AFDELING, 2013. REVU's udtalelse om revisors erklæring om opstillingen af prodfprma regnskabsoplysninger indeholdt i et børsprospekt. REVU.
BØRSUDVALGET and REVISIONSTEKNISK UDVALG, 2011. REVU's udtalelse om revisors erklæring om resultatforventninger i et børsprospekt. REVU.
EU KOMMISSIONEN, 2010. Grønbog - Revisionspolitik: Læren af krisen. EU.
FINANSTILSYNET, 2014. Historiske regnskabsoplysninger i aktieprospekter. Finanstilsynet.
ISA 240 Revisors pligt til at overveje besvigelser ved revision af regnskaber
ISA 700 Udformning af en konklusion og afgivelse af erklæring om et regnskab
ISAE 3000 DK Andre erklæringsopgaver med sikkerhed end revision eller review af historiske finansielle oplysninger og yderligere krav ifølge danske revisorlovgivning
ISAE 3400 DK Undersøgelse af fremadrettede finansielle oplysninger (budgetter og fremskrivninger) og yderligere krav ifølge dansk revisorlovgivning
ISAE 3420 DK Erklæringsopgaver med sikkerhed om opstilling af proforma finansielle oplysninger indeholdt i et prospekt
KOMMISSIONENS FORORDNING nr. 809/2004/EF (prospektforordningen)
KOMMISIONENS HENSTILING om begrænsning af lovpligtige revisorers og revisionsfirmaers civilretlige ansvar af 5. juni 2008
LOV nr. 68 af 15. marts 1967 (revisorloven)
LOV nr. 302 af 30. april 2003 (revisorloven)
LOV nr. 468 af 17. juni 2008 (revisorloven)
Side 88 af 88
LOVBEKENDTGØRELSE nr. 610 af 28. april 2015 (selskabsloven)
LOVBEKENDTGØRELSE nr. 831 af 12. juni 2014 (værdipapirhandelsloven)
LOVBEKENDTGØRELSE nr. 1063 af 28. august 2013 om forældelse af fordringer (forældelsesloven)
LOVBEKENDTGØRELSE nr. 1253 af 1. november 2013 (årsregnskabsloven)
NASDAQ OMX, 2013, 6. maj. Brev til udstedere af aktier.
NASDAQ OMX COPENHAGEN, 2013. Regler for udstedere af aktier.
Bilagsoversigt
Bilag I: Indhold i aktieregistreringsdokument ............................................................................................... 1
Bilag II: Indhold i værdipapirnote ................................................................................................................. 4
Bilag III: Eksempel på tidligere prospekterklæring ........................................................................................ 5
Bilag IV: Erklæring om resultatforventninger ................................................................................................ 7
Bilag V: Erklæring om opstilling af proforma regnskabsoplysninger .............................................................. 8
1
Bilag I
Indhold i aktieregistreringsdokument
1 De ansvarlige
Angivelse af de ansvarlige for de givne oplysninger
Erklæring fra de ansvarlige for registreringsdokumentet
2 Revisorer
Angivelse af udstederens revisorer
Væsentlige detaljer om revisorer inden for historiske regnskabsoplysninger
3 Udvalgte regnskabsoplysninger
4 Risikofaktorer for udstederen eller dennes branche
5 Oplysninger om udsteder
Oplysninger om udstederens historie og udvikling
Oplysninger om væsentlige investeringer
6 Forretningsoversigt
Angivelse af udstederens hovedvirksomhed
Angivelse af udstederens væsentligste markeder
7 Organisationsstruktur
Beskrivelse af organisationsstruktur såfremt udstederen indgår i en koncern
8 Ejendomme, anlæg & udstyr
Oplysning om eksisterende eller planlagte investeringer heri
Beskrivelse af evt. miljøspørgsmål der kan påvirke disse
9 Gennemgang af drift og regnskaber
Beskrivelse af den finansielle tilstand
Oplysninger om driftsresultater
10 Kapitalressourcer
Oplysning om udstederens kapitalressourcer
2
11 Forskning & udvikling, patenter & licenser
Beskrivelse af udstederens forskning & udvikling, patenter & licenser
12 Trendoplysninger
Beskrivelse af de nyeste tendenser indenfor produktion, salg mv.
13 Resultatforventninger eller resultatprognoser
Oplysninger om eventuelle resultatforventninger eller – prognoser
14 Bestyrelse, direktion og tilsynsorganer samt ledere
15 Aflønning og goder
Oplysninger om aflønning og goder der oppebæres af de i pkt. 14 nævnte personer
16 Bestyrelsens arbejdspraksis
Oplysninger om bestyrelsens arbejdspraksis
Oplysninger om eventuelle revisions- og aflønningsudvalg
Oplysninger om selskabet følger regler for god virksomhedsledelse
17 Personale
Oplysninger om selskabets medarbejdere
Oplysninger om ledelsens og ledende medarbejderes aktiebeholdninger og optioner
18 Større aktionærer
Oplysninger om større aktionærers aktiebesiddelse mv.
19 Transaktioner med tilknyttede partnere
20 Oplysninger om udstederens aktiver & passiver, finansielle stilling & resultater
21 Yderligere oplysninger
Oplysninger om udstederens aktiekapital, stiftelsesoverenskomst og selskabsvedtægter
22 Væsentlige kontrakter
23 Oplysninger fra tredjemand, ekspertudtalelser og interessenterklæringer
24 Dokumentationsmateriale
Oplysninger om besigtigelse af dokumentationsmateriale
3
25 Oplysninger om kapitalbesiddelser
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af prospektforordningens bilag I & Børsretten, s. 293-294
4
Bilag II
Indhold i værdipapirnote
1 De ansvarlige
Angivelse af de ansvarlige for de givne oplysninger
Erklæring fra de ansvarlige for prospektet
2 Risikofaktorer
Oplysninger om risikofaktorer vedrørende værdipapirerne der udbydes
3 Nøgleoplysninger
Oplysninger om udstederens arbejdskapital, kapitalisering & gældssituation
Oplysning om fysiske & juridiske personers interesse i udstedelsen
Oplysning om årsagen til udbydelsen og om anvendelsen af provenuet
4 Oplysning om de værdipapirer, der optages til notering
5 Vilkår og betingelser for udbuddet
Oplysning om fordelingsplan, tildeling, kursfastsættelse, placering & garanti
6 Aftaler om omsætning til omsætning og handel
7 Værdipapirihændehavere der ønsker at sælge
Oplysning om den person eller virksomhed, som ønsker at sælge værdipirerne
8 Udgifter ved tilbuddet
9 Udvanding
Oplysning om udvanding som følge af tilbuddet
10 Yderligere oplysninger
Oplysning om rådgivere, om udtalelser fra eksperter, og om oplysninger, der stammer fra
tredjemand
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af prospektforordningen bilag III og Børsretten s. 294-295
5
Bilag III
Eksempel på tidligere prospekterklæring
6
Kilde: Füchsel, K., Lunden, M., Thomsen, O. T., 2010. Revisors skriftlige erklæringer. 3. udgave. København:
Thomson Reuters Professional A/S. S. 352-353.
7
Bilag IV
Erklæring om resultatforventninger
Erklæring afgivet af uafhængig revisor
Til læserne af dette prospekt
Vi har undersøgt resultatforventningerne for ABC A/S for perioden 1. xxxx 201x til 31. xxxxx.201x, som er
medtaget i afsnit xx ”Resultatforventninger - Resultatforventninger for regnskabsåret 201x i prospektet.
Erklæringen er alene udarbejdet til brug for aktionærer og potentielle investorer med henblik på tegning af
aktier i selskabet.34
Ledelsens ansvar
Selskabets ledelse har ansvaret for at udarbejde resultatforventningerne på grundlag af de væsentlige
forudsætninger, som er oplyst i afsnit xx ”Resultatforventninger – Metoder og Budgetforudsætninger , og i
overensstemmelse med den for selskabet gældende regnskabspraksis, der er beskrevet i afsnit xx
”Resultatforventninger - Metoder og Budgetforudsætninger . Ledelsen har endvidere ansvaret for de
forudsætninger, som resultatforventningerne er baseret på.
Revisors ansvar
Vores ansvar er at udtrykke en konklusion om resultatforventningerne på grundlag af vores undersøgelser.
Vi har udført vores undersøgelser i overensstemmelse med den internationale standard om andre
erklæringsopgaver med sikkerhed (DK) og yderligere krav ifølge dansk revisorlovgivning med henblik på at
opnå høj grad af sikkerhed for, om resultatforventningerne i alle væsentlige henseender er udarbejdet på
grundlag af de oplyste forudsætninger og i overensstemmelse med den for selskabet gældende
regnskabspraksis. Som led i vores arbejde har vi efterprøvet, om resultatforventningen er udarbejdet på
grundlag af de oplyste forudsætninger og den for selskabet gældende regnskabspraksis, herunder
kontrolleret den indre talmæssige sammenhæng i resultatforventningerne.
Det er vores opfattelse, at de udførte undersøgelser giver et tilstrækkeligt grundlag for vores konklusion.
Konklusion
Det er vores opfattelse, at resultatforventningerne for perioden 1. xxxx 201x til 31. xxxxx.201x i alle
væsentlige henseender er udarbejdet på grundlag af de i prospektets afsnit xx ”Resultatforventninger –
Metoder og Budgetforudsætninger oplyste forudsætninger og i overensstemmelse med den for selskabet
gældende regnskabspraksis.
De faktiske resultater vil sandsynligvis afvige fra de i resultatforventningerne angivne, idet forudsatte
begivenheder ofte ikke indtræder som forventet. Disse afvigelser kan være væsentlige. Vores arbejde har
ikke omfattet en vurdering af, om de anvendte forudsætninger er velbegrundede, eller om
resultatforventningerne kan realiseres, og vi udtrykker derfor ingen konklusion herom.
X-by (revisors kontorsted), dato
Statsautoriseret revisionsfirma
NN, statsautoriseret revisor
34 Tilpasset det aktuelle forhold
8
Bilag V
Erklæring om opstilling af proforma regnskabsoplysninger
Erklæring om opstillingen af proforma
regnskabsoplysninger
Assurance report on the compilation of pro
forma financial information
Erklæring afgivet af uafhængig revisor Independent auditor’s report
Til [aktionærer og investorer] To [shareholders and investors]
Vi har afsluttet vores opgave vedrørende afgivelse af
erklæring om opstillingen af proforma regnskabsoplysninger
for ABC Selskab. Proforma regnskabsoplysningerne fremgår af
afsnit XX [Proforma regnskabsoplysninger]35, jf. side xx – xx i
Prospektet.
We have completed our assurance engagement to report on
the compilation of pro forma financial information of ABC
Company. The pro forma financial information is evident from
Section XX [Pro Forma Financial Information] as set out on
pages xx–xx of the Prospectus.
De relevante kriterier, som er anvendt ved opstillingen af
proforma regnskabsoplysningerne, er angivet i
Kommissionens forordning (EF) nr. 809/2004, Bilag I,
Mindstekrav til oplysninger i aktieregistreringsdokumentet
(skema) afsnit 20.2, Proforma regnskabsoplysninger og
Bilag II, Modul for proforma regnskabsoplysninger.
Kriterierne er beskrevet i afsnit XX [Proforma
regnskabsoplysninger] i Prospektet.
The applicable criteria on the basis of which the pro forma
financial information has been compiled are specified in
Commission Regulation (EC) No 809/2004, Annex I, Minimum
Disclosure Requirements for the Share Registration Document
(schedule), item 20. 2, Pro forma financial information, and
Annex II, Pro forma financial information building block. The
criteria are described in Section XX [Pro Forma Financial
Information] of the Prospectus.
Proforma regnskabsoplysningerne er opstillet af Ledelsen
for at illustrere én indvirkning på selskabets [resultat for
perioden 1. xxxx – 31. xxxx 201x og finansielle stilling pr. 31.
xxxx 201x], såfremt [indsæt kort beskrivelse36
af
[begivenheden eller transaktionen]] havde fundet sted den
1.xxxx 201x.
The pro forma financial information has been compiled by
Management to illustrate an impact on the Company’s
[financial performance for the period 1 xxxx – 31 xxxx 201x
and its financial position as at 31 xxxx 201x], had the [short
description of the event/or transaction] been undertaken
at 1 xxxx 201x.
Som led i denne proces har Ledelsen uddraget oplysninger
fra [selskabets årsregnskab for regnskabsåret 201x.
Årsregnskabet er forsynet med en revisionspåtegning og er
offentliggjort på selskabets hjemmeside.] 37
As part of this process, Management has extracted
information from [the Company’s financial statements for
the financial year ended 31 December 201x. These
financial statements have been provided with an auditor’s
report and published on the Company’s webpage.]
[Som led i denne proces har Ledelsen uddraget
oplysninger fra selskabets perioderegnskab for perioden
1.xxxx 201x til 31-xxxx. 201x. Der er ikke foretaget revision
eller review af perioderegnskabet.]
[As part of this process, information has been extracted
from the Company’s interim financial statements for the
period 1 xxxx to 31 xxxxr 201x. The interim financial
statements have not been subject to audit or review.]
35 Her skal anvendes den i prospektet anvendte overskrift på det afsnit i prospektet, der indeholder proforma regnskabsoplysninger. 36 Beskrivelsen skal være i en form så den umiddelbart kan forbindes til den yderligere beskrivelse i prospektets afsnit om proforma regnskabsoplysninger. 37
I tilfælde hvor redegørelsen om hvorfra oplysningerne er uddraget ikke kan gøres rimelig kort, kan der overvejes at henvise til den note i proforma regnskabsoplysningerne hvor dette forhold er beskrevet.
9
Ledelsens ansvar for proforma regnskabsoplysningerne Management’s responsibility for the pro forma financial
information
Ledelsen har ansvaret for at opstille proforma
regnskabsoplysningerne på grundlag af Kommissionens
forordning (EF) nr. 809/2004, Bilag I, Mindstekrav til
oplysninger i aktieregistreringsdokumentet (skema) afsnit
20.2, Proforma regnskabsoplysninger og Bilag II, Modul for
proforma regnskabsoplysninger, herunder at proforma
regnskabsoplysningerne er opstillet på forsvarlig vis på det
grundlag, der er beskrevet i afsnit XX [Proforma
regnskabsoplysninger] i Prospektet, samt at dette grundlag
for så vidt angår indregning og måling er konsistent med
den af ABC Selskab anvendte regnskabspraksis.
Management is responsible for compiling pro forma
financial information on the basis of Commission Regulation
(EC) No 809/2004, Annex I, Minimum Disclosure Requirements
for the Share Registration Document (schedule), item 20.2, Pro
forma financial information, and Annex II, Pro forma financial
information building block, and for the pro forma financial
information having been properly compiled on the basis
stated in Section XX “Pro [Forma Financial Information] of the
Prospectus, and for this basis with respect to recognition and
measurement being consistent with the accounting policies of
ABC Company.
Revisors ansvar Auditor’s responsibility
Vores ansvar er i overensstemmelse med Kommissionens
forordning (EF) nr. 809/2004, Bilag II, Modul for proforma
regnskabsoplysninger, afsnit 7 at udtrykke en konklusion
om, at proforma regnskabsoplysningerne er blevet opstillet
på forsvarlig vis på det grundlag, der er beskrevet i afsnit
XX [Proforma regnskabsoplysninger] i Prospektet, samt at
dette grundlag for så vidt angår indregning og måling er
konsistent med den af ABC Selskab anvendte
regnskabspraksis.
Our responsibility is, as stipulated by Commission Regulation
(EC) No 809/2004, Annex II, Pro forma financial information
building block, item 7, to express an opinion about whether
the pro forma financial information has been properly
compiled on the basis stated in Section XX [Pro forma
Financial Information] of the Prospectus, and whether this
basis as regards recognition and measurement is consistent
with the accounting policies of ABC company.
Vi har udført vores arbejde i overensstemmelse med den
internationale standard om erklæringsopgaver med sikkerhed
(ISAE) 3420, Erklæringsopgaver med sikkerhed om opstilling af
proforma finansielle oplysninger indeholdt i et prospekt, og
yderligere krav ifølge dansk revisorlovgivning.
We conducted our engagement in accordance with
International Standard on Assurance Engagements (ISAE)
3420, Assurance Engagements to Report on the Compilation
of Pro Forma Financial Information Included in a Prospectus,
and additional requirements under Danish audit regulation.
Dette kræver, at revisor overholder etiske krav samt
planlægger og udfører handlinger for at opnå en høj grad af
sikkerhed for, om ledelsen i alle væsentlige henseender har
opstillet proforma regnskabsoplysningerne i
overensstemmelse med Kommissionens forordning (EF)
nr. 809/2004, Bilag I, Mindstekrav til oplysninger i
aktieregistreringsdokumentet (skema) afsnit 20.2,
Proforma regnskabsoplysninger og Bilag II, Modul for
proforma regnskabsoplysninger.
This requires that the auditor complies with ethical
requirements and plans and performs procedures to obtain
reasonable assurance about whether Management, in all
material respects, has compiled the pro forma financial
information in accordance with Commission Regulation (EC)
No 809/2004, Annex I, Minimum Disclosure Requirements for
the Share Registration Document (schedule), item 20.2, Pro
forma financial information, and Annex II, Pro forma financial
information building block.
Vi har i forbindelse med denne opgave ikke ansvaret for at
opdatere eller genudstede erklæringer eller konklusioner
om historiske regnskabsoplysninger, som er anvendt ved
opstillingen af proforma regnskabsoplysningerne, og har
under udførelsen af opgaven ikke udført revision eller
review af de regnskabsoplysninger, som er anvendt ved
opstillingen af proforma regnskabsoplysningerne.
For purposes of this engagement, we are not responsible
for updating or reissuing any reports or opinions on any
historical financial information used in compiling the pro
forma financial information, nor have we, in the course of
this engagement, performed an audit or review of the
financial information used in compiling the pro forma
financial information.
10
Formålet med proforma regnskabsoplysninger i et prospekt
er alene at illustrere én indvirkning af en betydelig
begivenhed eller transaktion på virksomhedens [historiske
ikke-justerede regnskabsoplysninger38], som om
begivenheden var indtruffet, eller transaktionen var
gennemført, på et tidligere tidspunkt valgt til brug ved
illustreringen. Vi giver således ingen sikkerhed for, at det
faktiske resultat af, den indtrufne begivenhed eller
transaktion den 1.xxxx 201x, ville have været som angivet.
The purpose of pro forma financial information included in
a prospectus is solely to illustrate an impact of a significant
event or transaction on [historical unadjusted financial
information] of the entity as if the event had occurred or
the transaction had been undertaken at an earlier date
selected for purposes of the illustration. Accordingly, we
do not provide any assurance that the actual outcome of
the event or transaction at 1 xxxx 201x would have been
as presented.
En erklæringsopgave med høj grad af sikkerhed, hvor der
skal afgives erklæring om, hvorvidt proforma
regnskabsoplysningerne i alle væsentlige henseender er
blevet opstillet på grundlag af relevante kriterier, omfatter en
vurdering af, om de relevante kriterier ledelsen har
anvendt ved opstillingen af proforma
regnskabsoplysningerne, giver et rimeligt grundlag for at
præsentere den betydelige indvirkning, som kan henføres
direkte til begivenheden eller transaktionen, og for at
opnå tilstrækkeligt og egnet bevis for, om:
A reasonable assurance engagement to report on whether
the pro forma financial information has been compiled, in
all material respects, on the basis of the applicable criteria
involves performing procedures to assess whether the
applicable criteria used by Management in the compilation
of the pro forma financial information provide a
reasonable basis for presenting the significant effects
directly attributable to the event or transaction, and to
obtain sufficient appropriate evidence about whether:
de tilknyttede proforma justeringer på passende
vis afspejler disse kriterier, og
The related pro forma adjustments give
appropriate effect to those criteria; and
proforma regnskabsoplysningerne afspejler den
korrekte anvendelse af disse justeringer til de
[historiske ikke-justerede regnskabsoplysninger.]
The pro forma financial information reflects the
proper application of those adjustments to the
[historical unadjusted financial information].
De valgte handlinger afhænger af revisors vurdering under
hensyntagen til revisors forståelse af virksomhedens art, den
begivenhed eller transaktion, der giver anledning til
opstilling af proforma regnskabsoplysningerne, og andre
relevante omstændigheder ved opgaven.
The procedures selected depend on the auditor’s judgment,
having regard to the auditor’s understanding of the nature of
the Company, the event or transaction in respect of which the
pro forma financial information has been compiled, and other
relevant engagement circumstances.
Opgaven omfatter også en vurdering af den samlede
præsentation af proforma regnskabs-oplysningerne.
The engagement also involves evaluating the overall
presentation of the pro forma financial information.
Det er vores opfattelse, at det opnåede bevis er
tilstrækkeligt og egnet som grundlag for vores konklusion.
We believe that the evidence we have obtained is
sufficient and appropriate to provide a basis for our
opinion.
Konklusion Opinion
Det er vores opfattelse, at proforma
regnskabsoplysningerne er opstillet på forsvarlig vis på det
grundlag, der er beskrevet i afsnit XX [Proforma
regnskabsoplysninger] i Prospektet, samt at dette grundlag
for så vidt angår indregning og måling er konsistent med
den af ABC Selskab anvendte regnskabspraksis.
In our opinion, the pro forma financial information has
been properly compiled on the basis stated in Section XX,
[Pro Forma Financial Information], of the Prospectus, and
this basis with respect to recognition and measurement is
consistent with the accounting policies of ABC Company.
38 Her skal anvendes den af ledelsen anvendte term i proforma regnskabsoplysningerne.
11
Ovenstående konklusion er alene udtrykt med det formål
at blive medtaget i selskabets Prospekt udarbejdet i
henhold til Kommissionens forordning (EF) nr. 809/2004.
The above opinion has been expressed only for the
purpose of including in the prospectus prepared pursuant
to Commission Regulation (EC) No 809/2004.
[Revisors underskrift] [Auditor’s signature]
[Dato for revisors erklæring] [Date of the auditor’s report]
[Revisors adresse] [Auditor’s address]