2020 하반기 the road to recovery · 2020-05-18 · 도표 48 3 월 미국 m1, 전년동기비...

2020 하반기 국내외 경제 전망 | 경제

The Road to

Recovery

Economist 이상재 02)368-6162

[email protected]

Global Macro | 2020.05.19

Eugene Macro View

< 2020년 국내외 경제지표 전망>

구분 단위 2019년 2020년

연간 1분기 2분기F 3분기F 4분기F 연간F

국내총생산 %YoY 2.0 1.3 -3.6 -2.0 1.5 -0.7

%QoQ - -1.4 -1.0 -0.2 0.8 -

민간소비 %YoY 1.9 -4.7 -4.3 -2.2 1.2 -2.5

정부소비 %YoY 6.5 7.1 9.5 11.0 7.2 8.7

건설투자 %YoY -3.1 3.4 -1.5 -1.1 3.1 1.0

설비투자 %YoY -7.7 7.6 -3.2 -5.0 -7.2 -2.0

수출 %YoY 1.7 4.9 -11.5 -5.5 2.5 -2.4

수입 %YoY -0.4 0.5 -6.5 -3.2 3.2 -1.5

경상수지 10억달러 60.0 13.6 -0.1 14.0 15.0 41.6

무역수지 10억달러 38.9 8.7 -0.5 4.2 8.6 21.0

수출(통관기준) %YoY -10.4 -1.4 -23.2 -9.4 2.2 -8.0

수입(통관기준) %YoY -6.0 -1.4 -17.0 -5.7 3.9 -5.1

실업률 % 3.8 4.1 4.1 3.7 3.3 3.8

소비자물가 %YoY 0.4 1.2 -0.1 0.1 0.3 0.4

원/달러환율(기말) 원 1,156.5 1,217.4 1,223.0 1,220.0 1,200.0 1,200.0

원/달러환율(평균) 원 1,165.9 1,193.5 1,225.0 1,221.5 1,210.0 1,212.5

세계 GDP %YoY 2.9 - - - - -3.2

미국 GDP %QoQ연율 2.3 -3.9 -25.0 18.0 8.0 -3.0

유로존 GDP %QoQ 1.2 -3.8 -5.8 3.8 4.2 -5.0

일본 GDP %QoQ 0.7 -0.9 -3.5 -1.0 2.1 -4.7

중국 GDP %YoY 6.1 -6.8 4.5 5.5 5.6 2.2

엔/달러환율(기말) 엔 108.63 107.50 108.00 108.50 109.00 109.00

엔/달러환율(평균) 엔 109.03 108.98 107.80 108.25 108.50 108.38

달러/유로환율(기말) 달러 1.10 1.10 1.08 1.08 1.10 1.10

달러/유로환율(평균) 달러 1.12 1.10 1.09 1.08 1.09 1.09

위안/달러환율(기말) 위안 6.96 7.08 7.09 7.10 7.05 7.05

위안/달러환율(평균) 위안 6.91 6.98 7.09 7.10 7.08 7.06

WTI유(기말) 달러/배럴 61.1 20.5 35.0 45.0 50.0 50.0

WTI유(평균) 달러/배럴 57.0 46.4 27.7 40.0 47.5 40.4

자료: 유진투자증권

코로나19가 2020년 상반기 세계경제를 강타했다. 그 충격은 글로벌 금융위기를 상회하여 대공황 수준에 필적할

정도이다. 하반기 세계경제 역시 코로나19의 영향권에 위치한다. 하반기 세계경제는 코로나19 진정에 따른 경제

활동 정상화를 바탕으로 강력한 회복이 기대된다.

코로나19의 재확산 가능성을 포함하여 하반기 세계경제에는 상하방 위험이 상존한다. 하반기 세계경제에 내재되는 3가지 특징 및 관전 포인트를 진

단하며, 이를 바탕으로 미국, 중국, 유로존 등 G3 경제와 한국경제 향방을 제시한다. 미 달러화와 원화가치 향방에 대한 우리의 시각도 제시한다.

하반기 세계경제 예상 경로: V, U, L

상반기에 극심한 침체를 겪은 세계경제가 하반기에 회복세로 반전됨은 분명

함. 주목되는 점은 회복의 경로가 V자일지 아니면 U자가 될지임. 경우에 따

라서는 회복에 실패하고 장기 침체가 이어지는 L자 가능성도 있음.

하반기 세계경제에는 상하방 위험이 병존하기 때문임, 상방요인은 코로나19

치료제나 백신이 나와 전면적인 경제활동 재개가 진행되는 경우이며, 하방위

험은 코로나19의 재확산 또는 여진 지속, 그리고 미 대선을 앞두고 미중 무

역분쟁이 재개될 가능성 등임.


코로나19 진정된 중국 소비경기, GFC 당시 회복수준 하회

하반기 세계경제에 예상되는 첫 번째 특징은 회복 강도가 기대에 못 미칠 가

능성임.

코로나19가 진정된 중국경제의 현재형을 미국과 유로존 등 선진국 경제의

미래형으로 간주하면, 3-4 월 중국경제는 산업생산은 빠르게 회복되었지만

소매판매 회복은 더딤. 글로벌 금융위기의 회복 속도와 비교하면, 하반기 코

로나19 진정국면에서 소비회복의 정도가 약할 가능성을 시사함.

IMF 역시 코로나19가 진정되더라도 이머징과 선진국 GDP가 이전 수준으

로 복귀하는 시기는 각각 올 연말 및 내년 말로 예상함.

자료: CEIC, 유진투자증권

경기 후퇴

경기 추세

V자 회복

U자 회복

L자 회복

(실질GDP,달러)

(시간)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

18 19 20

(%YoY) 중국 소매판매_2020년 코로나19

중국 소매판매_2008년 금융위기

코로나19 재발 시나리오별 선진국 GDP 성장률

두 번째 특징은 서비스업의 회복이 제조업보다 느려 선진국 경제 회복이 기

대에 미치지 못할 가능성임. 제조업은 생산 활동이 정상화될 경우 빠르게 회

복되나 서비스업의 경우는 코로나 19 재확산 우려로 인해 정상화되기 어렵

기 때문임. 따라서 관광 등 서비스업 비중이 높은 유로존과 미국경제의 회복

강도가 제한될 가능성이 큼.

세 번째 특징은 코로나19 진행 경과에 따라 세계경제의 변동성이 매우 높다

는 점임. IMF 전망에 의하면, 하반기에 코로나19가 재확산될 경우 2020년

세계 GDP 성장률은 -3.0%에서 -5.8%로 낮아지며, 2021년 새로 발생할

경우 5.8% 성장에서 1.0% 성장으로 낮아짐.

자료: IMF(2020.4), 유진투자증권

코로나19 신규 확진자 기준 한국과의 선후행 시차

코로나19가 4월 초반에 진정된 한국과 주요국 간의 신규 확진자를 기준으

로 선후행 시차를 분석하면 5-6월에는 주요국 특히 선진국에서 코로나19

가 진정될 가능성이 높음.

하반기 세계경제의 첫 번째 관전 포인트는 코로나19가 이러한 기대와 달리

하반기에 재차 확산될 가능성임. 싱가포르와 이란의 사례가 보여주듯이 방역

이 충분치 않은 상황에서 락다운을 해제할 경우 코로나 19 가 재확산될 수

있기 때문임. 여기에 1918년 스페인 독감 사례에서 보듯 올 겨울에 코로나

19가 재발될 가능성도 상존함.


미국 GDP 성장률, M1 증가율에 6분기 후행

두 번째 관전 포인트는 코로나19 충격을 차단하기 위해 상반기에 강력하게

추진된 정부정책이 하반기 세계경제 성장률에 미치는 영향임.

정부정책은 재정지출 확대와 유동성 공급 확대로 나눠지는데, 재정정책의 경

우 가계 및 기업의 도산 등 금융시장 안정에 집중되었다는 점에서 경제 영향

이 제한적임. 따라서 하반기 세계경제에는 유동성 확대 효과가 더 큼.

미국의 경우 통화(M1)가 확대되면 6분기 시차를 두고 GDP성장률이 개선

되었으며 유로존은 4분기 시차를 나타냄. 중국의 경우 M2가 증가하면 2분

기 후에 GDP 성장률이 개선됨.

자료: Refinitiv, 유진투자증권

-10

-8

-6

-4

-2

0

19 20 21 22 23 24

(%)

Longer outbreak in 2020(1)

New outbreak in 2021(2)

(1)+(2)

-22

22 28 2832

36 37 43 4352

5664 66 66 66

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

-30-20-10

01020304050607080

중국

이탈

리아

독일

스페

인

프랑

스

세계

미국

일본

영국

싱가

폴

캐나

다

브라

질

인도

러시

아

사우

디

(일수) (계수)한국대비 선후행 일수

상관계수

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-5

0

5

10

15

20

25

05 07 09 11 13 15 17 19 21

(%YoY) (%YoY)미국 M1(좌)

미국 GDP(6분기 후행,우)

미국민 여론, 코로나19 확산에 중국 책임론 우위

세 번째 관전 포인트는 미 트럼프 대통령이 재선에 유리한 여건을 형성하기

위해 중국과의 무역분쟁을 재발할 가능성임.

미국민의 여론조사에서 코로나19 대처가 차기 대통령의 최우선 정책과제로

조사된 상황에서 트럼프 대통령은 보건정책 수행능력이 바이든에 못 미침.

동시에 미국민은 코로나19 확산의 책임이 중국에 있으며 중국에 대한 제어

능력은 바이든보다 트럼프가 우위라고 평가함. 이를 감안하면 코로나19 중

국 책임론이나 1 차 무역합의 불이행 등을 통해 미중 간의 무역분쟁이 재발

될 가능성이 있음.

자료: Harvard-Harris(2020.4), 유진투자증권

5월 중순 미 경제활동 재개율, GDP의 70% 수준

1분기에 전분기비 연율 3.9% 역성장했던 미국 GDP는 2분기에는 25%를

상회하는 유례 없는 역성장이 불가피함.

반면에 5월 중순 미 경제활동의 부분 재개율이 GDP의 70%에 달함을 감

안하면 3-4분기에는 각각 전분기비 연율 18% 및 8% 성장으로 반등이 예

상됨. 이 경우 2020년 미 GDP는 연간 3.0% 역성장함.

하반기 미국경제의 핵심은 취업자 회복보다는 실직기간이 장기화될지임. 이

는 계속 실업급여신청건수의 빠른 하락 여부가 관건인데, 미국 기업의 채산

성의 악화가 불가피함을 감안하면 고용부진의 장기화 가능성이 상존함.

자료: Citi, 유진투자증권

중국정부, 인프라투자 확대 위해 특수목적 지방채 발행 확대

하반기 중국 GDP 는 전년동기비 5.6% 성장하며 상반기의 1.2% 역성장에

서 벗어나 추세성장 경로로 복귀할 전망임.

하반기 경제성장 개선의 동력은 정부가 주도하는 인프라투자 중심의 고정자

산투자 확대임. 인프라 투자용으로 발행이 허용된 특수목적 지방채 신규발행

이 2020년에 최소 3.8조위안으로 확대되기 때문임.

반면에 민간소비 회복 지연에 따른 의도하지 않은 재고 축적이나 수출여건

개선 미흡에 따른 수출 부진 등은 하반기 중국경제의 개선폭을 제한함.


74

26

20

30

40

50

60

70

80

90

책임 있음 책임 없음

(%) 코로나19 확산에 대한

중국의 책임

0

10

20

30

40

50

60

70

80

4/19 4/26 5/03 5/10 5/17 5/24

(% of GDP)미국 경제활동 부분 재개율

0.1

2.1

2.5

2.0

1.3

3.8

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

18 19 20

(조위안) 중국 지방채 신규 발행_일반

중국 지방채 신규 발행_특수목적

E

56

44

30

35

40

45

50

55

60

65

트럼프 바이든

(%) 중국 및 이란 제어능력

ECB 자산, 유로존 GDP에 1분기 선행하여 정(+)의 관계

유로존 경제는 상반기에 코로나19의 타격이 가장 컸음. 독일을 제외한 대부

분의 유로존 국가에서 코로나19 방역이 미진한 가운데 관광 등 서비스업 비

중이 커 코로나19의 직격탄을 맞았기 때문임.

하반기 유로존 경제는 경제활동 재개를 바탕으로 성장세 반등이 기대됨, 유

로존 경제주체의 경기개선 기대가 높아진 가운데 ECB 자산 변동이 유로존

GDP에 1분기 선행하여 정(+)의 관계를 보였기 때문임.

코로나 19의 여진으로 인해 하반기에도 관광 등 서비스업 회복이 더딤을 감

안하면 G3 가운데 유로존 경제의 회복 정도가 가장 뒤쳐질 전망임.

자료: Bloomberg, 유진투자증권

하반기 세계경제, 베스트 시나리오는 U자 회복

IMF 는 2020 년 세계 GDP 가 3.0% 역성장하여 글로벌 금융위기 당시인

2009년의 0.1% 역성장을 큰 폭 하회한다고 봄. 특히 IMF 총재는 6-7월

에 제시하는 수정 경제전망에서 이를 하향조정할 가능성도 지적함.

2020 년 하반기 세계경제는 상반기의 급랭에서 가파르게 회복되나 회복의

패턴은 최선의 시나리오에서조차 V자가 아닌 U자를 보일 전망임. 만일 하

반기에 코로나19가 다시 확산되면 이중침체를 의미하는 W자가 나타날 가

능성도 상존함.


2020년 한국 GDP, 역사상 세 번째 역성장 예상

2020년 한국 GDP는 연간 0.7% 역성장하여 1980년 및 1998년에 이어

역사상 세 번째로 역성장을 보일 전망임.

상반기에 부진했던 민간소비는 정부의 긴급재난지원금 정책 등에 힘입어 하

반기에 회복되나, 설비와 건설투자 등 고정자산투자가 위축되는 가운데 수출

이 침체되기 때문임.

하반기 세계경제가 뚜렷이 회복되지 않을 경우 수출이 물량과 단가 양 측면

에서 모두 침체될 가능성이 있음. 수출은 설비투자와 정(+)의 관계에 있다

는 점에서 이 경우 설비투자도 위축 가능성이 높음.

자료: 한국은행, 유진투자증권

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%YoY) (%YoY)유로존 GDP(좌)

ECB 자산(1분기 선행,우)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20

(%YoY)

세계 GDP

-0.1%

-3.0%

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%QoQ) (%YoY)한국 GDP_전분기비(좌)

한국 GDP_전년동기비(우)

(전망)

2020년 추경 규모, GDP대비 2.8%(3차 추경 포함)

하반기 한국경제의 구원투수는 위기국면에서 항상 소방수 역할을 했던 정부

부문임. 30 조원 규모의 3 차 추경이 편성될 경우 2020 년 추경 규모는

2000년 이후 가장 큰 GDP대비 2.8%를 기록함.

특히 3차 추경에서 세출확대가 20조원을 차지한다면 GDP 성장과 밀접한

세출확대 규모는 GDP대비 2.1%를 기록함. 세출확대는 당해년보다 다음 해

GDP 성장률과 높은 정(+)의 관계에 있음.

추경 확대로 관리재정수지와 국가부채가 악화되나, 정부부채가 GDP대비 아

직은 44.4%에 그친다는 점에서 치명적이지는 않음.

자료: 기재부, 유진투자증권

미 달러가치, 세계경제와 역의 상관관계

하반기 미 달러지수(DXY)는 하락을 예상하는 일부의 시각과 달리 100 선

내외의 고위 수준을 유지하다 연말경에는 100선을 하회할 전망임.

하반기에도 세계경제 불확실성이 상존하여 안전자산 선호심리가 지속되는

가운데 유로존보다 미국의 경제성장 개선폭이 크기 때문임.

미 연준이 ECB 보다 금융완화 강도가 강하나 금리차보다는 경제성장 기대

의 차이가 미 달러지수에 더 영향을 미침.

자료: CPB, Bloomberg, 유진투자증권

한국 원화가치, 세계경제와 역(-)의 관계인 위험통화

하반기 원/달러환율은 1,200원선 위에서의 고위권 수준을 유지하다 연말에

나 1,200원 내외로 하락할 전망임. 2020년 말 원/달러환율은 1,200원, 연

평균 환율은 1,212.5원을 예상함.

GS 세계 현재활동지수와 원/달러환율이 밀접한 역(-)의 관계를 보여주듯

이 원화는 세계경제가 불안할 경우 가치가 하락하는 위험통화임. 따라서 하

반기 세계경제에 불확실성이 상존함을 감안하면 원/달러환율의 큰 폭 하락

을 기대하기는 어려움.

자료: Bloomberg, 한국은행, 유진투자증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%, GDP비중) 세출확대

세입경정

총 추경

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25-15

-10

-5

0

5

10

15

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(%YoY) (%YoY)세계 산업생산(좌)

미 달러지수(DXY,역계열,우)

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(지수) (원)GS 세계 현재활동지수(CAI,좌)

원/달러환율(역계열,우)

I. 하반기 세계경제, 상하방 위험 병존 ................................................................................................................................................................ 10

특징 1. 민간소비, 완만한 회복 ...................................................................................................................................................................................................................................................... 12

특징 2. 제한적 서비스업 회복으로 성장 회복 완만 ......................................................................................................................................................................................... 13

특징 3. 코로나19 재확산 여부에 따른 경기 가변성 ....................................................................................................................................................................................... 14

하반기 세계경제의 베스트 시나리오는 U자 회복 ............................................................................................................................................................................................ 15

II. 세계경제의 3대 관전 포인트.............................................................................................................................................................................. 16

코로나19의 재확산 가능성 ............................................................................................................................................................................................................................................................. 16

주요국 정책대응의 경기부양 효과.......................................................................................................................................................................................................................................... 21

미 대선과 미중 무역분쟁 재발 ..................................................................................................................................................................................................................................................... 26

III. G3 경제 및 한국 경제 전망 ................................................................................................................................................................................. 30

미국 경제, 하반기 회복 불구 연간 3% 역성장 ........................................................................................................................................................................................................ 30

중국 경제, 추세성장 복귀 불구 연간 2.2% 성장 ................................................................................................................................................................................................... 35

유로존 경제, 회복세 부진하여 연간 5.0% 역성장 ............................................................................................................................................................................................... 38

한국 경제, 수출 악화로 연간 0.7% 역성장 ................................................................................................................................................................................................................... 41

IV. 미 달러지수 및 원/달러환율 전망 .................................................................................................................................................................. 45

미 달러지수, 3분기 횡보 이후 4분기 후반 하락 ................................................................................................................................................................................................ 45

원/달러환율, 연말 경 1,200원 내외로 하락 ................................................................................................................................................................................................................. 47

Analyst 이상재 | Global Economy

10_ Eugene Research Center

I. 하반기 세계경제, 상하방 위험 병존

하반기 세계경제의 3가지 경로, V, U, L

코로나 19 팬데믹이 2020 년 세계경제를 강타했다. 세계경제 관련

주요 경제지표는 모두 2008 년 글로벌 금융위기(GFC) 당시보다

악화되었다. 1930년대 대공황 이후 최악의 성적이다(도표 2-7).

코로나19 팬데믹 여진이 지속되는 하반기 세계경제는 여전히 불확

실성이 상존한 가운데 상방과 하방 위험이 병존한다. 상방 요인으로

는 코로나19 치료제나 백신이 나와 경제활동이 전면적으로 재개되

는 경우이다. 코로나 19 에 대한 두려움을 떨친 경제활동의 재개는

억압수요의 분출을 통해 강력한 경제성장세 확대가 유도된다. 상반

기에 추진된 강력한 재정지출 확대 및 금융완화정책의 경제성장에

미치는 승수효과가 본격화되기 때문이다.

하방 요인으로는 섣부른 경제활동의 재개로 인해 코로나19가 재차

확산되어 경제봉쇄가 재개되는 경우이다. 이미 상반기에 고용과 소

비 등에서 치명적인 타격을 받은 세계경제가 상당부분 영구적인 손

상을 입었을 가능성도 영향을 미친다. 11월 3일 미국 대통령 선거

및 미중 무역분쟁 재발 가능성도 지정학적 하방 요인으로 추가된다.

코로나 19 여진하에 놓이는 하반기의 세계경제를 전망하기 위해서

는 중장기 구조적 측면과 단기 경기순환적 흐름을 구분해야 한다.

먼저, 중장기 구조적 측면에서의 세계경제는 ‘새로운 뉴 노멀' 이 형

성될 가능성이 높다. 2010년대 뉴 노멀은 경제주체의 디레버리지로

인해 소비와 투자의 위축 저성장 기조를 고착시켰다.

반면에 코로나19하의 2020년대 ‘새로운 뉴 노멀'은 언제든지 코로

나 19 와 같은 새로운 감염병이 확산될 수 있다는 경제주체의 불안

감 상존과 이에 따른 경제활동의 행태 변화에 기인한다. 2020년대

세계경제는 2010년대보다 성장세가 한 단계 약화될 수 있다.

단기 경기순환적 측면에서의 본 세계경제 즉, 하반기 세계경제는 회

복속도 및 강도에 관심이 집중된다. 하반기 세계 GDP가 코로나19

이전 수준으로 빠르게 회복한다면 V자, 시차를 두고 점진적으로 회

복한다면 U자 그리고 수 년간 추세수준에 미치지 못한다면 L자 회

복 패턴이 된다. 하반기 세계경제는 최상의 경우에도 U 자형 회복

이며 L자 가능성도 상존한다(도표 1).

도표 1 하반기 세계경제 경로: V, U, L


경기 후퇴

경기 추세

V자 회복

U자 회복

L자 회복

(실질GDP,달러)

(시간)


Eugene Research Center _11

도표 2 4월 OECD 경기선행지수 하락폭, GFC 대폭 상회 도표 3 4월 마킷 글로벌 합성 PMI, 1998년래 최저 기록

자료: OECD, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 4 1분기 세계 산업생산, 선진국 및 이머징 동반 급락 도표 5 1분기 세계 수입물량, 선진국 중심 위축

자료: CPB, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 6 미국 및 유로존 GS 현재경제활동, 동반 급락 도표 7 중국 및 이머징 GS 현재경제활동, 회복 후 반락

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

95

96

97

98

99

100

101

102

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

07 09 11 13 15 17 19 21

(p) (중립=100)전월차(좌)

OECD 경기선행지수(우)

글로벌

금융위기

(GFC)

20

25

30

35

40

45

50

55

60

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

13 14 15 16 17 18 19 20

(p,MoM) (중립=50)전월차(좌)

마킷 세계 합성 PMI(우)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 세계 산업생산(3MA)

선진국 산업생산(3MA)

이머징 산업생산(3MA)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 세계 수입물량(3MA)

선진국 수입물량(3MA)

이머징 수입물량(3MA)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

13 14 15 16 17 18 19 20

(지수) GS CAI_미국

GS CAI_유로존

-15

-10

-5

0

5

10

15

13 14 15 16 17 18 19 20

(지수) GS CAI_중국

GS CAI_이머징



특징 1. 민간소비, 완만한 회복

전년 말 중국에서 코로나 19 확진자가 처음 생긴 이래 나라마다 감

염 정도는 다르다. 우리와 중국은 코로나 19 가 진정되었고, 유럽과

미국 등은 확산세가 둔화되고 있으며 남미와 일부 이머징 국가는 여

전히 창궐하고 있다. 하반기 세계경제는 코로나 19 진정에 따른 경

제주체의 활동 재개 정도에 달려 있다. 코로나19가 진정된 중국경

제의 현재형은 미국과 유럽경제의 미래형이 될 가능성이 높다.

경제활동이 점차 정상화된 중국경제는 3-4월에 빠르게 회복되었다.

4월 산업생산은 전년동기비 3.9% 증가하며 1-2월의 13.5% 급감

에서 벗어났고, 소매판매도 4월에 전년동기비 7.5% 감소하며 1-2

월의 20.5% 감소보다 개선되었다.

그러나 4월 중국경제 정상화는 생산과 소비의 회복 속도에서 GFC

당시와 차이가 있다. 산업생산은 GFC 당시처럼 빠르게 회복된 반면,

소매판매는 회복 속도가 느리다. 생산과 유효수요 간에 회복속도가

다르면, 그 결과는 재고에 반영된다. 올해 중국은 의도하지 않은 재

고가 증가할 가능성이 높다(도표 8, 9).

IMF의 4월 세계경제 전망에 나타난 세계GDP의 회복 정도도 이

를 뒷받침한다. IMF 전망에 의하면, 선진국 및 이머징 GDP 모두 올

연말에 코로나 19 이전 추세로 복귀하지 못한다. 심지어 코로나 이

전 수준의 GDP로 회귀하는 데도 이머징은 올해 가능하나 선진국은

2021년 하반기에나 가능하다고 본다(도표 10, 11)

도표 8 3-4월 중국 산업생산, GFC 당시처럼 빠른 회복 도표 9 3-4월 중국 소매판매, GFC 당시와 회복속도 괴리

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 10 선진국의 코로나 이전 수준 복귀, 2021년 하반기 도표 11 이머징의 코로나 이전 수준 복귀, 2020년 하반기

자료: IMF(2020.4), 유진투자증권 자료: IMF(2020.4), 유진투자증권

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

18 19 20

(%YoY) 중국 산업생산_2020년 코로나19

중국 산업생산_2008년 금융위기

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

18 19 20

(%YoY) 중국 소매판매_2020년 코로나19

중국 소매판매_2008년 금융위기

85

90

95

100

105

110

1/19 7/19 1/20 7/20 1/21 7/21

(19.1Q=100) 선진국 GDP_4월 전망

선진국 GDP_1월 전망

96

100

104

108

112

116

1/19 7/19 1/20 7/20 1/21 7/21

(19.1Q=100) 이머징 GDP_4월 전망

이머징 GDP_1월 전망



특징 2. 제한적 서비스업 회복으로 성장 회복 완만

하반기 세계경제의 두 번째 특징은 서비스업 회복세 제한되며 세계

경제의 회복 정도가 완만할 수 있다는 점이다. 올해 상반기 코로나

19 강타국면에서 제조업과 서비스업 모두 가파르게 무너졌다. 다만

속도와 정도 측면에서는 서비스업의 붕괴가 제조업보다 더 빠르고

컸다. 락다운이 제조업보다 서비스업에 직격탄을 가했기 때문이다.

4월 마킷 글로벌 PMI에서 제조업은 1월에 비해 10.5p 하락한 반

면 서비스업 PMI 는 28.6p 하락했다. 또한, 붕괴된 시점 역시 제조

업은 4월인 반면, 서비스업은 2월이다. 미국과 유로존 PMI 역시 마

찬가지이다(도표 12-14).

반대로 회복국면에서도 제조업과 서비스업은 속도와 정도에서 차이

가 있을 가능성이 높다. 먼저, 회복 속도면에서는 서비스업이 제조업

보다 빠를 수 있다. 기저효과가 작용하기 때문이다. 그러나 회복 수

준에서는 제조업이 서비스업을 상회할 가능성이 높다. 코로나19가

진정되면 제조업은 전면적 생산활동이 재개되는 반면 서비스업은

여전히 방역과 심리 위축의 영향권에 놓이기 때문이다.

3-4월 중국경제가 동 가능성을 뒷받침한다. 4월 중국 차이신 제조

업 PMI는 1월에 비해 1.7p 하락한 반면 서비스업 PMI는 7.4p 낮

다. 서비스업 비중이 높은 선진국 경제가 하반기에 회복되나 그 폭

이 기대에 못 미칠 가능성을 시사한다(도표 15).

도표 12 4월 글로벌 서비스업 PMI 하락폭, 제조업 상회 도표 13 미국 PMI, 서비스업 하락폭이 제조업 상회


도표 14 유로존 PMI, 서비스업 하락폭이 제조업 압도 도표 15 4월 중국 PMI 수준, 제조업이 서비스업 상회


20

25

30

35

40

45

50

55

60

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 마킷 제조업 PMI_글로벌

마킷 서비스업 PMI_글로벌

25

30

35

40

45

50

55

60

65

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 마킷 제조업 PMI_미국

마킷 서비스업 PMI_미국

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 마킷 제조업 PMI_유로존

마킷 서비스업 PMI_유로존

25

30

35

40

45

50

55

60

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 중국 차이신 제조업 PMI

중국 차이신 서비스업 PMI



특징 3. 코로나19 재확산 여부에 따른 경기 가변성

하반기 세계경제의 세 번째 특징은 코로나 19 재확산 여부에 따라

경제성장의 변동성이 크다는 점이다. 이 경우 하반기 주요국의 경기

부양 강도 역시 달라진다.

4월 세계경제 전망에서 IMF는 2019년에 연간 2.9% 성장했던 세

계 GDP가 2020년에 -3.0% 및 2021년에 5.8% 성장하게 됨을

기본 시나리오로 제시했다. IMF는 코로나19 향방의 불확실성을 감

안하여 3가지 성장 시나리오를 제시한다. 1) 코로나19가 2020년

하반기에 재확산될 경우, 2020년 및 2021년 세계 GDP성장률은

각각 -5.8% 및 3.9%로 낮아진다. 2) 2021년에 코로나 19가 새

로 발생할 경우로서, 2021년 GDP는 1.0% 성장으로 낮아진다. 3)

이 둘이 같이 발생할 경우 세계 GDP는 2020년과 2021년에 각각

-5.8% 및 -1.5% 성장으로 악화된다(도표 16, 18).

코로나19가 재확산될 경우 경기침체를 막기 위한 선진국과 이머징

의 부양강도도 달라진다. 3)의 시나리오에서 선진국의 GDP대비 정

부지출 비중은 당초보다 각각 3.6%p 및 9.6%p 확대된다. 이머징의

정부지출 비중 역시 각각 원안보다 각각 3.1%p 및 6.9%p 확대된

다(도표 17, 19).

코로나19는 여전히 하반기 세계경제의 가장 강력한 불확실성 요인

이다. 이는 하반기 세계경제 전망의 실현 확률이 크지 않음을 시사

한다. 하반기 세계경제 전망은 밑그림으로써 미래를 단정하지는 않

는다. 특히 올해 하반기 세계경제에 대한 판단은 신축적 대응이 필

요하다.

도표 16 코로나19 시나리오별 선진국 GDP성장률 전망 도표 17 동 시나리오별 선진국의 정부지출/GDP 비중 전망


도표 18 코로나19 시나리오별 이머징 GDP성장률 전망 도표 19 동 시나리오별 이머징의 정부지출/GDP 비중 전망


-10

-8

-6

-4

-2

0

19 20 21 22 23 24

(%)



(1)+(2)

0

2

4

6

8

10

12

19 20 21 22 23 24

(%p)Longer outbreak in 2020(1)


(1)+(2)

-8

-6

-4

-2

0

19 20 21 22 23 24

(%)



(1)+(2)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

19 20 21 22 23 24

(%p) Longer outbreak in 2020(1)


(1)+(2)



하반기 세계경제의 베스트 시나리오는 U자 회복

IMF는 2020년 세계 GDP가 3.0% 역성장하여 하락폭이 GFC 당

시인 2009년(-0.1%)을 대폭 상회한다고 보았다. 2020년 선진국

GDP 는 연간 6.1% 역성장하여 2009 년(-3.1%)보다 두 배 악화

되고, 이머징은 1980년 이래 처음으로 1.1% 역성장한다.

5/12일 크리스탈리나 게오르기에바 IMF 총재는 5/12일 FT주최

화상회의에서 세계GDP성장률 전망의 추가 하향 가능성을 열어 놓

았다. 하반기 세계경제의 불확실성을 대변한다(도표 20).

하반기 세계경제는 코로나19 상황에 따라 두 가지 시나리오가 가능

하다. 그 하나는 코로나19가 진정될 경우의 U자 회복이며, 다른 하

나는 코로나19가 재확산될 경우의 W자 이중침체이다.

이 두 시나리오 가운데 우리는 전자에 비중을 둔다. 하반기 세계경

제는 부문별로 서비스업이 제조업보다 빠르게 회복되나, 회복 정도

는 서비스업이 뒤쳐진다. 하반기 세계경제, 특히 선진국 경제의 V자

회복을 기대하기 어려운 이유이다(도표 21).

도표 20 IMF의 2020년 세계경제 전망, 2009년 GFC 당시보다 역성장폭 확대


도표 21 2020년 하반기 세계경제의 양대 시나리오, W자보다 U자 가능성에 무게


-5

0

5

10

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22

(%YoY) 세계 GDP

-0.1% -3.0%

-10

-5

0

5

10

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22

(%YoY) 선진국 GDP

-3.3% -6.1%

-5

0

5

10

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22

(%YoY) 이머징 GDP

2.8%

-1.1%

코로나19 경로

하반기시나리오 I

2분기 선진국코로나19 정점

하반기선진국코로나19 진정

선진국 경제활동정상화

선진국GDP, U자형회복

회복 수순: 서비스업에이은 제조업 회복

회복 강도

- 서비스업, 재확산 우려로 완만한회복

- 제조업, 생산활동재개로 빠른 회복

정부정책

-재정정책, 확장기조 지속

-통화정책, 중립기조 전환

성장패턴

성장특징

하반기시나리오 II

2분기 선진국코로나 19 정점

하반기후반코로나19 재확산

선진국 경제활동락다운재개

선진국GDP,W자형이중침체

침제 수순: 서비스업에이은 제조업 침체

침제 강도

- 서비스업, 봉쇄 재개되며 전면 침체

- 제조업, 유효수요 감소로 일부 침체

정부정책, 확장적 재정통화정책지속



II. 세계경제의 3대 관전 포인트

1. 코로나19의 재확산 가능성

하반기 세계경제에 희망과 우려를 동시에 주는 요인은 선진국에서

의 코로나19 향방이다. 4월 IMF 세계경제 전망의 기본 전제가 하

반기 코로나 19 의 진정이듯이, 하반기에 세계경제가 회복되리라는

전망은 미국과 유럽 등 선진국에서의 경제활동 정상화를 전제하기

때문이다.

2020년 2/1-5/15 기간에 한국을 기준으로 인구 백만명당 코로나

19 신규 확진자 간의 선후행 시차는 정상화 가능성을 뒷받침한다.

먼저, 신규 및 누적 확진자에서 선진국 대부분이 한국에 한 두 달 후

행 시차에서 상관관계가 높다(도표 22, 23).

따라서 유럽과 미국 등 선진국의 코로나 19 신규 확진은 5 월 하순

경 안정될 가능성이 높다. 신규 확진자를 기준으로 한국에 비해 독

일 28일, 프랑스 32일, 미국 37일, 일본 43일 등의 순서로 후행하

기 때문이다.

나라마다 코로나 19 에 대한 진단, 격리, 치료 등 방역 능력에서 차

이가 있다. 따라서 동 시차를 기계적으로 선진국에서의 코로나 19

안정시점으로 적용하기는 무리이다. 다만, 5월에 선진국에서 코로나

19 신규 확진자가 진정된 점은 한국과의 선후행 시차 적용이 유의

미할 수 있음도 시사한다(도표 24-35).

도표 22 주요국 코로나19 신규 확진자 기준, 한국과의 선후행 시차 및 상관관계


도표 23 주요국 코로나19 누적 확진자 기준, 한국과의 선후행 시차 및 상관관계


-22

2228 28

3236 37

43 4352

56

64 66 66 66

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

중국

이탈

리아

독일

스페

인

프랑

스

세계

미국

일본

영국

싱가

폴

캐나

다

브라

질

인도

러시

아

사우

디


상관계수

-21

2629 30 31

40 41 4243 45

53 54 54 56 56

0.91

0.92

0.93

0.94

0.95

0.96

0.97

0.98

0.99

1.00

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

중국

이탈

리아

스페

인

독일

프랑

스

세계

미국

일본

영국

캐나

다

싱가

폴

인도

사우

디

브라

질

러시

아


상관계수



도표 24 세계, 한국에 36일 후행(상관계수 0.49) 도표 25 중국, 한국에 22일 선행(상관계수 0.87)

자료: CEIC, 유진투자증권 참조: 코로나19 신규 확진자 기준, 이하 동일


도표 26 미국, 한국에 37일 후행(상관계수 0.61) 도표 27 영국, 한국에 43일 후행(상관계수 0.66)


도표 28 독일, 한국에 28일 후행(상관계수 0.80) 도표 29 프랑스, 한국에 32일 후행(상관계수 0.73)


0

2

4

6

8

10

12

14

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01

(백만명당 명)(백만명당 명) 한국(좌)

세계(36일 후행,우)

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01


중국(22일 선행,우)

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


미국(37일 후행,우)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


영국(43일 후행,우)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


독일(28일 후행,우)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


프랑스(32일 후행,우)



도표 30 이탈리아, 한국에 22일 후행(상관계수 0.82) 도표 31 스페인, 한국에 28일 후행(상관계수 0.84)


도표 32 일본, 한국에 43일 후행(상관계수 0.86) 도표 33 인도, 한국에 66일 후행(상관계수 0.88)


도표 34 러시아, 한국에 66일 후행(상관계수 0.78) 도표 35 브라질, 한국에 64일 후행(상관계수 0.78)


0

20

40

60

80

100

120

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


이탈리아(22일 후행,우)

0

50

100

150

200

250

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


스페인(28일 후행,우)

0

1

2

3

4

5

6

7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


일본(43일 후행,우)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


인도(66일 후행,우)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


러시아(66일 후행,우)

0

10

20

30

40

50

60

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2/01 3/01 4/01 5/01 6/01 7/01


브라질(64일 후행,우)



코로나19 재확산이 우려되는 두 가지 근거

문제는 코로나19 의 재확산 가능성이다. 근거는 두 가지이다. 먼저

방역 능력이 미약한 국가에서 경제 회복을 위해 섣불리 봉쇄를 해제

또는 완화하는 경우이다. 미국 질병통제예방센터(CDC) 전 국장대

행은 “미국의 경우 코로나 19 환자의 접촉자를 추적할 인력이나 안

전하게 격리할 장소가 부족하다"고 발언했다.

싱가포르와 이란이 대표적인 사례이다. 싱가포르의 경우 3 월 중순

코로나 19 신규 확진자가 하루 100 명 미만으로 감소함에 따라

3/23일에 학교 개학 등 사회적 거리두기를 완화했는데, 10일 후인

4/2 일부터 신규 확진자가 1,000 명선을 상회했다. 이란 역시 코로

나19에 따른 경제적 타격을 고려하여 4/18일 봉쇄조치를 완화했

는데, 2주 후에 신규 확진자가 재차 확대되었다(도표 36, 37).

다음으로 1918년 봄에 발생하여 1919년 봄까지 이어졌던 스페인

독감 사례의 재현 가능성이다. 당시 스페인 독감은 진행 과정에서

세 번의 확산 파동을 보였다. 1918년 6-7월에 확산(1차 폭발)되

었다가 잠시 멈추는 듯 했지만, 그 해 10월부터 이듬해 1월 초까지

대유행(2차 폭발)을 보였고, 그 다음 해 초에 3차 감염 사태(3차

폭발)를 전개했다. 세계보건기구(WHO)는 스페인 독감으로 인해

최소 4,800만명, 최대 1억명이 희생당했다고 추정한다.

코로나19 역시 올 겨울에 2차 확산될 가능성이 있다. 이 경우 주요

국은 락다운을 재개할 가능성이 크다. 결국 치료제나 백신이 나올

때까지 봉쇄와 완화는 반복된다. 하반기 세계경제의 으뜸 관심사인

이유이다(도표 38, 39).

도표 36 섣부른 봉쇄 해제에 따른 코로나19 재확산 사례 1. 싱가폴


도표 37 섣부른 봉쇄 완화에 따른 코로나19 재확산 사례 2. 이란


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

3/01 3/08 3/15 3/22 3/29 4/05 4/12 4/19 4/26 5/03 5/10 5/17

(명) (명)싱가포르 코로나19 신규확진자(좌)

싱가포르 코로나19 누적 확진자(우)

3/23일

Reopen

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

3/01 3/08 3/15 3/22 3/29 4/05 4/12 4/19 4/26 5/03 5/10 5/17

(명) (명)이란 코로나19 신규확진자(좌)

이란 코로나19 누적 확진자(우)

4월 18일

Reopen



도표 38 스페인 독감의 교훈, 섣부른 봉쇄 해제에 따른 2차 폭발은 더 치명적

자료: WHO, 유진투자증권

도표 39 사회적 거리두기와 코로나19 진정 간의 이론적 전개 과정

자료: JP. Morgan, 유진투자증권

1차 폭발

3차 폭발

2차 폭발

봉쇄 및

집합금지

해제



2. 주요국 정책대응의 경기부양 효과

국제결제은행(BIS)은 5월 보고서에서 코로나19에 의한 2020년

상반기 세계 GDP의 5% 감소(연율 20%) 충격이 하반기 세계경제

에 미치는 영향을 추정했다.

첫째, 2020년 4분기 미국 및 유로존, 이머징 GDP는 7-8% 감소

하며, 여타 선진국 GDP는 6% 감소한다. 상반기 5% GDP 감소 충

격의 2차적인 국내수요 위축 및 세계교역량 감소 영향에 기인한다.

둘째, 하반기에 코로나19가 재확산되어 락다운이 재개될 경우 4분

기 주요국 GDP 는 10-12% 감소한다. 미국과 유로존, 이머징

GDP는 12% 내외 감소하며, 여타 선진국은 10.5% 감소한다.

BIS 분석은 IMF 전망(2020 년 세계 GDP 연간 3.0% 감소)보다

코로나 19 가 세계경제에 미치는 영향이 더 크다. 여기에 추가하여

하반기에 코로나19가 재확산될 경우 그 영향은 세계경제에 치명적

일 가능성을 제시했다(도표 40).

우리를 비롯한 미국 및 유럽, 중국 등 주요국은 코로나 19 로 인한

경제사회적 피해를 최소화하기 위해 강력한 재정지출 확대정책을

추진했다. 미국의 경우 상반기에 4 차례에 걸쳐 재정지출 확대조치

를 단행했다. 지난 3월 83억달러 및 1천억달러 긴급 예산에 이어

2.2조달러 규모의 3차 경기부양법, 그리고 4월에는 4,840억달러

규모의 4 번째 예산안을 통과시켰다. 또한, 민주당은 주와 지방정부

지원을 위해 1조달러 규모의 5번째 부양책을 추진하고 있고, 미 트

럼프 대통령 역시 2 조달러 규모의 인프라투자 확대를 계획하고 있

다(도표 43, 44).

상반기 코로나 19 에 따른 경기 침체를 타개하기 위한 주요국의 재

정지출 확대조치(정부보증 제외)는 2008-2010 년 GFC 당시를

압도한다. 미국의 재정지출 확대는 이미 확정된 조치만으로도 2019

년 GDP 의 13%인 2.89 조달러에 달해 GFC 당시 6% 수준의 두

배를 넘는다(도표 41).

GFC 당시에 GDP 의 3% 규모의 재정지출을 확대했던 독일 역시

자국의 재정준칙 적용을 중단하고 2020년에 GDP의 12%에 달하

는 경기부양책을 추진한다. 독일은 16개 주정부의 재정적자를 원칙

적으로 금지하고 GDP의 0.35%가 넘은 신규 채무 금지 준칙(Debt

Brake)을 헌법에 적시하고 있는데, 이에 적용을 받지 않는 ‘그림자

예산'을 추진할 예정이다.

EU 역시 ‘안정성장 협약'에 규정된 재정 준칙 즉, 회원국의 재정적

자와 국가부채를 각각 GDP의 3% 이하와 60%로 유지하는 규정을

일시 중단하기로 합의했다(도표 41).

IMF는 4월 보고서에서 코로나19에 대응하기 위한 주요국의 GDP

대비 경기부양 규모를 비교했다. 경기부양조치는 수면 위(직접 재정

지출 확대 및 감세, 조세납부 연기)와 수면 아래(기업 자금조달 지

원을 위한 중앙은행 자산 확대) 조치로 구분했다. 전자 기준으로

GDP 의 4%를 초과하는 국가는 미국, 일본, 캐나다, 독일 등이며,

2-3% 구간에는 영국, 브라질, 중국 등이 위치한다. 코로나 19 에

대응한 2020 년 주요국의 재정확대조치는 모두 GFC 당시를 상회

한다(도표 42).

도표 40 주요국별 상반기 코로나19 충격의 하반기 GDP성장률 파급효과

자료: BIS(2020.4), 유진투자증권

5.0 5.0 5.0 5.0

7.0 7.8

6.0

7.2

11.6 12.2

10.5

12.5

0

2

4

6

8

10

12

14

미국 유로존 기타 선진국 이머징

(% of 연간 GDP) 초기 충격(2020년 상반기)

파급 충격(2020년 4분기)

재확산 충격(2020년 4분기)



도표 41 글로벌 금융위기와 코로나19 국면 간 주요국 재정지출 확대규모 비교

자료: IAEA, 유진투자증권

도표 42 IMF 추정 2020년 주요국의 직접(수면 위) 재정확대조치


도표 43 미국 분야별 재정지원조치 도표 44 미국 Cares Act에 포함된 가계지원조치

십억달러 규모

Tax Rebate Checks & Direct Payment 290

Extended Unemployment Benefits 260

Tax Breaks 60

Total Household Support 610

GDP대비 비중(%) 2.81

자료: Committee for Responsible Federal Budget, 유진투자증권 자료: Committee for Responsible Federal Budget, 유진투자증권

13

12

10

8

5 5

3 3

2

1

0

2

4

6

8

10

12

14

미국 독일 중국 스페인 일본 캐나다 영국 이탈리아 프랑스 러시아

(%, GDP대비 비중) 2008-2010년 재정정책

2020년 재정정책

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

미국

일본

캐나

다

독일

영국

브라

질

중국

한국

스페

인

이탈

리아

러시

아

프랑

스

인도

(% of GDP) 2020년 주요국 경기부양용 재정확대조치

가계 지원

2.8

대기업 지원

2.8 소기업 지원

4.5

지방정부 0.8

보건

1.8

(% of GDP)



주요국 중앙은행, 대대적 금융완화조치 단행

코로나 19 에 대응한 주요국 중앙은행의 금융완화조치 역시 마찬가

지이다. 2020년 4월 말 미 연준 자산은 6.66조달러를 기록하여 전

년 말대비 2.49 조달러 증가했다. 2008-2010 년 GFC 당시 3년

동안에 걸쳐 미 연준의 자산은 1.51조달러 증가했는데, 이를 4개월

만에 넘어섰다.

ECB 자산 역시 올해 4개월 동안 0.60조달러 증가하여 GFC 당시

의 0.48조달러를 상회했고, BOJ 자산은 올해 들어 GFC 당시와 유

사한 0.49 조달러 증가했다. 그 결과 3 대 선진국 중앙은행 자산은

2020년 1-4월에 3.58조달러 증가하여 GFC 당시의 2.53조달러

를 크게 상회한다. 가히 상상할 수 없는 규모의 글로벌 유동성이 뿌

려졌다(도표 45, 47).

금리정책 역시 강력하다. 2019 년 말 1.50-1.75%이던 미 연방기

금금리는 3월에 0-0.25%로 150bp 인하되었고, ECB의 예치금리

는 -0.40%로 10bp 인하되었다(도표 46).

중국 인민은행 역시 대출 기준금리 역할을 하고 있는 대출우대금리

(LPR)를 올해 들어 1년 만기는 3.85%로 30bp 인하, 5년 만기는

4.65%로 15bp 인하했다. 지급준비율 역시 올해에 대형은행에 대해

서는 50bp, 중소형은행에 대해서는 150bp 인하했다. 5/21일에 개

최되는 양회에서는 올해 경제성장률 목표 및 추가 부양책이 발표될

예정이다. 추가 조치로는 지급준비율 추가 100-300bp 인하 및

LPR 추가 10-40bp 인하 등이 예상된다.

도표 45 3대 선진국 중앙은행의 자산규모 추이 도표 46 3대 선진국 중앙은행의 기준금리 추이

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

도표 47 2020년 4월 미 연준 자산, 전년 말대비 2.49조달러 증가

자료: Fed, 유진투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

(조달러) Fed 자산

ECB 자산

BOJ 자산

3대 중앙은행 자산

-1

0

1

2

3

4

5

6

03 05 07 09 11 13 15 17 19

(%) Fed 연방기금금리

ECB Refi금리

일본 정책금리

0

1

2

3

4

5

6

7

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(조달러) 미 연준자산_국채 미 연준자산_MBS

미 연준자산_기타 미 연준자산



유동성 확대, 코로나19 안정되면 경제성장 확대 예고

관심은 코로나19 사태를 타개하기 위한 주요국의 경기부양책이 하

반기 경제성장에 미치는 영향이다. 우리는 재정정책보다 통화공급

확대조치가 하반기 세계경제에 긍정적으로 작용할 가능성에 주목한

다. 재정지출 확대정책의 경우 저소득층 현금 지급 및 실업보험 확

대, 자영업자 지원 등 사회불안 완화에 집중되었기 때문이다. 따라서

코로나 19 로 인한 경제 충격을 완화하는 효과는 있지만 하반기 경

제성장 개선 효과는 제한적이다.

미국, 유로존, 중국의 통화(M1)는 금융완화정책이 본격 추진된 3

월에 큰 폭 확대되었다. 연간 5-6% 증가에 머물던 미국 M1 은 3

월에 전년동기비 14.4% 증가로 확대되었고, 유로존은 10.4%, 중국

총통화(M2)는 11.1% 증가로 확대되었다(도표 48-51).

유동성 확대가 GDP 성장률에 미치는 영향은 통화의 정의에 따라

다르다. 협의의 통화(본원통화 또는 M1)는 GDP 성장률에 4-6분

기 선행한 반면, 광의의 통화(M2 또는 M3)는 후행한다. 광의의 통

화는 경제성장의 영향을 다시 받기 때문이다.

2005 년-2020 년 1 분기에 미국, 유로존, 중국의 통화증가율과

GDP 성장률 간에는 다음과 같은 관계를 나타냈다. 미국의 경우

M1 증가율이 확대되면 6분기 후에 GDP성장률이 개선된다. 유로

존은 M1 증가율 확대가 GDP성장률에 4분기 선행한다. 중국의 경

우에는 M2 증가율이 GDP 성장률에 2분기 선행한다. 이는 G3 경

제가 올 연말 및 내년 상반기에 개선될 가능성을 시사한다. 다만, 코

로나19의 재확산이 없다는 전제가 필요하다(도표 52-54).

도표 48 3월 미국 M1, 전년동기비 14.4% 증가 도표 49 3월 유로존 M1. 전년동기비 10.4% 증가


도표 50 4월 중국 M2, 전년동기비 11.1% 증가 도표 51 2020년 말 글로벌 유동성, GDP대비 100% 근접


자료: Bloomberg, 유진투자증권 참조: 글로벌 유동성, 미국 및 유로존, 중국, 한국, 일본, 호주 등 12개 권역 달러표시 M2 기준

0

2

4

6

8

10

12

14

16

15 16 17 18 19 20

(%YoY) 미국 M1

미국 M2

미국 MZM

0

2

4

6

8

10

12

14

16

15 16 17 18 19 20

(%YoY) 유로존 M1

유로존 M2

유로존 M3

0

5

10

15

20

25

30

15 16 17 18 19 20

(%YoY) 중국 M1

중국 M2

중국 대출

55

60

65

70

75

80

85

90

95

05 07 09 11 13 15 17 19 21

(%비중)세계GDP대비 글로벌 유동성 비중



도표 52 미국 GDP 성장률, M1 증가율에 6분기 후행(상관관계 0.41)

자료: Refinitiv, 유진투자증권 참조: 2005년 1분기-2020년 1분기 기간 대상

도표 53 유로존 GDP 성장률, M1 증가율에 4분기 후행(상관관계 0.71)


도표 54 중국 GDP 성장률, M2 증가율에 2분기 후행(상관관계 0.66)


-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-5

0

5

10

15

20

25

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%YoY) (%YoY)미국 M1(좌)

미국 GDP(6분기 후행,우)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%YoY) (%YoY)유로존 M1(좌)

유로존 GDP(4분기 후행,우)

5

7

9

11

13

15

17

5

10

15

20

25

30

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%YoY) (%YoY)중국 M2(좌)

중국 GDP(2분기 후행,우)



3. 미 대선과 미중 무역분쟁 재발

하반기 세계경제의 외생 불안요인은 미 대선이다. 구체적으로는

11/3일(화) 제46대 대통령 선거에서 미 트럼프 대통령이 재선을

위해 시행할 수 있는 지정학적 불안요인이다.

첫째, 코로나19 확산에 대한 미흡한 대처로 인해 지지율이 42%로

하락한 반면, 거부율은 52%대로 상승했다. 둘째, 11월 미 대선에서

트럼프가 바이든을 이길 확률이 여전히 높지만, 양자 간의 격차가

축소된 가운데 정당 선호도는 민주당이 공화당을 압도적으로 상회

한다. 셋째, 미 유권자들은 차기 대통령의 국정운영 우선과제를 코로

나 19 대처로 보고 있는데, 보건정책 수행 능력에서 트럼프보다 바

이든이 우위로 조사되었다(도표 55-60).

트럼프 미 대통령이 재선에 성공하기 위해 선택할 수 있는 방안은

두 가지이다. 그 하나는 코로나 19 를 진압하여 가파른 경제회복을

유도하는 방안이다. 그러나 코로나19 확산과 경제활동 재개가 상충

관계에 있다. 트럼프로서는 동 전략만을 추진하기 어렵다.

다른 하나는 코로나19 확산에 중국의 책임이 크다는 미국민의 여론

을 이용하는 방안이다. Harvard-Harris Poll에 의하면, 코로나19

확산에 중국의 책임이 있다는 여론이 74%로, 없다는 여론을 압도한

다. 또한, 미국민은 중국을 제어하는 능력에서 트럼프가 바이든보다

우위라고 본다. 동 여론조사는 트럼프가 하반기에 중국에 대한 공격

을 강화할 수 있음을 시사한다(도표 61, 62).

도표 55 미 국민의 트럼프 선호, 코로나19 확산 이후 지지 하락 반면 거부 상승


도표 56 11월 미 대선에서 트럼프 승률 우위이나 격차 축소 도표 57 코로나19로 미 대선 승리 정당, 민주당 우위


35

40

45

50

55

60

1/18 3/18 5/18 7/18 9/18 11/18 1/19 3/19 5/19 7/19 9/19 11/19 1/20 3/20 5/20

(%)트럼프 지지

트럼프 거부

0

10

20

30

40

50

60

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20

(%) 미 대선 승자_트럼프

미 대선 승자_바이든

40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

60

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20

(%) 미 대선 승리_공화당

미 대선 승리_민주당



도표 58 미 국민의 코로나19 전망, 재확산 우위 도표 59 미 대선주장 보건정책 수행 능력, 바이든 우위

자료: Harvard-Harris Poll(2020.4), 유진투자증권 자료: Harvard-Harris Poll(2020.4), 유진투자증권

도표 60 차기 미 대통령의 국정운영 우선 이슈에서 코로나19 대처가 수위


도표 61 코로나19 확산에 대한 중국 책임론, 압도적 우세 도표 62 중국 및 이란 제어정책 수행 능력, 트럼프 우위

자료: Harvard-Harris Poll(2020.4), 유진투자증권 자료: Harvard-Harris Poll(2020.4), 유진투자증권

51

49

47

48

49

50

51

52

확산 진정

(%)미국 코로나19 예상

43

57

30

35

40

45

50

55

60

트럼프 바이든

(%)보건정책 수행 능력

63

41

1917

15 15

10 9 9 9 8 8

0

10

20

30

40

50

60

70

코로

나19

경제

와고

용

이민

국가

부채

환경

반테

러

부패

척결

소득

불평

등

총기

마약

조세

교육

(%)차기 대통령의 국정운영 우선 이슈

74

26

20

30

40

50

60

70

80

90

책임 있음 책임 없음

(%)코로나19 확산에 대한 중국의 책임

56

44

30

35

40

45

50

55

60

65

트럼프 바이든

(%)중국 및 이란 제어능력



코로나19 책임 물어 중국과 무역전쟁 재현 가능성

트럼프 미 대통령은 재선에 성공하기 위해 중국에 대한 공격을 강화

해야 한다. 첫째, 코로나 19 가 중국 우한 바이러스연구소에서 발원

했다는 증거를 제시하며 책임을 묻는 방안이다. 트럼프는 이에 대해

관세로 대응할 수 있음을 밝혔다. 중국 정부의 강한 반발이 예상되

지만 미국민의 환심을 사기에 충분하다.

다른 방법은 1/15일에 서명한 1단계 무역합의의 미이행을 빌미로

중국과의 무역전쟁을 재개하는 방안이다. 중국은 1단계 무역합의에

의해 농산물과 공산품, 서비스, 에너지 등의 분야에서 향후 2 년간

2017년에 비해 2천억달러를 추가 구매해야 한다. 추가 구매규모는

2020년 767억달러, 2021년 1,233억달러이다. 총액 기준으로는

각각 2,900억달러 및 3,300억달러이다.

2020년 1분기 상품 무역에서 대미수입액은 전년동기비 10% 감소

한 143 억달러에 그쳤다. 코로나 19 로 인한 수요 급감 때문이다.

2020년에 1차 무역합의를 지키기 위해 필요한 대미 상품 수입액은

전년동기비 36.6% 증가한 1,866억달러이다. 미 전략국제문제연구

소(CSIS)는 2020 년 중국의 대미 상품수입은 570 억달러에 그쳐

합의액에 129.6% 부족할 것으로 추정했다(도표 63, 64).

당연히 미 트럼프 대통령은 코로나19에 대한 중국 책임론과1단계

미중 무역합의 불이행을 빌미로 중국에 대한 관세 부과에 나설 가능

성이 높다. 재선에 유리하기 때문이다. 2018년 미중 무역분쟁 당시

세계경제는 불확실성 확대와 교역량 감소를 겪었다. 하반기 세계경

제의 또 다른 불안요인이다(도표 65-67).

도표 63 2020년 1분기 중국의 대미 품목별 상품 수입액 및 1차 무역합의 달성 목표

자료: CSIS, 유진투자증권

도표 64 1분기 미국 주요 품목별 대중 수출액 및 미달률

자료: CSIS, 유진투자증권. ( )은 1차 무역협상 목표대비 미국의 대중 수출 미달률

12.3

2.8 0.7

10.9 2.9 0.5

120.0

36.5 30.1

0

20

40

60

80

100

120

140

공산품 농산품 에너지

(십억달러) 1Q19 중국의 대미 수입

1Q20 중국의 대미 수입

2020년 목표

27(-2.5%)

35(-16.9%)

71(-34.2%)

74(-30.8%)

74(-38.9%)

80(-27.4%)

84(-45.1%)

223(-55.1%)

535(-40.4%)

668(-39.4%)

722(-79.5%)

929(-46.9%)

0 200 400 600 800 1000 1200

의료기구

정제유

해산물

원목

목재

자동청보처리

사무용품

원유

의약품

대두

의료품

자동차

(백만달러)

2020년 1분기 품목별 미국의 대중 수출액 및 미달률



도표 65 미 무역정책 불확실성과 글로벌 경제활동 도표 66 미 무역정책 불확실성과 세계 금융 스트레스


도표 67 글로벌 제조업 경기, 미중 무역분쟁 격화된 2018년에 큰 폭 위축


1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.00

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1/18 5/18 9/18 1/19 5/19 9/19

(지수) (지수)미 무역정책 불확실성지수(좌)

GS 글로벌 현재경제활동(역계열,우)

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1/18 5/18 9/18 1/19 5/19 9/19

(지수) (지수)미 무역정책 불확실성지수(좌)

세계 금융스트레스(우)

-400

0

400

800

1200

1600

2000-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) (지수)마킷 글로벌 제조업 PMI(좌)

미 무역정책 불확실성지수(역계열,우)



III. G3 경제 및 한국 경제 전망

1. 미국 경제, 하반기 회복 불구 연간 3% 역성장

상반기 미국경제가 코로나 19 여파로 무너졌다. 1 분기에 2 주간의

락다운만으로 GDP 가 전분기비 연율 3.9% 역성장했다. 절반 가까

이 락다운된 2분기 GDP는 대폭 역성장이 불가피하다(도표 68).

5/15일 미 애틀랜타 연은의 경제예측 모델인 ‘GDP나우'에 의하면

2분기 GDP는 전분기비 연율 42.8% 역성장한다. 5월 하순 미 트

럼프 대통령의 경제활동 재개 독려로 경제활동 부분 재개율은 GDP

의 70%에 달한다. 이를 감안하면 우리는 2분기 GDP에 대해 전분

기비 연율 25% 역성장을 예상한다(도표 69).

관건은 하반기 반등 정도이다. 상반기 급랭의 기저효과와 경제활동

정상화를 감안하면 가파른 회복은 당연하다. 하반기에 미 GDP는 3

분기 전분기비 연율 18%, 4 분기 8% 성장이 예상된다. 이 경우

2020년 미 GDP는 연간 3.0% 역성장한다.

하반기 미 경제 회복은 V자가 아닌 U자 회복이다. 가파른 성장 회

복에도 불구하고 2020년 4분기 GDP가 전년 4분기에 비해 2.1%

하회하기 때문이다. 전년동기비 GDP 성장률도 상반기 -3.2%에

이어 -2.8%를 보인다(도표 70).

도표 68 하반기 미 GDP, 전분기비로는 V자 회복이나 전년비로는 U자 회복 예상


도표 69 5월 중순 미 경제활동 재개율, GDP의 70% 수준 도표 70 2020년 4분기 GDP, 전년동기대비 2.1% 하회

자료: Citi Research 재인용, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

15 16 17 18 19 20 21

(%QoQ연율) (%YoY)미 GDP_전기비 연율(좌)

미 GDP_전년비(우) (전망)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

4/19 4/26 5/03 5/10 5/17 5/24

(% of GDP)미국 경제활동 부분 재개율

17.0

17.5

18.0

18.5

19.0

19.5

20.0

15 16 17 18 19 20 21

(조달러) 2020년 GDP 1.8% 성장_코로나 이전

2020년 GDP -3% 성장_코로나 이후



하반기 미 고용, 경제활동 정상화로 큰 폭 회복

4월 미 고용시장은 완전히 무너졌다. 비농업취업자는 전월비 2,050

만명 감소하여 1930년대 대공황기간의 감소폭에 근접했고, 실업률

은 14.7%로 급등하며 1948년 관련 통계가 발표된 이래 가장 높다.

노동시장참가율 역시 전월비 2.5%p 하락한 60.2%를 기록하여

1973년 이후 최저이다.

가계조사에서 4 월 실업자는 2,307.8 만명이다. 그러나 노동시장참

가인구가 전월비 643.2 만명 감소했음을 감안하면, 실질적으로

2,951만명이 해고되었다. 3/21일-5/9일 8주 동안 미 신규 실업

수당신청건수는 3,650만명 증가했다(도표 71-74).

4월 산업별 취업자에서 레저숙박 및 교육헬스케어, 소매업 등 코로

나19의 직접 영향을 받은 산업이 전체 감소폭의 60%를 차지했다.

4 월 미 노동소득은 GFC 당시를 대폭 압도하는 전년동기비 6.6%

감소했다. 노동소득과 핵심 소매판매 간의 밀접한 정(+)의 관계를

감안하면 소비 급랭은 당연하다(도표 75-77).

미국경제 활동이 정상화되면 고용시장은 가파르게 회복된다. 4월 실

업자 2,307.8만명 가운데 임시직 일시해고는 78.3%인 1,806.3만

명이다. 따라서 봉쇄조치가 풀려 이들 해고자가 일터로 복귀하면 취

업자는 단기간에 대폭 확대된다(도표 78, 79).

도표 71 4월 미 비농업취업자, 전월비 2,050만명 감소 도표 72 4월 미 실업률, 전후 최고인 14.7%로 급등


도표 73 4월 미 시간당 임금, 저임금 근로자 해고로 급등 도표 74 4월 미 노동시장참가율, 1973년래 최저로 하락


-24,000

-20,000

-16,000

-12,000

-8,000

-4,000

0

4,000

80 85 90 95 00 05 10 15 20

(천명MoM) 미 비농업취업자

0

2

4

6

8

10

12

14

16

80 85 90 95 00 05 10 15 20

(%)미 실업률

33.2

33.4

33.6

33.8

34.0

34.2

34.4

34.6

34.8

1

2

3

4

5

6

7

8

9

07 09 11 13 15 17 19

(%YoY) (시간)미 시간당임금(좌)

미 주당 평균 근로시간(우)

60

61

62

63

64

65

66

67

68

80 85 90 95 00 05 10 15 20

(%) 미 노동시장참가율



도표 75 4월 미 비농업취업자 감소, 레저숙박 및 교육헬스케어, 소매업에서 60% 차지


도표 76 4월 미 노동소득, 전년동기비 6.6% 감소 도표 77 4월 미 핵심 소매판매, 전년동기비 21.6% 급감


도표 78 4월 미 실업자에서 임시직 일시해고 비중, 78.3% 도표 79 임시직 영구해고 비중은 8.7%로 2019년과 비슷


-7,653

-2,544 -2,128 -2,107

-975 -914 -584 -416 -363 -262 -254 -50 -3

-9,000

-8,000

-7,000

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

레저

숙박

교육

헬스

케어

전문

직

소매

건설

업

내구

재제

조업

운수

창고

비내

구재

제조

어

도매

금융

정보

통신

광업

유틸

리티

(천명MoM)4월 미국 산업별 취업자

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

07 09 11 13 15 17 19 21

(%MoM) (%YoY)미 노동소득_전월비(좌)

미 노동소득_전년비(우)

-18

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

07 09 11 13 15 17 19 21

(%YoY) 미 핵심 소매판매

미 노동소득

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

94 97 00 03 06 09 12 15 18 21

(백만명) (%비중)미 임시직 일시해고(좌)

실업자 비중(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

1

2

3

4

5

6

7

8

94 97 00 03 06 09 12 15 18 21

(백만명) (%비중)미 임시직 영구해고(좌)

실업자 비중(우)



하반기 미 고용 회복 기준은 취업자 아닌 실직기간

미 고용시장의 일반적 판단기준은 비농업취업자이다. 미 경제의 잠

재성장률 달성에 요구되는 비농업취업자는 전월비 15-20 만명 증

가이다. 따라서 코로나19 국면에서 미 비농업취업자가 외형상 천만

명 이상 감소와 증가가 반복되면, 고용시장 판단이 모호해진다. 따라

서 설령 하반기에 비농업취업자가 전월비 수백만명씩 증가하더라도

이를 고용회복으로 보기 어려울 수 있다.

하반기 고용시장의 판단 기준은 비농업취업자가 아닌, 실직 기간이

다. 4월 미 실직기간은 평균 기준으로 2019년 21.7주에서 6.1주

로 하락했고, 중앙값 기준으로는 9.2주에서 2.0주로 하락했다. 3-

4월에 대거 실직이 발생하면서 평균과 중앙값이 모두 낮아졌다.

하반기 고용시장의 빠른 회복 조건은 실직기간의 단축이다. 2000년

닷컴 버블과 2008 년 GFC 사례는 유용한 사례이다. 두 경우 모두

고용시장이 장기간 침체를 보였지만, 닷컴 버블 당시는 침체가 장기

화된 반면 GFC는 단기 큰 폭 침체 이후 비교적 빨리 회복되었다.

두 경우에 평균 실직기간은 모두 길어졌다. 차이점은 중앙값 기준

실직기간에서 닷컴 버블 당시는 상승했던 반면, GFC에서는 빠르게

하락했다는 점이다. GFC 당시 장기간 실직하는 실업자가 많았지만

대부분은 빨리 재취업했음을 의미한다. 이는 실업자의 실직기간 분

포가 좌우 대칭이 아니기 때문이다. 현실적으로는 하반기에 계속 실

업수당신청건수가 빠르게 하락할지가 관건이다(도표 80-82).

도표 80 하반기 미 고용시장 회복 정도의 판단기준, 실직기간 중앙값


도표 81 닷컴 버블 붕괴 당시 계속 실업수당신청건수, 확대 도표 82 GFC 당시 계속 실업수당신청건수, 조기 하락 반전


0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(주수) (주수)미 실직기간_평균(좌)

미 실직기간_중앙값(우)

닷컴 버블(고용침체 3년)

'00년 12.7주→ '03년 19.8주

GFC(고용침체 3년)

'07년 16.8주→ '11년 39.4주

20년 4월

: 6.1주

1,800

2,300

2,800

3,300

3,800

4,300

240

300

360

420

480

540

99 00 01 02 03

(천명) (천명)미 initial claims(좌)

미 continued claims(우)

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

250

350

450

550

650

750

07 08 09 10 11

(천명) (천명)미 initial claims(좌)

미 continued claims(우)



기업이익 악화로 실직 장기화 및 영구해고 확대 여지

팩트셋에 의하면 미 S&P500 기업의 순익은 1 분기에 전년동기비

13% 감소하여 11년만에 최악의 성적을 기록한다. 올해 남은 기간

실적은 더욱 악화되어 2분기 전년동기비 40.6%, 3분기 23.0%, 4

분기에는 11.4% 감소한다. 수요 회복이 미진함에 따라 의도하지 않

은 재고가 증가하고 이는 가격 인하와 이익 악화로 연결된다.

미 비농업취업자는 비금융기업의 이익마진에 2분기 후행하여 정(+)

의 관계를 지닌다. 2019 년에 10.9%를 기록했던 미 비금융기업의

이익마진은 2020 년에는 10%선 밑으로 떨어질 가능성이 높다. 이

익마진이 10%선을 하회했던 닷컴 버블 및 GFC 당시 미 고용시장

은 예외 없이 큰 폭 침체되었다(도표 83).

미 기업(자영업 포함)의 채산성이 악화되면 일시해고가 영구해고로

전환될 가능성이 높아진다. 이 경우 미 경제활동이 정상화되더라도

비농업취업자가 코로나19 이전 수준을 상당폭 밑돌 가능성이 높다.

이는 하반기 미 경제성장세가 회복되나 제한적 수준임을 시사한다.

결국 코로나 19 진정 이후 미국경제의 회복 정도는 기업 채산성의

개선 정도에 좌우된다. 미 기업 채산성 결정요인은 인건비 및 이자

비용, 미 달러가치, 가격 결정력 그리고 세계화 정도 등이다. 트럼프

의 보호무역정책과 코로나19 충격이 겹치면서 세계화의 가파른 후

퇴가 불가피하다. 미 기업이익의 추세적 악화를 예고한다(도표 84,

85).

도표 83 미 비금융기업 이익마진, 비농업취업자에 2분기 선행하여 정(+)의 관계


도표 84 세계화 후퇴 1. 세계 교역량 위축 도표 85 세계화 후퇴 2. 해외직접투자 위축

자료: CPB, 유진투자증권 자료: OECD, 유진투자증권

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

-6

-4

-2

0

2

4

6

82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21

(%YoY) (%)미 비농업취업자(좌)

미 비금융기업 이익마진(2Q 선행,우)

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(비율)세계 산업생산대비 세계교역량

0

1

2

3

4

5

6

7

90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20

(%비중) OECD FDI Inflow/GDP

OECD FDI Outflow/GDP



2. 중국 경제, 추세성장 복귀 불구 연간 2.2% 성장

“매도 먼저 맞는 게 낫다”는 속담이 있다. 2020년 중국경제에 딱 맞

는 말이다. 1월 후반 춘제 연휴 이후 코로나19 확산으로 인해 1분

기 중국 GDP는 전분기비 9.8%, 전년동기비 6.8% 역성장했다. 경

제활동 마비가 경제성장률을 어느 정도 무너뜨릴 수 있을지를 보여

주었다.

그러나 중국은 정부의 강력한 통제조치에 힘입어 세계에서 가장 빨

리 코로나19에서 벗어났다. 그리고 3월 중순 이후 경제활동의 정

상화가 진행되면서 세계 주요국 가운데 가장 먼저 회복되었다. 미국

과 유로존 등 선진국에서 코로나19가 진정된다면, 2분기 중국경제

의 현재형이 하반기 선진국 경제의 미래형이 된다.

하반기 중국 GDP 는 전년동기비 5.6% 성장하여 상반기의 1.2%

역성장에서 벗어나 추세 성장세로 복귀할 전망이다. 그럼에도 2020

년 GDP는 2.2% 성장하여 문화대혁명 말기인 1976년 이후 가장

낮다(도표 86).

하반기 중국경제의 회복 동력은 내수이다. 내수 부진이 성장 약화를

주도했던 상반기와 달리 하반기에는 민간소비의 점진적 회복과 정

부 부양책이 집중된 고정자산투자가 큰 폭 확대된다. 그러나 수출은

하반기에 대외여건 악화와 미국의 통상압력이라는 부정적 여건에

직면한다. 4월 국가통계국 PMI에서 신규주문지수는 51.2로 회복

된 반면 신규수출주문지수는 34.5로 악화되었다(도표 87, 88).

도표 86 하반기 중국 GDP, 전년동기비 5.6% 성장하며 추세 성장세로 복귀 예상


도표 87 1분기 중국 GDP 성장기여도, 내수 큰 폭 악화 도표 88 4월 신규수출주문지수, 하반기 수출 부담 시사


자료: CEIC, 유진투자증권 참조: 중국 국가통계국 제조업 및 비제조업 평균

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

15 16 17 18 19 20 21

(%QoQ) (%YoY)중국 GDP_전분기비(좌)

중국 GDP_전년비(우)(전망)

-6

-4

-2

0

2

4

6

15 16 17 18 19 20

(%p,YoY) 최종소비 성장기여도

총자본형성 성장기여도

순수출 성장기여도

25

30

35

40

45

50

55

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 신규주문

신규수출주문



내수경기, 정부 주도의 인프라투자가 회복 주도

4 월 중국 산업생산은 전년동기비 3.9% 증가하며 1 분기의 전년동

기비 8.4% 감소에서 벗어났다. 2019년 산업생산이 연간 5.7% 증

가했음을 감안하면, 산업생산이 정상화되고 있다. 문제는 지속성이

다. 소비와 투자, 수출 등 유효수요 확대가 뒷받침되지 않는 생산 확

대는 의도하지 않은 재고 증가를 유발하며 하반기에 재차 생산을 위

축시킬 수 있다.

하반기 유효수요와 관련하여 내수는 별 문제가 없어 보인다. 민간소

비는 더디게 회복되나 고정자산투자가 정부의 인프라투자 확대에

힘입어 경제성장에 큰 폭 기여하기 때문이다. 4월 소매판매는 전년

동기비 7.5% 감소하며 1분기(-19.0%)보다 회복되었다. 1분기에

전년동기비 42.4% 감소했던 승용차 판매도 4월에 4.5% 증가했다.

문제는 실업률이다. 코로나 19 이후 100bp 내외 상승한 도시 실업

률이 경제 정상화에도 불구하고 좀처럼 내려오지 않고 있다. 4월 도

시 실업률은 6.0%를 기록하며 2019 년(5.2%)에 비해 0.8%p 상

승했다. 하반기에 민간소비가 회복되나 경제성장을 견인하기는 쉽지

않음을 시사한다(도표 89, 90).

하반기 성장동력은 인프라투자 주도의 고정자산투자 확대이다. 중국

정부가 인프라투자용으로 발행을 허용한 특수목적 지방채 신규발행

규모는 2020년에 최소 3.8조위안에 달한다. 2019년의 1.3조위안

에 비해 거의 3배 수준이다. 특수목적 지방채는 2015년에 중국정

부가 지방정부의 부외계정 문제를 해결하기 위해 인프라와 공공복

지 프로젝트 차입용으로 새로 도입했다(도표 91, 92).

도표 89 4월 중국 소매판매, 3월에 이어 완만한 회복 도표 90 경제활동 정상화 불구 도시 실업률 고공행진


도표 91 4월 고정자산투자, 전년동기간대비 10.3% 감소 도표 92 2020년 특수목적 지방채 신규 발행, 대폭 확대


-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

17 18 19 20

(%YoY) (%YoY)중국 소매판매(좌)

중국 승용차판매(우)

105

110

115

120

125

130

135

4.5

4.7

4.9

5.1

5.3

5.5

5.7

5.9

6.1

6.3

17 18 19 20

(%) (p)중국 도시 실업률(좌)

중국 소비자심리조사_고용(우)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

17 18 19 20

(%YoY) (%YoY)중국 고정자산투자(좌)

중국 부동산개발투자(우)

0.1

2.1

2.5

2.0

1.3

3.8

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

18 19 20

(조위안) 중국 지방채 신규 발행_일반

중국 지방채 신규 발행_특수목적

E



수출경기, 선진국 수요 부진과 무역마찰 악조건 직면

하반기 중국경제의 아킬레스 건은 수출이다. 선진국 경제 역시 하반

기에 일부 회복되겠지만, 여전히 수입수요가 부진한 데다, 코로나19

책임론을 둘러싸고 무역 갈등이 심화될 여지가 있기 때문이다.

이를 감안하면 4 월 수출이 예상외의 호조를 보였지만 지속되기는

어렵다. 4월 수출은 18% 감소를 예상했던 시장 예상과 달리 전년동

기비 3.5% 증가하며, 1분기(-13.4%)보다 큰 폭 회복되었다. 한편,

4월 수입은 전년동기비 14.2% 감소하며 1분기의 2.9% 감소에 비

해 크게 악화되었다. 4월 대외거래만 보면, 경제 정상화 과정에서 내

수는 부진하고 수출은 선방했다(도표 93).

하반기 수출 부진 이유는 두 가지이다. 먼저, 수출물량과 수출단가

모두 큰 폭 회복이 어렵다. 선진국 수입수요가 관건인 수출물량은

하반기 선진국 경제가 U자형의 완만한 회복에 그친다는 약점이 있

다. 수출단가 역시 국제유가를 비롯한 CRB 산업재가격이 낮아 역기

저효과에 직면한다(도표 94, 95).

하반기 중국 수출의 걸림돌은 미국의 보호무역주의 압력이다. 1단계

미중 무역합의가 이행되지 않을 경우 미국은 관세 인상에 나선다.

여기에 중국의 코로나19 책임론이 확산된다면 미국뿐만 아니라 대

부분의 교역상대국이 중국에 통상압력을 가할 수 있다.

도표 93 하반기 중국경제의 복병, 4월 수출 호조 불구 수출여건 악화에 노출


도표 94 수출 불안요인 1. 선진국 수입수요 부진 도표 95 수출 불안요인 2. CRB 산업재 가격 하락세

자료: CEIC, CPB, 유진투자증권 자료: CEIC, Refinitiv, 유진투자증권

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

15 16 17 18 19 20

(%YoY) 중국 수출

중국 수입

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

02 05 08 11 14 17 20

(%YoY) (%YoY)중국 수출(좌)

선진국 수입(우)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

02 05 08 11 14 17 20

(%YoY) 중국 수출

CRB 산업재가격



3. 유로존 경제, 회복세 부진하여 연간 5.0% 역성장

상반기 유로존 경제는 주요국 가운데 코로나 19 의 타격이 가장 컸

다. 1분기 유로존 GDP는 전분기비 3.8%(전분기비 연율 14.2%)

역성장하며 1995 년 이래 가장 큰 폭 역성장했다. 전년동기비로도

2009년 3분기 이후 최저인 3.2% 역성장했다. 독일을 제외한 대부

분의 유로존 국가는 관광 등 서비스업 의존도가 높아 코로나 19 로

인한 경제봉쇄의 타격이 컸다(도표96).

2분기 유로존 GDP 역시 경제봉쇄 기간이 1분기보다 길다는 점에

서 GDP의 역성장폭은 더 커진다. 우리는 2분기 유로존 GDP의 전

분기비 5.8%(전분기비 연율 21.3%) 역성장을 예상한다.

유로존 경제 역시 하반기에는 큰 폭 성장 반등이 가능하다. 2 분기

중반 이후 코로나19 확산이 둔화되면서 유로존 주요국이 경제 봉쇄

를 해제했다. 하반기 유로존 GDP는 3분기에 전분기비 3.8%, 4분

기에 4.2% 성장을 예상한다. 이 경우 2020년 유로존 GDP는 연간

5.0% 역성장한다.

4 월 말 진행된 Ipsos 서베이에 의하면, 프랑스와 스페인에서 자국

정부의 코로나19 대처능력 신뢰도가 비교적 낮게 조사된다. 봉쇄령

해제시에도 자택대피를 지속한다는 비중 역시 프랑스와 스페인은

다른 국가보다 수위권에 위치했다(도표 97, 98).

도표 96 하반기 유로존 GDP, 성장 반등하나 연간 5.0% 역성장 예상


도표 97 프랑스와 스페인, 자국정부 보건능력 신뢰도 부정적 도표 98 독일 제외하면 봉쇄령 해제시 경제활동 재개 미흡

자료: Ipsos, 유진투자증권 참조: 자국정부 대처능력 양호-미흡 비율로 2020년 4월 말 조사

자료: Ipsos, 유진투자증권 참조: 자택대피 지속-자택대피 탈피 비율로 2020년 4월 말 조사

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

15 16 17 18 19 20 21

(%QoQ) (%YoY)유로존 GDP_전분기비(좌)

유로존 GDP_전년비(우) (전망)

-31-24

-8

-6

6

11

17

23

25

56

65

71

76

-40 -20 0 20 40 60 80 100

일본

스페인

프랑스

러시아

브라질

미국

멕시코

영국

이탈리아

독일

캐나다

호주

인도

(중립=0)

자국정부의 코로나19 대처능력

60

60

45

45

41

39

38

38

32

21

20

4

-8

-20 0 20 40 60 80

일본

인도

영국

멕시코

브라질

캐나다

미국

스페인

호주

프랑스

러시아

이탈리아

독일

(중립=0)

봉쇄령 해제 불구 자택대피 지속



높은 서비스업 비중 및 수출 부진이 걸림돌

코로나19가 유로존 주요 산업에 미친 초기 충격은 소매 및 운송업

에서 가장 컸고, 서비스업과 제조업은 비슷했다. 하반기에 코로나19

가 진정되어 경제활동이 재개될 경우 이들 부문에서의 가파른 회복

은 당연하다(도표 99).

2분기 유로존 경제는 silver lining 양상이다. 4월ZEW 유로존 경

제기대지수(중립=0)에 의하면, 현재 평가는 -93.9를 기록하며 사

상 최악인 반면, 성장 전망은 4월 -49.5에서 25.2로 올라섰다. 유

로존 Sentix지수의 기대-현재 스프레드 역시 4-5월에 큰 폭 상승

했다. 유로존 GDP 성장률에 1분기 선행하는 ECB 자산 증가율 역

시 하반기 반등을 예고한다(도표 100-102).

그러나 하반기 유로존 경제가 큰 폭 회복되나 그 회복 정도는 상대

적으로 부진할 가능성이 높다. 먼저, 독일과 프랑스 유로존 양대 국

가에서 가계 소비심리가 취약하다. 민간소비는 이들 국가에서 GDP

의 60%를 차지한다. 특히 민간소비와 관련된 관광산업의 본격적인

정상화를 기대하기 어렵다. 다음으로 유로존 수출 역시 큰 폭 회복

이 어렵다. 중국 수출이 부진하기 때문이다(도표 103-106).

상반기에는 유로존 일부 국가의 재정건전성 악화가 예외를 인정받

았다. 그러나, 동 사안에 대해 독일, 네덜란드, 핀란드 등의 북유럽

국가의 입장은 여전히 부정적이다. EU 체제의 불안 문제는 상존한

이슈이다(도표 107, 108).

도표 99 소매운송 및 건설, 제조, 서비스업 초기 타격 심각 도표 100 하반기 유로존 회복 기대 1. ZEW 성장전망 반등

자료: ECB, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 101 기대 2. Sentix 기대-현재 스프레드, 가파른 반등 도표 102 기대 3. ECB 자산, 하반기 유로존 GDP 반등 예고


0 20 40 60 80

농업

정보통신

금융보험

공공행정

부동산

전문기술

예술엔터

서비스업

제조업

건설

소매,운송업

(%,총부가가치대비 비중)

락다운의 유로존 산업별 초기 영향

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(중립=0) ZEW 유로존경제 현재평가

ZEW 유로존경제 성장전망

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) (중립=0)마킷 유로존 합성 PMI(좌)

유로존 Sentix 기대-현재 스프레드(우)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%YoY) (%YoY)유로존 GDP(좌)

ECB 자산(1분기 선행,우)



도표 103 상대적 저조 1. 높은 관광 비중으로 소비 회복 미미 도표 104 유로존 주요국 가계 소비심리, 회복 조짐 미약


도표 105 상대적 저조 2. 유로존 수출 회복 제한적 도표 106 유로존 수출과 밀접한 중국 수출 부진


도표 107 장기적 부담, 유로존 국가내 재정 이슈 부각 도표 108 유로존 국가의 화학적 결합 기대난 시사


-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 유로존 소매판매(3MA)

독일 소매판매(3MA)

프랑스 소매판매(3MA)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(p) 유로존 소비자기대지수

독일 소비자기대지수

프랑스 소비자기대지수

-8

-4

0

4

8

12

16

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 유로존 수출(3MA)

유로존 수입(3MA)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) (%YoY)유로존 수출(3MA,좌)

중국 수입(3MA,우)

-13 -11 -11 -11

-10 -10 -8

-7 -7 -6 -6 -6 -6

-18

-15

-12

-9

-6

-3

0

영국

프랑

스

스페

인

이탈

리아

포르

투갈

핀란

드

벨기

에

아일

랜드

오스

트리

아

그리

스

리투

아니

아

슬로

바키

아

독일

(% of GDP) 2020년 유로존 국별 재정수지

234

172 154 152

135 135 133

104 102

72 69 67 66 60

50

100

150

200

250

300

그리

스

이탈

리아

포르

투갈

프랑

스

스페

인

벨기

에

오스

트리

아

키프

로스

영국

핀란

드

네덜

란드

슬로

베니

아

독일

아일

랜드

(% of GDP)2020년 유로존 국별 국가부채



4. 한국 경제, 수출 악화로 연간 0.7% 역성장

코로나 19 하의 한국경제는 1 분기에 상대적으로 선방했다. 우리는

한국경제의 우월요인으로 1) 코로나 19 방역에서의 세계적 우수성

2) IMF의 2020년 GDP 성장률 전망 수정에서 주요국 가운데 최

소폭의 하향 조정 3) 제21대 국회의원 선거에서 여당 압승에 따른

강력한 재정정책 추진 기반 형성 등을 제시한 바 있다(4/20 일 “한

국경제 이슈 보고서: 한국경제가 돋보이는 3가지 요인" 참조).

그러나 한국경제가 진짜 시련에 직면하게 되는 시기는 올해 남은 기

간이다. 1분기 역성장(전기비 -1.4%)은 민간소비에 의해 주도되었

다. 건설 및 설비투자, 수출 등은 양호했다. 그러나 2분기부터는 이

들 부문에서의 역풍이 불어 닥친다. 특히 한국경제에 영향력이 큰

수출이 큰 폭 침체된다.

우리는 2020 년 GDP 가 0.7% 역성장하며 1980 년(-1.6%) 및

1998 년(-5.1%) 이후 세 번째 연간 마이너스 성장하리라 예상한

다. 전분기비로는 1분기 역성장(-1.4%) 기조가 2-3분기에도 이

어지는 가운데 4분기에나 플러스 성장한다. 1분기에 1.3% 성장했

던 전년동기비 GDP 성장률은 2-3분기에 마이너스 성장세로 반전

된 후 4분기에 플러스 성장할 전망이다(도표 109, 110).

올해 GDP 성장률이 악화되는 데는 수출에 내재된 높은 변동성이

작용한다. 민간소비와 수출이 GDP 에서 차지하는 비중은 비슷하나

안정적인 민간소비와 달리 수출은 여건 변화에 따라 변동폭이 크다.

코로나19가 한국경제에 미친 영향은 내수에 타격을 가한 1분기보

다 수출에 영향을 미치는 올해 남은 기간에 본격화된다.

도표 109 2020년 분기별 한국 GDP, 2-3분기 마이너스 성장 이후 4분기에 플러스 성장 예상

자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 110 2020년 분기별 및 연간 한국 GDP 성장률 전망 2019년 2020년

%YoY 3분기 4분기 연간 1분기 2분기F 3분기F 4분기F 연간F

GDP 2.0 2.3 2.0 1.3 -3.6 -2.0 1.5 -0.7

%QoQ 0.4 1.3 - -1.4 -1.0 -0.2 0.8 -

민간소비 1.8 1.9 1.9 -4.7 -4.3 -2.2 1.2 -2.5

정부소비 6.9 6.6 6.5 7.1 9.5 11.0 7.2 8.7

건설투자 -3.7 1.1 -3.1 3.4 -1.5 -1.1 3.1 1.0

설비투자 -2.6 -2.5 -7.7 7.6 -3.2 -5.0 -7.2 -2.0

수출 1.8 3.7 1.7 4.9 -11.5 -5.5 2.5 -2.4

수입 2.3 1.2 -0.4 0.5 -6.5 -3.2 3.2 -1.5 자료: 한국은행, 유진투자증권

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%QoQ) (%YoY)실질GDP_전분기비(좌)

실질GDP_전년동기비(우)

(전망)



하반기 한국 경제, 소비보다 투자 및 수출 악화에 직면

하반기 한국경제의 관전 포인트는 3가지이다.

첫째, 고용이다. 특히 3-4월에 전년동기비 119.5만명 증가한 임시

휴직자의 일자리 복귀가 핵심이다. 4 월 취업자는 전년동기비 47.6

만명 감소하며 3월(-18.5만명)에 이어 2개월 연속 감소한 가운데

감소폭이 1999년 2월(-65.8만명) 이후 가장 컸다. 여기에는 3-

4월에 2개월 연속 100만명대를 상회한 임시 휴직이 크게 기여했

다. 하반기 민간소비는 이들의 복귀에 달렸다(도표 111, 112).

둘째, 설비투자와 건설투자이다. 1분기에 이들 부문은 코로나19의

영향을 거의 받지 않았다. 통계청이 발표한 설비투자는 1분기에 전

년동기비 6.5% 증가했고, 건설기성액은 0.2% 감소하여 전년 4 분

기(-2.9%)보다 개선되었다. 그러나 설비투자는 수출과 동행하며

건설투자는 부동산투기 억제정책이 발목을 잡는다. 하반기에 어느

정도 위축될지가 관건이다(도표 113, 114).

셋째, 수출이다. 수출은 2분기에 이미 전년동기비 23.2% 감소로 급

격히 악화되었다. 선진국 락다운에 따른 급격한 수입수요 악화와 국

제유가 급락으로 비롯된 국제 상품가격의 하락이 수출물량과 수출

단가를 동시에 끌어내렸기 때문이다. 관건은 하반기에 이들 여건이

얼마나 개선될지이다(도표 115-117).

우리는 2020 년 연간 수출입(통관기준)에 대해 각각 전년비 8.0%

및 5.1% 감소를 예상한다. 2019년에 이어 2년 연속 대외거래가 축

소된다. 먼저, 선진국 경제 정상화에도 불구하고 세계 교역량의 큰

폭 회복을 기대하기 어렵다. 코로나 19 불안으로 인해 선진국 경제

활동이 제한된다. 미중 무역분쟁의 재발 우려도 우리 수출의 하방요

인이다. 다음으로 국제유가를 비롯한 국제상품가격이 하반기에 역기

저효과에 직면한다. 따라서 우리 수출단가가 하반기에도 전년동기비

하락할 가능성이 있다(도표 118, 119).

도표 111 하반기 관전 포인트 1. 취업자 회복 도표 112 특히 3-4월에 급증한 임시 휴직자의 복귀 주목

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

도표 113 포인트 2. 수출 감소에 따른 설비투자 위축 여부 도표 114 선행성 강한 건설수주 부진의 건설투자 위축 영향

자료: 통계청, 산업부, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

15 16 17 18 19 20

(YoY천명) (%)취업자(좌)

실업률(계절조정,우)

-336

1,195

-153

2,669

-2,926

-1,127

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

전체

취업

자

임시

휴직

1-

17시

간

18-

35시

간

36-

52시

간

53시

간이

상

(YoY천명) 3-4월 취업시간별 평균 취업자

-30

-20

-10

0

10

20

30

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 설비투자(3MA)

통관수출(3MA)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY)(%YoY) 건설기성액(3MA,좌)

건설수주액(3MA,우)



도표 115 2020년 하반기 한국 수출입 및 무역수지 전망 2019년 2020년

십억달러 3분기 4분기 연간 1분기 2분기F 3분기F 4분기F 연간F

수출 134.7 136.4 542.2 130.8 106.4 122.1 139.4 498.7

%YoY -12.3 -11.8 -10.4 -1.4 -23.2 -9.4 2.2 -8.0

수입 125.0 125.8 503.3 122.1 106.9 117.9 130.8 477.7

%YoY -4.1 -9.1 -6.0 -1.4 -17.0 -5.7 3.9 -5.1

무역수지 9.8 10.5 38.9 8.7 -0.5 4.2 8.6 21.0

자료: 산업부, 유진투자증권

도표 116 1분기 수출, 물량 5.8% 증가 반면 단가 7.7% 하락 도표 117 물량 및 단가 기여도, 각각 6.1%p 및 -8.1%p

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 118 하반기 수출여건, 수입수요 악화로 물량 감소 도표 119 국제원자재가격 하락으로 수출단가 하락세 지속

자료: CPB, 한국은행, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

-15

-10

-5

0

5

10

15

15 16 17 18 19 20

(%YoY) 한국 수출물량(3MA)

한국 수출단가(3MA)

-24-20-16-12-8-4

048

1216202428

15 16 17 18 19 20

(%p,YoY) 수출물량 기여도(3MA)

수출단가 기여도(3MA)

-6

-3

0

3

6

9

12

15 16 17 18 19 20

(%YoY) 한국 수출물량

세계 수입물량

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-15

-10

-5

0

5

10

15

15 16 17 18 19 20

(%YoY) (%YoY)한국 수출단가(3MA,좌)

CRB 산업재가격(우)



한국 경제 구원투수, 상반기에 이어 정부 부양정책

하반기 한국경제가 무너지지 않기 위해서는 정부의 강력한 경기부

양책이 필요하다. 코로나19에 대한 치료제나 백신이 나오기 전까지

는 내수 부진과 세계경제 악화에 따른 수출 침체를 정부 정책으로

막아야 한다.

첫째, 정부의 추가 추경 편성을 통한 재정지출 확대이다. 정부는 1

차 11.7조원 및 2차 12.2조원 추경 편성에 이어 30조원 규모 내

외의 3 차 추경을 편성할 방침이다. 이 경우 2020 년 추경 규모는

2019년 명목GDP대비 2.8%를 기록하며, 2009년의 2.4%를 상

회하는 2000년 이래 최대 규모가 된다. 특히 3차 추경에서 세출확

대 예산이 20조원을 차지한다면, GDP성장률과 밀접한 세출확대 규

모는 GDP대비 2.1%를 차지한다(도표 120, 121).

둘째, 한국은행의 강력한 유동성 확대정책이 필요하다. 2000 년 이

래 통화정책에 의해 좌우되는 통화(M1) 증가율은 국내수요에 2분

기 선행하여 0.57 의 상관관계를 가진다. 올해 들어 한국은행은 기

준금리를 2019 년 말 1.25%에서 0.75%로 50bp 인하했다. 이에

따라 2020 년 1 분기 M1 증가율은 전년동기비 11.2% 증가하며

2019년의 4.3% 증가에 비해 큰 폭 확대되었다. 올해 남은 기간에

도 한국은행은 추가 금융완화에 나서야 한다(도표 122).

정부의 강한 경기부양책의 후유증은 국가부채 증가이다. 통화정책은

경제가 좋아질 경우 정상화하면 되지만, 재정 건전성 확보는 쉽지

않다. 다만, 2020년 관리재정수지와 국가부채가 GDP대비 각각 -

6.1% 및 44.4%로 악화되지만 아직 치명적이지 않다(도표 123).

도표 120 3차 편성시2020년 추경규모, GDP대비 2.8% 도표 121 세출확대 추경, 익년 GDP성장 개선에 기여

자료: 기재부, 유진투자증권 참조: 2020년 추경, 3차 추경 30조원(세출확대 20조원, 세입경정 10조원) 포함

자료: 기재부, 한국은행, 유진투자증권

도표 122 M1증가율, 국내수요에 2분기 선행 정(+)의 관계 도표 123 2020년 GDP대비 국가부채, 44.4% 예상

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 기재부, 유진투자증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%, GDP비중) 세출확대

세입경정

총 추경

-2

0

2

4

6

8

10

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22

(%,GDP비중) (%YoY)세출확대 추경(좌)

실질GDP(1년 후행,우)

-10

-5

0

5

10

15

20

-20

-10

0

10

20

30

40

50

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%YoY) (%YoY)한국 M1(2분기 선행,좌)

한국 국내수요(우)

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%,GDP비중) (%,GDP비중)관리재정수지(좌)

국가채무(우)



IV. 미 달러지수 및 원/달러환율 전망

1. 미 달러지수, 3분기 횡보 이후 4분기 후반 하락

연말연초에 미 달러지수 하락에 배팅했던 뉴욕 외환시장 참가자는

패배했다. 오픈 포지션대비 미 달러순매수 포지션 비중은 2019 년

4분기 초반 70.3%에서 2020년 연초에 35%로 절반 이상 하락했

다. 2020년 미 달러가치 하락 가능성에 비중을 두었다.

그러나 2019년 말 97선 내외이던 미 달러지수(DXY)는 2020년

들어 100선 내외로 상승했다. 코로나19 확산에 따른 세계경제 침

체 우려가 안전자산 선호심리를 자극하며 미 달러가치 상승요인으

로 작용했다(도표 124).

하반기 미 달러화에 대한 컨센서스는 또 다시 하락이다. 우리는 미

달러가치가 하반기에 크게 하락하지 않을 가능성에 비중을 둔다. 하

반기에 상당기간 100선 내외에서 고공행진을 지속한 후 연말 경에

나 소폭 하락할 전망이다.

하반기에도 세계경제 불확실성이 높아 안전자산 선호심리가 크게

꺾이지 않으며, 미국보다 유로존의 경제 회복이 미약하기 때문이다.

미 연준의 강한 금융완화정책은 오히려 경기회복 기대를 자극하여

미 달러가치 상승요인으로 작용할 가능성이 높다(도표 125-129).

도표 124 2020년 상반기 미 달러지수, 시장 기대와 달리 100선 내외로 상승


도표 125 하반기 미 달러지수, 100선 내외 고공행진하다 연말 경 소폭 하락할 전망


88

90

92

94

96

98

100

102

104

-40

-20

0

20

40

60

80

100

1/17 7/17 1/18 7/18 1/19 7/19 1/20 7/20

('73.3=100)(%비중) 미 달러 순매수 포지션/오픈 포지션(좌)

미 달러지수(DXY,우)

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.3088

90

92

94

96

98

100

102

104

106

1/16 7/16 1/17 7/17 1/18 7/18 1/19 7/19 1/20 7/20

(달러)('73.3=100) 미 달러지수(DXY,좌)

달러/유로환율(역계열,우)



도표 126 하반기 미 달러가치 고공행진 1. 세계경제 불확실성 상존

자료: CPB, Bloomberg, 유진투자증권

도표 127 고공행진 2. 세계경제 회복될 경우 유로존보다 미국경제 회복세 우위


도표 128 하반기에도 미 연준 자산의 ECB 자산 확대 우위 도표 129 미 연준의 금융완화, 오히려 미 달러가치 상승요인

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25-15

-10

-5

0

5

10

15

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(%YoY) (%YoY)세계 산업생산(좌)

미 달러지수(DXY,역계열,우)

-4

-2

0

2

4

6

8

-10

-5

0

5

10

15

20

14 15 16 17 18 19 20

(%HoH) (p)미 달러지수(DXY,좌)

마킷 미국-세계 제조업 PMI (5개월 선행,우)

0

1

2

3

4

5

6

7

05 07 09 11 13 15 17 19 21

(조달러) 미 연준 자산

ECB자산

0

1

2

3

4

5

6

05 07 09 11 13 15 17 19 21

(조달러) 미 연방기금금리

ECB Refi금리



2. 원/달러환율, 연말 경 1,200원 내외로 하락

코로나19는 원화가 위험통화임을 재차 확인시켰다. 국내 코로나19

신규 확진자가 확대되었던 3 월 중순 원/달러환율은 1,285.7 원을

기록했다. 한국경제 침체라는 고유의 원화가치 하락요인에다 세계경

제 약화에 따른 위험자산 기피심리가 동반 작용했다. 동 국면에서

원/달러환율은 중국에서의 코로나 19 확산에 따른 위안화가치 하락

과 불확실성 확대에 따른 미 달러지수 상승이라는 양대 상승압력이

중첩되었다(도표 130, 131).

하반기 원/달러환율 역시 하방경직성이 강한 가운데 1,200 원선 위

에서 고공행진을 이어갈 전망이다. 원/달러환율은 상당기간 1,200

원선 내외에서 유지되다 4분기 후반에나 1,200원 수준으로 하락한

다. 2020년 원/달러환율은 연말 1,200원, 연간 1,212.5원이 예상

된다(도표 132).

먼저, 하반기에 세계경제가 회복되나 불확실성이 상존한다. GS 세계

현재활동지수와 원/달러환율은 밀접한 역(-)의 관계를 가진다. 원

화가치가 세계경제와 순행 관계에 있기 때문이다(도표 133).

우리의 전망에 의하면 하반기 한국 GDP 성장률은 미국보다 우위에

있다. 한-미 GDP 성장률 격차는 원화가치에 1 분기 선행하여 정

(+)의 관계를 보인다. 따라서 이론적으로는 하반기에 원화가치의

상승 즉, 원/달러환율의 하락이 가능하다. 그러나 하반기에 미국경제

의 성장 회복이 기대에 못 미치면, 이는 또 다시 위험자산 기피요인

으로 작용한다. 원/달러환율은 환율의 이론적 결정요인과 괴리를 보

인 적이 많다. 한-미 정책금리 및 시장금리 스프레드 역시 마찬가지

이다(도표 134-137).

도표 130 상반기 원/달러환율, 코로나19 여파로 상향 행진 도표 131 위안/달러환율 역시 원/달러환율 상승 초래

자료: Bloomberg, 한국은행, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 한국은행, 유진투자증권

도표 132 2020년 하반기 및 연간 원/달러환율 전망 2019년 2020년

원 3분기 4분기 연간 1분기 2분기F 3분기F 4분기F 연간F

기말 원/달러환율 1,196.2 1,156.5 1,156.5 1,217.4 1,223.0 1,220.0 1,200.0 1,200.0

평균 원/달러환율 1,194.4 1,175.8 1,165.9 1,193.5 1,225.0 1,221.5 1,210.0 1,212.5 자료: 한국은행, 유진투자증권

88

90

92

94

96

98

100

102

104

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

1/17 7/17 1/18 7/18 1/19 7/19 1/20

('73.3=100)(원) 원/달러환율(좌)

미 달러지수(DXY,우)

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

7.4

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

1/17 7/17 1/18 7/18 1/19 7/19 1/20

(위안)(원) 원/달러환율(좌)

위안/달러환율(우)



도표 133 하반기 원/달러환율 결정요인 1. 세계경제 회복되나 불확실성 상존

자료: Bloomberg, 한국은행, 유진투자증권

도표 134 하반기 한국 GDP 성장률, 미국 상회 예상 도표 135 미국 GDP 성장률 부진하면 오히려 원화가치 하락


도표 136 한-미 정책금리 스프레드, 원화가치 상승 예고 도표 137 한-미 시장금리 스프레드도 유사하나 영향력 미미


1000

1050

1100

1150

1200

1250-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(지수) (원)GS 세계 현재활동지수(CAI,좌)

원/달러환율(역계열,우)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%YoY) 한국 GDP

미국 GDP

(전망)

-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

-12

-8

-4

0

4

8

12

13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%절상률) (%p)원/달러환율(좌)

한-미 성장률 격차(1분기 선행,우)

상관계수: 0.50

(전망)

-15

-10

-5

0

5

10

15

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

15 16 17 18 19 20

(%p) (%절상률)한국-미국 정책금리차(좌)

원/달러환율(우)

-15

-10

-5

0

5

10

15

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

15 16 17 18 19 20

(%p) (%절상률)한국-미국 10y 국채금리차(좌)

원/달러환율(우)



Compliance Notice

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다

동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다

동 자료는 당사의 동의 없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다

동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 자료는 고객

의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 89%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 11%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2020.03.31 기준)

2020 하반기 the road to recovery · 2020-05-18 · 도표 48 3 월 미국 m1, 전년동기비...

Documents