us federal reserve: 199716pap

8/14/2019 US Federal Reserve: 199716pap

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P a t h - D e p e n d e n t O p t i o n V a l u a t i o n W h e n t h e U n d e r l y i n g P a t h

I s D i s c o n t i n u o u s

C h u n s h e n g Z h o u

y

M a r c h 1 9 9 7

y

F e d e r a l R e s e r v e B o a r d , M a i l S t o p 9 1 , W a s h i n g t o n , D C 2 0 5 5 1 . T e l : ( 2 0 2 ) 4 5 2 - 3 3 2 8 , F a x : ( 2 0 2 )

4 5 2 - 5 2 9 6 , E - m a i l : c z h o u @ f r b . g o v . T h e a u t h o r t h a n k s K a t h e r i n e A l l e n f o r r e s e a r c h a s s i s t a n c e . T h e

a n a l y s i s a n d c o n c l u s i o n s s e t f o r t h i n t h i s p a p e r a r e t h o s e o f t h e a u t h o r a n d d o n o t i n d i c a t e c o n c u r -

r e n c e b y o t h e r m e m b e r s o f t h e r e s e a r c h s t a , b y t h e B o a r d o f G o v e r n o r s , o r b y t h e F e d e r a l R e s e r v e

B a n k s .



A b s t r a c t

T h e p a y o s o f p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s d e p e n d n o t o n l y o n t h e n a l v a l u e s , b u t a l s o o n

t h e s a m p l e p a t h s o f t h e p r i c e s o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t s . A r i g o r o u s m o d e l i n g o f t h e u n d e r -

l y i n g a s s e t p r i c e p r o c e s s e s w h i c h c a n a p p r o p r i a t e l y d e s c r i b e t h e s a m p l e p a t h s i s t h e r e f o r e

c r i t i c a l f o r p r i c i n g p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s .

T h i s p a p e r a l l o w s f o r d i s c o n t i n u i t i e s i n t h e s a m p l e p a t h s o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e s b y

a s s u m i n g t h a t t h e s e p r i c e s f o l l o w j u m p d i u s i o n p r o c e s s e s . A g e n e r a l y e t t r a c t a b l e a p p r o a c h

i s p r e s e n t e d t o v a l u e a v a r i e t y o f p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s w i t h d i s c o n t i n u o u s p r o c e s s e s . T h e

n u m e r i c a l e x a m p l e s s h o w t h a t i g n o r i n g t h e j u m p r i s k m a y l e a d t o s e r i o u s b i a s e s i n p a t h -

d e p e n d e n t o p t i o n p r i c i n g .



J u m p s a r e a n i m p o r t a n t f e a t u r e o f t h e p r i c e p r o c e s s e s o f n a n c i a l a s s e t s , a n d a r e e s p e -

c i a l l y p r o n o u n c e d f o r c e r t a i n t y p e s o f a s s e t s , s u c h a s s m a l l - c a p s t o c k s a n d e x c h a n g e r a t e s .

1

F o r t h i s r e a s o n , M e r t o n ' s ( 1 9 7 6 ) g r o u n d b r e a k i n g w o r k , w h i c h e x p l i c i t l y a d m i t s j u m p s i n t h e

u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e s f o r p r i c i n g s t a n d a r d E u r o p e a n o p t i o n s , h a s g e n e r a t e d a p r o f o u n d

i m p a c t o n t h e n a n c e p r o f e s s i o n .

M e r t o n ' s w o r k w a s d o n e a c o u p l e o f d e c a d e s a g o . I n r e c e n t y e a r s , t h e v a r i e t y o f n e w

o p t i o n c o n t r a c t s h a s i n c r e a s e d e n o r m o u s l y . M a n y t y p e s o f s o - c a l l e d e x o t i c o p t i o n s a r e n o w

p o p u l a r i t e m s i n t h e o v e r - t h e - c o u n t e r m a r k e t . M o s t e x o t i c o p t i o n s , s u c h a s b a r r i e r o p t i o n s ,

l o o k b a c k s , A s i a n o p t i o n s , A m e r i c a n c a p p e d o p t i o n s , a n d m a n y o t h e r s , a r e p a t h - d e p e n d e n t ,

t h a t i s , t h e i r p a y o s d e p e n d n o t o n l y o n t h e n a l v a l u e s , b u t a l s o o n t h e s a m p l e p a t h s o f t h e

u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e s . F o r t h e s e o p t i o n s , a r i g o r o u s c o n s i d e r a t i o n o f j u m p s i n t h e s a m p l e

p a t h s o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e s s e e m s m o r e i m p o r t a n t t h a n f o r t h e s t a n d a r d n o n - p a t h -

d e p e n d e n t o p t i o n s i n M e r t o n ' s w o r l d . B u t t h e s e n e w p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s a r e o f t e n s o

c o m p l i c a t e d t h a t t h e y c a n n o t b e p r i c e d i n M e r t o n ' s f r a m e w o r k . F o r t h i s r e a s o n , t h i s p a p e r

p r e s e n t s a n e w g e n e r a l y e t t r a c t a b l e a p p r o a c h t o v a l u e a v a r i e t y o f p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s

w h o s e u n d e r l y i n g p r i c e s f o l l o w j u m p - d i u s i o n p r o c e s s e s .

2

I f a j u m p - d i u s i o n p r o c e s s o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e i s m i s s p e c i e d a s a p u r e d i f -

f u s i o n p r o c e s s , w h a t w i l l h a p p e n t o t h e p r i c i n g p e r f o r m a n c e o f t h e o p t i o n p r i c i n g m o d e l ?

F o r a g i v e n o p t i o n , s a y a d o w n - a n d - o u t c a l l , w i l l i t b e o v e r p r i c e d , o r u n d e r p r i c e d b y t h e

m o d e l d u e t o t h e m i s s p e c i c a t i o n o f t h e p r i c e p r o c e s s ? T o a n s w e r t h e s e q u e s t i o n s , s e v e r a l

n u m e r i c a l e x a m p l e s a r e p r o v i d e d o n b a r r i e r o p t i o n s a n d l o o k b a c k o p t i o n s . T h e e x a m p l e s

s h o w t h a t f o r t h e p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s , i g n o r i n g t h e j u m p r i s k o f t e n l e a d s t o s e r i o u s

b i a s e s i n t h e p r i c i n g o f b o t h s h o r t m a t u r i t y a n d l o n g m a t u r i t y o p t i o n s . T h e e x a m p l e s

a l s o s h o w s o m e i n t e r e s t i n g a n d s o m e t i m e s s u r p r i s i n g m a t u r i t y p a t t e r n s o f p r i c i n g e r r o r s

1

S e e , K o n ( 1 9 8 4 ) , B a l l a n d T o r o u s ( 1 9 8 5 ) , J o r i o n ( 1 9 8 8 ) , a n d B a t e s ( 1 9 9 1 , 1 9 9 6 ) , D a s , F o r e s i a n d

S u n d a r a m ( 1 9 9 6 ) .

2

I n a r e c e n t p a p e r , A m i n ( 1 9 9 3 ) p r o v i d e d a d i s c r e t e t i m e a p p r o a c h t o v a l u e o n e k i n d o f p a t h d e p e n d e n t

o p t i o n | a n A m e r i c a n o p t i o n u n d e r j u m p d i u s i o n p r o c e s s e s . T h e a p p r o a c h p r e s e n t e d h e r e i s m u c h d i e r e n t

f r o m A m i n ' s a p p r o a c h .

1



c a u s e d b y t h e m i s s p e c i c a t i o n . F o r i n s t a n c e , m i s s p e c i f y i n g a j u m p - d i u s i o n p r o c e s s a s a

d i u s i o n p r o c e s s w i l l u n d e r s t a t e t h e k n o c k - o u t p r o b a b i l i t y f o r s h o r t - m a t u r i t y o p t i o n s , b u t

s i g n i c a n t l y o v e r s t a t e t h e k n o c k - o u t p r o b a b i l i t y f o r l o n g - m a t u r i t y o p t i o n s . A s a r e s u l t , t h i s

m i s s p e c i c a t i o n o f t e n o v e r v a l u e s s h o r t m a t u r i t y d o w n - a n d - o u t c a l l s , b u t u n d e r p r i c e s m o s t

l o n g m a t u r i t y d o w n - a n d - o u t c a l l s .

T h e r e s t o f t h i s p a p e r i s o r g a n i z e d a s f o l l o w s : T h e n e x t s e c t i o n p r e s e n t s a g e n e r a l

a p p r o a c h t o v a l u i n g p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s w i t h j u m p - d i u s i o n p r o c e s s e s . S e c t i o n s 2 a n d

3 p r o v i d e n u m e r i c a l e x a m p l e s t o s h o w t h e i m p a c t o f t h e j u m p r i s k o n t h e p r i c e s o f b a r r i e r

o p t i o n s a n d l o o k b a c k o p t i o n s . S e c t i o n 4 c o n c l u d e s .

1 T h e M o d e l

T h i s s e c t i o n p r e s e n t s a g e n e r a l j u m p - d i u s i o n m o d e l t o v a l u e v a r i o u s p a t h - d e p e n d e n t o p -

t i o n s . T h e m o d e l i s b a s e d o n t h e f o l l o w i n g a s s u m p t i o n s .

A s s u m p t i o n 1 : T h e d y n a m i c s o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e S a r e g o v e r n e d b y t h e

j u m p - d i u s i o n p r o c e s s

d S = S = ( ) d t + d Z + ( 1 ) d Y ( 1 )

w h e r e

, , , a n d a r e p o s i t i v e c o n s t a n t s ;

Z i s a s t a n d a r d B r o w n i a n m o t i o n ;

d Y i s a P o i s s o n p r o c e s s w i t h i n t e n s i t y p a r a m e t e r ;

> 0 i s t h e j u m p a m p l i t u d e w i t h e x p e c t e d v a l u e e q u a l t o + 1 , a n d

d Z , d Y , a n d a r e m u t u a l l y i n d e p e n d e n t .

B e c a u s e e q u a l s t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e j u m p c o m p o n e n t ( 1 ) , i n t h e a b o v e

e q u a t i o n r e p r e s e n t s t h e e x p e c t e d i n s t a n t a n e o u s r a t e o f c h a n g e o f t h e a s s e t p r i c e S .

W e a s s u m e t h a t i s a n i . i . d . l o g - n o r m a l r a n d o m v a r i a b l e , s u c h t h a t

l n ( ) N (

;

2

) : ( 2 )

2



T h i s a s s u m p t i o n i m p l i e s t h a t

: = E 1 ] = e x p (

+

2

= 2 ) 1 :

T h e d i u s i o n p r o c e s s i n e q u a t i o n ( 1 ) c h a r a c t e r i z e s t h e \ n o r m a l " v i b r a t i o n i n t h e a s s e t

p r i c e , d u e t o g r a d u a l c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s o r t h e a r r i v a l o f n e w i n f o r m a t i o n w h i c h

c a u s e s m a r g i n a l c h a n g e s i n t h e a s s e t v a l u e . T h e j u m p c o m p o n e n t d e s c r i b e s t h e \ a b n o r m a l "

v a r i a t i o n s i n t h e a s s e t p r i c e d u e t o t h e a r r i v a l o f i m p o r t a n t n e w i n f o r m a t i o n .

A s s u m p t i o n 2 : T h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ( C A P M ) h o l d s f o r e q u i l i b r i u m s e c u r i t y

r e t u r n s a n d t h e j u m p c o m p o n e n t o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e S i n e q u a t i o n ( 1 ) i s p u r e l y

a s s e t - s p e c i c a n d i s u n c o r r e l a t e d w i t h t h e m a r k e t .

T h i s p a p e r c o n s i d e r s t h e o p t i o n s o f i n d i v i d u a l s t o c k s . A c c o r d i n g t o M e r t o n ( 1 9 7 6 ) ,

t h e r e g e n e r a l l y d o e s n o t e x i s t a s e t o f p o r t f o l i o w e i g h t s t h a t w i l l e l i m i n a t e t h e \ j u m p " r i s k .

A B l a c k - S c h o l e s h e d g e w i l l n o t b e r i s k l e s s e v e n i n a c o n t i n u o u s - t i m e s e t u p . T o v a l i d a t e

t h e B l a c k - S c h o l e s \ r i s k - n e u t r a l " a r g u m e n t , s o m e e x t r a r e s t r i c t i o n s o n t h e e c o n o m y a n d t h e

j u m p p r o c e s s m u s t b e i m p o s e d . I f t h e j u m p c o m p o n e n t r e p r e s e n t s n o n s y s t e m a t i c r i s k , a

p o r t f o l i o w h i c h r e m o v e s t h e r i s k o f d i u s i o n c o m p o n e n t ( i . e . , d Z d o e s n o t a p p e a r i n t h e

r e t u r n p r o c e s s o f t h e p o r t f o l i o ) w i l l h a v e a z e r o \ b e t a . " B y t h e C A P M , t h e e x p e c t e d r e t u r n

o n t h a t p o r t f o l i o m u s t e q u a l t h e r i s k l e s s r a t e . T h e j u m p r i s k w i l l t h e r e f o r e n o t r e c e i v e a r i s k

p r e m i u m . A s s u m p t i o n 2 h a s b e e n w i d e l y u s e d a s a r s t - o r d e r a p p r o x i m a t i o n f o r j u m p s i n

t h e p r i c e s o f i n d i v i d u a l s t o c k s , e v e n t h o u g h i t i s n o t a v a l i d a s s u m p t i o n f o r j u m p s i n m a r k e t

i n d e x e s .

W i t h a n i n c r e a s e i n c o m p l e x i t y , A s s u m p t i o n 2 m a y b e r e p l a c e d b y s o m e a l t e r n a t i v e

a s s u m p t i o n s . F o r e x a m p l e , o n e c a n a s s u m e t h a t j u m p s a r e s y s t e m a t i c a n d t h a t e c o n o m i c

a g e n t s h a v e s o m e s p e c i c p r e f e r e n c e s s o t h a t r i s k p r e m i u m f o r j u m p s c a n b e d e t e r m i n e d

i n t h e m o d e l . B a t e s ( 1 9 9 1 , 1 9 9 6 ) n d s t h a t u n d e r a t r a d i t i o n a l a s s u m p t i o n o f p r e f e r e n c e s ,

t h e ` r i s k - n e u t r a l ' m o v e m e n t o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e f o l l o w s a j u m p - d i u s i o n p r o c e s s

s i m i l a r t o t h e o n e u n d e r A s s u m p t i o n 2 , s o t h e b a s i c a p p r o a c h i n t h i s p a p e r i s s t i l l v a l i d

f o r h a n d l i n g n o n s y s t e m a t i c j u m p s . I n o t h e r w o r d s , A s s u m p t i o n 2 s i m p l i e s t h e m o d e l , b u t

d o e s n o t c h a n g e t h e m a i n c o n c l u s i o n s o f t h i s p a p e r .

3



D e n o t e W ( ; S

t

: 0 t T ) a s t h e n a l p a y o o f a p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n c o n t r a c t ,

w h e r e i s t h e s e t o f r e l e v a n t p a r a m e t e r s a n d ( S

t

: 0 t T ) i s t h e t i m e - p a t h o f t h e p r i c e

o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t . U s i n g a s t a n d a r d r i s k - n e u t r a l i t y a p p r o a c h , w e h a v e

L e m m a 1 T h e o p t i o n p r i c e F ( ; T ) i s g i v e n b y

F = e x p (

r T ) E

Q

W ( ; S

t

: 0

t

T ) ] ; ( 3 )

w h e r e E

Q

r e p r e s e n t s t h e e x p e c t a t i o n u n d e r t h e e q u i v a l e n t m a r t i n g a l e m e a s u r e Q c o n d i t i o n i n g

o n i n f o r m a t i o n c u r r e n t l y a v a i l a b l e . U n d e r t h i s m e a s u r e ,

d S = S = ( r ) d t + d Z + ( 1 ) d Y : ( 4 )

E q u a t i o n ( 4 ) c a n b e r e w r i t t e n a s :

d l n ( S ) = ( r

2

= 2 ) d t + d Z + l n ( ) d Y : ( 5 )

T h i s l e m m a p r o v i d e s a g e n e r a l f r a m e w o r k f o r o p t i o n v a l u a t i o n . T h e n e x t t w o s e c t i o n s

w i l l u s e t h i s l e m m a t o v a l u e b a r r i e r o p t i o n s a n d l o o k b a c k o p t i o n s .

2 P r i c i n g B a r r i e r O p t i o n s

B a r r i e r o p t i o n s a r e p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s w h i c h a r e e i t h e r a c t i v a t e d ( k n o c k e d - i n ) o r t e r -

m i n a t e d ( k n o c k e d - o u t ) i f t h e u n d e r l y i n g a s s e t v a l u e r e a c h e s o r p a s s e s a s p e c i e d t r i g g e r

l e v e l , s a y H , b e t w e e n i n c e p t i o n a n d e x p i r a t i o n .

3

A f t e r a c t i v a t i o n a n d b e f o r e e x t i n c t i o n ,

b a r r i e r o p t i o n s b e h a v e i d e n t i c a l l y t o s t a n d a r d E u r o p e a n - s t y l e o p t i o n s . T h e s e o p t i o n s h a v e

b e c o m e i n c r e a s i n g l y p o p u l a r i n r e c e n t y e a r s . L e s s e x p e n s i v e t h a n s t a n d a r d o p t i o n s , t h e y

m a y p r o v i d e t h e a p p r o p r i a t e h e d g e i n a n u m b e r o f s i t u a t i o n s . F o r e x a m p l e , a d o w n - a n d - o u t

c a l l w i t h a l o w b a r r i e r o e r s a n i n e x p e n s i v e p r o t e c t i o n a g a i n s t a b i g r i s e i n t h e u n d e r l y i n g

a s s e t p r i c e .

3

F o r d e t a i l e d d i s c u s s i o n s o f v a r i o u s b a r r i e r o p t i o n s , s e e , f o r e x a m p l e , R u b i n s t e i n a n d R e i n e r ( 1 9 9 1 ) , H e y n e

a n d H a r r y ( 1 9 9 4 ) , B o y l e a n d L a u ( 1 9 9 4 ) , R i t c h k e n ( 1 9 9 5 ) , a n d R i c h ( 1 9 9 4 ) .

4



F o r b a r r i e r o p t i o n s , j u m p s n o t o n l y a e c t t h e d i s t r i b u t i o n o f t h e v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g

a s s e t a t t h e m a t u r i t y o f a n o p t i o n , b u t a l s o i n u e n c e t h e b a r r i e r c r o s s i n g p r o b a b i l i t y o f

t h e u n d e r l y i n g a s s e t . I n t h i s s e c t i o n , w e i n v e s t i g a t e h o w j u m p s c h a n g e b a r r i e r c r o s s i n g

p r o b a b i l i t i e s a n d o p t i o n v a l u e s .

2 . 1 M e t h o d o l o g y

W e u s e t h e d o w n - a n d - o u t c a l l o p t i o n a s a n e x a m p l e t o i l l u s t r a t e t h e e e c t o f t h e j u m p r i s k

o n b a r r i e r o p t i o n p r i c i n g . T h e o p t i o n c e a s e s t o e x i s t w h e n t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e S h i t s

o r f a l l s b e l o w a c o n s t a n t b a r r i e r H . W e a s s u m e t h a t t h e m a t u r i t y o f t h e o p t i o n i s T a n d

t h e e x e r c i s e p r i c e o f t h e o p t i o n i s X , w h e r e X > H . I f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e f o l l o w s a

s t a n d a r d l o g - n o r m a l d i u s i o n p r o c e s s , t h e o p t i o n p r i c e c a n b e e x p r e s s e d a n a l y t i c a l l y a s

D A O C ( S ; X ; H ; r ; ; T ) = B S C ( S ; X ; r ; ; T )

H

S

1

B S C

H

2

S

; X ; r ; ; T

!

; ( 6 )

w h e r e D A O C i s t h e d o w n - a n d - o u t c a l l p r i c e , B S C i s t h e B l a c k - S c h o l e s s t a n d a r d E u r o p e a n

c a l l p r i c e , a n d = 2 r = (

2

) . O t h e r n o t a t i o n i s d e n e d a s b e f o r e .

W e n o w c o n s i d e r t h e p r i c e s o f d o w n - a n d - o u t c a l l o p t i o n s w i t h j u m p d i u s i o n p r o c e s s e s

a n d c o m p a r e t h e m w i t h t h e p r i c e s o f t h e c o r r e s p o n d i n g o p t i o n s w i t h l o g - n o r m a l d i u s i o n

p r o c e s s e s o b t a i n e d t h r o u g h e q u a t i o n ( 6 ) .

D e n o t e a s t h e r s t p a s s a g e t i m e f o r t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e S c r o s s i n g t h e b a r r i e r

H , t h a t i s

: = i n f f t j S

t

H ; t 0 g :

I f T , t h e o p t i o n i s k n o c k e d - o u t b e f o r e i t s m a t u r i t y a n d b e c o m e s w o r t h l e s s . O t h e r w i s e ,

t h e o p t i o n i s n o t k n o c k e d o u t d u r i n g i t s l i f e a n d r e c e i v e s a p a y m e n t a t i t s m a t u r i t y j u s t l i k e

a s t a n d a r d E u r o p e a n c a l l . T h e n a l p a y o t o t h e o p t i o n c a n b e e x p r e s s e d a s :

W

T

=

8

>

<

>

:

0 ; i f T ,

m a x ( 0 ; S

T

X ) o t h e r w i s e :

( 7 )

I t f o l l o w s i m m e d i a t e l y t h a t

D A O C ( S ; X ; H ; T ) = e x p ( r T ) E

Q

W

T

]

5



= e x p ( r T ) E

Q

m a x ( 0 ; S

T

X ) j > T ] Q ( > T ) ; ( 8 )

w h e r e Q ( > T ) i s t h e p r o b a b i l i t y t h a t t h e r s t p a s s a g e t i m e i s b i g g e r t h a n t h e m a t u r i t y

o f o p t i o n T u n d e r t h e e q u i v a l e n t m a r t i n g a l e m e a s u r e Q .

T h e o r e m 1 D i v i d e t h e t i m e i n t e r v a l 0 ; T ] i n t o n e q u a l s u b p e r i o d s a n d d e n e

t

i

=

i

n

T ;

= f S

t

i

> H ; i = 1 ; 2 ; ; n g ;

w h e r e S

t

i

i s d e n e d r e c u r s i v e l y a s

S

t

0

= S ;

l n ( S

t

i

) l n ( S

t

i 1

) = s

i

+ y

i

i

; i = 1 ; 2 ; ; n :

H e r e s

i

, y

i

, a n d

i

a r e m u t u a l l y a n d s e r i a l l y i n d e p e n d e n t r a n d o m v a r i a b l e s d r a w n f r o m

s

i

N ( ( r

2

= 2 ) T = n ;

2

T = n ) ;

i

N (

;

2

) ;

a n d

y

i

=

8

>

<

>

:

0 ; w i t h p r o b . 1 T = n

1 ; w i t h p r o b . T = n

T h e n t h e o p t i o n p r i c e D A O C ( S ; X ; H ; T ) g i v e n i n e q u a t i o n ( 8 ) c a n b e e x p r e s s e d a s

D A O C ( S ; X ; H ; T ) = e x p ( r T ) l i m

n ! 1

E

Q

m a x ( 0 ; S

T

X ) j ] Q ( ) : ( 9 )

B r i e y s p e a k i n g , t h e t h e o r e m h o l d s b e c a u s e i n a v e r y s m a l l t i m e p e r i o d , n o m o r e t h a n

o n e j u m p c a n o c c u r a l m o s t s u r e l y a n d t h e d i u s i o n p r o c e s s c a n n o t m o v e a l o n g d i s t a n c e .

T h e t h e o r e m c a n b e e a s i l y e x t e n d e d t o v a l u e o p t i o n s w i t h t i m e - v a r y i n g b a r r i e r s o r m u l t i p l e

b a r r i e r s . T h e p r o o f o f t h e t h e o r e m i s o u t l i n e d i n t h e a p p e n d i x .

T h e o r e m 1 p r o v i d e s a s t r a i g h t f o r w a r d f r a m e w o r k t o p r i c e b a r r i e r o p t i o n s . T h e f o l l o w i n g

i s a M o n t e C a r l o v a l u a t i o n p r o c e d u r e b a s e d o n t h i s f r a m e w o r k , w h i c h i n v o l v e s n o t h i n g m o r e

c o m p l e x t h a n m a k i n g r a n d o m d r a w s f r o m s o m e s i m p l e d i s t r i b u t i o n s .

6



S t e p ( 1 ) . D i v i d e t h e t i m e i n t e r v a l 0 ; T ] i n t o n e q u a l s u b p e r i o d s f o r a s u c i e n t l y l a r g e

4

n a n d d e n o t e t

i

: = T i = n .

S t e p ( 2 ) . D o M o n t e C a r l o r e p l i c a t i o n s f o r M ( j = 1 ; 2 ; ; M ) t i m e s . F o r e a c h j , r u n

t h e f o l l o w i n g s u b - p r o c e d u r e s f o r i = 1 ; ; n .

a ) G e n e r a t e a s e r i e s o f m u t u a l l y a n d s e r i a l l y i n d e p e n d e n t r a n d o m v e c t o r s ( s

i

;

i

; y

i

)

a s d e s c r i b e d i n T h e o r e m 1 . L e t S

t

0

= X a n d c a l c u l a t e l n ( S

t

i

) o r S

t

i

a c c o r d i n g t o t h e

f o r m u l a

l n ( S

t

i

) = l n ( S

t

i 1

) + s

i

+ y

i

i

:

I f S

t

i

H , l e t W

j

= 0 a n d g o t o t h e n e x t j .

b ) L e t W

j

= m a x ( 0 ; S

t

n

X ) a n d g o t o t h e n e x t j .

S t e p ( 3 ) . L e t C = e x p (

r T )

P

M

j = 1

W

j

= M . C w i l l b e a n u m e r i c a l s o l u t i o n t o t h e

o p t i o n p r i c e .

2 . 2 N u m e r i c a l S i m u l a t i o n s

T h e f o l l o w i n g n u m e r i c a l i l l u s t r a t i o n s s h o w s o m e r i c h i m p l i c a t i o n s o f t h e m o d e l . I n t h e s e

i l l u s t r a t i o n s , t h e c u r r e n t s t o c k p r i c e S i s c h o s e n a s $ 2 0 . 0 0 a n d t h e b a r r i e r p r i c e H i s $ 1 6 . 0 0 .

E q u a t i o n ( 5 ) i m p l i e s t h a t t h e v o l a t i l i t y o f u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e g r o w t h d l n ( S ) i s

2

S

: = V a r ( d l n ( S ) ) = d t =

2

+

2

; ( 1 0 )

4

T h e a p p r o p r i a t e c h o i c e o f n d e p e n d s o n t h e r e m a i n i n g m a t u r i t y o f t h e o p t i o n T a n d t h e d i s t a n c e b e t w e e n

t h e c u r r e n t u n d e r l y i n g p r i c e a n d t h e b a r r i e r j l n ( S ) l n ( H ) j I f T a n d j l n ( S ) l n ( H ) j a r e s m a l l , t h e n t o a v o i d

t h e p r o b l e m t h a t t h e b a r r i e r i s ` h i t b u t m i s s e d ' a n d t o i n c r e a s e t h e p r i c i n g a c c u r a c y ( s e e , e . g . , G e m a n a n d

Y o r 1 9 9 6 ) , t h e s t e p s i z e T = n s h o u l d a l s o b e v e r y s m a l l . I n t e r e s t i n g l y , w e n d t h a t s i m u l a t e d o p t i o n p r i c e s

a r e l e s s s e n s i t i v e t o s t e p s i z e s u n d e r j u m p p r o c e s s e s t h a n u n d e r d i u s i o n p r o c e s s e s . T h i s i s b e c a u s e w h e n

t h e s t e p s i z e i s s m a l l e n o u g h , i t i s u n l i k e l y t h a t t h e r e i s m o r e t h a n o n e j u m p i n o n e s t e p . F o l l o w i n g G e m a n

a n d Y o r ( 1 9 9 6 ) , w e c h o o s e t h e s t e p s i z e a s 1 / 4 d a y . I t t a k e s a b o u t o n e m i n u t e t o v a l u e a o n e - m o n t h o p t i o n

w i t h a S P A R C 2 0 c o m p u t e r i f w e p e r f o r m 1 0 , 0 0 0 M o n t e C a r l o p a t h s . T o i m p r o v e t h e e c i e n c y o f M o n t e

C a r l o s i m u l a t i o n s , s o m e n u m e r i c a l t e c h n i q u e s m a y b e u s e d . S e e , f o r e x a m p l e , C h i d a m b a r a n a n d F i g l e w s k i

( 1 9 9 5 ) f o r a d e t a i l e d d i s c u s s i o n .

7



i f

= 0 . F o r c o n v e n i e n c e ,

w i l l b e s e t t o z e r o i n o u r n u m e r i c a l s i m u l a t i o n s . T h e v a l u e

o f

2

S

w i l l b e k e p t a s a c o n s t a n t s o t h a t t h e c h a n g e s i n o p t i o n v a l u e s a r e r e a l l y f r o m t h e

c h a n g e s i n t h e r e l a t i v e i m p o r t a n c e o f t h e j u m p c o m p o n e n t r a t h e r t h a n f r o m t h e c h a n g e s i n

t h e o v e r a l l v o l a t i l i t y o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e . W e u s e t h e f o l l o w i n g d a t a ( e x p r e s s e d a t

a m o n t h l y f r e q u e n c y ) i n s i m u l a t i o n s :

S

= 0 : 1 0 : M o n t h l y v o l a t i l i t y o f a s s e t p r i c e s i s 1 0 p e r c e n t . T h i s i m p l i e s a p p r o x i m a t e l y

a 3 5 p e r c e n t a n n u a l v o l a t i l i t y .

= 0 : 0 3 : O n a v e r a g e , t h e r e a r e 0 . 0 3 j u m p s i n a m o n t h o r a p p r o x i m a t e l y o n e j u m p

e v e r y t h r e e y e a r s . J u m p s a r e r a r e e v e n t s i n o u r s i m u l a t i o n s .

2

= 0 : 1 0 . A s a r g u e d b y M e r t o n , j u m p s a r e r a r e e v e n t s w h i c h c a u s e s u b s t a n t i a l c h a n g e s

i n a s s e t p r i c e s . A s s u m i n g

2

= 0 : 1 0 i m p l i e s a p p r o x i m a t e l y a 3 0 p e r c e n t s t a n d a r d d e v i a t i o n

o f t h e l o g c h a n g e i n t h e a s s e t p r i c e c a u s e d b y a j u m p . F o r r a r e ( o n a v e r a g e , o n c e e v e r y t h r e e

y e a r s i n t h i s c a s e ) a n d s u b s t a n t i a l j u m p s , t h i s n u m b e r d o e s n o t s e e m i m p l a u s i b l e . C e r t a i n

k i n d o f g r o w t h s t o c k s m a y h a v e m o r e v o l a t i l e j u m p s . F o r c o m p a r i s o n r e a s o n ,

2

= 0 : 2 5 w i l l

a l s o b e u s e d i n s i m u l a t i o n s .

T h e m a i n p u r p o s e o f o u r n u m e r i c a l s i m u l a t i o n s i s t o p r o v i d e r e a d e r s w i t h s o m e a v o r o r

c o n c e p t u a l i n s i g h t a b o u t t h e p o t e n t i a l i m p a c t o f t h e j u m p r i s k o n o p t i o n p r i c e s . T h e s e s i m -

u l a t i o n s a r e n o t s u b s t i t u t e s f o r f u r t h e r e m p i r i c a l s t u d i e s . A r i g o r o u s e m p i r i c a l v e r i c a t i o n

o f t h e m o d e l i s h e l p f u l , a n d i s b e s t t r e a t e d a s a s u b j e c t f o r a s e p a r a t e p a p e r .

2 . 2 . 1 A t - t h e - M o n e y C a l l O p t i o n s

T a b l e 1 i l l u s t r a t e s t h e e e c t o f t h e j u m p r i s k o n t h e p r i c e o f a t - t h e - m o n e y c a l l o p t i o n s

w i t h t h e v o l a t i l i t y o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e r e m a i n i n g c o n s t a n t . F o r d o w n - a n d - o u t c a l l

o p t i o n s , j u m p s g e n e r a l l y l o w e r t h e p r i c e o f s h o r t m a t u r i t y o p t i o n s , w h i l e i n c r e a s i n g t h e

v a l u e o f l o n g m a t u r i t y o p t i o n s . F o r e x a m p l e , t h e p r i c e o f a 1 / 2 - m o n t h a t - t h e - m o n e y d o w n -

a n d - o u t c a l l o p t i o n w i t h

2

= 0 : 2 5 i s a b o u t $ 0 . 3 6 5 , b u t a s i m i l a r o p t i o n w i t h t h e l o g - n o r m a l

d i u s i o n p r o c e s s i s v a l u e d a t a s m u c h a s $ 0 . 5 8 9 . O n t h e o t h e r h a n d , t h e p r i c e o f a t w o - y e a r

a t - t h e - m o n e y d o w n - a n d - o u t c a l l w i t h

2

= 0 : 2 5 i s a b o u t $ 4 . 1 9 , b u t a s i m i l a r o p t i o n w i t h

8



a l o g - n o r m a l d i u s i o n p r o c e s s i s o n l y w o r t h $ 3 . 7 9 . F o r s t a n d a r d a t - t h e - m o n e y E u r o p e a n

c a l l s , t h e j u m p r i s k c o n s i s t e n t l y l o w e r s t h e o p t i o n p r i c e s o v e r v a r i o u s m a t u r i t i e s , b u t s u c h

e e c t s b e c o m e l e s s i m p o r t a n t w h e n o p t i o n m a t u r i t i e s a r e l o n g e r . T h e t a b l e s u g g e s t s t h a t

t h e j u m p r i s k m a y b e f a r m o r e i m p o r t a n t t h a n t h e s e c o n d o r d e r e e c t s i n t h e v a l u a t i o n

o f p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s . F o r b a r r i e r o p t i o n s , t h e e e c t s o f t h e j u m p r i s k o p t i o n p r i c e s

d o n o t d i s a p p e a r w i t h t h e l e n g t h e n i n g o f o p t i o n m a t u r i t i e s . I g n o r i n g t h e j u m p r i s k m a y

l e a d t o l a r g e b i a s e s i n o p t i o n p r i c e s e v e n i f t h e v o l a t i l i t i e s o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e s a r e

c o r r e c t l y e s t i m a t e d .

T h e n d i n g o f T a b l e 1 t h a t t h e r e l a t i o n b e t w e e n o p t i o n p r i c e s o v e r s h o r t m a t u r i t i e s i s

r e v e r s e d o v e r l o n g e r m a t u r i t i e s i s s u r p r i s i n g . S i n c e t h i s r e s u l t i s n o t f o u n d f o r t h e p r i c e s o f

s t a n d a r d E u r o p e a n o p t i o n s , i t l i k e l y h a s s o m e t h i n g t o d o w i t h k n o c k - o u t p r o b a b i l i t i e s . A

d e t a i l e d a n a l y s i s i s i n o r d e r .

T a b l e 2 s h o w s t h e k n o c k - o u t p r o b a b i l i t i e s o f o p t i o n s w i t h d i e r e n t v o l a t i l i t i e s o f t h e

j u m p a m p l i t u d e ,

2

. T h e t a b l e i l l u s t r a t e s a p a t t e r n o f k n o c k - o u t p r o b a b i l i t i e s w h i c h r o u g h l y

m a t c h e s t h e p a t t e r n o f t h e p r i c e s o f d o w n - a n d - o u t c a l l o p t i o n s : H o l d i n g c o n s t a n t t h e v o l a t i l -

i t y o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e S , o v e r s h o r t m a t u r i t i e s , a n o p t i o n w i t h a m o r e v o l a t i l e

j u m p c o m p o n e n t i s m o r e l i k e l y t o b e k n o c k e d - o u t t h a n i s a n o p t i o n w i t h a m o r e v o l a t i l e

d i u s i o n c o m p o n e n t ; o v e r l o n g e r m a t u r i t i e s , t h e r e l a t i o n i s r e v e r s e d : A n i n c r e a s e i n t h e

j u m p v o l a t i l i t y

c a n s u b s t a n t i a l l y r e d u c e t h e k n o c k - o u t p r o b a b i l i t y o f l o n g - t e r m o p t i o n s .

C o n s i d e r a t w o y e a r k n o c k - o u t c a l l a s a n e x a m p l e . U n d e r o u r p a r a m e t r i c s p e c i c a t i o n ,

w h e n

= 0 , t h e k n o c k - o u t p r o b a b i l i t y i s 0 . 6 5 , b u t w h e n

= 0 : 2 5 , t h i s p r o b a b i l i t y i s o n l y

0 . 4 5 .

B e c a u s e a d i u s i o n c o m p o n e n t i s m u c h l e s s l i k e l y t o p r o d u c e a l a r g e c h a n g e i n t h e a s s e t

p r i c e S o v e r a s h o r t p e r i o d , a s h o r t - m a t u r i t y o p t i o n w i t h a m o r e v o l a t i l e j u m p c o m p o n e n t

i s m o r e l i k e l y t o b e k n o c k e d o u t t h a n i s a s a m e m a t u r i t y o p t i o n w i t h a l e s s v o l a t i l e j u m p

c o m p o n e n t . W h a t i s i n t e r e s t i n g h e r e i s t h a t f o r l o n g m a t u r i t y o p t i o n s , a h i g h j u m p v o l a t i l i t y

i s g e n e r a l l y a s s o c i a t e d w i t h a l o w k n o c k - o u t p r o b a b i l i t y . W e n o w o u t l i n e s o m e i n t u i t i o n f o r

t h i s r e s u l t .

9



F o r a g i v e n T > 0 w h i c h i s n o t v e r y s m a l l i n m a g n i t u d e , a n i n c r e a s e i n t h e v o l a t i l i t y

o f a d i u s i o n p r o c e s s c a n s u b s t a n t i a l l y i n c r e a s e t h e k n o c k - o u t p r o b a b i l i t y d u r i n g 0 ; T ] .

H o w e v e r , f o r a j u m p p r o c e s s , t h e e e c t o f t h e j u m p s i z e v o l a t i l i t y

o n t h e k n o c k - o u t

p r o b a b i l i t y i s l a r g e l y l i m i t e d b y t h e j u m p i n t e n s i t y . I f i s v e r y s m a l l s u c h t h a t T i s a l s o

s m a l l , t h e p r o b a b i l i t y t h a t t h e r e i s a t l e a s t o n e j u m p i n p e r i o d 0 ; T ] i s a p p r o x i m a t e l y T .

A s a r e s u l t , n o m a t t e r h o w l a r g e t h e j u m p s i z e v o l a t i l i t y

2

i s , t h e k n o c k - o u t p r o b a b i l i t y

i n p e r i o d 0 ; T ] c a u s e d b y t h e j u m p p r o c e s s i s a l w a y s s m a l l e r t h a n T , e v e n t h o u g h T i s

a l r e a d y s m a l l . I n t h i s c a s e , a n i n c r e a s e i n

2

m a i n l y a e c t s t h e v a l u e o f a s s e t a t k n o c k - o u t

t i m e b u t h a s a v e r y s m a l l e e c t o n t h e k n o c k - o u t p r o b a b i l i t y . T h i s i n t u i t i o n i s m a d e m o r e

r i g o r o u s i n t h e f o l l o w i n g e x a m p l e .

C o n s i d e r t w o e x t r e m e S p r o c e s s e s f o r i l l u s t r a t i o n . T h e r s t o n e i s a p u r e d i u s i o n

p r o c e s s w i t h t h e v o l a t i l i t y

2

a n d t h e s e c o n d o n e i s a p u r e j u m p p r o c e s s w i t h a s m a l l

j u m p i n t e n s i t y a n d a l a r g e v o l a t i l i t y o f j u m p a m p l i t u d e

2

: = V a r ( l n ( ) ) . I a s s u m e t h a t

2

=

2

= 0 : 0 1 , w h i c h i s t h e s a m e a s t h e v o l a t i l i t y o f l n ( S ) u s e d i n T a b l e 2 .

D e n o t e D ( T ) a s t h e c u m u l a t i v e d i s t r i b u t i o n f u n c t i o n o f t h e r s t p a s s a g e t i m e t o t h e

b a r r i e r H f o r t h e p u r e d i u s i o n p r o c e s s a n d d e n o t e J ( T ) a s t h e c u m u l a t i v e d i s t r i b u t i o n

f u n c t i o n o f t h e r s t p a s s a g e t i m e t o t h e b a r r i e r f o r t h e p u r e j u m p p r o c e s s , w h e r e T i s t h e

m a t u r i t y t i m e . U s i n g t h e r e s u l t o f H a r r i s o n ( 1 9 9 0 ) , w e h a v e

D ( T ) = N

l n ( S = H ) + ( r

2

= 2 ) T

p

T

!

+ ( S = H )

( 1

2 r

2

)

N

l n ( S = H ) ( r

2

= 2 ) T

p

T

!

: ( 1 1 )

A s s u m i n g t h a t S = 2 0 a t t i m e z e r o a n d H = 1 6 a s i n T a b l e 2 , w e o b t a i n i m m e d i a t e l y

t h a t D ( 1 = 4 ) = 0 : 0 0 0 0 1 a n d D ( 1 8 ) = 0 : 5 9 9 .

T h e r e i s n o e x p l i c i t e x p r e s s i o n f o r J ( T ) . H o w e v e r , i n a p u r e j u m p p r o c e s s w i t h a

p o s i t i v e d r i f t , c r o s s i n g t h e b a r r i e r m u s t b e c a u s e d b y j u m p s . A s s u m e t h a t = 0 : 0 3 a n d

t h a t

2

= 0 : 0 1 = 0 : 0 3 = 1 = 3 . I f T = 1 = 4 ( o n e m o n t h ) , t h e n t h e p r o b a b i l i t y o f o n e j u m p

i n 0 ; T ] i s a b o u t T = 0 : 0 0 7 5 a n d t h e p r o b a b i l i t y o f t w o o r m o r e j u m p s i n 0 ; T ] i s s m a l l

e n o u g h t o i g n o r e . I f a j u m p o c c u r s a t t i m e t < 1 = 4 a n d t h e r e a r e n o o t h e r j u m p s b e f o r e t ,

1 0



t h e p r o b a b i l i t y t h a t S

t

f a l l s t o o r b e l o w H i s

N ( l n ( S = H ) =

) = N ( l n ( 2 0 = 1 6 ) =

q

1 = 3 ) = 0 : 3 5 :

A s a r e s u l t , w e h a v e J ( 1 = 4 ) 0 : 0 0 7 5 0 : 3 5 = 0 : 0 0 3 .

N o w l e t ' s c o n s i d e r T = 1 8 . T h e p r o b a b i l i t y t h a t t h e r e i s n o j u m p i n t h e t i m e i n t e r v a l

0 ; T ] i s

e x p ( T ) = e x p ( 0 : 0 3 1 8 ) = 0 : 5 8 3 :

T h a t i s , t h e p r o b a b i l i t y t h a t t h e r e a r e o n e o r m o r e j u m p s i n 0 ; T ] i s 1 0 : 5 8 3 = 0 : 4 1 7 .

D e n o t e d < 1 a s t h e c o n d i t i o n a l p r o b a b i l i t y o f c r o s s i n g t h e b a r r i e r i f t h e r e a r e j u m p s . T h e n

w e h a v e

J ( 1 8 ) = 0 : 4 1 7 d 0 : 5 9 9 :

F r o m t h e a b o v e e x a m p l e s , w e s e e t h a t J ( 1 = 4 ) D ( 1 = 4 ) a n d t h a t J ( 1 8 ) D ( 1 8 ) . T h a t

i s , a j u m p p r o c e s s i s m o r e l i k e l y t h a n i s a d i u s i o n p r o c e s s t o c a u s e a k n o c k - o u t o v e r a s h o r t

h o r i z o n b u t l e s s l i k e l y t o c a u s e a k n o c k - o u t o v e r a l o n g h o r i z o n .

2 . 2 . 2 I n - t h e - M o n e y a n d O u t - o f - t h e - M o n e y O p t i o n s

T a b l e s 3 a n d 4 r e p o r t t h e e x a m p l e p r i c e s o f t h e i n - t h e - m o n e y a n d t h e o u t - o f - t h e - m o n e y c a l l

o p t i o n s .

L e t ' s d i s c u s s i n - t h e - m o n e y o p t i o n s r s t . F o r o p t i o n s w i t h v e r y s h o r t m a t u r i t i e s , k n o c k -

o u t p r o b a b i l i t i e s a r e v e r y l o w s o t h a t t h e p r i c e s o f t h e s t a n d a r d o p t i o n s a n d t h e c o r r e s p o n d -

i n g b a r r i e r o p t i o n s a r e v e r y c l o s e .

A s m a t u r i t i e s b e c o m e l o n g e r , t h e p r i c e s o f t h e s t a n d a r d o p t i o n s a n d t h e b a r r i e r o p t i o n s

d i s p l a y d i e r e n t p a t t e r n s . S i m i l a r t o t h e a t - t h e - m o n e y c a s e s s h o w n i n T a b l e 1 , t h e v a l u e s

o f t h e i n - t h e - m o n e y s t a n d a r d E u r o p e a n c a l l o p t i o n s w i t h j u m p s t e n d t o b e l o w e r t h a n

t h o s e o f t h e c o r r e s p o n d i n g m a t u r i t y o p t i o n s w i t h c o n t i n u o u s d i u s i o n p r o c e s s e s . H o l d i n g

c o n s t a n t t h e v o l a t i l i t y o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e , t h e p r i c e s o f o p t i o n s b e c o m e i n s e n s i t i v e

t o t h e j u m p r i s k w h e n o p t i o n m a t u r i t i e s a r e s u c i e n t l y l o n g . F o r t h e b a r r i e r o p t i o n s , j u m p s

r e d u c e t h e o p t i o n v a l u e s i n t h e m e d i u m r a n g e o f m a t u r i t i e s , s a m e a s t h a t w h i c h h a p p e n s t o

1 1



t h e s t a n d a r d i n - t h e - m o n e y c a l l o p t i o n s . T h i s i s b e c a u s e w i t h t h e s e m a t u r i t i e s , t h e k n o c k -

o u t p r o b a b i l i t i e s h a v e n o t b e c o m e l a r g e e n o u g h t o c h a n g e t h e p r o p e r t i e s o f b a r r i e r o p t i o n s

i n h e r i t e d f r o m t h e i r s t a n d a r d c o u n t e r p a r t s . A s t h e m a t u r i t i e s b e c o m e l o n g e n o u g h , t h e

k n o c k - o u t p r o b a b i l i t i e s o f o p t i o n s w i t h d i u s i o n p r o c e s s e s b e c o m e m u c h l a r g e r t h a n t h e

k n o c k - o u t p r o b a b i l i t i e s o f o p t i o n s w i t h j u m p s , h o l d i n g

2

S

c o n s t a n t ( S e e T a b l e 2 ) . A s a

r e s u l t , t h e o p t i o n s w i t h m o r e v o l a t i l e j u m p c o m p o n e n t s b e c o m e m o r e v a l u a b l e .

W e n o w c o n s i d e r o u t - o f - t h e - m o n e y c a l l s .

F o r b o t h t h e s t a n d a r d a n d t h e d o w n - a n d - o u t o u t - o f - t h e - m o n e y c a l l s , j u m p s g e n e r a l l y

r a i s e t h e v a l u e o f o p t i o n s n e a r e x p i r a t i o n . T h i s i s b e c a u s e t h e u n d e r l y i n g a s s e t p r i c e s w i t h

m o r e v o l a t i l e j u m p c o m p o n e n t s a r e m o r e l i k e l y t o m o v e a s u c i e n t d i s t a n c e t o p a s s t h e

s t r i k e p r i c e X ( X > S ) i n a s h o r t p e r i o d , a s d i s c u s s e d e a r l i e r .

A s m a t u r i t i e s g e t l o n g e r , t h e s t a n d a r d o u t - o f - t h e - m o n e y c a l l s w i t h j u m p s b e c o m e l e s s

v a l u a b l e , b e c a u s e a s w a s d i s c u s s e d p r e v i o u s l y , t h e d i u s i o n p r o c e s s e s a r e m o r e l i k e l y t o

p a s s a t h r e s h o l d l e v e l ( X i n t h i s s i t u a t i o n ) i n a r e l a t i v e l y l o n g p e r i o d . F o r d o w n - a n d - o u t

c a l l s , t h e s i t u a t i o n i s m o r e c o m p l i c a t e d . J u m p s h a v e t w o o p p o s i t e e e c t s o n o u t - o f - t h e -

m o n e y o p t i o n v a l u e s . O n t h e o n e h a n d , s i m i l a r t o t h a t w h i c h o c c u r s w i t h t h e s t a n d a r d

o u t - o f - t h e - m o n e y c a l l s , j u m p s t e n d t o l o w e r o p t i o n v a l u e s b y r e d u c i n g t h e p r o b a b i l i t y t h a t

t h e u n d e r l y i n g a s s e t w i l l c r o s s t h e s t r i k e p r i c e X . O n t h e o t h e r h a n d , j u m p s m a y i n c r e a s e

o p t i o n v a l u e s b y r e d u c i n g k n o c k - o u t p r o b a b i l i t i e s , a s s h o w n i n T a b l e 2 . T h e n e t i m p a c t

d e p e n d s o n t h e r e l a t i v e i m p o r t a n c e o f t h e s e t w o e e c t s . I n t h e e x a m p l e s h o w n i n T a b l e 4 ,

t h e r s t e e c t d o m i n a t e s o v e r m e d i u m h o r i z o n s a n d t h e s e c o n d e e c t i s m o r e i m p o r t a n t

o v e r l o n g h o r i z o n s . A s a r e s u l t , j u m p s r e d u c e t h e p r i c e s o f d o w n - a n d - o u t o u t - o f - t h e - m o n e y

c a l l s w i t h m e d i u m m a t u r i t i e s b u t i n c r e a s e t h e p r i c e s o f o p t i o n s w i t h l o n g m a t u r i t i e s .

1 2



3 P r i c i n g L o o k b a c k O p t i o n s

L o o k b a c k o p t i o n s g i v e t h e h o l d e r t h e r i g h t , a t m a t u r i t y , t o e x e r c i s e t h e o p t i o n a t t h e

m o s t f a v o r a b l e p r i c e r e a c h e d b y t h e u n d e r l y i n g a s s e t d u r i n g t h e l i f e o f t h e o p t i o n .

5

T a k e

a l o o k b a c k c a l l o p t i o n a s a n e x a m p l e . I f S

m i n

i s t h e m i n i m u m p r i c e r e a c h e d a n d S

T

i s

t h e a s s e t p r i c e a t t h e m a t u r i t y o f t h e o p t i o n , T , t h e p a y o f r o m t h e o p t i o n i s S

T

S

m i n

.

A c c o r d i n g t o L e m m a 1 , t h e p r i c e o f t h i s o p t i o n i s e x p ( r T ) E

Q

S

T

S

m i n

] .

T h e o r e m 2 U s i n g t h e s a m e a p p r o a c h a s i n T h e o r e m 1 , t h e p r i c e o f a l o o k b a c k o p t i o n c a n

b e e x p r e s s e d a s

L B ( S ; S M ; T ) = e x p ( r T ) l i m

n ! 1

E

Q

S

T

m i n ( S M ; S

t

0

; S

t

1

; ; S

t

n

) ] ; ( 1 2 )

w h e r e S M i s t h e m i n i m u m a s s e t p r i c e r e a c h e d t o d a t e a n d a l l o t h e r n o t a t i o n i s d e n e d a s

i n T h e o r e m 1 .

T h e p r o o f o f t h i s t h e o r e m i s s i m i l a r t o t h a t o f T h e o r e m 1 . B a s e d o n t h i s t h e o r e m , a

n u m e r i c a l a p p r o a c h s i m i l a r t o t h e o n e u s e d t o v a l u e b a r r i e r o p t i o n s c a n b e u s e d t o v a l u e

l o o k b a c k o p t i o n s .

T a b l e 5 p r e s e n t s a n u m e r i c a l e x a m p l e t o i l l u s t r a t e t h e e e c t s o f j u m p s o n l o o k b a c k s .

I n t h i s t a b l e , t h e v o l a t i l i t y o f s t o c k p r i c e

2

S

i s x e d a t a c o n s t a n t l e v e l 0 : 0 1 . T h e T a b l e

s h o w s t h a t j u m p s g e n e r a l l y r e d u c e t h e p r i c e o f l o o k b a c k c a l l o p t i o n s . F o r s h o r t m a t u r i t y

l o o k b a c k s , j u m p s h a v e a r e l a t i v e l y s m a l l i m p a c t o n o p t i o n p r i c e s , b u t w h e n o p t i o n m a t u r i t i e s

g e t r e l a t i v e l y l o n g , j u m p s w i l l a e c t o p t i o n p r i c e s s i g n i c a n t l y . M o r e s p e c i c a l l y , i n t h e

n u m e r i c a l e x a m p l e s h o w n h e r e , a 1 / 2 - m o n t h l o o k b a c k c a l l w i t h l o g - n o r m a l p r o c e s s i s w o r t h

a b o u t $ 2 . 1 2 . W i t h a j u m p - d i u s i o n p r o c e s s , s u c h a n o p t i o n i s v a l u e d a t $ 2 . 0 8 i f

2

= 0 : 1 0

a n d a t $ 2 . 0 6

2

= 0 : 2 5 . I f t h e m a t u r i t y o f a l o o k b a c k c a l l b e c o m e s o n e y e a r , i t s p r i c e i s

a b o u t $ 5 . 6 4 w i t h a l o g - n o r m a l p r o c e s s a n d b e c o m e s a s l o w a s $ 4 . 7 4 w h e n j u m p s a r e p r e s e n t

( = 0 : 0 3 a n d

2

= 0 : 2 5 ) .

5

F o r d e t a i l e d d i s c u s s i o n s o f l o o k b a c k o p t i o n s , s e e , f o r e x a m p l e , C o n z e a n d V i s w a n a t h a n ( 1 9 9 1 ) a n d

G o l d m a n , S o s i n , a n d G a t t o ( 1 9 7 9 ) .

1 3



4 C o n c l u s i o n s

T h i s p a p e r p r e s e n t s a g e n e r a l f r a m e w o r k f o r v a l u i n g a v a r i e t y o f p a t h - d e p e n d e n t e x o t i c

o p t i o n s i n t h e p r e s e n c e o f j u m p s i n t h e u n d e r l y i n g p r i c e p r o c e s s . I t s h o w s t h a t i g n o r i n g

j u m p s m a y l e a d t o s e r i o u s l y b i a s e d o p t i o n s p r i c e s . F o r i n s t a n c e , f o r a t - t h e - m o n e y d o w n -

a n d - o u t b a r r i e r c a l l s , i g n o r i n g j u m p s w i l l l e a d t o u p w a r d b i a s e s i n o p t i o n p r i c e s w i t h s h o r t

m a t u r i t i e s , b u t d o w n w a r d b i a s e s i n o p t i o n p r i c e s w i t h l o n g m a t u r i t i e s . F o r l o o k b a c k c a l l

o p t i o n s , i g n o r i n g j u m p s w i l l o f t e n l e a d t o u p w a r d b i a s e s i n o p t i o n s p r i c e s , e s p e c i a l l y f o r

t h o s e w i t h r e l a t i v e l y l o n g m a t u r i t i e s . T h e b i a s e s a r e g e n e r a l l y s i g n i c a n t i n m a g n i t u d e .

5 A p p e n d i x

T h i s a p p e n d i x o u t l i n e s t h e p r o o f o f T h e o r e m 1 .

P r o o f o f T h e o r e m 1 : E q u a t i o n ( 5 ) i m p l i e s t h a t

l n ( S

t

i

) l n ( S

t

i 1

) = s

i

+

i

X

j = 0

i j

; ( 1 3 )

w h e r e

s

i

N ( ( r

2

= 2

) T = n ;

2

T = n ) ;

i j

N (

;

2

) ;

a n d

i

= k ; w i t h p r o b .

k

e x p ( T = n )

k !

( T = n )

k

, k = 0 ; 1 ; :

S i n c e P r o b (

i

= k ) = o ( T = n ) f o r k > 1 , b y t h e d e n i t i o n s o f S

t

i

a n d , w e h a v e

D A O C ( S ; X ; H ; T ) = e x p ( r T ) E

Q

m a x ( 0 ; S

T

X ) j > T ] Q ( > T )

= l i m

n ! 1

e x p ( r T ) E

Q

m a x ( 0 ; S

T

X ) j S

t

i

> H ; i = 1 ; ; n ]

Q ( S

t

i

> H ; i = 1 ;

; n )

= l i m

n ! 1

e x p ( r T ) E

Q

m a x ( 0 ; S

T

X ) j S

t

i

> H ; i = 1 ; ; n ]

Q ( S

t

i

> H ; i = 1 ; ; n )

= l i m

n ! 1

e x p ( r T ) E

Q

m a x ( 0 ; S

T

X ) j ] Q ( ) :

1 4



R e f e r e n c e s

1 ] A m i n , K . I . ( 1 9 9 3 ) : \ J u m p d i u s i o n o p t i o n v a l u a t i o n i n d i s c r e t e t i m e , " J o u r n a l o f F i -

n a n c e 4 8 , 1 8 3 3 - 1 8 6 3 .

2 ] B a t e s , D . S . ( 1 9 9 1 ) : \ T h e c r a s h o f ' 8 7 : W a s i t e x p e c t e d ? T h e e v i d e n c e f r o m o p t i o n s

m a r k e t s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 4 6 , 1 0 0 9 - 1 0 4 4 .

3 ] B a t e s , D . S . ( 1 9 9 6 ) : \ J u m p s a n d s t o c h a s t i c v o l a t i l i t y : E x c h a n g e r a t e p r o c e s s e s i m p l i c i t

i n D e u t s c h e M a r k o p t i o n s , " R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s 9 , 6 9 - 1 0 7 .

4 ] B a l l , C . a n d W . T o r o u s ( 1 9 8 5 ) : \ O n j u m p s i n c o m m o n s t o c k p r i c e s a n d t h e i r i m p a c t

o n c a l l o p t i o n p r i c i n g , " J o u r n a l o f F i n a n c e 4 0 , 1 5 5 - 1 7 3 .

5 ] B l a c k , F . ( 1 9 7 5 ) : \ F a c t a n d f a n t a s y i n t h e u s e o f o p t i o n s , " F i n a n c i a l A n a l y s t s J o u r n a l

3 1 ( J u l y / A u g u s t 1 9 7 5 ) , 3 6 - 7 2 .

6 ] B o y l e , P . P . a n d S . H . L a u ( 1 9 9 4 ) : \ B u m p i n g u p a g a i n s t t h e b a r r i e r w i t h t h e b i n o m i a l

m e t h o d , " J o u r n a l o f D e r i v a t i v e s , S u m m e r 1 9 9 4 , 6 - 1 4 .

7 ] C h i d a m b a r a n , N . K . a n d S . F i g l e w s k i ( 1 9 9 5 ) : \ S t r e a m l i n i n g M o n t e C a r l o s i m u l a t i o n

w i t h t h e q u a s i - a n a l y t i c m e t h o d : A n a l y s i s o f a p a t h - d e p e n d e n t o p t i o n s t r a t e g y , " J o u r n a l

o f D e r i v a t i v e s , W i n t e r 1 9 9 5 , 2 9 - 5 2 .

8 ] C o n z e , A . a n d V i s w a n a t h a n ( 1 9 9 1 ) : \ P a t h d e p e n d e n t o p t i o n s : T h e c a s e o f l o o k b a c k

o p t i o n s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 4 6 , 1 8 9 3 - 1 9 0 7 .

9 ] C o x , J . C . a n d S . A . R o s s ( 1 9 7 6 ) : \ T h e v a l u a t i o n o f o p t i o n s f o r a l t e r n a t i v e s t o c h a s t i c

p r o c e s s e s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s 3 , 1 4 5 - 1 6 6 .

1 0 ] D a s , S . R . , S . F o r e s i , a n d R . K . S u n d a r a m ( 1 9 9 6 ) : \ M o d e l i n g a s s e t p r i c e p r o c e s s e s i n

n a n c e , " p r e p r i n t .

1 1 ] G e m a n , H . a n d M . Y o r ( 1 9 9 6 ) : \ P r i c i n g a n d h e d g i n g d o u b l e - b a r r i e r o p t i o n s : A p r o b a -

b i l i s t i c a p p r o a c h , " M a t h e m a t i c a l F i n a n c e 6 , 3 6 5 - 3 7 8 .

1 5



1 2 ] G o l d m a n , M . B . , H . B . S o s i n , a n d M . A . G a t t o ( 1 9 7 9 ) : \ P a t h d e p e n d e n t o p t i o n s : ` B u y

a t t h e l o w , s e l l a t t h e h i g h ' , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 4 , 1 1 1 1 - 1 1 2 7 .

1 3 ] H a r r i s o n , J . M . ( 1 9 9 0 ) : B r o w n i a n m o t i o n a n d s t o c h a s t i c o w s y s t e m s , K r i e g e r P u b l i s h -

i n g C o m p a n y : F l o r i d a .

1 4 ] H e y n e n , H . a n d H . K a t ( 1 9 9 4 ) : C r o s s i n g b a r r i e r s , R i s k , J u n e 1 9 9 4 , 4 6 - 5 1 .

1 5 ] J a r r o w , R . A . a n d A . R u d d ( 1 9 8 3 ) : O p t i o n P r i c i n g , I r w i n .

1 6 ] J o r i o n , P . ( 1 9 8 8 ) : \ O n j u m p p r o c e s s e s i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e a n d s t o c k m a r k e t s , "

R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s 1 , 4 2 7 - 4 4 5 .

1 7 ] K o n , S . J . ( 1 9 8 4 ) : \ M o d e l s o f s t o c k r e t u r n s | A c o m p a r i s o n , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 9 ,

1 4 7 - 1 6 5 .

1 8 ] M e r t o n , R . C . ( 1 9 7 6 a ) : \ O p t i o n p r i c i n g w h e n u n d e r l y i n g s t o c k r e t u r n s a r e d i s c o n t i n u -

o u s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s 3 , 1 2 5 - 1 4 4 .

1 9 ] M e r t o n , R . C . ( 1 9 7 6 b ) : \ T h e i m p a c t o n o p t i o n p r i c i n g o f s p e c i c a t i o n e r r o r i n t h e u n -

d e r l y i n g s t o c k p r i c e r e t u r n s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 1 , 3 3 3 - 3 5 0 .

2 0 ] R i c h , D . R . ( 1 9 9 4 ) : \ T h e m a t h e m a t i c a l f o u n d a t i o n s o f b a r r i e r o p t i o n - p r i c i n g t h e o r y , "

A d v a n c e s i n F u t u r e s a n d O p t i o n s R e s e a r c h 7 , 2 6 7 - 3 1 2 .

2 1 ] R i t c h k e n , P . ( 1 9 9 5 ) : \ O n p r i c i n g b a r r i e r o p t i o n s , " J o u r n a l o f D e r i v a t i v e s , W i n t e r 1 9 9 5 ,

1 9 - 2 8 .

2 2 ] R u b i n s t e i n , M . a n d E . R e i n e r ( 1 9 9 1 ) : B r e a k i n g d o w n t h e b a r r i e r s , R i s k , S e p t e m b e r

1 9 9 1 , 2 8 - 3 5 .

1 6



T a b l e 1 : P r i c e s o f A t - t h e - M o n e y C a l l O p t i o n s ( M o n t h l y F r e n q u e n c y ) . S = 2 0 ,

X = 2 0 , = 0 : 0 3 ,

= 0 ,

S

= 0 : 1 ,

2

=

2

S

2

.

M a t u r i t y 1 / 4 1 / 2 1 2 3 6 9 1 2 1 8 2 4

D o w n - a n d - O u t C a l l O p t i o n s ( H = 1 6 )

2

= 0 : 0 0 0 . 4 1 1 0 . 5 8 9 0 . 8 4 6 1 . 2 2 3 1 . 5 1 8 2 . 1 6 0 2 . 6 0 3 2 . 9 3 7 3 . 4 3 0 3 . 7 9 0

2

= 0 : 1 0 0 . 3 6 2 0 . 5 2 2 0 . 7 6 5 1 . 1 4 1 1 . 4 3 1 2 . 1 1 5 2 . 5 8 0 2 . 9 5 8 3 . 5 2 7 3 . 9 3 9

2

= 0 : 2 5 0 . 2 4 2 0 . 3 6 5 0 . 5 5 8 0 . 8 6 9 1 . 1 4 0 1 . 8 0 7 2 . 3 7 6 2 . 8 4 0 3 . 5 7 3 4 . 1 8 7

S t a n d a r d E u r o p e a n C a l l O p t i o n s

2

= 0 : 0 0 0 . 4 1 1 0 . 5 8 9 0 . 8 4 6 1 . 2 2 4 1 . 5 2 4 2 . 2 3 1 2 . 7 9 8 3 . 2 9 2 4 . 1 4 7 4 . 8 8 9

2

= 0 : 1 0 0 . 3 6 3 0 . 5 2 9 0 . 7 7 6 1 . 1 4 7 1 . 4 4 6 2 . 1 6 0 2 . 7 3 5 3 . 2 3 6 4 . 1 0 3 4 . 8 5 3

2

= 0 : 2 5 0 . 2 4 3 0 . 3 6 7 0 . 5 6 5 0 . 8 8 3 1 . 1 5 5 1 . 8 4 2 2 . 4 2 2 2 . 9 3 9 3 . 8 4 5 4 . 6 3 5

T a b l e 2 : K n o c k - o u t P r o b a b i l i t i e s o f D o w n - a n d - O u t C a l l O p t i o n s ( M o n t h l y F r e n -

q u e n c y ) . S = 2 0 , H = 1 6 , = 0 : 0 3 ,

= 0 ,

S

= 0 : 1 ,

2

=

2

S

2

.

M a t u r i t y 1 / 4 1 / 2 1 2 3 6 9 1 2 1 8 2 4

2

= 0 : 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 2 0 . 0 2 6 0 . 1 1 5 0 . 1 9 8 0 . 3 6 2 0 . 4 5 7 0 . 5 1 9 0 . 5 9 9 0 . 6 4 9

2

= 0 : 2 5 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 1 4 0 . 0 6 6 0 . 1 3 3 0 . 2 8 9 0 . 3 8 8 0 . 4 5 5 0 . 5 4 7 0 . 6 0 3

2

= 0 : 5 0 0 . 0 0 3 0 . 0 0 5 0 . 0 1 1 0 . 0 2 3 0 . 0 4 1 0 . 1 2 0 0 . 2 0 3 0 . 2 7 3 0 . 3 7 8 0 . 4 5 1

1 7



T a b l e 3 : P r i c e s o f I n - t h e - M o n e y C a l l O p t i o n s ( M o n t h l y F r e n q u e n c y ) . S = 2 0 ,

X = 1 7 : 5 , = 0 : 0 3 ,

= 0 ,

S

= 0 : 1 ,

2

=

2

S

2

.

M a t u r i t y 1 / 4 1 / 2 1 2 3 6 9 1 2 1 8 2 4


2

= 0 : 0 0 2 . 5 2 3 2 . 5 5 7 2 . 6 5 7 2 . 8 7 5 3 . 0 6 4 3 . 4 7 4 3 . 7 5 4 3 . 9 6 6 4 . 2 8 7 4 . 5 3 1

2

= 0 : 1 0 2 . 5 2 7 2 . 5 6 3 2 . 6 4 2 2 . 8 4 9 3 . 0 4 5 3 . 5 1 7 3 . 8 2 8 4 . 0 9 1 4 . 4 7 8 4 . 7 6 1

2

= 0 : 2 5 2 . 5 3 5 2 . 5 7 0 2 . 6 4 0 2 . 7 9 3 2 . 9 4 2 3 . 4 1 9 3 . 8 6 3 4 . 2 0 8 4 . 7 7 6 5 . 2 7 1


2

= 0 : 0 0 2 . 5 2 9 2 . 5 5 7 2 . 6 5 8 2 . 8 8 7 3 . 1 0 9 3 . 6 9 5 4 . 1 9 7 4 . 6 4 4 5 . 4 2 9 6 . 1 1 5

2

= 0 : 1 0 2 . 5 2 9 2 . 5 6 4 2 . 6 5 2 2 . 8 6 1 3 . 0 7 1 3 . 6 4 7 4 . 1 4 9 4 . 5 9 8 5 . 3 8 9 6 . 0 8 2

2

= 0 : 2 5 2 . 5 3 6 2 . 5 7 2 2 . 6 4 4 2 . 7 9 9 2 . 9 6 2 3 . 4 5 9 3 . 9 3 2 4 . 3 7 3 5 . 1 7 5 5 . 8 9 0

T a b l e 4 : P r i c e s o f O u t - o f - t h e - M o n e y C a l l O p t i o n s ( M o n t h l y F r e n q u e n c y ) . S = 2 0 ,

X = 2 3 , = 0 : 0 3 ,

= 0 ,

S

= 0 : 1 ,

2

=

2

S

2

.

M a t u r i t y 1 / 4 1 / 2 1 2 3 6 9 1 2 1 8 2 4


2

= 0 : 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 1 5 0 . 0 8 8 0 . 2 9 3 0 . 5 0 7 1 . 0 8 8 1 . 5 6 1 1 . 9 4 9 2 . 5 4 9 3 . 0 0 3

2

= 0 : 1 0 0 . 0 1 4 0 . 0 3 2 0 . 0 9 5 0 . 2 8 0 0 . 4 7 8 1 . 0 4 6 1 . 5 1 5 1 . 9 2 5 2 . 5 8 5 3 . 0 8 6

2

= 0 : 2 5 0 . 0 3 2 0 . 0 6 4 0 . 1 2 4 0 . 2 6 9 0 . 4 1 8 0 . 9 1 0 1 . 3 9 8 1 . 8 2 0 2 . 5 5 1 3 . 2 1 2


2

= 0 : 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 1 5 0 . 0 8 8 0 . 2 9 3 0 . 5 0 8 1 . 1 0 5 1 . 6 3 2 2 . 1 0 9 2 . 9 5 9 3 . 7 1 2

2

= 0 : 1 0 0 . 0 1 4 0 . 0 3 3 0 . 0 9 6 0 . 2 8 2 0 . 4 8 3 1 . 0 6 6 1 . 5 9 1 2 . 0 7 0 2 . 9 2 5 3 . 6 8 4

2

= 0 : 2 5 0 . 0 3 3 0 . 0 6 5 0 . 1 3 1 0 . 2 7 5 0 . 4 3 3 0 . 9 3 3 1 . 4 2 4 1 . 8 9 1 2 . 7 5 3 3 . 5 3 2

1 8



T a b l e 5 : P r i c e s o f L o o k b a c k C a l l O p t i o n s ( M o n t h l y F r e n q u e n c y ) . S = 2 0 , S M =

1 8 , = 0 : 1 ,

= 0 ,

2

S

= 0 : 2 5

2

,

2

=

2

S

2

.

M a t u r i t y ( y r s ) 1 / 4 1 / 2 1 2 3 6 9 1 2

2

= 0 : 0 0 2 . 0 3 4 2 . 1 1 9 2 . 3 4 7 2 . 8 0 2 3 . 2 0 6 4 . 1 9 2 4 . 9 7 7 5 . 6 4 2

2

= 0 : 1 0 2 . 0 2 0 2 . 0 8 4 2 . 2 4 3 2 . 6 8 2 3 . 0 2 4 3 . 9 5 6 4 . 6 2 5 5 . 2 9 1

2

= 0 : 2 5 2 . 0 0 6 2 . 0 6 1 2 . 1 5 4 2 . 4 1 0 2 . 6 5 1 3 . 3 5 8 4 . 1 0 3 4 . 7 3 8

1 9

us federal reserve: 199716pap

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