Settlement Failure and CSDR 2020

Milano, 9 Dicembre 2019

Central Securities Depositary Regulation Sep-2020

Csdr introduce una penalità monetaria per la mancata consegna di titoli nelle transazioni sui mercati UE e buy-in obbligatori a ISD+4 (per security liquide) e ISD+ (per security illiquide), secondo le tabelle riportate. Le penalità sono da applicare al valore della security, in percentuale fissa e non dipendono dai tassi monetari o di mercato. Nella tabella sottostante ICMA calcola dei tassi repo equivalenti, assumendo che il titolo tratti alla pari.

Cash Penalities, ICMA

Procedure buy-in, DB

Confidential - 9 Dicembre 20192

CSDR 2020: prime osservazioni

IMPATTO LIMITATO e DISTORSIVO

L’ammontare della penalità è di misura molto ridotta (0.25% repo equivalente per i governativi).La penalità adottata, ad esempio, da US TMPG* (2009) è di tipo dinamico ed è definita come 3%-overnight.

Essendo il sistema di cash penalities basato sul valore della securities, avrà ad oggi:• un impatto diverso sui mercati governativi europei, in funzione dei rendimenti e prezzo dei titoli (molti titoli tedeschi

hanno cash price superiori a 180)• un impatto minore su titoli on-the run (quotati intorno alla pari) e off-the run, titoli seasoned.

La procedura obbligatoria di buy-in è stata fortemente criticata per gli affetti avversi che potrebbe avere per la liquiditàed il pricing del mercato dei bond europeo (ICMA Impact Study for CSDR Mandatory Buy-ins February 2015)

*US Treasury Market Practices Group

3 Confidential - 9 Dicembre 2019

CSDR 2020: prime osservazioni

Penalità monetaria e corso secco dei titoli governativi europe

4 Confidential - 9 Dicembre 2019

Studio ICMA sui Buy-ins obbligatori introdotti da CSDR

Secondo gli operatori comporterà una riduzione di liquidità dei rispettivi mercati con allargamento bid-offerspread sul mercato cash e sul mercato repo. Il costo stimato per il mercato bond è di circa 1.3b per 1tr di volumi di transazioni

5 Confidential - 9 Dicembre 2019

Definizione “settlement fail”

Nel settlement, il «fail» è la mancata consegna di una security o, il mancato pagamento dei fondi corrispondenti. Può avvenire a seguito di una transazione cash o sulla leg di chiusura di una operazione di repo/reverse repo.

Secondo la survey ISLA 2018*, il tasso di settlement nel prestito titoli EU è stato tra l’80%-90% con la maggioranza dei fail avvenuti sulla leg di consegna del titolo oggetto del prestito.

Purtroppo non ci sono dati pubblici disponibili su questo aspetto del prestito tioli europeo: nella nostra analisi faremo riferimento ai dati settimanali forniti dalla Fed di New York** sui US Treasury nella sottoclasse bonds & notes (coupons).

*http://www.isla.co.uk/wp-content/uploads/2019/04/ISLACSDRSettlement-Discipline-Impact-to-Securities-LendingPhase-1.pdf**https://www.newyorkfed.org/markets/gsds/search.html#

6 Confidential - 9 Dicembre 2019

Cause

• Problemi di comunicazione: istruzioni non matched, problemi nel pre-processing trades• Problemi operativi: difficoltà a trovare la securities (delivery su derivati)• Comportamento strategico di mancata consegna: quando i tassi repo sono a zero o negativi, gli operatori di

mercato non hanno incentivi sufficienti ad evitare il fail. Non consegnando i titoli rimangono artificialmenteshort: possono beneficiare di una discesa del titolo, senza accedere al mercato repo.

https://www.isla.co.uk/wp-content/uploads/2019/03/ISLA_2018_Settlement_Survey_Results.pdf

7 Confidential - 9 Dicembre 2019

Fail to delivery option

L’opzione di non consegnare deriva dalla consuetudine di rimandare il settlement al giorno successivo a condizioniinvariate. Quando i tassi repo sono vicini a zero o negativi, o la security diventa special, l’opzione di non consegnare diventa valuable.Dalla poca letteratura europea sembra che, anche in condizioni di forte stress per il mercato repo, (fine anno 2016 in figura), non ci sia stato un consistente aumento dei fail per la forte riluttanza degli operatori di mancare ilsettlement (implicazioni sul costo del capitale).

Fonte: CLOSED FOR BUSINESS, A post-mortem of the European repo market break-down over the 2016 year-end

8 Confidential - 9 Dicembre 2019

Conseguenze

• Rischio di controparte se la controparte diventa insolvente ed il titolo in prestito perde valore

• Rischio di liquidità: dal parte del lender perché non ottiene i fondi e da parte del borrower perché non riceve la securities e può fallire a sua volta su transazioni legate allo stesso asset (daisy chain)

• Un basso di livello di fail nel prestito titoli è fisiologico, ma tassi elevati possono degenerare in un effetto domino, impattando tutto il processo di settlement, generando rischio sistemico.

• Nei casi estremi (US 2001 e 2003) per alleviare i problemi di liquidità si è arrivati a riaperture di titoli con aste fuori programma.

Fonte: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/settlementfails042011en.pdf

9 Confidential - 9 Dicembre 2019

Misure di prevenzione

Fonte: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/settlementfails042011en.pdf

1. Indicatori di scarsità del titolo per il mercato

2. Algoritmi di pre-matching

3. Algoritmi di ricerca pattern nei comportamenti

dei clienti

10 Confidential - 9 Dicembre 2019

Come prevedere il livello dei fail?

La penality US dinamica, pari a 3%-overnight, è entrata in vigore nel maggio 2009* nello stesso periodo partiva il QE. La riduzione del numero assoluto dei fail è stata considerevole, ma lo è stata ancora di più se lo si misura in relazione al volume delle transazioni (fail_ratio da noi approssimato nella figura sotto con fail su open interest sui bond futures US), fortemente aumentate anche a seguito degli acquisti della banca centrale US.

“The Introduction of the TMPG Fails Charge for U.S. Treasury Securities”, Kenneth D. Garbade, Frank M. Keane, Lorie Logan, Amanda Stokes, and Jennifer Wolgemuth11 Confidential - 9 Dicembre 2019

Episodi di daisy chain

• 2001: Inizialmente failure nacquero per distruzione dei records relativi alle transazioni dopo attentato delle Twin Tower. La persistenza di un elevato livello di fail anche successivamente agli interventi Fed è attribuito al basso livello dei tassi monetari e dei tassi repo special per mancanza di volontà di fare lending di security (safeheaven) e strategic fail da parte degli operatori.

• 2003: Nell’estate 2003, la causa dell’aumento dei fail è un forte steepening della curva con un mercato dei tassi in sell-off (grosse posizioni di short sul 10y benchmark) accompagnato da tassi repo negativi. In questo caso, i fail si sono concentrati su una security specifica.

• 2008: Fallimento Lehman e conseguente riduzione dei tassi a breve monetari e governativi con flussi in cercare di safe-heaven

12 Confidential - 9 Dicembre 2019

Cosa è cambiato dopo introduzione penality in US?

Utilizzando algoritmi di machine learning (dati settimanali) abbiamo verificato che l’introduzione dellapenality sul mercato US treasury ha comportato, al netto del QE (appendice2):I. una riduzione marcata della correlazione del fenomeno di fail con variabili di mercatoII. un cambiamento di importanza dei drivers del fenomeno verso fattori micro, ovvero, relativi alla

singola isssueAbbiamo iniziato con una analisi della correlazione rolling univariata del fenomeno (fail-ratio) con variabilidi mercato (macro) e con una clustering gerarchico.

Questa semplice analisi ha già evidenziato un cambiamento di regime in prossimità del 2009 con riduzione generalizzata della correlazione (colori più scuri) e un cambiamento di importanza delle features

13 Confidential - 9 Dicembre 2019

Fattori macro Permutation Importance in extra-trees

Pre 2009L’andamento del fail ratio è generalmente molto correlato con variabili di mercato: livello e variazione dei tassi, inclinazione di curva (102), volatilità dei mercati

Post regolamentazione con QE (2009-2014)Il fail ratio è poco correlato con variabili di mercato: reagisce solo a forti shock (Gold)

Solo regolamentazione (2014 in poi)Il fenomeno è generalmente poco correlato: la correlazione con la slope di curva diventa negativa, per come è costruita la penality. Si evidenzia maggiore stagionalità (importanza del mese) e importanza dei flussi di liquidità (cross currency)

14 Confidential - 9 Dicembre 2019

Fattori macroCon l’algoritmo Shap* applicato ad un regressore multivariato, otteniamo risultati simili: minore correlazioni con variabili macro e maggiore importanza del volume delle transazioni nel periodo post-regolamentazione con QE, minore importanza con le variabili di mercato e maggiore importanza degli effetti micro nel periodo con regolamentazione e senza QE

https://github.com/slundberg/shap/blob/master/docs/index.rst

15 Confidential - 9 Dicembre 2019

Fattori micro

A partire dal 2013, la Fed fornisce i fail su bucket di maturity e informazioni relative al finanziamento dei titoli. Circa il 30% delle transazioni viene finanziato sul mercato repo/lending ( in figura ammontare medio finanziato su totale delle transazioni per bucket e anno).

La maggior parte dei fail si verifica su bucket di maturity a 2,5, e 10 anni in mesi specifici (bond futures). In appendice la distribuzione dei fail ratio su maturity specifiche dopo 2013

16 Confidential - 9 Dicembre 2019

Fattori micro

Per la maturity a 10y, riportiamo l’ammontare dei fail per settimana e mese in diversi anni: quando il failratio cresce (esempio in figura 2016 versus 2015) è in corrispondenza delle prime settimane di delivery del bond future relativo.

Come già evidenziato, dopo l’introduzione della regolamentazione hanno aumentato importanza relativa le variabili micro tra cui la deliverability nel bond future evidenziata dalla stagionalità mensile del fenomeno.

17 Confidential - 9 Dicembre 2019

Implicazioni CSDR per mercato europeo

La penality introdotta in EU, non è severa come in US per i titoli governativi, ma la obbligatorietà del buy-in potrebbe avere effetti distorsivi sul mercato cash e repo, aumentandone la volatilità.

Sarà ancora più importante:• intercettare i segnali di scarsità sul singolo titolo• individuare i drivers che modificano gli incentivi al fail come comportamento strategico• e le gerarchie dei «fail» in ottica di buy-in

18 Confidential - 9 Dicembre 2019

Conclusioni: settlement fails e machine/deep learning

Un modello che voglia prevedere il «fail ratio» su uno specifico titolo dovrà considerare:1. drivers macro: curva di tasso, indicatori di credito, volatilità2. drivers micro: relativi alla security e al mercato repo : ciclo d’asta, ammontare emesso, acquisti da BCE,

presenza nel basket sottostante di derivati di tasso (bond futures), valore della opzione di delivery nel bond future, sbilanci tra repo specifici e generali, ammontare assoluto, posizioni nette

Lo stesso modello/algoritmo potrà fornire all’utente una indicazione di quale sottoclasse di fattori sta determinando al momento la previsione, fornendo una «eventuale possibilità di hedging».

L’analisi presentata ha utilizzato dati settimanali aggregati gli unici pubblicamente disponibili. Non esistono dati pubblicamente disponibili sul mercato Europeo relativi ai fail nel settlement del security lending. Lo stesso tipo di framework può essere utilizzato per prevedere l’andamento dei tassi repo delle singole securities.

19 Confidential - 9 Dicembre 2019

Appendice1: distribuzione fail ratio su maturity bucket

Percentuale di fail su totale delle transazioni repo registrati in US dopo il 2013, divisi per bucket di maturity

20 Confidential - 9 Dicembre 2019

Appendice2: acquisti Fed su bucket di maturityPercentuale di ammontare outstanding detenuto dalla Fed per bucket di maturity. Fed detiene ancora una parte significativa della long end US, da cui l’importanza nella valutazione dei «fail» degli acquisti della banca centrale che impattano l’offerta di securities.

21 Confidential - 9 Dicembre 2019

References

Repo Market Functioning when the Interest Rate Is Low or Negative, Bank of Canada, 2017

Review for Further Establishing Japan's Fails Practice: Revisions in Market Practice Based on the Final Report of JSDA's Working Group on Fails, 2011

CSDR: Settlement discipline regime client toolkit, Deutsche Bank Ag

CSDR framework for late settlement penalties. An ICMA Briefing Note 2017

CLOSED FOR BUSINESS A post-mortem of the European repo market break-down over the 2016 year-end, 2017

The importance of being special: repo markets during the crisis, ECB, 2017

What Drives Episodes of Settlement Fails in the Government of Canada Bond Market? 2017 Bank of Canada

SETTLEMENT FAILS, ECB 2011

The Introduction of the TMPG Fails Charge for U.S. Treasury Securities, NY Fed 2010

Explaining Settlement Fails, NY Fed 2005

When the Back Office Moved to the Front Burner: Settlement Fails in the Treasury Market after 9/11, FRNBY 2002

Repurchase Agreements with Negative Interest Rates, NY Fed 2004

https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2014/09/measuring-settlement-fails.html

22 Confidential - 9 Dicembre 2019