مـؤشـرات الـديـن الـعـام

وســايـالإنــتـ

٥.................. ......................................................مـقــدمـة -.١

٧......................... .........................مـؤشـرات قـابـلـة لـلـتـأثـر -.٢

١٣..................... ........................مـؤشـرات الـدعـم الـمـسـتـديـم -.٣

٢٥................ ..............................الـمـؤشـرات الـمـالـيـة لـلـديـن -.٤

٣٧........................ .................................إعـتـبـارات نـهـائـيـة -.٥

٣٩ ...............) حـالـة الـمـكـسـيـك(مـؤشـرات الـديـن الـعـام : مـلـحـق -.٦

٢٠١٠تـشـريـن الـثـاني / نـونـبـر

رسـهـــفــال

ةـدمـقـم. ١

من . ت آبيرة من المؤشرات بهدف دراسة سلوك الدين العامتــستعمل ثلاث فئا

جهة، هناك عدد من مؤشرات تقـيس خطر تدهور وضع الدين من جراء

وهناك فئة ثانية فإنها وتحت ظروف معينة متوقعة، تقيس . الظروف الحالية

وختاما، هناك . قدرة الحكومة على مواجهة أحداث طارئة في المستقبل

.ر سلوك الخصوم آـمتغيرات السوقمؤشرات مالية تظه

ولكل مؤشر من المؤشرات صفات مختلفة ولذلك لا يمكن اعتبار أي مؤشر

أولا، فإن تحليل قابلية التأثر يؤدي إلى ضرورة إنشاء . بشكل منفصل

مؤشرات تقيس وتحول دون أي حدث قد يعرقل تسديد الدين نظرا للظروف

في العادة، فإنها تــظهر صورا من وتكون هذه المؤشرات ثابتة . الحالية

بهذا . الوضع السائد ولا تتيح رسم الخطط المستقبلية المتوسطة الأجل

الخصوص من المهم جدا رصد القدرة على تسديد واستدامة الدين رصدا

. مستمرا ونشيطا، وآذلك محاآاة السلوك الحرآي الدين في ظروف معاآسة

دامة الذي يستهدف تحليل قدرة الحكومة ولهذا الغرض يـجرى قياس الاست

على الحفاظ على وضعها المالي أو احتياجها إلى إصلاحات لمراقبة مؤشر

.من مؤشرات قابلية التأثر

قابلية درجةإن الدور الذي يمكن الأجهزة العليا للرقابة المالية القيام بها لتقليل

لإدارة الجيدة مارساتالم تنمية عن عبارة المالية بالمخاطر الحكومات تأثر

واستعمال مناسب بشكل المعلومات إصدار جملتها من أنه في شك ولا. الدين

.التحليل هذا بها يختص التي المؤشرات

٥

٦

التعرض قابلية درجة مؤشرات ووصف تحليل إلى التقرير هذا يهدف

بيقهاتط مدى وآذلك اعترافا الأآثر المالية والمؤشرات الاستدامة ومؤشرات

.المديونية مجال في العامة السياسة ممارسة في منها والانتفاع

٨

ــمــ - .٢ ــراتــؤشــر قـابـلـة لـلـتـأث

نتيجة للأزمات النقدية التي أصابت بعض الاقتصادات للأسواق النامية في

تحليل ودراسة قابلية القطاع المالي للتأثر وعلاقتها مع الدين التسعينات صار

وبدأت المنظمات الدولية . موضوعا رئيسيا لجدول أعمال السياسة الاقتصادية

. حملة الدعاية المتعلقة بمراقبة المتغيرات التي قد تعرض استدامة الدين لخطر

ق برنامجا بعيد في هذا الخصوص فجدير بالذآر أن صندوق النقد الدولي أطل

المدى لاآتشاف قابلية دولة أو عدم قابلـيـتها للتأثر بالأزمات المومأ إليها، وفي

إن اقتصادات السوق النامية . حال الرد الإيجابي لاآتشاف درجة قابلية التأثر

التي يتوقف نموها إلى درجة آبيرة على التمويل الخارجي وعلى غيرها من

تتصف بقابلـية خاصة للتأثر بموقف طرائق إدخال رؤوس المال،

ولذلك أبدى صندوق النقد الدولي أهتمامه الخاص إلى هذه . المستـثمرين

.المجموعة من الدول في إطار عملية تقـيـيم قابلية التأثر

معظم الأعمال التي قامت بها الأجهزة الدولية بخصوص قابلية التأثر عبارة

ن توفر المعلومات المناسبة والمفصـلة إ. عن تحسين جودة وشفافية المعلومات

المتعلقة بالاحتياطيات الدولية والدين الخارجي وتدفق رؤوس المال يزيدان

من القدرة على اآتشاف قابلية التأثر ويـتـيحان وقتا آافيا للمسؤولين عن

وفي نفس . السياسة الاقتصادية لكي يتمكنوا من اتخاذ التدابير الإصلاحية

لحديث حول تحسين القدرة على تحليل المعلومات الأساسية عن الوقت يدور ا

طريق تحديد القيم الحرجة لبعض المؤشرات وإجراء اختبارات الشد أم تطبيق

.نماذج أنظمة الإنذار المبكر

٩

بعض إلى خاص اهتمام إبداء بأهمية علم على تكون أن من دولة لكل بد لا

.المالي والوضع للدين ليةالحا الحالة تعكس التي المؤشرات

والمساآن المالي والقطاع العام القطاع من بكل التأثر قابلية مؤشرات تتعلق

المتواجدة المشاآل تـنـتشر الشد الى الاقتصادات تتعرض عندما. والشرآات

العام العجز في الشكوك تؤدي قد هكذا. القطاعات من غيره على ما قطاع في

بالبنوك الثقة تــفـقد أو العملات أسعار على اربةالمض عمليات إلى للدولة

.المصرفي القطاع في أزمة ذلك يسبب وقد العام الدين سندات على الحائزة

إطار في بها خاصا اهتماما الدولية المنظمات تبدي التي المؤشرات بين من

:يلي ما الرقابة، أعمال

الزمنية الجداول الديون، استحقاق مواعد جملتها ومن الدين، مؤشرات

إن. الأجنبية بالعملة الدين وتكوين الفائدة أسعار تجاه الحساسية للسداد،

المحلي والناتج والتصدير الخارجي الدين بين المتواجدة العلاقات

. السداد على والقدرة الدين تطور لتقييم مفيدة مؤشرات الإجمالي

وتحصيل الدين بين المتواجدة العلاقة فإن ذآره سبق ما على وعلاوة

لضخامة نظرا السداد على الدولة قدرة تقـييم في أهمية تزداد الضرائب

.العام القطاع في الدين

•

مؤشرات آفاءة الاحتياطيات هامة للغاية في تقييم قدرة الدولة على •

إن العلاقة المتواجدة بين الاحتياطيات والديون . تفادي أزمات السيولة

يـيم قابلية تأثر الدول المتمتعة ـقـتـر أساسي لـصـنـل عـرة الأجـيـصـقـال

بالوصول إلى الأسواق المالية بشكل واضح رغم أنه وصول غير

.ثابت

يتم استعمال مؤشرات الاستقرار المالي بهدف تقيـيم نواحي القوة والضعف

إنها تختص برأسملة المؤسسات المالية، وجودة . في القطاع المالي للدولة

ها، والأدوات خارج الميزانية، والربحية والسيولة، وآذلك سرعة أصول

يتم استعمالها لتقييم حساسية النظام المالي تجاه مخاطر . وجودة نمو الائتمان

.السوق وتجاه تقلبات أيعار الفائدة وأسعار صرف العملات، على سبيل المثال

م٢٠٠٨لغرض مواجهة آثار الأزمة الشاملة لفترة ما بين سنة •

م وجب على الحكومات القطرية إنقاذ شتى القطاعات ٢٠٠٩و

والمقصود بذلك أن الدولة هي . الاقتصادية وخاصة القطاع المالي

المسؤولة عن التمويل عند هذه الأحداث الطارئة أو تقوم بذلك من

وقد تثير الأصول الطارئة زيادة . جراء الظروف، لا أآثر ولا أقل

.آبيرة في الدين العام

والقطاع والحكومات الدولية المنظمات فإن الحاجات هذه تسديد رضلغ على التحكم موضوع لمعالجة مختلفة مقـتراحت بتـنمية قامت معا العلمي :الخصوص هذا في اعترافا الاآثر المؤشرات تقديم يلي فيما ويتم. التأثر قابلية

(PIB) اليـمـالإج ليـحـمـال جـاتـنـال إلى رـظـنـالـب راتـؤشـمـالنـسـبـة

للصعوبات ونظرا 1)م١٩٩٠( Blanchard بلانشار إقتراح من إنطلاقا المنشورات في نلاحظ أن المعتاد من الأخرى، المؤشرات في الواقعة

إلى الدين نسبة مؤشر تطور هو استعمالا الأآثر المؤشر أن المتخصصة النشاط إلى بالنسبة ينالد مستوى المؤشر هذا ويقيس. الإجمالي المحلي الناتج

الإجمالي المحلي الناتج وسائل آافة تكون أن المحتمل ومن. للدولة الاقتصاديرأي ـذا الـه ك أنـني ذلـعـن لا يـكـلي، ولـداخـمتوفرة لتمويل عبء الدين ال

مؤشر في الوقت الحاضر يــعتبر أهم المؤشرات ـال ذاـر أن هـيـغ .صحيحالخصوص ذابه. ظهر قدرة الحكومة على السدادو يهية، فونلقياس درجة المدي

أولقياس دفع الفوائد على تفسير هذا المؤشر تــستعمل مؤشرات أخرى اءـنـوب

1 Blanchard, Oliver J. (1990), “Suggestions for a new set of fiscal indicators”, OECD Working Paper No.79

١٠

١١

النـسب الرئيسية . النسبة إلى مدرجات الدخل المختلفةأو مبلغ سندات الدين ب

مؤشرات الدين "التي تستعمل هذا المفهوم لتقـيـيم الدين معروفة باسم

إن بعض هذه المؤشرات المقصود بها تكوين الدين، أي مبلغ ". الإجمالي

الخصوم الخارجية والداخلية؛ نسبة الخصوم ذات معدل الفائدة الثابت والمتغير

وهي . لحقيقي؛ ما هي آمية الدين القصير والمتوسط والطويل الأجلوا

مؤشرات مفيدة لتحديد تطور الدين والقدرة على السداد، آما أنها تدل على

.تسوؤ أو تحسن وضع الحكومة

ةـقـتـشـمـال راتـؤشـمـال

ةـيـلـحـمـال ةـيـزانـيـمـال راداتـإي/ نـديـال دـيـرص •

على الحكومة قدرة إلى بالنسبة المديونية مستوى المؤشر هذا يقيس

. للدين الإجمالي الرصيد لتسديد اللازمة السنوات عدد ويـظهر. السداد

نتائج إلى الإجمالي المحلي والناتج الدين بين الثابت التناسب يؤدي وقد

دولةال قدرة تحديد عند القـطر ضخامة النسبة هذه فـتعكس مختلفة،

.الدخل تحصيل على

ةـيـلـحـمـال ةـيـزانـيـمـال راداتـإي/ نـديـال ةـدمـخ •

بواسطة الدين خدمة تسديد على الحكومة قدرة المؤشر هذا يقيس

ورأس الفائدة مجموع عن عبارة الدين خدمة إن. المحلية المصادر

.المال

ةـيـلـحـمـال ةـيـزانـيـمـال راداتـإي/ ةـيـالـحـال ةـمـيـقـال •

الحكومة قدرة إلى بالنسبة الدين لخدمة الحالية التكلفة المؤشر هذا يقيس

.السداد على

)PIB( اليـمـالإج ليـحـمـال جـاتـنـال/ دـوائـفـال •

الممكن ومن. للدولة الفوائد عبء ثـقـل درجة على المؤشر هذا يدل

يرغ الـنـفقات لمجابهة الدولة في متوفرة آإمكانيات أيضا تفسيره

.المنتجة

ةـيـلـحـمـال ةـوازنـمـال لـدخ/ دـوائـفـال •

. دولة في الدخل تحصيل إطار في الفوائد تكلفة المؤشر هذا يقيس

.المنتجة غير النفقات زيادة مع العام الدخل آتسامح عامة النسبة هذه تعملـتــس

١٢

لذلك من المهم و. ولكن آل هذه المؤشرات ليست ثابتة؛ أي ترتبط بفترة معينة

ويـقصد بذلك قيام علاقة تتواجد في الزمن بين معدلات . ملاحظة تطورها

تمكننا دراسة . نسبة الفائدة أو التكلفة الحقيقة للدين ومتغيرات الاقتصاد الكلي

تطور المؤشرات المذآورة من تحليل ما هي العلاقات التي تنشأ بين هذه

ية تم تكميلها بمجموعات متكونة من إن مؤشرات الساس. المتغيرات في الزمن

متغيرات الاقتصاد الكلي بهدف مشاهدة قابليات التأثر من وجهات النظر

هناك مؤرات تــستعملة آثيرا مع المؤشرات الواردة أعلاه وهي . الأخرى

:آالآتي

رـديـصـتـال / ارجيـخـال نـديـال •

يؤلفها تصدير يقيس هذا المؤشر مستوى الدين الخارجي آـنسبة مئوية

وتــظهر درجة ثقل العبء على التصدير أو على . السلع والخدمات

ويجب أن يـستعمل هذا المؤشر برفقة . القدرة على توفير العملات

خدمة الدين آنسبة مئوية للتصدير، وتـتم هكذا مقارنة النـفـقات غير

.المنتجة مع مستوى تحصيل العملات

ارجيـخـن الـديـال/ افيـصـدولي الـاط الـيـتـحالإ •

يدل هذا المؤشر على عدد مرات زيادة الخصوم الخارجية على رصيد

في المعتاد يـستعمل هذا المؤشر برفقة الدين الخارجي آنسبة . العملات

مئوية لسرعة تراآم الاحتياطيات، وفي مثل هذا الحال يـقصد بذلك

ة تساوي سرعة السنوات المطلوبة لتسديد الدين الخارجي الحالي بسرع

.التراآم

ارجيـخـن الـديـات الـوعـدفـم/ لاك ـهـتـسالإ •

ي وى استهلاك الدين آنسبة مدفوعات الدينـتـسـر مـؤشـمـذا الـس هـيـقـ

١٣

revolving ratioهذا المؤشر عبارة عن نسبة دوارة . الخارجي

ا إذا زاد هذ .ويدل على إعادة تمويل الدين بواسطة إصدارات جديدة

.لا يتم تمويل الدين بواسطة دين جديد ١٠٠المؤشر على

لا يوجد توافق الآراء بين المنظمات الدولية المختلفة فيما يتعلق بتحديد

يـبـين الجدول التالي المستويات الدنيا . المستويات الدنيا لهذه المؤشرات

:تـينالمقترحة من الدول النامية وهي صادرة عن منظمـتين دوليتـن مختـلـف

المستويات الدنيا المقـترحة

مؤشر قابلية التأثر

Debt Relief International

المنظمة الدولية لتخفيف

*عبء الديون

**صندوق النقد الدولي

٦٣-% ٢٨% الدخل/الدين %٣٥-%٢٥خدمة

١٢٧ -%٨٨% %٣٠٠-%٢٠٠الدخل/القيمة الحالية للدين

٦،٨-%٤،٦% %١٠-%٧الدخل/الفائدة

٢٥-% ٢٠% %٣٠-%٢٥الناتج المحلي الإجمالي/الدين

١٦٧-%٩٢% %١٥٠-%٩٠الدخل/الدين

، "النواحي الأساسية لتحليل استدامة الدين: "Debt Relief Internationalمنظمة *

)Key Aspects of Debt Sustainability Analysis(م ٢٠٠٧

المذآرة الفنية : للصندوق النقد الدوليالخارجية م الشؤون، قسصندوق النقد الدولي**

أبريل سنة ٣٠، Vulnerability Indicators)( "مؤشرات قابلية التأثر" تحت عنوان

.م وعدة وثائق للبحث العلمي٢٠٠٣

١٤

الـدعـم مـؤشـرات -.٣ ديـمـتــســالـمـ

إنها . لقة بالاستدامةتصدر عن مؤشرات الدين العام أول معلومات متع

، أي تـقـدم لنا الوقائع التي تم التأآيد ex-postمؤشرات ما بعد الحدوث

فـتـقدم لنا ex-anteوبالعكس، توجد مؤشرات ما قبل الحدوث . عليها

في الأدب المتخصص تم اقتراح استعمال . المعلومات عن مدى التعديل المالي

. الدين إلى الناتج المحلي الإجماليمؤشرات تستهدف الحفاظ على ثبات نسبة

قد تكون المستويات عالية . ولكن إحدى أهم المشاآل هي الطابع التقديري

ولذلك . للغاية أو منخفضة للغاية فلا تقدم لنا هذه المؤشرات معيارا لتقيـيمها

.من اللازم اعتبار هذه المؤشرات مع نسـب الدين العام

ع على تصميم واستعمال مؤشرات هناك عوامل سياسية مختلفة تـشج

إن الوزن الكبير لخدمة الدين في ميزانية بعض الدول . الاستدامة المالية

بالإضافة إلى عمليات الضغط المدني على المصروف، بدأ يـعـيق التعديلات

المالية التي لم تسـتند إلا إلى التدابـيـر السياسية ذات الطابع التقديري، فبدأ

الفوائد الناتجة عنه تـشكل قضية هيكلية في الدول ذات العجز الدين العام ودفع

في هذا الخصوص تتضح ضرورة إيجاد مؤشرات تـتـيح التحكم . المستمر

نظرأ . على قدرة الدول على مواجهة إبرام الديون قبل نشوء قضية الاستدامة

لأن القرارات المالية الحالية تـفرض التزامات طويلة الأجل تهدف مؤشرات

الاستدامة المالية إلى إظهار هذه النواحي الـبـيـنيـة للمالية العامة بناء على

وتنشأ عن طريق الموازنات المالية الصلة . ومات المتوفرة سنة بعد سنةـعلـمـال

١٥

فيؤلف .بين إجماليات المالية لسنتـين والصلة بينها وبين متغيرات الاحتياطي

م العجوزات المالية الماضية ويضاف إلى أرصدة الدين العام الصافي تراآ

وهكذا سوف .الموازنة المستقبلية آنفقة دفع الفوائد على الدين العام الناتج

يـتمثل عدم التوازن المالي الواقع بااستمرار في عبء المصروفات القادمة

.المطلوبة لدفع الفوائد، مما يؤدي إلى تراآم دين جديد

تمد آالمعتاد تطوير مؤشرات الاستدامة على النماذج نظرا لما سبق ذآره يع

إن . التي تعتبر هذه الصلات المتواجدة بين التدفقات والاحتياطيات المالية

التناسب البيـنـي المتواجد بين الموازنات المالية من جهة وبين الدين العام من

:جهة أخرى وبين دفع الفوائد من جهة ثالثة، آما يلي

tttt BPrDD = ++ )1(1 +هو سعر الفائدة على rt،و tهو الدين العام في فترة Dt أن حيث

.هو الموازنة المالية الأولية BPtالدين، و

ابتداء من هذه النسبة ينشأ الشرط الرئيسي للاستدامة وهو يحدد علاقة الاتساق

الإجمالي والعجز بين متغيرات السياسة، أي بين نمو الدين ونمو الناتج المحلي

وتنبني البحوث الأولى في هذا الموضوع . الأولي وفقا سعر الفائدة المعـيـن

. على الشرط المذآور لاقتراح مؤشرات متوافقة مع مبادئ الاستدامة المالية

:والمؤشرات الرئيسية آما يلي

ـةيــبـريـضـالـمـتـانـة رات الـؤشـم •

وهو 2)م١٩٩٠( “Blanchard”أحد الأبحاث الأولى قام بها بلانشار

ه باستعمال مؤشرة للاستدامة يـقـدر اتساق السياسةـتـقـيـرح في وثـتـقـي

2 Blanchard, Oliver J., op. cit.

١٦

١٧

ا، بالحفاظ على ثبات نسبة الدين إلى الناتجـهـول بـمـعـمـية الـريـبـضـال

ـبـية الذي يقيس الفضلإنه هو مؤشر الفجوة الضري.المحلي الإجمالي

بالشكل " المستدام"بين العبء الضريـبي القائم والعبء الضريـبي

:التالي

tdqrn

gtt

n

n −−+=−∑

*)(*

سنوات إلى nهو العبء الضريـبي الذي يؤدي في فترة *tn أن حيث

g، و*dاستقرار نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي على مستوى

هو معدل نمو الناتج المحلي qسعر الفائدة، وهو rهو المصروف، و

).PIB(الإجمالي

هكذا فإن هذا المؤشر يدل على مستوى العبء الضريبي المطلوب

لتـثبـيت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي ومن المعلوم مستوى

المصروف ومسار نمو الناتج المحلي الإجمالي والرصيد الابتدائي

لنسبة سلبية يدل المؤشر على أن العبء الضريبي إذا آانت ا. للدين

على الاقتصاد منخفض للغاية ولا يستطيع تثبيت نسبة الدين إلى الناتج

).PIB(المحلي الإجمالي

هناك طريق آخر لتحليل نفس التـقيـيد الزمني، فهي لا تقتصر على تقديـر

ويدل . الأولية الأدوات في السياسة الضريبية ، وإنها عبارة عن مؤشر الفجوة

على الرصيد الأولي المطلوب لــتثبـيت نسبة الدين إلى الناتج المحلي

الإجمالي، ومن المعلوم خطوط السير المتوقعة لسعر الفائدة الحقيقي والناتج

الفضل بين قيمة الأرصدة الأولية فيعكس هذا المؤشر. المحلي الإجمالي

ى الناتج المحلي الإجمالي والرصيد بيت نسبة الدين إلالمستقبلية المطلوبة لتث

.الأولي الابتدائي

رـتيـوـر بـؤشـم •

باستعمال مؤشر 3)م١٩٨٥( Buiterمن جهة أخرى يقترح بيوتر

يسعى أيضا إلى قياس الفجوة بين الموازنة الأولية المستدامة والرصيد

ة الأولي الفعلي حيث تم تحديد شرط الاستدامة بناء على مفهوم القيم

الصافية للملكية وهو أوسع من نفس المفهوم في نسبة الدين إلى الناتج

:ويعرف مؤشر بيوتر هذه الفجوة آما يأتي. المحلي الإجمالي

ttt bwqrbb −−=− )(*

) PIB(هو نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي *b أن حيث

، )PIB(لإجمالي هو نسبة الدين إلى الناتج المحلي ا b دام، وـتـسـمـال

هو قيمة الملكية الصافية للحكومة آنسبة الناتج المحلي wtو

.هو معدل نمو الناتج q ، وهو سعر الفائدة r، و )PIB(الإجمالي

تدل القيمة الموجبة للمؤشر على أن الوازنة الأولية الحالية منخفضة

لى الناتج للغاية ولا تـستطيع تثبيت القيمة الصافية للملكية بالنسبة إ

فإن هذا المؤشر يعتبر السياسة الضريبية ). PIB(لمحلي الإجمالي

مستدامة إذا أدت إلى الحفاظ على ثبات الملكية الصافية للحكومة وهو

لكن تطبيق هذا المؤشر محدود من .ex-ante مؤشر ما قبل الحدوث

فيترتب على القياس .جراء مشاآل هامة من حيث المنهج والقياس

يح للقيمة الصافية للملكية الحكومية بالنسبة إلى الناتج المحلي الصح

ب إحصاؤها ـعـر يــصـاصـنـن عـددا مـم عـضـأن ي) PIB(الي ـمـالإج

3 Buiter, Willem H., 1985, “A Guide to Public Sector Debt  and  Deficits”,  Economic  Policy,  Vol1 (november), pp.13‐79

١٨

١٩

أما الأصول فيجب ألا تضم الأصول المالية ورأس المال . مليالع

الحقيقي فقط بل أن تتضمن آذلك أصول الأراضي والمعادن والقيمة

بما فيها الأقساط المخصصة للضمان (الحالية للضرائب المستقبلية

أما الخصوم . إضافة إلى غيرها التي يصعب إحصاؤها) الاجتماعي

ى تضمن الدين العام المباشر بل وأن تضم فيجب عليها ألا تـقـتصر عل

آذلك القيمة الحالية للمصروف المستقبلي المخصص للضمان

الاجتماعي وغيرها من الامتيازات ذات الترخيص الآلي، والقيمة

المعدلـة حسب المخاطر لعدد من الخصوم الطارئة التي يصعب

.إحصاؤها

رـيـصـقـال لـالأجذات ة ـيـوة الأولـجـفـر الـؤشـم •

هناك مؤشر آخر يـستعمل عادة وهو مؤشر الفجوة الأولية القصيرة

الأجل ويدل على مستوى الرصيد الاولي المطلوب لـتـثـبـيت الدين

:، وهو آما يلي)PIB(آـنسبة الناتج المحلي الإجمالي

BPهو الرصيد الأولي المطلوب لـتـثـبـيت الدين، و BP * أن حيث

n هو نزعة سعر الفائدة الحـقيقي، و rالغالب، و هو الرصيد الأولي

هو نسبة الدين إلى الناتج المحلي bهو معدل نمو عدد السكان و

).PIB(الإجمالي

إذا آان الرصيد الأولي الدائم أآبر من الرصيد الأولي الحالي فإن

والمقصود بذلك أن السياسة المالية ليست . الفجوة الأولية موجبة

تج المحلي اتميل إلى رفع مستوى الدين بالنسبة إلى الن مستدامة لأنها

الموازنة الأولية الدائمة أقل من الموازنة توبالعكس، إذا آان. الإجمالي

الأولية الحالية تميل السياسة المالية إلى تخفيض مستوى الدين بالنسبة

).PIB(إلى الناتج المحلي الإجمالي

دلـعـمـال – الإطـارز الأولي ـجـعـال •

. 4)م٢٠٠٠( Véghوفيغ Talviإنه مؤشر مقترح من قبل تالفي

وينبني هذا المؤشر على سرعة التقلب لمتغيرات الاقتصاد الكلي، مما

يؤدي إلى أن يختلف العجز في لحظة معينة مما قد يكون عليه في

ويقترح المؤلفان تقديـر الرصيد . الظروف العادية للاقتصاد الكلي

لي المعدل وفقا لتـقـلبات متغيرات الاقتصاد الكلي، أي يقدران الأو

ويستهدف هذا المؤشر إلى . نوعا من القيمة الافتراضية القصيرة الأجل

مقارنة الرصيد المعدل طبقا للاقتصاد الكلي مع القيمة الناتجة عن

اعتبار الفوائد الناشئة فعلا في لحظة معينة، بالإضافة إلى مستوى

ويتم تعريف هذا المؤشر . ن ومعدل نمو الدولة اللذين يسودان حينئذالدي

:آما يليMtt

Mt db

ggrI +

+−

= −11)(

هو النمو g و الفائدة الحقيقي المخصص للتحليل،هو سعر r أن حيث

dMالحقيقي في سنة التحليل، و t طبقا هو الرصيد الأولي المعدل

المؤشر عبارة عن ضرورة تحديد الجهة السلبية لهذا. للاقتصاد الكلي

".الظروف العادية للاقتصاد"مفهوم

4 Talvi,  E.  and  C.Vègh  (2000):  The  fiscal  policy sustainability:  a basic  framework, How  to  solve  a puzzle?: new sustainability indicators, Washington, D.C., Inter‐American Development Bank)

٢٠

٢١

ميـدـتـسـمـالذو الـدعـم الي ـمـع الـوضـر الـؤشـم •

-Juanوخوان رامون Croceفي بحث صدر مؤخرا يقدم آروتشي

Ramón” “ )مؤشرا للاستدامة المالية يتـيح تكميل التحليل 5)م٢٠٠٣

المتعلق بالمؤشرات التقليدية للاستدامة بواسطة منهج تاريخي يقـيـيم

أمام تقلبات المتغيرات التي تحدد استدامة المالية بوضوح رد فعل هيئة

لهذا . الدين في الزمن، فإنها معلومات تكميلية عن سلوك هيئة المالية

الغرض يتم إنشاء مؤشر للاستدامة فهو مؤشر الوضع المالي المستدام

والذي يـدرج بوضوح وظيفة رد الفعل لهيئة المالية، والذي يتـيـح تقلبه

ير مدى وآيفية رد الفعل لهيئة المالية في الزمن أمام تقلبات الزمني تـقد

ويتم تحديد وظيفة رد . الظروف التي تحدد استدامتها الطويلة الأجل

الفعل لهيئة المالية آالتناسب بين فجوة الرصيد الأولي الفعلي بالنسبة

وآذلك الفجوة بين نسبة ) أو المستهدفـ(إلى الرصيد الأولي المستدام

إلى الناتج المحلي الإجمالي في الفترة السابقة، بالنسبة إلى الدين

ويبـين ). المستهدف(التناسب بين الدين والناتج المحلي المستدام

التحليل الإحصائي أن هذا المؤشر تكميلي للمؤشرات الآنف ذآرها

ويدل على آيفية توجيه السياسة في مجال الضرائب والمصاريف

إلى تقريب التناسب بين الدين والناتج ) وليالتي تحدد الرصيد الأ(

المحلي الإجمالي من المستوى المحدد آمؤشر ما قبل الحدوث

عند التفسير من وجهة نظر سرعة التغير فإن هذا المؤشر ). ستهدفـم(

فعل لهيئة المالية من سنة إلى أخرى، بواسطةـة رد الـيـفـيـلى آـدل عـي

5 Croce, E. and V.H. Juan‐Ramón  (2003): Assessing Fiscal  Sustainability: A Cross‐Country Comparison, IMF  Working  Paper  03/145,  Washington,  D.C. International Money Fund.

٢٢

مستحدثات سياستها في مجال المصروف أو الضرائب أمام تقلبات

.الفجوة بين مستوى الدين الفعلي والمستوى المستدام

فهم تأثير تقلبات ظروف الاقتصاد الكلي الطويلة الأجل على من أجل

مستوى الموازنة الأولية المطلوبة لـتـثـبيت نسبة الدين إلى الناتج

المحلي الإجمالي، تـتم مقارنة وظيفة رد الفعل مع تطور الظروف التي

تحدد استقرار نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي للأجل الطويل،

ي التناسب بين سعر الفائدة للأجل الطويل ومعدل نمو الناتج المحلي أ

هكذا آلما زاد سعر الفائدة للأجل الطويل . الإجمال للأجل الطويل

بالنسبة إلى معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي آلما زاد الفائض الأولي

المطلوب لتـثـبيت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي في الزمن،

:إن المؤشر المقترح آما يلي. وبالعكس

*1

*

11)(

bbBPBP

grI

t

t

t

ttt

PFSt −

−−

++

=−=−

λβ

ومعدل نمو ) r(هو التناسب بين سعر الفائدة الحقيقي β أن حيث

هو وظيفة رد الفعل للسياسة المالية λو ) g(الناتج المحلي الإجمالي

بالنسبة إلى ) BP(والمحددة آالتناسب بين فجوة الرصيد الأولي الفعلي

، وآذلك الفجوة بين )*BP(د الأوليي المستدام أو المستهدف الرصي

، بالنسبة إلى ) b(نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي للفترة السابقة

التناسب بين الدين والناتج المحلي الإجمالي المستدام أو المستهدف

)b* .(ة وإذا آانت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي للفترة السابق

بشرط وفقط بشرط أن *b قي بــتـلـوف تـدف سـهـتـسـمـن الـر مـبـأآ

١ولذلك في ظروف الثبات، إذا آانت قيمة المؤشر أآبر أو معادلة لـ

يكون من الواضح أن هيئة المالية لا تزال تمارس سياسة مالية لا

ي من تـتوافق مع اقتراب نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمال

المستويات المستدامة ، ومن جهة أخرى إذا آانت قيمة المؤشر أقل من

يكون من الواضح أن الوضع المالي متوافق مع الظروف المطلوبة ١

من ناحية سرعة التغير فعلى الرغم من إمكان تقـلب . لضمان الاستدامة

الوضع المالي المستدام من فترة إلى أخرى بسـبب تقلـبات إحدى أو

معدل النمو وسعر (المتغيرات المشارآة في تحديد الاستدامة بعض

يفترض تقديره أنها نشأت خارج هيئة المالية ) الفائدة ورصيد الدين

وأن الإمكانية الوحيدة لتعديل الوضع المالي عبارة عن تغييرات فجوة

.الرصيد الأولي

لاتـعـمـالعـدم ثـبـات قـيـمـة ر ـؤشـم •

و تالفي Izquierdoو إسكياردو Calvoو إنه مؤشر مقترح من آالف

Talvi )وينبني على آون سرعة التقلب في متغيرات . 6)م٢٠٠٣

ولذلك . تدفقات رؤوس المال أآبر منها في متغيرات الاقتصاد الكلي

السلع القابلة (فإن تكوين الدين بالمقارنة مع تكوين الإنتاج الصناعي

عنصر هام جدا لاستدامة هو) للاتجار والسلع غير القابلة للاتجار

داخلي ـويقارن هذا المؤشر التناسب بين الدين الخارجي والدين ال. الدين

:ع التناسب بين السلع القابلة للاتجار والسلع غير القابلة للاتجار في الاقتصادـم

6 Calvo,  G.A.,  A.  Izquierdo  and  E.  Talvi  (2003): Sudden Stops,  the Real Exchange Rate, and Fiscal Sustainability: Argentina´s  Lessons, NBER Working Paper,  No.9828,  Cambridge,  Massachusetts, National Bureau of Economic Research.

٢٣

٢٤

* ) أ(*

eyyeBBb

++

=

هو الدين Bهو نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي، و b أن حيث

هو سعر الصرف الحقيقي، و e ناحية السلع غير القابلة للاتجار، ومن

B* هو الدين من ناحية السلع القابلة للاتجار، وy هو الناتج المحلي

لمحلي الإجمالي هو الناتج ا *yالإجمالي للسلع غير القابلة للاتجار، و

.تجارللسلع القابلة للإ

مال هذا المؤشر وهي وهناك حالة جديرة بالذآر فيما يتعلق باستع

:آالآتي

) ب(

1*

* =

eyy

eBB

في . هذا ما يحدث إذا يتوافق تكوين الدين مع تكوين الإنتاج توافقا تاما

هذه الحالة لا تؤثر متغيرات سعر الصرف على الاستدامة المالية

). PIB(بالحفاظ على ثبات نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي

بدلا من اقترابها ) صفر( ٠أقرب من ن جهة أخرى إذا آانت القيمةوم

نلاحظ درجة عالية من حساسية الوضع المالية تجاه ) واحد( ١من

تحديدا ) أ(إذن يتطلب تقدير المؤشر . تقلبات سعر الصرف الحقيقي

:ولذلك يكون المؤشر المعني آما يأتي) ب(

Iey

yeB

B=

*

*

)10( ≤≤ I

لـويـطـل الـجذات الأود ـيبـقـم يـدـتـرقـابي الـمـسـالـدعـم رات الـؤشـم

إن الاستدامة المالية للدين موضوع رئيسي في النقاشات الدائرة حول السياسة

ولكن مؤشرات الدين ومؤشرات الاستدامة المالية تفشل فإنها لا . الاقتصادية

والمقصود بذلك أنه رغم آون مؤشرات . ة للأجل الطويلتمثل قيود الميزاني

الاستدامة المالية الواردة أعلاه مفيدة في دراسة السلوك المستقبلي لبعض

المتغيرات فإنها لا تـتيح التقديرات نظرا للقيود التي تنشأ في الأجلين المتوسط

لية لقيمة والطويل، مثل الأصول الطارئة المتفق عليها أو المدفوعات المستقب

لغرض تغطية وقوع هذه الأحداث في المستقبل يقدم . الفوائد وإلى غير ذلك

.مؤشرين بشأن هذه القيود للتوصل إلى استدامة الدين 7)م٢٠٠٣( Bagnaiباغناي

إن المؤشر الأول الذي درسه باغناي يفترض أنه في الأجلين المتوسط

السوق (مة من ناحية الدين والطويل يكون أجيال دولة مصدرا لتمويل الحكو

وتستهدف هذه التقديرات ). الاقتصاد الكلي(ومن ناحية دفع الضرائب ) المالية

في (B/y)الحفاظ على استقرار نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي

:ينيع التطور إلا بالشرطين التاليلا يتم التوصل إلى الثبات المالي السر. الزمن

) أ( { }Φ−−−⎥⎦

⎤⎢⎣⎡

−+

=< )1(1

)1(~ τττε rnnkb

yB

7 Bagnai, Alberto, Keynesian and neoclassical fiscal sustainability  indicators, with  applications  to emu member  countries,  University  of  Rome  I, Department of Public Economics

٢٥

٢٦

) ب(0)1(

)1()1()1(1 <⎥

⎦

⎤⎢⎣

⎡ −−

−+

+−−≡Φϕ

ϕδτ

εη sr

ns

b

sهو ضريبة الدخل، و τل نمو عدد السكان، و هو معد n أن حيث

هو δهو سعر الفائدة الحقيقي، و rهو نسبة الدخل الذي يتم ادخاره، و

هو مرونة الاستثمارات εمرونة الادخار بالنسبة إلى سعر الفائدة، و

هو مرونة الاستهلاك بالنسبة إلى الدخل، ηبالنسبة إلى سعر الفائدة، و

هو مرونة φل إلى الناتج المحلي الإجمالي، و هو نسبة رأس الما kو

المنتوج بالنسبة إلى رأس المال العيني والمقصود به درجة رد الإنتاج

إذا زاد الدين على مستوى . على تقلبات في ذخيرة البنية التحتية للدولة

l يكون النظام الاقتصادي غير مستداما من حيث سرعة التحرك

.د الدين على أي صدمة خارجية فهو يصير متفجرا في خط سيرهوير

~

من جهة أخرى فيدل مؤشر بيوتر على أنه عند التقييد البيني يخضع ثبات

عندما تساوي قيمة . التوازن للقواعد المعمول بها في السياستين المالية والنقدية

داخليا إضافة معامل التحويل إلى نقد صفرا وتتغيـر المصروف العام تغيرا

إلى نمو الدين، يكون الشرط الضروري للتوصل إلى التوازن الحرآي

:آما يلي) الديناميكي(

) أ0)1()1(

1

>⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ ++−+−−

ryB

yLLwr αταττ

)

هو Lهو نسبة الدخل إلى رأس مال الدخل الإجمالي، و y أن حيث

السابقة هو القيمة المشتقة الأولى للقيمة المتغيرة L₁النقد المتداول، و

هو الثروة آـنسبة الناتج المحلي wبالنسبة إلى سعر الفائدة الحقيقي ، و

Bوتخضع هذه المعادلة بدورها للرصيد الفعلي للدين العام . الإجمالي

:ويجوز التعبير عنها آما يأتي

٢٧

) ب(⎟⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜⎜

⎝

⎛+Ψ⎥⎦

⎤⎢⎣⎡ +−−−≡<

r

rwb

yB

αατ

τ1*

:الفائدة آما يأتيحيث تكون نسبة مرونة طلب النقد إلى سعر

0)1( 1 <−=Ψ LrLτ

، Ψمع القيمة المطلقة لـ متناسب مباشرة) ب( هو أن يكون شرطال

) crowding-out( وتنتج هذه الخاصية عن ظاهرة المزاحمة

فعندما يتم تمويل سياسة مالية توسيعية بواسطة . المتمثل في النموذج

لكي يجعل العامل الاقتصادي العجز يحتاج سعر الفائدة إلى الارتفاع

وآلما زادت إجابة طلب . يعيد تخصيص محفظة التوازن للدين الجديد

آلما قلت الزيادة التي يحتاج إليها Ψالنقد لسعر الفائدة والذي يقايسه

.سعر الفائدة لكي يعيد التوازن في محافظ العوامل للقطاع الخاص

٢٩

ة ـيـالـمـرات الـؤشـمـال -.٤

ل نـديـلـ

:توجد أنواع مختلفة للمخاطر ومن الممكن تقسيمها إلى الفئات التالية

م • وقـسـال رـاطـخـ

يقصد بمخاطر السوق خسارة يعاني منها مستثمر بسب حرآات في

أسعار السوق أو ما يسمى بعوامل الخطر مثل أسعار الفائدة وأسعار

آما أنه يمكن تعريفها آإمكانية رد الفعل المعادي لقيمة . لخالعملة وإ

الحالية الصافية ضد تقلبات المتغيرات للاقتصاد الكلي التي تحدد سعر

وبين المؤشرات الأآثر انتشارا لقياس . الأدوات التي تؤلف المحفظة

:مخاطر السوق ما يأتي

o دـائـعـنى الـحـنـدة ومـائـفـار الـعـأس

هوم سعر الفائدة عادة لوصف نمو ربح محتمل مرتبط يـستعمل مف

. إنها مقياس الأرباح لمن يرغب في الادخار. بكمية من المال

تقدم الأسواق المالية بضاعة فعالة لتحويل رؤوس المال فيما بين

يستلم المـقرض فائدة من الاستعمال المؤقت . العوامل الاقتصادية

لفعال لأسعار الفائدة للآجال لرأس ماله؛ ولذلك يتوقف التحديد ا

ويمثل سوق أآثر رسوخا .المختلفة على فاعلية سوق العملة

. إمكانية توصل الحكومة إلى ظروف أحسن للتمويل لأي أجل

ومن الضروري لذلك معرفة أسعار الفائدة لكل نوع من أنواع

عند حدوث. جاد طريقة لمقارنتها على نفس الأساسـة وإيـمـيـقـال

٣٠

ويمثل سوق أآثر رسوخا إمكانية توصل الحكومة إلى ظروف

ومن الضروري لذلك معرفة أسعار . أحسن للتمويل لأي أجل

الفائدة لكل نوع من أنواع القيمة وإيجاد طريقة لمقارنتها على

عند حدوث ذلك يمكن الحصول على هيكل بيني . نفس الأساس

ذات الآجال والمدد لأسعار الفائدة يستطيع إظهار أسعار الفائدة

. ويـعرف هذا المؤشر باسم منحنى العائد. المختلفة بشكل منتظم

يمكنه أن يصعد أو ينزل ومن الممكن تفسير انحداره بثلاثة

:أشكال مختلفة آما يأتي

دـائـعـنى الـحـنـمـدار لـحـنع والإـوضـمـال

نظرية تفضيل نظرية توقعات السوق الانحدار

السيولة

ئة نظرية تجز

السوق

موجبة علاوة

للسيولة

أسعار ارتفاع المتوقع من موجب

القصير للأجل الفائدة

العرض زيادة

الطلب عن

الطويلةللآجال

سلبية علاوة

) عقوبة(

للسيولة

انخفاض المتوقع من سلبي

للأجل الفائدة أسعار

القصير

العرض زيادة

الطلب عن

القصيرةللآجال

تغير عدم المتوقع من

الفائدةأسعار

علاوة توجد لا أفقي

للسيولة

بين توازن

والطلبالعرض

موجبة علاوة

تتلوها للسيولة

سلبية علاوة

للسيولة

من المتوقع ارتفاع مقعر

أسعار افائدة للأجل

القصير وانخفاضها

فيما بعد

عن العرض زيادة

للآجال الطلب

المتوسطة

٣١

o وزونـمـال اقـقـحـتـسالإ طـوسـتـوم دةـمـال

الفترة معدل مقاييس عن عبارة الإحصائية المعلومات هذه

الموزون المتوسط إن. دينه خدمة المـصدر يواجه لكي اللازمة

دفع تواريخ إلا يعتبر لا لأنه محدود بشكل يـستعمل للاستحقاق

دفع تواريخ ذلك إلى إضافة المدة تعتبر بينما القرض، مبلغ

من المالي السند حياة متوسط بتقدير ةالمد إحصاء يتم. الفوائد

أجل آل وزن بتحديد) القرض ومبلغ القسائم( المدفوعات ناحية

. الحالية للقيمة وفقا مبالغها إلى بالنسبة المذآورة بالتدفقات متعلق

فإن الناتج، الخطر قل آلما مالي سند مدة زادت آلما آالمعتاد

المستوى مع تكيـيفه يتم بالمعدل الحكومي للدين أصغر حجما

.الفائدة لأسعار الجديد

o رةـيـغـتـمـدة الـمـال

على التأثير بتقدير المالية السندات مخاطر آمقياس تـستعمل

المغيــرة المدة آانت إذا. الفائدة أسعار لتقلبات نتيجة سعرها

% ١ بنسبة الفائدة أسعار تقلب عند أنه يتبين ٠،٤٠ لمحفظة

%.٠،٤٠ نسبة يقارب بما المحفظة قيمة تنخفض

o اسيـيـقـال رافـحـنالإ

يدل الانحراف القياسي على مدى ابتعاد مجموعة المعلومات

مثلا، إذا آان عائد السند المالي نسبة . بالمعدل عن متوسط قيمتها

يتراوح متوسط عائده % ٠،٢٣وآان انحرافه القياسي % ١،٧٢

%.٩٥، ١ونسبة % ١،٤٥فيما بين نسبة

٣٢

o رـطـخـلـل دلـعـمـال دـائـعـال

الانخفاض آيفية على يدل الذي الإحصائي للتحليل مقياس إنه

الخسارة يغطي وقد الإصدار، على المتوقف الفائدة لسعر المتوقع

المؤشر هذا ويدل. نفسه الفائدة سعر زيادة جراء من المتوقعة

الأرباح عن خسارة توقعات بها تزيد التي المرات عدد على

المحفظة وضع تحسن آلما المؤشر انخفض آلما لذلك. المتوقعة

.المالية التكلفة ارتفاع إلى وتؤدي تحدث قد أزمات لمواجهة

o اتـلاآـهـتـالإس دولـج

. المال رأس لمدفوعات الزمني التوزيع اللإهلاآات جدول يدل

الاستحقاقات، جدول لإدارة مختلفة استراتيجيات استعمال يمكن

تخفيض بهدف للإهلاآات منظمة سلسلة تشكيل هو المهم ولكن

غير السوق ظروف آانت إذا للدين هام مبلغ تمويل خطر

.ملائمة

o ةـفـلـكـتـال رـاطـخـم

الإهلاآات وجدول للمدة تكميليا مقياسا التكلفة مخاطر تشكل

تقيـيم المؤشر هذا ويتيح. الدين محفظة مخاطر إدارة بشأن

مخاطر مؤشر ويقدر. الإصدار جياتإستراتي شتى تكلفة عواقب

تصل قد الذي الأعلى المستوى الإحصائيات ناحية من التكلفة

المتعلقة التكاليف توزيع على تقديره وينبني. المالية التكلفة إليه

.للمخاطر المحتملة المتغيرات في الأوضاع بمختلف

الإئـتـمـان مـخـاطـر •

طرف تنفيذ عدم بخصوص ةالمحتمل الخسارة عن عبارة الائتمان مخاطر

٣٣

. للعملية والأحكام الشروط أحد مراعاة عدم أو مالية عملية أطراف من

تراجع أو المذآور الطرف ائتمان جودة انخفاض آذلك بها ويقصد

.البداية في عليهما المتفق الرهن أم الضمان

قد الذي التأآد بعدم السندات لأسعار السلبية المتغيرات تفسير يمكن

أن في شك لا. الدفع إمكانيات بخصوص المستثمر في المـصدر يثيره

انخفاض إلى سيؤدي المالية الأسواق به تحس فيما التدهر هذا مثل

.التمويل تكاليف ارتفاع يسبب قد مما الحكومية الأدوات فائدة أسعار

o ةـبـيـعـمـال انـمـتـئالإ ةـادلـبـم

وتقدم. المجال هذا في جديد حدث المعيبة الائتمان مبادلات تنمية

في. منشأة أية إفلاس مخاطر على تأمينا المعيبة الائتمان مبادلة

دفع الحماية مشتري على يترتب المعيبة الائتمان مبادلة عقد

حدث وقوع حتى أو العقد مدة خلال البائع إلى دورية أقساط

لوهميا المبلغ نسبة بشكل دوريا المدفوعة الأقساط إن. ائتماني

العلاوة هذه فيشكل". المعيبة الائتمان مبادلة علاوة" بـ يـعرف

.المعنية لمنشأة الائتمان لمخاطر بديلا سعرا

وسيلة المعيبة الائتمان مبادلات تعتبر لا الاقتصادية العوامل إن

مؤشر أنها من تأآدت بل فقط والقروض المالية السندات لدعم

ملاحظتها يمكن بصفة ليس لكوذ أيضا الائتمان لجودة جيد

تغيرات أن إلى الخصوص هذا في الأبحاث بعض تشير. مباشرة

مبادلات مستوى موسط في مسبقا تغييرا يثير الكلي الاقتصاد

وخاصة المعيبة الائتمان مبادلات سلوك أن ذلك ومعنى. الائتمان

.الماليةعند اقتراب أزمة تـتلوها حرآة مشابهة في سوق السندات

٣٤

الـسـمـعـة مـخـاطـر •

إمكان عدم عن تنجم قد التي بالخسارات السمعة مخاطرة تتعلق

المنصوص الأقساط دفع لعدم المـصدر سمعة تسوؤ جراء من التمويل

السوق أحسـت إذا. المالي الوضع لتسوؤ نتيجة أو العقد في عليها

أن مناسبا لرسميةا غير العوامل ترى للتأثر قابلة الحكومة بأن المالية

طريق عن المخاطر علاوة بزيادة تطالب أو استثماراتها محفظة تـغـير

التصنيف بواسطة دولة سمعة تحليل يمكن. للحكومة المالية التكلفة رفع

.السيادية المخاطر ومؤشرات الائتماني

o انيـمـتـئالإ فـيـنـصـتـال

الديون عبأوضا الرسمية غير العوامل احساس المؤشر هذا يشكل

جهة من. ناحيتـين من الائتمان جودة تحليل يمكن. دولة في

يتم. معينة مقاييس على بناء الدين تقـيـم مصنـفة وآالات فهناك

آثيرة أدلة المصنف العامل يرى لا عندما عالية علامة تحصيل

سداد من يمنع مما المستقبل في السيولة نقص أو إفلاس على

بعلامة فالمقصود أخرى جهة ومن. امبانتظ المحددة الأقساط

في الوفاء استطاعة عدم جدا المحتمل من أنه منخفضة

.الواردة الالتزامات

o ةـاديـيـسـال رـاطـخـمـال راتـؤشـم

السياسية المخاطر قياس يستهدف مؤشر السيادية المخاطر

إن. الأجنبية الاستثمارات بخصوص الدولة في الواردة

يهدفون المقبل استثمارهم وآيفية مكان بانتخا عند المستثمرين

يأخذون فإنهم ذلك على وعلاوة ممكن، ربح أآبر تحصيل إلى

توقعوا مما أقل الأرباح آون احتمال أي المخاطر الاعتبار نـيـبع

٣٥

فيتم الإحصائية الناحية من. خسائر وقوع أو توقعوا مما أقل

الناجمة والمخاطر قعالمتو العائد على بناء عادة الأرباح قياس

المعلومات توفر جراء من. المتوقع للعائد القياسي الانحراف عن

في التعادل عدم ومشاآل عليها الحصول وتكلفة الكثيرة

فمن بالمستقبل التنبأ استحالة جراء من وخصوصا المعلومات

القياسي والانحراف المتوقع العائد لقيمة الدقيقة المعرفة الصعب

.للاستثمار

الحصول تكاليف تخفيض بهدف المؤشرات إنشاء يتم غيرأنه

للبحث المتواجدة الحجم وفورات من وبالاستفادة المعلومات على

.المعلومات عن

في الاقتصادي للوضع مبسـط مؤشر السيادية المخاطر مؤشر

اتخاذ عند إضافي آعنصر الدوليون المستثمرون ويستعمله دولة

الذي الفائدة سعر زيادة هي السيادية المخاطر إن. القرارات

تدفعه الذي السعر إلى بالنسبة التزاماتها مقابل الدولة تدفعه

.المتحدة الولايات خزانة

العالمية المالية السوق في المشترآة التطور القليلة الدول أما

جهة، من لأنها رئيسية متغيرة السيادية المخاطر فيها فصارت

ولتوقعات المعنية الدولة في قتصاديالا للوضع مؤشرا تشكل

المستقبل في الاقتصاد تطور بشأن المخاطر تصنيف وآالات

المخاطر فإن أخرى جهة ومن ؛)الدين سداد على القدرة خاصة(

الحكومة تستطيع التي المديونية كلفةـت راتـؤشـم نـم ةـاديـيـسـال

٣٦

.عاقبتـان وله أساسي أمر إنه. مواجهتها

تكلفة ارتفعت آلما السيادية المخاطر مؤشر انخفض آلما ،أولا

على القدرة انخفضت آلما التكلفة هذه ارتفعت وآلما المديونية،

مما الالتزامات تنفيذ عدم خطر زاد وآلما الاقتصادية السياسة إدارة

.السيادية المخاطر مؤشر ارتفاع إلى يؤدي

القرارات على السيادية للمخاطر المرتفع المؤشر يؤثر ،ثانيا

الدولة إلى المالية التدفقات انخفاض يثير مما بالاستثمار المتعلقة

المديونية تكلفة يرفع لا أي. الفائدة أسعار مستويات وارتفاع

يؤثر مما الخاص القطاع مديونية تكلفة يرفع بل فقط الحكومية

للموارد التوظيف ومستوى والنمو الاستثمار على سلبي بشكل

.والطبيعية لبشريةا

يستطيع لا الدين سداد قياس على المؤشر قدرة من الرغم على

.الاقتصادية الدورة اتجاه إظهار وحده السيادية المخاطر مؤشر

المخاطر مؤشر انخفاض أن العادة في يعتقدون المحللين إن

الخاص القطاع في المديونية تكلفة بانخفاض مرتبط السيادية

على الرأي هذا ويستند. والتوظيف والنمو ارالاستثم وبزيادة

التامة الحرآة سهولة يفترض الذي الجديد الكلاسيكي النمط

.الكاملة والمعلومات المال ورؤوس الطبيعية للموارد

ينخفض( للحكومة المالي الاقتدار فيها يتحسن حالات توجد ولكن

٣٧

الإنتاجية تـتسوأ الوقت نفس وفي) السيادية المخاطر مؤشر

العبء زيادة حالة هي. الخاص القطاع يـتوقـعها التي المستقبلية

أو نشاطاتها لتمويل إما للدولة المنتج غير العجز لتمويل المالي

تكميل على قليلة وقدرة أقل إنتاجية ذات استثمارات لتمويل

تكاليف لمجابهة أو الخاص القطاع عن الصادرة الاستثمارات

يعوض لا قد الحالة هذه في. أقل ولا أآثر لا ية،الماض المديونية

السيادية المخاطر مؤشر هبوط عن الناجمة الفائدة سعر انخفاض

.الإنتاجية هبوط على

فإن مثلا التصنيف؛ وآالات عن المؤشرات هذه تصدر آالعادة

. ب.ج وآالة قدرتهما اللذين GBI ومؤشر EMBI مؤشر

الرئيسيـيـن مؤشرينال عن عبارة JP Morgan مورغات

أولهما يختص. النامية الاقتصادات في السيادية للمخاطر

.المحلية المالية بالسندات وثانيهما الخارجية المالية بالسندات

o ـقـيـيـمتـال الاتـوآ

المعلومات من آثير تلخيص وسائل هي التصنيف وآالات إن

لمختلف والمستويات المعايير وتحديد دولة عن المتوفرة

مؤسسات التصنيف وآالات فإن هكذا. تحليلها تم التي لمؤشراتا

السياسية النظر وجهات من – دولة بتقييم تقوم خاصة

آأداة يـستعمل الذي التصنيف ويتم – والاجتماعية والاقتصادية

خطر تخفيض وتـتيح بالاستثمار المتعلقة القرارات لاتخاذ

أن فيمكنهم ضين،المـقر لشتى المالية الأصول في الاستثمار

.ومؤسسات ومدنا الدولة تملكها وشرآات وولايات دولا يكونوا

٣٨

سيادة ذي مصدر قدرة بتصنيف تقوم الوآالات فإن أخرى بعبارة

الأقساط طريق عن صدر، الذي الدين سداد في، ورغبته على،

نحو المستثمرين يوجه مما والفوائد، القرض مبلغ بشأن الدورية

.الاستثمار مجال في المناسبة القرارات اتخاذ

في المحتملة الأوضاع على تصنيفها في الوآالات تشدد

عن الناتجة والنزعات والمستويات والنقدية، المالية السياسات

العام القطاع دين وحجم للحكومة، العمومية المالية الميازين

ضوء في والنقدية المالية المؤشرات هذه تحليل ويتم. والتضخم

.والإيرادات الاقتصاد وهيكل السياسة سير استقرار

على يـنبني أن له يجوز لا التصنيف أن تعتقد الوآالات ولكن

أقتصادية أم سياسية آانت سواء – والعلاقات المؤشرات تحليل

المدينون فيها بما آلها الدولة معالجة عليها يجب بل فقط –

.والخاص العام بالقطاعين

الأزمة حجم ضوء في أآثر أهمية يكتسب أعلاه ورد ما إن

أصابت والتي م٢٠٠٩و م٢٠٠٨ سنتي بين ما لفترة العالمية

جميع الأمريكية المتحدة للولايات المالي القطاع مشاآل خلالها

اتخاذ على القطرية الحكومات أجبرت وهي للعالم، الاقتصادات

المالي للتحليل يجوز لا. المعاآسة الآثار لتخفيف اللازمة التدابير

دفع تضم والتي للدولة الظاهرة المباشرة الالتزامات في الارتكاز

خصصتها االتي والمصاريف السيادي الدين لمبلغ الأقساط

بمراعاة أطول لأجل والمصاريف المعنية المالية للسنة يزانيةـمـال

٣٩

،الحكومة لموظفي التعاقد زمستحقات رواتب مثل( القانون أحكام

).الاجتماعي للضمان الشامل النظام البلدان بعض وفي

أولا،. أساسيتين ناحيتين إلى المستعملة التصنيف معايير تستند

إلى المستمر الاحتياج جراء من التزاماتها تسدد لا قد الدولة فإن

سياسي طابع ذات عوامل العادة في وتـسـبـبه العملة توفير

الديون بشأن التزاماتها تسدد لا قد ةالدول فإن ثانيا،. واقتصادي

.الأجل القصيرة السيولة مشكلة جراء من الدولية

الخارجية المالية العوامل تحليل هناك ذآره سبق ما إلى وإضافة

الأجنبية العملات إلى الحكومة وصول عرقلة تستطيع التي

.الأجنبية بالعملة لالتزاماتها المناسبة الخدمة لتوفير المطلوبة

بالعملة السيادي التصنيف ساقيتم ي عليه وعلاوة لذلك نتيجة

الدين وأوضاع للدولة المدفوعات ميزان مرونة الأجنبية

.والسيولة الخارجي

المالي للوضع الشامل الإدراك التصنيف وآالات تعكس وختاما

.الدولة في

إشارات هذه التصنيف مؤسسات من المنشورة المعلومات تمثل

عن الصادرة الدين وثائق سداد ضمان بخصوص ينللمستثمر

الأوراق أسواق في الطلب سلوك على يؤثر مما معينة، دولة

الأسواق حساسية جراء ومن هكذا. الأهلية ذات دولـلـل ةـيـالـمـال

٤٠

آبير دافع ينشأ الوآالات هذه عن الصادرة المعلومات تجاه

لتلخيص عملةالمست والمؤشرات المتغيرات آل لمراقبة

.الائتمانية المعلومات

٤٢

يـهائـنـاج الـتـسـتـنالإ -.٥

ومؤشرات التأثر قابلية مؤشرات( المؤشرات من الثلاث المجموعات هذه إن

نواح نم العام الدين ظاهرة فهم من تمكننا) المالية ومؤشرات الاستدامة

بواسطة عليه والتحكم العام الدين إدارة من الحكومات تمكين بهدف مختلفة

.الصحيحة الائتمانية الممارسة

أفضل تطبيق ترويج في نشيط بدور القيام المالية للرقابة العليا الأجهزة يمكن

المؤشرات أنواع شتى استعمال فيها بما الدين ومعالجة الائتمانية الممارسات

على الحكومات تشجيع تستطيع أنها آما. الوثيقة هذه في تحليلها مت التي

المخاطر لإدارة أولي اهتمام وإعارة التأثر قابلية مراقبة في أآثر ارتكاز

إهمال لها يجوز لا. العالية الجودة ذات المالية المعلومات ونشر والإنتاج

. الدولية القواعد بمراعاة المالية الخدمات قطاع في والتفتيش التنظيم تحسين

تصيب التي بالأحداث العام للدين التأثر قابلية تقليل إلى ذآره سبق ما وسيؤدي

.الخاص القطاع

٤٤

نـديـال راتـؤشـم: قـحـلـم -.٦ال كـيـسـكـمـالة الـح ،امـعـ

رسـهـفـال

٤٦........................................................ لـلـتـأثـر قـابـلـة مـؤشـرات

٤٦..................... اليـمـالإج ـليحـمـال جـاتـنـال/ نـديـال

٤٦............................. ةـيـزانـيـمـال راداتـإي/ نـديـال

٤٦..... ......... ةـاديـحـتالإ ةـومـكـحـال راداتـإي/ دـوائـفـال

ة أو ـيـبـنـة الأجـلـمـعـالـة بـاديـحـتة الإـومـكـحـن الـدي

٤٦............................... رفـصـر الـعـلـس دل ـعـمـال

الـحـسـاب إيـرادات/ الإجـمـالي الـخـارجي الـديـن

٤٦ ......................................................الـجـاري

م ٤٦............................ ةـيـارجـخـال ةـولـيـسـال رـؤشـ

م ٤٦.... ةـيـارجـخـال رـاطـخـمـالـب رـأثـتـال ةـيـلـابـق رـؤشـ

٤٦.................................... الـمـالـيـة الـسـيـاسـة اسـتـدامـة مـؤشـرات

م ٤٦........... )Végh( و )Talvi( الـمـضـبـوط لـ –الإطـار رـؤشـ

ت ٤٦........................................ امـعـال نـديـال ورـطـ

م ٤٦.............................. ةـيـالـمـال ةـدامـتـسالإ رـؤشـ

ت ٤٦.... ٢٠٣٥ – ٢٠١٠ رةـتـفـل كـيـسـكـمـال ةـالـح رـديـقـ

٤٥

٤٦................ اليـمـال اقـسـتـلإل Blanchard ارـشـلانـب رـؤشـم

٤٦..... ٢٠٠٩ – ٢٠٠٠ لـفـتـرة الـمـكـسـيـك حـالـة تـقـديـر

الـذاتي الإسـتـدعـاء خـوارزم عـلى بـنـاء الـمـالـيـة الإسـتـدامـة مـؤشـر

٤٦ ...... ) Juan Ramonرامـون وخـوان Croce آـروتـشـه ( الـعـمـلي

ت ٤٦.............. ٢٠٠٩ ةـنـسـل كـيـسـكـمـال ةـالـح رـديـقـ

٤٦....................................................... جـائـتـنـال

الـمـالـيـة الإسـتـدامـة عـلى الـصـرف سـعـر إنـخـفـاض تـأثـيـر

٤٦... .. )Talvi وتالفي Izquierdo وإزآياردو Calvo آالفو(الـحـقـيـقـيـة

ت ٤٦.................................. كـيـسـكـمـال ةـالـح رـديـقـ

٤٦................................................... لـلـديـن الـمـالـيـة الـمـؤشـرات

م ٤٦.......................................................... وقـسـال رـاطـخـ

٤٦....................... دـائـعـال نىـحـنـوم دةـائـفـلا ارـعـأس

م ٤٦............................ دةـمـوال اقـقـحـتـسالإ طـوسـتـ

م ٤٦........................................................ انـمـتـئر الإـاطـخـ

م ٤٦................ .............. ةـبـيـعـمـال انـمـتـئالإ ةـادلـبـ

م ٤٦........................................................ ةـعـمـسـر الـاطـخـ

٤٦............................................ ـقـيـيـم تـال الاتـوآ

٤٦...................................... ةـاديـيـسـال رـاطـخـمـال

٤٦

مـداخـيـل الـمـيـزانـيـة/ الـديـن

الحكومية الإيرادات آنسبة الحكومية نوالدي المؤشر هذا يقيس

(%) الاتحادية الحكومة إيرادات/ الإجمالي الدين

العام والائتمان المالية وزارة: المصدر

(%) ٢٠٠٩ سنة في الاتحادية الحكومة إيرادات/ الإجمالي الدين

العام والائتمان المالية ووزارة) ٢٠٠٩ سنة مايو( Moody’s: المصدر

٤٧

الإتـحـاديـة مـداخـيـل الـحـكـومـة/ الـفـائـدة

هذه وتـستعمل. الميزانية إيرادات آنسبة المالية التكلفة المؤشر هذا يقيس

.المنتجة غير المصاريف زيادة مجابهة على الحكومة قدرة آمؤشر العلاقة

(%) الاتحادية الحكومة يراداتإ/ الفائدة

العام والائتمان المالية وزارة: المصدر

(%) ٢٠٠٩ سنة في الاتحادية الحكومة إيرادات/ الفائدة

)٢٠٠٩مايو سنة ( Moody’s: المصدر

٤٨

ةـاديـحـتة الإـومـكـحـالمـداخـيـل / دةـائـفـال

وتـستعمل هذه . دات الميزانيةيقيس هذا المؤشر التكلفة المالية آنسبة إيرا

.العلاقة آمؤشر قدرة الحكومة على مجابهة زيادة المصاريف غير المنتجة

(%) تحاديةة الإالحكوممداخيل / الفائدة

وزارة المالية والائتمان العام: المصدر

(%) ٢٠٠٩في سنة تحاديةة الإالحكوممداخيل / الفائدة

)٢٠٠٩مايو سنة ( Moody’s: المصدر

٤٩

حـسـب الـمـعـدلـة أو الأجـنـبـيـة الـعـمـلـةبـ الإتـحـاديـة الـحـكـومـة ديـن

الـصـرفنـوع

يقيس هذا المؤشر الدين في العملة الأجنبية آنسبة إجمالي الدين العام الكلي

ويـستعمل آمقياس قابلية التأثر لرصيد الدين عند انخفاضات آبيرة لسعر

.الصرف

الأجنبية العملةب الإتحادية حكومةال ندي

٢٠٠٩ سنة في الصرفحسب نوع المعدلة العملة أو

(%)

)٢٠٠٩مايو سنة ( Moody’s: المصدر

اريـجـاب الـسـحـالمـداخـيـل / ليـكـارجي الـخـن الـديـال

يرادات بالعملة الأجنبية لإيقيس هذا المؤشر مستوى الدين الخارجي في ضوء ا

.ادقتصفي الإ

٥٠

الحساب الجاريمداخيل / الدين الخارجي الكلي

ووزارة المالية والائتمان العام) ٢٠٠٩مايو سنة ( Moody’s: المصدر

ةـيـارجـخـة الـولـيـسـر الـؤشـم

يعادل هذا المؤشر للعلاقة بين الأصول السائلة والخصوم السائلة الخارجية

). إلى إثارة مشاآل في ميزان المدفوعات آلما ارتفع مؤشر دولة يقل ميله(

تـحــدد الأصول السائلة الخارجية آالذخيرة : ويتم تحديد هذه الأرقام آما يلي

المسجلة في نهاية السنة السابقة للاحتياطات الدولية الرسمية، وتضم

وتحــدد الأصول . الاحتياطيات بالذهب إضافة إلى الأصول الخارجية للبنوك

الخارجية آالخدمة المخططة للدين الخارجي في السنة الحالية إضافة السائلة

للدين في العملة والقـيم الأجنبيةإلى ذخيرة الدين الخارجي للأجل القصير

المحلية بشكل سندات وللأجلين الطويل والمتوسط والصادر في نهاية السنة

.السابقة

٥١

٢٠٠٨مؤشر السيولة الخارجية لسنة

)٢٠٠٩مارس سنة ( Fitch: مصدرال

ةـيـارجـخـر الـاطـخـمـالـر بـأثـتـللـل ـابـقالـدعـم الـر ـؤشـم

إنه يساوي الدين الخارجي زائدا الاستحقاقات القصيرة الأجل زائدا الإيداعات

الأجنبية التي جرت خلال سنة واحدة مقسوما على مستوى الاحتياطيات

الطلب المحتمل للعملات الأجنبية في حساب رأس ويقيس هذا المؤشر. الدولية

المال عن طريق الإهلاآات والاستحقاقات خلال السنة بالنسبة إلى العرض

.المحتمل للبنك المرآزي

٢٠٠٩مؤشر التأثر بالمخاطر الخارجية لسنة

)٢٠٠٩مايو سنة ( Moody’s: المصدر

لـمـالـيـةمـؤشـرات إسـتـدامـة دعـم الـسـيـاسـة ا

مـؤشـر تـالـفي وفـيـغ الـمـعـدل حـسـب مـتـغـيـرات الإقـتـصـاد الـكـلي

تـطـور الـديـن الـعـام

يصف المؤشر الأول تطور الدين آنسبة من الناتج المحلي الإجمالي ومن

المعلوم خط سير النمو في ميدان الاقتصاد، وسعر الفائدة الحقيقي والفائظ

.المالي الأصلي

في آل فترة هو نتيجة ) bt(تطور الدين آنسبة من الناتج المحلي الإجمالي

وهامش ) r(الدين في الفترة السابقة وقد تمت زيادته أو تقليله وفقا لسعر الفائدة

).st(؛ ناقصا الفائض الأولي للفترة الحالية )(نمو الناتج المحلي الإجمالي

ttt sbrb −⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++

= − 111

ϑ

bt د الدين العام آنسبة من الناتج المحلي الإجمالي في نهاية فترة هو رصيt ϑ هو النمو الحقيقي للناتج المحلي الإجمالي

r هو سعر الفائدة الحقيقي st هو الفائض الأولي آنسبة من الناتج المحلي الإجمالي

مـؤشـر إسـتـدامـة الـدعـم الـمـالي

يأتي تعريف مؤشر*tIآما:

٥٢

tttt sbr

rssI −⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

+−

=−= −1*

1* ϑ

الفائض الأولي الذي ( *sيقارن هذا المؤشر الفائض الأولي الثابت المستدام

يحافظ على ثبات الدين آنسبة من الناتج المحلي الإجمالي والذي يساوي القيمة

. (st)والفائض الوارد في آل فترة ) t – 1 المحتسبة من رصيد الدين العام بـ

الرصيد المعدل حسب امتغيرات "لتقدير السياسة المالية يتم تعريفه بـ

والمقصود به الفائض الأولي الوارد " الرصيد الهيكيلي"أو " الاقتصاد الكلي

ومن المعلوم هيكل المالية العامة ومتغيرات الاقتصاد " روف العاديةالظ"في

.الكلي

لا ت

.المالية مستدامة وسينمو رصيد الدين مر الزمن

٢٠٣٥ – ٢٠١٠ ـا بـيـنم ـتـك في فـيـسـكـمـة الـالـر حـديـقـت

1t> 0ا زاد الفائض الهيكلي عن الفائض الثابت المستدام يكون المؤشرإذ

كون السياسة 01t < وإذا آان . مستدامة tوتكون السياسة المالية لـ

على

رة

رـيـايـعـمـال

الرصيد التاريخي لشروط الإقراض في (لدين القطاع العام

).القطاع العام

أحدهما بشأن دين الحكومة الاتحادية وثانيهما : لهذا الغرض يوجد تقديران

لتعريف أوسع

٥٣

عام المعيار طاع الالق الحكومة الوصف

(%) (% (حادية الات

b2009 الدين آنسبة مئوية من الناتج ٣٨،٧ ٢٦،٧

٢٠٠٩المحلي الإجمالي في سنة

ل st ٢،٢ ٠،٣الفائض الأولي الثابت المعد

ت الكليب حس متغيرا الاقتصاد

سعر r ٤،٥ ٣،٥الفائدة الحقيقي للأجل

الطويل

معدل النمو الحقيقي للنات

ج المحلي ٢،٥ ٢،٥ ϑطويلالإجمالي للأجل ال

HBPSBR: /*المصدر

الفوائض الأولية الواردة خلالة

).٢٠٠٩ – ٢٠٠٤(وات الخمس الأخيرة السن

8

ر الفائدة

لاتحادية، أي قدره % ١ الحقيقي أآبر بنسبة %.٤،٥ منه للحكومة

ي للناتج المحلي الإجمالي هو معدل النمو الحقيقي في فترة

٢٠٠٨ – ٢٠٠٥.

بنك المكسيك: المصدر 8

تم تقدير الفائض الأولي المعدل بناء على معدل

وتم تقدير سعر الفائدة الحقيقي للحكومة الاتحادية بناء على معدل نسبة التمويل

% ٣،٥ التضخم المستهدف بنسة ، ومتوسط م٢٠٠٩ – ٢٠٠٤خلال فترة

أما القطاع العام فمن المفترض أن سع. %٣،٥ وتنتج عن ذلك نسبة

ا

إن قيمة النمو الحقيق

٥٤

جـائـتـنـال

ةـاديـحـتة الإـومـكـحـال

من الناتج المحلي % ١رات الاقتصاد الكلي وتؤلف نسبة قدرها

.الإجمالي

يصير مستوى الدين غير % ٠،٧ –ت قدره

.مستداما ويتفجر على مر الزمن

دين الحكومة الاتحادية

يدل الخط الثابت على خط سير الدين المتوافقة مع فائض أولي يساوي الفائض

أما الخطوط المنقطعة فتدل . الأولي المعدل حسب متغيرات الاقتصاد الكلي

الفائض المعدل على الطرق البديلة للدين والمحسوبة على أساس انحرافات

طبق المتغي

من الناتج المحلي الإجمالي أو أآثر، % ٠،٣يـظهر فائض أولي يؤلف نسبة

أن مستوى الدين للحكومة الاتحادية سيكون مستداما خلال السنوات الخمس

عند فائض ثاب. والعشرين القادمة

٥٥

ميستدمالالدعم مؤشر

امـعـاع الـطـقـرض في الـروط الـشـخي لـاريـتـد الـيـرصـال

ـق

الاستدامة حتى في

فات قدرها %. ١حالة فائض ثابت محسوب باعتبار انح

الإقراض في القطاع العام

هناك نتيجة مشابهة لما سبق ذآره، فإن هذا المؤشر يفترض أن السياسة

من جراء فائض قدره ٢٠٣٥ – ٢٠١٠للقطاع العام مستدامة لفترة المالية

ويتم الحفاظ على هذه . من الناتج المحلي الإجمالي% ٢،٢

را

الرصيد التاريخي لشروط

٥٦

٥٧

ميستدلادعم مؤشر ال

اليـمـاق الـسـتلإـار لـشـلانـر بـؤشـم

يتم . .(tt)ودخل جار (*t)يقيس هذا المؤشر الفضل بين دخل مستدام

تعريف الدخل المستدام بإيرادات الميزانية المعتبرة نسبة مئوية من الناتج

المحلي الإجمالي وهذا ما يساوي المصروف الحكومي زائدا سعر فائدة الدين

ويعني ما . بمصروف خدمة الدين ناقصا نمو الناتج المحلي الإجماليالمرتبطة

سبق ذآره أن الدخل المستدام سيحافظ على مستوى الدين العام في خط السير

.المستدام

0)(* brhgt = + + −ϑ حيث أن

g هو المصروف الحكومي الابتدائي آنسبة مئوية من الناتج المحلي الإجمالي

h ت الحكومية آنسبة مئوية من الناتج المحلي الإجماليهو التحويلا

هو النمو الحقيقي للناتج المحلي الإجمالي

٥٨

rt هو سعر الفائدة الحقيقي

λt هو النمو الحقيقي للناتج المحلي الإجمالي

b0 هو الدين الابتدائي آنسبة مئوية من الناتج المحلي الإجمالي

مع *tابتداء من الفضل بين الدخل المستدام tإنشاء مؤشر السنة هكذا فيتم

. tالإيرادات المالية الواردة في

ttt tbrhgttI −−++=− 0)(*= ϑ

موجبا لا تكون الإيرادات الحكومية مستدامة فإن Itإذا آان مؤشر الاستدامة

في وعلاوة على ذلك يدل أيضا على قيمة الزيادة المطلوبة. الدين سوف ينمو

إذا آان المؤشر صفرا سيحافظ الدين . الإيرادات لغرض جعل الدين مستداما

.ثباته وإذا آان المؤشر سلبيا سيتقلل الدين

٢٠٠٩ – ٢٠٠٠ فـتـرة مـا بـيـن في الـمـكـسـيـك حـالـة تـقـديـرات

رــيــايــعــمــال

الحكومة الوصفالمعيار

%)(الاتحادية

القطاع

(%)العام١٥،٢ g

المصروف الأولي طويل الأجل آنسبة مئوية من

)بما فيه تحويلات(المحلي الإجمالي

١٩،٧٥

r سعر الفائدة الحقيقي للأجل الطويل

٤،٥ ٣،٥

ϑ جل٢،٥

النمو الحقيقي للناتج المحلي الإجمالي الطويل الأ٢،٥

b1999 لدين

٢١،٣٥ الابتدائي بالنسبة إلى الناتج المحلي ا

١٩٩٩الإجمالي في سنة

٣٩،٥١

t*

لناتج

١٥،٤ الإيرادات المستدامة آنسبة مئوية من ا

المحلي الإجمالي

٢٠،٥

١٥،٥ t الإيرادات الطويلة الأجل آنسبة مئوية من الناتج

المحلي الإجمالي

٢١،٩

HBPSBR: /*المصدر

قيقي للحكومة الاتحادية محسوبة باعتبار متوسط نسبة إن سعر الفائدة الح

ومعدل التضخم المستهدف الذي قدره 9 ٢٠٠٩ – ٢٠٠٤ل خلال فترة التموي

في حالة القطاع العام من المفترض أن %. ٣،٥وتنتج من ذلك نسبة % ٣،٥

%.٤،٥عن نسبة الحكومة الاتحادية، أي % ١تكون النسبة الحقيقية أآثر بـ

بنك المكسيك: مصدرال 9

٥٩

٦٠

يقي لفترة إن قيمة النمو الحقيقي للناتج المحلي الإجمالي هو متوسط النمو الحق

٢٠٠٨ – ٢٠٠٥.

إن المصاريف والإيرادات الأولية الطويلة الأجل فيما يخص القطاعين العام

والاتحادي تم تقديرها استنادا إلى متوسط المستويات الواردة خلال السنوات

.الخمس الأخيرة

جــائــتــنــال

وآذلك ١٩٩٩ ي سنةاستنادا إلى مستوى الدين ف *tتم تقدير الدخل المستدام

تقدير المصروف الأولي الطويل الأجل وسعر الفائدة الحقيقي والنمو الحقيقي

ولذلك تمت . الطويل الأجل للناتج المحلي الإجمالي الذي تم تحديده سلفا

.٢٠٠٨ – ٢٠٠٠لإيرادات الواردة خلال فترة المقارنة مع ا

لم أما قيم المؤشر بشأن الحكومة الاتحادية فـتدل على أن مستوى الإيرادات

وصار مستداما فيما بعد سنة ٢٠٠٧ – ٢٠٠٠يكن مستداما خلال فترة

الاستدامة حتى فيما يخص القطاع العام فإن المؤشر يدل على توفر . ٢٠٠٩

بناء على ٢٠٠٩لحالتين فتم تقدير مؤشر سنة في ا. ٢٠٠٣فيما بعد سنة

الإيرادات الطويلة الأجل وهو يدل على استدامة السياسة المالية المتحققة

من الناتج المحلي % ٠،٣نسبة (وهكذا فتم استعمال الفائض الأولي الهيكلي

من الناتج المحلي الإجمالي للقطاع % ٢،٢الإجمالي للحكومة الاتحادية ونسبة

).العام آكل

٦١

ارـشـلانـر بـؤشـم

/*القطاع العام تحاديةالحكومة الإ السنة

١،٠ م٢٠٠٠ % ٠،٨ %

٠،٧ م٢٠٠١ % ٠،٥ %

١،٠ م٢٠٠٢ % ٠،٢ %

٠،٤ م٢٠٠٣ % - ٠،٧ %

٠،٦ م٢٠٠٤ % - ٠،٢ %

٠،١ م٢٠٠٥ % - ٠،٧ %

٠،٤ م٢٠٠٦ % - ١،٤ %

٠،١ م٢٠٠٧ % - ١،٩ %

- ١،٥ م٢٠٠٨ % - ٣،٣ %

%١،٥-%٠،١-*م٢٠٠٩

HBPSBR: /*لمصدرا

اء ـدعـتـسوارزم الإـلى خـاء عـنـم بيـدـتـسالـمـ اليـمـالـدعـم ر الـؤشـم )ونـوان رامـه وخـشـروتـآ(لي ـمـعـذاتي الـال

يقيس هذا المؤشر درجة قدرة الحكومة على التعديل عن طريق تغيرات في

لاوة على وع. الفائض الأولي لغرض التوصل إلى خط السير المستدام للدين

ذلك فإن هذا المؤشر يمكن استعماله لإنجاز هدف دين آنسبة من الناتج المحلي

.الإجمالي يكون مستداما للأجل الطويل

لا يجوز للحكومة أن تكون مـدينة صافية : مؤشر آالآتيـلـدائي لـتـبرط الإـشـال

٦٢

دين إلى الناتج والمقصود به أن المستوى الحقيقي لنسبة ال. للأجل الطويل

المحلي الإجمالي يجب أن يساوي نسبة مجموع الفوائض الأولية إلى الناتج

الفجوة بين سعر ( β*وهي محتسبة وفقا لنسبة nالمحلي الإجمالي في فترات

بهذا الشرط آذلك أن المستوى ويـقصد). الفائدة ونمو الناتج المحلي الإجمالي

يزيد عن صفر ويقل bج المحلي الإجمالي المرغوب فيه للدين آنسبة من النات

.عن المستوى الحالي

:يستند هذا المؤشر الى ثلاثة عناصر

:تطور نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي) ١

باستعمال المعادلة الواردة أعلاه يمكننا الحصول على الفائض الأولي ) ٢

:الطويل الأجل عندما يساوي الدين هدفه

الرد الناجم عن السياسة والصادر عن التعديل المطلوب للاستدامة، هو (٣

ونتج هذا الرد عن . حجم الفضل بين ما تمت ملاحظته وهدف الفائض الأولي

هو هكذا فإن . التعديل بين مستوى الدين والمستوى المقصود إليه حاليا

:عامل من عوامل سياسة الشدة ويقيس هذا التعديل

٦٣

وتشتق من هذه المعادلات الثلاث معادلة الحرآة بشأن نسبة الدين إلى الناتج

: المحلي الإجمالي وتتضمن معيار سياسة الشدة

سوف يمكن إنجاز الهدف *b إذا زاد الدين الحالي عن الدين المقصود إليه

.ينأي إذا آان التعديل أشد من نسبة احتسام الد.. |بشرط أن يكون

تلك العناصر عبارة عن المؤشر الذي يقيس الفضل بين نسبة الاحتساب

والرد الناتج عن سياسة الحكومة لإنجاز مستوى مقصود إليه لنسبة الدين إلى

: *bالناتج المحلي الإجمالي

حيث أن

βt هو نسبة الاحتساب في t

Β* هو نسبة الاحتساب للأجل الطويل

هو النمو الحقيقي للناتج المحلي الإجمالي

rt هو سعر الفائدة الحقيقي

λt هو الرد الناتج عن سياسة الحكومة

s* هو الفائض الأولي المحافظ على المستوى المستهدف b*

t st الي فيهو الفائض الحكومي الأولي آنسبة مئوية من الناتج المحلي الإجم

b* هو نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي المستهدف أو المرغوب فيه

bt-1 هو نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي الابتدائي في t-1

٦٤

على أنه بشكل مطلق على سياسة مالية مستدامة ١التي تقل عن It تدل قيم

.على عدم الاستدامة ١استمرار عن بينما تدل القيم التي تقل ب

٢٠٠٩ة ـنـك في سـيـسـكـمـة الـالـر حـديـقـت

رــيــايــعــمــال

الحكومة الوصف المعيار

(%)الاتحادية

القطاع العام

(%) */ s* على المحافظ الأولي الفائض

*bالمستهدفالمستوى

الــمــتــغــيــرة

b* ١ – من مئوية آنسبة المستهدف الدين ٣٠

الإجماليالمحليالناتج

٤٥ – ١

*β ١٠٢الطويلللأجلالاحتساب ١٠١نسبة

r ٤،٥الطويلللأجلالحقيقيالفائدة ٣،٥سعر

الإجمالي المحلي للناتج الحقيقي النمو ٢،٥

الأجلالطويل

٢،٥

١٠٤ 2009β ٢٠٠٩١٠٥سنةفيالاحتسابنسبة

٠،٣ s راتمتغي طبق المعدل الأولي الفائض

الكليالاقتصاد

٢،٢

٢٤،٥ b2008 الناتج من مئوية آنسبة الابتدائي الدين

الإجماليالمحلي

٣٥،٧

HBPSBR: /*المصدر

إن سعر الفائدة الحقيقي فيما يخص الحكومة الاتحادية تم تقديره باعتبار

مع متوسط تضخم 10 ٢٠٠٩ – ٢٠٠٤متوسط نسبة التمويل خلال فترة

أما القطاع %. ٣،٥مما ينتج سعر الفائدة و قدره % ٣،٥مقصود إليه وقدره

منه للحكومة % ١العام فمن المفترض أن سعر الفائدة الحقيقي أآبر بنسبة

%.٤،٥الاتحادية، أي يكون قدره

يقي قيمة النمو الحقيقي للناتج المحلي الإجمالي عبارة عن متوسط النمو الحق

.٢٠٠٨ – ٢٠٠٥ الوارد في فترة

جــائــتــنــال

المؤشر الوارد أعلاه مفيد لقياس الهدف الممكن إنجازه في الدين الطويل

سنة الأجل بشأن الحكومة الاتحادية والقطاع العام استنادا إلى معلومات

ويمكن . *bيـظهر الجدول التالي قيم المؤشر لعدد من أهداف الدين . ٢٠٠٩

لأنه من ١اصده عندما تكون قيم المؤشر أقل من إنجاز أهداف الدين أو مق

.المستطاع التوصل إلى خط سير ينزل من الدين الحقيقي إلى الدين المستهدف

تدل هذه النتائج على أن الدين المستدام الذي تستهدفه الحكومة الاتحادية تقع

من الناتج المحلي الإجمالي نظرا لأن المستويات % ٢٤و% ٢٣فيما بين نسبة

وينجم ذلك ). ١مؤشر أآبر من (الأخرى للدين ليست مستدامة أو سهلة المنال

المستعمل في السنة المالية %) ٠،٣(عن حجم الفائض الأولي الدائم

.بخصوص المستوى الحالي للدين

بنك المكسيك : المصدر 10

٦٥

٦٦

ونسبة صفر بين فيما المستدام الدين مستوى يتراوح العام بالقطاع يتعلق فيما

يتمكن العام القطاع أنه بذلك والمقصود. الإجمالي المحلي الناتج من% ٣٤

وجدير. للدين انخفاضا أآثر مستويات إلى الطويل الأجل في الوصول من

المحلي الناتج من% ٢،٢ نسبة يساوي الحال هذا في الأولي الفائض أن بالذآر

.الإجمالي

راوح مستويات الدين التي لا يمكن تقدير المؤشر يظهر باللون الرمادي مدى ت

.عليها لأن افتراض آون المستوى الحالي للدين أعلى من المستوى المستهدف

٦٧

ة ـومـكـحـص الـخـا يـمـيـدف فـهـتـسـمـم اليـدـتـسـمـن الـديـر الـديـقـت ٢٠٠٩ة ـنـام في سـعـاع الـطـقـة والـاديـحـتالإ

قيم المؤشر

الدين

المستهدف

الحكومة

الاتحادية

القطاع

العام

الدين

المستهدف

الحكومة

الاتحادية

القطاع

العام

٢٠٠٩٢٠٠٩٢٠٠٩٢٠٠٩b* =٠،٩٩ ٠،٢٣ b* =١،٠٢ ٠،٩٩ ٠،٩١ ٠،٠٠ b* = ٠،٩٨ b* =١،٠٢ ٠،٩٠ ٠،٩٠ ٠،٢٤ ٠،٠١

٠،٩٨ b* =١،١٤ ٠،٠٢ b* =١،٠٢ ٠،٨٩ ٠،٢٥ ٠،٩٨ b* =٠،٢٦ b* =١،٠٢ ٠،٨٧ ١،٠٧ ٠،٠٣ ٠،٩٨ b* =٠،٠٤ b* =١،٠٢ ٠،٨٦ ١،٠٥ ٠،٢٧ ٠،٩٨ b* =٠،٠٥ b* =١،٠٢ ٠،٨٣ ١،٠٤ ٠،٢٨ ٠،٩٨ b* =٠،٢٩ b* =١،٠٢ ٠،٨٠ ١،٠٤ ٠،٠٦

٠،٩٨ b* =٠،٣٠ b* =١،٠٢ ٠،٧٧ ١،٠٤ ٠،٠٧ ٠،٩٧ b* =٠،٠٨ b* =١،٠٢ ٠،٧١ ١،٠٤ ٠،٣١ ٠،٩٧ b* =٠،٣٢ b* =١،٠٤ ١،٠٢ ٠،٦٣ ٠،٠٩ ٠،٩٧ b* =٠،٣٣ b* =١،٠٣ ١،٠٢ ٠،٤٨ ٠،١٠ ٠،٩٧ b* =٠،١١ b* =١،٠٣ ١،٠٢ ٠،١٦ ٠،٣٤ ٠،٩٦ b* =٠،١٢ ٠،٣٥ b* =١،٠٣ ١،٠٢ ١،٠٢ ٠،٩٦ b* =٠،٣٦ b* =١،٠٣ ٦،٦٧ ١،٠٢ ٠،١٣ ٠،٩٦ b* =٠،١٤ b* =١،٠٣ ٢،٢١ ١،٠٢ ٠،٣٧ ٠،٩٦ b* =٠،٣٨ b* =١،٠٣ ١،٦٩ ١،٠٢ ٠،١٥ ٠،٩٥ b* =٠،٣٩ b* =١،٠٣ ١،٤٩ ١،٠٢ ٠،١٦ ٠،٩٥ b* =٠،١٧ b* =١،٠٣ ١،٣٨ ١،٠٢ ٠،٤٠ ٠،٩٤ b* =٠،٤١ b* =١،٠٣ ١،٣١ ١،٠٢ ٠،١٨ ٠،٩٤ b* =٠،٤٢ b* =١،٠٣ ١،٢٧ ١،٠٢ ٠،١٩ ٠،٩٣ b* =١،٠١ ٠،٤٣ b* =١،٠٣ ١،٢٣ ٠،٢٠ ٠،٩٣ b* = ١،٠١ b* =٠،٤٤ ١،٠٣ ١،٢١ ٠،٢١

٠،٩٢ ١،٠٠١،٠٣ b*=١،٤٤ ٠،٢٢ b*=١،٠٤

٦٨

قي ـيـقـحـالي الـمـالـدعـم لى الـرف عـصـر الـعـاض سـفـخـنإر ـيـأثـت )فيـالـاردو وتـيـو، إزآـفـالـآ(م يـدـتـسلـمـا

يقيس هذا المؤشر حساسية الفائض الأولي المستدام تجاه تغيرات سعر

:لمستدام آما يلييتم التعبير عن الفائض الأولي ا .( RER) الصرف الحقيقي

تتوقف حساسية الفائض الأولي المستدام على حساسية نسبة الدين إلى الناتج

لتقدير المؤشر لمناسب يتم تقسيم نسبة . المحلي الإجمالي تجاه هذه التغيرات

الدين الحكومي المستدام إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى الدين الداخلي والدين

:إنتاج السلع القابلة للاتجار وغير القابلة للاتجار في الاقتصادالخارجي مقسوما على

حيث أن

هو نسبة الدين المستدام إلى الناتج المحلي الإجمالي B هو الدين الداخلي e هو سعر الصرف الحقيقي B* هو الدين الخارجي

Y لة للاتجارهو إنتاج السلع غير القاب

Y* هو إنتاج السلع القابلة للاتجار

هكذا فيتم تقدير المؤشر المناسب وفقا لنسبة الدين الداخلي إلى الدين الخارجي

.مقسوما على نسبة إنتاج السلع غير القابلة للاتجار إلى السلع القابلة للاتجار

٦٩

تفسير قيم المؤشر

نسبة القيمة

B/eB*

ةنسب

Y/eY* الوصف

0

0

الحقيقي الصرف لسعر التعرض أقصى يتم

القابل غير الإنتاج( المغلق الاقتصاد في

صفر، من أعلى B* الدين ومستوى) للاتجار

مبلغ من يزيد الصرف سعر انخفاض لأن

الإجمالي المحلي الناتج من يزيد ولا الدين

صفرا It يساوي الحالة هذه في. الاسمي

هوالدينتغيروحجم

∞

0 < It < 1

الدين نسبة تقل عندما ١ عن المؤشر يقل

السلع نسبة عن الخارجي الدين إلى الداخلي

للاتجار؛ القابلة السلع إلى للاتجار القابلة غير

عند المستدام الدين مستوى يرتفع هكذا

.الصرفسعرانخفاض

1

الدين تغير يساوي ١ المؤشر ساويي عندما

الصرف سعر حرآات عن الناتج المستدام

.صفرا

It > 1

أآبر الخارجي الدين إلى الداخلي الدين نسبة

السلع إلى للاتجار القابلة غير السلع نسبة من

الدين مستوى يرتفع وهكذا للاتجار، القابلة

.الصرف سعر ارتفاع عند المستدام

ـقـديـر حـالـة الـمـكـسـيـكت

الــمــعــايــيــر

يتم تقدير مستوى الدين وفقا 12لتقريب إنتاج السلع القابلة للاتجار 11تم استعمال مستوى التصدير

.لرصيد الدين العام الإجمالي في نهاية السنة فيما يخص المكونات المحلية والخارجية

يساوي انخفاض سعر الصرف ) FIX(صرف من المفترض أن الانخفاض الاسمي لسعر ال

.على أساس سنوي

جــائــتــنــال

تدل قيمة المؤشر على تعرض الحكومة الاتحادية والقطاع العام إلى سعر الصرف خلال فترة

٢٠٠٥ – ١٩٩٩.

القطاع العامالحكومة الإتحاديةالسنة

١٩٩٩ ٠،٢٣ ٠،٥٢

٢٠٠٠ ٠،٣٨ ٠،٦٣

٢٠٠١ ٠،٤٠ ٠،٦٠

٢٠٠٢ ٠،٤٥ ٠،٥٥

٢٠٠٣ ٠،٤٧ ٠،٥٢

٢٠٠٤ ٠،٥٠ ٠،٥١

٢٠٠٥ ٠،٦٢ ٠،٦٥

٢٠٠٦ ١،٢٤ ٠،٨٦

٢٠٠٧ ١،٣٨ ٠،٩٧

٢٠٠٨ ٢،٠٥ ١،٣٩

١،١٩ ٢٠٠٩٠،٧٩

HBPSBR: /*المصدر

المؤسسة الوطنية للإحصائيات والجغرافيا : المصدر 11 يضا، ولكنه تقريب ليس دقيقا لأن السلع القابلة للاتجار يمكن استهلاآها في القطر نفسه أ 12

صحيح

٧٠

٧١

من الملحوظ أن الحكومة الاتحادية قللت التعرض إلى الدين وانخفاض سعر

ويعود هذا التقليل . ٢٠٠٥ – ١٩٩٥ عدل سعر الصرف لفترةالصرف في م

٢٠٠٨ – ٢٠٠٦رة في فت. إلى تناسب أقل بين الدين الخارجي والدين الداخلي

مما أدى إلى زيادة قابلية التأثر ١عن ارتفع المؤشر إلى مستويات تزيد

فإن نسبة الدين الداخلي إلى الدين الخارجي لها (بارتفاعات سعر الصرف

علاقة راسخة مع نسبة السلع المنتجة للاستهلاك القومي والسلع المخصصة

م سـتصير هذه النزعة عكسية لأن قيمة مؤشر الدين ٢٠٠٩في سنة ). للتصدير

.١ستـقـترب من

ن سلوك مؤشر القطاع العام يشابهه للحكومة الاتحادية ويعكي ذلك إ

بلية التأثر ينخفض مؤشر قا. استراتيجيا سياسة تتجه إلى تقليل الدين الخارجي

من المفترض أن . ٢٠٠٨ويرتفع في سنة ٢٠٠٧و ١٩٩٩في فترة ما بين

القطاع العام سوف يقلل قابلية تأثر سعر الصرف بتخفيض مؤشرها إلى

على خلاف الحكومة الاتحادية سـيقع التعرض إلى المخاطر في . ٠،٧٩

.القطاع العام بجانب انخفاض سعر الصرف

يــظهر الرسمان البــيانـيان التاليان حساسية مستوى الدين المستدام تجاه

١٩٩٩سعر الصرف لسنتي تقلبات سعر الصرف باستعمال اقتران معايير

. الأقصى للدين عندما يساوي المؤشر صفرا يدل الخط الأحمر الحد. ٢٠٠٩و

ويعكس التعرض عندما يوجد لدى الحكومة ويتبين هذا التغير في

يعود انخفاض سعر الصرف خلال هذه الفترة إلى . الاتحادية أسوأ تكوين للدين

ويظهر الخط . تقليل الدين الخارجي للحكومة وإلى نمو الناتج المحلي الإجمالي

. زرق التغير المحتمل في الدين لكل سنة باعتبار التكوين الحقيقي للدينالأ

.١،١٩إلى ٠،٢٣انخفض التعرض في هذه الفترة وارتفع المؤشر من

٧٢

ي ـتـنـي سـرف فـصـر الـعـى سـة إلـاديـحـتة الإـومـكـحـرض الــعـت

٢٠٠٩و ١٩٩٩

٧٣

نـديـلـة لـيـالـمـرات الـؤشـمـال

وقـسـر الـاطـخـم

دـائـعـنى الـحـنـدة ومـائـفـار الـعـأس

بشكل عام لوصف زيادة ربح محتمل متعلق " سعر الفائدة"يستعمل مفهوم

وتشكل أسواق المال وسيلة فعالة لتحويل رؤوس المال فيما . بكمية من المال

دم للحكومة ظروفا مالية إن سوقا أآثر رسوخا يق. بين العوامل الاقتصادية

ولذلك من الضروري معرفة أسعار الفائدة لكل نوع من الأوراق . أفضل

في هذا الحال من الممكن الحصول . المالية وإمكان مقارنتها على أساس وحيد

على هيكل بيني لأسعار الفائدة يقدر على إظهار أسعار الفائدة المتسقة في

.تحقاقفترات مختلفة ولآجال متنوعة للاس

(%) منحنى عائد السندات المالية الحكومية

Bloomberg: المصدر /٢٠٠٩يوليو سنة : باللون الأزرق. السنوات: في الأسفل

٧٤

دةـمـاق والـقـحـتـسط الإـوسـتـم

إن الاستحقاق والمدة هما مقياسان لمتوسط الوقت الذي يترتب فيه على

ستعمل متوسط الاستحقاق المرجح بشكل يـ. المصدر مواجهة خدمة دينه

محدود لأنه لا يقدر إلا تواريخ دفع مبلغ القرض بينما تعتبر المدة بالإضافة

يتم الاطلاع على المدة بناء على تقدير متوسط . إلى ذلك تواريخ دفع الفوائد

، بتقدير )القسائم ومبلغ القرض(استحقاق السند المالي طبق شروط السداد

رط من الشروط المرتبطة بالتدفقات المعنية والمبالغ المعنية الوزن لكل ش

بشكل عام فكلما زادت مدة السند آلما قلت المخاطر الناتجة، . بالقيمة الحالية

ويتم تعديل نسب أقل للديون العامة طبق المستوى الجديد لأسعار . بالمعدل

.الفائدة

)بالسنوات( متوسط الاستحقاق والمدة للدين الداخلي

المدة: باللون الأزرق الفاتح. متوسط موعد الاستحقاق: باللون الأزرق الغامق

٧٥

انـمـتـئر الإـاطـخـم

Credit Default Swaps (CDS(ة ـبـيـعـمـان الـمـتـئة الإـادلـبـم

وتقدم مبادلة . تنمية مبادلات الائتمان المعيبة حدث جديد في هذا المجال

في عقد مبادلة الائتمان . تأمينا على مخاطرة إفلاس أية منشأةالائتمان المعيبة

المعيبة يترتب على مشتري الحماية اآتساب السند المالي المعني بقيمته

ويقوم المشتري بدفع أقساط دورية إلى . الاسمية عند حدوث واقع ائتماني

ن إ. البائع خلال مدة العقد أو حتى وقوع حدث ائتماني، في أقرب الأجلين

الأقساط المدفوعة دوريا بشكل نسبة المبلغ الوهمي معروفة باسم علاوة مبادلة

فتشكل هذه العلاوة سعرا بديلا لمخاطرة الائتمان للمنشأة . الائتمان المعيبة

.المعنية

إن العوامل الاقتصادية لا تعتبر مبادلات الائتمان المعيبة وسيلة لدعم السندات

تأآدت من أنها مؤشر جيد لجودة الائتمان أيضا المالية والقروض فقط بل

تشير بعض الأبحاث في هذا . وذلك ليس بخاصية يمكن ملاحظتها مباشرة

الخصوص إلى أن تغيرات الاقتصاد الكلي يثير تغيير معدل مستوى مبادلات

ومعنى ذلك أن سلوك مبادلات الائتمان المعيبة وخاصة عند . الائتمان سلفا

.لوها حرآة مشابهة ولكنها في سوق السندات الماليةاقتراب أزمة تـت

٧٦

انـمـتـئر الإـاطـخـم

Credit Default Swaps (CDS(ة ـبـيـعـمـان الـمـتـئة الإـادلـبـم

وتقدم مبادلة . تنمية مبادلات الائتمان المعيبة حدث جديد في هذا المجال

في عقد مبادلة الائتمان . أية منشأةالائتمان المعيبة تأمينا على مخاطرة إفلاس

المعيبة يترتب على مشتري الحماية اآتساب السند المالي المعني بقيمته

ويقوم المشتري بدفع أقساط دورية إلى . الاسمية عند حدوث واقع ائتماني

إن . البائع خلال مدة العقد أو حتى وقوع حدث ائتماني، في أقرب الأجلين

بشكل نسبة المبلغ الوهمي معروفة باسم علاوة مبادلة الأقساط المدفوعة دوريا

فتشكل هذه العلاوة سعرا بديلا لمخاطرة الائتمان للمنشأة . الائتمان المعيبة

.المعنية

إن العوامل الاقتصادية لا تعتبر مبادلات الائتمان المعيبة وسيلة لدعم السندات

ودة الائتمان أيضا المالية والقروض فقط بل تأآدت من أنها مؤشر جيد لج

تشير بعض الأبحاث في هذا . وذلك ليس بخاصية يمكن ملاحظتها مباشرة

الخصوص إلى أن تغيرات الاقتصاد الكلي يثير تغيير معدل مستوى مبادلات

ومعنى ذلك أن سلوك مبادلات الائتمان المعيبة وخاصة عند . الائتمان سلفا

.سوق السندات المالية اقتراب أزمة تـتلوها حرآة مشابهة ولكنها في

)بنقط الأساس( مبادلة الائتمان المعيبة لمدة خمس سنوات

Bloomberg: المصدر

٧٧

ةـعـمـسـر الـاطـخـم

فـيـنـصـتـالات الـوآ

المتوفرة المعلومات بتلخيص تقوم التي المؤسسات هي التصنيف وآالات إن

المؤشرات شتى في بها عمولالم والمستويات المعايير بتحديد معينة دولة عن

في الصادر السيادي الدين بتقيـيم الوآالات هذه وتقوم. تحليلها يتم التي

على الدول لقدرة وفقا والطويل، القصير للأجلين ولاأجنبية المحلية الساواق

تتنبأ الوآالات فإن ذلك إلى بالإضافة. الديون سداد بشأن التزاماتها مواجهة

ثابتة، وإما سلبية أو إيجابية تقديرها طريق عن الدولة في المستقبلية بالأوضاع

ستاندارد" هي الرئيسية التصنيف وآالات إن. الحال مقتضى حسب

.Moody’s وموديس Fitch وفيتش Standard&Poor’s" بورس&

FitchS&PMoody'sمدرج التصنيف

AAA AA+ AA AA- A+ A A-

BBB+ BBB

BBB-

AAA AA+ AA AA- A+ A A-

BBB+ BBB

BBB-

Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3

Baa1 Baa2

Baa3BB+ BB BB- B+ B B-

CCC+ CCC CCC-

CC

C

BB+ BB BB- B+ B B-

CCC+ CCC CCC-

CC

C

Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3

Caa1 Caa2 Caa3 Ca

C

الدرجة الأولى

درجة الاستثمار

أسوأ الدرجات

فـيـنـصـتـال

طور الملائم م نظرا للت٢٠٠٠حصلت المكسيك على درجة الاستثمار في سنة

في الاقتصاد والمالية العامة والعجز القابل للإدارة في الحساب الجاري

ومنذ تلك السنة فترفع . وتحسين جدول الدين العام والتضخم المنخفض

٢٠٠٥و ٢٠٠٢سيك في سنوات الوآالات تصنيف الجدارة الائتمانية للمك

.٢٠٠٧و

لة الأجنبيةتطور تصنيف الجدارة الائتمانية للمكسيك في العم

٧٨

)BBBتصنيف (الرؤية المستقبلية لأقطار وتصنيفها

Standard&Poor’sFitchMoody’s

لة

٧٩

الرؤية التصنيف الدو

المستقبلية

الرؤية التصنيف

المستقبلية

الرؤية التصنيف

المستقبلية

المكسيكBBB+ سلبية BBB+ سلبية

Baa1ثابتة

جنوب إفريقياBBB+ بيةسل BBB+ سلبية

Baa1ثابتة

تايلاندBBB سلبية BBB ثابتة Baa1 سلبية

لتوانياBBB سلبية BBB سلبية A3 سلبية

تونسBBB ثابتة BBB ثابتة Baa2 ثابتة

بربادوسBBB بدون ثابتة

تصنيفبدون تصنيف

Baa2 تحت المراجعة

بلغارياBBB سلبية BBB- سلبية Baa3 ثابتة

آرواتياBBB- لبيةس BBB- سلبية Baa3 ثابتة

المجر سلبية Baa1 سلبية BBB سلبية

روسياBBB- سلبية BBB سلبية Baa1 ثابتة

بدون تصنيف

بدون تصنيف

BBB- بدون ثابتة مونتسرات تصنيف

بدون تصنيف

الهندBBB- سلبية BBB- ثابتة Baa3 ثابتة

BBB- ثابتة BBB- ثابتة Ba1 ثابتة البيرو

البرازيلBBB- ثابتة BBB- ثابتة Ba1 إيجابية

BBB- ثابتة BBB- سلبية Baa2 سلبية آازاخستان

ةـاديـيـسـر الـاطـخـمـال

EMBIالتطور القطري حسب تصنيف

٨٠