guide on the issue of a corporate bond (in italian)

Guide on the issue of a Corporate Bond (In Italian)By Massimiliano Fuccio

2012

Il presente documento ha l’obiettivo di fornire una guida sulle fasi e sulle attività che una Società interessata a avvicinarsi al mercato Obbligazionario Corporate dovrebbe seguire per una potenziale

Summary

2

Obbligazionario Corporate dovrebbe seguire per una potenziale Emissione

Le sezioni della presentazione

• Analisi finanziaria e della struttura di capitale

Analisi di pre-Emissione

• Analisi del Mercato Obbligazionario Locale ed

Analisi di mercato

• Elementi base di una Obbligazione

• Tipologie di Obbligazioni

• Pricing e rendimento di una Obbligazione

Strutturazione dell’operazione

• Private Placement vs Collocamento Pubblico

• Registrazione e

Il processo di Emissione ed i

suoi costi

• Gestione del cash flow e monitoraggio del rispetto dei covenant

Gestione operativa post-

Emissione

Preparazione dell’operazione

1 2

3

5 6

3

di capitale ideale della Società interessata all’Emissione

• Analisi delle risorse

• Selezione degli Advisor

Locale ed Internazionale

• Valutazione del Credit Rating

• Valutazione dell’appetito degli Investitori

• Possibile pricingdell’Obbligazione

una Obbligazione

• Processo di documentazione

• Redazione della documentazione legale

• Bilanci• Due Diligence

Documentazione legale e discolure

• Registrazione e quotazione (Listing) dell’Obbligazione

• Marketing dell’Obbligazione

• Pricingdell’Obbligazione

• Costi indicativi di una Obbligazione

covenantassociati all’Emissione

• Progressiva disclosure e comunicazioniedelle informazioni finanziarie richieste

Emissione Obbligazione4

Fonti

• Damodaran – NYU Stern Business School• Altman – NYU Stern Business School• United States Agency for International Development• USA Federal Reserve Bank• Bloomberg• BofA-MerrillLynch• Banca d’Italia• Banque de France• Bank of England• BCE• Federal Reserve System• International Monetary Fund

Fitch

• London Stock Exchange (LSE)• UK Financial Conduct Authority (FCA)• Luxembourg Stock Exchange• Luxembourg Commission de Surveillance di Secteur

Financier (CSSF)• Euronex• Autoriteit Financiële Markten (AFM)• Financial Services & Markets Authority (FSMA)• Comissão Do Mercado De Valores Mobiliários

(Cmvm)• Autorité des Marchés Financiers (AMF)• Swiss Exchange (SIX)

FINMA(Swiss Financial Market Supervisory

4

• Fitch• Moody’s• Standard & Poor's• Bank of International Settlements (BIS)• Private Placement Monitor• PriceWaterhouseCoopers• M&G Investments• IKB Deutsche Industriebank• Houlihan Lokey• Fortress Centaurus Global Fund• Himco• Oliver Wyman• AFME (Association for Financial Markets in Europe)• Markit

• FINMA(Swiss Financial Market Supervisory Authority)

• U.S. Securities and Exchange Commission (SEC)• NYSE-Euronext• Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)• Euroclear• Clearstream• European Central Bank• Georgia State University• University of New South Wales

Sezione 1 di 6


Comprensione ed analisi del mercato

Preparazione dell’operazione: Strutturazione dell’operazione

5

Preparazione dell’operazione: Documentazione legale

Il processo di Emissione ed i suoi costi

Gestione operativa post-Emissione

Le principali differenze tra il capitale di debito verso quello Azionario

Le principali differenze tra il capitale di debito e quello Azionario


Le Obbligazioni

Le diverse fonti di funding

Struttura ottimale di capitale

Analisi finanziaria Società

Selezione Advisor

Risorse necessarie

Capitale di debito Capitale AzionarioTipologia di interazione tra la

Società e l’InvestitoreRelazione debitore vs creditore Relazione di partnership azionaria

Costo del capitale per la Società

Inferiore costo del capitale Maggiore costo del capitale

Metodologia per il calcolo del valore dello strumento

Basato sul flusso di cassa corrente Basato sul valore atteso futuro

Interessi offerti dalla Società Pagamento di interessi periodici Interessi maturati, ma non pagati

• Prima di parlare esclusivamente di Capitale di

Le Obbligazioni

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6

Interessi offerti dalla Società Pagamento di interessi periodici Interessi maturati, ma non pagati

Scadenza strumento Data di scadenza fissaIntervallo temporale predefinito di

date di uscita dall'InvestimentoModalità di gestione della disciplina dell'Emittente

Covenant finanziari e/o nonRidotte restrizioni e maggiore

collaborazione

Rimborso strumento da parte della Società

Rimborsato attraverso il flusso di cassa operativo

Rimborsate attraverso IPO, Ricapitalizzazioni, o vendita di parte o

dell'intero businessInterazione dell’Investitore con

il Board della SocietàBoard observer Partecipazione Board‐level

Livello di coinvolgimento dell’Investitore nelle decisioni

strategiche della SocietàScarso coinvolgimento Coinvolgimento attivo, a seconda dei

casi

esclusivamente di Capitale di debito è importante comprendere in modo sintetico le principali differenze tra:

capitale di debitocapitale Azionario

Obbligazione Corporate: definizione, pricing e razionale dell’Emissione

• Un'Obbligazione è:uno strumento di Debito in cui un Investitore presta denaro ad un soggetto (la Società Emittente) per un determinato periodo di tempo e tipicamente ad un tasso di interesse fissoun contratto che vincola la Società Emittente a pagare gli interessi e rimborsare il capitale

• Un’Obbligazione e quindi sia uno strumento finanziario che un obbligo giuridico dotato di efficacia esecutiva

Le Obbligazioni

• Quando le Obbligazioni sono vendute, il Mercato (cioè gli Investitori ed i partecipanti al mercato) analizza l'Emissione, valuta il rischio che la Società Emittente non riesca a effettuare i pagamenti associati all’Obbligazione e prezza le Obbligazioni in base al rischio percepito

maggiore attenzione viene data alle nuove Emittentii rischi che non possono essere eliminati o minimizzati mediante procedure legali, strutturali o altro vanno a gravare sul prezzo dell’Emissione

Il pricing di una Obbligazione • Nel determinare se o non entrare nel Mercato delle Obbligazioni emettendone una, il Management di una Società deve prendere una serie di decisioni, spesso supportate dalla collaborazione con Advisor Finanziari e Legali esterni, circa il posizionamento strategico finanziario della Società, i suoi obiettivi nel contesto del quadro giuridico, normativo, politico, economico e di mercato in cui essa opera

In genere le Società interessate all’Emissione di una Obbligazione cercano di minimizzarne i costi di Emissione tramite decisioni che

Investire in una Obbligazione

Cosa riflette il


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

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giuridico dotato di efficacia esecutiva in tribunale

Emissione tramite decisioni che rassicurano il Mercato sul proprio merito di credito

• Il costo di una Obbligazione per la Società Emittente (cioè il rendimento offerto dall‘Obbligazione all'Emissione) riflette la percezione del Mercato nei confronti del rischio dell'Obbligazione, di quello dello Stato e dell’Area in cui la Società ha sede, di quello dei Paesi in cui la stessa opera e, in alcuni casi, del rischio valutario associato ai tassi di cambio delle valute in cui essa opera

• I Regolatori nazionali ed Internazionali, i Sistemi Giuridici e le forze di Mercato rendono imperfetto il Mercato stesso e quindi i prezzi delle Obbligazioni non sempre riflettono con precisione il loro vero profilo di rischio

I Mercati sono imperfetti

Cosa riflette il prezzo di una Obbligazione

Analisi finanziaria della Società (Corporate Finance Analysis)

• La Società Emittente, se ritenuto necessario, dovrebbe selezionare degli Advisor finanziari esterni per eseguire la strutturazione

Terza fase: selezione e scelta degli Advisor

• La Società interessata ad emettere una Obbligazione vorrà poi valutare:

le fonti di finanziamento a sua disposizioneil loro costo se le loro caratteristiche sono adeguate alle necessità di finanziamento della Società stessa

• Questa analisi dovrebbe tener conto delle

Seconda fase: scelta delle fonti di finanziamento

• La prima attività che una Società interessata ad emettere una Obbligazione dovrebbe effettuare è rappresentata da un’attenta e

Prima fase: analisi delle necessità finanziarie

Le tre fasi dell’analisi finanziaria della Società


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

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esterni per eseguire la strutturazione finanziaria dell'operazione prescelta

• Nella maggior parte dei casi, vista la complessità implicita di un‘Emissione Obbligazionaria, le Società Emittenti chiedono l’assistenza di Advisor esterni

• Questa analisi dovrebbe tener conto delle caratteristiche della Società:

della fase in cui si trova nel ciclo di vita del suo businessouna Start-up avrà diverse alternative

e prenderà scelte diverse da quelle di una grande Società quotata in borsa

del suo potenziale di crescitadei fattori esterni che influenzeranno il finanziamentodell'impatto che varie alternative e scelte potrebbero avere sulle finanze e sul business della Società

• L'analisi può essere effettuata:internamente, dalla Direzione Finanza o Tesoreriada o con l'assistenza di Advisor finanziari esterni alla Società (come Banche d’Affari o Advisor puri)

effettuare è rappresentata da un’attenta e dettagliata analisi:

delle necessità finanziarie della stessadella sua capital structure

Analisi che tenga in conto le strategie di business di:

breve terminemedio terminelungo termine

• La valutazione delle necessità finanziarie di una Società e l’ottimizzazione della sua capital structure è un ciclo ripetitivo che richiede:

Il processo di valutazione delle necessità finanziarie di una Società

Il processo di valutazione delle necessità finanziarie di una Società

• Il primo passo che una Società interessata a raccogliere nuovi capitali dovrebbe seguire è rappresentato

dalla stima del fabbisogno totale di finanziamento esterno di come questo requisito dovrebbe variare nel tempo

• La Società dovrà quindi determinare l'importo ed il quando avrà bisogno di queste fonti patrimoniali esterne andandole ad organizzare in macro categorie temporali:

La stima del fabbisogno finanziario nel tempo

1

• Ogni successivo finanziamento richiederà il

Ciclo continuativo

• Per la maggior parte delle Società in quasi tutti gli anni, o almeno a un certo punto dell'anno, ci

Il deficit di funding

I finanziamenti esterni


Le Obbligazioni




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• La Società, per ottenere i fondi necessari attraverso capitale Azionario o una qualche forma di Debito (debiti finanziari), dovrà infine sviluppare un piano del fabbisogno finanziario in cui andrà a definire il:

comedovequando

Il piano del fabbisogno finanziario

temporali: di lungo terminedi breve termine e di Contingency Funding (fondi per le emergenze o uscite impreviste)

• La Società dovrà poi sviluppare un'analisi sulla redditività dei progetti per i quali raccoglie fondi (espansione degli impianti, sviluppo del prodotto, miglioramento della distribuzione, acquisizioni, espansione geografica)

Chiaramente i progetti di investimento devono presentare sempre una redditività maggiore di quello che costano per essere sviluppati e finanziati

Analisi di redditività degli investimenti

2

richiederà il riesame delle necessità generali e l'integrazione dei precedenti finanziamenti nelle successive analisi

• Anche l’analisi di redditività di particolari investimenti potrebbe meritare una revisione periodica

3

dell'anno, ci sarà un divario tra i flussi di cassa generati internamente e la quantità ottimale di capitale di cui avrà bisogno per finanziare le proprie attività o per far crescere il proprio business

• Questo deficit di funding deve essere coperto da finanziamenti esterni

Le classi di funding ed il processo di scelta

• Le esigenze di funding possono generalmente essere classificate come segue:

Le classi di funding

• I finanziamenti di lungo termine sono utilizzati per finanziare le attività di business chiave di una Società come terreni, fabbricati o macchinari

Esigenze di funding a lungo

termine

• Il capitale circolante di breve termine è usato per finanziare variazioni cicliche dei flussi di cassa

Anche le Società che presentano un andamento dei ricavi stabile sperimentano variazioni nei flussi di cassa a breve termine o questo avviene quando effettuano il pagamento

delle imposte sugli stipendi, delle imposte sulle vendite, degli interessi sul Debito o di altre tipologie di obblighi di pagamento a forfait

Esigenze di funding a breve o

medio termine

• La natura del business in cui opera la Società definisce quali esigenze di fundingricadono in quale categoria

La lunghezza dei cicli economici varia da settore a settore o può essere stagionale

nei settori di vendita al dettaglio

o può essere di anni nei settori agricoli o forestali

La ciclicità dei business

• Le Società dovrebbero cercare di far corrispondere la durata delle loro diverse fonti di funding con la vita utile dei corrispondenti impieghi finanziati da quelle fonti

In genere le esigenze di cassa a breve termine e quelle cicliche non sono efficacemente finanziate con funding di lungo termine

La vita utile delle fonti di funding


Le Obbligazioni




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termine

• Una Società potrebbe avere necessità di accedere ai Contingency Fund per soddisfare esigenze impreviste come ad esempio un calo inaspettato della domanda in uno dei suoi mercati, una spesa non prevista a budget o un'opportunità imprevista

• La definizione del livello ottimale di Contingency Funddipende da una serie di fattori caratteristici dell' ambiente competitivo in cui opera la Società quali:

la volatilità dei mercati in cui operala vulnerabilità dei suoi ricavi rispetto ad eventuali recessione nei mercati in cui opera l’eventuale dipendenza da uno o pochi clienti importanti per raggiungere le vendite obiettivouna strategia di crescita attraverso acquisizioni

Contingency Fund(fondi per le emergenze o

uscite impreviste)

• In genere si dovrebbe cercare di accoppiare ogni esigenza di funding(impiego) con la forma di funding più appropriato all’entità finanziaria di quell’impiego, alla sua tipologia e al sua durata

Il rapporto temporale tra impieghi e fonti

Tempo

Gestione delle

emergenze

Linea di credito

irrevocabile

Bisogni ciclici

Linea di credito irrevocabile o

Debito di breve termine

Attività di breve/medio

termine

Debito di breve/medio

termine

Attività chiave del business

Capitale Azionario o Debito di

lungo termine

Impieghi del funding

Potenziali fonti di funding

Le principali variabili da cui dipende la struttura del capitale

• I rischi di impresa che riflettono i fondamentali del business stesso:struttura dei costi della Società (fissi contro variabili)livello di correlazione dei suoi flussi di cassa ai cambiamenti macroeconomici (recessioni, ecc)grado di diversificazione tra le sue linee di businessposizionamento competitivo della Società nel suo settoregrado di controllo della Società sui prezzi dei suoi prodotti o servizi (beni venduti come commodityo come beni differenziati e quindi a valore aggiunto)dipendenza della Società da un ristretto numero di fornitori e/o clienti o in alternativa da un ampio mercato e/o più fornitoriobsolescenza del prodotto venduto per cambiamenti tecnologici nel Settore o fuori del Settoreinterventi normativi da parte del Governo che possono avere impatti sull'attività dell'azienda

• Il fabbisogno finanziario esterno nel breve e nel lungo termine• Il costo relativo delle alternative di finanziamento, in particolare del Debito vs. capitale Azionario • I vantaggi fiscali del finanziamento con Debito vs. il capitale Azionario

gli interessi su Obbligazioni e finanziamenti sono generalmente detraibili ai fini fiscali dagli utili

Le principali variabili da cui dipende la struttura del capitale

• Il Management di una Società dovrebbe cercare di valutare il rischio di impresa mediante una revisione della relativa volatilità storica dei ricavi, dei costi e dei flussi di cassa nei diversi cicli economici

• Le Società con livelli più bassi di rischio di impresa (quindi con flussi di cassa più prevedibili) possono sopportare meglio alti livelli di Debito nella loro struttura di capitale

Il rischio di impresa


Le Obbligazioni




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gli interessi su Obbligazioni e finanziamenti sono generalmente detraibili ai fini fiscali dagli utili lordi di una Società mentre i dividendi non sono generalmente deducibili in quanto sono considerati pagamenti ai proprietari della stessa o questo ha l'effetto di ridurre il costo del Debito rispetto a quello del capitale Azionario

risultando, quindi, economicamente razionale fare uso del Debito finché il ritorno sugli impieghi dei fondi presi a prestito supera il costo del Debito

E’ sempre importante capire il trattamento fiscale di dividendi agli Azionisti e degli interessi ai creditori nella giurisdizione/i in cui la Società opera

• Gli standard di settore sulla struttura del capitale• Le preferenze e attitudine del Management:

la tolleranza al rischio: una alta tolleranza può portare a livelli di indebitamento più elevatiil controllo: il Debito può essere considerato più attraente del capitale Azionario se il Management è interessato a mantenere l’attuale livello di controllo(PER LE SOCIETA’ QUOTATE) il valore delle azioni: il Debito è considerato più attraente se il Management ritiene che le azioni della Società siano sottovalutate o se prevede un rapido apprezzamento non riflesso ancora nel prezzo delle azioni

• La dimensione patrimoniali di una Società e le sue esigenze di finanziamenti esterni:i business che prevedono requisiti patrimoniali di grandi dimensioni e non differibili nel tempo (business capital intensive) o sono più dipendenti da finanziamenti esterni rispetto a quelle meno capital intensive o tendono a preferire un più basso rapporto Debito-equity per garantire continuità di accesso ai

finanziamenti esterni

• I rischi finanziari sono legati alla quantità di Debito nella struttura del capitale di una Società

più alto è il livello del Debito e maggiore è il rischio finanziario

• Le Società con maggiore tolleranza al rischio presentano più alti livelli di Debito

I rischi finanziari

capitalela struttura di capitale di una utility presenta in genere una leva finanziaria molto più elevata rispetto a quella di una Società High Tech

Il piano del fabbisogno finanziario

• Una proiezione dei flussi di cassa (che includa la stima

Il valore della proiezione dei flussi di

cassa • La previsione del flusso di cassa: dovrebbe includere i seguenti elementi:o flussi di cassa da attività operativeo investimenti stimati e tempi

Le regole principali da seguire nel proiettare i flussi di cassa

• Una previsione dei flussi di cassa dovrebbe coprire un periodo di tempo definito con una chiara data di fine

Le previsioni a lungo termine sono meno precise di quelle sul breve termine

• L'orizzonte temporale più appropriato per la pianificazione del fabbisogno finanziario dipende dalla tipologia di Società e dalla vita utile media ponderata dei fondi presi a prestito:

una grande Società che intende prendere in prestito

il piano del fabbisogno finanziario


Le Obbligazioni




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cassa (che includa la stima dei grandi investimenti e dei costi rilevanti) consente alla Società di valutare:

quanto funding necessitaquando questo sarà necessario per quanto tempo sarà necessario

o investimenti stimati e tempio rimborso del capitale sui prestitio pagamento di interessi esistenti (al

netto degli interessi ricevuti)o pagamento dei dividendi (al netto dei

dividendi incassati)o pagamento delle imposte

dovrebbe escludere stime di nuove fonti di finanziamentoo a meno che non sia assolutamente

certo che saranno ottenute

regolarmente su base temporale da cinque a dieci anni dovrebbe considerare un orizzonte temporale di pianificazione di almeno da cinque a dieci anni Una piccola Società che opera facendo leva sui flussi di cassa operativi e sul crediti Bancario a breve termine, dovrebbe considerare un orizzonte temporale di pianificazione di due anni o meno

• Le previsioni dei flussi di cassa dovrebbero essere suddivisi in periodi di tempo (settimane, mesi o anni) in modo da riflettere il più possibile gli eventi chiave della Società

una grande Società con un elevato volume di flussi di cassa potrebbe aver bisogno di:o una previsione a sei settimane con aggiornamento

settimanale o una previsione rolling a 12 mesi con aggiornamento

mensileo una previsione a cinque o a dieci anni preparata

annualmente

La valutazione dei flussi di cassa (Cash flow)

• La valutazione dei flussi di cassa (o cash flow):

permette di valutare la liquidità generata

I flussi di cassa

Il rendiconto finanziario

FatturatoCosti operativi (Costo del venduto + Spese generali e amministrative)Ammortamenti e AccantonamentiEBIT (o Utile operativo o Risultato operativo)Ammortamenti e AccantonamentiEBITDAFitti di lungo-termineEBITDARTasse per cassaInteressi pagati al netto degli interessi ricevutiDividendi incassati -dividendi in contanti pagati agli Azionisti di minoranzaFitti di lungo-termineFlusso di fondi dalla gestione operativa

--=+=+=--

+/-+=

Cash Flow from OperationInteressi pagati al netto degli interessi ricevutiUnlevered Cash Flow from Operation

+=


Le Obbligazioni




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liquidità generata e utilizzata da una Società in un determinato periodorappresenta uno dei pilastri dell’analisi quantitativa per l’assegnazione del Rating

Flusso di fondi dalla gestione operativaVariazione del capitale circolante (o Attività correnti - Passività correnti)Flusso di cassa Operazionale o Cash Flow from OperationSpese in conto capitale (Capex)Dividendi ordinari pagati agli Azionisti della capogruppoFree Cash FlowEntrate provenienti dalla cessione di attività AcquisizioniDismissioni Flussi di cassa eccezionali Flusso di cassa netto (in ingresso / in uscita)Emissione di Equity / (riacquisto)Movimenti delle valute esteraAltri elementi che influenzano il flusso di cassa Variazione dell'indebitamento netto

Indebitamento netto all’inizio del periodoVariazione dell'indebitamento nettoIndebitamento netto alla fine del periodo

=+/-=--=+-+

+/-=

+/-+/-+/-=

+/-

Unlevered Cash Flow from OperationInteressi pagati al netto degli interessi ricevutiLevered Cash Flow from Operation

=-=

Free Cash FlowInteressi pagati al netto degli interessi ricevutiUnlevered Free Cash FlowInteressi pagati al netto degli interessi ricevutiLevered Free Cash Flow

+=-=

• Una volta che una Società determina l’entità e la durata probabile delle sue esigenze finanziarie, dovrà poi valutare:

La valutazione delle fonti

alternative di finanziamento

• Le Società hanno quattro fonti di finanziamento primarie:

Le principali fonti di finanziamento di una Società

• Eccedenza di liquidità dalle attività operativeFondi generati internamente

• Fondi raccolti dai soci: per via diretta dai soci o tramite Private Placement per le Società non quotateattraverso Private Placement o Public Offering per le Società quotate

• Gli Investitori nell’acquistare le azioni: si garantiscono un diritto di proprietà su una

Capitale Azionario (Equity)

• La disponibilità di determinate fonti segue dei cicli che hanno origine nelle fluttuazioni:

macroeconomicherelative al mercato dei capitalirelative a fattori specifici aziendali o

Disponibilità delle fonti di

finanziamento

Disponibilità

Valutazione preliminare delle fonti di finanziamento: disponibilità e stabilità dell’offerta


Le Obbligazioni




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dovrà poi valutare:le fonti di finanziamento a sua disposizionela loro stabilità nel tempo il costoi termini i potenziali effetti dei cambiamenti del mercato

si garantiscono un diritto di proprietà su una porzione del capitale Azionario della Società cercano un rendimento potenziale sull' investimento effettuato

(Equity)

• Fondi raccolti da Banche o Realtà non Bancarie tipicamente sotto forma di finanziamenti

• Le entità finanziatrici, nel finanziare le Società, cercano un rimborso del Debito ed un rendimento a condizioni predefinite e chiaramente indicate nel contratto di finanziamento in questione

Capitale di Debito Bancario

(Debito Bancario)

specifici aziendali o settoriali

che si traducono nel fatto che alcune di esse possono diventare poco attraente o non disponibili per un certo periodo di tempo:

effetto negativo sull’attrattività e disponibilità di finanziamenti nell’aria Euro nel periodo recessivo post LehmanBrothersbolla speculativa di inizio secolo per le Società High Tech o DotCom

• Fondi raccolti da Banche, Realtà non Bancarie o Investitori individuali tipicamente attraverso la sottoscrizione di Obbligazioni e altri titoli tramite Private Placement o Public Offering

• Gli Investitori in Obbligazioni Corporate cercano un rimborso del Debito ed un rendimento a condizioni predefinite e chiaramente indicate nel contratto di Emissione dell’Obbligazione

Capitale di Debito

Obbligazionario(Obbligazioni)

Disponibilità delle fonti di

finanziamento (inizialmente e

nel tempo)

• Una volta che una Società determina l’entità e la durata probabile delle sue esigenze finanziarie,

La valutazione delle fonti

alternative di finanziamento

Altri elementi da considerare

Valutazione preliminare delle fonti di finanziamento: costo, termini e vulnerabilità ai cambiamenti esterni

Costo

• La Società dovrebbe cercare sempre di ottimizzare il costo delle fonti prese in considerazione analizzando sia il loro costo finanziario e fiscale che quello opportunità

Ogni strumento finanziario (che si tratti di titoli azionari, obbligazionari o prestiti Bancari) avrà un costo diverso per la Società che potrebbe variare nel corso del tempo al variare:o degli indicatori di mercatoo delle aspettative degli Investitori o della la strutture di capitale delle Società

una fonte di finanziamento utilizzata oggi perché considerata ottimale oggi potrebbe incidere negativamente sul costo dei finanziamenti futuri al variare di qualche caratteristica della Società o dell’ambiente competitivo in cui essa operao i tassi di interesse variabili sono l'esempio più evidente di costo variabile

• La Società dovrebbe sempre analizzare attentamente le condizioni richieste dai finanziamenti ricevuti in quanto queste possono influenzare la sua attività in

Segue


Le Obbligazioni




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esigenze finanziarie, dovrà poi valutare:

le fonti di finanziamento a sua disposizionela stabilità nel tempo il costoi termini i potenziali effetti dei cambiamenti del mercato

da considerare relativi alle

fonti di finanziamento (inizialmente e

nel tempo)Termini

finanziamenti ricevuti in quanto queste possono influenzare la sua attività in molteplici modi:

influenzando le decisioni attuali e future di businessriducendo la flessibilità finanziariamodificando il valore degli interessi da pagare o del valore delle sue azioniinfluenzando la percezione degli Azionisti sulla Societàinfluenzando la percezione del Mercato sulla Società

e questa influenza è dovuta al fatto che le clausole contrattuali degli strumenti di Debito, al di là di piani di pagamento del capitale e degli interessi, spesso contengono termini legali o covenant che limitano la libertà d’azione della Società su determinate materie quali:

la futura assunzione di ulteriore Debito o Emissione di ulteriore capitale Azionario o ingresso di nuovi socile possibili scelte espansive le eventuali acquisizioni o disinvestimenti

Vulnerabilità ai

cambiamenti esterni

• La Società dovrebbe sempre analizzare la vulnerabilità delle diverse fonti di finanziamento:

ai cambiamenti nel contesto economico, politico o industriale in cui essa operaa gravi shock esterni che sfuggono al controllo della Società stessa

Fondi generati internamente

Le caratteristiche delle fonti alternative di funding

• Cash

Credito Bancario tradizionale

• Debito

PrivateCapital

• Debito e EquityTipologia

Vantaggi

Svantaggi

• Assenza costi di Emissione

• Controllo• Minori variabili sulla

tempistica

• Dimensione del mercato

• Pricing

• Tempestività • Importo

• Limiti sugli importi • Commissioni accessorie• Limiti di affidamento• Covenant• Revocabilità

• I termini contrattuali possono essere troppo vincolanti

• Può risultare difficile trovare un adeguato Investitore

CapitalMarket

• Debito e Equity

• Costi accessori (feedegli advisor, della Rating Agency e costi di Emissione )

• Obblighi di informativa agli Investitori

• Timing

• Facilità di accesso al finanziamento (disponibilità)

• Pricing• Dimensione del

mercato (USD & Euro)

Joint Venture oPartnership

• Tipicamente Equity

• Competenza esterna• Importo

• I costi possono essere elevati

• I termini contrattuali possono essere troppo vincolanti


Le Obbligazioni




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Caratteristiche dell’Azienda

• Tutte le tipologie di Azienda

• La maggior parte delle aziende possono ottenere finanziamenti Bancari - ammesso che siano meritevoli di Credito e/o abbiano attività da utilizzare come garanzia

• Equity: dalle start-up alle aziende di media dimensione, spesso con elevato potenziale di crescita

• Debito: dalle medie alle grandi aziende

Altre considerazioni

• Facile exit strategydella Proprietà dell’Azienda o degli Azionisti

• Potenzialità di un indebitamento cross-border

• Rischi derivanti dall’esposizione valutaria

• Gli Investitori di private equity hanno orizzonti di investimento di 5-10 anni, IRR obiettivi del 20%/più e una exitstrategy già all’atto dell’investimento

• I Collocamenti privati di Debito richiedono tipicamente rendimenti più elevati rispetto alle emissioni pubbliche

• Timing

• Per le grandi aziende e tipicamente per quelle quotate

• I mercati USA/Europa sono grandi e liquidi

• Le condizioni macroeconomiche influenzano tempistica e prezzo

• Rischi derivanti dall’esposizi. valutaria

• I mercati locali possono essere meno sviluppati, meno profondi (prezzo varia con ordini piccoli) e con più breve tenor

• L’Azienda deve essere di interesse per un altro business, di solito per ragioni strategiche

• L’Azienda deve essere di interesse ad un altro business (di solito per ragioni strategiche)

L’effetto della seniority delle diverse fonti di finanziamento sulla struttura del capitale

• Una struttura del capitale che combina capitale di Debito e capitale Azionario ha generalmente una struttura di costo inferiore a quello di un struttura di capitale composta dal solo capitale Azionario

Il costo di una struttura del capitale mista vs una con solo

capitale Azionario

• I detentori di Debito, nelle economie sviluppate, hanno una priorità più alta rispetto ai detentori di capitale Azionario in caso di fallimento e liquidazione della Società

i titolari di capitale Azionario detengono la posizione più subordinata tra i diversi strumenti di finanziamento e:

o subiranno per primi gli effetti di eventuali risultati negativi

o riceveranno poco o nessun ritorno nel caso di riorganizzazione o liquidazione supervisionata da un tribunale fallimentare

La priorità nelle richieste di rimborso è riconosciuta dal sistema giuridico Italiano ed Internazionale (almeno quelle dei paesi sviluppati) e viene applicata attraverso una serie di meccanismi:

La priorità relativa e la seniority delle diverse fonti di finanziamento

• L'effetto della maggiore senioritydi alcune fonti di finanziamento

L’effetto della seniority sul

rischio percepito da un

Investitore o finanziatore

• Nelle economie sviluppate, la combinazione di:

più elevata priorità

Costo del Debito vs quello del

Capitale Azionario


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capitale Azionario Questo vale soprattutto per le economie sviluppate (come ad esempio quella Italiana) che presentano un:o ben definito codice

fallimentare ed una pratica consolidata

o trasparenza nel reporting finanziario

o trasparenza nei mercati di capitale

o vantaggio fiscale per l'Emissione di Debito

di meccanismi: o contrattuali o di riorganizzazione o di liquidazione in caso di fallimento

• I titolari di crediti privilegiati hanno priorità maggiore rispetto ai detentori di titoli più junior in caso di fallimento e liquidazione della Società

La priorità e la seniority relativa

MassimaDebito garantito

Priorità

Debito senior non garantito

Debito subordinato

Debito subordinato junior

Azioni privilegiata

Azioni ordinarie Minima

+ Senior(Minore subordinazione)

Seniority

+ Junior(Maggioresubordinazione)

finanziamento rispetto ad altre è quello di ridurre il rischio percepito da un Investitore--finanziatore nel detenere Obbligazioni e altri Titoli di Debito rispetto a detenere Azioni Ordinarie

più elevata priorità in caso di fallimento trattamento fiscale preferenziale degli interessi sul Debito

rende generalmente il costo di Emissione del Debito inferiore al costo di nuovo Capitale Azionario

Gli obiettivi della pianificazione finanziaria e le conseguenze sulle decisioni finanziarie

• L'analisi delle fonti alternative di finanziamento dovrebbe includere una revisione dell’ultimo piano strategico della Società stessa per riesaminare:

gli orizzonti temporali previsti per le diverse attivitàlo stadio di vita della Società e dei settori in cui operale aspettative e i piani di

L’importanza della revisione del piano

strategico

Il principale obiettivo della pianificazione

finanziaria • Le decisioni di finanziamento prese oggi possono avere un

L’importanza delle decisioni di

finanziamento prese oggi• Le principali scelte della

pianificazione finanziaria di una Società dovrebbero essere quelle di scegliere:

Le principali scelte della pianificazione finanziaria


Le Obbligazioni




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le aspettative e i piani di crescita dei business esistentile eventuali nuove opportunità di businessle potenziali strategie di uscita da alcune linee di businessle modalità di gestione di shock esterni andando a prevedere il loro impatto sui mercati Bancari, azionari e obbligazionarile future esigenze di finanziamento

e valutare se le nuove fonti di finanziamento possano richiederanno cambiamenti nella strategia stessa

• I principale obiettivo della pianificazione finanziaria di una Società dovrebbe essere quello di massimizzare il valore della Società

prese oggi possono avere un impatto importante (sia positivo che negativo) sulla capacità di ottenere finanziamenti in futuro e sul relativo costo

è importante che esse siano prese alla luce della strategia e dei piani a lungo termine della Società

di scegliere:la struttura del capitale (cioè di mix di capitale di Debito e di capitale Azionario) che massimizza il valore della Societàle tipologie di Debito le cui caratteristiche meglio corrispondono alla vita utile dei diversi impieghi previsti

• Il mix ottimale di capitale Azionario e di capitale di Debito è quello che minimizza il costo del capitale

costo medio del capitale Azionario e di Debito ponderato sulla base del peso relativo delle sue diverse componenti

L’approccio del costo

del capitale puro

• Il mix ottimale di capitale Azionario e di capitale di Debito è quello che permette di ottenere la migliore combinazione di un basso costo del capitale e di un alto risultato operativo (EBIT)


del capitale allargato

La valutazione della struttura di capitale ottimale: obiettivi e approcci alternativi

• Esistono cinque strade alternative

Approcci alternativi per la ricerca della

struttura ottimale del

capitale

• Una Società, per determinare la struttura del capitale ottimale in un orizzonte temporale di breve e di lungo periodo, vorrà:

decidere quanto prendere in prestito, da chi o dove, quando, per quanto tempo e in quale valutaassicurarsi che i fondi siano sempre disponibili (quando necessario) per:o soddisfare gli obblighi associati

al rimborso del Debitoo finanziare la crescita e lo

sviluppo della Società

Gli obiettivi di una struttura del capitale ottimale

I cinque approcci alternativi per la scelta della struttura ottimale del capitale

1

2

Semplicitàdell’analisi

Diffusione


Le Obbligazioni




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19

• Il mix ottimale di capitale Azionario e di capitale di Debito è quello che permette di ottenere il maggiore valore della Società calcolato mediante la metodologia dell’ Adjusted Present Value

L’approccio dell’Adjusted Present

Value

• Il mix ottimale di capitale Azionario e di capitale di Debito per una Società è quello che la porta ad avere un mix simile ai suoi diretti competitor o ai suoi comparable* di settore o a quello medio di settore

L’approccio di settore

• Il mix ottimale di capitale Azionario e di capitale di Debito per una Società è quello funzione di dove si trova la stessa nel suo ciclo di vita

L’approccio del ciclo di

vita

strade alternative da seguire per scegliere la struttura del capitale (cioè di mix di capitale di Debito e di capitale Azionario) che massimizzi il valore della Società

* una Società comparable è una che: opera nel stesso settore di attività; ha dimensioni simili di fatturato; ha simile orientamento al business; opera in geografie simili

sviluppo della Società rimanere flessibile nell’assicurarsi che altre opzioni di rifinanziamento possano essere esplorate appena disponibili monitorare l'esposizione al tasso di interesse e al rischio di cambio prendendo, quando appropriato, misure a copertura del rischiomonitorare e pianificare strategie per gestire gli effetti di altre tipologie di shock esterni gestire i Worst Case scenario o Contingency Planning: assicurarsi cioè che la Società abbia le risorse finanziarie necessarie per proseguire le sue attività nel caso di un calo della domanda in uno dei suoi mercati, o in presenza di recessione o di un altro grave shock esterno

3

4

5

Legenda

Nulla

Medio bassa

Alta

Medio alta

Media

• Nell’ipotesi di mantenere fissi i flussi di cassa, il valore della Società viene massimizzato quando il costo del capitale viene minimizzato

il valore della Società è il valore attualizzato dei suoi flussi di cassa attualizzati al costo medio del capitale ponderato delle sue due componenti*


del capitale puro

• Nell’ipotesi di mantenere variabile il risultato operativo (EBIT), il valore della Società viene massimizzato da una o più combinazioni di EBIT e Debt Ratio**

il valore è pari all’attualizzazione dei flussi di cassa attualizzati al costo medio ponderato del capitale


del capitale allargato

Il razionale ed i pro/contro dei cinque approcci alternativi per la scelta della struttura ottimale del capitale

1

2

• E’ un metodo statico in quanto considera i flussi di cassa fissi:se l’EBIT cambia , cambia anche il Debt Ratio** ottimale

• Ignora i costi indiretti derivanti da un eventuale fallimento :all’aumentare del Debt Ratio, peggiora il rating*** della Società e questo in genere ha impatto negativo sulla percezione di clienti, fornitori e Investitori e come conseguenza l’EBIT può peggiorare

• E’ un metodo dinamico:si possono analizzare diversi scenari di EBIT e non uno solo

• Considera i costi indiretti derivanti da un eventuale fallimento:i costi indiretti derivanti da un eventuale fallimento possono essere inclusi nell’analisi andando a considerare un diverso EBIT per ciascuno scenario di Debt Ratio**

Il razionale dell’approccio I pro ed i contro dell'’approccio

La valutazione della struttura di capitale ottimale: razionale e pro/contro dei diversi approcci alternativi


Le Obbligazioni




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• Il valore della Società è somma del suo valore in assenza di Debito (unlevered firm) e dell’effetto della presenza del Debito sul valore stesso

l’effetto della presenza del Debito sul valore è dato dalla somma del beneficio fiscale del Debito e del suo costo atteso di fallimento

L’approccio dell’adjusted present

value

• Il Management di una Società è spesso più rassicurato dall’avere un Debt Ratio** simile a quello dei principali competitor o dell’intero settore che non a considerare quello risultante applicando metodologie considerate spesso complesse anche se basate sull’analisi dei rischi specifici della Società


• E’ in genere vero che, indipendentemente dalle altre caratteristiche di una Società, le sue fonti “principali” di finanziamento variano al variare della fase in cui essa si trova nel ciclo di vita del business

una Start-up prende tipicamente scelte diverse da quelle di una grande Società quotata in borsa

L’approccio del ciclo di

vita

* Le due componenti del costo del capitale sono il capitale Azionario ed il capitale di Debito ** Il Debt Ratio è dato da (Capitale di Debito/(Capitale di Debito + capitale Azionario))

3

4

5

• E’ un metodo dinamico:si possono analizzare diversi scenari di EBIT e non uno solo

• E’ il metodo più complesso:necessita di specifiche competenze di Corporate Finance

• Presenta delle approssimazioni maggiori dei precedenti approcci:la stima del costo diretto ed indiretto di fallimento può risultare aleatoria

• E’ un metodo semplice da implementare:l’implementazione necessita solo dei dati di bilancio dei competitor

• E’ un metodo meno preciso dei precedenti, ma comunque flessibile:valuta solo indirettamente i rischi di impresa e finanziari della Societàpermette sempre di eseguire correzioni soggettive rispetto al valore medio per arrivare ad un Debt Ratio** ottimale per la Società

• E’ il metodo più semplice da implementare:bisogna comprendere solo la fase in cui si è nel ciclo di vita della Società

• E’ il metodo meno preciso:fornisce indicazioni solo sulle fonti “principali di finanziamento” valuta solo indirettamente i rischi di impresa e finanziari della Societànon permette di eseguire correzioni soggettive

*** Il Rating rappresenta una valutazione dell’affidabilità creditizia di una Società

• Il costo complessivo del capitale di una Società è rappresentato dal costo medio del capitale Azionario e di Debito ponderato sulla base del peso relativo delle sue diverse componenti (conosciuto come WACC*)

somma del costo del capitale Azionario moltiplicato per il peso relativo del patrimonio netto nella struttura del capitale totale e del costo del Debito al netto delle imposte moltiplicato per il peso relativo del Debito nella struttura del capitale totale

Il costo del capitale complessivo

• Il costo del Debito è rappresentato dalla media ponderata degli interessi calcolati al netto delle tasse che la Società deve pagare sulle diverse componenti del suo Debito:

sul Debito di breve termine sul Debito a medio-lungo termine

Il costo del Debito

La decisione della struttura di capitale ottimale: l’approccio del costo del capitale puro e allargato1 2


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• Il costo del capitale Azionario rappresenta il ritorno atteso richiesto dall’Investitore marginale ed il metodo più comune per calcolarlo è il capital asset pricing model (conosciuto come CAPM) che lo quantifica scomponendolo in tre componenti: 1) un rendimento di un titolo privo di rischio (Risk Free) presente sul mercato che in genere viene preso pari al rendimento sulle Obbligazioni

governative a 10 anni del paese in cui opera la Società2) l’extra rendimento di mercato o sovrarendimento sopra il tasso privo di rischio di un titolo rappresentativo del mercato in cui opera la Società

l ”S&P Global 1200” o il ”MSCI World” per una Società attiva sui mercati Internazionali il “FTSE Italia All-Share” o il “FTSE MIB” per una Società attiva sul mercato italiano

3) una variabile, chiamata beta**, per misurare la rischiosità relativa del titolo Azionario oggetto di analisi rispetto al rendimento del titolo di rischio rappresentativo del mercato scelto (S&P Global 1200; MSCI World; FTSE Italia All-Share; FTSE MIB)

PER I TITOLI QUOTATI: il beta** può essere calcolato come il coefficiente angolare della regressione lineare tra i rendimenti storici giornalieri delle azioni della Società in analisi ed i rendimenti storici giornalieri dell’indice di mercato sceltoPER LE SOCIETA’ PRIVATE O DA POCO QUOTATE: una proxy del beta** è il beta calcolato per una Società quotata dello stesso settore di attività, di dimensioni simili, di simile orientamento al business e che opera in geografie simili

Il costo del capitale Azionario

* Weighted Average Cost of Capital **il Beta da usare nel CAPM e risultante dalla regressione lineare è il “Levered Beta” cioè il Beta che considera implicitamente l’attuale leva dellaSocietà ed i relativi benefici fiscali del Debito

• Il Beta* delle Società non quotate o per quelle da poco quotate non può essere direttamente calcolato in quanto mancano dei due fattori necessari per sviluppare la regressione lineare:

nel caso di una Società quotata mancano i rendimenti delle azioni in quanto non ci sono azioni quotatenel caso di una Società quotata da poco manca invece una serie storica dei rendimenti considerata significativa per calcolare la regressione

• In questi casi si può usare l’approccio “Bottom-up” per calcolare una proxy del Beta che consiste nei seguenti passi:1) Si individuano i settori in cui opera la Società di cui si cerca il Beta*2) In ciascuno di questi settori si individuano le Società quotate e per ciascuna di queste si ottiene il Beta come il coefficiente angolare della

regressione lineare tra i rendimenti storici giornalieri delle sue azioni ed i rendimenti storici giornalieri dell’indice di mercato scelto3) Per ogni settore si esegue una media aritmetica semplice dei Beta delle Società quotate appartenenti al settore stesso4) Si passa dai Beta Levered medi di Settore a quelli Unlevered medi di settore per rendere questi Beta indipendenti dalla leva media (Debt Ratio**

medio) di settore

Il Beta per le Società non quotate o per quelle da poco tempo quotate

Per il Settore 1: Es.: Ipotizzando che la Società di

La decisione della struttura di capitale ottimale: l’approccio del costo del capitale puro e allargato


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5) Si valuta quanto valore genera la Società di cui si cerca il Beta* in ciascuno dei settori in cui essa è attivauna proxy del valore generato può essere: o il Fatturato generato in ciascun settoreo il Risultato Operativo (EBIT) generato in ciascun settore

6) Si calcola il valore del Beta Unlevered della Società come media ponderata dei Beta Unlevered del punto 4 usando come pesi le proxy del valore generato del punto 5

7) Si ottiene il valore del Beta Levered* da usare nella valutazione del Costo del Capitale passando dal Beta Unlevered della Società quello Levered

* il Beta usato nel CAPM è il “Levered Beta” cioè il Beta che considera implicitamente l’attuale leva della Società ed i relativi benefici fiscali del Debito

** Il Debt Ratio è dato da (Capitale di Debito/(Capitale di Debito + Capitale Azionario)) *** Il Debt Equity Ratio è dato da (Capitale di Debito/Capitale Azionario) = Debt Ratio/(1-Debt Ratio)

Per il Settore 2:

Per il Settore i:

che la Società di cui si cerca il

Beta operi in un numero pari ad

“i” di Settori....................:

• Al variare del Debt Ratio* e quindi della struttura di capitale ipotizzata, varia il costo dell’equity in quanto il Beta Levered è funzione del Debt Ratio*Il Risk Free e l’Extra rendimento di Mercato essendo fattori esterni alla Società non variano al variare Debt Ratio*

• I passi da seguire per stimare il Costo dell’Equity al variare del Debt Ratio* sono i seguenti:1) Si calcola il Beta Levered attuale della Società come il coefficiente angolare della regressione lineare tra i rendimenti storici giornalieri delle azioni

della Società in analisi ed i rendimenti storici giornalieri dell’indice di mercato scelto2) Si definisce una scala di Debt Ratio* a partire da 0% fino ad arrivare ad un valore inferiore o pari a 100% a seconda della sensibilità del

Managementper esempio:=%, 10%, 20%, ..., 80%, 90%, 100%

3) Per ogni gradino della scala scelto, si calcola l’equivalente Debt/Equity Ratio4) Si passa dall’attuale Beta Levered della Società a quello Unlevered che non cambia al cambiare del Debt Ratio5) Si calcola il Beta Levered corrispondente ad ogni Debt Ratio*6) Per ogni Debt Ratio* si calcola il costo dell’equity con il capital asset pricing model (conosciuto come CAPM)

Un esempio di come il costo dell’equity cambia al cambiare del Debt Ratio* (cioè della struttura di capitale)



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Debt/Ratio Debt/Equity Ratio Beta unlevered Beta levered Risk Free

Extra rendimento di

mercato Costo dell'EquityDebt/(Debt+Equity) Debt/Equity BL BUL RF ERM CE

DR DE=DR/(1-DR) BL/(1+(1-TaxRate)*(DE)) BL*(1+(1-TaxRate)*DE) CE=RF+(ERM-RF)*BL0.00% 0.00% 1.29 1.29 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*1.2810.00% 11.11% 1.29 1.39 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*1.3820.00% 25.00% 1.29 1.50 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*1.4930.00% 42.86% 1.29 1.65 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*1.6440.00% 66.67% 1.29 1.85 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*1.8350.00% 100.00% 1.29 2.12 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*2.1160.00% 150.00% 1.29 2.54 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*2.5270.00% 233.33% 1.29 3.23 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*3.2080.00% 400.00% 1.29 4.61 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*4.4790.00% 900.00% 1.29 8.75 RF ERM CE=RF+(ERM-RF)*8.69

Beta levered attuale 1.40Tax Rate 42%Debt Ratio attuale 12%Debt/Equity Ratio attuale 14%Beta unlevered attuale 1.29

Es.: Ipotizzando una Società con i seguenti valori di:

• Beta levered• Tax Rate• Debt Ratio Si ottiene il seguente Beta unlevered

* Il Debt Ratio è dato da (Capitale di Debito/(Capitale di Debito + capitale Azionario))

• Al variare del Debt Ratio* e quindi della struttura di capitale ipotizzata, varia il Rating** della Società e quindi varia il costo del Debito in quanto gli interessi sulle diverse forme di Debito sono funzione del Rating** della Società

• I passi da seguire per stimare il Costo del Debito al variare del Debt Ratio* sono i seguenti:1) Si calcola l’Interest Coverage Ratio attuale della Società = EBIT/Interessi totali sul Debito BT e MLT2) Si individua una proxy del Rating della Società usando le tabella A di raccordo Rating – Interest.Coverage.Ratio (Fote Damodaran 2014) 3) Si definisce una scala di Debt Ratio* a partire da 0% fino ad arrivare ad un valore ≤ a 100% a seconda della sensibilità del Management4) Per ogni valore di Debt Ratio*, si valuta il Rating** medio equivalente usando la tabella B di raccordo Debt Ratio - Rating (Fote Damodaran 2014) 5) Per ogni valore di Debt Ratio*, si valuta l’interesse medio sul Debito a 10 anni usando la tabella C di raccordo Rating–Interesse medio sul Debito

(Fote Damodaran 2014)

Un esempio di come il costo del Debito cambia al cambiare del Debt Ratio* (coè della struttura di capitale)


Tabelle A Tabella B Tabella C


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* Il Debt Ratio è dato da (Capitale di Debito/(Capitale di Debito + capitale Azionario)) ** Il Rating rappresenta una valutazione dell’affidabilità creditizia di una Società

Interest coverageratio per Società

piccole e rischiose

Una stima del Rating è

> ≤ di-100000 0.499999 D

0.5 0.799999 C0.8 1.249999 CC1.25 1.499999 CCC1.5 1.999999 B-2 2.499999 B

2.5 2.999999 B+3 3.499999 BB

3.5 3.9999999 BB+4 4.499999 BBB

4.5 5.999999 A-6 7.499999 A

7.5 9.499999 A+9.5 12.499999 AA12.5 100000 AAA

Interest coverageratio per grosse

Società Manifatturiere

Una stima del Rating

è> ≤ to

-100000 0.199999 D0.2 0.649999 C0.65 0.799999 CC0.8 1.249999 CCC1.25 1.499999 B-1.5 1.749999 B1.75 1.999999 B+

2 2.2499999 BB2.25 2.49999 BB+2.5 2.999999 BBB3 4.249999 A-

4.25 5.499999 A5.5 6.499999 A+6.5 8.499999 AA8.5 100000 AAA

Rating

Default spread medio

RiskFree

Interesse medio sul

Debito a 10 anni

D 12.00% RF 12.00%+RFC 10.50% RF 10.50%+RFCC 9.50% RF 9.50%+RF

CCC 8.75% RF 8.75%+RFB- 7.25% RF 7.25%+RFB 6.50% RF 6.50%+RF

B+ 5.50% RF 5.50%+RFBB 4.00% RF 4.00%+RF

BB+ 3.00% RF 3.00%+RFBBB 2.00% RF 2.00%+RFA- 1.30% RF 1.30%+RFA 1.00% RF 1.00%+RF

A+ 0.85% RF 0.85%+RFAA 0.70% RF 0.70%+RFAAA 0.40% RF 0.40%+RF

Debt/RatioCorporate

Bond RatingDebt/(Debt+

Equity)Moody's/(Fitch,

S&P's)0% Aaa/AAA10% Aaa/AAA20% Aaa/AAA30% Aa2/AA40% A2/A50% B3/B-60% Caa/CCC70% Caa/CCC80% Ca2/CC90% C2/C

Tabelle A Tabella B Tabella C

• Il Management della Società può utilizzare questa metodologia di calcolo per:

L’importanza dell’analisi del costo

del capitale

La decisione della struttura di capitale ottimale: l’approccio del costo del capitale puro

• Il Management, nel ricercare la struttura di capitale ottimale per la

L’approccio del costo del capitale

puro

• La Società deve sviluppare un’analisi che permetta di confrontare il costo del capitale risultante da diverse strategie di finanziamento ottenute mediante l’adozione di:

diverse combinazioni di diversi strumenti di Debitodiverse combinazioni di Debito e di capitale Azionario

• I passi da seguire per sviluppare l’analisi sono i seguenti:1) Definire una combinazione di strumenti di Debito da considerare2) Definire una scala di Debt Ratio* a partire da 0% fino ad arrivare ad un valore

inferiore o pari a 100% a seconda della sensibilità del Managementper esempio:=%, 10%, 20%, ..., 80%, 90%, 100%

3) Stimare il Costo dell’Equity corrispondente ai diversi livelli di Debt RatioAl crescere del peso del Debito, l’Equity diventerà più rischioso, il Beta crescerà e il Costo dell’Equity aumenterà

4) Stimare il Costo del Debito corrispondente ai diversi livelli di Debt RatioAl crescere del peso del Debito, il rischio di Default aumenterà, il Rating che misura

Le metodologia per l’approccio del costo del capitale puro


Le Obbligazioni




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calcolo per:misurare il costo complessivo della sua struttura di capitale in diversi punti dell’orizzonte temporale del suo piano strategicovalutare l'impatto di un particolare finanziamento alternativo sul suo costo complessivo del capitale

capitale ottimale per la Società applicando l’approccio del costo del capitale puro, deve individuare il mix di capitale Azionario e di capitale di Debito che minimizza il costo del capitale

Al crescere del peso del Debito, il rischio di Default aumenterà, il Rating che misura il merito creditizio della Società peggiorerà e quindi si aumenterà il costo del Debito

5) Calcolare il costo del capitale complessivo per i diversi livelli di Debt Ratio

6) Individuare la struttura di capitale ottimale (Debt Ratio ottimale) come quella che minimizza il costo del capitale


10,50%10,41% 10,36%

10,27%

10,14%

10,30%10,32%

10,50%10,64%

11,02%11,40%

9,50%

10,00%

10,50%

11,00%

11,50%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% DebtRatio*

Costo del Capitale

Debt Ratioottimale

Costo del Capitale minimo

Esempio: andamento del Costo del Capitale nell'approccio puro (con flussi di cassa fissi al variare del Debt Ratio)


misurare il valore della Società in diversi punti dell’orizzonte temporale del suo piano strategicovalutare l'impatto di un particolare finanziamento alternativo sul Valore della Società

L’importanza dell’analisi del costo

del capitale

La decisione della struttura di capitale ottimale: l’approccio del costo del capitale allargato

• Il Management, nel ricercare la struttura di capitale ottimale per la Società applicando l’approccio del costo del capitale allargato, deve individuare il mix di capitale Azionario e di capitale di Debito che massimizza il valore della Società

L’approccio del costo del capitale

allargato• la Società deve sviluppare un’analisi che permetta di confrontare il valore della Società

risultante da diverse strategie di finanziamento ottenute mediante l’adozione di: diverse combinazioni di diversi strumenti di Debitodiverse combinazioni di Debito e di capitale Azionario

• I passi da seguire per sviluppare l’analisi sono i seguenti:1) Definire una combinazione di strumenti di Debito da considerare2) Definire una scala di Debt Ratio* a partire da 0% fino ad arrivare ad un valore

inferiore o pari a 100% a seconda della sensibilità del Managementper esempio:=%, 10%, 20%, ..., 80%, 90%, 100%

3) Stimare il Costo dell’Equity corrispondente ai diversi livelli di Debt RatioAl crescere del peso del Debito, l’Equity diventerà più rischioso, il Beta crescerà e il Costo dell’Equity aumenterà

4) Stimare il Costo del Debito corrispondente ai diversi livelli di Debt RatioAl crescere del peso del Debito, il rischio di Default aumenterà, il Rating che misura

Le metodologia per l’approccio del costo del capitale allargato


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Tabella D

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Al crescere del peso del Debito, il rischio di Default aumenterà, il Rating che misura il merito creditizio della Società peggiorerà e quindi si aumenterà il costo del Debito

5) Calcolare il costo del capitale complessivo per i diversi livelli di Debt Equity Ratio

6) Valutare i flussi di cassa previsti per la Società con l’attuale struttura di capitale (o Debt Ratio)

7) Valutare l’impatto di una diversa struttura di capitale (o Debt Ratio) sul valore dei flussi di cassa previsti per la Società

8) Per ogni combinazione di Debt Ratio, eseguire la valutazione della Società attualizzando i flussi di cassa previsti con quel Debt Ratio usando il costo del capitale corrispondenti a quel Debt Ratio

9) Individuare la struttura di capitale ottimale (Debt Ratio ottimale) come quella che massimizza il valore della Società


52,73 52,79 52,79 52,84

52,89

52,82 52,81 52,75 52,70

52,57 52,45

52,40

52,90

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Esempio: Valore della Società al variare del Debt Ratio nel metodo allargato

Debt Ratioottimale

Valore in Mil€

DebtRatio*

• L’impatto (chiamato anche costo indiretto di fallimento) di una diversa struttura di capitale sul valore dei flussi di cassa Società può essere stimato mediante questa tabella di raccordo Rating – Calo di EBITDA (Fonte: Damodaran 2014)

per ogni classe di Rating, il calo di EBITDA è più alto nei settori in cui l’utile operativo è influenzato in modo significativo dal rischio di default (come le compagnie aeree) e più basso per i settori poco influenzati (come l’alimentare)

Rating S&P's

Conseguente calo in EBITDA

Fino a A Nessun effetto/-2%Fino a A- Nessun effetto/-5%

Fino a BBB -5%/-15%Fino a BB+ -10%/-25%Fino a B- -15%/-30%Fino a C -25%/-50%Fino a D -30%/-100%

Tabella D

La decisione della struttura di capitale ottimale: l’approccio dell’Adjusted Present Value (Metodo 1/2)


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L’importanza dell’analisi del costo del capitale

• Il Management, nel ricercare la struttura di capitale ottimale per la Società applicando l’approccio dell’Adjusted PresentValue, deve individuare il mix di capitale Azionario e di capitale di Debito che massimizza il valore della Società

L’approccio del Adjusted Present Value • la Società deve sviluppare un’analisi che permetta di confrontare il valore della Società

risultante da diverse strategie di finanziamento ottenute mediante l’adozione di: diverse combinazioni di diversi strumenti di Debitodiverse combinazioni di Debito e di capitale Azionario

• I passi da seguire per sviluppare l’analisi sono i seguenti:1) Stimare il valore unlevered della Società attraverso il Metodo 1:

METODO 1: Stimare il valore dell’unlevered beta della Società

METODO 1: b) Calcolare il Costo dell’Equity basato sull’unlevered beta

METODO 1: c) stimare il valore unlevered della Società utilizzando il Costo dell’Equity (che per una Società unlevered non è altro che il Costo del Capitale)

Le metodologia per l’approccio del costo dell’Adjusted Present Value (Metodo 1 di 2)

1 di 6

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o dove il valore unlevered della Società è pari all’attualizzazione dei flussi di cassa equity previsti (Free cash flow to equity o FCFE) al costo del’Equity

2) Stimare il beneficio fiscale per differenti livelli di Debito facendo la semplificazione che i risparmi siano perpetui e che è quindi:

Beneficio fiscale del Debito = Valore in € del Debito x Tax Rate3) Stimare la probabilità di fallimento nei successivi anni ad ogni livello di Debito

stimando il Rating della Società per ogni livello di Debito ed usando poi le Tabelle A indicate nella slide sull’ approccio del costo del capitale puro e allargato

3) Stimare il costo del fallimento per differenti livelli di Debito moltiplicando la probabilità di fallimento del precedente punto per il costo del fallimento (somma dei costi diretti ed indiretti di fallimento)

4) Per ogni combinazione di Debt Ratio, eseguire la valutazione della Società

individuando la struttura di capitale ottimale (Debt Ratio ottimale) come quella che massimizza il valore della Società

52,73 52,79 52,79 52,84

52,89

52,82 52,81 52,75 52,70

52,57 52,45

52,40

52,90

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Esempio: Valore della Società al variare del Debt Ratio dell’Adjusted Present Value

Debt Ratioottimale

Valore in Mil€

UtileSpese in conto capitale (Capex)Ammortamenti e AccantonamentiVariazione del capitale circolante Rimborso quote capitale del DebitoEmissione nuovo DebitoDividendi da azioni privilegiateflussi di cassa equity (o equivalentemente Free cashflow to equity o FCFE)

-+--+-=

Rating S&P oggi

Probabilità di Default in 10 anni da oggi

AAA 0.07%AA 0.51%A+ 0.60%A 0.66%A- 2.50%BBB 7.54%BB 16.63%B+ 25.00%B 36.80%B- 45.00%CCC 59.01%CC 70.00%C 85.00%D 100.00%

Fonte: Altman – NYU University

• Una Società che ha oggi un certo Rating ha una probabilità di default nell’arco de 10 anni successivi di:

• I costi diretti di fallimento variano tra il 5 ed il 10% del valore della Società (Fonte Damodaran 2014)

• I costi indiretti di fallimento possono essere stimati come variazione del valore dei flussi di cassa della Società al variare della struttura di capitale

questa variazione può essere stimata mediante la tabella D indicata nella slide sulla metodologia del costo del capitale allargato

La decisione della struttura di capitale ottimale: l’approccio dell’Adjusted Present Value (Metodo 2/2)


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie3

• la Società deve sviluppare un’analisi che permetta di confrontare il valore della Società risultante da diverse strategie di finanziamento ottenute mediante l’adozione di:

diverse combinazioni di diversi strumenti di Debitodiverse combinazioni di Debito e di capitale Azionario

• I passi da seguire per sviluppare l’analisi sono i seguenti:1) Stimare il valore unlevered della Società attraverso il Metodo 2:

METODO 2: a) Stimare il Valore della Società con la Struttura del Capitale ipotizzatao eseguire la valutazione della Società attualizzando i flussi di cassa

previsti con l’attuale Debt Ratio usando il costo del capitale corrispondenti a quel Debt Ratio

METODO 2: b) Valutare il beneficio fiscale apportato dalla presenza del Debito

Le metodologia per l’approccio del costo dell’Adjusted Present Value (Metodo 2 di 2)



L’importanza dell’analisi del costo del capitale

L’approccio del Adjusted Present Value

• Il Management, nel ricercare la struttura di capitale ottimale per la Società applicando l’approccio dell’Adjusted PresentValue, deve individuare il mix di capitale Azionario e di capitale di Debito che massimizza il valore della Società

1 di 6

28

METODO 2: b) Valutare il beneficio fiscale apportato dalla presenza del Debito assumendo la semplificazione che i risparmi siano perpetui e che quindi

o Beneficio fiscale del Debito = Valore in € del Debito x Tax RateMETODO 2: c) Valutare il costo di un eventuale fallimento della Società (somma del costi diretti ed indiretti di fallimento)METODO 2: d) Valutare il Valore unlevered della Società come

3) Stimare la probabilità di fallimento nei successivi anni ad ogni livello di Debitostimando il Rating della Società per ogni livello di Debito ed usando poi le Tabelle A indicate nella slide sull’ approccio del costo del capitale puro e allargato

3) Stimare il costo del fallimento per differenti livelli di Debito moltiplicando la probabilità di fallimento del precedente punto per il costo del fallimento (somma dei costi diretti ed indiretti di fallimento)

4) Per ogni combinazione di Debt Ratio, eseguire la valutazione della Società

individuando la struttura di capitale ottimale (Debt Ratio ottimale) come quella che massimizza il valore della Società

52,73 52,79 52,79 52,84

52,89

52,82 52,81 52,75 52,70

52,57 52,45

52,40

52,90

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Debt Ratioottimale

• I costi diretti di fallimento variano tra il 5 ed il 10% del valore della Società (Fonte Damodaran)

• I costi indiretti di fallimento possono essere stimati come variazione del valore dei flussi di cassa della Società al variare della struttura di capitale

questa variazione può essere stimata mediante la tabella D indicata nella slide sulla metodologia del costo del capitale allargato

Rating S&P oggi

Probabilità di Default in 10 anni da oggi

AAA 0.07%AA 0.51%A+ 0.60%A 0.66%A- 2.50%BBB 7.54%BB 16.63%B+ 25.00%B 36.80%B- 45.00%CCC 59.01%CC 70.00%C 85.00%D 100.00%

Fonte: Altman – NYU University

• Una Società che ha oggi un certo Rating ha una probabilità di default nell’arco de 10 anni successivi di:

Valore in Mil€Esempio: Valore della Società al variare del Debt Ratio dell’Adjusted Present Value

Metodo base

La decisione della struttura di capitale ottimale: l’approccio di settore

• Correzioni soggettive possono essere effettuate ai valori risultanti dalle precedenti metodologie per tenere in conto dei rischi specifici della Società e per ottenere quindi un più coerente valore ottimale

• Se la Società di cui si cerca il Debt Ratio** presenta:

aliquote fiscali più elevate o si può aumentare il Debt

Ratio** per trarre vantaggio dai relativi

• Il Management, nel ricercare la struttura di capitale ottimale per la Società applicando l’approccio di settore, deve scegliere se è più sereno e confidente nel prendere a riferimento:

i suoi diretti


• Il metodo avanzato per l’approccio di settore ha le seguenti fasi:1) Definire il valore di Debt Ratio** per i soggetti presi come

riferimento (cioè i competitor o i comparable o il settore)prendendo i dati di bilancio disponibili dei diversi soggetti su un intervallo temporale definito (un anno o più a seconda delle variabili considerate)per neutralizzare gli effetti di eventi imprevisti o di variabilità del Debt Ratio**, per ogni attore, si può prendere il valore medio del Ratio per gli ultimi tre anni

2) Fare una media semplice dei diversi Debt Ratio** dei diversi attori presi come riferimento ed ottenere il Debt Ratio ottimale

3) Confrontare il Debt Ratio attuale della Società con quello ottimale ottenuto dalla media e definire gli interventi a tendere in termini di mix ottimale di capitale Azionario e capitale di Debito

Le due metodologie per l’approccio di settore Correzioni soggettive all’approccio di settore



Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie4

1 di 6

29

vantaggio dai relativi benefici fiscali del Debito

un basso livello di controllo Azionario sul Management o si può aumentare il Debt

Ratio** per aumentare la disciplina degli stessi

un EBIT stabileo si può aumentare il Debt

Ratio** in quanto i costi di un potenziale fallimento sono inferiori

notevoli attività immaterialio si può diminuire il Debt

Ratio** per provare a limitare i conflitti di interesse tra Management e Azionisti per la notevole presenza di intangible

• Il metodo avanzato per l’approccio di settore ha le seguenti fasi:1) Fare definire dal Management le variabili ritenute rilevanti per il

business2) Definire il valore di queste variabili per i soggetti presi come

riferimento (cioè i competitor o i comparable o il settore)prendendo i dati di bilancio disponibili dei diversi soggetti su un intervallo temporale definito (un anno o più a seconda delle variabili considerate)

3) Sviluppare una regressione del Debt Ratio** rispetto alle suddette variabili

ESEMPIO: Debt Ratio = a + bx(tax rate) + c*(varianza statistica del fatturato) + d*(EBIT)

verificando che la regressione abbia significatività statistica (eseguendo un t-test) e capacità predittiva (valutando l’R quadro)

4) Stimare le proxy per la Società di cui si cerca il Debt Ratio** ottimale da utilizzare come input da inserire nella regressione definita al passo precedente per ottenere il Debt Ratio ottimale

5) Confrontare il Debt Ratio attuale della Società con quello ottimale ottenuto dalla regressione e definire gli interventi a tendere in termini di mix ottimale di capitale Azionario e capitale di Debito

* una Società comparable è una che: opera nel stesso settore di attività; ha dimensioni simili di fatturato; ha simile orientamento al business; opera in geografie simili

** Il Debt Ratio è dato da (Capitale di Debito/(Capitale di Debito + capitale Azionario))

i suoi diretti competitor le Società comparable* di settore l’intero settore e quindi l’insieme di tutti i competitor

Metodo avanzato

Legenda

Nulla

Medio bassa

Alta

Medio alta

Media


Tempo

Fatturato

Utile

+

La decisione della struttura di capitale ottimale: l’approccio del ciclo di vita

Le fonti alternative di funding lungo tutto il ciclo di vita di una Società


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie5

1 di 6

30

Tempo

Necessità di funding esterno

Fase della vita di una Società

Fase 1• Start-up

Fase 2•Rapida espansione

Fase 3•Forte crescita

Fase 4• Rallentamento della

crescita

Fase 5• Declino

Fonte preferenziale di finanziamento

• Capitale proprio• Debito Bancario

• Azioni ordinarie• Venture Capital

• Azioni ordinarie• Obbligazioni

convertibili• Warrant

• Obbligazioni

Generazione interna di funding

• Negativa o bassa • Negativa o bassa• Bassa (rispetto

al fabbisogno di finanziamento)

• Alta (rispetto al fabbisogno di finanziamento)

• Oltre il fabbisogno di finanziamento

Operazioni di finanziamento

• Accesso al Private Equity

• Accesso al Debito Bancario

• IPO• Aumento/i di

capitale• Emissione di

Obbligazioni

• Riacquisto del Debito• Riacquisto delle azioni

• Alta (ma limitata dallo status di Start-up)

• Alta (rispetto al valore della Società)

• Media (rispetto al valore della Società)

• In declino (come % del valore della Società)

• Bassa (al prosciugarsi delle opportunità e dei progetti)

0

Analisi delle risorse interne necessarie per gestire un’Emissione obbligazionaria

• Una Società interessata ad emettere un’Obbligazione Corporate deve eseguire un’analisi delle risorse umane interne disponibili per gestire sia l’Emissione


• La gestione di una Obbligazione Corporate può essere suddivisa in due fasi:1) la fase precedente all’Emissione

dell’Obbligazione in cui vanno prese decisioni quali:

la tipologia di Obbligazione

Le fasi della gestione di una Obbligazione Corporate

• Un’Emissione Obbligazionaria rappresenta un impegno di lungo termine verso gli Investitori in quanto vincola l’Emittente a rispettare gli obblighi contrattuali per tutta la vita dell’Obbligazione

• Il processo di Emissione di una Obbligazione può

Gli impatti sulle risorse

• Il Management di una Società che sceglie di entrare

La scelta di emettere una Obbligazione


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

31

gestire sia l’Emissione obbligazionaria che la sua successiva vita

questo è vero soprattutto nel caso di Obbligazioni quotate su Mercati Regolamentati

• Spesso, le attività che richiedono competenze molto specifiche vengono eseguite con la collaborazione di Advisor Finanziari e Legali esterni

la tipologia di Obbligazionei termini il dove emettere

in modo da ottenere i migliori obiettivi finanziari e minimizzare il costo complessivo del Debito (cioè garantire un costo del capitale ottimale)

2) la fase successiva all’Emissione in cui vanno prese le decisioni per:

gestire efficacemente l’Obbligazionecontinuare a minimizzare il costo del Debito complessivo della Società o questo, se ritenuto necessario, può

includere anche il refinanziamento del Debito

una Obbligazione può richiedere un considerevole tempo del management e dello staff

• Una buona capacità manageriale associata al buon senso comporta che la Società Emittente debba riuscire a gestire efficacemente l’allocazione di un adeguato capitale umano a queste responsabilità senza compromettere l’operatività e la crescita del business

in caso contrario l’Obbligazione Corporate non è la scelta più appropriata di funding

sceglie di entrare nel Mercato delle Obbligazioni emettendone una deve prendere una serie di decisioni ed effettuare determinate analisi ed attività che richiedono specifiche competenze

Analisi delle risorse necessarie:allocazione delle attività

• La maggior parte le attività relative alla gestione operativa di una Obbligazione Corporate ricadono sotto la responsabilità della Direzione Tesoreria o della

I team della Società Emittente coinvolti

nel processo di Emissione

• Gestione efficace del cash flow della Società per garantire, nelle date contrattuali, il servicing dei pagamenti associati all’Obbligazione garantendo al contempo il giusto funding della Società

• Sviluppo di previsioni e analisi necessarie per valutare la capacità di servicing dei pagamenti associati all’Obbligazione e per valutare eventuali alternative di funding

• Monitoraggio, reattività o addirittura pianificazione proattiva per rispondere alla volatilità dei mercati finanziari quali movimenti dei tassi di interesse o variazione del costo delle diverse opzioni di funding

una Società gestisce il suo Debito in modo che le future decisioni di finanziamento o di refinanzaimento garantiscano un costo del capitale ottimale

Attività che ricadono sotto la responsabilità della

Direzione Tesoreria o della Finanza

Allocazione delle attività alle diverse Direzioni Aziendali o al Senior Management


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

32

Direzione Tesoreria o della Finanza

• La Società può anche avere necessità di uno Staff Legale interno

• Il Senior Management e la Direzione Amministrativa hanno la funzione di garantire l’accuratezza delle informazioni

• Può aver anche senso designare una persona con una certa seniority come Project Manager del progetto di Emissione

• Monitoraggio e assicurazione del rispetto delle condizioni contrattuali dell’Obbligazione e dei relativi covenant

Attività che ricadono sotto la responsabilità dello Staff

Legale interno

• (Nel caso Emittenti di Obbligazioni quotate su mercati regolamentati):pubblicazione a cadenza regolare delle informazioni finanziarie della Società (trimestrali, semestrali, annuali)rilascio a cadenza di informazioni materiali al sopraggiungere di eventi rilevanti per la Società

Attività che ricadono sotto la responsabilità della

Direzione Finanza e dello Staff Legale interno

• Garanzia dell’accuratezza sulla disclosure delle informazioni finanziarie rese pubbliche

Attività che ricadono sotto la responsabilità del Senior

Management e della Direzione Amministrativa

• Coordinamento degli Advisor per facilitare lo scambio di informazioni ed agevolare l’interazione incanalando i team degli Advisor verso le persone giuste all’interno della Società Emittente

Attività che ricadono sotto la responsabilità del Project

Manager

Selezione degli Advisor: i servizi offerti

• Nell’Emissione di una Obbligazione Corporate una Società deve prevedere di

Gli Advisor

• Servizio di consulenza durante tutto il processo di Emissione (dalla fase di pre-Emissione, alla strutturazione ed alla fase finale di marketing e placement) su tematiche di:

Corporate financeStrategie e alternative di fundingStrutturazione e sviluppo dell’EmissioneOrganizzazione della registrazione dell’EmissioneMarketing dell’Emissione(Eventuale) Sottoscrizione dell’Emissione

Investment Bank

• Servizio di consulenza:

I servizi offerti dagli Advisor

• La consulenza assume valore in funzione delle informazioni sviluppate nel suo progredire e quindi è importante che la Società Emittente sviluppi una relazione aperta con i suoi

Lavorare con gli Advisor


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

33

prevedere di assumere degli Advisor

• Gli Advisor si dividono in quattro categorie:

Investment BankStudi LegaliSocietà di RevisioneSocietà di Rating

• Servizio di consulenza:per la redazione di documentazione legale nella fase di strutturazione dell’operazionesulla compliance con le leggi rilevantiper le redazione di materiale da rendere pubblicosulla eventuale registrazione dell’Obbligazionesul possibili opzioni di strutturazione dell’Emissione

Studi Legali

• Servizio di certificazione dell’accuratezza delle informazioni finanziarie rese pubbliche

• Servizio di consulenza fiscaleSocietà di Revisione

• Servizio di definizione di un Rating (cioè di affidabilità creditizia) della Società Emittente:

all’Emissione a seguito di successivi eventi rilevanti o alla pubblicazione dei nuovi bilanci

Società di Rating

relazione aperta con i suoi Advisor e fornisca loro informazioni complete e accurate

una completa e onesta disclosure delle informazioni finanziarie e non da parte della Società Emittente al suo Advisor risulta di frequente nelle migliori scelte finanziarie per la Società stessa

Selezione degli Advisor: le opzioni

• Nell’Emissione di una

Gli Advisor

• Le Banche Universali Internazionali e le Banche d’Affari Internazionali dominano il business dell’underwriting* delle Obbligazioni in quanto, indipendentemente dal volume, la sottoscrizione richiede un notevole bilancio e la successiva vendita/negoziazione richiede competenze di Debt Capital Market che solo le grandi Banche possono permettersi

Investment Bank

Le opzioni nella scelta degli Advisor

• Il puro servizio di consulenza finanziaria e di sviluppo del processo di Emissione è funzione dell’esperienza accumulata negli anni e della qualità delle relazioni e quindi possono essere offerti anche da realtà più piccole che agiscono come financial advisor e arranger

Investment BankInternazionali

Banche Universali nazionali

Banche Universali Internazionali Boutique nazionali

Attori Internazionali Attori nazionali


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

34

di una Obbligazione Corporate una Società deve scegliere tra Advisor di respiro Nazionale o Internazionale

grandi Banche possono permettersi• queste Banche rappresentano la scelta

preferenziale per le emissioni pubbliche di grossa dimensione su mercati regolamentati Internazionali

Studi Legali

Società di Revisione

Società di Rating

• Molti Studi Legali Internazionali americani e inglesi hanno team locali dedicati al DebtCapital Market e possono offrire consulenza locale e accesso a competenze Internazionali su emissioni simili

• Gli Studi Internazionali rappresentano l’opzione ideale per grosse emissioni sui mercati Internazionali

• Le Società di Revisione Internazionali offrono consulenza locale e accesso ad competenze Internazionali nella certificazione

• Le Società di Rating Internazionali (Moodys, S&P, Fitch) sono da preferire per le emissioni su mercati Internazionali

• Alcuni Studi Legali nazionali hanno sviluppato team dedicati al Debt Capital Market e possono offrire consulenza per operazioni di minor taglio su mercati nazionali

• Le Società di Revisione locali offrono consulenza nella certificazione su base locale e a prezzi più bassi

• Le Società di Rating nazionali sono da preferire per piccole emissioni su mercati nazionali


* nei collocamenti pubblici (a differenza di quelli privati dove c’è la vendita diretta all’Investitore) l’Underwriter compra l’Obbligazione all’Emissione a la rivende ai suoi Clienti con un mark-up predefinito insieme alla Società Emittente per remunerarlo del rischio di successiva mancata vendita. Il tutto viene definito in un accordo di underwriting (underwriting agreement) in cui l’underwriter si impegna a comprare l’Obbligazione dalla Società ad un prezzo fisso ed accetta di venderla ai potenziali Investitori ad uno specifico prezzo al netto di una commissione

Selezione degli Advisor: gli attori

Investment Bank

Le opzioni nella scelta degli Advisor


Investment BankInternazionali

attive in Europa

Banche universali nazionali

Banche universali Internazionali

attive in Europa

Boutique nazionali con Advisory DCM

• Nell’Emissione di una

Gli Advisor


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

Segue

35

Studi Legali


Società di Rating


di una Obbligazione Corporate una Società deve scegliere tra Advisor di respiro Nazionale o Internazionale

Selezione degli Advisor:il processo di scelta

• La scelta degli

La scelta degli advisor

• La chiamata diretta di uno o più Advisor avviene tipicamente nel caso di:

Società Emittenti che abbiano già emesso Obbligazioni in passato e che quindi hanno già Advisor di fiduciaSocietà Emittenti di grosse dimensione che interagiscono frequentemente con Advisor su tematiche di finanza di impresa (non necessariamente relative al Mercato Obbligazionario) ed hanno già Advisor di fiducia

La chiamata

diretta


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

36

• La scelta degli Advisor può avvenire in due modi:

Chiamata direttaBeauty contest

• Il “beauty contest” rappresenta un insieme di interviste organizzate dalla Società Emittente a diversi Advisor prima di selezionarne uno o più sulla base della capacità di comprendere le esigenze della stessa e del mercato in cui essa opera:

• Avviene tipicamente nel caso di:Società Emittenti che non hanno mai emesso Obbligazioni in passatoSocietà Emittenti di grosse dimensione che interagiscono frequentemente con Advisor su tematiche di finanza di impresa e che vogliono ottimizzare il costo/opportunità del servizio di Advising

Il beauty contest

Le tipologie di emissioni seguite dalle InvestmentBank

• Nel “firm underwriting”, l’Underwriter compra l’Obbligazione all’Emissione a la rivende con un mark-up predefinito insieme alla Società Emittente. Il tutto viene definito in un accordo di underwriting (underwritingagreement) in cui l’underwriter si impegna a comprare l’Obbligazione dalla Società ad un prezzo fisso ed accetta di venderla ai potenziali Investitori ad uno specifico prezzo al netto di una commissione

nel caso del “syndicated public offering”, c’è un Lead ManagingUnderwriter che forma, in funzione delle capacità di marketing degli stessi, un gruppo di Underwriter che sottoscrive l’Obbligazione della Società Emittente per poi rivenderla ai potenziali Investitori. Il LeadManager gestisce la relazione con la Società Emittente e copre in genere le attività di advisory e documentazione dell’Emissioneo un accordo tra gli Underwriter alloca quote dell’Emissione ad ogni

Banca

Firmunderwriting(purchaseand sale)

Tipologie di underwriting• A seguito

dell’Emissione dell’Obbligazione Corporate, questa viene in genere sottoscritta da una Banca o da un Pool di Banche per poi essere venduta/negoziata ai Clienti su Mercati Regolamentati

la Banche sottoscrittrici sono chiamate

L’underwriter

Emissioni con collocamento

pubblico(Public offering)


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

37

Bancao alcuni syndicated public offering presentano due o più Co-

Manager• Gli Underwriter sostengono il rischio che l’Obbligazione possa non essere

venduta ai potenziali Investitori al prezzo di offerta ed in questo caso, l’Underwriter venderà l’Obbligazione al prezzo che il mercato pagherà e sosterrà la perdita

gli Underwriter possono essere considerati come fornitori di una forma di assicurazione nel loro garantire un prezzo di Emissione alla Società Emittente

and sale)

• Nel “best efforts underwriting”, la Banca mette a disposizione della Società Emittente le proprie capacità di vendita, ma non sottoscrive l’Emissione, riducendo quindi il suo rischio

Best effortunderwriting

Emissioni con collocamento

privato (Private placement)

• I Private Placement non necessitano di un underwriter in quanto sono transazioni dirette tra la Società Emittente e l’Investitore o gli Investitori (Investitori Istituzionali, Banche, Privati, etc.)

la Banca d’Affari viene comunque sempre coinvolta per gestire l’Emissione e per negoziare migliori termini per la Società Emittente

• La maggior parte dei Private Placement seguono l’approccio “Best effort” e la Banca agisce come consulente della Società Emittente aiutandola a negoziare i migliori termini di vendita con gli Investitori finali

sono chiamate Underwritergli Underwriternegoziano le Obbligazioni emesse anche sul mercato secondariogli UnderwritingAgreement rappresentano una tipologia di contratto standard nei mercati USA e Eurobond

(Public offering)

• Il costo da pagare ad un Advisor Finanziario (Banca d’Investimento) è uno spread calcolato come percentuale del prezzo di Emissione moltiplicato per il valore dell’Emissione

Rappresenta una significativa porzione delle spese complessive di Emissione di una

Il costo di una Investment Bank

• Il costo di una Emissione sottoscritta è composto da tre componenti:

Costo di una Emissione sottoscritta (Underwriting Spread)

Costo dell’Advising

(dalla preanalisi

all’emissione)

• Una Banca che agisce come Advisor Finanziario o come Arranger in emissioni non sottoscritte riceve un compenso attraverso un “arranging fee” che è calcolato come percentuale del vaoredell’Emissione e pagato alla chiusura dell’Emissione

La Banca può anche chiedere alla Società Emittente un “retainer”, che rappresenta un pagamento anticipato di una piccola porzione dell’arranging fee all’inizio del processo di Emissione per coprire le sue spese nel caso l’Emissione non vada a buon fineo Il retainer è tipicamente richiesto ai nuovo clienti e/o per tipologie di Emissione che sono

nuove per il Mercato, che richiedono un notevole tempo di preparazione e che presentano un alto rischio di mancata chiusura

Il costo di una Emissione non sottoscritta

Il costo di una Investment Bank


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

Vedere

Costiindicativi

38

Emissione di una ObbligazioneE’ diviso in o costo del semplice

AdvisingFinanziario (presente in tutte le Emissioni)

o costo dell’eventuale Underwriting (nel caso di eventuale collocamento pubblico)

L’Advisor Finanziario scelto per l’Advisingpuro può coincidere con il Lead Manager Underwriter o le due figure possono essere coperte da due soggetti diversi

• Rappresenta il costo pagato al Lead Manager per preparare la documentazione della transazione, formare il Sindacato e gestire il successivo processo di offerta agli Investitori

Nel mercato USA varia tipicamente tra il 15% ed il 20% dell’Underwriting Spread

ManagementFee

• Rappresenta il costo pagato all’eventuale gruppo di Underwriter per il rischio di sottoscrizione (il rischio che l’Obbligazione possa non essere venduta ai potenziali Investitori al prezzo di offerta)


UnderwritingFee

• Viene distribuito tra gli eventuali membri del Sindacato per remunerarli per la loro capacità di vendita


SellingConcession

• L’elevata proporzione delll’/

• Underwritingspread allocata alla concessione di vendita (sellingconcession) è un buon indicatore della vera natura del business dell’/ Underwriting

La natura del business

Costo dell’-Underwriting

(Per le Emissioni eventualmente

collocate Pubblicamente)

• Vedere Sezione 5 di questo documento da pag. 189 a pag. 191

• Il servizio di revisione e certificazione dei Bilanci/risultati finanziari di una Società interessata ad emettere una Obbligazione sono tipicamente richiesti:

per permettere agli Advisor di eseguire l’analisi finanziaria della Società Emittente e alla/e Agenzie di Rating di eseguire il processo di assegnazione di un Rating (o merito creditizio) della stessa

o tipicamente vengono richiesti i bilanci degli ultimi 3/5 anniper evenntualmente registrare una Emissione Obbligazionaria su un/più appropriato/i Mercato/i Regolamentato/i e per poi listarla sullo/sugli stesso (nel caso di Public Placement)

o tipicamente vengono richiesti i bilanci degli ultimi 3 anniper collocare l’Obbligazione agli Investitori (nel caso di Private Placement)


Il ruolo ed il costo degli altri Advisor o delle Società di Rating

Il ruolo

• Il costo di una Società di Revisione dipende dal servizio offerto:per i servizi di revisione viene applicato un fee fissoper i servizi opzionali di consulenza viene applicato un fee fisso o tariffe orarie

o I fee variano sulla base dell’esperienza e della seniority del team

Il costo

• I servizio di consulenza legale ad una Società interessata ad emettere una Obbligazione sono tipicamente


Le Obbligazioni




Selezione Advisor

Risorse necessarie

1 di 6

Costiindicativi

39

Società di Rating

• I servizio di una Società di Rating sono tipicamente richiesti:per garantire agli Investitori la solvibilità creditizia dell’Emittente sia durante il Collocamento dell’Obbligazione che nella sua vita successiva (obbligatorio per i Collocamenti pubblici e facoltativo nei Private Placement)

Il ruolo

• Il costo per ottenere un Rating è in genere basato su:un fee fisso per l’ Emissione Un fee fisso, inferiore a quello pagato l’Emissione, per ogni successivo aggiornamento a seguito della pubblicazione dei nuovi bilanci o al presentarsi di eventi rilevanti

Il costo

Studi Legali

• I servizio di consulenza legale ad una Società interessata ad emettere una Obbligazione sono tipicamente richiesti:

per garantire la compliance con le leggi rilevanti necessaria per registrare una Emissione Obbligazionaria su un appropriato Mercato Regolamentato e per poi listarla sullo stesso (nel caso di Public Placement)per garantire la compliance con le leggi rilevanti necessaria a collocare l’Obbligazione agli Investitori (nel caso di Private Placement)

Il ruolo

• Il costo di una Studio Legale è in genere basato su tariffe orarieI fee variano sulla base dell’esperienza e della seniority del team

• Lo Studio Legale può anche chiedere alla Società Emittente un retainer*Il retainer è tipicamente richiesto ai nuovo clienti

Il costo

* rappresenta un pagamento anticipato di una piccola porzione dell’arranging fee all’inizio del processo di Emissione per coprire le sue spese nel caso l’Emissione non vada a buon fine

• Vedere Sezione 5 di questo documento da pag. 189 a pag. 191




Sezione 2 di 6

40




La struttura finanziaria cumulata delle Società Italiane

La struttura finanziaria delle Società Italiane

• La politica di finanziamento seguita dalle Società Italiane è stata fino ad oggi:

bancocentrica e cioè fortemente dipendente dal credito Bancariolimitatamente interessata alle Obbligazionistabile dal punto di

La politica di finanziamento

seguita dalle Società Italiane

(Non Financial Corporation*)

2,3% 2,3% 2,1%

1,5%1,1% 2,8% 2,7% 3,4%

4,1%

18,6% 18,5% 18,9%

22,0% 21,5% 21,0% 22,8% 23,0%21,1%

13,1% 13,0% 13,5%

14,2% 13,6% 13,8% 11,9% 11,7% 10,4%

11,9% 11,3% 10,0%17,4% 15,7% 14,4% 16,9% 15,5% 14,8%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

La Struttura Finanziaria

delle Società non finanziarie

Il Mercato Obbligazionario

Il mercato degli USA Private Placement

Altri mercati dei Capitali Privati e Pubblici Europei

Il mercato pubblico dei capitali globali2 di 6

41

stabile dal punto di vista della componente azionariatendenzialmente chiusa a Investitori esternicaratterizzata da una leva finanziaria volatile dal 2008 (cioè dalla crisi dei subprime) ma con valori sempre superiori a quelli medi dell’Eurozona (e quindi con una maggiore rischiosità percepita)

Fonte per l’Italia: Banca d’Italia (relazioni annuali 2005-13) - Fonte per l’Eurozona: BCE* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari** Somma dei Debiti BT, Debiti MLT e Obbligazioni diviso la somma dei Debiti BT, Debiti MLT, Obbligazioni e Patrimonio

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Debiti commerciali 11,9% 11,3% 10,0% 17,4% 15,7% 14,4% 16,9% 15,5% 14,8%

Debiti finanziari BT 13,1% 13,0% 13,5% 14,2% 13,6% 13,8% 11,9% 11,7% 10,4%

Debiti finanziari MLT 18,6% 18,5% 18,9% 22,0% 21,5% 21,0% 22,8% 23,0% 21,1%

Altre passività 4,8% 4,9% 5,2% 5,3% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 4,9%

Obbligazioni 2,3% 2,3% 2,1% 1,5% 1,1% 2,8% 2,7% 3,4% 4,1%

Azioni e partecipazioni 49,4% 50,1% 50,3% 39,7% 43,0% 43,0% 40,6% 41,3% 44,7%

49,4% 50,1% 50,3%39,7% 43,0% 43,0% 40,6% 41,3% 44,7%

0%

10%

20%

30%

10

0%

CAGR 05-08

+22,2%

CAGR 08-13

-1,8%

+10,8% -4,8%

(sui valori assoluti sottostanti le %)

+13,9% +0,5%

+11,2% -0,2%

-7,4% +24,6%

+0,1% +3,8%

Leva finanziaria** Italia 40,7% 40,3% 40,7% 48,7% 45,7% 46,6% 47,9% 48,0% 44,4%

Leva finanzia. ** Eurozona N.A. 43,2% 41,4% 43,9% 41,9% 38,9%N.A.N.A.N.A.

Evoluzione della composizione del Debito Corporate delle Società Italiane

Evoluzione della composizione del Debito Corporate delle Società Italiane

• Il credito Bancario occupa ed ha occupato la componente prioritaria del Debito Corporate delle Società Italiane (88,5% al 12/2013) presenta tassi di crescita del sottostante Outstanding in aumento

La politica di finanziamento seguita dalle Società Italiane


6,7% 6,8% 6,0% 3,9% 3,0% 7,3% 7,1% 9,0% 11,5%

60%

70%

80%

90%

100%







42

Outstanding in aumento fino alla crisi dei subprimedel 2008 ed in calo dopo

• La componente Obbligazionaria:

rimane ancora relativamente bassa presenta tassi di crescita del sottostante Outstanding in calo fino al 2008 (cioè dalla crisi dei subprime) ed in forte crescita dopo

Fonte: Banca d’Italia (relazioni annuali 2005-13)* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

CAGR 05-08

-7,4%

CAGR 08-13

+24,6%

+12,6% -1,4%

(sui valori assoluti sottostanti le %)2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Obbligazioni 6,7% 6,8% 6,0% 3,9% 3,0% 7,3% 7,1% 9,0% 11,5%

Credito Bancario 93,3% 93,2% 94,0% 96,1% 97,0% 92,7% 92,9% 91,0% 88,5%

93,3% 93,2% 94,0% 96,1% 97,0% 92,7% 92,9% 91,0% 88,5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

10

0%

Il costo del Debito per le Banche e per i Corporate Europei

Gli effetti della recente crisi economica sulla capacità di finanziarsi delle Società Europee

• Dopo il crack di Lehman Brothersnel settembre 2008, le Banche di tutto il mondo hanno intrapreso piani di emergenza per salvarsi e/o richiesto salvataggi di stato

• I Regolatori e i Governi hanno richiesto una riforma radicale del sistema finanziario spingendo per modifiche strutturali del modo in cui le Banche operano

Alle Banche è stato richiesto di

Il Sistema Finanziario Europeo post Lehman Brothers

• Una lezione appresa dalle Società Europee nei recenti anni di crisi

Gli effetti sulla capacità di finanziarsi delle Società Europee

Il costo del funding delle Banche simile a quello dei

Corporate (cioè delle Obbligazioni Corporate)

Il costo del funding delle Banche maggiore di quello dei Corporate (cioè delle Obbligazioni Corporate)







43

• Alle Banche è stato richiesto di soddisfare nuovi e più stringenti requisiti di capitale e di riserve di liquidità

• L’impatto delle nuove normative Europee ed Internazionali più restrittive nei confronti del Sistema Finanziario ha comportato un ridimensionamento delle Banche

riduzione dei prestiti alle imprese e alle famigliefocalizzazione sui mercati nazionali con conseguente cessione di attività e taglio di posti di lavoro

Fonte: Markit iTraxx Index

nei recenti anni di crisi finanziaria ed economica è rappresentata dall’eccessiva dipendenza dal credito Bancario

Markit iTraxx Europe SEN FIN 5Y Total Return Index

Markit iTraxx Europe 5 Year Total Return Index

Evoluzione della composizione del Debito Corporate dell’Eurozona e degli USA e possibile evoluzione

Le aspettative sulla composizione del Debito Corporate dell’Eurozona


90,6% 87,9% 88,7%

9,4% 12,1% 11,3%

38,0% 39,9%52,1%

50%

75%

100%

?

• con molta probabilità le Società dell’Eurozona faranno convergere la loro

Gli effetti sulla composizione del Debito Corporate delle Società

Europee• Nel periodo post 2008, la

capacità delle Società prenditrici di poter rinnovare continuamente i prestiti Bancari a scadenza è stata messa in

Il perché dell’esigenza di diversificare le fonti

di finanziamento







44

• Il Debito Corporate dell’Eurozona è principalmente credito Bancario mentre quello USA è oggi soprattutto composto da Obbligazioni

Fonte per l’Area Euro: BCE Fonte per gli USA: Federal Reserve System – Board of Bureau of Economics Analysis* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

1995 2005 2013 futuro 1995 2005 2013

Eurozona USA

Obbligazioni 9,4% 12,1% 11,3% 38,0% 39,9% 52,1%

Credito Bancario 90,6% 87,9% 88,7% 62,0% 60,1% 47,9%

62,0% 60,1%47,9%

0%

25%?

10

0%

faranno convergere la loro struttura di capitale verso quella delle Società USA con una % crescente di Debito proveniente dai mercati dei capitali pubblici e da Investitori Istituzionali per via privata

è stata messa in discussione

• Vi è una crescente consapevolezza che ci sia la necessità di un maggiore utilizzo di fonti di finanziamento alternative a quelle rappresentate dai prestiti Bancari

Evoluzione della composizione del Debito Corporate dell’Italia, dell’Eurozo, della Francia, degli UK e degli USA

La composizione del Debito in Italia vs. quella dei principali paesi dell’Europa dell’Ovest - USA

• La ancora bassa penetrazione delle Obbligazioni nella composizione del Debito delle Società Italiane (11,5% nel 2013) vs quella degli UK (28,1% nel 2013) e della Francia (23,7% nel 2013), i paesi Europei con i mercati dei capitali più sviluppati o vs gli USA

Potenziali impatti sulla penetrazione delle

Obbligazioni nella struttura finanziaria delle Società

Italiane


96,6% 90,6% 82,3% 78,8%62,0%

3,4% 9,4% 17,7% 21,2%38,0%

0%

25%

50%

75%

100%

Italia Eurozona Francia UK USA

Obbligazioni nel 1995

Credito Bancario nel 1995

6,7% 12,1% 22,7% 26,5% 39,9%75%

100%

Tem

po

19

95







45

più sviluppati o vs gli USA (52,1% nel 2013) , indica elevate potenzialità di crescita dei mercati dei capitali pubblici e/o privati Obbligazionari

• Potenzialità la cui concretizzazione dipenderà dall’effetto combinato dell’effettiva integrazione (già in atto) dei mercati finanziari globali e di una eventuale maggiore apertura delle Società Italiane ad Investitori esterni o a finanziatori non Bancari

Fonte per l’Italia: Banca d’Italia (relazioni annuali 2005-13) - Fonte per l’Area Euro: BCE - Fonte per la Francia: Banque de France - Fonte per gli UK: Bank of EnglandFonte per gli USA: Federal Reserve System – Board of Bureau of Economics Analysis* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

93,3% 87,9% 77,3% 73,5% 60,1%

39,9%

0%

25%

50%

75%




88,5% 88,7% 76,3% 71,9%47,9%

11,5% 11,3% 23,7% 28,1%52,1%

0%

25%

50%

75%

100%




Tem

po 2

00

52

01

3

Gli effetti della globalizzazione e dell’integrazione dei mercati finanziari sul Mercato Obbligazionario

• le economie nazionali sono sempre più interdipendenti per effetto dei cambiamenti economici, politici e tecnologici (cioè per la globalizzazione)

• Le Società si sviluppano sempre più a livello Internazionale per diventare più competitive, soddisfare la domanda globale e ridurre i costi di produzione

L’effetto della Globalizzazione sulle Istituzioni Finanziarie

• L’integrazione dei mercati finanziari globali (sviluppati ed emergenti che essi siano) può avere impatti potenzialmente significativi per le Società interessate ad emettere Obbligazionari:

continua ad aumentare:o la tipologia di Investitori attivi nei diversi

mercatio l’entità delle fonti di finanziamento disponibili

aumenta la volatilità dei mercati oi movimenti dei prezzi delle Obbligazioni Corporate sono sempre più spiegati da fattori

Impatti dell’integrazione dei mercati finanziari globali

• Lo scenario potenziale su cui si affaccia una Società Italiana interessata ad emettere

Potenziali impatti dell’integrazione dei mercati

per una Società interessata ad emettere un’Obbligazione




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni

Investitori potenziali

Pricing

Prodotti


46

• Le Istituzioni Finanziarie hanno risposto a loro volta con lo sviluppo di una infrastruttura finanziaria globale per soddisfare le esigenze delle Società e dei Privati di maggiore accesso a:

capitaleprodotti finanziariservizi di advisinginformazioni

• Il progresso tecnologico ed economico ha interessato anche molte nazioni in via di sviluppo e ha aperto nuove opportunità di investimento nei mercati di tutto il mondo

Corporate sono sempre più spiegati da fattori di mercato globali comuni a tutti i paesi (sviluppati o emergenti che essi siano) mentre l'importanza dei fattori locali diminuisce

le variazioni dello spread delle Obbligazioni Corporate dei Mercati Emergenti e quelle dello spread delle Obbligazioni High Yield USA sono oggi più strettamente correlate che dieci anni fa

si verifica una progressiva convergenza degli standard di Emissione degli strumenti finanziari nei mercati emergenti verso quelli dei mercati più avanzatio gli Investitori dei paesi emergenti,

all’aumentare la loro esposizione ai mercati sviluppati, chiedono una qualità nei loro mercati simile a quella dei paesi sviluppati

un’Obbligazione Corporate o avvicinarsi ad un Private Placement è sempre più Internazionale

l’unica eccezione è rappresentata dall’Emissione di Mini Bond che invece, se si svilupperà il relativo mercato, rimarrà probabilmente un business a carattere Nazionale

• Una Società interessata ad emettere una Obbligazione può considerare diversi mercati alternativi

per le Società di medio-grandi

I mercati alternativi per una Emissione

Obbligazionaria

Elementi chiave dei mkt dei capitali pubblici e del mercato degli USA Private Placement

Il mercato pubblico

dei capitali di Debito globali

• E’ un mercato i cui titoli di Debito, emessi da Società finanziarie e non, sono:

quotati sui mercati regolamentati globalinecessitano di almeno 2 Credit Ratingsono normalmente liquidi in quanto quotati sui mercati, ma anche soggetti a tutti i rischi soggetti alle oscillazioni delle quotazionihanno un taglio di Emissione che generalmente supera i 250Mil€, senza un vero limite e con un valore medio di 650Mil€-800Mil€

Fatti chiave

• Forma di finanziamento a lungo termine

• L’ammortamento bulletpermette di preservare il cash flow

• Forma di finanziamento flessibile in quanto in genere non richiede la gestione di covenant

• Fornisce visibilità sui mercati dei capitali e crea benchmark che facilitano emissioni ripetute

• Si combina bene con il credito Bancario in quanto quest’ultimo ha in genere una seniority maggiore

Vantaggi

• Le dimensioni minime di un’Emissione sono elevate

• Il Rating è obbligatorio• Un’Emissione

Obbligazionaria sul mercato pubblico per essere completata necessita di notevoli tempi e costi

• La Call Protection (possibile presenza opzione riacquisto)

• La crescente attenzione degli analisti e gli obblighi di reportistica periodica a seguito dell’Emissione

• L’anonimità degli Investitori• La maggiore

standardizzazione rispetto ai

Svantaggi



Altri mercati dei Capitali Europei

Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


47

medio-grandidimensioni:1) Il mercato

pubblico dei capitali di Debito globali

2) Il mercato degli USA Private Placement

3) Il mercato Europeo dei Private Placement

per le Società di medio-piccoledimensioni4) Il mercato dei

Mini Bond

Il mercato degli USA Private

Placement(USAPP)

• E’ un mercato caratterizzato da 60-75 Investitori di cui i primi 10 rappresentano il 64% del volume annuo ed i primi 25 l’89%

• E’ un mercato i cui titoli di Debito:sono sottoscritti da Investitori Istituzionali soprattutto USA e sempre più di frequente le Emittenti vanno direttamente dagli Investitori per discutere faccia a facciahanno lungo tenor e ammortamento bulletnon necessitano di Rating pubbliconon sono liquidi e quindi non sono soggetti a rischi di oscillazione della quotazionehanno un taglio di Emissione che generalmente supera i 50Mil$, con un limite di circa 1Mld$ e con un valore medio di 250Mil$

E’ un mkt Internazionale in quanto il 50% dei suoi volumi arriva da Emittenti straniere

una seniority maggiore

• Accessibile ad Emittenti più piccole rispetto a quelle attive sui mkt pubblici

• Permette alle Emittenti di sviluppare una stretta relazione con gli Investitori

• Maturity più lunghe (12/15 anni) del credito Bancario

• L’ammortamento bulletpreserva il cash flow

• Non necessitano di Rating Pubblico (=confidenzialità), ma la NAIC** ne assegna 1 privato alla chiusura

• Semplicità di esecuzione e di documentazione

• Permettono la non standardizzazione dell’operazione

standardizzazione rispetto ai Private Placement

• Gli Investitori Istituzionali sono focalizzati su Società Investment Grade(NAIC 1 e NAIC 2) robuste e affidabili

• Un rimborso anticipato può risultare costoso per la rigida clausola Make Whole

• Presentano covenant* che sono restrittivi quanto quelli del credito Bancario che permettono però rinegoziazioni al deteriorarsi delle performance

• Il tasso di interesse è generalmente più alto di quello delle Obbligazioni pubbliche per l’illiquidità

• Spesso scelti per finanziamenti complessi

* Gli acquirenti di titoli di Debito privati in genere si assicurano dai rischi dell’investimento introducente covenant (clausole) restrittivi (ad es.: Restrizioni sull'indebitamento, limiti sulla seniority, restrizioni di distribuzione della cassa , limiti sul patrimonio netto e sul capitale circolante , clausole di compensazione o make-whole provision per rimborsi anticipati

Fonte: M&G Investment

** la NAIC (National Association of Insurance Commissioners)

Elementi chiave dei mkt degli EuropeanPrivate Placement e di quello dei Mini Bond

Il mercato Europeo

dei Private Placement(EUROPP)

• E’ un mercato ancora non strutturato con attività significativa in Germania ed Francia:

il mercato tedesco è chiamato Schuldschein, le Emittenti sono soprattutto prive di rating, gli Investitori tipici sono soprattutto Banche seguite a distanza da Assicurazioni e Fondi, non c’è obbligo legale di produrre un prospetto, ma gli strumenti sono soggetti alla giurisdizione Tedesca, il taglio minimo, massimo e medio sono rispettivamente 10Mil€, 500Mil€ e 125Mil€il mercato francese nato nel 2012 è il 2° per dimensione in Europa, il taglio minimo e massimo sono 50Mil€- 500Mil

• E’ alto in Europa l’interesse di Banche/ Investitori/Emittenti per creare altri mktnazionali o uno PanEuropeo simile allo USAPP

• Mkt aperto a Società senza Rating e non quotate

• Lo Schuldschein è un ibrido tra Obbligazione e Credito e ha una documentazione più snella del PP Francese

• Il mercato si sta Internazionalizzando

1/3 delle Emittenti di Schuldschein proviene da altri paesi Europei e le Banche Internazionali (EU, Asia e USA) sono i suoi principali Investitori ai circa 30 Investitori francesi (Assicurazioni o Asset Manager) si

• La frammentazione legale, regolamentare e fiscale nel continente Europeo

• Gli Investitori USA usano legislazioni UK o USA, ma:

le Società Francesi hanno eseguito transazioni solo con la legislaz. FranceseGli Schuldschein devono essere emessi sotto la legislazione Tedesca

• La maggioranza delle Società Emittenti è unratedrichiedendo agli Investitori competenze settoriali e di analisi del credito

nel futuro si potrebbe

Fatti chiave Vantaggi Svantaggi

• Una Società interessata ad emettere una Obbligazione può considerare diversi mercati alternativi

per le Società di medio-grandi

I mercati alternativi per una Emissione

Obbligazionaria

Segue




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


48

Il mercato degli Mini

Bond

nazionali o uno PanEuropeo simile allo USAPP come fonte stabile ed ampia di finanziamenti attraendo anche Investitori non Europei

• E’ un mercato i cui titoli di Debito sono stati introdotti dal Decreto Sviluppo con l’obiettivo di indirizzare stabilmente parte delle risorse a lungo termine (Assicurazioni, Fondi Pensione e Casse di Previdenza), finora prevalentemente investite in sovereign o corporate estero, verso Obbligazioni di Società medio/grandi non quotate e da PMI

• Sono titoli che:non necessitano obbligatoriamente un Credit Rating, anche se poi viene implicitamente richiesto per emissioni significativesono illiquidi in quanto quotati su di un mercato di nascita troppo recentehanno un taglio di Emissione che generalmente supera i 2Mil€, con un limite di circa 350-400Mil€ e con un valore medio di 76Mil€

Asset Manager) si aggiungono anche altre Assicurazioni Europee

• Allungamento della durata media delle fonti di finanziamento potendo essere emessi solamente con scadenza medio-lunga

• Parità di regime fiscale rispetto a quello previsto per le Obbligazioni emesse da Società quotate:

deducibilità degli interessi passivi entro il 30% del ROLdeducibilità dei costi di Emissioneesenzione della ritenuta alla fonte sui proventi corrisposti su titoli negoziati su mercati regolamentati

nel futuro si potrebbe sviluppare un sistema di rating simile al NAIC

• Il costo degli adivisor può essere, per piccole emissioni, tale da inficiare la fattibilità dell’operazione

• Trasparenza verso gli Investitori per bilanci, progetti e obbiettivi quando le PMI e le Società medio/grandi non quotate sono storicamente poco propense alla trasparenza

• Non tutte le PMI hanno un’esigenza di funding su base stabile tale da richiedere una componente fissa di Debito nella loro struttura di capitale (minore flessibilità vs credito)

Fonte: Global Capital, M&GInvestment, Cerved

medio-grandidimensioni:1) Il mercato

pubblico dei capitali di Debito globali

2) Il mercato degli USA Private Placement

3) Il mercato Europeo dei Private Placement

per le Società di medio-piccoledimensioni4) Il mercato dei

Mini Bond

Andamento storico dell'outstanding del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali

• Il Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Società non finanziarie:

ha raggiunto dimensioni di circa 12 US$/Trl di Outstanding (Q1-14)è caratterizzato da importanti tassi di crescita con un CAGR 10-13 del 8,7%presenta tassi di crescita in aumento

Elementi chiaveOutstanding in US$/Trn

CAGR 97-10

+7,1%

CAGR 10-13

+8,7%

Tempo

4,0 4,4 4,9 5,0 5,2 5,5 6,0 6,3 6,0 6,6 7,5 7,9 8,9 9,8 10,5

11,7 12,6 11,9

02468

101214


Andamento storico del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali e nel mercato degli USA Private Placement




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


49

• Il Debito Corporate emesso nel mercato dell’USA Private Placement da Società non finanziarie e finanziarie:

ha raggiunto dimensioni di circa 34 US$/Mld di Volume annuo (1H-14) riprendendosi dal forte calo dovuto alla crisi dei subprime del 2008 è caratterizzato da importanti tassi di crescita con un CAGR 10-13 del 7,7%presenta tassi di crescita in leggero rallentamento

13 13 1220

31 28

5246 44

3845

29 31

47 4958 59

34

010203040506070

(Non Financial* e Financial** Corporation)

Andamento storico del volume del Debito Corporate emesso nel mercato dell’USA Private Placement

Volume annuo in US$/MLd

CAGR 97-10

+10,4%

CAGR 10-13

+7,7%

Tempo

Fonte dell'outstanding del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali : elaborazione su dati della Bank of International SettlementsNota metodologica: L’analisi riportata si basa sui dati delle tabelle della BIS “Total debt securities by residence of issuer” e “International debt securities by residence of issuer”. Quando il dato riportato nella prima era pari a zero o minore di quello della seconda, si è preso quello indicato nella secondaFonte del volume del Debito Corporate emesso nel mercato dell’USA Private Placement: Private Placement Monitor – Fonte dell’Outstanding dello USA PP: HIMCO* per residenza si intende in quale paese risiede il centro degli interessi economici (che non coincide con la nazionalità o con aspetti legali)** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

Elementi chiave

Outstanding~400Mld$

3,00 4,50 5,00 5,50

18,90

7,02

3,73

7,06

11,99

8,35

-

5,00

10,00

15,00

20,00

Dec.04 Dec.05 Dec.06 Dec.07 Dec.08 Dec.09 Dec.10 Dec.11 Dec.12 Dec.13 Mar.14


Andamento storico del volume del Debito Corporate emesso nel mercato dei German Schuldschein

• Il Debito Corporate emesso nel mercato dei German Schuldscheinda Società non finanziarie e finanziarie:

ha raggiunto dimensioni di circa 8€/Mld di Volume annuo (12/13) riprendendosi dal forte calo dovuto alla crisi dei subprime del 2008 è caratterizzato da importanti tassi di crescita con un CAGR 10-13 del 30,93%

CAGR 04-10

+4,4%

CAGR 10-13

+30,9%

Tempo

Andamento storico del Debito Corporate emesso negli altri mercati dei Capitali Europei




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti

Il mercato pubblico dei capitali globali

Elementi chiave

Volume annuo in €/MLd

Volume previsto

2014 8€/Mld

Outstanding~60-70€/Mld

2 di 6

50

• Il Debito Corporate emesso nel mercato dei French Private Placementda Società non finanziarie e finanziarie:

ha raggiunto dimensioni di circa 5€/Mld di Volume annuo (12/13) dopo aver raggiunto nel suo primo anno di vita i 3,5€/Mldè caratterizzato da un importante tasso di crescita annuo del 42,9%Nei prossimi anni si prevedono volumi annui tra i 4€/Mld ed i 6€/Mld

3,55

02

46

Dec.12 Dec.13 Mar.14

(Non Financial* Corporation)

Andamento storico del volume di Debito Corporate emesso nel mkt dei French Private Placement

Tasso dicrescita12-13

+7,7%

Tempo

Fonte del volume del Debito Corporate emesso nel mercato dei German Schuldschein: IKB Deutsche IndustriebankFonte del volume del Debito Corporate emesso nel mercato dei French Private Placement: Global CapitalFonte del volume del Debito Corporate emesso nel mercato dei Mini Bond: Cerved* per residenza si intende in quale paese risiede il centro degli interessi economici (che non coincide con la nazionalità o con aspetti legali)** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

Elementi chiave

Volume previsto 2014-16 4-6€/Mld

Volume annuo in

€/MLd

Mercato dei Mini Bond

1-2€/Mld

0

1

2

3

Volume annuo in

€/MLd

• Il Debito Corporate emesso nel mercato dei Mini Bond Italiani (l’ ExtraMot-Pro) è previsto raggiungere volumi annui tra 1 e 2€Mld

Elementi chiave

Outstandingpotenziale2014-15

(Non Financial Corporp.**)

Ripartizione % del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali per macro area geografica di residenza* dell'emitente

Pesi %

su

ll’O

uts

tan

din

g

CAGR 97-10

CAGR 10-13

(sui valori assoluti

55,2% 56,4% 56,4% 59,4% 62,4% 60,1% 58,3% 57,9% 61,6% 60,9% 59,5% 59,9% 57,8% 58,1% 58,3% 58,3% 59,5% 64,5%

13,4% 14,0% 14,2%15,8%

16,8% 19,1% 21,3% 21,9%20,9% 21,5% 21,6% 18,9% 20,4% 18,3% 17,5% 18,4% 19,1%

19,8%

29,2% 27,5% 27,2% 22,4% 18,5% 18,5% 17,9% 17,3% 14,2% 13,5% 14,2% 16,8% 16,6% 18,1% 18,4% 17,2% 15,0% 9,0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%(Non Financial Corporation**)

Ripartizione % per area geografica del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


51

• Il Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Società residenti nel Nord America rappresenta la componente maggiore del mercato con il 59,5% (2013) dell’Outstanding globale, presentando tassi di crescita non solo importanti con un CAGR 10-13 del 9,6%, ma anche in continua crescita

• Il Debito Corporate emesso nei mercati da Società residenti nell’Europa dell’Ovest occupa la seconda posizione in termini di rilevanza % sull’Outstandingglobale con il 19,1% (2013), presentando tassi di crescita non solo importanti con un CAGR 10-13 del 10,3%, ma anche in continua crescita

Africa

Asia dell'OvestEuropa dell'Est

Oceania

Centro e Sud AmericaAsia del Sud EstEuropa dell'Ovest

Nord America

+22,5% +13,2%

+27,4% +4,1%

+46,9% +14,3%

+11,9% +10,6%

+7,7% +24,6%

+3,2% +2,2%

+7,7% +10,3%

+7,5% +9,6%

(sui valori assoluti sottostanti le %)Dec.97 Dec.98 Dec.99 Dec.00 Dec.01 Dec.02 Dec.03 Dec.04 Dec.05 Dec.06 Dec.07 Dec.08 Dec.09 Dec.10 Dec.11 Dec.12 Dec.13 Mar.14

0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%

0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,4% 0,5% 0,7% 0,7% 0,9% 0,9% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8%

0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,2% 0,6% 0,8% 1,1% 1,5% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,7% 1,9% 1,9%

0,9% 0,8% 0,8% 1,0% 0,9% 1,1% 1,2% 1,3% 1,3% 1,5% 1,4% 1,3% 1,5% 1,6% 1,7% 1,8% 1,7% 1,8%

1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% 1,0% 0,9% 0,7% 0,9% 0,9% 1,0% 0,9% 1,1% 1,3% 1,5% 1,7% 1,9% 2,1%

29,2% 27,5% 27,2% 22,4% 18,5% 18,5% 17,9% 17,3% 14,2% 13,5% 14,2% 16,8% 16,6% 18,1% 18,4% 17,2% 15,0% 9,0%

13,4% 14,0% 14,2% 15,8% 16,8% 19,1% 21,3% 21,9% 20,9% 21,5% 21,6% 18,9% 20,4% 18,3% 17,5% 18,4% 19,1% 19,8%

55,2% 56,4% 56,4% 59,4% 62,4% 60,1% 58,3% 57,9% 61,6% 60,9% 59,5% 59,9% 57,8% 58,1% 58,3% 58,3% 59,5% 64,5%

0%

Fonte : elaborazione su dati della Bank of International Settlements - Nota metodologica: L’analisi riportata si basa sui dati delle tabelle della BIS “Total debt securities by residence ofissuer” e “International debt securities by residence of issuer”. Quando il dato riportato nella prima era pari a zero o minore di quello della seconda, si è preso quello indicato nella seconda* per residenza si intende in quale paese risiede il centro degli interessi economici (che non coincide con la nazionalità o con aspetti legali)** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

10

0%

Ripartizione % del Debito Corporate emesso nel mercato degli USA Private Placement per macro area geografica di residenza dell’Emittente

43% 47%56% 51% 48%

63%51% 55%

38% 41%47,4%

42% 31%27% 34%

31%

21%

29% 23%

36%41% 32,0%

9%15%

11% 7%8%

8%7% 12% 17%

10%9,2%

3% 5% 4% 3%4%

7%9%

9% 8% 7% 8,5%3% 2% 2% 5% 9%

1% 4% 1% 1% 1% 2,9%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Pesi %

su

l V

olu

me a

nn

uo 15,0%

8,8%

3,8%

13,8%58,8%

Breakdown dato 2013 dell’Europa dell’Ovest

Resto Europa OvestOlandaFranciaGermaniaUK/Irlanda


Ripartizione % per area geografica del Debito Corporate emesso nel mercato degli USA Private Placement




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


52

-14,5% +42,6%

CAGR 03-10

CAGR 10-13

(sui valori %)

+17,0% -1,9%

+4,2% -8,5%

-8,2% +11,6%

+3,6% -4,8%

Dec.03 Dec.04 Dec.05 Dec.06 Dec.07 Dec.08 Dec.09 Dec.10 Dec.11 Dec.12 Dec.13

Altro 3% 2% 2% 5% 9% 1% 4% 1% 1% 1% 2,9%

Canada 3% 5% 4% 3% 4% 7% 9% 9% 8% 7% 8,5%

Australia/Nuova Zelanda 9% 15% 11% 7% 8% 8% 7% 12% 17% 10% 9,2%

Europa dell'Ovest 42% 31% 27% 34% 31% 21% 29% 23% 36% 41% 32,0%

Usa 43% 47% 56% 51% 48% 63% 51% 55% 38% 41% 47,4%

38%

0%

10%

Pesi %

su

l V

olu

me a

nn

uo

UK/Irlanda

• Il Debito Corporate emesso nel mercato degli USA Private Placement da Società residenti negli USA rappresenta la componente maggiore del mercato con il 47,4% (2013) del Volume globale, ma il suo peso relativo è in calo rispetto ai picchi del 2008 (cioè dalla crisi dei subprime)

• L’Europa dell’Ovest occupa la seconda posizione in termini di rilevanza % sul Volume globale con il 32,0% (2013), presentando rilevanza crescente a partire dal 2008

• Nell’Europa dell’Ovest gli UK/Irlanda occupano la prima posizione (58,8% del 32%), seguiti dalla Germania (13,8%), Francia (3,8%), Olanda (8,8%)

Fonte: Private Placement Monitor* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari** sono le Società la cui principale attività è quella di fornire servizi finanziari

10

0%

2.092 2.340

2.593 2.811

3.065 3.152 3.277 3.407 3.505 3.799

4.202 4.501

4.877 5.373

5.826

6.435

7.098 7.299

535 612 691 791 870 1.055 1.271 1.370 1.260 1.420 1.610 1.490

1.825 1.790 1.844 2.146

2.403 2.367

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

Ou

tsta

nd

ing

in U

SA

$/

Trn

(Non Financial Corporation**)

Andamento storico dell'outstanding del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Emittenti residenti* nell'Europa dell'Ovest vs Emittenti residenti negli USA

CAGR 97-10

+9,7%

CAGR 10-13

+10,3%

CAGR 97-10

+7,5%

CAGR 10-13

+9,7%

Andamento storico del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Società dell’Europa dell’Ovest




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


53

Dec.97 Dec.98 Dec.99 Dec.00 Dec.01 Dec.02 Dec.03 Dec.04 Dec.05 Dec.06 Dec.07 Dec.08 Dec.09 Dec.10 Dec.11 Dec.12 Dec.13 Mar.14

USA 2.092 2.340 2.593 2.811 3.065 3.152 3.277 3.407 3.505 3.799 4.202 4.501 4.877 5.373 5.826 6.435 7.098 7.299

Europa dell'Ovest 535 612 691 791 870 1.055 1.271 1.370 1.260 1.420 1.610 1.490 1.825 1.790 1.844 2.146 2.403 2.367

-

Europa dell'Ovest

USA

Profondità del mercato del Debito Corporate dell’Europa dell’Ovest vs USA (in Outstanding/GDP) CAGR 97-10

+3,1%

CAGR 10-13

+5,6 %

+4,9% +7,9%

Dimensione del mercato del Debito Corporate dell'Europa dell'Ovest vs quello USA (in %)


6,0% 6,6% 7,5% 9,2% 10,1% 11,2% 11,1% 10,4% 9,2% 9,8% 9,6% 8,3% 11,3% 11,1% 10,6% 13,0% 14,0% 13,0%

24,3% 25,7% 26,8% 27,3% 28,8% 28,7% 28,5% 27,8% 26,8% 27,4% 29,0% 30,6% 33,8% 35,9% 37,5% 39,6% 42,3% 41,6%


25,6% 26,1% 26,7% 28,1% 28,4% 33,5% 38,8% 40,2% 36,0% 37,4% 38,3% 33,1% 37,4% 33,3% 31,6% 33,4% 33,8% 32,4%Europa dell'Ovest

vs USA

CAGR 97-10

+2,0%

CAGR 10-13

+0,5%

• Il Debito Corporate (Outstanding) emesso nei mercati dei capitali globali da Società non finanziarie** residenti nell’Europa dell’Ovest ha raggiunto i 2,3 US$/Trn (Q1-14), presentando tassi di crescita non solo importanti con un CAGR 10-13 del 10,3%, ma anche in continua crescita

• L’importanza relativa (per Outstanding) dell'Europa dell'Ovest vs gli USA è di circa 33% (Q1-14) e rimane ~costante dal 2008 (CAGR 10-13 dello 0,5%)• La ancora bassa profondità (circa 13%) del mercato del Debito Corporate dell’Europa dell’Ovest vs quello USA (42%) indica elevate potenzialità di crescitaFonte: elaborazione su dati della Bank of International Settlements - Nota metodologica: L’analisi riportata si basa sui dati riportati nelle tabelle della BIS “Total debt securities by residence of issuer” e “International debt securities by residence of issuer”. Se il dato riportato nella prima era pari a zero o minore di quello della seconda, si è preso quello indicato nella seconda* per residenza si intende in quale paese risiede il centro degli interessi economici (che non coincide con la nazionalità o con aspetti legali)** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

Ripartizione % del Debito Corporate emesso nei mercati globali dei capitali da Emittenti residenti nell'Europa dell'Ovest

+17,6% +6,8%Resto Eur.Ovest

Spagna 0,03% +17,3%

+14,8% +11,2%

CAGR 97-10

CAGR 10-13

(sui valori assoluti sottostanti le %)

Pesi %

su

ll’O

uts

tan

din

g


0,7% 1,0% 1,0% 1,1% 1,2% 1,0% 1,2% 1,5% 1,6% 2,0% 2,1% 3,3% 2,9% 1,7% 1,6% 1,5% 1,6% 1,6%

3,4% 3,0% 2,7% 1,6% 1,4% 1,2% 1,1% 1,1% 1,0% 1,1% 1,2% 1,3% 1,1% 1,0% 1,0% 1,1% 1,2% 1,4%

36,0% 38,7% 41,9% 42,2% 39,2% 40,3% 35,2% 35,1% 37,1% 36,8% 34,1%28,0% 29,5% 29,0% 30,7% 30,2% 29,3% 27,7%

30,2% 30,2% 28,4% 27,4% 29,0% 26,9%28,2% 27,2% 25,8% 24,5%

23,6%26,4% 26,1% 26,9% 27,4% 27,1% 26,0% 27,6%

9,5% 8,1% 6,4% 6,2% 6,2% 6,8% 9,5% 9,7% 9,4% 9,8%10,8%

11,7% 9,6% 9,4% 7,0% 7,0% 7,3% 7,5%

5,3% 4,3% 3,0% 2,5% 3,0% 3,7% 3,8% 5,0% 4,7% 5,0% 5,9% 5,9% 6,1% 6,7% 6,3% 6,4% 7,2% 7,5%

3,3% 3,7% 4,6% 7,4% 7,6% 6,7% 7,3% 6,3% 5,6% 5,9% 5,5% 6,2% 6,1% 6,5% 6,1% 6,2% 6,3% 6,5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


Ripartizione % per area geografica del Debito Corporate emesso nei mkt dei capitali globali da Società dell’Europa dell’Ovest




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


54

Danimarca

Finlandia

Norvegia

Portogallo

Svezia

Belgio

Lussemburgo

Austria

Olanda

Italia

Germania

Francia

UnitedKingdom

+14,8% +11,2%

+10,2% +16,6%

+10,6% +13,9%

+14,9% +6,2%

+18,6% +22,5%

+7,6% +17,7%

+24,0% +24,7%

+22,4% +9,5%

+15,6% +9,3%

+11,8% +12,7%

+9,6% +1,3%

+8,8% +9,0%

+7,9% +10,7%

• Il Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Società residenti negli UK, in Francia, in Germania, in Italia ed in Olanda rappresenta la componente maggiore del Debito emesso da tutte le Società residenti nell’Europa dell’Ovest con il 76,8% (Q1-14)

• Tutti i paesi (fatta esclusione della Grecia e di Malta) presentano tassi di crescita non solo importanti con CAGR 10-13 vicini o superiori al 10,0%, ma anche in continua crescita

Fonte: elaborazione su dati della Bank of International Settlements - Nota metodologica: L’analisi riportata si basa sui dati riportati nelle tabelle della BIS “Total debt securities by residence of issuer” e “International debt securities by residence of issuer”. Se il dato riportato nella prima era pari a zero o minore di quello della seconda, si è preso quello indicato nella seconda* per residenza si intende in quale paese risiede il centro degli interessi economici (che non coincide con la nazionalità o con aspetti legali)** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

0,8% 0,8% 0,8% 0,7% 0,8% 1,3% 1,5% 1,7% 1,7% 1,9% 1,5% 1,4% 1,5% 1,4% 1,4% 1,6% 1,4% 1,5%

1,6% 1,5% 1,4% 1,6% 1,6% 1,6% 1,7% 1,7% 1,8% 1,9% 1,9% 1,7% 1,8% 1,8% 1,7% 1,9% 2,1% 2,1%

2,9% 2,9% 3,0% 3,3% 2,8% 3,1% 2,7% 2,6% 2,7% 2,9% 3,3% 2,7% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,6% 2,2%

1,6% 1,8% 1,7% 1,4% 1,5% 1,7% 1,6% 1,7% 2,1% 2,2% 2,7% 3,3% 2,9% 2,9% 2,9% 2,6% 2,6% 2,6%

0,7% 0,8% 1,2% 1,2% 1,6% 1,5% 1,2% 1,2% 1,4% 1,2% 1,6% 1,5% 1,9% 1,8% 2,2% 2,5% 2,5% 2,5%

2,7% 2,0% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% 2,0% 2,0% 1,5% 1,5% 1,8% 1,8% 2,2% 2,1% 2,3% 2,3% 2,5% 2,7%

0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 1,1% 1,1% 1,2% 1,3% 1,4% 0,9% 1,0% 1,3% 1,7% 2,1% 2,3% 2,7% 3,1% 3,2%

0,8% 0,9% 1,9% 1,5% 1,4% 1,4% 1,7% 2,0% 2,3% 2,5% 3,1% 3,5% 3,3% 3,5% 3,8% 3,7% 3,4% 3,4%

3,3% 3,7% 4,6% 7,4% 7,6% 6,7% 7,3% 6,3% 5,6% 5,9% 5,5% 6,2% 6,1% 6,5% 6,1% 6,2% 6,3% 6,5%

5,3% 4,3% 3,0% 2,5% 3,0% 3,7% 3,8% 5,0% 4,7% 5,0% 5,9% 5,9% 6,1% 6,7% 6,3% 6,4% 7,2% 7,5%

9,5% 8,1% 6,4% 6,2% 6,2% 6,8% 9,5% 9,7% 9,4% 9,8% 10,8% 11,7% 9,6% 9,4% 7,0% 7,0% 7,3% 7,5%

30,2% 30,2% 28,4% 27,4% 29,0% 26,9% 28,2% 27,2% 25,8% 24,5% 23,6% 26,4% 26,1% 26,9% 27,4% 27,1% 26,0% 27,6%

36,0% 38,7% 41,9% 42,2% 39,2% 40,3% 35,2% 35,1% 37,1% 36,8% 34,1% 28,0% 29,5% 29,0% 30,7% 30,2% 29,3% 27,7%

10

0%

Andamento storico dell'outstanding del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Emittenti residenti* nell'Europa dell'Ovest

138 173

177

139174 175 175 168 129

150 175176162

185 196 217252

284

358 373326

347380 393

477 481505

581624

652

193236

289334 341

425448

480 467

523549

417

539 518565

647

704 657

200

300

400

500

600

700

800

Ou

tsta

nd

ing

in

US

A$

/B

n


Andamento storico del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Società Italiane, UK, Francesi e Tedesche




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


55

CAGR 97-10

CAGR 10-13

+11,8% +12,7%

+9,6% +1,3%

+8,8% +9,0%

+7,9% +10,7%

• Il Debito Corporate (Outstanding) emesso nei mercati dei capitali globali da Società non finanziarie** Europee residenti negli Uk ed in Francia ha raggiunto rispettivamente i 657 e 652 US$/Mld (Q1-14), presentando tassi di crescita non solo importanti con CAGR 10-13 rispettivi del 10,7% e del 9,0%, ma anche in continua crescita

• L’Italia e la Germania si contendono il terzo posto in Europa con un Debito Corporate (Outstanding) emesso nei mercati dei capitali globali da Società non finanziarie** rispettivamente di 177 e 176 US$/Mld (Q1-14)

mentre la Germania rallenta passando da un CAGR 97-10 del 9,6% ad uno CAGR 10-13 del 1,3%, l’Italia presenta tassi di crescita importanti ed in crescita passando da un CAGR 97-10 del 11,8% ad uno CAGR 10-13 del 12,7%

Fonte: elaborazione su dati della Bank of International Settlements* per residenza si intende in quale paese risiede il centro degli interessi economici (che non coincide con la nazionalità o con aspetti legali)** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari


Italia 28 26 21 20 26 39 49 68 60 71 95 87 112 121 117 138 173 177

Germany 51 49 44 49 54 72 121 133 118 139 174 175 175 168 129 150 175 176

France 162 185 196 217 252 284 358 373 326 347 380 393 477 481 505 581 624 652

UnitedKingdom 193 236 289 334 341 425 448 480 467 523 549 417 539 518 565 647 704 657

28 26 21 20 26 39 49 68 60 7195 87

112 121 117138 173

51 49 44 49 54 72121 133 118 139

174 175 175 168 129 176162

0

100

200

Ou

tsta

nd

ing

in

US

A$

/B

n

Andamento storico dell'outstanding del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Emittenti residenti* in Italia

Dimensioni del mercato del Debito Corporate dell’Italia vs quello dell'Europa dell'Ovest equello USA (in %)

Italia vs USA

CAGR 97-10

+4,0%

CAGR 10-13

+2,7%

Italia vs Europa +1,9% +2,2%

1,4% 1,1% 0,8% 0,7% 0,8% 1,3% 1,5% 2,0% 1,7% 1,9% 2,3% 1,9% 2,3% 2,2% 2,0% 2,1% 2,4% 2,4%

5,3% 4,3% 3,0% 2,5% 3,0% 3,7% 3,8% 5,0% 4,7% 5,0% 5,9% 5,9% 6,1% 6,7% 6,3% 6,4% 7,2% 7,5%

CAGR 97-10

CAGR 10-13

+11,8% +12,7%

28 26 21 20 2639 49

68 60 7195 87

112 121 117138

173 177

0

50

100

150

200




Ou

tsta

nd

ing

in

U

SA

$/

Bn

Andamento storico del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Società Italiane




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


56

United Kingdom

USA

Profondità del mercato del Debito Corporate dell’Italia, della Francia, degli UK e degli USA (in Outstanding/GDP) CAGR 97-10

+3,1%

CAGR 10-13

+5,6 %

+3,8% +7,2%

Italia vs Europa dell'Ovest

Francia +3,9% +6,8%

Italia


13,9% 16,0% 19,1% 22,3% 22,9% 26,2% 23,9% 21,6% 20,1% 21,0% 19,2% 15,4% 24,3% 22,6% 22,9% 26,1% 27,8% 23,2%

24,3% 25,7% 26,8% 27,3% 28,8% 28,7% 28,5% 27,8% 26,8% 27,4% 29,0% 30,6% 33,8% 35,9% 37,5% 39,6% 42,3% 41,6%

11,4% 12,6% 13,5% 16,3% 18,8% 19,5% 19,9% 18,1% 15,2% 15,4% 14,7% 13,8% 18,2% 18,7% 18,2% 22,2% 22,8% 22,6%

2,4% 2,1% 1,7% 1,8% 2,3% 3,2% 3,2% 3,9% 3,3% 3,8% 4,4% 3,8% 5,3% 5,9% 5,3% 6,9% 8,3% 8,2% +7,2% +12,5%

+1,9% +2,2%5,3% 4,3% 3,0% 2,5% 3,0% 3,7% 3,8% 5,0% 4,7% 5,0% 5,9% 5,9% 6,1% 6,7% 6,3% 6,4% 7,2% 7,5%

• Il Debito Corporate (Outstanding) emesso nei mercati dei capitali globali da Società non finanziarie** residenti in Italia ha raggiunto i 177 US$/Mld (Q1-14), presentando tassi di crescita non solo importanti con CAGR 10-13 del 12,7%, ma anche in continua crescita

• L’importanza relativa dell’Outstanding dell’Italia vs quello dell'Europa dell'Ovest vs quello USA è in costante crescita:Outstanding Italia/Outstanding dell’Europa dell’Ovest del 7,5% (Q1-14) con un CAGR 10-13 del 2,2%Outstanding Italia/Outstanding degli USA del 2,4% (Q1-14) con un CAGR 10-13 del 2,7%

• La ancora bassa profondità (8,2% Q1-14) del mercato del Debito Corporate dell’Italia vs quello USA (42%), UK (23%) Francia (23%) indica elevate potenzialità di crescita

questa evidenza è rafforzata anche dal valore più che doppio del tasso di crescita di questo parametro per l’Italia (con un CAGR 10-13 del 12,5%) vs quello degli USA (un CAGR 10-13 del 5,6%), degli UK (un CAGR 10-13 del 7,2%) e della Francia (un CAGR 10-13 del 6,8%)

Fonte: elaborazione su dati della Bank of International Settlements* per residenza si intende in quale paese risiede il centro degli interessi economici (che non coincide con la nazionalità o con aspetti legali)** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

Ripartizione % del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali tra mercato Domestico*** e mercato Internazionale****

Da Società Emittenti residenti* in Italia (Non Financial Corporation**)

Da Società Emittenti residenti*negli United Kingdom (Non Financial Corporation**)

Pesi %

su

ll’O

uts

tan

din

gP

esi %

su

ll’O

uts

tan

din

g

19,0% 26,0% 35,2% 50,3% 41,4% 39,2% 47,7%67,9% 58,3% 66,1% 65,0% 62,8% 65,5% 69,4% 69,4% 75,9% 84,9% 84,7%

81,0% 74,0% 64,8% 49,7% 58,6% 60,8% 52,3%32,1% 41,7% 33,9% 35,0% 37,2% 34,5% 30,6% 30,6% 24,1% 15,1% 15,3%

0%

50%

100%


% di debito corporate internazionale Italia % di debito corporate domestico Italia

33,2% 37,3% 41,9% 46,2% 45,1% 42,8% 48,0% 48,1% 46,7% 52,3% 55,9% 67,7% 57,5% 58,4% 58,0% 55,9% 56,6% 58,6%

66,8% 62,7% 58,1% 53,8% 54,9% 57,2% 52,0% 51,9% 53,3% 47,7% 44,1% 32,3% 42,5% 41,6% 42,0% 44,1% 43,4% 41,4%

0%

50%

100%


Ripartizione % del Debito emesso da Società Italiane, UK e USA tra i rispettivi mercati Domestici ed Internazionali




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


57

Da Società Emittenti residenti* negli USA (Non Financial Corporation**)

• Il Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali da Società Emittenti residenti in Italia viene sempre di più collocato su scala Internazionale in quanto al crescere delle dimensioni dell’Outstanding il mercato locale ha mostrato sempre più i suoi limiti

Il Debito Corporate emesso da Società Emittenti residenti negli UK o negli USA ha dimensioni notevolmente più grande di quello emesso da Società residenti in Italia (Outstanding UK Q1-14:657 US$/Bn; Outstanding USA Q1-14:7.299 US$/Bn; Outstanding Italia Q1-14:177 US$/Bn) e viene invece assorbito in gran parte dai mercati locali che sono relativamente più evoluti, hanno una storia maggiore e quindi riescono ad attrarre non solo Investitori locali, ma anche Internazionali

su

ll’O

uts

tan

din

gP

esi %

su

ll’O

uts

tan

din

g

Fonte: elaborazione su dati della Bank of International Settlements* per residenza si intende in quale paese risiede il centro degli interessi economici (che non coincide con la nazionalità o con aspetti legali)** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari*** il Debito Corporate Internazionale è quello emesso da Emittenti residenti in un paese nei mercati dei capitali diversi da quello del paese di residenza dell’Emittente**** il Debito Corporate Domestico è quello emesso da Emittenti residenti in un paese nel mercato dei capitali del suo paese di residenza


% di debito corporate internazionale UnitedKingdom % di debito corporate domestico UnitedKingdom

3,3% 3,5% 4,6% 5,2% 6,8% 7,0% 7,0% 6,3% 5,8% 5,5% 5,7% 5,3% 5,1% 4,4% 3,9% 3,8% 4,1% 4,2%

96,7% 96,5% 95,4% 94,8% 93,2% 93,0% 93,0% 93,7% 94,2% 94,5% 94,3% 94,7% 94,9% 95,6% 96,1% 96,2% 95,9% 95,8%

0%

50%

100%


% di debito corporate internazionale USA % di debito corporate domestico USA

I rischi associati ad un investimento in Obbligazioni Corporate per gli Investitori Nazionali o Internazionali

• Investire in una Obbligazione Corporate comporta l’assunzione di diverse tipologie

I rischi associati ad un investimento in

Obbligazioni Corporate

• E’ il rischio che la Società Emittente non sia in grado di ripagare il nozionale e gli interessi sull’Obbligazione emessa

Rischio di Credito (o di Default)

Rischi assunti da qualsiasi Investitore

• E’ il rischio che dipende da quanto facilmente gli Investitori possono vendere l’Obbligazione vicino al valore intrinseco sul mercato secondario

Lo spread tra il prezzo bid e quello ask è un indicatore del liquidityrisk: più ampio è lo spread, più bassa è la liquiditàLa presenza di delle Banche Arranger a supporto della negoziazione dell’Obbligazione permette di ridurre questo rischio

Rischio di liquidità(o marketability

risk)

Rischi peculiari di

uno specifico investimento

• E’ il rischio che il tasso di interesse possa salire erodendo il valore dell’Obbligazione

• Il valore di una Obbligazione (soprattutto quelle a tasso fisso) varia nella direzione opposta rispetto ai tassi di interesse

Se i tassi di interessi salgono, il prezzo dell’Obbligazione scende• Tipicamente più è lunga la maturity dell’Obbligazione, maggiore è

l’interest rate risk

Interest rate risk




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


58

diverse tipologie di rischio

• Gli Investitori eseguono una analisi di questi rischi e definiscono un prezzo espresso da un tasso di interesse (o un ritorno sull’ investimento)

• E’ il rischio che il valore dell’Obbligazione sia eroso dall’inflazione perché il tasso di interesse potrebbe essere superato dal tasso di inflazione

Le Obbligazioni a tasso variabile hanno un basso inflation risk in quanto il sottostante benchmark varia al variare delle aspettative di inflazioneRischio tipico degli Investitori della tipologia “buy-and-hold”

Inflation risk

• E’ il rischio che uno Stato non onori i suoi obblighi finanziari (in particolare, cada in default sul suo Debito sovrano per motivi politici o macroeconomici) e che generalmente comporta un impatto negativo sulle performance di tutte le attività finanziaria del Paese

Include anche il rischio che lo Stato imponga un controllo sul libero scambio di capitali o valute e che quindi possa negativamente inficiare la capacità di una Società Emittente di eseguire pagamenti in valuta estera, impattando la capacità di rispettare i suoi obblighi

Rischio Paese

• Sono rischi collegati al variare del valore della valuta in cui l’Obbligazione è denominata relativamente alle altre valute*

Currency risk* (o foreign

exchange risk)

Rischi assunti dagli

Investitori Internazionali

Rischio sistemici (perché

comuni ad un’ampia classi di asset)

l’interest rate risk

* Chi prende a prestito in una valuta diversa da quella in cui le sue entrate sono denominate si sottopone al rischio che gli interessi da pagare possano aumentare se la sua valuta perde di valore rispetto a quella del Debito. Per il Prestatore, questo fenomeno aumenta potenzialmente il rischio di credito




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


• Il giudizio di Rating può essere emesso in due forme diverse:

pubblica e cioè il giudizio di merito creditizio è consultabile da chiunqueprivato e cioè il giudizio di merito

Tipologie di Rating

Tipologie di Rating

Rating ombra

(o Rating privato)

• Quello ombra (detto shadow Rating) è in forma privata e quindi non viene conosciuto dal pubblico:

è utile per le Società che cercano di valutare quanto potrebbe valere per gli Investitori una eventuale Emissione di Debitopuò anche rivelarsi utile per aiutare una Società a decidere quando emettere l'Obbligazione in funzione delle attuali condizioni economiche e di mercatoo sulla base dei risultati di un

• Il Credit Rating rappresenta una valutazione formale, basata su metodologie consolidate, dell’affidabilità creditizia di una Società interessata ad emettere una Obbligazione e della

Il Credit Rating

Il Credit Rating del Debito Corporate e le sue due tipologie (ombra o ufficiale)

• Il Rating ombra può essere reso pubblico (divenendo Rating ufficiale) quando si

Trasformare il Rating ombra in Rating

ufficiale

2 di 6

59

giudizio di merito creditizio è conosciuto solo dalla Società che lo riceve e dalla Società di Rating che nel rispetto di un accordo di riservatezza non può divulgarlo a terzi senza l’espressa volontà della Società richiedente

Rating ufficiale(o Rating pubblico)

• Quello ufficiale è un Rating pubblico che:

può essere consultato da tutti per il tramite del sito web della Società di Rating interpellata dall’Emittente o del sito del mercato in cui viene negoziato il titolo (se questo viene negoziato) esiste per la sola durata di una Obbligazione o fino a quando la Società Emittente lo richiede (nel caso preveda di fare più emissioni)

o sulla base dei risultati di un Rating ombra, l'Emissione di una Obbligazione può essere abbandonata o semplicemente ritardata

sua capacità di effettuare nei tempi giusti i pagamenti sul suo Debito (capitale e interessi)

può essere considerato come una misura del potenziale rischio di default su una specifica Emissione Obbligazionaria

Rating ufficiale) quando si vuole e quindi anche in un secondo momento per scelta dell’Emittente

questo in genere avviene quando per esempio viene presa la decisione di andare avanti con un’Emissione dell’Obbligazione con collocamento pubblico

Il Credit Rating* del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali e nel mercato degli USA Private Placement

• Negli USA e sempre di più nel mercato Eurobond, il Credit Rating di una Obbligazione fornito da una primaria Rating Agency (S&P’s, Moody’s o Fitch) rappresenta un fattore significativo nel determinare:

il risk premium ed il tasso di interesse risultante di un’Emissione ObbligazionariaLa categoria di potenziali Investitori

L’importanza del Rating

Le classi di Credit Ratings per il Debito long-term*

Macro Categoria di Rating

Categoria di Rating

Rating per i titoli quotati sui mercati del Debito locale o globale

Rating per Private

Placement

Standard & Poor's

Moody's Fitch

S&PProbability

di Default**

NAIC

Investment grade

Prime Grade AAA Aaa AAA 0.03%

1

High Grade AA+ Aa1 AA+ 0.03%High Grade AA Aa2 AA 0.03%High Grade AA- Aa3 AA- 0.03%Upper Medium Grade A+ A1 A+ 0.05%Upper Medium Grade A A2 A 0.06%Upper Medium Grade A- A3 A- 0.08%Lower Medium Grade BBB+ Baa1 BBB+ 0.15%

2Lower Medium Grade BBB Baa2 BBB 0.24%Lower Medium Grade BBB- Baa3 BBB- 0.28%

Rating per i Mini Bond

Cerved

Sicuerzza

A1.1

A1.2

A1.3

A2.1

A2.2

A2.3

Solvibilità B1.1

B1.2




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


60

La categoria di potenziali Investitori interessati all’acquisto dell’Obbligazione

• Anche nel mercato degli USA Private Placement, il Credit Rating di una Obbligazione emesso dalla National Association of Insurance Commissioners fornisce un fattore significativo nel determinare:

il risk premium ed il tasso di interesse risultanteLa categoria di potenziali Investitori

• Lo stesso vale per il mercato Italiano dei Mini Bond per i quali si usa in genere un rating Cerved

Lower Medium Grade BBB- Baa3 BBB- 0.28%

Non investmet

grade

Speculative Grade BB+ Ba1 BB+ 0.57%3Speculative Grade BB Ba2 BB 0.81%

Speculative Grade BB- Ba3 BB- 1.34%Highly Speculative Grade B+ B1 B+ 2.30%

4Highly Speculative Grade B B2 B 6.66%Highly Speculative Grade B- B3 B- 9.46%Substantial Risk CCC+ Caa1 CCC+ 23.76%

5Extremely Speculative CCC Caa2 CCC 23.76%Imminent default CCC- Caa3 CCC- 23.76%Imminent default CC Ca CC 23.76%

6Imminent default C Ca C 23.76%Default D C D 100.00%

Le classi di Credit Ratings per il Debito short-term*

Rating Macro Category

Rating CategoryPer i titoli quotati sui mercati del Debito

locale o globalePer i Private Placement

S&P’s Moody's Fitch NAIC

Investment gradePrime Grade A, A-1 P-1 F1+, F-1 1Lower Medium Grade A-2 P-2 F-2 2Lower Medium Grade A-3 P-3 F-3 3

Speculative grade Speculative Grade B, C, D N-P Not Prime B, C D 4,5,6

*Fonti: Standard & Poor's, Moody’s, Fitch, National Association of Insurance Commissioners e Cerved**Probabilità di default Corporate su base media storica tra 1981-2013 (da S&P 3/19/2014)

VulnerabilitàB2.1

B2.2

Rischio

C1.1

C1.2

C2.1

Defalt N.A.

Le garanzie finanziarie delle Obbligazioni e la loro influenza sul Rating di una Obbligazione e sul suo Pricing




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


• Dal momento che l'Emittente ha in genere la possibilità di vendere i propri titoli con o senza assicurazione, essa in genere utilizza l‘Assicurazione quando ciò

Le alternative tattiche dell’Emittente

• Un Garanzia Finanziaria (o bond insurance) è una garanzia in grado di fornire una ulteriore misura di protezione per l’Investitore contro il rischio di credito dell’Emittente:

un Assicuratore garantisce il pagamento puntuale del capitale e degli interessi in caso di inadempienza da parte dell’Emittente Come compenso, l’Emittente paga all‘Assicuratore un

Le Garanzie Finanziarie• E’ il supporto al credito da parte di un terzo (credit enhancement) offerto alla Società Emittente che può aiutare ad abbassare il rendimento offerto su di una Obbligazione rafforzandone il livello di sicurezza e riducendo quindi il rischio per l’Investitore

• Il Garante è una Società dotata di rating migliore di quello dell’Emittente ed in genere è:

la Società madre dell’Emittenteuna Banca commercialeuna Istituzione Finanziaria nazionale o internazionale

L’assicurazione di una Obbligazione

• La presenza di una garanzia su di un’Obbligazione permette alla stessa di ottenere un più alto Rating rispetto a quello assegnato alla Società Emittente

• Le Obbligazione garantite hanno un Rating che non è influenzato dal cambiamento di merito creditizio dell’Emittente o lo è solo parzialmente quando viene garantita una % del valore dell’Obbligazione

• Le Obbligazione garantite, a causa

Gli effetti di una Garanzia Finanziaria su di un’Obbligazione

2 di 6

61

l‘Assicurazione quando ciò comporta un risparmio in termini di costi complessivi accettabili

il risparmio d’interessi derivanti dall'uso dell’assicurazione sono generalmente ripartiti tra l'Emittente (come incentivo a utilizzare l‘Assicurazione) e l‘Assicuratore (come premio per aver fornito l'assicurazione)

paga all‘Assicuratore un premio (in un'unica soluzione o in rate)o l’entità del premio

richiesto per l'assicurazione su un'Obbligazione è funzione del rischio percepito di insolvenza dell'Emittente e/o del risparmio sugli interessi realizzato da un’Emittente (risparmio che riflette la differenza di rendimento da corrispondere su un'Obbligazione assicurata rispetto allo stessa Obbligazione non assicurata)

nazionale o internazionale una Società Assicuratrice dotata di elevato Rating (tipicamente vicino o pari al AAA) specializzata nel garantire ObbligazionioGli Assicuratori di Obbligazioni

in genere preferiscono assicurare solo i titoli con rating (ufficiale o ombra) nella categoria Investment Gradecioè con rating che vanno da BBB a AAA

• Il Garante può assicurare:l’intero valore di una Obbligazioneuna % del valore di una Obbligazioneuna o più tranche di una Obbligazione

• la parte assicurata dell’Obbligazione assume il rating della Società Assicuratrice

• Le Obbligazione garantite, a causa del minore rischio, hanno generalmente un tasso di interesse inferiore rispetto alle Obbligazioni non garantite

l’Assicurazione riduce generalmente gli oneri finanziari per l’Emittente in quanto gli Investitori sono disposti ad accettare un tasso di interesse più basso in cambio della Garanzia sul creditola Garanzia aiuta poi a migliorare la liquidità del titolo Assicurato

• La garanzia, introducendo un ulteriore attore interessato al monitoraggio della qualità del credito della Società Emittente, introduce ulteriore sorveglianza sulla sua operatività




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


Tipologie di Rating

Bond base

• Il rating del Bond e dell’Emittente in genere coincidonoes: Una Società con Rating S&P’s BBB che vuole emettere un’Obbligazione da 250Mil€ senza assicurarla, la emetterà con il suo Rating BBB

Bond completamente

garantito

• Il rating del Bond è migliore di quello dell’Emittente ed è pari a quello della Società Assicuratrice dell’Obbligazione

es: Una Società con Rating S&P’s BBB che vuole emettere un’Obbligazione da 250Mil€ assicurandola tutta con una Società Assicuratrice con Rating AAA, la emetterà con il Rating AAA

• Il rating del Bond è migliore di quello dell’Emittente ed è pari a quello ottenuto dalla media dei rating della porzione non garantita (il rating dell’Emittente) e della porzione garantita (il rating della Società Assicuratrice del Debito) ponderati per i relativi importi (importo non garantito vs importo non Garantito)

Il Credit Rating di una singola Obbligazione vs il Rating dell’Emittente

• Una Società Emittente può decidere di assicurare:

l’intero valore di una Obbligazioneuna % del valore di una Obbligazioneuna o più tranche di

L’assicurazione di una Obbligazione

S&P’s Moody's Fitch

Scala omogenea numerica

AAA Aaa AAA 1 AA+ Aa1 AA+ 2 AA Aa2 AA 3 AA- Aa3 AA- 4 A+ A1 A+ 5 A A2 A 6 A- A3 A- 7 BBB+ Baa1 BBB+ 8

Scala di raccordo omogenea tra i diversi Rating

2 di 6

62

Bond parzialmente

garantito

relativi importi (importo non garantito vs importo non Garantito)es: Una Società con Rating S&P’s BBB che vuole emettere un’Obbligazione da 250Mil€ assicurandola al 60% con una Società Assicuratrice con Rating AAA, la emetterà con il Rating ottenuto dalla seguente formula sviluppata mediante l’ausilio della scala di raccordo omogenea di fianco(cioè AA+)

Bond a tranche con alcune

tranchegarantite

• L’Obbligazione in tranche è una specifica classe di Obbligazioni caratterizzata dal fatto che ciascuna tranche offre diversi gradi di rischio per l'Investitore (diverse/i maturity, tassi d’interesse e date di pagamento) per soddisfare le esigenze dei diversi Investitori

• Non esiste più il Rating dell’Obbligazione, ma quello delle tranchele tranche non garantite hanno un Rating che coincide con il Rating della Società Emittentele tranche garantite hanno un rating che è pari a quello della Società Assicuratrice dell’Obbligazione

una o più tranche di una Obbligazione

ed a seconda dei casi il Rating dell’Obbligazione o di alcune tranche dell’Obbligazione (se questa viene strutturata a tranche) sarà/nno diverso/i da quello/i della Società Emittente

BBB+ Baa1 BBB+ 8 BBB Baa2 BBB 9 BBB- Baa3 BBB- 10 BB+ Ba1 BB+ 11 BB Ba2 BB 12 BB- Ba3 BB- 13 B+ B1 B+ 14 B B2 B 15 B- B3 B- 16 CCC+ Caa1 CCC+ 17 CCC Caa2 CCC 18 CCC- Caa3 CCC- 19 CC Ca CC 20 C Ca C 21 D C D 22

La segmentazione del mercato delle Obbligazioni Corporate funzione del CreditRating

• Il Credit Rating

Segmentazione del mercato

Obbligazionario Corporate

• La differenza tra i rendimenti e gli spread offerti da Obbligazioni investment grade e da Obbligazioni high yield è molto pronunciata e viene dimostrata nel grafico di seguito:

Il grafico mostra la differenza in spread del US Corporate Debt con Rating Moody’s Aaa (il più alto Rating) e Bbb (il più basso Rating investment grade) sullo US Treasury (il benchmark US$)

Segmentazione del mercato Obbligazionario Corporate

• Sono Obbligazioni con Rating assegnati da una delle tre Rating Agency Internazionali ricadenti in una delle 4 più alte categorie

Sono emesse dalle Società con più alto merito di credito che in genere sono le più grandi

I segmenti del mercato Obbligazionario Corporate

Obbligazioni Investment Grade

Obbligazioni High yield(anche note come Junk bond)

3,00

3,50

4,00(Differenza tra lo spread medio Moody’s per diverse classi di rating vs. lo US Trasury a 10 anni)

Spread Corporate Moody’s vs. US Trasury a 10 anni

1

2




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


63

• Il Credit Rating guida la segmentazione delle mercato delle Obbligazioni Corporate

• Questo comporta che ci sono due diversi mercatiLa linea di demarcazione tra le Obbligazioni investment grade (BBB o più) e quelle speculative grade è particolarmente importante perché le linee guida per gli investimenti di molti Investitori Istituzionali restringono o proibiscono il possesso di Obbligazioni che non siano investment grade

• Sono Obbligazioni che non hanno un Rating Investment Grade e sono in genere emesse da:

nuove Società che non hanno ancora maturato una certa storia nella loro operatività o raggiunto le dimensioni o una capital structure necessari per ricevere un rating investment gradeSocietà il cui Credit Rating è stato ridotto da Investment Grade a Non Investment Grade (le “Falling Angel”)Società con elevato leverage (cioè un elevato rapporto Debito/Capitale) soprattutto nei settori capital-intensive Società impegnate nel finanziamento di leveraged buyoutpiccole imprese impiegante in un buyout, una fusione o ristrutturazione

(anche note come Junk bond)

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

2009 2010 2012 2013 2014

Baa10Y

Aaa10Y

Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis (USA)

Le macro caratteristiche delle Obbligazioni Corporate funzione del loro Credit Rating

• Le Obbligazioni High Yield:

presentano un tasso di interesse più alto rispetto delle Obbligazioni Investment Grade

presentano in genere maturitypiù basse rispetto alle Obbligazioni Investment Grade

Obbligazioni High Yield vs. Obbligazioni Investment

Grade

• Il grafico che segue include sia le Obbligazioni high yield che quelle investment grade e mostra gli spread medi e gli yield to maturity per le Obbligazioni a lungo termine

La relazione tra il Rating di una Obbligazione ed il rendimento ad essa richiesto

Spread Corporate Moody’s vs. US Trasury a 10 anni*

10,00

12,00 BofA-MerrillLynch US Corporate AAA Effective Yield

10-Year Treasury Constant Maturity Rate

BofA-MerrillLynch US Corporate BBB Effective Yield

BofA-MerrillLynch US High Yield Master II Effective Yield




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


64

Obbligazioni Investment Gradeo generalmente non superiori a

10 anni

• Questo dimostra che più alto è il Credit rating di una Emissione Obbligazionaria e più bassa è la percezione del mercato della sua rischiosità e quindi il rendimento richiesto

*Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis (USA) – Dati aggiornati al 2/10/02014

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

2009 2010 2011 2012 2013 2014

• La percezione del mercato e quindi degli Investitori del rischio di un downgrade o upgrade è fondamentale:

in genere, il prezzo di una Obbligazione potrebbe scendere al calare del Ratingin genere il prezzo di una Obbligazione potrebbe salire all’aumentare del Rating

La relazione tra Credit Rating e prezzo di una Obbligazione

La metodologia di assegnazione del CreditRating ad una Società non finanziaria*interessata ad emettere una Obbligazione

• La metodologia seguita dalle principali Rating Agency

La metodologia di assegnazione

del Rating

• E’ maggiore quando un settore è in declino, altamente competitivo, capital intensive, ciclico o volatile e più basso quando un settore presenta strutture oligopolistiche, elevate barriere di ingresso, concorrenza nazionale piuttosto che internazionale e livelli di domanda prevedibili

Rischio di Settore

Analisi qualitativa

• Valuta i cambiamenti sociali, demografici, normativi e tecnologici dell’ambiente in cui opera la Società, nonché gli effetti della diversificazione geografica, i trend nell’espansione o consolidamento di settore, la sua sovraccapacità e la fase del ciclo di vita dello stesso

Arena competitiva in cui opera

• Misura la quota di mercato nei diversi segmenti, la posizione dominante e la capacità di influenzare il prezzo

Posizionamento di mercato

• Si focalizza sulla Strategia della Società sulla sua Management

Componenti chiave di una analisi finalizzata all’assegnazione di un Rating**

• Nell’analizzare una Società interessata ad emettere un’Obbligazione, gli analisti di Fitch

esaminano la sua storia, richiedendo i bilanci degli ultimi 5 anni e le previsioni sulle future

L’approccio Fitch**




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


65

AgencyInternazionali per l’assegnazione di un Rating ad una Emissione Obbligazionaria si base su un mix di analisi qualitativa e di analisi quantitativa

Analisi quantitativa

• Si focalizza sulla Strategia della Società sulla sua tolleranza al rischio e sulle sue policy di funding

Management

• Valuta quanto i principi contabili adottati riflettono accuratamente le performance finanziarie della Società e analizza poi le differenze tra gli standard contabili nazionali ed i loro effetto sulle Società appartenenti allo stesso settore ma operanti in diversi paesi

Accounting

• Misura il valore preciso dei flussi di cassa parzialmente rappresentati dagli utili, dal coverage e dalla leva

Cash Flow

• Si concentra sulla valutazione della stabilità e continuità dei Cash Flow delle principali linee di business

Earnings e CashFlow

• Analizza la dipendenza dalle fonti di finanziamento esterne, le implicazioni sul credito della leva finanziaria e la capacità di rispettare il pagamento degli interessi mediante il cash flows generato dal core business

Capital Structure

• Misura la leva finanziaria e, generalmente, le aziende conservativamente più capitalizzate presentano maggiore flessibilità

Financial Flexibility

sulle future performance comparano le performance della Società con quelle di altri comparablee sviluppano una sensitivity analysisin diversi scenari per valutare la capacità della stessa a reagire ai cambiamenti della realtà di business in cui opera

* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari **Fitch Ratings “Corporate Rating Methodology”

I principali indicatori* usati nell’analisi quantitativa per l’assegnazione del CreditRating ad una Società non finanziaria**

• L’analisi quantitativa presente nel processo di assegnazione del Rating si basa sull’analisi incrociata di tre categorie di

Macrocategorie di indicatori

usati nell’analisi quantitativa

Valutazione dei Coverage

Ratio

• Misura la capacità della Società di far fronte agli obblighi finanziari (lordi perché non nettati degli interessi attivi)

EBITDA/Interessi passivi lordi

Valutazione dei flussi di

cassa

• Risultato prima degli interessi, imposte e ammortamenti• Fornisce una indicazione della capacità della Società di generare flussi finanziari

unlevered (quelli per coprire o rimborsare i debiti finanziari e remunerare il capitale)EBITDA

• EBITDA più i fitti passivi lordi (se leasing operativi sono rilevanti)EBITDAR

• Misura la capacità di generare flussi di cassa attraverso l’attività operativa• E’ calcolato sommando all’utile le poste non monetarie, come ammortamenti,

svalutazioni, costi di ristrutturazione

Cash Flow fromOperation

• Rappresenta il flusso di cassa a disposizione della Società per rimborsare il Debito, riacquistare azioni o fare acquisizioni senza finanziamenti esterni

Free Cash Flow

• Misura la capacità della Società di far fronte agli obblighi finanziari (netti perché nettati degli interessi attivi)

EBITDA/Interessi passivi netti

Reddito

Focus




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


66

categorie di indicatori che misurano la capacità della Società di:

generare flussi finanziarifare fronte agli obblighi finanziari generare profitti

e di una categoria di indicatori che fornisce un’idea della flessibilità e della rischiosità della stessa

Valutazione del Leverage

• Mostrano la situazione Debitoria complessiva di una Società • Quello netto è calcolato compensando il valore delle passività con la cassaDebt and Net Debt

• Misura la capacità di una Società di pagare il Debito contratto• Fornisce all'Investitore la quantità approssimativa di tempo che sarebbe necessario

per pagare tutti i debiti, ignorando i fattori di interesse, imposte e ammortamentiDebt/EBITDA

• Rappresenta il livello di indebitamento della Società relativamente al suo capitale Azionario ed è di solito espressa in forma percentuale

• E’ una misura della leva finanziaria di una Società e mostra fino a che punto la sua attività operativa è finanziata dagli istituti di credito o dagli Azionisti

Net Debt/Equity or Gearing

• Misura la % di Debito nella struttura patrimoniale e quindi la flessibilità della Società• Una maggiore percentuale di Debito aumenta poi il rischio di bancarotta della Società

Total Debt/Total Capitalization

Valutazione dei

ProfitabilityRatio

• E’ un indicatore di redditività e viene spesso utilizzato per confrontare la redditività delle Società di dimensioni diverse o di Settori Industriali

Reddito operativo/Fatturato

• E’ una misura della redditività operativa di una SocietàEBITDA/Fatturato

• E’ calcolato come Utile/Capitale Azionario• Misura la redditività di una Società indicando quanto profitto genera con i soldi

investiti dagli AzionistiReturn on Equity

*Fitch Ratings “Corporate Rating Methodology” **sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

Valore medio degli indicatori usati da Moodys per le Emittenti di Debito Corporate residenti* nei Paesi dell’EMEA*** ed attive sui mercati dei capitali globali (per classe di Rating)

(Non Financial** Corporation - Rating Moody’s 12/13)

Valore medio degli indicatori risultanti dall’analisi quantitativa di Moody’s per le Società Emittenti residenti* nell’EMEA***

Rating\RatioEBITA / Attivomedio

Margine Operativo

EBITA Margin

EBITA / Interessi

(FFO + Interessi) /

InteressiAa 11,7% 12,2% 13,1% 15,8 16,4A 9,6% 12,3% 14,0% 8,7 9,9

Baa 9,2% 12,1% 14,0% 5,1 6,0Ba 7,8% 12,1% 13,7% 2,9 4,3B 7,0% 7,5% 9,5% 1,4 2,6

EBITA = EBIT + Ammortamento degli Intangible

Volatilità del fatturato = misura statistica della dispersione del fatturato su un periodo di 5 anni

Interessi = Interessi pagati al netto degli interessi ricevuti

Debito = Debito di BT + Debito MLT + Leasing finanziari (o anche detto Capital Lease)

Legenda




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


67

Fonte: Moody's Financial Metrics Key Ratios By Rating And Industry For European, Middle Eastern and African Non-Financial Corporations: December 2013* per residenza si intende il paese di Incorporazione della Società** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari*** Europa, Medio Oriente e Africa

B 7,0% 7,5% 9,5% 1,4 2,6C 5,8% 6,7% 9,1% 0,7 1,4

Rating\RatioDebito / EBITDA

Debito / Patrimonio

netto

FFO / Debito

RetainedCash

Flow / Debito netto

CAPEX / Ammorta-

-mento

Volatilità del

fatturato

Aa 166,9% 34,8% 52,4% 0,6 1,9 1485,9%A 222,9% 38,9% 32,6% 0,3 1,4 1082,7%

Baa 298,1% 48,9% 25,6% 0,2 1,3 1179,8%Ba 346,8% 55,0% 18,4% 0,2 1,4 1532,7%B 484,2% 67,3% 10,9% 0,1 1,2 1718,4%C 623,6% 74,7% 4,3% 0,0 0,9 2289,9%

Lease)

Debito netto = Debito lordo - Cassa e Strumenti Finanziari e non equivalenti a Cassa

FFO (Funds From Operations) = Cash Flow From Operation prima della Variazione del Capitale Circolante

Retained Cash Flow (RCF)= FFO – Dividendi su azioni ordinarie – Dividendi su azioni privilegiate – Dividendi da interessi di minoranza

• Si indica con il nome di “Country Ceiling” o “Sovereign Ceiling” quel limite superiore al Rating di un’Obbligazione di una Società Emittente che è rappresentato dal Rating del Debito del Paese di appartenenza e che indica che i creditori non dovrebbero offrire condizioni migliori ad una Società privata rispetto a quelle offerte al Paese ospitante

Il Country Ceiling

Credit Ratings per i Paese Europei e del Nord America

paese Macro-Regione S&P's Moody's Fitch Fascia Rating

Andorra Europa A- Upper Medium GradeAustria Europa AA+ Aaa AAA Prime GradeBelgio Europa AA Aa3 AA High GradeCanada Nord America AAA Aaa AAA Prime GradeCipro Europa B- Caa3 BB- Substantial RiskDanimarca Europa AAA Aaa AAA Prime GradeEstonia Europa AA- A1 A+ Upper Medium GradeFinlandia Europa AAA Aaa AAA Prime GradeFrancia Europa AA Aa1 AA+ High GradeGermania Europa AAA Aaa AAA Prime GradeGrecia Europa B- Caa3 B- Substantial RiskGuernsey Europa AA+ High GradeIslanda Europa BBB- Baa3 BBB- Lower Medium GradeIrlanda Europa BBB+ Baa3 BBB+ Lower Medium Grade

Il concetto di Country Ceiling nel processo d’assegnazione del Credit Rating ad una Società non finanziaria*




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


68

al Paese ospitante• L’esistenza del Country Ceiling è spiegata dal fatto che:

il Governo del Paese in cui è incorporata la Società Emittente ha priorità maggiore rispetto agli Azionisti e ai Debitori sugli utili e, quindi, i creditori non offrono condizioni migliori ad una Società privata rispetto a quelle offerte al suo Paese ospitanteI problemi del Governo possono riflettere questioni economiche più ampie che in genere hanno impatti sulle Società residenti nello stesso

Fonte: Long-term foreign currency credit ratings da S&P’s Moody’s e Fitch aggiornati al 3/10/2014

Irlanda Europa BBB+ Baa3 BBB+ Lower Medium GradeIsola di Man Europa AA+ Aaa High GradeItalia Europa BBB Baa2 BBB+ Lower Medium GradeLatvia Europa BBB+ Baa2 BBB+ Lower Medium GradeLiechtenstein Europa AAA Prime GradeLituania Europa A- Baa1 BBB+ Lower Medium GradeLussemurgo Europa AAA Aaa AAA Prime GradeMalta Europa BBB+ A1 A+ Upper Medium GradeMonaco Europa Speculative GradeOlanda Europa AA+ Aaa AAA Prime GradeNorvegia Europa AAA Aaa AAA Prime GradePortogallo Europa BB Ba3 BB+ Speculative GradeSan Marino Europa BBB+ Lower Medium GradeSpagna Europa BBB- Baa2 BBB Lower Medium GradeSvezia Europa AAA Aaa AAA Prime GradeSvizzera Europa AAA Aaa AAA Prime GradeUnited Kingdom Europa AAA Aa1 AA+ High GradeU.S.A. Nord America AA+ Aaa AAA Prime Grade

• Il rating assegnato ad un’Obbligazione può superare il CountryCeiling solo nel caso di Società Emittenti che:

hanno una forte presenza all’esteropresentano una elevata percentuale di ricavi in valuta estera ricevono notevole supporto o garanzie da una ParentCompany estera

Le eccezioni al Country Ceiling

*sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

Ripartizione % delle Emittenti di Debito Corporate nei mercati dei capitali globali (per classe di Rating e per Regione)

Pesi

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iascu

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macro

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fica

(Non Financial* e Financial** Corporation - Rating Fitch)

Ripartizione % per classe di Rating del numero di Società Emittenti attive sui mercati dei capitali globali

Pesi

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nu

mero

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mp

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macro

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gra

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16,5%13,0%

18,0%15,0%

39,5%44,4%

36,5%34,0%

25,5% 29,2%25,5%

27,0%

4,0% 4,0% 9,0% 4,0%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Al 31/12/2013 Al 30/6/2013

12,7%

20,8%

14,0%16,5%

29,0%

17,5%

35,9%

42,9%

46,0% 34,5%

42,0%

33,5%

32,8%

17,3%

26,0%27,0%

26,0%

6,6% 2,2% 4,0%10,0%

3,0%1,0% 0,1% 1,0% 1,0% 7,0%1,0%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


69

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• Le classi di Rating comprese tra A e BBB (cioè le classi Investment Gradi di Rating più basso) rappresentano la componente di maggiore rilevanza % tra le Emittenti corporate sia a livello globale che nelle diverse macro aree geografiche analizzate da Fitch

• Il peso % delle Società Emittenti con Rating migliore (AAA) ha un peso irrilevante sia a livello globale che nelle diverse macro aree geografiche • La Società Emittenti con Rating compreso da BB e B (cioè le classi migliori di Non Investment Grade) occupano la seconda posizione in termini di

rilevanza % sia a livello globale che nelle diverse macro aree geografiche Fonte dati 12/2013: Fitch - Ratings Global Cross-Asset Default Update 3/2014Fonte dati 6/2014: Fitch - Ratings Global Corporate Finance 2013 Transition and Default Study - 9/14* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari** sono le Società la cui principale attività è quella di fornire servizi finanziari*** APAC significa Asia e Pacifico ed include le macroaree dell’Asia dell’Est, dell’Asia del SudEst e dell’Oceania**** EMEA include le macroaree geografiche dell’Europa, MedioOriente e Africa

Pesi

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Globale Nord America APAC*** EMEA****

AAA 0,5% 0,4% 0,0% 1,0%AA 4,0% 4,0% 9,0% 4,0%A 25,5% 29,2% 25,5% 27,0%BBB 39,5% 44,4% 36,5% 34,0%BB 16,5% 13,0% 18,0% 15,0%B 12,0% 7,0% 11,0% 16,0%CCC-C 2,0% 2,0% 3,0%

0% 2,0% 2,0% 3,0%12,0% 7,0% 11,0%

16,0%13,0%

10%

I.G

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I.G

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.

Globale Globale NonF.Corp.*

Nord America Australasia Latin

America Europa

AAA 1,0% 0,1% 1,0% 1,0% 7,0% 1,0%AA 6,6% 2,2% 4,0% 10,0% 3,0%A 32,8% 17,3% 26,0% 27,0% 26,0%BBB 35,9% 42,9% 46,0% 34,5% 42,0% 33,5%BB 12,7% 20,8% 14,0% 16,5% 29,0% 17,5%B 10,6% 15,0% 7,0% 10,0% 22,0% 18,0%CCC-C 0,4% 1,7% 2,0% 1,0% 1,0%

0,4% 1,7% 2,0% 1,0% 1,0%10,6%

15,0%7,0% 10,0%

22,0% 18,0%

12,7% 14,0%16,5%

0%

10%

10

0%

10

0%

Ripartizione % delle Emittenti di Debito Corporate nei mercati dei capitali globali residenti *nell’Europa dell’Ovest (per Rating)

3,3% 3,8% 4,6% 4,0% 6,0% 10,0%10,9% 10,7% 10,4% 10,4% 9,4% 9,5%

14,0%18,0%

3,3%

4,8% 7,8% 8,1% 7,9% 8,3% 7,4%

11,0%

14,0%

7,1%

14,4%18,6% 18,4% 18,4% 18,1% 22,3%

25,0%

30,0%

25,5% 23,8%

42,6%

34,5%

33,3% 33,5% 32,5% 29,8%31,8%

27,5%

20,0%

12,9%

44,9%

33,4%

26,6%21,1% 21,1% 21,9% 25,1% 20,8%

14,0%6,0%

55,3%

25,2%

11,2% 6,3% 5,3% 5,2% 5,1% 4,7% 4,2% 3,0% 2,0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Pesi

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CAGR CAGR

(Non Financial** e Financial*** Corporation - Rating Moody’s)

Ripartizione % per classe di Rating del numero di Emittenti dell’Europa dell’Ovest attive sui mercati dei capitali globali




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


70

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa-C


55,3% 25,2% 11,2% 6,3% 5,3% 5,2% 5,1% 4,7% 4,2% 3,0% 2,0%

12,9% 44,9% 33,4% 26,6% 21,1% 21,1% 21,9% 25,1% 20,8% 14,0% 6,0%

25,5% 23,8% 42,6% 34,5% 33,3% 33,5% 32,5% 29,8% 31,8% 27,5% 20,0%

2,1% 3,7% 7,1% 14,4% 18,6% 18,4% 18,4% 18,1% 22,3% 25,0% 30,0%

2,1% 0,5% 3,3% 4,8% 7,8% 8,1% 7,9% 8,3% 7,4% 11,0% 14,0%

2,1% 1,9% 2,2% 10,9% 10,7% 10,4% 10,4% 9,4% 9,5% 14,0% 18,0%

0,0% 0,0% 0,2% 2,5% 3,2% 3,3% 3,8% 4,6% 4,0% 6,0% 10,0%

2,5% 3,2% 3,3% 3,8% 4,6% 4,0% 6,0% 10,0%3,3%0%S

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CAGR 85-05

CAGR 05-12

(sui valori %)

+11,5% +7,1%

+6,8% +8,7%

+8,5% +7,7%

N.A. +17,7%

-11,1% -13,0%

+2,5% -16,4%

+1,3% -7,0%

• Il peso % delle Società Emittenti con Rating migliore (Aaa) è progressivamente calato passando dal 55,3% (85) al 2,0% (12) e questo vale anche per le rimanenti Emittenti con Rating Investment Grade

fatta esclusione delle Società con rating Baa (immediatamente superiore ai NonInv.Grade) la cui % è aumentata passando dal 2,1% (85) al 30,0% (12) • La % delle Società Emittenti con Rating Non Investment Grade (da Ba a C) è invece progressivamente aumentata passando dal 4,2% (85) al 42% (12)

Fonte: Moody’s - European Corporate Default and Recovery study* per residenza si intende il paese di Incorporazione della Società** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari*** sono le Società la cui principale attività è quella di fornire servizi finanziari

I.G

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-I.G

.

10

0%

Ripartizione % delle Emittenti di Debito Corporate residenti *nell’Europa dell’Ovest in Invesment Grade e Non Investment Grade

95,7% 97,7% 94,3%81,7% 78,4% 78,2% 77,9% 77,7% 79,2%

68,5%58,5%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

(Non Financial** e Financial*** Corporation- Rating Moody’s di fine anno)

Pesi %

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Ripartizione % tra Investment Grade e non del numero di Emittenti dell’Europa dell’Ovest attive sui mkt dei capitali globali




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


71

-1,0% -4,1%

+8,4% +9,6%

CAGR 85-05

CAGR 05-12

(sui valori %)

• Il peso % delle Società Emittenti residenti nell’Europa dell’Ovest con Rating Investment Grade (da Aaa a Baa) continua a calare, passando dal 95,7% (85) al 58,5% (12), ma rimane comunque rappresentativo della componente di maggiore rilevanza % tra le Emittenti corporate

• Il peso % delle Società Emittenti residenti nell’Europa dell’Ovest con Rating Non Investment Grade (da Ba a C) è invece progressivamente aumentato passando dal 4,3% (85) al 41,0% (12)


Investment grade 95,7% 97,7% 94,3% 81,7% 78,4% 78,2% 77,9% 77,7% 79,2% 68,5% 58,5%

Non Investmentgrade

4,3% 2,3% 5,7% 18,3% 21,6% 21,8% 22,1% 22,3% 20,8% 31,0% 41,0%

4,3% 2,3% 5,7%18,3% 21,6% 21,8% 22,1% 22,3% 20,8%

31,0%41,0%

0%

10%

20%

30%

Fonte: Moody’s - European Corporate Default and Recovery study* per residenza si intende il paese di Incorporazione della Società** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari*** sono le Società la cui principale attività è quella di fornire servizi finanziari

Pesi %

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l n

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10

0%

Ripartizione % delle Emittenti di Debito Corporate emesso nel mercato degli USA Private Placement per classe di Rating


Ripartizione % per classe di Rating del numero di Emittenti globali attive nel mercato degli USA Private Placement

Pesi %

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71% 62%

86%

61% 65%59%

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71%63% 63% 63%

26% 31%

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34% 30%37%

50%

29%37% 37% 37%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


72

• Il mercato degli USA Private Placement è un mercato per Società Emittenti Investment GradeIl peso % delle Società Emittenti con Rating Non Investment Grade (da NAIC 3 a NAIC 6) è andato a 0 dal 2008 (cioè dalla crisi dei subprime)

• Il peso % delle Società Emittenti con Rating migliore (NAIC 1) è progressivamente cresciuto passando dal 26% (03) al 37% (13)• Il peso % delle rimanenti Società Emittenti con Rating ancora Investment Grade (cioè quelle con Rating NAIC 2) è progressivamente diminuito passando

dal 71% (03) al 63% (13), ma rimane comunque rappresentativo della componente di maggiore rilevanza % tra le Emittenti corporate

-100% N.A.

CAGR 03-10

CAGR 10-13

(sui valori %)

+0,0% -3,9%

+1,6% +8,4%


Pesi %

su

l n

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Em

itte

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26% 31% 0% 34% 30% 37% 50% 29% 37% 37% 37%

71% 62% 86% 61% 65% 59% 50% 71% 63% 63% 63%

3% 7% 14% 5% 5% 4% 0% 0% 0% 0% 0%

3% 7%14%

5% 5% 4% 0% 0% 0% 0% 0%0%

10%

NAIC 2

NAIC 1

NAIC 3

I.G

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-I.G

.

10

0%

Ripartizione % per classe di Rating del volume annuo emesso dalle Società attive nel mercato dei German Schuldschein


Ripartizione % per classe di Rating del volume annuo emesso dalle Società attive nel mercato dei German Schuldschein

Pesi %

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Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


93%88%

85%

93%

7%

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7%

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0%0% 0%

7%

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80%

85%

90%

95%

100%

2 di 6

73

• Il mercato degli dei German Schuldschein è un mercato per Società Emittenti prive di Rating, ma di qualità generalmente da Investment GradeIl peso % delle Società Emittenti prive di Rating rappresenta la maggioranza delle emissioni (93% nel 13 e sopra l’85% dal 10)

• Il peso % delle rimanenti Società Emittenti con Rating ancora Investment Grade, ma immediatamente sopra il confine con i Non Investment Grade (cioè quelle con Rating BBB) è stabile al 7% (dal 10 al 13)

• Il peso % delle Società Emittenti con Rating migliore (AAA/AA/A) è limitato o nullo (0% nel 10, 5% nell’11, 8% nel 12 e 0% nel 13)

CAGR 10-13

(sui valori %)

+0,2%

Fonte: IKB Deutsche Industriebank* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari** sono le Società la cui principale attività è quella di fornire servizi finanziari

Pesi %

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Dec.10 Dec.11 Dec.12 Dec.13

AAA/AA

0% 0% 7% 0%

A 0% 5% 1% 0%

BBB 7% 8% 7% 7%

Non Rated

93% 88% 85% 93%

85%

75%

80%

10

0%

-2,1%

N.S.

N.S.

Ripartizione % delle Società Italiane con fatturato >5Mil€ per classe di Rating Cerved

La ripartizione per Credit Rating delle Società Italiane con fatturato >5Mil€


2013

A1.1 0,0%

A1.2 0,2%

A1.3 0,5%

8,4%14,5%

16,4%

25,6%

14,7%

9,6%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2013Sicuerzza 26,9%

Solvibilità 42,0%Vulnerabilità 22,9%Rischio 8,2%

8,2%

22,9%

42,0%

26,9%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2013

Sub Investment Grade 31,1%

Investment grade 68,9%

31,1%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

68,9%

Pesi %

su

~5

2.0

00

S

ocie

tà I

tali

an

e c

on

Fatt

ura

to >

5M

il€

Pesi %

su

~5

2.0

00

S

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tali

an

e c

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Fatt

ura

to >

5M

il€

Pesi %

su

~5

2.0

00

S

ocie

tà I

tali

an

e c

on

Fatt

ura

to >

5M

il€

10

0%




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


74

A2.1 1,9%

A2.2 9,6%

A2.3 14,7%

B1.1 25,6%

B1.2 16,4%

B2.1 14,5%

B2.2 8,4%

C1.1 4,7%

C1.2 1,9%

C2.1 1,5%

Rischio 8,2%

• In Italia ci sono ~52.000 Società con un fatturato superiore ai 5Mil€ che potrebbero essere interessate ad emettere Obbligazioni Corporate (dal Mini Bond per le più piccole e con miglior Rating ad una Obbligazione Investment Grade o High Yield per le Società di dimensione medio grande) e di queste:

il peso % delle Società con Rating Cerved Investment Grade è pari al 68,9% delle Società Italiane con fatturato >5Mil€ ed è quindi rappresentativo della componente di maggiore rilevanzala componente di maggiore rilevanza per macro classe di Rating Cerved è rappresentata dall’aria si Solvibilità che ha un peso % del 42,0% e rappresenta quelle Società la cui capacità di far fronte agli impegni finanziari potrebbe risentire di mutamenti gravi ed improvvisi del contesto economico-finanziario

Fonte: Elaborazione su dati Cerved Group * sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

I.G

.N

on

-I.G

.

10

0%

Ripartizione % delle Emittenti di Debito Corporate residenti *nell’Europa dell’Ovest e nei paesi CEE per Rating e Settore

(Non Financial** Corporation - Rating Standard & Poor’s 3/12)

Ripartizione % per Rating/Settore delle Emittenti dell’Europa dell’Ovest e dei paesi CEE attive sui mkt dei capitali globali

AAA AA A BBB BB B CCC and lowerEuropean Non

Financial

Real estate 0,0% 0,0% 1,3% 4,7% 1,8% 0,6% 0,0% 2,3%

High technology/office equipment 0,0% 0,0% 2,0% 1,4% 4,6% 6,3% 8,3% 3,3%

Forestry, homebuilders 0,0% 0,0% 1,3% 6,2% 11,0% 6,3% 16,7% 5,9%

Energy/natural resources 0,0% 22,7% 7,3% 2,4% 10,1% 8,2% 16,7% 7,1%

Transportation 0,0% 22,7% 4,0% 9,0% 8,3% 5,7% 16,7% 7,5%

Media & entertainment 0,0% 0,0% 1,3% 9,5% 8,3% 13,3% 16,7% 8,1%

Telecommunications 0,0% 0,0% 4,7% 7,6% 10,1% 15,8% 0,0% 8,9%

Health care/chemicals 0,0% 18,2% 11,3% 7,1% 10,1% 11,4% 8,3% 10,0%

Consumer & service 0,0% 9,1% 9,3% 14,2% 8,3% 15,8% 0,0% 12,1%

Auto/capital goods/aero/metals 0,0% 13,6% 15,3% 17,1% 22,0% 15,2% 8,3% 16,7%

Utility 100,0% 13,6% 42,0% 20,9% 5,5% 1,3% 8,3% 18,1%

AAA AA A BBB BB B CCC and lower European Non

Financial

Real estate 2,3%0,0% 2,7% 20,7% 32,4% 21,6% 21,6% 0,9%

10

0%

10

0%

10

0%

10

0%

10

0%

10

0%

10

0%

100%




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


75

• In termini di Settori le Utility gli Auto/Capital Good/Aero/Metal ed i Consumer & Service rappresentano complessivamente (con il 46,9%) la componente di maggiore rilevanza sul totale delle Emittenti Non Financial** residenti* nell’Europa dell’Ovest e nei paesi CEE (dell’Europa Centrale e dell’Est) retate da Standard & Poor’s

sono infatti settori fortemente capital intensive e hanno quindi necessità di notevoli risorse finanziarie per produrre il loro beni/servizi ed in genere hanno bisogno di percentuali elevate di fondi a lungo termine

• Le categorie di Rating A e BBB per l’Ivestment Grade e la BB e B per il Non Investment Grade sono quelle più significativamente ed sono anche quelle in cui tutti i settori sono rappresentati

Fonte: Standard & Poor's Global Fixed Income Research - 5/12* per residenza si intende il paese di Incorporazione della Società** sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

High technology/office equipment 3,3%

Forestry, homebuilders 5,9%

Energy/natural resources 7,1%

Transportation 7,5%

Media & entertainment 8,1%

Telecommunications 8,9%

Health care/chemicals 10,0%

Consumer & service 12,1%

Auto/capital goods/aero/metals 16,7%

Utility 18,1%

Non I.G.I.G.

0,0% 2,5% 17,5% 37,5% 11,3% 31,3% 0,0%0,0% 10,6% 23,4% 10,6% 23,4% 27,7% 4,3%0,0% 0,0% 5,1% 33,3% 30,8% 25,6% 5,1%0,0% 6,1% 25,8% 22,7% 16,7% 27,3% 1,5%0,0% 0,0% 13,6% 13,6% 22,7% 45,5% 4,5%0,0% 0,0% 3,7% 37,0% 16,7% 38,9% 3,7%0,0% 0,0% 13,3% 66,7% 13,3% 6,7% 0,0%0,0% 0,0% 11,9% 27,1% 18,6% 42,4% 0,0%0,0% 10,0% 12,0% 38,0% 18,0% 18,0% 4,0%0,8% 2,5% 52,5% 36,7% 5,0% 1,7% 0,8%

100% = Totale Società Non Financial** retate da

Standard & Poor’s al 3/12

10

0%

Ripartizione % delle Emittenti di Debito Corporate emesso nel mercato degli USA Private Placement per Settore

Ripartizione % per Settore delle Emittenti globali attive nel mercato degli USA Private Placement


9,8%

9,8%

8,8%

7,8%

7,8%

6,9%

3,9%2,0%2,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

Healthcare 2,0%

Consumer Cyclical 2,0%

Technology 3,9%

Transportation 6,9%

Capital Good 7,8%

Financial 7,8%

Peso % sul volume

emesso da tutte le

Società attive nel

mercato degli USA

Private Placement

nell’anno 2012

10

0%




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


76

• In termini di Settori i Service, le Utility, l’Energy ed i Consumer Non-Cyclical rappresentano la componente di maggiore rilevanza sul volume totale emesso nell’anno con il 60,8% del volume del 2012 nel mercato degli USA Private Placement

sono infatti tra i settori più capital intensive e hanno quindi necessità di notevoli risorse finanziarie per produrre il loro beni/servizi ed in genere hanno bisogno di percentuali elevate di fondi a lungo termine


23,5%

17,6%

9,8%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Financial 7,8%

Basic Material 8,8%

Consumer Non - Cyclical 9,8%

Energy 9,8%

Utility 17,6%

Service 23,5%

Volume emesso nell’anno 2012

10

0%

Ripartizione % per duration del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali da Emittenti residenti nell’Europa dell’Ovest

(Non Financial* Corporation – al 10/2014)

Ripartizione % per duration del Debito Corporate emesso nei mkt dei capitali globali da Emittenti dell’Europa dell’Ovest

>=1 e <3 anni >=3 e <5 anni >=5 e <7 anni >=7 anni

N° obbligazioni 21% 27% 20% 33%

20,8%

26,6%

19,7%

32,8%

0%5%

10%15%20%25%30%35%

Peso

% s

ul

nu

mero

to

tale

Ob

bli

gazio

ni

rate

ted

a M

od

dy’s

Duration




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


100%

2 di 6

77

• Nel mercato dei capitali globali le duration delle emissioni sono concentrate nell’intervallo >=7 anniquesto vale per tutte le classi di Rating Investment Grade (da Aaa a Baa), ma non è più valido per i Rating Non Investement Grade (da Ba a C) la cui duration si concentra invece nell’intervallo >=3 anni e <5 anni

• Le emissioni con duration inferiore ai 3 anni pesano in media il 20,8% del totale emissioni e questo vale anche se si scende in ciascuna classe di Ratingcon l’unica eccezione costituita dalla classe di rating migliore (Aaa) il cui peso è del10,5%

Fonte: Moody’s Market Data Highlights 16/10/2014 * sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

Rating\Duration >=1 e <3 >=3 e <5 >=5 e <7 >=7Aaa 10,5% 15,8% 13,2% 60,5%Aa 19,7% 18,6% 14,8% 46,9%A 20,5% 20,8% 14,9% 43,8%

Baa 20,2% 22,9% 20,3% 36,7%Ba 23,0% 34,4% 28,9% 13,6%B 21,3% 46,1% 27,3% 5,3%

Caa 27,3% 52,8% 16,6% 3,3%

Ripartizione % per duration e Rating del Debito Corporate emesso da Emittenti residenti nell’Europa dell’Ovest

I.G

.N

on

-I.G

.

100%

100%

(Non Financial* e Financial** Corporation – dato medio emissioni 2010-11-12)

Ripartizione % per tenor del Debito Corporate emesso nel mercato degli USA Private Placement da Emittenti globali

Ripartizione % per tenor del Debito Corporate emesso nel mercato degli USA Private Placement da Emittenti globali

21,9%

32,0%

20,8%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

Peso

% s

ul n

um

ero

to

tale

di E

mit

ten

ti c

he

han

no

em

esso

un

PP

tra

il

20

10

ed

il 2

01

2




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


78

• Nel mercato degli USA Private Placement le durate delle emissioni sono concentrate nell’intervallo di tenor >5 anni e <15 anniil tenor di 10 anni è il più frequente

• Sono rarissime le emissioni con tenor inferiore ai 5 anni• Al di sopra dei 10 anni si riscontra che ,all’aumentare del tenor, cala il numero di emissioni


<5 anni 5 anni >5 e <10 anni 10 anni>10 e <=15

anni>15 e <=20

anni>20 e <=30

anni >30 anni

N° emittenti 0,7% 9,0% 21,9% 32,0% 20,8% 8,1% 4,3% 3,3%

0,7%

9,0% 8,1%

4,3%3,3%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

Peso

% s

ul n

um

ero

to

tale

di

han

no

em

esso

un

PP

tra

il

20

10

ed

il 2

01

2

Tenor

100%

Large- Corporate Nazionali

Società da finanziare*

Ripartizione del funding corporate in Europa dell’Ovest per dimensione societaria e per tipologia di finanziamento

Attuale ripartizione del funding corporate in Europa dell’Ovest per dimensione della Società da finanziare* e per tipologia di finanziamento

PMI** Mid- Corporate** Multinazionali

Legenda (domanda

delle Società)

Alta

Medio alta

Cla

sse d

i fi

nan

zia

men

to

Leverage lending

Strucutured loanper acquisizioni

Finanziamento a MLT

Linee di credito

Trade Finance

Finanziamenti tradizionali

Structured

Stima del volume annuo 2012 (€/Mld)

Minimo Massimo

3.000 4.500

1.500(48,9%)

2.000(44,0%)

500(16,3%)

1.000(22,0%)

500(16,3%)

250(5,5%)

100(3,3%)

250(5,5%)

50 100

1.000- 1.500 1.000- 1.500 1.000- 1.500




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


79

• Per molte Società, soprattutto le PMI, i finanziamenti tradizionali (Fin. a MLT e le Linee di credito) rappresentano la principale classi di finanziamento• Il costo e le dimensioni richieste per accedere al mercato dei capitali risultano proibitivi per transazioni Obbligazionarie ed Equity rispettivamente ≤

250Mil€ e ≤500Mil€ che rimangono quindi più adatti ai large Nazionali o alle MultinazionaliI MID fanno molta leva sui Private Placement

Nulla

Medio bassa

Medio alta

Media

Cla

sse d

i fi

nan

zia

men

to

per acquisizioni corporate

Structuredfinance loan

Private Placement

Obbligazioni

Capitale Azionario

Private Equity / Venture Capital

Mercati dei capitali

Asset/Real Estate finance

50(1,6%)

100(2,2%)

100(3,3%)

2500(5,5%)

10(0,3%)

50(1,1%)

250(8,1%)

500(11,0%)

50(1,6%)

100(2,2%)

10(0,3%)

50(1,1%)

Fonte: Oliver Wyman, AFME - * Si intendono le Società non Finanziarie e cioè quelle Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari ** le PMI sono Società con fatturato fino a 50Mil€ - I Mid Corporate sono Società con fatturato tra i 50Mil€ ed i 350Mil€



Gap tra domanda ed offerta di funding corporate per dimensione societaria e per tipologia di finanziamento

Gap domanda-offerta di funding corporate in Europa dell’Ovest per dimensione della Società da finanziare* e per tipologia di finanziamento

PMI** Mid- Corporate** Multinazionali

Legenda

Cla

sse d

i fi

nan

zia

men

to

Leverage lending

Strucutured loanper acquisizioni

Finanziamento a MLT

Linee di credito

Trade Finance

Finanziamenti tradizionali

Structuredfinance loan




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


Significativa domanda/Basso funding gap

Bassa domanda/Elevato funding gap

Elevata domanda/Elevato funding gap

2 di 6

80

• Le PMI sono troppo piccole per accedere ai mercati dei capitali pubblici tradizionali ( e spesso anche a quelli privati) e quindi dipendono strettamente dai finanziamenti creando spesso un eccesso di domanda su questo canale

• Le Società più grandi che possono più facilmente avvicinarsi ai mercati dei capitali non riscontrano grossi problemi di funding gap

Nulla/Limitata domanda

Significativa domanda/Nessun funding gap

Cla

sse d

i fi

nan

zia

men

to

per acquisizioni corporate

finance loan

Private Placement

Obbligazioni

Capitale Azionario

Private Equity / Venture Capital

Mercati dei capitali

Asset/Real Estate finance

Fonte: Oliver Wyman, AFME - * Si intendono le Società non Finanziarie e cioè quelle Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari ** le PMI sono Società con fatturato fino a 50Mil€ - I Mid Corporate sono Società con fatturato tra i 50Mil€ ed i 350Mil€

Bassa domanda/Basso funding gap

Significativa domanda/Basso funding gap

2-3x

Fino a 6x

Direct lending*Forma: privata

Tasso tipico: fisso o variabileSpread: 3,0-5,0%

La mappa delle forme tipiche di finanziamento alternativo al credito Bancario per dimensione e leverage della Società

Leverage(Debito/ Capitale)

PMI Oggi: credito Bancario

Mid market direct lending**Forma: privata

Tasso tipico: fisso o variabileRendimento: 6-10%

Private PlacementForma: privata

Tasso tipico: fissoSpread: 1,0-2,0%

Leverage loan***Forma: privata

Tasso tipico: variabileSpread: 3,0-5,0% High Yield corporate bond

Forma: pubblicaTasso tipico: fissoSpread: 3,0-8,0%

Cre

scen

te r

isch

io f

inan

zia

rio

La mappa decisionale delle forme tecniche di Debito alternative al credito Bancario

Obbligazioni pubbliche

oppure



oppureoppure

High Yield corporate bond Forma: pubblica


oppure

Obbligazioni private




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


81

• Al crescere della dimensione della Società e quindi delle esigenze finanziarie della stessa: si passa da forme di finanziamento principalmente private a quelle tendenzialmente pubblichediminuisce la probabilità di default della stessa, quindi il rischio percepito da un potenziale Investitore e quindi si riduce il pricingaumentano le opzioni di finanziamento in quanto sono anche fruibili quelle disponibili per le Società di dimensioni inferiori

• Al crescere della leva finanziaria della Società cresce il rischio finanziario percepito da un potenziale Investitore e quindi aumenta il pricing

Dimensione della Società(Fatturato)

50Mil€ 350Mil€ 2Mldl€

Fonte: M&G Investment* per direct lending si intendono finanziamenti simili a quelli Bancari erogati direttamente alle Società da Finanziatori non Bancari. Le Società target sono quelle con Leverage non troppo alto e con una capital structure stabile. La documentazione richiesta è su misura e negoziata tra il creditore e Debitore. I fondi vengo gestiti da un Fund Manager che li raccolglie da Fondi Pensione, Società Assicurative ed altre istituzioni attive nel risparmio di lungo termine. I finanziamenti offerti da questi Fondi possono essere offerti con durate fino a 10 anni e quindi con durata doppia rispetto ai finanziamenti bancari (riducendo l’esigenza di rifinanziamento)** per Mid market direct lending si intendono fondi provenienti direttamente dagli Alternative Asset Manager investiti in Società con alto Leverage *** per Leverage loan si intendono prestiti alle Società partecipate da Private Equity e spesso caratterizzate da alti livelli di indebitamento. A volte noti come leveraged finance e, sempre più, come senior loan

Crescente probabilità di default

Cre

scen

te r

isch

io f

inan

zia

rio

Investment Grade Corp. bondForma: pubblica




oppure oppureoppurePotenziale: Mini Bond

Forma: pubblicaTasso tipico: fissoTasso 4,0-10,0%

Investment Grade Corp. bondForma: pubblica


PMI Mid Corporate Large Corporate

Confronto tra le forme tecniche di Debito Corporate* alternative al credito Bancario

Credito Bancario

• No

Necessità Rating

pubblicoValuta

Tasso fisso/ variabile

Scadenza VolumePaese del

prenditore o Emittente

Paese del finanziatore

o Investitore

FormatoPresenza garanzie

(Secured)

Relazione tra

Investitore e prenditore

Debito pubblico o

privato

• Qualsiasi • Fisso/ Variabile

• 3-4 anni • Flessibile • Globali • Globali • Prestito • No • Si/No • Privato

Obbligazione pubblica

• Si • Qualsiasi • Fisso • 5-12 anni • >150Mil$ • Globali • Globali • Bond • No • Pubblico • Pubblico

USA Private • No (ma

si quello • Qualsiasi • Fisso • 5-15 anni • 30Mil$-

• Globali • Globali • Note**• No (ma

hanno • Si • Privato

Le forme tecniche di Debito Corporate* alternative al credito Bancario messe a confronto




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


82

USA Private Placement

si quello privato Naic)

• Qualsiasi • Fisso • 5-15 anni • 30Mil$-1Mld$

• Globali • Globali • Note** hanno covenant)

• Si • Privato

Schuldschein • No • Euro • 2-10 anni• Tedesco/

Europeo • Prestito • No • Si • Privato

• No • Euro • Fisso • <7 anni • Francia• Francia/

Europa • Bond • No • Si • Pubblico/ Privato

Direct lending • No • Qualsiasi• Flessibile

(c. 10 anni)

• Globali • Globali • Prestito • Si/No • Si • Privato

• Fisso/ Variabile

• 10Mil€-500Mil€

French Private Placement

• 50Mil€-500Mil€

• Fisso/ Variabile

• 10Mil€-150Mil€

Fonte: M&G Investment, Cerved* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari** Una Note è un certificato che attesta l'importo dovuto da parte del prenditore del Private Placement all'Investitore, trasferibile con un certificato di trasferimento inviato al prenditore

Mini Bond • No • Qualsiasi • 4-7 anni • Italia • Italia • Bond • Si/No • Si• Fisso/ Variabile

• 2Mil€-200Mil€ • Pubblico

• Tedesco/ Globale




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


• Una Società Italiana che vuole emettere un’Obbligazione su un mercato regolamentato può scegliere di emetterla nei mercati

La scelta del mercato in cui

eseguire l’Emissione

I mercati regolamentati in cui una Società Italiana può emettere una Obbligazione

Il mercato degli

Eurobond

• E’ caratterizzato da Obbligazioni che:sono emesse e negoziati al di fuori del paese nella cui valuta sono denominateoun titolo Euroyen è un titolo che prende a prestito yen al di fuori del Giappone (nel mercato Euroyen)oun titolo Eurodollar è un titolo che prende a prestito US$ fuori dagli USA (nel mercato degli Eurodollari)

sono interessanti strumenti di finanziamento in quanto danno alle Emittenti la possibilità di scegliere il paese in cui emettere l’Obbligazione in funzione dei relativi vincoli normativiopossono essere denominate nella valuta preferita dall’Emittenteo non sono regolamentati dal paese della valuta in cui sono denominati

di solito sono emesse in più di un paese e negoziate in centri finanziari Internazionalisono classificati in base alla valuta in cui sono denominatioUna Società USA può emettere Eurobond denominati in US$ ed emettere il titolo in un qualsiasi paese

del mondo diverso dagli Stati Uniti (negli Stati Uniti dovrebbe emettere uno Yenkee Bond)o una Società cinese può emettere Eurobond denominati in euro agli stessi Investitori europei

• Il mercato Obbligazionario PanEuropeo è oggi secondo per dimensioni solo al mercato Obbligazionario USA

Le diverse tipologie di Obbligazioni Pubbliche che una Società Italiana può emettere sui mercati regolamentati

Il mercato Domestico

• Il mercato Domestico Italiano è parte del mercato degli EuroBond, ma funziona principalmente come mercato secondario degli Eurobond emessi off-shore (con Londra o Lussemburgo per il Listing)

2 di 6

83

nei mercati Internazionali degli Eurobond o in quello dei Foreign bond (quello USA in primis)

• La scelta in genere è funzione di dove la Società può ottenere la migliore esecuzione (best execution*) ed il migliore prezzo per il suo Debito

Il mercato dei Foreign

bond

• Il mercato Obbligazionario PanEuropeo è oggi secondo per dimensioni solo al mercato Obbligazionario USAanche se i singoli paesi in Europa hanno ancora mercati obbligazionari nazionali, l’insieme di questi mercati funziona sempre più come un mercato unico

• La maggior parte delle Società Europee emette Obbligazioni denominate in euro off-shore (con Londra o Lussemburgo per il Listing) perché il mercato degli Eurobond raggiunge la base di Investitori più ampia

• Il mercato degli Eurobond è soprattutto istituzionale all'ingrosso con titoli detenuti da grandi istituzionici sono pochi Investitori individuali e questo vale più nel Regno Unito che sul continente

• Il mercato è poco liquido dal momento che molti Investitori detengono Eurobond per un lungo periodo è più difficile valutare il prezzo di mercato per comprare o vendere un Eurobond

• E’ caratterizzato da Obbligazioni:emesse da una Società straniera nel paese nella cui valuta il titolo è espressosoggette alla legislazione del paese di Emissione e devono rispettare gli standard di informativa di quel paese che possono essere più o meno restrittivi rispetto a quelli di altri mercati

• Gli Yankee bond sono denominati in dollari USA ed emessi da una Società non USA negli Stati Uniti• Le Obbligazioni Bulldog sono denominate in sterline ed emesse nel Regno Unito da Emittenti non-UK• I Samurai bond sono denominati in Jap.Yen, negoziati in Giappone ma emessi da Emittenti non Giapponesi

* per “best execution” si intende che gli Intermediari debbano ottenere il miglior prezzo per negoziazione nel lasso di tempo più breve

Il Global Bond mkt

• E’ caratterizzato da Obbligazioni di un mutuatario vendute nello stesso tempo in Nord America, Europa e Asia • Sono strutturate quindi in modo da poter essere offerte sia nel mercato dei Foreign bond che degli Eurobond• I global bond di Società USA denominati in US$ scambiano come Eurobond all'estero e come bond Domestici

negli USA

(Financial* e Non Financial Corporation* e Governi)




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


Pesi %

su

ll’O

uts

tan

din

gg

lob

ale

44,8% 44,5% 44,9% 46,9% 48,5% 44,3%

25,6%23,8% 26,7% 28,2%

29,6%31,7% 36,5%

42,6%45,7% 44,4% 47,3% 49,6% 49,7% 50,0% 47,5% 46,3% 45,6% 45,3% 44,8%

15,9% 14,1% 12,4% 11,4%9,0%

6,9% 5,9% 5,3% 4,8% 4,1% 3,4% 3,3% 4,1% 3,4% 3,7% 3,7% 3,1% 2,2% 2,2%7,5% 8,3% 8,5% 8,9% 8,9% 8,3% 8,4% 8,4% 9,0% 9,4% 10,1% 9,8% 9,5% 10,3% 9,7% 9,3% 9,1% 9,3% 9,4%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

Ripartizione % dell’Outstanding nelle diverse valute usate per emettere titoli nei mercati dei capitali globali dall’insieme delle Società Emittenti (finanziarie e non) e dai Governi di tutto il mondo

Ripartizione % nelle diverse valute dell’Outstanding emesso nei mkt dei capitali globali da Società finanz. e non e dai Governi

2 di 6

84

• Le Obbligazioni Pubbliche vengono principalmente emesse in Euro (44,8% del totale Outstanding globale al 3/14) Il peso delle emissioni in Euro è cresciuto dal 96, superando quello delle emissioni in $US nel 2013, ma dal 2010 il peso % è progressivamente calatoIl valore assoluto dell’Outstanding rappresentativo delle emissioni in Euro è quasi stabile dal 2010 (Cagr 10-13 del +1,3%)

• Le emessioni in US$ occupano la seconda posizione in termini di peso % sull’Outstanding globale(36,3% del totale Outstanding al 3/14) Il peso % delle emissioni in US$ è calato dal 2002, ma dal 2009 il peso % è cresciutoIl valore assoluto dell’Outstanding rappresentativo delle emissioni in US$ presenta interessanti tassi crescita (Cagr 10-13 del +7,4%)

Fonte: elaborazione su dati della Bank of International Settlements * sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari** sono le Società la cui principale attività è quella di fornire servizi finanziari

CAGR 97-10

CAGR 10-13

(sui valori assolutisottostanti le %)Dec.96 Dec.97 Dec.98 Dec.99 Dec.00 Dec.01 Dec.02 Dec.03 Dec.04 Dec.05 Dec.06 Dec.07 Dec.08 Dec.09 Dec.10 Dec.11 Dec.12 Dec.13 Mar.14

Altre valute 2,6% 2,6% 2,4% 2,3% 2,0% 1,9% 2,1% 2,4% 2,6% 3,1% 3,2% 3,5% 3,2% 3,5% 4,0% 4,5% 4,8% 4,5% 4,6%

Dollaro canadese 2,6% 2,1% 1,5% 1,3% 1,0% 0,8% 0,7% 0,8% 1,0% 1,3% 1,2% 1,5% 1,2% 1,4% 1,6% 1,5% 1,4% 1,2% 1,1%

Franco svizzero 5,2% 4,3% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,1% 2,1% 2,0% 1,8% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 2,0% 1,9% 1,8% 1,6% 1,6%

Sterlina/Pound 7,5% 8,3% 8,5% 8,9% 8,9% 8,3% 8,4% 8,4% 9,0% 9,4% 10,1% 9,8% 9,5% 10,3% 9,7% 9,3% 9,1% 9,3% 9,4%

Yen 15,9% 14,1% 12,4% 11,4% 9,0% 6,9% 5,9% 5,3% 4,8% 4,1% 3,4% 3,3% 4,1% 3,4% 3,7% 3,7% 3,1% 2,2% 2,2%

Euro 25,6% 23,8% 26,7% 28,2% 29,6% 31,7% 36,5% 42,6% 45,7% 44,4% 47,3% 49,6% 49,7% 50,0% 47,5% 46,3% 45,6% 45,3% 44,8%

Dollaro USA 40,6% 44,8% 44,5% 44,9% 46,9% 48,5% 44,3% 38,5% 34,9% 36,0% 33,0% 30,7% 30,5% 29,6% 31,5% 32,9% 34,2% 35,9% 36,3%

Pesi %

su

ll’

40,6% 44,8% 44,5% 44,9% 46,9% 48,5% 44,3%38,5% 34,9% 36,0% 33,0% 30,7% 30,5% 29,6% 31,5% 32,9% 34,2% 35,9% 36,3%

0,0%

10,0%

20,0%

+12,2% +7,4 %

+21,6% +1,3 %

+4,1% -13,5 %

+16,8% +1,5 %

+8,5% -3,5 %

+12,7% -6,2%

+19,1% +7,0 %

Tipologie di Eurobond

Eurobondtradizionali*(a tasso fisso)

• Hanno una cedola fissa ed una data di scadenza definita in cui tutto il capitale viene rimborsato e sono privi di opzioni collegate

• Sono Obbligazioni che possono essere emesse con uno importo pari o a sconto sul loro valore a scadenza • Poiché la maggior parte gli Eurobond sono Obbligazioni al portatore (cioè non sono registrate centralmente in un

registro dei titolari e chiunque le detiene o le porta è considerato il proprietario), la frequenza dei coupon tende ad essere annuale piuttosto che semestrale

Floating rate bond notes*

(FRN)(a tasso variabile)

• Sono di solito emissioni Obbligazionarie a breve o medio termine• Sono Obbligazioni che sono quasi sempre emesse con uno importo pari al Face Value (o valore a scadenza)• Hanno un tasso di interesse cedolare variabile in funzione di un tasso di riferimento

i tassi di riferimento sono di solito i LIBOR (London Interbank Offered Rate), gli EURIBOR (Euro InterbankOffered Rate) ed i U.S. Treasury Bond Market Yieldil tasso di interesse è somma dal tasso di riferimento più uno spread aggiuntivo funzione della qualità creditizia dell'Emittente

• Sono vendute con uno sconto sul loro valore nominale e non pagano interessi lungo la loro vitaalla scadenza l'Investitore riceve l'intero valore nominale

Le principali tipologie di Eurobond bond

Gli Eurobong




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


85

Zero-couponbond

alla scadenza l'Investitore riceve l'intero valore nominale• L‘Investitore in questo tipo di Eurobond è tipicamente alla ricerca di un qualche tipo di vantaggio fiscale in

quanto gli interessi non sono pagatipoiché le Obbligazioni zero coupon non pagano interessi fino alla scadenza, i loro prezzi sul mercato secondario oscillano di più rispetto a quello di altre tipologie di Obbligazioni

Convertiblebond

(Obbligazioni convertibili)

• Possono essere scambiate con un altro strumento, di solito azioni ordinarie (con concambio prefissato) della Società Emittente

l'Obbligazionista decide se convertire il titolola cedola da pagare è di solito inferiore a quella in assenza della convertibilità i rischi di credito e di tasso di interesse per gli Investitori sono più elevati rispetto alle Obbligazioni tradizionali in quanto le Obbligazioni convertibili possono essere viste più come titoli azionari

High-yieldbond

• Rappresentano una sottoclasse di tutti i precedenti bond (piuttosto che un tipo di bond)• sono Obbligazioni ad alto rendimento in quanto caratterizzate da Rating inferiore all’Investment Grade

(Rating inferiore a BBB)

Obbligazioni con equity

warrant

• Le Obbligazioni con warrant su azioni possono essere viste come un prestito Obbligazionario a tasso fisso con l'aggiunta di un'opzione call (o warrant) che permette all’Investitore di acquistare un certo numero di azioni di capitale nel l'Emittente ad un prezzo predefinito nel corso di un predeterminato periodo di tempo

• Esistono diverse tipologie di Eurobond

Legenda

Obbligazione ordinariaObbligazione equity-related

* Una sua sottocategoria sono le Obbligazioni a deep discount che sono Obbligazioni con coupon vendute con uno forte sconto sul valore di rimborso finale (Face Value). La cedola può essere inferiore o pari al tasso di mercato di riferimento (Libor, Euribor, etc), ma il pagamento degli interessi può essere differito fino ad una specificata data nel futuro. Sono in genere utilizzate da Società interessate a finanziare un leveraged buyout che è un progetto caratterizzato dal fatto che ci sia bisogno di risparmiare denaro nei primi anni del progetto, ma che poi ci si aspetta che i flussi di cassa crescano progressivamente per consentire di pagare nel futuro gli interessi maturati




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


Le principali tipologie di foreign bond

Straight fixed-rate bond*

(a tasso fisso)

• E’ il principale tipo di Obbligazione Internazionale • Sono Obbligazioni che possono essere emesse con uno importo pari o a sconto sul loro valore a scadenza • Hanno una cedola fissa che è una % del valore nominale (e per gli Yankee è pagata semestralmente), una data di

scadenza definita in cui tutto il capitale viene rimborsato e sono privi di opzioni collegate

Floating rate bond notes*

(FRN) (a tassovariabile)

• Sono in genere Obbligazioni a medio termine con pagamento delle cedole indicizzato ad un tasso di riferimentoI tassi di riferimento più comuni sono lo US Dollar LIBOR su tre o sei mesi

• Sono Obbligazioni che sono quasi sempre emesse con uno importo pari al Face Value (o valore a scadenza)• Hanno pagamenti cedolari che sono di solito trimestrale o semestrale a seconda del tasso di riferimento scelto

Zero-couponbond

• Sono Obbligazioni emesse con uno sconto sul loro valore nominale e non pagano interessi lungo la loro vitaalla scadenza l'Investitore riceve l'intero valore nominalela maturity di uno zero coupon bond è tipicamente di lungo termine e spesso di 10, 15 o più anninon pagando interessi fino a scadenza, i loro prezzi sul mkt secondario oscillano più di altre Obbligazioniuna particolare forma di zero coupon sono gli stripped bond cioè una serie di titoli zero coupon (rappresentati dalle individuali cedole e capitale) ottenuti partendo dallo stripping di cedole da titolo a tasso fisso o variabile

• Consentono all'Investitore di scambiare l‘Obbligazione per un numero predeterminato di azioni dell'Emittente

Tipologie di foreign bond

I Foreignbond

2 di 6

86

Convertiblebond

(Obbligazioni convertibili)

• Consentono all'Investitore di scambiare l‘Obbligazione per un numero predeterminato di azioni dell'Emittente• Il valore minimo di un prestito Obbligazionario convertibile è il valore della sottostante Obbligazione a tasso fisso

gli Investitori sono in genere disposti ad accettare un tasso di interesse più basso rispetto a quello del titolo a tasso fisso paragonabile perché trovano attraente la caratteristica della call

• Vendono ad un premio sopra il più grande tra il valore dell'Obbligazione e il loro valore di conversione

Bonds withequity

warrant

• Le Obbligazioni con warrant su azioni possono essere viste come un prestito Obbligazionario a tasso fisso con l'aggiunta di un'opzione call (o warrant) che permette all’Investitore di acquistare un certo numero di azioni di capitale nell'Emittente ad un prezzo predefinito nel corso di un predeterminato periodo di tempo

Dual-currencybond

• E’ un prestito Obbligazionario a tasso fisso che viene rilasciato in una valuta e paga cedola in quella stessa valuta e, alla scadenza, il capitale viene rimborsato in una seconda valuta

la cedola è spesso ad un tasso superiore rispetto alle tradizionali Obbligazioni a tasso fissol'importo del rimborso del capitale a scadenza è fissato a inizio (all’Emissione)rappresentano una buona alternativa per una multinazionale che vuole finanziare una controllata estera

Composite currency bond

• Sono denominate in diverse valute invece di una valuta unica e sono chiamate anche currency cocktail bond• Sono in genere Obbligazioni a tasso fisso • L’insieme risultante è un portafoglio di valute e come tale usufruisce dei vantaggi della diversificazione valutaria

quando alcune valute si svalutano altre possono apprezzarsi, riducendo quindi la variabilità complessiva

High-yieldbond

• Rappresentano una sottoclasse di tutti i precedenti bond (piuttosto che un tipo di bond)• sono Obbligazioni ad alto rendimento in quanto caratterizzate da Rating inferiore all’Investment Grade (Rating

inferiore a BBB)

• Esistono diverse tipologie di Foreign bond

bond

Legenda

Obbligazione ordinariaObbligazione equity-related

* Una sua sottocategoria sono le Obbligazioni a deep discount che sono Obbligazioni con coupon vendute con uno forte sconto sul valore di rimborso finale (Face Value). La cedola può essere inferiore o pari al tasso di mercato di riferimento (Libor, etc), ma il pagamento degli interessi può essere differito fino ad una specificata data nel futuro. Sono in genere utilizzate da Società interessate a finanziare un leveraged buyout che è un progetto caratterizzato dal fatto che ci sia bisogno di risparmiare denaro nei primi anni del progetto, ma che poi ci si aspetta che i flussi di cassa crescano progressivamente per consentire di pagare nel futuro gli interessi maturati

I tassi di riferimento per i Floating rate bond notes (FRN)

• I tassi di riferimento

I tassi di riferimento per i

Floating rate bond notes

LIBOR

• Il LIBOR (London Interbank Offered Rate):è il tasso di interesse interbancario medio al quale un selezionato numero di Banche attive sul mercato monetario di Londra è pronto a prestarsi fondi non garantiti

o la selezione delle Banche viene effettuata ogni anno dalla ICE Benchmark Administration (IBA), con l'assistenza del Foreign Exchange and Money Markets Committee (FX&MMC)

o le Banche sono almeno 8 e massimo 16 e sono considerate rappresentare il mercato monetario di Londra

o le Banche sono valutati sui volumi negoziati sul mercato, reputazione e conoscenza della/e valuta/e in questione

o poiché i criteri applicati sono rigorosi, i tassi risultanti sono generalmente considerati i tassi di prestito interbancari più bassi del mercato monetario di Londra

è disponibile in 8 scadenze (overnight, 1 settimana, 1 mese, 2 mesi, 3 mesi, 6 mesi e 12 mesi) e in 5 diverse valute (Dollaro US, Sterlina UK, Euro, Yen Giapponese e Franco Svizzero)i tassi di interesse LIBOR ufficiale vengono calcolati e annunciati una volta al giorno verso le 11:45 ora di Londra dall'ICE Benchmark Administration (IBA)




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


I diversi tassi di di riferimento

2 di 6

87

• I tassi di riferimento per i Floating rate bond notes sono in genere

• i LIBOR• gli EURIBOR • gli U.S. Treasury

Bond Market Yield

ora di Londra dall'ICE Benchmark Administration (IBA)

EURIBOR

• L’EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate):è il tasso di interesse medio al quale una selezione di banche si prestano fondi non garantiti denominati in Euro

o la selezione delle Banche viene effettuata da un comitato della Federation of European Bankso il campione è composto da primarie Banche rappresentative della maggior parte del volume

negoziato nel mercato monetario della zona Euroo trattandosi di banche principali i tassi Euribor possono essere considerati i più bassi tassi di

prestito interbancario per i prestiti in euroanche se viene spesso fatto riferimento al tasso di interesse Euribor, ci sono in realtà 8 tassi Euribor caratterizzati da scadenze diverse (overnight, 1 settimana, 2 settimane, 1 mese, 2 mesi, 3 mesi, 6 mesi, 9 mesi e 12 mesi)

o il tasso overnight (durata di 1 giorno) è indicato come il tasso di interesse Eoniai tassi ufficiale Euribor vengono calcolati e comunicati una volta al giorno (giorno lavorativo) intorno alle 11:00 da Thomson Reuters

U.S. Treasury Bond Market

Yield

• Gli U.S. Treasury Bond Yield (indicati nella U.S. Treasury Bond Market Yield curve):sono i rendimenti delle Obbligazioni Governative degli Stati Uniti alle diverse scadenzele scadenze previste sono 10 (1 mese, 3 mesi, 6 mesi, 1 anno, 2 anni, 3 anni, 5 anni, 7 anni, 10 anni e 30 anni)

Ripartizione % dell’Outstanding nelle diverse tipologie di Obbligazioni emesse nei mercati dei capitali globali dall’insieme delle Società Emittenti di tutto il mondo


Pesi %

su

ll’O

uts

tan

din

g

Ripartizione % nelle diverse tipologie di Obbligazioni dell’Outstanding emesso nei mktdei capitali globali dalle Società non finanziarie

77,0% 80,1% 81,4% 79,1% 80,8% 81,5% 83,2% 82,2% 82,5% 80,3% 80,1% 80,0% 83,1% 84,0% 85,7% 88,1% 87,6% 87,3%

7,3%6,8% 6,1% 9,4% 8,3% 7,3% 6,0% 7,4% 8,0% 11,1% 11,3% 10,7% 8,4% 7,1% 6,2% 5,0% 4,9% 5,0%11,8%11,3% 11,3% 10,9% 10,5% 10,8% 10,5% 10,2% 9,3% 8,5% 8,5% 9,1% 8,4% 8,8% 8,0% 6,9% 7,5% 7,7%4% 1,70% 1,12% 0,58% 0,40% 0,36% 0,28% 0,19% 0,20% 0,16% 0,13% 0,09% 0,06% 0,04% 0,03% 0,02% 0,01% 0,01%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


88

Warrant (Equityrelated)Obb. Convertibili(Equity related)Obbligazioni a tasso variabile

• Le Obbligazioni Corporate a tasso fisso rappresentano la componente maggiore del Debito Outstanding emesso nei mercati dei capitali globali dall’insieme delle Società Emittenti di tutto il mondo con un peso % di 87,3% (Q1-14) , presentando tassi di crescita non solo importanti con un CAGR 10-13 del 14,1%, ma anche in continua crescita

• La rilevanza delle Obbligazioni Corporate a tasso variabile continua a calare con un peso % di 5,0% (Q1-14) ed un CAGR 10-13 del -0,5%• Le Obbligazioni Convertibili occupano la seconda posizione in termini di rilevanza % sull’Outstanding globale con il 7,7% (Q1-14), presentando

interessanti tassi di crescita con un CAGR 10-13 del 6,4%, ma in rallentamento

Pesi %

su

ll’

Fonte: elaborazione su dati della Bank of International Settlements * sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari

CAGR 97-10

+11,9%

CAGR 10-13

+14,1 %

+10,9% -0,5%

-21,0% -24,3%

(sui valori assolutisottostanti le %)

+8,7% +6,4%

Obbligazioni a tasso fisso


4% 1,70% 1,12% 0,58% 0,40% 0,36% 0,28% 0,19% 0,20% 0,16% 0,13% 0,09% 0,06% 0,04% 0,03% 0,02% 0,01% 0,01%

11,8% 11,3% 11,3% 10,9% 10,5% 10,8% 10,5% 10,2% 9,3% 8,5% 8,5% 9,1% 8,4% 8,8% 8,0% 6,9% 7,5% 7,7%

7,3% 6,8% 6,1% 9,4% 8,3% 7,3% 6,0% 7,4% 8,0% 11,1% 11,3% 10,7% 8,4% 7,1% 6,2% 5,0% 4,9% 5,0%

77,0% 80,1% 81,4% 79,1% 80,8% 81,5% 83,2% 82,2% 82,5% 80,3% 80,1% 80,0% 83,1% 84,0% 85,7% 88,1% 87,6% 87,3%

0%

10%

20%

30%




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


Le principali differenze e similitudini tre i mercati regolamentati degli Eurobond e degli Yankee bond

Le principali differenze e similitudini tra i mercati regolamentati degli Eurobond e degli Yankee bond

• Il mercato degli Eurobond è di gran lunga il più importante mercato Obbligazionario

Il mercato degli Eurobond vs quello USA

Normative

• La US securities law (la legislazione sui valori mobiliari degli Stati Uniti) richiede che le Società estere che emettano Obbligazioni pubbliche negli Stati Uniti rispettino le leggi sui titoli degli Stati Uniti registrando i titoli presso la Securities and Exchange Commission (SEC) prima che essi vengano venduti

uno Yankee bond deve soddisfare i requisiti della SEC, proprio come le altre Obbligazioni US domesticheo può non essere un’interessante opzione per una Società che non vuole registrare i titoli negli USA

• A differenza del mercato USA, il mercato degli Eurobond è formalmente non regolamentato, ma nella pratica gli standard informativi vengono definiti dagli Investitori e finiscono per essere comparabili agli standard americani

la documentazione è standardizzata ed estesa come negli USA

Tempi di Emissione

nel mercato USA

• Gli Eurodollar bond (o Eurobond denominati in US$) possono essere immessi sul mercato primario USA più rapidamente rispetto agli Yankee bond perché non possono essere offerti agli Investitori USA e, quindi, non devono soddisfare i severi requisiti di registrazione SEC

Gli Eurobond venduti sul mercato primario negli USA non possono essere venduti a cittadini statunitensioUn cittadino USA può comunque acquistare un Eurobond sul mercato secondario

Tracciabilità o anonimato

• A differenza dei titoli USA e degli Eurobond di Società USA (dove l’Emittente o un Depositario mantiene un registro dei titolari), gli Eurobond sono titoli al portatore (bearer bond) e non sono registrati centralmente

2 di 6

89

Obbligazionario Internazionale seguito in seconda posizione da quello USA

Gli Eurobondcostituiscono oltre l'80% del mercato Obbligazionario Internazionale

Coperture su valute

• Gli Yankee bond e gli Eurobond in US$ rappresentano un'opzione interessante per le Società che vogliono abbinare i ricavi in dollari con i finanziamenti in dollari per supportare una certa linea di business (creando quindi una posizione di hedging sull’esposizione in dollari)

Pagamento interessi

• Gli Eurobond pagano gli interessi ogni anno, mentre gli US bond (e quindi anche gli Yankee bond) pagano interessi con più alternative di frequenza (annuale, semestrale, trimestrale, etc )

Scadenze e dimensioni

• Gli Eurobond, essendo emessi in una valuta diversa da quella della Società Emittente, generano sensibilità ai tassi di cambio e quindi rispetto agli Yankee bond

hanno scadenze che variano tra i 5 e i 10 anni a seconda delle condizioni di mercato hanno valori di Emissione inferiori

Valuta dell’Obbligazione

• A differenza del mercato USA, gli Investitori in Eurobond posseggono strumenti denominati in diverse valute, per cui la relativa attrattività, e quindi i rendimenti, dipendono anche dai relativi tassi di cambio

tradizionalmente, la maggior parte degli Eurobond sono denominati in US$

o anonimato della

proprietà dell’

Obbligazione (Registered vs Bearer bond)

registro dei titolari), gli Eurobond sono titoli al portatore (bearer bond) e non sono registrati centralmentechiunque detiene o porta l’Obbligazione è considerato il proprietariolo status di portatore consente al detentore l’anonimato permettendo l’evasione sugli interessi ricevutil’assenza di un registro centralizzato rende complesso rimborsare le Obbligazioni prima della scadenza

• Per questa caratteristica, gli Investitori sono in genere disposti ad accettare rendimenti più bassi sulle Obbligazioni in eurodollari rispetto a Yankee bond (in cui viene registrata la proprietà) a parità di condizioni

Per i prenditori il rendimento più basso significa un minore costo del Debito

Legenda

Differenza

Similitudine

I potenziali Investitori interessati al Debito Corporate Italiano




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


• Una Società interessata ad emettere un’Obbligazione deve comprendere chi potrebbero essere i probabili acquirenti della stessa in modo da capire:

La comprensione dei potenziali Investitori

Tip

olo

gia

di In

vesti

tori

/Fin

an

zia

tori

Banche retaildomestiche

Banche universali*

Banche d’investimento (Trading desk)

Banche

Fondi Pensione

Assicurazioni vita

Gli Investitori/Finanziatori

• Ogni Investitore ha specifici profili d’investimento funzione:

della natura della propria attivitàdella natura dei fondi da investire

• La tipologia d’attività dei diversi Investitori è simile in

Le macro caratteristiche degli Investitori

• La comprensione di questi fattori permette di determinare:

la probabilità di acquisto

Le risultanze

2 di 6

90

modo da capire: il modo in cui la Società e l’Emissione saranno percepitei loro obiettivi e le loro linee guida di investimentoil loro orizzonte temporale la loro propensione al rischio/ rendimento

Tip

olo

gia

di In

vesti

tori

/Fin

an

zia

tori

Investitori non

Bancari(Investitori

Istituzionali)

Assicurazioni generiche

Asset manager

Hedge Fund

Fondi di Private Equity

Investitori Retail

Assicurazioni vita

Investitori Private

Singoli individui

diversi Investitori è simile in tutti i mercati, anche se le linee guida degli investimenti sono funzione dalle condizioni normative e di mercato locali

• Una differenza importante tra gli Investitori USA e Europei è che negli Stati Uniti le Banche rappresentano una parte meno significativa del settore finanziario

la probabilità di acquisto dell’Obbligazione da parte dei diversi potenziali Investitori il prezzo che questi Investitori potrebbero essere disposti a pagare per l’Obbligazione

* Sono Banche che offrono servizi di banca commerciale e di investimento

3 anni 5 anni 10 anni 15 anni

Tip

olo

gia

di In

vesti

tori

/Fin

an

zia

tori


Banche universali*


Banche

Investitori non

Bancari(Investitori

Istituzionali)

Gli orizzonti temporali di investimento per tipologia di Investitore

La prospettiva del Finanziatore o Investitore è determinata dalle sue passività

20 anni

Vita utile media del passivo


Asset manager

Hedge Fund

Fondi Pensione

Assicurazioni vita

1 anno 7 anni




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


Tempo

2 di 6

91

Tip

olo

gia

di In

vesti

tori

/Fin

an

zia

tori

Investitori Retail

• Gli Investitori, come principale effetto della crisi del credito degli ultimi anni, cercano sempre più il modo di prestare/investire solo su scale temporali che corrispondano al loro fabbisogno di capitale, riducendo così il rischio di entrare in sofferenza

l'investimento ha quindi il tempo di fare il suo corso prima che il capitale (di Debito ed Azionario) esaurisca la sua vita venendo sostituito da nuovo• L’orizzonte temporale lungo cui investire il proprio danaro varia molto a seconda della tipologia di Investitore:

i Fondi Pensione e le Assicurazioni Vita hanno passività con vita residua media ≥20 anni e quindi possono facilmente prestare/investire fino a 20 annile Banche hanno passività molto più brevi e sono orientare a prestiti su orizzonti brevi di circa 3 anni

o prima della recente crisi le Banche finanziavano in media su 5-7 anni creando un mismatch di liquidità con il loro fabbisogno di capitale

• Le Società che vogliono evitare l'incertezza e il fastidio amministrativa di un frequente rifinanziamento possono trovare vantaggioso orientarsi ad Investitori di lungo termine

Fonte: M&G Investments, Morgan Stanley, Houlihan Lokey, Fortress Centaurus Global Fund* Sono Banche che offrono servizi di banca commerciale e di investimento

Hedge Fund


Venture Capital***

Singoli individui

Investitori Private

Investitori strategici o finanziari**

** un Investitore strategico si differenzia da un’Investitore finanziario per il fatto che aggiunge valore al denaro che investe attraverso know-how, capacità di gestione, vision, etc.*** i Venture Capital sono un tipologia di Private Equity. Finanziano l'avvio/crescita di un'attività in settori ad elevato potenziale di sviluppo (ambito tecnologico e sviluppo). Sostengono un elevato rischio operativo (incertezza sul fatto che si arrivi al mercato con un prodotti) e rischio finanziario (l'Investitore non sa se avrà modo di recuperare il capitale investito).

Potenziali Investitori Domestici

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Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


Investitori Domestici potenzialmente interessati ad investire nel Debito Corporate Italiano

• Le Banche universali (quelle che offrono servizi di banca commerciale e di investimento) sono importanti Investitori in Debito Corporate e lo fanno coprendo diversi ruoli: Investitori diretti, Asset Manager e Intermediari (market maker, underwriter, arranger)

Banche universali*

Investitori

• I Fondi Pensione pubblici e privati sono divenuti buone fonti potenziali di investimenti in Obbligazioni societarie a seguito della riforma dei fondi pensione, anche se la maggior parte investe in titoli di Stato

Sono in genere caratterizzati da limiti di investimento per soli titoli registrati (cioè registrati in mercati pubblici regolamentati) e quindi non coerenti con investimento in Debito emesso per via privata (Private Placement)A causa della mancanza di alternative disponibili e dei mercati regolamentati in genere poco sottili (mercati con basso numero di acquirenti e venditori, caratterizzati da poche transazioni, con prezzi sono spesso volatili e titoli illiquidi), i Fondi Pensione in genere seguono una strategia sul Debito buy and hold (acquisto e mantenimento)

Fondi Pensione pubblici e

privati

• Le Compagnie di Assicurazione Vita hanno un flusso di cassa annuale abbastanza prevedibile e costante , il che significa che possono impegnare i fondi per periodi relativamente lunghi di tempo e da questo ne consegue un

Assicurazioni vita

• Le Banche retail domestiche investono limitatamente in Debito Corporate in quanto sono più orientate all’attività di banca commerciale (fornendo finanziamenti ai privati e alle Società)


Banche

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Investitori non

Bancari(Investitori

Istituzionali)

• Gli Asset Manager (Fondi di Investimento)investono principalmente in titoli quotati in borsa (cioè titoli di Debito liquido) in quanto calcolano il valore dell'investimento netto su base giornaliera (in genere richiedendo una quotazione giornaliera) ed anche perché gli Investitori possono riscattare le proprie quote su base giornalieraoffrono in genere fondi a reddito fisso con una vasta gamma di profili d’investimentoinvestono significativamente in Obbligazioni High Yield (cioè ad alto rendimento)

AssetManager(Fondi di

Investimento)

• Gli Hedge Fund sono gli Investitori in Debito Corporate quotato con le linee guida di investimento più flessibili e con l’orizzonte temporale più breve tra gli Investitori Istituzionali (cioè di soli 6-12 mesi)

Hedge Fund

significa che possono impegnare i fondi per periodi relativamente lunghi di tempo e da questo ne consegue un orizzonte di investimento anche di 20 anni

vita

• Le Compagnie di Assicurazione Generiche hanno un flusso di cassa annuale meno prevedibile e costante di quello delle Assicurazioni Vita e possono quindi impegnare i fondi per periodi di tempo significativamente più breve (5 anni)

Assicurazioni Generiche

• Un fondo di Private Equity o di Venture Capital** effettua investimenti generalmente in Equity ed in minore misura in Debito Privato secondo una strategia di Investimento che ha come obiettivo finale è quello di vendere (allo scadere del relativo orizzonte temporale) gli investimenti fatti in una Società per un ritorno in eccesso rispetto al prezzo pagato

Fondi di Private Eq. e Venture C.***

• Gli Investitori Retail generalmente investono in Debito Corporate quotato per il tramite di una Banca (per investimenti in specifiche Società) o per il tramite di Fondi di Investimento (per investimenti settoriali corporate)

Investitori Retail

Singoli individui • Gli Investitori Private generalmente investono in Debito Corporate quotato per il tramite di Intermediari evoluti (Hedge

Fund, Fondi di Investimento o divisioni Private delle Banche di cui sono clienti) o direttamente in Debito PrivatoInvestitori

Private

* Sono Banche che offrono servizi di banca commerciale e di investimento** un Investitore strategico si differenzia da un’Investitore finanziario per il fatto che aggiunge valore al denaro che investe attraverso know-how, capacità di gestione, vision, etc.*** i Venture Capital sono un tipologia di Private Equity. Finanziano l'avvio/crescita di un'attività in settori ad elevato potenziale di sviluppo (ambito tecnologico e sviluppo). Sostengono un elevato rischio operativo (incertezza sul fatto che si arrivi al mercato con un prodotti) e rischio finanziario (l'Investitore non sa se avrà modo di recuperare il capitale investito).

Investitori Strategici o finanziari**




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti

Il mercato pubblico dei capitali globaliInvestitori Internazionali potenzialmente

interessati ad investire nel Debito Corporate Italiano

• Oltre agli Investitori Domestici esistono gli Investitori Internazionali interessati ad investire in $ o in € e, oltre all’analisi del credito della Società Emittente, devono eseguire un’attenta analisi del:

Rischio Sovrano/PaeseRischio di cambio o i costi di copertura

possono rendere poco attraente il

Gli Investitori Internazionali

Gli Investitori Internazionali

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Banche universali*


Banche

Fondi Pensione

Assicurazioni vita

• Le Banche universali sono importanti Investitori in Debito Corporate in diversi ruoli: Investitori diretti, AssetManager e Intermediari (market maker, underwriter, arranger)

• Gli Investitori Istituzionali cercano in genere:

la diversificazione degli Investimenti all’interno del settore industriale in cui opera la Società Emittente la diversificazione geografica del loro portafoglio

• Importanti Investitori in Debito Corporate in diversi ruoli: Investitori diretti, AssetManager e Intermediari (market maker, underwriter, arranger)

• Coprono un ruolo importante come Intermediari (market maker, underwriter, arranger)

• Dopo le Assicurazioni Vita, sono gli Investitori in Debito pubblico o privato con orizzonte più lungo, ma possono avere limiti in investimenti a rischio medio alto

• Sono Investitori in Debito pubblico o privato con orizzonte più lungo e, fatta eccezione di quelle USA, non hanno vincoli ad investire in Debito Privato senza Rating

2 di 6

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poco attraente il rendimento complessivo di un investimento

Considerazioni di natura fiscale (Withholding tax) funzione delle convenzioni fiscali tra la giurisdizione dell’Emittente e quella degli Investitorio da comprendere nel

contesto dei flussi di cassa dell‘Obbligazione al fine di determinare il flusso di cassa effettivo ricevuto da un Investitore

Tip

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Investitori non

Bancari(Investitori

Istituzionali)


Asset manager

Hedge Fund


Venture Capital

Investitori strategici o finanziari

del loro portafoglio• In genere hanno valori massimi

di allocazione o bucket che si riferiscono:

a classi di attività specifiche (ad esempio le Obbligazioni High Yield)a mercati particolari (ad esempio l’Italia o l’aggregato dei Paesi del Sud Europa)

• Possono avere limiti sull’importo che possono investire in Obbligazioni di un singola Società Emittente

• I fondi Esteri che Investono in Società Italiane cercano:

la diversificazione degli Investimenti all’interno del settore industriale in cui opera la Società Emittente la diversificazione geografica del loro portafoglio

• Sono Investitori in Debito pubblico o privato con orizzonte inferiore a quelle Vita in quanto hanno un flusso di cassa annuale meno prevedibile e costante

• Sono Investitori in Debito pubblico liquido e spesso con un peso importante in Obbligazioni a rischio medio alto (High Yield ) con un orizzonte temporale medio

• Gli Hedge Fund investono spesso in Debito Corporate quotato rischioso (High Yield) ed hanno l’orizzonte temporale più breve tra gli Investitori Istituzionali

• Investono non frequentemente in Debito Corporate privato e, se lo fanno, adottano un orizzonte d’investimento di 5-7 anni

ad investire in Debito Privato senza Rating

• Investono raramente in Debito Corporate privato e, se lo fanno, adottano orizzonti più brevi dei Private Equity a causa della maggiore rischiosità degli investimenti * Banche che offrono servizi di banca

commerciale e di investimento

Potenziali Investitori USA

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• Le Compagnie di Assicurazione Vita sono i più grandi detentori i titoli di Debito privati (unregistered) negli USAtitoli che in base ai regolamenti della SEC possono essere venduti solo ad Investitori accreditati o qualificati

• Le Compagnie di Assicurazione Vita hanno un flusso di cassa annuale abbastanza prevedibile e costante, il che significa che possono impegnare i fondi per periodi relativamente lunghi di tempo, e da questo ne conseguono i loro investimenti in Debito Privato tipicamente più lungo di quello Pubblico

• Il rating sul Debito collocato privatamente è importante per le Assicurazioni Vita USA a causa di obblighi sulle riserve legati al credit rating degli investimenti

oggi le Assicurazione Vita USA non investono più in Debito Non-Investment Grade (da NAIC 3 a 6)

Assicurazioni Vita USA




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


• I Fondi Pensione pubblici (che consistono principalmente nei fondi pensione per i dipendenti del governo statali e locali) sono grandi Investitori in titoli di Debito:

hanno una minore capacità di impegnare i fondi a lungo termine rispetto alle Assicurazione Vitao il flusso di fondi dipende dalla legislazione vigente, dal livello delle retribuzioni dei dipendenti statali e

comunali e, talvolta, dalle esigenze di gestione di cassa dell‘Ente Governativo sponsorFondi

• Le Compagnie di Assicurazione generiche hanno un flusso di cassa annuale meno prevedibile e costante di quello delle Assicurazioni Vita e possono quindi impegnare i fondi per periodi di tempo significativamente più breve (5 anni)

Assicurazioni Generiche US

Investitori USA potenzialmente interessati ad investire nel Debito Corporate Italiano

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Investitori non

Bancari(Investitori

Istituzionali)

comunali e, talvolta, dalle esigenze di gestione di cassa dell‘Ente Governativo sponsorpossono avere restrizioni per quanto riguarda la posizione geografica della Emittente dell’Obbligazioni o proibizione di acquistare Debito Corporate estero possono essere tenuti per legge a investire solo in titoli con Rating singola A o superiore possono anche avere ulteriori restrizioni relative alle Emittenti societarie come ad esempio la vita minima ammissibile (cioè la non propensione alle start-up o a Società relativamente giovani)

Fondi Pensione

pubblici USA

• I Fondi Pensione privati USA sono per la maggior parte i fondi pensionistici aziendali e:sono gestiti direttamente dalle Società stesse o per il tramite di Società di Investimento (Asset Manager) o Società Fiduciarie delle Banchehanno generalmente politiche di impiego più flessibili di quelle dei Fondi Pensione pubblici ed investono quindi in una vasta gamma di titoli di Debito, con restrizioni negli investimenti solo relativamente alla classe di Ratinghanno una minore capacità di impegnare i fondi a lungo termine rispetto alle Assicurazione Vita, ma pari a quella dei Fondi Pensione pubblici

Fondi Pensione

privati USA

• Gli Asset Manager (Fondi di Investimento):investono principalmente in titoli quotati in borsa (cioè titoli di Debito liquido) in quanto calcolano il valore dell'investimento netto su base giornaliera (in genere richiedendo una quotazione giornaliera) ed anche perché gli Investitori possono riscattare le proprie quote su base giornalieraoffrono in genere fondi a reddito fisso con una vasta gamma di profili d’investimentoinvestono significativamente in Obbligazioni High Yield (cioè ad alto rendimento)

AssetManager USA

(Fondi di Investimento)

• Gli Hedge Fund sono gli Investitori con le linee guida di investimento più flessibili e con l’orizzonte temporale più breve tra gli Investitori Istituzionali (cioè di soli 6-12 mesi)

Hedge FundUSA

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Ripartizione del funding corporate in Europa dell’Ovest per dimensione societaria e per tipologia di Investitore

Ripartizione del funding corporate in Europa dell’Ovest per dimensione della Società da finanziare e per tipologia di Investitore

PMI** Mid- Corporate**


Banche universali

Banche d’investimento


Multinazionali

Banche


Alta

Medio alta

Legenda (domanda di funding delle

Società)




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


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• Nel panorama Europeo post crisi, le Società si finanziano a lungo termine maggiormente da chi è più in grado di fornirlo:Le PMI ed i Mid-Corporate sono tradizionalmente serviti da Banche retail domestiche e da Banche universalio queste Banche forniscono un servizio locale ed una gamma completa di servizi e prodotti finanziari

Le Banche d’investimento servono soprattutto le Società di dimensioni maggioriGli Investitori Istituzionali hanno tipicamente appetito per operazioni di valore elevato e quindi sono più orientati alle Società di dimensioni maggiori

Fonte: Oliver Wyman, AFME* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari** le PMI sono Società con fatturato fino a 50Mil€ - I Mid Corporate sono Società con fatturato tra i 50Mil€ ed i 350Mil€

Assicurazioni/ Fondi Pensione

Asset Manager / Hedge Fund

Venture Capital-PE

Investitori non

Bancari(Investitori

Istituzionali)

Singoli individui (Retail / Private)

Nulla

Medio bassa

Medio alta

Media

• Gli Investitori (il Mercato) per investire le proprie disponibilità finanziarie in un’attività rischiosa, richiedono un rendimento più alto del Risk Free (rendimento di un titolo governativo di pari orizzonte temporale caratterizzato da altissimo Rating [in genere AAA])

Il rendimento richiesto da un Investitore in una Obbligazione

La metodologia di calcolo del pricing di una Obbligazione emessa nei mercati pubblici o privati dei capitali




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


• Il tasso base di un’Obbligazione Corporate USA o di un Eurobond denominata in dollari USA è il rendimento (Yield) dei titoli Governativi (le Treasury security) più attivamente scambiati e con la scadenza più vicina alla vita media prevista dell’Obbligazione da emettere

• Il tasso base di un’Obbligazione Internazionale denominata in dollari USA è il LIBOR con la scadenza più vicina alla vita media prevista dell’Obbligazione da emettere

• Il tasso base di un’Obbligazione Internazionale denominata in Euro è l’Euribor con la scadenza più vicina alla vita media prevista dell’Obbligazione da emettere

• Il tasso base per emissioni diverse dalle

• Il prezzo pagato dalla Società Emittente (o rendimento offerto agli Investitori dell’Obbligazione) è dato dalla somma di:

un tasso base (o tasso di riferimento) con durata paragonabile alla vita media prevista dell’Obbligazione da emettere uno spread (detto Risk Premium) funzione di rischi specifici dell’Emittente e dell'Emissione

Il prezzo di una Obbligazione

Le componenti del pricing di

Il tasso base delle

più frequenti

tipologie di Obbligazioni

corporate

I fattori che influenzano il prezzo di una Obbligazione

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• Questo rendimento è pari alla somma del:

tasso base (o rendimento privo di rischio o Risk Free) premio al rischio (o RiskPremium) che dipende :o dalla rischiosità della

controparte (Rating Creditizio della Società Emittente o della singola Obbligazione)

o dalle caratteristiche dell’operazione (Es.: presenza di garanzie, presenza di clausole come le call, etc.)

• Il tasso base per emissioni diverse dalle precedenti (emissioni in valute locali) è tipicamente il rendimento dei titoli di Debito governativi locali

• Quindi quando un'Obbligazione viene emessa, il tasso di interesse (più lo sconto e meno qualsiasi premio pagato per l'Emissione) riflette il Risk Premium sul tasso di riferimento (detto anche tasso base) che il mercato richiede all'Emittente per dare in prestito i fondi

Tasso base (Remunerazione

del Risk Free)

RiskPremium o Spread sul tasso base

Rendimento di mercato o

prezzo di una Obbligazione o

Le componenti del pricing di una Obbligazione

• I fattori che più influenzano il risk premium (o spread) comprendono:

(In primis) la percezione di mercato del merito creditizio dell'Emittente (Rating)o a parità di altre caratteristiche, un titolo

Investment Grade ha un Risk Premium più basso di un titolo High Yield

presenza di garanzie (migliore Rating)le caratteristiche dell’Emittentela data di scadenza del titolola presenza di eventuali opzioni (presenza di call, convertibilità, etc.) nell’Obbligazioneil trattamento fiscale degli interessi percepiti dagli Investitorila liquidità attesa per l’Emissione

• Diverse classi di Obbligazioni hanno diversi livelli di Risk Premium

I fattori che più

influenzano il risk

premium (o spread)

Esempio di andamento del risk premium (o sporead) medio per due classi di emissioni Corporate Investment Grade USA




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


Spread delle emissioni corporate USA con rating Aaa e Baa sul Treasury USA a 10 anni

1,30

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Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity

Spread medio delle

emissioni corporate USA con

rating Aaasul Treasury

USA a 10 anni

Spread in %

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Spread medio delle emissioni corporate USA con

rating Baasul Treasury

USA a 10 anni

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Moody's Seasoned Baa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity

Tempo

Tempo

Spread in %

Pricing (Spread) per le Obbligazioni corporate emesse nei mercati dei capitali globali o nel mercato degli USA Private Placement

Spread medio per le Obbligazioni corporate emesse nei mercati globali in Bps per classe di Rating Moody’s e per Maturity

(Non Financial* Corporation - dato al 1/2015)

Spread medio per gli USA Private Placement in Bps per classe di Rating NAIC e per Tenor

Investment Grade High Yield

Duration\Rating Aaa Aa A Baa Ba B Caa>=1 e <3 37 50 54 96 283 495 750>=3 e <5 56 58 73 129 368 610 942>=5 e <7 88 77 93 158 368 523 637

>=17 126 129 156 220 393 478 863

High Yield

(Non Financial* e Financial* Corporation - dato al 10/2014 per NAIC 1 e 2 e all’1/13 per NAIC 3)

Investment Grade

Pricing medio del Debito Corporate emesso nei mercati dei capitali globali e nel mercato degli USA Private Placement




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


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High YieldNAIC 3

Tenor\Rating Media

3 5505 5507 575

10 58812-14 588

15 588

• Al peggiorare del Rating di controparte, indipendentemente dalla duration/tenor dello strumento finanziario di Debito, il pricing dello strumento tende ad aumentare (il pricing delle Obbligazioni corporate emesse nei mercati dei capitali globali aumenta di circa 700Bbs passando da un rating Aaa ad uno Caa)

• Emettere uno strumento finanziario di Debito sul mercato degli USA Private Placement comporta un mark-up addizionale di circa 100Bps rispetto a quello pagato per emettere uno strumento di pari Rating e duration/tenor nei mercati dei capitali globali in quanto va remunerato il rischio aggiuntivo che l’Investitore marginale assumerebbe investendo in uno strumento illiquido vs uno strumento liquido e più regolamentato (cioè negoziato nei mercati globali)

Fonte pricing Obbligazioni corporate emesse nei mercati dei capitali globali: Moody’s Market Data Highlights 29/1/2015 Fonte pricing degli USA Private Placement:Spread medio sul prezzo delle transazioni vs lo USA Trasury Yield da Private Placement Monitor 10/2014* sono le Società la cui principale attività è quella della produzione e vendita di prodotti e servizi non finanziari** sono le Società la cui principale attività è quella di fornire servizi finanziari

Investment GradeNAIC 1 NAIC 2

Tenor\Rating Domestic Cross-Border Domestic Cross-Border

5 105 123 150 2207 142 125 160 180

10 105 135 160 18312 147 125 163 19015 135 150 190 17430 100 135 135 120

Costo del rischio che remunera i rischi dello specifico investimento (rischio di credito e rischio di liquidità e non quelli sistemici che sono già incorporati nel valore del tasso base) e rappresentativo dell’appetito al rischio che il Mercato Obbligazionario percepisce nei confronti dell’Azienda Emittente e/o della sua Obbligazione

Costo dei rischi specifici dell’investimento

Spread di una Obbligazione

Corporate

Spread finale sul tasso base che

remunera il rischio di credito ed il rischio di

liquidità

Ob

blig

azio

ne C

orp

ora

te

La componente di rischio di credito che il Mercato Obbligazionario è disposto a pagare per investire in quell’Obbligazione può differire (ed è in genere più alto) rispetto a quello definito da una Banca in quanto pesa molto la “storia della relazione” che la stessa ha con l'Azienda richiedente ed è in genere il Rating interno della Banca è più favorevole di quello assegnato da una Società di Rating esterna che non conosce in profondità l’Azienda

• Lo spread sopra un tasso base di riferimento o RiskFree di una Obbligazione Corporate è in genere più competitivo di quello del Credito Bancario, ma solo a parità di:

importo target

Il pricing di una Obbligazione vs

quello delCredito Bancario

Il pricing di una Obbligazione emessa nei mkt dei capitali globali o nel mkt degli USA Private Placement vs il Credito Bancario




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


99

Funding spread rappresentativo dello spread che la Banca Creditrice paga (sul

parametro di riferimento [euribor3M,

6M] funzione della durata

comportamentale del prodotto) per

raccogliere una delle 2 componenti di fundingnecessarie a finanziare

il cliente (l’altra è il Costo del Capitale)

I costi operativi della Banca Creditrice

ribaltati sui prodotti di impiego con approccio “full costing” (ovvero considerando tutti i

costi diretti e ribaltando tutti i costi indiretti con obiettivo

di copertura del 100%dei costi a

bilancio)

Costo del credito o costo del rischio

rappresentativo dello spread che copre il

rischio di credito della controparte funzione del Rating assegnato dalla Banca Creditrice

alla Società richiedente e dalla forma tecnica del finanziamento (a

breve, a medio/lungo, chirografario,

ipotecario, etc.)

Funding spread Costi operativi

Spread finale sul tasso base che

remunera le due componenti di

funding (Fundingspread e Costo del capitale) e copre i costi operativi ed il costo del rischio

Remunerazione degli strumenti del

Patrimonio di Vigilanza o, equivalentemente, remunerazione del

capitale assorbito per soddisfare i requisiti di

Basilea III e remunerare gli

strumenti di capitale (capitale proprio e

strumenti subordinati) utilizzati nel funding

dell’operazione

Costo del capitale

Cre

dit

o B

an

cari

o

* Spread minimo in quanto a questo livello minimo di spread che copre tutti i costi e le due componenti di funding viene in genere aggiunto un Add-on Commerciale in funzione delle caratteristiche specifiche dei singoli prodotti di finanziamento

importo targetdurata dell’operazionepiano di ammortamento, preammortamentogaranzie offerte

ed in genere quando il rischio di liquidità dell’Obbligazione è trascurabile

Costo del credito Spread minimo* di un Credito Bancario




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


L’Yield Curve o curva dei rendimenti e le sue diverse forme

• Le Yield Curve (o curva dei rendimenti) è una rappresentazione grafica del livello dei tassi di interesse per le varie scadenze dei titoli obbligazionari (governativi o corporate) presenti su di uno specifico mercato:

La forma della curva dei rendimenti governativi fornisce indicazioni circa l'economia e la direzione futura dei tassi di interesseLe curve dei rendimenti (Euribor, Treasury US, Etc.) sono importanti per definire il prezzo di una Obbligazione in quanto vengono usate per definire il tasso base (o tasso di riferimento) di un’Obbligazione con una certa maturityGeneralmente la curva dei rendimenti ha inclinazione positiva, in quanto riflette la relazione rendimento-rischio del mercato Obbligazionarioo tendenzialmente chi immobilizza il proprio capitale per un

L’Yield Curve o curva dei rendimenti

• Normalmente, le Obbligazioni a lungo termine hanno rendimenti più elevati rispetto alle Obbligazioni a breve

in una normale curva, il rendimento di un titolo di 2 anni è inferiore al rendimento di un titolo di 10 anni

Curva dei rendimenti

normale

• Ciascuna forma della curva può inviare un messaggio diverso all'Investitore

Le diverse possibili forme della curva dei rendimenti

• Significa che i tassi di interesse sono simili tra le varie scadenze e non vi è alcun premio ad investire denaro per lunghi periodi di tempo

questo tipo di curva di solito segnala incertezza sulla direzione futura dell'economia e può anticipare una curva dei rendimenti invertita


piatta

2 di 6

100

o tendenzialmente chi immobilizza il proprio capitale per un periodo più lungo si espone di più al rischio di erosione del potere d'acquisto reale del proprio capitale e deve quindi essere remunerato con un maggiore rendimento

Maturity

* fonte: ValuBond al 5/11/2014

Esempio di Yield Curve: U.S. Treasury Yield Curve*

• Significa che tassi a breve termine sono più elevati rispetto ai tassi a lungo termine

molti Economisti e Investitori vedono questo come un potente presagio di una recessioneo la ragione per rendimenti a lungo termine più bassi

è perché gli Investitori sono molto negativi sull'economia futura e la conseguente forte domanda di investimenti sicuri a lungo termine spinge i tassi a lungo termine giù

Curva dei rendimenti invertita

• Si verifica quando i rendimenti nel mezzo della curva sono superiori a quelli sia a breve che a lungo termine

è estremamente rara e può essere un segno di rallentamento dell'attività economica


gobba

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

0

Ren

dim

en

to

3Mesi 6mesi 1AnnoYield 0,00% 0,04% 0,54% 0,95% 1,63% 2,34% 3,05%

3Anni 5Anni 10Anni 30Anni




Descrizione

Rating

Duration/Tenor

Dimensioni


Pricing

Prodotti


La Yield curve media degli USA InvestmentGrade Corporate Bond*

La Yield curve media degli USA Investment Grade Corporate Bond*

1,82%

3,49%

2,08%

3,04%

3,84%

2,27%

3,29%

4,25%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

Yie

ld

2 di 6

101

* Fonte: ValuBond al 10/11/2014

2yr 5yr 10yr 20yr

AAA 1,82% 3,04% 3,49%

AA 0,79% 2,08% 3,04% 3,84%

A 0,92% 2,27% 3,29% 4,25%

1,82%

0,79%

2,08%

0,92%

0,5%

1,0%

1,5%

• Le Yield Curve (o curve dei rendimenti) degli USA Investment Grade Corporate Bond è una rappresentazione grafica del rendimento medio per le varie scadenze dei titoli Obbligazionari Corporate presenti sul mercato regolamentato USA

• Al peggiorare del Rating di controparte, indipendentemente dalla duration/tenor dello strumento finanziario di Debito, il rendimento dello strumento per l’Investitore (o Prezzo pagato dalla Società Emittente) tende ad aumentare

Maturity




Sezione 3 di 6

102




La Strutturazione di una Obbligazione

• La Società Emittente ed i suoi Advisor Finanziari devono comprendere e valorizzare tutti o


Strutturazione dell’Operazione

Tipologie di Obbligazioni

Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured

Elementi base di una Obbligazione

Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

La Strutturazione di una

Obbligazione

• Nello strutturare un’Obbligazione, la Società Emittente non deve solo

Gli elementi costitutivi alla

base di una Obbligazione

• Nell’ambito della strutturazione di un prestito Obbligazionario è necessario comprendere gli elementi costitutivi alla base di una Obbligazione:

• La maggior parte di questi fattori può influenzare il prezzo della

• Nell’ambito della strutturazione di un prestito Obbligazionario è necessario comprendere anche le

PrincipalFace ValueMaturityTenor

CouponValutaRedemption provisionConversion provision

CovenantEvent of defaultBook entry

I fattori che caratterizzano la strutturazione di una Obbligazione

Prezzo Tasso Yield Duration

Valorizzazione di una Obbligazione

3 di 6

103

valorizzare tutti o parte di questi parametri cercando il giusto trade off tra rischi, costo del Debito e struttura del capitale ideale

questa attività è tipicamente un processo iterativo

non deve solo considerare le sue esigenze, ma deve anche considerare i fattori che influenzano le scelte dei potenziali Investitori

prezzo della Obbligazione

Fattori che influenzano le

scelte dell’Investitore

• I fattori che influenzano le scelte di un Investitore sono in genere: il valore dell’Obbligazioneil merito di credito della Società Emittente e dell’Obbligazione o se cioè l’Obbligazione è Investment Grade o High Yield

il potenziale di incremento del prezzo del titolo funzione delle prospettive di crescita della Società Emittentei prevalenti tassi di interesse di mercato e le loro previsioni di crescita o calo

Le tipologie di Obbligazioni

Obbligazionario è necessario comprendere anche le diverse tipologie di Obbligazioni disponibili per un potenziale Emittente:Secured o UnsecuredSenior o SubordinateCredit enhancement

Gli elementi strutturali alla base di una Obbligazione e tipologie di Obbligazioni

Principal amount

Face/Par value

Maturity

Tenor

L'importo complessivo preso in prestito dalla Società Emittente

E’ l'importo da rimborsare alla data di scadenza ed in italiano è chiamato valore nominale

Il periodo di tempo che intercorre tra la data di Emissione dell’Obbligazione e la data di scadenza in cui rimborsare il suo Face Value

Il periodo di tempo fino alla data di scadenza

Redemptionprovision

Conversionprovision

Restrictive

Coupon

Valuta

Clausole contenute nel contratto Obbligazionario che permettono la restituzione del Face Value agli Investitori non solo in corrispondenza della scadenza, ma anche in date precedenti la stessa

Clausole di conversione contenute nel contratto Obbligazionario che danno all'Obbligazionista il diritto di convertire l'Obbligazione in un numero predeterminato di azioni ordinarie dell'Emittente

Clausole contenute nel contratto Obbligazionario che proteggono gli interessi degli Obbligazionisti

Rappresenta l'obbligo contrattuale da parte della Società Emittente di pagare interessi su di un'Obbligazione ai relativi Investitori con frequenza e valore (% sul Face Value) predefiniti all’Emissione

La valuta alla base del pagamento degli interessi e del valore nominale



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Gli elementi strutturali alla base di

una Obbligazione

• La strutturazione di una

Strutturazione di una

Obbligazione



3 di 6

104

Restrictivecovenant

Events of default

Book entry (Certificato o Form)

Clausole contenute nel contratto Obbligazionario che proteggono gli interessi degli Obbligazionisti limitando l'Emittente dal prendere determinate azioni o obbligandolo ad intraprenderne altre

Clausole contenute nel contratto Obbligazionario che permettono ad un Investitore di richiedere all’Emittente il rimborso totale dell' Outstanding (o saldo) prima di quanto era previsto in origine in presenza di specifici eventi o circostanze

La registrazione cartacea (certificate) o elettronica (book entry) della proprietà del titolo per le Obbligazioni (solo per quelle nominali)

Le tipologie di

Obbligazioni

Obbligazione unsecured

• E’ titolo di debito, emesso da una Società, che non è garantito da un bene o pegno, ma piuttosto da tutte le attività dell‘Emittente non altrimenti garantite

Obbligazione secured

• E’ titolo di debito, emesso da una Società, che vanta un credito nei confronti di attivi specifici come un bene o un pegno

Obbligazione senior

• E’ titolo di debito che garantisce al suo possessore, in caso di fallimento e liquidazione dell’Emittente, una priorità più alta rispetto alle altre forme di debito o di capitale Azionario

Obbligazione Subordinata

• E’ titolo di debito, che in caso di suo fallimento e liquidazione dell’Emittente, viene rimborsato dopo i titoli di debito senior o quelli con maggiore seniority

Creditenhancement

• E’ il miglioramento del profilo di credito di una Obbligazione o equivalentemente il supporto al credito da parte di un terzo offerto alla Società Emittente

di una Obbligazione richiede, da parte della Società Emittente, la comprensione:

dei suoi elementi strutturalidelle diverse tipologie in cui poterla strutturare

L’importo di una Emissione Obbligazionaria ed i fattori che lo influenzano

• L’importo dell’Emissione è l’importo complessivo preso in prestito dalla Società Emittente

• La determinazione dell’importo dell'Emissione dipende da diversi fattori e, talvolta, è un processo iterativo

L’importo dell’Emissione(Principal amount )

Condizioni di Mercato

I fattori che influenzano l’importo dell’operazione

• L’importo dell'Emissione dipende sempre dalle condizioni di Mercato in quanto da questi fattori dipende quanto lo stesso Mercato sarà in grado di assorbire e ed a che prezzo:

le emissioni di grosso importo possono risultare non vendibili nei Mercati Locali in quanto questi non sono molto profondi*al contrario, un'Emissione di dimensioni più piccole può non essere conveniente nei Mercati Internazionali (mercato degli Eurobond o dei Bond Internazionali) perché i costi di Emissione** in % sull’importo dell'Emissione risulterebbero ben più elevati di quelli di emissioni medio-grandio Inoltre, i grandi Mercati Internazionali preferiscono generalmente Emissione di

dimensioni sufficienti a generare liquidità (almeno 75Mil$ a 100Mil$ e più) e questa preferenza sulla liquidità può comportare la necessità di offrire un rendimento maggiore per le emissioni più piccole

• Sulla base del redditività stimata (yield stimato), una Società dovrebbe verificare se il pagamento degli interessi previsti sul Debito saranno ragionevoli e sostenibili

per fare ciò si usa, con un approccio iterativo, il Debt Service Ratio (Ratio che analizza la



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

105

iterativo questa attività richiede in genere il supporto di un AdvisorFinanziario alla Società Emittente

• L’obbiettivo è quello di determinare se l’importo dell’Emissione è fattibile e conveniente in funzione:

delle condizioni di mercatodella struttura del capitale Societariadell’eventuale sconto di Emissione

Struttura del

Capitale

per fare ciò si usa, con un approccio iterativo, il Debt Service Ratio (Ratio che analizza la fattibilità del pagamento degli interessi sul Debito) che va calcolato come segue:

Il Debt Service Ratio deve essere analizzato nel contesto di tutti gli altri obblighi prevedibili in modo da permettere di definire l’importo ottimale dell'Emissione o se ci sono obblighi che hanno priorità maggiore, l’importo definito per l’Obbligazione

deve essere ridotto o ristrutturato

* Un mercato profondo è quello in cui grosse quantità di Debito possono essere comprate e vendute senza influenzare drasticamente il prezzo** Il costo di Emissione di una Obbligazione è dato principalmente dal costo dei diversi Advisor, dell’eventuale Società di Rating e delle spese di registrazione sugli eventuali Mercati*** L’Underwriting spread è un concetto presente solo nei mercati regolamentati in cui c’è un mercato primario e secondario e rappresenta la differenza tra l'importo pagato per una nuova Emissione Obbligazionaria da un gruppo di Underwriter (Società che sottoscrivono le Obbligazioni sul mercato primario) ed il prezzo al quale le Obbligazioni sono poi vendute al pubblico

Sconto di Emissione

• Nel definire l’Importo dell’operazione bisogna tenere in conto anche il fatto che la presenza di eventuali sconti sull’Emissione comporta che i proventi effettivamente ottenuti dalla Società Emittente saranno inferiori all'importo totale dell'Emissione

Nella maggior parte delle emissioni a tasso fisso sul mercato degli Stati Uniti e degli Eurobond, il costo di Emissione** e l’eventuale underwriting spread*** associati ad un eventuale sconto si riflette in proventi all’Emissione inferiori all'importo totale pagato durante la vita dello strumento

• Il Par Value (o Face Value)

Il valore nominale di un’Obbligazione

(Par o Face Value)

Valori minimi

I fattori che caratterizzano il valore nominale di un’Obbligazione

• La maggior parte delle Obbligazioni Corporate pubbliche negoziate negli Stati Uniti hanno un valore nominale multiplo di $ 1.000US$

questo vuol dire che se una Società intende emettere un’Obbligazione pubblica da1MlnUS$ nel mercato USA, dovrà emettere 1.000 bond ciascuno dal valore di 1.000US$

o quando ogni Obbligazione arriverà a scadenza, il mutuatario dovrà rimborsare il valore nominale di $ 1.000 al prestatore

• I Private Placement possono avere valori nominali minimi molto più grandi e dell’ordine dei

La relazione tra il valore nominale e

coupon

• Gli interessi da pagare (i coupon) sono espressi in una percentuale del valore nominaleuna Società che emette un‘Obbligazione con un tasso di interesse annuale dell'8% e con un valore nominale di 1.000€ dovrà pagare 80€ di interessi all’anno

Il valore nominale di una Obbligazione ed i fattori che lo caratterizzano



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

106

• Il Par Value (o Face Value) rappresenta l'importo che la Società Emittente dovrà rimborsare alla data di scadenza agli Investitori

• I Private Placement possono avere valori nominali minimi molto più grandi e dell’ordine dei milioni di US$ con multipli di 100.000US$

La relazione tra il valore nominale e

prezzo

• Il prezzo di un‘Obbligazione, nel mercato secondario, oscilla per tutta la sua vita in funzione di una serie di variabili:

quando un‘Obbligazione viene scambiata a un prezzo superiore al valore nominale, si dice che è venduta con un premioquando un‘Obbligazione viene scambiata al di sotto del valore nominale, si dice che è venduta a sconto

• Il prezzo di un'Obbligazione oscilla in genere con i tassi di interesse:se i tassi di interesse sono più alti del tasso cedolare dell'Obbligazione, l'Obbligazione verrà venduta al di sotto del valore nominale (ad uno sconto)se i tassi di interesse scendono, il prezzo salirà al di sopra del valore nominale

La differenze

tra il valore nominale e

prezzo

• Il valore nominale non è il prezzo del titoloil valore nominale di un'Obbligazione rimane generalmente costante per la sua vita, il suo prezzo di mercato no ed è influenzato dalle caratteristiche dello strumento, della Società e dell’economia in generala

• La maturity di un’Obbligazione rappresenta il periodo di tempo che

La maturitydell’Obbligazione

(scadenza)

I fattori che caratterizzano la maturity di un’Obbligazione

La relazione tra • Un‘Obbligazione che matura in un anno è molto più prevedibile e quindi meno rischiosa (in quanto i

Le possibili maturity

• Le maturity possono variare da un minimo di un giorno fino in genere a 30 annise una Società emette 1Mil€ in Obbligazioni con una maturity (scadenza) di 10 anni, dovrà rimborsare 1Mil€ agli Obbligazionisti 10 anni dopo l’Emissione

La maturity di un’Obbligazione ed i fattori che la caratterizzano

La data di scadenza

(maturity date)

• E’ la data nella quale lo strumento finanziario cessa di esistere (data in cui scade l’Obbligazione) e la Società Emittente deve rimborsare il Face Value

è cioè la data in cui il Debito è esigibile per il pagamento o anche la data in cui l'Emittente ritira l’Obbligazione dal mercato attraverso il pagamento del valore nominale agli Obbligazionistiprima della scadenza, l’Emittente è obbligata a pagare gli interessi agli Obbligazionisti

Maturity residua • Dopo l'Emissione, la durata residua è l'intervallo di tempo fino alla data di scadenza

La relazione tra maturity e le

diverse tipologie di Obbligazioni

• Le Obbligazioni possono essere raggruppate in tre categorie a seconda della loro maturity:breve termine: quelle con maturity tra 1 e cinque anni (negli USA chiamate Short-term note)medio termine: quelle con maturity tra 5 e 12 anni (negli USA chiamate Medium-term note o bond)lungo termine: quelle con maturity oltre i 12 anni (negli USA chiamate Long-term bond)



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

107

di tempo che intercorre tra la sua data di Emissione e la data di scadenza in cui rimborsare il suo Face Value

rappresenta quindi il periodo di tempo per il quale un’Obbligazione rimane in essere

La relazione tra maturity e

coupon

• Un‘Obbligazione che matura in un anno è molto più prevedibile e quindi meno rischiosa (in quanto i rischi, come il rischio di credito e di cambio, sono inferiori) di un‘Obbligazione che matura in 20 anni

in generale maggiore è il tempo fino alla scadenza, maggiore è il tasso di interesse

La relazione tra maturity, Face

Value e prezzo di megoziazione

• In genere più un'Obbligazione è lontana dalla sua data di scadenza, maggiore è la differenza tra il suo prezzo di acquisto/vendita (che oscilla al variare dei tassi di interesse di mercato) e il suo valore di rimborso (e/o par value e/o valore nominale e/o Face Value)

• A parità di condizioni, un'Obbligazione più a lungo termine avrà una volatilità maggiore di prezzo rispetto ad un'Obbligazione più breve termine

Maturity vs vita media

• Il prezzo di una nuova Emissione pagato dagli Underwriter nel mercato Internazionale o degli Eurobondè basato su l concetto di vita media dell’Obbligazione o duration (che è basata sul calcolo del valore attuale di tutti i pagamenti di capitale e interessi), piuttosto che dalla maturity

La scelta della maturity

• Idealmente una Società Emittente dovrebbe scegliere una maturity per l’Obbligazione da emettere che: sia funzione della tipologia di impiego dei fondi o della tipologia di attivo Societariopermetta di allineare il flusso totale degli interessi sul Debito con il flusso di cassa operativo della Societàtenga conto della tipologia di Emittenteo ad esempio, per le Società in forte crescita o operanti in mercati molto volatili il Debito a breve

termine potrebbe essere preferibile in quanto consentirebbe una più facile riconfigurazione del Debito al variare delle condizioni di mercato

tenga conto delle condizioni di mercatoo ad esempio molti mercati non supportano Obbligazioni di lungo termine

I fattori che caratterizzano il tenor di un’Obbligazione

La differenza tra maturity ed

tenor

• Il termine tenor è talvolta usato in modo intercambiabile con la maturity residua, ma è erroneamente confuso con la maturity

un’Obbligazione emessa con maturity di 10 anni, dopo due anni dall’Emissione avrà ancora maturity di 10 anni, ma avrà tenor di 8 anni

• Il periodo di tempo fino alla data di scadenza (rimborso) dell’Obbligazione è spesso indicato come il term o tenor o scadenza dell‘Obbligazione ed è espresso/a in anni, mesi o giorni

Il tenor (term) di un’Obbligazione

(termine)

Il tenor di un’Obbligazione, i fattori che lo caratterizzano e l’influenza sulle scelte degli Investitori



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

108

• La maturity ed il tenorinfluenzano le scelte di un potenziale Investitore

La relazione tra maturity/tenor e la

scelta di Investimento

Maturity e tenor nelle scelte degli Investitori

L’importanza per l’Investitore

• La maturity di un investimento è un elemento fondamentale per l‘Investitore in quando il proprio orizzonte di investimento deve coincidere o avvicinarsi ad essa

Strategie di investimento

• Se un Investitore si aspetta che i tassi di interesse possano aumentare, probabilmente acquisterà un Obbligazione con un termine (o maturity residua ) più breve

evitando così di rimanere bloccato con un’Obbligazione che finirebbe per pagare un tasso di interesse inferiore ai tassi di interesse di mercato oppure di dover vendere la stessa Obbligazione in perdita per ottenere del capitale da reinvestire in una altra Obbligazione con maggiore tasso di interesse

• E’ espressione dell’obbligo contrattuale da parte della Società Emittente di pagare ai propri Obbligazionisti interessi con

Il coupon*(cedola)

dell’Obbligazione

I fattori che caratterizzano il coupon di un’Obbligazione

Il coupon di un’Obbligazione ed i fattori che lo caratterizzano (1 di 2)

Il tasso cedolare

• Il coupon viene indicato all’Emissione in termini di tasso passivo annuale sul valore nominale di un'Obbligazione ed è il tasso di interesse annuale che l'Emittente paga all'Obbligazionista

questo tasso di interesse passivo viene chiamato tasso cedolare dell’Obbligazione ed espresso come percentuale annua del par value (es.:una cedola al 9% su un 1.000€ di Face Value comporterà che la Società Emittente dovrà pagare agli Obbligazionisti 90€ di interessi ogni anno

• Anche se il tasso cedolare è espresso come tasso annuale, gli interessi possono comunque essere pagati ogni sei mesi o annualmente o mai come nel caso delle Obbligazioni zero coupon

gli Eurobond pagano gli interessi annualmente sulla base 30/360 (anno di 360 giorni e mesi di 30 giorni) le Obbligazioni USA pagano interessi semestralmente e questi vengono calcolati nella convenzione 30/360 (cioè su base anno di 360 giorni e mese di 30 giorni e cioè nessun interesse matura il 31 del mese)o es.:un’Bond USA con tasso cedolare (annuo) del 10% pagato semestralmente quoterà il 6 febbraio



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

109

interessi con frequenza ed in valore (una % sul Face Value) predefiniti all’Emissione

è l'importo che l'Emittente deve pagare al detentore di ogni Obbligazione in cambio del suo investimento

Frequenza pagamento

o es.:un’Bond USA con tasso cedolare (annuo) del 10% pagato semestralmente quoterà il 6 febbraio

o es.: un’Obbligazione USA con tasso cedolare (annuo) del 10% pagato semestralmente quoterà il 6 Marzo:

Il coupon nelle

Obbligazioni a tasso fisso

• La Obbligazioni a tasso fisso sono caratterizzate da un tasso cedolare che è fissato al momento dell'Emissione e non varia durante la vita dell’Obbligazione

negli Stati Uniti la maggior parte delle Obbligazioni sono a tasso fisso

* sono chiamati coupon (buoni), perché nel passato erano rappresentati da buoni fisici presenti sul certificato cartaceo dell’Obbligazione e dovevano essere tagliati e restituiti all'Emittente o al suo Rappresentante (una Banca o una Società di brokerage) per ricevere il pagamento degli interessi. Con l'avvento dei computer l’aspetto cartaceo è scomparso, ma è rimasto il termine

• E’ espressione dell’obbligo contrattuale da parte della Società Emittente di pagare ai propri Obbligazionisti interessi con

Il coupon*(cedola)

dell’ObbligazioneI fattori che caratterizzano il coupon di un’Obbligazione

Il coupon di un’Obbligazione ed i fattori che lo caratterizzano (2 di 2)

Il coupon nelle

Obbligazioni a tasso

variabile

• Le Obbligazioni a tasso variabile (o floating) pagano interessi sulla base di un tasso cedolare che si azzera e viene ricalcolato periodicamente in base ad una specifica formula definita nel contratto

la formula include sempre un tasso di base che è di solito un tasso di mercato (come Euribor, Libor, etc)i termini per il calcolo del tasso cedolare sono definiti nel contratto dell’Obbligazione, sono molto specifici (indicando per esempio la fonte da usare per il tasso di riferimento) e sono generalmente calcolati da un Agente (il Trustee o Fiduciario) designato all’atto del contratto

• Le cedole a tasso variabile sono più comuni per le Obbligazioni a breve termine, salvo che per Emittenti come Banche o Società Finanziarie che possono trovare interessante indebitarsi anche a lungo termine a tasso



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

Segue

110

interessi con frequenza ed in valore (una % sul Face Value) predefiniti all’Emissione

è l'importo che l'Emittente deve pagare al detentore di ogni Obbligazione in cambio del suo investimento

L’assenza del coupon negli Zero Coupon

Bond

• Le Obbligazioni Zero Coupon non pagano interessi lungo la vita dell’Obbligazioneper renderle attrattive agli Investitori (essendo privi di coupon) sono vendute a sconto rispetto al valore nominale fornendo quindi un rendimento a scadenza (Yield to maturity o differenza tra prezzo e valore nominale pagato alla data di scadenza divisa il prezzo)

Banche o Società Finanziarie che possono trovare interessante indebitarsi anche a lungo termine a tasso variabile in quanto il loro attivo ha un rendimento che fluttua al variare dei tassi di interesse

Il coupon nelle

Obbligazioni deep

discount

• Sono Obbligazioni con coupon vendute con uno forte sconto sul valore Face Valuela cedola può essere inferiore o pari al tasso di mercato di riferimento (Libor, Euribor, etc), ma il pagamento degli interessi può essere differito fino ad una specificata data nel futuroin genere utilizzate da Società interessate a finanziare leveraged buyout dove c’è bisogno di risparmiare denaro nei primi anni del progetto, ma che poi ci si aspetta che i flussi di cassa crescano progressivamente per consentire di pagare nel futuro gli interessi maturati

• La/e valuta/e alla base del pagamento degli interessi e del valore nominale a scadenza dipende da fattori correlati:

al currency Riskai costo del Debito

La/e valuta/e in cui è denominato l’Obbligazione

I fattori che caratterizzano la valuta di un’Obbligazione

La valuta di un’Obbligazione ed i fattori che la caratterizzano

La relazione tra currency

risk e la valuta del

Debito

• La Società Emittente dovrebbe cercare di abbinare la valuta in cui pagherà gli interessi ed il Face Value con quella dei flussi di cassa netti derivanti dalla gestione operativa della Società durante la vita dell'Obbligazione:

riducendo così l'esposizione al rischio di valuta es.: una Società USA con uan notevole quota dei suoi flussi di cassa in una valuta estera dovrebbe pensare di emettere Debito in quella valuta estera omigliorando le sua capacità di sfruttare le opportunità di crescita all’esteroo questa strategia valutaria rappresenta una forma di exchange rate hedging



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

111

ai costo del Debito

• La Società Emittente e i suoi Advisor Finanziari dovranno valutare il trade off tra rischio di cambio, l’importo dell’Emissione, il suo tenor, il costo del Debito includendo questi fattori nella analisi (iterativa) della capital structure ideale

La relazione tra il costo

del Debito e la valuta del

Debito

• La Società Emittente nello scegliere la valuta in cui denominare l’Obbligazione deve tenere in conto dei fattori che influenzano il costo del Debito:

la potenziale presenza di una withholding taxes (o ritenuta alla fonte) in un determinato mercato Obbligazionario denominato in una certa valutala presenza di determinati oneri normativi nei diversi mercati Obbligazionari denominati in una certa valutail fatto che un determinato mercato Obbligazionario denominato in una certa valuta potrebbe essere troppo sottile (caratterizzato cioè da scarse negoziazioni, con conseguente bassa liquidità e instabilità delle quotazioni) per fornire il livello di liquidità richiesta dagli Investitori attivi (quelli quotidianamente attivi nell’acquisto/vendita delle Obbligazioni)la frequente volontà (tipica delle Grandi Emittenti internazionali) di voler diversificare le loro fonti di finanziamento per garantire loro accesso stabile al mercato del Debito

• Le redemptionprovision sono le clausole contenute nel contratto Obbligazionario

Redemptionprovision

(clausole di rimborso)

I fattori che caratterizzano le call provision

La callprovision

• La call provision offre all’Emittente l’opzione di rimborsare tutta o parte di un’Obbligazione in una o più date specifiche predefinite (antecedenti la scadenza e definite nel contratto di Emissione) e a prezzi prefissati nel contratto Obbligazionario redatto all’Emissione

L’utilità della

• Può essere molto prezioso per un’Emittente perché:se i tassi d’interesse diminuiscono prima della scadenza finale, la Società può esercitare la call provision e rifinanziarsi a un tasso inferiorese migliora la sua qualità del credito, la stessa può rifinanziarsi a condizioni migliori

Il costo della call provision

• Le Emittenti pagano l’eventuale presenza di una call provision (prima dell’eventuale esercizio della call) sotto forma di rendimenti più elevati

• L’importo da liquidare in caso di esercizio di una call provision è inferiore al fair value (valore attuale del Face Value e delle cedole residue tra la data di esercizio e quella di scadenza) della stessa Obbligazione priva di call quando i tassi di interesse calano

vale l’opposto in una realtà caratterizzata da tassi di interesse in crescitaLa call

provision(la clausola

di chiamata)



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Le redemption provision di un’Obbligazione ed i fattori che le caratterizzano (1 di 7) Prezzo Tasso Yield Duration


3 di 6

112

Obbligazionario redatto all’Emissione che permettono la restituzione del capitale agli Investitori non solo in corrispondenza della scadenza, ma anche in date precedenti la stessa

L’utilità della call provision

se migliora la sua qualità del credito, la stessa può rifinanziarsi a condizioni migliorio vero soprattutto per Emittenti High Yield con qualità del credito in miglioramento

• La presenza di una call provision offre agli Investitori, nel periodo precedete le dati di un’eventuale call, un prezzo limite pari al costo di esercizio della call da parte dell’Emittente

Obbligazioni rimborsabili

vs quelle non rimborsabili

• Un’Obbligazione non-callable non può essere rimborsata, mentre le Obbligazioni callablespesso contengono una clausola di non rimborsabilità fino ad una data specificata

un'Obbligazione non rimborsabile può comunque essere rimborsata a condizione che non sia rimborsata con proventi derivanti da un’altra forma di Debito a più basso costo e con seniority maggiore o pari all’Obbligazione da rimborsare

Esercizio della call

provision in tutto o in

parte

• La call provision consentono generalmente ad un’Emittente di esercitare la call in tutto (sull’intero importo) o in parte (su una percentuale dell’importo)

quando viene esercitata la call provision su di una porzione dell’Obbligazione, il contratto dell’Emissione specifica la metodologia di scelta della componente su cui esercitare la callo il contratto di Emissione delle Obbligazioni quotate nei Mercati regolamentati in

genere specifica che le quote detenute dai diversi Investitori vadano richiamate con approccio casuale eseguito dalla Società Fiduciaria (o Trustee)

o il contratto di Emissione dei Private Placement prevede in genere modalità di rimborso pro rata (cioè allocazione proporzionale) tra le quote detenute dai diversi Investitori

• La principale redempionprovision è la call provision

Redemptionprovision


Le diverse tipologie di call provision

American call

• L’Emittente indica nel contratto dell’Obbligazione che ha il diritto di esercitare la call in qualsiasi momento a partire dalla data in cui l’Obbligazione è callable e fino a maturity

chiamata anche continuously callablel’importo da liquidare in caso di esercizio è fisso e predefinito nel contratto Obbligazionario redatto all’Emissione

Bermuda call

• L’Emittente indica nel contratto dell’Obbligazione che ha il diritto di esercitare la call solo nelle date di pagamento delle cedole a partire dalla data in cui l’Obbligazione è callable e fino a maturity

l’importo da liquidare in caso di esercizio è fisso e predefinito nel contratto

Europeancall

• L’Emittente indica nel contratto dell’Obbligazione che ha il diritto di esercitare la call solo in una predeterminata data a partire dalla data in cui l’Obbligazione è callable e fino a maturity

chiamata anche one time only calll’importo da liquidare in caso di esercizio è fisso e predefinito nel contratto Obbligazionario redatto all’Emissione

Le diverse tipologie di

callprovision

Segue




Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

113

Obbligazionario redatto all’Emissione

Canary call

• E’ simile alla Bermuda call ma con la differenza che vale solo per le Obbligazioni step-up*• L’Emittente indica nel contratto dell’Obbligazione che ha il diritto di esercitare la call solo in

specifiche date a partire dalla data in cui l’Obbligazione è callable, ma solo fino a che non si verifica il primo step-up

se la call non viene esercitata sull’Obbligazione prima che la prima cedola di step-upvenga pagata, l’Obbligazione diviene una standard non-callable step-up fino a maturityl’importo da liquidare in caso di esercizio è fisso e predefinito nel contratto Obbligazionario redatto all’Emissione

Make wholecall

• E’ un particolare tipo di call provision che permette all’Emittente di pagare in qualsiasi istante della vita dell’Obbligazione il Debito residuo prima della scadenza

la formula con cui calcolare l’importo da liquidare in caso di esercizio è predefinita nel contratto Obbligazionario redatto all’Emissione, ma il suo valore varia nel tempo al variare del valore risk free preso come riferimento

• l’importo da liquidare in caso di esercizio di una call provision è sempre il maggiore tra il Face Value ed un valore variabile in funzione del valore del risk free alla data di esercizio della call

• Esistono diverse tipologie di call provision

* Un’Obbligazione step-up è una che paga un certo tasso cedolare per un determinato periodo e poi maggiore tasso cedolare nei successivi periodi. Entrambi i tassi cedolari (iniziale e successivo) sono predeterminati nel contratto di Emissione dell’Obbligazione. Un esempio può essere un’Obbligazione a 5 anni che paga un tasso cedolare del 4% per i primi due anni ed un 6% per i rimanenti 3 anni. Questo tipo di bond offrono in genere un tasso sotto i tassi di mercato all’Emissione e prima dello step-up, compensando poi gli Investitori con un tasso post step-up più alto


I fattori che caratterizzano le make whole call provision

La makewhole callprovision

• E’ un particolare tipo di call provision che:permette all’Emittente di pagare in qualsiasi istante della vita dell’Obbligazione il Debito residuo prima della scadenzarichiede, all’esercizio della call, un pagamento di una somma ottenuta mediante l’uso di una formula basata sul valore attuale netto (NPV con un tasso di sconto composto dalla somma di uno specifico piccolo spread più un risk free) delle cedole future (cioè quelle ancora da pagare tra la data dell’eventuale call e la data di scadenza) e del Face Value

• Una particolare forma di call

La makewhole callprovision

Il costo della make whole

call provision

• Le Emittenti pagano l’eventuale presenza di una make whole call provision (prima dell’eventuale esercizio della call) sotto forma di rendimenti inferiori a quelli di una callnormale

• L’importo da liquidare in caso di esercizio di una call provision è sempre il maggiore tra:il Face Valuela somma del Face Value e dei rimanenti cash flow dell’Obbligazione (cioè le cedole future ancora da pagare tra la data dell’eventuale call e la data di scadenza) attualizzati con la formula dell’NPV utilizzando come tasso di sconto uno specifico spread più un risk free

Redemptionprovision


Segue




Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

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Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

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3 di 6

114

forma di callprovision è la makewhole callprovisionche è molto frequente nei Private Placement

call provision formula dell’NPV utilizzando come tasso di sconto uno specifico spread più un risk freeo essendo questo spread della make whole call (predefinito nel contratto di Emissione)

più piccolo di quello che regolarmente paga l’Emittente lungo la vita dell’Obbligazione, l’importo da liquidare in caso di esercizio risulta significativamente più grande del fair value dell’Obbligazione (ottenuto attualizzando i flussi di cassa [cedole residue] ed il Face Value ad un tasso somma dello spread pagato e del risk free)

Le differenze tra una make

whole call provision(MWP) ed una call

provision

• Una call provision ordinaria può essere esercitata solo dopo uno specifico tempo dall’Emissione dell’Obbligazione ed in date predefinite nel suo contratto

una make whole provision può essere esercitata sempre• Una call provision oridnaria può essere esercitata ad un prezzo predeterminato all’Emissione

e diverso per ciascuna delle date di call previsteuna MWP può essere esercitata ad un valore che varia nel tempo in quanto funzione delle fluttuazioni del risk free utilizzato per attualizzare le cedole residue ed il Face Valueoal calare dei tassi di mercato (risk free) il prezzo crescerà mentre all’aumentare del

risk free il prezzo scenderà senza mai scendere al di sotto del Face Value• Le Obbligazioni con una call provision ordinaria hanno un prezzo per l’Investitore che ha un

limite (o ceiling) in quanto un Investitore, all’avvicinarsi ad una data di call, difficilmente vorranno comprate ad un prezzo superiore a quello della call provision

Le Obbligazioni con la make whole provision allo scendere dei tassi cresceranno di prezzo senza nessun limite (o ceiling)

• Una Obbligazione con una call provision tradizionale può avere anche un MWP e viceversa


I fattori che caratterizzano le make whole call provision

Esempio di prezzo di esercizio

della makewhole callprovision

• es.: Una Società ha emesso un’Obbligazione a tasso fisso con maturity di 10 anni:con Face Value di 1000€con maturity residua di 3 anni con un coupon a tasso fisso pagato ogni sei mesi di 100Bps annui sul risk free a 10 anni che alla data di Emissione viene ipotizzato a 180Bps con una clausola make whole call in cui si indica che, se questa verrà esercitata, la Società dovrà pagare agli Investitori il valore attuale dei rimanenti coupon (cioè quelle ancora da pagare tra la data dell’eventuale call e la data di scadenza) e del Face Valueattualizzati ad un tasso di sconto pari al risk free attuale alla data di Emissione della call più 15Bps

Quindi ipotizzando che a tre anni dalla scadenza l’Obbligazione quoti al par value (o Face Value) e che il risk free quoti a 182Bps (1,82%):

Tempo

Flussi di cassa negativi per la Società

Emittente

Flussi di cassa attualizzati con un riskfree di 182Bps più lo

spread di 100Bps

Flussi di cassa attualizzati con un risk free di 182Bps

più lo spread di 15BpsOggi

0,5 anni -14 -13,8 -13,9

Prezzo di mercato dell'Obbligazione senza MWP (o fair value con tasso di sconto di 282Bps)

Prezzo d’eserciziodell'Obbligazione con

MWP (o fair valuecon MWP con tasso di

sconto di 197Bps)1000 1024

Redemptionprovision


Segue

• Una particolare forma di call

La makewhole callprovision• Le redemption

provision sono le clausole contenute nel contratto Obbligazionario



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

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3 di 6

Segue

115

Il significato della makewhole call

provision per l’Investitore

• Una clausola di make-whole call è una sorta di assicurazione per gli Obbligazionisti contro il rischio derivante da una decisione da parte dell’Emittente di rimborsare anticipatamente:

come è indicato dal nome della privision (make-whole), rappresenta una protezione dell’Investitore perché gli garantisce un rimborso almeno pari al Face Valuel‘Emittente in genere non si aspetta di dovere utilizzare questo tipo di provision, ma se lo fa, gli Investitori saranno compensati in modo più che equo in quanto il rimborso terrà conto sia del Face Value che di tutte le rimanenti cedole da pagare tra l’esercizio della call e la scadenza dell’Obbligazione (attraverso il loro valore attuale) con un valore risultante superiore al fair value dell’Obbligazione alla data di esercizio della make whole callo ciò è particolarmente importante per gli Investitori a reddito che dipendono dai flussi

finanziari da pagamenti cedolari

Frequenza di esercizio

della makewhole call provision

• L’esercizio di questo tipo di provision è raro poiché il costo di esercizio della call (somma del Face Value e delle cedole residue attualizzate con la formula basata sul Net Present Value o NPV) per l’Emittente può essere spesso significativo

l’esercizio di una make whole call provision risulta in un importo da liquidare ben superiore al fair value dell’Obbligazione alla stessa data

0,5 anni -14 -13,8 -13,91 anno -14 -13,6 -13,7

1,5 anni -14 -13,4 -13,62 anni -14 -13,2 -13,5

2,5 anni -14 -13,1 -13,33 anni -1014 -932,8 -956,4

Il prezzo dell’Obbligazione con MWP risulta più alto di quello dell’Obbligazione senza MWP di 24€

forma di callprovision è la makewhole callprovisionche è molto frequente nei Private Placement


I fattori che caratterizzano la Sinking Fund provision (Fondo di Ammortamento)

Sinking Fund(Fondo di

ammortamento)

• Consente all’Emittente di rimborsare il Face Value di una Obbligazione, parzialmente o completamente ed in una o più tranche, prima della scadenza usando i ricavi in eccesso che la Società ha depositato in un fondo fiduciario (Trust Fund):

è tipico il rimborso dell’Obbligazione in più tranche che sono di solito annuali il pagamento delle diverse tranche può essere obbligatorio o volontariole date in cui può essere esercitato il rimborso ed il relativo importo di rimborso vengono fissati nel contratto Obbligazionario redatto all’Emissione (in genere nelle Obbligazioni a Lungo Termine, i pagamenti dal Sinking Fund iniziano a partire dal 10° anno dall’Emissione)

• Un particolare tipo è il Mandatory Sinking Fund che ha come peculiarità quella che il rimborso, parziale o completo, deve essere esercitato obbligatoriamente e prima della data di scadenza dell’Obbligazione

Redemptionprovision


Segue

• Le redemptionprovision sono le clausole contenute nel contratto Obbligazionario redatto all’Emissione che permettono la restituzione del

L’importo del rimborso

• l’importo di rimborso è il minore tra il Face Value ed il prezzo di mercato (fair value) dell’Obbligazionel’Emittente ha infatti l’opzione di pagare il Face Value o di ricomprare l’Obbligazione nel mercato al prezzo di mercato (fair value)

Il significato per • Permette alla Società Emittente di ridurre il rischio di non riuscire a rimborsare a scadenza il Face Value

attraverso il pagamento annuo di una porzione del Face Value con danaro precedentemente depositato



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

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Valuta

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3 di 6

116

restituzione del capitale agli Investitori non solo in corrispondenza della scadenza, ma anche in date precedenti la stessa

• Una particolare forma di redemptionprovision è il Sinking Fund o Fondo di Ammortamento

La vita della Obbligazione

• Un’Emittente nello studiare la migliore capital structure per la Società deve tenere a mente che includere un Sinking Fund riduce la durata effettiva dell’Obbligazione

la vita dell’Obbligazione non è più la sua maturity, ma la sua vita media

Il significato per l’Investitore

• Una Sinking Fund provision rende l’Obbligazione al contempo:più attraente in quanto introduce una garanzia in termini di maggiore disciplina dell’Emittente che deve garantire il rimborso del capitale in date antecedenti quella di scadenza e può essere vista come una forma di riduzione del rischio di credito (per effetto dell’inferiore rischio di default a scadenza) meno attraente per il rischio di riacquisto associato al prezzo di fondo di ammortamento (se il prezzo di mercato è superiore)

Il significato per la Società Emittente

attraverso il pagamento annuo di una porzione del Face Value con danaro precedentemente depositato nel Fondo di Ammortamento, la Società può affrontare un pagamento a scadenza dell’Obbligazione molto più piccolo e più facilmente gestibile (oggi i Sinking Fund non sono più molto usati negli USA)

Similitudini e differenze con una generica

call

• Similitudini con una call: un’Emittente usa in genere il Sinking Fund per riacquistare le Obbligazioni quando i tassi di interesse scendono (e quindi il prezzo di mercato dell’Obbligazione sale), in quanto lo può fare al prezzo specificato per il fondo di ammortamento che è inferiore a quello di mercato

• Differenze con le call: esiste un limite alla % di Obbligazione che l’Emittente può riacquistare al prezzo indicato nel Sinking Fund, mentre esercitando una generica call può effettuare anche il riacquisto completo

i prezzi di esercizio di un Sinking Fund sono generalmente inferiori ai prezzi di una generica callo c’è quindi minore probabilità di esercizio della call di un Sinking Fund rispetto ad una generica callo l’Investitore può perdere più soldi con un titolo con Sinking Fund che non con uno con call generica

• Mercato di listing: New York Stock Exchange• Banca fiduciaria (Trustee): Banca [...]• Diritti in caso di default: la Società Fiduciaria oi possessori del 25% delle Obbligazioni in circolazione (i relativi Investitori) possono

dichiarare gli interessi residui come due and payable (cioè che gli interessi dalla data default alla data di estinzione diventano dovuti e da pagare agli Obbligazionisti)

• Modifiche dell’indenture (cioè del documento legale rilasciato agli investitori che descrive i termini chiave dell’Obbligazione come il tasso di interesse, la data di scadenza, la convertibilità, i pegni, i covenant e altri termini dell'operazione): non può essere modificato, salvo quanto previsto con il consenso di due terzi delle Obbligazioni in circolazione

• Registrazione: pienamente registrato (Fully registered)• Denominazione: 1.000US$• Importo di Emissione: 100Mil$• Data di Emissione: 15 Giugno 2014• Maturity: 1 Giugno 2044• Offerta: Obbligazione emessa ad un prezzo del 98,25% del Face Value (con importo destinato alla Società Emittente pari al 97,35% e 0,9%

di compensi alle Investment Bank 1, Investment Bank 2, Investment Bank 3 e agli altri Advisor)

Sintesi delle condizioni di una Obbligazione al 7,5% con Sinking Fund emessa dalla Società [...]

Esempio di un term sheet (o regolamento) di una Obbligazione con Sinking Fund



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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Valuta

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di compensi alle Investment Bank 1, Investment Bank 2, Investment Bank 3 e agli altri Advisor)• Interessi: pagati ad un tasso del 7,5% annuo pagabile il 1 ° Giugno ed il 1 ° Dicembre ai titolari registrati il 15 Maggio e il 15 Novembre• Garanzie (Security): Obbligazione non protetta. La Società non permetterà di porre alcun vincolo sulla sui suoi asset senza prima garantire

le Obbligazioni equamente e proporzionalmente• Sinking Fnd (o Fondo di Ammortamento): Ogni anno tra il 2 Giugno 2024 ed il 2 giugno 2043, sufficiente a riscattare non meno di

4,74MilUS$ del Face Value, oltre a pagamenti opzionali. Il Fondo di ammortamento è progettato per riscattare il 90% delle Obbligazioni prima della scadenza

• Callable: In tutto o in parte, in qualsiasi momento a discrezione della Società con almeno 30, ma non più di 60 giorni di preavviso ogni 31 Maggio come segue:

Anno

2017

2018

2019

2020

2021

2022

Prezzo

106.136

105.795

105.455

105.114

104.773

104.432

Anno

2023

2024

2025

2026

2027

2028

Prezzo

104.091

103.750

103.409

103.068

102.727

102.386

Anno

2029

2030

2031

2032

2033

2034

Prezzo

102.045

101.705

101.364

101.023

100.682

100.341

I fattori che caratterizzano le extraordinary redemption provision

Extraordinaryredemptionprovision

(Clausole di rimborso

straordinario)

• Una disposizione prevista nel contratto all’Emissione che fornisce all’Emittente dell’Obbligazione il diritto di esercitare una call sull’Emissione al verificarsi di un evento imprevisto o straordinario

• Una particolare

Altre redemptionprovision

Redemptionprovision


Segue


Gli eventi scatenanti

l’esercizio di

• I rimborsi straordinari, chiamati anche extraordinary calls si verificano in genere quando:

i proventi dell’Obbligazione non vengono spesi secondo i programmi previsti all’atto del contratto di Emissionei proventi dell’Obbligazione vengono utilizzati in un modo tale da trasformare gli



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

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3 di 6

118

• Una particolare forma di redemptionprovision è la Extraordinaryredemptionprovision


L’entità del rimborso

• L’entità del rimborso straordinario pagato dall’Emittente agli Investitori è dato dalla somma del valore nominale dell‘Obbligazione più gli interessi maturati alla data

l’esercizio di una

extraordinaryredemptionprovision

i proventi dell’Obbligazione vengono utilizzati in un modo tale da trasformare gli interessi pagati da non tassabili a tassabiliuna catastrofe distrugge il progetto finanziato con l’Emissioneo permette quindi all’Emittente di rimborsare l’Obbligazione in caso di evento

straordinario come per esempio la distruzione dell’asset finanziato con l’Emissione

un calo dei tassi di interesse che consente all'emittente di rifinanziare il suo progetto mediante l'Emissione di nuove Obbligazioni a un tasso inferiore

Le tipologie di extraordinaryredemptionprovision

• Ci sono due tipi di Extraordinary redemption provision (rimborsi straordinari): i riscatti obbligatori straordinari (extraordinary mandatory redemption) in cui l’Emittente è tenuta a rimborsare se si verificano specifici eventi indicati nel contratto dell’Obbligazionei rimborsi opzionali straordinari (extraordinary optional redemptions) in cui l’Emittente ha l’opzione di scegliere se rimborsare o meno al verificarsi di specifici eventi indicati nel contratto dell’Obbligazione

I fattori che caratterizzano le put provision

Le redemption provision di un’Obbligazione ed i fattori che le caratterizzano (7 di 7)

• Una

Altre redemptionprovision

Obbligazione Put (Put Bond o

chiamata a volte

Obbligazione multimaturity)

• Consente all’Investitore di farsi rimborsare (esercitare la Put) l’Obbligazione dall’Emittente per qualsiasi motivo e per una somma pari al valore nominale più gli interessi maturati nel periodo (di frequente il rimborso è pari al solo Face Value):

quando vuole durante la vita dell’Obbligazione in date predefiniteuna volta sola durante la vita dell’Emissione (nota come Obbligazione Put una tantum)in una serie di date diverseRedemption

provision(clausole di rimborso)

Segue


Eventi frequenti che causano

l’esercizio della Put da parte

dell’Investitore

• L’Investitore in genere esercita la Put obbligando l’Emittente al riacquisto del titolo quando:

ha la percezione che le prospettive dell’emittente si stiano indebolendo riducendo quindi la sua capacità di pagare i propri debitii tassi di interesse sono aumentati rispetto a quando il titolo è stato acquistato, quindi il valore futuro dei pagamenti cedolari cala, il valore dell’Obbligazione si riduce e l’Investitore può avere la percezione che si possano ottenere migliori rendimenti in altre tipologie di investimento



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

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Creditenhancement



3 di 6

119

• Una particolare forma di redemptionprovision è la Put provision


Vantaggio della Obbligazione

Put

• Una Obbligazione Put elimina il rischio di prezzo che l’Obbligazionista deve affrontare quando cerca di venderla sul mercato secondario dove potrebbe dovere vendere ad un prezzo scontato se i tassi di interesse fossero nel frattempo calati

limita cioè il deprezzamento dell‘Obbligazione, perché quando i tassi di interesse aumentano, il prezzo del Titolo con Put non andrà più in basso del prezzo di Put

• Una Obbligazione Put riduce anche il rischio di reinvestimento per l’Investitore in quanto quando i tassi di interesse salgono, l‘Obbligazionista molto probabilmente eserciterà la put, al fine di uscire da quello che è diventato un investimento a basso rendimento per poi reinvestire in strumenti a tassi maggiori

• Consente alla Società Emittente di pagare tassi cedolari più bassi rispetto ad una equivalente Obbligazione priva di Put

Prezzo della Obblig. Put

• Prezzo di una Obbligazione Put = prezzo Obbligazione semplice + prezzo opzione put • Poiché questa opzione è favorevole per gli Obbligazionisti, viene venduta ad un premio

(cioè ad un prezzo sempre più alto) rispetto al prezzo di Emissione di una equivalente Obbligazione senza Put

Rendimento di una Obblig. Put

• I vantaggi per l’Investitore di una Obbligazione Put implicano rendimenti inferiori rispetto ad un’equivalente Obbligazione priva di Put

Esempio di Obblig. Put

• L’Obbligazione con scadenza 1 Giugno 2020 ha una put esercitabile il 1 ° giugno 2015 al 100% del valore nominale

• Il contratto di Emissione in genere fornisce una tabella di date put e dei relativi prezzi

I fattori che caratterizzano le Obbligazioni convertibili

Facoltà dell’Emittente di esercitare la call

• La Società Emittente ha la facoltà di riscattare le Obbligazioni convertibili (esercitare la call)in altre parole, la Società ha il diritto a convertire l’Obbligazione:o forzatamente se si verifica che il prezzo del titolo è superiore all'importo di esercizio della call

Conversion provision

• La clausola di conversione contenute nel contratto Obbligazionario

Le Obbligazioni convertibili ed i fattori che la caratterizzano (1 di 2)

Le Obbligazioni convertibili

• Le Obbligazioni convertibili si differenziano dalle normali Obbligazione per il fatto che presentano una clausola di conversione che dà all‘Obbligazionista il diritto di convertire l‘Obbligazione in un predeterminato numero di Azioni ordinarie dell'emittente

Il costo di una Obbligazione

convertibile per l’Emittente

• Presentano un tasso di interesse cedolare leggermente inferiore rispetto alle Obbligazioni con caratteristiche simili, ma non dotate di convertibilità

il razionale di un tasso cedolare più basso deriva dal fatto che possono essere convertite in Azioni e quindi beneficiare di un aumento del prezzo del titolo sottostanteo come sempre, vi è un compromesso tra rischio e rendimento in quanto se l’Azione sottostante

performa male non c'è conversione e l’investitore rimane con un’Obbligazione con redditività inferiore a quella di un equivalente titolo non convertibile



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

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3 di 6

120

esercitare la callsull’Obbligazione

o forzatamente se si verifica che il prezzo del titolo è superiore all'importo di esercizio della callo volontariamente in una data di call

Obbligazionario fornisce all'Obbligazionista il diritto di convertire l'Obbligazione in un numero predeterminato di azioni ordinarie dell'Emittente

Il rapporto di conversione (o premio di conversione)

• Il rapporto di conversione (chiamato anche il premio di conversione) determina in quante Azioni ogni Obbligazione può essere convertita

può essere espresso come rapporto o come prezzo di conversione, ed è specificato nel contratto dell’Obbligazione (indentiture) insieme ad altre disposizioni:o es. di rapporto di conversione: un rapporto di conversione di 45: 1 significa un’Obbligazione

(con valore nominale 1.000€) può essere scambiata per 45 Azioni della Società Emittenteo es. di prezzo di conversione: un premio del 50% indica che il numero di Azioni che l’Investitore

riceverà si ottiene calcolando il rapporto tra il Face Value (valore nominale) dell’Obbligazione convertibile diviso per il prezzo di conversione (che è pari prezzo delle Azioni ordinarie al momento della conversione) più 50%

Di solito per rendere la conversione auspicabile solo se il valore delle Azioni aumenti significativamente rispetto al valore delle stesse Azioni alla data di Emissione dell’Obbligazione: o il rapporto di conversione viene fissato con un valore tale che il risultante valore di conversione

è significativamente superiore al prezzo delle Azioni ordinarie alla data dell’Emissioneo il prezzo di conversione viene fissato a un importo significativamente superiore al prezzo delle

Azioni ordinarie alla data dell’Emissione

Conversion provision

• La clausola di conversione contenute nel contratto Obbligazionario

I fattori che caratterizzano le Obbligazioni convertibili

Le Obbligazioni convertibili ed i fattori che le caratterizzano (2 di 2)

Il prezzo di una Obbligazione Convertibile

• Il prezzo di una Obbligazioni convertibile tiene conto del fatto che: questi titoli di debito presentano caratteristiche sia delle Obbligazioni che delle Azionio il loro prezzo è influenzato dall’andamento dei tassi di interesse (come in tutte le Obbligazioni)

e dall’andamento dei Mercati Azionari (solo per questa particolare tipologia di Obbligazione)l’Obbligazione convertibile include due opzioni:o l’opzione call sul titolo che l'investitore ha acquistato dall’Emittenteo l'opzione call sull’Obbligazione che l'investitore ha venduto l'emittente di Obbligazioni

questi titoli possono essere richiamati dall‘Emittente (cioè l’Emittente può esercitare la call) ad un certo prezzo che isola l‘Emittente da qualsiasi picco eccezionale del prezzo delle Azioni sottostanti

Segue

• Il prezzo delle Obbligazioni convertibili segue un andamento simile a quello seguito dal prezzo della sottostante Azione:

il prezzo dell’Obbligazione convertibile tende a

Andamento del prezzo dell’Obbligazione convertibile al variare del prezzo dell’Azione sottostante l’opzione



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

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3 di 6

121

Obbligazionario fornisce all'Obbligazionista il diritto di convertire l'Obbligazione in un numero predeterminato di azioni ordinarie dell'Emittente

Il vantaggi per un Investitore

• Le Obbligazioni convertibili offrono una sorta di sicurezza (se confrontati all’investimenti in Azioni) per gli Investitori che desiderano partecipare alla crescita di una determinata Società percepita rischiosa

investendo in Obbligazioni convertibili si limita il rischio dei ribassi, limitando però al contempo anche il potenziale di rialzo

Relazione tra prezzo di una Obbligazione Convertibile e

prezzo dell’azione sottostante

il prezzo dell’Obbligazione convertibile tende a salire tanto più il prezzo dell’Azione sottostante si avvicina al prezzo di conversionesuperato il prezzo di conversione, il prezzo dell’Obbligazione segue un andamento simile a quello di una stock optiono al crescere o all’aumentare della volatilità del

prezzo della sottostante Azione, il prezzo dell’Obbligazione si muove verso l'alto o diventa estremamente volatile

l'eccezione si verifica quando il prezzo delle Azioni sottostanti scende notevolmenteo in questo caso, alla data di scadenza

dell’Obbligazione, gli Obbligazionisti ricevono un valore non inferiore al Valore Nominale dell’azione

Prezzo dell’Azione sottostante l’opzione

Pre

zzo d

ell’

Obblig

azi

one

20 30 40 50 60 70 80

95

100

105

110

115

120

Call

Prezzo di conversione

I fattori che caratterizzano i restrictive o protective covenant

I restrictive o protective covenant di un’Obbligazione ed i fattori che li caratterizzano

I più frequenti restrictivecovenant

• I più frequenti restrictive covenant sono:Limiti sulla possibilità di assumere nuovo debito Limiti sul pagamento dei dividendi o sulla possibilità di riacquistare azioniLimiti sui pegni o sui negative pledge (l’Emittente non impegna asset con altri finanziatori andando a creare una classe di creditori con seniority che si colloca sopra quella degli Obbligazionisti nella gerarchia dei creditori)Restrizioni sulla possibilità da parte delle controllate di finanziarsi ulteriormenteRestrizioni sulla possibilità di disinvestimenti di parte dell’attivoRestrizioni su acquisizioni, fusioni o venditeRestrizione sull’eventuale vendita di azioni nelle Società ControllateRestrizione su transazioni con parti correlateRestrizione su investimenti diversi da quelli utili all’ordinario svolgersi del business Restrizioni su transazioni di leasing e di sale-lease-back

I restrictive o protectivecovenant

• I covenant sono clausole incluse nel contratto Obbligazionario che

L’importanza della

• La presenza di forti covenant può aumentare il Credit Rating dell’Emittente permettendo di ridurre il costo dell’Obbligazioneo comportando però la perdita di flessibilità per il business



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement



3 di 6

122

Obbligazionario che proteggono gli interessi degli Investitori limitando l’Emittente a intraprendere determinate azioni o obbligandolo a prenderne altre

della presenza dei

covenant

o comportando però la perdita di flessibilità per il businessaumentando la probabilità degli Azionisti di essere ripagati in situazioni complesse come Leverage Buy-out e di Restructuring Finance

I più frequenti restrictive

covenant per le

Obbligazioni High Yield

• I covenant per le Obbligazioni High Yield si basano generalmente sul sostenere dei test di verifica e cioè l’Emittente non può compiere una certa azione se i test non sono verificati:

Assunzione di debito: restrizioni sull’assumere nuovo debito vengono espresse nel seguente modoomassimo leverage=debito totale/EBITDA (es.: non si può assumere ulteriore debito se il rapporto

debito totale/EBITDA per gli ultimi 2 anni è ≤ X)ominimo interest coverage ratio=EBITDA/interessi da pagare

questo covenant può avere delle eccezioni (carve out) quando dello specifico debito (che può includere linee di credito esistenti, debito usato per rifinanziare il debito esistente, linee per il capitale circolante) non deve rispettare questo testRestrizione pagamenti: restrizioni sul pagamento di dividendi, riacquisto di azioni o di debito junior fatta eccezione del caso in cui i proventi per il pagamento/rimborso provengono da un’offerta azionaria e se alcune condizioni sono rispettate (termini indicati in genere con una formula del tipo che i proventi non devono superare il 50% dell’utile dell’anno oppure legando questo test a quello dell’assunzione di debito)Cambio di controllo: nel caso in cui uno si verifichi un cambiamento nella struttura azionaria di controllo della Società, l’Emittente deve fare un’offerta per l’acquisto del 101% del Face Value dell’ObbligazioneDeclassamento del Rating (Rating downgrade) e variazione del valore della Società: funzionano come per il cambio di controllo, ma l’evento scatenante è un’altroVendita di asset: restrizioni sulla vendita di asset o sul modo in cui possono essere utilizzati i proventi della vendita (es.: i proventi vanno investiti in attività che generano una certa tipologia di cash flow)

I fattori che caratterizzano gli event of default

Gli event of default di un’Obbligazione ed i fattori che li caratterizzano

Events of default

Clausole contenute nel contratto Obbligazionario che permettono ad un



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Eventi di default più frequenti

• Eventi di default includono:il mancato pagamento degli interessi quando sono dovuti ed esigibili (due and payable)il mancato pagamento del Face Value o il pagamento anticipato del prezzo quando sono dovuti ed esigibili (due and payable)il mancato rispetto di specifici covenantl’imposizione di un vincolo su di un bene dato in garanzia sull’Obbligazione da parte di un titolare di un diritto di pegno con pari o minore seniorityl'uso dei proventi dell’Emissione per scopi diversi da quelli indicati nel documento di Emissionerottura di una clausola del contrattoil default su altre emissioni di debitodichiarazione di fallimento dell’Emittente

Il significato della clausola

• L’inclusione di una clausola che considera determinati eventi di default rappresenta un’ulteriore protezione offerta agli Investitori

la protezione offerta copre gli Investitori dal rischio che la Società Emittente non possa o decida volontariamente di non continuare a rimborsare l’Obbligazione nel futuro



3 di 6

123

Le misure correttive

applicabili a seguito di un

default

• L’Investitore, al verificarsi di un evento di default dell’Emittente, può trovarsi a non potere essere rimborsato immediatamente del credito dovuto dalla Società e ci sono diverse misure correttive con severità diversa:

richiedere alla Società Emittente l’immediato pagamento del Face Value e degli interessi maturatirichiedere al Garante dell’Obbligazione, se presente, l’immediato pagamento del Face Value e degli interessi maturatinominare un curatore o una Società Fiduciaria per la vendita dei beni messi in garanzia, se presentinegoziare con la Società Emittente una modifica dei termini rimborsoforzare il fallimento della Società Emittente e richiederne la liquidazione forzataouna negoziazione è sempre la via preferenziale per l’Investitore rispetto a forzare la Società Emittente

al fallimento in quanto la liquidazione forzata è un processo costoso e che richiede notevole tempo

permettono ad un Investitore di richiedere all’Emittente il rimborso totale dell' Outstanding (o saldo) prima di quanto fosse previsto in origine in presenza di specifici eventi o circostanze

dichiarazione di fallimento dell’Emittente

Conseguenze del verificarsi di un default

• Al verificarsi di un evento di default, gli Investitori hanno diritto di richiedere il rimborso immediato del debitoper eventi di default verificatisi per rottura covenant il rimborso segue di solito un periodo di ristrutturazione della Società Emittente

• Il verificarsi di un evento di default consente all’Investitore di prendere possesso di tutte le garanzie reali impegnate per l’Obbligazione e venderle per recuperare l’importo investito

I vantaggi della

presenza della clausola

• La presenza della clausola di event of default introduce una notevole disciplina sulle Società Emittenti in quanto prevede l’eventualità di un fallimento forzato da terzi ed una successiva liquidazione nel caso di un mancato rispetto di alcune regole

garantendo al contempo un buon funzionamento dei mercati del debito

Il Book Entry ed i fattori che lo caratterizzano



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

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Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Book entry(Certificato o Form)

Rappresenta la

Il book entry o form o certificato

Gli obblighi per

l’Emittentedi una

Obbligazione al portatore

• Le Obbligazioni al portatore (Bearer bond) sono emesse in una forma che non contiene l'identificazione del proprietario e quindi non sono registrate centralmente

la Società Emittente non deve avere un registro dei titolarisono di proprietà della persona che ne è titolareo chiunque detiene o porta l’Obbligazione è considerato il proprietarioo lo status di portatore consente al detentore l’anonimato permettendo (non necessariamente)

l’evasione sugli interessi ricevuti

Quali sono le Obbligazioni al portatore e

quelle nominative

• Gli Eurobond di emittenti non USA sono titoli al portatore (bearer bond) e non vanno registrati• le Obbligazioni emesse negli USA da Società USA o non e gli Eurobond di Emittenti USA sono

nominative e non possono (dal 1982) essere emesse al portatore (cioè vanno registrate):in origine perché il Governo USA voleva combattere l'evasione fiscaleoggi perché si vuole combattere il riciclaggio del denaro



3 di 6

124

Rappresenta la registrazione cartacea (certificate) o elettronica (book entry) della proprietà dell’Obbligazione

l’evasione sugli interessi ricevuti

Gli obblighi di registrazione

per l’Emittente

di una Obbligazione nominativa

• le Obbligazioni emesse negli USA da Società USA o non e gli Eurobond di Emittenti USA non possono essere emesse al portatore e vanno quindi registrate centralmente

la proprietà delle Obbligazioni nominative è registrata nelle scritture contabili dell’Emittente o della Brokerage Firm che vende le Obbligazioni o presso un all'agente incaricato dei trasferimentila certificazione centralizzata significa di solito che un certificato cumulativo o certificato master è detenuto da una Società Depositariaonegli Stati Uniti la Società Depositaria è principalmente la Depository Trust Companyo per gli Eurobond le Società Depositarie sono principalmente Euroclear o Clearstream

La registrazione elettronica

delle Obbligazioni nominative

• la proprietà delle Obbligazioni viene registrata elettronicamentela smaterializzazione dei titoli elimina la necessità di rilasciare certificati cartacei di proprietàla forma cartacea è a volte ancora ammessa come opzione aggiuntiva

• il trasferimento dei titoli nella fase di acquisto e vendita non avviene fisicamente, ma vengono effettuate scritture contabili elettroniche nei libri contabili delle Istituzioni Finanziarie dove gli Investitori mantengono i conti, mentre la nuova proprietà viene registrata presso la/e Società Depositaria/e scelte



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Obbligazioni unsecured vs

secured

Le Obbligazioni possono essere

I fattori che caratterizzano le Obbligazioni unsecured vs secured

Obbligazioni unsecured

• E’ un titolo di debito, emesso da una Società, che non è garantito da un bene o pegno, ma piuttosto da tutte le attività dell‘Emittente non altrimenti garantite:

è una Emissione sostenuta solo dal merito di credito e reputazione dell‘Emittente e non da attivo dato in pegnoo la maggior parte delle Obbligazioni Societarie negli Stati Uniti sono non garantite

garantiscono un diritto generale sulle attività prive di garanzia ed un credito junior sugli attivi garantitio sono cioè emesse a fronte del credito generico della Società, piuttosto che un bene specifico

• Garantiscono al creditore generico una minore probabilità di recupero credito rispetto al creditore privilegiato• Le Obbligazioni unsecured sono:

le Debenture che sono supportate solo dalla reputazione dell'emittente e da un accordo scritto (l’’indenture) che afferma che l‘Emittente pagherà gli interessi quando dovuti ed il valore nominale alla scadenzaLe Obbligazioni a reddito (Income bond) in cui l'emittente promette di pagare solo il valore nominale alla scadenza e pagherà gli interessi solo se i ricavi saranno abbastanza altio sono le Obbligazioni più rischiose tra le non secured

Le Obbligazioni unsecured e secured ed i fattori che le caratterizzano (1 di 2) Prezzo Tasso Yield Duration


3 di 6

125

possono essere emesse in forma:

• secured cioè garantite da uno o più asset

• unsecured e cioè non garantite da nessun asset

o sono le Obbligazioni più rischiose tra le non securedo le aziende in fase di riorganizzazione di solito emettono questa tipologia di titoli con un forte sconto

Obbligazioni secured

• E’ titolo di debito, emesso da una Società, che vanta un credito nei confronti di attivi specifici:le garanzie più frequenti sono quelle su beni fisici dell’Emittente o sul danaro accantonato dato in pegnoo in caso di inadempienza, l‘Emittente trasferisce agli Obbligazionisti la titolarità dell'attività o del

denaro che è stato accantonato a garanzia dell’Obbligazionepossono anche essere dati in garanzia i ricavi derivanti da uno specifico progetto finanziato attraverso l'Emissione obbligazionaria

• Le Obbligazioni secured sono:le ipotecarie (Mortgage bond) che sono quelle garantite da asset immobiliari ed in caso di inadempimento o fallimento, l‘Emittente deve liquidare la proprietà per ripagare l’Obbligazionequelle su strumentazione (Equipment trust) che sono tipiche di Società di trasporto è sono sostenute dalla garanzia su apparecchiature di loro proprietà (es.: aerei, treni, camion, etc.) o se l’Emittente va in default, vende le attività date in garanzia all’Obbligazioni per rimborsare il debito

quelle su collaterali finanziari (Collateral trust) che sono supportate da attività finanziarie (azioni e Obbligazioni), che l'emittente possiedeouna Società Fiduciaria (Trustee) detiene l’attività finanziaria e, in caso di default dell’Emittente, la

vende per pagare l’Obbligazionequelle garantite che sono cioè supportate da una Società diversa dall‘Emittente che di solito è la Società madreo se l'emittente va in default, la Capogruppo rimborsa l’Obbligazione

Obbligazioni unsecured vs

secured

Le Obbligazioni possono essere

I fattori che caratterizzano le Obbligazioni unsecured vs secured



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Il costo ed il rendimento

delle Obbligazioni unsecured vs

secured

• Le Obbligazioni garantite (Obbligazioni secured) sono meno rischiose delle Obbligazioni non garantite (Obbligazioni unsecured) e quindi sono meno costose

forniscono rendimenti più bassi rispetto alle Obbligazioni non garantite o infatti anche in caso di default, gli investitori saranno comunque compensati per i loro

investimento attraverso il trasferimento della proprietà dell’asset dato in garanziapresentano tassi cedolari più bassi rispetto a quelli di equivalenti Obbligazioni non garantiteo riducono quindi gli oneri finanziari che l‘Emittente deve pagare

I messaggio trasmesso

agli l’Investitori

• Una Obbligazione secured fornisce all’Investitore un messaggio che qualcosa di valore sarà disponibile nel caso l‘Emittente si venga a trovare in condizione di non potere pagare gli interessi dovuti o rimborsare il Face Value a scadenza

• Un’Obbligazione unsecured non fornisce questo tipo di messaggio in quanto il rimborso è garantito solo dalla fiducia e dalla capacità dell’Emittente di generare reddito

Segue

Le Obbligazioni unsecured e secured ed i fattori che le caratterizzano (2 di 2) Prezzo Tasso Yield Duration


3 di 6

126

possono essere emesse in forma:

• secured cioè garantite da uno o più asset

• unsecured e cioè non garantite da nessun asset

Gestione del default per

le Obbligazioni unsecured vs

secured

• I titolari di Obbligazioni garantite sono in cima alla gerarchia se un Emittente manca un pagamento di interessi o incorre in una inadempienza sul rimborso del capitale (eventi di default)

l‘Obbligazionista ha priorità sul bene in garanzia e può quindi prenderne possessoin presenza di questi eventi devono essere rimborsati prima i titolari di Obbligazioni garantite e poi i titolari di Obbligazioni non garantite

• L‘Obbligazionista detentore di Obbligazioni non garantite,in caso di fallimento, è considerato un creditore generale ed è pagato con fondi su cui non è presente un diritto di precedenza per la presenza di un debito garantito

Gli aspetti legali

assiciati alle Obbligazioni

secured

• La garanzia offerta agli Obbligazionisti sul collaterale, per risultare effettiva, deve essere registrata in base alle leggi locali

• La garanzia, per avere un significativo, deve prevedere che l’attivo dato in garanzia all’Obbligazionista sia escluso dal patrimonio fallimentare dell’Emittente o che sia posto primo nelle priorità dei pagamenti in caso di liquidazione fallimentare

La seniorityper le

Obbligazioni secured

• Le Obbligazioni garantite possono essere garantite con seniority su di un determinato attivo pari o al di sotto di altri diritti sullo stesso attivo (cioè di pari seniority o junior)

• All'interno di singola Emissione Obbligazionaria, diverse tranche possono avere diverse priorità sul singolo attivo o sul pool di attività

Obbligazioni senior o

subordinate

Le Obbligazioni

I fattori che caratterizzano le Obbligazioni senior vs subordinate



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Debito senior

• E’ titolo di debito di una Società, che in caso di suo fallimento e liquidazione, deve essere rimborsato prima del rimborso di ogni altro tipo di debito o del capitale Azionario

• il debito senior è il primo in ordine di seniority ed è spesso assistito da garanzia reale sotto forma di un pegno

• Il possesso di debito senior di una Società fornisce all’Investitore priorità sul possesso dei beni dell’Emittente in caso di suo fallimento e liquidazione

priorità rispetto al debito subordinato ed al capitale AzionarioNegli Stati Uniti, a meno che le Obbligazioni siano espressamente definite come subordinate, si può sempre presumere che esse abbiano un diritto di prelazione (senior claim) e cioè siano senior

Le Obbligazioni senior o subordinate ed i fattori che le caratterizzano (1 di 2)

Debito subordinato

• E’ titolo di debito di una Società, che in caso di suo fallimento e liquidazione, deve essere rimborsato dopo i titoli di debito caratterizzati da maggiore seniority

• Il possesso di debito subordinato di una Società fornisce all’Investitore minore priorità sul possesso dei beni dell’Emittente rispetto a titoli caratterizzati da maggiore seniority

permette di essere rimborsati, in caso di suo fallimento e liquidazione, solo dopo che il debito è stato pagato ai possessori di debito senioro rimane comunque senior rispetto al capitale Azionario permettendo ai suoi detentori di essere



3 di 6

127

Le Obbligazioni possono essere emesse in forma:

• senior• subordinata• subordinata

junior

subordinatoo rimane comunque senior rispetto al capitale Azionario permettendo ai suoi detentori di essere

rimborsati prima degli AzionistiCi possono essere più livelli di subordinazioneo il che significa che un parte di debito subordinato ha diritto minore sulle attività dell’Emittente

rispetto ad altri titoli di debito subordinato

Debito subordinato

junior

• Una classe di debito che, in caso di insolvenza, ha priorità più bassa rispetto ad altre classi di debitoil tipo più comune di titoli junior è un’Obbligazione non garantita (cioè che non ha garanzia)un altro tipo di titoli junior è un’Obbligazione garantita con un attivo su cui un’altro titolo di debito ha priorità

Il costo ed il rendimento del debito senior e

subordinato

• In caso di default, gli Investitori in possesso di debito subordinato vengono pagati parzialmente o del tutto solo dopo che i possessori di debito senior sono stati pagati per intero

il debito senior è meno rischioso del debito subordinato e quindi meno costoso per l’Emittenteo fornisce rendimenti più bassi rispetto al debito subordinato o presenta tassi cedolari più bassi rispetto a quelli di un equivalente titolo subordinato

il debito subordinato junior comporta un rischio più elevato rispetto al semplice debito subordinato o al debito senior, ma paga anche interessi più elevati rispetto alle altre classi di debitonel mercato è in genere presente uno differenziale di spread (e quindi di costo) tra il debito senior e quello subordinato

L’utilità del debito

subordinato

• Il debito subordinato può essere un'opzione interessante per una Società Emittente che si trovi in una situazione in cui i covenant sul debito pregresso limitano la sua capacità di emettere debito senior

La priorità e la seniority relativa

MassimaDebito garantitoPriorità

Debito senior non garantitoDebito subordinatoDebito subordinato junior

+ Senior(Minore subordinazione)

Seniority

La priorità e la seniority

relativa delle diverse forme di debito

• Se una Società fallisce, i possessori di debito senior, che sono in genere gli Obbligazioni senior o le Banche che hanno emesso Linee di Credito, hanno più probabilità di essere rimborsato, seguiti poi dai titolari di debito junior, dai titolari di azioni privilegiate e dai titolari di azioni ordinarie

il debito senior è in genere garantito da una garanzia reale e questa può essere venduta per rimborsare gli Investitori in casi di fallimento dell’Emittente e di sua liquidazioneo per questo motivo il debito senior garantito è considerato a basso rischio e prevede un tasso

cedolare relativamente bassoo in uno scenario worst-case, gli Obbligazionisti senior non garantiti, sebbene siano i primi in fila per

essere rimborsati, non necessariamente riceveranno l'intero importo investito

Obbligazioni senior o

subordinate

Le Obbligazioni

I fattori che caratterizzano le Obbligazioni senior vs subordinate



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Le Obbligazioni senior o subordinate ed i fattori che le caratterizzano (2 di 2)

Segue



3 di 6

128

Debito subordinato juniorAzioni privilegiataAzioni ordinarie Minima

+ Junior(Maggiore subordinazione)

Le Obbligazioni possono essere emesse in forma:

• senior• subordinata• subordinata

junior

I sistemi giuridici e la

gestione delle priorità di rimborso

• La priorità nelle richieste di rimborso è riconosciuta dal sistema giuridico Italiano ed Internazionale (almeno quelli dei paesi sviluppati) e viene applicata attraverso una serie di meccanismi:

contrattuali di riorganizzazione di liquidazione in caso di fallimento

I sistemi giuridici e la

gestione delle priorità di rimborso

• La tabella seguente mostra l’effetto della priorità delle diverse tipologie di debito e dimostra la razionalità dei prezzi inferiori per i titoli di debito garantiti e senior rispetto ai titoli subordinati:

Tassi di recupero medi sul Face Value sui default di Obbligazioni Corporate (Recovery rate)

Obbligazione\Periodo-Regione 1982-2010 Globale* 1982-2005 Nord America** 1982-2005 Europa**Senior secured 50,80% 62,60% 52,70%Senior unsecured 36,70% 38,40% 26,00%Senior subordinated 30,70% 32,00% 40,60%Subordinate 31,30% 31,00% 35,30%Junior subordinated 24,70% 23,90% N.A.

* Global issuer-weighted 1982-2010 average corporate debt recovery rate measured by post-default trading prices – Fonte: Moody’s Corporate Default And Recovery Rates, 1920-2010** 1982-2005 issuer-weighted recovery rates for European and North American Issuers – Fonte: Moody’s Default and Recovery Rates of European Corporate Bond Issuers: 1985-2005

I fattori che caratterizzano il credit enhancement



Principal

Maturity

Tenor

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Secured/Unsecured


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Covenant

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Creditenhancement

Quando ha senso il C.E.

• L‘Emittente che intende utilizzare una forma di credit enhancement (o bond insurance) deve analizzare, con i propri Advisor Finanziari, se il rafforzamento del merito di credito è conveniente

cioè se i risparmi sotto forma di un rendimento più basso sono maggiori del costo del credit enhancement

Il credit enhancement ed i fattori che lo caratterizzano

Chi è il/i Garante/i

• Il Garante è una Società dotata di rating migliore di quello dell’Emittente ed in genere è:la Società madre dell’Emittenteuna Banca commercialeuna Istituzione Finanziaria nazionale o internazionale una Società Assicuratrice dotate di elevato Rating (tipicamente vicino o pari al AAA) specializzate nella garantire Obbligazioni (Gli Assicuratori di Obbligazioni in genere preferiscono assicurare solo i titoli con rating (ufficiale o ombra) nella categoria Investment Grade: cioè con rating che vanno da BBB a AAA)

Cosa può essere

assicurato

• Il garante può assicurare:l’intero valore di una Obbligazioneuna % del valore di una Obbligazioneuna o più tranche di una Obbligazione

• la parte assicurata dell’Obbligazione assume il rating della Società Assicuratrice

• E’ il miglioramento del profilo di credito di una Obbligazione o equivalentementeil supporto al credito da parte di un terzo offerto alla Società Emittente

Il creditenhancement

Valorizzazione di una Obbligazione Prezzo Tasso Yield Duration

3 di 6

129

Il costo

• La Società Emittente paga all’ente Garante (La Società madre dell’Emittente, una Banca commerciale o una Istituzione Finanziaria nazionale o internazionale) una commissione % o premio (in un'unica soluzione o in rate) sull’Importo finanziato con l’Obbligazione

l’entità del premio per l'assicurazione su un'Obbligazione è funzione del rischio percepito di insolvenza dell'Emittente e/o del risparmio sugli interessi realizzato da un Emittente (risparmio che riflette la differenza di rendimento da corrispondere su un'Obbligazione assicurata rispetto allo stessa non assicurata)

Il vantaggio per

l’Investitore

• Un Garanzia Finanziaria è una garanzia in grado di fornire una ulteriore misura di protezione per l’Investitore contro il rischio di credito dell’Emittente:

un Assicuratore garantisce il pagamento puntuale del capitale e degli interessi in caso di inadempienza da parte dell’Emittente

• La garanzia, introducendo un ulteriore attore interessato al monitoraggio della qualità del credito della Società Emittente, introduce ulteriore sorveglianza sull’operatività dell’Emittente

Il vantaggio per

l’emittente

• La presenza di una garanzia su di un’Obbligazione permette alla stessa di ottenere un più alto Rating rispetto a quello assegnato alla Società Emittente

• Le Obbligazione garantite hanno un Rating che non è influenzato dal cambiamento di merito creditizio dell’Emittente o lo è solo parzialmente quando viene garantita una % del valore dell’Obbligazione

• Le Obbligazione garantite, a causa del minore rischio, hanno generalmente un tasso di interesse inferiore rispetto alle Obbligazioni non garantite

l’assicurazione riduce generalmente gli oneri finanziari per l’Emittente in quanto gli Investitori sono disposti ad accettare un tasso di interesse più basso in cambio della Garanzia sul creditola Garanzia aiuta poi a migliorare la liquidità del titolo assicurato

Emittente

• Permette di:abbassare il rendimento offerto su di una Obbligazionerafforzare il livello di sicurezza offerto e ridurre quindi il rischio per l’Investitore



Principal

Maturity

Tenor

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Secured/Unsecured


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Creditenhancement

La valorizzazione di una Obbligazione e gli approcci per il calcolo

Approcci per la determinazione dell’importo da

erogare(prezzo di

mercato o fair value o valore teorico dell’-

Obbligazione)

• Esistono 6 metodi principali per la determinazione dell’Importo dell’Erogazione e ciascuno con complessità o finalità differente:


• La strutturazione di una Obbligazione richiede, da parte della Società Emittente, la comprensione non solo

• dei suoi elementi

Strutturazione di una Obbligazione

Segue• La Società Emittente, nello

strutturare l’Obbligazione, ha due strade per valorizzare lo strumento:1) fissare l’Importo da rimborsare

a scadenza (Face Value) ed un tasso cedolare sostenibile sulla base di benchmark di mercato rappresentati dai rendimenti offerti da Obbligazioni Corporate con Rating, scadenza e provision simili e determinare poi l’Importo da Erogare

La valorizzazione di una Obbligazione

Gli approcci per la valorizzazione di una Obbligazione

Complessità di implementazione

dell’approccio

Approccio del present value

Approccio del relative price

Approccio del arbitrage-free

pricing

Approccio risk

Diffusione dell’approccio

Capacità di considerare tutti

i rischi insiti nell’Obbligazione

A


3 di 6

130

Obbligazione)• dei suoi elementi strutturali

• delle diverse tipologie in cui poterla strutturare

ma anche del prezzo o del tasso o del rendimento da associare all’Obbligazione

poi l’Importo da Erogareo o viceversa fissare l’Importo

dell’Erogazione ed il tasso cedolare e determinare il face value

2) fissare l’Importo dell’Erogazione sulla base delle sue esigenze ed il Face Value da rimborsare a scadenza e determinare poi il tasso cedolare minimo che remunera gli investitori per i rischi insiti nell’investimento o rischi sintetizzati dal Rating

dell’Emissione/Emittente

Legenda

Bassa/Nulla

Medio bassaAlta

Medio alta

Media

Metodi di valutazione per Obbligazioni prive di opzioniMetodi di valutazione per Obbligazioni dotate di opzioni

Approccio del calcolo

stocastico

Approccio riskbased

Approccio su più fasi

Approcci per la determinazione

del tasso cedolare

minimo che remunera gli investitori dei

rischi dell’--investimento(prezzo dell’-

-Obbligazione)

• Esistono 4 metodi principali per la determinazione tasso cedolare minimo e ciascuno con complessità o finalità differente:



Approccio riskbased


B

• 4 dei 6 approcci usati per la determinazione dell’importo da erogare sono equivalenti ai 4 usati per la determinazione del tasso cedolare minimo che remunera gli investitori del rischi dell’Investimento con la differenza che:

i primi fissano come dati di input il face value ed il tasso cedolare (se presente) e calcolano come output l’importo da erogare



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

Approcci per la determinazione dell’importo da

erogare


• La Società Emittente, nello strutturare l’Obbligazione, ha due strade per valorizzare lo strumento:1) fissare l’Importo da

rimborsare a scadenza (Face Value) ed un tasso cedolare sostenibile sulla base di benchmark di mercato rappresentati dai rendimenti offerti da Obbligazioni Corporate con Rating, scadenza e provision simili e determinare poi l’Importo

La valorizzazione di una Obbligazione

Gli approcci per la valorizzazione di una Obbligazione

Si cerca l’Importo da Erogare che soddisfi

le esigenze della Società Emittente

Tempo t=0

Si fissa il tasso cedolare sostenibile

La valorizzazione di una Obbligazione e gli approcci per il calcolo

A

Segue



Approccio del arbitrage-free

pricing

...


La similitudine tra i metodi

A


3 di 6

131

i secondi fissano come dati di input l’importo da erogare ed il face value e calcolano come output il tasso cedolare (se presente)

determinare poi l’Importo dell’Erogazioneo o viceversa fissare

l’Importo dell’Erogazione ed il tasso cedolare e determinare il face value

2) fissare l’Importo dell’Erogazione sulla base delle sue esigenze ed il Face Value da rimborsare a scadenza e determinare poi il tasso cedolare minimo che remunera gli investitori per i rischi insiti nell’investimento o rischi sintetizzati dal

Rating dell’Emissione/ /Emittente


del tasso cedolare


rischi dell’--investimento

Si fissa il tasso cedolare sostenibile dalla Società Emittente sulla base ti

tassi benchmark di mercato rappresentati dai rendimenti offerti

da Obbligazioni Corporate con Rating, scadenza e provision simili

Si fissa il face valuesulla base delle

esigenze della Società

B

...

fasi



Approccio riskbased


Tempo t=0

Si fissa l’Importo da Erogare che soddisfi

le esigenze della Società Emittente

Si calcola il tasso cedolare cedolareminimo che remunera gli investitori per i rischi insiti nell’investimento

(rischi sintetizzati dal Rating dell’Emissione/Emittente)

Si fissa il face valuesulla base delle

esigenze della Società

B

Legenda


Gli approcci alternativi per la definizione del valore di un’Obbligazione



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement

La determinazione dell’Importo dell’Erogazione: Il valore di una Obbligazione e gli approcci per il calcolo

Approccio del

presentvalue

• L’approccio del present value riflette l'approccio teorico alla determinazione del valore di un’Obbligazione ed è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che si prevede che lo strumento genererà nella sua vita

attualizzazione effettuata utilizzando come tasso quello di mercato e cioè di un titolo governativo di pari maturity

• Valutare un’Obbligazione consiste nel determinare il suo prezzo di mercato o (o fair value o

Il valore di una Obbligazione

• Il valore di un’Obbligazione priva di opzioni (call o put) può essere desunto mediante 4 diverse metodologie:

1) l’approccio del present value2) l’approccio del relative price3) l’approccio dell’arbitrage-

free pricing4) l’approccio risk based

• Se invece l’Obbligazione include una o più opzioni (call o put), la valutazione diventa più complessa e si possono seguire

I metodi di valorizzazione di una Obbligazione

Approcci relativi

• Nella pratica comune il prezzo è (solitamente) determinato con riferimento al rendimento di strumenti di debito più coerenti con il rischio di credito e la maturity dell’Obbligazione in questione mediante 2 approcci alternativi:

Approccio del

relative price

• Il fair value o prezzo di mercato (o valore teorico) è il valore attuale dei flussi di cassa che si prevede che l’Obbligazione genererà utilizzando un tasso di sconto somma di un indice di mercato (un titolo governativo di pari maturity) più uno spread medio aggiuntivo determinato analizzando più Obbligazioni Corporate quotate di Società con Rating pari o simile a quello dell’Emittente stessa

1

2

3


A


3 di 6

132

(o fair value o valore teorico)

Il valore dell’Obbligazione è solo uno dei fattori che gli Investitori considerano nelle loro scelte di investimento

complessa e si possono seguire due strade alternative:

5) eseguire una valutazione su più fasi:

si calcola il valore di una Obbligazione equivalente ma priva di opzione/i con uno dei quattro precedenti metodi si calcola il valore di ciascuna opzione

ed il valore dell’Obbligazione è dato dalla somma dei precedenti valori

6) applicare l’approccio del calcolo stocastico per la determinazione del valore dell’Obbligazione

Approccio del

arbitrage--free

pricing

• Simile all’approccio del relative price, ma con la differenza che i flussi di cassa dell’Obbligazione (coupon o Face Value) possono essere visti come un insieme autonomo di Obbligazioni Zero Coupon con diversa maturity

invece di usare un tasso di sconto unico per tutti i flussi di cassa, ogni Zero Coupon può essere attualizzato al tasso appropriato per la sua maturity

Approccio del calcolo stocastico

• E’ simile al precedente metodo, ma con la differenza che, poiché i tassi di interesse futuri sono incerti, introduce il calcolo stocastico per definire i tassi di attualizzazione (è un approccio notevolmente complesso)

Approccio risk based

• Poiché il pagamento dei coupon e del Face Value non è certo (è sempre presente il rischio di default), il valore dell’Obbligazione può essere definito come somma dei valori attuali flussi di cassa previsti per l’Obbligazione in due scenari (uno di bonis in cui l’Investitore riceve i coupon ed il Face Valuequando dovuto ed uno di default in cui l’Investitore riceve solo parte del Face Value [il recovery ottenuto mediante la vendita degli asset]) ponderati per la relativa probabilità (probabilità di essere in bonis al tempo i e probabilità di essere in default al tempo i )


• Il metodo su più fasi calcola il valore dell’Obbligazione come somma del valore di una Obbligazione equivalente ma priva di opzione più /meno il valore di ciascuna opzione valutata in autonomiaLegenda


4

5

6

3

Gli approcci alternativi per la definizione del valore di un’Obbligazione priva di opzioni



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

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Creditenhancement

• Per definire il valore di una Obbligazione è necessario innanzi tutto comprendere quali saranno o potrebbero essere i flussi positivi e negativi generati dall’Obbligazione

Gli elementi necessari per

stimare il valore di una

Obbligazione

• I flussi finanziari generati da una Obbligazione durante la sua vita sono di due tipi:1) i flussi finanziari negativi

dell’operazione che sono equivalenti al valore di sottoscrizione dell’Obbligazione alla sua data di Emissione

questo flusso, avvenendo al tempo t=0, è presente sia che l’operazione sia chiusa anticipatamente per

I flussi finanziari generati da una Obbligazione

Flusso di cassa negativo per l’Investitore

Flussi di cassa Flusso di cassa

Scenario Bonis

I due scenari possibili

Il punto di vista

• L’approccio del present value, quello del relative price e quello dell’ arbitrage-freepricing

Gli scenari utilizzati dai

diversi approcci



A


3 di 6

133

dall’Obbligazione nella sua vita nei suoi due scenari possibili:

uno di bonis in cui l’Investitore riceve i coupon ed il Face Valuequando dovuto uno di default in cui l’Investitore riceve solo parte del Face Valueo il recovery

ottenuto mediante la vendita degli asset

anticipatamente per Default della Società sia che l’operazione arrivi alla sua chiusura contrattuale

2) i flussi finanziari positivi sono equivalenti al:

pagamento alle date contrattuali e fino alla data di chiusura (contrattuale o anticipata) degli interessi sul valore di Emissione dell’Obbligazione rimborso dell’Outstanding a scadenza o rimborso del Recovery parziale del valore alla sottoscrizione in caso di chiusura anticipata

Flussi di cassa positivi per l’Investitore

Flusso di cassa positivo per l’Investitore

Flusso di cassa negativo per l’Investitore

Scenario iesimo di Default

Flussi di cassa positivi per l’Investitore

Flusso di cassa positivo per l’Investitore

• Per definire il valore delle Obbligazioni si ragiona nell’ottica dell’Investitore

pricingconsiderano solo lo scenario bonis

• L’approccio risk basedconsidera invece entrambi gli scenari (bonise default) ponderandoli per le relative probabilità attese




Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

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Creditenhancement

Approccio del

presentvalue

• L’approccio del present value è quello più utilizzato e stima il fair value di una Obbligazione (o prezzo di mercato) come valore attuale dei flussi di cassa che si prevede che l’Obbligazione genererà durante la sua vita attualizzati con un tasso di mercato come tasso di sconto

la formula per il calcolo del prezzo di un’Obbligazione in questo approccio si basa sulla generica formula di present value (PV):

dove:

• In alternativa all’approccio semplicistico di usare un tasso di mercato di uno strumento di pari maturity si possono usare due alternative :

• L’approccio del relative price ,nell’attualizzare i flussi di cassa che si prevede che l’Obbligazione genererà, usa un tasso di attualizzazione più coerente con la rischiosità (soprattutto il rischio di credito) dell’Obbligazione:

utilizza un tasso di sconto determinato come somma di un indice di mercato (il rendimento di un titolo governativo di

• P = prezzo di mercato dell’Obbligazione o importo all’Emissione• C = valore del coupon da pagare (pari al Face Value x tasso di interesse cedolare periodico)• M = Face Value o, equivalentemente, valore a maturity• i = tasso di attualizzazione preso pari al tasso di un titolo governativo risk free di pari maturity (a condizione che ne esistano)• N = numero dei periodi di pagamento

1

2



A


3 di 6

134

Approcci relativi

Approccio del

relative price

utilizza un tasso di sconto determinato come somma di un indice di mercato (il rendimento di un titolo governativo di pari maturity) più uno spread ottenuto come media degli spread di Obbligazioni Corporate quotate e con pari Ratingo spread ottenuti come differenza tra il rendimento di ciascuna Obbligazione Corporate quotata con Rating pari o simile

a quello dell’Emittemte meno il rendimento del titolo governativo di pari maturity preso come riferimentola formula per il calcolo del prezzo di un‘Obbligazione in questo approccio è simile a quella del precedente approccio:

dove però i = tasso di attualizzazione somma del tasso di interesse di un titolo governativo di pari maturity e della media degli spread sullo stesso tasso di Obbligazioni Corporate di pari maturity e pari o simile Credit Rating

Approccio del

arbitrage--free

pricing

• L’approccio dell’arbitrage-free pricing, nell’attualizzare i flussi di cassa che si prevede che l’Obbligazione genererà, usa non solo un tasso più coerente con la rischiosità dell’Obbligazione, ma anche con la maturity dei diversi flussi di cassa:

considera i diversi flussi di cassa dell’Obbligazione (coupon o Face Value) come un insieme autonomo di Obbligazioni Zero Coupon con diversa maturity ed invece di utilizzare un tasso di sconto unico per tutti i flussi di cassa (come nell’approccio del relative price), ogni Zero Coupon può essere attualizzato al tasso appropriato per la sua maturityla formula per il calcolo del prezzo di un‘Obbligazione in questo approccio è simile a quella dei precedenti approcci:

dove però, al posto dell’unico tasso i, ci sono diversi tassi di attualizzazione a, b,..., d dove ciascuno (per ciascuna maturity del singolo flusso di cassa) può essere calcolato in modo semplicistico come nell’approccio del present value o in quello più coerente al rischio di credito dell’Obbligazione come invece viene fatto nell’approccio del relative price

3




Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

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Creditenhancement

• L’approccio risk based parte dal presupposto che il pagamento dei coupon e del Face Value da parte dell’Emittente non è certo in quanto è sempre presente il rischio di default anche sei il suo Rating è elevato

per questo motivo questo approccio, a differenza dei precedenti considera che durante la vita dell’operazione ci possano essere degli eventi imprevisti che portino al default

• E’ quindi importante comprendere le diverse fasi possibili di una Obbligazione:

4

La nascita dell’operazione (la sottoscrizione)

La vita dell’operazione(fin quando la Società

Emittente rimane in bonis)

La vita dell’operazione

• La nascita dell’operazione è il momento in cui l’Obbligazione viene sottoscritta dagli Investitori e la Società Emittente raccoglie il Principal

• Dalla nascita dell’operazione iniziano a maturare gli interessi che la Società Emittente deve corrispondere agli Investitori nelle date contrattualmente stabilite



A


3 di 6

135


La chiusura anticipata dell’operazione

(quando e se la Società Emittente entra in default)

La chiusura contrattuale dell’operazione

(la data di chiusura contrattuale)

Tassi di recupero medi su default Obbligazioni Corporate (Recovery rate)Obbligazione\Periodo-Regione 1982-2010 Globale* 1982-2005 Nord America** 1982-2005 Europa**Senior secured 50,80% 62,60% 52,70%Senior unsecured 36,70% 38,40% 26,00%Senior subordinated 30,70% 32,00% 40,60%Subordinate 31,30% 31,00% 35,30%Junior subordinated 24,70% 23,90% N.A.

* Global issuer-weighted 1982-2010 average corporate debt recovery rate measured by post-default trading prices – Fonte: Moody’s Corporate Default And Recovery Rates, 1920-2010** 1982-2005 issuer-weighted recovery rates for European and North American Issuers – Fonte: Moody’s Default and Recovery Rates of European Corporate Bond Issuers: 1985-2005

• La chiusura anticipata dell’operazione arriva quando questa viene chiusa a causa dell’ingresso in default del Società Emittente

• La logica dell’approccio risk based ipotizza che qualora la Società vada in default, ovvero passi dallo stato creditizio bonis (in cui paga gli interessi) ad uno stato creditizio di default (in cui cessa di pagarli), i beni dell’Emittente vengano venduti ed il ricavato corrisposto agli Investitori (detto Recovery)

• La chiusura contrattuale dell’operazione arriva quanto la Società Emittente, se non è entrata in default prima della data contrattualmente stabilita per la chiusura dell’operazione, rimborsa il capitale inizialmente sottoscritto dagli Investitori




Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

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• In questo approccio il valore dell’Obbligazione può essere definito come somma dei valori attuali flussi di cassa previsti per lo scenario bonis(in cui l’Investitore riceve i coupon ed il Face Value quando dovuto contrattualmente) e per lo scenario di default (in cui l’Investitore riceve il recovery ottenuto mediante la vendita degli asset) ponderati per la relativa probabilità (probabilità di essere in bonis al tempo i e probabilità di essere in default al tempo i )

Quindi i diversi flussi di cassa nell’approccio risk based sono:

la formula per il calcolo del prezzo di un’Obbligazione in questo approccio si basa sulla seguente formula

4

∑=

+T

1ii0,ii DF*β*X*N*Q

T

Interessi attivi bonis (Spread): ∑=

+T

1ii0,iii DF*β*ε*N*Q

TInteressi attivi bonis (base):

∑=

−+T

1ii0,iTi1-i DF*)LGD(1*β*X*N*)Q-(QInteressi attivi default (Spread): ∑

=

−+T

1ii0,iiTi1-i DF*)LGD(1*β*ε*N*)Q-(QInteressi attivi default (base):

T0,DF*N

T

+Face Value bonis: Recovery in default: ∑=

−+T

1ii0,Ti1-i DF*)LGD(1*N*)Q-(Q

0PImporto pagato all’Emissione:

T T T



A


3 di 6

136


( )∏=

−−=i

1tt1,ti PD1Q

dove:• P0 = prezzo di mercato dell’Obbligazione o importo all’Emissione• i = rappresenta i mesi

Va da 0 (ovvero avvio dell’operazione) fino a T (durata dell’operazione) e può assumere solo valori interi positivi• Qi =probabilità che la Società Emittente sia in bonis ai momento i (cioè paghi i coupon ed il Face Value quando dovuto contrattualmente)

Q0 è pari al 100%

• PDt-1,t= Probabilità di default tra il tempo t ed il tempo t-1• (Qi-1 – Qi) = È la probabilità che un cliente arrivato in bonis al mese i-1 defaulti tra il mese i-1 ed i• NT = Face Value alla scadenza• X+εi = tasso di interesse cedolare periodico• X= spread sul tasso base• εi = Tasso base (tasso annuo) che si stima valga nel periodo i-esimo (ricavato dalla curva di discounting)

es.: nel caso di un’Eurobond in euro con coupon a 6 mesi , è il tasso euribor 6 m valevole al momento i• DF0,i= Fattore di sconto tra i e 0• LGDi: Loss Given default o equivalentemente = (1-recovery rate sul Face Value)• T = numero dei periodi di pagamento • βi: frazione dell’anno su cui viene applicato un tasso annuale

ovvero quello che moltiplicato per i tassi (annuali) permette che vengano conteggiati solo gli interessi effettivamente maturati nella frazione temporale

∑=

+T

1ii0,iii DF*β*)ε(X*N*Q

T∑=

−++T

1ii0,iiTi1-i DF*)LGD(1*β*)ε(X*N*)Q-(Q

T0,DF*N

T+∑

=

−+T

1ii0,Ti1-i DF*)LGD(1*N*)Q-(Q=

0P

dove:

• si può calcolare il valore dell’Obbligazione dotata di opzione utilizzando il seguente approccio:1) si calcola il valore dell’Obbligazione sottostante (Obbligazione equivalente ma priva di opzione) usando uno dei 4 metodi disponibili

(present value; relative price; arbitrage-free pricing o risk based)2) al valore precedentemente calcolato si somma/sottrae il valore di ciascuna opzione valutata in autonomia e, per semplicità, si può

usare il modello di Black-Scholes* corretto per la presenza dei coupon**:

Gli approcci alternativi per la definizione del valore di un’Obbligazione dotata di opzione/i



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

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Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

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Creditenhancement


5

Il valore di una

opzione call

Il valore di una

opzione put



A


3 di 6

137

• S = Valore attuale dell'attività sottostante• K = prezzo di esercizio dell’opzione• t = vita residua dell’opzione• r = tasso di interesse di un titolo risk free con maturity corrispondente alla vita dell’opzione• σ2 = varianza del logaritmo naturale del valore dell’Obbligazione (cioè del titolo sottostante)• N (...)= distribuzione normale standardizzata della variabile nella parentesi (d1 o d2 a seconda dei casi)• y= current yield calcolato dividendo l'importo annuale della cedola dell’Obbligazione per il prezzo corrente del Obbligazione

• current yield =coupon / valore corrente dell’Obbligazione (ottenuto con uno dei 4 metodi disponibili (present value; relative price; arbitrage-free pricing o risk based)

3) in alternativa al modello di Black-Scholes* esistono metodi più complessi che richiedono però l’intervento di team di banche d’Affari dedicati ai derivati

* il modello di Black-Scholes si basa su molte assunzioni: il prezzo dell’Obbligazione sottostante (Obbligazione equivalente ma priva di opzione) segue un moto browniano geometrico è cioè un processo stocastico in tempo continuo in cui il logaritmo della quantità variabile nel tempo segue un moto browniano; è consentita la vendita allo scoperto dell’Obbligazione sottostante, come dell’opzione stessa; non sono ammesse opportunità d'arbitraggio non rischioso e cioè non c'è modo di realizzare un profitto privo di rischio; l’Obbligazione sottostante e l’opzione sono scambiati sul mercato in tempo continuo; non sussistono costi di transazione, tassazione, né frizioni di altri tipo nel mercato; vige la perfetta divisibilità di tutte le attività finanziarie ed è cioè possibile scambiare frazioni arbitrariamente piccole di ogni titolo sul mercato; le precedenti transazioni non sono soggette a tasse o costi; il tasso d'interesse privo di rischio r è costante ed è uguale per tutte le scadenze, è possibile prendere in prestito e prestare qualsiasi importo, anche frazionato, di denaro al tasso del risk free; l’Obbligazione sottostante non paga dividenti** il modello di Black-Scholes può essere corretto per la presenza dei coupon solo se il current dividend yield dell’Obbligazione sottostante (Obbligazione equivalente ma priva di opzione) rimane invariato durante la vita dell'opzione

Gli approcci alternativi per la definizione del valore di un’Obbligazione dotata di opzione/i



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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• Nello strutturare un’Obbligazione con Opzione è importante riconoscere che i tassi di interesse futuri sono incerti e che quindi, i tassi di sconto (unici per tutti i coupon e per il Face Value o differenziati per singolo coupon e Face Value) usati nei 4 modelli precedenti non sono adeguatamente rappresentati da un numero fisso/deterministico

in tali casi si può usare il calcolo stocastico

• In questo approccio i tassi di sconto con cui attualizzare i flussi di cassa associati all’Obbligazione (unici per tutti i coupon e per il Face Value o differenziati per singolo coupon e Face Value) possono essere definiti mediante un approccio stocastico che richiede tecniche matematico-statistiche estremamente complesse e che richiede l’intervento di team di banche d’Affari dedicati ai derivati

• Il singolo tasso di sconto con cui attualizzare un determinato flusso di cassa generato dall’Obbligazione durante la sua vita (cioè il singolo coupon o il solo Face Value)l’insieme dei flussi di casse generati dall’Obbligazione durante la sua vita (cioè tutti i coupon ed il Face Value)

si ottiene seguendo i seguenti passi:1) bisogna scegliere un modello short-rate (cioè un modello matematico che descrive l'evoluzione futura dei tassi di interesse attraverso la

6



A


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138

Approccio del calcolo stocastico

1) bisogna scegliere un modello short-rate (cioè un modello matematico che descrive l'evoluzione futura dei tassi di interesse attraverso la descrizione dell'evoluzione futura attesa dei tassi di interessa a breve termine) ed i modelli più comunemente utilizzati sono:

il CIRil Black-Derman-Toyil Hull-Whiteil framework HJM il Chen

2) A seconda del modello selezionato, potrebbe non essere disponibile una soluzione in forma chiusa e quindi diventa necessario utilizzare modelli di implementazione dei precedenti approcci basati su:

modelli reticolari (lattice model) che si basano su una discretizzazione del tempo ottenuta dividendo il tempo tra la data di Emissione dell’Obbligazione e la data di scadenza dell'opzione in N periodi distintimodelli di simulazione tipo Monte Carlo basati su algoritmi che:

1) generano una serie di numeri tra loro non correlati ma che seguono la distribuzione di probabilità che si suppone abbia il fenomeno da indagare

2) calcolano una serie di realizzazioni possibili del fenomeno in esame associandovi il peso proprio della probabilità di tale evenienza3) determinano il valore medio su tutta la gamma di esiti risultanti

• Definito il tasso di sconto da applicare al singolo flusso di cassa o a tutti i flussi di cassa generati dall’Obbligazione durante la sua vita, si può calcolare il valore dell’Obbligazione dotata di opzione utilizzando il precedente approccio ed in particolare:

si calcola il valore di una Obbligazione equivalente ma priva di opzione usando uno dei 4 metodi disponibili (present value; relative price; arbitrage-free pricing o risk based) con il/tasso/i di attualizzazione precedentemente calcolato/ial valore precedentemente calcolato si somma/sottrae il valore di ciascuna opzione valutata in autonomia con Black-Scholes o altro

• In un mercato ideale, ovvero quello in cui la domanda e l’offerta di denaro si incontrano perfettamente, il pricing di un asset dovrebbe coprire

i rischi sistemici:o il rischio paese o l’interest rate risko l’inflation risk

ed i rischi peculiari dello specifico investimento:

Il pricing di una Obbligazione in un Mercato ideale

• La logica di definizione del prezzo di una Obbligazione è quella di:

definire un livello minimo di tasso (o spread sul parametro di riferimento per i finanziamenti a tasso variabile) che garantisca che i flussi finanziari negativi dell’operazione (sottoscrizione dell’Obbligazione da parte

La logica di definizione del prezzo di una Obbligazione

• Gli Investitori (il mercato) per investire le proprie disponibilità in un’attività rischiosa, richiedono un rendimento pari alla somma del

Il tasso cedolare o pricing

dell’Obbligazione

Approcci per la

BApproccio del present value

• Per determinate il pricing di una Obbligazione basta applicare uno dei precedenti metodi, ma con la differenza che ora si fissano come dati di input l’importo da erogare ed il face value (sulla base delle esigenze della Società da Finanziare) e si calcola come output il tasso cedolare dell’Obbligazione o lo Spread sopra un tasso base (un Risk Free preso a riferimento)

Gli approcci per la definizione del tasso cedolare o pricing di una

Obbligazione



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

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La determinazione del tasso cedolare: Il pricing di una Obbligazione e gli approcci per il calcolo

B


3 di 6

139

specifico investimento:o il rischio di credito che

dipende dal Rating Creditizio della Società Emittente o della singola Obbligazione

o il rischio di liquidità dell’Obbligazione che dipende da quanto facilmente gli Investitori possono venderla ad un prezzo vicino al valore intrinseco sul mercato secondario

dell’Obbligazione da parte degli Investitori alla data di Emissione) siano almeno pari al valore attuale dei flussi finanziari positivi (pagamento alle date contrattuali degli interessi sul valore di Emissione dell’Obbligazione e rimborso del capitale a scadenza)aggiungervi un markup che tenga conto del rischio di liquidità dell’Obbligazione

somma del rendimento privo di rischio e di un premio al rischio, che dipende dalla rischiosità della controparte e dalle caratteristiche dell’operazione (e.g. presenza di garanzie)


del tasso cedolare


rischi dell’--investimento


Approccio riskbased


Legenda


Tipologie di Yield

Yield to Maturity (YTM)

(Rendime.a scadenza

o rendimento

atteso)

• Rappresenta il rendimento a scadenza (YTM) ed è la misura di rendimento più comunemente usata*

• Misura ciò che il rendimento dell’Obbligazione è se la si mantiene sino a scadenza e tutte le cedole vengono reinvestite al tasso YTM

poiché è improbabile che i coupon vengano reinvestiti allo stesso tasso, il rendimento effettivo per un Investitore può differire dall’YTM

CurrentYield

(Rendime.attuale)

• E’ calcolato dividendo l'importo annuale della cedola dell’Obbligazione per il prezzo corrente del Obbligazione

può essere utilizzato per confrontare il margine di interesse fornito da un Obbligazione con i dividendi offerti da un’azionetale Yield considera solo la componente di reddito dell’Obbligazione, ignorando eventuali plusvalenze o minusvalenze sul capitale o questo rendimento è più utile per gli Investitori interessati

al reddito corrente

L’Yield (o rendimento) di un’Obbligazione e le sue diverse tipologie

• Per Yield si intende il tasso di rendimento delle Obbligazioni per un Investitore

• Il tasso di interesse di un'Obbligazione può essere fisso (o variabile in funzione dell’indice di riferimento), ma l'Yieldpuò comunque cambiare per rispecchiare le variazioni di prezzo dell’Obbligazione causate da fattori che influenzano il valore delle

Il rendimento di una Obbligazione o Yield • Si può usare la funzione di Excel

TASSO che restituisce il tasso di interesse per periodo di una rendita o REND.SCAD che restituisce il rendimento annuo di un titolo che paga interessi alla scadenza

• Ad es., il Current Yield di una Obbligazione al 5%, con valore nominale 1.000€ e prezzo di 105€, è

• Se titolo è stato acquistato alla pari (= valore nominale) e il tasso di

Formule di calcolo



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


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3 di 6

140

al reddito correnteil valore delle Obbligazioni come per esempio :

la fluttuazioni dei tassi di interesse il deterioramento o miglioramento della qualità del credito dell’Emittentealtri fattori

• Esistono diversi tipi di Yield che sono tutte misure di rendimento

l’Yield to maturity è la misura di rendimento più utilizzata, ma è importante comprendere anche altre forme di Yieldche vengono utilizzati in specifiche situazioni

NominalYield

(Rendime.nominale)

• E’ calcolato dividendo il valore della cedola annua per il valore nominale dell'Obbligazione (valore di rimborso alla scadenza)

è utilizzato per comprendere la percentuale di interessi da pagare sull'Obbligazione periodicamentenon stima con precisione la redditività se il prezzo del titolo è pari al suo valore nominale

Yield toCall

(YTC)

• Un'Obbligazione callable presenta sempre una certa probabilità di essere chiamato prima della data di scadenza

gli Investitori realizzeranno un rendimento maggiore se l’Obbligazione richiamata viene pagata a premioun Investitore in tale Obbligazione può desiderare di sapere quale rendimento può realizzare se l' Obbligazione venga richiamata ad una particolare data di call per determinare se valga o meno la pena sottoscrivere un tale strumento caratterizzato da rischio di rimborso anticipato

RealizedYield

(Rendime.realizzato)

• E’ un rendimento che viene calcolato quando un Investitore prevede di tenere una Obbligazione solo per un certo periodo di tempo, piuttosto che alla scadenza

• Poiché i prezzi futuri sono difficili da prevedere, questa misura dell’Yield rappresenta solo una stima del rendimento

(= valore nominale) e il tasso di interesse è del 5%, il Curr.Yie. è 5%

• Si può usare la funzione di Excel REND che restituisce il rendimento di un titolo che paga interessi periodici o in alternativa la funzione TIR.COSTche restituisce il tasso di rendimento interno per una serie di flussi di cassa

• (come per l’Yield to Call)

* per gli Zero coupon Bond l’Yield to maturity rappresenta la differenza tra prezzo e valore nominale pagato alla data di scadenza divisa per il prezzo

La duration

E’ una misura della

I fattori che caratterizzano la duration per le Obbligazioni a tasso fisso



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Maturity

Tenor

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Secured/Unsecured


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Le duration o price sensitivity di un’Obbligazione a tasso fisso ed i fattori che le caratterizzano (1 di 5)

La relazione tra prezzo di un’Obbligazione ed i tassi

di interesse

• In genere:l’aumento dei tassi di interesse comporta il calo dei prezzi delle Obbligazionio soprattutto quando i

tassi di interesse salgono sopra il tasso

Come si interpreta

• Misura quanto il prezzo di un'Obbligazione aumenta o diminuisce come risultato di una variazione dell'1% dei tassi di interesse

es.: il prezzo di mercato di un’Obbligazione a 17 anni con una duration di 7 calerà di circa il 7% se il tasso di interesse di mercato preso a riferimento è aumentato dell’1% annuoè quindi una misura della volatilità di un titolo in quanto maggiore è la duration e più volatile sarà il prezzoo una variazione dell'1% dei tassi di interesse avrà meno effetto sul

prezzo di un'Obbligazione con una duration 2 di quello che sarà l’effetto sul prezzo di un’Obbligazione con duration 5

• In genere maggiore è il valore della duration, maggiore è il rischio di tasso di interesse e maggiore è il rendimento offerto

Altri fattori che

influenzano

• Le Obbligazioni con alti tassi cedolari o con rendimenti (yield) elevati tendono ad avere una duration inferiore rispetto ad equivalenti Obbligazioni, ma caratterizzate da tassi cedolari o rendimenti bassi

in quanto un‘Obbligazione che paga una cedola superiore o offre un alto



3 di 6

141

E’ una misura della sensibilità del prezzo di una Obbligazione a tasso fisso a una variazione dei tassi di interesse

Come viene espressa

• La Duration viene espressa come numero di anniSi tratta di una misura di quanto tempo, in anni, è necessario ai flussi di cassa futuri di un’Obbligazione (cedole e Face Value) per rimborsare l’importo finanziato all’Emissione

salgono sopra il tasso di interesse dell’Obbligazione, il suo prezzo in genere diminuisce perché un Investitore può ottenere un rendimento più elevato altrove

il calo dei tassi di interesse comporta l’aumento dei prezzi delle Obbligazioni

Maturity vs duration

• La maturity indica quando l'emittente ha promesso di rimborsare il Face Value• La duration, che considera anche il pagamento dei coupon, aiuta a valutare il

livello di volatilità del prezzo dell‘Obbligazione nel corso del tempo

Duration in uno zero

coupon vs un coupon bond

• In uno Zero Coupon bond la duration è uguale alla maturityL'intero flusso di cassa di un zero-coupon bond si verifica alla scadenza

• In un Coupon bond la duration è sempre inferiore alla maturity• l’Obbligazione paga cedole per tutta la sua vita e quindi ripaga l'intero

importo finanziato all’Emissione prima della maturity

La durationdurante la vita della

Obbligazione

• La duration cala al procedere della vita dell’Obbligazione in quanto i coupon pagati non rientrano più nel suo calcolo

più ci si avvicina alla scadenza dell‘Obbligazione, più la duration cala tendendo a convergere alla maturity residua (tenor)la duration converge alla maturity residua alla data di scadenza

influenzano la duration in quanto un‘Obbligazione che paga una cedola superiore o offre un alto

rendimento rimborsa l’Investitore ad un ritmo più veloce

I metodi di calcolo della duration per le Obbligazioni a tasso fisso



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement


Come è calcolata

• Il calcolo della duration è complesso e richiede la conoscenza del valore attuale dell’Obbligazione (valore attuale dei coupon e del Face Value), dell’yield, del coupon, della data di scadenza e, se presente, delle caratteristiche della call o della put

è calcolata in genere andando a moltiplicare il valore attuale del Face Value e di ciascun coupon per il periodo di tempo prima che il singolo pagamento si verifichi diviso per il prezzo dell’Obbligazione

• Esistono quattro principali modalità di calcolo della duration, ciascuno dei quali si differenziano per il modo in cui vengono considerati fattori come le variazioni dei tassi di interesse e le opzioni (call o put) associate all’Obbligazione o alle diverse clausole di redemption:

Macaulay duration (usata con le Obbligazioni a tasso fisso senza opzioni)Modified duration (usata dagi Investitori che desiderano misurare la volatilità di una Obbligazione a tasso fisso senza opzioni)Effective duration (usata con le Obbligazioni a tasso fisso con opzioni)Key-rate duration (usata per un portafoglio di più titoli a reddito fisso con scadenze diverse)

• E’ il metodo di calcolo più utilizzato ed consiste nella somma dei prodotti del valore attuale di ciascun flusso di cassa generato dall’Obbligazione per il tempo che intercorre fino al suo pagamento divisa per il prezzo dell’Obbligazione



3 di 6

142

Macaulayduration

dove:• n = tempo che intercorre fino alla scadenza o maturity residua• t = tempo che intercorre fino al pagamento dello specifico flusso di cassa e cioè al pagamento del singolo coupon• C = coupon (o equivalentemente il prodotto del Face Value per il tasso cedolare)• i = rendimento atteso (yield to maturity) oppure tasso di Obbligazioni Corporate di pari maturity e pari o simile Credit Rating oppure il

tasso di un titolo governativo risk free di pari maturity• M = Face Value• P = prezzo dell’Obbligazione o equivalentemente il valore attuale di tutti i futiri flussi di cassa generati dall’Obbligazione (coupon e Face

Value)che nell’approccio di frequente usato e cioè nell’approiccio del present value è:

e quindi la formula si può esprimere come:

I metodi di calcolo della duration per le Obbligazioni a tasso fisso



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement


ModifiedDuration

• E’ utile per gli Investitori che desiderano misurare la volatilità di una particolare Obbligazione • La Modified duration è una versione modificata della Macaulay duration e, a differenza del modello di Macaulay, tiene in conto anche le

variazioni dei tassi di interesse il razionale è che le variazioni dei tassi di interesse influenzano il rendimento (yield) e quindi influenzano anche la durationo la modified duration mostra quanto cambia la duration per ogni variazione dell’1% del rendimento (yield)o per le Obbligazioni prive di provision, il prezzo dell’Obbligazione ed il valore dei tassi di interesse si muovono in direzioni opposte

e quindi c'è una relazione inversa tra modified duration e una variazione dell'1% del rendimento.• E’ calcolata come segue:

• L’Effective duration permette di calcolare la duration delle Obbligazioni a tasso fisso con opzioni o con altre redepmtion provision



3 di 6

Segue

143

EffectiveDuration

• L’Effective duration permette di calcolare la duration delle Obbligazioni a tasso fisso con opzioni o con altre redepmtion provisionè valido cioè per le Obbligazioni caratterizzate dai flussi di cassa che possono cambiare al cambiare dei tassi di interesserichiede l'uso di alberi binomiali per il calcolo dell option-adjusted spread (OAS)o spread da sommare ad un tasso risk-free per arrivare al tasso cedolare dell’Obbligazione che tiene conto di due tipologie di

volatilità insite in un’Obbligazione a tasso fisso con opzioni integrate: rischio di tasso d’interesse (che riguarda tutte le tipologie di Obbligazioni e non solo quelle con opzioni) e rischio di pagamento anticipato

• Il suo calcolo richiede tecniche complesse ed comporta l’intervento di team di banche d’Affari dedicati ai derivati

Key-Rate Duration

• E’ utilizzata per valutare la duration di un portafoglio di più titoli a reddito fisso con scadenze diverse• E’ una estensione della Modified duration in quanto misura la sensitività della duration alla variazione di diverse parti della yield curve• La Key-Rate Duration viene calcolata seguendo i seguenti passi:

richiede la costruzione di una curva dei rendimenti dei tassi spot cioè dei tassi di titoli governativi risk free con diversa maturitysi deve calcolare la duration per ciascuna delle scadenze chiave lungo la curva mentre si tiene il rendimento per tutte le altre scadenze costantiodove le scadenze chiave possono essere a 1, 3, 6 mesi e poi a 1, 2, 3, 5, 7, 10, 15, 20, 25, e 30 anni lungo la curva

si sommano poi le diverse duration Key-Rate sulle scadenze chiave scelte lungo tutta la curva

Duration Key-Rate per una specifica

scadenza chiave X

Esempi di calcolo della duration per le Obbligazioni a tasso fisso prive di opzioni



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement


Es. di calcolo della

macaulayduration

usando come tasso di

sconto l’yieldto maturity

(o rendimento

atteso)

• Per un’Obbligazione a tasso fisso a 4 anni con Face Value di 1.000€, coupon dell’8% pagato annualmente e yield to maturity del 10%

• Per un’Obbligazione a tasso fisso a 4 anni con Face Value di 1.000€, coupon dell’4% pagato annualmente e yield to maturity del 10%

• Per un’Obbligazione zero coupon a 4 anni con Face Value di 1.000€ e yield to maturity del 10%

Es. di calcolo • Per un’Obbligazione a tasso fisso a 5 anni con Face Value di 1.000€, coupon dell’5% pagato annualmente, yield to maturity del 10% e



3 di 6

144


macaulayduration


sconto il riskfree

• Per un’Obbligazione a tasso fisso a 5 anni con Face Value di 1.000€, coupon dell’5% pagato annualmente, yield to maturity del 10% e con tasso di interesse risk free a 5 anni del 5%


modifiedduration


sconto l’YTM

• Per un’Obbligazione a tasso fisso a 5 anni con Face Value di 1.000€, coupon dell’5% pagato annualmente, con tasso di interesse riskfree a 5 anni del 5% che vende al par value (cioè 1.000€)

il fatto che l’Obbligazione è venduta al Face Value comporta che l’yield to maturity sia del 5%


duration con gli altri metodi

• Si omettono gli esempi di calcolo della Effective duration perché il suo calcolo richiede tecniche complesse ed comporta l’intervento di team di banche d’Affari dedicati ai derivatidella Key-Rate duration perché di utilizzo meno frequente

I fattori da cui dipende il grado di variazione del prezzo di un’Obbligazione al variare dei tassi di interesse



Principal

Maturity

Tenor

Face Value

Secured/Unsecured


Coupon

Redemption P.

Conversion P.

Valuta

Senior/

Subordinate

Covenant

Book entry

Event of default

Creditenhancement


Durationdell’Obbligazione

• Al variare dei tassi di interesse, le Obbligazioni con una duration elevata sono caratterizzate da un fluttuazione di prezzo superiore alle Obbligazioni con duration bassa

I fattori da cui dipende il grado di variazione del

prezzo di un’Obbligazione al variare dei tassi di

interesse

• Il grado di variazione del prezzo di un’Obbligazione al variare dei tassi di interesse dipende da

Yield to maturity

• Al variare dei tassi di interesse, le Obbligazioni con un’alto yield to maturity presentano volatilità di prezzo inferiore a quelli di Obbligazioni con tasso cedolare e scadenza simili, ma con yield tomaturity più bassa:

L’yield to maturity è influenzato dal credit rating e cioè Obbligazioni con rating basso rendimenti più elevati rispetto a Obbligazioni similari ma con migliori ratingo Pertanto, le Obbligazioni con basso rating tipicamente presenteranno minore volatilità di

prezzo rispetto a Obbligazioni con migliore rating

Tasso cedolare• Al variare dei tassi di interesse, le Obbligazioni con una coupon più alto presentano minore

volatilità di prezzo di un’Obbligazione con scadenza e prezzo iniziale simili, ma con coupon inferiore

Tempo alla • Al variare dei tassi di interesse, le Obbligazioni con una scadenza più lunga presentano maggiore volatilità di prezzo di un’Obbligazione con prezzo iniziale e coupon simili, ma con scadenza

Pricing Tasso Yield Duration


3 di 6

145

interesse dipende da quattro fattori:

durationdell’Obbligazionerendimento a scadenza (yield to maturity)tasso cedolarescadenza

Tempo alla scadenza volatilità di prezzo di un’Obbligazione con prezzo iniziale e coupon simili, ma con scadenza

inferiore

Relazione tra Yield to

maturity, coupon e scadenza con il

grado di variazione del

prezzo di un’Obbligazione

al variare dei tassi di interesse

• L’Yield to maturity, coupon e scadenza funzionano in direzione simile o contraria l’uno con l’altro e questo è espresso dal seguente schema:

Media volatilità di prezzo

Bassa volatilità di

prezzo

Alta volatilità di

prezzo

Media volatilità di

prezzo

Tempo alla scadenzaBasso Alto

Alto

Basso

Yield toMaturity(YTM)

Alto

Basso

Tasso cedolare

Le scelte di un Investitore

• Un Investitore interessato ad investire in un’Obbligazione con il minimo rischio di tasso di interesse trova ottimale le Obbligazioni con i tassi cedolari elevati e con breve durata residua

• Un Investitore che prevede che i tassi di interesse diminuiranno investirà probabilmente in Obbligazioni con basso tasso cedolare e termini di lunga scadenza in quanto questi fattori dovrebbero potenzialmente fare ulteriormente aumentare il prezzo dell’Obbligazione




Sezione 4 di 6

146




Kick-offmeeting

• Esistono 6 fasi principali che caratterizzano il processo di documentazione di una Emissione Obbligazionaria, di cui 5 precedono l’Emissione e sono una tantum ed una è successiva all’Emissione ed ha cadenza periodica:

Le diverse fasi del processo della documentazione di una Emissione


La preparazione di una Emissione: il processo della documentazione per l’Emissione

Il processo della documentazione per

l’Emissione

• Sia nel mercato USA che in quello degli Eurobond le emissioni Obbligazionarie sono caratterizzate da una notevole documentazione

questo è vero sia che le emissioni siano collocate privatamente che pubblicamente

• Il processo di documentazione dell’Emissione avviene in parallelo con quello di strutturazione

• Dopo che un Società Emittente prende la decisione di emettere un’Obbligazione, essa assume una Banca d‘Investimento

• La Banca d’Investimento e/o gli Underwriter* o Investitori** prepara/no un calendario per emettere il titolo

• La Banca d’Investimento organizza una riunione di pianificazione delle attività (Kick off meeting) a cui partecipano:

i principali rappresentanti della Società Emittente la stessa Banca d’Investimento advisor della Società Emittentei rappresentanti della Società di Revisione della Società Emittentei rappresentanti del Consulente Legale della Società Emittente che fungeranno da Advisor sulla transazionel’eventuale Managing Underwriter* ed il Consiglio dei Sottoscrittori*(gli Underwriter) o gli Investitori diretti**

4 di 6

La preparazione di una Emissione

• Una Società potenzialmente interessata ad emettere un’Obbligazione dovrebbe

Integrità

Documenti base

Settore

Il processo di Due Diligence

Prospetto/Memo

Visite

Incontri

Aspetti contabili

Questionari

Altri documenti

Review legaleRegistrazione

Documentazione necessaria

Sociatari/Bilanici

Indenture

Garanzie

Seniority

Underwriting

Prospetto/Memo

Ripartizione responsabilità

Benchmark

147

con quello di strutturazione• Un binder contenete i documenti di

una Emissione può contenere anche più di una cinquantina di documenti arrivando anche a centinaia di pagine

• La complessità del processo di documentazione di una Emissione non è casuale e permette di offrire maggiori garanzie agli Obbligazionisti

soprattutto per anticipare una eventuale gestione di un default o una partecipazione al contenzioso titoli

(gli Underwriter) o gli Investitori diretti**• In questa riunione si discute della pianificazione delle attività e si

concordano e si assegnano le responsabilità per la preparazione dei vari documenti

dovrebbe comprendere:

i suoi obblighi nei confronti degli Obbligazionisti nell'ambito di un contratto Obbligazionarioi suoi obblighi di comunicazione ai sensi delle leggi sui Titoli Obbligazionari

• Al progredire della raccolta informazioni previste nel kick-off e delle attività di strutturazione dell’Emissione, i diversi Attori redigono i diversi documenti previsti e poi li condividono tra i partecipanti al gruppo di lavoro per eventuali commenti

• Nel mercato USA i titoli offerti al pubblico devono essere registrati presso la SEC che rivede esclusivamente la dichiarazione di registrazione per verificarne l'adeguatezza e l'accuratezza delle informazioni da divulgare in conformità con i requisiti normativi

La SEC non approva o disapprova la sostanza dei titoli offerti

• Il Managing Underwriter* o gli Investitori diretti** prima di Investire esegue/ono un processo per valutare e assicurarsi dell'accuratezza della dichiarazioni riportate nei diversi documenti

• Ad Emissione effettuata, l’Emittente dovrà periodicamente aggiornare il contenuto di determinata documentazione richiesta dall’eventuale Ente Regolatore o dagli Investitori

Legenda

Fase una tantum pre-Emissione

Fase a cadenza periodica post-Emissione

Il processo di Emissione

Il processo di eventuale registrazione

La Due Diligence

Documentaz. periodica

* Nel caso di Obbligazioni collocate pubblicamente** Nel caso di Obbligazioni collocate attraverso Private Placement

• Nel caso di Quotazioni pubbliche, l’Emittente dovrà richiedere l’autorizzazione della/e Borsa/e del/i paesi in cui è interessata a quotarsi e della Commissione di Vigilanza sui Titoli di quei paesi

Eventuale quotazione

• Esistono 4 principali attività previste per il prima ed il durante del Kick-off meeting:

Attività previste per il prima ed il durante il Kick-off meeting


La ripartizione delle responsabilità nella redazione della documentazione per l’Emissione durante il Kick-off Meeting

Calendario attività

• La Banca d’Investimento (potenzialmente anche insieme agli eventuali Sottoscrittori* [Undewriter] o Investitori**) prepara un calendario per portare l’Emissione al Mercato

4 di 6

Il Kick-off Meeting

• Il processo di Emissione di un’Obbligazione inizia formalmente con un Kick-off meeting tra i diversi attori interessati alla buona riuscita

Pianificazione attività e

allocazione responsabilità

• La Banca d’Investimento (potenzialmente anche insieme ai potenziali Undewriter* o Investitori**) discute con gli altri partecipanti al meeting della pianificazione delle attività e dell’allocazione delle responsabilità per la preparazione dei vari documenti

Redazione dei Bilanci

• I bilanci saranno preparati dal Direttore Finanziario della Società Emittente con l'assistenza del personale contabile e/o della Società di Revisione esterna

Raccolta informazioni

• I Dirigenti della Società Emittente saranno responsabili per la raccolta delle informazioni pertinenti all’Emissione

Allocazione delle principali responsabilità

Calendario attività

• Redatto dell’Advisor Finanziario (potenzialmente anche con i Sottoscrittori [Undewriter* o Investitori**])

Indenture, Prospetto* e Doc. di Registrazione*

o Private Placem.

• Questi documenti sono di responsabilità dell’Advisor Finanziario e cioè dalla Banca d’Investimento chiamata a supporto della Società Emittente

Integrità

Documenti base

Settore


Prospetto/Memo

Visite

Incontri

Aspetti contabili

Questionari

Altri documenti



Sociatari/Bilanici

Indenture

Garanzie

Seniority

Underwriting

Prospetto/Memo


Benchmark

148

riuscita dell’Emissione

Questo meeting è una riunione di pianificazione delle attività e di allocazione tra i diversi attori coinvolti delle responsabilità per il completamento della documentazione richiesta

vari documenti

Legenda

Attività precedente al Kick-off meeting

Bozza del Regolamento del Prestito,

Dichiarazione di

Registrazione*

e Prospetto* o Private Placem. Memorandum**

• I partecipanti al meeting di Kick-Offdelineano nel meeting una bozza:

del Regolamento del Prestito (bond Indenture)della Dichiarazione di Registrazione (Registration Statement)*del Prospetto (Prospectus)* o Private Placement Memorandum**

Disposizioni sulle Garanzie

e sulla Seniority dell’Obbligazione

• Questi documenti sono di responsabilità dell’Advisor Finanziario e cioè dalla Banca d’Investimento chiamata a supporto della Società Emittente

Documenti di sottoscrizione*

(o di acquisto**)

• Il Consiglio degli Underwriters (il consiglio dei Sottoscrittori) preparerà i documenti di sottoscrizione e cioè:

l’Underwriting Agreement (il Contratto di Sottoscrizione) con l’ Emittente l‘Accordo di Sindacato tra i Sottoscrittori (tra gli Underwriter)

• Nei P.P. c’è invece il Contratto di Acquisto

Eventuale Fiduciario

• I diversi partecipanti al Kick-off meeting possono scegliere l’eventuale Fiduciario per il prestito obbligazionario

Due Diligence

• In questa riunione o poco dopo, il/i Sottoscrittore/i (Underwriter per le Obbligazioni pubblicamente negoziate e l’Investitore diretto per i Private Placement) fornirà/nno all‘Emittente un elenco di documenti che questa insieme ai suoi Advisor dovranno rivedere come parte del processo di Due Diligence

Attività per il durante del Kick-off meeting

Eventuali ulteriori servizi

• I diversi partecipanti al Kick-off meeting possono scegliere gli eventuali altri fornitori di servizi (es.: Assicurazione)

o Private Placem. Memorandum** Società Emittente

* Nel caso di Obbligazioni collocate pubblicamente

** Nel caso di Obbligazioni collocate attraverso Private Placement


La documentazione richiesta per il completamento di una Emissione e i diversi attori che la richiedono

4 di 6

La documentazione necessaria per la transazione

• La documentazione informativa richiesta:

dalle leggi sulle Obbligazioni quotate dagli Investitori stessi per i Collocamenti privati (Private Placement)

dovrebbe comunque includere o fare riferimento alle seguenti 9 classi di documenti:

1) documenti sulla Società Emittente

2) Bilanci3) Regolamento del Prestito

(Indenture)4) Disposizioni sulle Garanzie o

Private Placement

• La documentazione informativa richiesta per una transazione di Private Placement deve soddisfare le esigenze:

del/gli Investitore/i Privato/i nel caso di Private Placement(Negli Private Placement USA) della NAIC il relazione al rating non ufficiale NAIC

Emissione Obbligazionaria scambiata over-

the-counter

• La documentazione informativa richiesta per una Obbligazione scambiata Over-the-Counterdeve soddisfare le esigenze:

della Commissione di Vigilanza del paese in cui le Obbligazioni verranno emesse o negli USA la maggior parte delle

I diversi attori richiedenti documentazione nel caso delle diverse tipologie di transazione Obbligazionaria

I tre canali alternativi di Collocamento di una

Obbligazione

• La Società Emittente può decidere di effettuare l’Emissione Obbligazionaria attraverso 1) una transazione privata (Private

Placement)

Integrità

Documenti base

Settore


Prospetto/Memo

Visite

Incontri

Aspetti contabili

Questionari

Altri documenti



Sociatari/Bilanici

Indenture

Garanzie

Seniority

Underwriting

Prospetto/Memo


Benchmark

149

4) Disposizioni sulle Garanzie o Pegni

5) Disposizioni sulla Senioritydell’Obbligazione

6) Accordo di Sottoscrizione* o Acquisto**

7) eventuale Accordo di Sindacato

8) Prospetto (Prospectus) o Private PlacementMemorandum

9) Dichiarazione di Registrazione• Questi documenti dovrebbero essere

sviluppati, raccolti e depositati presso il Trustee nominano e presso le varie parti coinvolte nella transazione

the-countero

Obbligazioni vengono scambiate Over-the-Counter e quindi non sono listate

Della/e Società di Rating

Emissione Obbligazionaria scambiata su un

Mercato regolamentato

• La documentazione informativa richiesta per una Obbligazione scambiata su un Mercato regolamentato deve soddisfare le esigenze:

della Commissione di Vigilanza del paese in cui le Obbligazioni verranno emesse della Società di Borsa che gestisce il mercato in cui la Società Emittente intende listare la sua Obbligazioneo gli Eurobond sono spesso listati in

Lussemburgo o Londradella/e Società di Rating

Placement)2) una transazione pubblica listando

il titolo su di un Mercato Regolamentato* **

3) una transazione pubblica listando il titolo su di un Mercato Over-the-counter****

a seconda del canale di Collocamento scelto la Società dovrà soddisfare le esigenze di diversi attori (Investitori privati e/o Commissione di Vigilanza e/o Società di Borsa)

* Nel caso di Obbligazioni collocate pubblicamente ** Nel caso di Obbligazioni collocate attraverso Private Placement*** Un mercato regolamentato è un mercato: che ha regolarità di funzionamento; gli scambi hanno luogo secondo modalità predefinite, sia per quanto riguarda i meccanismi di fissazione del prezzo, sia per quanto riguarda il pagamento e/o il trasferimento dei titoli; che richiede l’approvazione da parte dell’Autorità di Vigilanza delle regole relative alle condizioni di accesso e alle modalità di funzionamento; che rispetta gli obblighi di trasparenzaL'attività di gestione e organizzazione dei mercati regolamentati ha carattere di impresa ed è esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro. **** Un Mercato Mobiliare non Regolamentato (Over the Counter, OTC) è un mercato dove il suo funzionamento, i titoli e gli Operatori ammessi non sono assoggettati alla disciplina e alla autorizzazione delle Autorità di Vigilanza in materia di Mercati Regolamentati e non sono iscritti nell'apposito albo. Le modalità di contrattazione non sono standardizzate ed è possibile stipulare contratti atipici. In generale i titoli trattati in un mercato OTC sono meno liquidi rispetto a quelli trattati sui mercati ufficiali


4 di 6

Le 9 classi di documenti necessarie per la transazione

Documenti sulla

Società Emittente

• La Commissione Vigilanza sui Titoli, le Borse ed i Sottoscrittori* (Underwriter) nei Collocamenti pubblici o gli Investitori diretti per i Private Placement, nonchè le condizioni contrattuali di chiusura Emissione possono richiedere copia (spesso certificata) di alcuni o tutti i seguenti documenti dell’Emittente:

Atto Costitutivo (Charter/Articles/Memorandum of Incorporation) con le informazioni di carattere generale della Società, come ad esempio il suo nome e la localizzazione della stessaStatuto Societario (By-laws) con le informazioni sulle regole e regolamenti che governano la Società, sui ruoli e oneri degli Amministratori e dei Dirigenti della SocietàCertificato di Registrazione della Società che mostri il suo nome legale e la data di costituzioneoper le Società che intendono emettere l’Obbligazione per il tramite di una controllata USA, il

Certificato di Registrazione negli USA è il Certificato di Costituzione o di Incorporazione tipicamente supportato da un Certificato di Buona Reputazione fornito dal Segretario di Stato dal relativo Stato in cui la Società è incorporata

Risoluzione Autorizzativa del Consiglio di Amministrazione o degli Azionisti riguardo all'Emissione Obbligazionaria

• La legislazione recente si concentra sull’accuratezza dell’informativa finanziaria e impone pene

1

2

La documentazione necessaria per la

transazione

• La documentazione informativa richiesta per una Emissione Obbligazionaria dovrebbe comunque includere o fare riferimento alle seguenti 9 classi di documenti:1) documenti sulla Società

Emittente2) Bilanci3) Regolamento del

Prestito (Indenture)4) Disposizioni sulle

Segue

Integrità

Documenti base

Settore


Prospetto/Memo

Visite

Incontri

Aspetti contabili

Questionari

Altri documenti



Sociatari/Bilanici

Indenture

Garanzie

Seniority

Underwriting

Prospetto/Memo


Benchmark

La documentazione necessaria per completare una transazione Obbligazionaria (1 di 5)

150

Bilanci

• La legislazione recente si concentra sull’accuratezza dell’informativa finanziaria e impone pene pecuniarie agli Amministratori e Dirigenti della Società nel caso di inesattezze nella redazione del bilancio societario

L’AD (CEO) e il Direttore Finanziario (CFO) della Società Emittente sono tenuti a certificare l'esattezza delle dichiarazioni contabili riportate nei Bilanci

• La serie storica dei Bilanci richiesti alla Società Emittente dipende da chi ne fa richiesta:La Commissione Vigilanza su Titoli, le Borse, gli Underwriter o gli Investitori diretti richiedono almeno 3 anni di bilanci certificati, mentre le Società di Rating in genere ne richiedono 5 anni

• Sempre più spesso, oltre che nelle transazioni pubbliche, anche nelle transazioni private (PrivatePlacement) vengono richiesti oltre ai bilanci annuali anche quelli intra-annuali anche se non certificati

almeno quelli semestrali, ma meglio se anche trimestrali• Il tipico set informativo-finanziario più frequentemente richiesto è il seguente:

1) Bilanci certificati a partire dalla fine dei tre esercizi più recenti e comprensivi di almeno: Stato Patrimoniale (Balance Sheet); Conto Economico (P&L); Rendiconto Finanziario (Cash Flow statement); Prospetto di Patrimonio Netto (Stockholders statement)

2) Bilanci trimestrali (anche se non certificati) per gli ultimi due anni (a tre, sei, nove e 12 mesi) comprensivi di almeno: Stato Patrimoniale (Balance Sheet); Conto Economico (P&L); Rendiconto Finanziario (Cash Flow statement); Prospetto di Patrimonio Netto (Stockholders statement)

3) Eventuali dati selezionati di Stato patrimoniale annuale o Conto Economico annuale per ciascuno degli ultimi cinque esercizi e qualsiasi successivo periodo intermedio

4) Dati supplementari di Conto Economico per ogni trimestre dei due anni considerati e per qualsiasi successivo trimestre intermedio

5) Interest coverage ratio per ciascuno degli ultimi cinque esercizi e per i periodi intermedi presentati

4) Disposizioni sulle Garanzie o Pegno


6) Accordo di Sottoscrizione (UnderwritingAgreement) o Acquisto

7) eventuale accordo di Sindacato (SyndicateAgreement)


9) Dichiarazione di Registrazione

LegendaDa redigere per Emissioni pubbliche e per le privateDa redigere per Obbligazioni negoziate pubblicamente

Da redigere per Obbligazioni offerte in Private Placement


transazione


4 di 6


• Il Regolamento del Prestito o Indenture (anche chiamato bond resolution o bond contract): è un documento con valore legale redatto dalla Società Emittente rappresenta un contratto incondizionato tra l‘Emittente dell’Obbligazione e l‘Acquirente dell’Obbligazioni (Obbligazionista) specifica i termini del Prestito Obbligazionario che onel caso di Obbligazioni non USA includono:

1) il tasso di interesse (tasso cedolare) e le date in cui saranno pagati gli interessi2) la Maturity e la/e data/e di scadenza dell’Obbligazione3) la presenza di call o altre opzioni 4) i positive covenant e cioè quelli che richiedono alla Società Emittente di eseguire

un'azione come per esempio mantenere il livello di un certo ratio finanziario sopra o sotto una determinata soglia o dentro un intervallo di valori predeterminati oppure mantenere un flusso di cassa positivo

5) le sanzioni da rispettare in caso di mancato rispetto da parte della Società Emittente degli obblighi di pagamento (tra cui la liquidazione delle attività dell'emittente)

6) altri termini e condizioni

3Segue




Integrità

Documenti base

Settore


Prospetto/Memo

Visite

Incontri

Aspetti contabili

Questionari

Altri documenti



Sociatari/Bilanici

Indenture

Garanzie

Seniority

Underwriting

Prospetto/Memo


Benchmark


151

Regolamento del Prestito (Indenture)

6) altri termini e condizioni onel caso di Obbligazioni USA include le stesse 6 classi di informazioni delle Obbligazioni non

USA, ma con in aggiunta anche: 7) i negative covenant e cioè quelli che richiedono alla Società Emittente di astenersi dal

compiere un'azione e ad esempio possono richiedere di non prendere in prestito ulteriore denaro da qualsiasi altro finanziatore o altro*

• L’amministrazione dell’Indenture dipende dal tipo di Obbligazione in questione:1) negli USA, per statuto, l’Indenture deve essere amministrato da un Fiduciario (Trustee)

o il Fiduciario assume gli obblighi fiduciari come rappresentante degli obbligazionisti2) gli Eurobond non denominati in dollari sono emessi secondo un Fiscal Agency Agreement

o il Fiscal Agent agisce come un agente della Società Emittente (effettuando i pagamenti di capitale e interessi, pubblicando le comunicazioni, etc), ma non si assume l'obbligo fiduciario nei confronti degli obbligazionisti (cioè non è tenuto a rispettare un obbligo legale di agire nel migliore interesse della Società Emittente)

3) Gli Eurobond denominati in dollari possono essere emessi nell'ambito di un Indenture con un Fiduciario (Trustee), come nel caso delle emissioni negli USA

4) Gli Eurobond strutturati seguono la regola delle emissioni USA e quindi richiedono un Fiduciario (Trustee)

• I termini di un Indenture non dipendono da chi lo gestisce (Fiscal Agent o Indenture Trustee) e sono generalmente gli stessi

* Per esempio continuare a svolgere affari con le stesse linee di business attuali; mantenere le attuali proprietà immobiliari necessarie per condurre il business; continuare a rispettare leggi e dei regolamenti del caso; continuare a fornire al Fiduciario e agli Investitori alcune informazioni, tra cui: risultati finanziari redatti in conformità ai principi contabili generalmente accettati e controllati annualmente, evidenza del rispetto o del mancato rispetto dei covenant obbligazionari


5) Disposiz. su Senioritydell’Obbligazione



8) Prospetto o P.P. Memorandum

9) Dichiaraz. di Registraz.



Disposizioni su Garanzie /Pegno

• Nel caso di Emissioni Obbligazionarie che prevedono una qualsiasi forma di Garanzia/Pegno è necessario redigere un Contratto di Garanzia (Security Agreement) o un Contratto di Pegno (Pledge Agreement) in cui la Garanzia/Pegno viene registrata


4 di 6


4

Disposizioni sulla Seniority

dell’-Obbligazione

• E’ necessario stipulare un accordo tra i diversi Creditori (Inter-creditor Agreement) nel caso di Emissione di Obbligazioni che prevedono uno stato Seniority o di Subordinazione rispetto ad altri strumenti di debito precedentemente emessi dalla Società Emittente

per Creditori si intende l’insieme dei nuovi Creditori (quelli associati all’Emissione Obbligazionaria) e quelli delle precedenti emissioni o associati agli altri strumenti di debito

• L’ Inter-creditor agreement è un accordo tra i Creditori utilizzato per determinare i diritti relativi tra più Creditori e stabilire le relative priorità nei pagamenti e in altre questioni inerenti l’Emittente

5

• Nel caso di emissioni pubbliche, una o più Banche d‘Investimento o Broker si possono offrire volontarie nell’acquistare i titoli da poi rivendere al pubblico ed in questo caso si redige un Contratto di Sottoscrizione (o di Acquisto) che regola l'acquisto da parte dei Sottoscrittori (Underwriter) delle Obbligazioni emesse dalla Società Emittente con un rigido impegno di sottoscrizione

l’Accordo di Sottoscrizione stabilisce che il/i sottoscrittore/i garantirà/anno un certo prezzo (che di

6

Integrità

Documenti base

Settore


Prospetto/Memo

Visite

Incontri

Aspetti contabili

Questionari

Altri documenti



Sociatari/Bilanici

Indenture

Garanzie

Seniority

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Prospetto/Memo


Benchmark


transazione




Garanzie o Pegno

Segue


152

Accordo di sottoscrizione (UnderwritingAgreement o

PurchaseAgreement)*

l’Accordo di Sottoscrizione stabilisce che il/i sottoscrittore/i garantirà/anno un certo prezzo (che di solito è il prezzo dell'offerta pubblica meno uno sconto di sottoscrizione concordato anticipatamente) per un certo numero di titoli alla Società che emette l’Obbligazioneo in questo modo la Società Emittente è sicura, in anticipo, di riuscire a raccogliere una quota

minima dall’Emissione, mentre il/i sottoscrittore/i assume/ono il rischio dell’Emissione in cambio di una commissione

in aggiunta al prezzo delle Obbligazioni, il Contratto di Sottoscrizione contiene dichiarazioni e garanzie da parte dell‘Emittente ai Sottoscrittori, covenant, condizioni, disposizioni di indennizzo e altri termini che disciplinano il rapporto tra Emittente e Sottoscrittorielenca poi le condizioni di chiusura dell’operazione che di solito includono alcuni pareri legali ed un Certificato (Bring Down certificate) firmato dai Rappresentanti della Società Emittente che afferma che le informazioni incluse nel contratto sono vere e corrette, come se fatte al momento del closing dell’operazione

• A seguito della firma dell’Accordo di Sottoscrizione, il sottoscrittore assume il rischio di essere in grado di vendere a condizione favorevoli ed in un momento futuro i titoli sottostanti

Eventuale Accordo di Sindacato (Syndicate

Agreement)

• Generalmente l’Accordo di Sottoscrizione è sottoscritto da più Banche d‘Investimento o Broker che possono formare un Consorzio di Garanzia (un Consorzio Sindacato o Syndicate) per condividere il rischio di sottoscrizione

L’ Accordo di Sindacato (Syndicate Agreement) stabilisce: o le procedure di assegnazione delle Obbligazionio le disposizioni relative allo spread di sottoscrizioneo le questioni relative al trasferimento delle Obbligazioni

7

Garanzie o Pegno 5) Disposizioni sulla

Senioritydell’Obbligazione







* Nel caso di Private Placement non c’è il contratto di Sottoscrizione con un Underwriter, ma c’è da ratificare un Contratto di Acquisto con l’/gli Investitore/i diretto/i

Prospetto Informativo (Prospectus

• Le leggi sui titoli in genere richiedono che l’Emittente di una Obbligazione scambiata pubblicamente debba registrare un Prospetto Informativo (Prospectus) presso la Commissione Titoli del paese in cuiisi intende quotare il titolo e fornirlo ai potenziali Investitori prima che questi effettuino l’investimento

• Il Prospetto :è un documento con valenza sia legale che di marketinginclude le informazioni richieste dalla legge/regolamento promulgata/o dalla Commissione Titoli o legge/regolamento che mira a garantire che il prospetto fornisca ai potenziali Investitori

complete e precise informazioni sull’Obbligazione in modo che questi possano prendere una giusta decisione di investimento in strumenti finanziari coerenti con il loro profilo di rischio

di solito comprende:ouna descrizione dello Strumento Finanziario, tra cui:

i tassi di interesse o la modalità di determinazione degli stessiil prezzole modalità di pagamento di capitale e interessi (cioè le date contrattuali di pagamento)la tipologia di garanzie e l’ammontate (se garantita)le disposizioni obbligatorie di rimborso dell’Obbligazione (Mandatory Redemption Provision)


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8a


Integrità

Documenti base

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Prospetto/Memo

Visite

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Sociatari/Bilanici

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Prospetto/Memo


Benchmark


transazione




Segue

153

(Prospectuso

OfferingCircular o Offering

Memorandum)

le disposizioni obbligatorie di rimborso dell’Obbligazione (Mandatory Redemption Provision)le disposizioni opzionali di rimborso dell’Obbligazione (Optional Redemption Provision)i Covenantil Rating dell’Emissione o della Società ’Emittenteil regime fiscale

ouna descrizione della Società Emittentedescrizione del suo business e del/i Settori in cui operaManagement e Struittura Organizzativai principali contratti di vendita o i principali clientitutte le azioni di esecuzione legale o regolamentare riguardanti l‘Emittente (come ad esempio la decadenza, la sospensione o la risoluzione del contratto o la sospensione o ritenuta di fondi)

o una descrizione delle terze parti attive nell’operazione di Emissione (Garante/i, Assicuratore dell’Obbligazione, etc.)

o una descrizione della finalità/uso dei proventio i principali dati finanziari dell'Emittenteouna descrizione dei rischi dell’Obbligazione

o Il Prospetto spesso rimanda ad altri documenti (tra cui l’Indenture, i diversi Contratti di Garanzia e il Documento di Autorizzazione all’Emissione) che sono disponibili presso il Trustee e forniti agli Investitori previa richiesta

Private Placement

Memorandum

• Nel caso dei Collocamenti Privati, il Memorandum di Collocamento Privato (Private Placement Memorandum o Offering Circular) copre il ruolo del Prospectus e in genere contiene il suo stesso livello di informazioni

8b










4 di 6

Il processo di eventuale registrazione negli USA

• Nel mercato USA la legge (la securities law) richiede che:

i titoli offerti al pubblico debbano essere registrati presso la US Securities and Exchange Commission (SEC)informazioni accurate e complete relative alla Società Emittente debbano essere

Documento di Dichiarazione di Registrazione

• Salvo specifiche deroghe dall'obbligo di registrazione, nessun titolo può essere offerto al pubblico negli Stati Uniti senza che una dichiarazione di registrazione venga depositata presso la SEC

• Le Obbligazioni non possono essere vendute fino a quando la registrazione diventi effettiva a seguito dell’approvazione da parte della SEC

Integrità

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Underwriting

Prospetto/Memo


Benchmark

Le 9 classi di documenti necessarie per la transazioneLa documentazione

necessaria per la transazione




Segue


9

154

Emittente debbano essere depositate presso la SECun prospetto con le informazioni precedentemente indicate venga preparato secondo le norme SEC e distribuito agli investitori

Le responsabilità della SEC

• La SEC rivede esclusivamente la dichiarazione di registrazione per verificarne l'adeguatezza e l'accuratezza delle informazioni da divulgare in conformità con i requisiti normativi

La SEC non approva o disapprova la sostanza dei titoli offerti

dell’approvazione da parte della SEC

Tempi per un’Emissione Obbligazionaria nel mercato USA

• Negli Stati Uniti, il processo di redazione dei documenti necessari all’Emissione, di strutturazione dell’Obbligazione e dell’Emissione stessa sul Mercato può richiedere da un minimo di un paio di settimane o fino a diversi mesi

il processo può essere molto breve per Obbligazioni con strutturazione semplice (chiamate "plain vanilla“) emesse da grandi Società quotate che emettono spesso titoli Obbligazionari o queste Società hanno infatti già depositato la maggior

parte delle informazioni richieste presso la SECil processo può richiedere anche da sei a nove mesi o più per :o emissioni effettuate da Società che si avvicinano per

la prima volta al mercato Obbligazionario, anche nel caso di strutturazioni semplici ("plain vanilla“)

o emissioni con strutturazione complessa









Dichiarazione di

Registrazione


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Documenti base

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Prospetto/Memo

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Prospetto/Memo


Benchmark

Riassunto delle principali sezioni e responsabilità del Prospetto (ed in parte anche del Private Placement Memorandum)

Dettagli sul documento più complesso per una transazione Obbligazionaria: il Prospetto o il P.P. Memorandum8a

• Informazioni importanti sul Prospetto• Avviso a determinati Residenti Europei • Avviso a determinati Residenti USA• Presentazione di informazioni finanziarie e di altri dati• Informazioni sui tassi di cambio considerati• Sintesi del Prospetto (o Box Section)

Descrizione della Società EmittenteAnalisi del/dei settore/i in cui è attivaI punti di forza (e possibilmente anche di debolezza) delle Società EmittenteLa Strategia di Business seguita dalla Società EmittenteDescrizione dei razionali dell’EmissioneCaratteristiche dell’EmissioneSintesi dei dati finanziari consolidati

Sezione del Prospetto Responsabilità stesura Responsabilità per la revisione

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW, AUD

AFSE, AFUW

UW, SE, AFSE, AFUW, AUD

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW, AUD

AFSE, AFUW, UW

SE, UW, AFSE, AFUW, AUD

8b

155

Sintesi dei dati finanziari consolidati• Fattori di rischio per la Società Emittente e per l’Emissione*• Finalità dei proventi dell’Emissione*• Capitalizzazione*• Dati Finanziari più recenti Pro Forma non certificati*• Selezionato set di Dati Finanziari storici consolidati*• Relazione degli Amministratori sui Risultati Commerciali e sulle condizioni Finanziarie*• Panoramica del/dei Settore/i in cui è attiva la Società Emittente*• Descrizione di come la Società Emittente opera in questo/i Settore/i*• Norme e Regolamenti che governano l’attività della Società Emittente*• Struttura Organizzativa delle Società e Corporate Governance*• Principali Azionisti della Società e rispettive quote azionarie*• Descrizione dei principali finanziamenti in essere*• Descrizione del numero di rapporti commerciali in essere con parti correlate e dei

rispettivi volumi*• Descrizione e caratteristiche di strutturazione dell’Obbligazione da emettere*• Considerazioni fiscali sull’Emissione• Piano di commercializzazione dell’Emissione• Glossario• Bilanci Revisionati e altre Informazioni Finanziarie integrative

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW, AUD

AFSE, AFUW, AUD

AFSE, AFUW, AUD

AFSE, AFUW, AUD

SE, AUD, UW

SE, UW, AFSE

SE, UW, AFSE

AFSE, SE

AFSE, SE

AFSE, SE

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW

AFSE, AFUW, UW, SE

AFSE, AFUW

AFUW, UW

AFSE, AFUW

SE, AUD

SE, UW, AFSE, AFUW






SE, UW, AFSE, AFUW

SE, UW, AFSE, AFUW

SE, UW, AFSE, AFUW

SE, AFSE, AFUW

SE, AFSE, AFUW

SE, AFSE, AFUW

SE, AFSE, AFUW

UC,CC,UW, SE

AFSE, AFUW

AFUW, UW, AFSE

AFSE, AFUW

SE, AUD

LegendaSE = Società EmittenteAFSE = Advisor Finanziario della Società Emittente

UW = UnderwriterAFUW = Advisor Finanziario del Sottoscrittore (Underwriter)

AUD = Società di Revisione esterna • Principali aree di focus per il Management e i Sottoscrittori (Underwriter)

•

La Due Diligence

Preparazione dell’operazioneIl processo di Due Diligence e le sue

principali fasi

4 di 6

• Per decidere se sottoscrivere* una Obbligazione o investire** in una Obbligazione, il principale Sottoscrittore (il Managing Underwriter* o l’Investitore/i diretto/i**) esegue/ono un processo noto come Due Diligenceper valutare e assicurarsi dell'accuratezza delle dichiarazioni del Prospetto e

I fattori che motivano la Due Diligence

• Il processo di Due Diligence è motivato principalmente da tre fattori:1) limitare i rischi derivanti

da responsabilità legale*** (o statutoryliability) e i rischi da contenzioso in base alle leggi vigenti nel/i paese/i di Emissione

Le principali fasi del processo di Due Diligence

• Il processo e la diversa enfasi data alle sue varie fasi dipendono sia dalla tipologia di Società Emittente che dalla tipologia di Obbligazione da emettere

• I principali aspetti coperti durante il processo dai Sottoscrittori*/Investitori** sono:

Integrità del Management

• Seguire delle procedure che permettano di certificare l’integrità del Management dell’Emittente

Analisi del Settore• Familiarizzare con il Settore dell‘Emittente e

identificare possibili trend

Analisi preliminare dei documenti di base

• (Dopo che il Sottoscrittore decide di procedere con l’Emissione) richiedere all‘Emittente una serie documenti di base per meglio conoscerla

Benchmark di settore ed eventuale lista di

domande al Management

• (Una volta che l’esame del Settore e dei documenti è completa) effettuare un'analisi preliminare dell’Emittente rispetto ai competitor e preparare un set di domande per il Management dell’EmittenteDiscutere su come migliorare la comunicazione, la

a

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Prospetto/Memo


Benchmark

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dichiarazioni del Prospetto e della Registrazione

è un processo che assume rilevante importanza per le Obbligazioni High Yiled e per le Obbligazioni di Emittenti che si avvicinano per la prima volta al Mercato Obbligazionarioè in una certa misura un esercizio in cui va immaginato cosa potrebbe andare male per effetto di un evento futuro

di Emissione dell’Obbligazione

2) garantire la buona reputazione del Sottoscrittore (Underwriter* e l’Investitore/i diretto/i**)

3) (nel caso di Obbligazioni negoziate pubblicamente) permettere agli Underwriter di mantenere buoni rapporti con i Clienti che acquistano per il loro tramite le Obbligazioni della Società Emittente

Revisione del Prospetto o del Private

Placement Memorandum

• Discutere su come migliorare la comunicazione, la chiarezza, la precisione e la trasparenza del Prospetto o del Private Placement Memorandum

Analisi delle questioni contabili

• Fare redigere una opinione contabile sui Bilanci dell’ Emittente da parte di una Società di Revisione

Visita ai principali siti aziendali

• Dimostrare di non avere motivi per credere che le informazioni finanziarie siano false o fuorvianti

Incontri con i principali Dirigenti

• Ottenere una migliore comprensione della attività e delle prospettive della Società Emitente mediante interviste con il Management

Review legale

• Fare condurre all’Advisor Legale una review legale sull’Emittente e sui suoi documenti per ottenere poi un parere legale sulla validità ed accuratezza dei documenti stessi e sulla validità dell‘Emissione

Revisione di altri documenti

• Analizzare altri documenti (Budget, Previsioni Finanziarie, Report periodici, etc.) per meglio conoscere l’Emittente

e

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i

k

Questionario ai Dirigenti agli

Amministratori

• Conoscere il livello di compensation di Dirigenti e Amministratori della Società Emittente, i loro benefit e ogni transazione materiale con la Società stessa

j

* Nel caso di Obbligazioni collocate pubblicamente** Nel caso di Obbligazioni collocate attraverso Private Placement* **Per proteggersi da multe, sanzioni e spese legali che possono derivare da una violazione accidentale di una legge


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Analisi di dettagli delle principali fasi del processo di Due Diligence

Integrità del Management

• Il Sottoscrittore* (Underwriter*) o Investitore diretto** interessato a sottoscrivere l’Obbligazione vuole probabilmente sentirsi a proprio agio con l'integrità del Management della Società Emittente prima di stabilire un rapporto di Investment Banking con il potenziale cliente

è una fase importante perchè in sua assenza la Due Diligence non può garantire l'accuratezza della documentazione (Dichiarazione di Registrazione dell’Obbligazione, del Prospetto, etc.) se il Management dell’Emittente è poi disposto intenzionalmente a nascondere o falsare informazioniè una fase che in genere viene effettuata da molte Banche d’Investimento seguendo rigide procedure finalizzate all'approvazione della partecipazione nella sottoscrizione di Obbligazioni oquesto è vero soprattutto per il Managing Underwriteroqueste procedure di solito includono relazioni scritte dal team della Banca d’Investimento

interessato alla creazione di un rapporto di Investment Banking con l’Emittente consegnate poi ad un Commitments Committee*** della stessa Banca d’Investimento per successiva approvazione

a


• Il processo e la diversa enfasi data alle sue varie

Dettagli delle 11 principali fasi del processo di Due Diligence (1 di 5)

Integrità

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Prospetto/Memo

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Sociatari/Bilanici

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Prospetto/Memo


Benchmark

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approvazione• In generale il rendimento offerto (l’offering yield) è più basso ed il prezzo d’offerta (offering price) è

più alto (il che significa minori costi per l'emittente) per emissioni portate sui Mercati da Emittenti prestigiose

Analisi del Settore

• Il Managing Underwriter* o gli Investitori diretti** e il suo/loro Consulente/i Legale/i possono cominciare a familiarizzare con il/i Settore/i dell’Emittente

è un processo che potrebbe includere una revisione dei documenti consegnati alla Commissione di Vigilanza sui Titoli* e del Prospetto e dei Bilanci di altre Società attive nello/i stesso/i Settore/i dell’Emittentein genere molte Banche d‘Investimento e Studi Legali nazionali/internazionali hanno esperienza in diversi settoriper i Settori soggetti ad uno speciale sistema normativo-regolamentari, come Telecomunicazioni o Trasporti, la Banca d’Investimento ed il suo Consulente Legale devono assicurarsi di essere aggiornati sugli attuali sviluppi normativila Banca d’Investimento, per identificare gli eventuali trend di Settore, ha due alternative possibili:oanalizzare la documentazione dell’Emittente relativa alle sue transazioni commerciali di almeno

un esercizioo richiedere ai sui Analisti (Research Analyst) di fornire informazioni aggiornate sul settore e sulle

sue prospettive future

b

* Nel caso di Obbligazioni collocate pubblicamente** Nel caso di Obbligazioni collocate attraverso Private Placement*** Il Commitments Committee di una Banca d’Investimento prende decisioni in merito alla sottoscrizione di Titoli sulla base non solo reputazionale di lungo termine della Banca stessa, ma

anche in relazione all’integrità complessiva dei mercati finanziari

enfasi data alle sue varie fasi dipendono sia dalla tipologia di Società Emittente che dalla tipologia di Obbligazione da emettere


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• Dopo che il Sottoscrittore* (Underwriter*) o l’Investitore diretto** decide di procedere nel sottoscrivere una determinata Emissione, il suo Consulente Legale trasmetterà all‘Emittente una richiesta di documenti di base sull‘Emittente stessa che in genere comprendono:

Atto Costitutivo Statuto Societariola Documentazione sui Prestiti preesistenti (Loan Agreement)o l’esame della documentazione relativa ai finanziamenti pre-esistenti dell’Emittente o delle sue

Controllate ha, tra i suoi obbiettivi, quello di valutare il possibile impatto che alcuni covenantpotrebbero avere sul business dell’Emittente o sulla sua potenziale Emissione Obbligazionaria

(nel caso di presenza di precedenti emissioni Obbligazionarie o Azionarie) tutti i documenti inviati alla Commissione di Vigilanza del paese in cui le Obbligazioni verranno emesse (negli USA è la SEC) relative agli ultimi cinque anni da quando l'emittente ha iniziato a dialogare con la Commissione di Vigilanza oquesti includeranno

i Documenti di Registrazione (Registration Statement) relativi alla vendita di altri titoli

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Documenti base

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Prospetto/Memo

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Aspetti contabili

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Sociatari/Bilanici

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Prospetto/Memo



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Analisi preliminare

dei documenti di

base

i Documenti di Registrazione (Registration Statement) relativi alla vendita di altri titolii Verbali delle Assemblee Annuali (Proxy Statement)le relazioni periodiche alla Commissione di Vigilanza (negli Stati Uniti sono trimestrali, annuali o in caso di eventi materiali)eventuali Private Placement Memorandum di precedenti Collocamenti privatile relazioni delle Agenzie di Rating

tutti i documenti e le comunicazioni inviate agli Azionisti relative agli ultimi cinque anni ocon incluso:

i Bilanci Annuali e i Bilanci trimestralii documenti relativi alle Assemblee Annuali le Lettere agli Azionisti i Comunicati Stampa

• Gli Underwriter* o gli Investitori diretti**, e in alcuni casi i loro Consulenti Legali, esaminano tutti i documenti richiesti

eventuali ricerche supplementari su internet possono essere effettuate per verificare la veridicità di informazioni quali:oannunci di messa in vendita di prodottioeventuali sviluppi processualionotifica di procedimenti normativiosostituzione di personale chiave oetc.

* Nel caso di Obbligazioni collocate pubblicamente** Nel caso di Obbligazioni collocate attraverso Private Placement



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Benchmark di settore ed

eventuale lista di domande al Management

• Una volta che l‘analisi del Settore e l’analisi preliminare della documentazione di base sull‘Emittente sono complete, i Sottoscrittori* (Underwriter*) o gli Investitori diretti** preparano un‘analisi comparativa di come la Società Emittente si posiziona rispetto agli standard di Settore (standard definiti da Indici finanziari medi o Ratio medi di Settore***)

l’analisi comparativa può aiutare i Sottoscrittori* (Underwriter*) o gli Investitori diretti** ad individuazione aree da esplorare in maggior dettaglio mediante la successiva redazione di un documento con una lista di domande da porre al Management della Società Emittente

• Durante il processo di Due Diligence sviluppato dai Sottoscrittori* (Underwriter*) o dagli Investitori diretti**, la Società Emittente e il suo Consulente Legale preparano una bozza dei seguenti documenti:

nel caso di Obbligazioni che verranno pubblicamente collocate: il Documento di Registrazione dell’Obbligazione da Emettere e il Prospettonel caso di Obbligazioni che verranno privatamente collocate: il Private Placement Memorandum

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Integrità

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Prospetto/Memo

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Aspetti contabili

Questionari

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Revisione del Prospetto o del Private Placement

Memorandum

nel caso di Obbligazioni che verranno privatamente collocate: il Private Placement Memorandume ne distribuiscono copia tra le parti coinvolte nella transazione per eventuali commenti

• I Sottoscrittori* (Underwriter*) o gli Investitori diretti** e i loro Consulenti Legali, nel leggerne la bozza, la confrontano con le informazioni raccolte nel processo di Due Diligence

• I Sottoscrittori* (Underwriter*) o gli Investitori diretti** e i loro Consulenti Legali si incontrano poi con il Management dell’Emittente, i suo Team Contabile, i suoi Legali interni e i suoi Consulenti Legali esterni per analizzare riga per riga (letteralmente) le dichiarazione fatte in quei documenti

durante questo processo di revisione, le informazioni contenute nei documenti prima indicati (Documento di Registrazione dell’Obbligazione da Emettere, Prospetto o il Private PlacementMemorandum) verranno discusse dai partecipanti ed eventualmente riviste per migliorarne la comunicazione, la chiarezza e la precisionequesto processo di negoziazione può durare da diversi giorni fino a settimanelo scambio di opinioni e punti di vista è importante per redigere una accurata informativa

• Una volta che il team ha completato una bozza del Prospetto/ Private-Placement-Memorandum che viene considerato relativamente completo, questa verrà distribuita agli Amministratori e principali Dirigenti della Società Emittente per ratifica finale

• Successivamente il Prospetto viene distribuito ai Sottoscrittori* o agli Investitori diretti** questi devono essere certi che la Società Emittente abbia un adeguato processo per la raccolta, valutazione e recepimento delle osservazioni di questi individui


* Nel caso di Obbligazioni collocate pubblicamente** Nel caso di Obbligazioni collocate attraverso Private Placement*** I ratio di Settore si costruiscono mediante la raccolta dei dati dei Bilanci dei principali Competitor dell’Emittente e la successiva rielaborazione degli stessi per arrivare poi a sviluppare

degli Indici medi dell’insieme di Società rappresentato dall’Emittente stessa e dai sui Competitor


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Segue

Analisi delle questioni contabili

• Sebbene i Bilanci (almeno quelli annuali) della Società Emittente devono essere sottoposti all’Auditda parte di una Società di Revisione indipendente, tuttavia, Il Sottoscrittore* (Underwriter*) o l’Investitore diretto** è ancora tenuto a dimostrare di non avere motivo ragionevole per credere che le informazioni finanziarie siano false o fuorvianti

Come parte della sua Due Diligence dovrebbero quindi:oconfrontare le politiche contabili della Società Emittente con quelle di altre Società al stesso

Settoreoverificare se ci sono state problematiche contabili nel Settore o critiche specifiche del Settore

da parte di un Regolatore o del Commissione di Vigilanza sui Tilolioverificare se la Società Emittente abbia recentemente apportato cambiamenti significativi alla

sua politica contabileovalutare se il bilancio rispetta gli standard contabili rilevanti (es.: GAAP, etc.)oanalizzare se ci sono altre questioni relative alla Commissione di Vigilanza sui Tiloli che

debbano essere considerateoestendere l’analisi a tutti gli strumenti finanziari (come i Derivati) e alle voci fuori Bilancio

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Integrità

Documenti base

Settore

Settore


Prospetto/Memo

Visite

Incontri

Aspetti contabili

Questionari

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Underwriting

Prospetto/Memo



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Visita ai principali siti

aziendali

• La Due diligence spesso include visite da parte dei potenziali Sottoscrittori ai principali stabilimenti, strutture o impianti della Società Emittente

il livello di dettaglio nei controlli dipenderà dalle caratteristiche proprie dell‘Emissione

g

Incontri con i principali Dirigenti

• Il Sottoscrittore* (Underwriter*) o l’Investitore diretto** e il suo Consulente Legale intervistano i principali Dirigenti della Società Emittente subito dopo aver ricevuto la prima bozza della Dichiarazione di Registrazione e del Prospetto* o del Private Placement Memorandum**, ma prima dell’incontro di redazione riga per riga

questi incontri si svolgono in modo che il Sottoscrittore* (Underwriter*) o l’Investitore diretto** e il suo Consulente Legale abbiano l'opportunità di meglio comprendere il business e le prospettive della Società Emittente e, potenzialmente, identificare possibili problemi futuriè generalmente considerata una buona prassi utilizzare lo stesso elenco di domande per i diversi Dirigenti da incontrare al fine di valutarne comparativamente le risposte e ottenere una prospettiva più ampia sul business e sui suoi potenziali problemi

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Questionario ai Dirigenti agli

Amministratori

• Il Sottoscrittore* (Underwriter*) o l’Investitore diretto**, per il tramite del suo Consulente Legale, chiede alla Società Emittente informazioni sul livello di compensation dei Dirigenti chiave e degli Amministratori , sui loro benefit e su ogni loro transazione materiale con la Società stessa permettendogli di ampliare la conoscenza sulla gestione dell’Emittente stessa

nel caso di emissioni pubbliche negli Stati Uniti, queste informazioni sono già disponibili presso il Consulente Legale della Società Emittente in quanto richieste per la Registrazione dell’Obbligazionein caso contrario, il Consulente Legale dell’Und.*/Invest.** fornisce all’Emittente un questionario

i




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Segue

Revisione legale

• Il Consulente Legale del Sottoscrittore* (Underwriter*) o dell’Investitore diretto**:conduce una legal review della Società Emittente finalizzata a fornire (al Sottoscrittore* o all’Investitore diretto**) un parere legale (richiesto dal Contratto di Sottoscrizione* [underwritingagreement*]) sulla validità dei diversi documenti associati all’Emissione (Atto Costitutivo, validità dell’Emissione e dei diversi Strumenti Finanziari dell’Emittente, etc.)richiede e analizza la documentazione sui contenziosi che la Società Emittente ha fornito alla sua Società di Revisione in occasione del suo ultimo Audit e determina se qualsiasi procedimento giudiziario o amministrativo caratterizzato da una certa materialità sia stato depositato a seguito della data delle relative lettere di contenziosoesamina gli atti processuali di qualsiasi contenzioso caratterizzato da una certa materialità e può, se ritenuto utile, incontrare gli avvocati che gestiscono questi contenziosi per conto dell‘Emittentevaluta la capacità del Consulente Legale della Società Emittente a descrivere sufficientemente la materialità del contenzioso nella Dichiarazione di Registrazionerivede e ne valuta l'accuratezza delle descrizioni dei seguenti documenti :o i piani di stock option, quelli pensionistici e di partecipazione agli utili della Società Emittente o i contratti di lavoro utlizzati dall’Emittente

j

Integrità

Documenti base

Settore

Settore


Prospetto/Memo

Visite

Incontri

Aspetti contabili

Questionari

Altri documenti



Sociatari/Bilanici

Indenture

Garanzie

Seniority

Underwriting

Prospetto/Memo



161


o i contratti di lavoro utlizzati dall’Emittenteo i contratti di affitto e di leasingogli accordi di licenzaogli accordi di approvvigionamento e di venditaoaltri documenti descritti nella Dichiarazione di Registrazione o le note ai Bilancilegge i verbali (in genere degli ultimi cinque anni) delle Assemblee degli Azionisti, delle riunioni del Consiglio di Amministrazione e del Comitato Esecutivoosia per la Capogruppo che per le Controllate

• Il livello di Revisione Legale dipenderà dalla tipologia e complessità dell’Obbligazione da emettereinformazioni non coperte o parzialmente coperte dai precedenti documenti o verbali, se ritenute importanti dal Consulente Legale, spesso comportano una richiesta di ulteriori informazioni

Revisione di altri documenti

• La preparazione del Prospetto comporta generalmente uno o più sessioni di lavoro presso la sede della Società Emittente

• Il Sottoscrittore* (Underwriter*) o l’Investitore diretto** e il suo Consulente Legale colgono spesso l’occasione di queste visite presso la sede della Società Emittente per analizzare:

quei documenti considerati dall’Emittente tanto sensibili da non permetterne copiaoquesti documenti possono includere il Budget, le Previsioni Finanziarie, Report periodici delle

diverse Business Unit o del Consiglio di Amministrazione e le comunicazioni alla Società Emittente predisposte dalla sua Società di Revisione in relazione al più recente audit

quei documenti considerati troppo ingombranti come nel caso dei manuali operativi

k






Sezione 5 di 6

162




Rispetto delle leggi e norme della Commissione di

Rispetto delle leggi e norme della Commissione di

Vigilanza sui Titoli del/i Paese/i in cui si decide di


suoi costi

L’analisi cronologica delle fasi di processo che portano al Collocamento dell’Obbligazione

L’analisi cronologica delle fasi di processo che portano

al Collocamento dell’Obbligazione

• Dopo aver definito la tipologia e la strutturazione dell’Obbligazione ed il dove

5 di 6

Decisione di procedere con l’Emissione Obbligazionaria

Le diverse fasi del processo di una Emissione di Una Obbligazione

Strutturazione dell’Obbligazionaria

Decisione di collocare l’Obbligazione pubblicamente negli USA , fuori dagli USA o tramite Private Placement

Registrazione presso la SEC

Se collocata pubblicamente negli USA

Se collocata pubblicamente fuori dagli

USA ma non come Eurobond

Se collocata pubblicamente come

Eurobond

Eventuale registrazione presso la Commissione di

Vigilanza sui Titoli del paese di Emissione se richiesto

dalla legge locale sui Titoli

Se collocata mediante Private Placement

Collocamento Pubblico

Collocamento Privato

Listing del Titolo LSE SIXLux.

Euronext

Priv.Pl. vs Quotaz.

Marketing del Titolo

Pricing del Titolo

NYSE

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement

Costi indicativi di una Obbligazione

Emissione Depository Custody Settlement Clearing

163

della Commissione di Vigilanza sui Titoli del/i

Paese/i in cui si decide di vendere l’Obbligazione

Paese/i in cui si decide di collocare l’Obbligazione e

delle norme e requisiti delle relative Borse in cui si

effettua la quotazione (il listing) dell’Obbligazione

dell’Obbligazione ed il dove volerla emettere, è importante che la Società Emittente comprenda la cronologia delle successive fasi che portano al Collocamento del Titolo

fasi che variano al variare della tipologia di Collocamento

dalla legge locale sui Titoli

Rispetto delle norme e dei requisiti di informativa della/e Borsa/e in cui si

effettua il listingdell’Obbligazione

Marketing dell’Obbligazione con i potenziali Investitori

diretti

Marketing dell’Obbligazione con i potenziali Sottoscrittori (Underwriter)

Collocamento

Quotazione presso la/e Borsa/e prescelta/e

Compensazione e custodia

Mercato Secondario

Negoziazione con i potenziali Investitori per la definizione di quantità e prezzo target

(Roadshow)

Negoziazione con i potenziali Sottoscrittori per la definizione della quantità e del prezzo di sottoscrizione target

(Roadshow)

Rispetto delle norme e dei requisiti di informativa della/e Borsa/e in cui si

effettua il listingdell’Obbligazione

Vantaggi e svantaggi di un Collocamento Obbligazionario privato vs uno pubblico

L’analisi cronologica delle fasi di processo che portano al Collocamento

dell’Obbligazione

• L‘Emittente ed il AdvisorFinanziario devono

Vantaggi e svantaggi per l’Emittente derivanti dalla diversa tipologia di Emissione

• Permette collocamenti con volume elevato• Il Regolamento del Prestito (Bond Indenture), a differenza del caso dei Private Placement

in cui viene negoziato linea per linea, è generalmente standardizzato e meno rigido in termini di covenant

• Il controllo del processo non è in mano all‘Emittente, ma sono il Mercato e la Commissione di Vigilanza sui Titoli che definiscono le linee guida da rispettare nelle diverse fasi dell’Emissione

• Si potrebbe non ottenere la Best Execution* in un Collocamento Pubblico quando la negoziazione del Titolo risulta, nel Mercato Secondario, limitata da uno dei seguenti fenomeni:

il valore (volume) dell’Emissione è piccolo il Mercato Secondario di Emissione non è molto liquido gli Investitori tendono a detenere l’Obbligazione (Hold Investitor) piuttosto che negoziarla

Principali vantaggi

per l’Emittente

Principali svantaggi

per l’Emittente


• Consente di avere un maggior controllo sull’intero processo: garantisce una maggior


suoi costi

5 di 6



Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

164

Finanziario devono valutare i vantaggi e gli svantaggi a collocare l’Obbligazione sui mercati pubblici o privatamente attraverso un Private Placement

* per Best Execution si intende che gli Intermediari debbano ottenere il miglior prezzo per negoziazione nel lasso di tempo più breve

• Consente di avere un maggior controllo sull’intero processo: garantisce una maggior flessibilità sull’ammontare e sul tipo di finanziamento e permette alla Società Emittente di scegliere i propri Investitori

• Permette di ottenere il capitale più velocemente perché non c’è la fase di registrazione e spesso quella di Rating

• Permette di finanziare una Società con costi di Emissione più bassi perché non si devono soddisfare i requisiti di registrazione (negli USA presso la SEC e negli altri paesi di Emissione presso la Commissione di Vigilanza sui Titoli) o di Rating ufficiale

• Permette la predisposizione di un’attività di Marketing semplificata in quanto rivolto a Soggetti Qualificati

• Gli Investitori privati sono in genere più pazienti di quelli pubblici e quindi è possibile allocare più tempo al processo di Collocamento per arrivare ad un rendimento ottimale

• Si potrebbe dovere offrire rendimenti più elevati a causa della mancanza di liquidità• A causa delle richieste degli Investitori (che sono generalmente Investitori evoluti), gli

standard di informativa e di Due Diligence risultano comunque molto simili a quelli di un Collocamento Pubblico

• Essendoci una negoziazione con un numero ridotto di acquirenti è possibile che si riceva un maggiore numero di input in termini di covenant restrittivi

• Diventa difficile raggiungere il valore target di Emissione se solo pochi Investitori sono interessati e non vogliono investire una grande quantità di denaro

Principali vantaggi

per l’Emittente

Principali svantaggi

per l’Emittente



suoi costi

5 di 6



InvestmentGrade

High Yield

Private Placement


Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

Dettagli sul Collocamento Pubblico: Il Mercato Primario ed il Mercato Secondario

Dettagli sul Collocamento Pubblico: Il Mercato Primario

ed il Mercato Secondario

• Se l‘Emittente sceglie di a collocare l’Obbligazione su di un/più mercato/i pubblico/i, è importante che comprenda la differenza tra:


Dettagli sul Collocamento Pubblico: il Mercato Primario, il Mercato Secondario ed il Mercato Over-the-Counter

• Le Obbligazioni, al pari delle Azioni, sono negoziate tra gli Investitori sul Mercato SecondarioA differenza delle Azioni che sono negoziate sui Mercati Secondari Regolamentati*, la maggior parte delle Obbligazioni sono negoziate sul mercato Secondario Over the Counter (OTC)** per diversi motivi:

Il perché in

• Un’Obbligazione di nuova emissione viene considerata parte del Mercato Primario quando è acquistata dagli Investitori direttamente dal Sottoscrittore (Underwriter)

si parla invece di Mercato Secondario quando l’Obbligazione è poi negoziata tra gli investitori stessi

• Nel Mercato Primario i prezzi sono spesso fissati in precedenza durante la fase di Marketing e Pricing dell’Emissione

nel Mercato Secondario c’è solo l’incontro tra l'offerta e la domanda a determinare il prezzo del Titolo

• I Mercati Secondari Regolamentati* più famosi (negli USA ed in Europa) per le Obbligazioni sono il NYSE, il LSE, il Luxembourg Stock Exchange, il SIX e l’Euronext

Il Mercato Primario (Primary

Market) vs il Mercato

Secondario (Secondary

Market)

LSE SIXLux.

Euronext NYSE

165

la differenza tra:Mercato PrimarioMercato Secondario Regolamentato*Mercato Secondario non Regolamentato (Over the Counter o OTC)**

diversi motivi:o il principale motivo è la loro diversità

le Aziono sono solo di due tipi (azioni ordinarie o azioni privilegiate) ed hanno poche caratteristiche distintive e quindi sono facilmente negoziabili in Borsa le Obbligazioni hanno invece molteplici caratteristiche, scadenze e rendimenti e questo ne rende spesso difficile la negoziazione in Borsa

o un'altro motivo per cui le Obbligazioni sono negoziate Over-the-Counter è la difficoltà nel prezzarle correttamente

i prezzi delle azioni sono principalmente influenzati dalle notizie giornaliere di verso tipo (Societarie, di Economia Generale e dei Mercati), dal P/E ratio della Società ed infine dall’andamento della domanda-offerta e dalla distanza temporale tra due scambi successivi che è talmente ridotta da rendere facile prezzarle correttamente e quindi negoziarle in Borsai prezzi delle Obbligazioni sono principalmente influenzati dalle variazioni non frequenti dei Tassi di Interesse e del Rating dell’Emittente o dell’Emissione e, inoltre, dalla distanza temporale tra due scambi successivi che può essere dell’ordine di settimane o addirittura mesi e tutto ciò rende quindi difficile prezzarle e negoziarle in Borsa

Il perché in genere le

Obbligazioni vengono

negoziate sui Mercati non

Regolamentati (Over the

Counter o OTC) e non sui Mercati

Secondari Regolamentati

* Un mercato regolamentato è un mercato: che ha regolarità di funzionamento; gli scambi hanno luogo secondo modalità predefinite, sia per quanto riguarda i meccanismi di fissazione del prezzo, sia per quanto riguarda il pagamento e/o il trasferimento dei Titoli; che richiede l’approvazione da parte dell’Autorità di Vigilanza delle regole relative alle condizioni di accesso e alle modalità di funzionamento; che rispetta gli obblighi di trasparenzaL'attività di gestione e organizzazione dei mercati regolamentati ha carattere di impresa ed è esercitata da Società per azioni, anche senza scopo di lucro. ** Un Mercato Mobiliare non Regolamentato (Over the Counter, OTC) è un mercato dove il suo funzionamento, i Titoli e gli Operatori ammessi non sono assoggettati alla disciplina e alla autorizzazione delle Autorità di Vigilanza in materia di Mercati Regolamentati e non sono iscritti nell'apposito albo. Le modalità di contrattazione non sono standardizzate ed è possibile stipulare contratti atipici. In generale i titoli trattati in un mercato OTC sono meno liquidi rispetto a quelli trattati sui mercati ufficiali

I tre metodi con cui un’Emittente può vendere le sue Obbligazioni

I tre metodi con cui un’Emittente può vendere le

sue Obbligazioni

• Esistono tre metodi con cui un’Emittente può vendere le sue Obbligazioni:1) Vendita Pubblica

Competitiva (Competitive Sale)

2) Vendita Pubblica Negoziata (Negotiated

I tre metodi con cui un’Emittente può vendere le sue Obbligazioni

• In una Vendita Pubblica Competitiva (Competitive sale):l‘Emissione Obbligazionaria è pubblicizzato per la vendita tra i possibili Sottoscrittorio La pubblicità, per mezzo di un avviso di vendita, comprende sia le condizioni di vendita che le

condizioni del Prestito Obbligazionarioogni Sottoscrittore (gli Underwriter quali Broker Dealer*, Banche d’Investimento, Gestori di Fondi, etc.) sottoscrivono l’Obbligazione nella data e all'ora indicatale Obbligazioni sono aggiudicate al/i miglior offerente/i che è/sono quello/i che offre/ono il più basso tasso di interesse comprensivo di tutti i Costi di Emissione e delle Commissioni di Sottoscrizione

Vendita Pubblica

Competitiva (Competitive

Sale)

• In una Vendita Pubblica Negoziata (Negotiated Sale):l’Emittente incontra uno o più Sottoscrittore/i (Underwriter) per valutare anticipatamente il livello di interesse nei confronti dell’Obbligazione viene selezionato un/più Sottoscrittore/i interessato/i all’Obbligazione i termini dell’Obbligazione ed il suo prezzo finale di Collocamento vengono negoziati con i Sottoscrittori precedentemente selezionati con la finalità di soddisfare sia le esigenze del Mercato (cioè i Clienti dei Sottoscrittori) che quelle della Società Emittente


suoi costi

5 di 6



Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

166

Negoziata (NegotiatedSale)

3) Collocamento Privato (Private Placement)

(cioè i Clienti dei Sottoscrittori) che quelle della Società Emittenteo è conosciuto come metodo di vendita negoziata poiché i termini dell’Obbligazione e le

condizioni di vendita sono negoziate dall‘Emittente e dall‘Acquirente o l’Emittente, per essere efficace nella negoziazione, dovrebbe avere una conoscenza

sufficiente delle Obbligazioni in modo da poter coprire un ruolo attivo nella definizione dei termini dell’Obbligazione e nella successiva sua vendita

se l‘Emittente non ha esperienza di negoziazione dei termini di una Obbligazione, un Advisor Finanziario indipendente può essere nominato come negoziatore

la Vendita Negoziata prevede poi una fase chiamata di prevendita (presale) in cui i Sottoscrittori, prima di stabilire il prezzo finale dell’Obbligazione, cercano indicazioni di interesse ad investire in quel Titolo da parte dei loro Clientiil Sottoscrittore (Underwriter), dopo aver sottoscritto una certa quantità di Obbligazioni ad un determinato prezzo, vende a sua volta i Titoli ai propri Clienti-Investitori

Vendita Pubblica

Negoziata (Negotiated

Sale)

• In un Private Placement:l’Emittente concorda con una ristretta e selezionata cerchia di Investitori nazionali o internazionali (Investitori Istituzionali come Fondi Comuni, Banche e Intermediari Finanziari, Società Fiduciarie o Privati di elevato standing) le caratteristiche tecniche dell’Emissione (volume, prezzo, ecc.)o in questo processo l’Emittente è generalmente supportata da un Advisor Finanziario

l’Emittente colloca poi l’Obbligazione presso quegli Investitori precedentemente selezionati che hanno accattato i termini negoziati

Collocamento Privato (Private

Placement)

* Un Broker-Dealer è una Società attiva nella compravendita ti Titoli . Un Broker-Dealer agisce come un Intermediario (Broker o Agente o Agent) quando esegue ordini per conto dei Clienti, mentre agisce come un Dealer (o Principal) quando negozia per conto proprio. I Broker-Dealer svolgono anche altre importanti funzioni nel settore finanziario quali la consulenza sugli investimenti per i clienti, il fornire liquidità ai Mercati attraverso attività di market-making, la facilitazione delle attività di trading, l’Equity Research e la raccolta di capitali per le aziende. Le dimensioni dei Broker-Dealer può variare dal piccolo negozio indipendente alle Divisioni di grandi Banche Commerciali o di Investimento

I fattori che influenzano la scelta di uno dei tre metodi con cui un’Emittente può vendere le sue Obbligazioni (1 di 2)

Note

Tasso di interesse dell’-Obbligazione

• L‘Emittente, per assicurarsi che il tasso di interesse rifletta accuratamente l’attuale curva dei rendimenti (yield curve) di titoli similari, deve:

partecipare allo sviluppo di un ampio Piano di Marketingmonitorare le condizioni di Mercatoassumere un ruolo attivo nel determinare il fee del/i Sottoscrittore/i (Underwriter)

• Nella vendita competitiva non sono infrequenti i differenziali di tasso oltre 1/4% tra le offerte basse (low bidder) e alte (high bidder)

raramente vengono presentate 2 offerte identiche in quanto diversi Underwriter hanno diversa percezione del Mercato e diversa clientela

• La possibilità di negoziare i termini di un Titolo permette di compensare la presenza di un Rating basso offrendo agli Underwriter il tempo e l'incentivo per valutare le caratteristiche di credito dell‘Obbligazione

La precedente negoziazione offre in parallelo all‘Emittente la possibilità di individuare quegli Underwriter i cui clienti preferiscono rendimenti più

Condizioni tipiche per una Vendita

Competitiva

• Assicura in genere i tassi di interesse più bassi

gli spread di sottoscrizione (spese di sottoscrizione o underwritingspread o fee) sono i più bassi

• Rating medio alto

• Comporta che l’Emittente ottenga tassi di interesse più alti di quelli ottenibili con una vendita competitiva

• Rating basso

• Comporta che l’Emittente ottenga tassi di interesse più alti di quelli ottenibili con una vendita competitiva

• Assenza di rating e volontà di non rendere pubblico il Rating Ombra


Negoziata

Condizioni tipiche per un Private

Placement


suoi costi

5 di 6



Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

167

Rating

Volume dell’Emissione

di individuare quegli Underwriter i cui clienti preferiscono rendimenti più elevati in cambio di maggior rischioLa Società Emittente deve tenere in conto che spesso gli Underwrtiter, la cui Clientela potrebbe preferire alti rendimenti (e cioè preferisce le Obbligazioni High Yield), potrebbero sconsigliarle di adottare strumenti di miglioramento del Rating (Credit Enhancement) per rendere l’Emissione più attraente ai loro Clienti (non portandola quindi ad adottare misure per ridurre il suo costo di finanziamento)

• Una Emissione caratterizzata da volume inusualmente grande giustifica una vendita negoziata in quanto in genere il numero delle offerte (bid) ricevute cala al crescere del volume dell’Emissione per la debolezza di assorbimento del Mercato

le Grandi Emissioni competono per il capitale e possono richiedere più fondi di quanto qualsiasi partecipante al Mercato possa essere confortevolmente in grado di impegnarsile grandi emissioni creano un problema di conflitto per gli Underwriterse gli Investitori in quanto questi cercano in genere di ridurre il loro rischio diversificando il loro portafoglioo per ridurre il rischio, i Sottoscrittori (Underwriter) si possono unire

formando un Sindacato d’Offerta (Bidding Syndicates) e, unendosi, un minor numero di offerte vengono offerte

eliminando quindi la finalità di una vendita competitiva (cioè di favorire la competizione tra le offerte)

• Volume di Emissione medio

• Volume di Emissione alto o molto alto

• Volume di Emissione medio–basso

Note

Vita utile dell’Emittente

Standardizzazione

• Un‘Società che opera da meno di tre anni viene classificata come una nuova emittente

senza una credit history di almeno tre anni, è difficile valutare il merito di credito dell'Emissione e la vendita negoziata o il Private Placement offrono ai Sottoscrittori/Investitori l’opportunità e il tempo per stimolare l’interesse nei confronti di una nuova emittente

• L'obiettivo di una vendita competitiva è quello di ottenere il maggior numero di offerte possibili facendo appello ad un ampio segmento di Investitori e quindi favorisce operazioni standardizzate facilmente comprensibili dai tanti

• Se l'Emissione ha caratteristiche particolari di strutturazione o di clientela target potrebbe essere più adatta ad una Vendita Negoziata o ad un Private Placement

richiede maggior tempo da dedicare all’attività di preselling o è vincolata ad essere offerta ad un numero limitato di soggetti

• Per società con almeno tre anni di vita

• Per Titoli con strutturazione standard che devono quindi attrarre il maggior numero possibile di offerte

• Per società con meno di tre anni di vita che non sono più Start-up

• Per Obbligazioni strutturate per soddisfare le esigenze di un numero ristretto di Sottoscrittori

• Per Start-up

• Per Obbligazioni strutturate per soddisfare le esigenze di un numero molto limitato di Investitori

I fattori che influenzano la scelta di uno dei tre metodi con cui un’Emittente può vendere le sue Obbligazioni (2 di 2)


suoi costi

5 di 6




Competitiva


Negoziata

Condizioni tipiche per un Private

Placement

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

168

Standardizzazione dei termini

dell’operazione

Volatilità del Mercato

vincolata ad essere offerta ad un numero limitato di soggetti • Es. di strutturazione caratterizzate di clientela target specifica sono:

un’Emissione che richiede come condizione alla sottoscrizione/investimento la partecipazione di Società Sottoscrittrici/Investititrici la cui maggioranza del controllo azionario sia costituita da Minority o Donneun’Emissione che presenta un obbligo a distribuire una certa quantità di Obbligazioni a livello locale o escludendo quindi gli Underwriter che coprono Clientela Istitutional

piuttosto che Clientela Retail

• Le Vendite Negoziate sono anche utilizzate per migliorare il market timing e cioè la capacità di programmare la data di vendita dell’Obbligazione in funzione delle migliori condizioni di Mercato

in mercati volatili, i Sottoscrittori possono fare offerte in modo conservativo per evitare perditeo La volatilità si riferisce ad ampie oscillazioni dei tassi di interesse

di Mercato per un periodo di tempo molto breve ed un Mercato molto volatile può produrre variazioni dei tassi di interesse di 1/4% o più nel corso di una settimana o due settimane

• Una Vendita Negoziata offre anche notevole flessibilità nella tempistica• una volta che un/più sottoscrittore/i è/sono selezionato/i e le

condizioni dell’Obbligazione sono stabilite, la vendita può avvenire anche in tempi brevi

• In un Mercato poco volatile

• In un Mercato volatile consente di programmare la data di vendita del titolo in funzione delle migliori condizioni di mercato

• In qualsiasi tipologia di mercato

Esempio di processo di emissione di un Eurobond e di quotazione presso il London Stock Exchange

• La durata del processo di quotazione di un Eurobond a Londra dipende dalla complessità dell‘Emissione e dalla completezza del documento di quotazione presentato per l'approvazione

per ridurre i tempi del processo può essere utile: o nominare un Advisor Finanziario ed un Advisor Legale con una vasta esperienza di Collocamentio concordare il calendario con largo anticipo con la UK Listing Authority (divisione della Financial Services Authority) e

con il London Stock Exchange• Il Financial Services and Markets Act 2000 indica che una quotazione a Londra consiste di due fasi parallele:

ammissione al listing presso la UK Listing Authorityammissione alla negoziazione presso una Borsa riconosciuta nel Regno Unito, ad esempio London Stock Exchange

Le fasi del processo di Quotazione (o

Listing)

• In un Collocamento Processo di Da 3 a 8 settimane In genere fino a 2 settimane In genere fino a 1 settimana


suoi costi

5 di 6



Il processo di Quotazione (o Listing) in un Collocamento Pubblico (1 di 5)

Inizio negoziazione

Closingdell’Emissione

L’Emittente stipula il contratto di Sottoscrizione

con l’/gli Underwriter

L’Emittente, supportato dal suo Advisor Finanziario,

lancia l’Emissione

L’Emittente assegna il mandato ad un

Advisor Finanziario

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

169

• In un Collocamento Pubblico, le fasi del processo di Quotazione (o Listing) dipendono da quale Mercato borsistico viene scelto

Processo di Emissione di un Eurobond

Processo di Quotazione (listing) a

Londra

Domanda di Ammissione alla negoziazione al LSE (Trading Application)

Concessione dell’ammissione

(Admissiongranted)

Domanda per la Quotazione

(ListingApplication)

Approvazione della

Domanda di Quotazione

(Listingapproval)

Efficacia del Collocamento

(Listingeffective)

Concessione dell’-

approvazione (Listinggranted)

10 giorni lavorativi2 g.

lavor.

1 g. lavor.

1 g. lavor.

Ammissione alla Quotazione presso la UK Listing Authority (Parte della Financial Conduct Authority)

Ammissione alla Negoziazione presso

il London Stock Exchange (LSE)

12 giorni lavorativi

Da 3 a 8 settimane In genere fino a 2 settimane In genere fino a 1 settimana

La negoziazione (trading) può

iniziare

Fonte: London Stock Exchange (LSE); UK Financial Conduct Authority


Listing)

• In un Collocamento


Esempio di processo di emissione di un Eurobond e di quotazione presso il Luxembourg Stock Exchange

Segue

L'emittente stessa Ammissione alla


Da 3 a 8 settimane Fino a 2 settimane Fino a 1 settimana

1 g. lavor.

~1 g. lavor.

Approvazione


suoi costi

5 di 6



Inizio negoziazione







Advisor Finanziario

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



Domande di ammissione e presentazione della

documentazione

Quotazione e ammissione alla negoziazione

LSE SIXLux.

Euronext NYSE

170


Processo di Quotazione (listing) a

Lussemburgo

Ammissione alla Negoziazione

presso il Luxembourg

Stock Exchange

L'emittente stessa o il suo Advisor

Finanziario presentano il Prospetto e i

relativi documenti Societari richiesti

alla CSSF

Ammissione alla Quotazione presso la CSSF (Commission de Surveillance di Secteur Financier)


Finanziario presentano la richiesta di

ammissione alla negoziazione alla

Borsa del Lussemburgo


da parte del LuxSE

Quotazione del Titolo nell’elenco ufficiale del

LuxSE

Ammissione al trading e la negoziazione (trading) può

iniziare

Approvazione della Domanda di

Quotazione e concessione

dell’approvazione da parte della

CSSF

Fonte: Luxembourg Stock Exchange; Luxembourg Commission de Surveillance di Secteur Financier


Listing)



Esempio di processo di emissione di un Bond e di quotazione presso Euronext

Segue



Ammissione alla Quotazione presso la Commissione di Vigilanza del Paese sceltoper la quotazione:

• Amsterdam: (AutoriteitFinanciële Markten - AFM)

• Brussel: Financial Services & Markets


(ListingApplication)

Per la FCA UK: Efficacia del

Collocamento


documentazione


Approvazione della domanda di

Quotazione e


suoi costi

5 di 6



Inizio negoziazione







Advisor Finanziario

1 g. lavor.

~1 g. lavor.

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

171


Processo di quotazione (listing) in:

Ammissione alla Negoziazione presso una delle sedi di Euronext* L'emittente stessa

o il suo AdvisorFinanziario

presentano la Richiesta di

Ammissione alla negoziazione in un

Paese dove ha sede Euronext


da parte di Euronext


iniziare

• Amsterdam• Brussel• Lisbona• Parigi• Londra

• Euronext Amsterdam• Euronext Brussel• Euronext Lisbona• Euronext Parigi• Euronext Londra

Services & Markets Authority (FSMA)

• Lisbona: Comissão Do Mercado De Valores Mobiliários (Cmvm)

• Parigi: Autorité des Marchés Financiers (AMF)

• Londra: UK Listing Authority parte dallaFinancial ConductAuthority (FCA)

Application) alla

Commissione di Vigilanza del

Paese prescelto

(Listingeffective)

Almeno 7 giorni lavorativi



Commissione di Vigilanza del caso

* Euronext è una borsa pan-Europea che si estende al Belgio, Francia, Olanda, Portogallo e UK

Fonte: Euronex; Financial Conduct Authority; Autoriteit Financiële Markten (AFM); Financial Services & Markets Authority (FSMA); Comissão Do Mercado De Valores Mobiliários (Cmvm); : Autorité des Marchés Financiers (AMF); UK Financial Conduct Authority (FCA)


Listing)

20 giorni lavorativi

Entro 2 mesi


Esempio di processo di emissione di una Obbligazione e di quotazione presso lo Swiss Exchange


documentazione


Segue

Ammissione alla


Finanziario presentano la Domanda di

Quotazione alla FINMA

Ammissione alla Quotazione presso la

FINMA(Swiss Financial Market Supervisory

Authority)

Approvazione della domanda di

quotazione e concessione


FINMA


suoi costi

5 di 6



3 giorni lavorativi

3 giorni lavorativi


Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

172

lavorativimesi

Processo di quotazione (listing) in Svizzera

Ammissione alla Negoziazione

presso lo SwissExchange (SIX)

Concessione dell’ammissione provvisoria al

trading dal SIX e la

negoziazione può iniziare

Ammissione definitiva al trading e la

negoziazione (trading) può

iniziare


Finanziario presentano la

Domanda di Pre-verifica di una

nuova Emittente al SIX

Il SIX decide positivamente sulla

pre/verifica e l’Emittente

deposita Domanda di Ammissione provvisoria alla negoziazione al

SIX

lavorativi

La domanda deve contenere una descrizione dell’Obbligazione, fornire una garanzia che tutti i

requisiti per la Quotazione siano soddisfatti, e confermare che una domanda di quotazione definitiva

seguirà

L’AdvisorFinanziario

presenta al SIX Domanda di Ammissione definitiva alla negoziazione

Esame del SIX della

Domanda di Ammissione definitiva alla negoziazione

lavorativi

La domanda deve contenere una breve descrizione dell’Emittente,

da quanto tempo questa è in vita, il suo capitale e i Bilanci con evidenza dei principi contabili seguiti e delle informazioni

riguardanti Società di Revisione

La domanda definitiva deve contenere una breve descrizione dell'operazione, il Prospetto, l’Atto

Costitutivo dell’Emittente, la dichiarazione che gli Organismi Responsabili hanno approvato la

quotazione e un riferimento ai documenti richiesti


Fonte: Swiss Exchange (SIX); FINMA(Swiss Financial Market Supervisory Authority)

Le diverse fasi del processo di registrazione di un‘Emissione Obbligazionaria collocata pubblicamente negli USA

Il processo di registrazione presso la SEC di un‘Emissione Obbligazionaria collocata pubblicamente negli USA

Il processo di registrazione di un‘Emissione Obbligazionaria collocata pubblicamente negli

USA

• Il processo di registrazione presso la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) di

L’obbligatorietà o meno di registrare

un‘Emissione Obbligazionaria

collocata pubblicamente

• Negli Stati Uniti la registrazione presso la SEC di un Collocamento Pubblico è obbligatoria

• In altri paesi,

• Prima che la Dichiarazione di Registrazione dell’Obbligazione da emettere venga depositata presso la SEC, nessuna offerta di qualsiasi tipo può essere fatta a suo riferimento

Fase successiva alla registrazione, ma

precedente

Fase precedente alla registrazione

• Dopo che la Dichiarazione di Registrazione ed il Prospetto vengono depositati presso la SEC, i Sottoscrittori (Underwriter) possono iniziare un’azione di Marketing dell’Emissione presso la loro Clientela utilizzando un Prospetto preliminare (a volte indicato come “red herring”, perché sulla sua copertina appare una scritta in inchiostro rosso voluta dalla SEC)


suoi costi

5 di 6



Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

173

Commission (SEC) di un‘Emissione Obbligazionaria pubblica si struttura in tre fasi:1) precedente alla registrazione2) successiva alla registrazione,

ma precedente alla dichiarazione di efficacia della registrazione da parte della SEC

3) successiva alla dichiarazione di efficacia della registrazione da parte della SEC

• In altri paesi, l’obbligatorietà o meno di registrare un‘Emissione Obbligazionaria (collocata pubblicamente e che non sia un Eurobond*) presso la relativa Commissione di Vigilanza sui Titoli dipende dalle leggi locali sui Titoli

precedente all’approvazione del

Prospetto e alla dichiarazione di efficacia della

Registrazione da parte della SEC

Fase successiva all’approvazione del

Prospetto e alla dichiarazione di efficacia della

Registrazione da parte della SEC

• La terza fase, la vera e propria vendita dell’Obbligazione, inizia dopo che la SEC:

dichiara l’efficacia della Dichiarazione di Registrazione dell’Emissioneapprova il Prospetto

• In questa fase la Società Emittente può pubblicare o distribuire il Prospetto ai potenziali investitori concentrandosi sull’attività di Marketing del Titolo

una scritta in inchiostro rosso voluta dalla SEC)in questo periodo nessuna vendita può essere effettuata e, quindi, nessun contratto di vendita può essere firmato

• La SEC riesamina la Dichiarazione di Registrazione ed il Prospetto e può fornire commenti che richiedono modifiche sui due documenti• modifiche da effettuare prima che l’Obbligazione

possa essere venduta

* gli Eurobond sono Obbligazioni non registrate (Gearer Bond o Obbligazioni al portatore)

Fonte: U.S. Securities and Exchange Commission (SEC)


Listing)



Esempio di processo di emissione di un’Obbligazione e di quotazione presso lo NYSE-Euronext

Segue


documentazione


L'emittente stessa o il suo

AdvisorFinanziario

presentano la Dichiarazione di

Registrazione dell’Obbligazione

presso la U.S. Securities and

Exchange Commission(SEC)

Dichiarazione dell’efficacia della Dichiarazione di Registrazione dell’Emissionee approvazione


suoi costi

5 di 6



Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

174


* Euronext-NYSE NYSE è il gruppo mondiale di mercati borsistici nato nel 2007 dalla fusione tra la Borsa di New York NYSE (New York Stock Exchange) e il gruppo di borse europee Euronext. Gruppo acquistato nel 2012 da IntercontinentalExchange che ha annunciato l’intenzione di scorporare e mettere in vendita la parte europea (Euronext)

Processo di quotazione (listing) a New York

Ammissione alla negoziazione

presso il NY Stock Exchange

(NYSE-Euronext*)

Dichiarazione di Registrazione ed il Prospetto presso la SEC

e approvazione del Prospetto da parte della SEC


Finanziario presentano la richiesta di

ammissione alla negoziazione

presso il NY Stock Exchange


da parte del NYSE-Euronext


iniziare

Fonte: U.S. Securities and Exchange Commission (SEC); NYSE-Euronext

I requisiti per la Quotazione (o Listing) di una Obbligazione (1 di 2)

I requisiti di Quotazione presso una Borsa (Listing) da soddisfare in una emissione Obbligazionaria

• Nel caso di una Obbligazione collocata pubblicamente, la Società Emittente deve verificare i requisiti di Quotazione (Listing) da soddisfare presso le diverse Borse (Gli Exchange) in cui vuole listare il Titolo

questi requisiti dovranno continuare ad essere rispettati per tutta la vita utile dell’Obbligazione• I requisiti per la quotazione possono includere:

documentazione legale della Società EmittenteRegolamento del Prestito (Indenture)Prospetto (Prospectus) una certa serie storica di Bilanci revisionati

I più frequenti parametri utilizzati dalle Borse per classificare le Emittenti

• Una Borsa può classificare le Emittenti attraverso specifici requisiti finanziari e non, tra cui:

requisiti minimi di capitaleuna certa serie storica di profittila presenza di un Financial Agent:o Financial Advisoro Broker-DealeroMarket Maker

L’Emittente, oltre a depositare i documenti L’Emittente, oltre a depositare i documenti Societari e L’Emittente, oltre a depositare i

Esempi di requisiti per la quotazione (il listing) di una Obbligazione in diverse borse Europee

*


suoi costi

5 di 6



*

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

175

L’Emittente, oltre a depositare i documenti Societari e Prospetto, deve garantire/fornire:• almeno 2 anni di info. finanziarie-commerciali

le informazioni finanziarie devono essere soggette a audit indipendente e coerenza con gli International Financial Reporting Standards(IFRS)

• un Prospetto che rispetti le regole di quotazione e gli standard di Exchange’s Admission and Disclosure della UKLA

pubblicando le informazioni e i relativi documenti in inglese

• libera trasferibilità del Titolo da emettere• capitalizzazione di mercato del Titolo di Debito

da emettere di almeno £ 200.000• che la richiesta di quotazione riguardi tutti i

Titoli di Debito di quella classe, emessi o da emettere, eccetto quelli già emessi

L’Emittente, oltre a depositare i documenti Societari e Prospetto, deve garantire:• posizione giuridica dell‘Emittente (sia per la sua

costituzione che per il suo funzionamento) e dell’Obbligazione conforme alle leggi/regolamenti ai quali sono soggetti

• libera trasferibilità del titolo• domanda di quotazione che riguardi tutte le Obbligazioni

di una stessa Emissione• importo minimo del Titolo non inferiore a 200.000€**• per le obbligazioni in physical form*** emesse da Società

con sede in un altro Stato dell’Eurozona è sufficiente che siano conformi alle norme in vigore in tale Stato, mentre per quelle emesse da Società di un paese terzo si deve offrire garanzia sufficiente per la tutela degli Investitori

• adeguatezza del track record finanziario• alta qualità degli standard di Corporate Governance• idoneità di struttura del capitale e della struttura

organizzativa• Emissione con solida impostazione giuridico-progettuale

L’Emittente, oltre a depositare i documenti Societari e Prospetto, deve garantire:• Emissione minima € 200.000• Bilanci certificati di almeno 3 esercizi• Standard contabili per Emittenti EU:

IAS/IFRS• Standard contabili per Emittenti non-

EU:IFRS• Standard contabili per Emittenti

USA/Canadesi/Cinesi/Indiane/Giapp./Sud Coreane :GAAP/Local GAAP con riconciliazione IAS/IFRS

• Prospetto approvato dal Regolatore

* Euronext è una borsa pan-Europea che si estende al Belgio, Francia, Olanda, Portogallo e UK ** o importo equivalente in altra valuta*** le Obbligazioni Materiali (on in physical form) fanno parte della categoria delle Obbligazioni Registrate. Nel caso delle Obbligazioni Materiali (on in physical form), il nome del proprietario

è stampato sul certificato

Fonte: London Stock Exchange (LSE); UK Financial Conduct Authority; Euronex; Financial Conduct Authority; Autoriteit Financiële Markten (AFM); Financial Services & Markets Authority (FSMA); Comissão Do Mercado De Valores Mobiliários (Cmvm); : Autorité des Marchés Financiers (AMF); : Luxembourg Stock Exchange; Luxembourg Commission de Surveillance di Secteur Financier )

Esempi di requisiti per la quotazione (il listing) di una Obbligazione in una borsa USA e nella borsa Svizzera

L’Emittente, oltre a depositare i doc. Societari e Prospetto, deve garantire che:l’Emissione Obbligazionaria abbia un valore di mercato o importo dell’Emissione

*

I requisiti di Quotazione presso una Borsa (Listing) da soddisfare in una emissione Obbligazionaria

• Nel caso di una Obbligazione collocata pubblicamente, la Società Emittente deve verificare, presso le diverse Borse (Gli Exchange) in cui vuole listare il Titolo, i requisiti di Quotazione (Listing) da soddisfare

questi requisiti dovranno continuare ad essere rispettati per tutta la vita utile dell’Obbligazione• I requisiti per la quotazione possono includere:

documentazione legale della Società EmittenteRegolamento del Prestito (Indenture)Prospetto (Prospectus) una certa serie storica di Bilanci revisionati

Segue

L’Emittente, oltre a depositare i doc. Societari e Prospetto, deve:avere una vita di almeno 3 anni

I requisiti per la Quotazione (o Listing) di una Obbligazione (2 di 2)


suoi costi

5 di 6



Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

176

* Euronext-NYSE NYSE è il gruppo mondiale di mercati borsistici nato nel 2007 dalla fusione tra la Borsa di New York NYSE (New York Stock Exchange) e il gruppo di borse europee Euronext. Gruppo acquistato nel 2012 da IntercontinentalExchange che ha annunciato l’intenzione di scorporare e mettere in vendita la parte europea (Euronext)

** una NRSRO è una Credit Agency che eroga servizi di Rating che ricevono autorizzazione da parte della SEC ad essere utilizzati da Istituzioni Finanziarie per determinati fini regolamentari. Le NSRSO sono 9: S&P, Fitch, Moodys, AM Best, Dominion Bond Rating Service, Egan-Jones Rating Company, HR Ratings, Kroll Bond Rating Agency, Morningstar

*** clausola di parità dei crediti . Impegno esplicito dell’Emittente che la nuova Emissione godrà di pari trattamento rispetto agli altri suoi crediti non garantiti. I possessori di Obbligazioni con tale clausola hanno lo stesso grado di prelazione e quindi non è possibile che alcuni vengano privilegiati in caso di insolvenza

**** o importo equivalente in altra valuta***** una Banca, un Security Dealer o altra Istituzione soggetta alla vigilanza della vigilanza della Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA) o della Swiss National Bank

• l’Emissione Obbligazionaria abbia un valore di mercato o importo dell’Emissione (Principal amount) di non meno di 5.000.000US$

• l’Obbligazione rispetti una delle seguenti condizioni:• l‘Emittente dell’Obbligazione ha titoli azionari quotati al NYSE• un’Emittente di azioni quotate al NYSE detiene, direttamente/indirettamente,

una partecipazione di maggioranza nel‘Emittente dell’Obbligazione• un’Emittente di titoli azionari quotati al NYSE garantisce l’Obbligazione• una Nationally Recognized Statistical Rating Organization** (NRSRO) ha

assegnato un Rating all’Emissione Obbligazionaria che non è inferiore a un Rating B di Standard&Poor’s o a un equivalente Rating di un'altra NRSRO

• (in assenza di Rating all’Emissione Obbligazionaria da parte di una NRSRO, una NRSRO ha assegnato in alternativa:

un Rating Investment Grade a un’emissione Senior della stessa Emittenteun Rating che non è inferiore ad un Rating B di Standard&Poor’s (o a un equivalente Rating di un'altra NRSRO) a un’emissione Pari-Passu*** o Junior della stessa Emittente

• avere una vita di almeno 3 anni• depositare Prospetto e Bilanci certificati di almeno 3 esercizi in

conformità con i principi contabili applicabili all’Emittenteè possibile utilizzare gli IFRS, US GAAP o in determinate condizioni i principi contabili del paese di origine (GAAP locali)

• dimostrare che il 1° giorno di quotazione il capitale azionario sia di almeno 25Mil di CHF****

• l’Emittente può non rispettare i precedenti punti nel caso di un terzo, che soddisfi questi requisiti, fornisca una garanzia sul Titolo

Il titolo deve rispettare i seguenti punti:• Emissione minima di almeno 20Mil di CHF****• essere disciplinato da leggi di uno stato membro dell'OCSE o di altri

ordinamenti stranieri che tutelino gli Investitori e la trasparenza• fare erogare in Svizzera i servizi di pagamento capitale e interessi e

di gestione di altre attività societarie connesse con l’Emissione assumendo un Paying Agent operante in Svizzera*****

Fonte: U.S. Securities and Exchange Commission (SEC); NYSE-Euronext; Swiss Exchange (SIX); FINMA(Swiss Financial Market Supervisory Authority)

Le tipologie di Obbligazione in un Collocamento Pubblico

Le tipologie di Obbligazione in un


• Un’Emissione Obbligazionaria collocata pubblicamente comporta la necessità per l’Emittente di comprendere la tipologia di Obbligazione da poter emettere

Ulteriore approfondimento (rispetto alla Sezione 2 e 3 di questo documento) sulle diverse tipologie di Obbligazioni possibili in un Collocamento Pubblico

Obbligazioni Registrate

• Una Obbligazioni Registrata è una Obbligazione il cui proprietario è registrato presso l’Emittente dell‘Obbligazione

Nome e informazioni di contatto del proprietario

• Le Obbligazioni Materiali (o in physical form) fanno parte della categoria delle Obbligazioni Registrate e nel loro caso:

le informazioni sul Proprietario sono stampate sul certificatoper completare il loro trasferimento è necessaria l’approvazione con presenza fisica del Proprietario

Obbligazioni Materiali

(o in physicalform)

• Le Obbligazioni Immateriali (o in

Obbligazioni collocate negli

USA

Esempi di Obbligazioni che ricadono nelle

rispettive tipologie


suoi costi

5 di 6



Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

177

emettere

• La tipologia di Obbligazione dipende dalle leggi emanate della Commissione di Vigilanza sui Titoli del paese in cui si effettua il Collocamento

Tema già parzialmente coperto nella Sezione 2 a pag. 89 (nel confronto tra Eurobond e Yankee Bond) e nella Sezione 3 a pag. 124 (nell’approfondimento sulla Registrazione di un Titolo)

• Una Obbligazione al Portatore (Bearer Bond) è una Obbligazione il cui proprietario non è registrato in nessun registro fisico o elettronico

non contengono informazioni sul Proprietario pagano le cedole o il capitale a chiunque detiene il certificato fisicoil recupero del valore in caso di loro (cioè del certificato) perdita, furto, o distruzione è in genere impossibile

Obbligazioni al Portatore

(BearerBond)

Registrate(Registered

Bond)

proprietario vengono registrate e conservate in un archivio presso l‘Emittente, consentendo il pagamento delle cedola dell‘Obbligazione alla persona appropriata

• Le Obbligazioni Immateriali (o in electronic form) fanno parte della categoria delle Obbligazioni Registrate e nel loro caso:

le informazioni sul Proprietario sono registrate nei PC dell’Emittenteper completare il loro trasferimento è necessaria l’approvazione via telefono, posta o fax del Proprietariol’opzionale forma cartacea è a volte ammessa

Obbligazioni Immateriali

(o in electronic

form)

Eurobond che non siano

Eurobond di Società USA

USA o

Eurobond di Società USA

Il processo di Marketing di una Obbligazione (o Road Show)

• Il processo di Marketing di una Obbligazione (o Road Show) consiste in una serie di incontri organizzati al fine di fare presentare l’operazione dal Management della Società

• Le negoziazioni che avvengono durante gli incontri di Road Show forniscono importanti indicazioni alla Società Emittente e al suo Advisor Finanziaro per determinare prezzo e volume finali dell’Emissione Obbligazionaria

I principali output del processo di Marketing

• Rappresenta il volume che ciascun Investitore dovrebbe sottoscrivere

• La valutazione del tasso di sottoscrizione è Importante per l’Emittente :

un basso tasso di sottoscrizione può indicare la necessità di apportare modifiche ai termini dell’Obbligazione

Indicazione sul Volume potenziale

dell’Emissione

• Rappresenta quanto gli Investitori sono disposti a pagare:

Il Road Show in dettaglio

• Il Road Show:è una fase critica del processo di Emissione in quanto durante qesti incontri gli Investitori manifestano il loro livello di interesse nei confronti della transazioneo indicazioni che servono poi

all’Emittente e al suo AdvisorFinanziario per prezzare l’Emissione

consiste nella presentazione dell’operazione a singoli potenziali Investitori o a gruppi di potenziali Investitori (Investitori Istituzionali, Gestori di Fondi, etc.)


suoi costi

5 di 6



Il processo di Marketing di una Emissione Obbligazionaria

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

178

Management della Società Emittente

nel caso di Emissioni collocate pubblicamente gli incontri sono organizzati dal ManagingUnderwriternel caso di Collocamenti privati (Private Placement) gli incontri sono organizzati dall’AdvisorFinanziario della Società Emittente

disposti a pagare:il prezzo negoziato e concordato non è il prezzo finaleo il prezzo in genere non è invece

rappresentato dalla cedola dell’Obbligazione che viene anticipatamente definita dall’Emittente e dal suo AdvisorFinaziario ed indicata nei Documenti di Registrazione dell’Obbligazione

o in genere il prezzo finale viene definito alla data di vendita (e non di Road Show dove invece c’è solo la negoziazione su un prezzo indicativo) attraverso un premio o uno sconto sul Par Value* (o Face Value) dell’Obbligazione

premio o sconto che rifletterà le condizioni di Mercato nel giorno di vendita

Indicazioni sul Prezzo potenziale

dell’Emissione

di Fondi, etc.)o in genere composto da circa tra 20 e

30 incontri con Investitori singoli e 4 o 5 presentazione di gruppo

dura approssimativamente una settimanacoinvolge un numero variabile di Investitori in diverse città e paesi del mondo scelte/i in funzione delle caratteristiche dell’operazione e principalmente sulla base:o del suo volume o della sua complessità

(nel caso di una Emissione in Europa) si svolge nelle principali città Europee dove hanno sede le principali Borse (Londra, Milano, Parigi, Francoforte) e, in caso di un percepito interesse da parte di investitori US, si svolge anche negli USA

* Il Par Value (o Face Value) rappresenta l'importo che la Società Emittente dovrà rimborsare alla data di scadenza agli Investitori

L’Emittente L’Emittente,

L’Emittente stipula il Contratto di

Vendita con l’/gli Investitore/i

L’Emittente, supportato dal suo Advisor Finanziario, lancia l’Emissione

Il posizionamento temporale del processo di Marketing all’interno del processo di Emissione Obbligazionaria

Il posizionamento temporale del processo di Marketing all’interno del processo di

Emissione

• Il posizionamento temporale del processo di Marketing all’interno del processo di Emissione di un’Obbligazione è funzione della tipologia di Emissione:

nel caso di Collocamento Privato (Private Placement) il processo di Marketing può iniziare non appena è pronta una bozza del Private Placement Memorandum e non vanno rispettate tempistiche indicate dalla Commissione di

Esempio di come si posiziona temporalmente il processo di Marketing all’interno del processo di Emissione nel caso di Private Placement vs il caso di Collocamento Pubblico di un Eurobond

Le fasi del processo di

Marketing vs il processo di Emissione

dell’Obbligazione in un Private Placement


suoi costi

5 di 6



Processo di

Emissione

Processo di Marketing

Da 3 a 8 settimane

Roadshow

Almeno 2 settimane

~2/3 g. lavor.

L’Emittente assegna il mandato

ad un AdvisorFinanziario

L’Emittente

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

179




L’Emittente, supportato dal suo Advisor

Finanziario, lancia l’Emissione

indicate dalla Commissione di Vigilanza sui Titoli del paese in cui si vende l’Obbligazionenel caso di Collocamento Pubblico il processo di Marketing può iniziare solo dopo che: o al di fuori degli USA: dopo

che la Domanda per la Quotazione (ListingApplication) viene presentata presso l’Autorità di Vigilanza sui Titoli del paese sulla cui Borsa si vuole quotare il Titolo

o negli USA: il processo di Marketing può iniziare dopo che la Dichiarazione di Registrazione viene presentata alla SEC, ma prima che diventi definitiva

Le fasi del processo di

Marketing vs il processo di Emissione

dell’Obbligazione in un

Collocamento Pubblico di un

Eurobond

Roadshow

~2/3 g. lavor.

Processo di

Emissione di un

Eurobond


documentazione

Approvazione quotazione e



Processo di quotazione


~1 g. lavor.

~ 1 settim. lavorativa

~1 g. lavor.

Inizio negoziazioneL’Emittente assegna il

mandato ad un AdvisorFinanziario



Dichiarazione di Registrazione ed il Prospetto presso la

SEC




Dichiarazione dell’efficacia della Dichiarazione di Registrazione dell’Emissionee approvazione del Prospetto da parte della SEC

Relazione temporale tra il processo di Marketing e quello di Quotazione nel caso di Collocamenti pubblici

Il processo di Marketing nel caso di emissioni Collocate Pubblicamente

• Il processo di Marketing nel caso di Emissioni Collocate Pubblicamente non può iniziare (come è invece il caso del Private Placement) quando la Società Emittente ha pronta la documentazione per il Road Show (Prospetto o Offering Memorandum) ma solo:

Negli USA: dopo che la Dichiarazione di Registrazione

Relazione temporale tra il processo di Marketing e quello di Quotazione

Le fasi del processo di Marketing

vs il processo di Quotazione negli USA


suoi costi

5 di 6




documentazione





~2/3 g. lavor.

~1 sett. lavorativa

L’Emittente stipula il

contratto di Sottoscrizione


Entro 2 g. lavor.

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

180

• Periodo in cui o non si possono fare/accettare offerte

scritte per vendere i titolio l'unico documento scritto che può essere

distribuito durante le presentazioni di Road show è il prospetto preliminare

Ammissione alla Quotazione presso la Commissione di Vigilanza su Titoli del Paese scelto per la quotazione:


(ListingApplication) alla Commissione di

Vigilanza del Paese prescelto

Approvazione della Domanda di



Commissione di Vigilanza del

caso

Dichiarazione di Registrazione viene presentata alla SECIn Europa:dopo che la Domanda per la Quotazione (ListingApplication) viene presentata presso l’Autorità di Vigilanza sui Titoli del paese sulla cui Borsa si vuole quotare il Titolo

• Prima che queste precedenti Domande diventino definitive:

non si possono fare/accettare offerte scritte per vendere i titolil'unico documento scritto che può essere distribuito durante le presentazioni di Road show è il prospetto preliminare

Le fasi del processo di Marketing

vs il processo di Quotazione in uno o più

Paesi Europei


documentazione



• Amsterdam: AFM

• Brussel: FSMA

• Lisbona: Cmvm

• Parigi: AMF

• Londra: FCA

• Lussemburgo: CSSF

• Francoforte: BaFin

• Berna: Finma

• Milano: CONSOB



Legenda

~2/3 g. lavor.

~1 sett. lavorativa

L’Emittente stipula il

contratto di Sottoscrizione


1 g. lavor.


suoi costi

5 di 6



Il Processo di Pricing

Il processo di Pricing ed il suo posizionamento temporale all’interno del processo di Emissione

Pricing finaleNegoziazione pricing targetPricing teorico da strutturazione

Le fasi che compongono il

processo di Pricingdi una

Obbligazione

• Il processo di Pricing è composto da tre fasi temporalmente successive l’una

• Il Pricing teorico viene definito dall’AdvisorFinanziario sulla base delle

Esigenze della Società Emittente delle condizioni di Mercato

e cioè in funzione della strutturazione

• Completata la fase di price talk, l’AdvisorFinanziario supporta la Società Emittente completa il bookbuilding raccogliendo gli interessi dei Sottoscrittori* o degli Investitori** ed i relativi feedback

il processo di bookbuilding consiste nell’accettare ordini (indicazioni sul numero di Obbligazioni desiderate e sul prezzo che si è disposti a pagare) dai Sottoscrittori* o dagli Investitori**o processo che dura generalmente 2/3 giorni a

seconda della dimensione totale degli ordini• Subito dopo, l’Advisor Finanziario insieme alla

Società Emittente stabiliscono il prezzo

• Quando inizia il processo di Marketing con gli incontri di Roadshow, l’AdvisorFinanziario supporta la Società Emittente raccoglie il feedback dei Sottoscrittori* o degli Investitori**

• Questo feedback forma la base del “price talk” che rappresenta l’insieme delle discussioni tra l’AdvisorFinanziario e l’Emittente con i Sottoscrittori* o gli Investitori** per determinare

Il post Pricing

• Nel momento in cui un'Emissione ha un prezzo, l'operazione si può considerare strutturata e venduta

• Nel caso di un Collocamento Pubblico: nella

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

181

successive l’una all’altra:1) la fase di

definizione del Pricing teorico

2) la fase di negoziazione del Pricingtarget

3) la fase di definizione del Pricing finale

strutturazione data all’Obbligazione (vedi sezione 3 di questo documento da pagina 129 a 138)

Società Emittente stabiliscono il prezzo definitivo delle Obbligazioni e lo comunicano ai Sottoscrittori* o agli Investitori** in una call di Bring Down Due Diligence

alla telefonata partecipano i Rappresentanti della Società Emittente, i suoi Contabili ed il suo Advisor Finanziario, i Sottoscrittori* o gli Investitori**, l’Advisor Legale dell’Emittente e quello/i dei Sottoscrittori* o degli Investitori**, la telefonata di Bring Down Due Diligencefornisce ai Sottoscrittori* o agli Investitori** (e ai loro legali), prima di accettare il prezzo, la possibilità di porre domande ai Rappresentanti della Società Emittente per:o confermare i risultati della loro Due

Diligenceo assicurarsi che non ci siano stati eventi

rilevanti per l’Emittente, per le sue attività o per la sua posizione finanziaria da quando la loro Due Diligence si è conclusa

Investitori** per determinare un intervallo ragionevole di prezzo entro il quale il nuovo titolo dovrebbe essere venduto

in queste discussioni vengono di frequente fatti confronti tra l’imminente Emissione e benchmark quali Emissioni passate della stessa Emittente o Titoli similari sul Mercato

• L’obbiettivo principale dell’Advisor Finanziario (concordato insieme alla Società Emittente) è quello di generare interesse su questo price talk, tenendo conto sia delle richieste dei Sottoscrittori* o degli Investitori** che delle esigenze dell’Emittente



Pubblico: nella maggior parte dei casi il prezzo che in genere il Mercato Secondario è disposto a pagare per l’Emissione è vicino a quello concordato con i Sottoscrittori alla fine del processo di Pricingse non si presentano:

eventi di Mercato significativo eventi inattesi per la Società Emittente,

Processo di Pricing

Il posizionamento temporale del processo di Pricing

all’interno del processo di Emissione

• Il processo di Pricing inizia nella fase di Strutturazione dell’Operazione e ha termine quando l’Obbligazione, oramai strutturata, viene venduta:


suoi costi

5 di 6



Esempio di come si posiziona temporalmente il processo di Pricing all’interno del processo di Emissione nel caso di Private Placement vs il caso di Collocamento Pubblico di un Eurobond

Il Pricingall’interno del

processo di Emissione

dell’Obbligazione in un Private Placement

Processo di

Emissione


Da 3 a 8 settimane

Roadshow

Almeno 2 settimane

Negoziazione pricing targetPricing teorico da strutturazione

~2/3 g. lavor.Almeno 1 settimana lavorativa

Inizio negoziazione

Pricingfinale di vendita

L’Emittente L’Emittente,

L’Emittente stipula il Contratto di Vendita con l’/gli Investitore/i




Advisor Finanziario

L’Emittente

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



Il posizionamento temporale del processo di Pricing all’interno del processo di Emissione

LSE SIXLux.

Euronext NYSE

182

Roadshow

~2/3 g. lavor.

strutturata, viene venduta:nel caso di Private Placement il processo di Pricing si completa alla stipula del Contratto di Vendita con l’/gli Invetitore/inel caso di Collocamento Privato il processo di Pricing si completa al Closingdell’Emissione quando l’/gli Underwriter sottoscrive/ono e compra/ano le Obbligazioni da poi rivendere ai propri clienti

Il Pricingall’interno del

processo di Emissione

dell’Obbligazione in un

Collocamento Pubblico di un

Eurobond

Processo di

Emissione di un

Eurobond


documentazione

Approvazione quotazione e ammissione

alla negoziazione




1 g. lavor.

Processo di Pricing

Pricing teorico da strutturazione

Negoziaz. pricingtarget

Pricing finale di sottoscrizione

~ 1 settimana lavorativa

Inizio negoziazione




L’Emittente, supportato dal suo Advisor

Finanziario, lancia l’Emissione

L’Emittente assegna il

mandato ad un AdvisorFinanziario




Dichiarazione di Registrazione ed il Prospetto presso la

SEC




Dichiarazione dell’efficacia della Dichiarazione di Registrazione dell’Emissionee approvazione del Prospetto da parte della SEC

Peculiarità del processo di Pricing nelle Emissioni di Obbligazioni collocate pubblicamente negli USA

Peculiarità del processo di Pricingnelle Emissioni di Obbligazioni

collocate pubblicamente negli USA

Negli USA la SEC permette che la Dichiarazione di Registrazione sia considerata efficace ed approvata prima che il prezzo finale venga concordato tra la Società Emissente (supportata dal suo Advisor Finanziario) e l’/gli

Relazione temporale tra il processo di Marketing e quello di Quotazione


suoi costi

5 di 6




documentazione





Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

183

Pricing teorico da strutturazione

Negoziaz. pricingtarget

• Periodo in cui o non si possono fare/accettare offerte

scritte per vendere i titolio l'unico documento scritto che può essere

distribuito durante le presentazioni di Road show è il prospetto preliminare

Advisor Finanziario) e l’/gli Underwriter

Una volta che il prezzo viene concordato con l’/gli Underwriter, la Società Emittente (o il suo Advisor Finanziario) lo deve comunicare alla SEC entro due giorni includendo l’informazione in un Prospetto Supplementare

Legenda

~1 sett. lavorativa L’Emittente

stipula il contratto di

Sottoscrizione con l’/gli

Underwriter

~2/3 g. lavor.

Processo di Pricing


Comunicazione alla SEC del Prezzo Finale attraverso il deposito

di un Prospetto Supplementare

Entro 2 g. lavor.

Il Pricing finale di una Emissione Obbligazionaria

• Il Pricing finale di una


suoi costi

5 di 6



Il Pricing finale di una Obbligazione ed i principali fattori da cui dipende

I principali fattori da cui dipende il Pricing finale di un’Obbligazione

• Credit Rating della Società Emittente o dell’Emissione• Term o Tenor o Scadenza dell‘Obbligazione espresso/a in

anni, mesi o giorni• Presenza di una opzione Call• Tasso variabile o fisso• Seniority dell’Emissione

senior o subordinata• Società che emette per la prima volta o per l’ennesima volta• Nel caso di Collocamenti Pubblici: Reputazione del/i

Sottoscrittore/i (Underwriter)

Le principali caratteristiche

di strutturazione da cui dipende

il Pricing di una

Obbligazione • Studi effettuati negli USA hanno dimostrato che non più del 50/60% del rendimento (Yield) di

L’importanza dell’AdvisorFinanziario nella

negoziazione del Prezzo: il caso degli High Yield USA

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

184

• Il Pricing finale di una Emissione Obbligazionaria dipende da due macroelementi:

caratteristiche dell’Obbligazionel’andamento del Mercato Obbligazionario nel periodi di Emissione

• Variazione dei tassi di interesse• L’andamento della curva dei rendimenti Governativi

(Treasury Yield Curve)• Il Market Wide Spread sui rendimenti Governativi (Treasury)• L’andamento dei Tassi di Default

• gli spread si allargano quando i tassi di Default crescono in quanto il Mercato percepisce maggiore rischio di credito

• Volumi di IPO (Offerta Pubblica Iniziale) alti volumi di IPO indicano ottimismo nei Mercati che comportano in genere un calo degli spread

• Calendario delle emissioni e cioè il numero di Emissioni annunciate ma ancora non completate

la presenza un grande numero di Emissioni può risultare in spread più ampi

• La posizione di liquidità dei Fondi una posizione di una certa rilevanza può indicare disagio da parte dei Gestori nei confronti del Mercato in quanto detengono denaro piuttosto che acquistare Obbligazioni

I principali fattori di

Mercato da cui dipende il

Pricing di una Obbligazione

50/60% del rendimento (Yield) di una nuova Emissione High YieldUS può essere spiegata da fattori oggettivi

queste statistiche dimostrano l’importanza di un valido Advisor Finanziario a supporto della Società Emittente soprattutto nella fase di Marketing e Pricingdell’Obbligazione


suoi costi

5 di 6


Collocamento PrivatoUlteriori requisiti delle leggi sui Titoli

(Security law) nel caso di Collocamento Pubblico (1 di 2)

I requisiti delle leggi sui Titoli (Security law) nel caso

di Collocamento Pubblico

• La Società Emittente, supportata dal suo AdvisorFinanziario e da quello Legale, deve verificare i requisiti di emissione della legge sui Titoli (Security law) della sua giurisdizione e di quella dei paesi in cui pensa di collocare l’Obbligazione

Ulteriori potenziali requisiti delle leggi sui Titoli (Security law) dei potenziali paesi in cui si vuole effettuare il Collocamento Pubblico

• Diverse leggi sui Titoli richiedono che le Obbligazioni quotate in borsa vengano emesse in un regime di smaterializzare (o equivalentemente) depositate presso un Depositario Nazionale facendole conseguentemente smaterializzareoUn Depositario è una Società Specializzata, una Banca o una Istituzione Finanziaria che

detiene i Titoli depositati dai Broker o dalle Istituzioni Finanziarie facilita lo scambio dei Titolioltre al servizio di Deposito (Depositary), offre in genere anche servizi di Liquidazione Titoli (Settlement) e prestito Titoli

• Per esempio, negli USA:le Obbligazioni quotate vengono emesse sotto forma di “global certificate” (forma cartacea) e depositate presso la Depository Trust Companyo la loro proprietà viene invece registrata elettronicamente (in forma book-entry)

Deposito titoli

(Depositary)

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement


Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti


• Alcune leggi sui Titoli (Security law) prescrivono meccanismi di custodia dei Titoli• Una Società di Custodia (Custodian):

LSE SIXLux.

Euronext NYSE

185

• Oltre a quanto già detto in questa sezione del presente documento, le leggi sui Titoli (Security law) possono dare indicazioni in merito al:

Deposito Titoli (Depositary)Liquidazione Titoli (Settlement)Compensazione Titoli (Clearing)Custodia (Custody)Mercato Secondario (Secondary Market) e attività dei Broker-Dealer

• Una Società di Custodia (Custodian):è un Istituto Finanziario che, come servizio offerto, detiene i Titoli dei Clienti (in forma elettronica o fisica) in modo da ridurre al minimo il rischio di loro furto o smarrimentoè una Società generalmente di grande dimensione e caratterizzata da ottima reputazione in quanto è responsabile per la sicurezza di titoli che possono valere centinaia di milioni o addirittura miliardi di €/$oltre alla Custodia dei Titoli, in genere offre anche una serie di altri servizi tra cui amministrazione dei conti, gestione dei pagamenti degli interessi, consulenza fiscale e servizi di cambio valuteha un costo in genere pagato a cadenza trimestrale il cui importo è commissurato al valore complessivo dei Titoli dati in custodia

Custodia (Custody)

• Un Depositario offre tutti i servizi offerti da una Società di Custodia, ma ha maggiore controllo sui Titoli e maggiori responsabilità legali

la differenza principale è che una Società di Deposito (Depositario o Depositary) ha maggiori responsabilità di sorveglianza rispetto ad una Società di Custodia (Custody) o un Depositario, oltre ad avere la Custodia del Titolo, ha anche il controllo e la proprietà legale

dello stessoUn'altra grande differenza è che o il Depositario deve mantenere, vendere, riacquistare e condurre altre attività inerenti i Titoli sulla

base di norme, leggi e regolamentari applicabilio un Custode svolge le precedenti attività sulla base di istruzioni dei propri ClientiUn Depositario può delegare i compiti di Custodia a terzi, ma se gli strumenti finanziari detenuti vengono perduti, il Depositario è completamente responsabile e deve assumerne la responsabilità*

Differenze tra il

Deposito titoli

(Depositary)e la Custodia (Custody)

* la responsabilità è limitata solo ad eventuali perdite generali o di negligenza e non ad eventuali perdite sull’Investimento


suoi costi

5 di 6



InvestmentGrade

High Yield

Private Placement


Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

• E’ il periodo di tempo permesso alle parti (venditore e acquirente) di una transazione per soddisfare gli obblighi della transazione

cioè il tempo che intercorre tra la data la data di acquisto dell’Obbligazione e la data di liquidazione della transazione (data in cui l’Investitore effettua il pagamento)o L'acquirente deve effettuare il pagamento entro il periodo di regolamento, mentre il venditore

deve consegnare il titolo acquistato entro questo periodo• Il ciclo standard di liquidazione di un Titolo è di

T+3 negli USA e cioè dopo entro tre giorni lavorativi successivi al giorno dell’acquistoo es: se l’Obbligazione viene acquistata da un Investitore il Venerdì, il pagamento deve

pervenire presso l'ufficio del Broker entro la chiusura delle attività di Mercato del Mercoledì (il Sabato e la Domenica non vengono considerati come giorni lavorativi)

T+3 (e a tendere di T+2) in Europa e cioè dopo entro tre giorni lavorativi successivi all’acquisto

Periodo di Liquidazione

Titoli (Settlement

period)

Ulteriori potenziali requisiti delle leggi sui Titoli (Security law) dei potenziali paesi in cui si vuole effettuare il Collocamento Pubblico

• Alcune leggi sui Titoli (Security law) prescrivono meccanismi di Compensazione dei Titolil’utilità della Compensazione consente di garantire maggiore fluidità ed efficienza ai Mercati perché permette l'abbinamento di ogni ordine di acquisto e vendita per il tramite di una sola

I requisiti delle leggi sui Titoli (Security law) nel caso

di Collocamento Pubblico

• La Società Emittente, supportata dal suo AdvisorFinanziario e da quello Legale, deve verificare i requisiti di emissione della legge sui Titoli (Security law) della sua giurisdizione e di quella dei paesi in cui pensa di collocare l’Obbligazione

Segue


Ulteriori requisiti delle leggi sui Titoli (Security law) nel caso di Collocamento Pubblico (2 di 2)

LSE SIXLux.

Euronext NYSE

186

perché permette l'abbinamento di ogni ordine di acquisto e vendita per il tramite di una sola controparte e non con le singole controparti con cui si è eseguita la transazione

• La Compensazione Titoli si genera a seguito di una o più transazioni tra partiuna transazione si realizza mediante l'acquisto di una parte e la vendita di una controparte generando un debitore e un creditore e la conseguente Compensazione si realizza aggregando tutte le posizioni di acquisto e di vendita avvenute su un titolo detenuto da ciascuna delle due parti e calcolando il saldo netto che ogni parte deve dare o prendere, cercando di minimizzare lo scambio finale di denaroo lo scambio non avviene direttamente tra le 2 parti, ma per il tramite di un Ente che gestisce la

Compensazione e che si pone a garanzia della transazione assumendosi il rischio di insolvenza• L’Ente che gestisce la Compensazione è chiamata Camera di Compensazione* (Clearing House) e

gestisce le operazioni di compensazione garantendo il buon fine di tutte le transazionichi partecipa a un Mercato Regolamentato**, paga una quota di iscrizione e in cambio ottiene l'associazione alla Camera di Compensazione che garantisce sempre la solvibilità della Controparte, anche se quest'ultima dovesse fallire

Compensazione Titoli

(Clearing)

* chiamata così perché una volta lo scambio avveniva fisicamente in una stanza o camera: la camera di compensazione** un mercato regolamentato è un mercato: che ha regolarità di funzionamento; gli scambi hanno luogo secondo modalità predefinite, sia per quanto riguarda i meccanismi di fissazione del

prezzo, sia per quanto riguarda il pagamento e/o il trasferimento dei titoli; che richiede l’approvazione da parte dell’Autorità di Vigilanza delle regole relative alle condizioni di accesso e alle modalità di funzionamento; che rispetta gli obblighi di trasparenza. L'attività di gestione e organizzazione dei mercati regolamentati ha carattere di impresa ed è esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro

• Oltre a quanto già detto in questa sezione del presente documento, le leggi sui Titoli (Security law) possono dare indicazioni in merito al:

Deposito Titoli (Depositary)Liquidazione Titoli (Settlement)Compensazione Titoli (Clearing)Custodia (Custody)Mercato Secondario (Secondary Market) e attività dei Broker-Dealer

• La maggior parte delle leggi sui Titoli (Security law) regolano le attività dei broker-dealer e del trading sul Mercato Secondario (Secondary Market) dei Titoli ed è quindi importante che l’Emittente ne verifichi i requisiti

Mercato Secondario

(Secondary M.)

Depository Trust & Clearing

Corporation (DTCC)

Euroclear

• la prima per dimensione è la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) con sede negli USA a New York

fornisce servizi di Deposito Titoli (Depositary), Compensazione (Clearing) e Liquidazione (Settlement) e Custodia (Custody)ha una joint venture con il New York Stock Exchange (NYSE)

• la seconda per dimensione è Euroclear ha sede in Belgio a Brussel


suoi costi

5 di 6



Le principali Stanze di Compensazione (Clearing

House) al mondo

• Le principali Stanze di Compensazione (Clearing House) al mondo sono:

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement


Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

Emissione Depository Custody Settlement ClearingLe principali Stanze di Compensazione (Clearing House) al mondo

Dettagli sulle principali Stanze di Compensazione (Clearing House) al mondo

LSE SIXLux.

Euronext NYSE

187

Clearstream

Euroclear • la seconda per dimensione è Euroclear ha sede in Belgio a Brusselfa parte del gruppo Cedel - Deutsche Börse Groupla società offre servizi di di Deposito Titoli (Depositary), Liquidazione (Settlement), Custodia (Custody) e Asset ServicingE’ la più grande International Central Securities Depository al Mondo

• la terza per dimensione è Clerstreamfa parte del gruppo Cedel - Deutsche Börse GroupLa società offre servizi di Custodia (Custody), Compensazione (Clearing) e Liquidazione (Settlement)

House) al mondo sono:Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)EuroclearClearstream

Fonte: Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC); Euroclear; Clearstream

I costi di una Emissione Obbligazionaria

Il costo di Emissione

• Nello scegliere se procedere o meno con l’Emissione Obbligazionaria, indipendentemente dal fatto che venga collocata pubblicamente o privatamente, la Società Emittente deve essere consapevole dei diversi costi da sostenere

Gli altri costi d’Emissione Obbligazionaria non discussi nella sezione 1 di questo documento

• Il Rating è considerato necessario nei Collocamenti pubblici• Nei Private Placement il Rating non è richiesto, ma negli USA Private Placement è

invece richiesto il Rating non ufficiale fornito dalla NAICNei Collocamenti privati non USA, la decisione facoltativa di chiedere un Rating ad un’Agenzia di Rating viene presa della una Società Emittente dopo aver valutato se il suo ottenimento può aiutarla a ridurre il costo dell’Emissione in modo sufficiente a giustificare il processo di Rating e il costo per ottenerlo

• Il processo di Rating inizia abbastanza presto nel processo di Emissione e richiede all’Emittente di lavorare dall’inizio del processo in stretto coordinamento con l‘Agenzia per garantire che l’Emissione ottenga il Rating desiderato

Eventuale costo del servizio di

Rating (ulteriore dettaglio rispetto a quanto già detto nella a pagina 38 e 39

della sezione 1 sui costi di Rating)


suoi costi

5 di 6



Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



• Commissione per l’ammissione alla negoziazione/quotazione presso una o più Borsa/e presso cui l’Emittente vuole quotare l’Obbligazione e successivi fee annuali per il servizio di negoziazione/quotazione durante la vita del Titolo

• FCommissione per la concessione dell’approvazione alla Quotazione/Negoziazione da parte di una o più Commissioni di Vigilanza sui Titoli presso i diversi paesi in cui sono presenti le Borse su cui l’Emittente vuole negoziare/quotare l’Obbligazione

Fee per collocare l’Obbligazione in

una o più Borsa/e

LSE SIXLux.

Euronext NYSE

188

• Oltre ai seguenti costi già discussi nella sezione 1 a pagina 38 e 39:

costo dell’Advisor Finanziario (in genere una Banca d’Investimento)costo del Consulente Legale (in genere uno Studio Legale Nazionale o Internazionale)costo della Società di Revisione esternacosto dell’Underwriter (UnderwritingSpread)Eventuale costo del servizio dell’Agenzia di Rating

ci possono essere altri costi da considerare

• Nel caso di Collocamenti pubblici USA rappresenta la tassa di registrazione relativa ai documenti che una Società Emittente deve inviare al relativo Organismo di Vigilanza sui Titoli

Eventuale fee per la Registrazione

Normativa(Regulatory filing )

• Rappresenta la commissione che la Società Emittente paga all’eventuale Fiduciario e/o Agente di Pagamento che fornisce i servizi di:

pagamento puntuale e preciso di capitale e interessi sull’Obbligazionefacilitazione del flusso di informazioni sull'Emissione o sull‘Emittente svolgimento dei compiti necessari per garantire l'osservanza dei Covenant a beneficio dell‘Investitore

Fee del Fiduciario e dell’Agente di

Pagamento(Bond Trustee e

Paying Agent fee)

• Rappresenta la commissione che la Società Emittente paga all’eventuale Depositario che fornisce il servizio di deposito titoli

servizi servizi quali book entry, liquidazione (clearance), regolamento (settlement) e prestito titoli

Fee per il Depositario

(Depository fee)

• Nel caso di Collocamenti pubblici la Società Emittente deve prevedere di stampare in grossa quantità il prospetto dell’Emissione da distribuire a tutti i potenziali Sottoscrittori

nel caso di Private Placement questa non è una voce di costo materiale in quanto il numero di Investitori è estremamente limitato

Costi di stampa del Prospetto

informativo

LegendaDa sostenere per Emissioni pubbliche e per le privateDa sostenere per Obbligazioni negoziate pubblicamente

sono presenti le Borse su cui l’Emittente vuole negoziare/quotare l’Obbligazione

Ammontare dell'Emissione 500.000.000

Costo dell'Advisor Finanziario

Min. Max. Min. Max.

Commissioni di arranging (in %) 0,25% 2,00% Commissioni di arranging (in €) 1.250.000 10.000.000

Altri costi legati all'emissione

Min. Max. Min. Max.

Rating di 2 Agency 400.000 450.000 100.000 150.000 Studio legale 200.000 800.000 Costo revisori 200.000 300.000 Costi roadshow+printer 150.000 250.000

Caso di Emissione Investment Grade

Una Tantum Per anno

Una Tantum Per anno

Costi indicativi per l’Emissione di un Eurobond Investment Grade


suoi costi

5 di 6



Il Costo del Revisore va considerato solo nel caso di

Società Emittenti non quotate che non sottopongono i loro

Bilanci all’Audit di una Società di

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

189

Costi roadshow+printer 150.000 250.000 Costo Listing, Paying agent, Trustee 25.000 50.000 50.000 75.000

Commissioni di underwriting (in %) 0,25% 0,45% Commissioni di underwriting (in €) 1.250.000 2.250.000

Tot costi in €

Min. Max. Min. Max.

Totale costi dell'Advisor Finanziario 1.250.000 10.000.000 Totale altri costi legati all'emissione 2.225.000 4.100.000 150.000 225.000 Totale costi 3.475.000 14.100.000 150.000 225.000

Tot costi in % sull'ammontare dell'Emissione

Min. Max. Min. Max.

Totale costi dell'Advisor Finanziario 0,25% 2,00% 0,00% 0,00%Totale costi legati all'emissione 0,45% 0,82% 0,03% 0,05%Totale costi 0,70% 2,82% 0,03% 0,05%

Totale primo anno Totale per anno successivo


Fonte: elaborazione su dati European Central Bank, Georgia State University, University of New South Wales

Bilanci all’Audit di una Società di Revisione esterna. In caso

contrario, l’Audit è già spesato nel Conto Economico

dell’Emittente e non va allocato all’Emissione

Ammontare dell'Emissione 300.000.000


Min. Max. Min. Max.



Min. Max. Min. Max.

Rating di 2 Agency 400.000 450.000 100.000 150.000 Studio legale 1.000.000 1.200.000 Costo revisori 200.000 300.000 Costi roadshow+stampa Prospetto 150.000 250.000

Caso di Emissione High Yield

Una Tantum Per anno

Una Tantum Per anno


suoi costi

5 di 6



Costi indicativi per l’Emissione di un Eurobond High Yield

Il Costo del Revisore va considerato solo nel caso di

Società Emittenti non quotate che non sottopongono i loro

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

190

Costi roadshow+stampa Prospetto 150.000 250.000 Costo Listing, Paying agent, Trustee 25.000 50.000 50.000 75.000

Commissioni di underwriting (in %) 0,25% 0,45% Commissioni di underwriting (in €) 750.000 1.350.000

Tot costi in €

Min. Max. Min. Max.

Totale costi dell'Advisor Finanziario 7.500.000 9.000.000 Totale altri costi legati all'emissione 2.525.000 3.600.000 150.000 225.000 Totale costi 10.025.000 12.600.000 150.000 225.000

Tot costi in % sull'ammontare dell'Emissione

Min. Max. Min. Max.





che non sottopongono i loro Bilanci all’Audit di una Società di

Revisione esterna. In caso contrario, l’Audit è già spesato

nel Conto Economico dell’Emittente e non va allocato

all’Emissione

Ammontare dell'emissione 200.000.000


Min. Max. Min. Max.



Min. Max. Min. Max.

Studio legale 400.000 1.200.000 Costo revisori 150.000 300.000

Caso di Emissione Private Placement

Una Tantum Per anno

Una Tantum Per anno


suoi costi

5 di 6



Costi indicativi per l’Emissione di un’Obbligazione in Private Placement

Il Costo del Revisore va considerato solo nel

caso di Società Emittenti non quotate che non sottopongono i loro Bilanci all’Audit di

una Società di

Listing del Titolo

Priv.Pl. vs Quotaz.


Pricing del Titolo

Processo

Requisiti

InvestmentGrade

High Yield

Private Placement



LSE SIXLux.

Euronext NYSE

191

Costo revisori 150.000 300.000 Costi roadshow+stampa Private Placement Memorandum 50.000 150.000

Tot costi in €

Min. Max. Min. Max.

Totale costi dell'Advisor Finanziario 2.000.000 6.000.000 Totale altri costi legati all'emissione 600.000 1.650.000 - - Totale costi 2.600.000 7.650.000 - -

Min. Max. Min. Max.





una Società di Revisione esterna. In caso contrario, l’Audit

è già spesato nel Conto Economico

dell’Emittente e non va allocato all’Emissione




Sezione 6 di 6

192




I requisiti di post-emissione

• E’ importante che una Società Emittente conosca quali sono i requisiti di post-emissione per rispettare:

il pagamento dell’Obbligazione il contratto Obbligazionarioi termini delle leggi sui Titoli (Security law) nel caso di Collocamenti Pubblici

I principali requisiti di post-emissione

• La Società che emette un’Obbligazione deve effettuare pagamenti tempestivi di interessi e capitale, come richiesto dal contratto Obbligazionario

la Società per essere in grado di soddisfare tali obblighi deve avere la capacità di gestire e di prevedere i suoi flussi di cassaquesto è forse il più importante requisito di post Emissione

Pagamento dell’Obbligazione (Debt servicing)

I principali requisiti da rispettare nella fase successiva all’Emissione (1 di 2)

• Vedi Sezione 1: Analisi di pre-Emissione per la gestione e previsione dei flussi di cassa

Sezioni di questo documento in cui il

tema viene analizzato

• Gli Obbligazionisti, a differenza degli Azionisti, non sono proprietari della Società e quindi per loro la Corporate Governance ha una valenza diversa da quella che è per gli Azionisti

per un’Obbligazionista la Corporate Governance è in gran parte legata alla capacità della Società Emittente di rispettare la

• Vedi Sezione 2: Analisi di mercato e Sezione 3: Strutturazione dell’operazione per


Emissione

6 di 6


Collocamento Privato Conformità e Governance

Debt servicing

Disclosure

Rating

193

Pubblici

• Sono quasi tutti temi già discussi nelle precedenti sezioni di questo documento, ma è utile esplicitarli nuovamente per fornire una breve lista di elementi che la Società Emittente dovrà monitorare a seguito di una Emissione Obbligazionaria

legata alla capacità della Società Emittente di rispettare la conformità con i termini indicati nell’intera documentazione dell’Emissione, ma soprattutto con i termini indicati:o dal Contratto dell’Obbligazione o da eventuali accordi per garanzie accessorie relative

all’Emissioneo dalle vigenti leggi sui Titoli (Security law) e dalle norme relative

alla Quotazione sulla divulgazione di informazioni• In particolare, la Società Emittente dovrebbe focalizzare la sua

attenzione:sull’aggiornamento del valore dei Ratio Finanziari e sulla loro successiva divulgazionesull’aggiornamento del livello di copertura delle Garanzie Reali e sulla loro successiva divulgazionesulla verifica del rispetto dei covenant contrattuali associati all’Obbligazione ed sulla loro successiva divulgazione

Conformità con i termini dei

documenti di Emissione e Corporate

Governance

dell’operazione per gli obblighi contrattuali, per i Covenant e le garanzie accessorie

Legenda

Requisiti da rispettare per Emissioni pubbliche e per le private

Requisiti da rispettare per Obbligazioni negoziate pubblicamente

I requisiti di post-emissione

• E’ importante che una Società Emittente conosca quali sono i requisiti di post-emissione per rispettare:

il pagamento dell’Obbligazione il contratto Obbligazionarioi termini delle leggi sui Titoli (Security law) nel caso di Collocamenti Pubblici

I principali requisiti di post-emissione

• La maggior parte delle leggi sui Titoli (Security law) richiedono alle Società Emittenti una costante reportistica periodica indirizzata ai prori Obbligazionisti

Le Obbligazioni quotate in Borsa, a seguito dell’Emissione, vengono infatti prezzate dai Mercati Secondari sulla base delle informazioni disponibili al momento dello scambioo L’informativa Societaria è quindi importante per garantire

l'integrità dei Mercati Secondari e per proteggere gli Obbligazionisti che acquistano il Titolo su questi Mercati

• Le Società Emittenti devono poi sempre mantenersi aggiornate sui:requisiti giuridici e normativi di informativa prescritti dalle leggi sui titoli (Security law) e dalle altre leggi applicabili

Obbllighid’nformativa(Disclosure)

• Vedi Sezione 3 e 4: Strutturazione dell’operazione e Documentazione legale per i requisiti e gli obblighi di informativa agli Obbligazionisti inclusi nel contratto dell’Obbligazione

Sezioni di questo documento in cui il

tema viene analizzato

Segue


Emissione

6 di 6


Collocamento Privato Conformità e Governance

Debt servicing

Disclosure

Rating

I principali requisiti da rispettare nella fase successiva all’Emissione (2 di 2)

194

Pubblici

• Sono quasi tutti temi già discussi nelle precedenti sezioni di questo documento, ma è utile esplicitarli nuovamente per fornire una breve lista di elementi che la Società Emittente dovrà monitorare a seguito di una Emissione Obbligazionaria

sui titoli (Security law) e dalle altre leggi applicabilirequisiti di informativa delle Borse in cui si vuole eventualmente quotare l’Obbligazione e delle rispettive Commissioni di Vigilanza sui Titoli dei paesi in cui si intende quotare il Titolo

• E’ importante che una Società Emittente sia al corrente che, in caso di informativa ingannevole nel Prospetto o nella successiva informativa, gli Obbligazionisti hanno il diritto di intraprendere una serie di azioni contro l‘Emittente stessa che possono portare ad:

un intervento del Regolatoreuna sospensione della negoziazione dell’Obbligazioneazioni legali da parte degli Azionisti e/o Obbligazionisti

(Disclosure)

Legenda

Requisiti da rispettare per Emissioni pubbliche e per le private

Requisiti da rispettare per Obbligazioni negoziate pubblicamente

• I contratti delle Obbligazioni collocate pubblicamente richiedono in genere la presenza di uno o più Rating (in genere 2) per l’Emissione e poi un loro aggiornamento annuale o a seguito di eventi Societari rilevanti

servizio per il quale la Società Emittente deve pagare una feeannuale

Aggiornameto del Rating

• Vedi Sezione 1: Analisi di pre-Emissione e Sezione 2: Analisi di mercato relativamente al Credit Rating