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*HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) es una institución calificadora de valores registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.

Twitter: @HRRATINGS

Estados Unidos Mexicanos Deuda Soberana

HR BBB+ (G)

Análisis 1 de abril de 2020

Contactos Jordy Juvera Asociado Sr. de Economía [email protected] Felix Boni Director General de Análisis [email protected]

Definición La calificación de largo plazo que determina HR Ratings para la deuda soberana de los Estados Unidos Mexicanos es de HR BBB+ (G). Esto implica que el país ofrece seguridad moderada para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantiene moderado riesgo crediticio, con debilidad en la capacidad de pago ante cambios económicos adversos. El signo “+” indica fortaleza relativa dentro del rango de calificación asignada. La calificación de corto plazo de HR3 (G) significa que el país ofrece una capacidad moderada para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantiene un mayor riesgo crediticio en escala global comparado con instrumentos de mayor calificación crediticia.

HR Ratings revisó a la baja la calificación de la deuda soberana de México de HR A- (G) a HR BBB+ (G) para largo plazo y de HR2 (G) a HR3 (G) para corto plazo, manteniendo la perspectiva en Negativa

La baja en la calificación de la deuda soberana de México es resultado de los siguientes elementos, que en su conjunto han deteriorado la calidad crediticia del país de acuerdo con el análisis de HR Ratings: 1. Incremento en el riesgo derivado de los choques exógenos a la vista. El dinamismo

de la economía local, sus cuentas externas y sus finanzas públicas podrían verse significativamente afectadas por los efectos en el corto y mediano plazo de distintas situaciones globales, entre las que se encuentran:

a. Impacto inmediato del COVID-19 sobre las cadenas de valor globales y las consecuencias sobre la economía mundial de las medidas implementadas para la contención de la pandemia en el mediano plazo, especialmente en EUA y países desarrollados.

b. Caída en el precio del petróleo derivado de las tensiones geopolíticas que afectan la oferta y de una caída en la demanda mundial.

c. Deterioro en la perspectiva de crecimiento mundial, con un conjunto de economías más endeudadas dadas las políticas fiscales implementadas ante la situación del COVID-19. Este panorama resulta adverso para el dinamismo del comercio, en especial del sector manufacturero.

2. Expectativa de una fuerte recesión de la economía local en 2020. Estimamos una contracción del PIB de 2.3% y un consecuente deterioro de nuestras perspectivas económicas de mediano plazo. Relacionado con esto, esperamos un incremento en nuestra métrica de deuda neta a 45.5% del PIB (vs. 41.1% y 41.5% observado en el 2018 y 2019 respectivamente), lo que se traduce en un deterioro de nuestra perspectiva fiscal.

3. Debilitamiento de los fundamentos macroeconómicos durante 2019 y un menor espacio fiscal. El deterioro se asocia con la materialización de los riesgos mencionados en nuestro último reporte de octubre de 2018, cuando se asignó una Perspectiva Negativa, principalmente en lo referente a la inversión extranjera directa y al crecimiento económico. Asimismo, el Gobierno Federal presenta un espacio fiscal limitado y necesitará flexibilizar su objetivo de balance primario a costa de incrementar la deuda para implementar políticas contracíclicas, con las cuales se buscaría evitar una contracción más profunda.

Por su parte, la Perspectiva Negativa obedece a que existen elementos que HR Ratings estará monitoreando y que podrían derivar en una acción de calificación, entre los que se encuentran: 1. Una debilidad en la demanda externa más prolongada de lo esperado, sobre todo ante el

impacto por parte del COVID-19 en la economía de Estados Unidos. 2. Una contracción económica local mucho más profunda, con una duración mayor a la

esperada, como resultado de los choques exógenos mencionados. 3. Un panorama fiscal con déficits financieros por arriba de lo anticipado en el corto plazo

(proyección actual de 2.6% para el 2020) que generen un crecimiento más acelerado de la deuda neta. Esto podría ser producto de la falta de los resultados esperados por parte de Pemex o la necesidad de mayores apoyos por parte de dicha entidad para cumplir con su Plan de Negocio.

4. Deterioro considerable en la inflación y/o en el tipo de cambio, que pudiera presionar nuestra métrica de deuda neta a PIB al alza.

5. Ausencia de crecimiento o débil recuperación de la inversión privada ante una falta de confianza.

Evolución de la Calificación Crediticia

HR A-(G) | HR2 (G) HR A-(G) | HR2 (G) HR BBB+ (G) | HR3 (G)

2017 2018 2020

PerspectivaEstable

PerspectivaNegativa

PerspectivaNegativa

Calificación México Largo Plazo Divisa Extranjera HR BBB+ (G) Moneda Local HR BBB+ (G) Corto Plazo Divisa Extranjera HR3 (G) Moneda Local HR3 (G) Perspectiva Negativa

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Análisis

1 de abril de 2020

Es importante mencionar que la nueva administración refrendó el compromiso de mantener finanzas públicas sanas a través del cumplimiento de sus metas fiscales en cuanto al balance financiero y deuda con respecto al PIB durante 2019. Adicionalmente el esfuerzo por parte del Congreso Mexicano en la ratificación del T-MEC se alineó con sus homólogos de Estados Unidos y Canadá, lo que permitió que se concretara este proceso y se disipara la incertidumbre que generó un beneficio sobre el tipo de cambio al cierre de 2019. Con respecto a la calificación asignada, México cuenta con fortalezas como lo son una posición externa sostenible, el acceso a los mercados internacionales de capitales en condiciones favorables, un nivel adecuado de reservas internacionales, un sistema financiero con bajo nivel de riesgo, un Banco Central autónomo con un elevado grado de credibilidad, así como un historial de manejo prudente de las finanzas públicas. En la siguiente tabla se presenta el nuevo escenario base de proyecciones de HR Ratings, el cual luce más deteriorado con respecto a nuestra revisión anterior. Las proyecciones consideran el mayor impacto tanto en el crecimiento económico como en la deuda neta a PIB durante 2020 de los choques mencionados, lo cual también impacta en la trayectoria esperada para las métricas macroeconómicas y de finanzas públicas en el horizonte proyectado.

AñoCrecimiento

Real del PIB

PIB Nominal

(mil millones

de USD)

Balance Primario

Presupuestario

(% del PIB)

Costo Financiero

Presupuestario

(% del PIB)

Deuda Neta*

(% del PIB)

Inflación

Promedio

Cuenta

Corriente

(% del PIB)

Tipo de cambio

al cierre

(USDMXN)

2020 -2.28% 1,130 0.28% 2.90% 45.50% 3.58% 0.79% 20.85

2021 2.21% 1,276 0.63% 2.99% 45.09% 3.36% -0.58% 19.90

2022 1.92% 1,366 0.80% 3.03% 45.72% 3.61% -1.27% 20.25

2023 2.10% 1,418 0.93% 3.08% 46.16% 3.41% -1.93% 20.63

2024 2.20% 1,471 0.88% 3.12% 46.64% 3.47% -1.98% 21.03

2025 2.37% 1,528 1.24% 3.15% 46.75% 3.40% -2.04% 21.44

2026 2.40% 1,587 1.16% 3.17% 46.93% 3.39% -2.04% 21.85

2027 2.40% 1,652 0.98% 3.22% 47.28% 3.37% -2.05% 22.18

Fuente: Proyecciones de HR Ratings con información del INEGI, la SHCP y Banco de México.

*La medición de Deuda Neta Presupuestaria incorpora la deuda neta del Gobierno Federal más la deuda neta de Pemex y de CFE, después de excluir sus pasivos laborales.

Tabla 1. Principales métricas proyectadas de la calificación

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1 de abril de 2020

Elementos Considerados en la Calificación La baja en la calificación de deuda soberana refleja el deterioro de los fundamentos macroeconómicos analizados, producto del incremento en el riesgo derivado de los choques exógenos a la vista, el deterioro de nuestras perspectivas de mediano plazo de crecimiento económico y de las variables de política fiscal y la materialización de los riesgos percibidos en nuestra última acción de calificación el 30 de octubre de 2018. El primer elemento considera el impacto de los choques exógenos a la vista tanto en el corto plazo como en sus implicaciones en los próximos años. 1. El impacto del COVID-19 sobre las cadenas de valor globales, sobre la demanda

interna de los EUA y sobre la demanda interna de la economía mexicana como resultado de la afectación observada y las políticas que se implementen.

• El impacto del COVID-19 representa el principal riesgo para la economía mexicana, no sólo por su impacto sobre la demanda externa, sino porque las medidas aplicadas para evitar la propagación del virus derivarían en una recesión económica ante la contracción de la demanda interna.

• La duración y magnitud del choque son altamente inciertos y dependen en parte de las medidas implementadas por el gobierno.

• Los temores relacionados han derivado en un fuerte incremento en la aversión al riesgo, y a pesar de las medidas implementadas por diferentes bancos centrales a lo largo del mundo con el objetivo de proveer liquidez a los mercados, no se ha podido evitar la volatilidad en los mercados financieros, con un impacto diferenciado en los mercados emergentes.

▪ El flujo saliente de capitales ha alcanzado niveles récord y ha provocado fuertes depreciaciones en las monedas de economías emergentes. En particular, el tipo de cambio peso-dólar ha sido una de las monedas más afectadas al momento de este reporte al encontrarse en niveles de P$23.09/US$1.

• El deterioro en la producción industrial del mundo y en particular de EUA como producto de la irrupción en las cadenas globales ante una ya deteriorada industria manufacturera en los EUA.

▪ La producción industrial de EUA se mantuvo sin señales de recuperación a principios de 2020, a pesar de la disipación del efecto de la huelga de General Motors (GM) sobre el sector automotriz. Lo anterior se suma al mal momento de la inversión fija doméstica del sector privado que considera la disipación de los efectos de la reforma fiscal establecida al inicio de la administración de Trump.

▪ El impacto del cierre de fronteras de EUA como producto de la pandemia, así como las medidas de aislamiento implementadas, tendrán como resultado una fuerte contracción de la economía estadounidense en el primer semestre de 2020. Se espera una recuperación en el segundo semestre, pero el impacto durante todo el año será de una contracción económica.

▪ Como resultado de lo anterior, se anticipa una caída de la demanda externa de México.

1 Tipo de cambio para solventar obligaciones al 30 de marzo de 2020.

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2. Tensiones geopolíticas que derivaron en la lucha de precios entre Arabia Saudita y Rusia.

• Esto ha generado un exceso de oferta en el mercado de crudo, que se suma a la expectativa de una mayor debilidad en la demanda global. Como resultado, los precios internacionales del crudo han alcanzado mínimos no vistos desde la recesión de 20012, lo que ha influido en una depreciación del tipo de cambio.

• Se espera una disminución en los ingresos petroleros tanto de Pemex como del Gobierno Federal que se incrementaría en caso de que este escenario se mantenga por un periodo de tiempo prolongado, esto a pesar de contar con las coberturas petroleras.

3. En los años siguientes a la crisis provocada por la pandemia anticipamos un panorama económico frágil, con países más endeudados.

• Un panorama de menor crecimiento para las economías emergentes podría derivar en una mayor aversión al riesgo en los próximos años y afectar el desempeño de sus mercados financieros.

El segundo elemento, la baja de nuestras perspectivas económicas de mediano plazo, es, por un lado, resultado de un ajuste a la baja en la tasa de crecimiento del PIB con respecto a nuestra expectativa en el reporte publicado en octubre de 2018 (-0.15% observado en 2019 vs. el 2.3% estimado previamente) y, por el otro, por la recesión económica esperada en 2020. El menor crecimiento con respecto al esperado se debió a la contracción del lado de la demanda interna por el bajo crecimiento del consumo privado y la fuerte contracción en la inversión privada. Adicionalmente, la aplicación de políticas monetarias y fiscales restrictivas incidieron negativamente en el desempeño de la inversión física presupuestaria3 y en el financiamiento otorgado por la banca comercial. El impacto de dichas políticas afectó al sector de servicios, así como a la actividad industrial, en particular a la construcción que terminó con una caída de 5.1% durante 2019. En este contexto, el impacto del COVID-19 sobre la economía mexicana generará una recesión en el primer semestre de 2020. Esperamos una moderada contracción en el primer trimestre de 2.0% en términos trimestrales anualizados (t/t), como resultado de la irrupción de las cadenas de suministros y su impacto negativo sobre la demanda extranjera, así como las primeras consecuencias de las medidas de aislamiento implementadas por el sector privado para evitar la propagación de la epidemia. En el segundo trimestre, el impacto de las medidas mencionadas será completo, con una caída de 15% t/t. Como resultado esperamos una recesión con una caída de 2.3% durante 2020.

Derivado de esto, nuestro escenario base de crecimiento económico luce más deteriorado comparado con el que estaba vigente, en el cual se esperaba un crecimiento promedio de 2.5% de 2020 en adelante, mientras que en el nuevo escenario consideramos crecimientos de -2.28%, 2.21% y 1.92% en 2020, 2021 y 2022, respectivamente. Esto nos da un promedio de crecimiento de 1.66% en el periodo proyectado de 2020-2027, contra el promedio de 2.43% en nuestro escenario previo de 2018-2025.

2 Al momento de este reporte el precio internacional del WTI (West Texas Intermediate) se ubicaba en US$20.37 dólares por barril (dpb). 3 El año pasado se aplicó una política fiscal restrictiva que no sólo se reflejó en subejercicios en el gasto corriente en la mayor parte del año,

sino también en un recorte de 11.8% real en la inversión física presupuestaria.

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La recuperación para 2021 proyectada estaría fundamentada en: 1. El crecimiento de la producción de crudo que derivaría en un fuerte dinamismo de la

actividad minera. 2. Reactivación de la inversión, en especial de la construcción, ante el impacto positivo

del T-MEC y del Acuerdo Nacional de Infraestructura del Sector Privado. 3. También asumimos que el consumo se recuperará muy gradualmente, en línea con

un relajamiento de la política monetaria que incentive el crecimiento del crédito desde 2020.

4. Una mayor demanda externa, ante la recuperación económica de Estados Unidos. 5. Una política fiscal más laxa que la actualmente aplicada.

Es importante mencionar que para que esto suceda tendría que haber resultados de una recuperación en la inversión, como la ejecución de la primera fase del Acuerdo Nacional de Infraestructura. Estimamos que dicha inversión durante 2020 podría representar 1.75% del PIB. Por otro lado, estimamos una inversión física presupuestaria de tan sólo 2.3% del PIB, del cual se destinaría 35.4% a Pemex para continuar con la recuperación de su plataforma de producción. Esta inversión en Pemex fundamentaría la recuperación de la minería; no obstante, sería insuficiente para alcanzar el objetivo del plan de negocios de 1,880 miles de barriles diarios (mbd) durante 2020, contra nuestro estimado de 1,767 mbd, en gran parte porque consideramos un menor gasto en inversión de Pemex, de P$268mm, en comparación con los P$332mm aprobados en el presupuesto de egresos.

Con respecto a las Finanzas Públicas, es importante reconocer el compromiso ejercido por la nueva administración al cumplir con sus metas de balance fiscal, incluso por encima de lo establecido en el presupuesto de egresos de 2019, ya que se alcanzó un balance primario presupuestario de 1.1% (vs. 1% programado). Asimismo, la continuidad de una política de deuda por parte del Gobierno Federal basada en una estrategia de priorizar instrumentos de largo plazo y tasa fija, así como un endeudamiento externo como complemento del interno cuando se encuentren condiciones favorables, han derivado en un portafolio de deuda con bajos riesgos de refinanciamiento, de tasa de interés y por tipo de cambio4. Lo anterior también contribuyó a que el costo financiero del sector público presupuestario se ubicara en 2.74% del PIB, por debajo del 3% programado. Adicionalmente, el esfuerzo por parte del Congreso Mexicano en la ratificación del T-MEC se alineó con sus homólogos de Estados Unidos y Canadá, lo que permitió que se concretara este proceso y se disipara la incertidumbre que generó un beneficio sobre el tipo de cambio. Como resultado de todo lo anterior, la deuda neta soberana5 logró estabilizarse en 41.4% del PIB para el cierre de 2019. Tomando en consideración la disciplina fiscal ejercida por el Gobierno Federal durante el último año, nuestro escenario para el balance financiero presupuestario y el costo financiero presupuestario como porcentaje del PIB no difiere significativamente del escenario presentado en nuestro último reporte de calificación. Esperamos déficits presupuestarios promedio de alrededor de 2.2% para el periodo de proyección comprendido. Esto se explica por el mantenimiento de un balance primario superavitario

4 Al cierre de 2019 el 78.1% de la deuda neta del Gobierno Federal estaba denominada en pesos, mientras que el restante en moneda extranjera. El plazo promedio para la deuda interna en valores gubernamentales fue de 7.9 años y el 80.3% de estos en tasa fija y de largo plazo. Al interior de la deuda externa, la totalidad se encuentra a tasa fija con un plazo promedio de 19.1 años. 5 Nuestra métrica de deuda soberana se conforma por la deuda neta del Gobierno Federal ajustada por los pasivos laborales que esta entidad

tiene con otras entidades del sector presupuestario, más una estimación de la deuda neta de Pemex y la CFE con base en sus reportes corporativos.

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en los próximos años, que promediaría 0.86% del PIB y un costo financiero promedio de 3.1% para el periodo comprendido entre 2020 y 2027. No obstante, esto sería insuficiente para evitar una trayectoria creciente de la deuda neta a PIB6. Estos pronósticos reflejan nuestra consideración de que el Gobierno Federal seguirá priorizando la prudencia fiscal en el mediano plazo a costa de un mayor estímulo económico, lo que llevaría a niveles insuficientes de gasto corriente y sobre todo de gasto en inversión. En esta búsqueda de un mayor equilibrio entre el crecimiento económico y la prudencia fiscal, se aplicaría una política fiscal más laxa en el corto plazo comparada con 2019, con un superávit primario presupuestario promedio de 0.57% en los próximos tres años. En el caso particular de 2020, se asume la utilización de alrededor de P$79mm, lo que representa cerca de 50% del Fondo de Estabilización de los Ingresos Presupuestarios, para alcanzar un balance primario presupuestario de 0.3% del PIB. Lo anterior como resultado de la caída de los ingresos petroleros presupuestarios y de la recaudación por ISR e IVA, a pesar de una mayor recaudación por conceptos de IEPS, consecuencia de un menor estímulo fiscal para las gasolinas y el incremento en la cuota para tabacos labrados y bebidas saborizadas. A pesar de la contención de la deuda durante 2019, el detrimento de nuestras perspectivas fiscales de mediano plazo, derivan de un escenario de crecimiento económico en el mediano plazo a la baja, que ahora luce más complicado ante el choque del COVID-19, lo que implica una menor capacidad del soberano de cumplir su compromiso de mantener la relación deuda a PIB en los niveles actuales o inclusive bajarla. Estimamos que al cierre de 2020 la deuda neta soberana se incrementará a 45.5 como porcentaje del PIB, por encima del 41% de nuestra estimación previa. Esta tendencia creciente continuaría hasta alcanzar 46.8% en 2025 y 47.3% del PIB al final del periodo de proyección, que se ubica por encima del 43.78% del último año de proyección de nuestra revisión previa. Por último, con respecto al tercer elemento, en nuestra última acción de calificación mencionamos que las políticas implementadas generaban un sentimiento de poca certidumbre, que podrían traducirse en un deterioro de la confianza de los inversionistas, que a su vez podrían impactar en la inversión y en el consumo privado. Lo anterior se acentuó durante el último año con acciones que derivaron en la renegociación de las condiciones de contratos previos, la falta de liberación de permisos, y la menor apertura del sector privado en el sector energético. Esto contribuyó en gran medida a la contracción de la inversión privada de 4% durante 20197. En la misma línea, las medidas implementadas en la lucha contra la inseguridad y la violencia resultaron insuficientes para generar un mejor ambiente de certidumbre y respeto por los derechos de propiedad8. A su vez, esto influyó en la debilidad de la demanda interna con una desaceleración del consumo privado a 0.6%9 en 2019 contra el 2.3% de 2018.

6 HR Ratings estará pendiente de los cambios en la nueva regla fiscal, así como las modificaciones en el marco tributario que puedan incidir en la trayectoria de la deuda. 7 Con base en los resultados de la formación bruta de capital fijo privado en la base de la Demanda Agregada del INEGI. 8 HR Ratings reconoce la estrategia del Gobierno Federal en su naturaleza integral, principalmente mediante el impulso de programas sociales que podrían tener algún efecto en la desigualdad y en la delincuencia, como lo son los programas de jóvenes construyendo el futuro, microcréditos para el bienestar, becas Benito Juárez, entre otras. En esta índole también se ha observado un esfuerzo importante de la administración actual en la lucha en contra de la corrupción. No obstante, la efectividad de dichas políticas aún es incierta por lo que no puede ser incorporada más que hasta que muestre resultados. En este sentido, al momento de este reporte la evaluación del marco político y social presentó un deterioro con respecto a la última revisión de la calificación soberana, esto con base en los indicadores de gobernabilidad del Banco Mundial. 9 Con base en los resultados de la Demanda Agregada del INEGI.

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En este contexto, la estrategia de la administración actual de reactivar a Pemex, en la cual se destina una proporción importante del presupuesto para inversión, pero además requiere de apoyos adicionales por parte del Gobierno Federal, implica una carga para el presupuesto y le da poco margen de maniobra. En el caso de que los riesgos mencionados se extiendan, el Gobierno Federal tendrá que escoger entre futuros recortes al gasto corriente y gasto en inversión del resto del sector presupuestario tal y como se observó en 2019, o permitir un mayor endeudamiento para hacer frente a los riesgos a la salud de la población y de una posible recesión, esto a pesar de un incremento en la deuda neta a PIB.

Factores que podrían afectar positivamente la calificación

▪ Mayor claridad y congruencia en la aplicación de las políticas internas que derivaría en una recuperación de la inversión privada.

▪ Una fuerte recuperación en el consumo agregado, tanto público como privado, ayudado por políticas expansivas, que mejoraría las perspectivas económicas de mediano plazo.

▪ Evidencia de aumento en la inversión pública en proyectos que incentiven la participación del sector privado.

▪ Éxito en el corto plazo en el plan de negocios de Pemex y/o, una política que dé incentivos importantes para incrementar la participación del capital privado en el sector energético.

Factores que podrían afectar negativamente la calificación

▪ Una debilidad en la demanda externa más prolongada de lo esperado, sobre todo ante el impacto por parte del COVID-19 en la economía de Estados Unidos.

▪ Una contracción económica mucho más profunda y con una duración mayor a la esperada como resultado de los choques exógenos mencionados.

▪ Un panorama fiscal con déficits financieros por arriba de lo anticipado, que generen un crecimiento más acelerado de la deuda neta. Esto podría ser producto de la falta de los resultados esperados por parte de Pemex, la necesidad de mayores apoyos u otros factores.

▪ Deterioro considerable en inflación y/o en el tipo de cambio, que pudiera presionar nuestra métrica de deuda neta a PIB al alza.

▪ Ausencia de crecimiento o débil recuperación de la inversión privada.

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Introducción En las siguientes secciones se desarrolla con mayor profundidad el análisis de los principales factores considerados en la calificación soberana de México, así como el desempeño de las métricas más determinantes de nuestro modelo de calificación desde la última revisión en agosto de 2018. El reporte está estructurado de la siguiente manera: en la primera sección (p. 8), presentamos el panorama económico mundial; en la segunda sección (p. 10), presentamos nuestro marco macroeconómico con base en los resultados durante 2019 y el panorama actual; la tercera sección contiene nuestras proyecciones de las finanzas públicas y de la deuda soberana que calificamos (p. 14); finalmente, en la cuarta y última sección (p. 30) presentamos nuestros pronósticos de las cuentas externas de México para los próximos años.

Panorama Económico Mundial En los últimos meses de 2019 y a inicios de enero 2020 se observó una recuperación en la confianza de los inversionistas y de los mercados financieros en general, ante un panorama de menores riesgos para el crecimiento económico mundial. Esto se reflejó en el repunte de los precios de las materias primas como los alimentos y el petróleo. Asimismo, los mercados accionarios presentaron un optimismo generalizado y las monedas de los mercados emergentes recuperaron terreno frente al dólar ante el apetito por mayores rendimientos en un entorno de políticas monetarias más acomodaticias. Es importante mencionar que esto último se dio a pesar de la revisión a la baja en los pronósticos de crecimiento debido a sorpresas negativas en la actividad económica de algunas economías emergentes10. No obstante, el balance de riesgos estaba sesgado a la baja debido a factores como la gradual recuperación de la producción industrial, una postura más acomodaticia por un gran número de Bancos Centrales, el relajamiento de las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos derivado de los acuerdos alcanzados, la salida ordenada del Reino Unido de la Unión Europea, entre otros. En el último mes y medio, el panorama descrito presentó un giro de 360 grados. El brote de coronavirus (COVID-19) iniciado en Wuhan, China mostró un riesgo considerable de propagación y a medida que se incrementaban los casos, China tomó acciones severas para poder contenerlo, en particular el cierre de fronteras. Dada la importancia que tiene China en las cadenas globales de valor, esto significaba una caída en la producción industrial y en el comercio mundial en general. Como resultado de la interrupción en las cadenas de valor, los precios de los commodities comenzaron a contraerse, en particular el petróleo, que reflejaba los temores en la caída en la demanda mundial ante la situación del principal importador de crudo. Cuando el contagio llegó a Europa, el temor se propagó. La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) alertó que la economía global estaba a punto de afrontar la amenaza más grave desde la crisis financiera del 2009. En las últimas semanas la volatilidad y la aversión al riesgo se han disparado a niveles no vistos desde la crisis, los principales mercados accionarios han presentado fuertes caídas y la búsqueda por activos de refugio ha perjudicado severamente a los mercados emergentes que presentan salidas de capitales récord. El bono de 10 años de Estados Unidos se

10 El 20 de enero el Fondo Monetario Internacional (FMI) recortó su estimación de crecimiento económico mundial para 2020 y 2021 que se ubicaron en 3.3% (-0.1% vs. estimación previa) y 3.4% (-0.2% vs. estimación previa), respectivamente.

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encuentra niveles mínimos históricos11, los CDS a 5 años y los spreads de los bonos entre las economías emergentes y Estados Unidos se dispararon y las principales monedas de los mercados emergentes borraron la recuperación de inicios de año e incluso han alcanzado niveles máximos históricos como es el caso del peso mexicano. En este contexto, Arabia Saudita inició una guerra de precios con Rusia al no alcanzar un acuerdo para recortar la producción de crudo. De hecho, el ministerio de energía de Arabia Saudita ordenó a Saudi Aramco seguir suministrando crudo a una tasa récord de 12.3 millones de barriles por día en los próximos meses, lo que derivó en el colapso de los precios del petróleo. Además del choque de oferta mencionado, el impacto del COVID-19 a nivel mundial se ha reflejado entre otras cosas, en la disminución de la producción de las refinerías y en la demanda de crudo. En medio de lo que parece ser una inminente crisis económica, los bancos centrales de los diferentes continentes han implementado medidas para estabilizar sus economías. Por el lado de los Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) ha implementado una serie de medidas para estimular la economía americana, la mayor desde la crisis de 2008, entre las que destacan la compra de bonos (repos) a gran escala, el otorgamiento de préstamos al consumo y prestamos respaldados por el gobierno a las pequeñas empresas, así como la suspensión de pagos de préstamos estudiantiles hasta el cuarto trimestre de 2020, la habilitación de líneas de crédito de emergencia y un programa para facilitar el suministro de dólares a nivel global. Asimismo, se espera que el paquete de acciones sumado a la baja en la tasa de referencia de los EUA al rango de 0%-0.25% permita a la economía estadounidense mitigar los efectos de la recesión que se anticipa. Por el lado del Banco Central Europeo (BCE), se aplicarán estímulos en toda la eurozona, principalmente mediante la recompra de bonos públicos y corporativos, un esfuerzo para mitigar el efecto del COVID-19, enfatizando que se adquirirá deuda de los países que lo requieran hasta un máximo del 33% de cada país miembro. En palabras de la presidenta del BCE, mencionó que se utilizarán todas las herramientas necesarias para mitigar una posible crisis y que su principal herramienta es la compra de deuda. El principal mandato del BCE ante la posible crisis es mantener las primas de riesgo estables en los países que conformen la eurozona. Para el caso del Reino Unido, el Banco Central de Inglaterra (BoE por sus siglas en inglés) ha decidido bajar sus tipos de interés hasta el 0.1% y al igual que en la eurozona, ha ampliado su programa de compra de deuda, principalmente en la adquisición de bonos soberanos, asimismo implementarán un programa de estímulos fiscales y ampliarán las líneas de crédito para las empresas. Por su parte, las medidas que está tomando el gobierno chino consisten en la inyección masiva de liquidez al sistema financiero con el objetivo de proveer liquidez razonable al sistema bancario, así como la reducción en los aranceles a la mitad de los productos estadounidenses. Asimismo, se recortarán los impuestos a las empresas como medida de mitigación ante el impacto del COVID-19. Por último, instituciones como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial han puesto a disposición de los países que lo requieran líneas de crédito entre US$50 mil millones (mm) y US$12 mm, respectivamente.

11 Al momento de este reporte, el bono de 10 años de Estados unidos se ubica en 0.81%.

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Actualmente, el panorama económico mundial presenta la posibilidad de que un gran número de economías entre en recesión en 2020. Aquellas economías que han tomado políticas contracíclicas para sobrellevar la crisis conseguirán una recuperación más oportuna que aquellas que posterguen las políticas expansivas. Aun en un escenario favorable, en el cual se evada la recesión en algunas economías o se logre una fuerte recuperación en 2021, tendremos un escenario con países más endeudados, con menor espacio fiscal y con perspectivas de crecimiento económico más negativas en el mediano plazo.

Marco Macroeconómico Resultados de 2019 En la última acción de calificación el 30 de octubre de 201812 cuando se cambió la perspectiva de Estable a Negativa se hizo hincapié en el posible deterioro de las condiciones económicas como resultado de un entorno desfavorable para la inversión privada. Al respecto, durante 2019 se observó un debilitamiento de la economía incluso mayor a lo que esperábamos y, si bien no se materializó en una recesión, la ligera contracción de la economía de 0.15% se ubicó muy por debajo de nuestra estimación vigente de 2.3%.

El estancamiento económico experimentado se explicó por la contracción de la demanda interna, en particular debido al bajo crecimiento del consumo privado que se desaceleró a

12 La última revisión de la calificación de deuda soberana de México se publicó el 23 de agosto de 2018; no obstante, el 31 de octubre de 2018 se cambió la perspectiva a negativa.

Tabla 2. Cambios reales en los UDM y Trimestrales Anuales durante el 4T19

al 4T18 al 4T19 18 vs. 17 19 vs. 18

Demanda Total 25,336 137% 3.10% -0.38% 2.41% -1.55%

Importaciones 6,801 37% 5.87% -1.06% 5.29% -4.54%

PIB (valor agregado bruto) 18,538 100% 2.12% -0.14% 1.45% -0.45%

Consumo Privado 12,510 67% 2.32% 0.59% 1.42% 0.99%

Consumo Público 2,175 12% 2.99% -1.48% 0.91% -0.14%

Formación Bruta de Capital Fijo 3,576 19% 0.89% -4.96% -3.12% -4.74%

Formación Bruta Privada 3,090 17% 1.20% -3.98% -3.22% -3.45%

Formación Bruta Pública 486 3% -1.01% -10.71% -3.17% -12.29%

Var. De Existencias 97 1% n.a. n.a. n.a. n.a.

Exportaciones 6,834 37% 5.88% 1.17% 4.43% -2.70%

Exportaciones netas 33 0% n.a. n.a. n.a. n.a.

Sector Público Total 2,661 14% 2.18% -3.31% 0.09% -2.49%

Discrepancia** 147 1% n.a. n.a. n.a. n.a.

PIB estimado (método del gasto)1_/ 18,391 99% 1.93% -0.13% 0.14% 0.32%

Fuente: HR Ratings con información del INEGI (ajustada por estacionalidad) en miles de millones de pesos reales de 2013.

**Se refiere a la diferencia entre el PIB por el método del valor agregado y el PIB por el método del gasto.

Nota: la suma de los componentes puede diferir del total por efectos de redondeo y por el ajuste estacional.

1_/ La estimación del PIB por el método del gasto es la suma del consumo privado, el consumo del gobierno, la formación bruta de

capital f ijo (pública y privada), la variación de existencias y las exportaciones netas.

Cambio UDM Cambio Anual 4TAl 4T19

(UDM)

Como %

del PIB

A NRSRO Rating*

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HR BBB+ (G)

Análisis

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0.59% en 2019 vs. 2.32% en 2018, así como a una mayor contracción en la inversión privada de -3.45% en 2019 vs. -3.2 en 2018.

Consideramos que la fuerte desaceleración en el consumo privado fue producto de varios factores, entre los que destacan la aplicación de una política monetaria que aún se consideró restrictiva y menoscabó el dinamismo del crédito bancario, así como el incremento en la violencia y en la inseguridad. Por su parte, el mal desempeño de la inversión privada se explicó por acciones de política que derivaron en el incumplimiento de contratos previos, la liberación de permisos y la falta de inclusión del sector privado en proyectos prioritarios para el Gobierno, como lo sería una mayor participación en el sector energético. Esto contribuyó en gran medida a la contracción de la inversión privada de 5% durante 201913.

En la Tabla 2 también se aprecia que a pesar de que en 2019 se experimentó un entorno negativo relacionado al comercio internacional, principalmente derivado del escalamiento en las tensiones comerciales entre China y EUA, la demanda externa de México continuó creciendo (1.2%), aunque a una tasa significativamente inferior que en 2018 (5.9%). Consideramos que la aportación positiva de la demanda externa al crecimiento durante 2019 fue resultado del efecto de sustitución de importaciones chinas por importaciones de bienes mexicanos de EUA. Por su parte, las importaciones se redujeron de manera importante al final del año derivado de la debilidad del consumo privado mencionada, lo que implicó que en los últimos doce meses a diciembre las importaciones cayeran 1.1% y en conjunto con el resultado de las exportaciones el déficit comercial mejoró. En términos de la inversión y el gasto público, se aplicó una política fiscal restrictiva que no sólo se reflejó en subejercicios en el gasto corriente en la mayor parte del año, sino también en un recorte de 11.8% real en la inversión física presupuestaria, esto con el objetivo de lograr un superávit primario que pudiera contener el crecimiento de la deuda. El efecto restrictivo sobre el gasto corriente afectó al sector de servicios, mientras que el recorte en la inversión impactó de manera importante sobre la actividad industrial de construcción que terminó con una caída de 5.1% durante 2019.

Proyecciones de Crecimiento Revisamos nuestras proyecciones de crecimiento económico a la baja debido, en parte, a que el resultado de 2019 de -0.15% fue significativamente inferior a nuestra expectativa de 2.3% contenida en el reporte publicado en octubre de 2018, pero también como producto de la recesión económica esperada en 2020. Consideramos que el impacto del COVID-19 sobre la economía mexicana generará una recesión en el primer semestre de 2020. Esperamos una moderada contracción en el primer trimestre de 2.0% en términos trimestrales anualizados (t/t), como resultado de la irrupción de las cadenas de suministros y su impacto negativo sobre la demanda extranjera, así como las primeras consecuencias de las medidas de aislamiento implementadas por el sector privado para evitar la propagación de la epidemia. En el segundo trimestre el impacto de las medidas mencionadas será completo, con una caída de 15% t/t. Dentro de nuestras proyecciones estamos asumiendo que, dada las características de la población mexicana y del mercado laboral, las medidas de aislamiento no durarían mucho

13 Con base en el indicador mensual de inversión fija bruta.

A NRSRO Rating*

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Análisis

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tiempo. Esto es, la población ocupada que gana menos de 3.1 salarios mínimos representa el 69.6% del total, adicionalmente la población informal representa el 56.5% de la población ocupada14 por lo que estas personas son altamente dependientes de sus salarios de manera que seguirán trabajando para subsistir. Para el segundo semestre de 2020 asumimos una rápida recuperación de la economía resultado de la disipación del choque cuando la población reingrese al mercado laboral. Este pronóstico depende en gran medida de que el Gobierno Federal opte por una política menos restrictiva de manera que el superávit sea de tan sólo 0.3% del PIB en 2020.

Como consecuencia de lo anterior, nuestro escenario base de crecimiento económico luce más deteriorado comparado con el que estaba vigente, en el cual se esperaba un crecimiento promedio de 2.5% de 2020 en adelante, mientras que en el nuevo escenario consideramos crecimientos de -2.28%, 2.21% y 1.92% en 2020, 2021 y 2022, respectivamente. Esto nos da un promedio de crecimiento de 1.66% en el periodo proyectado de 2020-2027, contra el promedio de 2.43% en nuestro escenario previo de 2018-2025.

La recuperación para 2021 que se observa en la Gráfica 1 estaría fundamentada en: 1. El crecimiento de la producción de crudo que derivaría en que la actividad minera

saliera de recesión. 2. Reactivación de la inversión privada, especialmente la construcción, ante el impacto

positivo del T-MEC y del Acuerdo Nacional de Infraestructura del Sector Privado. 3. También asumimos que el consumo se recuperará muy gradualmente, en línea con

un relajamiento de la política monetaria que incentive el crecimiento del crédito desde 2020. Estos efectos positivos serían parcialmente compensados por un debilitamiento

14 Ambas métricas están en términos de los últimos doce meses a diciembre de 2019.

Gráfica 1. Crecimiento real del PIB (UDM)

Fuente: HR Ratings con base en información ajustada por estacionalidad del INEGI. Proyecciones de HR Ratings.

6.0%

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2.0%

0.0%

2.0%

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Análisis

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de la demanda externa, en línea con nuestras expectativas de una contracción de la economía de los Estados Unidos.

Es importante mencionar que para en este repunte será relevante la ejecución de la primera fase del Acuerdo Nacional de Infraestructura15, en la cual se invertirían P$431mm durante 2020, que estimamos representen 1.7% del PIB. En la misma medida será muy relevante el incremento en la inversión física presupuestaria que pase de 2.3% a 2.6% del PIB de 2020 a 2021.

Proyecciones de Inflación, tasa de interés y tipo de cambio En términos de los precios al consumidor, anticipamos una aceleración de la inflación al cierre de 2020 a 3.61% comparado con el 2.83% de 2019. Esto sería resultado de mayores presiones por el lado del subíndice no subyacente a lo largo del año, especialmente de los productos agropecuarios. Por su parte, el índice subyacente presentaría una caída en su inflación al pasar de 3.59% al cierre de 2019 a 3.45% al cierre de 2020 en línea con la debilidad de la economía interna que generaría un mayor grado de holgura. Para los próximos años esperaríamos una gradual convergencia a 3.38%. Cabe destacar que, en la actualidad, la inflación se encuentra a sujeta a varios choques de diferente magnitud y dirección. Al alza se encuentran factores como la sustancial depreciación del tipo de cambio y el impacto que pueda generar el salario mínimo, así como el efecto de una sola vez del incremento en tabacos labrados y bebidas saborizadas por el aumento en la cuota del IEPS. A la baja están el mayor grado de holgura que enfrenta la economía local ante la crisis que se aproxima, así como la caída en los precios de los energéticos Derivado de que las expectativas de inflación se encuentran ancladas, pero sobre todo ante el mayor grado de holgura debido a la recesión que se espera en la economía mexicana, el Banco de México continuará recortando su tasa de referencia en 150 puntos base (pb) adicionales, de manera que dejaría su tasa de referencia en 5% al cierre de 2020. Estos se realizarían en las próximas reuniones de política monetaria hasta culminar en agosto cuando se conozcan detalles de la profundidad de la recesión. Con relación al tipo de cambio, consideramos que el incremento en la volatilidad y la aversión al riesgo generaron una sobrerreacción negativa sobre los mercados emergentes. En particular, el tipo de cambio peso-dólar se ha visto severamente afectado al ser una de las monedas más representativas de estos mercados; sin embargo, esto dista de ser un aspecto fundamental, ya que el tipo de cambio real se debería de ver beneficiado ante la caída de los precios del crudo si se toma en consideración que la balanza petrolera es deficitaria. Con la expectativa de un repunte de las economías avanzadas y de la mexicana en el segundo semestre de 2020, anticipamos una apreciación del tipo de cambio con respecto a los niveles de ahora para ubicarse en 20.85 al cierre de 2020, por encima del 18.85 al cierre del año pasado.

15 El Acuerdo Nacional de Infraestructura planea destinar P$859 mil millones (mm) durante el periodo de 2020 a 2024. Tan sólo en 2020 se

planean invertir P$431mm de los P$859mm, cerca del 50% del total.

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Resultados y proyecciones de Finanzas Públicas

Resultados de 2019 En un entorno de debilidad macroeconómica durante 2019, el Gobierno Federal mantuvo una fuerte disciplina fiscal y aplicó una política de austeridad que le permitió obtener un superávit primario de 1.09% del PIB en 2019, por encima del 1% de nuestra estimación vigente y lo establecido en los Criterios Generales de Política Económica (CGPE) de 2019. Por su parte el costo financiero fue de 2.8% del PIB, en línea con nuestro estimado y por debajo del 3% estimado en el presupuesto de egresos. Derivado de lo anterior, nuestra métrica de deuda neta se ubicó en 41.4% del PIB en 2019, similar al nivel de 2018, aunque superior a nuestro estimado previo de 40.63%. Hay tres elementos importantes a destacar en la estabilidad de la métrica de deuda neta a PIB. El primero es que, pese a la disciplina fiscal, el efecto del estancamiento económico presionó la métrica de deuda al alza. El segundo es que derivado del estancamiento económico que impactó en una menor recaudación, y de la disminución de los ingresos petroleros, el Gobierno Federal se vio obligado a utilizar el Fondo de Estabilización de los Ingresos Presupuestarios para logar la estabilidad de la deuda. Finalmente, el tercero, y quizá más relevante para entender el resultado del año pasado, es la fuerte apreciación del tipo de cambio al cierre de 2019. Si bien el tipo de cambio es una variable muy volátil, nosotros considerábamos observar un mayor deterioro de la misma producto de la mayor aversión al riesgo que se podría percibir durante 2019. Sin embargo, la elevada tasa de interés de la política monetaria que generó un atractivo para flujos extranjeros, así como la prudencia fiscal y sobre todo la ratificación del T-MEC permitieron que el tipo de cambio cerrara 18.85 pesos por dólar y generará un beneficio a la deuda.

Proyecciones Fiscales Nuestras estimaciones se basan en una consolidación de las proyecciones elaboradas para cada una de las cuatro entidades que componen al Sector Público Federal Presupuestario: el Gobierno Federal, las dos empresas productivas del estado Pemex y CFE, y los dos organismos bajo control presupuestario directo, IMSS e ISSSTE. En este sentido, destacamos tres factores de interacción entre las entidades mencionadas al momento de realizar la del sector público presupuestario. El primero es la cuenta de Derechos y Enteros, a través de la cual Pemex envía recursos al Gobierno Federal, por medio del Fondo Mexicano del Petróleo, que representa casi la totalidad de los ingresos petroleros del Gobierno Federal. El resto de los ingresos petroleros proviene de los ingresos que se perciben por la participación que se tienen en la producción de privados no asociados a Pemex. En este sentido, existe la posibilidad de que, en el futuro, y dependiendo de su desempeño, los farmouts otorgados a empresas privadas no asociadas con Pemex aporten más recursos petroleros al Gobierno Federal.

Tabla 3. Proyecciones para la inflación, tipo de cambio y tasa de interés

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Inflación al cierre (INPC) 3.61% 3.51% 3.48% 3.45% 3.43% 3.40% 3.37% 3.38%

Tipo de cambio al cierre (USDMXN) 20.85 19.90 20.25 20.63 21.03 21.44 21.85 22.18

Tasa de política monetaria al cierre 5.0% 5.0% 5.0% 5.5% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%

Fuente: HR Ratings. Proyecciones con Información de Banxico, SHCP e INEGI. Con la excepción de los datos del PIB y el precio de la mezcla, las

estimaciones son al cierre del año.

A NRSRO Rating*

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La segunda área de interrelación contable está conformada por las trasferencias que el Gobierno Federal realiza a las demás entidades del sector presupuestario y que se consolidan en el balance financiero presupuestario. En este sentido, la cuenta de Subsidios y Transferencias (S&T) representa una fuente de ingreso muy relevante para las demás entidades, especialmente para el IMSS y el ISSSTE. Desde hace ya unos años Pemex no recibe recursos a través de esta cuenta, mientras que los ingresos de la CFE por ese concepto son menos significativos que en el caso de los organismos de control presupuestario directo. Cabe mencionar que, para el Gobierno Federal, esta salida de recursos forma parte del gasto corriente. Los S&T que reciben los organismos les permiten reportar superávits al mismo tiempo que cumplen con sus obligaciones de gasto. En consecuencia, los organismos no poseen deuda, sino activos netos. En contraste, el Gobierno Federal asume una parte importante de los gastos de estas entidades y acumula la deuda correspondiente. En nuestras estimaciones, esta cuenta muestra aumentos importantes derivados de los crecientes costos pensionarios, los cuales, a nivel consolidado, son pagados principalmente por el IMSS e ISSSTE. Hemos ajustado los S&T para que estos dos organismos sigan reportando superávits, que, como porcentaje del PIB, irán gradualmente disminuyendo. La otra forma de transferir recursos es a través de aportaciones patrimoniales. La salida de recursos del Gobierno Federal se registra dentro de los Gastos de Capital en la subcuenta de inversión financiera. Por su parte, la entrada de recursos hacia las EPEs se registra como Otros Ingresos. En contraste con los S&T, tanto el gasto de capital del Gobierno Federal como los otros ingresos de las EPEs, se consolidan con un efecto nulo en el balance financiero consolidado. A nivel no consolidado, estas transferencias aumentan el déficit financiero del Gobierno Federal y reducen el déficit de las EPEs. En 2019 este tipo de operaciones fueron de suma importancia para Pemex, la cuenta de otros ingresos cerró en P$145mm, dentro de la cual destacan dos trasferencias del Gobierno Federal: uno de P$25mm en el primer semestre y otro de aproximadamente P$97mm en septiembre. El efecto a nivel consolidado fue nulo, mientras que el déficit del Gobierno Federal aumentó, por lo que el apoyo resultó en un superávit para Pemex (beneficio que sin estas operaciones no hubiera sido posible obtener). Suponemos una operación similar en 2020 por aproximadamente P$43mm. Finalmente, existe otra manera de transferir recursos del Gobierno Federal a las otras entidades presupuestarias. Esto es por medio de la monetización de deuda que las EPEs poseen del Gobierno Federal a través de sus bonos pensionarios. Estas transferencias no se contabilizan ni como gasto del Gobierno Federal, ni como ingreso de las EPEs o, en su caso, de los organismos. A septiembre, Pemex recibió por este concepto aproximadamente P$38mm.

Balance Presupuestario En términos generales, el régimen fiscal limita el déficit público (presupuestario y no presupuestario) a mantenerse equilibrado después de excluir hasta un 2% del PIB de inversión física de alto impacto16. En términos prácticos, esto significa que el déficit público se limita a 2% del PIB.

16 Se refiere a la inversión física del Gobierno Federal y de la EPEs.

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Esta limitación en el déficit público puede reflejarse en la estabilidad en las finanzas públicas y de la deuda, siempre y cuando, se mantenga un nivel mínimo de crecimiento del PIB nominal (inflación medida con base en el deflactor y crecimiento real) y una estabilidad en la inflación y en el tipo de cambio17. Sin embargo, con la recesión que estamos proyectando para 2020, lograr dicha estabilidad resulta poco factible. Otro elemento por considerar es que el régimen fiscal actual está perdiendo su capacidad para mantener la deuda estable e incentivar el crecimiento económico a la vez. En este sentido, también es probable que, en el corto plazo, el marco fiscal presente un cambio importante. Actualmente, la SHCP está planeando proponer al Congreso cambios que teóricamente permitirían déficits por arriba del 2%. Dada la amplia mayoría que Morena tiene en las dos cámaras, es muy posible la aprobación de un cambio. Entendemos que la propuesta establecería un nivel de deuda sostenible en el largo plazo y un nivel de gasto corriente estructural ajustado al ciclo económico, permitiendo la aplicación de política contracíclicas. En teoría, un nivel objetivo de deuda sostenible en el largo plazo puede significar que existe el espacio para una desviación al alza en determinados momentos del ciclo económico cuando la brecha del PIB se torne más negativa, siempre y cuando, posteriormente, se regrese a la trayectoria de deuda sostenible; no obstante, la propuesta aún no se ha determinado de manera oficial, por lo que HR Ratings no establecerá una postura y el impacto que pueda tener sobre la calificación hasta tener todos los detalles.

Nuestras proyecciones suponen déficits presupuestarios que promedien 2.2% de 2020 a 2027. Fuera de 2020, los cambios más relevantes en nuestras proyecciones están relacionados con la composición del déficit.

Nuestras estimaciones de pronósticos para los Balances Presupuestarios como porcentaje del PIB se presentan en la Gráfica 2. Entre los principales cambios están que

17 En nuestro reporte de Deuda y el régimen fiscal, presentamos diferentes escenarios de crecimiento real necesarios para la estabilización de la deuda presupuestaria. Asumiendo una inflación de 3.5% para los siguientes años y que el peso conservaría su valor en términos reales contra el dólar, el crecimiento real tendría que ser de 3.5%. Para más información consultar nuestro reporte en el siguiente enlace: https://www.hrratings.com/pdf/Deuda%20al%20cierre%20de%202019%20y%20sus%20implicaciones.pdf

Gráfica 2. Balance financiero presupuestario como porcentaje del PIB

Fuente: HR Ratings con información de la SHCP. Los datos a partir del año 2020 son una estimación de HR Ratings.

1.0%

0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

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0.5%

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2015

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2017

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Balance Prespuestario (izq.) Gobierno Federal (izq.)

Pemex (der.) CFE (der.)

IMSS & ISSSTE (der.)

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1 de abril de 2020

ahora esperamos que Pemex alcance un superávit financiero en 2022 de 0.13% del PIB, después de registrar déficits en 2020 y 2021. Cabe destacar que el déficit de 2020 estaría por encima del aprobado debido a la caída de los ingresos petroleros, así como por el efecto de la recesión. Posteriormente se alcanzaría un superávit de 0.68% en 2027, lo cual se compara favorablemente con nuestra proyección anterior en las que esperábamos déficits promedio de alrededor de 0.22% en el periodo de 2019 a 2025. Es importante destacar que esta mejora se debe a un éxito parcial en el plan de negocios de Pemex como se muestra más adelante. En lo que respecta a la CFE, ahora estimamos balance financiero equilibrado para el periodo de proyección. Esta trayectoria se compara favorablemente con los déficits que estimábamos en el reporte anterior de 0.34% del PIB en 2019 y de 0.22% de 2023 en adelante. Para los organismos o entidades de control presupuestario directo (el IMSS y el ISSSTE), estimamos una trayectoria de menores superávits financieros comparados con la revisión de 2018. Para 2020, proyectamos un superávit conjunto para ambas entidades de 0.17% del PIB, inferior al 0.26% de 2019. Este iría reduciéndose hasta llegar a 0.15% en 2025, el cual se compara negativamente con el 0.26% que estimamos en nuestro reporte anterior para 2025. Este deterioro sería resultado de un crecimiento mayor de las pensiones y de una estabilidad de sus ingresos propios con respecto al PIB, pese al incremento en las transferencias del Gobierno Federal. Finalmente, para el Gobierno Federal, estimamos un déficit financiero de 2.5% del PIB en 2020, que iría aumentando hasta alcanzar 3.06% en 2027 (línea naranja de la Gráfica 1). Esos pronósticos presentan un deterioro importante con respecto a la revisión de 2018, los cuales se ubicaban en 1.8% para 2019 y en 2.11% para 2025. Entre los principales factores que explican este cambio en las proyecciones están: el efecto de la crisis económica de 2020, que derivarían en una caída de la recaudación y de los ingresos petroleros, de manera que tendría que reducir el superávit primario presupuestario a 0.3% del PIB. De 2020 en adelante también esperamos un mayor crecimiento en la pensiones que obligarían al Gobierno Federal a incrementar los subsidios y transferencias sobre todo al IMSS y al ISSSTE, esto en un contexto de estabilidad de sus ingresos propios; asimismo, pese a que el gasto corriente, excluyendo las pensiones, seguiría cayendo con respecto al PIB, el gasto de capital se mantendría en 3% del PIB y debido a un panorama de menor crecimiento, los ingresos tributarios no crecerían lo suficiente para compensar el incremento en el gasto programable, lo que implicaría un balance primario por debajo de 1% de 2020 a 2024. De 2025 en adelante el soberano necesitaría recuperar espacio fiscal y subir su superávit primario por encima del 1% del PIB para enfrentar la tendencia creciente del costo financiero. Es importante reconocer que el punto de este ejercicio no es necesariamente proyectar con precisión puntual la temporalidad de los déficits, sino el cambio en su composición, reflejando las presiones de los gastos y las estrategias del Gobierno Federal. Adicionalmente, el escenario base muestra que el bajo crecimiento hace cada vez más difícil mantener un déficit presupuestario de 2% del PIB, inclusive con supuestos optimistas con respecto a ciertas categorías del gasto.

Ingresos Presupuestarios HR Ratings está suponiendo que los ingresos presupuestarios se incrementarán ligeramente después de su contracción durante la crisis de 2020. Como porcentaje del PIB estimamos una disminución a 21.1% desde 22.1% de 2019. Posteriormente se irían

A NRSRO Rating*

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recuperando gradualmente hasta llegar a 22.7% en 2027, promediando un nivel de 22.3% que se aprecia en la Gráfica 3. Por otro lado, en lo que refiere al componente más importante de los ingresos presupuestarios, los ingresos del Gobierno Federal, estamos suponiendo una disminución con respecto a nuestra estimación anterior. Ahora proyectamos un nivel de 15.7% del PIB para 2020 contra el 15.9% que estimamos en la revisión de 2018. Para el último año de proyección (2027), estimamos que los ingresos del Gobierno Federal alcanzarían un nivel de 16.5% del PIB que se compara favorablemente con el 15.86% del último año de proyección (2025) de la estimación previa.

Los ingresos tributarios alcanzaron el 13.2% del PIB en 2019. La estimación de 13.4% del PIB para 2020 se atribuye prácticamente al fuerte crecimiento del IEPS de combustibles que asumimos recaudaría más ante un panorama de bajos precios del crudo. Por su parte, el IVA y el ISR disminuirían como consecuencia de la caída en el ingreso personal. Este nivel de recaudación es similar al nivel supuesto en los CGPE 2020, pero la composición varía significativamente. El incremento por concepto de IEPS de combustibles se observa en la línea morada de la Gráfica 4. El resto de la recaudación (proveniente principalmente del ISR e IVA) mostraría reducciones en términos reales, algo que es congruente con posibilidad de una recesión.

Gráfica 3. Ingresos Presupuestarios como porcentaje del PIB


1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

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17.0%

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20.0%

21.0%

22.0%

23.0%

24.0%

25.0%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

Ingresos Presupuestarios (izq.) Gobierno Federal (izq.)

PEMEX (der.) CFE (der.)

IMSS & ISSSTE (der.)

A NRSRO Rating*

Hoja 19 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Para ejemplificar mejor la importancia del IEPS observamos que en 2019 la recaudación total avanzó 4.6% en términos nominales con respecto a 2018, pero si excluimos el IEPS petrolero, la recaudación aumentó únicamente 1.1% en términos nominales, presentando una contracción de acuerdo con nuestras estimaciones de 1.7% en términos reales. En contraste, el IEPS petrolero aumentó sus ingresos en un 58.5% anual. Para 2020, y con base principalmente en la guía presentada en los CGPE 2020, estamos suponiendo que la recaudación tributaria volverá a subir para alcanzar el 13.4% y terminar en 2027 en 13.8%. El incremento en la recaudación tributaria se debería al incremento en la recaudación por IEPS, ya que el Gobierno Federal utilizaría la caída en los precios del crudo para aumentar su recaudación por litro, esto pese a la caída del IVA e ISR. En cuanto a los ingresos no tributarios del Gobierno Federal, estimamos una contracción importante para 2020 a 1.1% del PIB, después de alcanzar 1.5% en 2019. En este sentido, los ingresos no tributarios se ubicarían aproximadamente P$271mm al cierre del año, de los cuales cerca de P$79mm18 provendrían de la utilización del Fondo de Estabilización de los Ingresos Presupuestarios (FEIP). Debido a que no estamos suponiendo la utilización del resto de los recursos del FEIP en 2021, los ingresos no tributarios se contraerían en cerca de 50%. Para el resto del periodo de proyección asumimos que se mantendrían en un nivel de 0.6% del PIB en línea con los CGPE 2020. En cuanto a los ingresos propios de la CFE y de los organismos de control presupuestario directo, asumimos una estabilidad con respecto al PIB en línea con lo publicado en los CGPE 2020 de 1.6% para el caso de la CFE y de 1.8% para el caso del IMSS y del ISSSTE en su conjunto.

18 Con base en las últimas estimaciones de la SHCP publicadas en el reporte del 3T19.

Gráfica 4. Ingresos tributarios y no tributarios del Gobierno Federal como porcentaje del PIB


2.0%

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2.0%

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2022

2023

2024

2025

2026

2027

Ingresos tributarios (izq.) ISR (der.)

IVA (der.) IEPS (der.)

Ingresos no tributarios (der.)

A NRSRO Rating*

Hoja 20 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Ingresos Petroleros Nuestros pronósticos para los ingresos petroleros suponen una importante contracción en términos del PIB en 2020. Los menores ingresos petroleros presupuestarios para 2019 serían función de la contracción anual estimada de 42% en el precio promedio de la mezcla mexicana de exportación que terminaría en 32.3 dólares por barril (dpb), pese al incremento en la plataforma de producción de 5.3%, que pasaría de producir 1,678 miles de barriles diarios (mbd) en 2019 a 1,767 mbd en 2020. Para el caso particular de los ingresos propios de Pemex19, para 2020 estimamos una fuerte caída de 6.7%, lo cual se explica principalmente por la caída de 27% anual en las ventas internas. Esto a pesar de la disminución en el déficit de los ingresos externos netos que pasaría de P$34.7mm en 2019 a P$948m en 2020, así como de la reducción en la carga fiscal de Derechos y Enteros (D&E) de 33% anual.

En términos del plan de negocios de Pemex, para 2020 estamos asumiendo un repunte de 4.6% para llegar a 1,767 mbd contra los 1,880 mbd que asume Pemex; esto sería resultado de un éxito parcial en su plan de negocios. No obstante, la caída que estimamos en el precio de la mezcla mexicana para ubicarse en 32.3 dpb20 derivaría en que los ingresos petroleros presupuestarios cayeran a 3.17% del PIB en 2020. De 2021 en adelante, asumimos un mayor crecimiento en la plataforma de producción que llevarían a superar los 2,400 mbd en 2024, nivel que se tenía en 2014. Esto sería resultado del desarrollo de nuevos campos debido a la mayor inversión en exploración realizada en años anteriores y que tendría un impacto positivo en la extracción de crudo. Es importante mencionar que entre 2019 y 2022 asumimos apoyos adicionales por parte del Gobierno Federal a través de aportaciones patrimoniales para Pemex. La producción llegaría a un

19 Es la suma de los ingresos por ventas netas de bienes y servicios y otros ingresos (o ingresos diversos). 20 Esta estimación es congruente con la trayectoria de precios estimada por la SHCP presentada en los CGPE 2020.

Gráfica 5. Ingresos petroleros presupuestarios como porcentaje del PIB

Fuente: HR Ratings con información de la SHCP. Los ingresos de Pemex incluyen otros ingresos diferentes de las ventas netas.

1.0%

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2018

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2026

2027

Ingresos Petroleros TotalesPemexGobierno Federal

A NRSRO Rating*

Hoja 21 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

máximo de 2,702 mbd en 2027, contra los 3,152 mbd21 que asume el plan de negocios de Pemex22. En el periodo de proyección presentado asumimos un escenario de lenta recuperación en los precios internacionales de crudo en línea con las estimaciones de la EIA al momento de este reporte. En el resto del periodo de proyección asumimos que el diferencial entre la mezcla y el WTI se irá incrementando lo que toma en cuenta la entrada en vigor de la regulación de la Organización Marítima Internacional (IMO, por sus siglas en inglés), que obliga a los barcos a emplear combustóleo con un máximo de azufre de 0.5% frente al 3.5% actual. Esto se traduciría en un impacto negativo en los precios de crudos pesados

amargos como el Maya.

Un elemento que es importante a destacar, y que se observa en la Grafica 5 y en la Tabla 4, es que a pesar de que los ingresos petroleros presupuestarios estimados como porcentaje del PIB caen, los ingresos de Pemex suben. Esto se debe al fuerte cambio en la mezcla de los ingresos petroleros entre el Gobierno Federal y Pemex. En 2018, por ejemplo, el Gobierno Federal recibió el 57.6% de los ingresos por bienes y servicios de Pemex a través de Derechos y Enteros. Como resultado del cambio en la política impositiva anunciado por el Gobierno Federal, la tasa disminuyó a 53.3% en 2019, y estimamos que baje a 47.2% en 2020, hasta alcanzar 42.8% en 2027. Esta disminución en la carga de Derechos y Enteros es esencial para logar la mejora en el balance financiero de Pemex.

Para el caso de los ingresos diversos de Pemex u otros ingresos no correspondientes a ventas netas, la no recurrencia de las transferencias de recursos o aportaciones patrimoniales del Gobierno Federal a Pemex se refleja en el hecho de que, a partir de

21 Incluye la producción de sus socios. 22 Nuestra estimación es congruente con la coyuntura de la guerra de precios entre Arabia Saudita y Rusia y la debilidad de la demanda de crudo, esta última podría recuperarse al cierre del año de acuerdo con estimaciones del departamento de energía de EUA (EIA, por sus siglas en inglés), lo cual derivaría en la recuperación de los precios del crudo.

Tabla 4. Supuestos de Pemex

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Producción de crudo (mbd) 1,948 1,813 1,678 1,767 1,942 2,167 2,320 2,449 2,574 2,679 2,702

Volumen de exportación de crudo (mbd) 1,174 1,184 1,106 1,205 1,200 1,327 1,178 1,308 1,430 1,536 1,559

Producción crudo no exportado 768 612 592 562 742 840 1,142 1,141 1,144 1,144 1,144

Elaboración de productos petrolíferos (mbd) 915 741 725 669 883 999 1,358 1,357 1,361 1,361 1,361

Demanda interna de petrolíferos (mbd) 1,579 1,479 1,364 1,234 1,344 1,378 1,410 1,440 1,470 1,495 1,520

Exportación de productos petrolíferos (mbd) 158 133 116 107 129 148 151 123 123 123 123

Importación de productos petrolíferos (mbd) 937 989 848 732 614 558 284 271 295 319 341

Precio de la Mezcla Mexicana (dpb) 46.8 61.4 55.5 32.3 43.0 46.0 49.0 52.0 55.0 56.0 57.0

Exportaciones (millones de USD) 22,489 29,333 24,500 15,325 20,684 24,577 23,583 27,007 31,030 33,754 34,842

Crudo 20,047 26,541 22,403 14,198 18,830 22,287 21,077 24,833 28,716 31,389 32,427

Otras 2,442 2,792 2,097 1,128 1,854 2,290 2,506 2,174 2,314 2,365 2,416

Importaciones (millones de USD) 26,475 32,688 25,068 15,037 15,698 15,261 9,093 9,236 10,355 11,202 11,806

Petrolíferos 23,869 30,056 23,338 13,409 13,978 13,496 7,282 7,377 8,447 9,244 9,797

Gas Natural 2,484 2,043 1,073 987 1,066 1,098 1,131 1,164 1,199 1,235 1,272

Otras 123 589 657 641 654 667 681 694 708 722 737

Balance Comercial de Pemex (millones de USD) -3,987 -3,355 -568 288 4,986 9,316 14,490 17,772 20,676 22,551 23,037

Volumen de importación de petrolíferos 937.0 989.3 848.0 732.3 614.5 557.8 283.8 271.0 294.9 318.6 340.8

Precio implícito de importación de petrolíferos 69.8 83.2 75.4 50.2 62.3 66.3 70.3 74.6 78.5 79.5 78.7

Diferencial respecto al precio de la mezcla 23 22 20 18 19 20 21 23 23 23 22

Fuente: Estimaciones de HR Ratings con base en la información de la SHCP y de Pemex.

A NRSRO Rating*

Hoja 22 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

2023, nuestras estimaciones de ingresos diversos disminuyan, tal y como se presenta en la Tabla 523.

Adicional a la recuperación en la producción de crudo, también asumimos que Pemex logrará reestablecer hasta cierto punto, la elaboración de petrolíferos en sus refinerías, por lo que la distribución de crudo presentará un cambio importante con respecto a los años anteriores.

En la Gráfica 6, se observa que, en 2014, del total de la producción de crudo, el 47% se destinaba a la exportación y el resto se mandaba a las refinerías. Esto fue cambiando posterior a la caída de los precios del crudo en 2015, así como por la contracción en el gasto presupuestario con motivos de la consolidación fiscal. De hecho, entre 2015 y 2018, los gastos programables de Pemex se contrajeron en promedio 8% al año. Debido a la falta de mantenimiento en las refinerías, las exportaciones representaron el 65.3% de la producción de en 2018 y 65.9% en 2019.

23 Con base en el Plan de Negocios de Pemex y lo establecido en los CGPE 2020, esperamos las siguientes aportaciones patrimoniales del Gobierno Federal a Pemex: P$68.3 mm en 2020; P$40.6 mm en 2021 y P$40.9 mm en 2022. Adicionalmente contemplamos la necesidad de un apoyo adicional en 2020 de P$25mm para contrarrestar los efectos de la caída en los precios del crudo.

Tabla 5. Ingresos Petroleros (miles de millones de pesos)

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Ingresos Petroleros Presupuestarios 827 978 955 779 985 1,212 1,355 1,482 1,638 1,725 1,786

Ingresos Petroleros Ajustados* 773 934 810 616 923 1,149 1,333 1,455 1,609 1,695 1,755

Ingresos Petroleros del Gobierno Federal 437 542 432 291 404 506 593 646 716 740 751

Ingresos de Pemex 390 437 523 488 581 707 763 836 922 985 1,035

Ventas Netas de Pemex 336 393 378 325 519 644 740 809 893 955 1,004

Ventas de Pemex 784 925 809 615 922 1,149 1,332 1,455 1,608 1,695 1,755

Ventas Internas 876 1,012 843 616 827 970 1,034 1,086 1,171 1,206 1,248

Ventas Externas Netas -92 -87 -34 -1 95 179 298 368 437 488 507

Derechos y Enteros 448 532 431 290 404 505 592 645 715 739 751

Derechos a Ventas 57% 58% 53% 47% 44% 44% 44% 44% 44% 44% 43%

Ingresos Diversos de Pemex 54 44 145 164 62 63 22 27 29 30 31

Tipo de cambio promedio (peso/dólar) 18.9 19.2 19.3 21.9 20.4 20.1 20.4 20.8 21.2 21.6 22.0

Fuente: Estimaciones de HR Ratings con base en la información de la SHCP y de Pemex.

* Excluye ingresos diversos.

A NRSRO Rating*

Hoja 23 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

El cambio de estrategia que consiste en incrementar la elaboración de petrolíferos para disminuir la importación de refinados implica a su vez distribuir menos crudo a las terminales de exportación. No obstante, para 2020 debido a la fuerte caída en la demanda interna y en los precios del crudo estimamos que el crudo destinado a exportaciones incremente su participación con respecto al total de la producción a 68.2%. Posteriormente se lograría modificar la composición, y como se aprecia en la Gráfica 6, el procesamiento de crudo alcanzaría un mínimo de 50.8% en 2023 con la entrada en operación de la refinería de Dos Bocas.

El mayor incremento se presentaría en 2023 con la entrada en operaciones de la refinería de Dos Bocas, al agregar 359 mbd a la elaboración total que alcanzaría un nivel de 1,142 mbd respecto 2016. De 2024 en adelante no suponemos incrementos sustanciales, tal que para 2025 la elaboración de petrolíferos se estabilizaría en 1,144 mbd24. En la Gráfica 7, presentamos nuestras estimaciones para la elaboración de petrolíferos por producto. La recuperación que comentamos en el párrafo previo iría en línea con un cambio en la participación de los principales productos petrolíferos. Al respecto, destaca la mayor participación conjunta de la gasolina y el diésel, al pasar de representar el 43.7% de la producción total de petrolíferos (Incluyendo gas licuado) en 2018 a 53.8% en 2021, hasta alcanzar 60.2% en 2023. Esto sería producto de la estrategia de reducir las importaciones de petrolíferos, tomando en consideración que la mayor parte de las importaciones de Pemex son gasolinas. En constaste, la participación en la producción del combustóleo pasaría de 25% en 2018 a 18.5% en 2021 hasta retroceder a 11.3% en 2024, lo cual se explica por la menor demanda por combustóleo con alto contenido de azufre.

24 Si excluimos el gas licuado de la producción o elaboración total de petrolíferos, nuestras estimaciones para 2020, 2023 y 2025 serían de 572 mbd, 780 mbd y 894 mbd respectivamente. En contraste, en su plan de negocios, Pemex supone niveles de elaboración de 811 mbd, 1,490 mbd y 1,497 mbd respectivamente.

Gráfica 6. Producción de crudo dirigida a exportación y a procesamiento interno (mbd)

Fuente: Proyecciones de HR Ratings con base en información del Plan de Negocios de Pemex.

30

470

970

1,470

1,970

2,470

2,970

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Exportación de Crudo Procesamiento interno Diferencias estadísticas

A NRSRO Rating*

Hoja 24 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Con el éxito parcial que asumimos tendrá la reconfiguración de las refinerías para incrementar la producción de petrolíferos y una gradual recuperación de la economía de 2020 en adelante, estimamos una reactivación de la demanda interna para 2021 después de la fuerte contracción de 9.5% derivado de la crisis por la pandemia de COVID-19 y la caída en los precios del crudo. El crecimiento de la demanda se mantendría de 2021 en adelante hasta alcanzar una demanda interna por 1,520 mbd en 2027. Derivado de la menor participación de las exportaciones en la distribución de crudo y de la recuperación de la producción de petrolíferos y de la demanda interna, estimamos una caída de las importaciones de petrolíferos a partir de 16.1% en 2021 para ubicarse en 614 mbd25. Como resultado, estimamos una mejora en la Balanza Comercial que alcanzaría un superávit de US$4.9mm. Las importaciones seguirían disminuyendo en los años posteriores hasta llegar a un mínimo de 271 mbd en 2024, lo que se reflejaría en un superávit de la balanza comercial de US$17.8mm que también estaría explicado por una recuperación de las exportaciones de crudo tal y como se aprecia en la Tabla 4. Es importante mencionar que nuestras estimaciones de producción de crudo implican un riesgo para nuestro escenario base. Esto porque al momento de escribir este reporte Pemex todavía no ha mostrada un cambio de tendencia para justificar que la producción continuará creciendo, aunque sí ha presentado números que muestran una reducción en las caídas en producción. Por lo mismo, nuestras estimaciones de producción están por debajo de los presentados en los CGPE 2020 y en el Plan de Negocios de Pemex. Finalmente, nuestro supuesto de superávits en la balanza comercial de Pemex no sólo es positivo porque refleja una mayor generación de ingresos por ventas externas netas y en consecuencia en los ingresos presupuestarios, sino también porque representa un efecto

25 Para 2019 las importaciones de petrolíferos se ubicaron en 848 mbd que implican una contracción anual de 14%. No obstante, esto no fue resultado de la recuperación de la elaboración, sino de la fuerte caída de la demanda interna o ventas internas de Pemex de 1.8%.

Gráfica 7. Elaboración de productos petrolíferos refinados (mbd)

Fuente: Proyecciones de HR Ratings con base en información del Plan de Negocios de Pemex.

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200.0

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800.0

1,000.0

1,200.0

1,400.0

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Gasolina Diésel Combustóleo Otros

A NRSRO Rating*

Hoja 25 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

positivo en la demanda agregada de la economía mexicana26. Al respecto, los últimos datos del comercio exterior muestran una mejora en la balanza comercial de Pemex, aunque esto también es producto de la menor demanda interna de Pemex y una menor necesidad de importar.

Gastos Presupuestarios Nuestras proyecciones para los gastos presupuestarios están basadas en pronósticos de las pensiones consolidadas, otros gastos de operación u otros gastos corrientes en su caso, gastos de capital, así como de los gastos no programables como lo son los costos financieros, las participaciones y las Adefas27. Para 2020 estimamos que los gastos presupuestarios28 se ubiquen en 23.7% del PIB, por debajo del 24% que estimamos en la revisión anterior. Para 2021 estimamos una recuperación en términos del PIB en línea con el repunte de los ingresos tributarios debido a la recuperación económica por encima de 2% del PIB. Esto derivaría en unos gastos totales de 24% del PIB. De 2021 en adelante, los gastos evolucionarían de acuerdo con los crecientes pagos por obligaciones pensionarias, de deuda y en menor medida por los gastos de capital, de tal manera que llegarían a 25% del PIB en 2027. Estos pronósticos se encuentran por encima de los previamente publicados en nuestra revisión anterior, en la cual suponíamos un nivel de 23.55% para 2020 y de 23.7% para 2025.

Gasto programable Un elemento clave en las proyecciones de los gastos programables son las pensiones del sector público presupuestario. HR Ratings supone que estos gastos llegarían a 3.9% del PIB en 2020 hasta alcanzar un nivel de 4.9% en 2027. Nuestras proyecciones de las pensiones están basadas en los crecimientos nominales implícitos que se obtienen de los pronósticos como porcentaje del PIB utilizados por la SHCP en los CGPE 2020. No obstante, en términos de porcentaje del PIB, nuestras estimaciones son mayores que las presentadas en los CGPE 2020, lo cual se explica por la diferencia entre los crecimientos nominales del PIB. Por ejemplo, para 2025 suponemos que las pensiones representarían el 4.7% comparado con el supuesto de 4.5% contenido en los CGPE 2020. En este contexto, es importante tener en cuenta que el gasto destinado al pago de pensiones no está sujeto a los recortes en el gasto corriente que se han implementado en 2019 y que no descartamos en los años subsecuentes. En este sentido, consideramos a las pensiones como gastos de naturaleza no programables, a pesar de que se contabilicen como programables, ya que el Gobierno no podría evadir la obligación de cumplir con estos pagos sin un costo político serio. En la Gráfica 8 presentamos nuestros pronósticos para las pensiones consolidadas. Con base en las pensiones consolidadas, realizamos pronósticos para la distribución del pago de pensiones y jubilaciones para las entidades del sector público presupuestario. Las entidades que se verían más presionadas por dicho concepto en nuestro modelo son el Gobierno Federal, el IMSS y el ISSSTE. Para 2020, estimamos que el IMSS concentrará el 52% del total de las pensiones consolidadas, el ISSSTE el 26% y el Gobierno Federal el 11.2%. Para 2027, estos pesos se ubicarían en 54.1%, 25.3% y 10.2% respectivamente. Como consecuencia, las presiones derivadas del crecimiento en el pago de pensiones

26 Esto contrasta con el efecto negativo que tendría sobre la demanda agregada el incremento en los ingresos tributarios asociados al combate de la evasión y la condonación, así como por los nuevos impuestos. Lo anterior representa una pérdida del ingreso personal disponible de los consumidores afectados por estas medidas, e implica una distribución de la riqueza del sector privado al sector público. 27 Adeudos fiscales de ejercicios anteriores, para una mayor descripción de este concepto consultar el anexo 2 del presente documento. 28 El gasto presupuestario es equivalente al gasto neto pagado que incluye el diferimiento de pagos.

A NRSRO Rating*

Hoja 26 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

afectarían sobre todo a estas tres entidades, mientras que las EPEs reducirían su importancia en el pago de pensiones. Cabe destacar que, a pesar del fuerte incremento en los gastos en pensiones por parte de los dos organismos de control presupuestario directo, estos seguirán mostrando superávits financieros, aunque menores en términos del PIB como lo mencionamos previamente. El mantenimiento de superávits por parte de IMSS y del ISSSTE se explicaría por el crecimiento en los subsidios y transferencias del Gobierno Federal a dichas entidades. Lo anterior se aprecia en que la trayectoria que presentan los S&T en la Gráfica 8, que sigue a la presentada por las pensiones consolidadas. El gasto del Gobierno Federal para los S&T a las paraestatales alcanzaría el 3.3% del PIB en 2020 contra el 3.1% observado en 2019, posteriormente se incrementaría a 3.38% en 2021 hasta alcanzar 3.96% en 2027. De esta manera, es el Gobierno Federal quien estaría cargando con el financiamiento del fuerte incremento en las pensiones.

Para el caso de otros gastos corrientes, que incluyen pagos en servicios personales y otros gastos de operaciones excluyendo pensiones, estimamos una reducción como porcentaje del PIB para los próximos años. En la Gráfica 8 se muestra que dichos gastos disminuirían a 10.4% de PIB en 2020 en comparación con el 10.8% observado en 2019. Basándonos en la guía presentada en los CGPE para 2020, estimamos que el gasto corriente excluyendo las pensiones, bajaría a 10.3% en 2021 hasta llegar a 10% en 2027. Para HR Ratings el supuesto de una reducción en otros gastos corrientes con respecto al PIB, también implica un factor de riesgo dentro de nuestro escenario base. El riesgo consiste en que dichas reducciones en el gasto corriente no sean sostenibles por las implicaciones políticas y operativas que conlleven. Hasta el momento, parece ser que la importancia que la administración actual le ha dado a la estabilidad fiscal ha sido suficiente para resistir las presiones para incrementar el gasto. Sin embargo, ante la combinación de bajos niveles de crecimiento con la necesidad de mejorar el bienestar de la población,

Gráfica 8. Pensiones, otros gastos corrientes, subsidios y transferencias del Gobierno Federal (%PIB)


9.5%

10.0%

10.5%

11.0%

11.5%

12.0%

12.5%

13.0%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

Pensiones Consolidadas (izq.)

Subsidios y transferencias (izq.)

Otros gastos corrientes (der.)

A NRSRO Rating*

Hoja 27 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

la presión para reactivar el gasto corriente podría ser difícil de resistir. Es posible que los cambios en el marco fiscal de 2020 reflejen una respuesta a estas presiones, lo cual será un elemento destacable en las futuras revisiones de la calificación.

La inversión física Como hemos comentado anteriormente en este reporte, la complicada situación fiscal de las finanzas públicas ha resultado en una reducción de la inversión física en términos del PIB. Nuestras proyecciones suponen una estabilidad en los gastos de capital de 3% del PIB de 2020 a 2027 en comparación al 3.2% de 2019. En la Gráfica 9 se observa que dicho incremento en 2019 contra el 3.1% del PIB de 2018 no se atribuye a la inversión física, ya que esta se ubicó en 2.3% del PIB en 201929. Lo anterior implica que el incremento en el gasto en capital se atribuye a la mayor inversión financiera que pasó de 0.4% del PIB en 2018 a 0.7% del PIB en 2019, esto se explica principalmente por los P$144mm en inversión financiera del Gobierno Federal, de los cuales P$122mm fueron transferencias para Pemex. Para 2020 estimamos que la inversión financiera se mantenga en 0.7% del PIB, siendo nuevamente el principal componente los P$68.3mm que el Gobierno Federal transferiría a Pemex en línea con su plan de negocios. En el caso de la inversión física también estimamos una estabilidad en términos del PIB. La entidad más afectada por la estabilidad de la inversión física sería el Gobierno Federal que pasaría de tener una participación en la inversión física presupuestaria de 57.8% en 2019 a 53% en 2020. En contraste, los recursos distribuidos para inversión física tendrían como prioridad a Pemex, que pasaría de una proporción de 34.6% en 2019 a 35.5% en 2020 y posteriormente a 40% en 2021, lo cual es congruente con la estrategia del Gobierno actual para rescatar a Pemex.

29 El pronóstico de la inversión física para 2019 asume una importante recuperación de la inversión física consolidada de 52.2% del 4T19 contra el 4T18, después de una caída acumulada en los primeros nueve meses del año de 11%. La inversión durante el 4T19 se distribuiría de la siguiente manera: 66.1% para el Gobierno Federal, 24.3% para Pemex, 6.0% para CFE, 3.3% para el IMSS y 0.2% para el ISSSTE.

Gráfica 9. Inversión presupuestaria como porcentaje del PIB


0.0%

0.9%

1.8%

2.7%

3.6%

4.5%

5.4%

6.3%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

Gasto de Capital

Inversión Física

Inversión Financiera

A NRSRO Rating*

Hoja 28 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

HR Ratings considera que la estrategia de sacrificar recursos para el Gobierno Federal, que serían implementados para infraestructura e inversión productiva, para apostarlos en el rescate de Pemex es sumamente arriesgado. Este riesgo está incorporado en el bajo nivel de crecimiento económico que estamos suponiendo durante el sexenio.

Gasto No programable De manera similar al reporte anterior, nuestras proyecciones arrojan un incremento en el costo financiero como porcentaje del PIB. Estimamos que el costo llegará a 2.9% del PIB en 2020, similar a nuestra estimación previa, y que terminaría en 2027 en 3.22%. Este porcentaje se encuentra por encima del 3.04% de nuestra estimación previa para el último periodo de proyección. Lo anterior se atribuye a un mayor endeudamiento necesario para poder salir de la recesión de 2020 en un periodo de tiempo más corto. Esto a pesar de un panorama de tasas de interés más baja debido a la postura más acomodaticia que han tomado un importante número de Bancos Centrales ante la necesidad de la implementación de políticas monetarias expansivas que permitan llenar al mercado de liquidez ante la crisis del COVID-19.

Es importante señalar que nuestras proyecciones suponen que el costo financiero relacionado a las EPEs experimentaría una reducción en términos del PIB en los años futuros. Esto se debe a nuestra expectativa en cuanto a la evolución de Pemex, la cual está basada en su plan de negocios y en el supuesto de que la CFE continuará reportando superávits, lo cual se reflejaría en una tendencia decreciente de su deuda neta con respecto al PIB. Para el resto de los conceptos del gasto no programable como lo son las Adefas y las participaciones, asumimos una relativa estabilidad con respecto al PIB en línea con los pronósticos que se presentan en los GCPE. Lo anterior se aprecia con claridad en la Gráfica 10.

Gráfica 10. Gasto presupuestario como porcentaje del PIB


5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

15.0%

17.0%

19.0%

21.0%

23.0%

25.0%

27.0%

29.0%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

Gasto presupuestario

Gasto programable

Gasto no programable, eje derecho

A NRSRO Rating*

Hoja 29 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Deuda Soberana Derivado de la fuerte recesión anticipada en 2020, nuestra métrica de deuda neta como porcentaje del PIB presentaría un incremento importante al pasar de 41.4% del PIB en 2019 a 45.5% del PIB en 2020. Esto estaría explicado por un incremento en el déficit público presupuestario excluyendo a las entidades de control presupuestario directo de 2.8% del PIB, muy por encima del 1.92% de 2019. Ante la contracción en la recaudación por IVA e ISR, y el desplome de los ingresos petroleros, el Gobierno Federal no tendría mucho margen para recortar gastos, esto con el propósito de no profundizar más la crisis económica. En consecuencia, se reduciría el superávit primario presupuestario de 1.1% del PIB en 2019 a 0.3% en 2020. Adicional a lo anterior, el efecto de la fuerte depreciación del tipo de cambio que pasaría de 18.85 al cierre de 2019 a 20.85 al cierre de 2020, el efecto inflacionario de la deuda y otros efectos, se reflejarían en un incremento de la deuda de P$453m. En los siguientes años, esperamos observar una mejora en el balance financiero de Pemex en línea con el incremento en la producción y la elaboración de petrolíferos, lo que incrementaría de manera importante sus ingresos antes de impuestos como lo presentamos previamente. Como resultado de una mejora en el Balance Financiero de las EPEs, esperaríamos observar una caída en la deuda neta de dichas entidades en términos del PIB. Estimamos que la deuda neta de las EPEs se reduzca a 8.6% del PIB en 2021 después de haberse incrementado a 9.3% durante 2020. Posteriormente, la deuda presentaría una reducción considerable en la medida que el Balance Financiero de Pemex logré obtener un superávit, la deuda decrecería hasta llegar a 4.7% del PIB en 2027. En contraste, la razón de deuda a PIB del Gobierno Federal se incrementaría significativamente. Para 2020 estimamos que se ubique en 36.2% comparado con el 33% de 2019, posteriormente subiría a 36.5% en 2021 y alcanzaría un nivel de 42.6% en 2027. Como resultado de esto, la deuda neta de sector presupuestario pasaría de 41.4% en 2019 a 45.5% en 2020 y 47.3% en 2027. Estos pronósticos se encuentran significativamente por encima de las proyecciones de nuestra última revisión de agosto de 2018 en las cuales se llegaba a una deuda máxima de 43.8% del PIB en 2025.

A NRSRO Rating*

Hoja 30 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Estos incrementos en la relación de deuda a PIB resultan más relevantes si se toma en consideración que preceden a dos años consecutivos de reducciones.

Es importante mencionar que nuestro escenario para la deuda soberana incorpora estimaciones de otros cambios independientes del déficit financiero. Específicamente, incorporamos el efecto de los movimientos en el tipo de cambio para la deuda denominada en moneda extranjera y el incremento en la deuda interna derivado del efecto inflacionario reflejado por los bonos denominados en UDIs del Gobierno Federal.

Cuentas Externas En la siguiente sección presentaremos las proyecciones de HR Ratings con respecto a las cuentas externas. Las cuentas externas son relevantes entre otras razones por la importancia de la deuda pública denominada en moneda extranjera. Las cuentas externas también son un factor que afectan la estabilidad del peso y de esta manera la estabilidad monetaria en general. La métrica más importante para HR Ratings en el contexto de las cuentas externas es la cuenta corriente medida con relación al PIB, esto debido a que es un indicativo del déficit que en su caso tendría que ser cubierto por la cuenta financiera para evitar una caída en las reservas internacionales. Cabe destacar que las reservas internacionales son un mecanismo de certidumbre para las obligaciones en moneda extranjera, de manera que una caída de las reservas internacionales debilitaría la razón de deuda externa a Reservas Internacionales30.

30 Aquí se puede ver la relevancia de la Línea de Crédito Flexible del Fondo Monetario Internacional, ya que sirve como una medida de liquidez adicional para cubrir estás obligaciones en moneda extranjera en caso de ser necesario.

Gráfica 11. Deuda Neta como porcentaje del PIB


0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

Deuda Neta Soberana (izq.)

Gobierno Federal (izq.)

Pemex (der.)

CFE (der.)

A NRSRO Rating*

Hoja 31 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

En la siguiente gráfica se presentan nuestras proyecciones para la balanza comercial31 y la cuenta corriente hasta el año 2027. Para el 2020 se estima un superávit en la cuenta corriente de 0.79% del PIB. Para el periodo de 2020-2027, el déficit promedio de la cuenta corriente se ubicaría en 1.4%, siendo el año 2027 el de mayor deterioro con un déficit de 2.05%. Para el caso de la balanza comercial se plantea un fuerte superávit de 1.52% del PIB en 2020; mientras que para el periodo de 2020-2027 se pronostica un déficit promedio de 0.23%. El resto del déficit de la cuenta corriente provendría de la balanza de servicios con un déficit promedio de 0.44% del PIB entre 2020 y 2027, un déficit promedio de 3.44% para la balanza de rentas, los cuales serían parcialmente mitigados por el superávit en la balanza de transferencias de 2.72% en promedio.

En comparación con el último reporte de calificación, hay tres diferencias importantes en los supuestos. En primer lugar, se considera el impacto transitorio que tendrían el COVID-19 y la caída en los precios del crudo durante 2020. Con respecto al primer factor, la recesión que estimamos para México y Estados Unidos se reflejaría en una caída del comercio exterior de México, sin embargo, debido a la fuerte depreciación del tipo de cambio, el valor de las importaciones caería en mayor magnitud que el de las exportaciones no petroleras, lo que mejoraría el balance no petrolero. Con respecto al segundo elemento, el derrumbe de los precios del crudo tendría como consecuencia una mejora en la balanza petrolera sobre todo por la caída en los precios de los petrolíferos importados como las gasolinas32. Esto fundamenta en gran medida nuestro superávit de 0.95% en la balanza de bienes y servicios para 2020. En segundo lugar, se considera un mayor crecimiento de las exportaciones petroleras en el mediano plazo, ya que suponemos un éxito parcial en el plan de negocios de Pemex, lo que se reflejaría en una mejora de la Balanza Petrolera, principalmente determinado por la caída de las importaciones de petrolíferos que se piensan sustituir por productos

31 En este reporte, la balanza comercial se refiere a la balanza comercial de mercancías o bienes tal y como lo presentan el INEGI y Banxico. 32 Desde hace un par de años, México presenta una balanza petrolera deficitaria de manera que una caída en los precios del crudo tiene un beneficio para la balanza comercial petrolera.

Fuente: HR Ratings con información de Banxico.

Gráfica 12: Proyecciones de la cuenta corriente y la balanza comercial (%PIB)

(3.0%)

(2.5%)

(2.0%)

(1.5%)

(1.0%)

(0.5%)

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

Cuenta Corriente

Balanza Comercial

A NRSRO Rating*

Hoja 32 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

elaborados en las refinerías. Esto explica en su mayoría los bajos déficits en la balanza comercial en gran parte del periodo de proyección (ver la trayectoria del déficit de la balanza comercial de la Gráfica 12).

En tercer lugar, asumimos un mayor déficit en la balanza de rentas. Esto a pesar de un crecimiento menos agresivo en los intereses del sector público comparado con el reporte previo, que está fundamentado en una disminución importante en los pasivos incurridos en los últimos doce meses (UDM)33; sin embargo, el déficit de la cuenta de utilidades y dividendos se ha estado incrementando en los últimos dos años y asumimos que continuará aumentándose en el resto del periodo de proyección34. Adicionalmente debido a un crecimiento más débil de Estados Unidos en los siguientes años el ritmo de los flujos entrantes por remesas disminuiría lo que explica el menor superávit en la balanza de transferencias para los siguientes periodos con excepción de 202035.

33 No obstante, existe la posibilidad que el Gobierno Federal decida endeudarse en moneda externa debido a las presiones del balance financiero en 2020 antes los efectos de la crisis. Si este fuera el caso, la balanza de rentas tendría un impacto deficitario en el periodo de proyección presentado. 34 Para un análisis profundo de la Balanza de Pagos, consultar nuestro reporte de la Balanza de Pagos al 4T19 en el siguiente enlace https://www.hrratings.com/pdf/Balanza%20de%20Pagos%202019.pdf. 35 El incremento en las remesas en 2020 en realidad es un efecto del menor PIB. Debido a la contracción de 2.3% real que estimamos para 2020, además de la fuerte depreciación del tipo de cambio, el PIB en dólares disminuye más que la caída estimada en las remesas, lo que explica el avance de la balanza de rentas a 2.9% del PIB.

Tabla 6. Balanzas de la Cuenta Corriente como porcentaje del PIB

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Balanza de Bienes y Servicios -1.80% -1.86% -0.04% 0.95% -0.59% -0.83% -1.17% -0.99% -0.98% -0.90% -0.84%

Bienes -0.95% -1.13% 0.45% 1.52% -0.09% -0.41% -0.79% -0.62% -0.58% -0.48% -0.41%

Servicios -0.85% -0.73% -0.49% -0.57% -0.49% -0.42% -0.39% -0.36% -0.40% -0.42% -0.43%

Balanza de Rentas -2.56% -2.72% -2.95% -3.06% -2.74% -3.11% -3.43% -3.68% -3.76% -3.85% -3.92%

Utilidades y Dividendos -1.21% -1.45% -1.51% -1.40% -1.04% -1.28% -1.44% -1.62% -1.69% -1.75% -1.81%

Intereses -1.52% -1.43% -1.65% -1.89% -1.91% -2.04% -2.21% -2.27% -2.29% -2.32% -2.33%

Otros 0.17% 0.17% 0.20% 0.23% 0.21% 0.21% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22%

Balanza de Transferencias 2.59% 2.69% 2.80% 2.90% 2.75% 2.67% 2.67% 2.68% 2.70% 2.70% 2.71%

Cuenta Corriente -1.77% -1.88% -0.19% 0.79% -0.58% -1.27% -1.93% -1.98% -2.04% -2.04% -2.05%

Fuente: Estimaciones de HR Ratings con datos de Banxico.

A NRSRO Rating*

Hoja 33 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Anexos

Anexo 1. Proyecciones de HR Ratings para las Finanzas Públicas de México

Deuda Soberana de México en miles de millones de pesos

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Deuda del Gobierno Federal Neta Ajustada 6,938 7,516 7,998 8,889 9,479 10,294 11,167 12,130 13,106 14,206 15,501

Interna1 5,714 6,204 6,663 7,203 7,741 8,348 8,994 9,704 10,423 11,233 12,197

Externa 1,793 1,884 1,873 2,223 2,275 2,483 2,710 2,962 3,220 3,511 3,841

Menos Bonos Laborales 570 572 537 537 537 537 537 537 537 537 537

Deuda Neta de Pemex 1,940 2,000 1,923 2,160 2,110 2,114 2,081 2,035 1,930 1,783 1,562

Interna Bruta 279 285 263 274 280 277 270 262 246 225 196

Externa Bruta 1,759 1,797 1,720 1,946 1,890 1,897 1,871 1,834 1,745 1,619 1,426

Efectivo 98 82 61 61 61 61 61 61 61 61 61

Deuda Neta de CFE 140 137 135 146 138 139 140 141 142 143 142

Interna Bruta 98 99 103 103 103 103 102 102 102 102 102

Externa Bruta 109 117 123 133 126 127 128 130 131 131 132

Efectivo 67 78 91 91 91 91 91 91 91 91 91

Deuda Soberana Neta Ajustada* 9,018 9,653 10,056 11,194 11,727 12,547 13,387 14,306 15,179 16,132 17,205

Otros movimientos en la deuda** 111 99 -63 453 -126 162 170 189 202 213 209

Deuda Interna ajustada a PIB2 25.2% 25.6% 26.8% 28.6% 29.2% 29.9% 30.5% 31.1% 31.5% 32.1% 32.9%

Deuda Externa a PIB2 16.7% 16.2% 15.3% 17.5% 16.5% 16.4% 16.2% 16.1% 15.7% 15.3% 14.8%

Deuda Neta del Gobierno Federal a PIB 31.7% 32.0% 33.0% 36.2% 36.5% 37.5% 38.5% 39.6% 40.4% 41.4% 42.6%

Deuda neta de las EPEs a PIB 9.5% 9.1% 8.5% 9.4% 8.7% 8.2% 7.7% 7.1% 6.4% 5.6% 4.7%

Deuda Soberana Neta Ajustada a PIB 41.2% 41.1% 41.5% 45.5% 45.1% 45.8% 46.2% 46.7% 46.8% 47.0% 47.3%

Fuente: Estimaciones de HR Ratings con base en información de la SHCP.

1. Incluye bonos denominados en UDIs con una revaluación basada en la inflación.

2. No incluye efectivo.

*La métrica de deuda neta que calif icacamos es la suma de la deuda neta del Gobierno Federal más la deuda neta de Pemex y CFE, excluyendo los pasivos o bonos laborales.

**Se refiere a los cambios en la deuda no explicados por el déficit f inanciero, básicamente es el efecto de la depreciación del tipo de cambio sobre la deuda denominada en

dólares y el efecto inflacionario de la deuda denominada en UDIs.

Balances Financieros en miles de millones de pesos

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Balance Público -238 -495 -398 -644 -612 -612 -623 -687 -622 -691 -816

Balance Presupuestario -235 -474 -402 -644 -612 -612 -623 -687 -622 -691 -816

Balance del Gobierno Federal -226 -493 -498 -616 -624 -697 -739 -815 -815 -924 -1,114

Balance de Pemex -94 -62 26 -71 -37 36 66 83 141 182 248

Balance de CFE 32 18 6 2 3 2 2 2 2 2 3

Balance del IMSS & ISSSTE 53 62 64 41 46 47 48 43 49 49 48

Balance Primario Presupuestario 298 141 264 69 164 219 271 270 401 399 356

Balance Público a PIB -1.09% -2.11% -1.64% -2.62% -2.36% -2.23% -2.15% -2.24% -1.92% -2.01% -2.24%

Balance Presupuestario a PIB -1.07% -2.02% -1.66% -2.62% -2.36% -2.23% -2.15% -2.24% -1.92% -2.01% -2.24%

Balance del Gobierno Federal a PIB -1.03% -2.10% -2.06% -2.51% -2.40% -2.54% -2.55% -2.66% -2.51% -2.69% -3.06%

Balance de Pemex a PIB -0.43% -0.26% 0.11% -0.29% -0.14% 0.13% 0.23% 0.27% 0.44% 0.53% 0.68%

Balance de CFE a PIB 0.15% 0.08% 0.02% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.00% 0.01% 0.01% 0.01%

Balance del IMSS & ISSSTE a PIB 0.24% 0.27% 0.26% 0.17% 0.18% 0.17% 0.16% 0.14% 0.15% 0.14% 0.13%

Balance Primario Presupuestario a PIB 1.36% 0.60% 1.09% 0.28% 0.63% 0.80% 0.93% 0.88% 1.24% 1.16% 0.98%


A NRSRO Rating*

Hoja 34 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Ingresos Presupuestarios en miles de millones de pesos

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Ingresos Presupuestarios 4,948 5,115 5,384 5,191 5,618 6,045 6,462 6,912 7,418 7,846 8,266

Petroleros 827 978 955 779 985 1,212 1,355 1,482 1,638 1,725 1,786

Gobierno Federal 437 542 432 291 404 506 593 646 716 740 751

Pemex 390 437 523 488 581 707 763 836 922 985 1,035

No petroleros 4,120 4,137 4,429 4,412 4,634 4,833 5,106 5,430 5,780 6,121 6,480

Gobierno Federal 3,401 3,330 3,574 3,576 3,742 3,894 4,115 4,383 4,672 4,947 5,237

Tributarios 2,855 3,062 3,203 3,305 3,508 3,702 3,942 4,199 4,477 4,741 5,019

No tributarios 546 268 372 271 234 192 174 184 195 206 218

CFE 358 409 429 406 429 450 475 503 532 563 596

IMSS & ISSSTE 362 398 427 430 463 489 516 544 576 610 646

Ingresos Presupuestarios a PIB 22.6% 21.8% 22.2% 21.1% 21.6% 22.0% 22.3% 22.6% 22.9% 22.8% 22.7%

Petroleros a PIB 3.8% 4.2% 3.9% 3.17% 3.8% 4.4% 4.7% 4.8% 5.0% 5.0% 4.9%

Gobierno Federal a PIB 2.0% 2.3% 1.8% 1.2% 1.6% 1.8% 2.0% 2.1% 2.2% 2.2% 2.1%

Pemex a PIB 1.8% 1.9% 2.2% 2.0% 2.2% 2.6% 2.6% 2.7% 2.8% 2.9% 2.8%

No petroleros a PIB 18.8% 17.6% 18.3% 17.9% 17.8% 17.6% 17.6% 17.7% 17.8% 17.8% 17.8%

Gobierno Federal a PIB 15.5% 14.2% 14.7% 14.5% 14.4% 14.2% 14.2% 14.3% 14.4% 14.4% 14.4%

Tributarios a PIB 13.0% 13.0% 13.2% 13.4% 13.5% 13.5% 13.6% 13.7% 13.8% 13.8% 13.8%

No tributarios a PIB 2.5% 1.1% 1.5% 1.1% 0.9% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6%

CFE a PIB 1.6% 1.7% 1.8% 1.7% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6%

IMSS & ISSSTE a PIB 1.7% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8%


Gasto Neto Pagado Presupuestario en miles de millones de pesos

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Gasto Neto Pagado 5,183 5,589 5,786 5,835 6,231 6,657 7,084 7,599 8,040 8,537 9,082

Programable 3,857 4,065 4,226 4,241 4,498 4,800 5,110 5,487 5,791 6,148 6,529

Corriente 3,066 3,341 3,495 3,513 3,723 3,959 4,220 4,506 4,791 5,097 5,419

Pensiones y jubilaciones 706 793 877 965 1,056 1,161 1,277 1,405 1,528 1,661 1,793

Otro Corriente 2,359 2,549 2,618 2,548 2,667 2,797 2,943 3,101 3,264 3,436 3,626

Capital 792 723 731 729 774 842 890 981 999 1,051 1,109

Inversión física 570 618 564 565 670 732 817 920 967 1,017 1,073

Inversión financiera y otros 222 106 167 164 104 110 72 61 32 34 36

No programable 1,326 1,525 1,560 1,594 1,733 1,856 1,975 2,112 2,250 2,389 2,553

Costo financiero 533 615 666 714 777 831 894 957 1,023 1,090 1,171

Gobierno Federal 410 467 526 574 627 683 745 812 884 962 1,051

EPEs 123 148 141 140 150 148 149 145 139 128 120

Participaciones 772 844 879 860 936 1,001 1,055 1,125 1,194 1,264 1,346

Adefas & otros 20 66 15 20 21 25 26 31 32 34 36

Gasto primario excluyendo Inversión Financiera 4,427 4,869 4,953 4,958 5,350 5,716 6,118 6,581 6,985 7,412 7,874

Subsidios & Transferencias1602 687 753 814 878 963 1,055 1,149 1,243 1,336 1,440


1. Del Gobierno Federal a la CFE, IMSS y el ISSSTE.

A NRSRO Rating*

Hoja 35 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Gasto Neto Pagado Presupuestario como porcentaje del PIB

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Gasto Neto Pagado 23.7% 23.8% 23.9% 23.7% 24.0% 24.3% 24.4% 24.8% 24.8% 24.8% 25.0%

Programable 17.6% 17.3% 17.4% 17.3% 17.3% 17.5% 17.6% 17.9% 17.8% 17.9% 18.0%

Corriente 14.0% 14.2% 14.4% 14.3% 14.3% 14.4% 14.6% 14.7% 14.8% 14.8% 14.9%

Pensiones y jubilaciones 3.2% 3.4% 3.6% 3.9% 4.1% 4.2% 4.4% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9%

Otro Corriente 10.8% 10.8% 10.8% 10.4% 10.3% 10.2% 10.2% 10.1% 10.1% 10.0% 10.0%

Capital 3.6% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 3.1% 3.1% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1%

Inversión física 2.6% 2.6% 2.3% 2.3% 2.6% 2.7% 2.8% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%

Inversión financiera y otros 1.0% 0.4% 0.7% 0.7% 0.4% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1%

No programable 6.0% 6.5% 6.4% 6.5% 6.7% 6.8% 6.8% 6.9% 6.9% 7.0% 7.0%

Costo financiero 2.43% 2.62% 2.75% 2.90% 2.99% 3.03% 3.08% 3.12% 3.15% 3.17% 3.22%

Gobierno Federal 1.9% 2.0% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.6% 2.7% 2.8% 2.9%

EPEs 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.3%

Participaciones 3.5% 3.6% 3.6% 3.5% 3.6% 3.7% 3.6% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7%

Adefas & otros 0.1% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%

Gasto primario excluyendo Inversión Financiera 20.2% 20.7% 20.4% 20.2% 20.6% 20.8% 21.1% 21.5% 21.5% 21.6% 21.7%

Subsidios & Transferencias12.7% 2.9% 3.1% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.8% 3.8% 3.9% 4.0%


1. Del Gobierno Federal a la CFE, IMSS y el ISSSTE.

Distribución del gasto programable

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Gasto Corriente (excluyendo S&T) 3,095 3,371 3,536 3,553 3,765 4,003 4,267 4,554 4,843 5,151 5,477

Pensiones 706 793 877 965 1,056 1,161 1,277 1,405 1,528 1,661 1,793

Otro gasto corriente 2,388 2,579 2,659 2,588 2,710 2,842 2,989 3,149 3,315 3,491 3,683

Gobierno Federal 2,300 2,479 2,600 2,635 2,791 2,973 3,172 3,383 3,600 3,824 4,064

Subsidios y Transferencias 602 687 753 814 878 963 1,055 1,149 1,243 1,336 1,440

Otro Gasto Corriente 1,697 1,791 1,847 1,822 1,913 2,011 2,117 2,234 2,357 2,488 2,624

Pemex 189 195 185 177 186 197 212 230 249 270 289

CFE (con S&T) 337 424 429 389 412 436 463 491 521 553 586

IMSS & ISSSTE (con S&T) 871 961 1,076 1,165 1,255 1,360 1,475 1,600 1,716 1,841 1,978

Gasto Corriente (excluyendo S&T) 14.1% 14.4% 14.6% 14.5% 14.5% 14.6% 14.7% 14.9% 14.9% 15.0% 15.1%

Pensiones 3.2% 3.4% 3.6% 3.9% 4.1% 4.2% 4.4% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9%

Otro gasto corriente 10.9% 11.0% 11.0% 10.5% 10.4% 10.4% 10.3% 10.3% 10.2% 10.2% 10.1%

Gobierno Federal 10.5% 10.6% 10.7% 10.7% 10.7% 10.8% 10.9% 11.0% 11.1% 11.1% 11.2%

Subsidios y Transferencias 2.7% 2.9% 3.1% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.8% 3.8% 3.9% 4.0%

Otro Gasto Corriente 7.7% 7.6% 7.6% 7.4% 7.4% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.2% 7.2%

Pemex 0.9% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8%

CFE (con S&T) 1.5% 1.8% 1.8% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6%

IMSS & ISSSTE (con S&T) 4.0% 4.1% 4.4% 4.7% 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4%


A NRSRO Rating*

Hoja 36 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Anexo 2. Variables Macroeconómicas y Cuentas Externas

Variables Macroeconómicas

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

PIB Nominal (mil millones de pesos corrientes) 21,912 23,492 24,239 24,585 25,988 27,424 28,982 30,651 32,445 34,355 36,370

PIB Real (mil millones de pesos reales Base 2013) 18,164 18,552 18,525 18,103 18,502 18,857 19,253 19,676 20,142 20,626 21,122

Crecimiento Real (últimos doce meses) 2.12% 2.14% -0.15% -2.28% 2.21% 1.92% 2.10% 2.20% 2.37% 2.40% 2.40%

Crecimiento Nominal (últimos doce meses) 8.92% 7.21% 3.18% 1.43% 5.71% 5.53% 5.68% 5.76% 5.85% 5.89% 5.87%

Inflación Deflactor (últimos doce meses) 6.66% 4.97% 3.33% 3.79% 3.42% 3.54% 3.51% 3.48% 3.41% 3.40% 3.38%

Tasa de interés de política monetaria al cierre 7.25% 8.25% 7.25% 5.00% 5.00% 5.00% 5.50% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%

Tipo del cambio al cierre 19.79 19.68 18.85 20.85 19.90 20.25 20.63 21.03 21.44 21.85 22.18


Balanzas de la Cuenta Corriente como porcentaje del PIB

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Balanza de Bienes y Servicios -1.80% -1.86% -0.04% 0.95% -0.59% -0.83% -1.17% -0.99% -0.98% -0.90% -0.84%

Bienes -0.95% -1.13% 0.45% 1.52% -0.09% -0.41% -0.79% -0.62% -0.58% -0.48% -0.41%

Servicios -0.85% -0.73% -0.49% -0.57% -0.49% -0.42% -0.39% -0.36% -0.40% -0.42% -0.43%

Balanza de Rentas -2.56% -2.72% -2.95% -3.06% -2.74% -3.11% -3.43% -3.68% -3.76% -3.85% -3.92%

Utilidades y Dividendos -1.21% -1.45% -1.51% -1.40% -1.04% -1.28% -1.44% -1.62% -1.69% -1.75% -1.81%

Intereses -1.52% -1.43% -1.65% -1.89% -1.91% -2.04% -2.21% -2.27% -2.29% -2.32% -2.33%

Otros 0.17% 0.17% 0.20% 0.23% 0.21% 0.21% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22%

Balanza de Transferencias 2.59% 2.69% 2.80% 2.90% 2.75% 2.67% 2.67% 2.68% 2.70% 2.70% 2.71%

Cuenta Corriente -1.77% -1.88% -0.19% 0.79% -0.58% -1.27% -1.93% -1.98% -2.04% -2.04% -2.05%

Fuente: Estimaciones de HR Ratings con datos de Banxico.

A NRSRO Rating*

Hoja 37 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Anexo 3. Glosario

Adefas. Adeudos de ejercicios fiscales anteriores, tienen el objetivo de hacer frente a los compromisos pendientes de pago de los Ramos de la Administración Pública Federal, que hayan sido devengados y contabilizados al 31 de diciembre del ejercicio fiscal anterior.

Aportaciones o Ramo 33. Mecanismo presupuestario diseñado para transferir a los estados y municipios recursos que les permitan fortalecer su capacidad de respuesta y atender demandas de gobierno en los rubros de educación, salud, infraestructura básica, fortalecimiento financiero, seguridad pública, programas alimenticios, asistencia social e infraestructura educativa.

Balance financiero o tradicional. En finanzas públicas, este balance representa la suma del balance primario y los costos financieros, es una medida común de déficit.

Balance legislativo o económico. Representa al balance tradicional al restarle la inversión que se realiza sobre las Empresas Productivas del Estado y sobre proyectos de inversión de alto impacto.

Balance primario. Esta es una medida de déficit que contabiliza los ingresos presupuestarios y el gasto primario. Muestra la política fiscal en el periodo actual al excluir los costos financieros.

Balanza de bienes y servicios. Cuenta la estadística que recapitula el conjunto de los intercambios de mercancías y de servicios entre un país y el resto del mundo en el curso de un período dado tanto en bienes como en servicios.

Balanza de renta o servicios factoriales. Componente de la balanza de pagos en que se registra el servicio de deuda, utilidades remitidas y reinvertidas.

Balanza de transferencias. Parte de la balanza de pagos que incluye los ingresos y pagos unilaterales entre dos países. Son aquellos ingresos que para el país receptor no suponen la obligación de una contraprestación de bienes o servicios, como por ejemplo las remesas.

Cuenta Corriente. Entrada neta de moneda en el país como consecuencia de la adquisición de la venta de bienes y servicios interiores y de las transferencias netas del extranjero.

Cuenta Financiera. Representa principalmente el ingreso y egreso neto de intereses y dividendos. Se subdivide en cinco categorías funcionales: inversión directa, inversión de cartera, instrumentos financieros derivados, otra inversión y activos de reserva.

Costos financieros. Parte del gasto no programable que incluye pago de intereses, deuda tradicional, Pidiregas, CFE, saneamiento financiero y programas de apoyo.

Balance Público y Balance Público Primario: El primero se refiere a los balances consolidados de las entidades del sector presupuestario y no presupuestario del sector público federal. El segundo se refiere a los balances consolidados de las mismas entidades sin tomar en cuenta el costo financiero.

Deuda externa bruta (DEB). Suma total de pasivos financieros contractuales que el sector público tiene con agentes económicos externos denominados en moneda extranjera.

A NRSRO Rating*

Hoja 38 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

Deuda presupuestaria. Medida de deuda exclusiva al Gobierno Federal y a las entidades paraestatales.

Deuda Presupuestaria Ajustada: Medida de deuda neta que se basa en la suma de la deuda neta del Gobierno Federal, la deuda neta de Pemex y la Deuda Neta de la CFE una vez excluidos los bonos pensionarios

Empresas productivas del estado (EPEs). Empresa cuyo dueño es el Estado y participa en el mercado como el resto de las empresas privadas. En México, dichas empresas son Pemex y CFE.

Gasto primario. Incluye el gasto programable y el gasto no-programable que excluye los costos financieros. Por lo tanto, toma en cuenta los servicios personales, materiales y suministros, servicios generales, inversión, transferencias, aportaciones, participaciones y Adefas.

Gasto programable. Realizado por el Gobierno Federal, incluye aportaciones a los estados, transferencias a las entidades paraestatales y otras formas de gasto. Este funciona como variable de ajuste en la política fiscal.

Gasto no-programable. Incluye los costos financieros, las Participaciones y las Adefas.

Inversión de cartera. Componente de la cuenta financiera que registra las transacciones de activos y pasivos financieros externos efectuados como inversión de portafolio.

Participaciones o Ramo 28. Recursos asignados a los estados y municipios en los términos establecidos por la LCF y los convenios de Adhesión al Sistema de Coordinación Fiscal y de Colaboración Administrativa en Materia Fiscal Federal.

Pidiregas. Acrónimo de "Proyecto de Inversión de Infraestructura Productiva con Registro Diferido en el Gasto Público", el cual es la denominación genérica con la cual se hace referencia a los proyectos de obra pública financiada por el sector privado o social y construidos por un privado o un tercero.

Requerimientos Financieros del Sector Público (RFSP). Representa la métrica más extensa del déficit público a nivel federal.

Reservas internacionales. Las reservas internacionales son activos financieros que el banco central invierte en el exterior y que pueden ser fácilmente convertidos en medios de pago. Por esto último, su característica principal es la liquidez; es decir, la capacidad de los activos que la integran para liquidar, de manera expedita, obligaciones de pago fuera de nuestro país.

Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros del Sector Público (SHRFSP). Métrica más extensa de la deuda pública federal.

Sector paraestatal u Organismos bajo control directo. Organismos que cooperan con los fines del Estado sin formar parte de la Administración Pública Centralizada, como lo son el IMSS, el ISSSTE y las EPEs.

Sector presupuestario. Se compone por el Gobierno Federal y por el sector paraestatal.

Transferencias paraestatales. Transferencias internas otorgadas a entidades paraestatales no empresariales y no financieras para servicios personales.

A NRSRO Rating*

Hoja 39 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

HR Ratings Contactos Dirección

Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General

Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración

Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130

[email protected] [email protected]

Director General

Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130

[email protected]

Análisis

Dirección General de Análisis Dirección General Adjunta de Análisis

Felix Boni +52 55 1500 3133 Pedro Latapí +52 55 8647 3845


Finanzas Públicas Quirografarias / Soberanos Finanzas Públicas Estructuradas / Infraestructura

Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Roberto Ballinez +52 55 1500 3143


Álvaro Rodríguez +52 55 1500 3147 Roberto Soto +52 55 1500 3148


Instituciones Financieras / ABS Deuda Corporativa / ABS

Angel García +52 55 1253 6549 Luis Miranda +52 55 1500 3146

[email protected] [email protected] Metodologías José Luis Cano + 52 55 1500 0763

[email protected] Alfonso Sales +52 55 1253 3140 [email protected]

Regulación

Dirección General de Riesgos Dirección General de Cumplimiento

Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Alejandra Medina +52 55 1500 0761


Negocios

Dirección General de Desarrollo de Negocios

Francisco Valle +52 55 1500 3134

[email protected]

A NRSRO Rating*

Hoja 40 de 40



HR BBB+ (G)

Análisis

1 de abril de 2020

México: Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, México, D.F., CP 01210, Tel 52 (55) 1500 3130. Estados Unidos: One World Trade Center, Suite 8500, New York, New York, ZIP Code 10007, Tel +1 (212) 220 5735.

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.

Calificación anterior HR A- (G) / HR2 (G) / Perspectiva Negativa

Fecha de última acción de calificación 30 de octubre de 2018

Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación.

1Q1999-4Q2019

Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas

Secretaria de Hacienda y Crédito Público, Banco de México, FMI, Intracen, ONU, INEGI, & el Banco Mundial

Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).

N.A.

HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

N.A.

HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas, corporativos e instituciones financieras, según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).

La calificación antes señalada no fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis y (iv) las escalas de calificación y sus definiciones. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas se emiten en nombre de HR Ratings y no de su personal directivo o técnico y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social

podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, al alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante, lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación para Calificar Soberanos, 19 de mayo de 2017 Criterios Generales Metodológicos, marzo de 2019 Para más información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar https://www.hrratings.com/methodology/

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