1Fundamentos y desalineamientos: el tipo de cambioreal de equilibrio en el Per.

Por : Marco Arena y Pedro Tuesta 1

Unless very sophisticated indeed, Purchasing Power Parity (PPP) is a misleading,pretencious doctrine, promising what is rare in economics, detailed numerical predection(Samuleson, 1964, p.53).

A menos que sea muy sofisticada, la Paridad de Poder de Compra (PPC) es unadoctrina pretenciosa y engaosa, al prometer lo que es raro en economa, una prediccinnumrica detallada.

El tipo de cambio real es una variable sumamente aludida en la discusin tanto acadmicacomo de poltica econmica. La posible existencia de sobrevaluacin o atraso cambiario esprobablemente uno de los puntos en lo que hay mayor discusin. No obstante,consideramos que muchas de las diferencias de puntos de vista son en realidad diferenciasde concepto2. Con el fin de evaluar la existencia de un posible atraso cambiario, el presentetrabajo estima una trayectoria del tipo de cambio real de equilibrio que abarca el perodo1968-1996.

I. Marco general

Definicin del tipo de cambio real

Empecemos por definir el tipo de cambio real. El tipo de cambio es un precio relativo, as,por ejemplo, el tipo de cambio nominal es el precio de una moneda en trminos de otramoneda. Desde esta perspectiva el tipo de cambio real es el precio relativo de una canastade bienes respecto a otra. Qu bienes?. Ac aparece una de las primeras diferencias deconcepto asociadas a las teoras del tipo de cambio real. Las diferencias conceptualesdifieren justamente en los componentes de dichas canastas, y en las conclusiones tericas yde poltica que de ellas dependen en trminos de competitividad internacional, rentabilidadrelativa del sector transable, niveles de equilibrio, entre otros.

Aun cuando Harberger (1986) presenta hasta cuatro definiciones del tipo de cambio real(ver cuadro 1), bsicamente, el tipo de cambio real adopta dos formas: (i) un tipo de cambionominal ajustado por alguna relacin de precios; (ii) el coeficiente de precios de bienestransables a no transables.

1 Departamento de Anlisis del Sector Externo. Las opiniones vertidas en este artculo no

necesariamente representan la opinin del BCRP.2 Al respecto Frankel (1993) presenta hasta 6 definiciones de sobrevaluacin, donde cada una depende

del problema que se desee abordar.

2Cuadro 1 DEFINICIONES Y MEDICIONES COMUNES DEL TIPO DE CAMBIO REAL

a. El coeficiente de precios transables a no transables (pT/pNT). Su evolucin influye en las decisiones deconsumo y produccin entre ambos tipos de bienes.

b. El tipo de cambio nominal deflactado por un ndice general de precios domstico (pd). El uso de esteindicador amplio permite tratar tanto el problema del efecto de la inflacin domstica sobre la rentabilidaddel sector transable nacional, cuanto el manejo de instrumentos de poltica comercial (impuestos, subsidiosy aranceles).

c. El tipo de cambio nominal deflactado por un ndice de precios domstico (pd) y uno externo (pe). Enfoqueasociado a la teora de paridad del poder de compra (PPC), la cual sostiene que el tipo de cambio deequilibrio refleja la comparacin de poderes de compra de dos monedas a travs del coeficiente de losniveles de precios, respectivos. De este modo, el tipo de cambio real es constante en el equilibrio.

d. El tipo de cambio deflactado por un ndice de remuneraciones (pW). Esta definicin est vinculada a lanocin que una devaluacin real provoca una cada en remuneraciones reales.

Bienes transables y no transables

La versin ms aceptada tericamente es que las canastas de bienes corresponden a bienestransables y bienes no transables, por lo que es importante definir que es un bien transable.Se define un bien transable a aquel bien que puede ser comerciado internacionalmentepara un nivel dado de tipo de cambio. Para aclarar este concepto recurramos a un ejemplo.Veamos el caso de un tpico bien no transable: un corte de cabello, si ste fuera un bientransable sera posible que un consumidor comn y corriente pueda escoger entre un cortede cabello por un peluquero residiendo en Lima y un corte de cabello por un peluqueroresidiendo Nueva York. Obviamente, si est en Lima deber viajar a Nueva York parahacerse el corte de cabello o en su defecto hacer venir al peluquero, costo que deberincluirse en el precio. Claramente, la decisin normal es que cortarse el cabello en NuevaYork no sera una alternativa viable para un residente en Lima as como un corte de cabelloen Lima no lo sera para un residente de Nueva York, por lo que se puede decir que el cortede cabello no es un bien transable.

En el ejemplo anterior, queda claro que el costo del transporte, relativo al valor delproducto, es lo que hace un bien transable o no. No obstante, existen otras razones comoprohibiciones al comercio, tarifas elevadas que pueden convertir un bien econmicamentetransable en uno no transable. Es evidente que los bienes transables y no transables tienenun mercado distinto por lo que su equilibrio corresponder a dos precios distintos.

Como se ha sealado, en trminos acadmicos la definicin el tipo de cambio real como elcoeficiente de precios transable a no transable es el ms utilizado; sin embargo, existenlimitaciones respecto a la informacin relevante para su clculo. Dada esta restriccin, elenfoque ms utilizado para el clculo dl tipo de cambio real es el de la Paridad de Poder deCompra (PPC), sobre el cual abundaremos a continuacin.

3La teora de la paridad de poder de compra

La teora de la Paridad de Poder de Compra (PPC) es una teora de la determinacin deltipo de cambio. Esta teora seala que la variacin del cambio del tipo de cambio entredos pases sobre cualquier periodo de tiempo est determinado por el cambio del nivel deprecios relativos entre los dos pases. Se distinguen dos versiones de esta teora: la versinabsoluta y la versin relativa.

Versin absoluta

La versin absoluta se basa en la ley de un nico precio. Es decir, existe un precio nicopara todo bien en el marco de una economa integrada y competitiva. En este contexto, sise deja de lado de cualquier friccin como, los costos de transaccin, el precio de un biendeterminado ser el mismo en cualquier lugar del planeta medido en trminos de unamoneda comn (p.e. dlares). Es decir, el precio de un determinado bien (pi) es igual altipo de cambio (e) por el precio en dlares de dicho bien (p*). Si generalizamos la ley denico precio a un conjunto de bienes, extendindola no slo a bienes individuales sinotambin a niveles agregados de precios, tenemos que el tipo de cambio es igual al nivel deprecios relativos de los pases en cuestin:

e = P / P* (1)

Bajo este enfoque, ante una perturbacin monetaria o real en la economa ocurrir unarbitraje instantneo y no costoso por el cual el precio de una canasta de bienes comn aambos pases, medida en una moneda comn ser siempre el mismo en cualquier punto deltiempo. Es decir P/ e P* = 1.Si bien tericamente no hay objecin a (1), si las existen cuando es interpretada como unaproposicin emprica en la medida que existen costos de transportes, impedimentos uobstculos al comercio (aranceles)3 que conllevaran a que los precios de cualquier bienexpresados en una misma moneda no sean arbitrados o ms aun cercanamente relacionados.En otras palabras no son igualados. De esta manera se limita la versin absoluta de la PPC.

Versin relativa

La versin dbil o relativa reformula la teora de la PPC en trminos de cambios en el nivelde precios relativos y el tipo de cambio:

e = qq P/P* (2)

Donde q es una constante que refleja los obstculos en el comercio. Si no existen estosobstculos, un incremento en el nivel de precios domstico relativo al de otro pas implicauna depreciacin equiproporcional de la moneda domstica. Por lo tanto, podemosirepresentar las variaciones del tipo de cambio de la siguiente manera (3):

Donde ^ denota un cambio porcentual.

3 Ms aun, cuando en la prctica se utilizan ndices de precios que contienen diferentes bienes dentro

de su canasta e inclusive contienen bienes no transables.

^^^

*PPe -=

4El tipo de cambio real de equilibrio

Cuando definimos el tipo de cambio real lo definimos como un precio relativo de doscanastas de bienes (pueden ser vistos como mercados). El tipo de cambio real de equilibriorefleja el coeficiente de los precios de equilibrio de dichos mercados. As, si definimos eltipo de cambio real como el precio relativo de transables y no transables podemos decirque el nivel de equilibrio es aquel que refleja los precios de equilibrio de los dos mercados.Si consideramos que el mercado de bienes no transables refleja las condiciones internas yel de transables las externas entonces se puede argir que existira equilibrio en losmercados interno y externo. Si en cambio optamos por la definicin de la Paridad de Poderde Compra, al considerar unn mercado nico, entonces si hay equilibrio nico, entonces sihay equilibrio externo deber existir equilibrio interno, por ello el tipo de cambio real deequilibrio debe reflejar una situacin en la que existe equilibrio externo.

La PPC y el tipo de cambio real

De acuerdo a la PPC, en un mundo en que las variaciones de precios tuvieran una razbsicamente monetaria, el tipo de cambio nominal de equilibrio sera aquel tipo de cambionominal de mercado que regularmente refleje los cambios de precios internos y externos,de modo que se mantenga una paridad de poder de compra o un tipo de cambio realconstante. Es decir, en la medida que el tipo de cambio nominal se ajusta a los cambios enel nivel de precios, el tipo de cambio real permanece constante. En este contexto, el atrasoo el adelanto se medir con relacin a un periodo base, considerado como un periodo deestabilidad econmica. Es claro, que dependiendo del periodo base que se utilice seencontrarn diferentes medidas ya sea de atraso o de adelanto:

De los cuadros adjuntos, observamos que si tomamos como periodo base agosto de 1990 seestimara un atraso cambiario de cerca de 33 por ciento. Sin embargo, si tomamos el aode 1994 como periodo base, prcticamente no se registrara atraso de acuerdo a lametodologa de la teora de PPC. Estos resultados numricos, cuestionan la utilizacin deeste enfoque como una prediccin numrica detallada, en la medida que depender delperiodo base utilizado y el cual tericamente se asume como un periodo de equilibrio oestabilidad econmica.

50

100

150

200

250

90 91 92 93 94 95 96 97

TIPO DE CAMBIO REAL MEDIDO POR PPC(1994 = 100)

60

80

100

120

140

160

180

200

90 91 92 93 94 95 96 97

TIPO DE CAMBIO REAL MEDIDO PORPPC (agosto 1990 =

100)

5Desviaciones del nivel establecido por PPC: La otra dimensin del problema.

Hasta mediados de los 80, la visin dominante con respecto al tipo de cambio real deequilibrio estuvo asociada a una concepcin esttica ligada a la PPC. Cualquier desvo deesta condicin de equilibrio sera temporal y estara asociada a choques transitoriosespeculativos. Sobre esta base se han realizado innumerables ejercicios que contrastan suvalidez slo en el largo plazo y en la mayora de casos su incumplimiento 4/.

En un contexto de ausencia de fricciones en la economa como el planteado por la versinabsoluta de la PPC, existe un arbitraje perfecto de tal manera que las perturbacionesmonetarias y/o reales se corrigen inmediatamente. Sin embargo, en un contexto real lasdesviaciones del nivel de PPC pueden ser estructurales o transitorias. Estructurales en elsentido de que surgen sistemticamente en respuesta a cambios nuevos y duraderos en losprecios relativos de equilibrio. Transitorios, en la medida de que surgen como resultado deperturbaciones, ante las cuales la economa se ajusta a diferentes velocidades en elmercado de bienes y de activos, resultado por ejemplo de las rigideces de precios y salarios.Lo anteriormente dicho implicara que aun la forma dbil de la PPC no se mantendra.

En particular, cuando hacemos referencia a las desviaciones estructurales se toman enconsideracin la evolucin de variables consideradas como fundamentos del tipo decambio real en el largo plazo, tales como productividad relativa entre el pas domstico y elforneo (o sus socios comerciales), trminos de intercambio, flujos de capital, posicin obalance fiscal, poltica arancelaria y la reestructuracin de la demanda interna.

La evolucin y variacin de los fundamentos introducen no slo amplias desviaciones delnivel de PPC sino tambin desviaciones permanentes, tal como lo seala Keynes:

Si de otro lado, estos supuestos no se cumplen y los cambios que tienen lugar en laecuacin de cambio, como lo llaman los economistas, entre los bienes y servicios de unpas y los de otro, sea debido a movimientos de capital, o pagos de reparacin, o cambios en laproductividad relativa del trabajo o cambios en la demanda mundial por productos especialesde dicho pas, o algo parecido, entonces el punto de equilibrio entre la paridad del poder decompra y la tasa de cambio pueden modificarse permanentemente.5 (Keynes, 1923, p.80).

Lo anterior pone a tela de juicio la utilizacin del tipo de cambio real a partir de PPC comouna gua de paridad, en la medida que si por ejemplo un pas enfrente bajas tasas deinflacin interna y externa en el corto plazo, pero que a lo largo de una dcada acumula undiferencial de inflacin de 50 por ciento, asumiendo tipo de cambio flotante y que no sehan enfrentado problemas de balanza de pagos. Podramos decir que el tipo de cambio de

4/ Dos ejemplos clsicos de ambos resultados son los de Frenkel (1970) para tipos de cambio de pases

industrializados en la dcada del 20 y Frenkel (1980) para la dcada de los 70, respectivamente.

5 / Traduccin libre del siguiente prrafo: If the other hand these assumptions are not fulfilled andchanges are taking place in the equation of exchange, as economist call it, between the services andproducts of one country and those of another, either on account of movements of capital, orreparation payments, or changes in the relative efficiency of labour, or changes in the urgency of theworlds demand for that countrys special products , or like, then the equilibrium point betweenpurchasing power parity and the rate of exchange rate may be modified permanently.

6ese pas es irreal? En este contexto, al contrario deberamos preguntarnos cunta de esaapreciacin representa un movimiento del valor de equilibrio en los fundamentos?

Desde fines de los 80 surge el enfoque de fundamentos del tipo de cambio real quecuestiona la constancia del tipo de cambio real de equilibrio dada la existencia deperturbaciones, internas y externas, que modifican estructuralmente a la economa y quedeterminan los niveles de equilibrio dinmico del tipo de cambio real 6/.

"El tipo de cambio real de equilibrio es aquel precio relativo de transables a no transablesque, para unos valores sostenibles dados (de equilibrio) de otras variables relevantes - talescomo impuestos, precios internacionales y tecnologa- produzca simultneamente elequilibrio interno y externo. El equilibrio interno significa que el mercado de bienes notransables se limpia en el periodo en curso y se espera que se mantenga equilibrado enperiodos futuros. En esta definicin del tipo de cambio real de equilibrio est implcito queel equilibrio ocurre en su nivel natural. El equilibrio externo se alcanza cuando se cumplela restriccin presupuestaria intertemporal, segn la cual la suma descontada de la cuentacorriente de un pas tiene que ser igual a cero. En otras palabras, el equilibrio externosignifica que los saldos en cuenta corriente (actuales y futuros) son congruentes con losflujos de capital sostenibles a largo plazo. " (Edwards, 1989, pg. 16)

Este enfoque descarta la determinacin del tipo de cambio de equilibrio a travs de reglasfijas de correccin de tipos de cambio de nominal en un periodo particular por undiferencial de precios en el tiempo que mantenga un tipo de cambio real constante. As, elpresente trabajo se enmarca en el reciente enfoque de fundamentos que determinan unatrayectoria de equilibrio del tipo de cambio real al incluir variables que afectanestructuralmente a la economa y modifican el nivel de equilibrio de largo plazo del tipo decambio real en el tiempo.

De esta manera, una medicin de atraso o adelanto del tipo de cambio real basndosenicamente en el enfoque de la PPC implicara que los movimientos de los fundamentosson desdeables. Lo cual resultara, en el caso del Per, no creble en la medida que se hainiciado un proceso de reformas estructurales que han afectado los valores de equilibrio delos fundamentos en la dcada reciente. En este contexto analtico, procedemos a realizaruna descomposicin del tipo de cambio real (TCR) definido por PPC con la finalidad deidentificar las variables fundamentales que introducen tendencias sistemticas que alejan altipo de cambio de su nivel de PPC, y a partir de dicha identificacin estimar una senda deequilibrio dinmica del TCR para evaluar la existencia o no de desalineamientos.

II. Qu determina el tipo de cambio real?

A partir del periodo de flotacin de las monedas internacionales, despus del rompimientodel acuerdo implcito de Bretton Woods, numerosos estudios han establecido que la forma

6/ Por ejemplo, un nuevo entorno macroeconmico asociado a cambios en productividad, trminos de

intercambio, reformas comerciales, financieras y fiscales, choques en tasas de inters, entre otros.Este enfoque es desarrollado por Edwards (1989), Aghevli, Khan y Montiel (1991), Williamson(1994) y Clark, Bartolini y Symansky (1994), MacDonald (1997) y Loazya, et al. (1997).

7dbil de la PPC se cumple, aunque el ajuste es realmente muy lento, pero que la formafuerte (absoluta) 7/ no se cumple. Slo cuando se utiliza series muy largas de tipo decambio se puede obtener resultados para la forma fuerte de la PPC con ajustesrelativamente rpidos.

La clave para entender estos resultados es la comprensin de las fuerzas que mantienen eltipo de cambio nominal lejos del equilibrio que le corresponde de acuerdo a la teora de laPPC. Un elemento se relaciona a los precios rgidos cuando existen choques nominalesmientras que los dems se relacionan a los impactos de los perturbacione reales.

En trminos de discusin de poltica, con relacin al tipo de cambio real de equilibrio, seha enfatizado mucho en el concepto de un tipo de cambio de equilibrio fundamental, que sebasa en el concepto de balance interno y externo. Dada la complejidad de determinar taltipo de cambio en la medida que se necesita un modelo estructural especificado en sutotalidad, procedemos a utilizar mtodos de comportamiento de las series de tiempo paraanalizar el tipo de cambio real, por la relativa facilidad con la que se puede calcular y elhecho que permite observar las ligazones con los fundamentos determinantes en losque se basan.

Descomposicin del tipo de cambio real 8/

Analicemos las posibles fuentes de variacin del tipo de cambio real (TCR) en su versinamplia a partir de una descomposicin del mismo, para motivar las pruebas empricas. ElTCR, definido en relacin al nivel de precios general de la economa, est dado por:

t t*t tq =s - p + p ( 1)

donde qt es el TCR, st es el tipo de cambio nominal (dlares por soles 9/), pt es el nivel de

precios y el asterisco indica una variable externa. Todo expresado en logaritmos.

En este contexto, una cada en q implica una depreciacin del tipo de cambio real.Considerando una versin del TCR restringida nicamente para los bienes transablestenemos:

p +p -s =q tT

t*T

ttT

( 2)

donde T indica que la variable es para bienes transables. Dado que los precios son enrealidad un promedio de precios, si se asume que cada uno de los bienes que entran en pt

T

tiene una contrapartida en ptT* y que los pesos son los mismos, se puede decir que qt

T esconstante.

Los precios generales de (1) pueden ser descompuestos en sus componentes t transables y

7/ La forma dbil de la PPC es aquella que considera que la variacin porcentual del tipo de cambio

real es igual a la suma de las variaciones del tipo de cambio nominal mas las variaciones de lainflacin externa menos la variacin de la inflacin interna. En cambio, la forma fuerte asume que elnivel del tipo de cambio real es igual al tipo de cambio nominal multiplicado por el precio externo ydividido por el precio interno.

8/ Esta seccin se basa principalmente en MacDonald (1997)9 / Esta definicin es mas usada por los organismos internacionales. Esto es al revs de lo que

normalmente se expresa en el pas, donde se utiliza la denominacin soles por dlares.

8no transables:

p+p)-(1=p

p+p)-(1=p

t*NT

t*

t*T

t*

t*

tNT

ttT

tt

aa

aa ( 3)

donde at es la participacin de los bienes no transables en la economa, que vara en eltiempo, y NT es un bien no transable. Substituyendo (3) en (2) y (1) se puede obtener:

q q + ( p - p )- ( p - p )tT

t*t

T*t

NT*t t

Tt

NTt

=

a a ( 4)

La ecuacin (4) es interesante ya que revela tres potenciales fuentes de variabilidad delargo plazo en el TCR:

a) Que el tipo de cambio real para los bienes transables no es constante, lo que nacede la existencia de sustitutos imperfectos y de factores que causan variabilidadsistemtica en qt

T;

b) Que existen movimientos en los precios relativos entre transables y notransablestanto en el pas como en el extranjero, debido a diferencias de productividad entrelos sectores transables y no transables; y,

c) Que las ponderaciones usadas para el clculo de los precios generales varan en eltiempo tanto en el pas como en el extranjero como entre si.

A continuacin revisemos estas fuentes de variabilidad en detalle.

Fuentes de tendencias en el tipo de cambio real de largo plazo

El coeficiente de transables/no transables:

(ptT* - pt

NT*) - (ptT - pt

NT)

a. El efecto Balassa - Samuelson

Diferencias en productividad en la produccin de bienes transables entre los pases puedenintroducir una desviacin del tipo de cambio real en su versin amplia (es decir, utilizandoel ndice general de precios) desde que los avances de productividad tienden a concentrarseen el sector transable 10/. Si los precios de los transables y no transables se ligan a lossalarios, estos a la productividad y asumiendo que tienden a igualarse a travs de toda laindustria, entonces los precios relativos de los bienes transables tendern a subir menos enlos pases con relativamente alta productividad en el sector transable. El tipo de cambioreal calculado usando ndices generales, se apreciara para pases con alto crecimiento. Esdecir, si el pas domstico es el de mayor crecimiento relativo frente a sus socios, por

10/ Tal vez el ejemplo ms usado es el de la productividad de los cortes de cabello, cuya productividad

no ha variado sustancialmente en siglos.

9mejoras en productividad, la diferencia (ptT* - pt

NT*) - (ptT - pt

NT) ser positiva, implicandouna apreciacin real.

b. La demanda y los bienes no transables

La presencia de bienes no transables puede generar un sesgo por el lado de la demanda lacual presionara al tipo de cambio real a desviarse su nivel dado por la PPC y definidonicamente para bienes transables. Genberg (1978), asumiendo un crecimiento de laproductividad no sesgado, demostr que si la elasticidad ingreso de los bienes notransables es mayor a la unidad, el precio relativo de los bienes no transables aumentarcuando los ingresos crezcan (i.e. cuando los ingresos de las familias crezcan se aumentarel gasto en servicios) 11/.

De acuerdo a ambos efectos, se puede postular la siguiente relacin funcional:

( p - p )-( p - p )=g PROD DEMT*tNT*

tT

tNT

t

+ +

, ( 5)

Donde PROD sera una medida del sesgo de productividad y DEM el sesgo de la demanda.Una alza de cualquiera de ellos, cteris paribus, apreciar el tipo de cambio real en suversin amplia; es decir se alejar de su nivel de PPC.

Sustitucin imperfecta de los precios de bienes transables (qT no es constante)

a. El ahorro e inversin nacional y el tipo de cambio real

La parte comercial (bienes y servicios no financieros) de la cuenta corriente se determina,en parte, por el precio relativo de los bienes transables qT. A su vez, la cuenta corriente esdeterminada por el ahorro y la inversin, y desde que uno de los mayores determinantes delahorro nacional es el balance fiscal, entonces se puede argumentar que el balance fiscal esun determinante del componente transable del TCR de equilibrio. El efecto de la polticafiscal se discute en trminos de si la mejora en las cuentas fiscales fortalecer o debilitarel tipo de cambio nominal.

De acuerdo al modelo Mundell-Fleming con alta movilidad de capitales y tipo de cambioflexible, un incremento del superavit fiscal que incremente los ahorros nacionales, bajar latasa domstica de inters y generar una permanente depreciacin real de la moneda lo queproducir un permanente superavit de cuenta corriente. La depreciacin real ocurrirtambin en el modelo de precios flexibles (Clark y Laxton (1995). Lo que estamosrecogiendo ac es el efecto desplazamiento, de demanda de transables a no transables, en ladepreciacin del tipo de cambio. La necesidad de la demanda agregada de igualar a laoferta agregada, fuerza este resultado cualquiera que sea el tipo de modelo.

Por otro lado, el modelo bsico de Mundell-Fleming no toma en cuenta los efectos de lasimplicancias de stock-flujo de un desbalance inicial de cuenta corriente. En el contexto de

11 / Si el ingreso es tranferido al gobierno a lo largo del tiempo, este efecto se reforzara si la proporcin

de no transables en el gasto del gobierno sea mayor que en el caso del sector privado.

10

los modelos de balance de portafolio, que toman en cuenta implicaciones de stock de unsupervit fiscal inicial, el largo plazo es definido como un punto en el cual la cuentacorriente est balanceada. Por lo tanto si la consolidacin fiscal es permanente, estoimplicar un incremento permanente en los activos en moneda extranjera y una apreciacindel TCR de largo plazo. Asimismo el efecto de los ahorros privados sobre los activosexternos afectar tambin la posicin del TCR.

b. Trminos de intercambio

Un choque transitorio en los trminos de intercambio en el periodo actual (i.e. via unincremento en el precio relativo internacional de los bienes importables) genera dosefectos. Primero, un efecto ingreso dado que el incremento en el precio internacional delos importables origina una cada en el ingreso de los agentes, hecho que lleva a un menorconsumo de todos los bienes, entre ellos, los no transables. Este efecto ingreso negativogenera una depreciacin real de equilibrio. Segundo, un efecto sustitucin intertemporaldonde una elevacin del costo de la canasta de consumo en el presente motiva el trasladode consumo al futuro, generando una depreciacin real en el presente a cambio de unatendencia a la apreciacin en el futuro. Este efecto indica que la elevacin en el precio delos importables aprecia (deprecia) el tipo de cambio real en el presente si los bienesimportables y no transables son sustitutos (complementarios) en el consumo.

De manera anloga, en el caso de choques permanentes en los trminos de intercambio, surepercusin en la senda de equilibrio del tipo de cambio real depender de la suma delefecto sustitucin y del efecto ingreso.

c. Aranceles

De acuerdo a una perspectiva tradicional , una reduccin arancelaria en una economapequea requerir una depreciacin real de equilibrio para mantener el balance externo.Sin embargo, este argumento est basado en una interpretacin de equilibrio parcial delenfoque de elasticidades y no toma en cuenta los efectos intertemporales ni el rol de losbienes no transables.

El efecto sustitucin intertemporal que depende de la direccin del cambio en la tasa deinters real del consumo. Si la participacin de los bienes importables en el gasto total esmayor (menor) en el presente que en el futuro, la tasa de inters relevante para lasdecisiones de consumo se elevar (disminuir), trasladando consumo presente (futuro)hacia el futuro (presente) y generando una apreciacin (depreciacin) real de equilibrio enel futuro12/. Por otro lado, si los bienes importables y no transables son sustitutos(complementarios), el efecto sustitucin intratemporal generar una apreciacin(depreciacin) real de equilibrio en el presente y en el futuro.

Resumiendo podemos tener la siguiente relacin:

)TARIFTOT,AP,FISCf(=qtT , 6)

12/ Si la participacin de los bienes importables en el gasto total se mantiene invariante en el tiempo, la tasa de inters

no cambiar y no habr efecto sustitucin intertemporal.

11

Donde FISC captura el efecto los balances fiscales relativos sobre el tipo de cambio real deequilibrio, AP representa el ahorro privado, TOT representa los trminos de intercambio yTARIF representa los aranceles.

De (5) y (6) tenemos que la funcin general para el tipo de cambio real de equilibrio conrespecto a sus fundamentos sera :

( )TARIFTOT

-/+,

AP

+,

FISC

+,

DEM

+

PROD

+h=qt ,

, ( 7)

El ajuste del tipo de cambio real al equilibrio de largo plazo

En la ltima seccin, se discuti los determinantes claves del tipo de cambio real deequilibrio. Esta seccin tratar acerca de cmo el tipo de cambio corriente o de cortoplazo se ajusta a su nivel de largo plazo. Para ligar el corto plazo con la perspectiva delargo plazo, primero recordemos la condicin de la paridad de inters descubierta (PID):

( )*ttktt ii)s(E -=D + ( 8)Donde it denota la tasa de inters nominal que reditan los bonos con maduracin k, D es eloperador de rezago, Et es el operador esperanza condicional a la informacin en el perodot. (8) puede ser convertida a una relacin real, si se sustrae el diferencial de inflacinesperada (Et (D Pt+k - D P*t+k)) a ambos lados de la ecuacin:

)r-r(-)(qEq ttkttt*

+= ( 9)

Donde rt = i t - E t (D Pt+k) es la tasa de inters real ex-ante. (9) muestra el tipo de cambiode equilibrio corriente o de corto plazo como siendo determinado por dos componentes,el tipo de cambio real esperado en el perodo t+k y el diferencial de inters con maduracint+k. Si asumimos que el TCR esperado no observable, ( )ktt qE + , es el tipo de cambio realde equilibrio definido en la seccin previa, denominado qt

=13/:

)r-(rqq t*

ttt--=

= (9)

En nuestro anlisis, el tipo de cambio real de equilibrio corriente o de corto plazo dado

por (9) corresponde a dos componentes: el primero, tq=

, explicado por fundamentos

distintos al diferencial de tasas de inters (FDIT), y el segundo, explicado tanto por losfundamentos como por el diferencial de tasa de inters reales (DIT).

III. Cointegracin y la hiptesis de equilibrio econmico

En esta seccin, siguiendo los lineamientos desarrollados por Broner (et. al. 1997),presentaremos una hiptesis que permita ligar el concepto de equilibrio econmico al de

13/ Este supuesto ha sido desarrollado por MacDonald (1997) y por Meese y Rogoff (1988).

12

integracin y cointegracin en el marco del anlisis economtrico de series de tiempo.Comencemos de la nocin de equilibrio para el tipo de cambio real (TCRE) derivado de lateora de la Paridad de Poder de Compra (PPC):

m=TCRE ( 10)

Obviamente, en la prctica no debera esperar que el tipo de cambio real sea igual a suvalor de equilibrio en cada punto del tiempo. El tipo de cambio real (TCRt) debera serdado por el siguiente modelo emprico:

ttTCR um += ( 11)

donde el elemento vt captura todas las propiedades estocsticas del tipo de cambio real enel momento t. Uno debera esperar que en promedio el tipo de cambio real sea igual a suvalor de equilibrio m, esto es:

m=)( tTCRE ( 12)

donde E(.) es el operador esperanza. Segundo, uno debera esperar que haya un lmite a lasdesviaciones del TCRt de su media m, esto es:

var( )TCRt = < s2 ( 13)

Esta condicin tambin asegura que cuando el TCRt en un perodo dado se encuentra fuerade su valor de equilibrio m debera haber una tendencia que permita revertir ese valor a sumedia en el siguiente perodo.

Aqu notamos que si vt sigue un proceso estacionario, es decir I(0), el TCRt cumplir lascondiciones 12 y 13. Pudiendo considerar m como el valor de equilibrio del TCR.Alternativamente, si vt es descrito mejor por un proceso como el siguiente:

v vt t t= +-1 h ( 14)

donde por simplicidad ht es un proceso ruido blanco con media cero y varianzas h2 , luegoes claro que aun cuando

E TCRt( ) = m ( 15)es tambin el caso que:

var( )TCR tt = sh2 ( 16)

De (16) se sigue que si t crece, la varianza del TCRt se incrementa sin tener undeterminado lmite, lo que implica que el TCRt puede desviarse de su valor medio sin unlmite. En este caso, el TCRt no es un proceso estacionario en niveles pero si lo es enprimeras diferencias, es decir integrado de orden (I), cuya principal caracterstica es la deno retornar a su valor de equilibrio o media. En otras palabras, con el variar del tiempo,cualquier valor del TCRt sera factible, por lo que ni cabra lugar hablar de equilibrio.

Luego, una simple prueba sobre la validez de la teora de la Paridad de Poder de Compradebera verificar si la serie TCRt es representada mejor por un proceso I(0) o por unproceso I(1).

Asumiendo la hiptesis planteada para el tipo de cambio real de equilibrio:

13

tttttt TARIFAPFISCTOTPRODTCRE 54321 ddddd ++++=-------------------------

(17)

donde la barra sobre las variables indica los valores de equilibrio de largo plazo de las

variables fundamentales APFISCTOTPROD ,,, .14/

Asumiendo tambin que aun cuando vt es un proceso I(1), uno podra expresar esto como:

ttttttt TARIFAPFISCTOTPRODv mddddd +++++= 54321 ( 18)

Al margen del trmino constante m en (18), el tipo de cambio real en el perodo t estaradado por:

ttttttt TARIFAPFISCTOTPRODTCR mddddd +++++= 54321 ( 19)

Si mt es un proceso estacionario, I(0), el TCR fluctuar alrededor de

ttttt TARIFAPFISCTOTPROD 54321 ddddd ++++ , y podramos aceptar como una

hiptesis significativa que el tipo de cambio real de equilibrio es dado por

TARIFyAPFISCTOTPROD ,,, . En este caso, podramos decir que TCR,

TARIFyAPFISCTOTPROD ,,, estn cointegradas con un vector de cointegracin

[ ]1 1 2 3 4 5- - - - -d d d d d . De lo contrario, si mt es un proceso I ( 1 ) el TCRquizs vare sin algn lmite de la combinacin lineal dada por

TARIFyAPFISCTOTPROD ,,, . En este caso, deberamos decir que las variables TCR,

TARIFyAPFISCTOTPROD ,,, no estn cointegradas y que nuestra hiptesis de equilibrio no

se cumple y debe ser reemplazada.

Un comentario adicional es acerca de la estimacin emprica del TCREt. En la prctica lospolicy makers encuentran significativo evaluar la diferencia entre el valor de equilibrio delTCR, TCREt, y el valor observado, TCRt. Para estimar la senda de equilibrio no se deberautilizar (19) directamente como en:

t

TARIFtAPtFISCtTOTtPRODtTCRE 54321 ddddd ++++=

( 20)

Porque este estimado del tipo de cambio real de equilibrio estara basado el supuesto que

los valores observados de las variables APyFISCTOTPROD ,, son los valores de largo

plazo -----------------------------

tttt APyFISCTOTPROD ,, algo no muy aceptable desde un punto de vista emprico.

Un supuesto ms plausible es que:

ttt CPRODPRODPROD +=---------

14/ La variable TARIF que captura el efecto de la poltica comercial en el caso de aranceles, an cuando

es un fundamento del tipo de cambio real, por su propia naturaleza no tiene un valor de equilibrio delargo plazo.

14

ttt CTOTTOTTOT +=------

ttt CAPAPAP +=-----

ttt CFISCFISCFISC +=-----

( 21)

Donde tttt CAPyCFISCCTOTCPROD ,, son procesos I(0), por lo que podramos asumir que

las variables PROD t , TOTt , FISCt y APt deberan fluctuar alrededor de sus valores delargo plazo y no considerar o forzar a las mismas a ser los valores de largo plazopermanentemente. De (20) y (21) obtenemos:

tTARIFtAPtFISCtTOTtPRODtTCRE 54321 ddddd ++++=

ttttt

tttt

TARIFFISCAPTOTPROD

CFISCCAPCTOTCPROD

54321

4321

ddddd

dddd

++++

++++=

ttt CTCRTCRETCRE += ( 22)

Donde

tCFISC

tCAP

tCTOT

tCPRODtCTCR 4321 dddd +++= ( 23)

En otras palabras, uno debera obtener un estimado del tipo de cambio real de equilibrioalrededor del cual debera fluctuar valor actual del TCR. Claramente, la evaluacin delgrado de desalineamiento podra ser engaoso si se usa (20).

Por otro lado, en cuanto a la interpretacin de los resultados se debe de tener en cuenta losiguiente: Si por ejemplo la teora de la Paridad de Poder de Compra se cumple y seencuentra que el tipo de cambio real se encuentra sobrevaluado (p.e. 10 por ciento), sedebera esperar que el tipo de cambio real baje en futuro cercano en 10 por ciento . En elmarco de un equilibrio dinmico en el tiempo, se adiciona el problema de desarrollosfuturos de los determinantes o fundamentos del TCRE (en nuestro modelo

TARIFFISCAPTOTPROD ,,,, ). Por ejemplo, si en el momento t la moneda local seencuentra subvaluada, por lo que uno esperara que se aprecie, en el perodo t+1 el tipode cambio real observado puede mantenerse sin cambio con respecto al perodo t yencontrar aun que con respecto al tipo de cambio real de equilibrio en perodo t+1 seencuentra sobrevaluado. Este hallazgo se explicara por cambios en los fundamentales.

En este contexto, con un equilibrio variante en el tiempo uno debera inferir no slo laprobabilidad de un movimiento debido al desalineamiento del perodo t, sino tambin laposibilidad de cambios en los valores de equilibrio de largo plazo de los fundamentales enel perodo t+1. En consecuencia el grado de desalineamiento en un momento dado puededar slo informacin relativa acerca del desalineamiento del prximo perodo.

15

IV. Resultados

Datos y definiciones

El perodo muestral abarca desde 1968 hasta 1996 con frecuencia anual. En este trabajo seutiliza como medida del tipo de cambio real, el tipo de cambio real multilateral calculadobajo la metodologa de PPC, tomando como base el ao 1990.

Dentro del conjunto de variables que capturan la influencia de los fundamentosincorporardos en FDIT, tomamos como proxy de productividad el logaritmo del ratioentre el PBI per cpita del Per y el PBI per cpita ponderado -por su estructura decomercio- de los principales socios comerciales (LPROD), porque si tomamos nicamenteun ndice de producto total o manufacturero tendramos un problema de crecimiento defactores (p.e. mano de obra) que nos llevaran a generar conclusiones errneas sobre laproductividad.

El efecto de los dficit fiscales se captura a travs de la siguiente variable proxy: FAB,que es el dficit primario como proporcin del PBI . En este caso, no tomamos una medidarelativa (un ratio entre el dficit primario del Per y el dficit ponderado de los principalessocios comerciales como proporcin del PBI) porque el impacto de los dficits forneos essignificativo en el caso de economas globalizadas como por ejemplo EE.UU. y los pasesde la ASEAN.

Factores asociados con el ahorro del sector privado as como tambin con el efecto de lapoltica fiscal sobre el tipo de cambio real es capturado en la variable ANFRAT, querepresenta los pasivos externos netos como proporcin del PBI.

El efecto de los shocks sobre los commodities es capturado a travs del logaritmo delndice de trminos de intercambio (LTOT). Se construye como el cociente del ratio delndice de precios de exportacin (sobre los de importacin del Per) entre el ratio delndice ponderado del valor unitario de exportaciones sobre el de importaciones de losprincipales socios comerciales.

Para medir el diferencial de tasas de inters reales, DIFLI3 , la tasa de inters Libor a 3meses real y la tasa de inters activa real para prstamos hasta 360 das. En este casoutilizamos tasas de inters de corto plazo por no contar con una medida relevante de tasasde inters de largo plazo para el Per en toda la muestra a utilizar, que permita generar undiferencial de tasas de inters de largo plazo.

Finalmente, en trminos de la poltica comercial, para el clculo de la variable TARIF seha procedido a calcular los ndices de proteccin arancelaria a partir de los nivelesarancelarios promedios.

Reescribiendo la ecuacin 7 en trminos de las variables proxy :

),,,,( ttttttt TARIFFABANFRATLTOTLPRODfTCREq == ( 24)

Constituyndose en la relacin funcional a estimar en trminos de los fundamentosexclusivamente.

16

Pruebas de raz unitaria

A continuacin desarrollamos las pruebas de raz unitaria correspondientes a las variablesutilizadas en el modelo, consistentes en la aplicacin de la prueba de Dickey-Fulleraumentado y la de Phillips-Perron.

Cuadro 2PRUEBAS DE RAZ UNITARIA

VARIABLES NIVELES PRIMERAS DIFERENCIASADF P-PERRON ADF P-PERRON

TCR -1.380 -1.307 -3.634* -3.946*LPROD -2.418 -1.983 -4.216* -3.468*LTOT -2.372 -1.980 -4.659* -4.137*ANFRAT -2.911 -3.242 -5.350* -6.205*FAB -2.602 -2.576 -4.684* -3.738*DIFLI3 -1.967 -2.326 -3.454* -6.129**Significativo al 5 por ciento.

De acuerdo a los resultados, las variables son estacionarias en primeras diferencias; esdecir son integradas de orden uno, I(1). Como mencionamos, al rechazar la hiptesis de queel tipo de cambio real observado sigue un proceso estacionario, I(0), implicara no cumplirla Paridad de Poder de Compra, pero sin negar la existencia de un valor de equilibrio parael tipo de cambio real.

El tipo de cambio real y sus fundamentos

A continuacin, presentamos los resultados del anlisis de cointegracin de la ecuacin(24), que relaciona el tipo de cambio real con sus fundamentos:

Cuadro 3 PRUEBA DE COINTEGRACIN DE JOHANSEN

HIPTESIS NULA L-MAX TEST V.C. HIPTESIS NULA TRACE-TEST V.C.r = 0 vs. r = 1 43.29* 22.76 r = 0 104.68* 78.30r = 1 vs. r = 2 28.44* 18.96 r 1 61.18* 55.54r = 2 vs. r = 3 19.04* 15.00 r 2 32.74* 36.58r = 3 vs. r = 4 7.83 11.23 r 3 13.70 21.58r = 4 vs. r = 5 5.84 7.37 r 4 5.87 10.35r =5 vs. r = 6 0.03 2.98 r 5 0.03 2.98

r es el nmero de vectores de cointegracin .*Significativo al 10 por ciento.

De acuerdo a la prueba del L-Max y de la Traza se verificara la presencia de 3 vectores decointegracin. El vector con sentido econmico es el siguiente:

tttttt TARIFFABANFRATLTOTLPRODTCR 57.010.057.023.168.1 +++-=

17

As mismo, se verifica a travs de las pruebas de exclusin y de estacionariedad lasignificancia estadstica de las variables utilizadas y los resultados ya obtenidos en laspruebas de raz unitaria:

Cuadro 4PRUEBAS DE ESTACIONARIEDAD

R g. de l. cc2 (r) TCR LPRODPC LTOT ANFRAT FAB TARIF

2 2 9.49 27.52 26.88 26.97 27.21 15.17 27.74

r es el nmero de vectores de cointegracin.

Cuadro 5PRUEBAS DE EXCLUSIN

R g. de l. cc2 (r) TCR LPRODPC LTOT ANFRAT FAB TARIF

2 2 5.99 12.05 14.29 17.42 7.97 15.61 18.06

r es el nmero de vectores de cointegracin.

El clculo del tipo del cambio real de equilibrio se realiza sobre los componentespermanentes de los fundamentos, los cuales son calculados utilizando el filtro de Hodrick-Prescott . A continuacin presentamos la grfica del tipo de cambio real de equilibrio y elobservado::

Grfico 1TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO Y OBSERVADO

BASE 1990=100

En trminos del TCRE se nota claramente un cambio en la tendencia. Luego de latendencia a una depreciacin de equilibrio entre 1968 y 1988, el tipo de cambio realmuestra una tendencia de equilibrio hacia la apreciacin.

En el caso del tramo entre 1968-1988, los fundamentos que explicaran ladepreciacin de equilibrio estaran asociados a shocks positivos en los trminos deintercambio (1978-1980), una disminucin de los activos externos netos (1979-1981 y1986-1987), y a graves desbalances fiscales (1969-1976, 1980-1983 y 1986-1987).

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

TCRE TCRO

Por encima de cero implica apreciacin

18

En trminos del TCRE se nota claramente un cambio en la tendencia. Luego de latendencia a una depreciacin de equilibrio ente 1968 y1988, el tipo de cambio real muestrauna tendencia de equilibrio hacia la apreciacin.

En el caso del tramo entre 1968-1988, los fundamentos que explicaran la depreciacin deequilibrio estaran asociados a shocks positivos en los trminos de intercambio (1978-1980), una disminucin de los activos externos netos (1979-1981 y 1986-1987), y a gravesdesbalances fiscales (1969-1976, 1980-1983 y 1986-1987).

Por otro lado, la tendencia apreciatoria de equilibrio puede ser marcada por etapastotalmente diferentes:

a) Entre los aos 1989-1991: La apreciacin cambiaria entre 1990 y 1991 se explicara porla aplicacin del programa de estabilizacin.

b) Entre los aos 1992-1996: la tendencia apreciatoria estara atribuda a una mejora en laproductividad, en el dficit fiscal primario, a una evolucin ms estable de los pasivosexternos netos. Estos hechos, como producto de los programas de estabilizacin yreformas estructurales que permiten asegurar el desenvolvimiento de las actividadeseconmicas bajo un clima de estabilidad; as como tambin el intento del gobiernode dar seales de compromiso de mantener una poltica de saneamiento fiscal y ahorropblico.

A continuacin, presentamos los desalineamientos con respecto al nivel de equilibrio:

Grfico 2DESVIACIONES CON RESPECTO AL EQUILIBRIO

(EN PORCENTAJES)

- 20

- 10

0

10

20

1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

Por encima de cero implica

19

En trminos de brechas porcentuales:

Cuadro 6DESVIACIONES CON RESPECTO AL EQUILIBRIO

Ao BRECHA Ao BRECHA1968 -5.74 1983 -0.681969 -3.38 1984 2.531970 -2.44 1985 -3.671971 -4.25 1986 -2.021972 -3.24 1987 -1.771973 4.42 1988 -10.111974 7.84 1989 7.491975 11.16 1990 4.021976 -0.56 1991 6.331977 -3.82 1992 7.071978 -10.12 1993 2.741979 -5.26 1994 3.361980 -4.36 1995 2.901981 -0.88 1996 2.161982 0.69

Con respecto a las desviaciones del nivel de equilibrio, se observan perodos de apreciacinentre los aos 1973-1977, 1981-1984 y 1989-1996.

Entre los aos 1973-1977, la apreciacin con respecto al nivel de equilibrio se explicarapor la fijacin del tipo de cambio nominal. Para el perodo entre los aos 1981-1984, laapreciacin se explicara por la cada en los trminos de intercambio que contrapes ysuper los efectos de la liberalizacin comercial iniciada a comienzos de los ochenta. Laapreciacin con respecto al nivel de equilibrio entre los aos 1989-1996 tendra tres sub-perodos: en 1989 se explicara en la medida que se diluy el shock efectuado en 1988;entre 1990 y 1991 se explicara por la aplicacin del programa de estabilizacineconmica; y entre 1992 y 1996 se explicara por el mayor influjo de capitales. Sinembargo es interesante notar que las reformas de la economa as como su estabilizacinreducen paulatinamente la apreciacin cambiaria respecto al equilibrio .

Por otro lado, entre los aos 1968-1969 y entre 1977-1979 se observa una depreciacin conrespecto al nivel de equilibrio, en el primer caso se explicara por los efectos de ladevaluacin en 1967, los cuales se fueron diluyendo en los dos aos siguientes; en elsegundo caso se explicara principalmente por shocks positivos en los trminos deintercambio (1978-1980), por la disminucin de la proteccin arancelaria. una disminucinde los activos externos netos ( 1979-1981 y 1986-1987) y por desbalances fiscales (1969-1976, 1980-1983 y 1986-1987).

Tal como se seal en la seccin metodolgica, el clculo del tipo de cambio real deequilibrio se realiza sobre los componentes permanentes de los fundamentos, entendiendodichos componentes como los valores de largo plazo de los fundamentos. Sin embargo,presentamos adicionalmente los clculos del tipo de cambio real de equilibrio tomando losvalores actuales de los fundamentos, los cuales incorporan no slo los componentes

20

permanentes, sino tambin los transitorios. Esto con la finalidad de hacer nota el mayorgrado de volatilidad de la trayectoria de equilibrio basndose en este ltimo clculo.

Grfico 3ANLISIS DEL TCRO Y DE LA SENDA DE EQUILIBRIO

COMPONENTES TOTALES

En trminos de brechas porcentuales:

Cuadro 7DESVIACIONES CON RESPECTO AL EQUILIBRIO

COMPONENTES TOTALES

Ao BRECHA Ao BRECHA1968 -3.34 1983 15.651969 -2.36 1984 4.711970 -4.47 1985 -10.851971 -10.06 1986 -11.901972 -11.07 1987 -10.831973 4.69 1988 -4.001974 19.02 1989 18.831975 18.03 1990 5.791976 6.68 1991 5.331977 0.70 1992 11.241979 -14.95 1994 0.781980 - 2.77 1995 2.161981 0.37 1996 1.191982 2.22

70

80

90

100

110

120

1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

EQUILCOM TCRO

Por encima del equilibrio implicaapreciacin

21

Grfico 4DESVIACIONES CON RESPECTO AL EQUILIBRIO

COMPONENTES TOTALES

De acuerdo a los resultados, observamos que la trayectoria de equilibrio basada enlos componentes totales (permanentes ms transitorios) muestra un comportamiento conmayor volatilidad que la trayectoria basada en los componentes permanentes; Sin embargo,se puede identificar la tendencia seguida por la trayectoria, la cual muestra el mismosentido que la trayectoria basada en los componentes permanentes. A continuacin,mostramos un grfico comparativo de las trayectorias de equilibrio:

Grfico 5ANLISIS COMPARATIVO DE LAS TRAYECTORIAS DE EQUILIBRIO

70

80

90

100

110

120

1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

Por encima del equilibrio implica apreciacin

- 40

- 20

0

20

40

60

1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

Por encima del equilibrio implica apreciacin

22

Grfico 6DIFERENCIAS ENTRE LAS TRAYECTORIAS DE EQUILIBRIO

VARIACIONES PORCENTUALES

La conexin entre el tipo de cambio real y el diferencial de tasas de inters

En este contexto, desarrollaremos o mejor dicho procederemos a la estimacin del modeloampliado el en cual el tipo de cambio real de equilibrio es variante el tiempo y asumido aser una funcin de las variables contenidas en el vector FDIT y en DIT. Los resultados dela prueba de cointegracin son los siguientes:

Cuadro 87PRUEBA DE COINTEGRACIN DE JOHANSEN

HIPTESIS NULA L-MAX TEST V.C. HIPTESIS NULA TRACE-TEST V.C.r = 0 vs. r = 1 56.23* 26.63 r = 0 151.23* 104.93r = 1 vs. r = 2 35.63* 22.76 r 1 95.00* 78.30r = 2 vs. r = 3 23.99* 18.96 r 2 59.37* 55.54r = 3 vs. r = 4 17.51* 15.00 r 3 35.38 36.58r = 4 vs. r = 5 11.08 11.23 r 5 17.88 21.58r = 5 vs. r = 6 5.51 7.37 r 6 6.39 10.35r = 6 vs. r = 7 0.89 2.98 r 7 0.89 2.98

*Significativos al 10 por ciento.

De acuerdo a la prueba del L-Max habran 4 vectores de cointegracin y de acuerdo a laprueba de la Traza se verificara la presencia de 3 vectores de cointegracinrespectivamente. El vector con sentido econmico es el siguiente:

tttttt DIFLITARIFFABANFRATLTOTLPRODTCR 352.117.005.025.048.090.0 ++++-=As mismo, se verifica a travs de las pruebas de exclusin y de estacionariedad lasignificancia estadstica de las variables utilizadas y los resultados ya obtenidos en laspruebas de raz unitaria:

- 40

- 20

0

20

40

1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

23

Cuadro 9PRUEBAS DE ESTACIONARIEDAD

R g. de l. cc2 (r) TCR LPRODPC LTOT ANFRAT FAB TARIF DIFLI32 2 9.49 21.64 20.96 21.00 19.78 11.21 33.55 21.32

r es el nmero de vectores de cointegracin.

Cuadro 10PRUEBAS DE EXCLUSIN

R g. de l. cc2 (r) TCR LPRODPC LTOT ANFRAT FAB TARIF DIFLI32 2 5.99 29.80 24.49 13.37 10.92 22.56 23.95 33.52

r es el nmero de vectores de cointegracin.

Al igual que en el caso inicial, el clculo del tipo del cambio real de equilibrio se realizasobre los componentes permanentes de los fundamentos:

Grfico 7TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO CORRIENTE Y OBSERVADO

BASE 1990=100

En trminos de brechas porcentuales:

70

80

90

100

110

120

130

1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

TCREC TCRO

Por encima del equilibrio implica apreciacin

24

Cuadro 11DESVIACIONES ENTRE EL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO

CORRIENTE Y OBSERVADOAO BRECHA AO BRECHA1968 -5.52 1983 2.511969 -3.73 1984 2.991970 -3.36 1985 -3.811971 -2.77 1986 -2.081972 -2.29 1987 -2.861973 0.33 1988 -12.341974 3.05 1989 3.941975 5.83 1990 8.061976 2.44 1991 12.241977 -0.76 1992 10.321978 -6.96 1993 5.121979 -4.15 1994 4.261980 -1.28 1995 2.481981 3.46 1996 0.561982 4.57

De acuerdo a los resultados, con respecto al tipo de cambio real de equilibrio ajustado porel diferencial de tasas de inters, se observa una convergencia del tipo de cambio realobservado al nivel de equilibrio, registrando en 1996 una apreciacin de 0,56 por ciento.15/

V. Dinmica de corto plazo

En las grficas, presentadas en el anexo I, se muestra la respuesta del logaritmo del tipo decambio real con respecto a shocks ortogonales en cada uno fundamentos subyacentessihuiendo la metodologa de Lutkepohl (1992). En cada grfica, los impulsos respuestasson limitados por bandas equivalentes a dos desviaciones estndar. El ordenamiento de lasvariables en el sistema VAR en el contexto de la dinmica de corto plazo es el siguiente:DIFLI3, FAB, LTOT, ANFRAT, LPROD y TCR.

Los resultados del anlisis impulso respuesta indican lo siguiente: un shock ortogonal en lavariable de productividad produce una apreciacin del tipo de cambio real hasta el tercerao, para luego mostrar una depreciacin hasta el sexto ao. Un shock ortogonal sobre lavariable trminos de intercambio genera un resultado mixto una preciacin del tipo decambio real hasta el segundo ao y luego una depreciacin hasta el quinto ao. Ante unshock en la variable de pasivos externos netos, se produce una apreciacin del tipo decambio real hasta el segundo ao y una depreciacin hasta el cuarto ao. En el caso de lavariable de dficit fiscal primario su efecto sobre el tipo de cambio real es primero el deuna apreciacin hasta el tercer ao y luego una depreciacin hasta el quinto ao.Finalmente, un shock ortogonal en la variable del diferencial de tasa de inters genera unaapreciacin hasta el tercer ao y luego una depreciacin hasta el sexto ao.

En lneas generales, el impacto de un shock generalmente tiene una duracin relativamentelarga y estadsticamente significativa; as como, las respuestas en los primeros perodos esconsistente con los signos hallados en el vector de cointegracin. Siendo la vida media dedichas respuestas entre dos y dos aos y medio. En este sentido, una importantecaracterstica de los resultados obtenidos en el anlisis impulso respuesta es que dichos

15/ Es importante sealar que dado que se han utilizado datos con frecuencia anual, pueden existir alteraciones en losresultados estadsticos debido a un problema de grados de libertad. Por otro lado, se debe de abordar un posterior anlisisestadstico con respecto a la existencia de simultaneidad y exogeneidad en las variables utilizadas como fundamentos.

25

resultados brindan una idea del tiempo de ajuste del tipo de cambio real ante shocks en losfundamentos.

VI. Conclusiones

En el presente trabajo se examinan los determinantes de largo plazo (fundamentos) del tipode cambio real a partir de un anlisis de las fuentes de tendencias del tipo de cambio real.A partir de dicho anlisis se consideraron como fundamentos, la productividad, lostrminos de intercambio, el balance fiscal, el nivel de activos externos netos y el nivel dearancel.

Utilizando el enfoque de cointegracin y la metodologa de Johansen, se verific laexistencia de relaciones de cointegracin entre el tipo de cambio real y sus fundamentos(productividad, trminos de intercambio, balances fiscales, activos externos netos yaranceles). As mismo, el anlisis de cointegracin se extendi para evaluar la existenciade vectores de cointegracin incorporando el diferencial de las tasas de inters adems delos fundamentos como una manera de evaluar el ajuste del tipo de cambio real observado asu nivel de equilibrio de largo plazo. En ambos casos se obtienen resultados significativostanto desde el punto de vista de la teora econmica cuanto a la teora estadstica.

La trayectoria del tipo de cambio real de equilibrio basado en sus fundamentos es coherentecon los hechos estilizados de la economa bajo el perodo bajo estudio. Es interesante notarque en los ltimos aos se observa una disminucin paulatina de la diferencia entre el tipode cambio real observado y el tipo de cambio real de equilibrio hallndose que el grado deapreciacin del tipo de cambio real observado con respecto al nivel de equilibrio sera de 2por ciento en 1996.

Es importante, sin embargo, sealar que esta estimacin no se puede tomar comodeterminstica en un punto, por lo que se presenta un intervalo de confianza alrededor delvalor estimado, teniendo como lmite superior un nivel de 5 por ciento. Este resultado,contrasta con el nivel dado a travs de la teora de la paridad de poder de compra el cual essuperior al 40 por ciento. Por orto lado, de acuerdo a los resultados obtenidos, no secumplira la PPC en la medida que el tipo de cambio real observado, calculado bajo PPC,no es un proceso estacionario.

A partir de la relacin cointegrante obtenida entre el tipo de cambio real observado y susfundamentos, se procedi a evaluar la dinmica de corto plazo del tipo de cambio realobservado en un contexto de vectores autorregresivos (VAR), Las respuestas del tipo decambio real son coherentes econmicamente dado los signos de los fundamentos; yadicionalmente son significativas estadsticamente. La vida media de dichas respuestas, loque dara una idea del tiempo de ajuste del tipo de cambio real observado ante shocks enlos fundamentos reales, es de entre dos y dos aos y medio.

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