diplomski rad (aleksandra ristic - primarno trziste kapitala)

8/15/2019 Diplomski Rad (Aleksandra Ristic - Primarno Trziste Kapitala)

http://slidepdf.com/reader/full/diplomski-rad-aleksandra-ristic-primarno-trziste-kapitala 1/50

UNIVERZITET SINERGIJA - BIJELJINAFAKULTET POSLOVNE EKONOMIJE

BIJELJINA

DIPLOMSKI RADTEMA: Primarno tržišt !a"ita#a

Kan$i$at M ntorSt%$ nt& Do' nt&A# !(an$ra Ri(ti) Dr Ra$omir *a#i)+r, in$ !(a IV- ./ ..0

Bi1 #1ina2 .33,



SA4ETAK

Primarno tržište kapitala je ono tržište na kojem se prodaju nova izdanja hartija odvrijednosti. Na primarnom tržištu kapitala se hartije od vrijednosti javljaju prvi put, odnosno,riječ je o prvoj inicijalnoj - javnoj ponudi. Firme i drugi subjekti kreiraju emisiju, prodajukapitalne e ekte i na taj način dolaze do novčanih sredstava za svoj razvoj. !misijom hartijaod vrijednosti prikuplja se nova novčana štednja ili trenutno nezaposleni novac. Novomemisijom akcija pove"ava se kapital emitenta a novom emisijom obveznica pozajmljujudodatna dugoročna sredstava. #zdavanjem hartija od vrijednosti i drugih tržišnih instrumenatai njihovom rasprodajom započinje $život% toga instrumenata na primarnom ili emisionomtržištu.

K#1%5n ri1 5i& tržište kapitala, primarno tržište, sekundarno tržište, hartije odvrijednosti, akcije, obveznice, emitenti, kupci, banke, inansijski posrednici...

ABSTRA6T

&he primar' capital market is that market (here the' sell ne( issues o securities. #nthe primar' capital market securities are reported or the irst time, that is, it is the irst initial- the #P). *ompanies and other entities created b' the program, sales o capital e ects andthus come to the unds or its development. #ssuance o securities is collected ne( monetar'savings or mone' currentl' unemplo'ed. Ne( issuance o shares increases the capital o theissuer and the ne( issue o bonds to borro( additional long term unds. #ssuance o securitiesand other market instruments and their sell-o begins +li e+ o that instrument at primar' or transmission markets.

K 7 8or$(& capital market, primar' market, secondar' market, securities, stocks, bonds, issuers, bu'ers, banks, inancial intermediaries...



<. .C. . #nicijalna cena akcija........................................................................................<<. .C.7. Potcijenjenost i precijenjenost cijene akcija inicijalne javne ponude..............<7<. .C.<. eterminante utvrEivanja cijene akcija inicijalne javne ponude.....................<7

<.7. # /9/N0! A!8# #0/ B)G9! N#*/ ...................................................................................<C3.2.1. slovi emisije izdavanja/ obveznica......................................................................<C3.2.2. 0etodi emisije obveznica........................................................................................<D3.2.3. ealizacija emisije obveznica.................................................................................<D3.2.4. ok trajanja zajma..................................................................................................<63.2.). "amatna stopa........................................................................................................<63.2. . ijena emisije..........................................................................................................<;3.2. . *misija i promet obveznica na emisionom primarnom/ tržištu.............................<;3.2.5. *6ekti javne i privatne emisije.................................................................................<>

<.7.>. . )bveznice sa beskamatnim kuponima.............................................................<?<.7.>.7. )bveznice sa varantom....................................................................................<?<.7.>.<. )bveznice sa indeksiranom kamatom.............................................................<?<.7.>.C. )bveznice sa varijabilnom kamatnom stopom................................................<?<.7.>.D. )bveznice sa pravom opcije............................................................................C@

3.2.7. Ocjena uspješnosti emisije......................................................................................C

>, POSREDNI6I NA PRIMARNOM TR4I*TU KAPITALA,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,>C. . G/N4! ............................................................................................................................C7

4.1.1. 8na!aj poslovne banke za primarno tržište kapitala..............................................C74.1.2. *mitovanje i plasman $artija od vrijednosti na primarnom tržištu kapitala..........C<

C.7. =5)H/ #N9! &#*#)N#: G/N/4/ N/ P1#8/1N)8 &12#3&= 4/P#&/5/ ...........................CD4.2.1. 9unkcije investicioni$ banaka u primarnoj emisiji................................................C64.2.2. 'rospekt ..................................................................................................................C;4.2.3. Ostale 6unkcije investicioni$ banaka......................................................................C;

C.<. G1)4!1 4) - #5!1 4! 4=I! .........................................................................................C>C.C. 3&! #)N#*! ....................................................................................................................C>C.D. 3&! N) -41! #&N! / 1=H! .........................................................................................C>

ZAKLJU?AK,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,>0

LITERATURA,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,9.

C



UVOD

a bi kompanije, države, jedinice lokalne samouprave i svi ostali učesnici na tržištudošli do kapitala koji im je neophodan za dalji rast i razvoj imaju mogu"nost da se inansirajuna tržištu kapitala. &ržište kapitala se bavi obveznicama i akcijama i omogu"ava de icitarnim jedinicama da e ikasno i je tino obezbijede sredstva za poslovanje. Njegova dva osnovnaoblika su primarno i sekundarno tržište.

Primarno tržište je tržište $novih emisija+, pa se često naziva i emisiono tržište. )vdjesredstva prikupljena prodajom novih hartija od vrijednosti teku od kupaca hartija odvrijednosti koji predstavljaju sektor štednje, ka izdavaocima hartija od vrijednosti koji predstavljaju sektor investicija. =česnici na primarnom tržištu suJ emitenti Adržave,kompanije, ondovi...B, posrednici Auglavnom investicione bankeB i kupci Apretežno

institucionalni investitori, dok su individualni manje zastupljeniB.= trgovini sa hartijama od vrijednosti, emisija AizdavanjeB ovih hartija je vrlo važna

pravna radnja. a bi bila predmet trgovine, hartija mora biti najpre $roEena% - stvorena, tj. dase pojavi u pravnom svijetu. 8eEutim, postupak izdavanja hartije od vrijednosti nije jednostavan, niti jednoznačan. a njim su povezane brojne dilemeJ počevši od pitanja kojisubjekti mogu biti emitenti, pa do pitanja u kom trenutku se smatra da je hartija nastalaK = pravnoj teoriji postoje brojne teorije o trenutku nastanka prava, odnosno obaveze po osnovuhartije od vrijednosti. #pak, preovladava teorija emisije prema kojoj hartija proizvodi pravnodejstvo u trenutku kada je, pod uslovom da je propisno sastavljena, došla u posjed zakonitomimaocu, tj. u trenutku njenog odvajanja od izdavaoca.

Naravno u vezi sa izdavanjem AemisijomB hartija od vrijednosti treba da se riješe idruga pitanja, čiji opseg zavisi od $kvaliteta% same hartije, ali i svojstva samog izdavaoca.Procedura je složenija ako se radi o ekonomski značajnijim hartijama od vrijednosti Atzv.hartijama koje se emituju u seriji, zatim o tzv. imobilizovanim i bespapirnim hartijama odvrijednostiB. 4od ovih hartija i država se uključuje u postupak emisije preko nadležnog organaA avezne komisije za hartije od vrijednosti i inansijsko tržišteB i obezbjeEuje odreEeni njihovkvalitet, inansijsku disciplinu i kontrolu poslovanja sa hartijama od vrijednosti.

amo izdavanje hartija od vrijednosti može biti sopstveno, kada emitent sam prodajehartije i opcijsko, kada prodaju hartija od vrijednosti vrši uz pomo" odreEenogspecijalizovanog stručnjaka Abanke ili emisione ustanove tzv.issuin# $ouseB. a neiskusnog

emitenta je povoljnije da emisiju i plasman hartija od vrijednosti vrši uz pomo" navedenihstručnjaka.Finansijski instrumenti kojima se najviše trguje na primarnom tržištu kapitala, su

akcije i obveznice. /kcije predstavljaju vlasničke papire tj. vlasnik akcije postaje vlasnik jednog dijela preduze"a. /kcija je vlasnička hartija od vrijednosti koja svom vlasniku dajeodreEena prava u akcionarskom društvu. )bveznice su dužničke hartije od vrijednosti. aaspekta preuzimanja rizika sigurniji su oblik ulaganja od akcija, ali sa druge strane noseznatno manje prinose. !misijom ovih vrijednosnih papira bave se investicione banke ili ve"aosiguravaju"a društva. &o može biti vrlo značajan izvor ponude dugoročnih inansijskihsredstava.

D



1. ORGANIZACIJA PRIMARNOG TRŽIŠTA KAPITALA

1.1. Definisanje tržišta kapitala

a bi smo shvatili ulogu i značaj primarnog tržišta kapitala, dobro bi bilo najprije se podsjetiti šta je to tržište kapitala.

&ržište kapitala, kao jedan dio inansijskog tržišta, jeste institucionalno organizovani prostor gdje se u okviru njegovih pravila ponašanja susre"u ponuda i tražnja za inansijskimsredstvima dugoročnog karaktera i gdje se na osnovu odnosa ponude i tražnje ormira cijenatih sredstava.

/ko bi pokušali biti nešto odreEeniji mogli bi se re"i da tržište kapitala objedinjujeJ

- kreditno L investiciono tržište na kojem se nudi i uzima kapital u ormi dugoročnihinvesticionih kredita,- hipotekarno tržište na kojem se koristi kapital u ormi hipotekarnih kredita i- tržište vrijednosnih papira dugoročnog karaktera koji se još nazivaju i e ektima.

)snovni poslovi koji se obavljaju na tržištu kapitala jesu kupoprodaja kapitala ivrijednosnih papira Aobveznice, akcije, certi ikati i drugi vrijednosni papiri dugoročnogkarakteraB, posredstvom velikog broja posrednika.

akle unkcija tržišta kapitala je da kupcu kapitala omogu"i kupovinu odreEenogiznosa potrebnog kapitala, pod tržišnim uslovima koji su za njega najpovoljniji, a prodavcuomogu"iti prodaju odreEenog iznosa njemu nepotrebnog kapitala u tom trenutku, podnajpovoljnijim tržišnim uslovima.

Finansijska tržišta uopšte pa tako i tržišta kapitala, posjeduju osobenosti koje ih činespeci ičnim u odnosu na druga tržišta. )vom prilikom navodimo slede"eJ

- na ovim tržištima obavljaju se samo oni poslovi koji su zaključeni po odreEenoj proceduri, u odreEeno vrijeme i gdje je predmet poslovanja vrijednost koja se prodaje ili kupuje svojstveno toj vrsti tržišta,

- cjelokupno poslovanje tržišta kapitala se kontroliše putem raznih organa,- poslove na tržištu kapitala mogu obavljati samo članovi tržišta, a posredničke

poslove samo za to ovlaštena lica,- realizirani poslovi na tržištu obračunavaju se putem obračunskih institucija tržišta

kod koje svaki član tržišta ima svoj račun.Preduze"a, vlade, lokalne vlasti i nadnacionalne organizacije A vjetska banka,

!vropska investiciona banka i sl.B zahvaljuju"i tržištima kapitala, imaju pristup ve"imkoličinama kapitala nego što bi to bilo mogu"e da se moraju osloniti isključivo na stvaranjevlastitih izvora.

4ada tržište kapitala djeluje kao tržište gdje se ugovaraju emisije instrumenata trajnogkapitala AakcijeB, ili instrumenata zaduženja AobvezniceB, tj. kada se vrši kupovina i prodaja prve emisije vrijednosnih papira, onda kažemo da je riječ o primarnom tržištu kapitala . =ovom slučaju emitent dobija svjež novac u zamjenu za inansijska potraživanja.

r 2ivota 1isti", :ržište kapitala ; teorija i praksa, Privredni pregled, Geograd, ??@., str. 7 .

6



ruga unkcija tržišta kapitala, jeste da ono djeluje kaosekundarno tržište zavrijednosne papire koji su emitirani u prošlosti. &ržište dozvoljava vlasnicima akcija iliobveznica da ih brzo prodaju i na taj način obezbijede visok stepen likvidnosti. Postojanjesekundarnog tržišta čini i primarno tržište dosta e ikasnijim.

= svim tržišnim privredama, bez obzira na stepen razvijenosti, ciljevi koji žele da seostvare postojanjem i unkcioniranjem tržišta kapitala unaprijed su dati i poznati.

/ko bi pokušali izdi erencirati neke ciljeve čije se ostvarenje očekuje od jednogorganizovanog tržišta kapitala, odlučili bi se za sljede"eJ

- obezbjeEenje neophodnog kapitala pod tržišnim uslovima,- ostvarenje optimalne alokacije kapitala, tj. njegovo koriš"enje za najpro itabilnije

poslove i u najpro itabilnijim privrednim granama,- disperzija svih oblika rizika,- onemogu"avanje bilo kojeg oblika monopola u postupku trgovanja kapitalom,- utvrEivanje stvarne i tržišne cijene koštanja kapitala.

1.2. Pojam vrijednosnih papira

8nogo je inansijskih instrumenata koji stoje na raspolaganju pojedincima i preduze"ima. Najve"i broj inansijskih instrumenata ima oblik vrijednosnih papira. &o su pisane isprave kojima se dokazuje vlasništvo ili kreditni odnos s nekim preduze"em ili tijelom javne uprave kao sto su lokalna, kantonalna, ederalna ili državna vlada.

9rijednosni papir je svaka isprava ili zapis koji sadrži odreEeno imovinsko pravo kojese bez te isprave ne može ostvariti niti prenositi. 9rijednosni papiri su u principu odreEeni dasluže prometu imovinskih prava i taj promet je najve"im dijelom i olakšan postojanjem

vrijednosnih papira.4ada preduze"e odredi optimalni obim gotovine koji mu je potreban za obavljanje

pla"anja i izmirenje teku"ih obaveza, preostali dio njegove likvidne aktive se investira uvrijednosne papire i to takve koji su u unkciji supstituta gotovine.

bog računovodstvenih potreba vrijednosni papiri i oročeni depoziti sa rokomdospije"a tri mjeseca i kra"e, vode se kao gotovina, dok se u ostalim slučajevima tretiraju kaokratkoročne investicije. Naravno pod uslovom da im je rok dospije"a kra"i od jedne godine.

= biranju izmeEu alternativnih vrijednosnih papira, preduze"e treba da ispita triosnovne karakteristike.

•

%i#urnost. Preduze"e treba da teži da ulaže u utržive vrijednosne papire sa najve"im prinosom, ali uz prihvatljiv nivo rizika. &aj rizik podrazumijeva neizvršavanjeobaveza, odnosno nemogu"nost pla"anja kamate ili glavnice na vrijeme i uugovorenom roku.

• <ospjelost. )dnosi se na vremenski period za vrijeme kojeg kamata i glavnica trebada se izvrše. bog sigurnosnih razloga kratkoročni vrijednosni papiri treba da imaju prednost kod ulaganja viška gotovine, od dugoročnih vrijednosnih papira zbogmogu"nosti promjene kamatne stope u dugom vremenskom periodu.

• trživost. )dnosi se na podobnost i brzinu kojom se vrijednosni papiri mogu pretvoriti u gotovinu. va su značajna aspekta utrživosti vrijednosnih papira - cijena ivrijeme. /ko vrijednosni papir može biti brzo prodat bez gubitka u cijeni, onda jevisoko likvidan i utrživ. 9rijednosni papiri koji imaju nisku utrživost obično imajuve"i prinos, kako bi privukli potencijalne ulagače.

;



1.3. Vrste finansijskih instrumenata tržišta kapitala

vi vrijednosni papiri prenose istu temeljnu in ormacijuJ identitet posuEivaca, iznoskoji se treba platiti, kad instrument dospijeva, iznos kamate kao i kad se kamata treba platiti.Pa ipak postoji veliki broj vrijednosnih papira koji se mogu koristiti u nekoj ekonomiji.

)dluka o investiranju u vrijednosne papire nije samo pitanje iznosa koji se investiranego i vrste vrijednosnih papira u koji se investira, kao i odnosa izmeEu različitihvrijednosnih papira koje posjeduje preduze"e. )dgovor na sva ta pitanja naziva seupravljanjem port olija vrijednosnih papira. akle, port olio vrijednosnih papira predstavljaukupan iznos i strukturu vrijednosnih papira koje posjeduje jedno preduze"e.

Postoji više aspekata podjele vrijednosnih papira, meEutim u ovom poglavlju "emo seograničiti samo na posmatranje dugoročnih vrijednosnih papira, tj. inansijskih instrumenatatržišta kapitala.

1.3.1. Akcije – ins !"#en i "$je%& " !&jn'# k&(i &%"

=dio ili učeš"e pojedinog instrumenta AakcijeB u trajnom kapitalu, odnosi se na pravoučeš"a u dobiti i na pravo odlučivanja i glasanja o bitnim pitanjima za poslovanje preduze"a.

4olika su ta prava zavisi od vrste akcija. Postoje pre erencijalne i obične akcije. )dsvih osoba koje posjeduju akcije u nekom preduze"u, oni s pre erencijalnim akcijama imaju pravo prvenstvenog potraživanja na dividende i imovinu preduze"a. a razliku od njihvlasnici običnih akcija posljednji potražuju svoja prava, pa stoga imaju i najve"i rizik gubitka.

bog toga obične akcije nose pravo glasa i odlučivanja o bitnim pitanjima poslovanja, zarazliku od vlasnika pre erencijalnih akcija koje to pravo u pravilu nemaju. druge strane pravo pre erencijalne akcije je kumulativno, što znaci da se neispla"ene dividende na pre erencijalne akcije kumuliraju kao obaveza preduze"a prema povlaš"enim akcionarima,koja mora da bude izmirena prije isplate dividende na obične akcije.

!konomski interes akcionara se ogleda u ostvarenju prinosa na uložena sredstva kojise ostvaruje naplatom dividendi i ostvarenjem kapitalnog dobitka. 9eličinu prinosa na akcijediktira njihova tržišna cijena. bog toga da bi se shvatio motiv za ulaganje sredstava ukupovinu akcija od presudnog je značaja shvatiti da mora postojati ureEeno i regulisano tržištena kojem se vrši kupoprodaja akcija i gdje se u skladu sa odnosom ponude i potražnje zaakcijama različitih preduze"a, ormira njihova cijena.

&ržišna vrijednost akcije se gotovo uvijek razlikuje od nominalne vrijednosti, kao i odnjene knjigovodstvene vrijednosti Abook valueB7.

9lasnik akcije ne može naplatiti nominalnu vrijednost akcije od preduze"a koje jeemitovalo istu, osim u slučaju stečajnog postupka. / to je mogu"e pod uslovom da je stečajnamasa dovoljna da se iz nje podmire sva dugovanja prema povjeriocima i da se isplatinominalna vrijednost akcija svim akcionarima.

naci u redovnom poslovanju akcionar ne može naplatiti svoju akciju na tržištukapitala i na taj način unovčiti svoju imovinu.

&emeljna karakteristika akcija koja ih odvaja od ostalih vrsta vrijednosnih papira jesterezidualnost potraživanja. &o podrazumijeva da vlasnici akcija mogu ostvariti svoja

potraživanja tek onda kada preduze"e podmiri svoje ugovorne i zakonske obaveze. Prema7 r oran 0eremi", 9inansijska tržišta, drugo izdanje, =niverzitet ingidunum, Geograd, 7@@>., str. 7.

>



tome mogu"nost isplate dividendi i pove"anje kapitala preduze"a limitirana je veličinomostvarene dobiti, što znaci da vlasnici akcija snose rizik poslovanja.

1azvojem eurotržišta pojavile su se i euroakcije. Njihova osnovna karakteristika je dase emituju na tržištima više zemalja, da su denominirane u jednoj od vode"ih svjetskih valutai da plasman vrši organizovani konzorcijum investicionih banaka.

1.3.). O*+e,nice – ins !"#en ,&$"-enj&

Pojedinac ili preduze"e koje posjeduje ove instrumente zaduženja, preuzimaneposrednu dužničku obavezu. Postoje brojni instrumenti zaduženja, a ovdje ce biti riječi oobveznici kao najzastupljenijem instrumentu zaduženja dugoročnog karaktera.

)bveznica je certi ikat, obično prenosiv, koji obe"ava partneru da "e mu biti upla"enaodreEena suma novca Anaznačena na obvezniciB na odrešeni dan, uve"ana za kamatu ponavedenoj kamatnoj stopi u toku vijeka trajanja duga.

)bveznica se koristi kao pogodna orma da se dugoročne potrebe za kapitalom razbijuna manje dijelove, što omogu"ava preduze"u da prodajom obveznica prikupi znatno ve"asredstva nego što bi mogao dobiti iz jednog ili nekoliko kreditnih izvora.

a bi se olakšalo komuniciranje izmeEu preduze"a koje je emitovalo obveznice imnogobrojnih imaoca obveznica, cesto se uvodi institucija staraoca koja istupa kao legalni predstavnik portera obveznica.

=govorom o emisiji obveznica preduze"e preuzima na sebe dvije vrste budu"ihizdataka. 0edni se odnose na otplatu glavnice duga na dan dospije"a, a drugi proizilaze iz periodičnih rashoda na ime kamate koji se obračunavaju u iksnom iznosu na nominalni iznosduga. Prema tome stvarni troškovi kamate na iznos duga zavise od tržišne cijene obveznica

koja je uslovljenom e ektivnom kamatnom stopom na tržištu kapitala.Ponekad se ukupna kamata ili njen dio koristi za zgoditke koji se lutrijskim

izvlačenjem dijele na sve ili samo neke imaoce obveznica. = prvom slučaju riječ je o beskamatnom lutrijskom zajmu, a u drugom o lutrijskom zajmu s kamatom. misao lutrijskihzajmova je u tome da se potencijalni povjerioci jače zainteresuju za kupovinu obveznica.

)bveznice se mogu klasi icirati prema nekoliko kriterija.tepen obezbjeEenja obveznica je kriterij po kojem se obveznice mogu podijeliti na

neosigurane i hipotekarne. am termin neosigurane obveznice nije sasvim tačan, jer su pravaimaoca obveznica zašti"ena vrijednoš"u nezaložene imovine, postoje"im kreditnim bonitetomi potencijalnom snagom zaraEivanja preduze"a dužnika.

druge strane hipotekarne obveznice se razlikuju prema obliku založene imovine, prioritetu prava na založenu imovinu i pravu emitovanja novog duga. Najčeš"e se hipotekarneobveznice emituju na osnovu zaloga zemljišta i nepokretne imovine koja se na njemu nalazi, anerijetko se u zalog daju pokretna imovina i vrijednosni papiri. 9rsta založene imovine seobično naglašava na licu obveznice.

3to se tiče prava na založenu imovinu u slučaju likvidacije preduze"a razlikujemoseniorske i juniorske hipotekarne obveznice. a stanovišta prava na emisiju dodatnog dugarazlikujemo zatvorene i otvorene hipotekarne obveznice. = slučaju zatvorenih obveznica, preduze"e ne može prodavati dodatne obveznice na osnovu zaloga iste imovine, osim onihobveznica koje su autorizovane. Nasuprot ovome kada se radi o otvorenim obveznicamaemisija dodatnog duga je mogu"a.

?



Način participiranja u dobiti preduze"a je drugi kriterij po kojem se obveznicerazlikuju. Postoje dohodne obveznice kod kojih je pla"anje kamate uslovljeno ostvarenjemzadovoljavaju"eg poslovnog rezultata preduze"a dužnika. nači, kamata na dug ne mora bitiispla"ena ako se ne ostvari zadovoljavaju"a dobit Adobit prije amortizacijeB. = tom slučajuneispla"ene kamate se kumuliraju da bi bile ispla"ene kada preduze"e ostvari zadovoljavaju"u

dobit.a bi animirala potencijalne ulagače na kupovinu obveznica, preduze"a često emituju

i takve obveznice koje, pored iksnog prihoda u vidu kamate, nose izvjesno pravo učeš"a uraspodjeli ostvarene dobiti preduze"a dužnika.

&o učeš"e može da bude direktno kod participiraju"ih obveznica, gdje se učeš"e precizira ugovorom.

rugi način participiranja je indirektan. 1adi se o prodaji obveznica koje porter,imalac obveznice, može zamijeniti za akcije po vlastitoj želji.

Povlačenje obveznica odnosno otplata glavnice duga je kriterij po kojem razlikujemo

slučajeve gdje se otplata duga vrši odjednom na dan dospije"a duga, s tim što se kamata nadug pla"a u obračunskim periodima u toku trajanja duga. 8ogu" je i način da se otplata zajmasa pripadaju"om kamatom vrši periodično u toku vijeka trajanja duga.

1.3.3. I,+e$eni ins !"#en i !-i & k&(i &%&

)vi instrumenti omogu"avaju pojedincu ili preduze"u osiguranje od luktuacije cijeneimovine. &o je radi toga što je mogu"e da doEe do značajnijih promjena cijena uslijedvremenskih prilika, najezde bolesti, političkih i socijalnih potresa, otkri"a novih resursa, promjene ukusa i sl. )vakvi poslovi čija suština je zaštita od rizika zovu se terminskim poslovima.

3,<,<,3, F1%5 r(i @F%t%r (

! ikasno sredstvo da se izbjegne neizvjesnost kod obavljanja svakodnevne privredneaktivnosti su jučers ugovori odnosno pogodba napravljena danas čije izvršenje ce se obaviti u budu"nosti.

= jučers ugovoru i kupac i prodavac preciziraju sljede"e<J- budu"i datum isporuke robe,- cijenu koja ce biti pla"ena tog dana,- količinu i kvalitet robe koja se isporučuje.

vije osnovne grupe trgovaca na jučers tržištu suJ =edžeri =ed#ers/ koji u principu predstavljaju proizvoEače Abilo na strani ponude

proizvoda ili potražnje sirovinaB. Njihova namjera je da putem jučers ugovora osigurajucijenu robe koju prodaju ili kupuju. )ni svjesno odustaju od mogu"e ve"e zarade, ali se zatoosiguravaju od potencijalnog gubitka.

>pekulanti %peculators/ trguju jučers ugovorima s isključivim ciljem da zaradenovac u ovim transakcijama ne žele"i da stvarno doEu u posjed bilo kakve robe, niti su njeni proizvoEači. 3pekulanti su važan subjekt svake berze jer oni tržište čine aktivnim i elastičnim.

< r Horan Piti", dr ragan Petkovi", dr ejan !ri", dr ejan 3oški", mr 8ilko 3timac, +erzanski pojmovnik ,Geogradska berza, Geograd, ??6., str. C?.

@



Mest oblik trgovine na jučers tržištima je trgovina na razliku u cijeni, što predstavljasimultani proces trgovine jučersima na dva ili više tržišta, i zahvaljuju"i razlici u cijenamaostvarivanje pro ita. Finansijski jučersi se odnose na kupovinu ili prodaju inansijskihinstrumenata Ablagajnički zapisi, obveznice, eurodolarski certi ikati o depozitu i sl.B.

Forma instrumenata koji čine predmet ugovora, pa prema tome i orma samih ugovora,u berzanskoj trgovini jučersima je standardizirana i tipizirana.

Mlanovi jučers L berze se mogu podijeliti na dvije grupeJ- Groker posrednik Acommision broker B koji izvršava naloge dobijene od kupaca

i prodavaca, i- &rgovci na parketu A 6loor tradersB koji trguju inansijskim instrumentima za

svoj račun.Fjučers ugovori se ne sklapaju direktno izmeEu kupca i prodavca nego posredstvom

obračunske kuce Aclearin# $ouseB. 4ada partneri postignu sporazum, uslovi ugovora se prenose na obračunsku kucu koja je službeni partner i za kupca i za prodavca. )bračunskakuca zahtijeva od svojih partnera da za svaku transakciju plate inicijalnu maržu, tj. odreEenigarantni iznos. Prema tome i jučers ugovori imaju svoju cijenu.

a bi se bolje mogle pratiti dnevne promjene cijena, obračunske kuce propisujuminimalnu promjenu cijene u toku dana Atick B. 8inimalna promjena cijena zavisi prije svegaod tipa jučers ugovora, i ona se kre"e u rasponu @,@ L @,@<7 od kursa instrumenta koji j predmet jučers ugovora

4upac jučers ugovora na dan izvršenja ili ranije može prodati taj isti ugovor. Na tajnačin ima jedan ugovor za isplatu, a drugi za naplatu što mu stvara obavezu jedino u visinirazlike izmeEu cijena po kojima su zaključena ova dva ugovora.

Procjenjuje se da se tek 7 od svih potpisanih jučers ugovora zaista izvrši.

3,<,<, , O"'i1 @O"tion(

)pcija je takva vrsta ugovora koja daje mogu"nost, ali u isto vrijeme ne stvara iobavezu da se kupi ili proda odreEena roba, odnosno vrijednosni papir Anajčeš"e je to akcijaB.4upac pla"a za ovaj ugovor odgovaraju"i nepovratan iznos ApremijuB i zauzvrat dobija pravoda u odgovaraju"em roku donese odluku da li ce izvršiti ugovor koji de iniše opcija, ili "eodustati. )pcije se mogu svrstati u dvije kategorijeCJ

- $4ol% opcija Acall optionsB ili opcija poziva, daje mogu"nost njenom vlasnikuda kupi odreEenu robu O vrijednosni papir po unaprijed utvrEenoj cijeni.

- $Put% opcija A put optionsB ili opcija ponude, daje mogu"nost njenom vlasnikuda proda vrijednosni papir do odgovaraju"eg datuma i po odgovaraju"oj cijeni.

)pcije imaju dosta sličnosti s jučersima pa ipak postoje dvije osnovne razlike. Prvo,opcija pretpostavlja da je potencijalni kupac obavezan unaprijed i nepovratno uplatitiodgovaraju"u premiju u odnosu na cijenu vrijednosnog papira. rugo, vlasnik opcije je u poziciji da po svojoj volji izabere da li ce izvršiti opciju ili "e odustati od nje.

4upac u jednoj tržišnoj transakciji vezanoj za kupovinucall opcije, postiže dobitak kada je promptni kurs za dotičnu akciju ve"i od zbira kursa opcije, premije opcije i opcionihtroškova.

)G#&/4 promptni kurs L A kurs opcije Q premija opcije Q troškovi BC r lobodan Rurovi", mr 8ilan Rurovi", +erze – berzanko poslovanje i $arije od vrijednosti, Privrednaakademija Novi ad, Geograd, 7@@?., str. ?<.



= svim drugim slučajevima kupac ima gubitak koji je u najgorem slučaju jednak iznosu premije Aslučaj kada kupac odustaje od kupovineB. Prodavaccall opcije je u sasvimsuprotnoj situaciji u odnosu na kupca. Potencijalna dobit prodavca je ograničena samo dovisine primljene premije, dok je gubitak praktično neograničen.

Premija za odreEenu opciju se mijenja tokom vremena u zavisnosti od toga kolikoopcija postaje manje ili više interesantna potencijalnim kupcima i prodavcima.

!lementi koji utiču na visinu premije J. )dnos aktuelne tržišne cijene vrijednosnog papira i cijene izvršenja iz opcije L što je

ve"a tržišna cijena u odnosu na cijenu izvršenja, bit ce ve"a premija koju treba platitida bi secall opcija dobila u posjed,

7. Promjenljivost tržišne cijene vrijednosnog papira L što je ve"a njegova varijabilnost to je ve"a premija,

<. 1ok dospije"a opcije L što je ve"i rok dospije"a ve"a je premija nacall opcijuC. Nivo kamatne stope na tržištu L što je ve"a kamatna stopa i opcija ce biti skuplja

3,<,<,<, For8ar$

For(ard je aranžman za zaštitu od rizika promjene kamatne stope. =govor sezaključuje izmeEu dva partnera koji daju ili uzimaju odreEeni iznos po ugovorenoj kamatnojstopi. Ganka se nalazi u jednoj od dvije mogu"e pozicije. 4od prve pozicije se podrazumijevada druga strana garantuje banci aktivnu kamatnu stopu za zajam odreEenog iznosa. &ime se banka osigurava od pada kamatnih stopa, tako što "e ugovorenog datuma primiti razlikukamatnih stopa, ako aktuelna kamatna stopa bude niža od ugovorene. uprotno od toga,ukoliko je aktuelna kamatna stopa ve"a od ugovorene, plati "e razliku kamatnih stopa. rugiaranžman se odnosi na garantovanje pasivnih kamatnih stopa na depozite u smislu da seobezbjeEuju od rasta pasivnih kamatnih stopa. =koliko je pasivna kamatna stopa na ugovorenidatum viša od garantovane, banka ce dobiti razliku kamatnih stopa, odnosno plati"e razlikukamatnih stopa kada je aktuelna kamatna stopa niža od garantovane na depozit.

1.4. Primarno tržište kapitala

1./.1. U0esnici n& (!i#&!n'# !-i " k&(i &%&

osadašnja praktična iskustva primarnog tržišta kapitala ukazuju, da se kao učesnicinajčeš"e pojavljujuJ

. investitori i vlasnici kapitala u ulozi prodavaca,7. preduzetnici korisnici kapitala u ulozi kupaca,<. posrednici u obliku banaka i drugih bankarskih organizacija, specijalizovanih

inansijskih institucija kao i berzi.C. država u ulozi regulatora i kontrolora.D

=spješno partnerstvo izmeEu učesnika tržišta kapitala jedino je mogu"e, ukoliko seuvažavaju principi meEusobnog povjerenja i obostrane korisnosti. Princip meEusobnog povjerenja je od posebne važnosti, jer učesnici tržišta kapitala kupuju i prodaju robuspeci ične unkcije, namjene i karaktera. Poslovi izmeEu kupaca i prodavaca završavaju se

često tele onom Abez prisustva kapitala kao speci ične robe i bez svjedokaB, te je iz tih razlogaD r 2ivota 1isti", :ržište kapitala teorija i praksaB, Geograd, ??@., str. ? .

7



CB čisti posrednici, koji obavljaju inansijske transakcije u ime i za račun investitora ikorisnika kapitala.

Polaze"i od načina organizovanja i uloge na primarnom tržištu kapitala, sve banke semogu klasi ikovati kaoJ

. depozitne AkomercijalneB banke,7. investicione banke,<. hipotekarne banke,C. lombardne banke,D. univerzalne banke.

#nvesticioni ondovi predstavljaju najpogodniju ormu mobilizacije kapitala. Pojavominvesticionih ondova pove"ava se posrednička konkurencija, produbljuju tržište kapitala, iuvodi savremeni pristup tržišnim transakcijama. toga se često kaže, da investicioni ondovi predstavljaju najpogodniju ormu za razvoj i uspešno unkcionisanje tržišta kapitala.

a berze kao učesnike tržišta kapitala karakteristično je, da se bez njihovogunkcionisanja ne može zamisliti unkcionisanje tržišta kapitala. Putem berzi Anjenih e ekataBvrši se institucionalizacija tržišta kapitala. adaci berze su, da nakon dnevne koncentracije ponude i tražnje kapitala na jednom mjestu omogu"i razmjenu ponude i tražnje, odreEivanjerealne vrijednosti kapitala i tržišnu stabilnost transakcija sa kapitalom.

Poseban značaj i mjesto na tržištu kapitala pripada državi. Posebnost države je produktnjene speci ične uloge u svakoj nacionalnoj ekonomiji. ržava kao učesnik na tržištu kapitalamože se pojaviti u uloziJ

. investitora,7. korisnika kapitala,<. regulatora kapitala,C. kontrola kapitala.

ve četiri unkcije države kao učesnika tržišta kapitala meEusobno su zavisne iuslovljene. 4arakteristike državne regulative na tržištu kapitala odnose se na objektivnost,neutralnost, nezavisnost, autonomnost i e ikasnost.

1./.). K&!&k e!is ike (!i#&!n' !-i & k&(i &%&

4arakteristika tržišta kapitala jeste, da se isto sastoji od tržišta dugoročnih kredita,

tržišta kratkoročnih kredita i tržišta e ekata Adugoročnih hartija od vrijednostiB. = praksirazvijenih zemalja svijeta, tržište kapitala se najčeš"e pojavljuje kao tržište dugoročnih kreditai kao tržište dugoročnih hartija od vrijednosti. 4ada je u pitanju tržište dugoročnih kredita,tada je prisutno susretanje ponude i tražnje investicionih sredstava. =česnici na ovom oblikutržišta kapitala suJ poslovne banke, osiguravaju"a društva, investicioni ondovi i preduze"aAkorporacijeB.

&ržište e ekata kao dio tržišta kapitala javlja se pri ponudi i tražnji dugoročnih hartijaod vrijednosti. &ržište e ekata može biti primarnog i sekundarnog karaktera.

Primarno tržište e ekata odnosi se na prvu emisiju e ekata, dok se sekundarno tržišteodnosi na svaku dalju kupovinu i prodaju ranije emitovanih e ekata. a kupovinu i prodaju

tržišnih e ekata karakteristično je da se može obavljati na inansijskoj berzi kao i vaninansijske berze.

C



Na primarnom tržištu kapitala obavlja seemisija dugoročnih hartija od vrijednosti koje imaju visok rejting. Primarna emisija hartija od vrijednosti može biti u oblikuJ6

. direktne emisije,7. indirektne emisije, i<. interne emisije.

4od direktne emisije hartija od vrijednosti emitent AizdavalacB i investitor AkupacB su udirektnoj vezi. Najviše je primjenjiva kod velikih korporacija koje imaju značajan kapital,visok ugled i rejting. 4odindirektne emisije hartija od vrijednosti prisutni su posrednici,najčeš"e investicione banke kao specijalizovane institucije preko kojih se vrši pripremaemisije, emisija i plasman hartija od vrijednosti. #nvesticione banke mogu učestvovati udirektnoj kupovini hartija od vrijednosti Aemitent i banka ugovaraju sve uslove emisije i prodajeB ili obavljati komisione poslove Abanka obavlja komisione aranžmane oko emisije i prodaje hartija od vrijednostiB. 4ada je u pitanjuinterna emisija, tada se emisija hartija odvrijednosti vrši na osnovu ostvarene dobiti u preduze"u.

= praksi je najviše prisutan slučaj da se ostvarena dividenda ne ispla"uje u novčanomobliku, nego se u visini dividende emituju dividendne hartije od vrijednosti AakcijeB. Na ovajnačin se pove"ava kapital emitenta i zadržavaju akcionari u dotičnoj korporaciji. &ip internogakcionarstva Aradničkog akcionarstvaB prisutan je kada se kapital korporacije dijeli namenadžere i zaposlene u korporaciji.

a primarno tržište kapitala jekarakteristično da unkcioniše uz prisustvo velikogrizika. Postupak izlaska korporacije na primarno tržište naziva se procedurom otvaranjaAjavnog nastupaB. )vakav pristup na primarnom tržištu kapitala ima svoje pozitivnosti inegativnosti.

Pozitivnosti se odnose na slede"eJ

. pristup eksternim izvorima sredstava stvara mogu"nost korporativno preduze"u zanjegov brži rast,7. korporacijsko preduze"e može dobiti povoljnije bankarske kredite Apovremeno je

prisutno na tržištu kapitalaB,<. korporativno preduze"e brže uspostavlja leksibilnu strukturu kapitala A inansira se

preko tržišta kapitalaB,C. korporativno preduze"e sa prodajom hartija od vrijednosti brže uspostavlja sopstvenu

likvidnost i sl.3to se tiče negativnosti, treba ista"i slede"eJ

. korporativno preduze"e je više izloženo javnosti Aobaveštava javnost o strukturi

kapitala i ostalim njegovim per ormansamaB,7. korporativno preduze"e je pod pritiskom investitora sa suženim prostorommenadžmenta u kreiranju investicione politike Ainvestitor upravlja sa preduze"emB,

<. korporativno preduze"e je izloženo preuzimanju od strane drugog preduze"a Auticajinvestitora na akcionare da prodaju akcije drugom preduze"uB,

C. korporativno preduze"e je izloženo odlivu poverljivih in ormacija Azbog javnogtrgovanja sa akcijamaB.

6 r Nenad 8. 9unjak, dr 5jubomir . 4ovačevi", 9inansijska tržišta i berze, !konomski akultet ubotica,ubotica, 7@@?., str. ;?.

D



#nicijalna ili prva javna ponuda hartija od vrijednosti često se prodaje uz diskont odD , jer iste nemaju ni ormirano tržište ni ormiranu cijenu. osadašnja praktična iskustva

ukazuju da ovako objavljivanje početne emisije hartija od vrijednosti na berzi utiče da se togadana cijene hartija od vrijednosti smanjuju Aprosječno za < B. #sto se dešava iz razloga što seočekuje da "e emitovanje novih hartija od vrijednosti pove"ati ponudu hartija od vrijednosti

na inansijskoj berzi.Primarnu emisiju hartija od vrijednosti na tržištu kapitala treba da prate dokumenta

koja se pripremaju od strane emitenta i investicione banke kao kupca. = dokumentaciju seunose svi podaci o emitentu, od cilja emisije hartija od vrijednosti, pa preko poreskog statusakorporacije, dobiti korporacije, sve do pravnog statusa korporacije. okumentacija, odnosno$izjava potpune objave% treba da je prihvatljiva od strane državne komisije za hartije odvrijednosti. =koliko je dokumentacija nepotpuno, tada se ista šalje emitentu da izvrši dopunudokumentacije. Prihvatanjem dokumentacije državna komisija za hartije od vrijednosti potvrEuje legalitet predložene emisije hartija od vrijednosti.

1./.3. O*%ici ! '+&nj& n& (!i#&!n'# !-i " k&(i &%&4ada kompanija prvi put emituje akcije radi se o primarnom tržištu. &o emitovanje

može biti ili zbog osnivanja kompanije - akcionarskog društva, ili zbog prikupljanja dodatnogkapitala, odnosno dokapitalizacije.

4ada se radi o novim emisijama kojima kompanije prikupljaju kapital, onda se oveemisije najčeš"e prodaju preko investicionih banaka, odnosno investicione brokersko dilerskeku"e koja obično organizuje ovaj proces od početka do kraja. Najpoznatije investicione bankesu mith Game', 8organ tanlev. 8errill 5'nch, 0P 8organ.; Njihova uloga kaoinvesticionih banaka je da distribuiraju novu emisiju akcija ili obveznica velikiminvestitorima kao što su osiguravaju"e kompanije, penzioni ondovi, mutual ondovi, ali idrugi investitori.

istribucija može biti putem javne ponude A 'ublic O66erin# B ili direktnog, privatnog plasmana A 'rivate 'lacement B.

!mitenti hartija od vrijednosti dužni su da se pridržavaju odreEenih pravila nainansijskom tržištu koja su regulisana nacionalim zakonodavstvima, ali i opšeprihva"enim

pravilima ponašanja na inansijskom tržištu. uština ovih pravila izražena je principima C,D i 6, od ukupno <@ principa 8eEunarodne organizacije komisija za hartije od vrijednosti

A#nternational )rganization ecurities *ommissionsBJ>

• Princip CJ #zloženost inansijskih i drugih relevantnih in ormacija koji su značajni za

odlučivanje investitora o ulaganju u hartije od vrijednosti emitenta treba da takva daone budu bude pune, ažurne i tačne.• Princip DJ 9lasnici hartija od vrijednosti kompanija treba da budu tretirani na er i

jednak način.• Princip 6J 1ačunovodstveni i oditorski standardi treba da budu visokog meEunarodno

prihva"enog kvaliteta.

; r oran 0eremi", 9inansijska tržišta, drugo izdanje, =niverzitet ingidunum, Geograd, 7@@>., str. ;?.> #) *) )bjectives and Principles o ecurities 1egulation, #) *) 1eport, #) *), Februar' 7@@7.

6



3,>,<,3, Ja na "on%$a

4ljučnu ulogu na primarnom tržištu kapitala u razvijenim ekonomijama igrainvesticiono bankarstvo, odnosno velike investicione dilerske ku"e. avremeno bankarstvo jeuniverzalnog tipa, što znači da se brišu granice izmeEu komercijalnog i investicionog

bankarstva, te se sve više banaka bavi poslovima javne ponude Aposlovi under(riting-aBhartija od vrijednosti, trgovanjem hartijama od vrijednosti, sekjuritizacijom aktive,merdžerima i akvizicijama, kreiranjem derivata i upravljanjem novčanim resursima. Najčeš"ese, meEutim, pod investicionim bankarstvom podrazumijevaju posloviundenvritin# i mer#ersand ac?uisitions. Najznačajniji su poslovi ndenvritin#s, odnosno poslovi javne ponudeA 'ublic O66erin# B, emitovanja hartija od vrijednosti.

Initial 'ublic O66erin#s A#P)B ili inicijalna javna ponuda je kada irma prvi put izlazisa emisijom običnih akcija u javnost. &o se obično dešava kada preduze"e dostigne odreEenistepen razvoja i zadovolji zahtjeve postavljene od strane regulatora, zatim se emisija registrujeu komisiji za hartije od vrijednosti, izlože se svi traženi podaci o njenom poslovanju i po prvi put emituju akcije.

lede"i korak u procesu javne prodaje akcija predstavlja registracija emisije.4ompanija mora zadovoljiti odreEene zakonski de inisane zahtjeve i postavljene standarde da bi se mogla pojaviti na tržištu. )vaj proces voEen je i kontrolisan od strane regulatornih tijelakoja se uglavnom nazivaju komisije ili agencije za hartije od vrijednosti.

Puna izloženost podataka o poslovanju kompanije prema javnosti je najbitniji princip,koji omogu"ava da investitori donesu svoju odluku na bazi tačnih i detaljnih in ormacija.

3,>,<, , Pro(" !t%(

Prospektus predstavlja bazični dokument koji obezbjeEuje punu izloženost podataka prilikom javne prodaje. 4od manjih kompanija može se tražiti skra"eni prospektus da bi seolakšao proces izlaska u javnost i smanjile prepreke za investiranje. = / je po zahtjevima

!* granica izmeEu punog prospekta i skra"enog prospekta D miliona = . #n ormacije kojesadrži prospekt uvek su jasno propisane, a obavezni su bilansni podaci o poslovanju irme,način i namena trošenja prikupljenih sredstava, ciljevi koji se žele posti"i,bek#raund menadžmenta i istorijske podatke o kompaniji.

)snovni elementi prospekta propisani su od strane regulatornog tela Auglavnomkomisija za hartije od vrijednostiB i obavezno sadrže slede"e elementeJ

- obim emisije i svrhu emitovanja,

- garanta emisije,- upravljanje i strukturu akcionara,- politiku dividendi,- pravna pitanja,- inansijske izveštaje emitenta,- ostala pitanja značajna za emisiju.?

= praksi mogu postojati dva prospektaJ preliminarni i inalni prospekt. Finalni prospekt mora odobriti regulatorno tijelo, nakon čega se realizuje aranžman i vrši distribucija.

obijena sredstva se obično drže na odvojenom računu od računa garanta, tako da su

zašti"ena od rizika. )vaj račun se nazivaescro@ account . Nakon saldiranja transakcije,? r oran 0eremi", 9inansijska tržišta, drugo izdanje, =niverzitet ingidunum, Geograd, 7@@>., str. >7.

;



odnosno prenosa novčanih sredstava saescro@ account otvorenog kod garanta na računemitenta i nakon prenosa akcija na kupca, o obavljenoj transakciji se obavještava regulator, astatus kompanije se mijenja i ona postaje otvorena kompanija, odnosno publicl traded corporation. #nvesticiona banka, odnosno investicioni diler, tada obično nastavljaju svojuulogu u savjetovanju menadžmenta o odgovornostima kompanije koju ona ima u novom

statusu, uključuju"i periodično izvještavanje, zahtjeve regulatora i zahtjeve berze vezane zalistiranje, in ormisanje akcionara i održavanje godišnjih skupština akcionara. a menadžmentkompanije tada veoma bitna postaje strategija korporativnog upravljanja, kao i strategija pra"enja promjene vlasništva, da bi se nova pozicija vezana za prednosti pribavljanja kapitalaiskoristila, ali i da bi se na vreme sprečilo neželjeno preuzimanje irme.

3,>,<,<, Pri atni "#a(man

Privatni plasman A 'rivate 'lacement B predstavlja distribuciju neregistrovanih hartijaod vrijednosti ograničenom broju kupaca bez dostavljanja izvještaja komisiji za hartije odvrijednosti. 4upci su uglavnom institucionalni investitori koji se zadovoljavajumemorandumom o emisiji u kojem se nalaze samo ključni podaci o emisiji. #nvestitor kupujeemisiju ovim putem kada ne namjerava da hartije prodaje u bliskoj budu"nosti, ve" želi dadugoročno investira u kompaniju, o čemu obično daje potvrdu A Investment Better B banci.

Prednosti ovog oblika inansiranja su vezane za smanjenje troškova i uštedu vremenazbog izbegavanja procedure i zahtjeva vezanih za javnu ponudu. privatni investitori takoEemogu biti zainteresovani za ovu vrstu plasmana, naročito tzv. venture ondovi. )ni investiraju jer veruju u budu"nost irme, pa se zato ovakav vid investiranja u kojem preduzetnik tražiinvestitora ponekad naziva prodaja uvjerljive priče A sellin# a storB. 4ada se naEe investitor sklapa se direktan ugovor o inansiranju. Finansiranje od strane takozvanih biznis anEela jeatraktivno pogotovo u azama ranog razvoja irme kada ona još nema re erence da se pojavina tržištu, a za ulaganje je potrebna i doza hrabrosti investitora zbog velike neizvijesnostivezane za budu"i uspjeh ili neuspjeh na tržištu.

3,>,<,>, Pri i# Co ani "#a(man

4ao posebna vrsta plasmana može se tretirati i plasman koji je kod dodatne emisijenamenjen prvenstveno postoje"im akcionarima, da bi se kod pove"anja akcijskog kapitalaodržalo srazmjerno učeš"e postoje"ih vlasnika u kapitalu. Na taj način se sprječavarazvodnjavanje kapitala AdillutionB, jer postoje"i vlasnici imaju pravo preče kupovineA 'reemptive i#$t B u srazmjeri sa brojem akcija koji ve" poseduju. )vo pravo ugraEuje se u

osnovna akta preduze"a, pre svega u tatut.Postoje"i akcionari putem prava preče kupovine dobijaju i mogu"nost da novu emisijuakcija kupe po nešto nižoj cijeni od postoje"e tržišne cijene ili modi ikovane tržišne cijene zakoju se pretpostavlja da "e biti ormirana. Gitno je da se odredi odgovaraju"i diskont u odnosuna tržišnu cijenu, koji bi bio stimulativan za postoje"e akcionare da realizuju svoje pravo preče kupovine. /ko nema diskonta ili se cijena nerealno visoko postavi ne"e se realizovati prava preče kupovine jer postoje"i akcionar ne"e hteti da kupe akcije.

1././. I,*'! n&0in& (%&s#&n& (!i#&!ne e#isije 2&! ij& '$ +!ije$n's i

Plasman emisije hartija od vrijednosti predstavlja najznačajniju transakciju na primarnom tržištu kapitala. Plasman hartija od vrijednosti podrazumijeva slede"e aktivnostiAkoje preduzima investiciona bankaBJ

>



. dobijanje dozvole za emisiju,7. oglašavanje prodaje emisije,<. marketing aktivnosti u vezi emisije,C. prijem pismenih izjava o upisu hartija od vrijednosti,D. prijem uplata i izdavanje potvrda o primljenim uplatama,6. štampanje hartija od vrijednosti,;. raspodjela i uručivanje hartija od vrijednosti akcionarima.

Primarna emisija hartija od vrijednosti na tržištu kapitala može se plasirati u oblikuJ. javnog plasmana hartija od vrijednosti,

7. privatnog plasmana hartija od vrijednosti,<. privilegovanog plasmana hartija od vrijednosti.

#zbor načina plasmana primarne emisije hartija od vrijednosti isključivo je unadležnosti njihovih emitenata Aposlovnih banaka, korporacija, javnih ondova i državnihinstitucijaB. 0avni plasman primarne emisije hartija od vrijednosti vrši se kod velikog brojainvestitora AkupacaB. Najčeš"e takvu kupovinu emitovanih hartija od vrijednosti vršiinvesticiona banka koja kupljene hartije od vrijednosti prodaje drugim investitorima. = ciljuuspješnog plasmana hartija od vrijednosti, investicione banke organizuju posebne prodajneorganizacije koje na e ikasan način vrše prodaju dotičnih hartija od vrijednosti. #nvesticiona banka može ponuditi prodaju emisija hartija od vrijednosti na dva načinaJ@

. tradicionalnim upisom hartija od vrijednosti,7. ubrzanim upisom hartija od vrijednosti.

/ko je u pitanju tradicionalni upis hartija od vrijednosti, tada se investiciona banka pojavljuje kao principal, što znači da vrši prodaju hartija od vrijednosti u svoje ime, a za računemitenta. Naime, investiciona banka predstavlja garanta uspješnosti prodaje emisije hartija odvrijednosti, te tako u slučaju zastoja u prodaji ona preuzima gubitak po osnovu neprodatihhartija od vrijednosti. = dosadašnjoj praksi su poznati slučajevi, gdje se u postupak prodajehartija od vrijednosti uključuje više investicionih banaka Akao konzorcijumB pri čemu se jednaodreEuje kao gestor banka Anosilac prodajeB. #nvesticiona banka se može u postupku prodajehartija od vrijednosti uključiti i kao agent, što znači da vrši prodaju hartija od vrijednosti uime i za račun emitenta. = ovom slučaju, investiciona banka ne preuzima na sebe nikakvuodgovornost ukoliko ne uspe prodaja emisije hartija od vrijednosti.

/ko je u pitanju ubrzani upis hartija od vrijednosti, tada se skra"uje vremenski rok dobijanja saglasnosti od državne komisije za hartije od vrijednosti, u vezi emitovanja istih.=brzani upis hartija od vrijednosti sprovodi se tako, da emitent daje skra"enu izjavu o

emitovanju koju prihvata državna komisija za hartije od vrijednosti. Naime, na ovaj načinemitent registruje samo dodatnu emisiju hartija od vrijednosti, pošto državna komisija zahartije od vrijednosti poseduje detaljnu registraciju dotičnih hartija od vrijednosti. Na ovajnačin emitent hartija od vrijednosti skra"uje vrijeme saglasnosti emisije sa nekoliko mjesecina nekoliko radnih dana. =brzanim upisom hartija od vrijednosti emitent dobija mogu"nost da bira investicionu banku koju "e angažovati u postupku plasmana emisije hartija od vrijednostiAonu banku koja ima najniže troškoveB.

Privatni plasman emisije hartija od vrijednosti predstavlja njenu prodaju ograničenomkrugu institucionalnih investitora. obzirom da u ovom slučaju investiciona banka djelujekao agent, ona ima pravo samo na proviziju. =mjesto prospekta Akao dokumentacijeB, emitent

@ r Nenad 8. 9unjak, dr 5jubomir . 4ovačevi", 9inansijska tržišta i berze, !konomski akultet ubotica,ubotica, 7@@?., str. > .

?



upu"uje potencijalnim investitorima memorandum o emisiji hartija od vrijednosti na osnovukoga se procjenjuje rizik njihovog investicionog ulaganja. 8emorandum o emisiji hartija odvrijednosti ne zahtjeva saglasnost državne komisije za hartije od vrijednosti. a privatni plasman emisije hartija od vrijednosti karakteristično je, da isti nisu predmet dalje prodaje. Naime, emisija hartija od vrijednosti ostaje u port elju investitora i pove"ava vlasništvo nad

dotičnim korporacijskim preduze"em. osadašnja praktična iskustva pokazuju, da se kodovakvih prodaja pove"ava cijena hartija od vrijednosti od C do D . obzirom da se ne vršidalja prodaja hartija od vrijednosti, rizik neuspijeha prodaje dijela emisije hartija odvrijednosti pada na teret emitenta, a ne investicione banke.

Privilegovani plasman emisije hartija od vrijednosti odnosi se na pravo preče kupovjnehartija od vrijednosti. &o znači, da emitent hartija od vrijednosti prvo nudi prodaju emitovanihhartija od vrijednosti svojim postoje"im akcionarima. Na ovaj način emitent hartija odvrijednosti sprječava smanjenje vlasničkog udjela postoje"ih akcionara. )bično emitenthartija od vrijednosti šalje poštom jedno pravo kupovine Adodatne akcijeB za svaku akciju koju posjeduje akcionar kod emitenta. /kcionar može da iskoristi dotično pravo Ada kupi dodatne

akcijeB, da proda svoje pravo Aisto je prenosivoB, da pusti da pravo istekne Ane koristi svoje pravoB. /kcionari ne koriste svoje pravo kupovine novih akcija obično kada kod emitentaimaju manji broj ranije upisanih akcija Anekoliko akcijaB. Na emitentu akcija je da odluči koji je broj prava potreban za kupovinu dodatne emisije akcija.

Primjera radi, ako akcionar $S% ima kod emitenta $T% @@@ akcija, a za kupovinu jedne dodatne akcije je potrebno @ prava, tada akcionar $S% može kupiti kod emitenta $T%

@@ dodatnih akcija A @@@ J @ @@B.!mitent hartija od vrijednosti utvrEuje i tržišnu vrijednost AcijenuB prava. #sto se može

utvrditi na slede"i načinJA B A B

A Ba a

p

:v *c:v

C

−=

+

Pri čemu suJ &vApB tržišna vrijednost prava dok se akcije prodaju kao privilegovane,&vAaB tržišna vrijednost akcija koje se prodaju, !cAaB emisiona cijena akcija Apretplatnacijena po akcijiB, N broj prava neophodan za kupovinu dodatnih akcija.

Primjera radi, ako je tržišna vrijednost akcija 7@@ 48 po akciji, ako je emisionacijena Apretplatna cijenaB po akciji @@ 48 i ako je potrebno ? prava za dodatnu kupovinu,tada tržišna vrijednost prava iznosiJ

A B

7@@ @@@ 48? p

:v −

= =+

&ržišna vrijednost prava ima poseban značaj za akcionara, jer "e isti u slučaju da jetržišna vrijednost prava ve"a od tržišne cijene akcije prodati pravo i kupiti akcije nainansijskoj berzi. 8eEutim, ako je tržišna vrijednost prava manja od tržišne cijene akcije,akcionar "e iskoristiti pravo i kupiti akcije, pa tek potom prodati dotične akcije na inansijskoj berzi i ostvariti dobit po akciji. a bi emitent prodao dodatnu emisiju akcija, on seopredjeljuje da cijena emisije akcija Apretplatna cijenaB bude niža nego što je tržišna cijenadotičnih akcija. *ijena hartija od vrijednosti na primarnom tržištu kapitala obično se ormira putem direktnih pregovora emitenta i investitora individualnih pregovora, ili putem tendera,odnosno aukcije.

7@



). PRIMARNA MI4IJA 5ARTIJA OD VRIJ DNO4TI NATRŽIŠTU KAPITALA

2.1. Pojam emisije hartija od vrijednosti

!misija hartija od vrijednosti Aissue o6 securitiesB je ukupnost radnji koje odreEeno liceAemitent, dužnikB preduzima kada prodaje hartije od vrijednosti prvim imaocima Akupcima, povjeriocimaB čime prikuplja sredstva za sopstvene potrebe, obavezuju"i se svakom od njihda, pod istim uslovima, ispuni obe"anu činidbu Anovčanu isplatu, omogu"avanje učeš"a uupravljanju, dodjelu novih hartijaB.

!misija hartija od vrijednosti predstavlja odreEene radnje i postupke, koje emitent čini

u cilju obezbjeEenja sredstava prodajom hartija od vrijednosti na primarnom tržištu.a stanovišta ekonomije emisija je jedna vid pozajmljivanja kapitala, jer putem nje,

emitent koji nema dovoljno sredstava za ulaganje u odreEene investicione poduhvateuzajmljuje kapital od drugih lica koji ga imaju. &om prilikom im daje hartije od vrijednosti uzamjenu za pozajmljeni novac, kao potvrdu svojih dugova. Pozajmljeni kapital emitent zalažeu namjeravani poduhvat, uve"ava ga, a zatim ostvareni prihod dijeli sa zajmodavcima Astogase akcionari i nazivaju $zajmodavcima na neodreEeno vrijeme%, a vlasnici obveznica$zajmodavcima na odreEeno vrijeme%B.

!mitent je lice koje u svoje ime, lično ili preko drugih lica emituje hartije odvrijednosti. !mitent hartija od vrijednosti po našem zakonu može biti država, entitet, jedinica

lokalne samouprave, preduze"e i drugo pravno lice. rugi zakoni, meEutim, dozvoljavaju daemitent bude i privredno društvo koje nema status pravnog lica Anpr. ortačko društvoB. &ako,strana prava dozvoljavaju da emitent bude i izičko lice, što naše pravo ne dozvoljava.

vakako, bez obzira da li je emitent pravno lice, privredni subjekt koji nema svojstvo pravnog lica ili izičko lice, on mora zadovoljiti uslove iz emisije da bi stekao pravo daemituje hartije od vrijednosti.

)no je dužno da prospekt ili javnu ponudu javno objavi ili da ga dostavi poznatimkupcima, nakon što ga odobri 4omisija

4omisija odobrenjem prospekta ne potvrEuje da su podaci iz prospekta tačni, i istiniti,ve" samo da prospekt sadrži sve zakonom zahtijevane podatke. vaki emitent, ponuEač,odgovorno lice emitenta ili ponuEača ili bilo koje drugo lice koje je odgovorno za prospektodgovara za istinitost i potpunost in ormacija koje sadrži prospekt. Naknadu štete ovlaš"enolice može zahtijevati samo od suda

2.2. Prva emisija hartija od vrijednosti na tržištu kapitala

Primarna ili prva emisija hartija od vrijednosti se ostvaruje na primarnom tržištuhartija od vrijednosti. Primarna emisija hartija od vrijednosti je prva emisija hartija odvrijednosti nekog preduze"a na berzi, čiji je osnovni cilj obezbeEenje dodatnog kapitala.

r ejan Eri)2Finansijska tržišta i instrumenti, Na%5na !n1iCa2 B oCra$2 300 ,2 (tr, 3=>,

7



Primarna emisija hartija od vrijednosti se vrši izdavanjem novih obveznica ili akcija.)va emisija je precizno regulisana zakonom kao i konstitutivnim aktima emitenta.

= stranoj terminologiji primarna emisija hartija od vrijednosti se naziva Initial 'ublicO66erin# A#P)B.

Primarno tržište vezuje se za prvo izdavanje i prodaju hartija od vrijednosti, odnosnonjihovo uvoEenje na tržište. Na tržištu se nove hartije nude potencijalnim investitorima, čimese obavlja prva prodaja. Primarne emisije hartija od vrijednosti su prisutne na razvijenim

inansijskim tržištima, sa e ikasnim inansijskim institucijama i učesnicima Akao što suinvesticione banke, investicioni ondovi, brokersko dilerska društvaB, jasno de inisanimračunovodstvenim propisima i procedurama za ocenu boniteta. 4od nas gotovo da ne postoji primarno tržište vlasničkih hartija od vrijednosti.

Procedura primarne emisije se razlikuje od zemlje do zemlje, a zavisi od zakona, alineki od generalnih koraka su slede"iJ

• onošenje odluke o javnom inansiranju. Nju donose organi upravljanja i to skupština

na predlog upravnog odbora.• &raganje za investicionom bankom i potpisnicima, odnosno traženje pokrovitelja

emisije. 1adi se zapravo o inansijskoj instituciji ili posredniku koji imaju nekolikovažnih ulogaJ

o konsalting uloga L savetovanje u vezi sa emisijom,o kupovna uloga L gde kupiti akcije koje se emituju,o prodajna uloga L vršenje javne prodaje akcija.7

• Finansiranje putem emisije akcija je povezano sa velikim brojem troškova Aprovizija,troškovi konsultacija, ptt troškovi, troškovi sponzorstva itdB. &roškovi emitovanjaakcija su viši u odnosu na troškove emitovanja obveznica.<

vi troškovi emisije se mogu podeliti u nekoliko slede"ih grupaJ• rasponski troškovi L raspon je razlika ponuEene cene i cene po kojoj potpisnici

dolaze do akcija,• drugi direktni troškovi L ovo nisu provizije, ali su u vezi sa njima, kao što su

razne državne dažbine L porezi, takse, ptt troškovi itd.• indirektni troškovi L u vezi su sa angažovanjem raznih stručnjaka za emisiju

akcija,• $prinos preko% ili abnormalni prinos. 4ada se radi o redovnim sezonskim

emisijama, cena obično padne do 7 od momenta objavljivanja in ormacije oemisiji. &ako se želi zaštititi interese ve" postoje"ih akcionara,

• ostali troškovi.C

8ogu se emitovati redovne AobičneB i priroritente Apre erencijalneB akcije. /kcijeimaju svoju nominalnu vrijednost, ali i svoju tržišnu vrijednost. /ko akcije prodamo potržišnoj ceni koja je ve"a od nominalne,ostvari"emo ažio, što je zapravo razlika više tržišne iniže nominalne cene.

7 r 2ivota 1isti", dr lobodan 4omazec, dr 8arko 1adiči", 0enadžment 6inansijske ekonomije, 9erzal - Noviad, 7@@7., str. 7 ?.< akon o tržištu hartija od vrijednosti, član < A,, 5. H5. 1 + broj ?7O@6B

C r GlagojePa%no i)2Finansijska tržišta - mjesto i uloga u novim uslovima, Mi#o5 r, 3000,2 (tr, .3,

77



/žio se, po aktuelnim zakonima, odmah i u celosti upla"uje na teku"i račun, dok seakcionarski kapital ne mora odmah uplatili u celini, ve" se mogu u aktivi otvoriti računineupla"enog upisanog kapitala. Prodavac hartije od vrijednosti se obavezuje na kupovinu ili prodaju inansijskoginstrumenta kupcu ukoliko se vlasnik odluči na prodaju ili kupovinu. &e karakteristikeugovora o akciji važno je naglasitiJ vlasnik ili kupac akcije ne mora da se odluči na njenoizvršenjeU on može da je ne iskoristi, odnosno da dozvoli da ona istekne.

Prema tome, vlasnik akcije nije obavezan da preduzme bilo kakvu akciju, vec samo ima pravo na izvršenje ugovora ukoliko se na to odluči. a razliku od njega prodavac akcije nemaizbor. )n mora da kupi ili proda inansijski instrument ukoliko se vlasnik akcije odluči nanjeno izvršenje.

Pošto pravo na prodaju ili kupovinu inansijskog instrumenta po utvrEenoj ceni imavrijednost, vlasnik akcije za to pravo rado pla"a odreEen iznos koji se naziva premijom.

Prodavac akcije nikada ne može pro itirati na promeni kamatne stope. Njegov pro it je

ograničen premijom, a rizik koji prihvata je praktično neograničen. 4upac akcije teoretski imaneograničenu mo" zarade.

2.3. Vrste primarne emisije hartija od vrijednosti

Grojne su podjele emisija na različite vrste. vaka od ovih podjela je nastala zbogodreEene potrebe u praksi na koju je pravo moralo da odgovori.D

).3.1. 4e!ijsk& i ('je$in&0n& e#isij&

Podjela na serijsku i pojedinačnu emisiju zasniva se na broju hartija koje suistovremeno ponuEene na prodaju. erijska Amasovna emisija, serial issueB postoji kadaemitent jednom ponudom prodaje čitavu seriju hartija od vrijednosti. = suprotnom, emisija je pojedinačna. )na postoji kada emitent izdaje odreEenu hartiju od vrijednosti jednom licuAmjenicu, čekB ili kada izdaje više hartija od vrijednosti nekolicini lica, od kojih je svakahartija pojedinačno odreEena Aviše obveznica od kojih svaka glasi na različite iznoseB.

akon o hartijama od vrijednosti odnosi se samo na serijske emisije.

).3.). J&+n& i (!i+& n& e#isij&

0avna emisija postoji kada emitent javno nudi na prodaju hartije od vrijednostiunaprijed neodreEenom broju lica, tako da svako ponuEeno lice ima pravo da ih kupi, pod jednakim uslovima. vaka druga emisija je privatna A akon o hartijama za ove emisijeupotrebljava pojam zatvorena emisijaB.

redstvo pretvaranja emisije iz nejavne u javnu je javna ponuda, kao posebno ureEenavrsta opšte ponude.

Naš akon je do skorašnjih izmjena i dopuna poznavao samo javnu ponudu, a ne izatvorene emisije. obzirom da zatvorene emisije ne zahtijevaju objavljivanje prospekta, tosu one je tinije i blaže regulisane. akon stoga propisuje posebne uslove koje je potrebno

D r ejan G. 3oški", dr Goško 1. 2ivkovi", 9inansijska tržišta i institucije, *entar za izdavačku delatnostekonomskog akulteta, Geograd, 7@@6., str. >?.

7<



ispuniti da bi se emisija mogla emitovati kao zatvorena emisija. !misija akcija po osnovuzatvorene ponude vrši se u slučajevima kada emitent nudi hartije od vrijednosti na prodajusamoJ

• postoje"im akcionarima po osnovu prava preče kupovineU• osnivačima pri simultanom osnivanju akcionarskog društvaU• pro esionalnim investitorima, kojima se, u smislu zakona, smatrajuJ investicioni

ondovi, penzioni ondovi, ovlaš"eni učesnici koji obavljaju dilerske poslove, banke idruštva za osiguranjeU

• prema najviše <@ unaprijed odreEenih lica koja su se obavezala da kupe cijelu emisijukoja su dobro upoznata sa investicionim rizicima i rezultatima poslovanja emitentaU ili

• u obimu ne ve"em od C@.@@@ !=1.

Prilikom emitovanja zatvorenih emisija emitent je dužan da sačini prospekt, ali nijedužan da ih objavi.

).3.3. Je$n'k!& n& i s &%n& e#isij&

Prema trajanju emisije, ili prema postojanju roka za upis i uplatu ponuEenih hartija odvrijednosti emisija može da bude jednokratna i stalna Atrajna ili neprekidna, eng.:ap issue(issue on tapB. 0ednokratna emisija postoji kada emitent sve hartije od vrijednosti nudi na prodaju odjednom AistovremenoB tako da imaju pravo da ih upišu i uplate najkasnije u roku iz javne ponude. Po isteku roka emitent utvrEuje broj prodatih hartija od vrijednosti.

talna emisija postoji kada u ponudi nije odreEen krajni rok za njeno prihvatanje, negoona važi unaprijed neodreEeno vrijeme, ili ako je krajnji rok i odreEen, on je duži odzakonskog roka. = ovoj emisiji emitent nudi hartije od vrijednosti postepeno.

).3./. P&!i en &6 $isk'n n& i (!e#ijsk& e#isij&

Podjela na paritente, diskontne i premijske emisije izvršena je prema kriterijumuodnosa emisione cijene i nominalne vrijednosti akcija.6

Paritenta je kada emitent prodaje ulagačima hartije po cijeni koja je jednaka njihovojnominalnoj vrijednosti, a ako je emisiona cijena niža od njihovog nominalnog iznosa emisija je diskontna, a ako je viša od nominalne vrijednosti emisija je premijska.

Naš akon nije zabranio izdavanje hartija od vrijednosti po emisionoj cijeni koja je

niža od nominalne vrijednosti, ve" emitent može samostalno utvrEivati emisionu cijenu.

).3.7. P'k!i+en& i ne('k!i+en& e#isij&

Podjela na pokrivenu ili nepokrivenu emisiju izvršena je s obzirom na kriterijumobezbijeEenosti potraživanja ulagača prema emitentu. Pokrivena emisija postoji kada emitentu ponudi za prodaju svojih hartija ponudi i obezbjeEenja ispunjenja svojih obaveza koje preuzima ovim hartijama od vrijednosti. 4upovinom ovih hartija, investitori stiču i ponuEenosredstvo obezbjeEenja.

6 r ejan G. 3oški", dr Goško 1. 2ivkovi", 9inansijska tržišta i institucije, *entar za izdavačku delatnostekonomskog akulteta, Geograd, 7@@6., str. ?<.

7C



2.4. Emisija hartija od vrijednosti javnom i privatnom ponudom

!misija hartija od vrijednosti može da se vršiJ; • javnom ponudom, i• privatnom ponudom.

)./.1. #isij& 2&! ij& '$ +!ije$n's i j&+n'# ('n"$'#

!misija hartija od vrijednosti javnom ponudom je emisija kod koje se upis i uplatahartija od vrijednosti vrši na osnovu javnog poziva svim zainteresovanim licima.

Postupak emisije javnom ponudom obuhvataJ• izradu prospekta,• donošenje odluke o emisiji,• zaključivanje ugovora izmeEu emitenta i banke u svrhu otvara-nja privremenog računa

za deponovanje uplata po osnovu kupovine hartija od vrijednosti,• podnošenje zahtjeva 4omisiji radi odobrenja prospekta,• donošenje rješenja po zahtjevu emitenta,• objavljivanje prospekta i javnog poziva za upis i uplatu hartija od vrijednosti,• upis i uplata hartija od vrijednosti,• utvrEivanje i objavljivanje rezultata emisije,• upis emisije u registar emitenta kod 4omisije, i• upis hartija od vrijednosti na račune kod 1egistra.>

akon propisuje samo sukcesivnu emisiju i utvrEuje striktan redosled radnji koje je potrebno ispoštovati da bi se realizovala emisija.

1adnje koje se preduzimaju tokom emisije suJ3, U( a1an1 O$#%! o mi(i1i - je početna radnja prilikom emitovanja hartija od

vrijednosti, kojom se emitent odlučuje da sprovede emisiju, utvrEuje iznos emisije,emisionu cijenu, rok u kojem "e se emitovati hartije od vrijednosti, broj hartija koje je potrebno uplatiti da bi se emisija smatrala uspješnom. itd. 1anije je samim akonom bio propisan prag uspješnosti A6D svim prospektom ponuEenih hartija odvrijednostiB, dok po sadašnjem zakonskom rješenju emitent sam u javnoj ponudiodreEuje broj akcija koje je potrebno prijaviti da bi se emisija akcija smatralauspješnom.

, Za t1 a o$o+r n1 1a n "on%$ - akcije se ne mogu emitovati ako emitent nedobije odobrenje za emisiju od nadležnog regulatornog organa L 4omisije za hartijeod vrijednosti. Prilikom podnošenja zahtjeva emitent podnosi i prospekt za javnu ponudu hartija od vrijednosti.

<, Sa5in1a an1 "ro(" !ta -Prospekt je javni poziv za upis i uplatu hartija odvrijednosti koji sadrži in ormacije neophodne da investitor može stvoriti realnu sliku o

; r 0ovan ejmenovi", 9inansijska tržišta ; :ržište novca i kapitala, =niverzitet za poslovne studije, Fakultetza poslovne studije, Ganja 5uka, 7@@?., str. <6.> akon o tržištu hartija od vrijednosti, član < A,, 5. H5. 1 + broj ?7O@6B

7D



imovini i obavezama, gubitku i dobitku, inansijskom položaju i perspektivamaemitenta, kao i o pravima sadržanim u hartijama od vrijednosti na koje se odnosi prospekt. !mitent mora sačiniti prospekt za javnu ponudu koji odobrava 4omisija i nesmije ga objaviti prije odobrenja od strane 4omisije za hartije od vrijednosti.

>, O+1a #1i an1 1a noC "o i a - Najbitnije podatke iz prospekta emitent objavljuje uvidu javnog poziva za upis i uplatu akcija. 0avni poziv za upis i uplatu akcija se možeobjaviti tek kada 4omisija odobri prospekt i javni poziv, tj. kada donese rješenje oodobrenju prospekta.

9, Ut r i an1 %("1 šno(ti mi(i1 - Nakon isteka roka za javnu ponudu, koji ne može biti duži od tri mjeseca, emitent u daljem roku od > dana obavještava 4omisiju o brojuupla"enih hartija. 4omisija donosi rješenje o uspješnosti emisije i dostavlja gaemitentu

:, Pr no( #a(ništ a na$ ;OV -nakon utvrEivanja uspješnosti emisije investitori stiču pravo vlasništva nad hartijama upisom hartija od vrijednosti na račun hartija odvrijednosti u 1egistru *entralne depozitarne agencije.

!mitent je pravno lice Adržava, entitet, kanton, grad, opština, investicioni ond, banka isvako drugo pravno lice, organizovano kao akcionarsko društvo ili društvo sa ograničenomodgovornoš"uB, koje emituje hartije od vrijednosti. )no je dužno da prospekt ili javnu ponudu javno objavi ili da ga dostavi poznatim kupcima, nakon što ga odobri 4omisija.

Prospekt ili javna ponuda mora da sadržiJaB podatke o emitentu, bB podatke o hartiji od vrijednosti koja je predmet emisije,cB podatke o poslovanju emitenta,dB podatke o mjestu, načinu, roku i vremenu upisa i uplate akcija,eB izjava o investiranju,

B podatke o odgovornim licima emitenta,gB podatke o garantu emisije hartija od vrijednosti, ihB izjavu odgovornih lica emitenta.

Pri tome, posebna pažnja treba da se obrati na odreEene podatke o hartiji odvrijednosti koja je predmet emisije kao što suJ

aB naziv organa koji je donio odluku o emisijiU bB datum donošenja odlukeUcB redni broj emisije, vrsta i klasa hartija od vrijednostiUdB broj, nominalna vrijednost i ukupna vrijednost emisijeUeB dospije"e, visina kamate, način i rokovi za isplatu glavnog duga i kamateU

B prava sadržana u hartiji od vrijednosti, kao i ograničenja tih pravaUgB nosioci, rok i način koriš"enja prava preče kupovineUhB prodajna cijena ili način njenog utvrEivanjaUiB ukupan broj emitovanih hartija od vrijednosti iste vrste i klase, i jB izjava o tome da li su hartije od vrijednosti prethodnih emisija, iste vrste i klase,

uvrštene na berzu ili drugo ureEeno mjesto.?

? r 0ovan ejmenovi", 9inansijska tržišta ; :ržište novca i kapitala, =niverzitet za poslovne studije, Fakultetza poslovne studije, Ganja 5uka, 7@@?., str. <6.

76



)./.). #isij& 2&! ij& '$ +!ije$n's i (!i+& n'# ('n"$'#

!misija hartija od vrijednosti privatnom ponudom se vrši na sličan ili istovjetan način,kao i kod javne ponude. Pri tome, emitent može vršiti privatnu ponudu hartija od vrijednostisamo jednom u toku jedne kalendarske godine. !mitovane ili stečene hartije od vrijednosti privatnom ponudom ne mogu se prodavati, zalagati ili na drugi način otuEivati u periodu odnajmanje jedne godine od upisa u 1egistar, izuzev u slučajevimaJ7@

aB prenosa po osnovu nasleEivanja ili po sili zakonaU bB prenosa akcija u slučaju preuzimanja akcionarskog društvaUcB prenosa akcija na emitenta u slučajevima kada to dozvoljava zakon.

7@ r 0ovan ejmenovi", 9inansijska tržišta ; :ržište novca i kapitala, =niverzitet za poslovne studije, Fakultetza poslovne studije, Ganja 5uka, 7@@?., str. <>.

7;



3. MI4IJA AKCIJA I O8V ZNICA NA PRIMARNOMTRŽIŠTU KAPITALA

3.1. Emisija akcija

)dluka o namjeravanoj emisiji akcija je jedan od ključnih koraka koje može preduzetirukovodstvo preduze"a Aprivatnog, društvenog, mešovitog, itd.B.

a bi se došlo do aze emisije, potrebne su mnoge predradnje, pre svega nain ormativnom planu. = svijetu je uobičajeno da velike konsultantske irme pomažu na tim poslovima klijentima preduzimačima i berzama akcija.7

Privredna ekspanzija irme može se inansirati ne samo iz prirasta poslovnih ondova -akumulacije Apro itaB ve" i iz emisije i prodaje novih akcija.

&reba voditi računa da emisija novih akcija i porast broja njihovih vlasnika akcionaramijenja strukturu vlasništva i upravljanja. 1astu pritisci za kasnijom raspodjelom dividendi,što može i optere"ivati budu"u likvidnost emitenta. #stovremeno listing pruža mogu"nostakcionarima da prodaju svoje akcije posredstvom berze. !misija može biti izuzetno važanizvor inansiranja za preduze"a u osnivanju koja nude dobar razvojni potencijal u budu"nosti,koja "e vjerovatno biti u stanju da ponude svojim akcionarima tokom više godina prinos nauloženi kapital, koji "e biti potom u stanju da reinvestiraju u mlada preduze"a.

3.1.1. 8e!,& &kcij& k&' s%"-*en' !-i e i9i%i (&!&%e%n' !-i e

= slučaju da se preduze"e odluči da se prijavi za listing akcija na berzi, postavlja seslede"e pitanje ili dilema da li i"i na službenu ili na paralelnu berzu AtržišteBK

Nema nikakvih objektivnih ekonomskih razloga zbog kojih ne bi smjelo i trebalo da sedozvoli da osim službenih tržišta, ne bi moglo da postoji i paralelna tržišta.

)na preduze"a koja žele postepeno da otkrivaju svoje poslovne podatke to mogu činiti putem paralelnog tržišta, dok one irme koje su stanju da odmah objave svoje podatke oakcionarskom kapitalu u cijelosti, bez negativnih posledica to mogu činiti kroz o icijelnotržište.

&o ne znači da je paralelno tržište unaprijed osuEeno na neuspjeh. Preduze"a na njemučak mogu, i vjerovatno "e, ostvarivati povoljniju vrijednost berzanskog koe icijentacijenaOdobit za akcije, u poreEenju sa ovima na službenoj berzi. Mesto, preduze"a koja se brzorazvijaju mogu radije koristiti kao pogodniju instituciju paralelnu berzu.

3.1.). P'+e:&nje k&(i &%& (!e$",e:& k!', e#isij" &kcij&

a sada je tržište inansiranja preduze"a u našoj zemlji nerazvijeno i u rudimentarnojormi. Perspektive su u razvoju novih načina i re ormi tradicionalnih, koja koriste preduze"e uinansiranju svoje teku"e aktivnosti i kapitalnih ulaganja.

7 Na primjerJ 4P8H *ooperV W 5'brant, Hrant &hornton, ... to su vode"e svetske konsultantske irme čija jeokosnica računovodstvena i inansijska revizija poslovanja.

7>



&reba tražiti odgovor na pitanje koje su to optimalne inansijske odluke Akratkoročne,dugoročneB na praktičnom i teorijskom planu, ko je preduzima ili može doneti preduze"e usvojoj poslovnoj aktivnosti.

= suštini mislimo na izvore inansiranja koje preduze"e samo stvara AsopstvenaakumulacijaB, uzimanje bankarskih zajmova, emitovanje duga ili akcijskog kapitala. =z to sumogu"a i hibridna rešenja, kombinovanjem dva ili više prethodnih izvora inansiranja.

<,3, ,3, Finan(i1(!a o$#%!a "r $% )a $a "o )a !a"ita# mi(i1oma!'i1a

=koliko preduze"e ne raspolaže dovoljnim ondovima Aizvorima sredstavaB dainansira svoje investicije, mora posegnuti za eksternim izvorima inansiranja. )tvaranjem

berze šire se mogu"nosti za bar vode"a uspešna preduze"a, koja mogu pribe"i emisijiobveznica AdugB iOili emisiji akcija. = vreme pada privredne aktivnosti kao što je sada slučaj,opreznost nas uči da je teško očekivati da "e uspjeh novih emisija akcija biti spektakularan po

broju i po obimu.

<,3, , , Uti'a1 inH#a'i1 na i $a an1 a!'i1a @no i a!'i1(!i !a"ita#

)vo pitanje je jedno od ključnih, za makar i minimalan uspjeh berze. 8oglo bi seriješiti na više načina. )pasnost je da uz postoje"i poreski sistem, posebno spolja nametnutihzahvatanja poslovnog onda, koja u suštini iskalne obaveze, relativno brzo bude istopljen

ond akcijskog kapitala.8ožda bi racionalno rješenje moglo biti i izdavanje akcija, koje bi se kotirale u

vode"im konvertibilnim valutama.

3.1.3. O*%ici e#isije &kcij&

)snovni oblici emisije vrednosnih papira od strane kompanija suJ• javna ponuda,• direktan plasman novokreiranih akcija i obveznica institucionalnim

investitorima i• ponuda akcija postoje"im akcionarima na bazi preče kupovine.

0/9N/ P)N= / akcija i obveznica kompanija je najosetljiviji segment u ukupnommehanizmu emisije vrednosnih papira iz razloga što je taj oblik emisije usmeren na široku publiku i sprovodi se na otvorenom tržištu kapitala. =pravo zbog toga što je javna ponudaakcija i obveznica namenjena i individualnim investitorima, ona prolazi kroz posebnu proceduru koja treba da zaštiti interese malih investitora.

#1!4&/N P5/ 8/N novokreiranih akcija i obveznica nastaje na bazi prethodnogdogovora izmeEu kompanije-emitenta i institucionalnih investitora koji se pojavljuju kaokupci odreEenog kvantuma vrednosnih papira. 8eEu institucionalnim investitorima nalaze se pre svega osiguravaju"i zavodi, penzioni ondovi i investicioni ondovi.

a gledišta kompanija koje emituju akcijeOobveznice, mehanizam direktnog plasmanakod institucionalnih investitora sadrži prednost u smislu da seu kratkom vremenskom rokumogu da ostvare vrlo veliki plasman. =smeno komplikovanog i skupog prospekta, koji je

7?



neophodan kod javne ponude, u slučaju direktnog plasmana dovoljan je skra"enimemorandum.

P)N= / /4*#0/ P) &)0!I#8 /4*#)N/1#8/ N/ G/ # P1!M! 4=P)9#N!)vaj kanal odnosi se na isključivo na emisiju akcija, s tim da je dato privilegovano pravo postoje"im akcionarima da otkupe odreEeni kontingent novokreiranih akcija u proporciji sadotadašnjim holdinzima akcija svakog akcionara posebno.

4oriš"enje ovog mehanizma emisije dodatnih serija akcija obezbeEuje da postoje"avlasnička struktura sadržava svoje vlasničke pozicije prilikom pove"avanja akcijskog kapitalakoje je vezano za inansiranje rasta kompanije.

3.1./. P!'ces inicij&%ne j&+ne ('n"$e &kcij&

Faze procesa inicijalne javne ponude akcija obuhvataju slede"e stavkeJ• izjava o registracijiU

• marketingU• odreEivanje cijeneU• stvaranje knjige.77

R Ci(tra'i1a(!a i 1a a,#zjava obuhvata in ormacije o prirodi poslovanja kompanijeemitenta akcija, odnosno potpisnici izjava su zakonski obavezni da obezbede da izjava oregistraciji sadrži sve materijalne dokaze i in ormacije o preduze"u i :)9 koje "e se izdati javnosti. 4ada bi se izostavila materijalna in ormacija, to bi znatno promenilo i uticalo navrijednost preduze"a.

Mar! tinC,8arketing zaliha može da uključi prezentaciju na putu gde menadžment

irme i potpisnik objašnjavaju i pokušavaju da prodaju akcije Ainicijalna javna ponuda - #P)Binstitucionalnim investitorima. )ve prezentacije ne samo da omogu"avaju investitorima dadobiju ose"aj za menadžment, ve" omogu"avaju potpisniku da ormira procenu tražnje zanovi proizvod.

O$r i an1 'i1 n ,4ada 4omisija za :)9 odobri izjavu o registraciji, proces prelaska na javno tržište može da krene ka poslednjoj azi - odreEivanje cijene proizvoda, prikome se odreEuje broj akcija koje "e biti prodate i rasporeEene investitorima. = mnogimslučajevima, za #P) se može javiti previše zainteresovanih investitora. Nedovoljna ponudaznači da žele da kupe više akcija nego što vlasnik želi da proda.

St aran1 !n1iC ,)pis načina na koji investicioni bankari ormiraju cijene i plasirajunovi proizvod zove sebook;buildin# proces. 9ažno je da taj proces omogu"ava investicionom bankaru da procijeni tražnju za proizvodom i da tačnije i preciznije procijeni vrijednost :)9.

onedavno je ve"ina neameričkih #P)-a prodavana po metodi odreEene cijene AakcijerasporeEene prema onome što se zove proporcionalna osnova, odnosno pro-rataB.

uprotno tome je metoda stvaranja trgovinske knjige, gde potpisnik ima značajno pravo odlučivanja u ponudama iksne cene.

= mnogim zemljama koristi se hibridni metod - metod prema trgovačkoj knjizi zarasporeEivanje akcija institucijama, a metod iksne ili utvrEene cene za rasporeEivanje akcijaindividualnim investitorima. &akoEe je mali broj #P)-a koji su prodati kroz aukcije na#nternetu.

77 r 0ovo 0ednak, 9inansijska tržišta, Geogradska poslovna škola, Geograd, 7@@?., str. 6>.

<@



• = samom procesu #P) veoma su bitni ostvareni prihodi od prodaje akcija.• #P) su potcijenjeni širom sveta, naročito u zemljama nerazvijenih javnih tržišta kao

što su zemlje u tranziciji, uključuju"i i našu zemlju A;@->@ B, zatim 8alezija A>@ BGrazil A;? B, 4oreja A;> B, &ajland AD> B, a u razvijenim zemljama sa razvijenim javnim tržištem :)9, kao što su / A D B, Nemačka A B, 4anada AD B,Francuska AC B itd.7<

<,3,>,3, Ini'i1a#na ' na a!'i1a

D a ti"a aranžmana

Najteži problem je kako ormirati inicijalne cijene akcija za kompanije koje do tadanisu imale emisije akcija. 4od pripreme emisije akcija dolazi do dogovora izmeEu relevantnekompanije i investicione banke. = osnovi postoje dvije metode za ormiranje ugovornihodnosa izmeEu kompanije - emitenta i investicione banke.

Prva metoda se zasniva na principu najboljeg nastojanja i sastoji se u tome da sekompanija i investiciona banka dogovore o cijeni ponude akcija. 4od ovog modalitetainvesticiona banka ulaže $najbolje napore% da proda ukupnu količinu akcija po ugovorenojcijeni, zadržavaju"i iz napla"ene mase sredstava dio koji predstavlja njenu proviziju. =kolikone bi postojala dovoljna tražnja za akcijama po ugovorenoj cijeni, dio ponude akcija se povlači sa tržišta. 4arakteristika ovog aranžmana jeste da rizik za ugovorenu cijenu ponudesnosi kompanija koja emituje akcije.

ruga metoda koja je dominantna kod primarnih emisija akcija na savremenimtržištima kapitala - poznata je kao čvrsta obaveza ponude. = tom slučaju investiciona bankagarantuje kompaniji da "e dobiti ugovorenu sumu na bazi emisije akcija u javnoj ponudi.

#nvesticiona banka spremna je da otkupi celokupnu količinu akcija koja ostane neprodata i pougovorenoj cijeni, po odbitku marže.1azne empirijske analize pokazuju da na razvijenim tržištima kapitala dolazi do

potcjenjivanja akcija kod inicijalne javne ponude.

Fa!tori !o1i %ti5% na ini'i1a#n% ' n% a!'i1a

Na inicijalnu cenu akcija utiču slede"i aktoriJ. ukupna situacija na tržištu kapitala,

7. speci ičnosti kompanije-emitenta i

<. politika investicionih banaka.#straživanja pokazuju da kod inicijalne ponude akcija postoje ciklična kretanja kojautiču na cijene i volumene.

3to se tiče speci ičnosti kompanija koje idu na inicijalnu javnu ponudu akcija,konstatovano je da kod ve"ih kompanija-emitenata postoji manja potcijenjenost akcija kodinicijalne ponude, što znači da su inicijalni pro iti za investitore relativno mali.

#nvesticione banke mogu da budu stimulirane da odrede relativno nisku cijenu akcijakod inicijalne javne ponude, naročito u slučaju kada se koristi varijanta čvrste obaveze.

7< r 0ovo 0ednak, 9inansijska tržišta, Geogradska poslovna škola, Geograd, 7@@?., str. ;7.

<



<,3,>, , Pot'i1 n1 no(t i "r 'i1 n1 no(t 'i1 n a!'i1a ini'i1a#n 1a n"on%$

Pot'i1 n1 no(t 'i1 n a!'i1a)dreEivanje cijena inicijalne javne ponude akcija ispod tržišnih cijena pove"ava

troškove javne prodaje akcija, što može neke irme da odvrati od izdavanja akcija za javnu prodaju.

a investitore, potcijenjene akcije pri inicijalnoj javnoj ponudi akcija su garantovanouspješan potez o kojem ve"ina investitora sanja. vaki investitor teži da doEe do potcijenjenih akcija.

4ao i kod svih drugih, ni raspodjela potcijenjenih akcija novih emisija nije lišena prikrivenih troškova. #nvestitori bi trebalo pažljivo da istraže zašto kupci akcija novih emisija plasiraju te nove emisije po cijeni nižoj od tržišne. akle, name"e se pitanje motivacije prodavaca novih emisija akcija.

8otivacija prodavaca je da de iniše ponudu po cijeni dovoljno niskoj da se obezbijedi prodaja svih akcija, uz minimalni napor i bez pretjeranog rizika po prodavca. Potcijenjenostemisije akcija olakšava prodavcu posao i svodi rizik na najmanju meru.

rugi razlog da se obori cijena emisije akcija ispod tržišne cijene može biti zbogtroškova koji mogu proiste"i iz eventualnih sudskih sporova meEu investitorima, a kao posledica slabog plasmana emisije akcija.

Pr 'i1 n1 no(t 'i1 n a!'i1aPostoje dvije vrste investitoraJ

aB #n ormisani investitori - znaju stvarnu vrijednost akcija, a do toga saznanja su

došli vjerovatno preko veoma skupog istraživanja. )ni "e dati nalog zakupovinu akcija iz inicijalne javne ponude samo ako je cijena tih akcija niža odrealne.

bB Nein ormisani investitori - ne poznaju pravu vrijednost akcija i daju nalog zakupovinu svih vrsta akcija iz javne ponude. Njima "e, na žalost, pripasti @@neželjenih, precijenjenih vrsta akcija, i tek djeli" atraktivnih udarnih akcija sacijenom nižom od realne.

<,3,>,<, D t rminant %t r i an1a 'i1 n a!'i1a ini'i1a#n 1a n"on%$

6i1 na "on%$ a!'i1a "ri IPO.9ode"i potpisivač mora da odrediti tzv. cijenu ponude po kojoj "e akcije biti ponuEene.

*ijena koju su investitori voljni da plate po akciji je pod uticajem preovlaEuju"eg tržišta iindustrijskog stanja dotične ekonomije. Na primjer, ako su druge irme koje su javno trgovaleu istoj industriji ocijenjene relativno visoko naspram njihovih zarada i plata, onda "e cijenadodjeljena akcijama u incijalnoj javnoj ponudi biti relativno visoka, i obrnuto.

= nekim zemljama, za inicijalne javne ponude se koristi procesauk!ije , i investitori plate šta god oni ponude od cijena za akcije. Naj prije se prilagode uslovi glavnom ponuEaču,koji je pra"en slede"im velikim ponuEačem itd, dok se sve akcije na izdaju.

<7



Tran(a!'i1(!i troš!o i&roškovi transakcija za irmeLemitente akcija su različiti ali su obično ; od kreiranih

novčanih sredstava.

U#oCa i na"ori Carantora $a o+ +i1 $ (ta+i#no(t 'i1 na, obzirom na to, da #P) pretpostavlja primjenu visoko stručnih i usko specijalizovanih

znanja, neophodno je ostvariti bližu saradnju emitenta i specijalizovanih investicionihinstitucija2 investicionih banaka Aberzanskih posrednikaB, odnosno investicionih odjeljenjakomercijalnih banaka. Ganke i berzanski posrednici dobijaju unkcije kao što suJ garancijauspješnog plasmana, konsalting usluge, marketing itd.

4ao principal Au svoje ime a za račun izdavaocaB, banka "e otkupiti emisiju odemitenta i preuzeti inansijsku odgovornost za sveukupnu prodaju ulagačima. rugimriječima, ona "e u ovom slučaju ispoljiti svoju ulogu kao garant uspešnosti emisije. /kogarantor proda cijelu emisiju, banka "e prenijeti njenu protivvrijednost komintentu -izdavaocuU ako ne proda cijelu emisiju, banka "e zadržati neprodate :)9 i nastaviti prodaju,ali "e emitentu isplatiti punu vrijednost, tj. ugovorenu cijenu. a uspješni plasman banka "enaplatiti ve"i iznos provizije nego ako emisiju plasira kao agent. 4ao agent banka preuzimaobavezu da proda samo onaj dio emisije koji prihvata tržište - realno što se može učiniti A +est *66orsB. Ganka - garantor ne preuzima nikakvu obavezu za dio emitovanih :)9 koje neuspije da proda ali se po pravilu ponaša savjesno u prodaji preostalog dijela :)9.7C

8eEuodnos izmeEu izdavaoca i banke AgarantoraB reguliše se ugovorom koji predviEaJvrstu odgovornosti banke, visinu provizije koju banka napla"uje, nadoknadu opštih troškova,klauzulu nekonkurencije - zajednička obaveza izdavaoca i banke da realizuju ugovorenuemisiju, uslove uzajamnog in ormisanja, premije za plasman i uslove raskida ugovora.

= uslovima kada više banaka učestvuje u plasmanu emisije, ugovor zaključuje jedna banka koja nastupa u ime sindikata banaka. 9rši se zajednički plasman emisije, odnosnozajedničko garantovanje uspješnosti plasmana, što podrazumijeva i zajednički rizik. &akoEe seugovorom meEu bankama ormira sindikat AkonzorcijumB za plasman emisije na čelu savode"om bankom AgestoromB, odnosno vode"im menadžerom i precizno utvrEuju odnosimeEu članovima sindikata.

Hlavni garantor pokušava da osigura stabilnost cijena akcija posle ponude,zahtijevaju"i zaključivanje provizije, koja sprječava stvarne vlasnike irme i 9* irmeAveneture capitalist B od prodaje svojih akcija za speci ičan period Aobično 6 mjeseci od rokainicijalne javne ponudeB. vrha zaključivanja provizije je da se spriječi silazni pritisak koji bise mogao desiti ako stvarni AoriginalniB vlasnici ili 9* irme prodaju svoje akcije nasekundarnom tržištu.

7C r 0ovo 0ednak, 9inansijska tržišta, Geogradska poslovna škola, Geograd, 7@@?., str. ?<.

<<



3.2. !davanje "emisija# o$ve!nica

Postupak izdavanja obveznice se naziva emisija. )na obuhvata sve pripreme u vezi saizgledom samo obveznice, objavljivanjem, odnosno raspisivanjem, pa sve do momenta poslednje uplate novčane protivvrijednosti izdate obveznice.

Pod emisijom obveznica se ne podrazumijeva sam akt izdavanja obveznica od straneizdavaoca, zato što je to samo emisija u pravom smislu, jer pod emisijom se podrazumijevaceo tok stavljanja obveznica u promet. !misija obveznica može da se vrši sa ili bez pomo"i banke preko berze ili bez berze, gde je neophodan ugovor za izdavanje obveznica, subjekti,odluka za izdavanje, kao i metod odnosno postupak.

Po namjeni, obveznice se mogu emitovati za pokri"e budžetskih rashoda zbogneblagovremenosti priticanja prihoda, sa rokom isplate glavnice i kamate koji ne može biti

kra"i od tri meseca ni duži od isteka teku"e budžetske godine i za pokri"e nedostatkainvesticionih sredstava za izgradnju nekih opšte društvenih kapitalnih objekata ili objekata uokviru preduze"a.

3.).1. Us%'+i e#isije ;i,$&+&nj&< '*+e,nic&

= zapadnom svijetu obveznice, pored države, mogu izdavati banke, štedionice,industrijska preduze"a i drugi u svoje ime i za svoj račun.

= uslovima društveno ekonomskog sistema u našoj zemlji, kao emitenti obveznica usvoje ime i za svoj račun mogu se pojavljivatiJ

. preduze"a,7. društveno - političke zajednice,<. državna pravna lica.

Ganke i druge inansijske organizacije mogu biti emitenti obveznica u svoje ime i zasvoj račun, u svoje ime i za račun drugih lica i u ime i za račun drugih lica kao i garantidrugim izdavaocima.

5ikvidno poslovanje preduze"a, banke i druge inansijske organizacije u okvirima kojise propisuju, uslov je za izdavanje obveznica. ruštveno politička zajednica može izdavatiobveznice, ako joj prihodi obezbeEuju isplatu obveznica o roku dospije"a

Prije emisije obveznica je potrebna odluka upravnog odbora, koja mora da budeodobrena od redovne skupštine. )va odluka skupštine može da se donese u skra"enom postupku i to kada treba da se izdaju konvertibilne ili participativne obveznice. )dlukom oemisiji obveznica mogu se imaocima obveznica utvrditi posebne olakšice i pogodnosti.

=govor za emisiju obveznice je ugovor u kome se speci iciraju svi uslovi i obaveze uvezi sa emisijom koja treba da se realizuje. =govor za emisiju obveznica sadržiJ

- iznos zajma L iznos koji "e emitent vratiti kada doEe rok dospije"a,- iznos i visinu kamatne stope koja mora da odgovara uslovima tržišta kapitala u

vreme primarne emisije,- plan pla"anja kamate, najčeš"e prvog ili petnaestog u mjesecu, a može i

šestomesečno,

- konačan rok otplate zajma.

<C



Postupkom za izdavanje obveznice, preduze"a i druga pravna lica nabavljaju dopunskanovčana sredstva, za inansiranje svog poslovanja

3.).). Me '$i e#isije '*+e,nic&

8etodi emisije obveznica suJ. direktna i indirektna emisija obveznica,

7. javna i ograničena emisija obveznica, i<. gotovinsko kupovanje i pretplata obveznica.

irektna i indirektna emisija je emisija gde se može izvršiti neposredno L direktno ili posredovanjem L indirektno specijalizovanih organizacija za obavljanje emisija hartija odvrijednosti, odnosno preko specijalista za djelatnost na tržištu kapitala L investicionih bankara7D.

0avna i ograničena emisija je usmjerena prema poznatim ili pretpostavljenim

ograničenim grupama investitora, samim tim je i ograničena emisija. = grupu investitoramogu da budu, poslovne banke, osiguravaju"a društva i specijalizovani ondovi npr. penzioniond i dr. )snovni razlog ove emisije je smanjenje troškova same emisije, kao i zaštita

interesa poznatih inansijera prema kojima je i ona usmjerena. )va emisija obveznica jeunaprijed ugovorena, samim ti i uslovi prodaje su unaprijed poznati, ugovoreni, a investitorisu privilegovani za kupovanje obveznica.

Hotovinsko kupovanje i pretplata je emitovanje obveznice gde kupci mogu da plateodjednom, odnosno kupovanje obveznice u pretplati ili u ratama. /ko se kupljene obveznice pla"aju odjednom, tada se radi o gotovinskom kupovanju, a kada se pla"a u ratama, tada seradi o pretplati, na koji način se kupcima omogu"uje postepeno ubla"ivanje nominalnevrijednosti obveznice.

3.).3. Re&%i,&cij& e#isije '*+e,nic&

!misija obveznica vrši se na osnovu odluke organa upravljanja emitenta. Prema našim propisima izdavaoci obveznice mogu bitiJ

. Pr $% )a i $r%Ca "ra na #i'a, koja obveznice izdaju u svoje ime i za svoj račun radi prikupljanja dodatnih sredstava za inansiranje teku"eg poslovanja ili za investicionaulaganja. )ve obveznice mogu biti kratkoročne i dugoročne, pri čemu kodkratkoročnih nema obaveze registrovanja emisije i dobijanja saglasnosti za emisiju.)dluka se odnosi na osnovu !laborata kojim se utvrEuje opravdanost emisije.

7. Dr%št no "o#iti5! a1 $ni', koje obveznice mogu izdavati u svoje ime i za svojračun radi prikupljanja potrebnih sredstava. 4ratkoročne obveznice se emituju radi prikupljanja sredstava radi pokrivanja viška rashoda nad prihodima u budžetu, dok sedugoročne emituju radi prikupljanja sredstava za intervencije kod razvoja ili sanacije privrednih subjekata.

<. Po(#o n +an! 2koje slično kao privredni subjekti mogu da vrše emisiju obveznica uzemlji za svoje ime i za svoj račun. )dluku o emisiji obično donosi #zvršni odbor banke.

7D r lobodan Rurovi", dr 8ilan Rurovi", +erze – berzanko poslovanje i $arije od vrijednosti, Privrednaakademija Novi ad, Geograd, 7@@?., str. <D<. strana.

<D



3.)./. R'k !&j&nj& ,&j#&

8nogobrojni su e ementi koji utiču, odreEuju rok trajanja zajma. 8eEu najznačajnijetreba ubrojati kamatne stope kao i reakciju tržišta u momentu emisije, namjenu sredstava kojase prikupljaju putem zajma, garancije koje nudi zajmoprimac.

Pravilo je naime da zajam koji nije garantovan ima kra"i rok trajanja od garantovanog.4ategorisanja po ročnosti vremenom se mijenja. ok su u početku obveznice izdavane

na vrlo duge rokove Aprimjer, američkih željezničkih kompanija koje su krajem ? vijekaizdavale obveznice sa rokom dospije"a dužim od @@ god.BX danas se najduži rokovi kreču do7@ godina, a izuzetno i duže. #stovremeno raste uloga kratkoročnih Ado jedne godine.B isrednjoročnih obveznica Ado D godinaB.

3.).7. K&#& n& s '(&

4od odreEivanja kamatne stope kao osnovni element u svijetu obično služi kamatnastopa koja vlada na tržištu u momentu emisije.

)pšte je pravilo da ista kamatna stopa važi za celo vreme trajanja zajma, odnosnonjegove otplate. #ma relativno malo primjera zajmova kod kojih se kamatna stopa pove"ava progresivno i to u prvim godinama roka zajma. )vo je, na primer, slučaj kada zajam služi da bi se izvršila reorganizacija društva ili sanacija i kada društvo nastoji da u najve"oj mogu"ojmeri smanji isplate u neposrednoj budu"nosti.

Pored obveznica koje nose iksnu kamatu, poznate su i obveznice sa promenljivomkamatom A 9loatin# rata notesB. )ve obveznice su privlačne kako za emitenta tako i za kupcau periodima kada su dugoročne iksne stope visoke a kratkoročne još više. !mitent ugovara promenljivu kamatnu stopu u očekivanju da "e ona u budu"nosti opadati dok potencijalnikupac može imati drugačije shvatanje u pogledu budu"ih kretanja kamatnih stopa. = svakomslučaju kupac u početku prima kamatu po visokoj stopi.

#nvestitor zahtjeva da mu se nadoknadivrijemeza koje je njegov novac zarobljen uinvesticiji irizik koji je imao tokom vremena. 4upcu obveznice kompenzira se vrijeme i rizik tako što prima od svoje investicije prinos od kamate. )ni odgovaraju prinosima na investicijeuporedivog rizika. =koliko to nije slučaj, diskont ili premija na prodaji predstavljaju korekcijuizdataka za kamatu koji približavaju stvarne prinose obveznica na nivo uobičajene diskontnestope na konkretnom tržištu u odreEenom trenutku.

Fluktuacije kamatne stope uzrokuju promjene tržišne cijene obveznica. &ržišna cijenaobveznica obrnuto je srazmerna promjenama tržišne kamatne stope Adiskontne stopeB. Poštosu pla"anja po osnovu kamate i glavnice duga utvrEena ugovorom o emisiji, promjenadiskontne stope u odnosu na nominalnu kamatnu stopu ima za posledicu promenu, usuprotnom smeru, tržišne cijene obveznice u odnosu na njenu nominalnu vrijednost.

Pod pretpostavkom da je tržište e ikasno, prodajna tržišna/ cijena obveznice približno je jednaka suštinskoj tržišnoj/ cijeni obveznice Akoja je odreEena odnosom nominalne iteku"e tržišne kamatne stopeB. #nvestitori su spremni da plate više od nominalne vrijednostiApremijuB, pri kupovini obveznica koje nude nominalnu kamatnu stopu ve"u od teku"e tržišnekamatne stope. &ime obezbjeEuju ve"i prinos na ulaganja od drugih uporedivih varijanti, kojese u tom trenutku nude na tržištu. = obrnutoj situaciji diskont obezbjeEuje prinos u visiniuobičajenog tržišnog prinosa.

<6



3.).=. Cijen& e#isije

*ijena odnosno iznos koji se zahtjeva od kupca obveznice može da bude jednaka, ve"aili manja od nominalne vrijednosti.

*ijena obveznica ovisi o odnosu nominalne kamatne stope na obveznice i tržišnekamatne stope za ulaganja istog stupanja rizika. /ko je nominalna kamatna stopa naobveznice jednaka tržišnoj, obveznice "e se prodavati po nominalnoj vrijednosti. /ko jenominalna kamatna stopa na obveznice ve"a od tržišne, one "e se prodavati uz premiju Apocijeni koja je ve"a od nominalne vrijednosti obveznicaB, a ako je manja od tržišne, prodava"ese uz diskont Apo cijeni koja je manja od nominalne vrijednostiB.

Postoji nekoliko empirijskih uopštavanja u pogledu cijena obveznica76.cijene obveznica i tržišne kamatne stope stoje u inverziji,kamatne stope kratkoročnih obveznica teže ve"oj oscilaciji nego kamatne stopedugoročnih obveznica,

cijene dugoročnih obveznica više osciliraju nego cijene kratkoročnih obveznica,tržišna cijena je osjetljivija na prinose, ukoliko je niža kamatna stopa,sa porastom in lacije raste i kamatna stopa, a pada sa padom, tačnije očekivanjem pada nivoa cijena.

!misiona cijena je unkcija tržišnih kolebanja i kretanja. 4amate i cijene obvezniceidu u suprotnom smjeru. *ijena obveznice je rezultat ukrštanja ponude i tražnje. #manentnavrijednost obveznice je sadašnja vrijednost očekivanogcas$ 6lo@ iz obveznice. = uslovimaravnotežnih cijena imanentna cijena je njena tržišna cijena.

#zvesnost i visina budu"eg, očekivanog prinosa, a time i cijena obveznice zavise odJ preovlaEuju"e kamatne stope na tržištu,kreditne sposobnosti emitenta, iopcije koja je inkorporirana u obveznicu.

!misije iznad pariteta su retke, jer nelogično je tražiti od zajmodavca iznos ve"i odonog koji "e mu zajmoprimac vratiti. )vakve emisije su mogu"e u slučajevima kada postojiizuzetno veliko obilje kapitala.

!misije ispod pariteta su vrlo česte. #zdavalac im pribegava da bi olakšao plasmanzajma. 8eEutim, preimu"stvo obveznice ispod pariteta za kupca često je samo prividno. =

stvari., to je realna kamatna stopa koja se približava i izjednačava sa stopama koje vladaju natržištu.

3.).>. #isij& i (!'#e '*+e,nic& n& e#isi'n'# ;(!i#&!n'#< !-i "

&ržišta hartija od vrijednosti može se podeliti na emisiono i prometno tržište, kao dvauzročno L posledična djela jedne celine. !misija hartija od vrijednosti može se u uslovimanepostojanja mogu"nosti njihovog daljeg prometa, vršiti do granice na kojoj se raznim

aktorima Aekonomskim, patriotskim i sl.B pobuEeni interes za njihovu kupovinu pretvara se uravnodušnost, pa i bojkot, što zapravo i predstavlja i granice kapaciteta emisionog tržišta.

bog toga je uporedo sa razvojem emisionog AprimarnogB tržišta hartija od vrijednosti, u

76 r 8ilutin Iirovi", +ankarstvo, rugo dopunjeno izdanje, Geograd, 7@@6., str. ?@.

<;



razvijenim tržišnim privredama, raEeno na uvoEenju i razvijanju prometnog AsekundarnogBtržišta hartija od vrijednosti.

Pod emisionim tržištem obveznica Aprimarno tržišteB mogu se podrazumevati prostor ivreme u kojim pravni i drugi subjekti emituju obveznice u cilju pribavljanja novčanihsredstava, u skladu sa propisima i svojim potrebama za sredstvima.7;

Funkcija emisionog tržišta u pojedinim zemljama je različita. peci ičnosti svakezemlje posebno se mogu mani estovati dominacijom jednog načina distribucije emitovanihobveznica nad drugim.

= praksi su se mani estovali slede"i načiniJ- istribucija putem indirektnih odnosa izdavača i krajnjih kupaca,- !misije inansijskih posrednika koji vrše emisiju i prodaju obveznica najširem

sloju kupaca u cilju prikupljanja sredstava za davanje dugoročnih i drugihkredita privredi,

- istribucija putem direktnih odnosa izmeEu emitenta Apreduze"a, državnisektor, ostali ne inansijski subjektiB i kupaca.

= praksi se primenjuju sva tri načina emisija i distribucije obveznica, a najčeš"e sesusre"u emisije obveznica sa utvrEenom kamatom.

= svijetu u emisiji obveznica preovlaEuju takozvane konvencionalne državneobveznice, koje se emituju u velikim blokovima Ateku"e emisijeB.

= našoj zemlji, s obzirom na sve izraženije učeš"e sektora stanovništva kao kupcaobveznica na emisionom tržištu rešenja za upotrebu obveznice u direktnim odnosimakorisnika društvenih sredstava i stanovništva mogu"e je tražiti u promeni mehanizma emisijeobveznica.

)snove novog mehanizma počivale bi na krajnjim uproš"enim postupcima. Preduze"aili drugo društveno pravno lice, koje ispunjava uslove za emisiju obveznica, donosi odluku oemisiji sa svim zakonom predviEenim elementima. = cilju obezbeEenja sigurnosti emisije, povra"aja sredstava po emitovanim obveznicama emisiju garantuje odreEena banka i obavljasve tehničke poslove oko emisije. Na dan emisije celu emisiju od emitenta otkupljuje bankagarant ili dogovoreno više banaka sa ciljem dalje prodaje Akonzorcijum banakaB.

a bi obveznice bile sposobne za dalju prodaju odnosno dovoljno stimulativno zakupovinu od strane AprvenstvenoB stanovništva, emitent mora predvideti pla"anje kamatenešto ve"e od kamate na oročenu štednju, ili neke druge atraktivne pogodnosti.

a kupovinu obveznica mogu se koristiti sva raspoloživa likvidna sredstva naračunima preduze"a, umjesto po ranijem mehanizmu samo tzv. kvalitetna sredstva, jer jeobveznica utvrEenom kupoprodajnom cenom stakla odreEena svojstva kratkoročne hartije odvrijednosti, itd.

3.).?. @ek i j&+ne i (!i+& ne e#isije

= razvijenim tržišnim privredama su7>Jobveznice sa beskamatnim kuponima,obveznice sa varantom,obveznice sa kamatnim kuponima,sa varijabilnom kamatnom stopom i

7; r B#aCo1 Pa%no i)2Finansijska tržišta - mjesto i uloga u novim uslovima, Mi#o5 r, 3000,, str. ;<.7> r ragutin 8irovi", +ankarsko pravo, Fakultet spoljne trgovinu, Hra opapir, Gijeljina, 7@@D., str. <6C.

<>



obveznice s indeksiranim kamatnim stopama.

<, ,=,3, O+ ni' (a + (!amatnim !%"onima

Fiksni prihodi za investitora odnosno kupca ove obveznice je sadržan u razlici izmeEukupovne cijene koja je ispod pariteta i nominalne vrijednosti obveznice. )vdje ne postoji rizik investiranja kupca. /ko kupac zadrži ovu obveznicu do dospije"a, on je osigurao unaprijed

iksni prihod koji nije podložan promjenama tržišnih kamatnih stopa.iskontovanjem ovih obveznica privlače se investitori sa relativno malim kapitalom i

unaprijed obezbeEuju odreEeni budu"i iznos koji predstavlja kapitalizaciju cijelog uloga.)ve obveznice su podložne promjenama kamatnih stopa što se dalje u potpunosti

odražava na kupoprodajnu cijenu obveznica na sekundarnom tržištu.

<, ,=, , O+ ni' (a arantom

&o su klasične obveznice sa iksnom kamatnom stopom koje osim kamatnog kuponaimaju varant. 9lasniku ove obveznice daju pravo da proda ili kupi na odreEeni budu"i datum, pod unaprijed odreEenim uslovimaJ druge obveznice, akcije, strane valute AdevizeB, realnadobra.

Varantom ( mož o$ o1 no trCo ati. Prilikom kupovine ovakve obveznice varantse pla"a bilo direktno kroz ve"u cijenu obveznice, bilo indirektno kroz nižu kamatnu stopu ododgovaraju"ih na tržištu.

<, ,=,<, O+ ni' (a in$ !(iranom !amatom

&o su obveznice sa iksnom kamatnom stopom čija vrijednost na dan dospije"a zavisiod kretanja odreEenog berzanskog indeksa. !misija ove vrste obveznica se uvijek dijele nadvije tranše. Prva tranša % "ull Y računa na skok kurseva e ekata u budu"nosti i namjenjena jeonim investitorima čija su očekivanja u vezi kretanja kurseva suprotna od očekivanja drugevrste investitora koji su vlasnici druge tranše % +ear Y, tranše kod koje se računa na padkurseva obveznica. 9rijednost % +ul Y obveznica pove"ava se na dan dospije"a za rast berzanskog indeksa, odnosno smanjuje za veličinu njegovog pada. # obrnuto vrijednost na dandospije"a obveznica % +ear Y pove"ava se za pad berzanskog indeksa, a smanjuje za veličinurasta. )bje tranše su namjenjene dvjema grupama investitora koje imaju različita očekivanja uvezi sa kretanjima na tržištu. )ve obveznice su zanimljive za investitore sklone riziku, koji

žele da unovče svoja očekivanja o kretanju berzanskih indeksa. )ne investitore, koji žele dase zaštite od rizika vezanih za sopstvenu poziciju akcionara. # one koje zanima samoekonomska sadržina obveznice zbog čega u svom port elju saglasno sopstvenoj nepostoje"ojsklonosti riziku uravnotežuju dijelove / i G emisije.

<, ,=,>, O+ ni' (a ari1a+i#nom !amatnom (to"om

&o su obveznice kod kojih je kupon izdat sa varijabilnom stopom i indeksiran uodnosu na neku kratkoročnu kamatnu stopu. 4ao bazna stopa koriste se kotacije na evrotržištu obveznica kao i F#G)1, 5#G)1 na koje glase emitovane obveznice. 4upon seodreEuje svakih 6 mjeseci, kad se ispla"uje. )vakva struktura obračuna i isplate kamateomogu"uje veliku raznovrsnost varijanti ove vrste e ekata.

<?



3.). . Ocjen& "s(je n's i e#isije

Gez obzira ko je emitent, propisima bi se mogli utvrEivati uslovi na osnovu kojih secijeni uspelost zajma. )stvarivanje prodaje emitovanih obveznica, ocenjuje se po pravilu prema ukupnom obimu emisija, a ako se emitovane obveznice upla"uju u ratama, uspelost secijeni i na osnovu stepena uplate prve rate.7?

8eEutim, stvaranjem institucionalnih okvira o mogu"oj dnevnoj kupoprodajiobveznica kod banaka i daljoj kupoprodaji obveznica na tržištu hartija od vrijednosti emisijaAprodajaB obveznica bila bi u neposrednoj zavisnosti od ekonomskih elemenata kao što suJvisina kamatne stope, mogu"nost kupoprodaje obveznica u ukupnom amortizacionom period,garantovanja naplate obveznica o roku dospije"a itd. Pod tim okolnostima, ocjena uspješnostiemisije AprodajeB obveznica u okviru institucionalne regulative bi mogla i da izostane.

7? r B#aCo1 Pa%no i)2Finansijska tržišta - mjesto i uloga u novim uslovima, Mi#o5 r, 3000,, str. <.

C



/. PO4R DNICI NA PRIMARNOM TRŽIŠTU KAPITALA

Posrednici na primarnom tržištu kapitala su po broju najmalobrojniji, a pokvalitativnim elementima najvažniji učesnici tržišta kapitala. a posrednike na primarnomtržištu kapitala karakteristično je, da u poslovnim odnosima treba da štite interesa komitenata,što je u odreEenim slučajevima u suprotnosti sa njihovim interesima Ažele što više zaraditiB.Posrednici na primarnom tržištu kapitala se mogu prema kriterijumu njihove organizaciono-

unkcionalne strukture svrstati u slede"e grupeJ. Ganke,

7. #nvesticione banke i druge inansijske organizacije,<. Grokerske i dilerske ku"e,C. 3tedionice,D. 3tedno-kreditne zadruge.<@

= nastavku rada detaljnije "emo se pozabaviti sa Gankama i #nvesticionim bankama, jer se smatra da su one najznačajniji učesnici na inansijskom tržištu, a samim tim i na primarnom tržištu kapitala.

4.1. %anke

/.1.1. Zn&0&j ('s%'+ne *&nke ,& (!i#&!n' !-i e k&(i &%&

načaj banaka proizilazi na osnovu mjesta i uloge u privrednom i inansijskomsistemu svake nacionalne ekonomije. Poslovne banke se na inansijskom tržištu pojavljuju uulozi investitora AkupcaB, kao i ulozi vlasnika hartija od vrijednosti AprodavcaB. a bi poslovne banke postigle svoje optimalne ciljeve u ostvarivanju pro ita, uz što ve"u sigurnost ilikvidnost poslovanja, neophodno je da su aktivno prisutne na inansijskom tržištu. &o posebno dolazi do izražaja u uslovima kada banke ormiraju svoj investicioni port elj i kadadonose odlukeJ da li sredstva uložiti u kreditne plasmane ili uložiti u hartije od vrijednosti.#spravna je odluka banaka, da dio svojih $slobodnih% novčanih sredstava plasiraju putemkredita, a drugi dio novčanih sredstava da plasiraju u hartije od vrijednosti, kako bi se postiglaoptimalizacija kreditnog potencijala banaka i smanjili mogu"i plasmanski rizici.

= cilju postizanja što ve"e sigurnosti plasmana, ostvarivanja likvidnosti i pro itabilnosti, bankama pripada višestruka uloga na primarnom tržištu kapitala. Ganke se pojavljuju kaoJ investitori AkupciB, emitenti hartija od vrijednosti AprodavciB, komisionarAobavljaju"i poslove u svoje ime i za tuEi računB ili posrednici Aobavljaju"i poslove u tuEe imei za tuEi računB. =češ"e banaka na inansijskom tržištu smatra se izuzetno značajnim, jer se urazvijenim tržišnim ekonomijama najve"i dio inansijskih transakcija obavlja preko banaka.Gez obzira na organizacionu ormu Anjihove sličnosti i razlikeB, banke ravnopravno učestvujuna primarnom i na sekundarnom inansijskom tržištu. )ne emituju vlasničke i dugovne hartijeod vrijednosti, vrše njihovu prvu prodaju i svaku dalju prodaju Apreko trgovanjaB poštuju"izakonomjernosti ponude i tražnje na tržištu.

<@ r Granko 9asiljevi", )snovi inansijskog tržišta, Princip, Geograd, ???., str. 77<.

C7



/.1.). #i '+&nje i (%&s#&n 2&! ij& '$ +!ije$n's i n& (!i#&!n'#!-i " k&(i &%&

Postupak emitovanja hartija od vrijednosti podrazumijeva čitav niz postupaka koji jeneophodno uraditi od strane emitenta, kao i veliki broj dokumenata koje je neophodno uputitika 4omisiji za hartije od vrijednosti Atržištu kapitala, 8inistarstvu za inansijeB da bi se dobilasaglasnost za emitovanje hartija od vrijednosti. 'ostupak emitovanja $artija od vrijednosti na primarnom tržištu kapitala podrazumijeva, da budu"i emitent AbankaB učini slede"eJ

B izradi elaborat,7B usvoji elaborat Aod upravnih organaB,<B donese odluku o emisiji Aod upravnih organaB,CB izradi zahtjev za odobrenje emisije,DB oglasi emisiju,6B štampa hartije od vrijednosti.<

Pored ovih aktivnosti emitenta Au okviru djelatnosti emitentaB neophodno je uputitizahtjeve *entralnoj banci, 4omisiji za hartije od vrijednosti, &ržištu kapitala i 8inistarstvu za

inansije. Prvo emitent podnosi zahtjev za ocjenu svog boniteta centralnoj banci, da bi onadala svoje mišljenje o bonitetu emitenta. =koliko je mišljenje pozitivno, emitent možeizdavati hartije od vrijednosti. rugo, emitent podnosi zahtjev komisiji za hartije odvrijednosti u vezi odobrenja emisije. 4omisija Aproverava da li je zahtjev ispravanB izdaje iline izdaje rješenje o odobrenju emisije hartija od vrijednosti. &re"e, emitent podnosi tržištukapitala zahtjev za kotaciju hartija od vrijednosti, da bi nakon provjere ispravnosti hartija odvrijednosti berza odobrila kotaciju hartija od vrijednosti. Nakon uredno pregledanedokumentacije emitent dobija obavještenje o registraciji emisije hartija od vrijednosti.

Posle dobijanja svih pozitivnih saglasnosti na podnijete zahtjeve, emitent pristupaemitovanju hartija od vrijednosti, vrši javno oglašavanje emisije u dnevnoj štampi Abrojemisije, seriju hartija od vrijednosti, veličinu emisije, cijene hartija od vrijednosti, mjesto ivrijeme prodaje emisije hartija od vrijednostiB i štampi hartija od vrijednosti.

Postupak prodaje emitovanih hartija od vrijednosti se sprovodi preko posrednika Atomogu biti banke, brokeri, dileri i drugi posredniciB koji nude i traže investitore AkupceB hartijaod vrijednosti. Poklapanjem cijene ponude i tražnje posao se sklapa, uz izdavanje zaključnicekao potvrde da je kupac kupio, a prodavac prodao emitovanu hartiju od vrijednosti.

osadašnja, relativno skromna domicilna iskustva pokazuju, da je mehanizam primarnog tržišta hartija od vrijednosti uspostavljen i da se emisija dugovnih i vlasničkihhartija od vrijednosti dosta uspešno obavlja.

*ilj emitovanja hartija od vrijednosti jeste pribavljanje neophodnih sredstava za početak rada ili pove"anje obima poslovanja akcionarskog društva koje emituje hartije odvrijednosti. Prikupljeni kapital od prodaje akcija, na osnovu emitovanih akcija, ne predstavljaobavezu akcionarskog društva da ga vrati Akapital je nepovratanB, sem obaveze da dobrogospodari sa kapitalom i da ispla"uje dividendu na kraju poslovne godine, po prodatimakcijama. &o znači, da je materijalni motiv kupovine akcija vezan za dividendu, dok jenematerijalni motiv vezan za učeš"e u upravljanju akcionarskim društvom.

< r Nenad 8. 9unjak, dr 5jubomir . 4ovačevi", +ankarstvo – bankarski menadžment , !konomski akultetubotica, ubotica, 7@@6., str. C7D.

C<



Postupak emisije hartija od vrijednosti može imati slede"u sadržinuJ

Prezentirani primjer pokazuje hronološki tok domicilnog procesa emisije hartija odvrijednosti, koji počinje sa podnošenjem zahtijeva centralnoj banci i završava se saobaviještenjem o registraciji emisije hartija od vrijednosti.

)bveznice kao dužničke hartije od vrijednosti se emituju radi prikupljanja dodatnogkapitala. 4apital uložen u obveznice može se tretirati kao kredit, koji se vra"a u odreEenomvremenskom roku uz odreEenu Aprihva"enuB kamatnu stopu. Primarna emisija obveznica imatačno propisanu proceduru, koje se pridržavaju njeni emitenti. = svim zemljama svijeta, priodobravanju primarne emisije, saglasnost daje komisija za hartije od vrijednosti kojasagledava da li su ispunjeni zakonom propisani uslovi za emitovanje dotične hartije odvrijednosti.

= prvom krugu kupovine obveznica, kupci Apreduze"a, banke, pojedinciB pozajmljujusvoj novac emitentima hartija od vrijednosti, a za uzvrat dobijaju obveznice koje sadržeJiznos, dospje"e i kamatnu stopu i služe kao dokaz ugovora o kreditu. !mitent obveznice, primljeni novac za prodate obveznice ulaže u pro itabilne programe i tako uve"ava početniiznos novca, da bi mogao imaocu Adonosiocu obvezniceB o roku dospije"a isplatiti vrijednostobveznice i kamatnu stopu naznačenu na obveznici. #splatom vrijednosti obveznice i pripadaju"e kamate kupcu obveznice, završava se drugi krug i za emitenta i za kupcaobveznice. #maoc obveznice ima pravo da hartije od vrijednosti koje su u njegovom posedu,

CC



proda i pre roka dospije"a. &ada se vrijednost obveznice i naznačene kamate razlikuju odiznosa koji je označen u obveznici Atržišna cijena može biti viša ili nižaB. =koliko je prihodkod dospije"a obveznice viši nego što to kupac obveznice očekuje Au nekom vremenuB, tada jevrijednost obveznice $potcijenjena%, odnosno njena cijena je niska, što znači da treba kupitiobveznicu i obrnuto.

Posrednici na berzama su ovlaš"ene institucije ili pojedinci brokeri koji posreduju ukupoprodaji hartija od vrijednosti. &rgovanje sa hartijama od vrijednosti se sprovodi tako, dakupac AinvestitorB uplati odreEeni dio novčanih sredstava kao depozit na poseban računApotpisuje se ugovor sa brokeromB. Pored toga, kupac za kupovinu hartija od vrijednosti moženedostaju"i iznos novčanih sredstava pozajmiti od brokera. &aj dio novca se tretira kao kreditna koji kupac pla"a brokerskoj ku"i kamatu. Grokerska ku"a za svoje usluge napla"uje propisanu naknadu odobrenu od strane 4omisije za kupovinu hartije od vrijednosti. 4upachartija od vrijednosti "e vratiti kredit brokerskoj ku"i, kada proda hartije od vrijednosti iostvari pro it. )stvareni gubitak u poslu Azbog razlike u cijeni za kupovinu hartija odvrijednostiB pada na teret kupca hartije od vrijednosti.

4.2. &lo'a investicionih $anaka na primarnom tržištu kapitala

Gankarstvo se u savremenoj tržišnoj ekonomiji sve tješnje povezuje sa inansijskimtržištem koje sadrži dva komponentalna bloka. Na jednoj strani je primarno tržište na kojemdolazi do inicijalne emisije vrednosnih papira od strane kompanija i države. !mitovani papiri,koji su na tržištu našli svoje inicijalne kupce, mogu dalje da budu u prometu na sekundarnomtržištu.

1azvoj primarnog tržišta vrednosnih papira u znatnoj mjeri se zasniva na razvojusekundarnog tržišta koje obezbjeEuje permanentnu likvidnost dugoročnih papira.

tepen razvijenosti sekundarnog tržišta mjeri se. visinom tržišne kapitalizacije,

7. obimom prometa na sekundarnom tržištu,<. brojem registrovanih irmi na tržištu kapitala.<7

Pod tržišnom kapitalizacijom se podrazumijeva proizvod ukupnog broja akcija itržišne cijene jedne akcije.

Hodišnji obim prometa na sekundarnom tržištu, stavljen u odnosu prema tržišnojkapitalizaciji ili prema nominalnom društvenom proizvodu, pokazuje u kojoj mjeri se tržišna

kapitalizacija kao inansijski potencijal e ektivno koristi u tržišnim transakcija. Najzad, brojregistrovanih irmi na tržištu kapitala pokazuje koliko preduze"a u zemlji ima pristup tržištukapitala kao jednom od izvora inansiranja.

= pogledu učeš"a bankarskih institucija na inansijskom tržištu, postoje dvaorganizaciona modela.

Pri model sadrži striktnu podjelu kompetencija komercijalnih i investicionih banaka,tako da samo investicione banka vrše operacije na primarnom i sekundarnom inansijskomtržištu.

= drugom modelu, univerzalne banka obavljaju poslove kako komercijalnih tako iinvesticionih banaka. /li u oba slučaja poslovi banaka na inansijskom tržištu spadaju u

<7 r 2ivota 1isti", :ržište kapitala teorija i praksa/, Geograd, ??@., str. >.

CD



poslove investicionog bankarstva. &i poslovi mogu da se obavljaju u samostalniminvesticionim bankama ili sektorima za investiciono bankarstvo u okviru univerzalnih banakaili bankarskih grupa.

= praksi postoje dva tipa investicionih banaka.

0edan tip investicionih banaka pruža kompletan set usluga koje spadaju u investiciono bankarstvo.#nvesticione banke drugog tipa nemaju razuEenu ilijalsku mrežu, jer su koncentrisane

na poslovanje sa kompanijama. )ve investicione banke se posebno bave primarnom emisijomakcija i obveznica kao i poslovima uzija i akvizicija.

/.).1. B"nkcije in+es ici'ni2 *&n&k& " (!i#&!n'j e#isiji

#nvesticione banke se najčeš"e identi ikuju prema upisu i distribuciji hartija odvrijednosti. matra se da investicione banke pružaju impuls za razvoj primarnog tržišta hartija

od vrijednosti. )ve banke se uključuju kao posrednici izmeEu, s jedne strane kompanija,državne vlade i drugih emitenata i s druge strane investitora koji imaju nameru investirativišak inansijske štednje. #nvesticione banke imaju tri unkcije u procesu emisije vrednosnih papira kompanija.

• Prva unkcija je savjetodavna i odnosi se na procjeneo količine vrijednosnih papira koje mogu da budu emitovane na

primarnom tržištu,o uslova pod kojima emisija može da bude obavljena io tajminga za emitovanje papira, imaju"i u vidu teku"e oscilacije

likvidnosti na primarnom tržištu.• ruga unkcija sastoji se u preuzimanju rizika u vezi sa konkretnom emisijomvrijednosnih papira kompanija.• &re"a unkcija investicionih banaka sastoji se u prodaji emitovanih hartija od

vrijednosti na primarnom tržištu preko prodajne mreže koju organizujuinvesticione banke.

=češ"e banke u ostvarivanju navedenih unkcija zavisi odJ aB vrste emitenata hartijaod vrijednosti, bB vrste tržišta emitovanih hartija od vrijednosti Adomicilno ili ino tržišteB, cBroka dospije"a hartija od vrijednosti Ado godinu i iznad godinu danaB.

&ržište hartija od vrijednosti kompanija je složeno uz prisustvo brojnih subjektivnih i

objektivnih ograničenja. #zvori investicionog ulaganja kod kompanija su najčeš"e u oblikuosnivačkog kapitala, dobiti i amortizacije kompanije. = razvijenim zemljama svijeta je prisutno obezbjeEenje izvora inansiranja po osnovu osnivačkog kapitala Aemisije akcijaB.!misija akcija se javlja u obliku inicijalne javne ponude Akompanija treba da registruje hartijuod vrijednostiB i privilegovane javne ponude Akompanija direktno plasira hartiju od vrijednostiinstitucionalnim investitorimaB. #nicijalna javna ponuda predstavlja prvu javnu ponudu akcijaširoj javnosti AinvestitorimaB od strane emitenata hartija od vrijednosti. )bično se navodeslede"i razlozi zbog kojih emitenti izlaze sa emitovanim hartijama od vrijednosti u javnostA$ #o public%BJ A B kada je ograničeno pribavljanje dodatnog kapitala, A7B kada se povlačvlasnik Ajedan ili višeB iz kompanije, A<B izloženost emitenta visokom riziku, ACuspostavljanje tržišne vrijednosti emitenta, ADB obezbjeEenje ve"e likvidnosti emitenta, A6B prestiž emitenta, A;B kada se želi umanjiti zavisnost emitenta AkompanijeB u odnosu nadužničko AkreditnoB inansiranje.

C6



#nvesticione banke su zainteresovane za kompanije sa dobrim inansijskim rezultatom,rastu"om stopom razvoja, kompleksnom tehnologijom, ekskluzivitetom licence i sl. )vakvekompanije predstavljaju dobre kandidate da se sa emisijom hartija od vrijednosti pojave u javnosti. toga je izbor emitenata AkompanijaB hartija od vrijednosti od posebne važnosti zainvesticionu banku. #sto tako, emitent treba da vodi računa o izboru investicione banke, kako

bi se na najbolji način plasirala emisija hartija od vrijednosti na inansijsko tržište i usmjerilaka $pravom% investitoru. akle, kompanija treba da izabere u postupku posredovanja takvuinvesticionu banku koja ne"e samo registrovati emisiju hartija od vrijednosti i naplatiti proviziju, ve" naprotiv aktivno učestvovati u plasmanu hartija od vrijednosti i stalnoj saradnjisa menadžmentom emitenta AkompanijeB hartija od vrijednosti.

= unkciji preuzimanja garantnog rizika i organizovanja prodajne kampanje,investicione banke nastupaju u konzorcijumu. /li samo jedna investiciona banka ima ulogukoordinatora u konkretnom konzorcijumu. Formiranje konzorcijuma je značajno prije svegazbog diversi ikacije rizika za konkretnu emisiju vrijednosnih papira. Pri tome svaka banka ukonzorcijumu učestvuje sa unaprijed utvrEenom kvotom u poslovnom riziku, na koju utiče

visina kapitala banke kao i stepen u kojem banka želi da se angažuje u konkretnomemisionom poslu.

/.).). P!'s(ek

avjetodavne unkcije investicione banke veoma su značajne u pripremnim azama zaemisiju akcijaOobveznica kompanija. = tom smislu investiciona banka pomaže kompanijama -emitentima da sastave preliminarni prospekt. )vaj dokument sadrži osnovne in ormacije koje pokazuju stepen boniteta kompanije kao i e ekte nove emisije vrijednosnih papira.Preliminarni prospekt šalje se državnoj komisiji za vrijednosne papire koja donosi odluku oregistraciji novih serija akcija i obveznica kompanija.

&ime se pozitivno djeluje na stepen povjerenja naročito malih investitora u pogleduvrijednosnih papira koji ulaze na organizovana tržišta kapitala. 3to ne znači da državnakomisija garantuje da "e kompanija biti uspješna i da "e vrijednost njenih akcija da raste.

Posle registracije planirane emisije vrijednosnih papira izvršene kod državne komisije,ormuliše se inalna verzija prospekta. )vaj dokument nije samo in ormacija za potencijalne

kupce papira nego i pravna obaveza za kompaniju koja je prospekt izdala. = prospektu morajuda budu navedeni svi relevantni uslovi pod kojima se vrši prodaja akcijaOobveznica na primarnom tržištu. &u se prije svega ima u vidu cijena akcija i kamatna stopa na obveznice.&akoEe u prospektu moraju da budu speci icirane sve strukturalne karakteristike dotične serijeakcijaOobveznica.

=koliko se emisija akcijaOobveznica kompanija vrši putem direktnog plasmana, procedura je znatno jednostavnija. =mjesto kompletnog prospekta postoji obavezakompanije-emitenta da sastavi i publikuje memorandum koji predstavlja skra"enu verziju prospekta.

/.).3. Os &%e @"nkcije in+es ici'ni2 *&n&k&

0edna od značajnih unkcija investicionih banaka odnosi se na procese uzije iakvizicije kompanija. Poslovno i inansijski jače kompanije ostvaruju svoj razvoj ne samokroz podizanje ili proširenje kapaciteta ve" i putem vlasničkog preuzimanja manje uspješnihkompanija. 8enadžerima i akcionarima ovih manje uspešnih kompanija nudi se otkupkontrolnog paketa akcija po cijenama koje su <@-D@ više od teku"ih tržišnih cena tih akcija.

C;



alji veliki kompleks poslovanja investicionih banaka je upravljanje aktivom. Naime,investicione banke mogu da se bave ormiranjem i upravljanjem posebnim investicionim

ondovima. Najzad, investicione banke mogu da preuzmu poslove na sekundarnom tržištu u

svojstvu dilera i brokera. &ako investicione banke mogu da preuzmu obavezu da obavljajuulogu market-majkera za vrednosne papire odreEenih kompanija na sekundarnom tržištukapitala Akoje se često naziva a termarket, jer nastaje posle primarnog tržištaB.

#nvesticione banke mogu da djeluju kao brokeri na sekundarnom tržištu i u tomsvojstvu one tehnički izvršavaju naloge svojih klijenata, ne ulaze"i pri tome u rizik.

4.3. %rokersko(dilerske ku)e

obzirom da ve"ina berzanskih posrednika vrši istovremeno obje vrste poslova Ai brokerske i dilerskeB najčeš"e se nazivaju brokersko-dilerske ku"e ili brokersko-dilerskadruštva.

=sluge koje brokersko-dilerska društva nude ostalim učesnicima na berzi suJ• pružanje usluga kupovine i prodaje svih inansijskih instrumenata na svim

inansijskim tržištima,• pružanje mogu"nosti kreditiranja,• čuvanje hartija od vrijednosti u se ovima i• pružanje konsultantskih i drugih usluga.

4.4. *tedionice3tedionice spadaju u grupu speci ičnih inansijskih organizacija. Njihova uloga na

tržištu kapitala sastoji se uJ• mobilizaciji kapitala putem izdavanja - emitovanje sopstvenih ili najčeš"e komunalnih

hartija od vrijednosti - e ekata, zajmovnog sigurnog karaktera na kom područjuostvaruju velike rezultate,

• plasiranju mobilisanog kapitala svojim komitentima,• trans ormaciji novca u kapital, pri čemu bilježi veliki rezultat, čak ve"i i od depozitnih

banaka, jer imaju veliki broj svojih ilijala, i• značajnom obimu transakcija na sekundarnom tržištu.

<<

4.+. *tedno(kreditne !adru'e

3tedno-kreditne zadruge predstavljaju bankarsku organizaciju od posebnog značaja zasvoje osnivače. Najznačajnije su štedno-stambene zadruge. )ne imaju veliki kapital sakupljenod svojih štediša. =pravo oni se i kreditiraju, prvenstveno radi ostvarivanja stambene isocijalne politike. Na tržištu kapitala učestvuju sa svojim kapitalom na strani ponude. #majuodreEene poreske bene icije, što im daje odreEene prednosti, kao učesnicima na tržištukapitala.

<< r 0ovan ejmenovi", 9inansijska tržišta – tržište novca i kapitala, Ganja 5uka, 7@@?., str. 7 <.

C>



ZAKLJU AK

Na kraju ovog diplomskog rada možemo zaključiti da je primarno ili emisiono tržište je ono na kome preduze"a dolaze do sredstava potrebnih za poslovanje i ulaganje plasmanomnovoemitovanih hartija od vrijednosti.

Funkcije emisionog tržišta razlikuju se u pojedinim zemljama zavisno od ponude itražnje sredstava, razvijenosti ukupnog inansijskog mehanizma, stepena miješanja državnogsektora i načina plasmana emitovanih hartija od vrijednosti. )ve speci ičnosti pojedinihzemalja mani estuju se naročito u pogledu dominacije jednog od načina distribucijeemitovanih hartija od vrijednosti nad drugim.

!misija akcija i obveznica na primarnom tržištu vrši se uz saglasnost odreEenogdržavnog organa koji treba da spriječi emitovanje hartija od vrijednosti slabog kvaliteta, svojuodluku zasnivaju"i na prospektu preduze"a. Prospekt sadrži podatke o pravnom statusu,upravljačkoj i rukovode"oj strukturi emitenta, njegovom dotadašnjem poslovanju, uslovima iveličini emisije, upotrebi sredstava dobijenih plasiranjem novih akcija ili obveznica i sl.

)snovni učesnici na primarnom tržištu su graEani, preduze"a, banke, inansijskeinstitucije za plasiranje kapitala, eskontne ku"e i država.

!misija hartija od vrijednosti je Aengl. securities issue, nem. DertpapieremissionB proces izdavanja hartija od vrijednosti preduze"a AakcijeB, države Adržavne obvezniceB ili bankarskih institucija Anote, blagajnički zapisi, certi ikati o depozitu i sl.B, kojim se na tajnačin žele prikupiti dodatna novčana sredstva ili pove"ati osnivački kapital.

5ice koje u svoje ime, lično ili preko drugih lica emituje hartije od vrijednostinazivamo !mitentom. )no je dužno da prospekt ili javnu ponudu javno objavi ili da gadostavi poznatim kupcima, nakon što ga odobri 4omisija. )no to obavlja na primarnomtržištu kapitala.

!misija hartija od vrijednosti može se vršiti direktno AneposrednoB ili indirektnoAposrednoB. irektna emisija postoji kada emitenti hartija od vrijednosti sami izdaju i nudesvoje e ekte na upis ili kupovinu izičkim i pravnim licima, za razliku od indirektne emisijekada se upis i prodaja hartija od vrijednosti vrši posredstvom bankarskih ili drugih

inansijskih institucija, koje su specijalizovane ili specijalno ovlaš"ene da organizujucjelokupni proces emisije i prodaje hartija od vrijednosti.

&akoEe, emisija hartija od vrijednosti može se vršiti javnom ponudom ili privatnom ponudom. !misija hartija od vrijednosti javnom ponudom je emisija kod koje se upis i uplatahartija od vrijednosti vrši na osnovu javnog poziva svim zainteresovanim licima. 4od emisijehartija od vrijednosti privatnom ponudom emitent može vršiti privatnu ponudu hartija odvrijednosti samo jednom u toku jedne kalendarske godine.

C?



LIT RATURA

Z [ Iirovi" dr 8ilutin, +ankarstvo, rugo dopunjeno izdanje, Geograd, 7@@6.Z7[ Rurovi" dr lobodan, Rurovi" mr 8ilan, +erze – berzanko poslovanje i $arije od

vrijednosti, Privredna akademija Novi ad, Geograd, 7@@?.Z<[ !ri" dr ejan, 9inansijska tržišta i instrumenti( Naučna knjiga, Geograd, ??;.ZC[ #) *) )bjectives and Principles o ecurities 1egulation, #) *) 1eport,

#) *), Februar' 7@@7. godine.ZD[ 0ednak dr 0ovoJ 9inansijska tržišta, Geogradska poslovna škola, Geograd, 7@@?.Z6[ 0eremi" dr oran, 9inansijska tržišta, drugo izdanje, =niverzitet ingidunum,

Geograd, 7@@>.Z;[ 8irovi" dr ragutin, +ankarsko pravo, Fakultet spoljne trgovinu, Hra opapir,Gijeljina, 7@@D.

Z>[ Paunovi" dr Glagoje, 9inansijska tržišta ; mjesto i ulo#a u novim uslovima(8iločer. ???.

Z?[ Piti" dr Horan, Petkovi" mr ragan, !ri" dr ejan, 3oški" dr ejan, 3timac mr 8ilko, +erzanski pojmovnik , Geogradska berza, Geograd, ??6.

Z @[ 1isti" dr 2arko, lobodan 4omazec, 8arko 1adiči", 0enadžment 6inansijskeekonomije, 9erzal - Novi ad, 7@@7.

Z [ 1isti" dr 2ivota,:ržište kapitala ; teorija i praksa, Privredni pregled, Geograd,[email protected] 7[ ejmenovi" dr 0ovan, 9inansijska tržišta ; :ržište novca i kapitala, =niverzitet

za poslovne studije, Fakultet za poslovne studije, Ganja 5uka, 7@@?.Z <[ 3oški" dr ejan, 2ivkovi" dr Goško, 9inansijska tržišta i institucije, *entar za

izdavačku delatnost ekonomskog akulteta, Geograd, 7@@6.Z C[ 9asiljevi" dr Granko, )snovi inansijskog tržišta, Princip, Geograd, ???.Z D[ 9unjak dr Nenad, 4ovačevi" dr 5jubomir, 9inansijska tržišta i berze,

!konomski akultet ubotica, ubotica, 7@@?.

Z 6[ 9unjak dr Nenad, 4ovačevi" dr 5jubomir, +ankarstvo – bankarskimenadžment , !konomski akultet ubotica, ubotica, 7@@6.

Z ;[ akon o tržištu hartija od vrijednosti, član < A,, 5. H5. 1 + broj ?7O@6B

diplomski rad (aleksandra ristic - primarno trziste kapitala)

Documents