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GEOCB 12 Corporación GEO S.A.B. de C.V.

8 de febrero de 2013. Finanzas Estructuradas HR AA- (E)

Contactos José Luis Cano Director Asociado de Corporativos E-mail: [email protected] Fernando Montes de Oca Director General Adjunto de Análisis E-mail:[email protected]

Rogelio Argüelles Cavazos Director General de Deuda E-mail: [email protected] Felix Boni Brandani Director General de Análisis E-mail: [email protected] C+ (52-55) 1500 3130

Calificaciones GEOCB 12 HR AA- (E) Perspectiva Estable La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para la presente emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios es HR AA- (E), lo cual significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrece gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantiene muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. El signo “-” representa una posición de debilidad dentro de la escala de calificación.

HR Ratings ratificó la calificación en HR AA- (E) a la tercera emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios (CEBURS) con clave de pizarra GEOCB 12 (la emisión) por un monto de P$330.0 millones de pesos (m) considerando un plazo de 924 días con vencimiento legal el 14 de agosto 2014. La emisión se realizó bajo el Fideicomiso Emisor No. 80629 al amparo del Programa de CEBURS autorizado por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores por un monto de hasta P$1,000.0m. La fuente de pago consiste en Derechos de Cobro aportados al Fideicomiso que los Clientes, adquirentes de las Casas GEO, entreguen por sí o a través de Institutos de Vivienda. La perspectiva de la calificación se mantiene Estable.

Entre los factores que fundamentan nuestra calificación se encuentran: • La emisión cuenta con fianzas de cumplimiento para garantizar la

terminación de las casas que en conjunto equivalen al 57% del saldo insoluto de los CEBURS. Al cumplirse con el calendario de habitabilidad programado al día de hoy no se han hecho uso de las fianzas.

• La experiencia de Corporación GEO como desarrolladora de vivienda por más de 39 años, cuya calificación corporativa de largo plazo asignada por HR Ratings el pasado 6 de noviembre de 2012 es de HR A y es riesgo contraparte de la presente emisión.

• Incremento del Patrimonio del Fideicomiso del 2.1% respecto al monto originalmente cedido, aumentando el Aforo a 1.37 veces en comparación con el 1.35 veces originalmente establecido en el Título.

• En base a la información otorgada por la Empresa se estimó un retraso promedio de 7 semanas dando como resultado que a diciembre de 2012 se haya cobrado el 82.9% de la cobranza esperada.

• Aforo promedio de efectivo a intereses y gastos durante el tiempo que lleva la emisión de 23.20 veces, siendo febrero y diciembre de 2012 los meses con el menor Aforo con 9.1 y 13.6 veces, respectivamente, resultado del pago de dos periodos de intereses. En contraste, la calificación inicial consideraba el pago de los primeros periodos de servicio de la deuda con reserva.

• Los resultados del modelo de flujo de efectivo donde la emisión cumple con sus obligaciones en tiempo y forma, aún en el escenario de estrés máximo, el cual asume un retraso de 24 semanas derivando en una caída de la cobranza semanal del 45.9% y de la adquisición de nueva cartera del 50.5%.

• Experiencia histórica con transacciones similares como las emisiones con clave de pizarra GEOCB 04 y GEOCB 05 que mostraron un cumplimiento histórico mínimo del 96% y máximo del 103%. Ambas fueron amortizadas en tiempo y forma lo que indica el buen desempeño de la estructura.

Eventos relevantes relacionados con la emisión: • Al diciembre de 2012 el 90.1% de la cartera se concentró en 4 estados en

comparación con el 72.7% que estos representaban en la cartera original. El Estado de México es el más relevante con un crecimiento a 54.9% de 38.2%.

• Se observa una disminución en el monto promedio por vivienda pasando de P$301,482 en la cartera original a P$280,839 en la nueva cartera cedida hasta diciembre de 2012 un decremento del 6.8%. Parte del efecto es originado por el cambio de concentración de la cartera antes mencionado.

• Afianzadora Aserta, S.A. de C.V. y Afianzadora Insurgentes, S.A. de C.V., que en conjunto respaldan el 38% del saldo insoluto de la emisión, tienen asignada por un tercero la calificación correspondiente a HR AA-.

Características de los CEBURS GEOCB 12Monto P$330m (Trescientos treinta millones de pesos 00/100 M.N.)Fecha de Emisión 2 de febrero 2012Plazo de la Emisión 924 días equivalente aproximadamente a 2.5 añosVencimiento 14 de agosto de 2014Servicio de la Deuda Cada 28 díasTasa de Interés TIIE 28 días + 270 puntos base sobre tasa

Fideicomitentes

GEO Baja California, S.A. de C.V., GEO D.F., S.A. de C.V., GEOEdificaciones, S.A. de C.V., GEO Urbanizadora Valle de las Palmas, S.A. deC.V., GEO Guerrero, S.A. de C.V., GEO Hogares Ideales, S.A. de C.V., GEOJalisco, S.A. de C.V., GEO Noreste, S.A. de C.V., GEO Monterrey, S.A. deC.V., GEO Morelos, S.A. de C.V., GEO Puebla, S.A. de C.V., GEO Casas delBajío, S.A. de C.V., GEO Tamaulipas, S.A. de C.V., GEO Veracruz, S.A. deC.V. y Promotora Turística Playa Vela, S.A. de C.V.

Fiduciario Nacional Financiera, S.N.C., Institución de Banca de Desarrollo, Dir. Fiduciaria

Administrador de Activos Corporación GEO, S.A.B. de C.V.

Fideicomisarios

En primer lugar los tenedores de los CEBURS Preferentes. En segundolugar los tenedores de los CEBURS Subordinados, mismos que seamortizaran hasta que los CEBURS Preferentes hayan sido liquidados en sutotalidad.

Representante Común Monex Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Monex Grupo Financiero Fuente: HR Ratings con información publicada en el suplemento definivo.

Evolución de la Calificación Crediticia, 2012-2013

Fuente: HR Ratings.

HR AA- (E) HR AA- (E)

Perspectiva Estable

Perspectiva Estable

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Desempeño de la Transacción En esta sección se analiza el comportamiento mostrado por la emisión durante el tiempo que lleva de vigencia. La transacción se encuentra actualmente en el periodo de revolvencia (27 periodos de 28 días a partir de la fecha de emisión) el cual le permite a las Fideicomitentes invertir la cobranza recibida en la adquisición de nueva cartera siempre y cuando se mantengan los niveles mínimos, de 1.35 veces, de cobertura o Aforo (Fondo Común de la Emisión / valor nominal de los CEBURS). La amortización obligatoria de los CEBURS será a su vencimiento, para lo cual el Fideicomiso se cerrará y no permitirá el canje o la inversión de la cobranza en nueva cartera a partir del periodo 28 y hasta su fecha legal de vencimiento (periodo 33), a estos 6 periodos de tiempo se les conoce como Periodo de Prepago o de acumulación de efectivo para el pago del principal. La cartera cedida al Fideicomiso se compone por derechos al cobro que se generan cuando las Fideicomitentes (empresas subsidiarias de GEO) construyen y venden a sus clientes viviendas de interés social. Los clientes firman un pagaré y contrato de compraventa a través de los cuales queda debidamente documentado el derecho de cobro cedido y una vez entregada la vivienda los institutos de vivienda son quienes depositan el valor total del inmueble en la cuenta del Fideicomiso. Por lo tanto se calcula que el riesgo de la emisión recae primordialmente en la capacidad de las Fideicomitentes en poder concluir y entregar en el tiempo estimado las viviendas. Se tomó en consideración el riesgo de la Emisora ya que se considera que gran parte de la capacidad de pago de los CEBURS consiste en la capacidad financiera y operativa de la compañía para terminar a tiempo la construcción y entrega de las viviendas. La Calificación ratificada por HR Ratings a la Emisora Corporación GEO, S.A.B. de C.V. el pasado 6 de Noviembre de 2012 fue de HR A, y es riesgo contraparte de la presente emisión. Para mayor detalle se puede consultar la página de internet www.hrratings.com. Al cierre del cuarto trimestre de 2012, tanto la cartera originalmente cedida como los nuevos derechos de cobro cedidos han mostrado un nivel acumulado de cumplimiento con el Aforo y el calendario de Habitabilidad en línea con la fecha establecida en el programa de terminación de obras ante lo cual no ha sido necesario ejercer la fianza de cumplimiento. En base a los reportes emitidos por el Fiduciario y al calendario de recompra de cartera proporcionado por la Empresa se estima que a la fecha de este reporte ya se había cobrado en su totalidad la cartera originalmente cedida considerándose que los fondos resultantes fueron empleados en la adquisición de más activos subyacentes. Asimismo la Empresa reporta que la cartera cedida al fideicomiso al cierre de diciembre de 2012 fue de P$1,404.1m es decir P$958.5m adicionales a la

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cartera original (una reinversión de 2.2 veces la cartera inicial). Las Fideicomitentes proyectaron que al cierre de diciembre 2012 ya se habría cobrado y reinvertido el 54.9% de la nueva cartera cedida. Comportamiento del Patrimonio y Flujo del Fideicomiso En la Gráfica 1 se muestra el comportamiento observado de los flujos del Fideicomiso donde se ve que, al encontrarse la emisión en periodo de revolvencia, el monto más relevante fue el empleado en recomprar nueva cartera representando el 97.0% del flujo del Fideicomiso. El nivel de recompra observado ha contribuido a mantener el Patrimonio requerido reflejándose en un Aforo promedio de 1.37 veces, ligeramente superior al mínimo de 1.35 veces definido en los documentos legales de la emisión. Asimismo en la siguiente gráfica se ve que la primera recompra relevante se dio en mayo de 2012. El que la reinversión en cartera nueva se diera en mayo se asumió fue consecuencia de que en abril se cobró aproximadamente el 42.0% de la cartera originalmente cedida de la cual el 65.8% tenía fecha proyectada de cobranza de finales de marzo. Se consideró que la cobranza y consiguiente recompra no fue mayor debido a un retraso estimado a esta fecha de 6 semanas entre la cobranza reportada en las cuentas del fideicomiso y la proyectada.

Gráfica 1

Como se ve en la gráfica anterior hay periodos donde el monto cobrado es mínimo en concordancia con el programa de terminación de viviendas y el resultante calendario de cobranza. Como consecuencia el monto de efectivo disponible en periodos de baja cobranza (el cual representó en promedio el 13.0% del Patrimonio) fue empleado primordialmente en el pago de intereses y gastos. Concluyéndose que en periodos de cobranza reducida el monto en caja ha permitido hacer frente a obligaciones de gastos e intereses en tiempo y forma sin hacer uso de reservas.

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la Empresa y de los estados de cuenta del fideicomiso.

Evolución de la Distribución de los Ingresos y Patrimonio del Fideicomiso (P$ Millones)

400

420

440

460

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0%

10%

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40%

50%

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100%

feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12

Thou

sand

s)

Otros Gastos y Obligaciones Intereses Adquisición Nueva Cartera Patrimonio del Fideicomitido

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Desempeño de la Cobranza Desde su fecha de emisión y hasta el cierre del periodo analizado (diciembre de 2012) la cobranza observada no ha mostrado ningún retraso significativo a la proyectada que pudiera poner en riesgo el cubrir a tiempo el servicio de la deuda y los gastos de la emisión o la ejecución de la fianza de cumplimiento. En la Gráfica 2 se muestra la cobranza reportada en los estados de cuenta del Fideicomiso comparada contra el flujo esperado en los reportes proporcionados por GEO, ambos en términos acumulados. Aún cuando se observa una marcada variación en algunos periodos se calculó un promedio de 7 semanas de retraso durante el periodo analizado. Este efecto se estima fue consecuencia de la antigüedad de la cartera originalmente cedida y la situación económica y política vivida en el país, lo que provocó una distorsión en los ciclos típicos de cobranza. En la Gráfica 2 también se puede ver que en los periodo correspondientes a abril y julio de 2012 tanto la cartera esperada como la reportada están en niveles similares. Se calcula que el 59.6% de la cartera cedida a diciembre 2012 ha sido cobrada, consecuentemente, aún cuando se observó un retraso máximo de 11 semanas en septiembre al siguiente periodo se recuperó el nivel de la cobranza. Sin embargo, se consideró que hacia finales de 2012 se regresó al nivel de retraso máximo observado que en parte se explica por la tendencia del valor de producción de edificaciones mostrada en la siguiente gráfica.

Gráfica 2

Para explicar el impacto político-económico en la Gráfica 3 se compara la cobranza observada y proyectada contra la tendencia del valor de la producción en el sector de Edificación (12 meses promedio móvil en

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la empresa y los estados de cuenta del fideicomiso.

Flujo Proyectado por Fideicomitentes vs. Cobranza Observada (P$ Millones)

-12

-8

-4

0

0

200

400

600

800

1,000

1,200

mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12

Semanas P$ m Semanas de retraso Cobro Observado Acumulado Flujo Proyectado Acumulado

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términos reales a precio de junio 2012) tanto para los Estados donde se encuentra la cartera cedida como Nacional. En ella se ve una tendencia decreciente hacia finales del año lo cual consideramos impacto en un mayor retraso de la cobranza reportada contra la proyectada durante dichos periodos como se vio en la Gráfica 2. Esta tendencia decreciente es más marcada en los Estados donde los proyectos de la cartera cedida se encuentran.

Gráfica 3

De acuerdo al comportamiento observado se puede concluir que gracias a: i) la mezcla de fechas de entrega, ii) el nivel de Aforo observado a diciembre de 2012 de 1.37 veces, iii) la reserva de intereses y iv) a la fianza de cumplimiento, la emisión cuenta con el flujo de efectivo suficiente para hacer frente a sus obligaciones programadas aun ante la variación máxima observada de 11 semanas. Aún cuando la emisión cuenta con Reservas de Intereses y de Liquidez, correspondientes a 2 periodos de servicio de la deuda, se analizó si el flujo observado de la cobranza fue suficiente para cubrir los gastos de la emisión y los intereses sin hacer uso de ellas. En la Gráfica 4 se ve que la parte del Fondo Común correspondiente a inversiones y efectivo fideicomitido se ha mantenido constantemente por arriba del total de egresos cada 28 días, aún en los periodos de cobranza más bajos. Por ello, el Aforo promedio observado de efectivo a intereses y gastos durante el tiempo que lleva de vigencia la emisión fue de 23.2 veces, siendo febrero y diciembre de 2012 los meses que mostraron el menor Aforo con 9.1 y 13.6 veces, respectivamente, resultado del pago de dos periodos de intereses.

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la empresa, estados de cuenta del fideicomiso y Banco de Información Económica INEGI* 12mm = 12 meses promedio movil.** Estados donde están los proyectos de la cartera cedida.

Cobranza Observada (P$ Millones) vs. Valor de Producción Edificaciones a precios de junio 2012 (12 mm*)

70

80

90

100

0

500

1,000

1,500

mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12

Indice P$ m Cobro Observado Acumulado Flujo Proyectado Acumulado Valor de Producción Estados** Valor de Producción Nacional

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Gráfica 4

Otro factor que pudiera afectar el pago oportuno de los CEBURS en su fecha de vencimiento es el que respecta a la mezcla de plazos de recuperación de la cartera, es decir el tiempo que va desde la fecha de cesión hasta el de cobranza. La cartera fideicomitida está constituida por diferentes plazos de recuperación que abarcan entre 9 y 16 semanas, con un promedio observado de 13 semanas. A continuación en la Gráfica 5 se muestra el monto cedido y el promedio de recuperación distribuido por número de recompra o inversión.

Gráfica 5

En la Gráfica 5 también se puede observar, un cierto deterioro en los plazos de recuperación al comparar la cartera originalmente cedida con las reinversiones la cual pasa de 9 a 15 semanas promedio. Este

Fuente: HR Ratings con información de los estados de cuenta del fideicomiso.

Desempeño de la cobertura mensual de intereses y gastos de la emisión y Aforo Efectivo.

0

20

40

60

80

100

120

140

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


Veces Total egresos Caja Cobranza Aforo Efectivo

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la empresa.

Caracteristicas de las diversas recompras de cartera (P$ Millones)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

100

200

300

400

500

Original 1a Inversión 2a Inversión 3a Inversión 4a Inversión

Semanas P$ m Monto Plazos Recuperación

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incremento se entiende es resultado de que la mayoría de la nueva cartera cedida está relacionada con proyectos en proceso de edificación, a diferencia de la cartera original que se asume estaba constituida por viviendas terminadas o en su etapa final de construcción. Esta característica se asume incrementa el riesgo de una cobranza a tiempo, principalmente durante el periodo de pago, no obstante se entiende que parte de este riesgo es aminorado a través de la fianza de cumplimiento. Comportamiento del Aforo y Reservas La emisión contempla un Aforo que corresponde a la relación entre el valor nominal de los derechos de cobro más el efectivo resultante de la cobranza y el saldo insoluto de los CEBURS, dicha razón debe ser igual o superior a 1.35 veces. Como se puede constatar en la Gráfica 6 el Aforo ha mostrado un crecimiento positivo en los primeros periodos de la emisión. Al cierre de diciembre de 2012, se estima que el Aforo promedio fue de 1.37 veces, alcanzando su punto más alto en mayo de 2012 con un Aforo de 1.41 veces el saldo insoluto de los CEBURS a dicha fecha. El que el Aforo se haya mantenido en un promedio ligeramente superior al requerido responde a un aumento en el Patrimonio llegando este a un promedio de P$454.7m para el periodo marzo - diciembre de 2012 (una crecimiento del 2.1% vs. el patrimonio inicial de P$445.6m). Asimismo, se asumió que otro factor que contribuyo al Aforo fue un elevado nivel de efectivo e inversiones cuyo monto como porcentaje del Patrimonio se mantuvo en 13.1%, y que durante el periodo más bajo observado, que fue marzo de 2012, alcanzó una cobertura de 13.1 veces el saldo de la reserva de rendimiento.

Gráfica 6

La emisión contempla una reserva para el pago de rendimientos correspondiente a dos periodos de intereses. En la Gráfica 7 se muestra

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la Empreas y de los estados de cuenta del fideicomiso.

Aforo (Cartera Cedida + Efectivo / Saldo Insoluto de CEBURS) y Distribución de Ingresos y Egresos (P$ Millones)

1.10

1.14

1.18

1.22

1.26

1.30

1.34

1.38

1.42

1.46

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


Veces Cobranza Total egresos Efectivo Cartera Aforo

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el comportamiento observado de la reserva comparado con el desempeño esperado en nuestra calificación inicial. La mayor distorsión se ve en los primeros periodos de vida de la emisión, ya que en nuestra proyección inicial consideraba un rezago en la cobranza mayor al observado dando como resultado un uso de las reservas desde un inicio.

Gráfica 7

Flujo observado de la emisión y eventos relevantes Eventos Relevantes La cartera originalmente cedida a la emisión correspondía a 1,478 contratos que representaban un monto de P$445.6m o 1.35 veces el saldo del principal de P$330.0m, distribuida en 7 Fideicomitentes. Desde su emisión se han realizado cuatro recompras o inversiones adicionales de cartera, que sumada a la cartera original resulta en un monto total de P$1,404.1m de los cuales se calculó que el 59.3% ha sido cobrado al cierre de diciembre de 2012. También hay que considerar aún cuando solo se cobró el 54.7% y 51.9% de los Flujos Esperados en mayo y junio de 2012, respectivamente, no se cayó en ningún causal de amortización anticipada que establece que los derechos cobrados deben ser superiores al 40% del Flujo Esperado. Al analizar el comportamiento de la cobranza de la cartera originalmente cedida se consideró que el saldo total fue cubierto en julio de 2012, pero no todas las fideicomitentes mostraron el mismo comportamiento. Como se muestra en la Gráfica 8, GEO Jalisco a la fecha analizada cobró el 52.6% de su cartera original, mientras que GEO Hogares Ideales compenso a GEO Jalisco cubriendo el 124.4% de su cartera inicial. Sin embargo, de acuerdo con lo reportado por la Empresa, GEO Jalisco había cubierto en su totalidad la cartera original a septiembre de 2012.

Reserva de intereses (P$ miles)

Fuente: HR Ratings con información de los Estados de Cuenta del Fideicomiso.

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

feb-

12

mar

-12

abr-1

2

may

-12

jun-1

2

jul-1

2

ago-

12

sep-

12

oct-1

2

nov-

12

dic-1

2

ene-

13

feb-

13

mar

-13

abr-1

3

may

-13

jun-1

3

jul-1

3

ago-

13

sep-

13

oct-1

3

nov-

13

dic-1

3

ene-

14

feb-

14

mar

-14

abr-1

4

may

-14

jun-1

4

jul-1

4

ago-

14

Reserva de intereses Calificación Inicial Reserva de Intereses Observada

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También en la Gráfica 8 se ve la composición de la cartera originalmente cedida por las Fideicomitentes donde se vio una mayor concentración en GEO Edificaciones, GEO Hogares Ideales, GEO Morelos y GEO Guerrero; las cuales en conjunto representaban el 74.0% de la cartera originalmente cedida. Por lo tanto se entiende que estas Fideicomitentes tienen una mayor capacidad de rotación y por lo tanto de aportar nueva cartera a la emisión. Asimismo, se observa que el retraso en la cobranza de GEO Jalisco obedece en parte a la madurez de la cartera cedida y a su vez impacta en la posibilidad de este de ceder nueva cartera.

Gráfica 8

A continuación en la Gráfica 9 se muestra la evolución del activo subyacente por Fideicomitente con el propósito de analizar la migración Geográfica y la variación en el monto promedio por vivienda, lo cual pudiera generar ciertos impactos en la cobranza futura. En la gráfica se ve que las nuevas inversiones mantienen una mayor concentración hacia el Estado de México el cual pasa de un 38.2% en la cartera inicial a un 54.9%. Esta mayor concentración se asume obedece a una estrategia por parte de la Empresa de ofrecer precios más accesibles ya que el Monto Promedio por Vivienda disminuye de P$301,058 en la cartera original a P$280,440 en las nuevas inversiones, es decir un decremento del 6.8% en aproximadamente 12 meses. El crecimientos del Monto Promedio por Vivienda es más relevante en algunos Estados destacando Morelos donde el precio promedio cae 19.4% seguido por Veracruz, Jalisco y Estado de México con decrementos de 13.0%, 3.4% y 2.3%, respectivamente.

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la Emisora.

Composición de Cartera Original y Porcentaje Cobrado a julio de 2012 (P$ Millones)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

GEO Edificaciones

GEO Guerrero

GEO Hogares Ideales

GEO Jalisco

GEO Morelos

GEO Noreste

GEO Veracruz

Importe Cartera Cedida % Cobrado

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Gráfica 9

Descripción del Activo Fideicomitido actual A la fecha de este reporte ya existían cuatro inversiones adicionales a la inicial que en conjunto están conformadas por 3,413 contratos que representaban un monto de P$958.5m. A continuación en la Gráfica 10 se muestra la composición de la nueva cartera cedida en comparación con la cartera originalmente cedida. Lo primero que destaca es el cambio en la concentración por Fideicomitente donde la cartera de GEO Hogares Ideales pasa a ser 35.0% del total reinvertido vs. el 19.1% que representaba de la cartera original. El resto de las Fideicomitentes muestran un nivel similar excepto por GEO Guerrero el cual pasa a ser 2.1% de la nueva cartera (en comparación con 17.5% de la cartera original). Efecto que se asume tiene origen en la inseguridad vivida en dicho Estado y que el avance de los créditos del Infonavit en dicho Estado llego solo al 83.3% de su meta al cierre de 2012. Otro punto que destaca es el hecho de que aún cuando el Monto Promedio por Vivienda disminuye 6.8%, la proporción de incremento en el número de viviendas esta muy en línea con crecimiento del monto de la cartera siendo del 130.9% y 115.1%, respectivamente. Por lo tanto se concluyó que el efecto de reducción es principalmente impactado por un cambio de mezcla de los desarrollos o hacia Fideicomitentes cuyo Monto Promedio por Vivienda es menor que el promedio en 13.5%. Lo cual asumimos confirma nuestra teoría de la compañía de buscar concentrar la cartera en desarrollos que son más accesibles a un segmento más amplio de la población.

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la Emisora y reporte anual y trimestral de Fiduciario.

Evolución de Cartera Cedida y Crecimiento de Monto Promedio por Vivienda (P$ Millones)

!24%%

!18%%

!12%%

!6%%

0%%

6%%

12%%

18%%

0

100

200

300

400

500

Edo. Mex. Guerrero Veracruz Jalisco Nuevo León Morelos

Inversión Original Nuevas Inversiones Var. Monto Promedio por Vivienda

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Gráfica 10

A continuación en la Gráfica 11 se muestra la concentración de la nueva cartera cedida de acuerdo a su distribución por Estado. Donde se observa que el 90.1% de la cartera esta concentrada en 4 Estados, de los cuales el Estado de México es el más relevante con el 54.9%, seguido por Morelos y Veracruz con un 16.1% y 9.9%, respectivamente, y Tamaulipas con un 9.3%. Esta concentración ha incrementado al compararse con la cartera originalmente cedida al Fideicomiso donde estos 4 Estados representaban el 72.7%, siendo el Estado de México la entidad con un mayor cambio al pasar de un 38.2% a un 54.9%. Asimismo el 79.6% de la cartera reinvertida corresponde a los mismos desarrollos que iniciaron con la Emisión. Destacando que mientras los desarrollos del Edo. de México y Morelos el 91.4% son los que comenzaron con la Emisión, para Veracruz y Tamaulipas el 41.5% y el 100.0% son desarrollos nuevos. Concluyéndose que aún cuando la concentración es mayor es hacia proyectos maduros y probados.

Gráfica 11

Comparativo de Cartera Original vs. Reinversiones (P$ Millones)


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

0

50

100

150

200

250

300

350

GEO Hogares Ideales

GEO Edificaciones

GEO Guerrero

GEO Veracruz

GEO Jalisco

GEO Noreste

GEO Morelos

Cartera Original Cartera Reinversiones Número de Viviendas Originales Número de Viviendas Reinversiones

Concentración de Nueva Cartera Cedida a diciembre 2012 por Distribución Geográfica


55%

2%

8%

9%

16%

10% Edo. Mex.

Guerrero

Jalisco

Tamaulipas

Morelos

Veracruz

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Flujo Observado En la Tabla 1 se muestra el desempeño del flujo de efectivo de la emisión desde su fecha inicial. Asimismo, se muestra el comportamiento observado de los Aforos tanto de liquidez o efectivo como el Aforo definido por el Fideicomiso como la relación entre el valor nominal de los derechos de cobro más efectivo y el valor nominal del saldo insoluto de los Certificados Bursátiles. Dichos Aforos no han bajado de la razón mínima de 1.35 veces definida por el Fideicomiso.

Tabla 1

Como se ve en la Tabla superior la mayoría del excedente de efectivo es usado para recomprar nueva cartera. Esto se observa principalmente en los periodos de mayo, julio, octubre y diciembre de 2012, que es cuando se adquiere más cartera, lo cual permite incrementar el Activo Subyacente dándole una mayor fortaleza a la emisión. También en la tabla se muestra que existen periodos de baja cobranza o ingresos, lo cual se estima es derivado de retrasos y de ciclicidades de los desarrollos. Sin embargo, de acuerdo a la información recibida de los estados de cuenta del Fideicomiso se concluye que las fianzas hasta el momento no han sido empleadas ya que los flujos generados y las fechas de habitabilidad han sido alcanzadas en tiempo y forma. Modelo de Flujo de Efectivo y Estructura Financiera De acuerdo con la metodología de HR Ratings se llevó a cabo la proyección y análisis del flujo de efectivo de los periodos restantes de la emisión. Como la emisión contempla dos periodos de tiempo, uno de revolvencia y otro de pago, se modelaron ambos escenarios considerando el comportamiento observado tanto de los retrasos de la cobranza (periodo que comprende desde la fecha de emisión hasta diciembre de 2012) aunado a la información otorgada por la empresa de la cartera cedida y los flujos de cobranza esperados.

Concepto Feb-12 Mar-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12Ingresos Observados 47.14 8.37 0.20 187.36 1.77 1.51 238.97 0.24 0.23 246.02 0.57 109.62 Egresos Observados - 1.30 1.91 2.02 1.96 1.94 2.08 1.94 1.96 2.30 1.95 4.09 Gastos de Mantenimiento Emisión - 4.62- 0.03 0.12 0.06 0.03 0.17 0.03 0.03 0.31 - 0.24 Intereses CEBURS - 1.91 1.90 1.90 1.90 1.90 1.91 1.91 1.92 1.91 1.91 3.84 Constitución de Reserva - 4.01 0.01- - 0.01 - 0.01 - 0.01 0.08 0.03 - Saldo para adquirir Cartera 47.14 7.07 (1.71) 185.33 (0.19) (0.43) 236.89 (1.70) (1.72) 243.72 (1.38) 105.53 Cartera Cedida - - 0.02 - 171.32 1.27 238.11 - - 244.54 0.35 107.46 Aumento/ disminución Efectivo 47.14 7.07 1.73- 185.33 171.51- 1.70- 1.21- 1.70- 1.72- 0.81- 1.73- 1.92- Entradas -Salidas - - - - - - - - - - - - Patrimonio Fideicomiso 445.59 456.67 454.95 453.19 463.74 463.31 461.60 459.90 450.58 448.93 447.58 445.66 Saldo Insoluto de CEBURS 330.00 330.00 330.00 330.00 330.00 330.00 330.00 330.00 330.00 330.00 330.00 330.00 Intereses y Gastos Pagados - 1.96 1.92 1.94 1.96 1.94 2.07 1.94 1.95 2.22 1.92 2.17 CoberturasAforo Efectivo - 9.08 27.43 122.74 33.76 33.38 30.48 31.82 30.67 25.73 28.87 25.61 Aforo Emisión 1.35 1.38 1.38 1.37 1.41 1.40 1.40 1.39 1.37 1.36 1.36 1.35 Fuente: HR Ratings con información de los Estados de Cuenta del Fideicomiso

Flujos Observados (P$ millones)

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El análisis se basa en escenarios base y estrés, donde se busca encontrar el punto máximo que la estructura soporta y su variación contra el comportamiento observado de los flujos. También se toma en consideración que las características de la cartera cedida en la última inversión pueden diferir de la cartera originalmente cedida o un retraso en la culminación de las viviendas durante el periodo de pago, por ello también se consideró un nivel de incobrabilidad durante el mismo. A continuación se describen las premisas que se tomaron como base de nuestros escenarios.

Escenario de estrés Este escenario contempla el retraso máximo que pudiera soportar la emisión sin caer en ningún evento de Amortización Acelerada o de incumplimiento de pago. También se considera una incobrabilidad de un porcentaje de la cartera cedida al término del periodo de revolvencia basándonos en el comportamiento observado hasta Septiembre de 2012. Cabe mencionar que la emisión se encuentra dentro de su periodo de revolvencia, restándole 60 semanas de revolvencia y 24 semanas de Amortización de Principal. Los supuestos considerados en nuestro análisis y proyección de flujos de efectivo fueron los siguientes: 1. Saldo insoluto de la emisión P$330m.

2. Pagos de intereses remanentes equivalente aproximadamente a

P$42.8m, en el escenario de estrés máximo.

3. Amortizaciones de Principal en pagos iguales cada 28 días constituidas durante el periodo de pago, es decir los seis meses previos a la fecha de vencimiento de los CEBURS.

4. Reserva de rendimiento para respaldar intereses de aproximadamente

P$4.1m (2 cupones de 28 días estimados en base a la tasa de interés vigente y sobre tasa de 270 puntos base).

5. El periodo de tiempo transcurrido entre que se cede la cartera y esta

se cobra es de 13 semanas en concordancia con el promedio observado.

6. Se proyectaron tres escenarios de estrés, el primero considerando el

retraso promedio observado de 8 semanas para todos los periodos remanentes y otros dos estimando el doble y triple de retraso, es decir 16 y 24 semanas, respectivamente. Los tres escenarios sin dejar de amortizar el principal y los intereses en tiempo y forma.

7. Para todos los escenarios se mantuvo un Aforo promedio durante el

periodo de revolvencia de 1.35 veces.

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8. En el escenario de estrés máximo se consideró un caída de la cobranza respecto a la cartera total cedida al final de la vida de la Emisión de 31.7%, que es superior al retraso máximo de cobranza observado de 17.7%. Lo cual resulta en un estimado de cobranza para los periodos remanentes de P$792.1m vs. los P$837.1m que se calculó se han cobrado a diciembre de 2012 (una caída de 5.4%).

9. En ningún escenario de estrés se consideró que las fianzas fueran empleadas en periodo alguno ni se hiciera uso de las reservas del Rendimiento. Cabe recordar que las fianzas de cumplimiento proporcionan una cobertura del 57.0% del saldo de los CEBURS.

10. Se estimó una originación mensual promedio de P$31.5m en

comparación con el promedio observado de P$63.6m, es decir una caída del 50.5%. Como referencia las nuevas inversiones, cedidas después de cobrar la cartera original, fueron 7.8% menores a la cartera inicial

11. Para los escenarios de estrés se consideró un panorama económico

de estanflación con una tasa de interés promedio anual durante la vida remanente de la emisión de 7.91%, lo que equivale a una tasa TIIE 28 días de 5.21% más una sobretasa de 270 puntos base, a continuación se muestra en la Gráfica 12 la tendencia de las tasas modeladas en los escenarios de estrés y base.

Gráfica 12

A continuación en la Gráfica 13 se muestra la tendencia proyectada de la cobranza esperada para los periodos remanentes de los tres escenarios de estrés. Hay que recordar que la principal variación consiste en el retraso proyectado de cada escenario. En la gráfica se observa una caída en el nivel de cobranza promedio mensual en comparación con la

Tasa de interés observada y proyectada TIIE 28 días + Sobretasa

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la empresa. Poryecciones a partir del periodo 14.

7.0%

7.2%

7.4%

7.6%

7.8%

8.0%

8.2%

8.4%

8.6%

8.8%

P1

P2

P3

P4

P5

P6

P7

P8

P9

P10

P11

P12

P13

P14

P15

P16

P17

P18

P19

P20

P21

P22

P23

P24

P25

P26

P27

P28

P29

P30

P31

P32

P33

TIIE 28d Estanflación (Estrés) TIIE 28d Base

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cobranza mensual observada de 45.9%, 39.3% y 26.1%, para los escenarios de Retraso de 24, 16 y 8 semanas, respectivamente.

Gráfica 13

La diferencia o retraso de cobranzas entre escenarios se estimó que se refleja en la recompra de nueva cartera como se muestra en la siguiente gráfica. En el escenario de Estrés Máximo o de retraso de 24 semanas se proyectó que se recompra cartera por P$472.6m, es decir únicamente el 39.1% la cartera cedida a diciembre de 2012. En contraste los escenarios de retraso de 16 y 8 semanas asumen que se adiciona nueva cartera por un monto de P$556.2m y P$737.6m, respectivamente, correspondiente al 46.0% y 61.0% de la cartera reinvertida a diciembre de 2012. En el escenario de Estrés Máximo se estimó que el promedio mensual de recompra de cartera durante el periodo de revolvencia restante sería de P$31.5m, 50.5% menor que el promedio mensual observado de P$63.6. Aún ante esta caída se consideró que la emisión contaría con flujo para amortizar el principal durante el periodo de pago. Para los escenarios de retraso de 16 y 8 semanas el promedio mensual de reinversión de cartera se planteó en P$37.1m y P$49.2, respectivamente. El nivel de recompra de cartera se considera importante porque al pulverizar la cartera entre diversas inversiones y desarrollos se asume se reduciría el riesgo de no generar el flujo suficiente a través de cobranza durante el periodo de pago. Así mismo se consideró que una mayor capacidad para originar cartera nueva permitiría mantener adecuados niveles de Aforo y Patrimonio.

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la empresa y los estados de cuenta del fideicomiso. Proyecciones de HR Ratings a partir del periodo 56.

Escenario de Estrés: Proyección de la Cobranza (Cobranza Acumulada - P$ Millones)

1,050

1,500

1,950

P56 P60 P64 P68 P72 P76 P80 P84 P88 P92 P96 P100 P104 P108 P132

P$ m

Escenario Base

Retraso 8 Semanas

Retraso 16 Semanas

Retraso 24 Semanas

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Gráfica 14

A continuación en la Gráfica 15 se compara el comportamiento de la cobranza y la cartera durante el periodo de pago derivado del nivel de recompra de cartera y el retraso en cobranza plasmado en la dos gráficas anteriores. También cabe destacar que en el modelo de estrés se asume un nivel de incobrabilidad de la cartera cedida del 31% durante este periodo de pago para los tres escenarios. Aún cuando se estimó que los tres escenarios comienzan con un nivel de cartera inicial similar, en cumplimiento del Aforo requerido, la cobranza se da en una etapa más temprana en el escenario de 16 semanas asumiéndose que a mitad del periodo de pago se cobraría el 63.7% del saldo insoluto de los CEBURS. Y aún en el escenario del máximo estrés se cobraría cerca del 47.1% del monto total del principal.

Gráfica 15

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la empresa y los estados de cuenta del fideicomiso. Proyecciones de HR Ratings a partir del periodo 56.

Escenario de Estrés: Proyección de Revolvencia (P$ Millones)

195

295

395

495

595

695

795

P52 P56 P60 P64 P68 P72 P76 P80 P84 P88 P92 P96 P100 P104 P108

P$ m

Retraso 8 Semanas

Retraso 16 Semanas

Retraso 24 Semanas

Fuente: HR Ratings con información otorgada por la empresa y los estados de cuenta del fideicomiso. * Efectivo despositado en Patrimonio al inicio del periodo de pago.

Escenario de Estrés: Proyección del Cartera y Cobranza del Fideicomiso Periodo de Pago

-

20

40

60

80

100

120

0

100

200

300

400

P108* P112 P116 P120 P124 P128 P132

Thou

sand

s)

P$ m Cartera 8 semanas Cartera 16 semanas Cartera 24 semanas Cobranza 8 Semanas Cobranza 16 Semanas Cobranza 24 Semanas

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Otro factor que se evaluó es la capacidad de la estructura para hacer frente a sus obligaciones periódicas durante y después del periodo de revolvencia. Para ello se proyectó el comportamiento de los ingresos y el uso de estos bajo los tres escenarios de cobranza. En la Gráfica 16 se muestra el comportamiento estimado para el escenario de estrés máximo de los ingresos y su distribución para hacer frente a las obligaciones del Fideicomiso, de acuerdo a la prelación de pagos, e inversión de los remanentes en la adquisición de más cartera durante el periodo de revolvencia y la amortización del principal durante las 24 semanas previas a la fecha de vencimiento.

Gráfica 16

Como se observa en la Gráfica 16, el escenario de estrés considera un retraso de 24 semanas en la cobranza, por tanto, se asume que durante los primeros periodos proyectados (excepto en el periodo 52 donde se tomo como base de la proyección la información otorgada por la Empresa para todos los escenarios) no hay adquisición de nueva cartera ya que los ingresos por cobranza se emplean en el pago de intereses y otros egresos. Por otro lado se proyectó que el efectivo en el fondo común se mantendría en los niveles observados y el resto sería reinvertido en cartera nueva, por consiguiente cualquier retraso en cobranza se planteó que limita el reinvertir en más activos.

Respecto a los flujos de efectivo proyectados de la emisión mostrados en la Tabla 2, se estimó que el mayor egreso durante el periodo de revolvencia se dará para la recompra de cartera, seguido por el monto para el servicio de la deuda y los gastos de la emisión. El estimado de efectivo para revolvencia en el escenario mostrados incluye la cartera ya cedida (de acuerdo a los reportes proporcionados por las

Fuente: HR Ratings con información de los estados de cuenta del fideicomiso. Proyecciones de HR Ratings a partir del periodo 56.

Escenario de Estrés (Retraso 24 Semanas): Distribución de los Ingresos y Evolución de Cobranza (P$ Millones)

!"!!!!

!200!!

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!1,200!!

!1,400!!

0%

10%

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30%

40%

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60%

70%

80%

90%

100%

P52 P56 P60 P64 P68 P72 P76 P80 P84 P88 P92 P96 P100 P104 P108 P112 P116 P120 P124 P128 P132

Thou

sand

s)

Otros Ingresos Otros Gastos Intereses Adquisición Nueva Cartera Amortización Cobranza (Acumulada)

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Fideicomitentes) pero no reflejada aún en las cuentas del Fideicomiso. Por lo tanto deduciendo esta cartera del total mostrado en la Tabla 2 el monto total estimado de recompra de cartera ascendería a P$ 472.6m. En el periodo de amortización correspondiente a 24 semanas, se cierra el Fideicomiso y todos los recursos derivados de la cobranza se acumulan para amortizar los intereses, los gastos de administración remanentes y el principal. Una vez pagado el principal el remanente es destinado a la amortización de los CEBURS subordinados, que a diciembre de 2012 ascendían a P$1,404.1m. En el escenario de Máximo Estrés observado en la Tabla 2 se estiman remanentes de efectivo por P$7.4m y un saldo de cartera residual en el Patrimonio del Fideicomiso de P$98.8m al término de la amortización del principal.

Tabla 2

Escenario Base Para la proyección de los escenarios de estrés se analizó un escenario base basado en la tendencia y comportamiento observado de los CEBURS desde su emisión hasta diciembre de 2012. Hay que tomar en consideración, que han transcurrido 48 semanas o 12 periodos de las 108 semanas o 27 periodos de revolvencia de la emisión, es decir que resta por transcurrir el 55.6% de los periodos antes de comenzar el periodo de acumulación para amortización de principal. En la Tabla 3 se muestran las premisas consideradas para el Escenario Base.

Escenario Estrés (24 Semanas Retraso): Flujo de Efectivo Proyectado (P$ millones)

Concepto Periodo de Revolvencia

Periodo de Amortización Periodo Total

Cobranza Esperada 491.9$ 300.2$ 792.1$ -Efectivo para Revolvencia 472.6$ -$ 472.6$ - Gastos de la Emisión 1.1$ 5.0$ 6.0$ - Intereses Pagados 29.8$ 13.0$ 42.8$ + Reservas e Intereses Ganados 2.6$ 8.7$ 11.2$ - Amortización -$ 330.0$ 330.0$ + Caja Inicial 55.5$ 46.6$ 55.5$ - Caja Final / Salida de Remanentes 46.6$ 7.4$ 7.4$ Entradas - Salidas -$ -$ -$ Fuente: HR Ratings con información proporcionada por los Fideicomitentes y Estados de Cuenta del Fideicomiso

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Tabla 3

Al igual que en el escenario de estrés, los ingresos del Fideicomiso son usados primordialmente para la recompra de cartera, pero a diferencia del escenario de estrés la cartera promedio cedida proyectada esta 8.5% por arriba del promedio mensual de recompra observada a diciembre de 2012. Este ligero crecimiento es basado en la premisa de que una caída en promedio mensual de la cobranza del 4.4%, respecto al observado, sería compensado con mayor cartera para mantener el Aforo definido en los documentos legales . Por otro lado la cobranza promedio mensual se estimó 29.3% por arriba del escenario de mínimo estrés de 8 semanas de retraso aunque se proyecto un -4.4% inferior a la cobranza observada. No obstante se asumió un menor rezago en la cobranza de 3 semanas lo cual se refleja tanto en la capacidad de recompra de nueva cartera como en la disminución del riesgo de no poder amortizar los CEBURS en tiempo y forma durante el periodo de pago. Al término del periodo de revolvencia se proyectó que el saldo insoluto de la cartera a ser empleada en el pago de los certificados subordinados será de P$390.3m que sumado al efectivo remanente en el fondo común daría un patrimonio de P$445.5m es decir 1.35 veces el saldo insoluto de los CEBURS. Y al termino del periodo de pago la cartera remanente sería de P$52.0m que sumado al residual de efectivo al termino de la vigencia de la Emisión daría un Patrimonio total Remanente de P$108.4, el 93.8% del saldo insoluto de los CEBURS subordinados. Este escenario es sólo con fines metodológicos buscando mostrar de donde parten los escenarios de estrés. Existen diversas variables

Escenario Base Proyectado

SupuestosCartera Revolvente adicional a la ya cedida a diciembre de 2012 P$1,034.4mCobranza Esperada P$1,399.8mPatrimonio del Fideicomiso Promedio P$444.5mTasa TIIE28 + sobretasa promedio 7.64%Porcentaje de Incobrables por rezago 8.6%Semanas entre Fecha de Cesión y Cobranza 13Semanas de Rezago en Cobranza 3Porcentaje de Incremento en la Originación de Nueva Cartera 8.5%Porcentaje de caida en cobranza promedio mensual 4.4%ResultadosAforo promedio 1.35 vecesAforo Mínimo Periodo de Revolvencia 1.35 vecesRemanentes de Efectivo al término de Vigencia P$ 56.4mPatrimonio Remanente después de Amortización de Principal (P$(52.0m(Fuente: Análisis realizado por HR Ratings

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externas fuera del control de las mismas Emisoras que pudieran deteriorar por completo estos resultados.

Tabla 4

Conclusiones El análisis realizado por HR Ratings, muestra que la emisión continúa cumpliendo en tiempo y forma con sus obligaciones a pesar de que en nuestro modelo de estrés máximo, se contemplo un retraso de cobranza de hasta 24 semanas, es decir 3.4 veces el retraso promedio observado. Como consecuencia se calculo una caída de la cobranza semanal del 45.9% y de la revolvencia de la cartera de 50.5%. Así mismo, se consideró que se cobró el 82.9% de los Flujos Esperados a diciembre de 2012 y que no ha sido necesario el uso de las fianzas al cumplirse en con el programa de habitabilidad programado. El Aforo promedio observado al cierre de diciembre de 2012 fue de 1.37 veces superior al 1.35 veces establecido al inicio de la emisión, lo cual da fortaleza a la emisión al tener más activos subyacentes que respaldan el saldo insoluto del principal. También se tomó en consideración el riesgo de la Emisora, al considerar que gran parte de la capacidad de pago de los CEBURS consiste en que la compañía termine a tiempo la construcción y entrega de las viviendas a razón que una vez entregadas, son los institutos de vivienda los que se obligan a liquidar el monto de las mismas. La Calificación otorgada por HR Ratings a la Emisora Corporación GEO, S.A.B. de C.V. el pasado 6 de Noviembre de 2012 fue de HR A. De acuerdo con las fortalezas y debilidades del Emisor detalladas anteriormente, HR Ratings asignó la calificación de largo plazo de HR AA- (E) con Perspectiva Estable, para la emisión de CEBURS con clave de pizarra GEOCB 12.

Escenario Base (3 Semanas Retraso): Flujo de Efectivo Proyectado (P$ millones)

Concepto Periodo de Revolvencia

Periodo de Amortización Periodo Total

Cobranza Esperada 1,061.5$ 338.3$ 1,399.8$ -Efectivo para Revolvencia 1,034.4$ -$ 1,034.4$ - Gastos de la Emisión 1.1$ 5.0$ 6.0$ - Intereses Pagados 29.2$ 12.0$ 41.2$ + Reservas e Intereses Ganados 2.9$ 9.9$ 12.8$ - Amortización -$ 330.0$ 330.0$ + Caja Inicial 55.5$ 55.2$ 55.5$ - Caja Final / Salida de Remanentes 55.2$ 56.4$ 56.4$ Entradas - Salidas -$ -$ -$ Fuente: HR Ratings con información proporcionada por los Fideicomitentes y Estados de Cuenta del Fideicomiso

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Anexo I Descripción de la Transacción Las empresas que forman parte de Corporación GEO, S.A.B. de C.V. (entre las que se encuentran las Fideicomitentes) diseñan, construyen y comercializan viviendas de interés social. Al adquirir una Casa GEO, el cliente firma un pagaré y un contrato de compraventa, a través de los cuales queda debidamente documentado el derecho de cobro en favor de las Fideicomitentes. Las Fideicomitentes afectan al Fideicomiso los derechos de cobro, mismos que cumplen con los criterios de elegibilidad que se determinen para cada emisión en particular. Una vez que se afecten los derechos de cobro al Fideicomiso, éste último emitirá los Certificados Bursátiles Preferentes y Certificados Bursátiles Subordinados. Los Certificados Bursátiles Preferentes serán colocados mediante oferta pública en el mercado de valores mexicano y el producto de dicha colocación será entregado a GEO para que los utilice como capital de trabajo para la construcción de viviendas.

Debido a la estructura de la operación, y conforme a lo descrito en el párrafo anterior no es posible que un cliente llegara a retener el flujo de dinero proveniente de los Institutos de Vivienda. Los criterios de elegibilidad establecen que todos los derechos de cobro deben de contar con un crédito aprobado por los Institutos de Vivienda y, una vez escriturada la Casa GEO, el Instituto de Vivienda liquida dicho derecho de cobro y deposita los recursos directamente en las cuentas bancarias que GEO o las Fideicomitentes le indiquen, por consiguiente, el cliente no tiene acceso al flujo de dinero. El pago de los derechos de cobro depende, principalmente, de tres factores: (i) terminar las Casas GEO de acuerdo con el Programa de Terminación y obtención del Dictamen de Habitabilidad; (ii) escriturar y entregar las Casas GEO; y (iii) obtener los recursos por parte de los proveedores de créditos hipotecarios. El Fideicomiso contempla que en cada emisión se podrá contratar una fianza con la finalidad de asegurar el cumplimiento de la obligación de las Fideicomitentes, consistente en la terminación de las Casas GEO con base en el Programa de Terminación, que será comprobado con la entrega del Dictamen de Habitabilidad de cada una de las Casas GEO. La emisión cuenta con las fianzas de 3 Afianzadoras (Afianzadora Aserta, S.A. de C.V., Afianzadora Insurgentes, S.A. de C.V. y Afianzadora Sofimex, S.A. de C.V.) para asegurar el cumplimiento de la obligación de las Fideicomitentes consistente en la terminación de las Casas GEO con base en el programa de terminación.

Para el reclamo y exigibilidad de dicha fianza, será suficiente la presentación de la copia de la póliza de fianza y la siguiente documentación: (i) Dictámenes de Habitabilidad existentes para cada una

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de las Casas GEO, junto con (ii) la relación de la diferencia de aquellos que no se presentaron conforme al Programa de Terminación y obtención de Dictamen de Habitabilidad; renunciando al derecho de solicitar cualquier otra documentación para integrar la reclamación. No obstante lo anterior, existe el riesgo de que el Patrimonio del Fideicomiso no cuente con los derechos de cobro Afectados suficientes, o que no se reciban los recursos monetarios correspondientes en su debido tiempo en virtud de un retraso o incumplimiento de las Casas GEO, debido entre otras cuestiones, a desastres naturales o fallas en los procesos de construcción de dichas viviendas. Una vez que las Fideicomitentes cuentan con un avance de obra del 95% de la Casa GEO en referencia, solicitan el Dictamen de Habitabilidad. Para obtener dicho dictamen, además del avance de obra de la vivienda mencionado, es necesario que las Fideicomitentes hayan terminado la obra exterior y urbanización, la conexión a la red de drenaje municipal y/o del sistema de agua potable y saneamiento, la conexión a la red de agua potable del sistema municipal, la electrificación de la unidad, la cisterna, tanque elevado y equipo de bombeo y contar con el trámite para alumbrado público. Históricamente, en el caso del Infonavit, las Fideicomitentes han registrado un máximo de 10 días naturales para obtener la validación del dictamen de habitabilidad individualizado y la obtención de recursos es inmediata en caso de que el programa cuente con los fondos, de no ser así, entre en el Programa de Entrega Continua de Vivienda donde se emite una Promesa de Recursos con un máximo de 90 días para escriturar la vivienda y recibir el pago. En el caso de la SHF, las Fideicomitentes históricamente han registrado un máximo de 8 días naturales para obtener el avalúo solicitado por la Sociedad Financiera de Objeto Limitado o Múltiple o institución de crédito correspondiente y 10 días naturales adicionales para obtener la autorización de recursos, girar las instrucciones notariales para escriturar la vivienda y recibir el pago. El Programa de Terminación y obtención del Dictamen de Habitabilidad elaborado por las Fideicomitentes considera los tiempos mencionados anteriormente, que incluyen ciertas holguras para tomar en consideración posibles causas de retraso en los procesos. No obstante lo anterior, si los plazos mencionados anteriormente fueran mayores y/o las holguras consideradas no fueran suficientes, el plazo de los derechos de cobro podría verse afectado. El mercado de vivienda de interés social en México ha estado, y sigue estando, caracterizado por un déficit importante de financiamiento hipotecario. La limitada disponibilidad de financiamiento ha restringido la construcción de vivienda y ha contribuido al actual déficit de vivienda de interés social. Las viviendas mexicanas de interés social generalmente se caracterizan por ser viviendas adquiridas por compradores con ingresos mensuales que oscilan entre 2 y 11 salarios mínimos mensuales, con precios de venta que oscilan entre $187,158 y $655,044 pesos.

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La mayoría del financiamiento para la vivienda de interés social en México ha sido otorgado por el Infonavit y por fondos para la vivienda promovidos por el Gobierno, como la SHF y el Fovissste. GEO y las Fideicomitentes dependen de la disponibilidad del financiamiento hipotecario que otorgan los proveedores de créditos hipotecarios para efectuar todas sus ventas, por lo que las operaciones de GEO y las Fideicomitentes se ven influenciadas por cambios en las políticas para el otorgamiento de crédito y procedimientos administrativos del Infonavit, SHF, Fovissste, el sector bancario y las políticas de vivienda del Gobierno Federal. Aunque Infonavit, Fovissste y SHF han desempeñado un papel importante en la formulación e instrumentación de la política gubernamental para la vivienda, no puede asegurarse que el Gobierno Federal no limitará la disponibilidad del financiamiento hipotecario que otorgan tales organismos ni instituirá cambios, como modificaciones a los métodos para otorgar los créditos hipotecarios, lo que originaría un efecto importante en las operaciones de GEO y las Fideicomitentes. Prelación de Pagos

Con cargo al Fondo Común de la emisión de que se trate, se pagarán los conceptos enumerados a continuación: a. Los honorarios Fiduciarios y los honorarios del Representante

Común. b. Los honorarios y demás gastos derivados de la contratación del

Supervisor de la construcción de las Casas GEO y las erogaciones relativas al desarrollo de su función

c. Anualmente, los gastos de mantenimiento de la emisión, salvo los

causados en el primer año. d. El monto de los Fondo de Reserva así como el monto del Fondo de

Liquidez. e. La Amortización del Valor Nominal o Valor Nominal Ajustado, o en su

caso, la integración de un Fondo de Pago Principal.

f. La Prima por Amortización Anticipada de los CEBURS de acuerdo a las instrucciones del Comité Técnico y a lo establecido.

g. Honorarios, gastos y costos que se causen con motivo de la defensa

del Patrimonio del Fideicomiso, que al efecto autorice el Comité Técnico.

h. Cualquier otro gasto que autorice el Comité Técnico para el cumplimiento de los fines del Fideicomiso.

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i. Amortización del Valor Nominal Ajustado de los CEBURS

Subordinados .

Mejoras Crediticias Entre las mejoras crediticias que maneja la estructura destacan las siguientes:

1. La estructura de la emisión de los CEBURS Preferentes implica un

Aforo que será equivalente al 1.35 del total de los derechos de cobro afectados.

2. Un Fondo de Reserva Inicial que se compone de la cantidad

equivalente al monto de 2 periodos de intereses. Al momento de la colocación, correspondía a P$4.7m.

3. Fondo de Liquidez Inicial que se conformó por P$200,000.

4. Con la finalidad de garantizar la Terminación de las Casas GEO, las

Fideicomitentes contratarán fianzas de cumplimiento. La fianza es en beneficio del Fiduciario y no directamente de los Tenedores.

Eventos de Amortización Anticipada La Emisora, previa instrucción que reciba del Comité Técnico, conforme a lo establecido en el Fideicomiso, deberá llevar a cabo la amortización anticipada de los CEBURS Preferentes en los siguientes casos: 1. Cuando las Fideicomitentes por causas imputables a ellas, se nieguen

o no puedan ceder al Fiduciario, derechos de cobro para llevar a cabo inversiones Permitidas y dicha eventualidad se traduzca en la acumulación del 50.0% del valor del principal de los CEBURS Preferentes permaneciendo dicha situación durante 120 días naturales.

2. Cuando las Fideicomitentes, por causas no imputables a ellas, derivadas de cambios significativos en las políticas, procesos y/o requisitos de los Institutos de Vivienda, que tengan como consecuencia la imposibilidad de cumplir con los criterios de elegibilidad, no puedan ceder al Fiduciario, derechos de cobro adicionales para llevar a cabo inversiones permitidas.

3. Cuando el cobro de los derechos de cobro sea menor en un 40% al Flujo Esperado que corresponda a una determinada emisión de CEBURS Preferentes, en el entendido de que el Flujo Esperado se ajustará con cualquier cobro anticipado, devolución y recompra de cartera que se hubiere realizado, con base en los reportes periódicos que al efecto sean entregados.

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4. Cuando por cualquier causa no se encuentren vigentes las fianzas a que se refiere el Fideicomiso para esta emisión.

5. Cuando surja cualquier reclamación que en cualquier momento y por cualquier monto se haga a la afianzadora.

6. Cuando se lleve a cabo la cancelación de la inscripción en el RNV de la CNBV de la emisión de CEBURS Preferentes.

7. Cuando se actualice cualquier de los siguientes supuestos: a) No existan los contratos de compraventa y los pagarés que

originen los derechos de cobro. b) Los derechos de cobro no reúnan los criterios de elegibilidad

establecidos en el Título. c) Las Fideicomitentes no liberen los gravámenes impuestos sobre

los inmuebles en los que se estén edificando o se edifiquen las Casas GEO, dentro del término establecido en el Fideicomiso y que como consecuencia de dicha no liberación sean afectados los derechos de los Tenedores de los CEBURS Preferentes.

d) La quiebra, suspensión de pagos o la huelga de los trabajadores de las Fideicomitentes y/o GEO.

e) A solicitud de las Fideicomitentes, por conducto de GEO.

Patrimonio del Fideicomiso El Patrimonio del Fideicomiso, será dividido hasta en diez fondos, como Emisiones haya, en el entendido de que cada Fondo Común contará con sus propias cuentas bancarias, de inversión y partidas contables. El Patrimonio del Fideicomiso estará constituido por: A. Los derechos de cobro afectados, en el entendido de que las Casas

Geo materia de los contratos de compraventa en ningún momento y por ninguna causa, constituirán parte del Patrimonio del Fideicomiso.

B. El efectivo fideicomitido, incluyendo todas las cantidades que sean pagadas por los clientes conforme a los derechos de cobro así como los rendimientos de las inversiones permitidas y el efectivo producto de la colocación.

C. Aquellas cantidades que formen parte del Patrimonio para el pago de

la Prima por Amortización Anticipada.

D. En su caso, la cantidad en efectivo, producto de la cobranza de la fianza.

E. Cualquier cantidad en efectivo u otros bienes que se afecten al

Patrimonio para lograr los fines y objetivos del Fideicomiso.

F. Cualquier cantidad en efectivo o cualquier otro bien que se afecte al Patrimonio del Fideicomiso para lograr los fines y objetivos del mismo.

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Anexo II Criterios de Elegibilidad La afectación al Fideicomiso de los derechos de cobro que servirán de base para esta emisión de CEBURS se sujeta a los siguientes criterios determinados por las Fideicomitentes y GEO: INFONAVIT Los derechos de cobro a afectar al Fideicomiso, relativos a derechohabientes del Infonavit, deberán cumplir con los siguientes requisitos: 1. El cliente deberá haber firmado un contrato de compraventa y suscrito

un pagaré. 2. Para el caso de que el importe del crédito otorgado al cliente por el

Infonavit, sea menor al precio de venta de la Casa Geo, el diferencial deberá haber sido pagado, o en su caso, éste deberá haber sido documentado.

3. El cliente deberá contra con la carta de inicio de trámite,

precalificación o cualquier otro documento expedido por el Infonavit, con el que se acredite que el cliente cumple con los requisitos para que le sea otorgado un crédito.

4. Deberá contarse con el proyecto de obra, el terreno sobre el cual se

llevará a cabo la misma y las licencias de construcción correspondientes para la realización de dicha obra.

FOVISSSTE Los derechos de cobro a afectar al Fideicomiso, relativos a derechohabientes del Fovissste, deberán cumplir con los siguientes requisitos: 1. Contar con el número de registro del paquete de vivienda aprobado

por el Comité Fovissste en caso de que sea requerido por dicha institución.

2. El cliente deberá haber firmado un contrato de compraventa y suscrito

un pagaré.

3. El cliente deberá contra con la publicación de resultados de ganadores del sorteo, consulta de predictamen o cualquier otro documento expedido por el Fovissste, con el que se acredite que el cliente cumple con los requisitos para que le sea otorgado un crédito.

4. Deberá contarse con el proyecto de obra, el terreno sobre el cual se

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llevará a cabo la misma y las licencias de construcción correspondiente para la realización de dicha obra.

SOCIEDAD HIPOTECARIA FEDERAL Los derechos de cobro a afectar al Fideicomiso, relativos a derechohabientes de la SHF, deberán cumplir con los siguientes requisitos: 1. Tener registro del proyecto o, en su caso, el compromiso del

otorgamiento de hipotecas por parte de una Sociedad Financiera de Objeto Limitado o Múltiple.

2. Deberá haber obtenido de la Sociedad Financiera de Objeto Limitado

o Múltiple, o institución de crédito correspondiente, un certificado preautorización de crédito hipotecario.

3. El cliente deberá haber pagado parcial o totalmente su enganche y la

diferencia se habrá documentado.

4. El cliente deberá haber celebrado un contrato de compraventa y suscrito un pagaré.

5. Se deberá contra con el proyecto de obra, el terreno sobre el cual se

llevará a cabo la misma y las licencias de construcción correspondientes para la realización de dicha obra.

Cofinanciamiento INFONAVIT, o FOVISSSTE / SOFOLES / SOFOMES Los derechos de cobro a afectar al Fideicomiso, relativas a cuentas por cobrar en cofinanciamiento, deberán cumplir con los siguientes requisitos: 1. El cliente deberá haber firmado un contrato de compraventa y suscrito

un pagaré.

2. El diferencial deberá haber sido pagado, o en su caso, éste deberá haber sido documentado.

3. En Cofinanciamiento con Infonavit, el cliente deberá contar con la

carta de inicio de trámite, precalificación o cualquier otro documento expedido por esta Institución. En caso de cofinanciamiento con Fovissste, el cliente deberá contar con la publicación de resultados de ganadores del sorteo, consulta de predictamen o cualquier otro documento expedido por esta Institución, con el que se acredite que el cliente cumple con los requisitos para que le sea otorgado un crédito.

4. Adicionalmente, ambos deberán contar con la preautorización o

autorización de la Sociedad Financiera de Objeto Limitado o Múltiple

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en la que indique que es un crédito en Cofinanciamiento.

5. El cliente deberá contar con la carta de inicio de crédito expedida por el Infonavit, ó el documento que acredite que el cliente ha cumplido con los requisitos para que le sea aprobado un crédito.

6. Deberá contarse con el proyecto de obra, el terreno y las

factibilidades, permisos y/o licencias de construcción correspondientes para la realización de dicha obra.

Para todos los casos anteriores, justamente cuando acabe el período de revolvencias y comience el período de acumulación de efectivo para hacer frente a la amortización, esto es, seis meses antes del vencimiento de los CEBURS, la cartera cedida al Fideicomiso, deberán contar cuando menos, con un avance de obra del 50%.

Eventos Históricos de la emisión Previamente a la implementación del Programa, algunas subsidiarias de GEO llevaron a cabo un programa de Certificados Bursátiles Fiduciarios con características similares a las del presente Programa, y a cuyas emisiones les fueron otorgadas las claves de pizarra “GEOCB04” y “GEOCB05”. Las Emisiones GEOCB 04 y GEOCB 05 fueron por un monto de P$172.2m y P$281.3m, respectivamente, mostraron un cumplimiento histórico mínimo del 96% y máximo 103%. Ambas Emisiones fueron amortizadas en tiempo y forma en sus fechas de vencimiento de Marzo de 2010 y 2011, lo que indica el buen desempeño de la estructura. Actualmente existen en el Mercado otras dos Emisiones con clave de pizarra GEOCB 11 y GEOCB 11-2, al amparo del Programa de Certificados Bursátiles Fiduciarios establecido por Nacional Financiera, S.N.C., institución de Banca de Desarrollo, Dirección Fiduciaria, en su carácter de titular de los derechos de cobro Fideicomitidos a cargo de subsidiarias de Corporación GEO, S.A.B de C.V., por un monto de hasta P$1,000.0m. Las Emisiones GEOCB 11 y GEOCB 11-2 fueron emitidas el 15 de abril de 2011 y el 26 de agosto de 2012 por un monto de P$250.0m y P$400.0m, respectivamente. Ambas Emisiones fueron ratificadas por HR Ratings en julio y octubre de 2012 manteniendo la Calificación de HR AA- (E).

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Anexo III Descripción del Emisor Corporación GEO es la desarrolladora de comunidades de vivienda más gran de México enfocada en los segmentos de bajos ingresos. A través de sus empresas subsidiarias posicionadas en las ciudades más dinámicas del país, GEO está involucrada en todos los aspectos de adquisición de tierra, diseño, desarrollo, construcción, mercadotecnia, comercialización y entrega de viviendas de interés social, así como una menor exposición en el segmento medio y residencial. Su modelo de negocio se enfoca en el segmento de interés social y económico, los cuales son apoyados por las políticas gubernamentales y organismos de vivienda como INFONAVIT y FOVISSSTE. Sus operaciones cubren 80% de la población Mexicana. Como se muestra en el mapa que se presenta a continuación en la gráfica 16.

Gráfica 16

Durante 2011, la compañía logró un 91% de hipotecas provenientes de INFONAVIT y FOVISSSTE. Este porcentaje creció al 3T12 pasando a 93%, sin embargo la variación se da primordialmente en FOVISSSTE ya que las hipotecas provenientes de este instituto pasaron a ser el 19% al 3T12 vs. 13% en 2011. GEO es una de las principales desarrolladoras de vivienda con una participación de Mercado ante INFONAVIT del 13.2% en un Mercado muy fragmentado, donde el 28.8% de participación se encuentra entre 4 empresas públicas, y el restante 71.2% está diluido entre un gran número de constructoras como se ve en la gráfica 17.

Presencia Geográfica de GEO a lo largo de la República Mexicana

Fuente: HR Ratings basado en información publicada por la Empresa en su página de internet a Julio 2012.

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Gráfica 17

GEO fue fundada en 1973 en la Ciudad de México y a la fecha ha construido más de 600,000 viviendas. Desde 1994 cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores. Forma parte del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) y desde 2005 cotiza en Mercados de Valores Latinoamericanos en Euros. HR Ratings asigno la Calificación de Largo plazo a la Emisora de HR A el pasado 06 de Noviembre de 2012. Los proyectos de GEO varían en número de viviendas desde 500 hasta 15,000 unidades, las cuales generalmente constan de uno o dos pisos, en forma de casa o departamento (cuyas unidades verticales no son mayores a los cuatro pisos) dentro de un plan maestro para conjuntos habitacionales que generalmente incluyen instalaciones educativas, de esparcimiento y comerciales. El precio de venta promedio acumulado de las viviendas al 31 de diciembre de 2011 fue de $301,482. Las operaciones de la Entidad generalmente presentan cierta estacionalidad durante el año aunque en los últimos años dicha estacionalidad ha sido menos marcada. La mayoría de los desarrollos y construcciones comienzan hacia la primera mitad del año. Típicamente, el período de construcción de desarrollos inmobiliarios termina durante el último trimestre del año. La comercialización y ventas se intensifican después del primer trimestre del año. La estrategia de reservas territoriales de GEO está diseñada para contar con la máxima flexibilidad. Su política consiste en adquirir reservas territoriales, mediante la asociación con Prudential y Banorte, compra directa u outsourcing, dependiendo de la evaluación que realice de las condiciones y oportunidades del mercado en un momento determinado. También procura adquirir terrenos ubicados en puntos estratégicos y mantener reservas territoriales suficientes como para cubrir sus necesidades anticipadas de terrenos para los próximos 4.5 años, equivalente a 361,111 viviendas.

Participación de Mercado del Infonavit Julio 2012

Fuente: HR Ratings de México con información publicada por Infonavit.

13%

6%

5%

5%

71%

GEO

JAVER

URBI

HOMEX

OTROS

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Resultados 2011 GEO registró un incremento del crecimiento del 3.2% de unidades escrituradas y un incremento anual compuesto en sus Ingresos del 9.3%, en términos reales, alcanzando los P$ 21,163m al cierre de 2011. El incremento en EBITDA fue de 12.8% contra los resultados de 2010. La Utilidad antes de Impuestos fue de P$2,421.6m un incremento de 7.8% respecto a 2010. La Deuda Neta al cierre de 2011 incremento en un 59% con respecto a 2010, llegando a P$11,085m. Dando como resultado una razón de Deuda Neta a EBITDA de 2.3 veces en comparación con el 1.7 veces de 2010.

Tabla 5

Resultados al Tercer Trimestre de 2012 Los ingresos continúan con la tendencia positiva en el acumulado al 3T12 creciendo 6.6% comparados con el año anterior , sin embargo para el tercer trimestre disminuyeron 2.9%. Este resultado se debe principalmente a la estrategia de crecimiento conservador que se implementó en el 2012. Las casas vendidas a través de hipotecas otorgadas por INFONAVIT y FOVISSTE representaron el 92% del total de créditos para GEO a septiembre 2012, y las ventas en unidades, de enero a septiembre aumentaron en 1.7%. A septiembre de 2012, el EBITDA disminuyó en 8.2% en relación al mismo periodo de 2011.

Tabla 6

Resultados Acumulados (P$ m)Cifras relevantes 2009 2010 2011 Var.

Ventas (unidades) 51,283.0 56,093.0 57,865.0 3.2%Ingresos 17,713.2 19,154.4 21,163.0 10.5%EBITDA 3,263.9 4,202.4 4,738.8 12.8%Utilidad antes de Impuestos 1,537.7 2,245.8 2,421.6 7.8%Fuente: HR Ratings con información de las empresa. Los estados financieros fueron reformulados para adoprtar las NIIF.

Resultados 3er. Trimestre (P$ m)Cifras relevantes 3T11 3T12 Var. Ene- Sep11 Ene- Sep12 Var.

Ventas (unidades) 14,307.0 12,688.0 -11.3% 42,125.0 42,861.0 1.7%Ingresos 4,631.9 4,496.8 -2.9% 13,856.6 14,768.5 6.6%EBITDA 1,063.0 1,047.5 -1.5% 3,044.3 3,315.2 8.9%Margen operación 14.9% 14.6% -0.3pp 15.7% 15.7% 0.04ppMargen EBITDA 23.0% 23.3% 0.3pp 22.0% 22.4% 0.4ppFuente: HR Ratings con información de las empresa. Los estados financieros fueron reformulados para adoprtar las NIIF.

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La deuda total al tercer trimestre de 2012 se ubicó en P$13,502.5m la cual disminuyó $1,204.3m de pesos contra el trimestre anterior. Por otro lado, el 14.7% de la deuda total corresponde a créditos puente hipotecarios, los cuales financian 88 proyectos para la construcción de aproximadamente 41,925 viviendas. El crédito puente se contrata por cada proyecto en específico y el pago está ligado al ciclo del mismo, conforme se cobra la vivienda. GEO cuenta con líneas de crédito disponibles y sin utilizar por P$8,559m, de los cuales P$3,710m corresponden a créditos puente y P$4,849m están conformados por créditos para compra de terrenos, créditos directos, papel comercial, el programa de certificados bursátiles y arrendamientos financieros. Este acceso a líneas de crédito permite a GEO contar con mayor flexibilidad para el financiamiento de sus operaciones. El total de deuda que mantiene la Compañía en dólares al tercer trimestre equivale a US$714m , de los cuales US$13m corresponden a créditos refaccionarios para la adquisición de maquinaria y equipo y US$701m corresponden a tres bonos a largo plazo. En el segmento del mercado de vivienda de interés social, el mercado ha sido testigo de la reestructuración de INFONAVIT, la creación de la SHF y un programa especial de créditos que FOVISSSTE ofreció a los trabajadores y maestros de gobierno. Dentro del mercado de vivienda de interés social, el segmento que ha mostrado mayor crecimiento, es el que corresponde a vivienda económica (con precios máximos de venta de $217,934) debido al fuerte apoyo que este segmento de mercado tiene derivado del programa de subsidios ofrecidos a familias que por primera vez adquieren una vivienda. Dado que la tendencia de crecimiento del sector en este aspecto es menor a doble dígito, se puede esperar mayor competencia entre los edificadores. Consideramos que el mercado de la vivienda puede evolucionar a otros nichos. Sin embargo, en el mediano y corto plazo se pudiere esperar que los desarrolladores de vivienda compitan con mayor intensidad por el mercado tradicional de los beneficiarios del Infonavit como de Fovissste. Lo anterior representa un riesgo ya que eventualmente pueden afectar los márgenes de operación. Al cierre de 2012, el Infonavit supero su objetivo de créditos hipotecarios para el año. Al 23 de Diciembre de 2012, el avance mostrado fue en promedio del 128% para la mayoría de los estados, sin embargo, hay estados como Guerrero, México, Guanajuato y Michoacán que no llegaron al cierre de esta fecha al avance requerido.

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Tabla 7

El sector de la construcción de viviendas juega un papel importante en el desarrollo de México debido a su tamaño, así como a la importancia política y socioeconómica del mismo. De acuerdo con la CONAVI, tanto GEO y las Fideicomitentes, como sus competidores emplean directamente a más de 1.4 millones de personas, lo cual hace a este sector, un componente importante del empleo general de México. Asimismo, el segmento de vivienda de interés social es visto como el segmento que aborda directamente las necesidades clave del bienestar social en México: vivienda digna. Actualmente los principales proveedores de créditos hipotecarios de interés social en México son Infonavit, SHF, sociedades financieras, así como el FOVISSSTE.

Estado Meta Anual 2012

Avances formalizados al 23 de Diciembre

2012% Avance

Durango 5,390 12,337 228.9%Distrito Federal 26,230 42,867 163.4%Tlaxcala 2,310 3,615 156.5%Coahuila 20,810 28,572 137.3%Chihuahua 20,110 32,348 160.9%Yucatán 10,080 13,487 133.8%Sinaloa 11,680 15,755 134.9%Baja California Sur 4,300 5,998 139.5%Campeche 2,990 3,672 122.8%Nuevo León 53,470 70,907 132.6%Zacatecas 3,250 3,849 118.4%Aguascalientes 7,850 9,766 124.4%Sonora 19,770 24,276 122.8%San Luis Potosí 9,630 11,464 119.0%Quintana Roo 13,320 15,806 118.7%Colima 3,620 3,944 109.0%Tabasco 6,990 8,657 123.8%Baja California 28,910 32,859 113.7%Jalisco 41,350 43,054 104.1%Oaxaca 2,420 2,946 121.7%Nayarit 4,220 4,694 111.2%Hidalgo 10,240 10,645 104.0%Michoacán 10,210 9,826 96.2%Veracruz 24,220 25,563 105.5%Puebla 16,120 16,320 101.2%Querétaro 14,730 14,714 99.9%Tamaulipas 22,950 23,012 100.3%Guanajuato 24,150 22,818 94.5%México 49,710 45,995 92.5%Morelos 7,580 7,484 98.7%Chiapas 6,180 6,066 98.2%Guerrero 5,210 4,339 83.3%

Avance de Hipotecas por Estado

Total 490,000 577,655 117.9%Fuente: HR Ratings basada en información del Infonavit

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Infonavit El Infonavit fue creado en 1972 por decreto publicado en el Diario Oficial de la Federación y es administrado por el Gobierno Federal, los sindicatos y el sector empresarial, como un Instituto de Vivienda en beneficio de los trabajadores. Como parte de la política del Gobierno Federal para incrementar la oferta de vivienda de interés social y crear una economía abierta de mercado, Infonavit reformó su ley orgánica en 1992 para convertirse en una verdadera entidad de ahorro- préstamo, actuando solamente como un proveedor de créditos hipotecarios. Al otorgar créditos hipotecarios únicamente a empleados calificados, la salida del Infonavit del sector de desarrollo estimuló la actividad del sector privado. A Marzo del 20010, el Infonavit contaba con aproximadamente 25 millones de derechohabientes, y a lo largo de su historia se estima ha proporcionado más de 4.9 millones de créditos hipotecarios. Infonavit otorga créditos hipotecarios a derechohabientes calificados que compran vivienda terminada. Infonavit además solicita propuestas para proyectos de vivienda para ser desarrollados y tras la aprobación de un proyecto, establece un acuerdo con el desarrollador mediante el cual éste se compromete a desarrollar, construir el proyecto y vender las viviendas a derechohabientes del Infonavit. Asimismo, el Infonavit confirma al promotor, que ofrecerá créditos hipotecarios a derechohabientes calificados. Un derechohabiente califica para un crédito de Infonavit de acuerdo con un sistema de puntuación. Los puntos se asignan por ingresos, edad, número de aportaciones bimestrales a favor del trabajador, dependientes económicos y saldo que mantenga el trabajador en su cuenta del Sistema de Ahorro para el Retiro, entre otros. Infonavit publica los puntos requeridos para obtener un crédito en cada región del país. Los fondos del Infonavit provienen de tres fuentes: (i) de las aportaciones patronales del 5% sobre el salario integrado de los trabajadores del sector empresarial; (ii) de la recuperación de la cartera de los créditos otorgados, que en el presente año se ha agilizado en forma importante; y (iii) a través de 21 bursatilizaciones de cartera que empezaron a realizar a partir del año 2004 con un monto acumulado aproximado de $43,000 millones de pesos a través de la emisión de CEDEVIS. Un crédito de Infonavit se denomina en pesos, se determina en veces salario mínimo y puede ser hasta por el 100% del valor de la vivienda (más los gastos administrativos asociados con el préstamo). El plazo del préstamo es de hasta 30 años. El Infonavit otorga un año de gracia para hacer pagos y posteriormente el acreditado tendrá que hacer pagos directos al Infonavit en los mismos montos que antes se deducían de su sueldo. El desarrollador no tiene responsabilidad alguna respecto de los créditos hipotecarios otorgados por el Infonavit. Durante 2002, el consejo de administración del Infonavit anunció cambios en su política de otorgamiento de créditos, incluyendo la aportación

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obligatoria de entre un 5% y un 10% de enganche a partir de junio del 2003. Estos enganches son de hasta el 5% para la clasificación de “Vivienda Económica o de Interés Social Bajo”, con precios por debajo de $150,000, y en el caso de la “Vivienda Tradicional” con valor por encima de los $150,001, se incrementan de forma gradual desde 5% en junio del 2003, a 7.5% en enero del 2004 y hasta el 10% del valor de la vivienda a partir de enero del 2005. El Infonavit anunció también cambios en el mecanismo de solicitud de créditos, eliminando las convocatorias periódicas para dar lugar a la solicitud permanente de créditos, programa que había arrancado en el Estado de Nuevo León a inicios del 2003, exitosamente como prueba piloto y que se extendió después a otros Estados. Es decir, a partir de enero del 2003, los contribuyentes de Infonavit pueden solicitar el otorgamiento de un crédito de manera continua en cualquier época del año. Nuevo Plan Financiero 2012-2016 Este Nuevo Plan Financiero fue creado consientes de la situación mundial actual. Desde el último trimestre del 2011, la deuda de Grecia ha provocado profundos problemas en las principales economías del mundo. Lo anterior aunado con los fuertes problemas de desempleo han provocado revisiones a la baja del crecimiento mundial. El sector de la vivienda de Estados Unidos, epicentro de la crisis de 2008, presenta un problema debido principalmente a que lo acreditados se encuentran con valores de vivienda menores al saldo de su crédito. En el Plan Financiero 2011-2015 se presentó una proyección de la demanda de crédito del Instituto a largo plazo, que muestra que una vez abatido el rezago de los derechohabientes, la demanda de crédito disminuiría, porque ésta solo provendrá de la formación de nuevos hogares y de la vivienda para usos secundarios. Pero para el Infonavit, los hallazgos del Censo 2010 implican un mayor volumen de créditos de los proyectados; en los próximos 20 años el Instituto tendrá una demanda de vivienda de alrededor de 70 mil nuevos hogares cada año. Por tanto, para abatir el rezago se podrían otorgar hasta aproximadamente 580 mil créditos al año en un horizonte a cinco años y aproximadamente 380 mil créditos a partir de 2017. Sin embargo, es importante señalar, que estos volúmenes pueden variar en función de las tasas de crecimiento económico del país y de los niveles de formalidad de empleo. Para generar un mayor entendimiento de la demanda, es importante caracterizar el perfil de los hogares que deberá, ser atendidos. Los hogares afiliados con necesidades de vivienda y rezago se concentran en el segmento de bajo ingreso. Los datos de la Encuesta Nacional de Ingresos y Gasto de los Hogares 2010 de INEGI, ratifican que el principal reto en materia habitacional se

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encuentra en los segmentos de población no derechohabiente del Infonavit. Del total de hogares con necesidad de vivienda en México, sólo el 22% es derechohabiente. Adicionalmente, hace evidente la necesidad de adaptar el modelo de atención actual con nuevos canales y soluciones habitacionales. Por ejemplo, el 9% de la población cambia de ciudad en un año determinado, lo que implica que para muchos trabajadores, la solución habitacional sea la renta. Otro problema que requiere nuevas soluciones es que alrededor del 16% al 20% de los créditos realizados por el Infonavit han ido a casas que no son habitadas, y de éstas, aproximadamente la mitad están abandonadas. Dentro de los retos principales para el año 2020 se encuentran: • Mantener la fortaleza institucional, con base en tripartismo y

profesionalización. • Mayor focalización del programa de subsidios y énfasis en los

atributos y calidad de las viviendas. • Mejor ubicación y calidad de las viviendas, asegurando acceso a

segmentos de bajo ingreso e impulsando la atención a segmentos y zonas marginadas.

• Atender a segmentos de trabajadores en diversas modalidades de empleo y con ingresos mixtos.

• Incidir de manera más clara en un desarrollo urbano más ordenado. Sociedad Hipotecaria Federal (SHF) El “Fondo de Operación y Financiamiento Bancario a la Vivienda” (hoy SHF) fue creado en 1963 por el Gobierno Federal, a través de la SHCP, como un Fideicomiso en el Banco de México para promover la construcción de la vivienda para familias de recursos limitados. Su objetivo consistió en otorgar financiamiento hipotecario a compradores calificados por medio de instituciones de crédito y Sociedades Financieras de Objeto Limitado que administran el otorgamiento, operación y cobranza de créditos hipotecarios. En el año 2002 se crea la SHF en sustitución del “Fondo de Operación y Financiamiento Bancario a la Vivienda”. La SHCP es fiduciaria de la SHF y tiene como objetivo el desarrollo de los mercados primarios y secundarios de crédito a la vivienda, mediante el otorgamiento de garantías destinadas a la construcción, adquisición y mejora de vivienda, preferentemente de interés social; al incremento de la capacidad productiva y desarrollo tecnológico relacionado con la vivienda; así como a los financiamientos relacionados con el equipamiento de los conjuntos habitacionales. El financiamiento hipotecario de la SHF está disponible para varios

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segmentos del sector, representado por viviendas con valor de hasta 500,000 UDI’s. Los préstamos hipotecarios de la SHF pueden ser por un monto entre el 80% y 90% del valor de la vivienda, dependiendo del valor de la misma y a plazos de hasta 25 años. Los préstamos se estructuran con tasas reales. Los pagos mensuales se ajustan con las variaciones del salario mínimo y representan entre el 25% y el 30% de los ingresos mensuales del acreditado. La sociedad financiera o la institución de crédito operadora requiere que los acreditados paguen un enganche, que fluctúa entre 10% y 20% dependiendo del tipo de vivienda, y que es igual a la diferencia entre el monto del crédito hipotecario y el valor de la vivienda.

La SHF generalmente ofrece créditos hipotecarios a compradores de viviendas nuevas en desarrollos inmobiliarios. La solicitud de un crédito SHF es iniciada por el desarrollador de vivienda, quien a su vez realiza la solicitud ante una institución de crédito o una sociedad financiera, con el fin de obtener en su caso, una aprobación técnica para un proyecto de vivienda y una carta de intención respecto de la operación de los créditos de la SHF. Al recibir la aprobación técnica y la carta de intención, el desarrollador obtiene financiamiento para la construcción a tasas de mercado (generalmente del mismo intermediario que expidió la carta de intención) y simultáneamente comienza su venta. La institución de crédito o la sociedad financiera es responsable de evaluar la solvencia del acreditado final y otorgar los préstamos. Una vez terminada la vivienda y entregada al comprador, la institución de crédito o la sociedad financiera paga el valor unitario de la vivienda al desarrollador menos el enganche y los gastos de escrituración. La institución de crédito o la sociedad financiera recibe fondeo de la SHF y otorga el crédito. Con la excepción de una garantía para la reparación de fallas técnicas y vicios ocultos en la construcción, hasta por un plazo de 3 meses contados a partir de la escrituración, el desarrollador no tiene compromiso alguno respecto del préstamo y del cliente. La institución de crédito o la sociedad financiera es responsable de evaluar la solvencia del acreditado y asume el riesgo de los créditos hipotecarios individuales, aunque la SHF absorberá 50.0% de los gastos y costos legales derivados del cobro o ejecución de los créditos hipotecarios vencidos. El posible comprador debe demostrar un ingreso mínimo igual a cuatro veces el monto de sus pagos mensuales derivados del crédito hipotecario. A la terminación y entrega de la vivienda al comprador, la institución de crédito o la sociedad financiera le pagará al desarrollador el crédito neto.

Fovissste Fovissste es el fondo gubernamental que financia créditos hipotecarios para los trabajadores del Estado. Fue creado en 1972 por una reforma al artículo 123 constitucional, a la Ley del Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores del Estado y a la Ley Federal de los Trabajadores al Servicio del Estado, iniciando operaciones en enero de

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1973. La fuente de fondeo del Fovissste proviene de aportaciones del Gobierno Federal, equivalentes al 5% del sueldo de sus trabajadores, por recuperación de cartera hipotecaria, por la bursatilización de cartera hipotecaria a partir de 2009 por aproximadamente P$12,200m , y por los rendimientos de sus inversiones financieras. Actualmente cuenta con 2.1 millones de derechohabientes. De acuerdo a las reglas para la operación de créditos de vivienda para sus derechohabientes, publicadas en el 2002, los créditos que otorga el Fovissste pueden ser aplicados a: (i) adquisición de viviendas nuevas o usadas, (ii) ampliación, (iii) reparación o mejora a vivienda, (iv) autoconstrucción y (v) pago de enganches cuando la vivienda no sea financiada por el Fovissste. La calificación de los derechohabientes del Fovissste sólo depende de dos factores: (i) bimestres cotizados al instituto y (ii) número de dependientes económicos. Una vez inscritos los derechohabientes, se realiza un sorteo por entidad federativa y la asignación del número de créditos se realiza en función a la demanda histórica. Una vez realizado el sorteo se publica la lista de derechohabientes con crédito asignado y dicho crédito se formaliza a través de las sociedades financieras. El plazo del préstamo es de hasta 30 años y la amortización se hace por una deducción directa de nómina de hasta el 30%. Los créditos otorgados por Fovissste pueden ser hasta por un monto máximo de aproximadamente P$771,841.82. El sector de la vivienda en México está sumamente fragmentado y en la actualidad existe un gran número de empresas que prestan servicios de construcción de conjuntos habitacionales. La mayor parte de ellas construyen proyectos de no más de cinco viviendas cada uno. Debido a la escasez de financiamiento hipotecario y préstamos para la construcción de vivienda, muy pocas empresas han podido alcanzar un tamaño considerable y desarrollar economías de escala significativas. El principal mercado en el que participan GEO y las Fideicomitentes es el de la vivienda de interés social para personas de bajos ingresos, este mercado está enmarcado principalmente por cuatro puntos que son: Parque Habitacional, Demanda, Oferta y Disponibilidad de Hipotecas. Parque Habitacional. De acuerdo con el recuento de 2005 del INEGI, el parque habitacional está conformado de la siguiente manera, (i) 20 millones de hogares se encuentran en regiones urbanas mientras que 5.7 millones en regiones rurales; (ii) 56% de las viviendas están construidas con piso de concreto; (iii) el 85% de las casas cuentan con drenaje conectado a red pública o fosa séptica; (iv) e 88% de las viviendas son propias y el 12% restante son viviendas propias; y (v) el promedio de habitantes por vivienda es de 4. Se estima un déficit de aproximadamente 6 millones de unidades. Descripción de los Fideicomitentes

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La actividad principal de cada una de las Fideicomitentes que a continuación se mencionan, es promover conjuntos habitacionales. Participando en todos los aspectos de diseño, construcción y comercialización de proyectos de vivienda de interés social.

GEO Baja California, S.A. de C.V. data de 1985, su domicilio social se encuentra en la ciudad de Tijuana, Baja California y durante el año de 2010, vendió 4,797 viviendas. GEO D.F., S.A. de C.V. data de 1989, su domicilio social se encuentra en la Ciudad de México y durante el año 2010 vendió 77 viviendas. GEO Edificaciones, S.A. de C.V. data de 1973, su domicilio social se encuentra en la Ciudad de México y durante el año 2010 vendió 8,463 viviendas. GEO Urbanizadora Valle de las Palmas, S.A. de C.V. data de 1998, su domicilio social se encuentra en la ciudad de Tijuana, Baja California y durante el año 2010 vendió 47 viviendas. GEO Guerrero, S.A. de C.V. data de 1989, su domicilio social se encuentra en la Ciudad de México y durante el año 2010 vendió 4,797 viviendas. GEO Hogares Ideales S.A. de C.V. (Ghisa) data de 1980, su domicilio social se encuentra en la Ciudad de México y durante el año 2010 vendió 8,426 viviendas. GEO Jalisco S.A. de C.V. data de 1985, su domicilio social se encuentra en la Guadalajara, Jalisco y durante el año 2010 vendió 3,624 viviendas. GEO Noreste S.A. de C.V. data de 1987, su domicilio social se encuentra en la ciudad de Torreón, Coahuila y durante el año 2010 vendió 4,797 viviendas. GEO Monterrey, S.A. de C.V. data de 1986, su domicilio social se encuentra en Monterrey, Nuevo León y durante el año 2010 vendió 4,069 viviendas.

GEO Morelos, S.A. de C.V. data de 1985, su domicilio social se encuentra en la ciudad de Cuernavaca, Morelos y durante el año 2010 vendió 4,069 viviendas. GEO Puebla, S.A. de C.V. data de 1984, su domicilio social se encuentra en los estados de Puebla y Tlaxcala y durante el año de 2010 vendió 3,095 viviendas. GEO Casas del Bajío, S.A. de C.V. data de 1989, su domicilio social se encuentra en la Ciudad de Querétaro y durante el año 2010 vendió 3,843 viviendas.

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GEO Tamaulipas, S.A. de C.V. data de 1985, su domicilio social se encuentra en la Ciudad de Tampico y durante el año 2010 vendió 4,390 viviendas. GEO Veracruz, S.A. de C.V. data de 1981, su domicilio social se encuentra en el Puerto de Veracruz y durante el año 2010 vendió 4,738 viviendas. Promotora Turística Playa Vela, S.A. de C.V. data de 1987, su domicilio social se encuentra en la Ciudad de Acapulco y durante el año 2010 vendió 1,050 viviendas. Eventos Relevantes Dentro de los Eventos más Relevantes encontramos: • Se iniciaron operaciones en los Estados de Tabasco y Aguascalientes.

Que buscan un desarrollo integral que incluya vivienda, escuelas, parques así como ecotecnología para promover un desarrollo sustentable.

• En 2011, se concluyó el acuerdo con Banamex para la apertura de una línea de crédito revolvente por P$1,000m que se utilizará para la construcción de viviendas de interés social.

• Se recibieron varios premios y reconocimientos dentro de los que destacan: el Primer Lugar en Créditos Consolidados que otorga INFONAVIT a la empresa que más viviendas individualizó; el distintivo como Empresa Socialmente Responsable y se le dio el Reconocimiento como parte del Índice de Sustentabilidad de la Bolsa Mexicana de Valores.

• A finales de Marzo de 2012, GEO realizó la emisión de bonos en dólares de Largo Plazo por un monto de US$400m a 10 años con un cupón fijo de 8.88% y una tasa de rendimiento al vencimiento de 8.88%. Parte de los recursos se usaron para prepagar el 78.3% del Bono 2014 (US$196m, quedando remanentes de dicho bono US$54m) y para el pago de deuda de corto plazo por US$182m.

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Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) 1500 3130

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores. Calificación anterior

HR AA- (E). Prespectiva Estable.

Fecha de última acción de calificación 16 de enero de 2012

Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación.

febrero 2012 – diciembre 2012

Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas

Información Publicada por la Empresa en su página de internet y en la BMV. Estados Financieros y Estados de cuenta otorgados por el Fiduciario. Información proporcionada por la Empresa.

Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).

Calificación Crediticia de Afianzadora Aserta, S.A. de C.V. y Afianzadora Insurgentes, S.A. de C.V. asignada por un tercero correspondiente a HR AA-

HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

N/A

HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base.

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación para Bursatilización de Flujos Futuros, Agosto de 2008. Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar www.hrratings.com/es/metodologia.aspx

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