colombia - larrainvial · y si bien, el «shale gas» y el «shale oil» incrementarán la oferta...

COLOMBIA: ¿Cuán resistente es a un shock externo proveniente de China?

Leonardo Suárez, Director, Departamento de Estudios LarrainVial

Entorno global:

Mejoran las expectativas en EEUU, pero se deteriora la confianza en China, el driver de los commodities y de los mercados emergentes

I Seminario Institucional LarrainVial Colombia - Junio de 2013

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Inversión fija global fue de USD 17 trillones. China habría invertido USD 4 trillones en 2012, casi la cuarta parte del CAPEX global. Hacia el futuro, cabe esperar que la inversión se sostenga en EEUU y que modere su crecimiento en China, en aras de un mayor consumo.

Inversión Fija en 2012: 17,01 trillones (24,4% del PIB Global) % de la inversión mundial en cada país / región

14,9%

18,4%

15,6% 23,2%

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23,8%

EEUU

Unión Europea

Resto de Economías Avanzadas (Japón,

Canadá, Australia, Korea, etc.)

China

India

Resto del mundo emergente

China: El dragón voraz por commodities se pone a dieta o se atragantará?


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La demanda interna es el driver de China, no lo son las exportaciones!

En 2013, la economía china crecería 7,3%, menos de lo que creció en 2012. Es una desaceleración liderada por el ajuste de la inversión. Y cabe esperar que este fenómeno de desaceleración se prolongue. Es lo buscado por Beijing, ya que moderaría el crecimiento de la deuda e impediría los desequilibrios financieros. ¿Será suficiente el ajuste para enfrentar los desequilibrios financieros o China necesitará ajustes adicionales?

El costo de la vida en China –en USD- ya es 60% más caro que hace 6 años atrás, Hay razones para que el rendimiento marginal de la inversión descienda y para que el retorno del capital sea menor en el futuro.

China: Distribución del Crecimiento

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2003-08 2009 2010 2011 2012 2013p

Exportaciones netas Inversión Consumo Total

11.7 9.2

10.3 9.2

7.8 7.3

Fastuoso Tren de alta velocidad de Beijing a Tianjin: Pasaje de 55 Yuanes (USD 8,80) por un viaje de 140 Km, en media hora (300 Km/Hora). Un pago muy inferior al costo del servicio que se prestó.

Proyectos con cero retorno o los que pagan tan sólo los costos de operación (semi-rentables) representan el 85% de las inversiones

Fuente: LarrainVial

Proyectos semi rentables: 80%

Proyectos no rentables: 5%

Proyectos rentables: 15%


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China: ¿Seguirá la inversión fija china dominada por el gasto en “elefantes blancos”?

Y el gasto en inversión pública no se incluye en el balance fiscal, que hoy tiene un déficit del 1,5% del PIB.

El sesgo “eficientista” del nuevo Gobierno implicaría una moderación de la inversión en “elefantes blancos”, intensivos en cobre, níquel y acero.

En el futuro, cabe esperar que la demanda por commodities metalúrgicos crezca menos que el PIB, lo que ya ocurrió en 2011 y 2012. Sin embargo, gracias al énfasis en el consumo privado, la demanda por petróleo y bienes agrícolas se sostendría.

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del PIB

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China. Tasa de inversión

(% del PIB)

Inversión fija de China.

USD Billones

China: Inversión Fija


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Si el nuevo Gobierno se propone inversiones más eficientes y menos “elefantes blancos”, la inversión fija debería crecer menos que el consumo. El objetivo es que la tasa de inversión –hoy en 48% del PIB- caiga gradualmente a 40% del PIB en 20 años. Ello es difícil de lograr porque como se financiará el gasto de los consumidores?

El exceso de inversión en «elefantes blancos», además de otras señales, nos conduce a capturar síntomas similares a lo que vimos en Corea en 1993-96, que anticiparon la crisis asiática. El riesgo es que se desencadene una crisis financiera en China, pero si no toman medidas, es probable que ella se desate 2015-20, pero el “timing” de ocurrencia es incierto. ¿Cómo reaccionarán para impedirla?

China: ¿Es sostenible que la inversión se mantenga en 48% del PIB?

Deuda agregada de China 2012: USD 19,34 trillones % del PIB

49,0

27,0

34,0 81,3

37,0

3,7 2,4 Préstamos al Gobierno Central y a los

Gobiernos Locales

Instituciones financieras

Consumo e hipotecarios

Préstamos bancarios formales

Crédito corporativo no regulado

Bonos corporativos

Deuda externa

China: Deuda agregada es del 234% del PIB (concentrada en la deuda corporativa), lo que es inconsistente con el PIB per capita de China


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De acuerdo a nuestros contactos con ejecutivos del sector financiero en Beijing, algunos bancos no tienen la plena seguridad de recuperar los préstamos que se hicieron a las empresas. De generarse una crisis, sería propia de una economía cerrada, ya que la deuda en moneda extranjera es marginal.

Y en el primer trimestre de 2013, la deuda aumentó en 22% nominal, mientras el PIB nominal creció solo 9,6%

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ene-93 dic-97 dic-02 nov-07 nov-12 Tasa d

e invers

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del PIB

KO

SPI. U

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KOSPI (USD)

Tasa de inversión en Corea

1993-2012. % del PIB

Tasa de inversión de China

2008-2012. % del PIB

KOSPI y Tasa de Inversión de China 2008-12 y de Corea 1993-2012

Corea 1993-98 y China 2009-2015: La historia no se repite… pero rima


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La inversión fija –hoy en 48% del PIB- tiene un retorno del capital cada vez menor, por lo que se estaría incubando otra “crisis asiática” en virtud de que las nuevas inversiones se estarían financiando con nuevos aumentos de la deuda corporativa, que ya sobrepasó el límite.

¿Estamos en presencia de los mismos síntomas que se vieron en Corea del Sur en 1993-96 y que anticiparon la crisis asiática en 1997-98?

Nuestro escenario base es que China se desacelera a niveles de crecimiento de 6-7% anual en los próximos años, pero el riesgo de crisis financiera con consecuente recesión para el próximo quinquenio es creciente.

Sesgo a la baja para el precio de los metales y menos presión sobre el precio del petróleo

Commodities: El “driver” de Colombia, Brasil, Chile y Perú

Principales consumidores de petróleo (2012) Fuente: LarrainVial y US EIA

Principales productores de petróleo (2012)

Fuente: LarrainVial y US EIA

Petróleo: Un constructivo escenario en medio de la desaceleración china.


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EEUU y Europa concentran el 37% del consumo global de petróleo y China consume el 11,5% de la demanda global de crudo. Y China concentra el 40% de la demanda global de metales, pero Europa y EEUU consumen menos del 25%.

Y el consumo de crudo se sostendría en Europa y EEUU. Y en China, el consumo de crudo seguiría creciendo 5% anual.

Por el lado de la oferta, el 30% de la producción está en el Medio Oriente, que es un polvorín, hay menos proyectos y los costos siguen subiendo.

Bottom line: La demanda por petróleo estará menos afectada que la demanda por metales, en un entorno de debilidad del crecimiento chino.

EEUU: 20,9%

Europa: 16,2%

China: 11,5%

El resto del

mundo:

28,5%

Latam: 10,0%

Rusia: 3,7%

India: 3,9% Japón: 5,3%

El resto del mundo: 22,2%

Arabia Saudita: 13,0%

El resto del Med. Or.: 17,3%

EEUU: 12,5%

Rusia: 11,7%

México: 3,3%

Brasil: 3,0%

Venezuela: 2,8%

Colombia: 1,1%

El resto de Latam: 1,9%

Africa: 11,3%


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China: Consumo de energía eléctrica refleja la demanda aparente por combustibles

Por ahora, hay señales de que la economía se sostendría en niveles de crecimiento del 7%, en línea con el mayor énfasis en el consumo privado.

China: Importaciones de crudo vs. Consumo de energía eléctrica

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Var.

% Y

oY

Importaciones de crudo

China: Consumo de

energía eléctrica

En medio de la estabilidad de los precios, los costos de explotar petróleo muestran “escapada” ascendente, por lo que los márgenes de las compañías se estrechan significativamente. Y si bien, el «shale gas» y el «shale oil» incrementarán la oferta global, sus costos de explotación son superiores a los de la extracción de petróleo, por lo que el precio del petróleo tendría un piso.


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Precio y Costo del barril de petróleo. USD 1995 - 2013

21 19 18 17 15 15 17 19 20

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63 60

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1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Costo

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Costo del petróleo / barril. Mediana de producción ex-OPEP

Precio del petróleo. Promedio entre el Brent, el Dubai Fateh y el WTI

Colombia:

Por qué es pertinente estar “overweight” en la bolsa local


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El alto nivel de la deuda agregada es una restricción para seguir creciendo y China es la nación con deuda más desalineada si se contrasta con su riqueza.

Colombia, en cambio, está mucho más resistente a un shock externo que países como Brasil o Chile, a causa de que su deuda es menor y a que el petróleo está menos vulnerable que los metales a un shock procedente de China. En cambio, Perú y Chile son vulnerables a un shock inducido por la caída del precio de los commodities metalúrgicos.

Deuda agregada vs. PIB per cápita

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PIB

per

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SD

Deu

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del PIB

Deuda pública

Deuda de los hogares

Deuda corporativa

PIB per capita


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Colombia:

El 66% de las exportaciones colombianas depende de los commodities energéticos, que seguirían siendo el “driver” de la economía, las cuentas externas y las cuentas fiscales. Y en medio de una menor vulnerabilidad del precio del petróleo a la desaceleración china…

Distribución de las exportaciones de bienes

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40,000

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

USD

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nes

Café

Carbón

Petróleo

Ferroníquel

No tradicionales


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Curva de retorno vs. PIB Trimestral Dinero real vs. Ciclo Económico

Colombia: Moderación de la oferta monetaria y aplanamiento de la pendiente de la curva de retorno anticiparon el freno a la economía en el segundo semestre de 2012 y en el primer semestre de este año.

Hoy, en cambio, en reacción al recorte de 200 puntos base de la tasa de interés del Banco de la República, el dinero se está acelerando y las variables monetarias y financieras reflejan mayor liquidez. Se vislumbra una reactivación en el segundo semestre, después de que el crecimiento tocó piso en este segundo trimestre. Solo un nuevo shock externo podría abortar la reactivación.

Y el precio de los bonos anticipa que el próximo movimiento de la tasa de intervención sea al alza.

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PIB

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(%

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(%

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PIB

tri

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PIB trimestral. YoY (%)

Brecha entre el COP 10 años (TES) y la Tasa del Banco de la

República. Puntos base

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III 2008

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010

III 2011

II 2012

Crecimiento del PIB Demanda Interna

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III 2

012

Consumo Privado Formación Bruta de Capital Fijo

Variación de Existencias Consumo de Gobierno

Saldo en Balanza Comercial Crecimiento del PIB


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Contribución al PIB por componente del gasto Crecimiento del PBI y de la demanda interna

Los datos del PIB muestran debilidad, pero si se observa con lupa…

Si bien en lo que va del año la economía colombiana significativa y bienvenida desaceleración significativa, se vislumbra que en el segundo semestre la economía tenderá a reacelerar.

Estimamos que los estímulos fiscales y la política monetaria más expansiva generarían un efecto dinamizador durante el segundo semestre del año, lo que apoyaría la recuperación. Sin embargo, las economías desarrolladas continuarían mostrando debilidad, por lo que estimamos que la recuperación será acotada.

Fuente: LarrainVial y DANE Fuente: LarrainVial y DANE

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Vivienda Otros destinos Total

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dic 2009 dic 2010 dic 2011 dic 2012

Producción Despachos


Permisos de construcción (crecimiento anual de m2) Mercado de cemento gris (miles de toneladas)

El sector construcción mejora sus fundamentos

En los meses anteriores, la construcción se había desacelerado significativamente, debido a una menor entrega de permisos de construcción en la ciudad de Bogotá.

Sin embargo, los despachos de cemento gris han repuntado el último mes, y las cifras de metros cuadrados de licencias de construcción auguran un repunte del sector construcción para el primer trimestre del año.

Fuente: LarrainVial y DANE Fuente: LarrainVial y DANE

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Activos financieros

Peso Colombiano tendría un mejor “performance” que el Sol, el Real o el CLP

En este año, el Peso Colombiano se ha depreciado en línea con el resto de las monedas de América Latina, impulsado por menores precios de exportaciones, la desaceleración económica y el eventual retiro del estímulo monetario por parte de la FED. Sin embargo, de no mediar un shock externo extra, el proceso de depreciación estaría llegando a su fin, en línea con la reactivación económica del segundo semestre.

Los países exportadores de commodities han mostrado una depreciación importante, debido a la caída de los precios.

El BanRep decidió extender su programa de compra de divisas en USD 2.500 millones que se ejecutará entre junio y septiembre. Esto reduce el ritmo de compras desde USD 750 millones a USD 625 millones por mes.

El impacto en el mercado de las compras de Dólares del Banco de la República sería contrarrestado por la reactivación económica, por lo que –en ausencia de shock externos relevantes- un Dólar por encima de los COP 1.900 sería poco sostenible.

Solo en el escenario alternativo de crisis financiera en China, es que el Dólar superaría los COP 2.000

Apreciación de las divisas (30 dic 2011 – 12 jun 2013)

-19,0%

-12,6%

-1,8%

2,3%

4,5%

9,7%

Yen Japonés Peso Argentino

Rand Sudafricano Real Brasileño

Rupia India Rupia de Indonesia

Dólar Australiano Sol Peruano

Rublos rusos Dólar de Hong Kong

Dólar Canadiense Ringgit Malayo Libra Esterlina

Dólar Taiwanés Franco Suizo

Won Sudcoreano Peso Colombiano

Corona Danesa Lira Turca

Euro Yuan Chino

Corona Checa Dólar de Singapur

Dólar Neozelandés Peso Chileno

Corona Noruega Shekel Israeli Corona Sueca

Zloti Polaco Forints Húngaros

Peso Mexicano


20


21

Colombia

En línea con la mayor exposición de Europa, EEUU y de China al consumo de commodities energéticos, el precio del petróleo ha resistido mucho más el empeoramiento de expectativas para la inversión en China, que afecta más al consumo de metales.

En el futuro, el mercado seguiría premiando al petróleo y al carbón en desmedro del cobre y el níquel.

Precios de commodities mineros 2005 - 13

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Crudo WTI. USD / Barril

Carbón. USD / TM

Precio del Níquel. USD / TM

Precio del cobre. USD / 3 TM


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Colombia

Dada la sostenibilidad de los precios del petróleo y a causa de las expectativas de reactivación, la bolsa colombiana mostraría un “outperformance” respecto de otras bolsas emergentes vinculadas a los commodities metalúrgicos, como lo son la bolsa australiana, la bolsa chilena y la bolsa peruana.

Precio del Petróleo vs. IGBC (USD)

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IGBC (USD)

Crudo WTI. USD / Barril


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Colombia

Mayor liquidez, reactivación en el segundo semestre, bajo nivel de deuda y exposición a los commodities energéticos –menos sensibles que los metales a la desaceleración china- generarían mejores oportunidades en la bolsa colombiana que en otras bolsas emergentes vinculadas a metales o de países con mayor deuda. Ello, más aún cuando la economía colombiana ya se ajustó y la peruana y la chilena recién están iniciando su proceso de desaceleración.

Mundo: Deuda Agregada vs. Ratios de valuación

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del PIB

P/ Ux 2013e P/ Ux 2014p Deuda agregada. % del PIB


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En resumen

Economía china se está desacelerando, proceso que está siendo liderado por el ajuste de la inversión, fenómeno que seguiría presionando a la baja al precio de los commodities metalúrgicos, cuya demanda sería afectada por la disposición política del Gobierno Chino en proponerse inversiones más eficientes, en desmedro del gasto en “elefantes blancos”.

Deuda corporativa de China es creciente y el retorno del capital es menor, lo que genera la amenaza de crisis financiera. El desafío para el Gobierno Chino es evitar la crisis y para ello, China, necesariamente, tendrá que crecer menos que en el pasado.

Sin embargo, el énfasis chino en el consumo privado y la mejora de expectativas de la economía norteamericana podrían sostendrían la demanda por petróleo crudo, lo que es positivo para los países que producen commodities energéticos.

Después del bienvenido ajuste que hubo entre el 2012 y el primer semestre de 2013, cabe esperar que la economía colombiana se acelere en el segundo semestre.

Larraín Vial no espera nuevos recortes de la tasa de interés. Más aún, el mercado anticipa que la dirección del próximo movimiento de tasas será hacia el alza.

Las buenas perspectivas para el precio del petróleo –respecto de los metales-, el razonable tamaño de la deuda colombiana agregada y las expectativas de reactivación –mientras otros países de la región recién inician su ajuste- podrían generar buenas oportunidades de inversión en la bolsa colombiana, que tendría un “outperformance” respecto de otras bolsas emergentes.

colombia - larrainvial · y si bien, el «shale gas» y el «shale oil» incrementarán la oferta...

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