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Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan

Case Study on Case Study on Chemical Banking Chemical Banking

Corporation / Chase Corporation / Chase ManhattanManhattan

SBWL-Seminar Wahrenburg WS 2001 / 2002 Aktuelle Probleme des Bankmanagements: Fallstudien zur Bankbetriebslehre

Tudor Comsa Natalia Safreider Anna Afanasyeva

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Agenda

1. USA Markt

2. Alternativen

3. Motive für die Fusion

4. Ankündigungseffekte

5. Bewertung von Chase Manhattan

6. Post Merger Performance

7. Fazit

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Spezifische Merkmale des Bankensektors

• Devisenmarkt• CB Produkt Märkte „unique line of commerce“ vs „multiprodukt Firma“• Geographische Märkte

Behörden 2 Objektive: 1.Sicherheit des Anlegers

2. Effizienz der Banken

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USA Markt 1995

Stark fragmentiert als Folge des Glass Steagall Act,McFadden Act

Market Share New York

0

10

20

30

40

50

60

Chemical Chase Citicorp Bank of NewYork

Merrill Lynch

%

5


USA Markt

• Book Value Approach average BVA 209% 1988 average BVA 239% 1994

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USA Markt

• Market to Book• Table 1. Merger,Acquisition Premium*• Weighted Average Offer Price • Weighted Average Offer to Net Operating Income• Price to Book Value ratio• Bank Bank Bank Bank • Acquisitions Mergers Acquisitions Mergers• • • 1982 1,44 1,50 12,48 13,42 • 1983 1,36 1,53 11,26 12,59 • 1984 1,31 1,64 12,94 12,65 • 1985 1,63 1,63 13,52 13,70 • 1986 2,08 1,83 15,9 18,76 • 1987 1,88 1,84 27,24 21,08 • 1988 1,88 1,50 18,40 18,36 • • *Source.Bank Expansion Reporter,June 20,1991,Vol 7,No 12

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Bank Mergers 1995 USA

Bank mergers 1995/USAPrice

Value $billions Book MarketFirst Union/First Fidelity 5,4 1,9x 1,3xFirst Chicago/NBD 5,3 1,5 1,1Fleet/Shawmut 3,7 1,8 1,5PNC/Midantic 3 2 1,3US Bancorp/West One 1,6 2 1,4NAB/Michigan National 1,5 1,9 1,2Boatmens/Fourth Financial 1,2 1,8 1,1

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Alternativen

Estimated Reduction Expenses Chemical OwnershipTarget Bank $ mil % target at current market price Chemical Impact on Target expenses EPS EPS

Chase $ 1,500 34% 59% 31% 44%BankAmerica 655 13 40 8 12NationsBank 539 10 45 9 10First Union 185 7 60 3 7Banc One 350 10 51 1 18J.P.Morgan 587 15 50 2 34

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Motive für die Fusion

• Steigerung der Eigenkapitalrentabilität• Gewinnung von Marktanteilen• Skalen- und Synergieeffekte• Produkt- und Marktführerschaftspositionen• Umsatzwachstum• Unterbewertung von Chase• Persönliche Interessen des Managements• Besserer Kreditrating

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Problemfelder der Fusion

• Umstrukturierungsgebühr hoch

• Kurzfristige Senkung der Umsätze aus überlappenden Geschäftsbereichen

• Bestimmung des Austauschverhältnisses

(Kontrollprämie)

• Art der Transaktion für die Übernahme

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Ziel der Fusion

Die größte CB in der USA mit $ 300 mrd assets 74000 Eingestellte und IV in der Welt

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Fragestellung

• Wie hat der Markt die Ankündigung der Fusion zwischen Chemical Banking Corporation und Chase Manhattan Corporation aufgenommen?

• Hatte die Ankündigung der Fusion eine signifikante Aktienkusveränderung am Ankündigungstag zur Folge?

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Definition der Abnormalen Rendite • Differenz zwischen der tatsächlich

realisierten ex- post Rendite und der erwarteten Rendite des Wertpapiers in der Periode, in der das Ereignis stattgefunden hat.

itREitRitAR

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Vorgehensweise • Festlegung des Beobachtungsereignisses

und -zeitpunkts• Festlegung des Ereignisfensters• Festlegung der Schätzperiode und

Schätzung der Parameter des Marktmodells• Bestimmung der kumulierten abnormalen

Rendite• Signifikanztest

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Ereignisfenster

Schätzperiode

itmtRiitRE

t=5t=- 5

t=- 244 t=- 6

Ankündigungstag 28.08.1995

itREitRitAR

5

5t itARCAR

Vorgehensweise (Forts.)

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Abnormale Renditen für Chase Manhattan Corporation

-0,04

-0,02

0

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

0,12

0,14

21.8

.95

22.8

.95

23.8

.95

24.8

.95

25.8

.95

26.8

.95

27.8

.95

28.8

.95

29.8

.95

30.8

.95

31.8

.95

1.9.

95

2.9.

95

3.9.

95

4.9.

95

5.9.

95

Ankündigung 28.08.95

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• Anzahl der Aktien der Chase Manhattan Corporation: 181,2 Mio.

• Aktienkurs am 18.08.95: 52,4375 USD• absolute positive Marktwertveränderung am

Ende der Ereignisperiode: 799,09 Mio. USD

0MKTVALtCARtW Absolute Marktwertveränderung

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Ergebnisse • Abnormale Rendite am Ankündigungstag:

12,46%• Kumulierte abnormale Rendite: 8,41%• positiver statistisch signifikanter

Ankündigungseffekt am Ankündigungstag• CAR ist nicht stark signifikant

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Fazit• Chase Manhattan Corporation hat am

Ankündigungstag der Fusion signifikant höhere als die erwarteten Renditen erzielt

• Der Gesamteffekt der Ankündigung auf die Renditen von Chase war positiv, aber nicht stark signifikant.

• Absolute Marktwertsteigerung von Chase in Höhe von 799,09 Mio. USD

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Agenda1. Ankündigungseffekte

2. Bewertung von Chase Manhattan1.1. Multiplikatorenverfahren

1.2. DCF-Methode

1.3. Vergleich der Ergebnisse

3. Post-merger Performance2.1. Geschäftsentwicklung

2.2. Aktienkursentwicklung

4. Fazit

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• Multiplikatorenverfahren – KGV– Preisverhältnis zu MW und BW in vergleichbaren

Transaktionen

• DCF-Methode

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Multiplikatorenverfahren

• Basis - KGV• Ziel: Ermittlung von „stand-alone“ UW zum

31.12.1994

• Ergebnisse:

• Chase Manhattan - unterbewertet

KGV MWEK in Mio USD Wert je AktieTatsächlicher Wert 5,17 6229,7 34,38Wertuntergrenze 6,74 8119,5 44,81Mittelwert 7,97 9607,5 53,022

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Multiplikatorenverfahren• Basis - Verhältnis des Preises zu MW und BW in vergleichbaren

Transaktionen• Ziel: Ermittlung von Kontrollprämie („Fusion unter Gleichen“)• Ergebnisse:

(Vorankündigungstag MWEK=9614,9 Mio USD, 53,0625 USD je Aktie)

• Ex-post Betrachtung : – Kontrollprämie 18,5 %, Preis - 11,4 Mrd. USD, – Austauschverhältnis 1,04 : 1 – 44 % Beteiligung von Chase Aktionären am „neuen“ Unternehmen

Multiplikatoren MWEK in Mio USD Wert je AktieBasis Marktwerte 1,1 10576,4 58,369Basis Buchwerte 1,5 10676,3 58,92

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DCF - Bewertung• FCFF-Ansatz• Planungshorizont 1995-2000• Schätzung von – Free Cash Flows – Volatilitätsparameter β = 1,342• Annahmen:– Wachstumsrate - 5 %– Risikofreier Zins - 7,55 %– FK- Kostensatz - 8,55 % (Risikoaufschlag - 1 %)– Marktrisikoprämie - 5,5 %– Steuersatz - 39,9 %– Konstanter Verschuldungsgrad = 92 %– Marktwert FK = Buchwert FK

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DCF - Bewertung (Forts.)

• Ergebnisse:– EK- Kosten: 14,931 %– WACC: 5,922 %– MWEK: 10915,721 Mio USD oder 60,241 USD je Aktie– Unter der Berücksichtigung von Prämie 5 bzw. 10 %:

Wertspanne für MWEK : 11461,508 bzw. 12007,284 Mio USD oder 63,253 bzw. 66,265 je Aktie

•

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Vergleich der Ergebnisse

Multiplikatoren DCF-Methode"Stand-alone" Wert 50,295 - 53,022 60,241Wert incl. Kontrollprämie 58,369 - 58,92 63,253 - 66,265

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Vergleich der Ergebnisse (Forts.)

• Mögliche Erklärungsansätze für die unterschiedlichen Ergebnisse:

– Multiplikatorenverfahren – systematische Fehler bei der Bewertung von Branchen

– DCF : – Annahme bzgl. Identität des MW und BW von FK– Hohe Sensitivität der Wachstumsrate und EK-

Kostensatzes

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3. Post-merger Performance

Geschäftsentwicklung– Bereinigte Gewinne, Efficiency Ratio, ROE, SVA

Bilanzkennzahl 1995 1996 1997 1998 1999

Bereinigte Gewinne 2903 3516 3849 4016 5394in Mio USD

Veränderung ggü. n/a 21,1 9,5 4,3 34,3dem Vorjahr in %

Efficiency Ratio in % 63 57 55 54 51

ROE in % 15,82 18,35 19,48 18,37 24

SVA in Mio USD n/a 1131 1393 1406 2763

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3. Post-merger Performance

Aktienkurentwicklung Chase Manhattan, S&P 500 und S&P Banks Composite (1996-1999)

0

50

100

150

200

250

300

350

02.0

1.96

02.0

3.96

02.0

5.96

02.0

7.96

02.0

9.96

02.1

1.96

02.0

1.97

02.0

3.97

02.0

5.97

02.0

7.97

02.0

9.97

02.1

1.97

02.0

1.98

02.0

3.98

02.0

5.98

02.0

7.98

02.0

9.98

02.1

1.98

02.0

1.99

02.0

3.99

02.0

5.99

02.0

7.99

02.0

9.99

02.1

1.99

S&P 500 Chase S&P Banks

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4. Fazit

• Fusion Chemical Bank / Chase Manhattan - effizient:

– positive CARs / Wertsteigerung für Chase Manhattan Aktionäre um den Ankündigungstag

– Verbesserung der operativen Geschäftsentwicklung ex-post

– Markt - und Branchenoutperformer

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