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ZKB Handel Strukturierte Produkte Seite 1

Kreditderivate:

Financial Weapons of Mass Destruction?Dienstag, 9. Dezember 2008

Danilo Zanetti

Leiter Handel Strukturierte Derivate, ZKB

E-Mail: [email protected]


März 2003 – Warren Buffett warnt in "annual letter to shareholders" ...


Agenda

� Credit Default Swap (CDS)

� Implizite Volatilitäten und CDS-Spreads

� Marking-to-Market, Riskmanagement, Credit Event

� CDS und Short Selling Restriktionen

� Money-market Stress und Negative CDS-Bond Basis

� CDS Markt

� iTRAXX Indices

� Counterparty Risk im CDS Markt

� CSOs (synthetische CDOs) und Implizite Korrelationen

� ABX Indices, CMBX Indices

� Outlook und Warren Buffett's big Bet


Was ist ein Credit Default Swap ?

Protection sellerProtection seller

Reference EntityReference Entity

Protection buyerProtection buyer

Credit risk

CDS CDS CDS CDS spreadspreadspreadspread

Contigent Payment bei Credit Event

� Buy CDS, Buy Protection

� (Naked) Short selling Credit Risk

� Pay Periodic Payments

� Sell CDS, Sell Protection

� Long Credit Risk

� Receive Periodic Payments

Kreditrisikoprofil ~ Short a Bond (Kreditrisikoprofil ~ Short a Bond (unfundedunfunded)) Kreditrisikoprofil ~ Long a Bond (Kreditrisikoprofil ~ Long a Bond (unfundedunfunded))


Implizite Volatilitäten und CDS Spreads...

Source: DB, 06-Dec 2008 Source: BLOOMBERG, 06-Dec 2008

� Verlauf der 3M ATM Impliziten Volatilitäten und der 5Y CDS Spreads von UBS und Credit Suisse

� UBS-Rettungspacket und Credit Suisse-Rekapitalisierung bondholder-friendly � CDS Spreads enger – Volatilitäten weiterhin auf hohem Level


Termstructure von Impliziten Volatilitäten und CDS Spreads...

� Termshape der 3M ATM Impliziten Volatilitäten invers, kurzfristige Volatilitäten höher bei Credit Suisse als bei UBS

� Termshape der CDS Spreads von UBS normal (zunehmende Unsicherheit mit zunehmender Laufzeit der Kontrakte)

� Termshape der CDS Spreads von Credit Suisse invers (kurzfristige Unsicherheit marginal höher als mittelfristige Unsicherheit eingestuft)

Source: DB, 06-Dec 2008Source: BLOOMBERG, 06-Dec 2008


� Long Protection auf Citigroup Inc, 5Y, 10MM USD @ 50bp

� Price @ 50bp: 100%

� Market Val @ 50 bp: 0

(Par Contract)

� Price @ Rel Sprd 263bp: 90.88%

� Market Val @ Rel Sprd:

+911'651 USD

(exkl. Zeitwert und Accrued)

Source: BLOOMBERG's CDSW, 06-Dec 2008

Bewertung von CDS Kontrakten(Marking-to-Market)


Riskmanagement von CDS Kontrakten (CDS Key Rate Risk)

� Long Protection auf Citigroup Inc, 5Y, 10MM USD @ 50bp hat grösste CDS Spread Duration gegenüber dem 5Y CDS Spread

� 5Y CDS Spread +1bp � Market Val ~ + 4'000 USD

Source: BLOOMBERG's CDSW, 06-Dec 2008


Was passiert bei einem Credit Event ?

Protection sellerProtection sellerProtection buyerProtection buyer

M100 Nominal of defaulted Bond

Nominal (M100 Cash)

BondBond

ConvertibleConvertible

CTD BondCTD Bond

� Credit Event� Bankruptcy, Failure to Pay, Restructuring

� Bei Credit Event der Reference Entity, liefert der CDS Buyer einen Bond emittiert durch die Reference Entity an den Seller. Der Seller zahlt den Nominalwert an den Buyer.

� Recovery Rate: Wert defaulted Bond / Final Recovery Rate bei CDS Settlement Auction

� ISDA 2003 Credit Derivatives Definitions / ISDA 2005 CDS Settlement Protocol (optional)


Lehman's CDS Settlement Auction

Initial Recovery Rate: 9.75%

(dealers with max 2% bid/offers)

Market Orders � Open Interest to Sell Bonds USD4.9bn

USD5.7bn to Sell Bonds (Protection Buyers), USD0.8bn to Buy Bonds (Protection Sellers)

Limit BIDS � USD132bn Limit Orders

Final Recovery Rate: 8.625%

(Cash+Physical Settlement)


CDS und Short Selling Restriktionen...

Source: WSJ, Oct 2008

� Naked Short Selling via CDS möglich


EURIBOR-EONIA Spreads, ECB Target ...

� Seit dem Default von Lehman � Money Market Stress � 3M Euribor-3M EONIA Spreads bis auf 200bp � ECB Target (2W Repo Rates) um 175bp gesenkt


� Funding Spread = CDS Spread - Bond Spread (=CDS-Bond Basis)

� Funding Stress, Forced Sales und Year-End Effekte � Bond Spreads

� Reduzierte Bond Issuance/Syndication � CDS Spreads

� Netto Effekt � Funding Spread

... und Negative CDS-Bond Basis


Rasantes Wachstum des CDS Marktes bis 2007 –2008 Erstmaliger Rückgang seit 2001

Nominal $62trn 31-Dez 2007

Nominal $54.6trn 30-Jun 2008

(Source: ISDA 24-Sept 2008)

/ Financial Times

� Weiterhin rasantes Wachstum des CDS Marktes 2 HJ 2007 (ISDA)

� Markanter Rückgang von 12% in 1 HJ 2008 aufgrund von Netting Aktivitäten sowie Trade Cancellations (ISDA)

� Post Default of Lehman Brothers weiterer Rückgang erwartet


Nominal vs Replacement Value im CDS Markt

/ Financial Times

� Replacement Value = Mark-to-market

� Barwert Differenz zwischen bezahlten CDS Prämien (seitens Protection Buyer) und event-driven Zahlungen bei Default (seitens Protection Seller)

Nominal $54.6trn

(Source: ISDA 2008 Mid-YearMarket Survey)

Gross Replacement Value

~ $2trn

(Source: Moody's Special Comment, May 2008 )

Recovery100 −

Tτ

0


iTRAXX Creditindices

3 5 7 103 5 7 103 5 7 103 5 7 10

50


iTRAXX Europe, HiVol, X-over

� Broad-based Selloff über das ganze Kreditspektrum

� Underperformance von HiVol und X-over Indices relativ zum Europe Index

Source: BLOOMBERG's GCDS ETRX, 06-Dec 2008


Main Street versus Wall Street

� Overperformance des Financial Index relativ zum Europe Index nach Rettungsplänen der Regierungen

Source: BLOOMBERG's GCDS ETRX, 06-Dec 2008


Finanzkrise führt zur Inversion der iTRAXX Europe und X-over CDS-Kurven...

iTRAXX Europe

iTRAXX X-over

� Starke Inversion der Temstructures nach Lehman's Default – bereits zu Beginn des Credit Cycle Downturn

� Inversion = Zeichen signifikanter Verschlechterung der Kreditqualität


iTRAXX Europe in historischer Perspektive...

Current Spread Current Spread Current Spread Current Spread 217bp217bp217bp217bp(05(05(05(05----Dec Dec Dec Dec 2008)2008)2008)2008)


Counterparty Risk � CDS Clearing ?

Source: FT, 20-Nov 2008


Synthetische CSOs ... Tranched iTRAXX

� Tranched iTRAXX ist eine synthetische CSO [Collateralized Swap Obligation] auf ein statisches Portfolio von CDS [iTRAXX Europe]

� Equity Tranche erleidet Totalverlust nach 3% Verlust im statischen Portfolio

� Second-Loss Tranche erleidet Verluste nach Totalverlust der Equity Tranche und Totalverlust nach 6% Verlust im statischen Portfolio

� ...

Equity

Mezzanine

Senior


Korrelation und Verlustverteilung

� Default Korrelation 10%: Verluste konzentriert auf Equity Tranche

� Default Korrelation 100%: Ein einziger Default Event führt zum Totalverlust beim ganzen Portfolio und somit bei allen Tranchen


Equity Tranche und Korrelation

� Implizite Korrelation entspricht der erwarteten Ansteckungsgefahr unter den Portfolio Entities des iTRAXX Europe

� Implizite Korrelation der Equity Tranche ist ein timely Indikator über erwartete systemische Risiken

Source: JPM, 05-Dec 2008 (0-3% traded Upfront + 500bp Running Spread


Weiterhin steigende Equity Tranche Korrelationen...

� Systemische Risiken weiterhin im Steigen begriffen (zunehmende Base Correlations steigen)

� Noch kein Repricing von breiten systemischen zu idiosynkratischem Risiken zu Beginn des Credit Cycle Downturns (abnehmende Base Correlations)

� Kurze Phase nach Lehman's Default mit abnehmenden Base Correlations (CDX Index)

Source: JPM, 05-Dec 2008


Residential Mortaged-backed Securities� ABX CDS-Indices

� TARP U-turn (Citigroup's Bailout) �US Regierung als insurer of last resort

� Versicherung auf dem Wert toxischer Assets � Price Floor

� Unsicherheit über Delinquencies, Home Price und Loan modifications hält RMBS �ABX Indices weiterhin unter Druck

Source: JPM/Markit, 05-Dec 2008 Source: JPM/Markit, 05-Dec 2008


Source: JPM/Markit, 05-Dec 2008 Source: JPM/Markit, 05-Dec 2008

Commercial Mortaged-backed Securities� CMBX CDS-Indices

� CMBX Indices weiterhin unter Druck


Outlook: Sisyphusarbeit ?

Is that the best the credit market can achieve in the months ahead?

We are in the deepest recession in a generation and we still have a broken financialsystem to contend with. 'Value investors' will buy dips and spreads will tighten but

we fear every rally will be followed by another sharp reversal as the economy,defaults, and supply all play the part of gravity.

Sisyphus ran away from the underworld and enjoyedlife so much that Mercury was dispatched to

fetch him back. He was punished by being madeto push a huge rock up a hill every day, only towatch it fall back to the bottom and have to start

all over again.

Source: RBS, Credit Markets Outlook 2009


Financial Weapons of Mass Destruction und Warren Buffett's big Bet...

Source: FT, 23-Nov 2008

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