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TreeTop Convertible International – Q4 2013

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TreeTop Convertible International est un compartiment de la SICAV TreeTop Convertible SICAV, un fonds d’investissement de droit luxembourgeois. TreeTop Convertible International vise à augmenter la valeur de votre investissement sur le long terme. Dans des conditions normales de marché, la partie principale du portefeuille est investie dans des obligations convertibles et/ou autres titres à revenu fixe, des dépôts bancaires et des warrants ou options d’achat sur actions. Le fonds peut également investir en actions et autres valeurs assimilables à des actions et utiliser des instruments dérivés à des fins d'investissement ou pour réduire les risques inhérents aux investissements (couverture). Sur base de critères tels que l’innovation, la qualité de la direction de l’entreprise, sa valorisation et son leadership, le gestionnaire sélectionne 25 à 35 sociétés dans le monde qui apparaissent offrir de solides perspectives de croissance ou dont les titres lui semblent sous-évalués. Le fonds investit dans les actions de ces sociétés et/ou dans des instruments convertibles en actions ou donnant droit d’acquérir des actions de ces sociétés. La partie principale du portefeuille est gérée de manière à reproduire le comportement d’un portefeuille d’obligations convertibles. A cette fin, le gestionnaire s’assure que : (i) au moins 50% du portefeuille du fonds est constitué d’obligations et d’autres valeurs à taux fixe et (ii) l’exposition globale du fonds au marché des actions, par le biais d’actions et d’autres valeurs dont le prix est lié aux actions, ne dépasse pas 100% de son actif net. L'essentiel de l'exposition de ce portefeuille au risque de change est couverte dans la devise de référence de la classe. L’indice MSCI All Country World constitue une référence de l’univers d’investissement du gestionnaire du fonds. Il est uniquement indiqué à titre informatif : le fonds est en effet géré de manière discrétionnaire et peut dévier de cet indice de référence. Il n’est pas recommandé d’investir aux personnes qui prévoient de retirer leur apport dans les 5 ans.

Le Commentaire de TreeTop Asset Management S.A., Gestionnaire de TreeTop Convertible International

Environnement conjoncturel et boursier

Les marchés boursiers des pays développés ont poursuivi leur tendance haussière durant le quatrième trimestre, clôturant ainsi l’année sur une hausse substantielle. Les marchés émergents, qui avaient particulièrement souffert durant le premier semestre, ont montré une meilleure résistance au second semestre, mais la plupart d’entre eux affichent néanmoins une performance négative sur l’ensemble de l’année. La hausse cumulée depuis les niveaux plancher de 2009 (plus de 100%) et le fait que certains marchés (Etats-Unis, Allemagne) atteignent de nouveaux sommets historiques a suscité nombre de commentaires alarmistes sur l’imminence d’un krach. Nous ne partageons pas cet avis pour les raisons suivantes :

- Les planchers atteints en 2009 résultaient d’un climat de panique financière généralisée et ne reflétaient pas la valeur réelle des entreprises. Une bonne partie de la hausse subséquente constitue un retour à des valorisations plus réalistes.

- Si certains marchés atteignent de nouveaux sommets, bon nombre d’entre eux restent largement en deçà des sommets de 2007, voire de 2000, alors que les taux d’intérêt ont fortement baissé, ce qui rend la valorisation boursière d’autant plus attrayante.

T R E E T O P C O N V E R T I B L E I N T E R N A T I O N A L RAPPORT TRIMESTRIEL Q4 2013


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- Une étude de Dianne Lob (Alliance Bernstein) montre que, puisqu’ils sont orientés à long terme à la hausse, dans le sillage de la progression de leurs bénéfices, il est logique que les marchés connaissent régulièrement de nouveaux sommets. Depuis 1900, l’indice S&P 500 s’est trouvé près de la moitié du temps à un niveau proche (moins de 5%) de son ancien sommet. Ce qui compte, pour avoir une idée du risque encouru par le marché, ce n’est pas son niveau absolu mais bien son niveau de valorisation. Le graphique ci-dessous (à gauche) montre que les performances subséquentes du marché américain ne sont pas significativement moins bonnes lorsqu’on achète à des niveaux proches des anciens sommets que lorsqu’on achète en-dessous de ces sommets.

Performance subséquente de l’indice S&P 500 suivant que l’on achète en fonction du niveau absolu de marché ou du niveau de valorisation du marché (1970-2013)

Source : FactSet, S&P, Alliance Bernstein

Par contre (graphique à droite), les performances subséquentes sont nettement meilleures lorsqu’on achète à des niveaux de valorisation bas par rapport aux achats faits à de hauts niveaux de valorisation. Toujours aux Etats-Unis, les niveaux actuels de valorisation, proches de leur moyenne historique, sont un peu chers. Par contre les actions sont très bon marché compte tenu du niveau des taux d’intérêt. En effet, le rendement des bénéfices (Earnings yield ou bénéfice net divisé par le cours) est nettement supérieur au rendement des obligations d’Etat à 10 ans, aussi bien aux Etats-Unis (indice S&P 500) qu’au niveau mondial (indice MSCI World).


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Les actions américaines sont un peu chères par rapport à leurs bénéfices

mais très bon marché par rapport au rendement des obligations

Source : FactSet, S&P, Alliance Bernstein

- La proportion des actifs des fonds de pension américains investie en actions reste bien en-

dessous de la moyenne historique, ce qui indique un sérieux potentiel de réinvestissement en actions.

Source : Thomson Reuters, Crédit Suisse Research

- Enfin, les marges bénéficiaires des entreprises ont atteint des niveaux très élevés, que

beaucoup d’analystes considèrent comme intenables. On notera toutefois, comme le fait remarquer le Crédit Suisse (Global Equity Strategy, 3 décembre 2013) que deux éléments structurels contribuent à l’amélioration des marges :

La forte augmentation de l’offre effective de main d’œuvre mondiale (de 500 millions d’individus en 1980 à 2 milliards en 2005) exerce un effet modérateur sur les hausses salariales.

L’accélération de l’innovation technologique tend à substituer le facteur du capital à celui du travail.

Le recul des marges pourrait donc être moins prononcé que ne le pronostiquent les analystes.


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Croissance bénéficiaire

Si nous considérons, pour ces différentes raisons, que les marchés ne sont pas surévalués, il n’en reste pas moins qu’après une période de rattrapage, la poursuite de la hausse doit être nourrie par une croissance des bénéfices.

Les prévisions pour 2014 et 2015 sont plutôt rassurantes, tant aux Etats-Unis qu’en Europe et en

Asie.

Bénéfice par action – S&P 500

Source : Bloomberg, Skylands Capital

Il ne s’agit cependant pas de croissances spectaculaires et nous pensons qu’il est particulièrement important aujourd’hui d’investir dans des sociétés dont le potentiel de croissance bénéficiaire est nettement supérieur à la moyenne du marché. Selon nous, de telles valeurs de croissance doivent avoir les caractéristiques suivantes :

- Elles doivent avoir fait leurs preuves dans le passé et donc afficher un parcours exceptionnel de croissance passée et future, liée à une qualité opérationnelle supérieure à la moyenne du secteur.

- Elles doivent opérer dans un secteur globalement porteur à moyen / long terme. Ce n’est pas le cas, par exemple, de secteurs cycliques comme celui des matières premières ou des compagnies aériennes.

Une partie importante du portefeuille de TreeTop Convertible International est investie en valeurs de croissance dont nous décrivons les éléments-clés ci-dessous.

1. ALLIANCE DATA SYSTEMS

Cette société américaine a développé un savoir-faire unique dans le domaine des réseaux de cartes de fidélité pour marques privées. On assiste en effet à une mutation structurelle de la publicité traditionnelle vers des solutions basées sur des programmes de fidélisation et de marketing ciblé grâce à l’exploitation des banques de données. ADS comprend 3 divisions :


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- Private Label Credit Cards : réseau de cartes privées totalisant 110 sociétés clientes (47% du chiffre d’affaires). Cette division connait une forte expansion tant par croissance organique que par rachat de portefeuilles de clientèle existants. La rentabilité brute de ces portefeuilles de créances est très élevée : 33% comparés à un taux de financement de 2,1%.

- Epsilon : offrant divers services de marketing (27% du C.A.). Le potentiel de croissance est très important puisqu’ADS ne détient que 1% d’un marché estimé à 200 milliards de dollars.

- Loyalty One : carte « Air Miles » au Canada, joint-venture « dotz » au Brésil (25% du C.A.). Le succès de l’expérience brésilienne a poussé ADS à se développer à l’étranger en acquérant récemment, pour 360 millions de dollars, 60% de BrandLoyalty, basé à Amsterdam et offrant en Europe et en Asie des services similaires à ceux d’ADS.

La croissance moyenne du chiffre d’affaires et du bénéfice par action atteint respectivement 17,2%

et 20% par an depuis 5 ans. La croissance attendue pour 2014 et 2015 est de 18,5%. ADS bénéficie d’un free cash-flow (8,4%) parmi les plus élevés de l’indice S&P 400, ce qui lui permet de financer des acquisitions et de mener une politique systématique de rachat de ses propres titres. Le momentum des bénéfices est excellent, avec des prévisions des analystes régulièrement revues à la hausse.

Cours et bénéfice par action d’Alliance Data Systems

Source : Bloomberg

2. ALIMENTATION COUCHE-TARD

Leader dans le secteur très fragmenté des magasins de proximité (« convenience stores »), cette société canadienne a connu un parcours exceptionnel : son cours a été multiplié par 150 depuis 18 ans… Ce secteur très stable offre de belles perspectives d’acquisitions car les groupes pétroliers tendent à se défaire de ces participations non stratégiques pour eux. Le rachat du réseau européen Statoil Fuel & Retail en 2012 a augmenté de 50% la valeur d’Alimentation Couche Tard et ouvert avec succès la voie de son internationalisation en dehors de l’Amérique du Nord. La répartition du chiffre d’affaires est de 50% aux USA, 20% au Canada et 30% en Europe. La croissance moyenne du chiffre d’affaires et du bénéfice par action atteint respectivement 21,2% et 29,6% par an depuis 5 ans.


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Cours et bénéfice par action d’Alimentation Couche Tard

Source : Bloomberg

Le free cash-flow est substantiel (7,4%), facilitant ainsi le financement des acquisitions. Le rendement des fonds propres (ROE*1) est élevé et stable : 21%. Le titre n’est pas cher : PE* prospectif de 15,8 en regard d’une croissance attendue d’environ 20%. La société a en outre régulièrement battu les prévisions bénéficiaires moyennes des analystes.

3. SAMSUNG ELECTRONICS

Samsung Electronics cumule la position de leader mondial dans plusieurs créneaux : smartphones, composants électroniques, écrans… Cette intégration verticale lui donne un avantage compétitif par rapport à ses concurrents : Samsung fabrique lui-même 70% des composants de ses smartphones (mémoires, processeurs, écrans…) tandis qu’Apple dépend davantage de fournisseurs externes, dont Samsung. Très innovant dans le domaine des composants électroniques, Samsung bénéficie d’un nouveau cycle ascendant qui en stimule la rentabilité et devrait faire grimper la contribution de cette division à 30% des profits de l’ensemble d’ici un à deux ans. Le secteur des smartphones (part de marché de 31%) et des tablettes (part de marché de 17%) connait une forte croissance et représente 65% des bénéfices de la société. Au niveau global, les bénéfices de Samsung progressent spectaculairement en 2013 (+73%) et devraient continuer à croître à un rythme de 13% à l’avenir. En effet Samsung investit énormément (quelque 20 milliards de dollars annuellement) ce qui lui permet de rester à la pointe de l’innovation.

Cours et bénéfice par action de Samsung Electronics

Source : Bloomberg

1 Les termes suivis d’un astérisque sont détaillés dans le Glossaire en annexe de ce rapport (voir page 17).


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4. HYUNDAI MOTOR

Cinquième groupe mondial du secteur automobile, avec 4,4 millions de voitures produites en 2012, Hyundai Motor n’a cessé d’augmenter ses parts de marché tant dans les pays développés que dans les pays émergents. Le groupe est particulièrement performant en Chine (part de marché de 7%) où ses voitures bénéficient d’une excellente image de marque. Grâce à une amélioration constante de la qualité, Hyundai ambitionne ouvertement de parvenir au standard des meilleures marques allemandes… Les ventes ont doublé depuis 12 ans, tandis que les bénéfices quadruplaient. Hyundai jouit d’une excellente rentabilité : la marge opérationnelle (10,1%) est parmi les plus élevées du secteur et le rendement des fonds propres atteint 17% grâce à un rigoureux contrôle des coûts qui lui assure une compétitivité internationale. La société va introduire un grand nombre de nouveaux modèles en 2014 et 2015, ce qui pourrait créer un regain d’intérêt sur ce titre, comme ce fut le cas lors du renouvellement de la gamme en 2008 ou, plus récemment, pour Daimler et Tata Motors. L’action est en outre anormalement bon marché pour sa qualité. Le PER* 2014 de l’action ordinaire est de 5,9 ce qui donne 3,2 seulement pour l’action préférentielle détenue par TreeTop Convertible International. Celle-ci a nettement mieux performé que l’action ordinaire, sa décote tombant de 70% à 46% depuis 18 mois. TreeTop Convertible International détient également des actions Hyundai Mobis, spécialisée dans le secteur des accessoires automobiles et principal actionnaire de Hyundai Motor, dont le parcours boursier est impressionnant : son cours a été multiplié par plus de 100 en 15 ans.

Cours et bénéfice par action de Hyundai Motor Pfd

Cours et bénéfice par action de Hyundai Mobis

Source : Bloomberg


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5. REGUS

Coté à Londres, Regus est de loin le leader mondial dans le secteur de la location d’espaces de travail flexibles. La société sert 1 million de clients par jour, répartis dans cent pays. Avec une part de marché de 15% (contre 1% seulement pour le n°2), Regus opère dans un secteur protégé par d’importantes barrières à l’entrée. Fortement frappé par la crise de 2008/2009, Regus est parvenu à renverser la vapeur en continuant d’investir. L’accélération récente d’ouvertures de nouveaux centres pèse à court terme sur ses bénéfices mais augmente corrélativement son potentiel de croissance à moyen terme. Son chiffre d’affaires doublera vraisemblablement de 2012 à 2017, tandis que les bénéfices devraient croître de 20% par an à long terme. La rentabilité des fonds propres s’en verrait doublée, passant de 15,6 en 2013 à 31 en 2016. Le marché a anticipé ces bonnes nouvelles, le titre ayant progressé de 100% en 2013. L’action demeure néanmoins bon marché, avec un PER* 2014 de 14 et 2017 de 5.

Cours et bénéfice par action de Regus

Source : Bloomberg

6. TATA MOTORS

Depuis le rachat à Ford, en 2008, de Jaguar et Land-Rover, ce groupe indien connait une forte croissance de ses ventes et de son bénéfice. Celui-ci provient en effet à 80% de Land-Rover, 15% de Jaguar et 5% seulement des activités indiennes (voitures et camions). Tata est ainsi devenu leader dans le créneau très profitable des SUV (Sport Utility Vehicle), avec une part de marché mondial de 13%. L’introduction de nouveaux modèles (Land-Rover Evoque, Range Rover Sport, Jaguar XF et F Type notamment) a dopé les ventes, notamment en Chine qui représente 30% du total, et les analystes prévoient un doublement du chiffre d’affaires de 2011 à 2015. La rentabilité est excellente, avec un ROE* de 29,7, un des plus élevés du secteur. La division des véhicules domestiques indiens, peu rentable, fait l’objet d’un programme de réduction des coûts. Malgré une hausse de 1250% depuis le plancher de 2009, l’action est bon marché : PE* prospectif actuel de 9,2 et de 7,3 sur 2015, pour une croissance attendue à long terme de 20%.


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Cours et bénéfice par action de Tata Motors

Source : Bloomberg

7. SOUFUN

Soufun est l’« immoweb » chinois : une agence immobilière sur internet. Ce secteur connait une croissance exponentielle : il devrait atteindre plus de 10% du chiffre d’affaires total des agences immobilières chinoises en 2014, contre moins de 5% en 2013. Avec 7.000 employés, Soufun est à la fois le pionnier et le leader de ce secteur (part de marché de 50%), ce qui lui confère un avantage compétitif important. Le succès des agences online est dû à de moindres coûts de transaction (1/3 du prix normal), à une meilleure transparence dans la comparaison des prix et à une offre nettement plus étendue. Cotée aux Etats-Unis depuis 2010, l’action a vu ses ventes et son bénéfice multipliés par 10, tandis que son cours était multiplié par 7. La croissance du bénéfice attendue à long terme est de 24%. La rentabilité est très élevée (ROE* 2014 de 49). Le PER* 2014 de 18,7 demeure raisonnable.

Cours et bénéfice par action de Soufun

Source : Bloomberg

TreeTop Convertible International a également investi dans E-House, agent immobilier traditionnel dont la récente activité online est en forte croissance (25% de part de marché).


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Politique d’investissement

Un changement important de forme, mais non de fond, dans la politique d’investissement de TreeTop Convertible International sera implémenté progressivement à partir du premier trimestre 2014. Une obligation convertible étant équivalente à une obligation ordinaire + une option d’achat sur une action sous-jacente, il nous semble plus efficient d’avoir la possibilité à l’avenir d’investir séparément dans ces deux actifs. Parmi les avantages d’une telle politique, on mentionnera :

Un élargissement de l’univers d’investissement en actions, qui ne sera plus limité au gisement des convertibles.

Une meilleure liquidité de la partie obligataire du portefeuille qui sera principalement investie dans des obligations à court et moyen terme de rating A minimum. On constate en effet une nette détérioration de la liquidité des obligations convertibles dans les périodes de crise boursière ou financière comme ce fut le cas durant la crise de 2008.

Une plus grande transparence des risques du portefeuille en dissociant la partie obligataire - qui représente le coussin de sécurité du portefeuille - et la partie exposée aux actions qui vise à générer le rendement du portefeuille.

Une meilleure maîtrise des risques, la gestion des risques du volet « obligations » (risque de crédit, risque de taux, risque de liquidité, …) étant dissociée de la gestion des risques du volet « actions » (risque de marché…).

Un avantage fiscal pour les détenteurs belges : la taxe sur les revenus et plus-values obligataires payée par les investisseurs privés belges lors de la revente d’actions de TreeTop Convertible International n’affectera que des obligations ordinaires à faible potentiel de hausse et non plus la plus-value sur les obligations convertibles. Dans la pratique, TreeTop Convertible International sera composé :

pour la partie principale (environ deux tiers) : d’obligations convertibles, d’obligations ordinaires à court et moyen terme, de dépôts et de warrants ou options d’achat sur actions.

pour le reste (environ un tiers) : d’actions et d’autres valeurs assimilables à des actions (provenant essentiellement de l’exercice des options d’achat).

Si la nature des instruments utilisés change, la structure globale du portefeuille reste conforme à

celle qui a prévalu dans le passé comme le montre le graphique suivant :


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Structure du portefeuille TreeTop Convertible International

Il est important de souligner que l’objectif d’investissement de TreeTop Convertible International et

la philosophie de gestion mis en œuvre par ses gestionnaires depuis 1988 restent identiques. Ce changement offre en fait aux gestionnaires plus de souplesse dans la recherche d’actions à fort potentiel de croissance tout en leur donnant des outils pour mieux gérer les risques.


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Evolution de la VNI de TreeTop Convertible International A EUR2 vs. MSCI All Country World*

Evolution de la VNI de TreeTop Convertible International A vs. MSCI AC World*

TreeTop Convertible International A EUR affiche une solide progression durant le quatrième trimestre, clôturant l'année sur un nouveau sommet historique.

Résumé des performances au 31/12/2013

TreeTop Conv.

Intl A EUR MSCI AC World*

Rendements cumulés

3 mois +9.33% +7.82%

6 mois +15.70% +14.63%

9 mois +15.79% +15.79%

1 an +20.03% +25.52%

Rendements actuariels annualisés

3 ans +9.13% +10.81%

5 ans +17.33% +14.21%

10 ans +8.80% +6.70%

Depuis l’origine** +9.90% +6.58%

2 D’autres classes d’actions existent (B USD, C GBP et D EUR), et les statistiques y relatives sont disponibles sur simple demande et

sans frais auprès de TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg et figurent également sur le site

www.treetopam.com


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Performances annuelles de TreeTop Convertible International A vs. MSCI AC World*depuis 2004 (au 31 décembre de chaque année)

Performances annuelles de TreeTop Convertible International A depuis l’origine**

Période Date VNI €

Performance

annualisée sur la

période

30/06/1988 24.47

1988 31/12/1988 24.52 0.20%

1989 31/12/1989 23.65 -3.52%

1990 31/12/1990 23.96 1.30%

1991 31/12/1991 29.45 22.92%

1992 31/12/1992 33.63 14.19%

1993 31/12/1993 53.62 59.44%

1994 31/12/1994 46.79 -12.75%

1995 31/12/1995 49.77 6.38%

1996 31/12/1996 54.78 10.05%

1997 31/12/1997 56.02 2.27%

1998 31/12/1998 61.64 10.03%

1999 31/12/1999 89.85 45.76%

2000 31/12/2000 95.99 6.84%

2001 31/12/2001 99.69 3.85%

2002 31/12/2002 98.57 -1.12%

2003 31/12/2003 116.88 18.58%

2004 31/12/2004 138.11 18.16%

2005 31/12/2005 181.85 31.67%

2006 29/12/2006 187.47 3.09%

2007 01/01/2008 207.05 10.44%

2008 01/01/2009 122.20 -40.98%

2009 01/01/2010 181.47 48.50%

2010 01/01/2011 209.07 15.21%

2011 30/12/2011 189.88 -9.18%

2012 31/12/2012 226.37 19.22%

2013 31/12/2013 271.71 20.03% Les rendements sont calculés dans la devise de référence (EUR), reflètent les frais courants, incluant les commissions de gestion et de performance prélevées sur le compartiment, mais ne tiennent pas compte des frais d'entrée que vous pourriez éventuellement avoir à payer. Les performances passées ne constituent pas une garantie des performances futures. * La politique d'investissement ne prévoit pas de corrélation entre l'indice de référence (MSCI All Country World en devise locale - code Bloomberg : NDLEACWF) et le compartiment. Par conséquent, la performance du compartiment peut différer de celle de l'indice. ** La classe A a été lancée le 30 juin 1988.


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COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 31 DECEMBRE 2013

Sous-jacents Région % portfPrime de

convers.*

Delta

*PER* LTG* ROE*

Distance

Bond

Floor*

Credit

spread

*

Duration

*

Cap bours.

EUR mds*Secteur

361 DEGREES INTERNATIONAL PAC/CHINE 1.32 55.55% 0.24 8.15 5.00 7.67 -0.11% 692 1.59 0.4 CONS. DURABLE

ABERDEEN ASSET MGMT EUROPE 3.02 0.00% 1.00 12.62 12.60 26.51 -50.00% 0.00 7.2 FINANCE

AGEAS/AGEASFINLUX "fresh" EUROPE 4.74 300.00% 0.21 10.29 6.00 6.94 -32.52% 750 14.67 7.2 FINANCE

AGEAS/FORTIS BANK "cashes" EUROPE 8.91 300.00% 0.24 10.29 6.00 6.94 -33.27% 750 11.05 7.2 FINANCE

ALIMENTATION COUCHE-TARD -B AMER/CANADA 5.46 3.15% 1.14 16.02 20.00 21.17 -42.06% 1.63 10.3 CONS. NON CYCL.

ALLIANCE DATA SYSTEMS CORP AMER/USA 8.23 0.00% 1.00 21.74 13.83 50.00 -50.00% 0.00 9.3 TECHNOLOGIE

AUTOZONE AMER/USA 1.27 1.42% 0.85 13.53 12.51 N.S. -25.04% 33 1.74 11.7 CONS. DURABLE

BRENNTAG AG EUROPE 1.77 0.00% 1.29 18.38 4.65 15.29 -42.17% 1.41 6.9 MATERIAUX

CHINA HUIYUAN JUICE PAC/CHINE 0.91 38.98% 0.24 28.32 16.00 2.99 -1.20% 975 2.21 0.9 CONS. NON CYCL.

DAIMLER AG EUROPE 1.38 17.64% 0.53 11.09 9.00 13.21 -12.83% 190 2.30 67.3 CONS. DURABLE

DEUTSCHE POST AG-REG EUROPE 3.76 5.94% 0.77 15.93 11.55 16.98 -32.47% 65 5.84 32.0 INDUSTRIE

DISCOVER FINANCIAL SERVICES AMER/USA 4.07 1.34% 0.86 10.96 11.00 23.30 -27.28% 46 1.57 19.3 FINANCE

E-HOUSE CHINA HOLDINGS-ADS PAC/CHINE 1.34 20.41% 0.66 19.33 25.00 5.61 -16.38% 750 4.62 1.5 TECHNOLOGIE

HANNOVER RUECKVERSICHERU-REG EUROPE 3.46 0.00% 1.00 8.75 5.00 13.75 -50.00% 0.00 7.5 FINANCE

HYUNDAI MOBIS PAC/COREE 3.24 0.00% 1.00 6.98 15.00 18.80 -50.00% 0.00 19.7 CONS. DURABLE

HYUNDAI MOTOR PAC/COREE 4.65 0.00% 1.00 3.22 11.00 18.30 -50.00% 0.00 35.9 CONS. DURABLE

INMARSAT PLC EUROPE 0.65 35.38% 0.34 27.56 10.03 20.05 -11.76% 300 3.85 4.1 TELECOM

KEPCO PAC/COREE 4.91 -0.09% 0.90 9.22 15.00 0.20 -35.17% 1.23 15.4 SERV. COLLECTIFS

LANXESS AG EUROPE 2.49 25.87% 0.23 13.58 10.78 5.03 -1.83% 46 1.16 4.0 MATERIAUX

REGUS GROUP PLC EUROPE 4.18 0.00% 1.00 18.29 20.00 12.10 -50.00% 0.00 2.5 INDUSTRIE

REXLOT HOLDINGS LTD PAC/CHINE 1.40 -0.71% 0.98 10.86 15.00 16.16 -43.42% 750 2.57 0.9 CONS. DURABLE

SALIX PHARMACEUTICALS AMER/USA 5.11 5.25% 0.92 19.27 23.16 33.09 -47.53% 350 2.85 4.1 SANTE

SAMSUNG ELECTRONICS PAC/COREE 6.16 3.93% 0.61 6.15 13.00 23.70 -12.83% 47 0.91 139.2 TECHNOLOGIE

SOHO CHINA LTD PAC/CHINE 3.64 0.00% 1.00 11.21 13.00 11.59 -50.00% 0.00 3.2 FINANCE

SOUFUN HOLDINGS LTD-ADR AMER/USA 3.14 30.97% 0.71 20.37 24.25 50.00 -20.28% 800 4.69 4.9 TECHNOLOGIE

TATA MOTORS PAC/INDE 3.49 7.60% 0.63 6.90 21.73 31.31 -11.00% 33 0.83 13.1 CONS. DURABLE

UNION PACIFIC CORP AMER/USA 2.04 0.00% 0.91 15.66 12.60 20.81 -27.79% 33 1.84 56.1 INDUSTRIE

VALERO ENERGY CORP AMER/USA 3.64 12.63% 0.63 10.09 9.21 9.74 -14.33% 33 1.40 19.7 ENERGIE

MOYENNE PONDEREE 98.38 46.85% 0.75 12.88 13.29 19.53 -33.60% 303 4.24 21.0


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CONTRIBUTION DE PERFORMANCE

La contribution de performance:

- est définie comme "Equity Play" quand elle provient des actions ou des obligations convertibles avec une prime inférieure à 50%

- est définie comme "Yield Play" quand elle provient des obligations convertibles avec une prime supérieure à 50%

- est définie comme à la fois "Equity et Yield Play" quand elle provient des 2 concepts sur la période

- est calculée dans la devise du titre

Contribution de Performance sur les 12 derniers mois (31 Déc. 12 - 31 Déc. 13)

Contribution de Performance sur les 3 derniers mois (30 Sept. 13 - 31 Déc. 13)

6.14%

3.21%2.77% 2.75% 2.70%

2.26%

1.20% 1.10%0.79%

0.52% 0.52% 0.51% 0.50%

-0.69% -0.92%-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

Top 15 Contributions Absolues de Perf. (12 derniers mois)

Perf. Equity Play: 19.34%

Perf. Yield Play: 5.01%

A la fois Equity et Yield play: 1.18%

-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%

Contribution Sectorielle (12 derniers mois)

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

Contribution Géographique (12 derniers mois)

As ie: 3.89%

Europe: 10.24%

Amérique: 11.39%

-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%

Contribution Géographique (3 derniers mois)

As ie: 2.55%Europe: 3.63%

Amérique: 5.14%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

Contribution Sectorielle (3 derniers mois)

2.14%

1.29%1.18%

0.95%0.80% 0.74%

0.63% 0.59% 0.54% 0.48% 0.41%

0.23% 0.17% 0.16% 0.15%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

Top 15 Contributions Absolues de Perf. (3 derniers mois)

Perf. Equity Play: 9.78%

Perf. Yield Play: 1.46%

A la fois Equity et Yield play: 0.07%


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AVERTISSEMENT Le présent rapport trimestriel de gestion à lui seul ne donne pas une information complète sur TreeTop Convertible International et doit donc être lu préalablement à tout investissement et conjointement avec le Document d'Informations Clés pour l'Investisseur (DICI), le prospectus de TreeTop Convertible SICAV, ainsi que le dernier rapport annuel/semestriel de TreeTop Convertible SICAV. Ces documents sont disponibles sur simple demande et sans frais auprès de TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, auprès de l'établissement assurant le service financier en Belgique (Banque Degroof NV/SA, rue de l'Industrie B-1040 Bruxelles), ou sur le site internet www.treetopam.com. La Valeur Nette d’Inventaire des actions de TreeTop Convertible SICAV est publiée dans l’Echo, La Libre Belgique, De Tijd, De Standaard, Financial Times et International Herald Tribune. En ce qui concerne la classe d’action A EUR (capitalisation) de TreeTop Convertible International, les frais d’entrée sont de maximum 3% librement négociables, la taxe sur les opérations de bourse (TOB) en cas de rachat/changement de compartiment est de 1% (max €1 500,-), le montant de souscription minimum est de €250,- et le précompte mobilier est actuellement de 25% à la sortie (cf art. 19 bis du CIR). Quoique puisés aux meilleures sources, les chiffres renseignés dans le présent rapport trimestriel de gestion n'ont pas été audités. Par ailleurs, le présent rapport trimestriel de gestion comprend des opinions des gestionnaires du compartiment, et ceux-ci ne constituent en aucun cas un conseil en investissement.

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GLOSSAIRE CAPITALISATION BOURSIERE : valeur totale d'une entreprise à un moment donné, obtenue en multipliant le cours de bourse par le nombre d'actions en circulation. On distingue généralement les large caps (>2 milliards $), les midcaps (entre 0,4 et 2 milliards $) et les small caps (< 0,4 milliard $). La capitalisation boursière et le volume de titres traités quotidiennement permettent de juger de la liquidité des actions sélectionnées. CREDIT SPREAD : écart de taux d'intérêt, exprimé en points de base (bps), que doit donner, sur une même maturité, un emprunt émis par une entreprise par rapport à un emprunt d'Etat. A titre d'exemple, ce spread sera de l'ordre de 20 bps (soit 0,20 %) pour une société de premier ordre (notation ou rating AAA ou AA) alors qu'il pourra facilement atteindre 200 bps pour une société plus risquée (rating B). Le niveau général des spreads fluctue bien entendu en fonction de la conjoncture économique: ils augmenteront très fortement en période de récession ou de crise financière pour diminuer lorsque l'économie redémarre. DELTA : degré de sensibilité (entre 0 et 1) d'une obligation convertible aux mouvements de cours de son sous-jacent action. Un delta de 0.50 signifie que la convertible a tendance à monter ou à baisser de 5 % pour toute hausse ou baisse de 10 % du cours de l'action. Le problème est que le delta lui-même est corrélé positivement avec le cours de l'action et qu'il n'est pas symétrique: l'analyse statistique donne en fait une seule valeur de delta, qui n'est valable qu'au moment même et qui ne rend pas compte de la sensibilité différenciée de la convertible à la hausse ou à la baisse (asymétrie). DURATION : concept proche, mais plus scientifique, de la durée de vie moyenne d'une obligation en général, et d'une convertible en particulier. Si les taux d'intérêt montent en effet, ou si le crédit d'une société commence à flancher, il est évident qu'une obligation à court terme souffrira moins qu'une obligation à long terme LONG TERM GROWTH (ou LTG) : Estimation, par les analystes, du taux de croissance à long terme du bénéfice par action de l’entreprise. PER (Price-Earnings Ratio) ou RATIO COURS-BENEFICE : ce ratio donne le taux auquel une entreprise capitalise son bénéfice annuel. Il constitue une indication de la cherté relative d'une action. En règle générale, ce ratio est influencé par le secteur et la qualité de la valeur: ainsi les valeurs de croissance auront des multiples plus élevés que les valeurs cycliques. Une accélération du taux de croissance (momentum ) conduit normalement à une réévaluation du PER qui a un effet multiplicateur sur le cours boursier. L'inverse du PER constitue le rendement bénéficiaire d'une action, que l'on peut comparer au rendement d'une obligation. PLANCHER OBLIGATAIRE ou BOND FLOOR : ou contenu obligation de la convertible, ou valeur nue : connaissant le taux d'intérêt et l'échéance d'une obligation convertible, on peut calculer le cours auquel devrait se traiter cette obligation si elle n'était pas convertible. Il suffit d'appliquer le rendement actuel d'un emprunt d'Etat de même échéance, d'y ajouter le credit spread correspondant à la signature de la société et l'on obtient le cours en-dessous duquel cette obligation ne peut pas tomber si l'action baisse dans un environnement de taux inchangé, et sans détérioration significative de la qualité de l'émetteur. Cette notion est essentielle pour comprendre l'effet amortisseur de risque des convertibles. PRIME DE CONVERSION : écart, exprimé en pourcentage, entre le cours actuel de l'obligation convertible et son contenu-action (ou parité). Il s'agit en fait du surcoût que l'investisseur accepte de payer par rapport au cours actuel de l'action afin de bénéficier d'une protection de son capital. RENDEMENT SUR FONDS PROPRES ou Return On Equity (ROE) : ratio entre le bénéfice net et les fonds propres (capital + réserves) d'une entreprise. C'est un bon critère pour juger de la bonne utilisation par le management des capitaux mis à sa disposition par les actionnaires.

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