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The Rate of Return on Everything,1870–2015
Òscar Jordà† Katharina Knoll‡ Dmitry Kuvshinov§
Moritz Schularick¶ Alan M. Taylorz
†Federal Reserve Bank of San Francisco; University of California, Davis‡Deutsche Bundesbank
§University of Bonn¶University of Bonn; CEPR
zUniversity of California, Davis; NBER; CEPR
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Betting the house
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Housing Equity Other
Shar
eof
hou
sing
/ net
hou
seho
ld w
ealth
, in
%
Source: ECB Household Portfolio Survey, Flow of Funds.
2/42
The great mortgaging
Mortgage lending to GDP
0.2
.4.6
.8M
ortg
age
lend
ing
to G
DP
1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Source: Jorda, Schularick, Taylor, JME 2015
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Immobilien
Immobilien sind die wichtigste Asset-Klasse, aber wir wissenwenig
Ein bekanntes Beispiel:
Die langfristige Risikoprämie auf Aktien ist 6%(Mehra and Prescott 1985)
Wie hoch ist die Risiko-Prämie auf Immobilien?
Wie variiert sie über Zeit und Raum?
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Immobilien
Immobilien sind die wichtigste Asset-Klasse, aber wir wissenwenig
Ein bekanntes Beispiel:
Die langfristige Risikoprämie auf Aktien ist 6%(Mehra and Prescott 1985)
Wie hoch ist die Risiko-Prämie auf Immobilien?
Wie variiert sie über Zeit und Raum?
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Immobilien
Immobilien sind die wichtigste Asset-Klasse, aber wir wissenwenig
Ein bekanntes Beispiel:
Die langfristige Risikoprämie auf Aktien ist 6%(Mehra and Prescott 1985)
Wie hoch ist die Risiko-Prämie auf Immobilien?
Wie variiert sie über Zeit und Raum?
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Immobilien
Immobilien sind die wichtigste Asset-Klasse, aber wir wissenwenig
Ein bekanntes Beispiel:
Die langfristige Risikoprämie auf Aktien ist 6%(Mehra and Prescott 1985)
Wie hoch ist die Risiko-Prämie auf Immobilien?
Wie variiert sie über Zeit und Raum?
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What’s new?
Unser Papier präsentiert
1 Zum ersten Mal: langfristige Renditen aufWohnimmobilien.
2 Ausserdem: bessere und längere Reihen für langfristigeRenditen auf andere Asset-Klassen.
3 Dazu: gesamtwirtschaftliche Kapitalrenditen.
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Das bislang umfangreichste Datenset zu langfristigenRenditen
Country Gov. Bills Gov. Bonds Equities HousingAustralia 1870–2015 1900–2015 1870–2015 1901–2015Belgium 1870–2015 1870–2015 1870–2015 1890–2015Denmark 1875–2015 1870–2015 1893–2015 1876–2015Finland 1870–2015 1870–2015 1896–2015 1920–2015France 1870–2015 1870–2015 1870–2015 1871–2015Germany 1870–2015 1870–2015 1870–2015 1871–2015Italy 1870–2015 1870–2015 1870–2015 1928–2015Japan 1876–2015 1881–2015 1886–2015 1931–2015Netherlands 1870–2015 1870–2015 1900–2015 1871–2015Norway 1870–2015 1870–2015 1881–2015 1871–2015Portugal 1880–2015 1871–2015 1871–2015 1948–2015Spain 1870–2015 1900–2015 1900–2015 1901–2015Sweden 1870–2015 1871–2015 1871–2015 1883–2015Switzerland 1870–2015 1900–2015 1900–2015 1902–2015UK 1870–2015 1870–2015 1871–2015 1900–2015USA 1870–2015 1871–2015 1872–2015 1891–2015
Statement of the obvious: es hat Jahre gedauert . . .. . . bekommt aber <1 Minute heute
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What’s new?
Neu: Immobilienrenditen, Preise, MietenZuvor nur Hauspreise: Knoll, Schularick, Steger (AER 2017)
Neu: Aktienrenditen, Preise, DividendenZuvor: kommerzielle Anbieter, schlecht dokumentiert
Neu: Renditen auf Staatsanleihen und SchatzbriefeZuvor: nur Zinsen, keine Gesamterträge
Demnächst:Kostenlos unter www.macrohistory.net/data/
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Langfristige Renditen
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Gesamtrendite auf eine Anlage
Gesamtertrag: r = (1+R︷ ︸︸ ︷
{∆P/P+ Y})/(1+ π)− 1
Gesamtertrag = Preisentwicklung + Erträge (Mieten,Dividenden, Coupons)
Gesamtwirtschaftliche Kapitalrenditen
Riskant = Aktien & Immobilien (gewichtet mitMarktkapitalisierung)Sicher = Staatsanleihen (kurzfristig und langfrisitg)Kapitalrendite = riskant + sicher (gewichtet)Überrendite/excess return = riskant - sicher
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Berechnung der Immobilienrenditen
RI ist der Mietpreisindex, HPI ist der Immobilienpreisindex
RIt+1HPIt+1
=
[(RIt+1/RIt)
(HPIt+1/HPIt)
]RItHPIt
Rh,t+1 =RIt+1HPIt+1
+HPIt+1 − HPIt
HPItGesamtrendite R ergibt sich aus der Mietrendite und derVeränderung der Immobilienpreise
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Unterschiedliche Ansätze
1 Mietrenditen-Ansatz
2 Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung/Bilanzierung
3 Kombination von 1 und 2
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Verschiedene AnsätzeBeispiel: Schweden
0.0
2.0
4.0
6.0
8.1
.12
Ren
t-pric
e ra
tio
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Constructed rent-price ratio, final series
Numbeo (city centers)
Numbeo (rest of the country)
Newspapers
Balance sheet approach
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Verschiedene AnsätzeBeispiel: USA
0.0
2.0
4.0
6.0
8.1
Ren
t-pric
e ra
tio
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Constructed rent-price ratio, final series
Numbeo (city centers)
Numbeo (rest of the country)
Giglio et al (2015)
Grebler et al (1956)
Balance sheet approach
Statistical abstract of the U.S.
Census of housing
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Ergebnisse
15/42
Global returns
Bills
Bonds
Equity
Housing
0 2 4 6 8Mean annual return, per cent
Full sample
Bills
Bonds
Equity
Housing
0 2 4 6 8Mean annual return, per cent
Post-1950
Excess Return vs Bills Mean Annual Return
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Global returnsBIP gewichtet
Bills
Bonds
Equity
Housing
0 2 4 6 8Mean annual return, per cent
Full sample
Bills
Bonds
Equity
Housing
0 2 4 6 8Mean annual return, per cent
Post-1950
Excess Return vs Bills Mean Annual Return
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Alternative Mietrenditen
Equity Housing
Baseline Lowinitial
Highinitial
Hist.sources
Balancesheet
Mean return p.a. 6.89 7.05 6.27 7.89 6.83 6.30Std.dev. 21.94 9.98 9.95 10.09 9.99 10.01Geometric mean 4.65 6.61 5.83 7.44 6.38 5.85Observations 1739 1739 1739 1739 1739 1739
Note: Total real returns across 16 countries, equally weighted.
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La Fourmi immobiliere
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Vergleich mit La Fourmi
Fourmiimmobiliere
FrenchHousing
FrenchEquities
Mean return p.a. 16.93 15.69 8.79Std.dev. 31.35 10.37 24.54Observations 87 87 87
Note: Arithmetic average annual returns. Consistent sample coverage.
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US residential REIT, 1975-2015
05
1015
20P
er c
ent
1975 1985 1995 2005 2015
US REITs, unlevered: 5-year moving averageUS Housing: 5-year moving average
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UnternehmenssteuernFigure: Unternehmenssteuersätze, 5 Länder
010
2030
40
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Note: Average effective tax rate in Australia, France, Germany, Japan and US, equally weighted. Japanese tax rateinterpolated between 1900 and 1930. Effective tax rate is total taxes paid / net corporate profits. Where effective
data are not available, we extrapolate the series using statutory (top marginal) tax rates.
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Auswirkung auf Aktienrenditen
Baseline Adjustingdividends
Adjustingprofits
Australia 7.88 8.29 9.17
France 3.97 4.19 4.44
Germany 6.85 6.98 7.03
Japan 6.09 6.57 8.45
United States 8.46 8.94 10.54
Note: Arithmetic average annual returns over the full sample. Period coverage differs across countries. Consistentcoverage within countries.
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Effekte von Leverage
Immobilien: Return on Asset
Aktien: Return on Equity
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USA: Fremdkapitalanteil, 1920-heute
Source: Graham/Leary/Roberts (2014)
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Anpassung für Verschuldung undUnternehmenssteuern
Baseline Deleveraged Adjustingdividends
Adjustingprofits
Australia 7.88 6.57 6.85 7.47
France 3.97 3.12 3.27 3.46
Germany 6.85 5.85 5.94 5.97
Japan 6.09 4.85 5.22 6.72
United States 8.46 7.11 7.47 8.70
Note: Arithmetic average of deleveraged annual equity returns. Re-turns are deleveraged using data on debt/capital of U.S. firms. Periodcoverage differs across countries. Consistent coverage within coun-tries.
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And the winner is... FinlandBills Bonds Equity Housing
Australia 1.29 2.26 7.75 6.54Belgium 0.70 2.87 6.78 8.64Denmark 2.64 3.24 7.20 8.17Finland 0.08 4.25 9.98 9.58France -0.48 1.44 4.06 7.34Germany 2.65 4.03 6.85 7.82Italy 1.37 3.19 7.32 4.77Japan 0.39 2.18 6.09 6.54Netherlands 0.78 1.85 7.09 7.28Norway 0.90 2.29 5.95 8.03Portugal -0.48 1.37 4.37 6.31Spain -0.03 1.39 5.93 5.09Sweden 1.56 3.14 7.98 8.30Switzerland 0.81 2.33 6.90 5.77UK 1.15 1.96 7.20 5.36USA 1.45 2.26 8.39 6.03Average, unweighted 1.15 2.62 6.65 7.32Average, weighted 1.26 2.49 7.11 6.75
27/42
Zerlegung
Housing Equity
All countries U.S. All countries U.S.
Yield 5.5 5.3 4.2 4.4Real capital gain 1.5 0.7 2.7 4.0Total return 7.0 6.0 6.9 8.4
28/42
Aktien und Immobilien
-40
48
1216
Per
cen
t
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Real equity return: decadal moving averageReal housing return: decadal moving average
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Risiko und Rendite
AUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUSAUS BELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELBELDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNKDNK
FINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFINFIN
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ESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESPESP
SWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWESWE
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03
69
12M
ean
annu
al re
turn
, per
cen
t
0 10 20 30 40Standard Deviation
Equity Housing
Return and Risk
0 .25 .5 .75 1 1.25
AUSUSASWECHEFIN
JPNESPNLDBEL
GBRDNKNORFRAITA
DEUPRT
Sharpe ratios
EquityHousing
30/42
Korrelationen0
.2.4
.6
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Equity vs Housing
-.4-.2
0.2
.4.6
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Equity (nom.) Housing (nominal)
Comovement with inflation
-.20
.2.4
.6.8
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Equity (real) Housing (real)
Cross-country comovement
Corri,t =∑
j∑
k ̸=j Corr(ri,j,t∈T, ri,k,t∈T)∑j∑
k̸=j 1für Asset i, T = (t− 5, t + 5); j und k bezeichnen die Länder-Paare
31/42
Sichere Anlagen
32/42
Kurzfristige und langfristige Anleihen
-6-3
03
69
Per
cen
t
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Real bill rate: decadal moving averageReal bond return: decadal moving average
33/42
rsafe < g
-6-4
-20
24
68
Per
cen
t
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Real safe return: decadal moving averageReal GDP growth: decadal moving average
34/42
Risikoprämien
35/42
Risikoprämie, rrisky − rsafeMittelwert
-6-3
03
69
12P
er c
ent
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Real risky return: decadal moving averageReal safe return: decadal moving average
Risky and Safe returns
02
46
810
1214
Per
cen
t1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Risk premium. Decadal moving average
Risk Premium
36/42
r > g
37/42
Gesamtrenditen auf Vermögen und reales Wachstumr > g
-20
24
68
10P
er c
ent
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Real return on wealth: decadal moving averageReal GDP growth: decadal moving average
Return on wealth and growth
-50
510
Per
cen
t1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
r - g gap. Decadal moving average
r minus g
38/42
Zusammenfassung
1 Immobilienrenditen ähnlich hoch wie Aktienrenditen
2 “Sichere Anlagen” volatiler als riskante
3 Grosse Veränderungen in den Risikoprämien in dermittleren Frist
4 r≫ g über die Zeit und über Länder hinweg
5 Internationale Aktienmärkte sind hoch korreliert,Immobilienmärkte nicht
39/42