sector 자동차 (overweight) update 2018년 전망: 세대교체, 다쉇 … · 2017. 11. 24. ·...

2017. 11. 23

자동차 (OVERWEIGHT)

2018년 전망: 세대교체, 다시 빠른 추격자가 된다

세대교체, 5년 부진의 늪에서 탈출한다

2018년에 한국자동차 업종은 세대교체를 통해 지난 5년간의 길고 어두웠던 실적부진의 터널을 탈출할 전망이다. 세대교체는 단순 신차 사이클을 넘어서 파워트레인, 가격정책 변화를 동반하며, 인력구조, 사업구조 측면의 전면적인 교체이다. 2019년에 업종의 합산 순이익은 15조원으로 향후 2년간 53% 성장, 부품사 및 타이어는 2019년에 모두 Historical 최대이익을 넘어설 전망이다. 완성차도 실적회복 추세는 동일하지만, 미국시장의 늦은 실적개선으로 6개월~1년 정도의 속도차이가 존재한다. 업종의견을 ‘Overweight’로 상향한다. 격변기로 접어든 자동차업종에 대해 관심확대가 필요한 시기이다. Top-picks는 동력기관 변화의 최대 수혜주인 ‘모비스’와 그룹사업구조 변화로 인한 자산가치 부각이 예상되고, 신사업 시작 및 대량생산 능력이 재평가 될 ‘현대차’를 제시한다.

세대교체 1. 제품, 파워트레인과 가격정책

• 2018년, SUV 5개차종 출시: 1Q18에 코나 수출 시작, 싼타페 4세대 출시, 3Q에 투싼F/L출시, 4Q에 제네시스 SUV, A segment SUV 출시.

• 스마트 스트림 엔진, 열효율 50% 목표: 3Q18부터 엔진 및 플랫폼의 세대교체. • Value for Money: 경쟁모델 대비 가격경쟁력을 갖추는 한편, 인센티브는 축소. • 2018년 xEV 4개차종 출시, 글로벌 메이커 중 가장 강한 EV모멘텀: FE FCEV(1Q18), 주행거

리 390km의 코나EV(2Q18), 니로EV(3Q18), 쏘울EV(4Q18) 출시 예정. • 글로벌완성차, 대량생산 능력 재평가 전망: 테슬라의 대량생산 과정에서 초기비용 및 시

간지연으로 글로벌 완성차업체의 플랫폼 및 대량생산 능력에 대한 재평가 전망.

세대교체 2. 베이비 붐 세대의 은퇴 시작

• 한국공장의 인건비 하락 예상: 은퇴자 증가 및 근로시간 단축으로 향후 5년간 완성차의 연결영업이익률 매년 +0.2~+0.3%p 개선.

• 공장 유연성 제고 예상: 근로시간 단축으로 생산대수 감소 및 xEV, 해외생산 비중 확대로 파업효과 축소 예상.

세대교체 3. 미룰 이유가 없는 사업구조 재편

• 현대차그룹, 5년간 부진의 늪: 그룹 시가총액은 2011년 7월을 정점으로 45% 하락. 실적악화 및 외부압력 강화로 지배구조 재편 지연은 향후 승계의 어려움으로 이어질 수 있는 상황.

• 3사 인적분할 및 투자사간 합병으로 지주사 전환: 비용지출 최소화, 대주주와 소액주주간 이해관계가 일치하는 가장 합리적인 시나리오로 판단.

• 현대차 그룹, 자산가치 부각 및 주주환원 정책 강화: 인적분할 과정에서 자산가치 부각이 예상되며, 소액주주 설득을 위한 배당성향 강화 등 주주친화 정책 예상.

임은영 Analyst [email protected] 02 2020 7727

장경필 Research Associate [email protected] 02 2020 7857

AT A GLANCE

현대차 (005380 KS, 155,000 원)

목표주가: 195,000원 (25.8%)

기아차 (000270 KS, 33,150 원)

목표주가: 36,000원 (8.6%)

현대모비스 (012330 KS, 253,000 원)

목표주가: 330,000원 (30.4%)

한온시스템 (018880 KS, 13,450 원)

목표주가: 16,500 원 (22.7%)

에스엘 (005850 KS, 20,900 원)

목표주가: 27,000원 (29.2%)

한국타이어 (161390 KS, 54,200 원)

목표주가: 60,000원 (10.7%)

Sector Update

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 2

세대교체가 시작되다 길고 어두운 터널을 통과

한국자동차 산업의 시가총액은 2011년 7월에 143조원을 정점으로 2015년 7월에 74.2조원으로 48% 하락하였다. 그 후 원자재 가격하락 수혜주인 타이어업체와 한온시스템, 만도 등 일부 매출처다변화 부품사만 주가를 회복하였고, 업종의 중심인 현대차그룹의 실적부진이 지속되면서 합산 시가총액은 90조원 수준에 머물고 있다. 2018년에 한국자동차 산업은 최악의 상황을 지나 세대교체를 통한 격변기에 진입할 전망이다. 판매 및 수익성의 중심시장인 한국/미국/중국 중에서 한국 및 중국에서 신제품 출시 및 가격정책의 변화로 최악의 시기는 지났지만, 뚜렷한 실적회복을 위해서는 대대적인 변화가 필요하다. 세대교체는 제품 및 가격정책, 인력구조, 사업재편의 3가지 측면의 대대적인 변화로 수익성의 구조적인 변화를 가져올 것이다. 업종의 합산 순이익이 최대치였던 2013년 17.3조원에서 2017년 9.7조원으로 43% 하락하는 동안 매출액은 지속 성장한 바, 수익구조의 변화는 이익 Leverage를 확대시켜 줄 전망이다. 한편, 2018년에 현대차그룹의 구조적인 변화를 통한 체질개선과 글로벌 생태계에의 적극적인 참여가 동반되지 않는다면, 한국자동차 산업은 도태될 가능성이 높다는 절박감이 자리잡고 있다.

한국 자동차업종 시가총액: 완성차 vs 부품사 vs 타이어

참고: * 현대차, 기아차 합산

** 현대모비스, 한온시스템, 만도, 에스엘, S&T모티브 등 커버리지 8개 합산

*** 한국타이어, 넥센타이어 합산

자료: Bloomberg, 삼성증권

Contents

세대교체가 시작되다 p2 세대교체 1. 제품 및 가격정책 p5 세대교체 2. 인력구조 p21 세대교체 3. 사업구조 재편 p24 2018 년 글로벌 수요전망 p31 기업 분석 p37

한국자동차 산업 시가총액,

2011년 7월을 정점으로

6년간 장기부진

2018년, 자동차업종 격변기

진입 전망

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

완성차* 부품사** 타이어***

(조원)

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한국 자동차업종 매출액 비중: 완성차 vs 부품사 vs 타이어 한국 자동차업종 영업이익 비중: 완성차 vs 부품사 vs 타이어









현대자동차 그룹: 세대교체

자료: 삼성증권

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2011 2013 2015 2017E 2019E


(조원)

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(조원)

가격정책

� 경쟁사대비 가격경쟁력을 갖추어 인센티브 축소

� Value for Money 정책으로 회귀

제품

� SUV 라인업 및 고급차 라인업 확대

� 현대차: SUV 라인업 3개 → 7개 (A segment부터 고급차까지)제네시스 2개 → 6개

� 스마트스트림 파워트레인: 세계최초 CVVD 기술 적용 및 연비 15% 향상 목표

� 가장 강한 xEV 모멘텀: FCEV 1개차종, 장거리EV 3개차종

� 테슬라의 대량생산 지연 및 비용증가로 글로벌 완성차의 대량 생산능력 재평가

사업구조

� 지주사 체제 전환으로 순환출자 해소 및 경쟁력 있는 사업구조로 재편

� 각 사 독립경영 체제로 그룹 의존도 축소 및 유연성 확보

� 자산가치 부각 및 주주환원정책 강화

� 사업구조 개편과정에서 M&A 및 동남아 등 신시장 개척

� 한국공장: 베이비붐 세대 은퇴 및 근로시간 단축으로 인건비 하락

� 향후 5년간 완성차 기준 0.2~0.3%p 영업이익률 개선 효과

� xEV 및 고급차 생산비중 확대로 ASP 증가

� 근로시간 단축 및 xEV 비중 증가 : 파업효과 감소, 생산유연성 확대인력

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Top-picks는 현대모비스와 현대차

당사 커버리지 종목의 합산 순이익은 2018년 12.7조원(+27.8%YoY), 2019년 15.2조원(+19.4%YoY)으로 향후 2년간 53% 성장이 예상된다. 2017년에 기아차와 만도는 통상임금 이슈 관련 충당금을 각각 9,777억원 및 2천억원을 반영하였고, 두 회사를 제외할 경우 2018년 성장률은 +20.0%YoY가 예상된다. 부품사 및 타이어는 2019년에 영업이익 및 순이익이 모두 사상최대치를 기록하면서 기저효과를 넘어선 실적을 기록할 전망이다. 완성차도 실적회복 추세는 동일하지만, 미국시장 회복이 2H18 이후 진행되면서 6개월~1년 정도의 속도 차이가 존재한다. 최악의 시기를 지나 격변기로 접어든 자동차업종에 대해 관심 확대가 필요한 시기라고 판단, 업종의견을 ‘Overweight’로 상향한다. 한국/중국/미국 시장 중에서 한국과 중국판매가 먼저 Turnaround를 시작한 바, 한국공장 인건비가 감소하고 중국시장 실적의존도가 높은 부품주의 실적회복이 더 먼저 진행될 전망이다. 업종 내에서 실적 성장세가 높고, Valuation 회복 가능성이 높은 업체는 현대모비스이다. 향후 3년간 CAGR 10%의 매출성장에 중국지역의 흑자전환, 친환경 부품의 흑자전환으로 영업이익 성장률은 CAGR 16.1%가 예상된다. 동력기관 변화시기에 xEV 핵심부품 독점 납품사로서 Valuation은 현대차 대비 20% 이상의 프리미엄이 정당화될 전망이다. 중소부품사로는 빠른 실적회복이 예상되고, Peer Group 대비 저평가 매력이 높은 에스엘 및 S&T모티브에 대한 관심을 권유한다. 현대차는 미국시장의 부진으로 실적회복 속도가 부품사보다 느리겠지만, 2018년 초에 사업구조개편 이슈로 15조원의 보유현금, 금융사업부 가치, 계열부품사 가치 부각이 예상된다. 사업구조 개편과정에서 M&A와 동남아 진출 등 신사업이 시작될 가능성도 높다. 또한 테슬라의 대량생산 과정에서 생산지연 및 비용 확대가 발생, 글로벌 완성차의 대량생산 능력과 플랫폼의 가치가 재부각 되면서 Valuation 재평가가 예상된다.

한국 자동차 업체 실적

(십억원) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E매출 합계 170,897 188,380 197,281 196,532 207,080 215,271 216,906 229,707 242,553 253,376 완성차합산 120,989 131,713 134,906 136,353 141,480 146,362 149,263 156,494 162,667 167,259 현대차 77,798 84,470 87,308 89,256 91,959 93,649 95,046 100,544 104,616 106,242 기아차 43,191 47,243 47,598 47,097 49,521 52,713 54,217 55,950 58,051 61,017 부품사합산* 41,989 47,932 53,578 51,739 57,334 60,393 58,759 63,900 69,929 75,660 현대모비스 26,295 30,789 34,199 36,185 36,020 38,262 36,375 39,794 43,997 48,253 타이어** 7,919 8,735 8,797 8,440 8,266 8,516 8,884 9,313 9,958 10,457 한국타이어 6,489 7,029 7,069 6,681 6,428 6,622 6,831 7,074 7,465 7,758영업이익 합계 15,769 16,511 16,904 15,446 14,087 13,141 10,257 13,243 15,701 17,564 영업이익률 (%) 9.2 8.8 8.6 7.9 6.8 6.1 4.7 5.8 6.5 6.9 완성차합산 11,494 11,960 11,494 10,123 8,713 7,656 5,791 7,636 9,357 10,529 현대차 7,992 8,437 8,315 7,550 6,358 5,194 4,963 5,791 6,795 7,550 기아차 3,502 3,523 3,178 2,573 2,356 2,462 828 1,845 2,562 2,980 부품사합산 3,585 4,062 4,202 4,083 4,264 4,133 3,393 4,369 4,922 5,539 현대모비스 2,640 2,907 2,927 3,070 2,937 2,905 2,384 2,916 3,299 3,733 타이어 690 489 1,208 1,240 1,110 1,351 1,072 1,238 1,422 1,496 한국타이어 578 309 1,031 1,032 885 1,103 873 1,016 1,144 1,182순이익 합계 15,279 17,150 17,226 15,451 13,757 12,986 9,938 12,708 15,174 17,117 순이익률 (%) 8.9 9.1 8.7 7.9 6.6 6.0 4.6 5.5 6.3 6.8 완성차합산 11,093 12,377 11,940 10,401 9,067 8,124 5,888 7,683 9,424 10,715 현대차 7,651 8,543 8,244 7,381 6,391 5,315 4,449 5,405 6,452 7,297 기아차 3,442 3,834 3,695 3,020 2,676 2,809 1,439 2,277 2,972 3,418 부품사합산 3,742 4,408 4,428 4,214 3,917 3,817 3,181 4,066 4,644 5,235 현대모비스 3,026 3,563 3,475 3,425 3,052 3,079 2,487 3,058 3,479 3,926 타이어 444 364 858 836 773 1,046 869 959 1,106 1,168 한국타이어 355 231 735 707 647 872 721 802 907 940참고: * 현대모비스, 한온시스템 등 커버리지 8개 부품사 합산; ** 한국타이어, 넥센타이어 합산 자료: Bloomberg, 삼성증권

자동차

2017. 11. 23

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세대교체 1. 제품, 파워트레인과 가격정책 현대차, 2018년 SUV로 승부

현대/기아차는 지난 5년간 이어진 부진에서 벗어나기 위해 제품전략을 전면적으로 수정하였다. 2018년에 시작되는 신차 싸이클에서 디자인, 동력성능 및 가격전략 변화를 뚜렷히 보여줄 전망이다. 현대차는 디자인 및 동력성능의 변화를 추진하기 위해서 2015년부터 유럽의 고급브랜드에서 관련 인력들을 영입하였다.

현대차: LF쏘나타, YF쏘나타 경쟁력 상대평가 결과

모델명 성능 연비 가격 디자인 LF쏘나타 B B B B

경쟁모델: 도요타 캠리, 혼다 어코드 YF쏘나타 C A A A 자료: 현대차, 삼성증권

알버트 비어만 부사장 루크 동커볼케 수석 디자이너 맨프레드 피츠제럴드 전무

자료: 언론, 삼성증권 자료: 언론, 삼성증권 자료: 언론, 삼성증권

2018년에 신차출시는 현대차에 집중되어있으며, Key Word는 ‘SUV’이다. 내연기관차에서 5개의 세그먼트에 SUV가 출시된다. 현대차는 2017년 7월 한국시장에 코나를 출시하면서 B-Segment SUV에 진입하였다. 코나는 2018년에 미국 및 유럽, 중국에 판매될 예정이다. 2월에는 싼타페 4세대 모델 출시가 예정되어 있으며, 3Q18에는 투싼 F/L, 4Q18에는 A Segment SUV와 제네시스 SUV인 GV80 출시가 예정되어 있다. 2018년에 출시되는 xEV 4개 차종도 모두 SUV이다.

Contents


제품전략 전면 수정

2018년 현대차 신차,

Key Word는 SUV

자동차

2017. 11. 23

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현대차: 신형 SUV 출시 계획 현대차: 신형 고급 모델 출시 계획

자료: 현대차, 삼성증권 자료: 현대차, 삼성증권

금번 신차싸이클의 성공여부는 2018년 2월 출시되는 싼타페가 핵심이다. 2012년 초에 출시된 3세대 싼타페는 국내시장 출시 초기에 방수품질 논란, 미국에서는 개성 없는 디자인과 개선 없는 동력성능 등으로 글로벌 SUV 열풍에도 판매가 부진하였다. C Segment SUV의 수요가 2012년 6.5백만대에서 2017년 12.2백만대로 86% 성장하는 동안 싼타페의 판매는 2012년 27.4만대에서 2017년 24.2만대로 11.7% 감소하였다. 그 후 출시된 투싼과 크레타가 성공적인 판매를 이어간 점을 감안할 때, 현대차 SUV 수요 대응 실패의 원인은 싼타페의 부진으로 요약된다. 4세대 싼타페는 2018년 2월 한국시장에 출시된 후, 7월에 미국시장, 1Q19에 중국시장에 출시될 예정으로 그 동안 확대된 시장수요를 감안할 때 판매성장을 가장 크게 견인할 수 있는 모델이다. 특히 미국시장에서는 2017년 10.9만대 판매로 전체 판매의 19.2% 비중을 차지한 바, 미국시장 실적회복도 싼타페의 성공여부에 달려있다.

3세대 싼타페 판매 부진 현대차 소형SUV(크레타+코나) 판매 추이


SUV라인업확대

제네시스소형 SUVFull-sized

SUV

중국전략SUV

B-segment SUV 코나

크레타

싼타페 후속SUV

B-segmentSUV

제네시스SUV

2016 2017 2018 2020

27.8% 29.0% 32.6% 37.3% 판매 비중

고급차라인업확대

2016 2017 2018 2020

제네시스럭셔리쿠페

제네시스소형 SUV

제네시스G70

제네시스G80

제네시스중형SUV

1.8% 3.3% 4.7% 5.9% 판매 비중

신차싸이클의 핵심,

싼타페의 성공여부

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

싼타페 투싼

(천대)2012년 04월

싼타페 3세대 출시

2015년 03월

투싼 3세대 출시

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15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월 17년 6월

(천대)

자동차

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삼성증권 7

현대차: SUV 판매추이 및 전망

(천대) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2020E글로벌 자동차 수요 73,698 77,487 81,036 86,326 86,744 88,045 90,992 92,717 99,270 글로벌 SUV 수요 11,455 13,040 15,464 18,153 21,853 24,171 25,412 27,251 30,213 성장률 (% y-y) 13.8 18.6 17.4 20.4 10.6 5.1 7.2 5.3 전체 수요 대비 비중 (%) 15.5 16.8 19.1 21.0 25.2 27.5 27.9 29.4 30.4 Segment B 638 662 1,197 1,923 3,482 4,434 5,040 5,798 7,036 C 5,461 6,560 7,888 9,212 10,612 11,600 12,184 12,928 13,708 D 3,670 4,050 4,469 4,763 5,384 5,659 5,752 6,085 6,806 E 1,661 1,757 1,908 2,141 2,239 2,324 2,309 2,331 2,550 현대차 B Segment

ix25 25 103 113 41 80 60 Creta 53 161 140 140 140 코나 / UN 46 250 350

합계 25 156 275 228 470 550 C Segement

Tucson 476 513 544 540 581 735 664 600 700 Santa Fe 241 274 354 351 327 298 242 300 400

합계 718 786 898 891 907 1,033 906 900 1,100 D Segment

Vera Cruz 30 19 6 5 3 Max Cruz 49 59 62 64 68 50 New model (4Q18) 30 100

합계 30 19 55 64 65 64 68 80 100 E Segment

Genesis SUV 100 SUV 판매 총합 748 806 953 980 1,128 1,372 1,202 1,450 1,850 시장점유율 (%) SUV 총합 6.5 6.2 6.2 5.4 5.2 5.7 4.7 5.3 6.1

B Segment 1.3 4.5 6.2 4.5 8.1 7.8 C Segment 13.1 12.0 11.4 9.7 8.6 8.9 7.4 7.0 8.0 D Segment 0.8 0.5 1.2 1.3 1.2 1.1 1.2 1.3 1.5 E Segment 3.9

현대차 총판매대수 4,044 4,410 4,732 4,964 4,965 4,857 4,570 4,800 5,060 시장점유율 (%) 5.5 5.7 5.8 5.8 5.7 5.5 5.0 5.2 5.1 자료: 현대차, 삼성증권

제네시스 브랜드의 경우, 현대차는 제네시스 브랜드를 통해 질적 성장을 추구하고 있어 판매대수 증분 효과는 크지 않을 것으로 예상된다. 한국시장에서 2017년 10월에 출시된 G70의 2018년판매량은 5만대가 예상되며, 4Q18에 출시되는 SUV는 고급브랜드로서는 첫 SUV인 만큼, 큰 관심이 예상된다. 제네시스 판매가 2020년까지 도요타 렉서스의 50% 수준인 M/S 2.5% 달성 시 20~25만대 판매증가가 예상된다. 한편, 제네시스는 전량 한국공장 생산으로, 한국공장의 ASP 증가가 예상된다. 향후 한국공장의 생산대수는 근로시간 단축, 현지생산 비중확대 등으로 연간 170만대 수준에 머물 것으로 예상된다. 현대/기아차는 소형차는 멕시코, 인도 등 신흥시장에서 생산하고 한국공장에서 고급차, xEV의 생산비중 확대로 ASP 증가를 추진할 전망이다.

제네시스 브랜드,

2020년까지 2개에서 6개

모델로

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 8

현대차: 고급차 판매추이 및 전망

('000 vehicles) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2020E글로벌 자동차 수요 73,698 77,487 81,036 86,326 86,744 88,045 90,992 92,717 99,270 글로벌 고급차 수요 6,640 7,199 7,859 8,609 9,302 9,643 10,009 10,408 11,633

성장률 (전년대비, %) 8.4 9.2 9.5 8.1 3.7 3.8 4.0 5.7 전체 수요 대비 비중 (%) 9.0 9.3 9.7 10.0 10.7 11.0 11.0 11.2 11.7

현대차 총판매대수 4,044 4,410 4,732 4,964 4,965 4,857 4,570 4,800 5,060 Luxury 모델 총 판매대수 87 78 76 96 93 90 79 130 230

G80 46 45 39 72 77 61 60 60 30 Genesis coupe 23 18 18 12 8 3 - - 20 EQ900 (G90) 18 15 18 13 9 26 19 20 10 G70 1 50 70 Genesis SUV 100

시장점유율 (%) 전체 리테일 판매 5.5 5.7 5.8 5.8 5.7 5.5 5.0 5.2 5.1 Luxury 모델 1.3 1.1 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 1.2 2.0 자료: 현대차, 삼성증권

스마트스트림 엔진, 열효율 50%목표

현대/기아차는 3Q18부터 차세대 엔진과 플랫폼을 신차에 적용할 계획이다. 현대차는 10월 24일 국제파워트레인 컨퍼런스를 통해 차세대 파워트레인인 스마트스트림 라인을 공개하였다. 공개된 엔진은 감마엔진인 G1.6, G1.6터보GDi, 디젤1.6으로, 세계 최초로 연속 가변 밸브 듀레이션(CVVD)을 적용하여 열효율 50% 달성을 목표로 하고 있다. CVVD는 구동모드에 따라 엔진 흡기밸브의 개폐시간을 제어하는 기술로, 가솔린 연소율을 극대화하여 엔진의 성능과 연비를 향상시킨다. 현대차는 신규 파워트레인을 통해 평균연비를 15% 이상 개선할 계획이다. 현대/기아차는 2020년까지 신규엔진의 열효율을 50%까지 높일 계획이다. 엔진의 열효율은 엔진에서 발생된 열에너지가 구동에너지로 전달되는 비율을 의미하는데 보통 가솔린 엔진은 20~30%, 디젤엔진은 30~40%의 열효율을 보인다. 도요타는 2017년에 출시된 캠리에 열효율 40%의 신형 엔진을 장착하면서 연비가 12~15% 개선되었다. 신형 캠리는 연비향상, 매력적인 디자인, 크게 개선된 동력성능 등으로 미국시장에서 호평을 받고 있다. 중형차 시장은 축소되고 있으나 캠리 판매대수는 연간 35만대~40만대 수준의 판매를 유지할 전망이다. 최근 벤츠가 포뮬라 원 엔진이 처음으로 50% 이상의 열효율을 달성했다고 발표했으며, 프랑크푸르트 모터쇼에서 발표한 프로젝트원 하이퍼카도 열효율 43%을 갖추고 있다. 현대차가 2020년에 열효율 50%를 달성하면 글로벌 Top-tier 수준에 오르는 것이다. CVVD기술이 적용된 엔진은 3Q18에 출시되는 투싼F/L, 아반테F/L, 쏘울 신형모델부터 적용될 계획이다.

3Q18, 차세대 파워트레인

장착

엔진 연효율 50% 달성으로

연비 15% 개선 목표

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 9

엔진 가변 밸브 기술 현대차 스마트스트림 엔진 T-GDi 1.6ℓ

자료: 구글이미지, 삼성증권

자료: 현대차, 삼성증권

도요타: 신형 캠리 벤츠: 프로젝트원 하이퍼카

자료: 언론, 삼성증권 자료: 언론, 삼성증권

현대차그룹: 2020 연비향상 로드맵

내용 목표 � 2014년 대비 2020년 평균 연비 25% 향상

� 현대차 12.3km/ℓ→15.4km/ℓ, 기아차 11.6km/ℓ →14.6km/ℓ

차세대 파워트레인 개발

� CVVD 적용한 감마, 쎄타엔진 개발 � 누우엔진(중형승용)과 카파엔진(소형승용)은 개선 � 신형 디젤엔진 개발. 터보엔진 개발 확대 � 변속기 효율개선, 다단화 및 기종 확대, 8단 습식DCT 및 CVT 개발 � 가솔린엔진 11~13%, 디젤엔진 16~18% 및 변속기 2~9% 연비향상 기대

주요차종 경량화 � 초고장력 강판 비율 2014년 33~52%에서 2018년 48~62% � 고강도 알루미늄 휠, 발포플라스틱 도어내장재 등 경량 소재 대폭 적용

친환경차 라인업 확대 � 2020년까지 총 31종의 친환경차 모델 출시 예정 자료: 언론, 삼성증권

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 10

도요타 캠리 vs LF 쏘나타

도요타 구형 캠리 도요타 신형 캠리 LF 쏘나타가격 (달러) 23,070 24,000 22,050출시일 2011.09 2017.07 2017.07배기량 (cc) 2,494 2,487 2359연료 가솔린 가솔린 가솔린미국공인연비 (km/ℓ)

도시 10.2 11.9 10.6고속도로 14.0 16.6 15.3

전장 (mm) 4,850 4,880 4855최대출력 (마력) 181 203 193최대토크 (kg.m) 23.6 24.8 25.2중량 (kg) 1,515 1,580 1,575자료: 언론, 삼성증권

도요타: 캠리 판매대수

자료: Autodatabowl, 삼성증권

가격 정책 변화, 가동률 회복을 견인

제품경쟁력 측면에서 가장 중요한 변화는 가격정책의 변화이다. 현대차는 2012년 이후 ‘제값 받기 정책’을 실시하면서 신차가 출시될 때마다 경쟁모델과 동일한 수준으로 가격을 인상하였다. 그러나 경쟁모델 대비 분명한 경쟁력은 없었고, 브랜드 가치는 낮아 한국시장에서는 수입차의 M/S 확대가 나타났고, G2시장에서는 M/S 급락과 인센티브 증가로 이어졌다. 가격인상 및 믹스향상에도 인센티브 증가로 오히려 ASP는 2012년 이후 정체 또는 하락하였다. 금번 신차싸이클에서 추진되는 가격정책의 변화와 SUV 확대전략은 인센티브 하락과 맞물려 ASP 상승으로 이어질 전망이다. 금융위기 이후 호황기에 현대/기아차의 제품가격은 경쟁모델 대비 10~15% 낮았지만 재고 부족으로 오히려 ASP는 상승했다.

쏘나타 세대별 제원 쏘나타 NF 쏘나타 YF 쏘나타 LF 출시연도 2005 2010 2015 엔진 가솔린 가솔린 가솔린 배기량 (cc) 1,998~2,359 1,998 1,999 최대출력 (psi) 144~166 165 168 최대토크 (kg.m) 19.1~23.0 20.2 20.5 연비 (km/ℓ) 10.7~10.9 12.8 11.6~12.1 중량 (kg) 1,443~1,450 1,395~1,410 1,460~1,479 가격 (백만원) 16.89~26.99 19.92~28.50 22.55~28.60 자료: 네이버, 삼성증권

아반떼 세대별 제원

아반떼 HD 아반떼 MD 아반떼 AD출시연도 2006 2010 2015엔진 가솔린/디젤 가솔린 가솔린/디젤배기량 (cc) 1,591/1,582 1,591 1,591/1,582최대출력 (psi) 121/117 140 132/136최대토크 (kg.m) 15.6/26.5 17 16.4/26.5~30.6연비 (km/ℓ) 13.8/16.5 16.5~17.5 13.1~13.7/17.9중량 (kg) 1173~1280 1,160~1,190 1,220~1,380가격 (백만원) 11.20~18.30/

14.90~20.90 13.40~18.90 14.10~21.65/16.30~24.15

자료: 네이버, 삼성증권

가격정책 변화,

가장 중요한 변화

(30)

(20)

(10)

0

10

20

0

10

20

30

40

16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월

신형 캠리 (좌측) 구형 캠리 (좌측)

전년동기대비 성장률 (우측)

(천대) (%)

자동차

2017. 11. 23

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현대차: Global ASP 기아차: Global ASP


자료: 기아차, 삼성증권

현대/기아차: SUV 및 고급차 판매 비중 현대/기아차: 미국 인센티브

자료: 각 사, 삼성증권 자료: Autonews, 삼성증권

내수시장에서 2016년말 이후 출시된 그랜저IG와 G70은 디자인 및 가격전략의 변화를 보여주고 있다. 그랜저IG는 외부 디자인은 두드러진 개성을 갖추고 있으며, 공기청정기, LED 램프 등 사양이 향상되었으나 가격은 기존모델과 동일한 수준으로 출시되었다. 그랜저는 월 1만대 이상의 판매를 기록하고 있으며, 2017년에 내수시장에서 10만대 판매 달성이 예상된다. 2017년 8월에 출시된 G70는 제네시스 브랜드에 신규 출시되는 중형급 럭셔리 세단인 동시에 BMW3와 Benz C클래스 대비 가격경쟁력을 강조하고 있다. 가격정책의 변화가 가장 뚜렷하게 나타나고 있는 시장은 중국이다. 현대차는 중국시장에서 9월에 C1 차급의 위에나를 출시하면서 가격을 4.99만위안(860만원)~7.2만위안(1,260만원)으로 책정하였다. 경쟁모델인 SAIC-GM의 Sail 가격은 5.99만위안(1,030만원)~7.4만위안(1,290만원)으로 20% 이상 가격경쟁력을 갖추고 있다. 2018년에 현대차는 신차출시 및 가격정책의 변화를 통해 중국시장에서 뚜렷한 M/S 회복이 예상된다.

그랜저IG 및 코나부터

디자인, 가격변화 적용

20

22

24

26

28

30

32

34

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(%)

기아차

현대차

15

16

17

18

19

20

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E

(천달러)

16

17

18

19

20

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E

(천달러)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(달러)

기아차

현대차

중국시장, 가격정책의

변화가 가장 뚜렷

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 12

미국시장에서 가격정책의 변화는 코나가 출시되는 2017년 말부터 적용되기 시작할 전망이다. 현재 미국시장에서는 일본업체가 B-segment SUV성장을 견인하고 있다. 혼다의 H-RV는 2016년 7월에 출시되어 2017년에는 9만대 판매가 예상되며, 도요타의 C-HR는 2017년 4월 출시되어 월 3~4천대 판매를 기록하고 있다. 코나는 디자인 변화 외에 일본업체 대비 가격경쟁력을 내세우며 연간 3~4만대의 판매가 예상된다.

제원 비교: 제네시스 G70 vs BMW 3시리즈 vs 벤츠 C클래스

제네시스 G70 BMW 3시리즈 벤츠 C클래스가격 3,750만원 4,740만원 4,970만원출시일 2017.09 2015.09 2016.01배기량 (cc) 1,998 1,995 1,991연료 가솔린 가솔린 디젤연비 (km/ℓ) 10.7 15.3 12.1전장 (mm) 4,685 4,633 4,700최대출력 (마력) 252 163 184최대토크 (kg.m) 36 40.8 30.6중량 (kg) 1,595 1,555 1,505자료: 네이버, 삼성증권

현대차: 코나 현대차: 제네시스 G70


EV, 2018년에 현대/기아차가 가장 강한 모멘텀 보유

2017년에 현대/기아차 xEV판매는 22만대로(+101%YoY)로 글로벌 2위 등극이 예상된다. 현대/기아차 각각 xEV 전용모델인 아이오닉 및 니로 출시로 인해 판매가 고성장을 기록하고 있으며, 기아차 니로 하이브리드의 경우에는 연간 10만대 판매가 예상된다. xEV판매 중 PHEV + EV는 2.5만대 수준으로 10% 비중이 예상된다. 2018년에 현대/기아차는 장거리 EV 3차종 및 FCEV 출시로 글로벌 업체 중 가장 강한 EV모멘텀을 보유하고 있다. 2018년 글로벌 시장에서 EV 출시모델은 7개 차종으로 이중 3개모델이 현대/기아차 모델이다. 1Q18에 FE FCEV(주행거리 580km), 2Q18에 코나EV(주행거리 390Km), 3Q18에 니로EV, 4Q18에 쏘울EV 출시로 매분기 EV 출시가 예정되어 있으며, 모두 SUV이다. 승용모델인 아이오닉보다 SUV인 니로판매가 더 앞서고 있는 점을 감안할 때, 2018년에 현대/기아차의 EV모멘텀은 기대할 만하다. GM Bolt의 연간판매 목표가 3~4만대임을 감안할 때, 현대/기아차의 2018년 PHEV+EV+FCEV의 합산 판매는 10만대 목표 달성이 가능할 전망이다.

2018년, 장거리EV 3개차종

및 FCEV 출시

현대/기아차, xEV 2위 업체

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 13

글로벌 xEV* 판매 현황

(천대, %) 2015년 2016년 2017년 상반기 판매량 시장점유율 판매량 시장점유율 판매량 시장점유율Toyota 1,082 54.3 1,233 47.6 598 42.0 현대/기아차 합산 74 3.7 108 4.2 102 7.2 Honda 231 11.6 236 9.1 81 5.7 Ford 68 3.4 77 3.0 51 3.6 Renault-Nissan 81 4.1 88 3.4 50 3.5 Tesla 46 2.3 70 2.7 38 2.7 BMW 33 1.7 60 2.3 36 2.5 Volkswagen 63 3.2 63 2.4 32 2.2 GM 24 1.2 35 1.3 24 1.7 Daimler 27 1.4 28 1.1 18 1.3 Total 1,994 100.0 2,592 100.0 1,426 100.0 참고: * PHEV, BEV, FCEV 포함

자료: IHS, 삼성증권

글로벌 전기차 판매 현황

(대, %) 2015년 2016년 2017년 1월–9월 판매량 시장점유율 판매량 시장점유율 판매량 시장점유율Tesla 50,574 9.2 76,243 9.8 73,227 9.6BYD 61,726 11.2 100,183 12.9 69,094 9.0BMW 33,412 6.1 62,148 8.0 66,024 8.6BAIC 17,040 3.1 46,420 6.0 53,716 7.0Nissan 47,671 8.7 56,498 7.3 39,993 5.2GM 20,233 3.7 32,199 4.1 36,983 4.8Renault 27,282 5.0 29,701 3.8 29,736 3.9VW 40,148 7.3 37,523 4.8 28,128 3.7현대/기아차 합산 9,793 1.8 14,624 1.9 18,745 2.4Others 242,418 44.1 321,958 41.4 350,455 45.7Total 550,297 100 777,497 100 766,101 100자료: EV sales, 삼성증권

2018년 글로벌 완성차 EV 출시 계획

출시시기 배터리용량 (Kwh) 1회충전기준 주행거리 (km) 비고

Tesla Model3 2018.3 50 3501Q18말 생산정상화 가정 주행거리는 표준형($35,000) 기준

Nissan Leaf2.0 40 320 Hyundai Kona 2018.4 64 390 Kia Niro 2018.7 64 390 Kia Soul 2018.11 64 390 BMW i3 43.2 257 VW e-golf 48 300 인센티브 차감전 가격은 $31,300 Chevy Bolt 2017.4 60 383 인센티브 차감전 가격은

$37,500 자료: 언론, 삼성증권

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 14

현대차 FCEV(2018년 2월 출시) 현대차 코나EV(2018년 4월 출시)



기아차 니로EV(2018년 7월 출시) 기아차 쏘울EV(2018년 11월 출시)

자료: 기아차, 삼성증권 자료: 언론, 삼성증권

현대/기아차는 2020년까지 xEV 31개 차종을 출시할 계획이며, 이중 PHEV+EV+FCEV는 21개 차종으로 글로벌 업체 중 가장 공격적인 출시 계획을 제시하고 있다. 대부분 글로벌 완성차업체는 2019년 중국 NEV Credit제도에 맞추어 전기차 출시가 예상되며, 2020년 이후 전기차 대량 생산을 계획하고 있어 2020년까지 현대/기아차는 xEV 및 전기차 부분에서 글로벌 2~3위 자리를 유지할 것으로 예상된다.

현대차그룹: 2020 친환경차 라인업확대 계획

2017년(15개) 2020년(31개) 하이브리드 7개 차종: 아반테, 쏘나타, 그랜저, 아이오닉, K5, K7, 니로 10개 차종: 동급 최고수준 연비의 전용차 개발 플러그인하이브리드 4개 차종: 쏘나타, K5, 아이오닉, 니로 11개 차종: 2015년 쏘나타 PHEV출시를 시작으로 준중형 모델로 확대

전기차 3개 차종: 아이오닉, 쏘울, 레이 8개 차종: 1회충전 주행거리 확대, 차세대 배터리 연구 활성화

2018년 390km 주행거리 EV출시 예정 제네시스 2개차종

수소연료전지차 1개 차종: 투싼 2개 차종: 차세대 연료전지차 개발 자료: 현대차, 삼성증권

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 15

현대/기아차 xEV판매 추정

(천대) 2017E 2018E 2020EHEV 186 220 450 PHEV 12 32 60 EV 26 65 163 FCEV 0 3 30 계 224 320 703 자료: 각 사, 삼성증권

완성차 업체: xEV 비즈니스 계획

업체명 내용 현대/기아차 � 2020년까지 xEV 31개 차종 출시, EV 항속거리 2018년 390km, 2020년 500km

� 2018년 2세대 FCEV 출시, 글로벌 수소위원회 참여 Toyota � 2021년 전고체 전지 상용화 Nissan � 유럽에서 xEV 20%비중 목표 Tesla � 2020년까지 연간 100만대 생산시설 구축

GM

� 2023년 전기차 및 FCEV 20개 차종 출시 � 중국에서 2020년까지 NEV 10개 차종 출시 � Power train 사업부 명칭 Propulsion System 사업부로 변경 � 2017년 3월, 1회 충전으로 230마일(380km) 주행이 가능한 Bolt EV 출시 � FCEV, 혼다와 JV 설립: 2020년 양산 예정

Ford � 2020년 친환경차 판매 비중 40%까지 확대 목표 � Lincoln 브랜드 전차종 EV 및 HEV로 전환 � 중국 Zoyte와 전기차 JV설립

Daimler � 자회사 Deutsche Accumotive에 5.4억달러 투자, 배터리팩 제조공장 증설 계획 � 전기차 서브브랜드 EQ 런칭 � 2022년까지 100억유로 투자로 모든 차종 전동화, EV와 FCEV 듀얼 진행 � 미국에서 EV 생산에 10억달러 투자

BMW � 2025년 친환경차 판매량 비중 25%, 25개 모델 출시 예정 (EV 12개, PHEV 및 HEV 13개 모델) Volkswagen � 전기차 컨셉카 I.D. 공개, 2025년까지 30차종 이상의 전기차 출시 계획

� 중국 JAC와 전기차JV설립, 2025년에 중국에서 EV 150만대 판매목표 자료: 각 사, 삼성증권 정리

테슬라 vs. 글로벌완성차, 누가 먼저 대량생산을 할 것인가?

테슬라의 대량생산 지연 및 손실확대로 글로벌 완성차의 Valuation은 재평가 가능성이 높아졌다. 2개월간 GM와 테슬라의 시가총액은 재역전되어 GM이 다시 미국 자동차 업종 내에서 시가총액 1위 자리를 차지하고 있다. 테슬라의 주가는 9월 18일 389달러로 고점을 기록한 후 2개월동안 25% 하락하였다. 이는 테슬라의 모델3 대량생산 지연과 손실확대가 원인이다. 모델3는 3Q17에 1,500대 목표에 못미치는 260대가 생산되었다. 3Q17에 영업적자는 6.19억달러로 사상최대치를 기록하였다. 테슬라는 1Q18말에 주당 1,500대 생산이 가능할 것으로 발표하였다. 대량생산은 지연되는 이유는 배터리 Gigafactory의 생산라인 문제, 모델3 조립과정 상의 자동화 라인문제, 인력 수급 문제로 알려져 있다. 시간이 필요하지만 모두 해결 가능한 문제로 보여지며, 테슬라 고객의 뜨거운 충성도를 감안할 때 테슬라가 제시한 1Q18말까지 주식시장은 기다려줄 가능성이 높다.

글로벌 완성차업체,

대량생산 능력 재평가 전망

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 16

시가총액: Telsa vs GM


글로벌 완성차의 Valuation 디스카운트 심화 원인은 내연기관차의 중심인 엔진과 트랜스미션에 대한 매몰비용이 주된 이유이다. 전기차는 간단한 구조로 진입장벽이 낮고 테슬라나 IT Giant와 같은 혁신업체들이 쉽게 대량생산을 할 수 있어, 기존의 완성차업체는 현재의 유형자산 및 무형자산을 매몰비용으로 인식해야 한다는 논리적 배경이 깔려있다. 파워트레인의 원가비중은 20% 수준으로 완성차의 유형자산 및 무형자산의 20%를 매몰비용으로 상각해야 한다는 추정이 가능하다. 한편 가장 먼저 전기차 대량생산에 도전하고 있는 테슬라의 2009~3Q17YTD 누적적자는 36.4억달러이다. 아직까지 글로벌 완성차의 매몰비용 추정치보다 낮지만, 1Q18까지 추가 영업적자 12억달러 및 이후 가동률을 감안한 추가 적자까지 감안할 50만대 대량생산 도달시기까지 최소 20억달러의 누적적자가 예상된다. 이는 미국GM이나 포드의 매몰비용과 비슷한 수준이다. 테슬라의 대량생산이 1Q18말을 넘어 지연될 경우 영업적자는 더 증가할 것이며, 대량생산에 익숙한 완성차 업체들은 먼저 전기차 시장을 선점하게 될 가능성이 높다. GM은 중국시장을 중심으로 2026년 1백만대 전기차 판매와 원가 30% 절감을 통한 흑자전환 계획을 발표하였다. 기존 업체의 매몰비용과 혁신업체의 대량생산에 도달하기까지의 비용이 비슷하거나 오히려 더 많다면, 완성차 Valuation이 디스카운트 받아야 될 이유는 없다.

글로벌 완성차업체: 유형자산 상각비용* 및 테슬라 누적적자

참고: * 2016년 유형자산 및 무형자산의 20% 가정 자료: Bloomberg, 삼성증권

혁신업체의 초기비용 증가,

기존업체의 디스카운트

요인 완화

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(십억달러)

GM

Tesla

0

5

10

15

20

25

누적

영업적자

FCF

적자

VW Toyota Daimler Honda BMW Nissan GM Ford 현대차 기아차 Tesla

(십억달러)

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 17

GM 배터리 가격 하락 전망 GM 전기차 대량생산 계획

자료, GM, 삼성증권

자료: GM, 삼성증권

GM, 4가지 패러다임 변화에 대응

자료: GM, 삼성증권

완성차업체의 기술력이 IT업체 대비 뒤쳐져 있다는 인식도 업종간의 원가구조 차이가 주요 원인이다. 차는 2만개의 부품이 결합된 제품으로 재료비가 원가에서 가장 큰 비중을 차지한다. IT는 제품의 교체주기가 6개월~1년으로 매출액 대비 R&D 비중이 높고 무형자산 상각비가 높다. 완성차업체의 R&D 비용이 IT업체 대비 낮아 보이는 이유는 매출액 규모의 차이 때문이다. 차량은 대중차도 2만달러 수준이며, 스마트폰 가격은 프리미엄 폰이 1,000~2,000달러로 차량가격의 1/20~1/10 수준이다. R&D 지출금액 및 자율주행 특허 측면에서 자동차업체들은 오히려 IT업체들을 앞서고 있다. R&D 비용의 80% 이상은 연구인력의 인건비로 자동차업체가 더 많은 연구인력을 보유하고 있음을 의미한다. 자동차산업에 IT업체가 진입하면서 M&A 거래가 크게 증가한 점도 자동차 산업의 진입장벽이 높다는 것을 의미한다.

R&D 지출금액, 자율주행

특허 측면에서도

자동차업체들이 우위

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 18

IT/자동차 업체 매출액 대비 원가구조 (2016)

참고: * 감가상각비 및 무형자산상각비 제외

** R&D 비용 제외


IT/자동차 업체 R&D 투자금액 (2016)


IT/자동차 업체: 자율주행차 특허 개수

자료: 톰슨로이터, 삼성증권

60

70

80

90

100

삼성전자 Google Apple Intel Amazon 현대차 기아차 GM Ford Toyota Honda Nissan Daimler BMW VW

매출원가* 판관비** 감가상각비 및 무형자산상각비 R&D 비용

(%) IT업체 완성차업체

0

400

800

1,200

1,600

2,000

Toyo

ta

Den

so

Bos

ch

Nis

san

Hon

da

Hyu

nd

ai M

oto

r

Mit

sub

ish

i

Dai

mle

r

GM

Fuji

Hit

ach

i

Con

tin

enta

l

Fujit

su vW

Pan

aso

nic

BMW

Au

di

Man

do

Goo

gle

(특허수)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Google Intel 삼성전자 Apple VW Toyota GM Ford Honda Nissan 현대차

(십억달러) IT업체 완성차업체

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 19

전세계 자동차 산업의 M&A 거래건수 및 금액 추이

자료: KPMG, 삼성증권

전세계 자동차 산업 내 동종 vs 이종 업계간 M&A


한편, 글로벌 완성차업체도 스마트폰 시대의 노키아와 같은 운명이 되지 않기 위하여 사업재편을 서두르고 있다. 현대차는 자율주행차 및 공유 부분에서 파트너쉽이 부족하여 크게 뒤져있다는 평가를 받고 있으나, 그룹의 사업구조 재편과 맞물려 큰 변화가 예상된다. 현대차를 중심으로 파트너쉽 체결, 스타트업 투자, M&A 등의 측면에서 적극적인 행보를 보일 것으로 예상된다. 현대/기아차의 공격적인 xEV 라인업 확대 및 한국시장과 신흥시장에서의 위상을 감안할 때 파트너쉽 요청 시 글로벌 IT업체 관점에서도 외면할 수 있는 대상은 아니라는 판단이다.

100 95134 114 112

308275

367412

486

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016

(건)

이종업계간

M&A

동종업계간

M&A

글로벌 완성차업체,

사업재편 진행 중

63

21

68

2535

46 36

7161

88

534

464

335382

420 408 370

501525

598

0

20

40

60

80

100

0

100

200

300

400

500

600

700

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

거래액 거래건수

(건수) (십억달러)

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 20

완성차 자율주행차 로드맵

자료: 언론, 삼성증권

완성차 업체: 비즈니스 모델 재조정

업체명 사업 구분 내용

GM 자율주행 • M&A: 자율주행 관련 AI 업체인 Cruise Automation 인수

• M&A: Lidar업체인 Strobe 인수 및 단가 99% 인하 목표 차량 공유 • 차량 공유 업체 Maven 설립 및 Hailing업체인 Lyft에 5억달러 투자

현대/기아차 자율주행

• AR소프트웨어 스타트업기업인 맥스트에 투자 • AI소프트웨어 업체인 스트라드비전코리아 지분 5.9% 투자 • 이스라엘 스타트업 투자를 위한 펀드 조성 • 중국시장에서 Baidu가 런칭한 Apollo 프로젝트 참여

차량공유 • 현대캐피탈이 공유서비스인 ‘딜카’ 출시. • Car Sharing 업체인 Luxi에 50억원 투자

Ford 자율주행 • 포드 스마트 모빌리티 연구소’ 설립, 자율주행 기술개발 진행 중 • M&A: 라이더 업체, 인공지능업체, 클라우드 업체 • 제휴: 중국의 IT업체인 BAIDU와 전략적 제휴, 3D mapping업체, 물체인식업체

차량 공유 • 차량 공유 서비스 ‘Go Drive’

Daimler 자율주행 • Smart EQ를 통해 자율주행 기술 구현, Car sharing을 통해 공급 예정

• 제휴: 보쉬와 협업하여 2021년 Level5 상용화 목표

차량 공유 • 차량공유 서비스 ‘Car2Go’ 2008년에 런칭, 글로벌 260만명 고객 보유 • 차량 공유 업체인 Flinc 인수

Volkswagen 차량 공유 • 네덜란드 공유회사인 Greenwheel 지분 60% 취득 공유 사업 개시 자료: 각 사, 삼성증권 정리

Level 3 Level 4

목표 연도 목표 연도 비고

GM 2020 2025차량 컨시어지(네비게이션 등) 및 안전 운행(차량 간 충돌 및 차선 이탈 방지 등)을 지원하는 On-star 시스템 장착. Cruise Automation인수

Ford 2021 고성능차 뿐만 아니라 대중적인 모델에도 적용 계획

Daimler 2020Level 2 시스템인 DRIVE PILOT가 2017 E-Class에 적용되어 출시되었으며 완전 자율주행 트럭을2020년까지 출시할 예정

폭스바겐 2025 폭스바겐의 VW ID가 첫번째 자율주행차가 될 것

BMW 2021 완전주행이 가능한 iNext 브랜드 2021년 출시 예정

Audi 2018 2018년 차세대 A8에 Audi's Traffic Jam Pilot 시스템 장착 예정

PSA 2020 현재 완전자율주행 차량 360마일 시범운행 성공 단계

볼보 2020 2017년에 출시되는 Level 4 자율주행차는 100대에 한정된 규모, 대량생산은 2020년이 목표

닛산 2018 2020 Level 4 시스템인 ProPILOT 3.0을 2020년에 공개할 예정

도요타 2020 2020년에 고속도로 자율주행 차량 출시 계획

현대차 2020 2030 2020년까지 기술 상용화, 2030년 자율주행차량 양산

기아차 2020 2030 자율주행차 브랜드 "Drive wise" 발표

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 21

세대교체 2. 인력구조 베이비 붐 세대의 은퇴 및 근로시간 단축

한국의 1차 베이비붐 세대는 1955년~1963년에 태어난 715만명으로 전체인구의 14%를 차지하고있다. 1차 베이비붐 세대는 2015년 이후 은퇴를 시작했으며, 이는 대표적인 고용산업인 자동차 업종에도 영향을 미칠 것으로 예상된다. 현대차의 경우에는 2018년 이후 은퇴자가 증가하여 향후 5년간 1만명 수준의 퇴직자가 예상된다. 현대차의 평균 연봉은 2016년 기준 97백만원이며. 공장 근로 인원은 3.8만명 정도로 추정된다. 인건비 감소액은 연평균 3천억원으로 추정되며, 2017년 연결영업이익 5조원 대비 6% 수준이다. 기업별로 매출액 대비 한국공장의 인건비 비중을 살펴보면, 만도가 8.8%로 업종 내에서 가장 높고 기아차, 현대차 순서이다. 만도는 퇴직인원의 증가로 매해 0.5~0.6%p의 영업이익률 증가효과가 예상된다. 기아차와 현대차는 0.2~0.3%p의 영업이익률 증가효과가 추정된다.

현대차 퇴직인원 증가 및 인건비 감소 추정

자료: 산업자료, 삼성증권

Contents


은퇴인력 증가, 한국공장의

인건비 감소 예상

0

100

200

300

400

500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

인건비 감소액 (우측) 정년퇴직 인원 (좌측)

(명) (십억원)

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 22

2016년 연결매출액 대비 한국공장 인건비 비중

참고: 모비스는 모듈매출액대비 비중

자료: 각 사, 삼성증권

현재 한국정부는 1주당 52시간 근로 체제를 추진 중이다. 평일 40시간에 연장근로는 휴일을 포함하여 최대 12시간을 허용하는 것이다. 이는 현재 평일 40시간 + 연장근로 한도 12시간 + 휴일근로 최대 16시간으로 구성된 68시간 대비 16시간이 감소하는 것이다. 2016년에 자동차업종의 근로체계는 현대/기아차를 중심으로 평일 8+9의 2교대 체제였으며, 주말에는 한 달에 1~2번 정도 6+6시간(현대차) 또는 8+9(기아차) 특근이 진행되었다. 기아차 및 만도의 경우 통상임금 판결 패소 이후 인건비 부담을 최소화하기 위해 주말 특근을 축소하고 주중에도 1시간의 연장근로를 폐지하겠다고 밝혔다. 완성차가 8+8 근무와 주말 특근을 50%~100% 축소한다고 가정할 경우, 연간 생산량은 5~11% 감소하게 된다. 현대차/기아차의 2017년 한국공장 생산량은 각각 171만대 및 155만대로 예상되며, 각각 10만대 수준의 생산 감소가 나타날 수 있다. 현재 자동차업종의 연장근무 및 주말특근 수당은 기본금의 2.0배로 근무시간 단축 시 생산량 감소보다 인건비 감소효과가 더 클 것으로 예상된다.

정부: 근로시간 단축안

참고: * 휴일근무를 연장근로에 포함

자료: 고용노동부, 삼성증권

40

40

12

12 16

0 10 20 30 40 50 60 70

검토안*

현재

정상 연장 휴일

68

52

주당 시간

근로시간 단축, 한국공장

생산량 감소 예상

0

2

4

6

8

10

만도 기아차 현대차 한온시스템 현대위아 현대모비스*

(%)

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 23

xEV생산 확대 및 핵심기술의 변화

현대/기아차는 xEV차종을 2017년 15개 차종에서 2020년 31개 차종으로 확대할 계획이다. 2017년 15개 xEV 라인업의 판매대수는 22만대로 양사 글로벌 판매의 4% 비중이다. 현대/기아차의 내연기관 모델은 48개 차종이며, 동 라인업으로 연간 8백만대 수준을 판매하고 있다. 그러나 각국의 환경규제 강화 및 유럽 및 중국을 중심으로 2030~2040년 내연기관차 퇴출 계획을 감안할 때 전기동력차 수요증가는 이미 Mega Trend이다. 2025년이후 현대/기아차의 xEV 판매비중이 빠르게 확대되어 차종 비중인 40%까지 확대되어도 전혀 이상하지 않다. 내연기관차 원가와 기술의 중심은 파워트레인이다. 파워트레인은 원가의 20% 수준을 차지하고 있으며, 완성차는 파워트레인을 직접 제작하고 생산하면서 차별성을 강조하고 진입장벽을 지켜왔다. 전기차 원가와 기술의 중심은 배터리 시스템과 구동모터이다. 배터리 시스템 및 구동모터는 전기차 원가의 40%를 차지하고 있으며, 현대차 그룹 내에서 완성차가 아닌 모비스가 담당하고 있다. xEV시대의 도래에 따라 원가의 중심이 완성차에서 모비스로 이동하면서, 완성차 노조의 파업효과는 축소될 가능성이 높다. 현대/기아차는 지난 20년간 한 두 해를 제외하고 매해 파업이 발생하였다. 향후에는 퇴직인원의 증가, 근로시간 단축, xEV의 판매 비중 증가로 파업의 효과가 축소되면서, 파업은 연간실적에 영향을 주는 변수는 아닐 것으로 예상한다.

현대/기아차 xEV판매 비중 증가

자료: 각 사, 삼성증권 추정

현대차: 연간 파업손실 기아차: 연간 파업손실


0

10

20

30

40

50

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2017 2018E 2020E 2025E 2030E

(%)(천대)

HEV(좌측) PHEV(좌측) EV(좌측) FCEV(좌측) 판매비중(우측)

1.7 1.0 0.1 0.5 3.1 0

50

100

150

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2012 2013 2014 2015 2016

파업손실액 (좌측) 생산차질대수 (우측)

(조원) (천대)

1.1 0.4 1.2 0.2 2.2 0

20

40

60

80

100

120

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2012 2013 2014 2015 2016

파업손실액 (좌측) 생산차질대수 (우측)

(조원) (천대)

xEV 판매비중 2017년

4% → 2025년 이후

40% 전망

xEV시대 도래, 원가의

중심이 완성차에서

모비스로 이동

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 24

세대교체 3. 사업구조 재편 지배구조 재편, 미룰 이유가 없다

공정거래위원장이 현대차그룹에 대해 공개적으로 연말까지 지배구조 및 사업구조 재편 방안 제시를 요구하면서 주식시장에서도 기대감이 높아지고 있다. 대기업 집단 중 현대차그룹만 유일하게 순환출자 구조를 유지하고 있어, 현대차그룹을 겨냥하여 순환출자 해소 법안이 법제화될 가능성은 낮아 보인다. 그러나 확산되고 있는 스튜어드십 코드, 법제화 가능성이 높은 전자투표제, 집중투표제, 일감몰아주기 제재 강화 등은 장기간 실적악화를 겪고 있는 현대차그룹의 대주주에게 유리하지 않은 법안이다. 스튜어드십 코드는 연기금과 자산운용사 등 기관투자자가 기업의 의사결정에 적극 참여하도록 유도하는 기관투자가들의 의결권 행사지침이다. 기관투자자는 운용자산을 맡긴 고객/수익자의 이익을 위해 최선을 다할 책임이 있기 때문에 그 책임에 대한 가이드라인 성격이다. 법적인 구속력은 없지만 2010년 영국에서 처음 도입된 이후, 유럽의 10개국과 아시아의 일본, 말레이시아, 홍콩, 대만 등이 도입하였다. 한국은 2016년 12월에 스튜어드십 코드 최종안인 ‘기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙’이 공표되었다. 스튜어드십 코드 참여의사를 밝힌 운용사는 50곳이며, 국민연금 등 연기금이 참여의사를 밝힌 만큼 아웃소싱 운용사 등 향후 참여기관은 증가할 전망이다. 법 개정안은 상법 개정안과 공정거래법 개정안으로 나누어 볼 수 있다. 상법 개정안 중에 현대차그룹 등 대기업에 크게 영향을 미칠 수 있는 법안은 전자투표제와 집중투표제, 다중대표 소송 등이다. 전자투표제는 2017년 연말 섀도보팅(Shadow Voting) 폐지에 맞추어 주주총회 활성화를 위해 도입을 추진하고 있다. 전자투표제는 회사가 전자투표시스템에 주주명부, 주주총회 의안 등을 등록하면 주주가 PC나 모바일로 의결권을 행사하는 것을 의미한다. 2010년 5월부터 시행되었지만 기업이 채택여부를 결정하도록 되어 있어 아직까지는 시행률이 미미하다. 집중투표제는 소액주주들이 이사선임에 있어서 누적으로 투표할 수 있는 제도이다. 예를 들어 이사 3명을 선임할 때 10주를 가진 주주는 30표를 한 사람에게 몰아줄 수 있다. 대주주가 의결권을 바탕으로 자격이 안 되는 이사를 선임할 때 소액주주는 집중투표제를 통해 이를 견제할 수 있다. 이 제도가 도입되면 대주주나 회사경영진이 원하지 않더라도 외국인이나 소액주주가 추천한 이사가 선출될 가능성이 높아진다. 다만, 정관에 이를 배제하는 조항을 만들면 유명무실해진다. 다중대표소송제는 모회사 주주가 불법행위를 한 자회사 혹은 손자회사 임원들을 상대로 손해배상소송을 낼 수 있는 제도이다. 자회사 지분율을 놓고 논쟁이 진행 중인데, 재계는 100% 자회사를, 여당은 실질적 지배력이 있는 지분 30%를 대상으로 주장하고 있다. 공정거래법에서 대표적인 것은 일감몰아주기 규제 강화이다. 일감몰아주기는 이미 시행되고 있으나, 현행법보다 강화를 목표로 하고 있다. 기존법안은 일감몰아주기 규제 대상 기업의 총수 일가 지분율이 상장사는 30%, 비상장사는 20%이다. 개정법안은 상장/비상장을 고려하지 않고, 지분율을 20%로 축소를 추진 중이다.

Contents


정부기관의 공개적인

지배구조 재편 요구

스튜어드십 코드 확산

전자투표제,

2018년 도입 추진

집중투표제,

2018년 도입 추진

일감몰아주기 규제 강화

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 25

정당별 국회의원 수 및 입법에 필요한 시간

더불어민주당 자유한국당 국민의당 바른정당 정의당 무소속 등국회의원 수 121 116 40 11 6 5입법 소요 시간 약 100일~190일 소요 (법제사법위원회에서 최대 90일 지연 가능) 입법 절차 법안 국회의장 제출 - 상임위원회 심사 및 표결 - 법제사법위원회 심사 – 본회의 상정 및 심사보고 - 투표 및 의결 자료: 언론, 삼성증권

일감 몰아주기 규제 관련 공정거래법 개정 추진 현황

법안 내용 현행 더불어민주당 국민의당 정의당

공정거래법

총수일가 지분율 기준 상장사30%, 비상장사20% 20% 통일 (제윤경 의원) 20% 통일 (채이배 의원)

규제대상 확대

총수일가 지분 계산 방법 간접 지분 포함 (제윤경 의원) 간접 지분 포함 (채이배 의원) 시행령의 예외 사유 장기간 거래 예외사유에서 제외, 보안성

요구 및 긴급성 요구 거래 기준 강화 기존 순환출자 해소 강제 법안

기존 순환출자 허용하되 신규 순환출자는 금지

기존 순환출자 3년 내 해소 (최운열 의원)

상법 지주회사와 자회사 간 거래

지주회사는 일감몰아주기 과세대상 제외 배당만 제외, 상품 및 용역 거래는 과세

자료: 공정거래법, 상법, 언론, 삼성증권

현대차그룹 관점에서도 5년간 지속된 실적악화, 산업환경의 패러다임 변화, 낮은 주가 수준을 감안할 때 지배구조 재편을 미룰 이유는 없다고 판단된다. 현재의 계열사간 높은 의존도와 폐쇄적인 사업구조로는 협력과 개방이 요구되는 산업 패러다임 변화에 대응하기 어렵다. 대부분의 글로벌 업체들이 xEV, 자율주행차, Connectivity, 공유가 가져오는 혁신에 대응하여 생존을 위한 변화를 추진하고 있다. S&P 및 국내 신평사는 현재와 같은 그룹 실적악화가 지속된다면 현대차의 신용등급 하락이 불가피하다는 의견을 밝힌바 있다. 현대차그룹 3사는 순환출자 구조 및 상호 간 높은 매출의존도로 동일한 회사로 평가 받고 있다. 금융사도 현대차와 동일한 등급이다. 현대차 제조부분과 모비스는 순현금 상태이지만, 금융부분 차입금은 67.1조원으로 신용등급 1단계 하락 시 20~30bps의 조달비용 증가 및 가격경쟁력 저하로 또 다시 악순환 싸이클에 빠질 수 있다.

현대차: 부문별 요약 재무제표 (3Q17YTD)

구분 차량 금융 기타 연결조정 계 매출액 55,834 11,382 4,659 71,875 영업이익 2,515 571 271 442 3,799 자산총계 101,778 86,141 7,695 (14,126) 181,487 부채총계 36,115 75,426 4,586 (9,238) 106,889 차입금 및 사채 7,760 67,101* 2,668 (3,424) 74,105 참고: * 현대캐피탈 차입금 및 사채 54조원 수준


현대차그룹, 지배구조 재편

미룰 이유가 없다

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 26

지주사, 가장 합리적인 방안

우리는 현대차그룹의 지배구조 재편 방안으로 현대차, 기아차, 모비스 3사의 인적분할 및 투자회사간 합병을 통한 지주회사 체제가 가장 합리적인 방안이라는 의견을 밝힌 바 있다. (2016.11.30일자 리포트 현대차그룹 지배구조 3.0: 다가온 선택의 시간). 여전히 3사 인적분할 및 투자회사간 합병이 가장 합리적인 방안이라는 의견에 변함이 없다. 시나리오 선택 시 과정의 복잡함보다 연관된 대주주, 소액주주, 핵심계열사의 손해(비용)를 최소화하는 것이 중요하다. 또한, 경쟁력 있는 사업구조로 재편되어야 한다. 좋은 실적이 지분율과 관계없이 안정적인 지배구조를 유지시켜 줄 수 있다는 점에서 지배구조와 사업구조는 별개일 수 없다. • 동 시나리오는 추진과정에서 핵심 3사의 비용지출을 최소화 할 수 있으며, 지주사 전환 후에

는 핵심기술 투자, M&A 등 빠른 의사결정과 집행이 가능하다. 특히 미래차에 대한 투자를 기존의 완성차 사업과 분리해서 진행하기에 용이하다. 미국 및 유럽의 글로벌 자동차업체는 기존 조직과 이해충돌을 막기 위해 공유, 전기차, 자율주행차 사업을 별도 법인을 설립하여 진행하고 있다. 각 사업회사는 투자와 사업을 분리하면서 의사결정의 투명성이 높아지고, 효율적인 자원배분으로 그룹 전체의 ROE가 높아질 것으로 예상된다. 기아차의 경우 현대차와 동등한 사업회사로서 Resource 배분에서 더 이상 후순위로 밀리지 않게 될 전망이다. 모비스의 경우에도 완성차와 동등한 사업회사로서 단가인하 압력 리스크 완화가 예상된다.

• 대주주 관점에서는 지주사에 대한 오너일가의 지분율이 20% 이상으로 증가하고, MK회장의 1대 주주 지분율이 유지되면서 승계이슈가 아닌 사업구조 재편이라는 명분을 유지할 수 있다. 지주사에 대한 계열사 및 자사주 포함 시 지분율은 41%로 안정적인 지배권 획득이 가능하다. 향후 ES부회장이 글로비스를 지주사에 현물출자하게 되면 오너일가의 지주사에 대한 지분율은 28.5%로 상승하고 계열사와 합산 지분율은 45.1%로 증가한다.

• 소액주주 관점에서는 현대차, 기아차, 모비스는 인적분할 과정에서 숨겨진 자산가치 부각으로 Valuation Re-rating을 기대할 수 있다. 3사 지주사간 합병과정에서 주주친화정책 강화도 주가에 긍정적이다. 현대차는 보유 자산이 많고 Valuation이 저평가되어 있어 3사 중 주가상승이 가장 높게 나타날 것으로 예상된다. 모비스는 그 동안의 지배구조 디스카운트가 해소되고 그룹 3사 중 가장 낮은 배당성향이 그룹 평균에 맞춰지면서 주가상승이 예상된다.

소액주주: 3사 Valuation

Re-rating 및

주주친화정책 기대

3사 분할 및 합병, 가장

합리적 시나리오

핵심회사: 비용최소화 및

동등 사업체로서 경영 가능

대주주: 지주사 지분율

상승으로 안정적인 지배권

획득 가능

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 27

현대차그룹 현재 지배구조 현황


3사HC 합병 현대차그룹HC에 대한 대주주의 현대글로비스 지분 현물출자

참고: 11월 17일 종가 기준


참고: 11월 17일 종가 기준; 향후 대주주의 글로비스 주식 현물출자 시 MK회장

889억원/ ES부회장 3,082억원의 세금 추가발생


롯데그룹의 사례와 같이 3사 분할 합병이 동시에 진행된다면 6개월 정도의 시간이 소요되는 바, 현대차그룹도 2018년 5월 이전에 지배구조 개편을 시작하면 2018년 이내에 주요 과정을 마무리 할 수 있다. 롯데그룹의 경우 2017년 4월말 지주회사 전환 발표 후, 사드이슈로 주가가 급락하면서 소액주주의 합병반대 비율이 높아졌으나, 현대차그룹의 중국사업은 최악을 지나 회복기로 진입하였다. 미국시장의 부진이 아직 남아있으나, 더 이상의 예상을 뛰어넘는 추가악재는 없을 것으로 예상된다.

모비스OC

현대차HC + 모비스HC + 기아차HC

현대차OC기아차OC

28.23%35.62%23.84%

17.13% 6.96%

All New HC 기업가치: 25,791십억원

오너일가: 24.09% (MK: 17.13%, ES: 6.96%)

계열사 및 자사주 포함 시: 41.61%

(계열사: 1.80%, 자사주: 15.50%)

MK ES

All New HC 기업가치: 27,411십억원

오너일가: 28.58% (MK: 17.44%, ES: 11.13%)

계열사 및 자사주 포함 시: 45.06%

(계열사: 1.69%, 자사주: 14.59%)

현대차HC + 모비스HC + 기아차HC

17.44% 11.13%

MK ES

모비스OC 현대차OC기아차OC

28.23%35.62%23.84%

현대글로비스

30.00%

롯데그룹의 4사 분할 합병,

6개월 소요

현대모비스

20.78%

현대차

기아차

33.88%

16.88%

ES

6.96%현대글로비스

0.67%

현대제철

17.27%

5.66%

23.29%4.88%

1.74%

5.17%

11.86%

6.71%

6.87%

2.28%MK

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 28

롯데그룹 지주사 전환 일정

내용 시기 이사회, 인적분할 및 투자사간 합병 결정 2017.4.27 합병반대의사 통지 접수기간 2017.8.14~2017.8.28 주주총회 2017.8.29 주식매수 청구권 행사시간 2017.8.29~2017.9.18 채권자 이의 제출기간 2017.8.29~2017.9.29 거래정지 기간 2017.9.28~2017.10.27 신주배정기준일 2017.9.29 분할 합병기일 2017.10.01 분할하병 등기 예정일 2017.10.02 신주교부 예정일 2017.10.27 재상장(롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드) 2017.10.27 재상장(롯데지주, 롯데제과) 2017.10.30 자료: Dart. 삼성증권

일부에서 제기하는 글로비스의 CKD사업 매각 등을 통한 글로비스 활용방안은 오히려 비용이 더 크게 소요되는 방안이라고 판단된다. 현재 상법개정안 또는 공정거래법 개정안이 모두 법제화 된다고 볼 수는 없지만, 소액주주의 권한 강화 및 일감몰아주기 제재는 지속적인 추세이다. 이에따라 글로비스를 활용하는 방안은 현재 사회적 분위기에 대치되는 시나리오이다. 법적인 측면에서는 기업이 매출액 또는 자산의 1/10에 해당되는 사업이나 자산 양수도시 주주총회가 필요하다. 글로비스 소액주주는 안정적인 CKD사업부 매각에 대해 불만을 제기할 수 있으며, 모비스 주주는 CKD사업부 가치 평가에 대해 불만을 제기할 수 있다. 글로비스가 CKD사업부 매각 후 세후 자금으로 기아차가 보유한 모비스 지분 16.88%(4.4조원)를 모두 매수 가능한지도 불투명하다. 또한 글로비스-모비스-현대차-기아차로 이어지는 옥상옥 지배구조는 경쟁력 있는 사업구조와 거리가 멀다. 지주회사는 기업이 선언하는 것이 아니라, 기업이 소유하는 자회사의 주식가액이 자산총액의 50% 이상이면 자동적으로 지주회사가 된다. 글로비스의 3Q17말 기준 자산총계는 7.2조로 매수해야 할 모비스 지분가치는 이미 글로비스 자산의 58% 비중이다. xEV의 핵심부품을 독점하고 있는 모비스의 기업가치 상승이 당연한 상황에서 글로비스는 지주사가 되지 않기 위해서는 모비스 기업가치를 제한해야 한다. 이 경우 지난 10년간 무한 반복된 모비스 디스카운트 스토리가 또 재현될 수 있다.

현대차와 현대모비스, 자산가치 부각 및 주주환원정책 강화 예상

현대차그룹이 우리의 예상과 다른 시나리오를 선택할 가능성도 충분하다. 어떠한 시나리오의 경우에도 투자자가 관심을 가져야 할 부분은 저평가된 자산가치와 주주환원 정책 강화 가능성이다. 자산가치 측면에서는 금융자산과 많은 계열사를 보유한 현대차가 저평가 되어있으며, 배당여력이 풍부하다. 현대차의 금융부분은 연간 매출액 15조원, 자산규모 86조원 및 자본 10조원의 거대 사업부이다. 현대/기아차와 글로벌 시장에 동반 진출하여 지속 성장중이며, 향후 공유 등으로 사업 확장성이 높다. 또한 미국 금융사의 실적부진은 최악을 지나갔다. 사업가치 측면에서는 모비스가 Global Peer Group 대비 크게 저평가되어 있으며 그룹 3사 중 가장 배당성향이 낮아 배당성향 상향 가능성이 높다.

글로비스 CKD사업 매각,

오히려 비용이 더 많이

소요될 수 있는 방안

현대차의 자산가치,

모비스의 사업가치 부각

예상

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 29

현대차 3사: 기업분할 시 가치 평가

(십억원) 현대차 기아차 모비스현재 시가총액 41,984 13,863 25,650주가 (원) 159,500 34,200 263,500투자회사 가치

그룹 3사 가치 4,696 4,329 7,302금융계열사 1,659 793 195자사주 2,109 152 706소계 8,465 5,273 8,203

지주사 Discount 30% (A) 5,925 3,691 5,742사업회사 가치 사업회사 추정자본 59,558 16,731 20,368 분할 후 순이익* 4,152 1,793 2,239 분할 후 ROE (%) 7.0 10.7 11.0 적정 PBR** (배) 0.59 0.79 1.44

영업가치 평가 35,199 13,241 29,406기타 계열사 가치*** 2,905 1,740 741소계 (B) 38,104 14,981 30,147

현금 (C) 15,500 1,733 5,533목표 시가총액 (A+B+C) 59,529 20,405 41,422

Upside potential (%) 41.8 47.2 61.5목표주가 (원) 226,000 50,000 430,000

참고: 11월 16일 종가 기준 / * 금융자회사 및 지분법 이익 제외 (2018년 기준) / *** 기타 계열사가치는 장부가 대비 30% 디스카운트

** Global peer ROE 대비 PBR 회귀분석 식(완성차 PBR = 0.0535*ROE + 0.218, 자동차부품 PBR = 0.1403*ROE - 0.0483) 사용해 목표 PBR 산출


글로벌 완성차 P/B vs ROE (2018E) 글로벌 자동차 부품사 P/B vs ROE (2018E)





y = 0.0535x + 0.218

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

5 10 15 20

2018 P/B (배)

2018 ROE (%)

FordGM

Daimler

BMW

HMC

Kia

Nissan

Toyota

VWHonda FCA

PSA

Renault

y = 0.1403x - 0.0483

0

1

2

3

4

5

6

5 10 15 20 25 30 35

2018 P/B (배)

2018 ROE (%)

Visteon

Nexteer

Valeo

Wia

Mobis

Autoliv

Nidec

Denso

MagnaHuayu

GKN PLC

Aisin

SeikiMando

Hanon

Faurecia

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 30

현대차 그룹 3사 FCF

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3Q17말현대차 영업현금흐름 8,665 9,426 10,629 6,512 7,394 6,809 6,190 4,536 Capex (2,045) (2,899) (3,000) (3,171) (3,307) (2,859) (2,838) (2,079)R&D 자산화 (831) (763) (799) (1,020) (1,353) (1,220) (1,374) (893)free Cashflow 5,789 5,763 6,831 2,321 2,734 2,730 1,978 1,564 순현금 1,330 6,258 11,229 14,038 16,800 14,657 14,400 15,500 배당총액 412 480 521 534 817 1,080 1,078

FCF 대비 배당액비중 (%) 7.1 8.3 7.6 23.0 29.9 39.5 54.5 순이익 7,983 8,105 9,061 8,993 7,649 6,509 5,720

배당성향 (%) 5.2 5.9 5.7 5.9 10.7 16.6 18.8 기아차 영업현금흐름 4,396 4,745 4,345 4,777 2,364 3,375 3,276 3,075 Capex (2,102) (1,313) (1,453) (1,035) (1,388) (1,950) (1,493) (828)R&D 자산화 (397) (435) (324) (551) (582) (705) (814) (521)free Cashflow 1,897 2,997 2,569 3,191 394 721 969 1,726 순현금 (2,486) (1,668) 394 3,025 2,623 540 284 1,733배당총액 199 242 263 283 404 441 441

FCF 대비 배당액 비중 (%) 10.5 8.1 10.2 8.9 102.6 61.2 45.5 순이익 2,842 3,519 3,865 3,817 2,994 2,631 2,755

배당성향 (%) 7.0 6.9 6.8 7.4 13.5 16.8 16.0 모비스 영업현금흐름 2,287 2,159 3,113 1,880 847 4,352 2,018 1,805 Capex (778) (690) (849) (643) (1,047) (1,673) (1,281) (502)R&D 자산화 (13) (31) (87) (49) (41) (56) (33) (36)free Cashflow 1,496 1,438 2,177 1,187 (241) 2,623 704 1,268 순현금 879 533 3,570 3,735 2,731 3,575 4,652 5,533 배당총액 143 167 182 186 287 331 331

FCF 대비 배당액 비중 (%) 9.6 11.6 8.3 15.7 (118.7) 12.6 47.0 순이익 2,506 3,027 3,542 3,396 3,393 3,040 3,047

배당성향 (%) 5.7 5.5 5.1 5.5 8.4 10.9 10.9 3사합산 영업현금흐름 15,348 16,330 18,088 13,168 10,605 14,536 11,484 9,416 Capex (4,924) (4,902) (5,301) (4,849) (5,742) (6,483) (5,612) (3,409)R&D 자산화 (1,241) (1,229) (1,210) (1,620) (1,977) (1,980) (2,220) (1,450)free Cashflow 9,182 10,199 11,576 6,698 2,886 6,073 3,651 4,557 순현금 (277) 5,123 15,193 20,798 22,154 18,771 19,336 22,766 자료: 각 사, 삼성증권

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 31

2018년 글로벌 수요전망 2018년, 유럽 및 신흥시장 수요회복 지속

2018년 글로벌 자동차 시장수요는 92.7백만대로 1.9% 성장이 예상된다. 지역별로는 유럽시장이 경기회복에 힘입어 견조한 수요성장이 예상되며, 러시아, 브라질, 인도 등 신흥시장의 수요성장이 예상된다. 유가가 WTI 기준 배럴당 55달러, 두바이유 기준 배럴당 60달러를 회복하면서 40% 이상 수요급감을 기록했던 아중동 지역의 수요회복이 예상된다. 한국시장은 2016년말 소비세 감면 종료의 부정적 효과를 벗어나면서 소폭 성장세가 예상된다. 반면, 미국은 경제성장률 호조 및 완전고용 상태로 수요환경은 양호하지만, 8년 연속 성장한 피로감 및 금리인상 시작으로 2017년부터 수요의 Peak out이 시작되었다. 중국은 2년간 지속되었던 소형차소비세 감면이 종료되면서 수요정체가 예상된다.

글로벌 자동차 수요 전망

(천대) 2014 2015 2016 2017E 2018E Growth (%) 2016-2017E 2017-2018E한국 1,650 1,823 1,813 1,741 1,810 (4.0) 4.0 미국 16,525 17,465 17,519 17,202 16,858 (1.8) (2.0)유럽 13,007 14,203 15,129 16,034 16,675 6.0 4.0 중국 18,976 20,594 23,846 25,276 25,529 6.0 1.0 인도 2,965 3,144 3,371 3,719 3,942 10.3 6.0 러시아 2,491 1,601 1,425 1,505 1,580 5.6 5.0 브라질 3,498 2,569 1,988 2,099 2,204 5.6 5.0 신흥시장 및 기타 27,214 25,345 22,954 23,416 24,118 2.0 3.0 글로벌 86,326 86,744 88,045 90,992 92,717 3.3 1.9 참고: 상용차 제외

자료: IHS Automotive, 각국 자동차 협회, 삼성증권 추정

Contents


유럽 및 신흥시장, 수요

회복 지속

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 32

미국과 아중동 시장 판매회복만 남았다

현대/기아차는 신흥시장 및 중국시장에서 판매회복이 시작되면서 최악의 상황이 지나갔다. 현대차는 한국시장에서 매분기 신차출시를 통해 2016년 10월을 저점으로 M/S가 회복 중이며, 유럽시장에서도 견조한 판매를 기록하고 있다. 중국시장은 기아차가 현대차 대비 판매회복세가 느리지만 3월~9월에 재고감축이 있었고, 신차출시 및 가격정책 변화에 따라 판매회복이 진행 중이다. 현대/기아차의 중국시장판매는 1Q17에 -14.4%YoY 및 -45.0%YoY을 기록한 바, 2018년에 수요둔화에도 1Q18부터 판매회복세가 예상된다. 이제 남은 시장은 미국시장과 아중동 시장이다.

국내시장: 현대/기아차 및 수입차 시장점유율

참고: 상용차 제외

자료: 각 사, KAIDA, 삼성증권

러시아: 현대/기아차 합산 판매량 브라질: 현대차 판매량

자료: 각 사, 삼성증권 자료: 현대차, 삼성증권

15

20

25

30

35

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월

2017 2016

(천대)

10

12

14

16

18

20

22

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월

2017 2016

(천대)

8

11

14

17

20

25

30

35

40

45

12년 1월 12년 7월 13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월

현대차 (좌측) 기아차 (좌측) 수입차 (우측)

(%) (%)

한국시장, 신흥시장,

중국시장에서 판매회복중

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 33

현대차: 중국 리테일/공장 판매량 (2017년) 기아차: 중국 리테일/공장 판매량 (2017년)

자료: 현대차, 삼성증권 자료: 기아차, 삼성증권

미국시장은 1H18에 대대적인 생산감축을 통한 재고감소가 필요하다. 1Q18에 코나가 출시될 예정이지만, 연간 4~5만대 판매가 예상되어 흐름을 바꾸기 어렵다. 재고감축이 선행되어야 7월 싼타페 출시를 계기로 판매와 수익성이 회복될 수 있다. 미국시장에서 현대/기아차는 2012년 이후 5년간 2.5조원 및 2.0조원의 이익감소를 기록하였고, 미국시장의 수익성 개선 없이 과거의 수익성을 회복하기는 어려울 전망이다. 긍정적인 점은 아중동 시장의 판매회복 가능성이 높아지면서 미국재고의 빠른 축소를 기대할 수있다는 점이다. 아중동 시장의 수요는 2014년 이후 유가급락으로 4.2백만대에서 2017년 3.0백만대로 30% 급감하였다. 아중동 시장은 현대차 한국공장 수출의 25% 비중으로 2014년 38.9만대를 Peak로 지속 하락 중이다. 현대차의 아중동 시장 리테일판매도 2015년 46.8만대에서 2017년 32.8만대로 30% 감소하였다. 유가는 2015년 2월을 저점으로 회복세를 지속하였으며, 최근에는 두바이유가 60달러 이상으로 높아지면서 2018년 수요회복 가능성이 높아졌다. 또한 연간수요 70~80만대로 가장 큰 시장인 사우디는 2018년 7월부터 여성 운전자에게 운전을 허용할 예정이다. 사우디 시장에서 현대차는 도요타에 이어 M/S 2위 업체이며, 기아차는 M/S 4위업체이다. 현대/기아차는 코나, 스토닉 등 소형SUV 수출로 아중동 지역 판매회복이 예상된다.

현대차 한국공장 EM시장 수출 비중 및 WTI 추이


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1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월

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리테일 판매

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1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

EM시장 수출 비중 (좌측) WTI (우측)

(%) (달러)

미국시장, 1H18에 대대적인

재고 감소 필요

아중동 시장 수요회복

가능성, 긍정적

자동차

2017. 11. 23

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현대차: 아중동 리테일 판매 기아차: 아중동 리테일 판매

자료: 현대차, 삼성증권 자료: 기아차, 삼성증권

2016년 사우디 판매현황

업체명 판매대수 (천대) M/S (%) Toyota 219 31.7 Hyundai 165 23.9 Nissan 55 7.9 Kia 47 6.8 Ford 32 4.7 Isuzu 32 4.6 GM 32 4.6 Mazda 23 3.4 Renault 16 2.3 Honda 13 1.8 수요 691 100.0 자료: Kotra, 삼성증권

(30)

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2014 2015 2016 2017

(천대) (% y-y)

성장률 (우측)

판매량 (좌측)

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2014 2015 2016 2017

(천대) (% y-y)

성장률 (우측)

판매량 (좌측)

자동차

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축소된 환율 민감도

원/달러 강세가 진행되면서 수출 업종으로 분류되는 자동차 업종에 대한 센티먼트가 악화될 수 있다. 그러나, 생산공장 다변화로 환율민감도는 크게 감소하였고, 2017년에 있었던 사드 이슈, 통상임금 이슈 등을 감안할 때 원화강세를 더 큰 악재로 보기 어렵다. 환율에 가장 민감한 업체인 기아차는 멕시코 공장, 인도공장 건설비용으로 외화차입금이 증가하면서 환율 민감도가 크게 축소되었다. 모비스는 수익성이 높은 A/S부품이 한국공장에서 30% 이상 수출되면서 환율에 민감하였지만, 4Q16 이후 A/S사업부는 물류과정의 개선으로 환율의 등락과 상관없이 구조적인 이익률 상승을 기록하고 있다. 현대차그룹은 신흥시장 환율까지 감안할 때 급등락 시기를 제외하면 손익에 큰 영향이 없다는 판단 하에 더 이상 헷지에 별다른 노력을 기울이지 않고 있다. 지금 글로벌 자동차 산업에서 더 중요한 관심사는 산업패러다임 변화에 대한 적응 여부이다. GM은 유럽시장에서 철수하면서 글로벌 판매는 1백만대 이상 감소하였으나, 주식시장은 과감한 조치를 환영하고 있다. 현대차 그룹도 M&A, Alliance, 벤처투자 등을 통한 글로벌 생태계 참여가 예상되며, 원화강세보다는 실적회복과 사업구조의 변화가 2018년에 화두가 될 전망이다.

자동차 원/달러 이익 민감도

현대차 기아차 모비스 한온시스템 만도 2012 2018E 2012 2018E 2012 2018E 2012 2018E 2012 2018E원/달러 1,110 1,158 1,110 1,158 1110 1,158 1,110 1,158 1,110 1,158 원/달러 하락 -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1%US 매출 31,970 29,527 23,596 19,778 7,363 9,139 798 1,166 2,073 2,987 US 비용 8,746 10,658 10,114 9,917 4,418 5,483 639 966 278 1,186 매출-비용 23,225 18,868 13,482 9,861 2,945 3,656 158 201 1,795 1,802 Hedge Position 8,129 1,887 4,719 986 1,178 366 111 161 897 1,531 Net Exposure 15,096 16,982 8,763 8,875 1,767 3,290 48 40 897 270 판매보증 충당부채(60%) (3,152) (3,377) (1,064) (2,165) (85) (61) (4) (17) (37) (37)순외화자산 21 620 784 (3,640) (724) 830 93 0 81 0영업이익변화 (십억원) (120) (142) (85) (31) (10) (41) (2) (0) (9) (2)추정영업이익 (십억원) 8,029 5,791 3,522 1,845 2,906 2,916 310 529 256 305 민감도 (%) (1.5) (2.5) (2.4) (1.7) (0.33) (1.4) (0.5) (0.0) (3.7) (0.8)참고: 헷지비율은 현대차, 기아차, 모비스 10%/ 한온시스템 및 만도는 80%


자동차

2017. 11. 23

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글로벌 완성차/부품업체/타이어업체 밸류에이션

기업 통화 주가 Performance (%) Market cap PER (배) PBR (배) ROE (%) 1M 3M YTD (Local bil.) (USDb) 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018EAutomakers Toyota JPY 7,028 0.4 14.0 2.2 22,932 204 11.9 10.7 10.2 1.2 1.1 1.0 10.4 10.6 10.6 Honda JPY 3,701 8.0 23.0 8.4 6,704 60 11.7 10.3 9.4 0.9 0.9 0.8 8.2 8.7 9.1 Nissan JPY 1,072 (0.7) (2.1) (8.8) 4,522 40 7.1 7.2 6.7 0.9 0.8 0.7 12.5 11.7 11.7 Tata INR 424.3 (0.6) 13.3 (10.1) 1,349 21 19.3 14.8 9.2 1.7 2.0 1.6 8.8 13.6 18.5 Maruti Suzuki INR 8,424.8 9.0 12.3 58.4 2,545 39 35.7 30.1 25.2 7.7 6.0 5.2 21.8 21.6 22.2 GM USD 44.9 (1.6) 28.6 28.8 64 64 7.4 7.1 7.7 1.5 1.6 1.3 21.7 18.0 19.4 Ford USD 12.1 0.2 14.8 0.4 48 48 6.8 6.7 7.8 1.5 1.4 1.3 23.1 25.2 17.3 FCA USD 17.5 4.8 30.4 93.0 27 27 8.9 6.7 5.7 1.3 1.0 0.9 13.4 16.8 16.2 Tesla USD 308.7 (10.5) (8.6) 44.5 52 52 n/a n/a n/a 11.9 10.9 10.9 (35.0) (28.7) (19.4)Volkswagen EUR 172.3 16.4 33.4 26.0 86 101 8.9 7.3 6.7 0.9 0.9 0.8 9.2 12.0 12.3 Daimler EUR 70.9 3.8 17.9 0.2 76 89 8.0 7.8 7.9 1.3 1.2 1.1 16.8 16.0 14.6 BMW EUR 87.2 1.0 10.9 (1.7) 57 66 8.5 7.9 7.9 1.2 1.1 1.0 15.1 14.7 13.2 Renault EUR 87.9 5.3 17.3 4.0 26 30 7.1 5.8 5.7 0.8 0.7 0.7 11.3 13.5 12.9 PSA EUR 18.6 (7.9) 4.0 20.1 17 20 8.3 8.1 7.6 1.2 1.2 1.1 15.2 15.0 14.8 Great Wall HKD 8.9 (16.1) (11.6) 23.1 110 14 6.9 12.3 8.5 1.5 1.4 1.2 23.7 11.8 15.2 BYD HKD 76.2 0.5 58.5 86.4 224 29 34.0 38.6 25.7 3.4 3.3 3.0 11.7 8.6 11.8 Dongfeng HKD 9.8 (9.3) (2.3) 29.6 85 11 5.8 5.3 5.1 0.7 0.7 0.6 13.6 13.1 12.1 BAIC HKD 9.0 8.4 34.8 29.7 68 9 9.9 12.8 8.8 1.5 1.3 1.2 15.3 11.8 15.0 Guangzhou HKD 20.5 1.5 36.5 118.0 188 24 16.2 10.7 8.9 2.5 2.1 1.8 16.8 21.3 21.7 Geely HKD 29.0 10.1 56.5 290.7 260 33 47.4 24.1 17.9 9.2 6.8 5.2 21.0 31.1 32.4 SAIC CNY 33.1 1.8 13.3 41.3 387 58 11.6 10.8 9.8 1.9 1.8 1.6 17.0 17.3 17.4 Changan CNY 13.3 (7.1) (3.1) (10.9) 59 9 5.7 7.1 6.7 1.5 1.3 1.2 28.0 18.5 17.6 HMC KRW 157,000 3.6 6.1 7.5 34,583 32 6.9 9.5 7.6 0.6 0.6 0.6 9.1 6.2 7.5 Kia KRW 33,650 0.7 (5.7) (14.3) 13,640 13 4.5 9.6 5.9 0.5 0.5 0.5 11.8 5.2 8.2 Parts makers Continental EUR 219.4 2.7 14.5 19.4 44 51 15.0 13.9 12.5 3.1 2.7 2.3 20.2 20.2 19.4 Valeo EUR 59.4 (2.6) 4.2 8.7 14 17 15.9 13.9 12.2 3.4 3.0 2.5 22.9 22.2 22.6 Autoliv EUR 104.5 (0.0) 17.6 (4.7) 9 11 17.9 19.6 17.2 2.8 2.7 2.5 16.2 14.0 15.2 GKN PLC GBP 302.4 (0.3) (4.1) (8.8) 5 7 10.4 10.5 9.5 3.0 2.2 1.9 27.0 22.1 22.2 Faurecia EUR 63.3 6.5 30.3 72.0 9 10 18.2 14.4 12.7 3.0 2.6 2.2 21.2 18.5 18.2 JCI USD 36.1 (13.4) (5.8) (12.5) 34 34 n/a 13.8 12.6 2.3 1.6 1.4 25.1 7.8 12.0 Magna USD 53.9 (2.7) 16.1 24.2 19 19 10.2 9.1 8.2 1.9 1.6 1.4 21.8 21.8 21.2 Delphi USD 102.1 5.5 9.9 51.7 27 27 16.9 15.1 14.2 9.5 7.3 5.7 63.4 57.7 44.9 BorgWarner USD 52.4 0.3 17.3 32.7 11 11 16.1 13.7 12.7 3.0 2.8 2.4 18.9 22.2 20.1 Visteon USD 131.3 5.9 15.2 63.4 4 4 26.6 21.0 18.7 6.3 7.5 6.1 19.9 33.3 31.7 Denso JPY 6,498 13.2 22.3 28.3 5,160 46 21.9 17.0 16.0 1.6 1.4 1.4 7.3 8.8 8.8 Nidec JPY 15,835 11.7 27.2 57.0 4,721 42 43.8 35.2 29.7 5.6 5.0 4.4 13.5 14.7 15.7 Toyota Ind. JPY 6,840 (1.7) 21.7 22.8 2,229 20 17.2 15.2 15.0 1.0 0.9 0.8 5.8 6.1 5.8 Sumitomo E. JPY 1,929 3.9 13.3 14.5 1,532 14 15.5 12.8 11.4 1.1 1.0 0.9 7.3 8.1 8.5 Aisin Seiki JPY 5,960 (2.5) 10.4 17.6 1,756 16 14.9 12.5 11.5 1.4 1.2 1.2 9.7 10.2 10.6 Keihin JPY 2,221 9.5 25.8 8.5 164 1 12.9 12.5 11.5 0.9 0.9 0.9 7.8 7.9 8.1 Mobis KRW 254,000 2.4 0.6 (3.8) 24,725 23 7.6 9.8 8.0 0.9 0.8 0.7 12.0 8.5 9.6 Wia KRW 65,500 (0.2) (12.7) (10.3) 1,781 2 9.0 16.4 8.9 0.5 0.5 0.5 6.0 3.2 5.8 Hanon KRW 12,850 (5.5) 11.7 24.8 6,859 6 23.9 22.8 18.9 3.6 3.5 3.2 15.9 15.8 17.1 Mando KRW 316,000 6.2 25.4 34.8 2,968 3 16.3 33.6 13.0 2.0 2.0 1.8 13.3 6.4 14.0 Huayu CNY 29.1 18.6 37.9 82.3 92 14 16.2 14.1 12.8 2.6 2.2 2.0 16.5 16.2 16.3 Fuyao Glass CNY 29.3 14.5 23.5 57.2 72 11 24.5 22.7 18.9 4.1 3.7 3.4 17.4 17.0 18.3 Ningbo Joyson CNY 39.6 5.7 26.5 19.6 38 6 48.8 32.6 28.0 3.8 2.6 2.4 10.4 9.0 9.0 Nexteer HKD 17.7 14.9 35.4 96.0 44 6 20.1 16.6 14.4 5.4 4.2 3.4 29.5 28.6 26.7 Tire makers Bridgestone JPY 5,016 (9.0) 7.3 19.0 4,079 36 14.9 12.9 11.8 1.7 1.6 1.5 11.7 12.6 12.9 Sumitomo R. JPY 1,944 (7.3) 8.2 4.7 511 5 9.4 11.7 10.1 1.1 1.1 1.0 12.4 9.7 10.7 Yokohama JPY 2,451 (1.4) 19.7 17.2 416 4 17.9 11.9 10.1 1.2 1.1 1.0 6.7 9.0 10.2 Michelin EUR 119.9 (1.0) 5.3 13.4 22 25 14.2 12.9 11.5 2.1 1.9 1.7 15.4 15.1 15.4 Goodyear USD 30.7 (9.7) 3.1 (0.7) 8 8 7.8 11.0 8.5 1.7 1.6 1.4 24.8 15.5 17.7 Hankook KRW 54,900 (7.1) (9.6) (5.3) 6,801 6 7.9 9.5 7.9 1.2 1.0 0.9 15.6 11.4 12.4 Kumho KRW 6,570 4.5 (2.1) (22.5) 1,038 1 n/a n/a 77.0 1.0 1.0 1.0 (4.2) (4.1) 1.2 Nexen KRW 12,050 (9.7) (6.9) (7.3) 1,177 1 7.1 8.5 7.4 1.0 0.9 0.8 15.2 11.4 11.8 Cheng Shin TWD 53.6 (10.8) (9.8) (11.8) 174 6 11.9 22.4 14.9 1.9 2.0 2.0 15.8 8.5 11.5 참고: 11월 21일(한국시간) 종가 기준 자료: Bloomberg, 삼성증권

삼성증권 37

2017. 11. 23

현대차 (005380)

2018년 전망: 길었던 침묵을 깨고 추격을 시작

● 2018년 순이익 5조4,055억원(+21.5%YoY), 2019년 순이익 6조 4,516억원(+19.35%YoY)

예상. 2020년까지 기존 최고치 이익 대비 80% 회복 전망

● 사업구조 재편으로 자산가치 재평가, 산업패러다임 변화 대응을 위한 M&A 등 신사업 추진, 플랫폼 및 대량생산 능력 부각으로 재평가 예상

● 실적회복 싸이클을 감안하여 Target P/E를 기존 6.3배에서 지난 5년간 평균인 8.4배로 상향. 2018년 실적을 기준으로 목표주가를 195,000원으로 11.4% 상향하고, 2018년 Top-picks로 제시

WHAT’S THE STORY

2020년까지 실적회복: 상품성 및 가격정책의 변화. • 2018년 신차, Key Word는 SUV: 1Q18에 코나 수출 시작, 싼타페 4세대 출시, 3Q18에 투

싼F/L 출시, 4Q18에 제네시스 SUV 및 A segment SUV 출시. • 현대/기아차, 강한 xEV 모멘텀: 분기별로 FCEV, 장거리EV 3개차종 출시. • 차세대 엔진, 스마트 스트림 엔진: 연속 가변밸브 듀레이션(CVVD)를 적용하여 열효율

50% 목표. 1.6ℓ 감마엔진부터 적용되며, 3Q18년에 출시되는 투싼F/L 및 아반떼F/L부터 적용. 엔진 연료효율 향상 및 변속기 다변화를 통해 평균연비 15% 향상 목표, 2015년 12.3km/ℓㅡ2020년 14.1km/ℓ. 2020년 열효율 50% 달성 시 글로벌 최고수준의 엔진기술을 갖추게 됨.

• 가격정책 변화, 가동률 향상 전망: 경쟁모델 대비 가격경쟁력을 갖추는 한편, 인센티브 축소 및 믹스향상으로 ASP 향상 예상.

• 한국공장 인건비 하락 예상: 향후 5년간 1만명 은퇴 및 연간 평균 3천억원의 인건비 감소 예상.

미국과 아중동 시장만 남았다: 한국시장, 기타신흥시장의 판매회복 지속. 중국시장은 9월이후 회복세 전환. • 미국 금융사, 최악은 지났다: 2015년 이후 Sub-prime 고객비중 축소로 2016년 이후 잔

존가치가 46~48%에서 안정화. 1Q17 이후 할부금리 인상으로 4Q16에 실적 저점 통과.

(뒷장에 계속)

AT A GLANCE

목표주가 195,000원 (25.8%)

현재주가 155,000원

시가총액 34.1조원

Shares (float) 220,276,479주 (65.8%)

52 주 최저/최고 132,000원/170,000원

60 일-평균거래대금 830.0억원

ONE-YEAR PERFORMANCE

1M 6M 12M

현대차 (%) 2.3 -8.8 16.1

Kospi 지수 대비 (%pts) 0.3 -17.3 -9.4

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY BUY

목표주가 195,000 175,000 11.4%

2017E EPS 14,469 14,047 3.0%

2018E EPS 17,988 17,807 1.0%

SAMSUNG vs THE STREET

No of estimates 24

Target price 185,125

Recommendation 3.9

BUY★★★: 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL★★★: 1

SUMMARY FINANCIAL DATA

2016 2017E 2018E 2019E 매출액 (십억원) 93,649 95,046 100,544 104,616 순이익 (십억원) 5,720 4,449 5,405 6,452 EPS (adj) (원) 18,938 14,469 17,988 21,469 EPS (adj) growth (%) (15.8) (23.6) 24.3 19.4 EBITDA margin (%) 9.1 8.9 9.4 10.1 ROE (%) 8.4 6.0 7.1 8.0 P/E (adj) (배) 8.2 10.7 8.6 7.2 P/B (배) 0.6 0.6 0.6 0.5 EV/EBITDA (배) 10.7 10.6 9.2 7.9 Dividend yield (%) 2.6 2.3 2.9 3.9 자료: 삼성증권 추정

임은영 Analyst esther.yim@ samsung.com 02 2020 7727

현대차

2017. 11. 23

삼성증권 38

• 미국시장, 7월 싼타페 출시로 회복 시작: 1H18에는 재고소진 추진 예상. 2017년에 평균 인센티브 2,800달러로 역사상 최대치를 기록하였으며, 6월에 3,200달러를 Peak로 10월에 3천달러 기록. 인센티브 100달러 하락 시 700억원의 영업이익 증가.

• 아중동시장, 수요회복 전망: 유가회복 및 7월 사우디 여성운전 허용 등으로 수요회복 전망. 현대차 소형SUV 출시 등으로 판매 회복 예상. 현대차 수출의 약 25%를 차지하는 시장으로 판매회복 시 미국재고도 빠르게 축소될 전망.

글로벌완성차, 대량생산 능력 재평가 전망: 테슬라의 대량생산 과정에서 초기비용 및 시간지연으로 글로벌 완성차업체의 플랫폼 및 대량생산 능력에 대한 재평가 전망. • 테슬라 모델3, 1Q18말 주당 5천대 생산목표: 배터리공정, 이종소재 조립공정, 인력수급의 문제로

대량생산 지연 가능성 높음. 생산지연으로 적자 확대. • 혁신업체의 초기비용 > 기존업체의 매몰비용: 테슬라는 2009년부터 3Q17까지 누적적자 36.4억달러.

50만대 이상 대량생산 도달시기까지 최소 20억달러의 추가 적자 예상. 기존 완성차 업체의 EV 대량생산 속도가 훨씬 빠를 것이며, 흑자전환도 더 빠를 전망. 내연기관 퇴출로 인한 기존업체의 매몰비용보다 혁신업체의 초기비용이 더 크다는 것이 증명되면서, 기존업체의 Valuation 디스카운트 해소 전망. 사업구조 재편을 빠르게 추진하고 있는 기존업체에게 생존 프리미엄이 적용되기 시작할 것.

• 현대차, 신사업 추진: 신기술 분야에서는 이스라엘, 미국, 한국, 중국에 벤처투자를 위한 펀드 조성. 한국시장에서 공유사업 부분에서는 딜카 및 M&A 추진 중. 자율주행기술 및 해외시장 공유 사업을 위한 Alliance가 과제로 남아있음.

사업구조 재편, 미룰 이유가 없다: 5년간의 실적악화, 외부압력 증가, 향후 승계 어려움을 고려. • 유연한 사업구조 필요: 산업 패러다임 변화는 개방과 협력을 요구. 현대차그룹의 배타적인 사업

구조로는 경쟁력을 갖추기 어려움. • 외부압력 증가: 스튜어드십 코드 확산, 전자투표제, 집중투표제, 일감몰아주기 제재 강화 추진으

로 법제화 가능성 높음. 일감몰아주기 제재 강화 및 소액주주 권리강화는 지속적인 추세로 지배구조 정리가 지연될수록 향후 상속이 어려워질 가능성 높음.

• 자산가치 부각 및 주주환원 정책 강화 예상: 15.5조원의 순현금, 금융사 가치, 부품 자회사 등 자산가치 부각 예상. 사업구조 재편 과정에서 주주환원 정책 강화 예상.

현대차: Valuation

항목 금액 (십억원) 비고 2018년 EBITDA 8,629 금융부문 영업이익 제외 Target EV/EBITDA (배) 4.7 기존 값 유지 EV 40,554 순현금 15,500 3Q17말 기준 자동차부문 현금 지분법 자회사의 지분가치 10,598 3Q17기준 장부가의 50% + 금융부문 중국공장 가치 2,226 3Q17기준 장부가 MV 68,878 주식수 (천주) 285,479 우선주 포함 적정주가 (원, A) 241,272 2018년 EPS 17,988 Target P/E (배) 8.4 지난 5년간 평균 P/E 적용 P/E Valuation산정주가 (원, B) 151,099 Average (원, A & B) 196,186 목표주가 (원) 195,000 자료: 삼성증권 추정

현대차

2017. 11. 23

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현대차: 12M Forward P/E 현대차: 12M Forward P/B

자료: Quantiwise, 삼성증권 자료: Quantiwise, 삼성증권

현대차: 신차 출시 일정

1H17 2H17 1H18 2H18

한국 승용 쏘나타 F/L 제네시스 G70, 신형 벨로스터 아반떼 F/L SUV 코나 신형 싼타페 투싼 F/L, SUV-A, SUV-E 친환경 그랜저 HEV

중국 승용 신형 위에둥, 미스트라 F/L 전략형 소형 세단 (CB), 쏘나타 F/L SUV 신형 ix35, ix25 F/L 코나 신형 싼타페 친환경 쏘나타 PHEV

미국 승용 신형 i30, 신형 엑센트, 쏘나타 F/L G70, 벨로스터 SUV 코나 신형 싼타페, 투싼 F/L 친환경 아이오닉 HEV 아이오닉 PHEV

EU 승용 신형 i30 제네시스 G70, 신형 i30 (N) 신형 싼타페 SUV 코나 친환경 아이오닉EV

인도 신형 엑센트 러시아 신형 쏠라리스 브라질 크레타 자료: 현대차, 삼성증권

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(원)

7배

11배9배

5배

13배

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(원)

0.6배

0.8배

1.0배

1.2배

0.4배

현대차

2017. 11. 23

삼성증권 40

엔진 가변 밸브 기술 현대차 스마트스트림 엔진 T-GDi 1.6

자료: 구글이미지, 삼성증권


현대차 퇴직인원 증가 및 인건비 감소 추정


HCA 서브프라임 고객 비중 HCA 손익: 저점 통과


0

100

200

300

400

500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

인건비 감소 (좌측) 정년퇴직 인원 (우측)

(명) (십억원)

0

3

6

9

12

15

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17

(%)(십억원)

매출액 (좌측) 순이익률 (우측)

0

5

10

15

20

25

30

35

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)

Near Prime Portion Sub prime Portion

현대차

2017. 11. 23

삼성증권 41

현대차 코나 4세대 싼타페 이미지



현대차 FCEV 현대차 GV80 컨셉카



Car Hailing + Rental: 딜카 Car Sharing: 럭시

자료: 현대캐피탈, 삼성증권 자료: 언론, 삼성증권

현대차

2017. 11. 23

삼성증권 42

현대차 3사: 기업분할 시 가치 평가

(십억원) 현대차 기아차 모비스현재 시가총액 41,984 13,863 25,650주가 (원) 159,500 34,200 263,500투자회사 가치

그룹 3사 가치 4,696 4,329 7,302금융계열사 1,659 793 195자사주 2,109 152 706소계 8,465 5,273 8,203

지주사 Discount 30% (A) 5,925 3,691 5,742사업회사 가치 사업회사 추정자본 59,558 16,731 20,368 분할 후 순이익* 4,152 1,793 2,239 분할 후 ROE (%) 7.0 10.7 11.0 적정 PBR** (배) 0.59 0.79 1.44

영업가치 평가 35,199 13,241 29,406기타 계열사 가치*** 2,905 1,740 741소계 (B) 38,104 14,981 30,147

현금 (C) 15,500 1,733 5,533목표 시가총액 (A+B+C) 59,529 20,405 41,422

Upside potential (%) 목표주가 (원)

41.8226,000

47.250,000

61.5430,000


* 금융자회사 및 지분법 이익 제외 (2018년 기준) ** Global peer ROE 대비 PBR 회귀분석 식(완성차 PBR = 0.0535*ROE + 0.218, 자동차부품 PBR = 0.1403*ROE - 0.0483) 사용해 목표 PBR 산출

*** 기타 계열사가치는 장부가 대비 30% 디스카운트


현대차: 실적전망

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 2015 2016 2017E 2018E원/달러(평균) 1,201 1,163 1,120 1,159 1,153 1,130 1,132 1,130 1,132 1,161 1,136 1,158매출액 22,351 24,677 22,084 24,538 23,366 24,308 24,201 23,171 91,959 93,649 95,046 100,544

자동차 17,239 19,421 16,618 19,406 17,823 19,187 18,824 18,228 72,680 72,684 74,062 78,792금융 3,529 3,561 3,767 3,195 4,097 3,571 3,714 3,232 12,436 14,052 14,614 15,052기타 1,583 1,695 1,699 1,937 1,445 1,550 1,664 1,712 6,843 6,914 6,371 6,699

매출총이익 4,239 5,023 3,894 4,533 4,293 4,727 4,340 4,127 18,257 17,689 17,487 18,319영업이익 1,342 1,762 1,068 1,021 1,251 1,344 1,204 1,164 6,358 5,194 4,963 5,791

자동차 1,096 1,344 216 825 1,083 877 555 1,342 5,142 3,481 3,857 4,562금융 199 260 161 84 179 213 179 153 915 703 724 828기타 96 159 145 174 112 76 83 111 118 575 382 402

세전이익 2,163 2,382 1,495 1,267 1,757 1,165 1,100 1,526 8,459 7,307 5,548 6,930순이익 1,768 1,764 1,119 1,069 1,406 914 939 1,190 6,509 5,720 4,449 5,405지배주주순이익 1,687 1,658 1,061 1,000 1,331 817 852 1,131 6,417 5,406 4,131 5,135이익률 (%)

매출총이익 19.0 20.4 17.6 18.5 18.4 19.4 17.9 17.8 19.9 18.9 18.4 18.2 영업이익 6.0 7.1 4.8 4.2 5.4 5.5 5.0 5.0 6.9 5.5 5.2 5.8

자동차 4.9 5.4 1.0 3.4 4.6 3.6 2.3 5.8 5.6 3.7 4.1 4.5 금융 0.9 1.1 0.7 0.3 0.8 0.9 0.7 0.7 1.0 0.8 0.8 0.8 기타 0.4 0.6 0.7 0.7 0.5 0.3 0.3 0.5 0.1 0.6 0.4 0.4

순이익 9.7 9.7 6.8 5.2 7.5 4.8 4.5 6.6 9.2 7.8 5.8 6.9 지배주주순이익 7.9 7.1 5.1 4.4 6.0 3.8 3.9 5.1 7.1 6.1 4.7 5.4

자료: 삼성증권 추정

현대차

2017. 11. 23

삼성증권 43

포괄손익계산서

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 91,959 93,649 95,046 100,544 104,616 매출원가 73,701 75,960 77,559 82,224 84,685 매출총이익 18,257 17,689 17,487 18,319 19,931 (매출총이익률, %) 19.9 18.9 18.4 18.2 19.1 판매 및 일반관리비 11,900 12,496 12,524 12,528 13,137 영업이익 6,358 5,194 4,963 5,791 6,795

(영업이익률, %) 6.9 5.5 5.2 5.8 6.5 영업외손익 2,101 2,114 585 1,139 1,476

금융수익 831 1,111 583 726 780 금융비용 713 678 436 547 548 지분법손익 1,931 1,729 715 1,104 1,436 기타 53 (49) (278) (144) (192)

세전이익 8,459 7,307 5,548 6,930 8,271 법인세 1,950 1,587 1,100 1,525 1,820 (법인세율, %) 23.1 21.7 19.8 22.0 22.0 계속사업이익 6,509 5,720 4,449 5,405 6,452 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 6,509 5,720 4,449 5,405 6,452 (순이익률, %) 7.1 6.1 4.7 5.4 6.2

지배주주순이익 6,417 5,406 4,131 5,135 6,129 비지배주주순이익 92 313 318 270 323

EBITDA 9,152 8,552 8,487 9,456 10,581 (EBITDA 이익률, %) 10.0 9.1 8.9 9.4 10.1 EPS (지배주주) 22,479 18,938 14,469 17,988 21,469 EPS (연결기준) 22,801 20,035 15,584 18,935 22,599 수정 EPS (원)* 22,479 18,938 14,469 17,988 21,469

현금흐름표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동에서의 현금흐름 1,248 997 8,486 9,876 10,505 당기순이익 6,509 5,720 4,449 5,405 6,452 현금유출입이없는 비용 및 수익 9,496 11,165 7,862 4,085 4,113

유형자산 감가상각비 1,973 2,165 2,291 2,402 2,499 무형자산 상각비 821 1,194 1,233 1,263 1,287 기타 6,702 7,807 4,339 420 327

영업활동 자산부채 변동 (13,497) (13,565) (3,802) 779 577 투자활동에서의 현금흐름 (8,060) (6,312) (5,942) (6,537) (6,187) 유형자산 증감 (8,079) (2,838) (3,700) (3,700) (3,700) 장단기금융자산의 증감 1,390 (2,630) (339) (1,335) (989) 기타 (1,371) (844) (1,902) (1,502) (1,498) 재무활동에서의 현금흐름 7,214 5,691 2,223 (935) (1,206) 차입금의 증가(감소) 11,061 7,853 3,302 8 6 자본금의 증가(감소) (614) 682 0 0 0 배당금 (1,353) (1,085) (1,080) (943) (1,212) 기타 (1,881) (1,759) 0 0 (0) 현금증감 235 559 4,673 2,356 2,817 기초현금 7,097 7,331 7,890 12,563 14,919 기말현금 7,331 7,890 12,563 14,919 17,737 Gross cash flow 16,005 16,885 12,311 9,491 10,564 Free cash flow (6,893) (1,974) 4,286 5,676 6,305 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외

*** P/E, P/B는 지배주주기준

자료: 현대차, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 43,752 47,584 52,849 57,535 62,079 현금 및 현금등가물 7,331 7,890 12,563 14,919 17,737 매출채권 4,468 4,438 4,504 4,764 4,957 재고자산 9,199 10,524 10,681 11,299 11,756 기타 22,753 24,733 25,102 26,553 27,629 비유동자산 73,280 79,468 80,865 82,580 84,712 투자자산 19,786 20,730 20,579 20,886 21,732 유형자산 28,699 29,406 30,815 32,113 33,314 무형자산 4,298 4,586 4,725 4,834 4,920 기타 20,496 24,746 24,746 24,746 24,746 자산총계 165,368 178,836 185,998 192,399 199,074 유동부채 41,214 43,610 46,908 48,083 48,953 매입채무 7,081 6,986 7,090 7,500 7,804 단기차입금 9,384 8,761 8,761 8,761 8,761 기타 유동부채 24,748 27,863 31,058 31,822 32,389 비유동부채 57,273 62,882 63,376 64,140 64,705 사채 및 장기차입금 44,760 49,846 50,146 50,146 50,146 기타 비유동부채 12,513 13,035 13,229 13,993 14,559 부채총계 98,487 106,491 110,284 112,223 113,659 지배주주지분 62,024 67,190 70,241 74,433 79,350 자본금 1,489 1,489 1,489 1,489 1,489 자본잉여금 3,520 4,203 4,203 4,203 4,203 이익잉여금 60,035 64,361 67,412 71,604 76,521 기타 (3,021) (2,863) (2,863) (2,863) (2,863) 비지배주주지분 4,857 5,155 5,473 5,743 6,066 자본총계 66,881 72,345 75,714 80,176 85,415 순부채 41,182 45,630 43,959 40,432 36,747

재무비율 및 주당지표

12월 31일 기준 2015 2016 2017E 2018E 2019E 증감률 (%) 매출액 3.0 1.8 1.5 5.8 4.1 영업이익 (15.8) (18.3) (4.4) 16.7 17.3 순이익 (14.9) (12.1) (22.2) 21.5 19.4 수정 EPS** (12.7) (15.8) (23.6) 24.3 19.4 주당지표 EPS (지배주주) 22,479 18,938 14,469 17,988 21,469 EPS (연결기준) 22,801 20,035 15,584 18,935 22,599 수정 EPS** 22,479 18,938 14,469 17,988 21,469 BPS 230,859 250,098 261,455 277,058 295,360 DPS (보통주) 4,000 4,000 3,500 4,500 6,000 Valuations (배) P/E*** 6.9 8.2 10.7 8.6 7.2 P/B*** 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 EV/EBITDA 9.5 10.7 10.6 9.2 7.9 비율 ROE (%) 10.7 8.4 6.0 7.1 8.0 ROA (%) 4.2 3.3 2.4 2.9 3.3 ROIC (%) 10.4 7.3 6.6 7.8 8.8 배당성향 (%) 12.9 15.3 17.5 18.1 20.3 배당수익률 (보통주, %) 2.6 2.6 2.3 2.9 3.9 순부채비율 (%) 61.6 63.1 58.1 50.4 43.0 이자보상배율 (배) 24.5 19.1 16.9 19.3 22.6

삼성증권 44

2017. 11. 23

기아차 (000270)

2018년 전망: 기다림의 시기

● 통상임금 판결 확정 및 멕시코 공장 흑자전환으로 최악의 상황은 지난 것으로 판단

● 신흥시장 실적회복 및 미국시장의 실적부진은 현대/기아차 동일한 상황이나, 차이점은 한국시장. 수요가 제한된 한국시장에서 현대차의 SUV라인업 확대는 기아차 판매에 부정적 영향을 미칠 가능성이 높음. 2018년에 현대차는 내수시장에서 싼타페 4세대, A segment SUV, 제네시스 SUV 출시 예정

● 신차모멘텀은 현대차 대비 1년 늦은 2019년에 강화. 2018년에 지배구조 재편으로 현대차 사업회사와 동등한 위치를 차지하는 경우 급격한 관심 증가 예상

WHAT’S THE STORY

현대차에 그룹 Resource 집중: 현대차와 차별화 전략 필요. • 과감한 생산단축 필요: 10월말 기준으로 미국재고 3.9개월 및 글로벌재고 2.9개월. 미

국시장이 실적악화의 주요 원인으로 2019년 신차모멘텀을 위해 생산단축 필요. • 미국공장, 생산모델 변경 예정: 싼타페를 현대차 알라바마 공장으로 이전. 쏘울, 스포티

지, Full-size SUV 생산검토중. • 현대차와 제품 차별화 전략 필요: 현대차와 라인업 중복. 현대차가 기아차의 강점인

SUV에 촘촘하게 라인업을 전개하면서 기아차의 차별화 포인트가 사라지고 있음. 인도공장 건설 시작: 2H19 가동 목표. 총 투자비는 1.45조원으로 50% 출자 형태. 인도시장의 수요성장 잠재력을 감안할 때 투자가 필요한 지역이지만, 현재 글로벌 공장 가동률 둔화로 주가 모멘텀이 되기 어려운 상황. 사업구조 재편 시 급격한 관심 증가 예상: 현대차의 자회사가 아닌 동등한 위치로 재편 가능성. • 글로벌 자동차 산업, 구조적인 변화가 진행 중: Connectivity, 자율주행차, 공유, 전기차 등 혁신적인 변화가 동시에 진행 중. 근본적인 체질변화 없이는 대응이 불가능.

• 비핵심 계열사 지분매각 가능성: 현대차/모비스와 공동으로 소유한 기계부품 자회사나 비핵심 계열사 지분매각으로 현금유동성 확보 가능. 장부가로 매각 시 최대 1.7조원 확보 가능하며, 미래차 투자 재원이 될 수 있음.

AT A GLANCE

목표주가 36,000원 (6.7%)

현재주가 33,750원


Shares (float) 405,363,347주 (62.0%)

52 주 최저/최고 30,200원/41,300원



1M 6M 12M

기아차 (%) 1.0 -13.0 -7.9

Kospi 지수 대비 (%pts) -0.5 -21.2 -28.1

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 HOLD HOLD

목표주가 36,000 36,000 0.0%

2017E EPS 3,551 3,422 3.8%

2018E EPS 5,618 5,412 3.8%


No of estimates 23

Target price 41,773

Recommendation 3.8



2016 2017E 2018E 2019E 매출액 (십억원) 52,713 54,217 55,950 58,051 순이익 (십억원) 2,755 1,439 2,277 2,972 EPS (adj) (원) 6,795 3,551 5,618 7,332 EPS (adj) growth (%) 4.7 (47.8) 58.2 30.5 EBITDA margin (%) 7.9 4.6 6.4 7.4 ROE (%) 10.8 5.3 8.0 9.6 P/E (adj) (배) 5.0 9.5 6.0 4.6 P/B (배) 0.5 0.5 0.5 0.4 EV/EBITDA (배) 3.2 5.4 3.9 3.0 Dividend yield (%) 3.3 1.5 2.4 3.0 자료: 삼성증권 추정


기아차

2017. 11. 23

삼성증권 45

기아차: Free Cashflow 요약

(십억원) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3Q17말 영업현금흐름 4,396 4,745 4,345 4,777 2,364 3,375 3,276 3,075 Capex (2,102) (1,313) (1,453) (1,035) (1,388) (1,950) (1,493) (828) R&D 자산화 (397) (435) (324) (551) (582) (705) (814) (521) Free Cashflow 1,897 2,997 2,569 3,191 394 721 969 1,726 순현금 (2,486) (1,668) 394 3,025 2,623 540 284 1,733 배당총액 199 242 263 283 404 441 441 FCF 대비 배당액 비중 (%) 10.5 8.1 10.2 8.9 102.6 61.2 45.5 자료: 기아차, 삼성증권

기아차: 글로벌 누적 재고대수(도매판매-소매판매) 기아차: 지역별 재고개월수

참고: 2012년 1월부터 재고대수 누적



현대/기아차 라인업 중복


(100)

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(천대)

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(개월)

글로벌

서유럽

미국

현대차

기아차

G70

스팅어

2017.09

2017.05

현대차

코나

A 세그먼트 SUV

2017.06

4Q18

프리미엄중형차

소형SUV

세그먼트 제조사 모델명 출시일

기아차 스토닉 2017.07

기아차

2017. 11. 23

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기아차: 신차 출시 일정

1H17 2H17 1H18 2H18

한국 승용 신형 모닝, 스팅어 신형 K2 신형 K3, K5 (F/L), 신형 K9 신형 K3 쿠페, 신형 쏘울 SUV 스토닉, 쏘렌토 F/L 카니발 F/L 친환경 니로 PHEV 니로 EV

중국 승용 신형 포르테, 신형 소형 세단 (AB), K4 F/L 신형 K3 SUV K2 CUV, 신형 SUV (QM) A-seg SUV, C-seg SUV 친환경 K5 PHEV, 니로 PHEV K3 PHEV, K5 PHEV

미국 승용 신형 K2 소형 세단 (AB) K5 (F/L) 신형 K3, 신형 K9, 신형 쏘울 SUV 쏘렌토 F/L, 카니발 F/L 친환경 K5 PHEV, 니로 PHEV 니로 EV

EU 승용 신형 모닝, 신형 K2 스포츠 세단 (CK) 씨드

K5 (F/L) 신형 쏘울 SUV K2 CUV, 쏘렌토 F/L 친환경 니로 PHEV, K5 wagon PHEV 니로 EV

러시아 신형 K2 멕시코 신형 K2 (리오) 자료: 기아차, 삼성증권

기아차: 국내 계열사 지분 및 장부가

분류 기업명 기아차 지분 (%) 장부가 (십억원) 현대차 보유 지분 (%) 모비스 보유 지분 (%)

핵심계열사

현대모비스(주) 16.9 4,893 2.75 (자사주) 현대제철(주) 17.3 2,821 6.9 현대건설(주) 5.2 820 21 8.7 현대캐피탈(주) 20.1 784 59.7 현대엔지니어링(주) 9.4 291 9.4 동희오토(주) 35.1 18 기아타이거즈(주) 100 3 합계 9,629

비핵심계열사

현대카드(주) 11.5 327 37 현대파워텍(주) 37.6 544 37.6 24.9 현대다이모스(주) 45.4 382 47.3 현대위아 13.4 232 25.4 유코카캐리어스(주) 8 112 12 현대파텍스(주) 31 24 13 현대오토에버(주) 19.4 77 29 19.4 티.알.더블류스티어링(주) 29 1 현대엔지비(주) 24.4 4 53.7 해비치호텔앤드리조트(주) 23.2 41 41.9 현대오트론(주) 20 26 60 20 합계 1,770

총합 11,399 참고: 2017년 3분기 사업보고서 참조


기아차

2017. 11. 23

삼성증권 47

기아차: 글로벌 판매 전망

(천대) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 2015 2016 2017E 2018E글로벌 공장판매 705 753 684 877 659 660 691 767 3,050 3,019 2,740 2,860국내공장 판매 385 405 329 432 378 385 390 397 1,725 1,551 1,550 1,520해외공장 판매 320 348 355 445 281 275 302 370 1,325 1,467 1,190 1,340

미국 (KMMG) 95 99 93 85 75 84 76 66 371 373 270 270유럽공장 (KMS) 85 93 79 83 91 90 83 82 338 340 340 350중국공장 (DYK) 140 145 138 226 77 52 76 145 616 650 350 420멕시코공장 (KMM) 0 11 45 49 38 49 67 77 0 105 230 300

글로벌 Retail 판매 684 784 729 822 639 714 696 691 2,916 3,019 2,740 2,830글로벌 Retail ASP (백만원) 23.2 22.6 21.9 21.6 23.4 21.3 23.2 23.3 21.1 22.3 22.8 22.8자료: 삼성증권 추정

기아차: 실적전망

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 2015 2016 2017E 2018E원/달러(평균) 1,201 1,163 1,120 1,159 1,153 1,130 1,132 1,130 1,132 1,161 1,136 1,158 매출액 12,649 14,450 12,699 12,915 12,844 13,578 14,108 13,687 49,521 52,713 54,217 55,950 매출총이익 2,573 2,929 2,375 2,555 2,468 2,357 1,791 2,438 9,868 10,431 9,055 10,055 영업이익 634 771 525 532 383 404 (427) 468 2,354 2,461 828 1,845 세전이익 1,047 1,060 879 456 767 518 (448) 739 3,100 3,442 1,576 2,920 순이익 945 826 664 320 765 390 (292) 576 2,631 2,755 1,439 2,277 지배주주순이익 945 826 664 320 765 390 (292) 576 2,631 2,755 1,439 2,277 이익률 (%) 매출총이익 20.3 20.3 18.7 19.8 19.2 17.4 12.7 17.8 19.9 19.8 16.7 18.0 영업이익 5.0 5.3 4.1 4.1 3.0 3.0 (3.0) 3.4 4.8 4.7 1.5 3.3 순이익 7.5 5.7 5.2 2.5 6.0 2.9 (2.1) 4.2 5.3 5.2 2.7 4.1 지배주주순이익 7.5 5.7 5.2 2.5 6.0 2.9 (2.1) 4.2 5.3 5.2 2.7 4.1 자료: 삼성증권 추정

기아차

2017. 11. 23

삼성증권 48


12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 49,521 52,713 54,217 55,950 58,051 매출원가 39,654 42,282 45,162 45,896 47,442 매출총이익 9,868 10,431 9,055 10,055 10,609 (매출총이익률, %) 19.9 19.8 16.7 18.0 18.3 판매 및 일반관리비 7,513 7,970 8,227 8,210 8,047 영업이익 2,354 2,461 828 1,845 2,562

(영업이익률, %) 4.8 4.7 1.5 3.3 4.4 영업외손익 746 981 748 1,075 1,248

금융수익 360 250 231 222 229 금융비용 276 293 265 264 274 지분법손익 895 1,160 780 1,097 1,227 기타 (233) (136) 1 21 66

세전이익 3,100 3,442 1,576 2,920 3,810 법인세 470 687 137 642 838 (법인세율, %) 15.1 20.0 8.7 22.0 22.0 계속사업이익 2,631 2,755 1,439 2,277 2,972 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 2,631 2,755 1,439 2,277 2,972 (순이익률, %) 5.3 5.2 2.7 4.1 5.1

지배주주순이익 2,631 2,755 1,439 2,277 2,972 비지배주주순이익 0 0 0 0 0


현금흐름표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동에서의 현금흐름 3,375 3,276 2,689 3,726 4,779 당기순이익 2,631 2,755 1,439 2,277 2,972 현금유출입이없는 비용 및 수익 2,773 3,323 1,636 2,179 2,364

유형자산 감가상각비 969 1,129 1,101 1,138 1,121 무형자산 상각비 453 557 586 588 591 기타 1,350 1,636 (50) 452 653

영업활동 자산부채 변동 (1,836) (2,232) (451) (282) 80 투자활동에서의 현금흐름 (5,614) (2,312) (2,363) (3,767) (3,262) 유형자산 증감 (3,840) (1,493) (1,400) (2,400) (1,900) 장단기금융자산의 증감 (601) 595 (179) (213) (246) 기타 (1,172) (1,414) (785) (1,154) (1,116) 재무활동에서의 현금흐름 906 945 (645) (353) (218) 차입금의 증가(감소) 1,614 1,752 (204) (152) 103 자본금의 증가(감소) 0 (20) 0 0 0 배당금 (404) (441) (441) (200) (321) 기타 (303) (346) 0 0 0 현금증감 (1,374) 1,959 (816) (659) 923 기초현금 2,478 1,105 3,064 2,248 1,589 기말현금 1,105 3,064 2,248 1,589 2,511 Gross cash flow 5,403 6,078 3,075 4,456 5,336 Free cash flow (539) 1,716 589 726 2,279 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외


자료: 기아차, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 18,391 20,912 20,861 20,948 22,630 현금 및 현금등가물 1,105 3,064 2,248 1,589 2,511 매출채권 2,389 2,403 2,523 2,573 2,702 재고자산 7,695 8,854 9,297 9,762 10,128 기타 7,202 6,591 6,793 7,025 7,288 비유동자산 27,589 29,977 30,979 33,099 34,790 투자자산 11,789 13,302 13,820 14,616 15,519 유형자산 13,042 13,493 13,793 15,055 15,834 무형자산 2,134 2,295 2,410 2,421 2,431 기타 624 887 956 1,006 1,006 자산총계 45,980 50,889 51,839 54,047 57,420 유동부채 14,579 16,247 15,837 15,270 15,767 매입채무 5,886 6,128 6,067 6,006 6,186 단기차입금 1,512 2,876 2,972 3,075 3,178 기타 유동부채 7,181 7,243 6,798 6,189 6,403 비유동부채 7,197 8,063 8,424 9,123 9,347 사채 및 장기차입금 3,532 3,937 4,137 4,637 4,637 기타 비유동부채 3,665 4,126 4,287 4,486 4,710 부채총계 21,776 24,310 24,261 24,393 25,114 지배주주지분 24,204 26,579 27,578 29,654 32,306 자본금 2,139 2,139 2,139 2,139 2,139 자본잉여금 1,736 1,716 1,716 1,716 1,716 이익잉여금 21,039 23,466 24,464 26,541 29,192 기타 (710) (741) (741) (741) (741) 비지배주주지분 0 0 0 0 0 자본총계 24,204 26,579 27,578 29,654 32,306 순부채 (737) (523) (69) 257 (784)


12월 31일 기준 2015 2016 2017E 2018E 2019E 증감률 (%) 매출액 5.1 6.4 2.9 3.2 3.8 영업이익 (8.5) 4.6 (66.4) 122.8 38.9 순이익 (12.1) 4.7 (47.8) 58.2 30.5 수정 EPS** (12.1) 4.7 (47.8) 58.2 30.5 주당지표 EPS (지배주주) 6,489 6,795 3,551 5,618 7,332 EPS (연결기준) 6,489 6,795 3,551 5,618 7,332 수정 EPS** 6,489 6,795 3,551 5,618 7,332 BPS 60,369 66,294 68,784 73,964 80,577 DPS (보통주) 1,100 1,100 500 800 1,000 Valuations (배) P/E*** 5.2 5.0 9.5 6.0 4.6 P/B*** 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 EV/EBITDA 3.4 3.2 5.4 3.9 3.0 비율 ROE (%) 11.3 10.8 5.3 8.0 9.6 ROA (%) 6.0 5.7 2.8 4.3 5.3 ROIC (%) 14.3 12.0 4.2 8.0 10.2 배당성향 (%) 16.8 16.0 13.9 14.1 13.5 배당수익률 (보통주, %) 3.3 3.3 1.5 2.4 3.0 순부채비율 (%) (3.0) (2.0) (0.2) 0.9 (2.4) 이자보상배율 (배) 26.4 17.7 5.4 12.2 17.1

삼성증권 49

2017. 11. 23

현대모비스 (012330)

2018년 전망: xEV 기술의 중심 = 미래의 중심

● 현대차그룹은 xEV 핵심부품에 대해 규모의 경제 조기달성, 파업 리스크 축소, 초기 R&D부담 가능성을 감안하여 모비스 독점납품 구조로 결정

● 현대/기아차의 2020년까지 공격적인 xEV출시로 모비스의 xEV부품 매출은 매해 1조원 이상 성장, 2020년에는 4.7조원 및 OPM 4~5% 달성 전망

● xEV시대가 가속화될수록 모비스의 독점납품 구조와 시스템 납품 경험은 Valuation 프리미엄 요인이 될 전망. 2018년에 매분기 강화될 모비스의 모멘텀 주목, Top-pick으로 제시

WHAT’S THE STORY

xEV 핵심부품, 독점납품 구조: 모비스는 현대/기아차의 xEV에 대해 Battery Pack, Battery Management System (BMS), 전력제어, 구동모터를 직접 제작 및 생산. • xEV 기술의 중심, BMS와 구동모터: 주식시장에서는 테슬라와 BYD를 EV선도업체로 평

가. 테슬라는 Battery Cell을 제외하고, Battery Pack, BMS, 전력제어, 구동모터를 직접 제작 및 생산. BYD는 Battery Cell도 직접 생산. 내연기관차에서 엔진 설계 및 생산을 아웃소싱하는 완성차 업체가 없는 것처럼, xEV 시장이 확대될수록 xEV 핵심부품 업체들은 완성차와 경쟁해야 함. BMS과 구동모터 설계는 100% 완성차가 내재화할 것이며, 일부 소량생산 모델 또는 소형차에 한하여 생산 아웃소싱 예상.

• 모비스, 그룹 지배구조와 노사관계 리스크가 만들어준 사업구조: 순환출자고리 형성과정에서 모비스는 완성차의 A/S사업을 보유한 유일한 부품사가 됨. xEV 사업에서는 규모의 경제 조기달성 및 파업리스크 축소를 위해 모비스 독점 납품 구조 형성.

• 현대/기아차 xEV 31개 차종의 의미: 현대/기아차의 ICE모델은 48개 차종이며, 48개 차종으로 8백만대 판매. 현대/기아차는 2020년까지 xEV 31개 차종 출시 예정이며 판매목표는 글로벌 판매량의 10% 비중. 그러나 2025년 이후 xEV 판매 비중이 차종비중인 40%까지 상승한다는 전망이 전혀 이상하지 않은 상황. xEV는 초기 연비규제 대응을 위한 구색 맞추기에 불과했으나, 유럽 및 중국에서 2030~2040년에 ICE 퇴출 계획을 발표하면서 Mega Trend가 됨.

• xEV 독점 납품 구조, Valuation 프리미엄 요인: 현대/기아차 전속납품 구조가 xEV 수요 가속화 환경으로 Valuation 프리미엄 요인으로 전환될 전망.

(뒷장에 계속)

AT A GLANCE

목표주가 330,000원 (30.4%)

현재주가 253,000원


Shares (float) 97,343,863주 (67.1%)

52 주 최저/최고 213,500원/283,000원



1M 6M 12M

현대모비스 (%) 2.0 -7.8 4.5

Kospi 지수 대비 (%pts) -0.0 -16.4 -18.4

KEY CHANGES

(원) New Old Diff


목표주가 330,000 330,000 0.0%

2017E EPS 25,519 25,353 0.7%

2018E EPS 31,372 30,813 1.8%


No of estimates 23

Target price 314,348

Recommendation 4.0



2016 2017E 2018E 2019E 매출액 (십억원) 38,262 36,375 39,794 43,997 순이익 (십억원) 3,047 2,487 3,058 3,479 EPS (adj) (원) 31,205 25,519 31,372 35,690 EPS (adj) growth (%) (0.6) (18.2) 22.9 13.8 EBITDA margin (%) 9.3 8.4 9.1 9.0 ROE (%) 11.2 8.4 9.6 10.0 P/E (adj) (배) 8.1 9.9 8.1 7.1 P/B (배) 0.8 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA (배) 5.6 5.6 4.7 4.1 Dividend yield (%) 1.4 1.8 2.2 2.6 자료: 삼성증권 추정


현대모비스

2017. 11. 23

삼성증권 50

xEV 핵심부품, 고성장 전망: 친환경차 부품매출은 2016년 6,200억원에서 2017년 1.0조원(+58%YoY), 2020년 4.7조원(CAGR 65.0%)으로 성장 전망. • 2018년 xEV 부품매출, 2.0조원 전망: 현대/기아차는 1Q17에 FE FCEV(주행거리 580km), 2Q17에 코

나EV(주행거리 390Km), 3Q17에 니로EV, 4Q17에 쏘울EV 출시. 하이브리드의 ASP는 배터리용량이 2kwh로 3.5백만원 수준 추정. 장거리EV는 배터리 용량이 64kwh로 ASP는 17.5백만원 추정. FCEV는 모비스가 스택을 생산하면서 ASP는 21백만원 추정. 3Q17YTD에 모비스의 친환경차 부품매출은 8.5천억원 및 모듈사업부의 4.0% 비중 기록.

• 2018년, xEV 4개차종 모두 SUV: xEV차량도 SUV 선호현상 뚜렷. 동일한 플랫폼과 기술이 적용되었으나, 니로 HEV의 판매대수는 연간 10만대인 반면, 아이오닉HEV 판매대수는 연간 6만대 수준. 현대/기아차의 장거리EV 모두 GM의 Bolt보다 높은 판매량을 기록할 전망.

• 2020년 xEV 부품매출, 4.7조원 전망: 현대/기아차의 xEV판매 70만대 가정으로 산정. 현대/기아차는 xEV 라인업은 2017년 15개에서 2020년에 31개로 확장할 계획. 영업이익률 4~5%가 예상되며, 2017년 대비 이익증가효과는 2,500~3,000억원 수준.

모듈부분, 확보된 고성장 스토리: 2017~2020년에 매출 CAGR 12% 성장 전망. • 친환경차 부품: 현대/기아차 친환경차 라인업 확대(15개 → 31개) 및 EV, FCEV 출시로 매해 1조

원의 매출 증가 예상. • 신공장 가동: 현대차 중국 4, 5공장의 점진적 가동률 회복, 2Q17에 체코 램프공장 가동. 기아차

멕시코공장 가동률 향상 및 2H19에 인도 공장 가동. • 현대/기아차 SUV 라인업 확대: 2020년까지 A세그먼트부터 Full-size SUV까지 촘촘히 전개. 모비스

는 모듈 및 헤드램프, ADAS, 조향 등 핵심부품 공급. • 모비스의 자각: 현대/기아차의 중국 판매 급감이 모비스의 매출처 다변화 노력을 촉구시킴. 2017

년에 5.2조원의 해외OEM 수주를 발표했으며, 2018년 말부터 1조원의 매출 증가 효과와 현대/기아차 의존도 축소 기대.

모듈부분, 최악의 마진이 주는 기회: 2017년 모듈사업부 마진은 2.2% 예상. 2012년 이후 현대/기아차 실적둔화 구간에 모비스의 모듈사업부 영업이익률 평균은 5%. • 4%대로 회복 예상: 중국시장 수익성이 전반적으로 낮아지겠지만, 흑자전환 및 친환경차 부품 흑

자전환으로 4%대 회복은 충분히 가능. 매출 고성장 구간에 수익성 회복으로 2017~2020년에 영업이익 증가율 CAGR 16% 전망.

A/S부문 수익성, 신뢰확보: 물류시스템을 직영으로 전환, 재고관리 효율화로 비용 감소. • 4Q16 이후 4개분기 연속 마진 서프라이즈: 환율의 등락과 관계없이 영업이익률 상승. 4Q16에

23.2% → 3Q17에 25.2%. • A/S 매출성장, SUV 비중확대가 원인: 2012년 이후 현대/기아차의 글로벌 판매는 정체되었으나 모

비스의 A/S매출은 2~3% 성장중. 이는 SUV 비중확대가 원인. SUV의 ASP는 동일배기량 승용차의 ASP보다 평균 15% 높음.

• A/S부분 고 수익성, R&D비용 충당재원: A/S사업 고마진은 R&D 재원으로 활용되면서 모비스의 핵심부품매출 고성장을 유지시켜줄 전망.

현대모비스

2017. 11. 23

삼성증권 51

글로벌 완성차: EV supply chain

자료: McKinsey, 각 사, 삼성증권

전기차 배터리용량 및 주행거리

GM Bolt Nissan Leaf BMW i3 Hyundai Ionic EV Kia Soul EV Tesla Model S MSRP (달러) 39,435 33,725 47,795 30,385 33,740 86,100 차종 EV EV EV EV EV EV 배터리용량 (kWh) 60 24.0 33.2 28.0 27.0 87.5 주행가능거리 (마일) 240 84 187.5 120 93 240 1Kwh당 주행거리 (마일) 4.0 3.5 5.6 4.3 3.4 2.7 참고: 미국시장 기준


현대모비스

2017. 11. 23

삼성증권 52

현대모비스: 시가총액 현대모비스: 영업이익

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: 현대모비스, 삼성증권 추정

모비스/현대차: Forward P/E 차이


현대모비스: 성장모멘텀 정리

구분 2018 2019 2020

시장 � 중국시장 매출회복 및 수익성 회복 � 1Q17 현대차 중국판매 -14.4%YoY

기아차 중국판매 -45.0%YoY � 체코 헤드램프공장 가동률 향상 (3Q17가동 시작)

� 현대차 중국 4,5공장 가동률 회복 � 3Q19, 기아차 인도공장 가동: 모듈 및

에어백, Infotainment system 납품

xEV � 4대 핵심부품, 48V하이브리드 시스템 및 헤드램프 납품 � 1Q18 FC FCEV / 2Q18 코나EV/ 3Q18 니로EV/ 4Q18

쏘울EV 출시로 PHEV+EV+FCEV 10만대 판매 목표 � 중국xEV출시: 기아차 PHEV, EV 각 1개 차종

� 중국 xEV출시: 현대/기아차 각각 2개차종 � 현대/기아차: xEV 4개 차종 추가

� 중국 xEV출시: 현대차 3개차종, 기아차 2개차종

� 제네시스 xEV 2개차종 출시 � 현대/기아차 xEV: 6개차종 추가

신모델 � 코나 해외수출 시작 � 한국생산 싼타페: 헤드램프, 제동, 조향 납품 � 현대차 A Segment SUV: 헤드램프, 제동, 조향 납품

� 한국생산 쏘렌토: 헤드램프, 제동, 조향 납품

매출처다변화 � 해외OEM 신규수주를 통한 현대차 의존도 축소 노력 � 2017년 신규수주분 매출시작으로 연간 1조원 매출 증가 기대

자료: 현대모비스, 삼성증권

0

1

2

3

4

2010 2012 2014 2016 2018E 2020E

(조원)

10

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20

25

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(조원)

전고점 대비

40% 하락

(3)

(2)

(1)

0

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2

3

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

모비스 - 현대차

(배)

현대모비스

2017. 11. 23

삼성증권 53

현대/기아차: 친환경차 판매 추이



2017년(15개) 2020년(31개) 하이브리드 7개 차종: 아반테, 쏘나타, 그랜저, 아이오닉, K5, K7, 니로 10개 차종: 동급 최고수준 연비의 전용차 개발 플러그인하이브리드 4개 차종: 쏘나타, K5, 아이오닉, 니로 11개 차종: 2015년 쏘나타 PHEV출시를 시작으로 준중형 모델로 확대

전기차 3개 차종: 아이오닉, 쏘울, 레이 8개 차종: 1회충전 주행거리 확대, 차세대 배터리 연구 활성화

2018년 390km 주행거리 EV출시 예정 제네시스 2개차종

수소연료전지차 1개 차종: 투싼 2개 차종: 차세대 연료전지차 개발 자료: 현대차, 삼성증권

현대차그룹: xEV판매 추정

(천대) 2017 2018E 2020E HEV 186 220 450 PHEV 12 32 60 EV 26 65 163 FCEV 0 3 30 계 224 320 703 자료: 각 사, 삼성증권

주요 추가 핵심부품 매출추정

(십억원) Capa (천대) 2015 2016 2017E 2020E 친환경차 부품 300 659 1,043 4,689 2017년 이후 ASP는 GM의 Battery 가격하락 계획 적용 ADAS 130 180 250 1,280 800만대*장착률(40%)*ASP(100만원)*M/S(50%) 멕시코 핵심부품 1,000 - 50 300 1,000 2Q16 가동 / 램프, 에어백, 조향, 브레이크 체코 램프공장 750 - - 20 150 2Q17 가동 / ASP 20만원 가정 소계 430 889 1,613 7,119 핵심부품 매출 10,893 11,619 11,244 18,408 상기 외 부품은 현대/기아차 글로벌 판매 성장률 2%적용

핵심부품 매출대비(%) 4.0 7.2 11.5 32.4 친환경차 부품 및 ADAS 매출비중 모듈사업부 매출 29,716 31,575 29,436 41,340

모듈사업부 매출대비(%) 1.5 2.7 4.4 14.4 친환경차 부품 및 ADAS 매출비중 자료: 현대모비스, 삼성증권 추정

0

5

10

15

20

25

15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월

현대차 기아차

(천대) 3Q17YTD 판매량

+134%YoY

현대모비스

2017. 11. 23

삼성증권 54

현대모비스: 연간 모듈사업부 ASP 현대모비스: 분기별 모듈사업부 ASP



현대모비스: A/S 부문 영업이익 및 비중 현대/기아차 UIO증감 및 모비스 A/S매출성장률

자료: 현대모비스, 삼성증권 자료: 각 사, 삼성증권

현대/기아차: SUV 및 고급차 판매 비중 자동차 원가에서 전장부품 및 소프트웨어가 차지하는 비중

자료: 각 사, 삼성증권 자료: Strategy Analytics, 삼성증권

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

16

17

18

19

20

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(천달러)(천달러)

현대차 (좌측) 기아차 (좌측) 모비스 (우측)

0

5

10

15

20

25

2008 2010 2012 2014 2016 2018E

(전년동기대비, %)

Global UIO* 성장률

매출성장률

20

22

24

26

28

30

32

34

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(%)

기아차

현대차

0

10

20

30

40

50

60

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020E 2030E

(%)

3.0

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21

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25

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(천달러)(천달러)

현대차 (좌측) 기아차 (좌측) 모비스 (우측)

35

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350

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450

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17

(십억원) (%)

영업이익 (좌측)

영업이익 비중 (우측)

현대모비스

2017. 11. 23

삼성증권 55

현대모비스: 실적전망

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 2015 2016 2017E 2018E 원/달러 (평균) 1,132 1,201 1,163 1,120 1,161 1,155 1,130 1,132 1,157 1,159 1,130 1,160 매출액 9,340 9,854 8,778 10,290 9,268 8,282 8,773 10,052 36,020 38,262 36,375 39,794

성장률 (전년대비, %) 6.8 11.9 3.5 3.0 (0.8) (16.0) (0.1) (2.3) 2.5 6.2 (4.9) 9.4 단순모듈 4,838 5,261 4,533 5,323 4,796 4,178 4,247 4,908 18,822 19,956 18,128 19,587 핵심부품 2,839 2,946 2,604 3,231 2,716 2,480 2,737 3,294 10,893 11,619 11,226 13,089

성장률 (전년대비, %) 9.2 12.5 (0.2) 5.4 (4.3) (15.8) 5.1 2.0 0.7 6.7 (3.4) 16.6 A/S 1,663 1,647 1,641 1,736 1,756 1,625 1,789 1,850 6,304 6,687 7,020 7,117

매출총이익 1,298 1,384 1,320 1,293 1,269 1,089 1,204 1,137 5,148 5,296 4,699 5,303 영업이익 718 785 722 680 669 492 544 678 2,935 2,905 2,384 2,916

성장률 (전년대비, %) 2.2 13.0 7.7 (21.6) (6.9) (37.3) (24.6) (0.3) 1.9 (1.0) (17.9) 22.3 모듈 346 429 345 278 251 84 93 225 1,588 1,366 653 1,171 A/S 373 356 376 402 418 409 451 453 1,338 1,608 1,731 1,745

순이익 795 849 706 697 762 482 482 761 3,040 3,047 2,487 3,058 지배주주순이익 793 846 704 694 761 481 482 760 3,055 3,038 2,484 3,054 이익률 (%)

매출총이익 13.9 14.0 15.0 12.6 13.7 13.2 13.7 11.3 14.3 13.8 12.9 13.3 영업이익 7.7 8.0 8.2 6.6 7.2 5.9 6.2 6.7 8.1 7.6 6.6 7.3

모듈 4.5 5.2 4.8 3.2 3.3 1.3 1.3 2.7 5.3 4.3 2.2 3.6 A/S 22.4 21.6 22.9 23.2 23.8 25.1 25.2 24.5 21.2 24.1 24.7 24.5

순이익 8.5 8.6 8.0 6.8 8.2 5.8 5.5 7.6 8.4 8.0 6.8 7.7 지배주주순이익 8.5 8.6 8.0 6.7 8.2 5.8 5.5 7.6 8.5 7.9 6.8 7.7


현대모비스

2017. 11. 23

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현대모비스: 주요 핵심모듈 현황

제품 이미지 설명

샤시모듈

차량 하부에서 뼈대를 이루는 부품들 중 유관 부품들을 통합하여 자동차 업체에 공급하는 부품 단위로, 생산성 향상 및 품질향상 등을 극대화 가능

칵핏모듈

인스트루먼트 패널, 카울 크로스 바, 공조시스템, 에어백 등의 부품을 패키지 및 기능으로 통합설계/ 조립하여 완성차 생산 라인에 공급하는 제품단위 편의 장치 및 주행 정보/제어장치를 제공하고 실내 승객의 안전을 보호하는 직접적인 역할

FEM모듈

라디에이터, 헤드램프, 범퍼 빔, 캐리어, AAF(Active Air Flap) 등 엔진룸 앞쪽 기능 부품들을 통합하여 완성차 업체에 공급하는 제품 단위로, 부품 통합화, 생산성 향상, 품질 향상에 기여


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현대모비스: 주요 핵심부품 현황


안전시스템

에어백은 차량의 충돌 사고 시 안전벨트와 함께 승객을 구속하여 승객이 차량 내장재에 2차 충돌하거나 차량 밖으로 방출되는 것을 방지하고 충격을 흡수하는 대표적인 차량 안전장치. 승객의 크기와 탑승 위치, 차량 충돌의 유형에 따라 다양한 목적과 기능의 에어백이 승객 안전에 기여함

제동시스템

차량 감속/정지/주차 유지 장치 일반적인 CBS 및 ABS와 함께 TCS, ESC, Brake by Wire, EMB, 회생제동 등 연구개발

조향시스템

자동차의 진행 방향을 운전자 의도대로 바꾸기 위한 장치 전자식 조향 시스템인 MDPS(Motor Driven Power Steering)는 기존의 기계적인 유압시스템을 이용하지 않고 차량의 조건에 따라 모터를 고정밀 제어하여 최적의 조향성능을 제공하는 조향장치로서, 운전 편의성 및 안정성을 향상

램프시스템

AFLS (Adaptive Front Lighting System)는 변화하는 도로에 대해 최적의 시야를 제공하는 지능형 전조등 LED 헤드램프는 신광원 LED 사용으로 AFLS 기능을 확장하여 야간 시인성 확보하고 반응 속도 향상으로 안정성 향상

에어서스펜션 시스템

고압의 공기를 이용하여 에어스프링의 높낮이를 조정하는 장치 고속 주행 시 차고를 낮추어 조정성을 확보하고 공기 저항력을 최소화 할 수 있으며, 비포장도로에서는 차고를 높여 오프로드 주파성을 향상 가능 또한 승차/하차/화물 적재 시에 차고를 조절하여 편리한 탑승/하차/적재 가능하도록 도와주며, 화물 적재와 상관없이 표준 차고를 유지함으로써 최적 주행 구현 가능

신소재

차량용 부품 및 모듈의 소재개선, 경량화 및 친환경 부품개발을 위해 금속재료, 고분자 재료, 기능재료 등에 대한 연구와 산학연 공동 연구를 통해 신소재/신공법 개발에 주력하고 있으며, 필드에서 발생하는 고품 원인분석 및 소재품질 육성을 통한 부품 신뢰성 확보에 주력


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현대모비스: 주요 친환경차 부품


구동모터

초기 주행시 순수 EV 주행(엔진 정지)을 하며 가속 및 등판시 엔진의 구동력을 보조. 전기차는 엔진의 구성없이 구동모터로만 구동력을 발생시키며, 차량의 감속 및 제동시 구동모터를 발전기로 제어하고 에너지를 전기에너지의 형태로 회수하여 배터리를 충전

시동발전기

차량 감속/정지/주차 유지 장치 일반적인 CBS 및 ABS와 함께 TCS, ESC, Brake by Wire, EMB, 회생제동 등 연구개발

인버터

고전압 배터리의 직류전압을 모터 구동에 필요한 3상 교류전압으로 변환하며, 모터의 토크를 제어하는 장치

컨버터

고전압 배터리 시스템을 통해 공급받은 직류(DC) 고전압을 직류(DC) 저전압으로 변환하여 차량 내 전장부품에 전원을 공급하는 역할

탑재형 충전기

상용 AC 전원을 사용하여 플러그인 하이브리드차 및 전기차에 탑재되어있는 직류(DC) 고전압 배터리를 충전하는 장치

배터리 시스템

고전압 전기에너지를 저장하고, 자동차 전장부품에 전기에너지를 공급

배터리 관리장치

차량 시스템에 필요한 전력을 공급하는 배터리 내부의 셀 안전성과 배터리 사용량의 신뢰성을 유지시키는 역할. SOC(State of Charge) 알고리즘을 통하여 실시간으로 충전 용량을 계산. 충전/방전 시에 배터리의 과충전 및 과방전을 막아 배터리 충전상태를 관리하는 동시에, 전압/전류/온도를 모니터링 하여 차량 시스템을 안정적으로 운용

수소공급장치

수소공급장치는 시스템 출력에 따른 수소 압력 제어를 통하여 필요한 수소량을 스택에 제공 이젝터 단독형 수소공급장치 개발을 통해 수소 이용률을 향상시키며 시스템 소형화기술 개발에 주력

수소차 스택 모듈 저장된 수소와 공기 중의 산소를 화학적으로 반응시켜 전기를 발전시키는 장치로

수소전기차의 핵심 제품


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12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 36,020 38,262 36,375 39,794 43,997 매출원가 30,872 32,966 31,675 34,490 38,059 매출총이익 5,148 5,296 4,699 5,303 5,939 (매출총이익률, %) 14.3 13.8 12.9 13.3 13.5 판매 및 일반관리비 2,213 2,391 2,316 2,388 2,640 영업이익 2,935 2,905 2,384 2,916 3,299

(영업이익률, %) 8.1 7.6 6.6 7.3 7.5 영업외손익 1,278 1,206 959 1,162 1,340

금융수익 295 362 307 332 343 금융비용 355 187 136 135 136 지분법손익 1,257 1,090 814 1,012 1,186 기타 80 (58) (26) (48) (53)

세전이익 4,213 4,111 3,343 4,077 4,638 법인세 1,131 1,064 855 1,019 1,160 (법인세율, %) 26.9 25.9 25.6 25.0 25.0 계속사업이익 3,082 3,047 2,487 3,058 3,479 중단사업이익 (41) 0 0 0 0 순이익 3,040 3,047 2,487 3,058 3,479 (순이익률, %) 8.4 8.0 6.8 7.7 7.9

지배주주순이익 3,055 3,038 2,484 3,054 3,474 비지배주주순이익 (15) 9 3 4 5


현금흐름표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동에서의 현금흐름 4,352 2,018 2,828 2,669 2,846 당기순이익 3,040 3,047 2,487 3,058 3,479 현금유출입이없는 비용 및 수익 1,247 895 344 290 219

유형자산 감가상각비 475 577 629 645 626 무형자산 상각비 66 69 57 47 38 기타 705 248 (342) (402) (445)

영업활동 자산부채 변동 445 (1,293) 474 (63) (106) 투자활동에서의 현금흐름 (4,949) (2,124) (901) (2,129) (1,951) 유형자산 증감 (4,047) (1,281) (1,200) (1,600) (1,300) 장단기금융자산의 증감 3,052 (1,608) 294 (534) (656) 기타 (3,954) 765 5 5 5 재무활동에서의 현금흐름 170 (336) (645) (331) (425) 차입금의 증가(감소) 407 11 (313) 95 96 자본금의 증가(감소) 9 12 0 0 0 배당금 (292) (332) (331) (426) (521) 기타 46 (28) (0) 0 (0) 현금증감 (414) (449) 2,773 (2) 151 기초현금 2,911 2,498 2,049 4,822 4,820 기말현금 2,498 2,049 4,822 4,820 4,971 Gross cash flow 4,287 3,942 2,831 3,348 3,698 Free cash flow 251 705 1,628 1,069 1,546 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외


자료: 현대모비스, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 15,925 18,263 20,598 22,079 24,053 현금 및 현금등가물 2,498 2,049 4,822 4,820 4,971 매출채권 6,265 7,143 6,791 7,429 8,214 재고자산 2,562 2,830 2,972 3,251 3,594 기타 4,600 6,240 6,014 6,579 7,274 비유동자산 21,850 23,448 23,285 25,421 27,567 투자자산 12,749 13,739 13,061 14,289 15,798 유형자산 7,947 8,516 9,087 10,042 10,716 무형자산 931 961 904 858 820 기타 224 232 232 232 232 자산총계 37,775 41,712 43,883 47,501 51,620 유동부채 8,291 8,833 9,089 9,876 10,822 매입채무 4,444 5,271 5,534 6,054 6,694 단기차입금 1,565 1,453 1,541 1,634 1,728 기타 유동부채 2,282 2,110 2,014 2,187 2,400 비유동부채 3,808 4,320 4,080 4,279 4,495 사채 및 장기차입금 1,305 1,667 1,267 1,267 1,267 기타 비유동부채 2,502 2,653 2,814 3,012 3,228 부채총계 12,099 13,154 13,169 14,155 15,316 지배주주지분 25,622 28,495 30,647 33,275 36,229 자본금 491 491 491 491 491 자본잉여금 1,393 1,405 1,405 1,405 1,405 이익잉여금 24,812 27,521 29,674 32,301 35,255 기타 (1,074) (922) (922) (922) (922) 비지배주주지분 54 63 67 71 75 자본총계 25,676 28,558 30,714 33,346 36,304 순부채 (3,508) (4,657) (7,451) (7,884) (8,590)


12월 31일 기준 2015 2016 2017E 2018E 2019E 증감률 (%) 매출액 2.5 6.2 (4.9) 9.4 10.6 영업이익 (6.6) (1.0) (17.9) 22.3 13.1 순이익 (10.4) 0.2 (18.4) 22.9 13.8 수정 EPS** (10.7) (0.6) (18.2) 22.9 13.8 주당지표 EPS (지배주주) 31,387 31,205 25,519 31,372 35,690 EPS (연결기준) 31,229 31,303 25,552 31,413 35,736 수정 EPS** 31,387 31,205 25,519 31,372 35,690 BPS 270,935 300,878 323,609 351,357 382,543 DPS (보통주) 3,500 3,500 4,500 5,500 6,500 Valuations (배) P/E*** 8.1 8.1 9.9 8.1 7.1 P/B*** 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA 6.1 5.6 5.6 4.7 4.1 비율 ROE (%) 12.5 11.2 8.4 9.6 10.0 ROA (%) 7.9 7.7 5.8 6.7 7.0 ROIC (%) 19.2 17.3 13.6 17.2 18.0 배당성향 (%) 10.8 10.9 17.2 17.1 17.7 배당수익률 (보통주, %) 1.4 1.4 1.8 2.2 2.6 순부채비율 (%) (13.7) (16.3) (24.3) (23.6) (23.7) 이자보상배율 (배) 86.2 69.5 59.8 75.7 83.1

삼성증권 60

2017. 11. 23

한온시스템 (018880)

2018년 전망: 지금 내리시면 다시 못 탑니다.

● 2018년에 현대/기아차 중국 판매 점진적 회복과 장거리EV 및 FCEV 출시 수혜 예상

● Valuation 논란이 있지만, 산업패러다임 변화 시기에 동사의 과점적 M/S와 배터리기술의 시너지효과를 고려할 때 매력적인 M&A 대상. IT업체의 풍부한 자금력과 자동차 산업 진입 및 중국업체의 기술업체에 대한 투자여력 등을 감안할 때 충분히 높은 Valuation 프리미엄에 매각 가능

● 동사에 대해 Valuation 프리미엄이 가장 높게 부여될 수 있는 시기는 중국의 NEV 쿼터제가 시작되는 2019년 전후. 가장 매력적인 시기를 함께 할 필요. 2018년~2019년 평균실적에 Target P/E를 기존의 20배에서 역사적 최고점인 24배로 상향, 목표주가를 16,500원으로 17.9% 상향하고 ‘BUY’ 투자의견 유지

WHAT’S THE STORY

2018년 가장 매력적인 시기: 현대/기아차의 중국리스크가 완화되고, 중국NEV 시행에 앞서 대규모 신규수주 예상. • Valuation multiple 최대치 상승 가능성 충분: 시총 규모, 높은 배당성향, M&A 대상으로

서의 매력을 감안할 때 글로벌 투자자의 관심이 집중될 전망. 2015년 10월 VW디젤게이트 이후 P/E 24배까지 상승.

• 뜨거운 자동차 M&A 시장: IT Giant 등 이종업체의 자동차 산업진입으로 M&A 규모 증가. 글로벌 고객군을 확보한 부품사, 독보적인 기술을 갖춘 전장 또는 친환경 부품사는 주가 대비 30%의 프리미엄에 M&A 진행. 2016년 11월에 삼성전자는 차량용 오디오회사 하만을 전일 종가 대비 28% 프리미엄 가격에 인수. 2017년 3월에 인텔은 차량용 카메라칩 모듈회사인 모빌아이를 전일 종가대비 34% 프리미엄 가격에 인수.

• 한온시스템, 매력적인 M&A 대상: xEV 성장 가속화 시대에 E-compressor 3위 업체. 글로벌 고객 군을 갖추고 있으며, Battery Cooling, Heat Pump system 등 글로벌 Top 수준의 열관리 기술 보유.

• 매수 후보는 많다: Battery Pack, BMS 등 사업영역 확대를 추진하고 중국시장에서 영업망이 필요한 Battery Cell 업체, 가장 큰 시장에 있지만 기술력을 갖춘 공조업체가 없는 중국업체 등이 한온시스템을 인수할 경우 높은 시너지 창출 가능.

(뒷장에 계속)

AT A GLANCE

목표주가 16,500원 (22.7%)



Shares (float) 533,800,000주 (30.0%)

52 주 최저/최고 8,250원/14,550원



1M 6M 12M

한온시스템 (%) -1.1 32.5 31.9

Kospi 지수 대비 (%pts) -3.1 20.2 3.0

KEY CHANGES

(원) New Old Diff


목표주가 16,500 14,000 17.9%

2017E EPS 580 580 0.0%

2018E EPS 664 672 -1.2%


No of estimates 16

Target price 14,544

Recommendation 3.8



2016 2017E 2018E 2019E 매출액 (십억원) 5,704 5,747 6,202 6,615 순이익 (십억원) 304 321 368 404 EPS (adj) (원) 547 580 664 729 EPS (adj) growth (%) 26.7 5.9 14.6 9.8 EBITDA margin (%) 10.7 11.4 11.7 11.8 ROE (%) 16.4 16.3 17.3 17.7 P/E (adj) (배) 24.6 23.2 20.2 18.4 P/B (배) 3.9 3.6 3.4 3.2 EV/EBITDA (배) 12.3 11.1 9.9 9.1 Dividend yield (%) 1.7 2.2 3.0 3.7 자료: 삼성증권 추정


한온시스템

2017. 11. 23

삼성증권 61

• 팔기 위해 산 P/E, 가장 매력적인 시기를 놓치지 말자: Han&Co는 2014년 말에 한온시스템 인수 결정. 동사에 대해 Valuation 프리미엄이 가장 높게 부여될 수 있는 시기는 중국의 NEV Quarter가 시작되는 2019년 전후. 글로벌 저금리 환경이 종료되는 시기도 2019년 전후.

예상보다 빠른 xEV 시대와 과점적 지위, 찾아온 기회: 동사는 글로벌 M/S 14%의 3위 업체. • 예상보다 빠른 전기동력 시대로 인한 성장: E-compressor 판매 기준 2020년 M/S 23%, 2022년 M/S 35% 예상.

• 2020년, E-compressor 2백만대 생산체제: xEV 관련 매출 비중 확대 전망. 1H17에는 매출액 1,900억원(+82.7%YoY) 및 매출비중 6.7% 기록.

• 경쟁사의 E-compressor 양산, 2020년 이후: 유럽부품사인 Valeo는 2019년 E-compressor 양산 계획. Mahle는 아직 미정. 모비스도 2020년 양산 계획. 그러나 글로벌 완성차의 대규모 xEV 프로젝트 수주경쟁은 이미 시작되면서 기존에 양산경험과 대규모 생산체계를 갖춘 업체의 M/S 확대 예상.

• 하이브리드 → 전기차 → FCEV 순으로 납품 품목 확대: xEV에 E-compressor를 납품. 전기차에는 Heat Pump, FCEV에는 Centrifugal Air Compressor를 납품. 현대차 독점납품으로 도요타와 더불어 모든 xEV 차종에 납품경험을 갖춘 공조부품사.

대규모 신주수주 전망: 2019년 중국시장에서 NEV 쿼터제가 시작되는 바, 4Q17~1Q18에 글로벌 완성차 업체의 대규모 수주전 예상. • 현대/기아차, xEV 글로벌 2위업체: 2017년에 현대/기아차 xEV 판매는 22만대(+101%YoY)로 글로벌

2위 예상. 2018년에 장거리 전기차 3개차종, FCEV 1개차종 출시 예정으로 글로벌 업체 중 EV모멘텀이 가장 강함. 2020년 31개 모델 및 xEV 70만대 판매(2017~2020년 CAGR 46%) 예상. 한온시스템은 E-compressor 독점 공급 업체.

• VW MEB프로젝트, 2025년 전기차 2~3백만대 판매 목표: 2025년까지 전기차 30개차종 출시 계획. 단계별로 80만대 단위의 대규모 수주전 예상되며, 글로벌 목표의 50%는 중국 판매. 한온시스템은 VW 전기차의 E-compressor M/S 50%를 차지하고 있음.

• 포드, 2020년 xEV 판매비중 40% 목표: 한온시스템은 포드 내 M/S 52%로 1위 부품사. • 중국 JV설립: 장안그룹과 JV설립으로 중국 내 로컬업체, 포드, VW 등 글로벌 업체에 납품 기반

마련.

자동차 산업 주요 M&A

일시

인수업체

인수대상

인수지분율

인수가격(억달러)

전일종가대비Premium

인수가격 Valuation

2016.11.15 삼성전자 Harman Kardon 100% 80.2 28.0% 2016년 실적기준 P/E 22배, EV/EBITDA 10배 2016.11.22 KKR Calsonic Kansei 41% 45 34.0% 2016년 실적기준 P/E 20배, EV/EBITDA 7.0배 2017.03.14 Intel Mobileye 100% 153 28.3% 2016년 실적기준 P/E 138배 자료: 각 사, 삼성증권

한온시스템

2017. 11. 23

삼성증권 62

전세계 자동차 산업의 M&A 거래건수 및 금액 추이


전세계 자동차 산업 내 동종 vs 이종 업계간 M&A


100 95134 114 112

308275

367412

486

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016

(건)

이종업계간

M&A

동종업계간

M&A

63

21

68

2535

46 36

7161

88

534

464

335382

420 408 370

501525

598

0

20

40

60

80

100

0

100

200

300

400

500

600

700

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

거래액 (우측) 거래건수 (좌측)

(건수) (십억달러)

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2017. 11. 23

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한온시스템

2017. 11. 23

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한온시스템: 12M Forward P/E 한온시스템: 12M Forward P/B


글로벌 E-compressor 시장점유율

자료: 한온시스템, 삼성증권

글로벌 Compressor 시장점유율


Denso

32%

Sanden

21%

한온시스템

14%

Valeo

9%

Mahle-

Delphi

8%

Others

16%

2016

Denso

33%

Sanden

20%

한온시스템

18%

Valeo

9%

Mahle-

Delphi

8%

Others

12%

2020

Denso

58%

Sanden

15%

한온시스템

14%

Aotecra

6%

Mitsubishi

5%

Panasonic

3%

2016

Denso

44%

Sanden

16%

한온시스템

23%

Aotecra

6%

Mitsubishi

4%

Panasonic

7%

2020

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2007 2009 2011 2013 2015 2017

(원)

10배

20배

15배

5배

25배

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2006 2008 2010 2012 2014 2016

3.5배

3.0배

2.5배

1.5배

(원)

2.0배

한온시스템

2017. 11. 23

삼성증권 65

E-Compressor 판매량 및 시장점유율 동력기관에 따른 구성부품 변화: 내연기관 vs 전기차

자료: 한온시스템, 삼성증권 자료: 한온시스템, 삼성증권

E-Compressor 지역별 고객 비중

자료: 한온시스템, 삼성증권 자료: 한온시스템, 삼성증권

완성차 전기차 출시계획

국가 메이커 기준연도 전기차 모델명 연간 목표 생산량 비중 (%)

미국

GM 2017 Bolt EV 50,000

Tesla 2017 Model 3 1,000,000 (2020) 100 2019 Model Y Ford 2020 SUV 전기차 미정 40

독일 Daimler 2020 GLC - E 1백만대 (2025) 30 폭스바겐 2018 미정 2~3백만대 (2025) 20~25 BMW 2018 i5 25개차종(2025) 미정 Audi 2018 SUV Q6 25~30

일본 닛산 2017 Leaf 후속 20 (유럽) 도요타 프리우스 미정 미정

한국 현대차 2018 코나 EV 2020년 xEV 80만대 10 기아차 2018 니로 EV 10


아시아

38%

유럽

37%

미국

25%

2016

아시아

19%

유럽

45%

미국

36%

2022

0

100

200

300

400

500

600

700

800

내연기관 전기차

(달러)

HVAC systems

Powertraincolling systems

MechanicalCompressor Powertrain

/batterycolling systems

ConventionalFluid Transport Electric

Compressor

EV-specificFluid Transport

Pumps/Valves

400

1,800

3,600

0

10

20

30

40

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2016 2020E 2022E

(%)(천대)

판매량 (좌측)

시장점유율 (우측)

한온시스템

2017. 11. 23

삼성증권 66


(천대) 2017 2018E 2020EHEV 186 220 450 PHEV 12 32 60 EV 26 65 163 FCEV 0 3 30 계 224 320 703 자료: 각 사, 삼성증권

2018년 글로벌 완성차 EV 출시 계획

출시시기 배터리용량 (Kwh) 1회충전기준 주행거리 (km) 비고 Tesla Model3 2018.3 50 350 1Q18말 생산정상화 가정

주행거리는 표준형($35,000) 기준 Nissan Leaf2.0 40 320 Hyundai Kona 2018.4 64 390 Kia Niro 2018.7 64 390 Kia Soul 2018.11 64 390 BMW i3 43.2 257 VW e-golf 48 300 인센티브 차감전 가격은 $31,300 Chevy Bolt 2017.4 60 383 인센티브 차감전 가격은 $37,500 자료: 언론, 삼성증권

현대/기아차: 친환경차 판매대수 차종별 공조시스템 ASP

자료: 각 사, 삼성증권 자료: 한온시스템, 삼성증권

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

가솔린 중형

승용

가솔린 중형

SUV

하이브리드

승용

전기차 히트펌프

(달러)

0

5

10

15

20

25

15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월

현대차 기아차

(천대)3Q17YTD

판매량

+134%YoY

한온시스템

2017. 11. 23

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한온시스템: 신규수주 한온시스템: 신규수주 잔액

참고: 수주 금액 중 첫해 매출 반영 금액에 5.5배 곱하여 전체 수주액 산정



한온시스템: 실적전망

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 2015 2016 2017E 2018E원/달러 (평균) 1,201 1,163 1,120 1,160 1,153 1,130 1,132 1,130 1,132 1,160 1,136 1,158매출액 1,428 1,491 1,283 1,502 1,449 1,373 1,339 1,586 5,558 5,704 5,747 6,202

성장률 (전년동기대비, %) 3.8 7.0 (3.5) 2.8 1.5 (7.9) 4.4 5.6 1.9 2.6 0.8 7.9 대한민국 571 589 523 632 618 667 617 754 2,274 2,315 2,655 2,842중국 292 295 492 417 395 291 418 378 1,136 1,496 1,483 1,643북미 252 276 223 150 279 278 227 301 974 901 1,084 1,166유럽 656 678 513 650 671 629 569 659 2,372 2,497 2,529 2,645기타 161 155 0 0 0 0 0 0 604 316 0 0연결조정 (504) (502) (467) (347) (513) (502) (492) (507) (1,801) (1,820) (2,014) (2,095)

매출총이익 233 210 212 244 239 217 217 273 861 899 946 1,065영업이익 105 95 107 116 127 103 101 134 360 423 464 529

성장률 (전년동기대비, %) 30.8 11.6 44.8 (3.8) 21.3 8.1 (5.4) 15.2 (2.9) 17.5 9.9 13.8 대한민국 40 (4) 40 12 32 80 42 49 49 88 203 213 중국 35 41 78 29 36 24 38 42 132 259 140 182 북미 19 15 15 14 12 12 10 12 34 63 46 50 유럽 (12) 21 8 21 45 (5) 5 7 5 38 52 37 기타 9 10 0 0 0 0 0 0 28 19 0 0 연결조정 14 12 (14) 50 3 (9) 6 24 111 62 25 48

세전이익 104 88 102 122 103 98 101 141 346 416 444 508 순이익 72 64 74 94 74 69 76 101 243 304 321 368 지배주주순이익 69 60 69 95 71 67 73 98 231 292 309 355

성장률 (전년동기대비, %) 20.0 (2.3) 62.6 36.0 4.2 11.8 6.3 3.2 (16.3) 26.7 5.9 14.6 이익률 (%)

매출총이익 16.3 14.1 16.5 16.2 16.5 15.8 16.2 17.2 15.5 15.8 16.5 17.2 영업이익 7.3 6.4 8.3 7.7 8.8 7.5 7.5 8.4 6.5 7.4 8.1 8.5 순이익 5.1 4.3 5.7 6.3 5.1 5.0 5.7 6.4 4.4 5.3 5.6 5.9 지배주주순이익 4.8 4.0 5.4 6.3 4.9 4.9 5.5 6.2 4.1 5.1 5.4 5.7


4.6

6.8

7.8

0

2

4

6

8

2015 2016 3Q17말

(십억달러)

3.0

6.7 6.8

4.8

6.7

5.0

9.1

0

2

4

6

8

10

2012

2013

2014

2015

2016

3Q

16Y

TD

3Q

17Y

TD

(십억달러)

한온시스템

2017. 11. 23

삼성증권 68

한온시스템: 주요제품 현황


HVAC (Heating, Ventilation and Air Conditioning)

실내공간에서 공기의 온도, 습도, 기류, 환기, 청정도를 사용목적에 따라 가장 알맞는 상태로 조정

컴프레서

에어컨 시스템에서 사람의 심장과 같은 역할을 하는 핵심 정밀제품. 자동차 엔진 동력으로 작동되며 냉매를 흡입, 압축, 순환시키는 과정을 반복

인터쿨러

압축된 고온의 공기를 대기와의 열교환을 통해 냉각시킨 후 최적의 혼합공기로 엔진 공급

EGR 쿨러

배기가스를 내기 순환할 때 차량의 배기가스 중 제어 가능한 부분을 엔진 흡기 다기관으로 재순환시키는데, 이전에 열을 교환해 실린더 온도를 낮춤으로써 연소효율을 높이고 질소 산화물(NOx) 배출량을 감소시켜 줌

배터리 칠러

전기자동차 또는 하이브리드 자동차의 열교환기와 접촉해 열을 전달하는 소형의 판 모양의 장치. 소형화된 냉각수-냉매 열교환기는 냉각 루프와 이차 냉각제 회로 사이의 접촉장치 역할

TF 냉각수 가열식 히터

세라믹 박막 발열체 기술을 활용한 전기 하이브리드 자동차용 TF 냉각수 가열식 히터. 소형 사이즈와 경량으로 고효율과 고성능을 실현한 제품

Heat pump 시스템

컴프레서의 작동을 통해 한 방향으로는 냉각 효과를, 반대 방향으로 순환 시킴으로써 가열 효과를 얻는 전기차 및 하이브리드 차량의 내부 온도를 조절하는 기능을 하며, 적은 전력으로 구동되어 전기 자동차의 주행거리를 늘려주는 친환경 제품

EGR 쿨러 & 밸브

배기가스를 내기 순환할 때 차량의 배기가스 중 제어 가능한 부분을 엔진 흡기 다기관으로 재순환시키는데, 이전에 열을 교환해 실린더 온도를 낮춤으로써 연소효율을 높이고 질소 산화물(NOx) 배출량을 감소시켜 줌

전동 냉각 펌프 & 밸브

전기를 통해 냉각수가 순환하도록 작동하는 펌프 및 밸브. 전기차, 하이브리드 차, 엔진 냉각, EGR 그리고 터보 차저 냉각에 사용됨

전동 웨이스트게이트 액츄에이터

엔진과 터보 차저를 보호할 목적으로 높은 회전 속도나 부하에서 터보차저로의 압력(과급압)의 지나친 상승을 제한하기 위해 배기가스를 터빈으로부터 내보내는데 사용되는 장치

전동 스로틀 바디

전동 스로틀 시스템의 메인 부분으로서, 엔진제어장치로부터의 신호에 따라 엔진에 가해지는 공기의 양을 조절하는 장치

원심식 공기 압축기

원심식 공기 압축기는 연료전지용 스택(Stack)에 산소를 공급하여 전기를 발생시키도록 하는 연료전지자동차 핵심 장치. 주요 구성은 공기를 원하는 압력 및 유량으로 압축하는 원심 압축부와, 압축부를 고속으로 회전시키기 위한 BLDC 모터.


한온시스템

2017. 11. 23

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12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 5,558 5,704 5,747 6,202 6,615 매출원가 4,697 4,805 4,801 5,137 5,469 매출총이익 861 899 946 1,065 1,146 (매출총이익률, %) 15.5 15.8 16.5 17.2 17.3 판매 및 일반관리비 502 476 481 536 569 영업이익 360 423 464 529 576

(영업이익률, %) 6.5 7.4 8.1 8.5 8.7 영업외손익 (14) (7) (21) (21) (19)

금융수익 10 7 8 10 12 금융비용 26 29 32 34 36 지분법손익 13 9 8 8 8 기타 (10) 6 (4) (5) (4)

세전이익 346 416 444 508 557 법인세 102 112 123 140 153 (법인세율, %) 29.6 26.9 27.6 27.5 27.5 계속사업이익 243 304 321 368 404 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 243 304 321 368 404 (순이익률, %) 4.4 5.3 5.6 5.9 6.1

지배주주순이익 231 292 309 355 389 비지배주주순이익 13 12 12 13 15

EBITDA 533 609 656 725 777 (EBITDA 이익률, %) 9.6 10.7 11.4 11.7 11.8 EPS (지배주주) 432 547 580 664 729 EPS (연결기준) 456 569 602 690 757 수정 EPS (원)* 432 547 580 664 729

현금흐름표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동에서의 현금흐름 448 389 600 567 627 당기순이익 243 304 321 368 404 현금유출입이없는 비용 및 수익 348 403 354 348 367

유형자산 감가상각비 170 176 182 186 190 무형자산 상각비 4 10 10 10 10 기타 174 217 162 151 166

영업활동 자산부채 변동 (60) (205) 61 4 21 투자활동에서의 현금흐름 (256) (452) (239) (240) (243) 유형자산 증감 (215) (231) (212) (212) (212) 장단기금융자산의 증감 (7) (10) (0) (2) (2) 기타 (34) (211) (26) (26) (29) 재무활동에서의 현금흐름 (112) 48 (128) (172) (225) 차입금의 증가(감소) (7) 266 32 28 29 자본금의 증가(감소) 0 0 0 0 0 배당금 (108) (203) (160) (200) (254) 기타 3 (15) 0 0 0 현금증감 66 (22) 216 163 167 기초현금 381 447 425 642 805 기말현금 447 425 642 805 972 Gross cash flow 591 707 675 716 771 Free cash flow 221 139 388 355 415 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외


자료: 한온시스템, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 1,994 2,151 2,434 2,710 2,987 현금 및 현금등가물 447 425 642 805 972 매출채권 999 931 987 1,036 1,088 재고자산 382 430 433 467 498 기타 165 365 373 402 429 비유동자산 1,466 1,709 1,747 1,782 1,813 투자자산 91 99 99 99 99 유형자산 1,093 1,178 1,209 1,234 1,256 무형자산 207 350 350 350 349 기타 75 82 90 99 109 자산총계 3,459 3,860 4,181 4,492 4,801 유동부채 1,431 1,463 1,617 1,751 1,899 매입채무 725 700 706 727 749 단기차입금 335 301 312 334 357 기타 유동부채 372 462 600 690 793 비유동부채 229 511 518 527 537 사채 및 장기차입금 46 326 326 326 326 기타 비유동부채 183 186 192 202 212 부채총계 1,660 1,975 2,135 2,278 2,436 지배주주지분 1,745 1,828 1,977 2,131 2,267 자본금 53 53 53 53 53 자본잉여금 (23) (23) (23) (23) (23) 이익잉여금 1,830 1,937 2,086 2,240 2,376 기타 (115) (139) (139) (139) (139) 비지배주주지분 55 57 69 83 97 자본총계 1,799 1,885 2,046 2,214 2,364 순부채 (49) 231 47 (90) (230)


12월 31일 기준 2015 2016 2017E 2018E 2019E 증감률 (%) 매출액 1.9 2.6 0.8 7.9 6.7 영업이익 (2.9) 17.5 9.9 13.8 9.0 순이익 (16.2) 24.8 5.7 14.6 9.8 수정 EPS** (16.3) 26.7 5.9 14.6 9.8 주당지표 EPS (지배주주) 432 547 580 664 729 EPS (연결기준) 456 569 602 690 757 수정 EPS** 432 547 580 664 729 BPS 3,268 3,424 3,703 3,993 4,247 DPS (보통주) 970 225 300 400 500 Valuations (배) P/E*** 31.1 24.6 23.2 20.2 18.4 P/B*** 4.1 3.9 3.6 3.4 3.2 EV/EBITDA 13.5 12.3 11.1 9.9 9.1 비율 ROE (%) 13.7 16.4 16.3 17.3 17.7 ROA (%) 7.3 8.3 8.0 8.5 8.7 ROIC (%) 14.6 16.0 16.0 18.0 19.4 배당성향 (%) 44.9 41.1 51.8 60.2 68.5 배당수익률 (보통주, %) 7.2 1.7 2.2 3.0 3.7 순부채비율 (%) (2.7) 12.3 2.3 (4.1) (9.7) 이자보상배율 (배) 26.7 20.3 17.5 19.0 20.0

삼성증권 70

2017. 11. 23

에스엘 (005850)

2018년 전망: 글로벌 램프시장, 경쟁구도 재편

● 2018년부터 매해 신공장 가동, 매출처다변화로 2020년까지 고성장 가시성 높음

● 2017년말 Geely향 납품 시작, 2H18년에는 중국JV를 통해 포드향 램프납품 시작 및 포드향 신규수주 기대. 2H19에는 2019년에는 기아차향 인도공장 가동, GM향 브라질공장 가동이 예정

● 에스엘은 GM 및 포드향 납품 확대로 유럽 및 일본업체 위주의 글로벌 램프시장의 경쟁구도를 재편할 전망. 2017년 주가부진을 매수기회로 삼기를 권유

WHAT’S THE STORY

글로벌 차량용 램프시장, 경쟁구도 재편 예상: 일본 및 유럽업체 위주로 경쟁구도 형성. 미국 완성차업체인 GM과 Ford는 G2시장에 집중하고, 유럽 완성차업체는 미국시장에서 M/S 둔화로 유럽 램프회사의 M/S 감소 예상. • GM 및 포드, G2시장에 집중: 미국에서는 픽업트럭 및 SUV에 집중하여 수익성 향상,

중국에서는 NEV에 집중투자. G2시장에서 동력기관의 변화 속도의 현격한 차이로 소형 승용 위주인 유럽시장은 포기하거나 축소 불가피.

• 에스엘, GM 내 램프M/S 31% 및 1위 업체: 2H19에 GM향 브라질 램프공장 가동 시작. 연 30만대 Capa로 100% 가동 시 매출 600억원 수준이며, 납품대금은 달러화 결제. GM은 브라질 판매 35~40만대 및 M/S 17~18%로 1위 업체.

• 에스엘, 2H18에 포드 향 램프 납품 시작: 2015년부터 Shifter 납품시작. GM도 Shifter 납품에서 램프 납품으로 확대된 바와 같이 포드도 동일한 과정 예상. 2H18에 중경진천삼립JV를 통해 램프 납품 시작. 30만대 Capa로 장안그룹의 부품사와 JV를 설립하였으며 장안포드 외에 향후 장안그룹에 납품 예상.

알려지지 않은 글로벌 램프회사: 생산기준으로 글로벌 4위업체. 그러나 생산량의 60% 비중인 국내 및 중국이 지분법 자회사로 매출규모가 글로벌 Peer 대비 소규모. 중국은 JV형태로 사업을 진행해야 하기에 결국 국내의 복잡한 지배구조가 Valuation 저평가의 원인.

(뒷장에 계속)

AT A GLANCE

목표주가 27,000원 (29.5%)


시가총액 7,060.9억원

Shares (float) 33,865,090주 (42.0%)

52 주 최저/최고 16,950원/25,500원



1M 6M 12M

에스엘 (%) 6.6 1.7 22.6

Kospi 지수 대비 (%pts) 5.0 -7.9 -4.2

KEY CHANGES

(원) New Old Diff


목표주가 27,000 27,000 0.0%

2017E EPS 3,117 3,164 -1.5%

2018E EPS 3,390 3,414 -0.7%


No of estimates 4

Target price 25,625

Recommendation 3.8



2016 2017E 2018E 2019E 매출액 (십억원) 1,619 1,514 1,680 1,832 순이익 (십억원) 110 107 116 134 EPS (adj) (원) 3,217 3,117 3,390 3,919 EPS (adj) growth (%) 63.5 (3.1) 8.7 15.6 EBITDA margin (%) 10.2 8.0 8.4 8.2 ROE (%) 12.8 11.2 11.0 11.4 P/E (adj) (배) 6.5 6.7 6.2 5.3 P/B (배) 0.8 0.7 0.6 0.6 EV/EBITDA (배) 4.3 4.9 3.7 3.0 Dividend yield (%) 1.2 1.2 1.4 1.4 자료: 삼성증권 추정


에스엘

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• 글로벌 램프업체 평균P/E 16.5배, 글로벌 부품사 중 가장 높은 Valuation: 자동차용 램프는 조향, 브레이크 등 안전관련부품 대비 R&D 부담이 크지 않고, 대규모 리콜리스크가 낮아 수익성이 높은 제품. 디자인, 친환경, 수명의 강점을 가진 LED램프의 성장성 부각. 자율주행의 핵심센서인 카메라 칩이 램프에 내재화되면서 ASP 상승 가속.

• 100% 지분 보유의 연결법인 매출성장성 강화: 중국의 연대법인의 Geely 납품 시작(4Q17), 미국법인의 신모델 4차종 투입(3Q18), 인도법인의 기아차향 납품(3Q19), 브라질법인의 GM향 납품(3Q19). 신 공장은 모두 30만대 Capa로 100% 가동 시 매출액은 각각 600~700억원 수준. 예상 OPM는 6~7% 수준.

• 지배구조 정리 1단계 완료: 국내 지분법 자회사를 SL Lighting으로 합병. 각사에 별도로 존재했던 연구소를 본사로 통합. SL Lighting은 본사에 R&D 로열티를 지급하면서 순이익 연간 100억원 증가 효과. 2016년 순이익 대비 9%.

• 향후 SL Lighting 연결법인화 기대: 향후 대주주가 보유한 SL Lighting 지분(지분율 60%)을 에스엘에 현물 출자하면 에스엘 연결법인으로 인식되면서 연결매출 1.3조원 증가 효과.

2018년부터 성장모멘텀 뚜렷: 신공장 가동 및 매출처 다변화 모멘텀. • 1H18 수익성 회복 예상: 북미 GM의 재고는 생산조정 및 구조조정에 의해 2017년 초 수준까지

하락. GM의 북미 재고일수는 2017년 7월 105일까지 증가하였다가 10월말 76일 기록. 국내시장에서는 현대차 G70, 기아차 스팅어, xEV 수출증가로 실적증가 예상. 4Q17에 Geely 램프 납품 시작. 중국은 전년도의 뚜렷한 기저효과로 실적회복, 인도는 수요호조에 따라 실적증가 지속.

• 2H18, 북미 신차 출시: GM은 3개차종(말리부, 크루즈, 카메오) 신차출시, 현대차 4세대 싼타페 출시로 미국법인 실적회복 예상.

• 2H18, 중국 진천JV 가동: 장안포드향 램프 납품 시작. Capa 30만대. • 2H19, 기아차 인도공장 및 GM향 브라질공장 가동: 기아차 30만대 공장 신규 가동으로 에스엘 매출

증가 예상. 인도법인의 매출비중은 2017년 연결 매출기준 12%. 브라질 1위 업체인 GM향 램프공급 시작.

에스엘: 시가총액 에스엘: 영업이익 및 지분법이익 합산

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: 에스엘, 삼성증권 추정

0

50

100

150

200

2010 2012 2014 2016 2018E 2020E

(십억원)

영업이익 지분법이익0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(조원)

전고점 대비

30% 하락

에스엘

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유럽시장 내 미국완성차 M/S 미국시장 내 독일완성차 M/S

자료: ACEA, 삼성증권 자료: Autonews, 삼성증권

글로벌 헤드램프 업체 순위 (2016)

순위 기업 국가 공급물량 (천대) M/S (%) 1 Koito 일본 12,535 15.1 2 AL 독일 10,676 12.8 3 Valeo 프랑스 9,714 11.7 4 에스엘 한국 7,759 9.3 5 Hella 독일 7,658 9.2 6 Stanley 일본 5,579 6.7 7 ZKW 오스트리아 3,095 3.7 기타 26,083 31.4 합계 83,099 100 자료: 에스엘, 삼성증권

글로벌 헤드램프 업체 실적 (2016)

(백만달러) Koito Valeo 에스엘 Hella Stanley시가총액 10,664 17,125 621 6,738 6,411 매출액 7,784 18,284 1,396 7,179 3,594 영엽이익 856 1,372 86 496 391

영업이익률 (%) 11.0 7.5 6.1 6.9 10.9 순이익 524 1,024 94 373 265

순이익률 (%) 6.7 5.6 6.7 5.2 7.4 2018 P/E 17.9 13.7 7.2 14.1 20.0 2018 P/B 3.2 3.0 0.8 2.3 2.1 자료: Bloomberg, 삼성증권

에스엘: 성장모멘텀 정리

구분 2018 2019 2020

시장

� 중국시장 매출회복 및 수익성 회복 � 현대차 중국 4,5공장 가동률 회복 � 3Q19 기아차 인도공장 가동: 램프 납품 � 3Q19 브라질 공장 가동: GM향 램프 납품

1Q17 현대차 중국판매: -14.4%YoY

기아차 중국판매: -45.0%YoY � 체코 섀시공장 흑자전환 (2Q17 가동 시작) � 중경진천 가동: 장안포드 램프 납품 (3Q17 시작)

xEV � 3Q18 기아차 니로EV / 4Q18 쏘울EV � 중국 xEV출시: 현대/기아차

각각 2개 차종 (모비스와 50%씩 담당)

� 중국 xEV출시: 현대차 3개차종, 기아차 2개차종 (모비스와 50%씩 담당)

신모델

� 중국 xEV출시: 기아차 2개차종 (모비스와 50%씩 담당)

� 중국 GM xEV출시: 5개 차종 � 중국 GM xEV출시: 5개 차종 � 현대/기아차 LED램프: 3Q17 스팅어, 4Q17 G70 4Q18 제네시스 GV80

� 싼타페 6월 생산시작 � 북미 GM: 2H18 말리부, 크루즈

매출처다변화 � Geely 헤드램프납품 시작: 20만대 (4Q17) � 포드 헤드램프 수주 추진

자료: 에스엘, 삼성증권

4

6

8

10

12

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)

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2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)

에스엘

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에스엘: 실적 전망

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 2015 2016 2017E 2018E 원/달러 (평균) 1,201 1,163 1,120 1,159 1,153 1,130 1,132 1,130 1,132 1,161 1,136 1,158 매출액 363 395 415 446 381 372 374 387 1,395 1,619 1,514 1,680

성장률 (전년대비, %) 6.7 12.1 22.9 22.3 5.1 (5.9) (10.0) (13.2) 2.6 13.8 (6.5) 11.0 SL Corp. (Parent) 140 141 152 207 174 183 191 205 594 639 754 769 SL America (100%) 161 193 198 173 146 127 113 109 488 726 494 617 SL Lumax (78.72%) 43 40 44 42 38 44 52 48 152 168 181 191 SL Asia-Pacific (100%) 31 33 38 46 31 23 29 34 172 147 118 141 SL Poland (100%) 5 6 5 8 10 11 10 11 45 24 42 48

매출총이익 42 47 60 56 50 42 39 39 176 206 171 201 영업이익 18 22 38 22 22 16 10 12 63 99 60 85

성장률 (전년대비, %) (7.4) 6.0 103.9 337.1 23.5 (24.0) (72.8) (46.3) 6.0 57.0 (39.2) 40.8 지분법이익 11.2 12.9 10.0 16.2 14.8 4.6 8.0 12.6 39.7 50.3 40.0 52.0 세전이익 30 35 49 39 37 43 22 25 110 154 127 149 순이익 21 25 31 33 30 36 20 21 69 110 107 116 성장률 (전년대비, %) (8.6) (5.0) 94.9 879.7 39.5 44.0 (34.6) (37.4) (27.4) 59.7 (3.2) 8.8 이익률 (%) 매출총이익 11.6 12.0 14.5 12.5 13.1 11.3 10.6 10.1 12.6 12.7 11.3 12.0 영업이익 4.9 5.5 9.2 4.9 5.8 4.4 2.8 3.0 4.5 6.1 4.0 5.1 세전이익 8.2 9.0 11.9 8.8 9.8 11.6 5.8 6.4 7.9 9.5 8.4 8.8 순이익 5.9 6.3 7.4 7.4 7.8 9.7 5.4 5.3 4.9 6.8 7.0 6.9 자료: 삼성증권 추정

12M Forward P/E 12M Forward P/B

자료: QuantiWise, 삼성증권 자료: QuantiWise, 삼성증권

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(원)

16배

7배

10배

13배

4배

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

0.4배

1.6배

1.3배

0.7배

(원)

1.0배

에스엘

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에스엘: 제품별 매출비중 (2016) 에스엘: 고객사별 매출비중 (2016)

참고: 결합매출(4.3조원) 기준


참고: 결합매출(4.3조원) 기준


에스엘: 글로벌 헤드램프 Capa

(천대) 지분율 (%) Capa 2016 생산량 가동률 (%) 비고 국내 SL 1,349 738 54.7 SL Lighting 33.5 1,444 1,121 77.6 2Q17에 서봉과 라이텍을 합병 SL Seobong 1,427 1016 71.2 SL Lightech 1,453 1,370 94.3 Sub-total 5,673 4,354 76.7 해외 Beijing (China) 51 1,557 955 61.3 Yantai (China) 100 627 478 76.2 3Q16 Cruze 향 신규 공급개시 Dongfeng (China) 50 375 330 88.0 Alabama (US) 100 1,174 743 63.3

Tennessee (US) 100 862 869 100.8 Malibu (4Q15 공급시작/ 3Q18 신차출시), Cruze (1Q16 공급시작 / 3Q18 신차출시), Sonic (3Q16), Enclave (3Q17), Camaro (3Q18)

Lumax (India) 79 1,024 811 79.2 Sub-total 5,619 4,186 74.5 Global total 11,292 8,540 75.6 자료: 에스엘, 삼성증권

미국GM: 재고대수 및 재고일수

자료: Automotive News, 삼성증권

현대/기아차:

54%

GM: 23%

중국

로컬업체:

6%

기타: 17%

Lamp: 55%

Chassis:

15%

기타: 30%

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2012 2013 2014 2015 2016 2017

트럭 재고대수 (좌측) 승용차 재고대수 (좌측) 재고일수 (우측)

(천대) (일)

에스엘

2017. 11. 23

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에스엘: 지배구조


글로벌 헤드램프 시장 트렌드

트렌드 내용 대형화 소비자의 안전과 편의성을 강화하기 위한 기술의 적용과 더불어 램프 대형화 진행 디자인화 브랜드의 정체성을 표현하고 차량의 이미지를 결정하는 주요수단으로서 램프의 역할이 차지하는 비중 증가 전장화 자동차의 다른 부품에서 진행되고 있는 것과 마찬가지로 램프 파트에서도 다양한 전자 기술이 적용 중 광원의 변화 할로겐 → HID → LED

기존의 할로겐, HID에 이어 LED가 새로운 광원 소재로 주목 받는 중 자유로운 램프 디자인 구현, 긴 수명, 우수한 전력 효율로 인한 친환경성 등이 장점


SL Lighting (Lamp)

이성엽 사장 외 특수관계인(57.99%)

33.5%

SL Seobong(Lamp)

SL Lightech(Lamp)

SHB(Other)

50.0%

KDS(Other)

47.0%

HSL(Other)

50.0%

SL Mirrotech특수관계법인

Samlip Beijing (Lamp)

51.0%

Shanghai Samlip(Chassis)

60.0%

DongfengSamlip (Lamp)

50.0%

Asia Pacific Holdings

100.0%

SL Yantai(Lamp)

SL China100.0%

SL America100.0%

SL Alabama(Lamp)

SL Tennessee(Lamp, chassis)

SL Lumax(Lamp, chassis)

78.7%SL-Brazil(Lamp)

100.0%

SL Poland (Chassis)

100.0%

지분법인식대상법인

연결대상법인

참고

합병

SL

한국 중국 미국 인도 유럽/브라질

Chongqing Samlip (Lamp)

50.0%

에스엘

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글로벌 헤드램프 시장: LED 램프 비중 전망

자료: IHS, 삼성증권

SL Lighting: 램프 광원별 매출 비중 서울반도체: 자동차용 LED칩 매출 및 성장률

자료: 에스엘, 삼성증권 자료: 서울반도체, 삼성증권 추정

에스엘: 램프 매출 및 연간성장률 에스엘: 램프 매출 및 영업이익률

자료: 에스엘, 삼성증권 추정 자료: 에스엘, 삼성증권 추정

80

52

15

33

515

0

20

40

60

80

100

120

2013 2016

(%)

Hallogan HID LED

2

4

6

8

10

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2010 2012 2014 2016 2018E 2020E

(%)(십억원)

램프매출 (좌측)

OPM (우측)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2010 2012 2014 2016 2018E 2020E

(%)(십억원)

램프매출 (좌측)

연간성장률 (우측)

0

5

10

15

20

25

0

50

100

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200

250

2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

(%)(십억원)연간성장률 (우측)

매출액 (좌측)

0

10

20

30

40

50

60

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(%)

2017년 전망치

2015년 전망치

에스엘

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12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 1,395 1,619 1,514 1,680 1,832 매출원가 1,219 1,414 1,343 1,479 1,604 매출총이익 176 206 171 201 228 (매출총이익률, %) 12.6 12.7 11.3 12.0 12.4 판매 및 일반관리비 113 106 110 116 130 영업이익 63 99 60 85 98

(영업이익률, %) 4.5 6.1 4.0 5.1 5.3 영업외손익 47 55 66 63 74

금융수익 6 7 7 7 7 금융비용 7 8 8 8 8 지분법손익 40 50 40 52 62 기타 8 6 28 13 13



EBITDA 121 165 120 141 150 (EBITDA 이익률, %) 8.7 10.2 8.0 8.4 8.2 EPS (지배주주) 1,967 3,217 3,117 3,390 3,919 EPS (연결기준) 2,033 3,248 3,146 3,422 3,955 수정 EPS (원)* 1,967 3,217 3,117 3,390 3,919

현금흐름표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동에서의 현금흐름 154 97 132 111 116 당기순이익 69 110 107 116 134 현금유출입이없는 비용 및 수익 79 79 10 6 (3)

유형자산 감가상각비 55 62 56 52 48 무형자산 상각비 3 4 4 4 4 기타 21 13 (50) (50) (55)

영업활동 자산부채 변동 (1) (82) 5 (8) (7) 투자활동에서의 현금흐름 (149) (89) (43) (79) (77) 유형자산 증감 (123) (68) (50) (55) (55) 장단기금융자산의 증감 (21) (19) 12 (19) (17) 기타 (5) (2) (5) (5) (5) 재무활동에서의 현금흐름 51 (21) (21) (9) (10) 차입금의 증가(감소) 69 (2) (12) 0 0 자본금의 증가(감소) 0 0 0 0 0 배당금 (7) (9) (9) (9) (10) 기타 (12) (10) (0) 0 0 현금증감 57 (13) 129 42 61 기초현금 76 133 120 250 292 기말현금 133 120 250 292 352 Gross cash flow 148 189 116 122 131 Free cash flow 27 26 82 56 61 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외


자료: 에스엘, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 767 806 891 1,003 1,128 현금 및 현금등가물 133 120 250 292 352 매출채권 255 300 281 312 340 재고자산 138 143 134 148 162 기타 240 242 227 252 274 비유동자산 782 826 799 839 881 투자자산 336 354 331 368 401 유형자산 399 418 412 415 422 무형자산 21 30 31 32 33 기타 26 24 24 24 24 자산총계 1,548 1,632 1,689 1,842 2,008 유동부채 556 519 488 518 546 매입채무 197 192 179 199 217 단기차입금 218 210 210 210 210 기타 유동부채 142 117 98 109 119 비유동부채 180 203 193 209 223 사채 및 장기차입금 51 50 50 50 50 기타 비유동부채 129 153 143 159 173 부채총계 737 722 681 727 769 지배주주지분 800 898 995 1,101 1,223 자본금 17 17 17 17 17 자본잉여금 144 144 144 144 144 이익잉여금 638 735 831 937 1,060 기타 1 3 3 3 3 비지배주주지분 11 12 13 14 16 자본총계 812 911 1,008 1,115 1,239 순부채 1 (5) (135) (193) (269)


12월 31일 기준 2015 2016 2017E 2018E 2019E 증감률 (%) 매출액 2.6 16.1 (6.5) 11.0 9.0 영업이익 6.0 57.0 (39.2) 40.8 15.0 순이익 (27.4) 59.7 (3.2) 8.8 15.6 수정 EPS** (29.3) 63.5 (3.1) 8.7 15.6 주당지표 EPS (지배주주) 1,967 3,217 3,117 3,390 3,919 EPS (연결기준) 2,033 3,248 3,146 3,422 3,955 수정 EPS** 1,967 3,217 3,117 3,390 3,919 BPS 23,633 26,519 29,376 32,506 36,124 DPS (보통주) 260 260 260 300 300 Valuations (배) P/E*** 10.6 6.5 6.7 6.2 5.3 P/B*** 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 EV/EBITDA 5.9 4.3 4.9 3.7 3.0 비율 ROE (%) 8.7 12.8 11.2 11.0 11.4 ROA (%) 4.7 6.9 6.4 6.6 7.0 ROIC (%) 7.1 11.1 7.4 11.6 12.3 배당성향 (%) 13.2 8.1 8.3 8.9 7.7 배당수익률 (보통주, %) 1.2 1.2 1.2 1.4 1.4 순부채비율 (%) 0.1 (0.5) (13.4) (17.3) (21.7) 이자보상배율 (배) 11.5 12.6 7.5 10.5 12.1

삼성증권 78

2017. 11. 23

한국타이어 (161390)

2018년 전망: 지연되는 성장모멘텀

● 미국 신규공장의 가동률 향상이 미국 내 완전고용 상황 및 이민자 제한 정책으로 예상 대비 지연. 미국공장 가동률 향상은 3Q18 이후로 예상. 신규공장 가동률 향상 지연은 동사뿐 아니라 테슬라 Giga Factory, 코스맥스, 석유화학 업체 신규공장에 공통 상황

● 중국시장은 2017년 말 소형차 소비세 감면 종료로 1H18에 동사 중국공장의 OE타이어 매출둔화 예상. 중국 내 OE타이어 매출비중은 65% 수준

● 동사가 M&A를 원하는 한온시스템과는 주주환원정책의 격차 확대 등으로 인해 시총이 역전되면서 비유기적인 성장 전략도 쉽지 않은 상황. 지나치게 보수적인 주주환원 정책으로 소액주주 입장에서는 Capital Gain만 기대할 수 있어, Valuation 매력이 뚜렷해지는 시기를 기다릴 필요. 2018년 수익추정치 하향 및 Target Valuation을 유지, 목표주가를 60,000원으로 하향하고, 투자의견을 ‘Hold’로 하향

WHAT’S THE STORY

미국공장, 가동률 향상 지연: 한국타이어의 자체적인 문제가 아닌 미국시장 내 인력수급의 문제로 판단됨. • 완전고용상태 및 이민자 제한 정책: 미국의 실업률은 4%대로 16년만에 최저치를 기록

하며 완전고용상태. 트럼프대통령은 취임 이후 이민자 제한정책을 추진 중. • 미국제조업 신규공장 가동률 문제: 동사뿐 아니라 테슬라 Giga Factory, 코스맥스, 석유

화학 업체 신규공장에 공통된 상황. 완전고용상태에서 제조업은 매력적인 일자리가 아닐 수 있어 가동률 향상 지연 예상. 경기호조의 긍정적 효과를 기대할 수 있으나, 자동차 수요는 금리상승에 더 민감. 또한 단기간에는 공장가동을 위한 원재료 매입과 가동률향상의 미스매치로 비용부담이 더 클 전망.

중국공장, 1H18에 매출둔화 가능성: 소형차 소비세 감면 종료로 신차수요 둔화 예상. • 소형차 소비세 감면 종료: 2년간 지속되었던 소형차 소비세 감면정책 종료. • OE타이어 매출비중 65%: 중국시장 매출은 연결매출의 13% 비중. 2017년에는 타이어

업체 구조조정 수혜, 중국 내 현대차향 매출비중 20%로 사드 영향에서 자유로웠으나 2018년에는 현대차 회복의 수혜 기대 어려움.

(뒷장에 계속)

AT A GLANCE

목표주가 60,000원 (9.5%)



Shares (float) 123,875,069주 (57.4%)

52 주 최저/최고 51,800원/66,700원



1M 6M 12M

한국타이어 (%) -7.3 -9.1 5.8

Kospi 지수 대비 (%pts) -8.7 -17.7 -17.4

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 HOLD BUY

목표주가 60,000 65,000 -7.7%

2017E EPS 5,768 5,932 -2.8%

2018E EPS 6,445 7,029 -8.3%


No of estimates 18

Target price 73,300

Recommendation 3.9



2016 2017E 2018E 2019E 매출액 (십억원) 6,622 6,831 7,074 7,465 순이익 (십억원) 879 721 802 907 EPS (adj) (원) 7,046 5,768 6,445 7,283 EPS (adj) growth (%) 33.2 (18.1) 11.7 13.0 EBITDA margin (%) 24.3 19.7 21.0 21.4 ROE (%) 15.8 11.4 11.4 11.6 P/E (adj) (배) 7.8 9.5 8.5 7.5 P/B (배) 1.1 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA (배) 5.3 6.0 5.0 4.2 Dividend yield (%) 0.7 0.7 0.7 0.7 자료: 삼성증권 추정


한국타이어

2017. 11. 23

삼성증권 79

보수적인 주주환원 정책, M&A 전략 차질 예상: 동사는 2012 년에 자동차업종 내에서 가장 먼저 지주사 체제로 전환. 그러나 주주환원정책은 변화 없음. • 배당성향, 10% 미만: 실적의 증감과 무관하게 지주회사 DPS 300원, 사업회사 DPS 400원 유지. • 한온시스템과 Valuation 격차 확대: 동사는 한온시스템의 지분 19.5%를 보유하고 있으며, 향후

M&A 추진을 공론화. 그러나 한온시스템의 시가총액이 한국타이어 시가총액을 넘어서면서 M&A 가능성이 낮아지고 있음. 한온시스템은 40% 이상으로 업종 내 가장 높은 배당성향, 전기차 시대에 E-compressor M/S 확대, 이종업체의 자동차 산업 진입으로 매도자 우위의 M&A 시장으로 인해 당분간 고 Valuation이 유지될 전망.

• 소액주주, Valuation 매력시점을 기다려야: 소액주주는 동사에 대해 Capital Gain만 기대할 수 있음. 미국공장 가동률 향상으로 매출액 성장은 3Q18로 예상되는 바, 매수시점을 늦춰야 할 시점.

한국타이어: Valuation

항목 금액 (십억원) 항목 금액 (원)2018년 EBITDA 1,482 2018년 EPS 6,478Target EV/EBITDA (배)* 6.0 Target P/E (배)* 10.0EV 8,893 Net Debt (3Q17말 기준) 1,785 MV 7,108 주식수 (천주) 123,875 적정주가 (원, A) 57,378 적정주가 (B) 64,776평균 (원, A & B) 61,077 목표주가 (원) 60,000 참고: * Target Valuation은 지난 5년간 평균치 사용


한국타이어: 실적 전망

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 2015 2016 2017E 2018E 원/달러(평균) 1,201 1,163 1,120 1,159 1,163 1,130 1,132 1,130 1,132 1,161 1,136 1,158 매출액 1,626 1,727 1,658 1,611 1,639 1,667 1,824 1,701 6,428 6,622 6,831 7,074

성장률 (전년대비, %) 9.4 6.6 (3.9) 0.9 0.8 (3.5) 10.1 5.6 (3.8) 3.0 3.2 3.6 매출총이익 594 690 657 636 574 583 610 667 2,344 2,577 2,434 2,617 영업이익 251 310 303 239 232 205 214 222 885 1,103 873 1,016

성장률 (전년대비, %) 23.6 54.4 25.2 0.0 (7.5) (34.0) (29.3) (7.1) (14.2) 24.7 (20.8) 16.3 순이익 197 265 208 210 167 180 185 189 657 879 721 802 지배주주순이익 196 264 207 207 167 176 184 188 655 873 715 798 이익률 (%)

영업이익 15.4 18.0 18.3 14.9 14.2 12.3 11.7 13.1 13.8 16.7 12.8 14.4 순이익 12.1 15.4 12.5 13.0 10.2 10.8 10.1 11.1 10.2 13.3 10.6 11.3 지배주주순이익 12.0 15.3 12.5 12.8 10.2 10.5 10.1 11.0 10.2 13.2 10.5 11.3


한국타이어

2017. 11. 23

삼성증권 80

한국타이어: 원재료 증가 배당성향: 한국타이어 vs 한온시스템

자료: 한국타이어, 삼성증권 자료: 각 사, 삼성증권

시가총액: 한국타이어 vs 한온시스템


한국타이어: ASP 및 Forward P/E (2017) 한국타이어: 매출액 및 시가총액

자료: 한국타이어, 삼성증권 자료: 한국타이어, 삼성증권

0

2

4

6

8

10

2013 2014 2015 2016 2017

(조원)

한국타이어

한온시스템

0

4

8

12

16

20

40

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

ASP (좌측) Forward P/E (우측)

(달러) (배)

0

5

10

15

20

25

0

100

200

300

400

500

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(%)(십억원)

원자재 재고(좌측) 매출액대비 비중(우측)

0

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015 2016 2017E

(%)

한국타이어 월드와이드 한온시스템

0

2

4

6

8

10

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(조원)

한국타이어 시가총액

한국타이어 매출액

한국타이어

2017. 11. 23

삼성증권 81

미국시장: 자동차 수요(SAAR 기준) 및 실업률 중국시장: 월별 수요증감 및 부동산 거래 3개월 이동평균

자료: Autonews, Bloomberg, 삼성증권

자료: CPCA, CEIC, 삼성증권

천연고무 가격 추이 부타디엔 및 합성고무 가격 추이

자료: Datastream, 삼성증권 자료: KITA, 삼성증권

한국타이어: 글로벌 Capa 증설 현황

(백만본) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 한국 46 47 46 45 44 44 43 43 43 중국 29 30 30 30 31 31 31 31 31 헝가리 4 10 12 13 14 18 18 18 18 인도네시아 4 6 8 11 11 11 미국 0 0 2 5.5

글로벌 79 87 88 92 95 101 103 105 109 증가율 (전년대비, %) 9.7 10.1 1.1 4.5 3.3 6.3 2.0 1.9 3.3

가동률 (%) 100.9 98.6 99.4 99.3 98.9 93.2 96.2 자료: 한국타이어, 삼성증권

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(USD/톤)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

SBR BD

(USD/톤)

3

4

5

6

7

8

9

10

118

10

12

14

16

18

20

22

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(백만대) (%)

자동차 수요

(좌측)

실업률 (우측)

200

400

600

800

1,000

1,200

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(백만대)

자동차 수요 (좌측)

3M 부동산

거래대금 (우측)

(십억위안)

한국타이어

2017. 11. 23

삼성증권 82

중국시장: 천연고무 및 타이어 가격 중국시장: 타이어 재고량

자료: CEIC, 삼성증권 참고: 자전거, 모터싸이클 타이어 포함, 2017년 5월까지 데이터

자료: CEIC, 삼성증권

미국시장: 타이어 Capa 및 수요 비교

(백만본) Passenger Car Light Truck Truck 기타 합계 Capa 146 36 15 34 232 수요 253 34 24 0 311 부족분 (107) 2 (9) 34 (79) 참고: 2015년 기준

자료: Modern Tire Dealer, 삼성증권

300

350

400

450

500

550

600

650

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

범용 세단타이어 평균가격

(우측)

천연고무가격 (좌측)

(위안/톤) (위안)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

15,000

17,000

19,000

21,000

23,000

25,000

27,000

29,000

31,000

33,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(백만 위안) (전년대비, %)

재고량 (좌측)

증가율 (우측)

한국타이어

2017. 11. 23

삼성증권 83

북미시장: 승용차 RE타이어 수요 유럽시장: 승용차 RE 타이어 수요

자료: Michelin, 삼성증권 자료: Michelin, 삼성증권

중국시장: 승용차 RE 타이어 수요 브라질시장: 승용차 RE 타이어 수요

자료: Michelin, 삼성증권 자료: Michelin, 삼성증권

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

2012 2013 2014 2015 2016 2017

성장률 3m MA

(전년대비, %)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

2012 2013 2014 2015 2016 2017

성장률 3m MA

(전년대비, %)

(20)

(10)

0

10

20

30

2013 2014 2015 2016 2017

성장률 3m MA

(전년대비, %)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 2016 2017

성장률 3m MA

(전년대비, %)

한국타이어

2017. 11. 23

삼성증권 84


12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 6,428 6,622 6,831 7,074 7,465 매출원가 4,084 4,045 4,398 4,457 4,668 매출총이익 2,344 2,577 2,434 2,617 2,798 (매출총이익률, %) 36.5 38.9 35.6 37.0 37.5 판매 및 일반관리비 1,459 1,474 1,560 1,601 1,653 영업이익 885 1,103 873 1,016 1,144

(영업이익률, %) 13.8 16.7 12.8 14.4 15.3 영업외손익 (46) (11) 4 13 18

금융수익 163 117 104 109 112 금융비용 224 206 173 173 172 지분법손익 14 45 42 45 48 기타 2 34 31 31 30

세전이익 839 1,092 877 1,029 1,163 법인세 183 213 156 226 256 (법인세율, %) 21.8 19.5 17.8 22.0 22.0 계속사업이익 657 879 721 802 907 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 657 879 721 802 907 (순이익률, %) 10.2 13.3 10.6 11.3 12.1



현금흐름표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동에서의 현금흐름 1,114 1,218 1,056 1,191 1,327 당기순이익 657 879 721 802 907 현금유출입이없는 비용 및 수익 807 798 626 677 689


영업활동 자산부채 변동 (81) (237) (141) (78) (39) 투자활동에서의 현금흐름 (2,104) (740) (570) (571) (581) 유형자산 증감 (849) (683) (500) (500) (500) 장단기금융자산의 증감 333 (47) (5) (6) (10) 기타 (1,588) (9) (65) (65) (71) 재무활동에서의 현금흐름 889 (650) (820) (310) (508) 차입금의 증가(감소) 472 (567) (770) (261) (459) 자본금의 증가(감소) 0 0 0 0 0 배당금 (50) (50) (50) (50) (50) 기타 466 (33) 0 (0) 0 현금증감 (88) (172) (291) 354 285 기초현금 725 637 465 175 529 기말현금 637 465 175 529 814 Gross cash flow 1,464 1,677 1,347 1,479 1,596 Free cash flow 251 495 556 691 827 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외


자료: 한국타이어, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 3,389 3,293 3,147 3,660 4,142 현금 및 현금등가물 637 465 175 529 814 매출채권 1,001 1,058 1,092 1,131 1,193 재고자산 1,430 1,436 1,537 1,644 1,760 기타 320 333 344 356 375 비유동자산 6,107 6,329 6,374 6,428 6,492 투자자산 1,098 1,102 1,101 1,101 1,101 유형자산 4,494 4,699 4,737 4,781 4,834 무형자산 143 146 155 164 176 기타 373 381 381 381 381 자산총계 9,496 9,622 9,521 10,088 10,634 유동부채 2,907 2,447 1,970 2,279 2,460 매입채무 409 405 385 365 347 단기차입금 1,492 869 782 821 862 기타 유동부채 1,006 1,173 804 1,093 1,251 비유동부채 1,448 1,214 918 423 (69) 사채 및 장기차입금 1,265 1,075 775 275 (225) 기타 비유동부채 184 138 143 148 156 부채총계 4,355 3,660 2,889 2,702 2,391 지배주주지분 5,134 5,949 6,614 7,363 8,216 자본금 62 62 62 62 62 자본잉여금 2,993 2,993 2,993 2,993 2,993 이익잉여금 2,134 2,951 3,616 4,364 5,217 기타 (55) (57) (57) (57) (57) 비지배주주지분 6 12 18 22 27 자본총계 5,141 5,961 6,633 7,386 8,243 순부채 2,136 1,694 1,209 587 (166)


12월 31일 기준 2015 2016 2017E 2018E 2019E 증감률 (%) 매출액 (3.8) 3.0 3.2 3.6 5.5 영업이익 (14.2) 24.7 (20.8) 16.3 12.7 순이익 (6.1) 33.9 (18.0) 11.3 13.0 수정 EPS** (6.4) 33.2 (18.1) 11.7 13.0 주당지표 EPS (지배주주) 5,291 7,046 5,768 6,445 7,283 EPS (연결기준) 5,300 7,097 5,818 6,478 7,320 수정 EPS** 5,291 7,046 5,768 6,445 7,283 BPS 41,455 48,036 53,405 59,452 66,336 DPS (보통주) 400 400 400 400 400 Valuations (배) P/E*** 10.4 7.8 9.5 8.5 7.5 P/B*** 1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 6.6 5.3 6.0 5.0 4.2 비율 ROE (%) 13.6 15.8 11.4 11.4 11.6 ROA (%) 7.4 9.2 7.5 8.2 8.8 ROIC (%) 11.7 14.1 11.0 11.8 13.1 배당성향 (%) 7.6 5.7 6.9 6.2 5.5 배당수익률 (보통주, %) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 순부채비율 (%) 41.6 28.4 18.2 8.0 (2.0) 이자보상배율 (배) 20.2 24.2 25.8 40.8 61.4

삼성증권 85

2017. 11. 23

S&T모티브 (064960)

2018년 전망: EV 모멘텀 강화

● 한국GM 철수 우려보다는 견조한 실적 및 현대/기아차 전기차 라인업확대 모멘텀에 주목할 시점

● 글로벌GM의 사업재편은 매우 합리적으로 진행. 유럽에서는 철수하지만, 신흥시장은 중국의 파트너사인 SAIC과 협업하여 재공략 예상. 중국GM은 신흥시장 수출기지로 역할 확대 중. 북미 재고 축소 또한 마무리 국면. S&T모티브의 GM향 매출은 이미 글로벌GM 물량이 한국GM을 넘어섰으며, G2시장이 중심

● 2018년에 현대/기아차의 매분기 EV출시로 모멘텀 강화 예상. 중국GM과의 관계를 감안할 때, NEV 구동모터 수주 기대. BUY의견 유지

WHAT’S THE STORY

EV 구동모터, 핵심부품 납품: 현대모비스와 뚜렷한 역할 구분으로 현대/기아차 향 구동모터 핵심부품 100% 납품. • EV의 BMS와 구동모터는 완성차 영역: 주식시장에서는 테슬라와 BYD를 EV선도업체로

평가. 테슬라는 Battery Cell을 제외하고, Battery Pack, Battery Management system (BMS), 전력제어, 구동모터를 직접 제작 및 생산. BYD는 Battery Cell도 직접 생산. 내연기관차에서 엔진 설계 및 생산을 아웃소싱하는 완성차 업체가 없는 것처럼, xEV 시장이 확대될수록 xEV 핵심부품 업체들은 완성차와 경쟁해야 함. BMS과 구동모터 설계는 100% 완성차가 내재화할 것이며, 일부 소량생산 모델 또는 소형차모델에 한하여 생산을 아웃소싱할 것으로 예상.

• S&T모티브, 모비스와 뚜렷한 역할 구분: 현대차그룹은 규모의 경제 조기달성 및 노조리스크 축소를 위해 xEV의 핵심부품 제작 및 생산을 100% 모비스에서 담당. S&T모티브는 하이브리드 시동모터 및 전기차, FCEV 구동모터의 핵심부품을 모비스 통해서 납품. 구동모터 설계 및 구동모터 최종 모듈과 제어부문과의 통합생산은 모비스가 담당.

• S&T모티브, 원가경쟁력이 강점: 3년간 구동모터 ASP 50% 하락(2백만원→1백만원). 그러나 구동모터 ASP 하락보다 원가경쟁력의 강점으로 2nd Vendor로서의 뚜렷한 포지셔닝 가능성에 주목. 현대차그룹 EV 물량 100% 수주 및 중국GM향 구동모터 수주가능성 등으로 완성차와 경쟁해야 하는 1st Vendor보다 성장성이 높다고 판단.

(뒷장에 계속)

AT A GLANCE

목표주가 60,000원 (34.8%)


시가총액 6,507.3억원

Shares (float) 14,623,136주 (62.7%)

52 주 최저/최고 40,600원/56,700원



1M 6M 12M

S&T 모티브 (%) -0.2 1.0 7.9

Kospi 지수 대비 (%pts) -1.7 -8.5 -15.7

KEY CHANGES

(원) New Old Diff


목표주가 60,000 60,000 0.0%

2017E EPS 5,603 5,603 0.0%

2018E EPS 6,183 6,183 0.0%


No of estimates 10

Target price 61,530

Recommendation 4.1



2016 2017E 2018E 2019E 매출액 (십억원) 1,154 1,174 1,336 1,477 순이익 (십억원) 34 95 105 117 EPS (adj) (원) 2,295 5,603 6,183 6,866 EPS (adj) growth (%) (60.8) 144.1 10.4 11.0 EBITDA margin (%) 8.4 11.3 10.7 10.5 ROE (%) 5.0 11.5 11.5 11.7 P/E (adj) (배) 19.4 7.9 7.2 6.5 P/B (배) 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA (배) 5.8 3.9 3.3 2.7 Dividend yield (%) 2.2 2.7 3.1 3.6 자료: 삼성증권 추정


S&T 모티브

2017. 11. 23

삼성증권 86

현대/기아차향 모터 매출 증가: 동사는 하이브리드 시동모터 및 전기차, FCEV 구동모터를 모비스 통해서 납품. • 현대/기아차, xEV 글로벌 2위: 3Q17YTD 현대/기아차 xEV 판매는 16.4만대 및 +134%YoY. 2020년

까지 31개 차종 출시로 글로벌 2위 유지 노력. • 친환경차 모터매출 고성장: 2017년 전기차 판매는 2.6만대 예상. 2018년에는 장거리 전기차 3개모

델 출시 및 FCEV 출시로 전기차 판매는 6.8만대 전망. 동사의 구동모터 매출증가 효과는 약 400억원.

S&T모티브 매출성장, GM의 G2시장이 견인: 한국GM향 매출비중 축소 및 글로벌GM향 매출 증가. • 중국GM, 소형차 수출기지 역할 확대: 2016년에 중국GM은 소형SUV Envision 및 캐딜락 CT6 PHEV

를 북미로 수출하기 시작. 2017년 9월YTD 판매는 6.2만대(+23%YoY) 기록. 2017년 10월 말부터 소형승용차인 Sail을 멕시코로 수출하기 시작하였으며, 향후 동남아 및 남미로 확대하여 연간 15만대 판매 예상. 중국GM의 생산 Capa는 SAIC-GM(GM지분율 50%)과 SAIC-GM-Wuling(GM지분율 49.9%)을 포함하면 5백만대로 한국GM 생산 Capa의 6배 수준. 또한 인도공장(27만대 Capa)과 SAIC 지분(9.2%) 매매계약 협상 중. SAIC은 2019년 인도 생산 시작 예정.

• 중국GM, 2020년까지 NEV 10개 차종 출시: SAIC 그룹 내 부품 지주사인 Huayu Automotive System을 통해 핵심부품 조달 가능성 높음. 중국GM의 부품조달은 글로벌GM과 별도로 진행. S&T모티브는 중국GM에 6단 변속기 오일펌프 전량 납품중.

• 미국GM, 2018년 생산 회복 전망: 미국수요의 Peak Out 및 재고증가로 구조조정 및 생산감축 진행. 2017년 10월말 재고는 2017년 초 수준까지 하락하여 재고조정은 마무리 국면으로 판단. 2H18에 말리부, 크루즈, 카마로 투입으로 생산 증가 예상. S&T모티브는 2H18부터 6단변속기 오일펌프 납품시작.

• 한국GM, 2017년 생산량 50만대 수준 예상: 2012년 고점인 80만대 대비 37% 감소. 한국GM 철수 시 약 25~30만대 물량 타격 추정. 그러나 중국GM이 북미 및 남미향 소형차 수출기지로 활용되기 시작. 한국GM이 철수하는 최악의 시나리오에서도 중국GM향 매출증가 및 인도향 수출증가로 상쇄 가능.

자동차부품 믹스향상 지속: 모터 및 오일펌프 매출은 2016년 4,940억원에서 2020년 1조원으로 CAGR 18.8% 성장 예상. 매출비중은 2016년 43%에서 2020년 62%로 확대 예상.

S&T모티브: 시가총액 S&T모티브: 영업이익

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: S&T모티브, 삼성증권 추정

0

30

60

90

120

150

2010 2012 2014 2016 2018E 2020E

(십억원)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(조원)

전고점 대비

47% 하락

S&T 모티브

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삼성증권 87



S&T 모티브

2017. 11. 23

삼성증권 88

S&T모티브: 연결매출액 대비 GM향 매출 비중 S&T모티브: 한국GM/글로벌GM향 매출액 및 연결 대비 비중

자료: S&T모티브, 삼성증권 자료: S&T모티브, 삼성증권

한국GM: 생산 Capacity

지역 생산차량 생산능력 (천대) 부평 아베오, 말리부 360 군산 크루즈, 올란도 230 창원 스파크 168 합계 758 자료: 한국GM, 삼성증권

한국GM: 공장판매

자료: 한국GM, 삼성증권

중국GM: 수출 물량 확대

수출시작 시기 선적대수 수출국가 Buick Caliver 2017.7 N/A 멕시코 Cadillac PHEV 2016.6 N/A 미국 Buick Envision 2016.5 연간 4만대 미국 Chevy Sail 2017.11 멕시코

SAIC, 인도진출 가능성 GM의 인도공장(27만대 capa) 인수 추진 및 2019년 생산예정 GM은 SAIC지분 9.2% 매입 추진

자료: Autonews, 삼성증권

중국GM: 수출대수

자료: Autodatabowl, 삼성증권

0

2

4

6

8

10

12

16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월

(천대)2017년 1월-9월 판매량

+24.9%YoY

30

40

50

60

70

80

2006 2008 2010 2012 2014 2016

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

100

200

300

400

500

600

2006 2008 2010 2012 2014 2016

한국GM (좌측) 글로벌GM (좌측)

글로벌GM 비중 (우측) 한국GM 비중 (우측)

(십억원) (%)

0

200

400

600

800

1,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3Q17YTD

(천대)

내수 수출

398

802

S&T 모티브

2017. 11. 23

삼성증권 89

S&T모티브: 모터 매출 및 연결 대비 비중 S&T모티브: 오일펌프 매출 및 연결 대비 비중

자료: S&T모티브, 삼성증권 추정

자료: S&T모티브, 삼성증권

현대/기아차: 친환경차 판매 추이 S&T모티브: 친환경차 모터 매출 및 전체 대비 비중

자료: 각 사, 삼성증권 자료: S&T모티브, 삼성증권


2017(15개) 2020(31개) 하이브리드 7개 차종: 아반테, 쏘나타, 그랜저, 아이오닉, K5, K7, 니로 10개 차종: 동급 최고수준 연비의 전용차 개발 플러그인하이브리드 4개 차종: 쏘나타, K5, 아이오닉, 니로 11개 차종: 2015년 쏘나타 PHEV 출시를 시작으로 준중형 모델로 확대 전기차 3개 차종: 아이오닉, 쏘울, 레이 8개 차종: 1회충전 주행거리 확대, 차세대 배터리 연구 활성화

2018년에 300km 이상 주행거리 EV 출시 예정 수소연료전지차 1개 차종: 투싼 2개 차종: 차세대 연료전지차 개발 자료: 현대차, 삼성증권


(천대) 2017 2018E 2020E HEV 186 220 450 PHEV 12 32 60 EV 26 65 163 FCEV 0 3 30 계 224 320 703 자료: 각 사, 삼성증권

15

20

25

30

35

0

100

200

300

400

500

600

2011 2013 2015 2017E 2019E

(십억원) (%)

모터 매출 (좌측)

전체 대비 비중 (우측)

0

5

10

15

20

25

15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월

현대차 기아차

(천대)3Q17YTD

판매량

+134%YoY

5

8

11

14

17

20

0

50

100

150

200

250

2014 2015 2016 3Q17YTD

(십억원) (%)

오일펌프 매출 (좌측)

전체 대비 비중 (우측)

0

1

2

3

4

5

6

7

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 3Q17YTD

친환경 모터 매출 (좌측)

전체 매출 대비 비중 (우측)

(십억원) (%)

S&T 모티브

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삼성증권 90

S&T모티브: 사업부별 매출증감 요인

사업부 2015 2017~

모터사업부 독일부품사인 Getrag향 DCT모터매출 2H14시작 (연 200억원) 현대/기아차향 DCT모터 연간 40만대 납품(200억원) / 16년에는 연간 80만대 현대/기아차향 하이브리드 시동모터 연간 8만대(80억원) / 16년에는 연간 15만대 현대/기아차향 전기차 구동모터 7천대(140억원) / 16년에는 2만대

2018년 현대/기아차향 전기차 구동모터 4만대(연간 330억원)

자동변속기 오일펌프

5월 한국GM, 10월 중국GM에 납품 (5년간 5,600억원) GM의 중국 Capa는 13년 3백만대에서 15년 5백만대로 증가계획

상하이GM 향 (17년부터 7년간 1,400억원) 북미GM 향 (18년부터 6년간 2,250억원)

에어백 글로벌GM 스파크 후속 에어백 납품 (연간 200억원) 대형업체 위주로 재편되면서 2017년 이후 매출은 연간 700억원 수준 예상.

방산 노후소총교체 및 수출로 300억원 매출증가 K2소총교체 완료로 400억원 감소, 수출로 일부 만회 예상 신규 소총 수주로 2019년부터 연간 500억원 증가

전장 현대/기아차향 클러스터 (2H17부터 5년간 170억원) GM Tracks 후속 현가, 에어백 및 클러스터 (2H18부터 연간 800억원)


S&T모티브: 제품별 매출 비중 (2016) S&T모티브: 고객사 비중 (3Q17)


참고: 별도기준 매출액


S&T모티브: 방산부문 매출 전망


모터:

24.2%

현가장치:

11.9%

전장품:

8.7%

에어백:

6.4%

S&TC:

20.9%

기타:

11.3%

파워트레인 부품:

16.5%

한국GM:

21%

글로벌GM:

23%

현대모비스:

16%

정부기관:

4%

기타: 36%

0

50

100

150

200

2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E

(십억원)

S&T 모티브

2017. 11. 23

삼성증권 91

S&T모티브: 12M Forward P/E S&T모티브: 12M Forward P/B


(십억원) 1Q15

S&T모티브: 분기별 수익추정

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 2015 2016 2017E 2018E 원/달러(평균) 1,201 1,210 1,220 1,159 1,153 1,130 1,132 1,130 1,132 1,161 1,136 1,158 매출액 285 276 276 316 289 293 261 331 1,211 1,154 1,174 1,336 성장률 (전년대비, %) 1.3 (11.9) (2.6) (4.8) 1.2 6.1 (5.6) 4.6 10.1 (4.7) 1.7 13.8

자동차 부품 203 194 193 233 223 220 219 249 847 823 911 1,096 성장률 (전년대비, %) 1.0 (14.3) (7.7) 11.1 9.8 13.4 13.5 6.6 7.0 (2.7) 10.6 20.4

모터 77 75 66 77 76 69 77 96 287 294 318 398 성장률 (전년대비, %) 19.2 (3.7) (12.9) 10.6 (1.4) (7.4) 16.8 24.9 18.1 2.5 8.0 25.2

파워트레인 42 37 49 73 67 74 73 86 133 200 300 380 산업설비 67 65 61 61 51 56 40 53 260 254 200 200 기타 29 30 39 40 32 32 18 55 198 138 138 125

매출총이익 48 37 44 47 49 41 44 57 219 175 190 213 영업이익 26 20 25 1 28 22 27 32 123 72 108 121 성장률 (전년대비, %) 1.4 (43.2) (15.7) (97) 4.0 12.7 8.1 3,192.3 78.4 (41.8) 51.2 11.5

자동차 부품 13 13 12 11 17 14 16 19 56 49 66 86 산업설비 9 5 5 (18) 5 5 8 5 34 1 23 18 기타 5 1 7 7 6 3 2 8 32 20 19 16

세전계속사업이익 27 22 7 5 3 41 31 43 133 60 117 135 순이익 20 15 5 (6) 2 33 25 34 97 34 95 105 지배주주순이익 17 13 6 (3) 4 30 22 26 86 34 82 90 이익률 (%) 매출총이익 16.7 13.2 16.0 14.9 16.8 14.0 16.9 17.2 18.1 15.2 16.2 15.9 영업이익 9.3 7.1 8.9 0.3 9.5 7.6 10.2 9.7 10.2 6.2 9.2 9.0

자동차 부품 6.3 6.8 6.3 4.7 7.5 6.4 7.5 7.8 6.7 6.0 7.3 7.8 산업설비 12.9 7.9 8.9 (29.8) 9.7 9.1 19.5 9.0 13.0 0.5 11.3 9.2

순이익 7.0 5.4 2.0 (1.9) 0.8 11.3 9.7 10.4 8.0 3.0 8.1 7.9 지배주주순이익 5.9 4.7 2.4 (0.9) 1.4 10.2 8.5 7.8 7.1 2.9 7.0 6.8 자료: 삼성증권 추정

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S&T 모티브

2017. 11. 23

삼성증권 92


12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 1,211 1,154 1,174 1,336 1,477 매출원가 991 978 983 1,123 1,240 매출총이익 219 175 190 213 237 (매출총이익률, %) 18.1 15.2 16.2 15.9 16.0 판매 및 일반관리비 96 104 82 92 101 영업이익 123 72 108 121 136

(영업이익률, %) 10.2 6.2 9.2 9.0 9.2 영업외손익 10 (11) 9 14 14

금융수익 30 42 21 24 26 금융비용 21 31 16 18 19 지분법손익 (1) (0) 0 0 0 기타 1 (23) 4 7 7



EBITDA 149 97 132 143 156 (EBITDA 이익률, %) 12.3 8.4 11.3 10.7 10.5 EPS (지배주주) 5,852 2,295 5,603 6,183 6,866 EPS (연결기준) 6,660 2,349 6,515 7,190 7,984 수정 EPS (원)* 5,852 2,295 5,603 6,183 6,866

현금흐름표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동에서의 현금흐름 70 106 153 104 125 당기순이익 97 34 95 105 117 현금유출입이없는 비용 및 수익 69 69 81 45 46


영업활동 자산부채 변동 (73) 43 (17) (36) (27) 투자활동에서의 현금흐름 (12) (35) (19) (14) (14) 유형자산 증감 (14) (27) (18) (13) (11) 장단기금융자산의 증감 (1) (1) (2) (3) (5) 기타 2 (7) 1 2 2 재무활동에서의 현금흐름 (10) (17) (15) (18) (20) 차입금의 증가(감소) (30) (0) 0 0 0 자본금의 증가(감소) 7 1 0 0 0 배당금 (13) (16) (15) (18) (20) 기타 25 (2) 0 0 0 현금증감 48 54 65 55 71 기초현금 93 142 196 261 316 기말현금 142 196 261 316 386 Gross cash flow 166 103 176 150 162 Free cash flow 44 67 135 91 114 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외


자료: S&T모티브, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 645 716 811 942 1,079 현금 및 현금등가물 142 196 261 316 386 매출채권 248 251 277 315 348 재고자산 149 142 145 165 182 기타 107 127 129 147 163 비유동자산 527 532 530 527 525 투자자산 8 10 12 15 20 유형자산 499 495 492 485 478 무형자산 13 16 16 16 17 기타 7 11 11 11 11 자산총계 1,173 1,248 1,342 1,469 1,604 유동부채 304 369 388 432 475 매입채무 185 187 190 216 239 단기차입금 0 0 0 0 0 기타 유동부채 119 182 198 216 236 비유동부채 100 91 84 80 76 사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 기타 비유동부채 100 91 84 80 76 부채총계 404 459 472 512 551 지배주주지분 660 681 748 821 901 자본금 73 73 73 73 73 자본잉여금 52 53 53 53 53 이익잉여금 509 531 599 672 751 기타 26 23 23 23 23 비지배주주지분 109 108 122 136 153 자본총계 769 789 869 957 1,053 순부채 (142) (196) (261) (316) (386)


12월 31일 기준 2015 2016 2017E 2018E 2019E 증감률 (%) 매출액 10.1 (4.7) 1.7 13.8 10.5 영업이익 78.4 (41.8) 51.2 11.5 12.3 순이익 53.3 (64.7) 177.4 10.4 11.0 수정 EPS** 39.4 (60.8) 144.1 10.4 11.0 주당지표 EPS (지배주주) 5,852 2,295 5,603 6,183 6,866 EPS (연결기준) 6,660 2,349 6,515 7,190 7,984 수정 EPS** 5,852 2,295 5,603 6,183 6,866 BPS 45,341 46,542 51,145 56,128 61,594 DPS (보통주) 1,000 1,000 1,200 1,400 1,600 Valuations (배) P/E*** 7.6 19.4 7.9 7.2 6.5 P/B*** 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA 4.1 5.8 3.9 3.3 2.7 비율 ROE (%) 13.8 5.0 11.5 11.5 11.7 ROA (%) 8.5 2.8 7.4 7.5 7.6 ROIC (%) 12.8 5.8 12.5 12.3 13.6 배당성향 (%) 16.8 43.6 21.4 22.6 23.3 배당수익률 (보통주, %) 2.2 2.2 2.7 3.1 3.6 순부채비율 (%) (18.5) (24.8) (30.0) (33.0) (36.7) 이자보상배율 (배) 281.1 6,567.2 10,906.0 12,158.9 13,657.6

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 93

Compliance Notice

- 본 조사분석자료의 애널리스트는 11월 22일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.

- 당사는 11월 22일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

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- 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다.

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2년간 목표주가 변경 추이

0

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15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

(원)

현대차

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15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

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기아차

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15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

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현대모비스

02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000

15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

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한온시스템

0

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30,000

15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

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에스엘

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

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한국타이어

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 94

2년간 목표주가 변경 추이

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000

15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

(원)

S&T모티브

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50,000

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15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

(원)

만도

02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000

15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월

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넥센타이어

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15년 10월 16년 4월 16년 10월 17년 4월 17년 10월

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현대위아

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 95

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 (수정주가 기준) 현대차 일 자 2015/6/4 2016/6/4 2017/6/4 7/26 11/23 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 190,000 190,000 190,000 175,000 195,000 괴리율 (평균) (22.91) (25.07) (17.32) (15.25) 괴리율 (최대or최소) (11.58) (10.53) (11.05) (7.71) 기아차 일 자 2015/11/9 2016/1/17 7/14 11/30 2017/3/3 5/7 7/9 10/11 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD TP (원) 70,000 63,000 55,000 46,000 42,000 40,000 40,000 36,000 괴리율 (평균) (23.43) (26.21) (24.82) (16.07) (14.34) (3.94) (9.48) 괴리율 (최대or최소) (16.86) (19.37) (18.55) (10.22) (8.81) 0.25 0.25 현대모비스 일 자 2015/10/24 11/24 2016/5/18 9/29 2017/3/3 5/3 6/18 7/30 11/5 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 260,000 305,000 315,000 350,000 305,000 290,000 340,000 300,000 330,000 괴리율 (평균) (4.73) (18.56) (16.92) (25.49) (23.21) (8.85) (26.38) (19.49) 괴리율 (최대or최소) (1.92) (11.15) (8.57) (19.29) (16.23) (2.41) (23.24) (9.67) 한온시스템 일 자 2015/6/10 11/6 2016/3/16 11/9 12/14 2017/3/3 6/18 9/12 11/23 투자의견 BUY HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 8,400 8,400 8,400 14,000 12,500 10,500 13,000 14,000 16,500 괴리율 (평균) (8.69) 3.25 15.92 (29.50) (23.69) (10.44) (16.40) (8.03) 괴리율 (최대or최소) 17.26 (17.26) (17.26) (25.71) (14.80) 7.62 (6.15) 3.93 에스엘 일 자 2017/10/25 투자의견 BUY TP (원) 27,000 괴리율 (평균) 괴리율 (최대or최소) 한국타이어 일 자 2015/11/3 2016/9/30 2017/1/10 4/11 11/6 11/23 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY HOLD TP (원) 60,000 72,000 80,000 75,000 65,000 60,000 괴리율 (평균) (14.24) (21.69) (27.80) (18.57) (15.40) 괴리율 (최대or최소) 5.33 (15.28) (20.13) (11.07) (12.00) S&T 모티브 일 자 2015/8/3 11/24 2016/3/16 4/21 7/14 10/20 2017/4/26 6/18 10/30 투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD BUY BUY BUY TP (원) 77,000 85,000 95,000 90,000 70,000 50,000 55,000 65,000 60,000 괴리율 (평균) (12.62) (5.70) (26.25) (24.55) (23.64) (7.63) (16.13) (23.41) 괴리율 (최대or최소) (2.34) 2.35 (20.00) (13.89) (8.14) 3.60 (8.00) (12.77)

자동차

2017. 11. 23

삼성증권 96

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 (수정주가 기준) 만도 일 자 2015/9/15 11/24 2016/2/5 4/28 5/18 5/24 9/29 2017/3/3 5/7 6/5 10/29 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 160,000 210,000 200,000 220,000 250,000 300,000 350,000 315,000 270,000 310,000 350,000 괴리율 (평균) (10.86) (21.20) (20.68) (13.26) (20.13) (19.66) (27.69) (23.05) (7.51) (17.93) 괴리율 (최대or최소) (1.25) (16.19) (10.75) (10.45) (18.60) (4.33) (18.14) (17.14) (1.30) 4.19 넥센타이어 일 자 2015/5/4 2016/2/2 4/28 2017/2/2 투자의견 HOLD BUY HOLD HOLD TP (원) 14,000 15,000 15,000 15,000 괴리율 (평균) (5.15) (5.96) (8.08) 괴리율 (최대or최소) 10.00 2.67 2.67 현대위아 일 자 2015/7/26 2016/1/17 4/27 6/13 10/27 11/30 2017/1/30 5/7 투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD TP (원) 150,000 130,000 115,000 140,000 90,000 80,000 70,000 60,000 괴리율 (평균) (21.43) (18.38) (19.52) (37.37) (18.43) (8.13) (6.26) 괴리율 (최대or최소) (7.67) (11.92) (14.61) (31.29) (7.22) (0.13) 6.29 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% 이하

산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상

상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준

(±5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상

하락 예상

최근 1 년간 조사분석자료의 투자등급 비율 2017 년 9 월 30일 기준

매수 (82.2%) | 중립 (17.8%) | 매도 (0%)

sector 자동차 (overweight) update 2018년 전망: 세대교체, 다쉇 … · 2017. 11. 24. ·...

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