rev 123 analisis financiero

8/18/2019 REV 123 Analisis Financiero

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Análisis

Financiero

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Año inicial de publicación: 1973Frecuencia: Cuatrimestral (Abril, Agosto, Diciembre)Bases de datos e índices: EconLit, Latindex, DICE, In-Recs,Dialnet, Compludoc, ISOC, EBSCOClasificación Unesco: 531,102 Gestión FinancieraClasificación JEL: G-Economía FinancieraClasificación Decimal: 336,336.7

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros.

Dirección: Avda. de Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID (España). Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.

Maquetación e Impresión: Global F. Marketing C.S.L.

Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358


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SUMARIO

Presentación

Juan Mascareñas

Valoración de proyectos de tiendas de conveniencia en nuevos mercados a través

de opciones reales y teoría de juegos

Marcelo Leporati

La integración de las decisiones de inversión y financiación depende del análisis

del ahorro fiscal

Pablo García Estevez

El sector eléctrico español. Análisis económico financiero en 2013Silvia González, Elena Ibáñez, Laura Jiménez y Isabel Vázquez

Utilidad de la metodología de los conjuntos imprecisos (rough sets) en la elaboración

de señales de alerta temprana de crisis financieras

Dolores Gómez Domínguez y María José Vázquez Cueto

¿Es posible un modelo alternativo de gestión de carteras?

Luis Ferruz y Javier Rivas

La estructura financiera de las pymes catalanas: la dinámica en un contexto de recesión

(Análisis en los años 2008-2010)

David Maldonado Gutiérrez y Helena Benito Mundet

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45

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101

89


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En este número 123, correspondiente al mes de

diciembre del año 2013, se muestran seis traba-

jos financieros muy dispares, aunque un par de

ellos se centran en la valoración de proyectos de

inversión, el resto estudia el sector eléctrico

español, un sistema alternativo de gestión de car-

teras, la estructura financiera de las PYME y las

señales de alerta temprana de crisis financieras.

El profesor Marcelo Leporatianaliza mediante la

metodología de las opciones reales la valoración

de proyectos de tiendas de conveniencia en su

trabajo denominado de igual maneras. En él

busca establecer una alternativa al descuento de

flujo de caja para la valoración de entrada en un

nuevo mercado en la industria del consumo

minorista –las tiendas de conveniencia, en su

caso– aplicando la valoración por opciones

reales y teoría de juegos para captar la dinámicadel mercado. Esta valoración se aplica al caso

particular de dos cadenas de tiendas de conve-

niencia en la entrada a un nuevo mercado.

El profesor Pablo García en su trabajo “La inte-

gración de las decisiones de inversión y finan-

ciación depende del análisis del ahorro fiscal”

incide en que el análisis de las inversiones debe

realizarse centrándose en la parte operativa de

la misma, e independiente de la financiación. Sin

embargo, la realidad nos obliga a integrar el análisis de la inversión con el de su financiación.

Existen tres metodologías para realizar esta

tarea, y las tres dependen de la política de amor-

tización de la deuda de la empresa; por ello, las

analiza centrándose en el ahorro fiscal.

Las cuatro autoras del trabajo titulado “El sec-

tor eléctrico español. Análisis económico-

financiero en 2013”, Silvia González, Elena

Ibáñez, Laura Jiménez e Isabel Vázquez siguien-

do el título de su trabajo analizan el complejo

sector eléctrico español en el que realizan un

análisis económico financiero, mediante una

comparativa de las tres compañías con mayor

cuota de mercado, Iberdrola, Gas Natural

Fenosa y Endesa, junto con la Asociación

Española de la Industria Eléctrica (UNESA), en

términos de eficiencia, endeudamiento, solven-

cia, rentabilidad económica y financiera.

Las profesorasDolores Gómez y Mª José Vázquez

en su trabajo “Utilidad de la metodología de los

conjuntos imprecisos (rough sets) en la elabo-

ración de señales de alerta temprana de crisis

financieras” nos hablan de la metodología de los

conjuntos imprecisos que viene utilizándose con

relativo éxito para analizar quiebras empresari-

ales, clasificando las empresas en función de

reglas, elaboradas con ratios considerados

como predictores, con alto porcentaje de aciertos

pero que, sin embargo, ha sido poco aplicada al

análisis de crisis financieras. Este trabajo trata de

cubrir esta parcela aplicando la metodología con

un doble objetivo: extraer reglas que puedan

clasificar bien a los países con sistemas

financieros en crisis, utilizando ratios bancarios

y variables macroeconómicas, y, apoyándonos

en las variables que conforman las reglas, iden-

tificar “señales de alerta” que anticipen el fra-

caso.

Los profesores Luis Ferruz y Javier Rivas nos

muestran, en su trabajo “¿Es posible un modelo

alternativo de gestión de carteras?”, que durante

muchos años, los enfoques teóricos de la gestión

de carteras tuvieron un sesgo hacia la selección

de la cartera con poca atención a los aspectos de

la desinversión. Por ello presentan una alternati-

va a algunas de las teorías más conocidas,

tratando de utilizar nuevos conceptos como la

PRESENTACIÓN


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probabilidad de desinversión, el ciclo de inversión,

etcétera. Se utilizan series de datos muy grandes (desde

el siglo XIX en el caso del índice Dow Jones y de cin-

cuenta años para sus componentes) con las actuales

acciones componentes del índice Dow Jones con objeto

de comprobar los resultados de las pruebas. Así pues,

ambos proponen un modelo alternativo de gestión de

carteras.

En el sexto trabajo los profesores David Maldonado y

Helena Benito analizan la estructura financiera de las

PYME catalanas durante los primeros años de la crisis

económica que estamos atravesando. El estudio de los

balances de las pequeñas y medianas empresas cata-

lanas, les permite concluir que durante los años 2008-

2010 las pymes catalanas han reducido su endeu-

damiento y reforzado sus fondos propios a nivel gener-

al, más por necesidad debido al contexto económico y a

las restricciones crediticias, que por una decisión

racional de la propia empresa. Han observado diferen-

cias entre las empresas más pequeñas, con más proble-

mas de financiación y con menor apalancamiento, y las

más grandes, con mayor preferencia, y al mismo tiem-

po, facilidades para obtener financiación ajena.

Asimismo, en determinados sectores, sobre todo el vin-

culado a la construcción, han sufrido un ajuste mayor que el resto.

Juan Mascareñas


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RESUMEN

El presente trabajo intenta establecer una alternativa al descuento de flujo de caja para la valoración de entra-

da en un nuevo mercado en la industria del consumo minorista, especialmente las tiendas de conveniencia

aplicando la valoración por opciones reales y teoría de juegos para capturar la dinámica del mercado. Estavaloración se aplica al caso particular de dos cadenas de tiendas de conveniencia (7-Eleven Inc y FamiliMart

Co.) en la entrada a un nuevo mercado.

Palabras claves: Comercio minorista, tiendas de conveniencia, valoración, opciones reales, teoría de juegos,

opciones de crecimiento.

Código JEL: L81.

ABSTRACTThis work presents an alternative to the discounted cash flow method for the valuation of new projects in the

retail industry, particularly for the convenience store chains, through a real options analysis and game theory

to capture market dynamics. This valuation is applied in the particular case of two convenience store chains(7-Eleven Inc. and FamilyMart Co.) entry in a new market.

Keywords: Keywords: Retail, convenience stores, valuation, real options, game theory, growth options.

JEL classification: L81.

Recibido: 2 de julio de 2013 Aceptado: 15 de septiembre de 2013

* Universidad Complutense de Madrid. Contacto: [email protected]

ANÁLISIS FINANCIERO6

Marcelo Leporati: Valoración de proyectos de tiendas de conveniencia en nuevos mercados a través de opciones reales

y teoría de juegos. Valuation of convenience store projects in new markets through real options and game theory

Análisis Financiero, n.º 123. 2013. Págs.: 6-30

Marcelo Leporati*

Valoración de proyectos de tiendas

de conveniencia en nuevos

mercados a través de opciones

reales y teoría de juegos

Valuation of convenience store projects in newmarkets through real options and game theory


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1. INTRODUCTION

En la industria de las tiendas de conveniencia, la locali-zación de la red de locales es uno de los factores de éxi-

to de la marca, por lo que existe la necesidad de ser el

primero en llegar a un nuevo mercado y de adelantarse

a la competencia, para obtener los beneficios asociados

al líder.

La consideración de opciones reales y la teoría de jue-

gos para valorar los proyectos de tiendas de convenien-

cia en la entrada a un nuevo mercado, supone una modi-

ficación importante en la cuantificación de los flujos de

caja esperados de la empresa, provocando diferenciasen la valoración de estos debido a la flexibilidad que el

proyecto incorpora y a la dinámica del mercado.

La forma en que los beneficios vienen dados en un juego

de opciones reales nos provee un marco para analizar las

interacciones sociales de los agentes que intervienen,

agrupando sus decisiones y examinando el equilibrio del

juego en donde las estrategias interactúan, con el supues-

to de que cada agente tiene sus propios objetivos y estra-

tegias, los jugadores son racionales y esa racionalidad es

conocimiento compartido.

Una vez que la estructura del juego ha sido entendida y

las estrategias de cada jugador determinadas, la solu-

ción del juego puede ser determinada utilizando el tra-

bajo de Nash (1950). El equilibrio Nash en los juegos de

opciones reales significa que cuando compitiendo por

los beneficios de empresas inversoras alcanzan un pun-

to donde hay un conjunto de estrategias con la propie-

dad que ninguna empresa puede beneficiarse cambian-

do de estrategia mientras que su oponente mantiene suestrategia sin cambiar. Este conjunto de estrategias y el

correspondiente beneficio de cada empresa, constituye

equilibrio Nash. Esta idea captura un estado estable del

juego en que cada empresa tiene las expectativas

correctas acerca del comportamiento de su rival y actúa

acorde a eso.

Aunque mucho más cerca al mundo real, los modelos de

juegos de opciones reales son todavía muy determinis-

tas y poco sofisticados en la forma que la competencia

es incorporada en el modelo de inversión, pero sin duda

es una forma más avanzada de análisis que el simple

análisis de descuento de flujo de caja, como por ejemploel VAN.

La estructura del trabajo está dividida en cinco seccio-

nes. La segunda sección describe un resumen de los tra-

bajos más destacados referentes a los juegos de opcio-

nes en tiempo discreto y continuo, la tercera sección

establece el problema de valoración en el sector de las

tiendas de conveniencia y la metodología propuesta

para valorar la entrada en un nuevo mercado. En el cuar-

to capítulo aplicaremos la metodología a un caso de

entrada a un nuevo mercado de dos competidores delsector, 7-Eleven, Inc y Familymart Co., Ltd.. Finalmen-

te estableceré las conclusiones y futuras áreas de inves-

tigación.

2. REVISIÓN BIBLIOGRÁFICA

Existen varios trabajos que describen las ventajas de

valorar los proyectos utilizando la metodología de

opciones reales para poder incorporar la flexibilidad y

opcionalidad de los proyectos de inversión en distintasindustrias. (Bowman y Moskowitz (2001), Trigeorgis

(1996), Copeland y Antikarov (2001), Amram y Kulati-

laka (1999), Shockley (2007), Van Putten y MacMilan

(2004), Mascareñas et al. (2004) entre otros.) Estos tra-

bajos hacen referencia a la necesidad de realizar la valo-

ración de las opciones intrínsecas en los proyectos de

inversión que agregan flexibilidad (crecer, expandir,

contraer, aprender, abandonar), como forma de comple-

mentar el análisis de descuento de flujo de caja, con el

objetivo de tomar mejores decisiones de inversión.

También vemos que la mayor cantidad de aplicacionesdel análisis de opciones reales se ha realizado sobre

industrias que se caracterizan por tener un alto riesgo y

requerir grandes inversiones de capital, pero ninguna de

estas valoraciones identifican qué es lo que sucederá en

la dinámica del mercado ante la realización de un pro-

yecto de inversión.

En la literatura de opciones reales un modelo de juego de

opciones reales puede ser descrito como un modelo donde

el valor de la inversión es tratado como una variable fija

VALORACIÓN DE PROYECTOS DE TIENDAS DE CONVENIENCIA EN NUEVOS MERCADOS... 7





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que sigue un proceso conocido, (normalmente un Movi-

miento Geométrico Browniano (MGB), MGB con saltos,

reversión a la media o una combinación de estos).

Se asume que las empresas tienen recursos suficientes

para realizar las inversiones y el juego de inversión es

realizado en un proyecto determinado sin considerar los

demás activos o proyectos de la compañía. El número

de empresas que tienen la opción de invertir es un duo-

polio y el foco de análisis es la derivación del valor de la

función de las empresas y su respectivo umbral de

inversión bajo los supuestos de que las empresas son

neutrales al riesgo o que la evolución estocástica de las

variables que afectan al valor de la inversión es cubierta por los rendimientos instantáneos de una cartera de

valores que pueden ser comercializadas en tiempo cons-

tante sin costes de transacción en un mercado de capita-

les perfecto.

La literatura que combina las opciones reales con teoría

de juegos comenzó con Smets (1993) para un duopolio

en tiempo continuo de ejercicio de opciones reales bajo

competencia de productos. Asume que la entrada es

irreversible, la demanda estocástica e inversiones

simultaneas pueden aparecer solo cuando la posición deliderazgo es pre determinada exógenamente.

Otros trabajos que determinan las interacciones estraté-

gicas en tiempo continuo son Smit y Ankum (1993),

Williams (1993), Grenadier (1996), Grenadier (2000),

Kulatilaka y Perroti (1998), Mason y Weeds (2001),

Lambrecht y Perraudin (2003), Murto y Keppo (2002),

Aguerrevere (2003), Baldursson (1998) y Grenadier

(2002), Décamps y Marrioti (2004), Shackleton, et al

(2004), Paxson y Pinto (2005).

Garlappi (2001) desarrolla un juego estocástico discreto

de suma no cero para dos empresas que compiten en el

desarrollo del proyecto que requiere N fases para ser ter-

minado. A cada momento antes de terminar, las dos

empresas deben decidir simultáneamente si continuar

trabajando en el proyecto con el objetivo de alcanzar el

próximo umbral o esperar. Aunque la intuición que sub-

yace este modelo es similar a la utilizada en la mayoría

de la literatura de los juegos de opciones reales, su for-

mulación matemática es sustancialmente diferente para

acomodarse al supuesto que las empresas tienen un

número indefinido de opciones de inversión.

Ashuri (2008) desarrolla un modelo de análisis de

opciones reales integrado para determinar el umbral

óptimo de inversión de una empresa de consumo mino-

rista bajo competencia y realiza un análisis entre Wal-

mart y Dollar General en el estado de Georgia, Estados

Unidos, y llega a la conclusión que las empresas de con-

sumo minorista más grandes entran al mercado más tar-

de y en poblaciones más grandes comparado con empre-

sas de consumo minorista más pequeñas.

Por su parte, Ferreira et al. (2009) presentan una herra-mienta que utiliza la teoría de juegos junto con las

opciones reales, para que los gerentes puedan incorpo-

rar el efecto de la volatilidad de precios y demanda

teniendo en cuenta las inversiones que las compañías y

la competencia pueden realizar en la entrada en un nue-

vo mercado. Este análisis es aplicado en industrias que

requieren grandes inversiones de capital, pero también

puede ser extrapolado a la inversión en proyectos en

otros sectores, como por ejemplo el consumo minorista.

Vemos que existe gran literatura acerca de la valoracióna través de opciones y teoría de juegos, pero no existe

gran cantidad de bibliografía sobre la aplicación de las

opciones y la teoría de juegos en la industria del consu-

mo minorista en la entrada en un nuevo mercado y por

lo tanto es en esta industria sobre la cual realizaremos el

planteamiento del problema.

3. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

En la industria del consumo minorista, y particularmen-te en el análisis de la apertura de una tienda de conve-

niencia, es práctica generalizada analizar los proyectos

de inversión utilizando métodos de descuento de flujo

de caja. Estos métodos de valoración no tienen en cuen-

ta la flexibilidad operativa, ni analizan la posibilidad del

cambio de estrategia una vez comenzado el proyecto.

Este análisis es simplemente el resultado particular de

una vía de desarrollo, pero no tiene en cuenta todas las

posibilidades y probabilidades asociadas del proyecto.

Por lo tanto, existe una infravaloración de los nuevos






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proyectos al no considerar la flexibilidad operativa, la

opción de ampliación, la opción de aprendizaje o la

opción de abandonar si el resultado del curso de acciónno es el deseado. Tampoco considera cuál debería ser el

comportamiento estratégico en función de la evolución

del mercado potencial y menos aun de las acciones de la

competencia.

Por otro lado, también hay un problema asociado al

momento preciso de realizar la inversión. Muchas veces

existen nuevos proyectos que cumplen con todas las

características para ser exitosos (buena ubicación geográ-

fica, generadores de tráfico de clientes, perfil adecuado

de clientes, alto poder adquisitivo), pero tienen la incerti-dumbre de saber cuál es el momento preciso para entrar

en el mercado, que maximice la rentabilidad en función

de la dinámica de la industria en la que están.

Aunque es reconocido que la primera marca que entra

en un mercado, generalmente es la que mayor reconoci-

miento tiene en el futuro, muchas veces, es quizás mejor

dejar entrar primero a la competencia, para que esta

desarrolle el mercado y genere la cantidad de clientes

necesarios para el éxito de nuestro proyecto, o en

muchos caso, esperar a que el potencial del mercado sedesarrolle. Por lo tanto, podemos afirmar que es necesa-

rio tener en cuenta la valoración de la opción de diferir

un proyecto hasta tanto se pueda determinar la madurez

del mercado necesaria para recibir la marca y se maxi-

mice la explotación del proyecto.

En esta industria, tampoco se realizan análisis detallados

de competencia desde un punto de vista dinámico. En el

momento de entrar a un nuevo mercado es clave valorar

que pasará con mis competidores. ¿Cómo reaccionarán

ante la entrada de la empresa en el nuevo mercado? ¿Cuálserá la reacción de otros potenciales competidores que

están analizando la posibilidad de entrar al mismo merca-

do? ¿Qué podría suceder con la competencia en distintos

estados de la economía?. Todas estas preguntas deben ser

tenidas en cuenta al momento del análisis, y para esto

requieren del análisis de la teoría de juegos.

La industria de consumo minorista, y en especial el sec-

tor de las tiendas de conveniencia, muestra característi-

cas similares a las de industrias con alta inversión y alto

riesgo de retorno (Gui, 2011). Por lo tanto, presenta

oportunidades para el análisis de opciones reales y

teoría de juegos cuando la inversión tiene una flexibili-dad que no es capturada por el descuento de flujos de

caja tradicional y los retornos dependen de información

del mercado no disponible al momento de la toma de

decisión. Vemos que existe una necesidad de tener

modelos analíticos y sistemáticos que soporten el pro-

ceso de decisión de selección y valoración de mercados

para maximizar la inversión de sus accionistas.

3.1. Metodología

Para el análisis utilizaremos la base del modelo pro-

puesto por Ferreira et al. (2009) que permite establecer

un marco conceptual para evaluar las oportunidades de

inversión en mercados dinámicos y competitivos en la

industria del comercio minorista con el objetivo de

identificar los aspectos estratégicos de la oportunidad

de inversión así como también, la dinámica de la incer-

tidumbre del mercado minorista y la acción de la com-

petencia, considerando las tiendas de conveniencia

como activos flexibles de una compañía que nos permi-

ta identificar el umbral óptimo para realizar la inversiónen mercados competitivos.

La valoración de los proyectos de entrada en un nuevo

mercado se dividirá en dos partes. Primero establecere-

mos la forma de capturar la incertidumbre de la evolu-

ción del tamaño del mercado de las tiendas de conve-

niencia. Partiendo de una estimación del mercado

potencial inicial, (Anexo 1), aplicaremos un modelo

geométrico browniano que permite aproximar el valor

de la incertidumbre.

dX = αXdt + σXdz (1)

donde

dz es un incremento de un proceso Wiener

α>0 es un parámetro conductor

σ>0 es la volatilidad del proceso estocástico

Aplicando la metodología de Cox et al. (1979) para

valorar opciones con una variable X(t) descrita por un

movimiento geométrico browniano (MGB), podemos

aproximar las variaciones estocásticas de X(t) a través






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de un proceso aleatorio discreto. El análisis discreto

permite hacer más sencilla la comprensión de la evolu-

ción del MGB, lo que puede permitir un mejor entendi-miento para los gerentes es esta industria que deben

tomar decisiones de cuánto y cuándo invertir.

La segunda parte consistirá en el análisis de opciones

reales de cada compañía. Para simplificar el modelo,

estableceremos que las empresas tienen la opción de

invertir en el momento actual o invierten en el año

cinco (opción call europea). Es decir, pueden decidir

invertir en el momento actual, con la información

disponible en el momento inicial y mantienen esa

opción de entrada en un nuevo mercado durante cin-co años. En el año cinco vuelven a decidir si ejecutar

la opción o por el contrario abandonar el proyecto en

cada uno de los estados posibles del potencial del

mercado.

Para capturar el movimiento de los competidores y

cuantificar la flexibilidad, realizaremos una matriz de

beneficios, que compara los beneficios de la compañía

con los de un competidor en distintos escenarios. Pode-

mos identificar cuatro escenarios

– Escenario 1: Ambas compañías invierten en el

momento inicial.

– Escenario 2: Compañía A invierte en el momento

cero, pero Compañía B espera

– Escenario 3: Compañía B invierte en el momento

cero, pero Compañía Aespera

– Escenario 4: Ambas compañías esperan a ver la

evolución del mercado.

Colocamos los beneficios de los cuatro escenarios den-

tro de una matriz en el momento cero para poder deter-

minar la solución óptima. La teoría de juegos permite

observar la conexión entre las decisiones de dos empre-

sas y capturar la dinámica de las decisiones de estas

compañías en la valorización del proyecto.

Para el análisis supondremos dos empresas competido-

ras entre sí, simétricas, que tienen opciones de abrir una

tienda en un nuevo mercado y actualmente no existe

otro competidor en el mercado destino.

4. ANÁLISIS DE UN PROYECTO DE INVERSIÓNDE TIENDAS DE CONVENIENCIA EN UN NUEVOMERCADO. CASO 7-ELEVEN INC. Y FAMILYMART CO.

Analizaremos el caso de dos compañías competidoras anivel mundial en el sector de tiendas de conveniencia.

Estás dos compañías son 7-Eleven Inc y FamilyMart

Co. en la entrada de un nuevo mercado.

De acuerdo a los supuestos, el mercado que estamos

analizando tiene una capacidad de absorber 274 tiendas

de conveniencia en el momento actual (Anexo 1). Asu-

mimos que estamos en un mercado con información

completa y que las empresas competidoras son simétri-

cas en costes y que tienen opciones de entrar en un nue-

vo mercado donde actualmente no existe otro competi-

dor en el momento inicial y también poseen derechos de

diferir la entrada en el mercado hasta el año cinco. La

tasa libre de riesgo es del 5%.

La primera parte de la valoración es determinar el

potencial de tiendas de conveniencia que pueden ser

absorbidas en el mercado. Teniendo en cuenta una

volatilidad del 20% y una probabilidad de que el mer-

cado suba del 50% o que baje del 50%, el siguiente

árbol de eventos nos permite encontrar las diferentes

alternativas a las que se enfrentan las empresas que

quieren entrar en este mercado respecto del tamaño

del mismo. (Figura 1)






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La segunda parte consiste en realizar el análisis de

opciones reales y teoría de juegos. Si ambas empresasdeciden invertir hoy, dado que la capacidad del mercado

son 274 tiendas y dada la simetría de ambas, podemos

asumir que se repartirán equitativamente el mercado. Es

decir, una compañía tendrá 137 tiendas y la otra, las res-

tantes 137 que abrirán durante los próximos cinco años.

Este supuesto nos permite establecer los siguientes cua-

tro escenarios:

Escenario 1 – Ambas compañías deciden invertir en el

momento inicial.

Si las dos compañías invierten en el momento actual,luego la cantidad de espacios urbanos disponibles para

apertura de tiendas será de un 50% para cada una, dado

que hemos asumido que son empresas simétricas. Por lo

cual, la valoración del proyecto aplicando la metodo-

logía de opciones reales para incorporar la flexibilidad

operativa sería el siguiente:

(Figura 2)

Es decir, invirtiendo en el momento actual, ambas com-

pañías se repartirán los sitios disponibles para abrir tien-

das y cada una obtendría un valor del proyecto de

– 10,22 MM€.

Escenario 2 – La compañía 7-Eleven Inc invierte mien-

tras que FamilyMart Co decide esperar.

Si 7-Eleven Inc invierte en el momento actual y Family-

Mart Co. decide esperar, la cantidad de espacios urbanos

disponibles para apertura será de un 100% de la capaci-

dad del mercado para 7-Eleven y 0% para FamilyMart

Co. Por lo cual, la valoración del proyecto aplicando

opciones reales vendrá dado de la siguiente manera:

(Figura 3)

7-Eleven Inc obtiene todos los beneficios de ser el úni-

co en el mercado durante los primeros cinco años

(24,06MM€). En el año cinco, y dado que la capacidad

del mercado podría llegar a 610 tiendas (Nodo 11) con

un 6% de probabilidad, es decir 336 tiendas potenciales

remanentes, se repartirían entre 7-Eleven Inc y Family-

Mart Co, en un 50% cada una, dada la simetría de

ambas. (168 tiendas cada una).

(Figura 4).






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Es decir el valor de la estrategia de esperar para Family-

Mart Co es de 2,80MM€, que descontados al momento

actual son 2,18MM€

en el nodo superior (Nodo 11),con un 6% de probabilidad. (0,131MM€)

En los restantes nodos, el valor para FamilyMart Co es

negativo, por lo tanto abandonará el proyecto. El valor

del proyecto para 7-Eleven Inc es de 24,06MM€ y

0,131MM€ para FmilyMart Co.

Escenario 3 – FamilyMart Co, invierte mientras que 7-

Eleven Inc decide esperar.

Este escenario es igual al escenario 2, pero en este caso

la compañía que espera es 7-Eleven Inc.

Escenario 4 – Ambas compañías deciden esperar cinco años.

En este escenario ambas compañías deciden esperar

cinco años para analizar la evolución del mercado y

obtener un rendimiento óptimo de la inversión. De

acuerdo a la incertidumbre del mercado (Anexo 1), en el

año cinco nos podemos encontrar con que el tamaño del

mercado tiene la capacidad de evolucionar hacia arriba

o hacia abajo. Es decir, que podemos tener un mercado

de 610 tiendas con un 6% de probabilidad (Nodo 11),

409 tiendas con un 25% de probabilidad (Nodo 12), 274tiendas con un 38% de probabilidad (Nodo 13), 184

tiendas con un 25% de probabilidad (Nodo 14) y 123

tiendas con un 6% de probabilidad (Nodo 15).

En cada nodo potencial, las compañías tienen dos opcio-

nes, “Invertir”, obteniendo los beneficios de la explota-

ción del negocio o “Abandonar” y no obtener beneficios.

Nodo 11 – Mercado con 610 tiendas (nodo superior)

A– Ambas empresas invierten.

Si las dos compañías invierten en el año cinco ante esteestado del mercado, la cantidad de espacios urbanos dis-

ponibles para apertura será de un 50% para cada una,

dado que hemos asumido que son empresas simétricas.

Por lo cual, la valoración del proyecto en el año cinco

para cada compañía, será la siguiente:

(Figura 5)

Vemos que el valor del proyecto es de 33,86MM€. Este

valor, tenemos que descontarlo al momento actual, que

es 26,37MM€.

Es decir, invirtiendo en el año cinco con el mercado en

el nodo superior (610 tiendas), ambas compañías se

repartirán los sitios disponibles para abrir tiendas y cadauna obtendría un valor del proyecto de 26,37MM€

B– Solo una compañía invierte, la otra abandona

Si la compañía 7-Eleven Inc. invierte en el año cinco y

FamilyMart Co. decide abandonar, luego la cantidad de

espacios urbanos disponibles para apertura será de un

100% de la capacidad del mercado para 7-Eleven Inc.

La valoración del proyecto será la siguiente:

(Figura 6)

Es decir, si solo una compañía invierte en el año cinco conel mercado en el nodo superior (610 tiendas), esta tendrá

la posibilidad de capturar todo el mercado y operará todos

los sitios disponibles para abrir tiendas y por lo tanto

obtendría un valor del proyecto de 112,06MM€, que des-

contados al momento inicial son 87,27MM€.

C– Ambas empresas abandonan en el año cinco.

En el caso ambas compañías decidan abandonar, no

obtienen ningún beneficio.

La valoración en los demás estados (nodos) del merca-do en el año cinco se realiza de la misma manera que en

este nodo. (Anexo 2)

Luego podemos agrupar las matrices de beneficios de

ambas compañías para cada nodo del año cinco para

encontrar el equilibrio.

Equilibrio en cada Nodo

Nodos 11 y 12: Ambas empresas tienen una estrategiadominante, que es “Invertir”. El equilibrio Nash se

alcanza en esta decisión de cada compañía. (Figura 7a

y 7b)

Nodos 13 y 14: No existe una estrategia pura para cada

compañía. Dado que las compañías son simétricas exis-

te la misma probabilidad de que uno u otro equilibrio

prevalezca. Es decir, cada empresa elegirá “Invertir”

con una probabilidad del 50% o “abandonar” con el

50% de probabilidad (Figuras 7c y 7d)






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Nodo 15: Ambas empresas tienen una estrategia domi-

nante, que es “Abandonar” (Figura 7e)

A continuación, sumamos los valores de cada una de las

estrategias dominantes que son equilibrio Nash, vemos

que el valor total de la decisión de esperar cinco años

son 7,79MM€ para cada compañía.

Finalmente tenemos que agrupar todos los resultados en

una matriz de beneficios que nos permita identificar la

estrategia óptima a adoptar para cada compañía en el

momento inicial. (Figura 8)

Vemos que no existen estrategias puras, por lo cual el

equilibrio se determinará con estrategias mixtas. Cada

empresa elegirá “Invertir” con una probabilidad del

50% o “Esperar” con el 50% de probabilidad. El valor

de esta estrategia mixta es de 15,93MM€ para cada

compañía.





5. CONCLUSIONES

Los criterios tradicionales de evaluación de proyectos rea-

lizan supuestos implícitos sobre el escenario esperado de

los flujos de caja y presuponen que la dirección de la

empresa se mantendrá pasiva una vez puesto en marcha el

proyecto y que no existirá reacción de la competencia.

Las opciones reales junto con la teoría de juegos nos

ayudan a respaldar el proceso de análisis estratégico de

una compañía permitiendo identificar el valor de todas


21/131

las alternativas de acción que la compañía tiene al enca-

rar un proyecto de inversión.

El proyecto de entrar en un nuevo mercado es riesgoso y

basado sobre supuestos al momento de tomar la decisión.

Existen muchas incertidumbres que pueden evolucionar

en forma no prevista, provocando mayores márgenes,

mejores rendimientos, menores gastos administrativos,

menor inversión, o quizás una capacidad del mercado

mayor. Por otro lado, también las incertidumbres pueden

evolucionar en forma negativa, destruyendo aun más valor.

En el caso de 7-Eleven Inc y FamilyMart Co, al utilizar

solamente el VAN para la valoración del proyecto pode-mos ver que la compañía está obligada a optar entre la

decisión de invertir en el momento cero para realizar el

proyecto o dejarlo de lado. Esto llevaría a las compañías

a realizar una infravaloración de los proyectos. Al apli-

car la valoración por opciones, capturamos a flexibili-

dad operativa que experimentarán las compañías una

vez realizada la inversión. Más aun, la teoría de juegos

nos permite identificar la interacción de la competencia

en el mercado y por lo tanto, analizar las posibles reac-

ciones de los agentes una vez que una compañía realiza

la inversión. Vemos que si 7-Eleven Inc y FamilyMartCo. no tuvieran en cuenta la posible reacción de la com-

petencia ante la entrada en el nuevo mercado de sus pro-

yectos respectivos, los resultados serían muy negativos.

Futuras áreas de investigación deberían centrarse en exten-

der el caso a un oligopolio en la misma industria, empresas

asimétricas y/o que la opción de espera sea del tipo ameri-

cana en vez de europea, para acercar aun más la valoración

a los casos que podemos encontrar en la realidad.

6. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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7. ANEXO






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RESUMEN

El análisis de las inversiones debe realizarse centrándose en la parte operativa de la misma, e independiente de

la financiación. En principio, se debería analizar si la inversión es buena por sí misma. Pero la realidad nos

obliga a integrar el análisis de la inversión con el de su financiación. Hay desarrolladas tres metodologías pararealizar esta tarea, y las tres dependen de la política de amortización de la deuda de la empresa. En este tra-

bajo se analizan las metodologías con diferentes supuestos y se centra el estudio en el ahorro fiscal.

Palabras claves: Inversión, VAN ajustado, WACC, Flujo de caja libre, Flujo de caja del accionista, Ahorro fiscal.

Código JEL: G31 G32 G39.

ABSTRACTPresumably the investment analyses are done based on future cash flow generated by the project regardless

of how it is being financed. However, project financing should be taken into account when making investment

decisions. There are three methods to integrate cash flow and financing analysis where each of them dependson the way the debt is being amortized. This paper analyses these three methodologies with different amorti-

zation assumptions.

Keywords: Investment, Adjusted NPV, Free Cash Flow, FCF to Shareholder, Tax Shield.

JEL classification: G31 G32 G39.

Recibido: 11 de julio de 2013 Aceptado: 2 de octubre de 2013

* Colegio Universitario de Estudios Financieros (CUNEF). Email: [email protected].


Pablo García Estevez: La integración de las decisiones de inversión y financiación depende del análisis del ahorro

fiscal. The integration of investment and financing decisions depends on the analysis of tax savings


Pablo García Estevez*

La integración de las decisiones

de inversión y financiación

depende del análisis del ahorro

fiscal

The integration of investment and financingdecisions depends on the analysis of tax savings


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1. INTRODUCTION

Una inversión es un desembolso de una cantidad cierta por la esperanza de una renta futura. Suarez (2005). Cuando se

analiza una inversión se debe realizar desde un punto de

vista operativo. Es decir, lo buena que es la inversión por

sí misma. Para ello se procede a calcular los flujos de caja

libres de la misma, que nos muestran la capacidad que

tiene de generar liquidez que se empleará para atender los

compromisos financieros que deriven de la financiación

de la inversión. Pero en principio, se debe analizar la

inversión independientemente de la financiación.

Las herramientas más comunes utilizadas son el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR).

Ambas herramientas presentan problemas a la hora de

utilizarlas: el problema del VAN es selección de la tasa de

descuento, aunque habitualmente se identifica la tasa de

descuento con el coste de oportunidad del capital,

Brealey & Myers (2003), mientras que el problema de la

TIR es el supuesto de reinversión de los flujos de caja.

En la vida empresarial es necesario integrar el análisis

de la inversión con el de la financiación, puesto que el

tipo de financiación utilizada puede añadir o restar

valor a la inversión.

2. EL AHORRO FISCAL

Cuando la empresa se endeuda para financiar un pro-

yecto de inversión se produce la obligación del pago de

intereses, que reducen el montante de impuestos que

debe pagar la empresa por los resultados operativos de

la actividad realizada. Esto es lo que se conoce comoescudo fiscal. El ahorro fiscal procedente de la deuda

representa una proporción significativa del valor total

de las empresas, proyectos y transacciones. Cooper &

Nyborg (2007). El ahorro fiscal se calcula multiplican-

do los intereses por la tasa impositiva.

La tendencia a utilizar la deuda en diferentes proyectos

de inversión hace más importante el conocimiento pre-

ciso de cómo se debe tratar los ahorros fiscales prove-

nientes del endeudamiento.

Existen tres metodologías, Ross, et al., (2012) que pre-

tenden capturar el efecto del ahorro fiscal de los intere-

ses en la evaluación de proyectos:

a) Método VAN ajustado

b) Método WACC

c) Método FCA

Los tres métodos están influidos por las políticas de

amortización de la deuda que asuma la empresa.

3. EL MÉTODO VAN AJUSTANDO

Este método se basa en la siguiente ecuación basada en el

valor de la empresa deducida por Modigliani y Miller en

su artículo seminal,Modigliani & Miller, (1958):

VANL

= VANu

+ VA(AF)

Donde VANu

es el Valor actual neto sin deudas y

VA(AF) es el valor actual del ahorro fiscal. Para calcu-

lar el VANu

debemos descontar los flujos de caja libres

al tipo desapalancado. Pero la tasa de descuento desapa-

lancada no es observable. Lo que sí podemos observar

son las betas y los rendimientos apalancados requeridos, por lo que podemos calcular la beta desapalancada y el

tipo de interés requerido por los accionistas en el caso de

no haber deuda,Brealey & Myers, (2003)

[1]

Donde βd

es la beta de la deuda y L el apalancamiento

financiero. Despejando βu

[2]

Donde V = E + D

E son los recursos propios y D la deuda.

Hay un debate sobre si la ecuación [1] debe llevar el aho-

rro fiscal o no. En este trabajo seguimos el trabajo de

Cooper & Nyborg, (2007) y no incluimos el ahorro fiscal.

Con la beta desapalancada y empleando el CAPM se

obtiene el tipo desapalancado, Ku, que necesitamos

para calcular el VANu

LA INTEGRACIÓN DE LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN ... 35





37/131

[3]

El segundo paso de esta metodología es calcular el

valor actual de los ahorros fiscales. Asumimos que el

riesgo de los ahorros fiscales es el mismo que el de los

flujos de caja libre, pues la deuda es un tanto por cien-

to del valor de la empresa. Si la empresa crece en el

futuro, también lo hace la deuda, y por lo tanto los aho-

rros fiscales. Esto provoca que utilicemos el mismo

tipo desapalancado para actualizar los ahorros fiscales

que el usado para actualizar los flujos de caja libres

puesto que los ahorros fiscales futuros procedentes delos intereses dependerán del nivel de los ingresos ope-

rativos futuros. Si en una empresa no tienen ingresos

operativos suficientes para pagar impuestos, entonces

no tendrán ahorros fiscales. La ecuación que calcula el

valor actual del ahorro fiscal es:

[4]

Veamos un ejemplo: Supongamos una inversión de tres

años:

-1.000 / 400 / 500 / 600

El tipo desapalancado es 8,244%. La inversión se

financia con 600 de deuda con un tipo de interés del 6%

y unos impuestos del 30%; esta deuda tiene la siguien-

te evolución:

600 / 400 / 200 / 0

Calculamos el VANu

Calculamos los ahorros fiscales, multiplicando los inte-

reses por el impuesto





Actualizamos los ahorros fiscales al tipo Ku: El VAN ajustado se calcula como la suma del VANu

mas el VA(AF)

VAN ajustado = 269,36 + 18,96 = 288,32

4. EL MÉTODO WACC

El método WACC estima el valor apalancado descon-

tando los flujos de caja libres al coste medio ponderado

del capital (WACC). Este método captura el valor del

ahorro fiscal disminuyendo la tasa de descuento, puesto

que el WACC es inferior al tipo Ku. El método WACC

asume que la deuda es proporción constante de la

empresa. La ecuación que calcula el WACC es la

siguiente:


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[5]

Para aplicar este método hay que tener en cuenta que el

cálculo del WACC se realiza con los valores económi-

cos, no con los contables. Además, en principio, este

método es para analizar inversiones con estructuras

financieras parecidas a las de la empresa.

La cuestión en este caso es calcular el WACC que

debería tener la inversión si la analizamos como si fue-

ra una empresa. Debido a la política de amortización dela deuda elegida, la estructura financiera cambiará cada

año y por lo tanto, también lo hará el WACC. Por esta

razón, al aplicar este método, tenemos que actualizar

cada flujo de caja al tipo WACC que hay en cada año;

como se muestra en el cálculo siguiente:





Es necesario calcular el tipo WACC de cada año. Paraello se debe de partir del Valor Económico de la inver-

sión. Gracias al método VAN ajustado sabemos que el

valor económico es de 1.288, por lo que se puede calcu-

lar el valor económico del Equity. El coste del equity

apalancado se calcula como:

[6]

Aplicando la ecuación [5] obtenemos el WACC del

momento actual. El valor economic del año 1 se calcula

mediante la siguiente ecuación(López Lubian & GarcíaEstévez, 2005):

[7]

En la tabla 2 mostramos los cálculos que permiten obte-

ner el WACC en cada periodo. El valor económico del

Equity se obtiene restándole al Valor económico de la

inversión la deuda. Utilizando estos valores económi-

cos se calcula tanto los pesos como el apalancamiento

financiero como: L = Deuda / Equity


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Con los datos obtenidos en la tabla 2, podemos calcular

el VAN





Como se puede observar, se obtiene el mismo resultado

que en el método VAN ajustado.

5. EL MÉTODO VAN FCA

El método VAN fca es el que calcula el valor actual de

los Flujos de Caja del Accionista (FCA) descontándolos

a la tasa de interés apalancada. En este caso se tiene en

cuenta el ahorro fiscal cuando se calcula el FCA, como

se observa a continuación:

FCA= FCL– Intereses – Amortización de la Deuda + Ahorro Fiscal [8]

El FCA nos indica qué cantidad de dinero se debe entre-

gar al accionista después de pagar la financiación ajena

y de regularizar los impuestos.

El impuesto que una empresa debe pagar se calcula

multiplicando el Beneficio antes de impuesto (EBT) por

la tasa impositiva (t): Impuesto = EBT x t

Pero el Beneficio antes de impuesto es el EBIT menos

los intereses: EBT =EBIT – Intereses

Entonces: Impuesto = (EBIT – Intereses) x t = EBIT x t

– Intereses x t

Como se puede ver el impuesto se divide en un impues-

to sobre la actividad de la empresa, denominado

impuesto operativo (EBIT x t) y el Ahorro Fiscal que

disminuye el impuesto operativo (Intereses x t). Para

calcular el FCL se resta al EBIT el impuesto operativo,

obteniéndose el NOPAT.

Sin embargo, cuando se calcula el FCA se debe tener

en cuenta el impuesto real. La regularización consiste

en sumar el impuesto sobre el EBIT, que es el que

hemos tenido en cuenta para calcular el FCL y restarle

el impuesto sobre el EBT, que es el que se paga en la

realidad:

Es decir, el Ahorro Fiscal. El ajuste de los impuestos se

realiza sumando el ahorro fiscal al FCA.


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El VAN FCA utiliza el tipo de interés apalancado para

actualizar los FCA





6. LA INFLUENCIA DEL SISTEMA DEAMORTIZACIÓN DE LA DEUDA

El valor actual de los ahorros fiscales depende de la

política de amortización de la deuda que la empresa

haya decidido. Básicamente hay dos políticas posibles:

Amortizing y Bullet . Con la primera, la empresa amorti-

za en cada periodo una parte del préstamo, mientras que

en la segunda no se amortiza nada del préstamo, hasta el

vencimiento del mismo donde se devuelve íntegramen-

te el principal.

En el tipo Amortizing el valor actual de los ahorros fis-cales, descontados al tipo desapalancado, se calcula

como:

Donde: t es la tasa impositiva sobre beneficios

Ds es el capital vivo de la deuda en el periodo s

Kd es el tipo de interés de la deuda

Ku es el tipo de interés desapalancado. Es la

rentabilidad que exigen los accionistas en el

caso de que la empresa no tuviera deuda

Mientras que en el tipo de amortización Bullet , el cálcu-lo del valor actual de los ahorros fiscales se realiza de la

manera siguiente:

[9]

[10]

La ecuación [10] nos proporciona un mayor valor actual

de los ahorros fiscales que la [9] debido a que en esta

última el capital vivo de la deuda, que es la base en la

que se calculan los ahorros fiscales, va disminuyendo

periodo tras periodo.

Desde un punto de vista financiero, en principio es pre-

ferible una amortización Bullet frente a un tipo Amorti- zing . Pero en la realidad las cosas no son tan fáciles, pues depende de si la inversión es capaz de aguantar la

amortización de la deuda en el vencimiento.


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Con los datos de la inversión desarrollada más arriba,

procedemos a realizar los cálculos para una amortiza-

ción Bullet . Recordemos que el tipo desapalancado esde 8,244% y que la inversión se financia con una deudade 600, pero en esta ocasión no se amortiza hasta el últi-

mo año. Los impuestos son del 30%.

El VANu

tiene el mismo valor que antes, pues no se ve

afectado por las políticas de amortización:

Lo que si cambia es el valor actual de los ahorros fisca-

les, pues ahora son mayores, puesto que los intereses se

mantienen al mismo nivel que los pagados en el primer periodo. Esto es debido a que al no amortizar el princi-

pal de la deuda, los intereses se mantienen constantes a

lo largo de la vida de la inversión.





Por lo que el VAN ajustado será: 269,36 + 27,71 = 297,07

Obtenemos una diferencia de 297,07 – 288,32 = 8,75

Pero, ¿es viable? Para contestar esta pregunta calcule-

mos el flujo de caja del accionista, con el objeto de ver

si la actual política de amortización es sostenible:


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Si nos fijamos en la tabla 6, en el año 3, el FCAes nega-

tivo, pues el FCL no es suficiente para pagar la amorti-

zación de la deuda y los intereses. En ese año la empre-sa no es solvente, por lo que, aunque el VAN es mayor

empleando una amortización Bullet que una de tipo Amortizing , es este caso en concreto la primera no esviable.

7. EL FLUJO DE CAJA REAL DE LAS ACCIONISTA

El Flujo de Caja del Accionista representa la cantidad

que se le debe entregar al accionista, después de haber

satisfecho las obligaciones financieras y fiscales. Sinembargo, es un número teórico, pues las empresas sue-

len retribuir a sus accionistas mediante dividendos. La

recompra de acciones, siendo una realidad empresarial,

no es una manera de retribución en las inversiones,

López y García (2005). Para que una empresa paguedividendos deben darse dos condiciones; una necesaria

y otra suficiente. La condición necesaria es que la

empresa tenga beneficios, la suficiente que además ten-

ga caja.

De tal modo que los accionistas no recibirán la cantidad

calculada en el Flujo de Caja del Accionista, sino que

recibirán, siempre que el beneficio sea positivo, el míni-

mo entre el beneficio, la caja generada en ese periodo y

el Flujo de Caja del Accionista. Veamos un ejemplo.

Una empresa ha realizado una inversión que ha finan-ciado con una deuda de 60 que amortiza a razón de 30

cada año. Ofrece los datos de la tabla 7:





Los Flujos de Caja Libres son las cantidades que dispo-

ne la empresa para retribuir la financiación de la inver-sión. La TIR de la inversión es de 29,10% Calculamos

los Flujos de Caja del Accionista, que son las cantidades

que teóricamente debería llevarse el accionista. La TIR

de los FCAasciende a 43,36%

En la vida real, la empresa, que ha calculado en el pri-

mer año un FCA de 74,8, ha obtenido unos beneficios

contables de 116,5. Por lo que en principio puede pagar

los FCA a los accionistas, pero sólo ha generado 4,8 en

caja. Por lo que sólo podrá repartir esta cantidad.

En el segundo año los FCAllegan a 55,3, pero los resul-

tados sólo han sido de 5,7. Aunque la caja es suficiente para pagar los FCA, la empresa sólo puede pagar los 5,7

del resultado en concepto de dividendo.

En el tercer año, que es cuando se termina la inversión,

el accionista recupera la caja remanente, que asciende a

201,6. Al final la inversión para el accionista fue de:

-90 / 4,8 / 5,7 / 201,6

Con esta estructura obtiene una TIR de 34,31%


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8. EL CASO DE PERPETUIDAD

El caso en perpetuidad también se le denomina Aproxi-mación de Modigliani y Miller como apuntan Cooper &

Nyborg, (2007) pues está basado en el desarrollo que

realizaron Franco Modigliani y Merton Miller (1963).

En su modelo, Modigliani y Miller asumen que la deu-

da es constante, y por lo tanto los ahorros fiscales no

varían con el tiempo. El los ahorros fiscales son actuali-

zados al tipo de interés de la deuda, Kd, por lo que el

valor actual del ahorro fiscal se calcula como sigue:

[11]

El empleo de esta ecuación se basa en asumir dos

supuestos:

1. Se espera que la empresa tenga beneficios a perpetui-

dad, que provoca que siempre tenga ahorros fiscales.

2. La deuda está fijada en una cantidad, D.

Estos dos supuestos llevan a la conclusión de que la

empresa no tiene expectativas de crecimiento. Cooper

& Nyborg (2007)

Aun así, creemos más correcto actualizar los ahorros

fiscales al tipo de interés desapalancado, ku, por creer

que éstos están más relacionados con el riesgo de la de

empresa que el de la deuda. De ese modo la ecuación

[11] se reescribiría de la siguiente manera:

[12]

En el caso de que la empresa creciese a un ratio g, la ecua-

ción del valor actual de los ahorros fiscales se calcularíacon la siguiente ecuación (Cooper & Nyborg, 2006)

[13]

9. EJEMPLO EN PERPETUIDAD

Veamos un ejemplo en perpetuidad: Una inversión de

1.000 que promete FCL de 100 a perpetuidad, es finan-

ciada con una deuda perpetua de 600 con un Kd de 6%.

El interés desapalancado es del 8,31%. El impuesto

sobre beneficios es del 30%

9.1. Método VAN Ajustado:

VANu = –A+ FCL / Ku = –1.000 + 100/8,31% = 203,37

VA(AF) = D x Kd x t / Ku = 600 x 6% x 30% / 8,31% = 129,96

VAN ajustado = VANu + VA(AF) = 203,37 +129,96 = 333,33

9.2. Método VAN wacc

Asumimos un valor de la inversión1 de 1.333,33. Proce-

demos a calcular el WACC. Los cálculos se resumen en

la tabla 8

El valor económico del equity se calcula restando al

valor de la inversión la deuda. El coste del equity, que es

el tipo de interés apalancado, se calcula utilizando la

ecuación [6], mientras que el WACC se calcula con laecuación [5]

VAN wacc = –A + FCL/WACC = –1.000 + 100/7,50%

= 333,33

9.3. Método VAN fca

En este caso se descuentan los flujos de caja del accio-

nista al tipo de interés apalancado, usando como desem-






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bolso inicial la cantidad aportada por los accionistas. Al

ser la deuda perpetua el flujo de caja del accionista se

obtiene como:

FCA = FCL – Intereses + Ahorro fiscal = FCL – D x Kd

+ D x Kd x t = FCL – D x Kd x (1 – t)

En nuestro caso: FCA= 100 – 600 x 6% x (1 – 30%) = 74,80

El VAN fca se calcula como VANfca = –A + FCA/Kel

En la tabla 8 está calculado el tipo de interés apalancado

VAN fca = –400 + 74,80/10,20% = 333,33

10. CONCLUSIONES

1. Al integrar el análisis de inversión con el de finan-

ciación, tiene vital importancia el análisis de los

ahorros fiscales provocados por la deuda.

2. Los ahorros fiscales provocados por la deuda

dependen de la política de amortización establecida

por la empresa.

3. Es preferible actualizar los ahorros fiscales al tipodesapalancado para calcular su valor actual, en vez

de hacerlo al tipo de interés de la deuda.

4. Si se asume la conclusión tercera y se calcula el

interés apalancado sin tener en cuenta el ahorro fis-

cal, los métodos de cálculo del VAN, ajustado;

wacc; flujo de caja del accionista, ofrecerán el mis-

mo resultado.

5. El análisis a perpetuidad es un caso particular del

análisis de inversiones y asume los mismos princi-

pios que éste.

6. El accionista recibirá unos flujos reales que son elmínimo entre la caja disponible, los beneficios y el

flujo de caja del accionista. Esto provocará que el

rendimiento del accionista será menor que el calcu-

lado con los flujos de caja del accionista

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Notas

1.- Este valor lo tomamos del VAN ajustado sumando al resul-

tado la inversión inicial. En caso contrario se debe encon-trar mediante iteraciones en una hoja de cálculo.






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RESUMEN

La energía eléctrica constituye un sector estratégico para cualquier economía debido a su relevancia econó-

mica y empresarial. En España, el sector eléctrico se caracteriza por ser complejo, como consecuencia de su

evolución, estando parcialmente regulado porel Estado tras la última reforma, al englobar bajo la misma acti-

vidad organismos públicos, empresas privadas participadas o subvencionadas parcialmente por éste y com-

pañías multinacionales. Además, la escasez de recursos energéticos nacionales, aún siendo los potenciales de

energías renovables superiores en España que en países próximos, se sigue mostrando una gran dependencia

del exterior. El artículo se centra en un análisis económico financiero del sector eléctrico, mediante una com-

parativa de las tres compañías con mayor cuota de mercado, Iberdrola, Gas Natural Fenosa y Endesa, junto

con la Asociación Española de la Industria Eléctrica (UNESA), en términos de eficiencia, endeudamiento, sol-

vencia, rentabilidad económica y financiera, así como, aquella percibida por los accionistas de las mismas.

Palabras claves: sector eléctrico, análisis económico, análisis financiero.

Códigos JEL: G32, G38, L94.

ABSTRACTThe electrical energy is a strategic sector for any economy because of its economic and commercial importance. In

Spain, the electricity sector is complex, as a result of its evolution, being partially regulated by the state after the last

reform, including public, private companies, owned or partially subsidized by it, and multinational companies.

Moreover, the scarcity of energy resources, although renewable energy is higher in Spain than in nearby countries, is

still showing a high external dependence. The article focuses on financial and economic analysis of the electricity sec-

tor, through a comparison of the three companies with the greatest market share, Iberdrola, Gas Natural Fenosa and

Endesa, with the Spanish Association of the Electrical Industry (UNESA) in terms of efficiency, leverage, credit-

worthiness, financial and economic performance, as well as those perceived by the shareholders.

Keywords: electricity sector, financial analysis, economic analysis.

JEL Classification: G32, G38, L94.

Recibido: 15 de julio de 2013 Aceptado: 10 de octubre de 2013

Universidad Autónoma de Madrid.

* Autor de contacto: Silvia Gónzález de Francisco. Email: [email protected].

** Elena Ibáñez Martínez. Email: [email protected]

*** Laura Jiménez de la Morena. Email: [email protected]**** Isabel Vázquez García. Email: [email protected]


Silvia González*, Elena Ibáñez**, Laura Jiménez***

e Isabel Vázquez****

El sector eléctrico español. Análisis

económico financiero en 2013The Spanish electricity sector. Economic

and financial analysis in 2013

Silvia González, Elena Ibáñez, Laura Jiménez e Isabel Vázquez. El sector eléctrico español. Análisis económico

financiero en 2013. The Spanish electricity sector. Economic and financial analysis in 2013



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Silvia González, Elena Ibáñez, Laura Jiménez e Isabel Vázquez. El sector eléctrico español. Análisis económicofinanciero en 2013. The Spanish electricity sector. Economic and financial analysis in 2013


AGRADECIMIENTOS

Agradecemos a los profesores José Luis Alfonso López

y Sofía Ruiz Campo, de la Universidad Autónoma deMadrid, el interés mostrado y su colaboración.

1. INTRODUCTION: ANÁLISIS ECONÓMICOFINANCIERO DEL SECTOR ELÉCTRICO

El análisis económico financiero que se presenta a contin-

uación, se ha llevado a cabo con el objetivo de conocer en

mayor profundidad el sector eléctrico, y comprender des-

de el punto de vista de la rentabilidad, económica y

financiera, la solvencia y el análisis bursátil, la compleji-

dad que presenta dicho sector en España.

2. METODOLOGÍA

El análisis económico financiero se ha realzado en base a

la Memoria Estadística de UNESA como fuente

disponible de datos significativos a nivel agregado del

sector eléctrico, y las Cuentas Anuales de las empresas

asociadas, Grupo Endesa, Grupo Iberdrola, y Grupo Gas

Natural Fenosa, a nivel micro, cuya cuota de mercado rep-

resenta el 89,6 por ciento del sector. En el caso de aquellos

ratios que necesitasen para su cálculo datos del sector no

disponibles hasta la fecha, se ha tomado como valor agre-

gado el sumatorio de las tres empresas españolas, para

poder realizar la comparativa entre el sector y las mismas.

2.1. ANÁLISIS PATRIMONIAL: COEFICIENTEDE ENDEUDAMIENTO

Las empresas del sector eléctrico necesitan financiación

para cubrir los costes de inversión y las operaciones de

mantenimiento de sus activos materiales como son las

centrales, las instalaciones, los arrendamientos

financieros; y aquellos necesarios para realizar su

actividad, acudiendo a la financiación ajena pues la

magnitud de sus activos imprescindibles para la produc-

ción, transformación, distribución y comercialización

de energía eléctrica, entre otras muchas actividades,

requieren de una financiación mayor que la obtenida en

el desarrollo de la actividad, y además, siendo el coste

financiero por la utilización de deuda inferior al deriva-

do del empleo de recursos propios, por lo tanto, exigien-do menor rentabilidad los capitales ajenos. Por lo que

las empresas del sector eléctrico se caracterizan por la

financiación ajena de su actividad, llegando a superar la

cantidad de 1,5 euros de fondos ajenos por cada euro

utilizado de fondos propios (ver Figura 2.1).

a) Coeficiente de endeudamiento genérico o total

El gráfico de barras (Ver anexo, Figura 2.2.1.2) muestra el

ratio de endeudamiento genérico o total de las empresasIberdrola, Gas Natural Fenosa y Endesa, junto con UNESA,

para el período comprendido entre los años 2009 y 2011.

A rasgos generales, se puede observar una tendencia

decreciente del valor que alcanza el ratio para el perío-

do de estudio en las tres compañías y el sector. Concre-

tamente, Gas Natural Fenosa es la que presenta mayores

valores para dicho ratio y es Endesa la que se encuentra

menos endeudada para llevar a cabo su actividad y crec-

imiento, mostrando una tendencia más similar al sector,

y por tanto, más eficiente que las restantes.

b) Coeficiente de endeudamiento con coste

El gráfico de barras (Ver anexo, Figura 2.2.2.3) muestra el

ratio de endeudamiento con coste de las empresas Iber-

drola, Gas Natural Fenosa y Endesa, junto con UNESA

para el período comprendido entre los años 2009 y 2011.

A rasgos generales, se puede observar una tendencia

decreciente del valor que alcanza dicho ratio, al igual queel anteriormente expuesto, para el período de estudio en

las tres compañías y el sector. A diferencia del ratio de

endeudamiento genérico o total (Ver anexo, Figura

2.2.1.2), en este último sólo se ha centrado la atención

para su cálculo en los pasivos ajenos que supongan coste,

o devengo de intereses para las compañías. Concreta-

mente, Gas Natural Fenosa es la que presenta mayores

valores para dicho ratio y es Endesa la que se encuentra

menos endeudada a diferencia del resto y del propio sec-

tor, siendo de nuevo, la más eficiente.


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Aunque no existe un valor exacto de referencia para

todas las empresas, se considera en términos generales

que este ratio debe alcanzar un valor aproximado de0,5 para que el riesgo financiero soportado por las mis-

mas sea apropiado. De los dos gráficos, anteriormente

expuestos, se puede deducir que el sector el�

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