rev 122 analisis financiero

8/18/2019 Rev 122 Analisis Financiero

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Análisis

Financiero

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Año inicial de publicación: 1973Frecuencia: Cuatrimestral (Abril, Agosto, Diciembre)Bases de datos e índices: EconLit, Latindex, DICE, In-Recs,Dialnet, Compludoc, ISOC, EBSCOClasificación Unesco: 531,102 Gestión FinancieraClasificación JEL: G-Economía FinancieraClasificación Decimal: 336,336.7

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros.

Dirección: Avda. de Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID (España). Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.

Maquetación e Impresión: Global F. Marketing C.S.L.

Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358


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SUMARIO

Presentación

Juan Mascareñas

Return to Basics: Are You Properly Calculating Tax Shields?

Ignacio Vélez-Pareja

La eficiencia de los mercados de valores: una revisión

Juan Benjamín Duarte Duarte y Juan Mascareñas Pérez-Iñigo

La Burbuja Inmobiliaria de España: Una Comparación con el Mercado Inmobiliario

de China

Sofía Ruiz Campo y Linghua ZhangAn approach on the financing of French and Spanish midsize Companies

Carlos Orduna Chouraki y Dominique F. Pasquier

El lado positivo de la crisis financiera: razones para el optimismo en la economía

española

José Ignacio Morales Plaza

Arrendamiento financiero: Estudio jurídico-contable y aplicación práctica

Luis Ferruz Agudo y Francisco José López Arceiz

4

6

21

37

55

80

66


4/95

En este número 122, correspondiente al mes de

agosto (segundo cuatrimestre) del año 2013,

tres de los temas tratados tienen como denomi-

nador común la restricción del crédito que

acompaña a las empresas españolas en estos

años de fuerte crisis económica. Los otros tres

tratan de: el crédito fiscal, la eficiencia del mer-

cado y la comparación entre las burbujas inmo-

biliarias española y china.

El profesor Ignacio Vélez analiza la importancia

y el cálculo del crédito fiscal (también denomi-

nado escudo fiscal) en el cálculo del coste del

capital medio ponderado (WACC) en su trabajo

titulado “Return to Basics: Are You Properly

Calculating Tax Shields?”. Los créditos fiscales

son una extraña mezcla de contabilidad y acu-

mulación que relaciona el WACC y el valor de la

empresa por lo que conviene estar avisado dealgunas de sus limitaciones y precauciones que

deben tenerse en cuenta cuando se trabaja con

créditos fiscales.

Los profesores Juan Duarte y Juan Mascareñas

presentan su trabajo “Eficiencia de los merca-

dos: una revisión” en el que se realiza una revi-

sión de la investigación llevada a cabo durante

los últimos quince años sobre la eficiencia de

los principales mercados de valores mundiales,

acudiendo para ello a bases de datos comoScienceDirect, encontrando que se presenta

diversidad en la eficiencia de los mercados

dependiendo del nivel de desarrollo, el tipo de

región a nivel mundial, periodos de estudios y

proceso de apertura económica. Dado que el

supuesto de eficiencia del mercado es clave

para el funcionamiento adecuado de la mayoría

de los modelos financieros utilizados es im-

portante conocer hasta qué punto dicha eficien-

cia se cumple y en qué grado.

Las profesoras Sofía Ruiz y Linghua Zhang

abordan en “La Burbuja Inmobiliaria de

España: Una Comparación con el Mercado

Inmobiliario de China” la comparación entre las

burbujas inmobiliarias española y china.

España disfrutó de un rápido desarrollo econó-

mico propulsado por el mercado inmobiliario

desde los años 1998 a los 2005. Sin embargo, en

2008, con el estallido de la burbuja inmobiliaria,

la economía nacional ha sufrido una fuerte rece-

sión con un aumento del desempleo, la crisis

bancaria y soberana. Al mismo tiempo, China

está experimentando un alto desarrollo del mer-

cado inmobiliario en los últimos años, especial-

mente desde 2007, el precio de las viviendas ha

superado la capacidad de compra de los residen-

tes ordinarios. Por eso, se ha provocado un

debate internacional sobre si hay o no una bur-

buja inmobiliaria en China. Este estudio tiene

como primordial objetivo averiguar esta pregun-

ta, mediante las comparaciones del mercado

inmobiliario de ambos países, y presenta unas

propuestas para el sano desarrollo del mercado

inmobiliario de China.

Carlos Orduña y Dominique Pasquier nos pre-

sentan en su trabajo “An approach on the finan-

cing of French and Spanish midsize Companies”

una defensa del mercado de bonos para las

PYME sobre todo en un contexto de fuerte res-tricción del crédito porque las empresas españo-

las necesitan un mercado de crédito más grande

y más líquido. Aunque un mercado de bonos no

parece factible a corto plazo debido a la falta de

interés de los inversores institucionales naciona-

les por tal tipo de activos, sin embargo, hay que

reconocer que algunos inversores institucionales

europeos están reasignando parte de su dinero

en inversiones en deuda corporativa. Esto de

alguna manera se ha materializado en Francia

PRESENTACIÓN


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desde principios del año 2013 y además se espera que

las compañías de seguros asuman un papel más activo

como prestamistas corporativos. Las empresas españo-

las con buenos fundamentos financieros también pue-

den atraer el interés de los inversores institucionales

«transfronterizos» y deberían aprovecharse de ello.

José I. Morales mediante un ensayo titulado “El lado

positivo de la crisis financiera: razones para el opti-mismo en la economía española.” nos da sus ideas

sobre las posibles soluciones a la actual crisis españo-

la. La crisis ha tenido sin duda unos efectos devastado-

res sobre el tejido empresarial español, ya que la res-

tricción del crédito ha provocado la desaparición de

cientos de miles de pymes y autónomos. Sin embargo, a

pesar de este impacto tan negativo hay una serie de

consecuencias muy positivas a largo plazo. En primer

lugar la “desbancarización” de la economía, en el sen-

tido de la reducción de la enorme dependencia que se

tenía de las entidades de crédito. En segundo lugar, un

notable incremento de las exportaciones y de la voca-

ción internacional de la empresa española, acompaña-

do de un notable incremento de movilidad internacional

de los profesionales. En cuarto lugar se ha llevado a

cabo un profundo ejercicio de racionalización de los

estados financieros, reduciendo los apalancamientos y

vendiendo activos no estratégicos. Por último, se ha

producido una notable mejora de la productividad y

todo ello en un contexto de un país que goza de una de

las mejores infraestructuras del mundo. Hay razones

para el optimismo.

Por último, el profesor Luis Ferruz y el investigadorFran-

cisco López a través de su trabajo “Arrendamiento finan-ciero: Estudio jurídico-contable y aplicación práctica”

estudian el contrato de arrendamiento financiero como

fórmula de financiación para las empresas en un contex-

to económico como el actual, donde existen dificultades

de acceso al crédito, el contrato de leasing está llamado a

jugar un importante papel. Este contrato tiene un régimen

jurídico-contable muy particular dentro de las inversio-

nes crediticias. Los autores proponen su uso ilustrándolo

mediante un caso práctico de aplicación, destacando las

dificultades más frecuentes para las empresas.

Juan Mascareñas


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ABSTRACT

Everybody uses tax shields, TS, when calculating the Weighted Average Cost of Capital (WACC). The text-

book formula includes the tax shield with the (1-T) factor affecting the contribution of debt to the WACC.

Tax shields are a strange mix of accounting and accrual related to WACC that relies on market values.

In this short work, we show some limitations and care that have to be takeninto account when using tax

shields.We illustrate these ideas with simple examples. We show that TS depends on Earnings before Interest

and Taxes, EBIT, and/or on financial expenses.

Keywords: Weighted Average Cost of Capital, WACC, firm valuation, tax shields, tax savings.

JEL codes: D61, G31, H43.

Recibido: 18 de abril de 2013 Aceptado: 10 de mayo de 2013

RESUMEN

Todo el mundo utiliza créditos fiscales, CF, (TS por sus siglas en inglés), cuando calcula el Coste del Capital

Medio Ponderado (WACC). La fórmula de los libros de texto los incluye con el factor (1-T) afectando la con-

tribución de la deuda al cálculo del WACC. Los créditos fiscales son una extraña mezcla de contabilidad y cau-

sación que relaciona el WACC y los valores del mercado.

Este trabajo muestra algunas de sus limitaciones y precauciones que deben tenerse en cuenta cuando se tra-

baja con créditos fiscales. Muestra también algunos ejemplos de ello así como se demuestra cómo los crédi-

tos fiscales dependen del Beneficio Antes de Intereses e Impuestos, BAIT, y/o de los gastos financieros.

Palabras claves: Coste del Capital Medio Ponderado, WACC, valoración de la empresa, créditos fiscales, escu-

do, fiscal, ahorro de impuestos.

Clasificación JEL: D61, G31, H43.

* Senior Consultant. Master Consultores. Cartagena, Colombia. Contacto: [email protected]

ANÁLISIS FINANCIERO6

Ignacio Vélez-Pareja: Return to Basics: Are You Properly Calculating Tax Shields?

Regresar a lo básico: ¿Está usted calculando correctamente el crédito fiscal?

Análisis Financiero, n.º 122. 2013. Págs.: 6-17

Ignacio Vélez-Pareja*

Return to Basics: Are You

Properly Calculating Tax Shields?Regresar a lo básico: ¿Está usted calculando

correctamente el crédito fiscal?


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“I know that most men, including those at ease with

problems of the greatest complexity, can seldom

accept even the simplest and most obvious truth if it be such as would oblige them to admit the falsity con-

clusions which they have delighted in explaining to

colleagues, which they have proudly taught to others,

and which they have woven, thread by thread, into the

fabric of their lives”. Leo Tolstoy. What Is Art and

Essays on Art. As quoted by physicist Joseph Ford in

Chaotic Dynamics and Fractals (1985) edited by

Michael Fielding Barnsley and Stephen G. Demko.

1. INTRODUCTION

Modigliani and Miller, MM, (1958) proposed that in the

absence of taxes capital structure does not matter regard-

ing the value of the firm. This is true in an ideal and per-

fect market. One of the major market imperfections are

taxes. When corporate taxes exist (and no personal

taxes), the situation posited by MM is different. They proposed that when taxes exist the total value of the firm

does change. This occurs because no matter how well

managed is the firm, if it is a subject of taxes there exists

what economists call an externality. When the firm

deducts any expense, the government pays a subsidy or

contribution for the expense. It results in less tax pay-

ments. In particular, this is true for interest payments.

The amount of the subsidy (the tax saving) is T×Kd×Dt-1

,

where T is the tax rate, Kd is the market cost of debt

(assumed to be identical to the contractual cost of debt)

and D is the market value of debt (assumed to be identi-

cal to its book value) at the end of previous period. The

textbook formula for the Weighted Average Cost of

Capital, WACC, captures these tax savings as follows

RETURN TO BASICS: ARE YOU PROPERLY CALCULATING TAX SHIELDS? 7




(1)

Where WACC is the weighted average cost of capital,

Kd is the cost of debt, T is the corporate tax rate, Dt-1

is

the market debt value at t-1, Ketis the cost of levered

equity, Et-1

is the market value of equity, Vt-1

is the mar-

ket value of the firm, and D% and E% are the weights

of debt and equity in the cost of capital.

The textbook formula captures the effect of the tax sav-

ings with the (1-T) factor affecting the contribution of

debt to the WACC. Tax shields are a strange mix of

accounting and accrual related to WACC that relies onmarket values.

In this work, we show some limitations and care that

have to be taken into account when using tax shields.

We illustrate these ideas with simple examples. We

show that TS depends on Earnings before Interest and

Taxes, EBIT, and/or on financial expenses.

This paper is organized as follows: In Section One we

review the existing literature on calculation of TS and

its value. In Section 2 we explain what the tax shields

are and illustrate how do they arise. In Section 3 we

show some special and typical cases when the firm is

levered and summarize the conditions to totally or par-

tially earn the tax shields and show that the textbook

formula for WACC is a very special case. We develop

a procedure for calculating TS; In Section Four we

present a general formulation for WACC; In Section

Five we conclude.

2. SECTION 1. LITERATURE REVIEW

There is a stream of literature where the task is to cal-

culate the value of tax savings. However, it devotes less

effort to examine how the tax savings have to be calcu-

lated. Apparently, there is not a procedure to estimate

the cash flow associated to the TS, except that of cal-

culating it from the interest payments (interest rate).

The general approach for calculating tax savings, TS, is

simply the tax rate times interest payments. This is, the


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implicit assumption is that the only source of TS is

interest payments and there is always enough profit to

earn the tax savings. For instance see MacKie-Mason1990, Gonedes, 1981 and Liu, 2009.

An example is Liu commenting, “tax shield is a func-

tion of interest rates”. “[…] Tax shield is a function of

four variables ‘net income, interest rate, debt, and tax

rate.’ However, the value of the MM tax shields only

includes two variables ‘debt and tax rate,’ is independ-

ent of interest rate, and cannot be true”. Liu, 2009, p.

1071. Another example is Gonedes, 1981, who favors

the calculation of TS with the interest payments.

The fact that the NIPA [National Income and

Product Accounts] imputations are appropri-

ately disregarded when measuring tax shields

is not the only reason for favoring, on grounds

of principle, the net monetary interest variable.

When the net interest variable is used to meas-

ure the debt-induced tax shield against expect-

ed inflation, double counting is a result.

Gonedes, 1981, p. 248.

On the other hand, we find that firms obtain tax savingsdifferent from the simple calculation of interest times

tax rate or at least do not obtain the TS in the year they

pay taxes. For instance, see Grabowski, 2009,

Dammon and Senbet, 1998, and Graham 2000.

Graham, 2000, recognizes that “each marginal tax rate

incorporates the effects of non-debt tax shields, tax-

loss carrybacks, carry forwards, tax credits, the alterna-

tive minimum tax, and the probability that interest tax

shields will be used in a given year” Graham, p. 1902.

In Grabowski words:

Do companies realize deductions at the statuto-

ry tax rate (get full benefit of interest tax deduc-

tion in the period in which the interest is paid)?

Researchers have developed asimulated expect-

ed tax rate model that simulates taxable income

into the future. This process has shown that

many companies do not expect to pay the high-

est marginal ratefor long periods of time.

Because of tax loss carry-backs and carry-for-

wards and the cyclical nature of some industries,

a substantial number of companies can expect a

very low tax rate. Grabowski, 2009, p. 38.

As seen, we do not find an algorithm for calculating TS.

This is of interest of analysts when forecasting financial

statements and cash flows to estimate values of firm and

equity. We deal with this problem in Section 3.

On the other hand, the idea of not being “able to utilize

all their interest deductions fully because of […] insuf-

ficient taxable income” (Cordes and Sheffrin, 1983, p.

95) is not an academic straw man. It is real, several

papers report this situation, and they intend to estimateof the effective tax value associated with interest

expenses. See for example, Newbould, Chatfield and

Anderson, 1992 (p. 53), when they say that “the ability

to use tax shields each year is forecast and excess

shields are rolled forward until they can be used”.

This is very relevant because, as Fama, and French,

1998, put it, “good estimates of how the tax treatment

of dividends and debt affects the cost of capital and

firm value are a high priority for research in corporate

finance” p. 819.

3. SECTION 2

What the Tax Shields Are?

Tax shields or tax savings TS, are a subsidy that the

Government gives to those who incur in deductible

expenses. All deductible expenses are a source of tax

savings. This is, labor payments, depreciation, inflation

adjustments to equity, rent and any expense if they aredeductible. As we discount cash flows with a discount

rate that takes into account the sources of financing (debt

and equity), we introduce the effect of tax savings in

what we know as the Weighted Average Cost of Capital

(WACC). For this reason we are especially interested in

the financial expenses (mainly, interest payments).

We prefer to consider financial expenses as a general

concept instead of interest expenses because financial

expenses comprise interest, banking commissions, (in






9/95

some countries) foreign exchange losses, adjustment of

stock of capital when inflation adjustments are applied

to the financial statements, interest on capital stocks asin Brazil (see, Vélez-Pareja and Benavides, 2011). All

these financial expenses are sources of tax savings and

not necessarily are included in the textbook formula for

WACC (1). This means that using it indiscriminately

results in an upward bias in the estimation of WACC

and a downward one for firm value.

In general, an after tax expense Eat

is equal to the

before tax expense, E bt

times (1-T) and the tax shields

or tax savings are E bt

× T.

Eat

= E bt

× (1-T) (2a)

This means that the subsidy the firm receives from the

government (the tax shield or tax savings) is

TS = E bt

× T (2b)

In the case of financial expenses (assuming that theonly source of TS is interest payments) the TS is

T´Kd´Dt-1

where all the variables are defined above.

The firm acquires the right to earn the TS if there are

enough Earnings before Interest and Taxes, EBIT plus

Other Income, OI, to offset the financial expenses.

However, the firm actually receives that subsidy

when it pays taxes; this is when the firm writes a

check to pay them.

Let us explain all this with a simple example. Assume

a firm with Sales revenue of 1,000, a Cost of goodssold, COGS of 500, Financial Expenses FE, of 200 and

a corporate tax rate of 30%,





What would happen if in the next line we include finan-

cial expenses? The first reaction would be that the new

expenses would reduce Net Income by 200. However,

as we show in Table 1b it is true for Earnings before

Taxes, EBT, as follows:


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If financial expenses increased by 200 (from 0 to 200)

the first reaction was to think that the new expense will

reduce Net Income by 200. What we found in the com-

plete picture is that FE do not reduce NI by 200 but by

140. Using (2a) we have

E bt

× (1-T) = 200 × (1-30%) = 140

Observe that the difference in taxes is the same as the

difference between Eat

and E bt

as expected. In fact, the

tax savings are the difference in taxes (150 – 90 = 60).

And at the same time, that difference is, using (2b),

E bt

× T or 200 × 30% = 60.

4. SECTION 3

Special and Typical Cases: An Algorithm for Tax

Savings Calculation

Is it true that in all cases the firm earns the full TS as in

the example? It does not always happen. The reader

will easily identify situations where the previous con-

ditions are not met, such as start-ups and firms in finan-

cial distress. Let us consider two situations:

1. Tax shields when EBIT+OI>FE

2. Tax shields when EBIT+OI


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We increased the FE from 0 to 150. Net Income decreases

from 120 to 30. The net reduction was 90 and the TS

were 60. This is 150 × 40% = 60, according to eq. (2b).

Usually, when EBT is negative or zero, the firm pays no

income taxes1. From the previous case, we have: When

EBIT+OI>FE tax shields are the corporate tax rate

times the financial expenses.





Observe that in this case EBIT is 100 and we increased

FE from 0 to 150, BUT EBIT < FE. This means that

Net Income reduces from 60 to -50. The net reduction

was 110. And TS were 40. This 40 IS NOT 150× 40%

= 60 as predicted by eq. (2b). This means that our rules

(2a) and (2b) do not apply! It is interesting to observe

that the firm is subject to income tax BUT it does not

pay taxes in this case. Taxes are zero and yet we are

saying that the firm earns TS of 40. From this case, we

have: when 0


12/95

porate tax rate times financial expenses. On the con-

trary, tax shields are corporate tax rate times EBIT

plus other income.When EBIT+OIFE.





In the previous case we say that the TS is equal to the

financial expense times the tax rate. This is the case

where the traditional textbook formula works. Now, in

table 3b, we work an example where EBIT + OI < FE.

In this second case, we see that the TS IS NOT T times

the financial expenses, as predicted by eq. (2b) but T

times EBIT + OI. This is a very important conclusion.

In table 3c we show the case when EBIT+OI < 0.


13/95

In this third case, we say that when EBIT + OI is neg-

ative, the TS is zero. Observe that it is not true that TS

arise when the firm actually pays taxes. TS arise whenthe firm is subject to income taxes even if in a particu-

lar case the firm does not pay taxes, as in table 3b. The

condition for the existence of TS is that the firm is sub-

ject of income taxes AND EBIT + OI is positive.

In summary, we have

(3)

What we have is a segmented function of TS depending

from EBIT + OI. Exhibit 1 depicts this.

It is interesting to note that Wrightsman, 1978, sup-

ported this idea. The surprise comes out because the

author wrote this more than 30 years ago and yet, we

find most textbooks and papers assuming TS as tax rate

times interest charges. This has implications because

there is a generalized use of the WACC textbook for-

mula as if that were true in all cases. Observe what

Cooperand Franks, 1983, p.572-573, assert:

“With taxes as the only imperfection, no cor-

poration pays taxes if it issues sufficient cor-

porate debt to make interest charges always

equal to taxable income from operations.

Interest charges provide a costless alternativemechanism for sheltering taxable income, so

alternative tax shield substitutes have no value.

The capital budgeting rule requires that all

projects should be evaluated on the basis of

their pre-tax cash flows, using an unlevered

equity required return as the discount rate”.

This is wrong. If EBIT offsets interest charges, then tax-

able income is zero, BUTthe tax shields are corporate tax

rate times financial expenses according to (3). Hence, the

discount rate has to include the effect of tax shields.

On the other hand, Aivazian and Berkowitz, 1992 sug-

gest that the firm obtains tax shields when it pays taxes.

As seen above, the firm could not pay taxes and still get

some TS. See the second segment of equation (3).

When the firm is in that second segment it does not pay

taxes and yet get some TS equal to T×(EBIT + OI).

This segmented function (3) is very important because in

reality, at least in the beginning years for new ventures or

startups, EBIT+OI might be less than FE or negative. This

means that in those cases we cannot assume the firm earns

the entire TS. It might be either zero or less than T×FE.






14/95

Equation (4a) expresses the segmented function for TS as

TS = Maximum(T × Minimum(EBIT+OI, FE), 0) (4a)

In Excel notation:

=Max(T*Min(EBIT+OI,FE),0) (4b)

If tables 3a to 3b and Exhibit 1 show the relationship

between TS and EBIT, we can easily conclude that TS

is a function of EBIT and hence has the same risk of

EBIT (or Free Cash Flow). Wrightsman, 1978, calls

this situation as risky debt; however, we consider that

the riskiness of TS comes from EBIT, not from the debtitself. Following this, we consider that this means the

proper discount rate for TS should be Ku, the cost of

unlevered equity.

Regarding the risk of TS, Brennan and Schwartz, com-

ments on cite the seminal paper by Modigliani and

Miller, 1963:

This paper is concerned mainly with relaxing

the assumption that the tax savings due to debt

issuance constitute a «sure stream.» Modigliani

and Miller themselves acknowledge that «some

uncertainty attaches even to the tax savings,

though, of course, it is of a different kind andorder from that attaching to the stream generat-

ed by the assets» (1963, n. 5). They attribute this

uncertainty to two causes: first, the possibility

of future changes in the tax rate and, second, the

possibility that at some future date the firm may

have no taxable income against which the inter-

est payments on the debt may be offset.

Brennan and Schwartz, 1978. P. 104.

If we examine textbook formula for WACC in (1) we

have

WACCt= Kd

t× D%

t-1×(1-T) + Ke

t×E%

t-1(1)

But it only applies to case 1. This is, if EBIT + OI = 0

and taxes are paid the same period when accrued and

interest payments are the only source of TS.

Now we will show how the (1-T) factor works. Assume

a loan of 1,000 to be repaid next year. Tax rate is 40%

and the firm pays taxes the same year as accrued. Next

table shows Cash Flow of Loan, CFL.





If tax rate T is 40%, then TS is 120. In the previous

table, we have taxes paid the same year and the TS

fully earned in the same year. In that case, after tax con-

tractual Kd is Kd(1-T) = 30% × 60% = 18% which is

equal to the IRR for the after tax CFL.

Now assume that the firm pays taxes next year. This

means that the firm effectively receives TS when taxes

are paid. In that case, we have:


15/95

In table 4b we can see that after tax contractual Kd IS

NOT Kd (1-T). Observe that postponing the TS one

year increases the after tax cost of debt from 18% to

20%. This is of utmost importance because the trend

is to use (1) as a standard and general formula. In

fact, it is not. On the contrary, (1) is a very special

case that has to meet some conditions. These condi-

tions are:

1. D% t-1 (Dt-1/Vt-1) and E% t-1 (E t-1/V t-1) are calculat-ed with market value for E and V at the beginning

of the period for which we calculate WACC.

2. Market values are the present value of future cash

flows at WACC, hence circularity arises between

WACC and V.

3. WACC may change from period to period due to

changes in D% and external causes such as infla-

tion rate.

4. Kd×(1-T) implies taxes are paid the same period

when accrued.

5. Earnings before Interest and Taxes, EBIT plus

Other Income, OI are greater than financial

expenses and hence, the firm earns the full TS.

6. The only source of TS is the interest paid.

7. Market value of debt is equal to its book value and

the contractual cost of debt is identical to the mar-

ket cost of debt.

All these conditions mean that the formula applies to a

very special and unique case. Also notice from table 4b

that the firm receives tax savings when it pays taxes,

not when they are accrued. Moreover, eventually, the

firm could delay the payment of interest but pay the

taxes and it earns the TS when it pays taxes.

Reality is not as simple as we have shown in the illus-

trative examples. Typical conditions in reality make the

calculation and the “receipt” of TS a little more com-

plex. Issues like inflation adjustment to the financial

statements, losses carried forward, taxes paid in

advance or delayed and exchange rate losses might

make the calculation of TS difficult. Usually, in a

financial model it is necessary to keep control of sev-

eral conditions at a time and not all of them are reflect-

ed in the cost of debt after taxes, Kd×(1-T). If tax law

allows Losses Carried Forward LCF, TS not earned one

period the firm will recover them in the future when the

firm offsets losses.






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5. SECTION 4

If Textbook Formula is a Special Case, is therea General Formulation for WACC?

Not all is lost. Before we proceed we have to mention

that the value of the TS is its present value at a proper

discount rate, ψ . We can be show that a general formu-

lation for WACC for the FCF is (see Taggart3, 1991,

Tham and Vélez-Pareja, 2002, 2004):

(6a)

Where VTS is the value of TS at ψ , Ku is the cost of

unlevered equity and other variables have been defined

previously. When we write WACC as a function of TS

and its value as in (5a), the firm could earn TS at any

time and from any source. It seems a complex formula,

but it greatly facilitates work when of working with

WACC and the FCF, that is what we need in order to

calculate value. This formulation has the property of

applying for any source of TS that affects the financingof the firm. For instance, it might be valid for some

cases such as in the case of financial statements adjusted

by inflation, where the procedure corrects and adjusts

equity capital by inflation. It also might apply when

part of dividends to shareholders are paid as interest on

book value of equity, as in Brazil (see Vélez-Pareja and

Benavides, 2011).

Depending on the assumption we make regarding the

risk (the discount rate) of TS, ψ , the expression for

WACC is more or less complicated.

If we assume ψ = Kd

(6b)

In this formulation, we keep assuming that market cost

of debt is identical to contractual cost of debt.

If we assume ψ = Ku

(6c)

As can be seen in the previous formulas tax savings are

included explicitly if the formulation for WACC. This

means that we can introduce all types of tax savings as

suggested in Section 2.

6. SECTION 5

Concluding Remarks

We have shown the proper way to calculate TS. We

also show how to include the TS in a general formula-

tion for WACC. In addition, we showed that the condi-

tion for a firm to earn TS is not that it pays taxes; it is

that the firm be subject to taxes and that EBIT + OI be

positive.

We also have shown that TS depends on Earnings

before Interest and Taxes, EBIT and Other Income, OI.

This means that a proper discount rate for TS might be

the cost of unlevered equity, Ku.

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Notas

1.- We are not considering here a situation where the firm is

subject to presumptive taxation. However, when the firm

has EBT < 0 this type of taxes applies precisely, hence

the TS does not occur.

2.- Note that CFL is the negative of the Cash Flow to Debt,

CFD (CFD would be -1,000 in time 0 and +1,300 in time

1). However, After tax CFL IS NOT After tax CFD. Tax

shields are not something that reduces (that is what the

debt holder receives), they are a reduction of what the

firm pays out. The meaning of after tax IRR refers not to

the after tax cost of debt (as perceived by the debt holder),

but to the net cost paid by the firm. (I am indebted to my

colleague Rauf Ibragimov for calling my attention to cla-

rify this).

3.- Taggart does not derive the formula but presents it as part

of a collection of formulas for different risk for the TS.






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RESUMEN

Uno de los supuestos de los modelos de valoración de activos financieros es la presunción de mercados bursá-

tiles eficientes, en el presente trabajo se estudia la evolución de la investigación llevada a cabo en los últimos

quince años sobre la eficiencia de los principales mercados de valores mundiales, acudiendo para ello a bases

de datos como ScienceDirect, encontrando que se presenta diversidad en la eficiencia de los mercados depen-

diendo del nivel de desarrollo, el tipo de región a nivel mundial, periodos de estudios y proceso de apertura

económica.

Palabras claves: Hipótesis del Mercado Eficiente, Mercados Financieros.Clasificación JEL: D52, G14, G15.

ABSTRACTOne of the assumptions of the models of asset pricing is the assumption of efficient stock markets, in this paper

we study the evolution of research carried out in the last fifteen years on the efficiency of the main world stock

markets, going for it to databases like ScienceDirect, finding that it exist diversity in the efficiency of markets

depending on the level of development, the region type, study periods and economic openness process.

Keywords: Efficient Market Hypothesis, Financial Markets.

JEL Classification: D52, G14, G15.

Recibido: 19 de abril de 2013 Aceptado: 15 de mayo de 2013

* Universidad Industrial de Santander. Colombia. Email: [email protected]

** Universidad Complutense de Madrid. Email: [email protected]


Juan Benjamín Duarte Duarte, Juan Mascareñas Pérez-Iñigo: La eficiencia de los mercados de valores: una

revisión. The efficiency of stock markets: a review


Juan Benjamín Duarte Duarte*

y Juan Mascareñas Pérez-Iñigo**

La eficiencia de los mercados

de valores: una revisiónThe efficiency of stock markets: a review


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1. INTRODUCTION

Los modelos de valoración de activos como el CAPM yel APT parten del supuesto de que los mercados son efi-cientes informacionalmente, principio que ha evolu-cionado en los últimos cien años después de que Bache-lier (1900) desarrollara en su tesis doctoral, la funda-mentación matemática y estadística del movimiento

browniano, explicando la eficiencia de los mercados enfunción del comportamiento de una martingala1. Añosmás tarde Cowles (1933) estudia empíricamente el niv-el de acierto de las recomendaciones de los analistas de

bolsa, concluyendo que sus opiniones no pronostican

sistemáticamente el mercado, reforzando así, para eseentonces, la teoría de que el mercado norteamericanoera eficiente. Posteriormente, Fama (1965) define unmercado eficiente como una competencia equitativa, enla cual la información está libremente disponible paratodos los participantes, los cuales intentan predecir losvalores futuros de los activos del mercado. Por tanto, enun instante cualquiera del tiempo, los precios actualesreflejan los efectos de toda la información disponible

basada en sucesos ocurridos y en sucesos que se esperatendrán lugar en el futuro. En otras palabras, en un

momento dado el precio actual del activo será un buenestimador de su valor intrínseco. Desde Fama, han sidoinnumerables los trabajos llevados a cabo sobre la com-

probación de la eficiencia de los mercados bursátiles,con el principal objetivo de brindar un elemento de

juicio para que inversores e instituciones reguladoras dela bolsa evalúen si se están dando o no las condicionesideales en cuanto a lo que se denomina “juego justo”.Por tal motivo, el propósito de este trabajo es revisar lasinvestigaciones empíricas más relevantesque se han lle-vado a cabo hasta el año 2012 a nivel de mercados indi-

viduales (desarrollados y no desarrollados) y por regiones (Norteamérica, Europa, Asia,etc.), buscandodetectar cuáles han sido los hallazgos más significa-tivos, así como también las metodologías de compro-

bación más utilizadas por otros autores.

El trabajo está organizado en cuatro apartados, en el pri-mero se presenta la introducción; el segundo, expone lateoría de mercados eficientes; el tercero, se ocupa dehacer un examen exhaustivo de la literatura que se ha

publicado sobre investigaciones que han comprobado la

eficiencia de los mercados bursátiles de países y regio-nes tanto desarrolladas como no desarrolladas; y, por último, se exponen los hallazgos y conclusiones másimportantes del estudio.

2. LA TEORÍA DE LOS MERCADOS EFICIENTES

La definición de mercado eficiente está asociada al con-cepto de igualdad de condiciones postulado por Car-dano (1565) como un principio fundamental de los jue-gos de azar. Trasladándolo a los mercados bursátiles

podría decirse que es la idea subyacente de la teoría de

mercados bursátiles eficientes, dado que la igualdad decondiciones de tipo informacional hace que el mercadode valores sea “un juego justo”, en el cual ningún agente

puede obtener sistemáticamente ganancias extraordi-narias a partir de cualquier tipo de información. Ladefinición moderna de mercado eficiente está funda-mentada en los aportes de autores como Bachelier (1900), Samuelson (1965), Mandelbrot (1963); Malkiel(1992) y Fama (1965) y (1991); quienes, en general,

plantean que un mercado es eficiente cuando en él secuenta con la suficiente liquidez2 y racionalidad

económica por parte de los agentes como para quecualquier tipo de información relevante sea absorbida por los precios de forma instantánea, generando uncomportamiento aleatorio en ellos, lo que hace imposi-

ble su pronóstico sistemático.

Clasificación de la Eficiencia del Mercado

La eficiencia de mercado ha sido estructurada según elgrado de información con que se cuente en la formación

de los precios, es así como Roberts (1967)3

plantea ladistinción entre eficiencia fuerte y débil, sin embargo,es Fama (1970) quien retoma y difunde la definición alos tres niveles de eficiencia: la forma débil plantea quela información relevante para tomar decisiones deinversión está recogida en los precios históricos de lasacciones, la forma semifuerte se presenta cuandoademás de los precios históricos se cuenta con toda lainformación pública que contribuye a la formación delos precios, por último la forma fuerte de eficiencia delmercado se define como aquella en que los inversores


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cuentan con información privilegiada relevante para laformación de los precios (además de contar con la

información histórica y con la actualmente pública). Esdecir, la forma fuerte contiene a la semifuerte y esta últi-ma implica el cumplimiento de la forma débil.

Supuestos de la Hipótesis del Mercado Eficiente

La hipótesis de mercado eficiente se fundamenta envarios supuestos,que son planteados principalmente por Fama (1970):

Desde el punto de vista institucional:i. Los precios son libres, se forman por oferta y

demanda sin ningún tipo de intervención o restric-ción, tales como las bandas de precios usadas enalgunos mercados asiáticos [Chen et al. (2011)].

ii. Hay libre entrada y salida del mercado. En elmercado no debe existir limitación a los agentes

para comprar o vender los activos en cualquier momento.

iii. El mercado provee toda la información rele-vante sincoste. Las instituciones que adminis-

tran e intervienen en los mercados deben facili-tar que la información relevante de cada activoesté disponible para el conocimiento de los agen-tesde forma “gratuita”. En este sentido Internetha prestado un gran apoyo en la divulgación dela gestión empresarial.

Desde el punto de vista de los agentes:i. Los inversores hacen uso de toda la información

relevante, sin embargo se debe tener en cuenta que

un inversor considerala información importantedependiendo de su perfil; por ejemplo, Peters(1994) manifiesta que la información puede ser relevante dependiendo del horizonte temporal enelque el inversor está interesado en entrar o salir delmercado.

ii. El uso que se hace de la información es económi-camente correcto, es decir, los inversores sonracionales y están de acuerdo en los principios deanálisis de la información económica para llegar a

precios cercanos al fundamental.

Cuestionamientos a la hipótesis del Mercado

Eficiente

Los premios Nobel de Economía del 2001 [Akerlof (1970); Spence (1973); Stiglitz y Rothschild (1976)]cuestionan la hipótesis de mercado eficiente argumen-tando asimetrías en la información que generan proble-mas de riesgo moral y de selección adversa en los mer-cados de automóviles, laboral y de crédito, respectiva-mente. Además, Grossman y Stiglitz (1980) critican lahipótesis de eficiencia principalmente en su forma fuer-te, argumentando que los precios reflejan sólo de forma

parcial la información disponible, cuestionamiento pre-

sentado por Uribe y Ulloa (2011):

“Si se parte del supuesto de que la información escostosa y los mercados son eficientes, entoncesnadie tendrá incentivos para incurrir en el coste dela información. Será más rentable y, por ende, uncomportamiento racional, esperar a que los preciosreflejen toda la información disponible, incluida lainformación que es costosa. No habrá que esperar mucho en todo caso, porque la EMH garantiza queesta información se incorpora en el precio instantá-

neamente. No obstante, puesto que todos los agen-tes tienen los mismos incentivos, ninguno incurriráen el coste de la información, razón por la cual seráimposible que los precios la reflejen”.

Considerando que Grossman y Stiglitz parten de que lainformación es costosa, este cuestionamiento no iría encontra de la eficiencia débil y semifuerte, para las cualesla información generalmente se publica sin coste, talcomo lo reconoce Fama (1991). Además al indagar en laliteraturase encuentra que las investigaciones se enfo-

can principalmente en contrastar la forma semifuerte ydébil [ Fama (1970)].

Por otro lado, se ha encontrado evidencia de que envarios mercados los agentes no son racionales en el sen-tido económico, sino que toman decisiones basados enelementos psicológicos como los efectos manada omoda [Kaminsky y Schmukler (1999)] , negociando por entusiasmo o imitación e induciendoa que los preciossuban o bajen a niveles alejados de su valor intrínseco,adicionalmente Stiglitz (2010), desmiente teorías racio-

LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES: UNA REVISIÓN 23





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nales del mercado (incluyendo la EMH) basándose en elcomportamiento imprudente y descontrolado de Wall

Street en los años previos al 2007, que originaron la cri-sis de las subprimes en Estados Unidos y que según Sti-glitz, fue adicionalmente mal manejada por los respecti-vos gobiernos ya que para salir de la crisis se penaliza-ron los salarios y se redujeron las pensiones, mientrasque se incrementaron los bonus de los banqueros. Noobstante en contra de estas detracciones Shleifer (2003)aclara que efectivamente existen inversores no raciona-les que generan operaciones al azar, pero que éstas sonanuladas tanto por inversores racionales como por arbi-trajistas (quienes son mayoría en el mercado), y por lo

tanto su influencia sobre los precios es limitada; esdecir, según Aragonés y Mascareñas (1994) son lasacciones de los inversores inteligentes las que impulsana los precios de mercado a aproximarse a sus valoresintrínsecos.

Otro cuestionamiento a la teoría de mercados eficientesestá dirigido a que los inversores (principales) delegancasi toda la participación desus inversiones aintermedia-rios profesionales (corredores de bolsa, bancos, adminis-tradores de fondos), generando un “ problema de teoría de

agencia”, en donde los intereses de los intermediarios nosiempre son iguales a los de los inversores. Ante esta dis-yuntiva se sugiere que los modelos de fijación de preciosde activos tengan en cuenta a los intermediarios, tal comolo proponen Vayanos y Woolley (2008).

Algunas de las anteriores críticas, como la expuesta por Stiglitz, ponen de manifiesto que el papel regulatorio delEstado en los mercados podría contribuir a un mayor nivel de eficiencia, sin embargo, desde el punto de vistade los agentes del mercado financiero, una fuerte regula-

ción podría generar ineficiencias en estos mercados, talcomo lo han contrastado Chong et al. (2012) en China.

3. ESTUDIOS EMPÍRICOS DE LA TEORÍADE MERCADO EFICIENTE

Primeros Estudios

Cowles (1933) fue uno de los primeros en estudiar laeficiencia de los mercados de forma empírica al evaluar

el nivel de acierto de los analistas de bolsa de su tiempo,concluyendo que sus recomendaciones no predecían

sistemáticamente el mercado, reforzando así la teoría deque el mercado norteamericano era eficiente para esaépoca. Posteriormente, Kendall (1953), analiza 22 com-

pañías norteamericanas, encontrando aleatoriedad yestacionalidad4 en las series de precios. Años más tardeRoberts (1959) ratifica lo hallado por Kendall, aldemostrar que las series financieras son semejantes al

paseo aleatorio. Igualmente Osborne (1959) encuentraque el comportamiento de los precios de los activos essimilar al movimiento browniano.

En los años sesenta Mandelbrot (1963) y Samuelson(1965) asociaron modelos matemáticos como la martinga-la al comportamiento de las series financieras, mientrasFama (1965) y (1970) compiló en sus publicaciones losfundamentos empíricos y teóricos desarrollados hasta lafecha, analizando el modelo de recorrido aleatorio comoherramienta para describir los mercados bursátiles, resal-tando el retoque enfrentan los chartistas alintentar prede-cir los precios de las acciones en presencia de aleatoriedad.

Caracterización de la Eficiencia del Mercadodesde 1997

Estrictamente hablando, la hipótesis de Eficiencia deMercado, no es posible contrastarla directamente talcomo lo exponen Granger (1992) y Fama (1970); sinembargo, existen aproximaciones empíricas para sucomprobación, es así como apartir de la búsqueda enla base de datos Science Direct5, se caracterizaron enDuarte (2013) las pruebas o metodologías más usadas

para verificar la eficiencia débil, semifuerte y fuerte

de los mercados bursátiles a nivel mundial, dandolugar al Gráfico 1 donde se clasificaron 3716 pruebasempíricas aplicadas en 179 trabajos de investigación

publicados desde 1997, las cuales al ser clasificadassegún su frecuencia, generan los porcentajes que apa-recen al frente de cada test en el Gráfico 1.

Como observa en el Gráfico 1, las pruebas de recorridoaleatorio son las más empleadas para verificar la eficien-cia débil del mercado (59,1%), siendo las pruebas deLjung-Box; BDS y Rachas las más utilizadas para com-






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probar este tipo de eficiencia; mientras que el segundo,tercero y cuarto lugar es ocupado por las pruebas de raíz

unitaria y dependencia de largo plazo (20,4%), pronósti-cos mediante modelos no lineales (11,3%) y anomalíasdel mercado (9,1%), respectivamente. Por otro lado, sehallan cincuenta pruebas que contrastan la hipótesissemifuerte y tres de la hipótesis fuerte de eficiencia delmercado; lo cual quiere decir que la forma débil es lamayormente verificada (85,71%), ratificando lo plantea-do por Grossman y Stiglitz (1980). A continuación, serevisan los principales estudios sobre eficiencia de mer-cado llevados a cabo a nivel mundial.

Eficiencia de mercado por regiones

La eficiencia de los mercados bursátiles ha sido amplia-mente comprobada desde su formulación en la décadade los sesenta del siglo pasado, tanto en mercados desa-rrollados (Norteamérica y Europa), como en emergen-tes (Asia, Oceanía, África y Latinoamérica). En lossiguientes apartados se analizan los trabajos llevados acabo en estas áreas con el fin de detectar posibles patro-nes que ayuden a comprender mejor el comportamiento

de los mercados desde el punto de vista de su eficiencia.

Norteamérica

El mercado de valores norteamericano generalmente estomado como referente de evaluación comparativa de laeficiencia del mercado, por su mayor liquidez y volu-men de negociación a nivel mundial de los índicesS&P500, Dow Jones, NYSE, Nasdaq y S&P/TSX deCanadá. No obstante, la eficiencia débil de éste merca-

do ha sido contrastada continuamente con resultadoscontradictorios por diferentes metodologías tales comoanálisis técnico, modelos de predicción7, estudio de lamemoria de largo plazo8 y la aleatoriedad. Es así comodiecinueve autores, entre ellos Brock et al. (1992), Fer-nandez (2010) y Ho et al. (2012) encuentran posibilida-des de batir este mercado o indicios de no aleatoriedaddesde 1928 hasta 2010. Mientras queMarshall et al.(2006); Liu (2007) y tres investigadores más comproba-ron eficiencia para diversos periodos entre el año 1962y 2011. Por otro lado, Kim et al. (2011) y otro autor

encuentran que en periodos de crisis los precios de losactivos se aproximan a su valor fundamental, mientras

que en periodos alcistas se verifican desviaciones pro-longadas de los precios con respecto al valor intrínseco.

Igualmente la comprobación semifuerte de la eficienciadel mercado americano (NYSE, NASDAQ y AMEX)registra contradicciones en sus resultados: Busse y Clif-ton (2002) encuentran eficiencia en el año 2000, mien-trasVisaltanachoti y Yang (2010) hallan que en el merca-do NYSE durante el año 2005, las acciones extranjerastardan el doble del tiempo que las acciones locales enreflejar la información pública, dejando en entredicho la

eficiencia del mercado de los ADRs, también, Ferreira yBrooks (1999) y otro autorrechazan la eficiencia semi-fuerte al obtener retornos anormales con los anuncios deeventos en el volumen y el tamaño de las negociaciones.

Europa

Igual que en el mercado norteamericano la hipótesis deeficiencia se ha contrastado en Europa mediante diferen-tes herramientas y metodologías; entre ellas el análisis

técnico, modelos de predicción, análisis caótico y aleato-riedad encontrando no eficiencia en las principales bolsaseuropeas por parte de ocho autores entre ellos Raunig(2006); Straßburg et al. (2012) y Caraiani (2012). En con-traste, DePenya y Gil-Alana (2007); Montagnoli y deVries (2010) y Khan y Vieito (2012) encuentran eviden-cia de mejora de la aleatoriedad a partir de 1997, lo que

podría ser una consecuencia de la consolidación de launión económica y monetaria europea. Por último, Kas-man et al. (2009) obtienen resultados mixtos en cuanto ala eficiencia débil del mercado en los años 90, conclu-

yendo que se presenta memoria de largo plazo en Estoniay eficiencia en Polonia, Croacia y Bulgaria. En cuanto ala eficiencia semifuerte, también se observa una mejorade esta en los trabajos de Mazouz y Bowe (2006) y Lobey Rieks (2011) para los mercados de Alemania y Londres.

Asia

Se analiza por separado el mercado de China de losdemás países del Oriente, dada la relevancia económica






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que ha tenido este país en los últimos años y el númerosignificativo de trabajos de investigación sobre su efi-

ciencia de mercado.

• China (Incluyendo Hong Kong y Taiwán). A dife-rencia de los países de Europa del Este y de Rusia,en donde sus economías pasaron de ser “planifica-das” a “de mercado” de forma relativamente rápida

bajo la “teoría de Shock”9, China ha llevado a cabouna reforma gradual de su economía en los últimos35 años10, que según Martínez (2001) ha venidoganando adeptos teniendo en cuenta los excelentes

resultados económicos obtenidos por China en losúltimos años. Este modelo de desarrollo chino hainfluido sobre sus mercados bursátiles, ya quesegún siete trabajos de investigación por subperio-dos, como el realizado por Chong et al. (2012), lasreformas planteadas por el gobierno han contribui-do a la mejora de su eficiencia. Sin embargo, enotros cinco trabajos como el de Chen et al. (2011)no encuentran eficiencia en el mercado chino, posi-

blemente porque no se divide el periodo de muestraen subperiodos que pudieran matizar la mejora en la

eficiencia del mercado.• Oriente: Corea del Sur Malasia, Filipinas, India, Indonesia, Japón y Singapur.En diez investigacio-nes similares a la de Mishra et al. (2011) se haencontrado no eficiencia para estos mercados

bursátiles en los últimos 25 años, con excepción dedos economías, por un lado la de Filipinas testeada

por Sharma y Wongbangpo (2002) y por otro la deCorea del Sur evaluada por Lee et al. (2009).

Por otro lado, el mercado chino es contrastado junto a

otros países de oriente encontrando no aleatoriedad,anomalías y relaciones de causalidad en sus mercadosdesde 1984 hasta 2009 en ocho estudios,entre ellos eldeLin et al. (2012). Sin embargo, Hoque et al. (2007) yotro autor encuentran eficiencia en varios países asiáti-cos en el periodo de 1990 a 2004. Por otro lado, Chan etal. (1998) concluyen que no existen burbujas especula-tivas racionales antes del año 1994 en los países asiáti-cos, contradiciendo a cinco autores como Torrero(2001) y a la prensa especializada, quienes detectaron

burbujas en la valoración de activos financieros e inmo-

biliarios en el mercado asiático y de Japón a finales delos ochenta y mediados de los noventa. En este mismo

sentido, sobre la crisis asiática del 97, Lim et al. (2008)llevan a cabo un interesante estudio donde evalúa la efi-ciencia de sus mercados en tres subperiodos pre-crisis,crisis y post-crisis, llegando a conclusión de que la cri-sis afectó negativamente la eficiencia de la mayoría demercados asiáticos debido a la sobrerreacción de losinversores pero la mayoría de economías recuperan sueficiencia de mercado después de la crisis.

• Oriente Medio11:Tres autores,entre ellos Al-Hajiehet al. (2011) encuentran que, en general. países del

medio oriente son no eficientes desde 1992 hasta2009, mientras que Buguk y Wade Brorsen (2003) yotro autor concluyen que Turquía es eficiente en el

periodo de 1992 a 1996 y mejora su eficiencia des- pués la introducción de los futuros en 2005.

África

De tres trabajos como el de Gupta y Modise (2013) sedesprenden tres grandes conclusiones sobre la eficien-

cia de los mercados de valores en el continente. En pri-mer lugar, los mercados de Egipto y Marruecos han sidolos más eficientes de la región desde el 90 hasta el 2006;en segundo lugar, se halla una mejora de la eficiencia enlos países de Nigeria y Sudáfrica a partir de 1995 moti-vado posiblemente por el auge de sus exportaciones dematerias primas hacia China e India en la última década;

por otro lado, Kenia pasa de ser un mercado bursátil efi-ciente del 90 al 95 a no serlo del 95 al 2006, lo cual

podría estar relacionado con las crisis económicas y deseguridad que sufrió este país en los noventa.

Oceanía

Los estudios eficiencia de mercado de Marshall et al.(2006) y Bastos y Caiado (2011) contrastan este com-

portamiento en el mercado neozelandés identificandouna mejora en su eficiencia a partir del año 1992, origi-nada por la transición de un país proteccionista a uno deempresa privada y de mercado, mediante la implemen-tación de reformas en las décadas del 80 y 90.






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Por otro lado, en el mercado australiano existen resulta-dos contradictorios respecto a la eficiencia de mercado,

ya que cuatro autores, entre ellos Doyle y Chen (2012a)verifican aleatoriedad en este mercado, en contraste conJiang et al. (2007) y Lee et al. (2010), quienes encuen-tran estacionariedad en los precios y no linealidad res-

pectivamente, en el mercado australiano.

Latinoamérica

A continuación se presentan los principales trabajosencontrados en revistas indexadas en Latinoamérica,

además de los indexados en la base ScienceDirect.

Uno de los primeros estudios en Latinoamérica fue el deUrrutia (1995), donde se encontró no eficiencia en losmercados de Argentina, Chile y México para el periodo1975 a 1991, mediante pruebas de aleatoriedad. Resulta-dos similares obtuvieron Harvey y Viscanta (1997) en elíndice de la Bolsa de Valores de Medellín de Colombia enel periodo 1987 a 1994. Mientras que Ojah y Karemera(1999), no rechazan la eficiencia en los mercados deArgentina, Brasil Chile y México, para el periodo 1987 a

1997. Igualmente, Delfiner (2002), comprueba la eficien-cia relativa12 de los mercados de Argentina vs EstadosUnidos, en el periodo de 1993 a 1998, detectando ciertonivel de dependencia de los rendimientos de Argentina yconcluye que mediante el uso de filtros de Alexander enArgentina se pueden obtener rentabilidades extras, peroque al incluir las comisiones, estas se pierden. Por otrolado, Valdivieso (2004), analiza la eficiencia del mercadode México en el periodo 1994 a 1999, encontrando recha-zo al recorrido aleatorio. En el mismo año, Maya y Torres(2004) llevan a cabo un estudio similar al de Harvey y

Viscanta (1997) para el mercado de Colombia en un periodo diferente (1999), encontrando aceptación delrecorrido aleatorio en este mercado.

Por otro lado, en dos trabajos de investigación de Tabak (2007) y Freitas et al. (2009), que evalúan el mercado deBrasil en cuanto a su eficiencia mediante raíces unitarias ymodelos de predicción, respectivamente, revelan que estemercado no es eficiente en su forma débil para el periodoentre 1998 y 2007. Además los mercados de México yEstados Unidos son evaluados entre 1996 y 2000;

mediante un algoritmo de complejidad física por Mansilla(2001) hallando aleatoriedad en los retornos de ambos

mercados, lo cual es normal teniendo en cuenta la depen-dencia del mercado Mexicano con respecto al de EstadosUnidos, tal como lo resaltan Atteberry y Swanson (1997),

para el periodo de 1985 hasta 1994 y Sarmiento et al.(2012) para el periodo de 2001 a 2010. Igualmente Hat-gioannides y Mesomeris (2007) encuentran, mediante elanálisis técnico, eficiencia en los mercados de Argentina,Brasil, Chile y México, mas no en Indonesia, Filipinas,Taiwán y Tailandia; después de tener en cuenta los costesde transacción para el periodo entre 1988 y 2002.

Otros estudios de ámbito mundial

En la literatura consultada también se encuentran estu-dios que incluyen al menos dos continentes, los cualesen buena parte se centran en contrastar la eficiencia de

países desarrollados con países en vía de desarrollo,tomando como referente a Estados Unidos y Japón, parael Occidente y Oriente, respectivamente.

Estudios a nivel mundial

Tres estudios, como el de Charles (2010) verifican efi-ciencia del mercado a nivel mundial del 1987 al 2007,tanto en países desarrollados como emergentes. No obs-tante en seis estudios posteriores como el de Doyle yChen (2012b) no se encuentra eficiencia en los merca-dos financieros a nivel mundial durante diferentes

periodos desde el 90 hasta el 2009. Por otro lado, Bastosy Caiado (2011) y Eom et al. (2008) hallan relaciónentre el nivel de eficiencia y de desarrollo de un merca-do, concluyendo que los mercados desarrollados son

menos predecibles y más eficientes que los emergentes.

Estudios entre dos o más países

Cinco estudios como el de Lim (2007) toman a EstadosUnidos y Japón como parámetros de eficiencia al com-

pararlos con mercados emergentes de Asia y Latino-américa, revelando que las economías desarrolladas sonmás eficientes en el periodo comprendido entre 1982 y2005. Por el contrario, otras siete investigaciones, entre






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ellas la de Majumder (2012) concluyen que al comparar a Estados Unidos con Turquía, el BRIC y Europa, todos

carecen de eficiencia en periodos entre el 90 y el 2011.

Finalmente, los mercados del oriente y Latinoamérica soncontrastados por Edwards y Susmel (2001), verificandofuerte dependencia especialmente entre los países del Mer-cosur; igualmente Kawakatsu y Morey (1999), evalúan lamejora de la eficiencia ante una liberalización del merca-do, encontrando que los mercados ya eran eficientes antesde la liberalización real, lo cual lleva a pensar que los inver-sores actúan desde el anuncio de apertura económica, lle-vando a que el mercado bursátil se haga más eficiente.

Estadísticas

Al tabular los resultados de las investigaciones analiza-das anteriormente, se observa que:

• Los países más probados en cuanto a su eficiencia delmercado son: Norteamérica (9,9%), Taiwán (4,6%),Corea del Sur (4,1%), Japón (3,9%), China (3,7%) yHong Kong (3,0%). Por otro lado, los países menostesteados son los pertenecientes a África, seguidos de

los países de Medio Oriente y algunos países de Euro- pa Oriental13. Para el caso concreto de Latinoamérica,el país más estudiado es Brasil (2,5%), seguido deMéxico (2,3%), Argentina (1,8%), Chile (1,8%),Colombia (1,1%) y en último lugar Perú (0,9%).

• La hipótesis de eficiencia del mercado es rechazadaen el 60% de los resultados; no rechazada en un35% y se evidencia mejora de eficiencia en un 5%.

• Los países con mayor porcentaje de aceptación deeficiencia del mercado en orden descendente son:Francia, Japón, Alemania, Reino Unido, Corea del

Sur, Taiwán (China), y por último Norteamérica.• La mejora de la eficiencia es mayor en los países

orientales, principalmente en Corea del Sur, laRepública Popular China y Tailandia.

4. CONCLUSIONES

De la revisión de los antecedentes de investigación enlos últimos 15 años sobre la hipótesis del mercado efi-ciente se encuentra que:

1. La forma débil de eficiencia del mercado es la máscontrastada empíricamente de acuerdo a las estadís-

ticas del Gráfico 1, concordando con lo postulado por Grossman y Stiglitz (1980) quienes cuestionanla eficiencia fuerte pero no la semifuerte y débil,argumentando que ninguno de los agentes del mer-cado está dispuesto a pagar por información privile-giada costosa y por tal motivo ésta nunca es refleja-da en los precios de los activos, tal como lo plante-an Uribe y Ulloa (2011).

2. De las diferentes metodologías utilizadas para con-trastar la eficiencia débil del mercado, el recorridoaleatorio es el concepto al que se acude en la

mayoría de los casos con un 59,1% de las pruebasanalizadas, en sus versiones RW1 (11,3%), RW2(17,6%) y RW3 (30,2%).

• La mayoría de los trabajos consultados (60%), nie-gan la existencia de la eficiencia del mercado, aun-que se debe tener en cuenta que generalmente lasinvestigaciones científicas son dirigidas a refutar una hipótesis con el fin de comprobar su validez.Por otra parte, al analizar el 35% de las investiga-ciones que no rechazan la hipótesis del mercado efi-ciente, se encuentra que los países desarrollados

ocupan los primeros lugares, lo cual es de esperarseteniendo en cuenta que en estos mercados la infor-mación fluye de forma más rápida, a menor coste yademás cuentan con un mayor número de partici-

pantes que mejoran su liquidez, es decir, son merca-dos en los cuales se cumplen mejor los supuestos dela hipótesis de eficiencia.

• El porcentaje de mercados bursátiles que presentanmejora de su eficiencia en los últimos quince añoses relativamente pequeño (5%), lo cual puededeberse en parte a que no todos los autores dividen

el periodo de estudio en subperiodos que contribu-yan a evaluar la evolución de la eficiencia en eltiempo, sin embargo, se encuentra que este compor-tamiento se observa principalmente en los merca-dos asiáticos a finales de los noventa, motivadosegún los autores por: Reformas en las economías buscando liberaliza-

ción o menos restricciones al mercado, que lle-van a una mayor liquidez y capitalización, con-duciendo a una mejora de su eficiencia, inclusoantes de la implementación de la respectiva






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reforma como es verificado por Kawakatsu yMorey (1999). Dos ejemplos se pueden citar: en

primera instancia a China con las diferentesreformas graduales a las empresas estatales y laapertura de su mercado de acciones B a inversio-nistas nacionales, y en segundo lugar a Tailandiacon la liberación de su mercado bursátil.

Mayor velocidad en el flujo de la información, posibilitado por la Internet, como lo detectado por Lee et al. (2009) en el mercado de Corea delSur a partir de 1996.

Introducción de nuevos productos financieroscomo las opciones y los futuros, verificado por

Mazouz y Bowe (2006) y Kasman y Kasman(2008) en los mercados de Londres (LSE) y Tur-quía (ISE); según Salm y Schuppli (2010) estos

productos financieros ofrecen información anti-cipada a bajo coste de los precios spot, contribu-yendo con la mejora de la eficiencia de los res-

pectivos mercados. Periodos post-crisis económicas y bursátiles, que

llevan a corregir asimetrías del mercado. Talcomo lo comprueban Lim et al. (2008) en los paí-ses orientales después de la crisis asiática del

1997.• Se encuentran resultados contradictorios al experi-mentarse cambios de eficiencia en diferentes perio-dos para un mismo mercado (principalmente en paí-ses desarrollados), hallazgo que es explicado por Majumder (2012), quien argumenta que la eficien-cia del mercado no es continua, sino que por el con-trario, los mercados bursátiles presentan periodosde eficiencia y no eficiencia, es así que mercadosgeneralmente aceptados como eficientes pueden

presentar periodos de ineficiencia causados por la

reacción irracional (optimista o pesimista) de losinversores, quienes en algunos casos motivados por “movimientos del mercado”, llevan a cabo estrate-gias de inversión erróneas de manera colectiva(efecto manada), ocasionando la formación de asi-metrías en los precios de los activos financieros.

• El mercado norteamericano es el más probado debi-do a que generalmente es usado como parámetro

para evaluar la eficiencia relativa de otros merca-dos. Sin embargo al consolidar a China continentalcon Hong Kong y Taiwán en la República Popular

China, éste país se convierte en el más estudiado enlos últimos quince años, lo que reflejaría el interés

académico por dicho mercado dado su reciente cre-cimiento económico.

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Juan Benjamín Duarte Duarte, Juan Mascareñas Pérez-Iñ

rev 122 analisis financiero

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