기업 Note

2016.12.12

시장시장시장시장 기대치를기대치를기대치를기대치를 상회하는상회하는상회하는상회하는 리니지리니지리니지리니지 RKRKRKRK의의의의 초기초기초기초기 성과성과성과성과 출시 당일 부정적인 게임 커뮤니티 피드백에도 불구하고 리니지 RK는 시장 기대치를 상회하는 초기 성과를 시현 중이다. 국내 iOS 앱스토어 내 매출과 다운로드 순위 1위를 유지 중이며 구글 플레이 매출 순위 또한 기존 흥행 게임 대비 빠르게 Top 10에 진입했다. 11일 기준 대만 앱스토어 매출 순위가 5위까지 상승한 점도 긍정적이다. 초기 지급된 아이템 소멸에 따른 캐쥬얼 이용자 이탈과 ‘스타터 팩(USD 32.99)’ 판매 효과 약화로 매출 수준이 소폭 하락할 수 있으나 고 ARPU 이용자를 위한 요새전과 점령전 등의 풍부한 엔드콘텐츠를 감안할 때 하락폭은 제한적일 전망이다. 또한 이용자 간의 거래를 가능케 하는 거래소와 신규 캐릭터 추가를 통해 monetization 요소를 지속 확대할 계획이다. 리니지리니지리니지리니지 레볼루션레볼루션레볼루션레볼루션 출시출시출시출시 시기시기시기시기 임박임박임박임박 또한또한또한또한 긍정적긍정적긍정적긍정적 14일로 예정된 ‘리니지 레볼루션’의 출시 또한 긍정적이다. 300만명을 넘어선 사전 예약자 수와 다양한 매체를 통한 공격적인 마케팅을 고려할 시 흥행 가능성이 매우 높다고 판단한다. 엔씨소프트는 매출액의 약 10%를 로열티로 인식하기 때문에 리니지 RK의 성공과 더불어 기업가치 확대를 견인할 것으로 예상한다. 1) Paying User Rate가 높은 MMORPG 장르라는 점, 2) 기존 출시된 모바일 MMORPG들과 차별화된 그래픽, 3) 리니지 IP 활용 등을 감안해 일매출을 6~7억원 수준으로 추정한다. 따라서 2017년 ‘리니지 레볼루션’ 관련 로열티 매출액은 200억원을 상회할 전망이다. 리니지리니지리니지리니지 IP IP IP IP 기반기반기반기반 게임간의게임간의게임간의게임간의 CannibalizationCannibalizationCannibalizationCannibalization은은은은 유의유의유의유의해야해야해야해야 할할할할 부분부분부분부분 수집형 RPG인 ‘리니지 RK’와 하드코어 MMORPG인 ‘리니지 레볼루션’의 장르상의 차이점은 분명하다. 하지만 두 게임 모두 리니지 IP를 활용했기 때문에 일정 부분의 이용자 층이 겹칠 것으로 예상한다. 최근 엔씨소프트의 주가는 신작 피드백 및 초기 성과에 민감하게 반응했다. 따라서 경쟁작 출시 이후 cannibalization에 따른 ‘리니지 RK’의 이용자 이탈 및 매출 순위 하락과 ‘리니지 RK’ 선점효과로 인한 기대치를 하회하는 ‘리니지 레볼루션’의 초기 성과 등은 유의해야 부분이라고 판단한다. 매수매수매수매수 의견의견의견의견 유지유지유지유지, , , , 연이은연이은연이은연이은 모바일모바일모바일모바일 기대기대기대기대 신작의신작의신작의신작의 출시를출시를출시를출시를 바탕으로바탕으로바탕으로바탕으로 한한한한 기업가치기업가치기업가치기업가치 확대확대확대확대 목표주가 360,000원(12MF EPS에 Target PER 25배 적용)과 매수 의견을 유지한다. 낮은 시장 기대치와 부정적인 초기 피드백에도 불구하고 ‘리니지 RK’가 양호한 초기 성과를 시현함에 따라 리니지 IP의 영향력이 증명됐으며 이를 통해 성공적인 모바일 게임 개발사로의 전환이 가능할 것으로 판단한다. 출시가 임박한 ‘리니지 레볼루션’과 2017년 상반기

매수(유지)

목표주가: 360,000원(유지)

Stock DataStock DataStock DataStock Data

KOSPI(12/9) 2,025

주가(12/9) 242,000

시가총액(십억원) 5,307

발행주식수(백만) 22

52주 최고/최저가(원) 305,000/204,000

일평균거래대금(6개월, 백만원) 32,888

유동주식비율/외국인지분율(%) 84.0/38.7

주요주주(%) 국민연금 12.9

김택진 외 7 인 12.0

주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률

1111개월개월개월개월 6666개월개월개월개월 12121212개월개월개월개월

절대주가(%) (9.4) 4.5 16.1

상대주가(%p) (12.7) 4.5 12.1

12MF 12MF 12MF 12MF PERPERPERPER 추이추이추이추이

자료: WISEfn 컨센서스

김성은김성은김성은김성은 3276-6158 askim@truefriend.com

엔씨소프트(036570)

순조로운 모바일 게임 시장 진입

0

50

100

150

200

250

300

350

400

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

(천원)(배) 12MF PER (좌)

엔씨소프트 주가 (우)

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE DYDYDYDY

((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) (x)(x)(x)(x) (x)(x)(x)(x) (x)(x)(x)(x) (%)(%)(%)(%) (%)(%)(%)(%)

2014A 839 278 230 11,520 44.7 315 15.8 9.5 2.7 18.4 1.9

2015A 838 237 165 7,633 (33.7) 272 27.9 13.7 2.6 10.6 1.3

2016F 937 300 262 12,303 61.2 334 19.7 12.4 2.7 14.0 1.3

2017F 1,146 398 318 14,949 21.5 433 16.2 9.1 2.4 15.2 1.8

2018F 1,228 442 352 16,585 10.9 478 14.6 7.6 2.1 15.1 1.8

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트((((036570036570036570036570))))

2

출시가 계획되어있는 ‘리니지 M’ 역시 모바일 매출 비중 확대를 견인할 전망이다. Risk요인은 ‘리니지 레볼루션’ 출시에 따른 ‘리니지 RK’의 매출 감소와 기대치를 하회하는 신작의 성과이다.

<<<<표표표표 1111> > > > 엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트 분기분기분기분기 실적실적실적실적 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망 (단위: 십억원)

1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q16F4Q16F4Q16F4Q16F 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F

매출액매출액매출액매출액 188.1 188.1 188.1 188.1 217.5 217.5 217.5 217.5 195.7 195.7 195.7 195.7 237.0 237.0 237.0 237.0 240.8 240.8 240.8 240.8 240.5 240.5 240.5 240.5 217.6 217.6 217.6 217.6 238.5 238.5 238.5 238.5 838.3 838.3 838.3 838.3 937.4 937.4 937.4 937.4 1,145.9 1,145.9 1,145.9 1,145.9

리니지 66.0 85.5 78.2 83.2 78.9 94.4 83.8 92.5 312.9 349.6 360.6

리니지 II 11.0 16.3 15.6 20.1 17.1 19.1 20.6 19.8 63.0 76.5 78.8

아이온 18.3 20.1 16.8 18.6 20.1 17.6 16.1 19.6 73.7 73.3 74.2

블레이드앤소울 26.8 29.8 24.9 32.4 54.0 48.9 40.1 40.4 113.9 183.3 152.5

길드워2 20.0 22.5 20.7 37.3 30.6 15.9 15.3 15.5 100.5 77.3 57.5

와일드스타 2.6 2.1 1.7 2.7 1.3 2.2 1.1 1.9 9.1 6.4 6.7

기타 17.8 20.4 14.8 13.6 9.6 15.5 16.5 19.5 66.6 61.0 291.6

로열티 25.6 21.0 22.9 29.2 29.4 27.0 24.2 29.4 98.7 109.9 124.0

영업비용영업비용영업비용영업비용 143.2 143.2 143.2 143.2 150.4 150.4 150.4 150.4 145.1 145.1 145.1 145.1 162.1 162.1 162.1 162.1 165.1 165.1 165.1 165.1 154.4 154.4 154.4 154.4 152.4 152.4 152.4 152.4 165.2 165.2 165.2 165.2 600.8 600.8 600.8 600.8 637.1 637.1 637.1 637.1 747.7 747.7 747.7 747.7

인건비 85.9 81.4 80.9 76.7 99.3 91.4 93.5 95.6 324.9 379.7 405.4

지급수수료 8.1 9.3 9.2 9.4 10.1 9.9 9.6 10.3 36.1 40.0 89.8

마케팅비 4.3 8.4 8.0 13.5 8.8 5.1 6.8 13.1 34.2 33.9 59.7

기타 44.9 51.4 47.0 62.4 46.8 47.9 42.6 46.2 205.7 183.5 192.8

영업이익영업이익영업이익영업이익 44.9 44.9 44.9 44.9 67.1 67.1 67.1 67.1 50.6 50.6 50.6 50.6 74.9 74.9 74.9 74.9 75.8 75.8 75.8 75.8 86.1 86.1 86.1 86.1 65.1 65.1 65.1 65.1 73.3 73.3 73.3 73.3 237.5 237.5 237.5 237.5 300.4 300.4 300.4 300.4 398.2 398.2 398.2 398.2

영업이익률 23.9% 30.8% 25.9% 31.6% 31.5% 35.8% 29.9% 30.7% 28.3% 32.0% 34.7%

세전이익 48.4 77.0 51.9 62.2 81.0 97.5 63.4 78.5 239.5 320.5 425.8

순이익순이익순이익순이익 35.6 35.6 35.6 35.6 57.9 57.9 57.9 57.9 30.6 30.6 30.6 30.6 42.2 42.2 42.2 42.2 66.2 66.2 66.2 66.2 90.4 90.4 90.4 90.4 47.9 47.9 47.9 47.9 58.9 58.9 58.9 58.9 166.3 166.3 166.3 166.3 263.5 263.5 263.5 263.5 319.4 319.4 319.4 319.4

순이익률 18.9% 26.6% 15.7% 17.8% 27.5% 37.6% 22.0% 24.7% 19.8% 28.1% 27.9%

자료: 엔씨소프트, 한국투자증권

<<<<표표표표 2222>>>> 엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트 신작신작신작신작 출시출시출시출시 일정일정일정일정

출시출시출시출시 시기시기시기시기 게임게임게임게임 내용내용내용내용

4Q164Q164Q164Q16 리니지 RK 12 월 8 일 12 개 국가에 동시 출시

리니지 이터널 CBT 11 월 30 일 ~ 12 월 4 일

리니지 레볼루션 12 월 14 일

1Q171Q171Q171Q17 블레이드앤소울 모바일 한국, 대만, 동남아 출시

Final Blade RPG, 퍼블리싱

팡야 엔트리브소프트 개발, 퍼블리싱

1H171H171H171H17 리니지 M

Aion Legions 북미/유럽 출시

MxM

자료: 엔씨소프트, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 국내국내국내국내 iOS iOS iOS iOS 매출매출매출매출 및및및및 다운로드다운로드다운로드다운로드 순위순위순위순위 1111위위위위 기록기록기록기록 [[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] 구글플레이구글플레이구글플레이구글플레이 매출매출매출매출 Top 10 Top 10 Top 10 Top 10 진입진입진입진입

자료: Appannie, 한국투자증권 자료: Appannie, 한국투자증권

엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트((((036570036570036570036570))))

3

기업개요 및 용어해설

엔씨소프트는 1997년 설립해 2000년에 상장한 온라인 게임 개발사이다. 주요 게임으로는 리지니(1998년), 리니지

2(2003년), AION(2008년), 블레이드앤소울(2012년), 길드워2(2012년), Wildstar(2014년) 등 다수의 MMORPG 게임을

보유하고 있다. 2016년 3월 블레이드앤소울 모바일을 시작으로 흥행 IP를 활용한 모바일 신작들을 적극적으로 출시할 예

정이다.

[[[[그림그림그림그림 3333]]]] 대만대만대만대만 iOS iOS iOS iOS 매출액매출액매출액매출액 5555위위위위 기록기록기록기록 [[[[그림그림그림그림 4444] ] ] ] 구글플레이구글플레이구글플레이구글플레이 매출매출매출매출 순위순위순위순위 Top 10 Top 10 Top 10 Top 10 진입에진입에진입에진입에 소요된소요된소요된소요된 시간시간시간시간

자료: Appannie, 한국투자증권 자료: Appannie, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 5555]]]] ‘‘‘‘리니지리니지리니지리니지 RKRKRKRK’’’’ 플레이플레이플레이플레이 화면화면화면화면 [[[[그림그림그림그림 6666] ] ] ] ‘‘‘‘리니지리니지리니지리니지 레볼루션레볼루션레볼루션레볼루션’’’’ 플레이플레이플레이플레이 화면화면화면화면

자료: 엔씨소프트, 한국투자증권 자료: 넷마블, 한국투자증권

2

5

2 2

7

0

2

4

6

8

10

리니지 RK 메이플스토리M 데스티니 차일드for Kakao

레이븐 아덴

(일)

엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트((((036570036570036570036570))))

4

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표

2014A2014A2014A2014A 2015A2015A2015A2015A 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

주당지표(원)

EPS 11,520 7,633 12,303 14,949 16,585

BPS 66,702 81,257 90,364 100,921 113,061

DPS 3,430 2,747 3,150 4,270 4,270

성장성(%, YoY)

매출증가율 10.8 (0.1) 11.8 22.2 7.2

영업이익증가율 35.5 (14.6) 26.5 32.6 11.0

순이익증가율 44.9 (28.1) 58.4 21.2 10.9

EPS증가율 44.7 (33.7) 61.2 21.5 10.9

EBITDA증가율 30.9 (13.5) 22.7 29.7 10.3

수익성(%)

영업이익률 33.2 28.3 32.0 34.7 36.0

순이익률 27.4 19.7 27.9 27.7 28.7

EBITDA Margin 37.5 32.5 35.6 37.8 38.9

ROA 14.3 8.5 11.1 11.7 11.5

ROE 18.4 10.6 14.0 15.2 15.1

배당수익률 1.9 1.3 1.3 1.8 1.8

배당성향 29.8 36.3 25.5 28.6 25.7

안정성

순차입금(십억원) (897) (952) (1,180) (1,398) (1,683)

차입금/자본총계비율(%) 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0

Valuation(X)

PER 15.8 27.9 19.7 16.2 14.6

PBR 2.7 2.6 2.7 2.4 2.1

EV/EBITDA 9.5 13.7 12.4 9.1 7.6

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 (단위: 십억원)

2014A2014A2014A2014A 2015A2015A2015A2015A 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

영업활동현금흐름 264 241 369 426 474

당기순이익 228 166 263 319 354

유형자산감가상각비 30 28 28 28 28

무형자산상각비 6 7 6 7 8

자산부채변동 (21) 6 74 68 84

기타 21 34 (2) 4 0

투자활동현금흐름 (176) (517) (136) (218) (245)

유형자산투자 (19) (18) (34) (34) (34)

유형자산매각 1 1 1 1 1

투자자산순증 (156) (503) (19) (37) (19)

무형자산순증 (2) 1 (14) (23) (14)

기타 0 2 (70) (125) (179)

재무활동현금흐름 (12) 310 (68) (93) (93)

자본의증가 3 391 0 0 0

차입금의순증 (3) 0 0 0 0

배당금지급 (12) (69) (60) (67) (91)

기타 0 (12) (8) (26) (2)

기타현금흐름 4 11 0 0 0

현금의증가 79 45 164 115 136

주: K-IFRS (연결) 기준

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 (단위: 십억원)

2014A2014A2014A2014A 2015A2015A2015A2015A 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

매출액 839 838 937 1,146 1,228

매출원가 220 203 234 286 307

매출총이익 618 636 703 859 921

판매관리비 340 398 403 461 479

영업이익 278 237 300 398 442

금융수익 18 21 22 26 31

이자수익 17 20 21 26 31

금융비용 0 1 2 0 1

이자비용 0 0 0 0 0

기타영업외손익 (5) (16) (9) (8) (10)

관계기업관련손익 (2) (2) 9 10 10

세전계속사업이익 289 240 320 426 472

법인세비용 61 73 57 106 118

연결당기순이익 228 166 263 319 354

지배주주지분순이익 230 165 262 318 352

기타포괄이익 (4) 5 5 5 5

총포괄이익 224 171 268 324 359

지배주주지분포괄이익 228 169 267 322 357

EBITDA 315 272 334 433 478

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 (단위: 십억원)

2014A2014A2014A2014A 2015A2015A2015A2015A 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

유동자산 1,020 1,083 1,326 1,575 1,872

현금성자산 203 248 412 527 663

매출채권및기타채권 98 99 110 135 145

재고자산 1 1 1 1 1

비유동자산 679 1,136 1,216 1,327 1,410

투자자산 57 557 590 641 675

유형자산 241 234 239 244 249

무형자산 95 64 72 88 95

자산총계 1,699 2,219 2,542 2,902 3,282

유동부채 245 338 431 541 641

매입채무및기타채무 97 95 106 130 139

단기차입금및단기사채 0 0 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 78 93 120 137 150

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 1 1 1 1 1

부채총계 323 430 551 679 791

지배주주지분 1,361 1,770 1,969 2,201 2,467

자본금 11 11 11 11 11

자본잉여금 222 441 441 441 441

기타자본 (99) (10) (10) (10) (10)

이익잉여금 1,234 1,330 1,525 1,752 2,014

비지배주주지분 15 19 21 23 25

자본총계 1,376 1,789 1,990 2,224 2,492

엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트((((036570036570036570036570))))

5

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변경내역변경내역변경내역변경내역

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트엔씨소프트(036570)(036570)(036570)(036570) 2015.01.30 NR -

2015.07.17 매수 320,000 원

2016.02.26 NR -

2016.06.03 매수 310,000 원

2016.08.11 매수 360,000 원

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16

■ Compliance noticeCompliance noticeCompliance noticeCompliance notice

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■ 기업기업기업기업 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 시장시장시장시장 지수지수지수지수 대비대비대비대비 주가등락주가등락주가등락주가등락 기준임기준임기준임기준임

� 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상 � 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상 � 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상 � 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■■■■ 투자등급투자등급투자등급투자등급 비율비율비율비율 ((((2016.9.302016.9.302016.9.302016.9.30 기준기준기준기준))))

매 수 중 립 비중축소(매도)

81.1% 17.6% 1.3%

※최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종업종업종업종 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 해당해당해당해당 업종의업종의업종의업종의 유가증권시장유가증권시장유가증권시장유가증권시장((((코스닥코스닥코스닥코스닥) ) ) ) 시가총액시가총액시가총액시가총액 비중비중비중비중 대비대비대비대비 포트폴리오포트폴리오포트폴리오포트폴리오 구성구성구성구성 비중에비중에비중에비중에 대한대한대한대한 의견임의견임의견임의견임

� 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 � 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 � 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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