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8/16/2019 MEFM MMC NT 2015 05 Bonos y Obligaciones 5

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Septiembre 2015

Nota técnica CUNEF

Esta nota técnica ha sido preparada por el profesor Alfredo Jiménez, profesor agregado de Mercados Monetarios yMercados de Capitales, para ser utilizada como material de análisis y estudio. De ninguna forma pretende ilustrarrecomendaciones de actuación sobre las empresas, las situaciones, o las personas mencionadas en el documento. Laspropuestas conceptuales, opiniones y análisis que aparecen en este documento son responsabilidad del autor(es) y, porlo tanto, no necesariamente coinciden con las de CUNEF.

Copyright © 2015, CUNEF. Este documento no podrá ser reproducido, almacenado, utilizado o transmitido porningún medio (fotocopia, copia digital, envío electrónico, ) sin autorización escrita de CUNEF.

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Última actualización: 30/09/2015CUNEF – c/ Leonardo Prieto Castro, 2. Tfno. (++34) 91 448 08 92. www.cunef.edu

Bonos y obligaciones


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Bonos y obligaciones 2

1 Características 4

2 Mercado primario 7

2.1 Procedimiento de subasta. 8

2.1.1 Convocatoria de subastas ordinarias: mediante resolución de la DGTPF queincluye: 9

2.1.2 Convocatorias especiales: además de los datos anteriores: 10

2.1.3 Clases de peticiones: 10 2.1.4 Presentación de peticiones: 10

2.1.5 Resolución de las subastas: 10

2.1.6 Criterios establecidos para la resolución de las subastas: 12

2.1.7 Período de suscripción posterior a la subasta 12

2.1.8 Pago del importe adjudicado en la subasta: 12

2.1.9 Prorrateo: 13

2.2 Emisiones mediante colocación restringida entre creadores de mercado 13

3 TIR, Duración, Sensibilidad y Convexidad de un Bono 16

3.1 TIR: Concepto, significado y utilidad 16

3.2 DURACION: Concepto y utilidad. 17

3.3 SENSIBILIDAD: Concepto y utilidad. 18

3.4 CONVEXIDAD: Concepto y utilidad. 18

4 Determinación del precio de un bono 20

4.1 Cupón cero 20

4.2 Bono con cupones 21

5 Mercado secundario 23

5.1 C/v simple al contado: 23

5.2 C/v simple a plazo: 24

5.3 C/v con pacto retrocesión: 24

5.4 Operaciones simultáneas: 25


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5.5 Arbitraje contado / plazo: 25

5.6 Operaciones de préstamo de valores: 26

5.7 Negociación por diferenciales (Bond Spreading): 27

5.8 Operaciones de canje: 30

5.9 Operaciones Carry Trade 30

6 STRIPS de deuda pública 32 7 Ejercicios bonos y obligaciones de Estado 36


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1 Características

Un bono es un título que representa una parte de una deuda, a favor de su tenedor, y emitidopor una entidad para la financiación de un proyecto. Los bonos y obligaciones del Estado seemiten por el Gobierno para financiar el déficit público.

La Deuda Pública del Estado Español se considera una inversión segura, con un riesgo de créditomuy reducido.

El Tesoro español emite una misma referencia de deuda en varios tramos mediantesindicaciones y subastas competitivas, fungibles entre sí, hasta alcanzar un saldo vivo elevadoque permita una mayor liquidez en el mercado secundario. El objetivo actual que persigue elTesoro es que cada referencia de bonos/obligaciones alcance 16.500 millones de euros. Losvalores emitidos en cada tramo son fungibles con lo emitido anteriormente y, por tanto,plenamente equivalentes entre sí a efectos legales.

La única diferencia entre un bono y una obligación es su plazo de reembolso:

• Los bonos se emiten a dos, tres y cinco años.

• Las obligaciones se emiten a 10, 15, 30 y 50 años.

Valor nominal unitario y el importe mínimo de emisión es de 1.000 € o múltiplos de esta cantidad.

En la página web de la Secretaría General del Tesoro se puede obtener información sobrecualquier emisión de Deuda Pública del Estado y contratarla sin costes.

Los bonos y obligaciones están representados en forma de anotaciones en cuenta. Sólo seemiten en forma de anotación contable y no se pueden transformar en títulos.

Son activos financieros emitidos con rendimientos explícitos: los bonos y obligaciones del Estadose emiten a un tipo de interés fijo que se abona mediante cupones anuales.

El precio de emisión puede ser distinto de la par. Su valor de amortización es generalmente lapar, salvo resolución de la SGTPF que fije un valor distinto o se trate de amortización anticipadao canje.

La fórmula oficial que relaciona el precio con la rentabilidad (TIR) de la emisión es la siguiente:


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No son activos computables en los coeficientes de caja e inversión, tienen todas las garantíasdel Estado y pueden utilizarse en afianzamientos de cualquier tipo.

Características fiscales:• Rendimientos explícitos sujetos a retención a cuenta del IRPF. Rendimientos implícitos

no sujetos a retención.

• Información obligatoria a la Administración Tributaria de los perceptores de losrendimientos.

•

Compra-venta y transmisión exenta del impuesto de transmisiones y no necesaria laintervención de fedatario público.

• No son deducibles ni desgravables.


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Fuente: Boletín mensual Tesoro Mercados de Deuda del Estado Agosto 2015


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2 Mercado primario

Tipos de emisión:

• Mediante subasta competitiva. Puede ir seguida de una segunda vuelta.

• Mediante métodos competitivos (sindicación) entre un número restringido de entidades queadquieran compromisos de aseguramiento de la emisión o de contrapartida en el mercadosecundario.

El Tesoro anuncia trimestral/mensualmente los bonos y obligaciones que se van a emitir.El sistema de emisión es por tramos: se realizan sucesivas emisiones de la misma clase dedeuda pública hasta alcanzar un saldo vivo en circulación elevado (el objetivo actual es de 20.000millones de euros por referencia).

El primer tramo de cada referencia de deuda se suele realizar mediante el procedimiento desindicación entre un grupo reducido de creadores de mercado. El objetivo es alcanzar unvolumen elevado desde el primer tramo de la emisión para que tenga mayor liquidez(generalmente 5.000 millones de euros).

Los siguientes tramos se emiten mediante subasta pública sucesiva. Lo emitido en cada tramose añade a lo emitido anteriormente y se gestiona como una sola emisión (emisiones fungibles).

Ejemplo emisión Bono Estado por tramos sucesivos:

MERCADO PRIMARIO DE DEUDA PÚBLICA

Ejemplo emisión por tramos sucesivos Bono Estado a 5 años

Tramos sucesivos hasta alcanzar un saldo vivo de 16.500 mil. €.

Lo emitido en cada tramo se añade a lo emitido anteriormente y se gestiona como una solaemisión.

Mercado Primario


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El Tesoro diseña una emisión determinada, fijando la primera fecha de emisión, el vencimientoy el cupón que pagará periódicamente:

Adjudicado Acumulado

1er Tramo Sindicación: 6.000 MM € 6.000 MM€

2º Tramo Subasta: 2.000 MM€ 8.000 MM€

3er Tramo Subasta: 3.000 MM€ 11.000 MM€

N Tramo Subasta 1.500 MM€ 20.000 MM€ aprox.

Una vez alcanzado un saldo en circulación suficiente este bono se deja de emitir (aunque puedereabrirse la emisión en tramos más cortos) y se diseña una nueva emisión con fecha devencimiento y cupón diferentes.

Objetivo: que el saldo vivo en circulación de cada referencia de deuda tenga mayor liquidez enel mercado secundario.

2.1 Procedimiento de subasta.

Es la forma habitual de emisión de bonos y obligaciones del Estado. Las clases de subastas son:

• Ordinarias: mensual para los bonos (primer jueves de cada mes) y las obligaciones (tercer jueves de cada mes).

• Especiales: fuera de la periodicidad establecida.


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2.1.1 Convocatoria de subastas ordinarias: mediante resolución de la DGTPFque incluye:

• Fechas de emisión, amortización, peticiones, resolución y pago• Valor nominal: 1.000 euros• Importe nominal de deuda ofrecida en subasta (si se quiere dar esta información).• Tipo de interés nominal anual y fechas de pago de los cupones.• Quiénes y en qué fecha tendrán opción de amortización anticipada.• Tablas de equivalencia precios/rendimientos

La DGTPF suele anunciar unos días antes de la subasta sus objetivos de colocación en esadeterminada emisión. Esta información es muy útil para los inversores porque determina elinterés que tiene el Tesoro por emitir en ese momento.

Por ejemplo:


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El Tesoro Público anuncia los objetivos de emisión de las próximassubastas ________________________________________Fecha de la subasta: 20 de abril de 2011.Obligaciones del Estado cupón 4.80% Vto. 31/01/2024Obligaciones del Estado cupón 5.50% Vto. 30/04/2021Importe esperado: 2.500 millones euros.Importe máximo: 3.500 millones de euros.

2.1.2 Convocatorias especiales: además de los datos anteriores:

• Características especiales de la emisión.• Valor nominal mínimo de las peticiones.

2.1.3 Clases de peticiones:

• Competitivas: el solicitante fija el precio a pagar expresado en tanto por ciento sobre elnominal (ex-cupón) con dos decimales. El número de peticiones es libre. Importe mínimo1.000 euros.

• No competitivas: importe mínimo 1.000 euros y máximo 1.000.000 euros. Las peticiones nocompetitivas se aceptan en su totalidad, siempre que haya sido aceptada alguna petición nocompetitiva en la subasta.

2.1.4 Presentación de peticiones:

En cualquier entidad gestora de deuda anotada, o bien directamente en el Banco de España.

Las peticiones presentadas por no titulares de cuenta directamente en el Banco de España,deberán acompañar resguardo de ingreso en efectivo del 2% del importe nominal solicitado.

2.1.5 Resolución de las subastas:

La resolución se acuerda por el Secretario General del Tesoro, a propuesta de una comisiónintegrada por representantes del Tesoro y del Banco de España, y contiene los siguientes datos:

• Importe nominal solicitado

• Importe nominal adjudicado• Precio mínimo aceptado (cambio marginal)


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• Precio medio ponderado de las peticiones aceptadas (cambio medio)

• Tipo efectivo equivalente de los precios medios ponderado y marginal

• Prorrateo si lo hubiera

• Datos de adjudicación en segunda vuelta, si la hubiera

• Importe a ingresar por el Tesoro

• Además, se publica la siguiente información útil:

- Importe solicitado no competitivo

- Importe adjudicado al marginal

- Primer precio no admitido

- Importe solicitado al 1er precio no admitido

Resultados últimas subastas Obligaciones Estado

Plazo 10 AÑOS 15 AÑOS 30 AÑOS

Denominación O 2,15% O 1,95% O 5,15%

Fecha subasta 03/09/2015 16/07/2015 03/09/2015Fecha vencimiento 31/10/2025 30/07/2030 31/10/2044

Fecha de liquidación 08/09/2015 21/07/2015 08/09/2015

Nominal solicitado 3.894,09 1.402,26 1.902,42

Nominal adjudicado 2.224,07 877,26 878,42

Nominal adj.(2ª vuelta) 455,87 191,75 186,58

Precio mínimo aceptado 100,03 91,51 135,96

Tipo de interés marginal 2,146 2,642 3,227

Precio medio ex-cupón 100,189 91,679 136,196

Precio medio de compra 100,729 92,419 140,596

Tipo de interés medio 2,128 2,627 3,217

Adjudicado al marginal 150 100 50

1er precio no admitido 100,02 91,5 135,93

Volumen petic. a ese precio 50 5 15

Peticiones no competitivas 1,05 0,25 0,42

Efectivo solicitado 3.901,76 1.290,37 2.650,96Efectivo adjudicado 2.238,85 810,25 1.234,00


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Efectivo adjudic (2ª vuelta) 459,19 177,21 262,33

Porcentaje de prorrateo - - -

Ratio de cobertura 1,75 1,6 2,17

Anterior tipo marginal 1,936 2,333 3,191

Fuente: www.tesoro.es

2.1.6 Criterios establecidos para la resolución de las subastas:

• Ordenación de peticiones de mayor a menor precio.• El menor precio aceptado se denomina precio marginal.• Se calcula el precio medio ponderado de las peticiones aceptadas, redondeado por exceso a

3 decimales.• Se adjudican las peticiones superiores al precio medio ponderado a este último• Se adjudican las peticiones inferiores al precio medio al precio solicitado.

2.1.7 Período de suscripción posterior a la subasta

a) Pública: cuando así lo disponga la Secretaría General del Tesoro y Política Financiera, seabrirá un plazo de suscripción pública de la deuda subastada, en el que cualquier personapodrá formular una o varias peticiones de suscripción por un importe máximo de 1.000.000euros. El precio de suscripción será el precio medio ponderado de las peticiones competitivaspresentadas en la subasta recién celebrada. Este procedimiento no se suele utilizar ya quelos solicitantes tienen la opción de formular propuestas no competitivas directamente en lasubasta que se resuelven al precio medio ponderado.

b) Restringida: segundas vueltas a creadores de mercado. Consiste en la posibilidad de ampliar

la emisión mediante la convocatoria de una segunda vuelta dirigida exclusivamente a losCreadores de Mercado de Deuda Pública.

Los Creadores de Mercado que cumplan determinadas condiciones pueden acceder enexclusiva a una segunda vuelta de las subastas de Bonos y Obligaciones del Estado que sedesarrollará entre la resolución de la subasta y las doce horas del segundo día hábil posterioral de la celebración de la subasta. Durante esta segunda vuelta los Creadores podránpresentar peticiones que serán adjudicadas al precio medio ponderado redondeadoresultante de la fase de subasta. El importe que el Tesoro emitirá como máximo en lasegunda vuelta para cada bono será del 24% del nominal adjudicado en la fase de subastade ese mismo bono.

2.1.8 Pago del importe adjudicado en la subasta:


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En la fecha de emisión mediante cargo y abono en cuentas de efectivo y valores en el Banco deEspaña e Iberclear respectivamente. Se utiliza un procedimiento de entrega de los valores(anotaciones en cuenta) contra el pago en efectivo al precio correspondiente de la subasta.

2.1.9 Prorrateo:

Cuando las peticiones excedan de los límites presupuestarios fijados o de la cantidad que elTesoro desea emitir, habrá prorrateo. Este lo realizará el Banco de España aplicando el principiode proporcionalidad. Están exentas de prorrateo las solicitudes menores a 10.000 Euros y laspeticiones a precios superiores al marginal.

2.2 Emisiones mediante colocación restringida entre creadores demercado

Pueden ser de dos tipos:

a) Mediante subasta competitiva entre todos los Creadores de Mercado, a la que estosacudirán con carácter voluntario o no, y en la que el Tesoro asignará a cada entidad laparte de su petición que haya sido aceptada.

b) Mediante solicitud individual a todos los creadores de una oferta única por el total de ladeuda a colocar, eligiendo el Tesoro la oferta más conveniente.

2.3 Bonos y Obligaciones del Estado indexados a la inflación europea

El Tesoro Público lleva varios años explorando la posibilidad de emitir Bonos y Obligacionesindexados al Índice Armonizado de Precios al Consumo europeo (excluyendo el precio deltabaco), que ya emiten otros países de la Zona Euro como Francia, Italia o Alemania.

Existe una base inversora natural, tanto nacional como internacional, que tiene una necesidadestructural de comprar activos que compensen la pérdida de valor de sus activos debido a lainflación. Se trata en este caso de inversores en su mayoría distintos a los que ya tiene accesoel Tesoro. Dado que otros países ya ofrecen estos productos, existe también un mercado líquidoen el que un nuevo emisor encontraría su referencia natural.

En 2014 se dieron los pasos necesarios para facilitar la emisión de estos activos y en el mes demayo el Tesoro lanzó un programa de Bonos y Obligaciones indexados a la inflación europea.En la actualidad el saldo vivo de estos productos es de 12.000 millones de euros.


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Fuente: The Kingdom of Spain’s Economic Policy Strategy and Funding Programme. Ago 2014. Tesoro Público.


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3 TIR, Duración, Sensibilidad y Convexidad de un Bono

La existencia de pagos periódicos (cupones) en los bonos con rendimiento explícito hace difícilcalcular su rendimiento exacto, ya que no sabremos cual será su rentabilidad concreta hasta queno sepamos en qué condiciones vamos a ser capaces de reinvertir dichos cupones durante lavida del bono.

Para suplir esta deficiencia se utiliza la tasa interna de retorno (TIR). También es muy habitual lautilización de herramientas como la duración, la sensibilidad y la convexidad, que nos indican

cual es el riesgo de una inversión en bonos y obligaciones.

3.1 TIR: Concepto, significado y utilidadLos bonos y obligaciones del Estado cotizan en el mercado según la Tasa Interna de Retorno(TIR). La TIR no tiene nada que ver con el tipo de interés cupón cero ya que se refiere a la tasamedia que hay que utilizar para calcular el precio descontando los cupones y el principal delbono/obligación.

La TIR de un bono mide el rendimiento esperado de dicho bono considerando la reinversión delos cupones explícitos a la propia TIR. Es una simplificación que se utiliza para obtener unamedida única de rentabilidad de un activo financiero con numerosos pagos.

Su significado financiero es limitado, ya que no discrimina ni cantidad ni plazo y mantiene unahipótesis de reinversión de los flujos esperada y no cierta. Supone que los tipos de interés a losque descontamos los flujos son constantes e iguales.

A pesar de estos inconvenientes y limitaciones, la TIR es útil como forma de medición estándardel rendimiento de un bono.

A la TIR también se la llama rentabilidad relativa, ya que representa aquel tipo de interés quedescontados los flujos financieros de un bono, hacen nulo su valor actual:

n -s VAN = 0 = - Co + ∑ Fs (1+TIR)

s=1

n -s F1 F2 FnCo = ∑ Fs (1+TIR) = ________ + ________ + .. + ________

s=1 1 2 n(1+TIR) (1+TIR) (1+TIR)

Donde:

Co = desembolso inicialFs = flujos del bono, cupones y principalTIR = Tasa Interna de Retorno

VAN = Valor Actual Neto


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Esta fórmula es un polígono de grado n, en función de la incógnita TIR e implica tresinconvenientes:

1. Puede tener hasta n soluciones, tantas como cambios de signo tenga Fs (esto no ocurreen el caso de los bonos ya que todos los flujos son positivos).

2. Es necesario utilizar calculadoras financieras para resolverla.3. Considera la reinversión de los flujos (Fs) a la propia TIR.

A pesar de estos inconvenientes la TIR se utiliza con carácter generalizado para estimar elrendimiento de los bonos y las obligaciones. Es útil como método para comparar entre sí elrendimiento de varios bonos y obligaciones distintos.

Relación entre el precio de un bono/obligación y su TIR:

• Si los tipos de interés del mercado suben (si sube la TIR), el precio de mercado de unbono baja, ya que un potencial inversor estaría dispuesto a pagar por ese título el importeque le permitiera obtener la rentabilidad del mercado, es decir el valor actual de todossus flujos financieros descontados al nuevo tipo de mercado.

• Si los tipos de interés del mercado bajan (si baja la TIR), el precio de mercado del bonosube por el mismo razonamiento anterior pero a la inversa.

• Si la TIR es mayor que el cupón, el precio de mercado estará por debajo del valor nominal(de la par). Si la TIR es menor que el cupón, el precio de mercado estará por encima delvalor nominal.

3.2 DURACION: Concepto y utilidad.

La duración de un bono con rendimientos explícitos es el plazo al que se emitiría un bono cupóncero que presentara los mismos rendimientos y la misma TIR.

Es la vida media ponderada de un bono, utilizando como ponderaciones los pesos del valor actualde cada flujo sobre el precio (suma de los valores actuales de todos los flujos descontados a laTIR).

La duración sirve como indicador de riesgo de un bono: a mayor duración, mayor riesgo. Tambiénse utiliza para comparar diferentes bonos con plazos y rendimientos explícitos distintos. Laduración, por tanto, mide riesgo y no es una medida de tiempo, es una indicación sencilla y útildel grado de exposición de una inversión ante los movimientos de los tipos de interés.

La duración es la primera derivada del precio del bono sobre el tipo de interés. Precisamente porla convexidad de la curva que forman el precio del bono y la TIR, su cálculo no es exacto.

Existen varias fórmulas para determinar la duración. La más sencilla es la fórmula del descuentocompuesto:


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Principal + cuponesEfectivo = ___________________

t/365(1+ i%)

Despejando la t nos daría la duración del bono.

Comparaciones de bonos en función de la duración:

• Cuanto mayor sea el plazo de vencimiento de los bonos y a igualdad de la TIR, la

duración es mayor.• Cuanto mayor sea el cupón del bono y a igualdad de la TIR y vencimiento, la duraciónse reduce.

• A mayor frecuencia de pago de cupones, e igual TIR y vencimiento, la duración sereduce.

3.3 SENSIBILIDAD: Concepto y utilidad.

Mide la variación en el precio de un bono como consecuencia de la variación de un punto básicode la TIR.

También es un indicador de riesgo de un bono. Duración y sensibilidad son términosrelacionados: a mayor duración, mayor sensibilidad.

La fórmula de la sensibilidad es la siguiente:

Duración x precioSensibilidad = _________________

(1+TIR) x 100

3.4 CONVEXIDAD: Concepto y utilidad.

Es una medida de exposición al riesgo de interés de carácter complementario a la duración. Midela dispersión de los flujos de un bono en torno a la duración. Permite mejorar la precisión en elcálculo de los efectos de los cambios en la TIR sobre el precio del bono. La relación entresensibilidad y duración no es constante. Para paliar esta limitación se utiliza la convexidad.

Es la segunda derivada del precio del bono sobre el tipo de interés.


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Proporciona información sobre la fiabilidad de la duración como medida de riesgo de interés. A= duración y > convexidad; la duración es menos representativa del riesgo.


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4 Determinación del precio de un bono

El precio al que cotiza un bono en el mercado no es más que la actualización de cada uno desus flujos financieros al factor de descuento (tipo cupón cero) correspondiente.

4.1 Cupón cero

Es un título que no paga cupones. Se compra por una cantidad determinada (precio) y devuelveal cabo de un tiempo otra cantidad (el precio de amortización o valor nominal). La rentabilidadimplícita viene determinada por el precio de emisión o de compra, el plazo y el valor deamortización:

Valor de amortización: 100

Plazo: 3 años

i: 3,25%

Precio de mercado = Valor amortización

(1+i%)n

Precio de mercado = 90,851


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Gráficamente los flujos serían los siguientes:

100%

4.2 Bono con cupones

Es un título que se emite a un precio generalmente distinto de la par, el emisor se comprometea pagar una serie de cupones explícitos durante la vida del activo y se amortiza por su valornominal:

Valor de amortización o nominal: 100

Cupón anual 4%

Plazo: 3 añosCupón cero 1 año: 2,90%

Cupón cero 2 años: 3,10%

Cupón cero 3 años: 3,25%

n -s

Precio de mercado = ∑ Fs (1+TIR)

s=1

90,851%

3 Años


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Donde, Fs son los flujos del bono (cupones y principal).

AÑOS FLUJOS TIPO CUPÓNCERO

FACTORDESCUENTO

VALOR ACTUAL

1 4 2,90% 0,971817 3,887269

2 4 3,10% 0,940768 3,7630733 104 3,25% 0,908510 94,4850

Total: 102,135

TIR = 3,2417%

Gráficamente los flujos serían los siguientes :

104%

102,135%

4% 4%

3 Años


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5 Mercado secundario

La tipología de operaciones que se puede realizar en el mercado secundario de bonos yobligaciones es la siguiente:

5.1 C/v simple al contado:

Aquéllas en las que se transmite la titularidad hasta el vencimiento y el periodo que media entrela fecha de contratación y la de transmisión del título es inferior a 5 días hábiles.

En el mercado de bonos y obligaciones se cotiza por su precio limpio, esto es, sin considerar elcupón devengado no pagado hasta esa fecha (cupón corrido). La forma de cotización es en tantopor ciento sobre el valor nominal. Una vez acordada la transacción sobre el precio limpio, se leañade el valor del cupón corrido.

El cupón corrido es la fracción del cupón del bono que corresponde al plazo entre la fecha valorde la operación y la fecha de pago del último cupón. Se calcula multiplicando el tipo de interés

nominal (cupón nominal) por la fracción de tiempo transcurrido desde que empezó a devengarse.Es el importe devengado y no pagado por el cupón del bono/obligación hasta una fechadeterminada.

Cupón corrido = cupón x nº días transcurridos desde último cupón

días totales del cupón



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5.2 C/v simple a plazo:

Es aquélla en la que la fecha valor de la operación es posterior en más de 5 días de la fechacontratación. En estas operaciones es preciso valorar el riesgo de entrega, ya que lascondiciones del mercado pueden cambiar significativamente entre la fecha de contratación y lade liquidación. Por ello, las operaciones a plazo requieren:

• La existencia de una línea de crédito con la contrapartida, o• La liquidación diaria de las diferencias de valoración del activo contratado; al vencimiento

se entrega el activo al precio negociado y se retroceden las liquidaciones efectuadas.Esta tarea la suelen realizar las Cámaras de Contrapartida.

5.3 C/v con pacto retrocesión:

También llamadas operaciones repo o de venta con compromiso de recompra.

Operación en la que el titular de los valores los vende y se compromete a comprarlos a un preciofijo, en una fecha intermedia entre la de la venta y la de la amortización. La venta de valores

adquiridos temporalmente mediante este tipo de operación está limitada a la realización deoperaciones temporales cuyo vencimiento no exceda de la fecha de vencimiento de la primeraoperación.

Pueden ser de 2 tipos:

• Fecha de retrocesión única.• Fecha de retrocesión a la vista: cualquier fecha dentro de un periodo fijado en el

momento de la contratación.

Las operaciones con pacto de retrocesión a la vista son poco habituales en el mercado de DeudaPública español.

En el caso de los bonos/obligaciones, las operaciones repo no se suele ceder el cupón, por loque la cesión no suele sobrepasar la fecha de pago del cupón (la cesión del cupón significa lacesión de la nuda propiedad e implica la cobertura de coeficientes y el pago de impuestos).

Al igual que con las Letras del Tesoro, la operación repo sobre bonos/obligaciones estácompuesta por dos importes efectivos: efectivo de venta y efectivo de recompra:

• En el mercado secundario la operación repo se negocia por su rentabilidad (implícitaentre la fecha de venta y la de recompra).

• El efectivo de venta se calcula utilizando el precio de mercado hasta el vencimiento delbono/obligación (Precio ex cupón + cupón corrido).

• El precio de recompra se calcula a partir del importe efectivo de la venta y de larentabilidad negociada en el repo.


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Las operaciones repo permiten refinanciar las carteras de deuda pública y tienen diversasventajas para los participantes en el mercado:

• Para las entidades financieras:

- Permite la financiación de sus carteras de deuda manteniéndolas dentro del balance.

- Permite desarrollar la tarea de la desintermediación.

- Con expectativas de tipos de interés a la baja, permite financiar carterasespeculativas.

• Para los inversores:

- Instrumento idóneo para realizar inversiones a corto plazo.

- Procedimiento muy cercano a la cuenta bancaria: corto plazo y poco riesgo.

- Rentabilidad atractiva.

5.4 Operaciones simultáneas:

Operaciones dobles, consistentes en la realización de dos operaciones de compraventa, desentido contrario, realizadas ambas por el mismo nominal y la misma emisión, en dos fechas deejecución distintas. Pueden ser ambas al contado, aunque con distintas fechas de ejecución,ambas a plazo o la primera al contado y la segunda a plazo.

Una simultánea y un repo son operaciones equivalentes. La diferencia entre ambas consiste enque, en la operación simultánea, el comprador posee la plena disponibilidad de los valoresadquiridos (ver diferencias entre repo y simultáneas del capítulo dedicado a las Letras delTesoro).

5.5 Arbitraje contado / plazo:

El arbitraje es la interconexión entre el mercado de contado y el mercado a plazo de undeterminado activo financiero. Si no existe equivalencia entre precio al contado y el precio a plazopuede haber arbitraje. El arbitraje tiende a corregir el desequilibrio:


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Rentab. Repo

Activo Financ.

Precio contado Precio a plazo

(pc) (pp)

Si la rentabilidad implícita entre el precio a plazo (pp) y el precio al contado (pc) es distinta a larentabilidad de la operación repo al mismo plazo, habrá arbitraje. El arbitraje consistirá en losiguiente:

• Si rentabilidad implícita (pp – pc) > rentabilidad repo → arbitraje:

o Compra contado: precio contado ↑

o Venta a plazo precio a plazo ↓

La rentabilidad implícita (pp – pc) bajará hasta igualar a la del repo.

• Si rentabilidad implícita (pp – pc) < rentabilidad repo → arbitraje:

o Venta a contado: precio contado ↓

o Compra a plazo: precio a plazo ↑

La rentabilidad implícita (pp – pc) subirá hasta igualar a la del repo.

La fórmula que aplicaremos es la siguiente:(Pp-Pc) = (Pc x rentabilidad implícita % x días) / 360

El precio a plazo de un activo financiero está relacionado con el precio al contado a través de lasiguiente fórmula:

Precio a plazo = precio al contado + cupones – costes financieros

5.6 Operaciones de préstamo de valores:

Se entiende por préstamo de valores la operación por la que el prestatario recibe la plena


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titularidad de unos valores sin efectuar ningún desembolso, salvo el depósito de fianzas o el pagode comisiones, con el compromiso de devolver otros tantos de la misma clase de los recibidosen una fecha dada.

Estas operaciones sirven para solucionar descubiertos en la liquidación de los valoresnegociados en mercados organizados y para realizar operaciones de venta en descubierto. Enel mercado de Deuda Pública son muy poco habituales, ya que estas funciones las cubren lasoperaciones simultáneas.

Ejemplo de préstamo de valores de “A” a “B”:

1 2

Valores Valores + comisiones

A → B B → A

← ←

Fianzas Fianzas + intereses

En el momento 1 la entidad “A” presta valores a “B” (los entrega) y recibe fianzas como garantía.

En el momento 2 la entidad “B” devuelve los valores a “A” más las comisiones acordadas. “A”devuelve las fianzas más los intereses devengados.

Cuando las fianzas de una operación de préstamo de valores equivalen al valor de mercado delos valores prestados, estamos ante una operación simultánea en la que sus intereses son

iguales a los intereses de las fianzas menos las comisiones del préstamo.

5.7 Negociación por diferenciales ( Bond Spreading ):

Consiste en utilizar como criterio operativo los diferenciales existentes entre la rentabilidad de:

1. dos bonos de la misma moneda, igual emisor y distinto vencimiento;

2. dos bonos de la misma moneda, distinto emisor e igual vencimiento; ó

3. dos bonos de igual vencimiento distinto emisor y distinta moneda.


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1.- Ejemplo de Bond spreading de mismo emisor y distinto vencimiento:

i

5 A 10 A t

• Si creemos que se va a producir un steepening de la curva, la estrategia sería la ventadel bono de más plazo (10A) y la compra del bono de menos plazo (5A).

• Si creemos que se va a producir un flattening de la curva, la estrategia sería la contraria:la compra del bono de más plazo (10A) y la venta del bono de menos plazo (5A).

En el gráfico anterior se ha considerado que las curvas parten del mismo punto para simplificarel análisis. En la práctica, los desplazamientos de la curva se producen en todos los puntos dela curva pero con distinta intensidad.

Curva tiposactual

Flattening|

|

|

|

|

|

I

|

|

|

|

Steepening


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2.- Ejemplo de Bond spreading de distinto emisor y mismo vencimiento:

10 Años t

En el gráfico anterior el spread entre el bono español y el bund alemán está en 200 puntosbásicos:

• Si creemos que el diferencial se va a ensanchar: venderíamos el bono español ycompraríamos el bund alemán.

• Si creemos que el diferencial se va a estrechar: compraríamos el bono español yvenderíamos el bund alemán.

Para determinar la cantidad de bonos a comprar/vender aplicamos el siguiente Ratio deCobertura:

Ratio de cobertura = volatilidad relativa x tamaño relativo de bonos x tipo de cambio.

Nº de valores B = VPB A x VN Bono A x Tipo de cambio B/ANº de valores A VPB B VN Bono B

Donde:

• Volatilidad relativa o sensibilidad: relación precio rendimiento. Variación absoluta delprecio de un bono ante una variación de un punto básico de su rendimiento (VPB).

Curva tiposbono es añol

Curva tiposbund alemán

i%

5%

3%

|||||||

------------------------------------------

------------------------------------------


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• Tamaño relativo de los bonos: relación valores nominales de los bonos.

• Tipo de cambio: relación de cambio entre las dos monedas.

En definitiva, se debe procurar que la sensibilidad inicial de la posición tomada sea cero. Paraello, habrá que compensar el bono de menor sensibilidad tomando una mayor posición en él.

5.8 Operaciones de canje:

Operación en virtud de la cual el Tesoro realiza permutas de valores de deuda pública deantiguas emisiones por nuevos valores:

• Los entregados por parte del Tesoro suponen una nueva emisión de deuda.• Los recibidos por el Tesoro son retirados de la circulación y amortizados.

Este intercambio de valores pretende amortizar emisiones antiguas de escasa liquidez en elmercado sustituyéndolas por nuevas emisiones benchmark y suele instrumentarse en forma desubasta.

5.9 Operación: carry trade

Esta operativa es muy habitual en las entidades de crédito. La finalidad de esta operación esobtener margen financiero.

Sólo por el transcurso con el tiempo se consigue el resultado.

El diferencial entre la inversión realizada en deuda pública y su financiación a corto plazo será lorelevante de la operación.

Se pueden producir plusvalías/minusvalías en la posición de bonos, según se asigne dicha

posición a la cartera de negociación, a la disponible para la venta o a la de vencimiento.Hay que considerar que la inversión es a tipo fijo y la financiación será a variable, encadenandolos tipos de interés a corto plazo correspondientes.

El resultado es el diferencial de tipos entre la inversión (cupón) – financiación:

- Carry positivo: financiación es menor que inversión.i largo plazo > i corto plazo = transportar el bono es barato

- Carry negativo: financiación es mayor que inversióni largo plazo < i corto plazo = transportar el bono es caro


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El carry trade consiste en comprar un bono de vencimiento largo y financiarlo a corto plazo.

Riesgo de las operaciones carry trade :

1.- Riesgo de solvencia del activo comprado : generalmente se utiliza deuda pública.

2.- Riesgo de refinanciación : al financiarse el activo adquirido a corto plazo, tendremosque renovar la financiación en periodos sucesivos o, en su defecto, vender el activo.

3.- Riesgo de interés : al no tener asegurado el coste de la financiación del activoadquirido en periodos sucesivos, asumimos riesgo de interés. Este riesgo se puede cubrircon IRS (dando lugar a un Asset swap ).

4.- Riesgo de variación de precio del activo adquirido : si valoramos a precio demercado nuestra posición, el mark to market puede darnos resultados inesperados. Paraevitarlo se puede contabilizar el activo adquirido en la cartera de inversión a vencimiento.

Existen 3 formas de financiar el bono en el mercado:

1.- En operaciones realizadas con el Eurosistema:

Compra Pignora

Efectivo Efectivo-haircut

En este caso la financiación del bono no es completa por el haircut que descuenta elEurosistema. Además el trámite para pignorar los valores lleva algo de tiempo por lo que requiere

BONO BANC EUROSISTEMA


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Son productos financieros muy sencillos, ya que representan la separación de los cupones y elprincipal de un bono en sus flujos de manera independiente, dando lugar a inversionesfinancieras en productos con estructura cupón cero.

Las principales características del mercado de strips en España son:

• Los Bonos y Obligaciones con la calificación de Bonos segregables serán únicamentelos que determine exclusivamente la SGTPF.

• Las operaciones de segregación y reconstitución solamente podrán cursarse a Iberclear

por aquellas entidades que autorice la SGTPF.• Es un mercado mayorista, por lo que cada operación de segregación / reconstitución

deberá referirse a un importe nominal mínimo del Bono segregable de 500.000€.

• No se emiten como tales, sino que el mercado (los Creadores de Mercado) los generansintéticamente a partir de un bono susceptible de segregación.

• Su tratamiento fiscal es más favorable para sujetos pasivos del Impuesto sobreSociedades: el cupón de los Bonos y Obligaciones del Estado segregables no está sujetoa retención, y tampoco sufren retención los rendimientos implícitos generados por losbonos cupón cero (strips ) procedentes de su segregación.

Los bonos segregables se emiten en España desde julio de 1997, y presentan tres característicasdiferenciales frente a los Bonos y Obligaciones del Estado emitidos con anterioridad a dichafecha:

• Posibilidad de "segregación": esto es, posibilidad de separar cada bono en "n" valores(los llamados strips ), uno por cada pago que la posesión del bono dé derecho a recibir,ya sea de principal o de intereses. Así, de un Bono a 5 años podrían obtenerse 6 " strips ":uno por cada pago de cupón anual, y un sexto por el principal, al cabo de los 5 años.Cada uno de estos strips puede ser posteriormente negociado de forma diferenciada delresto de strips procedentes del bono.

• Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito (bono uobligación) en una serie de valores de rendimiento implícito - bonos cupón cero -, cuyafecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los de los cupones y principaldel activo originario. Los bonos cupón cero tienen unas características financieraspeculiares que los hacen especialmente atractivos para determinados inversores. Losstrips son una forma de cubrir esa demanda sin necesidad de aumentar la gama devalores emitidos por el Tesoro.

• Además, se permite realizar la operación inversa a la descrita, es decir, la reconstitucióndel activo originario a partir de los bonos cupón cero procedentes de su segregación.


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El resto de características de los Bonos y Obligaciones segregables (plazos de emisión,frecuencia de cupón, método de emisión...) son idénticas a las de los Bonos y Obligaciones "nosegregables".

La segregación y la negociación de "strips " se inició en enero de 1998.

Ventajas de los Strips .

• Eliminan el riesgo reinversión de los cupones, por lo tanto son idóneos para fondosgarantizados.

• Proporcionan mayor apalancamiento que los bonos tradicionales.• Facilitan la creación de una estructura temporal de tipos de interés cupón cero que nos

permite valorar flujos a plazo de instrumentos de deuda pública.

Cotización de los Strips .

• Los Strips se cotizan en T.I.R. y base Act/Act.

• T = número de días entre fecha valor y vencimiento.

• Si T365 días su precio = 100/(1+i)^T/365.

• Lógicamente no existe cupón devengado.

• Recordemos que para la letra a 18 meses se utiliza la fórmula: precio = 100/(1+i)^T/360.

Características de la negociación:

• Sólo determinadas emisiones son realmente líquidas.

• Fungibilidad destrips de cupones con la misma fecha de vencimiento.

• La reconstitución exige unir el principal correspondiente a los cupones.

• Operaciones de segregación y reconstitución sólo por entidades autorizadas (Creadores deMercado).

PO ( principal only ) y IO’s o CO’s (interest only or coupon only ).

• Un bono segregable se descompone en CO’s y en PO’s.

• Los cupones (CO’s) son fungibles entre sí, sin embargo, los principales (PO’s) no sonfungibles.

• Además, no se puede crear ni usar un PO a partir de CO’s y viceversa.


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Duración y Convexidad: diferencia entre Bonos y Strips.

• La duración de un Strip es igual a su vencimiento.

• Para un determinado vencimiento, los Strips siempre tienen mayor duración y convexidadque un bono con pago de cupón.

Principales participantes en mercado strips :

• Fondos de Inversión.• Ingeniería Financiera: los Strips son útiles para construir productos estructurados (ej. Fondos

Garantizados).

• Gestión de Carteras y Trading: apalancamiento, juego de curva, etc.

• Compañías de Seguros y Fondos de Pensiones: Strips de larga duración atraen este tipo deinversor, rendimiento real, etc.



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7 Ejercicios bonos y obligaciones de Estado

Enunciado 1:

En la subasta de Obligaciones del Estado a 10 años cupón 4% y vencimiento 30/04/2020 que secelebra el 18/03/2010 (cupón corrido 0,68%) se presentan las siguientes peticiones competitivas:

Precio TIR Importe competitivo

99,15 4,10 100.000.000100,00 4,00 200.000.000

100,40 3,95 400.000.000

100,80 3,90 300.000.000

101,2 3,85 200.000.000

101,65 3,80 150.000.000

102,05 3,75 75.000.000

102,50 3,70 50.000.000

Total competitivo 1.475.000.000 euros

Peticiones no competitivas se presentan por un importe total de 25.000.000.- euros.

Preguntas:

Resolver la subasta considerando que el Tesoro solo va a poner en circulación 1.000.000.000

de valor nominal.Calcular el precio marginal, el precio medio ponderado y el importe en euros que ingresará elTesoro.


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Solución:

Precio marginal: 100,40

Precio medio ponderado = [(50 x 102,50%) + (75 x 102,05%) + (150 x 101,65%) + (200 x101,20%) + (300 x 100,80%) + (200 x 100,40%)] / 975 = 101,1141%

Importe en euros ex cupón = (200M x 100,40%) + (300M x 100,80%) +[(200M+150M+75M+50M+25M) x 101,1141%] = 1.008.770.500 euros (1)

Cupón corrido = 1.000M x 0,68% = 6.800.000 euros (2)

Total a pagar al Tesoro (1) + (2) = 1.015.570.500 euros

Enunciado 2:

El Bono del Estado cupón 4,40% y vencimiento 15/01/2015 cotiza a un precio de contado excupón de 100,10% con fecha valor 22/12/2010.

Calcular:

Calcular el precio ex cupón a plazo de 120 días si la simultánea a dicho plazo está al 1,25%.

Solución:


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Cupón corrido 22.12.10 = 4,40% x 341 / 365 = 4,1106849 %

Cupón corrido 21.04.11 = 4,40% x 96 / 365 = 1,15726 %

Precio ex cupón a 120 días = (100,10% + 4,1106849%) + [(100,10% + 4,1106849%) x 1,25% x120 / 360] - (1,15726% + 4,40%) = 99,087636 %

Enunciado 3:

Hemos comprado Bonos del Estado cupón 2,50% y vencimiento 31/10/2013 el 22/12/2010 a unprecio ex cupón de 95,93% (TIR 4,036%). Nos hemos comprometido a venderlos a plazo de 3meses (22/03/2011) a un precio de 95,80 ex cupón.

Pregunta:

¿Qué rentabilidad hemos obtenido?

Solución:

Cupón corrido 22.12.10 = 2.50% x 52 / 365 = 0,356164 %

Cupón corrido 22.03.11 = 2,50% x 142 / 365 = 0,972603 %


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Rentabilidad = [(95,80% + 0,972603%) - (95,93% + 0,356164%)] x 360 / [(95,93% + 0,356164%)x 90] = 2,0208%

Enunciado 4:

La Obligación del Estado 4,85% vencimiento 31/10/2020 cotiza en el mercado con fecha valor22/12/2010 a 95,00%.

Calcular:

Calcular su TIR, Duración y Sensibilidad.

Solución:

Utilizando una calculadora financiera laTIR es 5,519%.

Como se puede comprobar en el cuadro siguiente, la TIR es la rentabilidad que hace cero el valoractual neto de los flujos del bono:

Cupón corrido 22.12.10 = 4,85% x 52 / 365 = 0,69 %

Flujos:

FECHA FLUJO DÍAS FACTOR DTO.%

VAN

22.12.10 -95,69 100 -95,69

31.10.11 +4,85 313 95,4811 +4,63

31.10.12 +4,85 678 90,5029 +4,39

31.10.13 +4,85 1.043 85,7693 +4,16

31.10.14 +4,85 1.408 81,2832 +3,94

31.10.15 +4,85 1.773 77,0318 +3,74

31.10.16 +4,85 2.138 73,0028 +3,54

31.10.17 +4,85 2.503 69,1845 +3,36

31.10.18 +4,85 2.868 65,5659 +3,18

31.10.19 +4,85 3.233 62,1366 +3,01

31.10.20 +104,85 3.598 58,8866 +61,74

0TIR = 5,519%


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Duración:

95,69% = 148,5% / (1 + 5,519%)^(t / 365) ; t = 2.985,93 días

t/365 = Duración en años = 8,1806

Sensibilidad = Duración x Precio / [(1+TIR) x 100] = 8,1806 x 95,69% / [1,05519) x 100] =0,07418

Enunciado 5: Ejemplo de BOND SPREADING mismo emisor5.1. Con fecha valor 21.01.11 el mercado de bonos presenta estos datos:

Cupón Vencimiento Precio%

TIR Díascup

C.C Durac Sensib

A O 10años

4,85 31.10.20 95,47 5,457 82 1,0895 8,1 0,0741

B B 5 años 3,15 31.01.16 93,64 4,595 355 3,0637 4,6 0,0425

Diferencial 0,863

Si apostamos por el flattening de la curva con 10.000.000 € de la obligación 10 años, ¿quéoperaciones haríamos?

Solución:

Si apostamos por el flattening de la curva tenemos que comprar 10 años y vender 5 años.

La proporción de bonos a negociar la calculamos con la fórmula:

Nº valores B = Sen A x VN A x TC B/A = 0,0741 = 1,7435Nº valores A Sen B VN B 0,0425

Valores A = 10.000.000; Valores B = 17.435.000

Compro Oblig. 10 años: 10.000.000 x (95,47 + 1,0895)% = -9.655.950 euros

Vendo Bono 5 años: 17.435.000 x (93,64 + 3,0637)% = +16.860.290,10 euros

+ 7.204.340,10 euros (1)

5.2. Si un mes después, con fecha valor 21.02.11, el mercado de bonos presenta estos datos:

A Oblig. 10 años: TIR: 5% ; Precio: 98,84% ; CC: 1.501%


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B Bono 5 años: TIR: 4,5% ; Precio: 94,13% ; CC: 3,331%

Diferencial: 0,50%

¿Qué operaciones haríamos para cerrar la posición y cuál es su resultado?

Solución:

Deshacemos las operaciones:

Vendo Oblig. 10 años: 10.000.000 x (98,84 + 1,501)% = +10.034.100 euros

Compro Bonos 5 años: 17.435.000 x (94,13 + 3,331)% = - 16.992.325,35 euros

- 6.958.225,35 euros (2)

Resultado = (1) + (2) = +246.114,75 euros

Enunciado 6: Ejemplo 2 de BOND SPREADING distinto emisor

6.1. Con fecha valor 21.01.11 el mercado de bonos presenta estos datos:

Cupón Vencimiento Precio%

TIR % Díascup

C.C Durac Sensib

A Bono10A

4,85 31.10.20 95,47 5,457 82 1,0895 8,1 0,0741

B Bund10A

3,25 15.01.20 101,04 3,115 6 0,0534 8 0,0784

Diferencial 2,34

Si apostamos por una reducción diferencial 20.000.000 de euros del bono español, ¿quéoperaciones haríamos?

Solución:

Si apostamos por la reducción del diferencial tenemos que comprar Bono y vender Bund.

La proporción de bonos a negociar la calculamos con la fórmula:

Nº valores B = Sen A x VN A x TC B/A = 0,0741 = 0,94515


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Nº valores A Sen B VN B 0,0784

Valores A = 20.000.000.- ; Valores B = 18.903.000.-

Compro Bono 10 años: 20.000.000 x (95,47 + 1,0895)% = - 19.311.900 euros

Vendo Bund 10 años: 18.903.000 x (101,04 + 0,0534)% = +19.109.685,40 euros

- 202.214,60 euros (1)

6.2. Si un mes después, con fecha valor 21.02.11, el mercado de bonos presenta estos datos:

A Bono 10 años: TIR: 5% ; Precio: 98,84 ; CC: 1.501

B Bund 10 años: TIR: 3,5% ; Precio: 98,11 ; CC: 0,329

Diferencial: 1,50%

¿Qué operaciones realizaría para cerrar la posición y cuál es su resultado?

Solución:

Deshago la operación:

Vendo Bono 10 años: 20.000.000 x (98,84 + 1,501)% = +20.068.200.- euros

Compro Bund 10 años: 18.903.000 x (98,11 + 0,329)% = - 18.607.924,17 euros

+ 1.460.275,83 euros (2)

Resultado = (1) + (2) = +1.258.061,23 euros

Enunciado 7:

1. ,00% 1/01/201 1/01/2020 20.02.1

( )

110,00 60.000.000

110,25 80.000.000


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110,50 100.000.000

110,75 150.000.000

111,00 125.000.000

111,25 90.000.000

111,50 75.000.000

111,75 30.000.000

10.000.000

30.000.000. .

550.000.000

. , , .

110,00 60.000.000

110,25 80.000.000

110,50 100.000.000 550.000.000 50.000.000

110,75 150.000.000 500.000.000 150.000.000

111,00 125.000.000 350.000.000 125.000.000

111,25 90.000.000 225.000.000 90.000.000

111,50 75.000.000 135.000.000 75.000.000

111,75 30.000.000 60.000.000 (1) 30.000.000


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(1) 30.000.000

1. 110, 0%

2. (50 110,50%) + (150 110,75%) + (125 111,00%) + (90 111,25%) + (75 111,50%) + (30 111,75%) / 520 111,0 %

3. - 0 - 0 - ( )110, 0%- ( )

111,0 %- 0,00% - 0 - 0 - 1 0

4.

(30.000.000 + 30.000.000 + 75.000.000 + 90.000.000) 111,038% + (125.000.000 111,00%) + (150.000.000 110,75%) + (50.000.000 110,50%) 0 . 0. 00

31.01.15 20.02.15 20

3,00% 20 / 365 0,164383%

550.000.000 0,164383% 0 .10 ,

10. . 0 ,

Enunciado 8:

Nuestra entidad es Creador de Mercado y nos han adjudicado en la subasta del ejercicio anterior25 millones de valor nominal a un precio medio de 110,70% y han quedado fuera de la subasta(no nos han adjudicado) 5 millones. Si en el mercado secundario estos bonos cotizan a 111,25-30%. ¿Acudiríamos a la segunda vuelta de la subasta?

Si finalmente vendemos toda nuestra posición en el mercado el mismo día de liquidación de lasubasta ¿cuál sería nuestro resultado?


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Solución:

Sí acudiríamos a la segunda vuelta porque el precio al que nos adjudicarían los 5 millones sería111,038% que es inferior al de mercado (111,25%).

Nuestro resultado sería 25.000.000 x (111,25% - 110,70%) = 137.500.- €

5.000.000 x (111,25% - 111,038%) = 10.600.- €

Total = 148.100.- €

Los cupones corridos por la compra y la venta de los bonos se compensarían entre sí.

Enunciado 9

El Bono del Estado 4,80% vencimiento 31.01.24 cotiza a un precio ex cupón a plazo fecha17.03.14 de 110,00%. Si la operación simultánea a un mes cotiza a 0,25%, ¿cuál es el precio excupón teórico al que debería cotizar el bono al contado a fecha 17.02.14? Si en el mercado alcontado este bono cotiza ex cupón a fecha 17.02.14 a 110,15% – 20%, ¿existe arbitraje? Deexistir ¿qué operaciones realizaríamos? ¿Cuál sería el beneficio si operamos con un importe de15 millones de euros?

4,80% 4,80%

0,25% 110,00%

31.01.14 17.02.14 = 17

31.01.14 17.03.14 = 45

= 4,80% 17 / 365 = 0,2236%

= 4,80% 45 / 365 = 0,5918%

( + ) ( + ) = ( + ) % / 360

(110,00% + 0,5918%) ( + 0,2236%) = ( + 0,2236%) 0,25% 28 / 360


46/46

MEFM-MMC-NT-2015-5

= 110,3467%

:

= / 1 + ( % /360 ; = (+ ) = ( + )

+ 0,2236% = (110,00% + 0,5918%) / 1 + (0,25% 28 / 360)

= 110,5704% 0,2236% = 110,3467%

(110,20%+0,2236%): 110,4236% 16.563.540,00

1 / : 0,02147% 3.220,69

: +110,5918% +16.588.770,00

Alfredo Jiménez FernándezProfesor de Mercados Monetarios y Mercados de Capitales de CunefSeptiembre 2015

mefm mmc nt 2015 05 bonos y obligaciones 5

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