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Working Paper Series 04/12

July 2012

Is there a property bubble in China?

Research Department www.laCaixa.es/research Clàudia Canals Economist International Unit [email protected] Mercè Carreras-Solanas Economist CAEPS (Univ. de Barcelona) Director BSWomenB [email protected]

Abstract

The possible existence of a bubble in the Chinese property market is a major and global concern. Specially so when considering the relevance of the real estate sector in the Chinese economy, making up 12 percent of GDP, and China’s weight in the global economy.

According to data released by National Bureau of Statistics, aggregate Chinese housing prices have risen around 9% annually in real terms, closely tracking its economic growth, and showing no signs of a bubble.

However, there are large cross-city differences in housing dynamics as well as geographical differences that are not well captured by the aggregate price index. Our study suggests that housing bubbles are concentrated in a few big south east coastal cities like Shanghai, Shenzhen and Hangzhou, as well as in Beijing.

Moreover, the study explains the main factors behind housing price movements: per capita income growth; strong urbanization and migration towards big coastal cities; large fiscal stimulus and credit loosening in response to the global crisis; local government’s finance dependence on land sales and state owned enterprises effects as a significant land bidder; and limited investment and saving options, low interest rates and high price expectations.

Finally, the paper estimates that a large slowdown in real estate activity would reduce Chinese growth by 1.75 percentage points. Hence, considering China’s potential growth being close to 8.5%, such a slowdown in the housing market would reduce the GDP growth to 6.75%, a relatively soft landing scenario. However, if other major downside risks materialized, a harder landing would be difficult to avoid. The views expressed in this working

paper are those of the authors only and do not necessarily represent those of “la Caixa”

© Caixa d’Estalvis i Pensions de Barcelona – “la Caixa”, 2012

© Barcelona-Shanghai Women Bridge

© Claudia Canals

© Mercè Carreras-Solanas

We would like to thank Professor Jie Chen (Fudan University) for his valuable comments and to Professor Jing Wu (National University of Singapore and Tsinghua University), and Professor Xiuping Hua (Nottingham University Business School, China) for providing us with very useful data and graphs for the paper. All errors and omissions remain our own.

2

Document de treball 04/12

Introducció

L’intens creixement en els preus del mercat immobiliari xinès en els darrers anys ha despertat un gran interès global tant en els seus factors principals com en determinar l’existència o no d’una bombolla. La importància d’aquest sector a la pròpia economia i al seu progrés és evident: té un pes de 12% del PIB i representa un 26% de la inversió total. Més enllà de la qüestió purament econòmica, una bombolla en el mercat immobiliari és un problema social, un aspecte sobre el qual el govern xinès és especialment sensible

1.

Així mateix, la importància en el món de la Xina, tercera economia mundial (en paritat de poder adquisitiu), per darrera dels Estats Units i de l’Àrea Euro; i el seu grau d’obertura al comerç internacional (és la primera potència exportadora), fa que qualsevol disrupció econòmica del gegant asiàtic tingui conseqüències adverses mundials

2.

Segons dades del Institute of Real Estate Studies de la Tsinghua University, i usant els resultats de Wu et al. (2012), els preus de 35 de les ciutats més grans han crescut al voltant d’un 225%, en teres reals, durant el període 2000-2010 (vegeu gràfic). Això implica un augment promig anual del 8,5%. Pel 2011, els preus en agregat han aturat la pujada, segons dades del FMI.

En un país que en els darrers trenta cinc anys ha avançat a un ritme frenètic del 10% anual, una taxa de creixement del 8,5% anual en el preu de l’immobiliari no sembla ni molt menys extraordinària. Tanmateix, aquests increments amaguen importants diferències entre algunes grans ciutats costeres, on els increments han estat molt forts, i d’altres ciutats interiors més petites, amb menors avenços. En segon lloc, una bona part de l’augment s’ha concentrat el 2009, on s’observa una pujada dels preus reals de prop del 40%.

Així doncs, hi ha hagut realment una pujada que es pugui qualificar de bombolla en els preus dels habitatges a la Xina? Respondre a aquesta pregunta és precisament el primer objectiu d’aquest estudi. El paper també estudia els determinants principals de l’evolució dels preus; i finalment, estima els possibles efectes d’un fre en el sector immobiliari sobre el creixement del país.

En particular, concloem que no es pot parlar de bombolla immobiliària generalitzada a la Xina, sinó de bombolles en algunes de les grans ciutats costeres del sud-est del país, com Shanghai,

1 Vegeu l’Article IV per la Xina (2011) del FMI per la importància

del sector immobiliari a l’economia xinesa. 2 Segons dades del FMI (WEO Abril 2012 i DOTS).

Shenzhen i Hangzhou, i a d’altres grans ciutats no costeres com és el cas de Beijing.

Els principals factors darrera la pujada de preus a les grans ciutats són, en primer lloc, el gran creixement del país i de les regions/ciutats. En segon lloc, el procés de migració/urbanització. En tercer lloc, el fort estímul fiscal i creditici que va seguir a la recessió global de 2008-09. La dependència dels governs locals en la venda de terrenys pels seus ingressos. I per últim, els baixos tipus d’interès, la manca d’inversions alternatives i les expectatives d’apreciació dels preus.

Finalment, davant d’un fre en l’activitat immobiliària estimem que el gegant asiàtic creixeria a taxes properes al 6,75%, un escenari d’aterratge relativament suau però no exempt de riscos. Això reduiria en 0,3 punts el creixement mundial.

Fort augment de preus a nivell agregat el 2009

Índex de preus d’habitatge nou i privat(qualitat constant) en 35 grans ciutats (2000 T1 = 100) – Dades de Tsinghua University

Font: Wu et al (2012) basat en dades del Institute of Real Estate

Studies, Tsinghua University.

Poca fiabilitat de les dades

Malgrat el perill que representen per qualsevol economia les bombolles d’actius, determinar la seva presència és molt difícil, ja que l’acceleració en el creixement del preu d’un actiu no és un indicador suficient de la presència de bombolles i la literatura econòmica no ens proporciona cap model perfectament especificat que les incorpori. Així mateix, en el cas de l’immobiliari xinès, les dificultats s’agreugen encara més per quatre motius.

En primer lloc, la recol·lecció de dades s’inicia molt recentment, entre principis i mitjans dels 2000 en la majoria de casos, la qual cosa dificulta l’aplicació d’algunes metodologies que requereixen llargues series temporals que comprenguin períodes clarament no inflacionaris dels preus dels habitatges.

3


En segon lloc, els indicadors de preus reportats per fonts oficials xineses no són fiables. Actualment, hi ha dos indicadors oficials, el “preu promig de venda de nous habitatges” i “l’índex de preus de 70 ciutats grans i mitjanes”, ambdós indicadors computats pel mateix organisme, el servei nacional estadístic de la Xina, i ambdós àmpliament criticats per mostrar unes pujades de preus clarament subestimades. A tall d’exemple, i segons el primer d’aquests indicadors, la pujada de preus de l’habitatge a la ciutat de Shanghai en l’acumulat del 2005 al 2010 es trobava al voltant del 10% (vegeu gràfic). En un país amb taxes de creixement del 10% anual, un augment de preus com aquest és realment baix (vegeu gràfic). Tanmateix, segons el China Real Estate Index System, un proveïdor privat de dades del sector immobiliari a la Xina, l’increment de preus a Shanghai va ser de més del 150% durant el mateix període. I tenint en compte que, segons diverses fonts, el creixement dels salaris en aquesta mateixa ciutat va ser del 107% per l’acumulat dels mateixos anys, és comprensible que alguns estudis es centrin en l’estudi d’una possible bombolla en aquesta ciutat.

Aquestes grans disparitats en les dades segons la font es produeixen de manera generalitzada per a totes les ciutats i regions dels país així com en els índexs agregats.

El que està clar és que moviments de preus dins de l’ordre de magnitud mostrats en els índexs de preus oficials no requereixen cap mesura d’intervenció per part de l’executiu per refredar el mercat. I per tant, les distintes polítiques portades a terme entre 2005 i 2007, com la pujada d’impostos en la compra-venda d’habitatges o els augments en les aportacions inicials, destinades a refredar el mercat, són clarament indicatives que el govern no es creu els seus propis índexs de preus.

En tercer lloc, l’ús d’agregats de preus subestima la inflació immobiliària en algunes grans ciutats del país

3. El mercat immobiliari és un mercat de

competència imperfecta on els comportaments de cada unitat, de cada barri, de cada districte i de cada ciutat poden ser molt diferents en resposta a uns mateixos incentius i/o polítiques. És per això que no podem parlar de bombolla a la Xina de manera generalitzada, com tampoc podem extrapolar els resultats d’una o diverses ciutats a tot el país doncs seria totalment erroni.

L’actual situació que estem vivint al nostre país ens ho exemplifica perfectament. Hi havia bombolla, s’està desinflant, però la intensitat de l’esclat no

3

Per aquest motiu, el gener de 2011 l’oficina estadística xinesa va decidir abandonar la publicació de l’agregat de preus i va seguir amb la publicació dels preus a nivell de ciutat.

està essent la mateixa, i les rigideses del sistema no estan actuant de la mateixa manera, en diferents àrees geogràfiques.

Per últim, i relacionat amb el punt anterior, la necessitat d’analitzar el mercat immobiliari de manera desagregada per regions i/o ciutats requereix l’ús de dades a nivell desagregat de PIB i d’ingrés disponible, entre d’altres. Tal i com passava amb els índex de preus oficials dels habitatges, les dades oficials de creixement per les diferents regions son qüestionables. I és que segons les fonts oficials, la majoria de regions no es desvien excessivament del creixement del 10% anual que tenim en l’agregat del país. Tanmateix, segons altres proveïdors privats les diferències entre les regions i/o ciutats poden ser superiors als 10 punts percentuals.

Davant les dificultats en les dades provinents de fonts oficials la majoria d’articles que analitzen el sector immobiliari en profunditat fan ús de proveïdors de dades privats o bé realitzen les seves pròpies estimacions de preus, d’ingrés per càpita, etc. I ho fan tant a nivell agregat de país com a nivell més desagregat. Així doncs, l’anàlisi que portem a terme en aquest document de treball està basat en els resultats de les principals i més recents investigacions sobre la bombolla immobiliària xinesa.

Creixements discrets en els preus segons les fonts oficials

Índex de preus d’habitatge nou i privat per ciutat basat en dades del servei nacional estadístic (2005 T3 = 100)

Font: Servei nacional estadístic i elaboració pròpia.

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Beijing Shanghai Shenzhen

Hangzhou Chengdu Tianjing

Wuhan Xian

Shanghai 2005-2010: 10%

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Majors increments segons les fonts privades

Preus habitatge (RMB per metre quadrat)

Font: Hua et al (2012).

Història del sector immobiliari

El 1949 els habitatges a la Xina varen ser nacionalitzats i fins el 1978 eren finançats pel pressupost estatal i construïts i assignats amb lloguers baixos per les empreses públiques als seus treballadors.

Amb les reformes econòmiques de 1978 s’inicia un procés de privatització que ha consistit en la venda dels habitatges de lloguer públics als propis llogaters i en la creació d’un mercat de serveis d’habitatges.

Aquest procés ha tingut elements clarament positius:

Fonamentalment ha atret capital cap al sector i ha permès incrementar de manera molt significativa el nombre de metres quadrats útils per càpita a les ciutats de 4m

2 a 15-20m

2, i per tant ha millorat les

condicions de vida d’un important sector de la població

4. En particular, la manca d’inversió es fa

palesa quan veiem que entre 1950 i 1980 la superfície útil és manté estancada en 4m

2 per

càpita i a partir de 1978, moment en que s’inicien les grans reformes econòmiques, comença un creixement notable de la superfície útil, més rellevant a mesura que la inversió privada incrementa el seu protagonisme.

4

Aquestes dades són per la ciutat de Shanghai però són extrapolables a d’altres grans ciutats del país. Vegeu Chen i Stephens (2011) i “The Urban Sustainability Index: A new tool for measuring China’s Cities”(Nov. 2010).

Gran millora en les condicions de vida de Shanghai extrapolable a la resta de ciutats

Evolució de la superfície útil per càpita (en m2)

Font: Chen i Stephens (2011).

També és veritat, però, que aquesta transformació del mercat de l’habitatge ha generat problemes d’accessibilitat a un gran nombre de llars.

Els profunds canvis en el mercat residencial xinès iniciats a finals dels setanta s’han desenvolupat en tres etapes diferents:

De 1978 a 1998: una de les primeres iniciatives durant aquesta etapa va ser el 1980 a Shenzhen on es funda la primera promotora privada d’habitatges, destinada a produir residències per estrangers o per empleats d’empreses no estatals, però la resta d’habitatge continuava essent proveït per les danwei (unitats de treball), que normalment eren empreses de propietat estatal (a partir d’ara SOEs, per les seves sigles en anglès “State Owned Enterprises”), i per tant els incentius per als inversors encara eren molt baixos.

El 1988 la reforma constitucional manté la propietat de la terra en mans de l’estat però permet als individus comprar l’usdefruit de la terra per 70 anys.

De 1998 a 2005: seguint la tendència aplicada a d’altres països amb tradició de parcs públics d’habitatge de lloguer, es va utilitzar un mecanisme semblant al que s’havia utilitzat al Regne Unit a la dècada dels 80 per convertir en propietaris dels habitatges als propis llogaters. Al Regne Unit, el desig governamental de donar accés a la propietat a les famílies es va instrumentalitzar mitjançant la venda del parc de lloguer municipal als llogaters a preus bonificats

5.

En el cas xinès, també es va facilitar la compra dels habitatges per part dels propis llogaters amb la prohibició a partir de 1998 a les SOEs de proveir habitatges directament a canvi de promoure amb

5 Vegeu Balchin (1996) “Housing Policy in Europe”

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Shanghai 2005-2010: + 50%

5


beneficis salarials la compra dels habitatges per part dels empleats.

Juntament amb aquestes mesures, també va esperonar la privatització del mercat residencial la possibilitat dels inversors estrangers i expatriats d’accedir-hi sobretot en les ciutats costaneres com Shanghai, i altres mesures com desgravacions fiscals i l’accés privilegiat per als immigrants al hukou (document equiparable al empadronament que permet accedir a la condició de ciutadà de ple dret en una ciutat de la qual l’individu no n’és originari).

A partir de 2005: els preus s’havien disparat en algunes ciutats i calien mesures reguladores. El govern començà a veure els possibles efectes negatius de la privatització i la necessitat d’aplicar polítiques de refredament. Llavors es varen aplicar mesures d’increment dels tipus d’interès i es van endurir les condicions de concessió d’hipoteques exigint aportacions inicials molt superiors, i impostos sobre transmissions.

Factors d’oferta i demanda

En general, els determinants convencionals o fonamentals de les pujades i baixades en els preus dels habitatges tant a curt com a llarg termini es divideixen en factors de demanda i d’oferta. D’entre els primers destaquen: el canvi en els ingressos dels habitants, directament lligats al creixement econòmic del país; el tipus d’interès; l’accés al crèdit hipotecari; els canvis demogràfics; la rendibilitat d’actius alternatius; el paper de les expectatives; i els avantatges i estímuls fiscals. Pel que fa als factors d’oferta, menys estudiats en la literatura, tenim: el cost de la construcció i inversió en habitatge; la disponibilitat i cost de la terra; i diverses mesures administratives que poden afectar directa o indirectament l’oferta.

L’enorme progrés de la Xina en les últimes tres dècades, i la peculiar manera de dirigir molt estretament el seu patró de creixement ens ajuda a identificar els seus principals determinants d’oferta i demanda immobiliària. En particular, pensem que els principals factors que expliquen l’evolució dels preus immobilaris són: el gran augment dels ingressos de les llars xineses; el procés d’urbanització i la migració del camp a la ciutat; el fort estímul fiscal i la relaxació de les condicions creditícies davant la crisis global; la dependència dels ingressos dels governs locals en la venda de concessions sobre els terrenys i l’efecte del sector públic com a important comprador; i finalment, el paper que juguen el baix tipus d’interès, la manca d’inversions alternatives i les expectatives dins la determinació del cost d’ús i per tant, com a factors

claus tant en els preus dels habitatges com en la seva volatilitat

6.

Fort creixement del país

És natural que comencem parlant del ja mencionat fort creixement del país, causant del ràpid increment dels ingressos disponibles de les famílies, com a un factor de demanda clau darrera l’augment de preus de l’habitatge (vegeu gràfic).

La major part d’informes sobre bombolles estudien el què ha passat en les grans ciutats, doncs han gaudit de taxes de creixement més altes que les zones rurals. Mentre a principis dels vuitanta la renda de les ciutats duplicava la de les zones rurals, en l’actualitat la diferència ja es troba al voltant del 3,5.

Fort creixement de l’economia xinesa

Creixement del PIB interanual (dades trimestrals %)

Font: Thomson Reuters Datastream i elaboració pròpia.

Entre les ciutats, les diferències en l’evolució del PIB també són considerables. Per exemple, segons un informe de HSBC (2010), l’any 2009, Tianjin, ciutat propera a Beijing, va avançar prop d’un 17%, mentre que Xiamen, a la província de Fujian, va créixer un 8%. Tot i així, per les grans ciutats que es mencionen en aquest document, no hi ha una correlació positiva significativa entre el creixement del PIB i l’augment de preus immobiliaris.

En tractar aquest punt, la majoria d’informes s’endinsen en l’elaboració de ràtios d’accessibilitat, per veure si malgrat l’augment en els ingressos familiars, l’augment de preus dels habitatges ha estat excessiu o no. Entre aquestes ràtios, destaca la del preu sobre renda disponible –el preu representa el preu d’un habitatge promig i la renda disponible és el promig anual per família. I malgrat

6 Abans de continuar amb l’anàlisi dels determinants bàsics en el

sector de l’habitatge xinès cal esmentar que tot i que la major part d’evidència gràfica que reportem és purament una correlació, i per tant, no se’n pot extraure causalitat, els articles als quals fem referència sí realitzen anàlisis més profunds que van en la direcció de demostrar causalitat entre els detonants citats i els preus del mercat immobiliari.

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Mitjana

6


que la majoria d’articles usen les seves pròpies estimacions, tant en l’índex de preus de l’habitatge, com en la renda familiar, tots ells conclouen que l’apreciació immobiliària ha superat el fort augment dels ingressos disponibles de les llars a Shanghai, Shenzhen, Hangzhou (totes elles ciutats costeres del sud-est del país) i Beijing.

Pel contrari, la majoria de ciutats interiors, com Chengdu, Tianjin, Wuhan, i Xian han tingut una millora dels ingressos en línia amb la pujada de preus de l’habitatge. Finalment, hi ha altres ciutats, com Guangzhou, Nanjing o Chongqing, on l’evidència no està clara i, mentre alguns articles les situen amb les urbs amb bombolla, d’altres les col·loquen a una zona intermèdia o fins i tot al bàndol oposat

7.

Aquests onze mercats als que fem referència en el text són grans ciutats, cap té menys de 8 milions d’habitants, representen un 11% en el total de la població –més encara si tenim en compte els pobles i ciutats que s’estenen enganxats a la gran urbe–, i totes han sofert un augment considerable de la seva població en els darrers anys, la majoria entre un 10% i un 40% en la darrera dècada. Així mateix, en l’actualitat, representen més d’un terç del valor de venta d’habitatge de nova construcció del país

8.

La ràtio preu-renda disponible varia segons les ciutats ...

Font: JP Morgan (2010), Wu et al. (2012). Nota: La dada per JP Morgan és una estimació pel total de l’any mentre que en Wu et al. la dada és l’actual pel primer trimestre. Malgrat la diferència de ràtios entre els estudis, l’ordre de les ciutats no varia excessivament.

7

Vegeu Wu et al (2012), Hua et al (2012), Ahuja et al (2010), Dreger i Zhang (2010), l’informe “Asian Property Yardstick” de JP Morgan publicat el 14 de juliol del 2010 i l’informe “Real Estate Outlook, China “ del BBVA publicat l’11 de juliol del 2011. 8 Vegeu Wu et al. (2012).

...i també la seva evolució. Ràtio preu-ingressos en 8 grans ciutats xineses

Font: Wu et al (2012).

Les grans ciutats costeres més Beijing sota pressió

Risc Alt Bombolla Risc Mitjà Bombolla Risc Baix Bombolla

Font: elaboració pròpia.

Migració del camp a la ciutat

Des de l’inici de les reformes iniciades el 1978 per Deng Xiaoping, el procés d’ubanització fruit de la migració de treballadors del camp a la ciutat ha estat constant. Més de 300 milions de persones s’han traslladat a les zones urbanes des de la Xina rural, malgrat les dificultats que comporta el sistema Hukou

9. Així, si a finals dels 70 menys d’un

20% de la població vivia a les ciutats, en l’actualitat la xifra ja ronda el 50%. Davant d’aquesta tendència, és lògic pensar que nombroses de les vivendes que s’adquireixen a les grans ciutats són comprades per aquests immigrants, afectant així els preus en aquestes ciutats receptores de població

10.

Més concretament, i en consonància amb les majors pujades de preus, en els darrers anys les ciutats costeres del sud-est del país s’han convertit en les principals destinacions d’immigrants,

9 Vegeu Chan (forthcoming 2013).

10 Vegeu Chen et al. (2011) i Ahuja et al (2010).

JP Morgan Wu et al (2012)

2010 2010(1)

Beijing 17.0 18.5

Shanghai 12.0 12.8

Shenzhen 13.3 21.6

Hangzhou 12.3 11.6

Chengdu 7.6 8.0

Tianjing 8.1 9.3

Wuhan 6.7 7.8

Xian 6.1 6.1

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Wuhan Xian

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generant pressió en els preus de l’habitatge. Segons Chan (2013), la província de Guangdong, coneguda per molts com la “la fàbrica mundial” i on es troben les ciutats de Shenzhen i Guangzhou; la província de Zheijang, amb la ciutat de Hangzhou al capdavant; Jiangsu, amb la seva capital Nanjing; i les regions de Shanghai i Beijing han estat les destinacions preferides dels xinesos (vegeu gràfic).

Forts fluxos migratoris cap al sud-est del país

Font: Chan (2013). Nota: Fluxos 2000-2005.

Polítiques contra-cícliques

El fort estímul fiscal i la relaxació en les condicions creditícies de finals del 2008 molt segurament estan darrera de la gran pujada de preus del 2009

11.

Com ja comentàvem a la part històrica, l’executiu xinès, molt coneixedor dels perills que comporten les bombolles d’actius després de l’experiència de Japó durant la dècada dels vuitanta, ha fet ús de distintes regulacions per tal d’evitar aquesta inflació: augment de les aportacions inicials en la compra de vivenda, tipus d’interès més alts en la compra de segones i terceres vivendes, restriccions en les condicions de crèdit, i limitació en la compra d’habitatges per unitat familiar, entre d’altres

12.

Tanmateix, amb la finalitat de combatre els efectes de la crisis financera i econòmica global, bona part d’aquestes mesures implementades a finals del 2007 es van relaxar alhora que es portava a terme un programa de fort estímul fiscal. En particular, el novembre de 2008 les autoritats del país varen

11

Vegeu Chen i Stephens (2011). 12

Vegeu BBVA (juliol 2011) (Box 1) per un resum de les mesures restrictives sobre el mercat immobiliari més destacades portades a terme entre el 2009-11.

anunciar un estímul fiscal de 4 bilions de renminbis (RMB), equivalent a 586 milers de milions de dòlars americans pel període 2009-10 (un 7% del PIB anual) (vegeu gràfic). Un 45% dels diners d’aquest paquet fiscal es van destinar a infraestructures, mentre que la millora de prestacions socials també va resultar beneficiada.

També a finals del 2008, i pels mateixos motius, el govern va decidir relaxar les restriccions al creixement del crèdit, cosa que va impulsar aquesta variable a cotes altíssimes el següent any (vegeu gràfic). Pel 2009 es van concedir un total de 7,9 bilions de RMB en crèdits, enfront dels 4,2 bilions el 2008. Més concretament, el saldo viu de crèdit va passar d’un 97% del PIB el 2008 a un 117% el 2009 –el total de crèdit va créixer un 32% durant l’any 2009, molt per sobre del 16% que havia crescut un any abans.

Fort estímul fiscal el 2009 i 2010 ...

Saldo fiscal (% PIB)


... i impuls en el crèdit

Saldo viu (% PIB)


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8


El sector públic en la compra-venda de sòl

L’actuació dels governs locals és un factor rellevant en la formació dels preus del sòl a gairebé tots els països i la Xina no n’és una excepció. Més, si tenim en compte que les concessions de sòl són monopoli municipal.

La dependència dels governs locals en els ingressos per la venta del sòl, juntament amb les grans inversions de caràcter conjuntural portades a terme per aquestes entitats municipals per afrontar la gran crisi global, expliquen part del fort augment dels preus dels habitatges. A més, en el cas xinès, la importància de les SOEs com a demandants de sòl també ha estat un element a tenir en compte en la determinació d’aquests preus.

A partir de la reforma constitucional de 1988, que permet 70 anys d’usdefruit del sòl per usos residencials

13, el mecanisme habitual consisteix en

la cessió de l’usdefruit per part del govern local al promotor que hi construeix i ven als particulars que, a la vegada, poden vendre o llogar l’actiu. El que succeirà quan s’acabi el període de concessió en aquests moments encara no està clar.

Donada la manca de transparència en les concessions realitzades durant la dècada dels 90, des de principis de la dècada següent les concessions només poden ser adjudicades via subhasta amb licitació pública.

Com en altres països, els ingressos obtinguts per les concessions de sòl urbà són la principal font d’ingressos per a molts municipis –representen al voltant del 50% del total d’ingressos d’aquests governs locals–. En el cas del gegant asiàtic, aquesta dependència s’uneix a la limitada capacitat dels governs locals de recaptar impostos, molt concentrada en mans del govern central. El 2010, els governs locals van generar el 80% de la despesa pública però només van recaptar un 45% del total dels ingressos per impostos

14.

La combinació d’aquestes peculiaritats en el finançament dels governs locals, amb el fort estímul fiscal del 2009, destinat sobretot a la inversió en infraestructures, moltes de les quals han de ser dutes a terme per aquests governs municipals, ha provocat una forta inflació del preu del sòl

15.

De la mateixa manera, el paper de les SOE com a demandants en les concessions de sòl urbà també és un factor a tenir en compte en la compra-venda

13

Per usos industrials la concessió és de 50 anys, mentre que per usos comercials és de 40. 14

Vegeu The Economist, “Pay and Play. One year on, China’s most-hyped tax is still mostly hype”, 4 de febrer de 2012. 15

Vegeu Hua et al. (2012).

de terra i per tant en la formació de preus del sector immobiliari En concret, les grans empreses municipals tendeixen a comprar el sòl a preus superiors. Segons un recent estudi de Wu et al (2012), a Beijing les empreses públiques paguen un 27% més pel metre quadrat de sòl (controlant per factors de qualitat i d’altres). Entre les possibles explicacions hi hauria la tesi que aquestes empreses són “too big to fail” i, per tant, no prenen decisions totalment eficients. Tot i l’esforç en la millora de la governança corporativa, la Xina encara es troba per sota del promig mundial, segons l’índex de competitivitat generat pel World Economic Forum. En segon lloc, les SOEs han tingut un accés més fàcil al crèdit a través dels propis bancs públics.

Gran augment del preu del sòl a Beijing

Preus del sòl (termes corrents)

Font: Hua et al (2012).

El cost d’ús

L’augment en el “cost d’ús” de l’habitatge és el cinquè factor darrera la pujada de preus alhora que explica també la seva volatilitat. Això és especialment rellevant en una economia on la inversió en el mercat residencial és pràcticament la única alternativa inversora de la població.

Definim com a “cost d’ús” el cost que representa per a un consumidor que és propietari del seu habitatge gaudir del servei que aquest habitatge li proporciona. Per tant, aquest concepte és similar al concepte de lloguer, que és el cost que té un consumidor per gaudir dels serveis d’un habitatge que no és de la seva propietat.

Intuïtivament, en un entorn on el mercat de lloguer i el de crèdit funcionin bé ambdós costos han de ser molt semblants. És a dir, el cost de tenir en propietat un immoble hauria de coincidir

0

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4000

6000

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16000

1999/03 2000/09 2002/03 2003/09 2005/03 2006/09 2008/03 2009/09 0

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200

Preu promig sòl residencial (esq.) (RMB per metre quadrat)

Preu del sòl / Preu habitatge (dreta) (promig mostra = 100)

9


aproximadament amb el cost de llogar un habitatge similar durant el mateix període de temps. En aquest, entorn l’individu tendirà a voler comprar l’actiu sobretot si espera que en un temps més o menys curt el preu de l’actiu augmenti.

El concepte de cost d’ús vol reflectir la combinació entre els costos associats a tenir un habitatge en propietat (el cost hipotecari, costos de transacció, manteniment, desgravacions fiscals, etc.) i l’apreciació o depreciació del preu d’aquest habitatge.

Tenint en compte que a la Xina els impostos sobre la propietat són poc rellevants i que no hi ha avantatges fiscals per viure en un immoble propi, el cost d’ús com a percentatge del valor de l’habitatge es pot representar com (Poterba 1984):

CU r m d p

On r es el tipus d’interès hipotecari, m són les despeses de manteniment, d la depreciació que

pateix l’immoble, la prima de risc per invertir en

el mercat immobiliari16

i l’apreciació (o

depreciació) esperada en el preu de l’habitatge el següent any.

El cost d’ús doncs és funció del:

* tipus interès (+)

* depreciació i manteniment (+)

* prima de risc (+)

* apreciació del preu de l’habitatge (-)

El fet que els costos de tenir una propietat a la Xina siguin molt baixos –doncs el tipus d’interès hipotecari i els costos de manteniment i depreciació són baixos – fa que el cost d’ús depengui molt de les expectatives de preus o del canvi d’aquestes expectatives

17.

A les grans ciutats xineses, aquestes expectatives, com ocorre en la major part de mercats residencials amb fort creixement econòmic, han augmentat de manera continuada, facilitant aquests grans increments de preus. Alhora, petits canvis en aquestes expectatives han provocat fortes fluctuacions en la demanda i, per tant, fortes fluctuacions en els preus de l’actiu.

16

La prima de risc immobiliària és una funció de la volatilitat dels preus dels habitatges. En general, es calcula combinant el risc d’impagament del deute sobirà del país i mesures de la seguretat de les inversions en aquell país. 17

Vegeu l’article de The Economist (4 febrer 2012), “Time for a property tax” on s’argumenta que un augment en la rellevància dels impostos sobre la propietat estabilitzaria els enormes vaivens en el mercat immobiliari xinès.

Més enllà del comportament dels fonamentals de l’economia i de modificacions en els tipus d’interès i en les restriccions creditícies, un fenomen estabilitzador del mercat immobiliari és l’equilibri en les formes de tinença de l’habitatge. Un mercat on l’oferta de serveis d’habitatge de lloguer és molt limitada –com seria el cas de la Xina– genera la necessitat de comprar l’habitatge per part de molts ciutadans que així es converteixen en inversors involuntaris que contribueixen, amb les seves expectatives, a generar volatilitat i a desestabilitzar el mercat (Carreras-Solanas, 2004).

Conseqüències davant d’un fre en l’activitat immobiliària

Un cop analitzats els detonants en l’augment dels preus dels habitatges xinesos i havent observat com aquests augments han estat força heterogenis entre les distintes ciutats/regions del país, ens preguntem per l’impacte que tindria en el progrés econòmic del gegant asiàtic un fre en l’activitat immobiliària fruit d’un esclat de la bombolla a les grans ciutats.

En un exercici aproximat, si tenim en compte que el sector immobiliari representa un 12% del total del PIB del país i que el 2011 va créixer un 22,5% en termes reals –fruit d’un creixement del 27,9% en termes nominals i d’un deflactor dels preus del 5,4% el 2011–, una forta ralentització en la inversió d’aquest sector fins al 6% -conseqüència d’una caiguda del 10% a les grans ciutats i una moderació del creixement fins el 15% a la resta de regions

18–, comprometria, “de manera directa”, 2

punts percentuals el progrés del país.

De manera “indirecta”, caldria considerar els efectes sobre el consum i les importacions d’aquest fre en l’activitat immobiliària. En particular, una menor activitat en aquest sector comportaria una disminució de les importacions d’inputs usades per aquest sector, la qual cosa matisaria la disminució de 2 punts en el creixement. En el cas xinès, donat el considerable contingut importador del sector de la construcció

19, la davallada de les importacions

podria aportar fins a 0,4 punts al creixement, deixant la reducció total en aquest punt al voltant dels 1,6 punts percentuals.

En segon lloc, el fre immobiliari també tindria conseqüències sobre el consum de les llars, les quals constitueixen un terç de la demanda agregada. La disminució de la riquesa de les

18

Prenem que un terç de la nova inversió en immobiliari es porta a terme a les grans ciutats i la resta a la resta d’urbs i pobles del país. 19

Un 20% aproximadament, càlcul a partir de les taules Input-Output per a la Xina proporcionades per la OECD (STAN).

p

10


famílies fruit de la pèrdua de valor dels actius immobiliaris reduiria la seva despesa en béns de consum (efecte riquesa). A més a més, l’ajust en la taxa d’ocupació també afectaria el consum.

A grans trets, si suposem que la riquesa immobiliària de les famílies es troba al voltant del 150% del PIB

20, una disminució en el preu dels

habitatges del 10% implicaria una destrucció de riquesa equivalent al 15% del PIB. En aquest cas, prenent una elasticitat-riquesa de l’1%

21, l’ajust del

consum reduiria en 0,15 punts el creixement del PIB. Això duria a una ralentització total de l’economia (de manera “directa” i “indirecta”) entorn dels 1,75 punts percentuals.

Així doncs, considerant un avenç potencial de l’economia xinesa del 8,5% anual, el gegant asiàtic creixeria al voltant del 6,75%, la qual cosa vindria a confirmar un escenari d’aterratge relativament suau, tot i que no exempt de certs problemes. Més encara si tenim en compte el risc provinent de la debilitat de les economies avançades, en especial la europea, que es podria afegir a la desacceleració impulsada pel sector immobiliari.

A nivell mundial, i tenint en compte que la Xina té un pes proper al 15% en el PIB mundial, una moderació de 1,75 punts en el creixement del gegant asiàtic implicaria una desacceleració d’uns 0,3 punts en el creixement mundial, del 3,5% estimat pel FMI al 3,2%.

Aquests 1,75 punts percentuals calculats grosso modo es situen per sobre de l’impacte estimat per Stephen Roach, de Morgan Stanley, en un article difós a finals de 2011, on afirmava que menys de l’1% del PIB xinès es troba compromès pel risc de bombolla immobiliària. Pel contrari, Patrick Chovanec, en un exercici lleugerament més simple que el nostre, afirma que un creixement zero del sector immobiliari restaria 2,6 punts percentuals a l’avanç del país, generant un aterratge més brusc

22.

Per una altra banda, també és necessari estudiar la importància del sector immobiliari en el sistema bancari i en l’endeutament de les famílies, doncs la seva exposició pot comportar un risc per la solidesa financera del país i per tant, pel propi creixement de la Xina a mig termini. En primer lloc, trobem que

20

Suposem una riquesa immobiliària del 50% del PIB el 2000, una taxa d’inversió immobiliària de prop del 12% i una depreciació anual del 1,5%. 21

En el cas espanyol, segons Bover (2005), aquesta elasticitat es situa en el 2%, per sota de països com Estats Units i Regne Unit. Pels països menys desenvolupats aquesta elasticitat acostuma a situar-se per sota de les xifres per economies avançades. 22

Vegeu Stephen Roach (27-12-2011), “Why India is Riskier than China”, i diversos articles del Patrick Chovanec, professor a la Tsinghua University's School of Economics and Management a Beijing, Xina.

tot i l’augment del crèdit al sector immobiliari, aquest es situa en el 20% del total de crèdit (hipotecari i constructor), una xifra molt moderada si la comparem amb el 46% d’Alemanya o el 54% actual d’Espanya (dades a fi de 2011). Si bé és cert que, de manera indirecta, l’exposició està per sobre doncs els immobles són el col·lateral de bona part del crèdit no hipotecari (en les cinc major entitats entre un 30% i un 45% del crèdit no hipotecari

23). A

més, també cal tenir en compte el crèdit que s’ha donat a sectors totalment vinculats a l’evolució del sector immobiliari, com la indústria del ciment o de l’acer, entre d’altres. Així i tot, creiem que les xifres que es fan servir en l’entorn xinès són modestes i per tant, controlables en el cas d’un esclat de les bombolles en algunes de les grans ciutats afectades.

En segon lloc, l’endeutament hipotecari de les famílies no és molt alt, doncs la majoria de les llars acostumen a realitzar una destacable aportació per la compra de l’habitatge, en la majoria de casos bastant per sobre del mínim exigit. En particular, aquest endeutament només representa un 14% del PIB xinès –molt per sota del 40% als Estats Units i del 61% a Espanya– i un 18% del total d’estalvi de les famílies.

En definitiva, no creiem que l’esclat de les bombolles immobiliàries en certes regions suposi un risc elevat pel ritme de creixement del país. De totes maneres, a nivell local, no es poden descartar situacions complicades a nivell bancari, per l’exposició de certs bancs petits i locals.

Conclusions

L’evidència disponible ens permet concloure que no es pot parlar d’una bombolla immobiliària generalitzada a la Xina. L’augment en els preus de l’habitatge no ha estat ni uniforme ni generalitzat en tot el país, sinó que s’ha concentrat en unes poques grans ciutats del país, principalment, Shanghai, Shenzhen, Hangzhou (costeres) i Beijing.

Pensem que hi ha hagut diversos factors claus en la pujada de preus de l’habitatge en aquestes ciutats. En primer lloc, l’augment dels ingressos de les famílies. En segon lloc, el procés de migració i d’urbanització cap a grans ciutats costeres del sud-est del país. En tercer lloc, el fort estímul fiscal i la relaxació de les condicions creditícies per contrarestar la crisis financera i econòmica global. La dependència dels ingressos dels governs locals en la venda de sòl i els majors preus pagats pel

23

Vegeu l’Informe d’estabilitat financera realitzat pel FMI (Nov. 2011) per les xifres xineses, i el Bundesbank i el Banco de España per les xifres alemanyes i espanyoles, respectivament.

11


propi sector públic. I finalment, la importància de les expectatives en la determinació i moviment dels preus.

Finalment, no creiem que un fre en el sector comportés greus conseqüències en el creixement del país. En particular, 1,75 punts percentuals del creixement es veurien compromesos, cosa que encara implicaria un aterratge relativament suau del país, proper al 6,75%. Així mateix, la limitada exposició del sector bancari i de les famílies al crèdit hipotecari vindria a reafirmar els riscos continguts davant d’un fre immobiliari.

Tanmateix, davant el pes econòmic del sector i la seva incidència en el descontentament social, és important que el govern mantingui les polítiques flexibles i vigilants que via actuacions contra-cícliques ajuden a controlar els augments i la volatilitat de preus.

Referències

Ahuja, Ashvin, Lillian Cheung, Gaofeng Han, Nathan Porter i Wenlang Zhang, “Are House Prices Rising Too Fast in China?”, IMF Working Paper No. 10/274 (2010).

Balchin, “Housing Policy in Europe” (1996).

BBVA (Juliol 2011), “Real Estate Outlook. China”.

Olympia Bover, “Efectos de la riqueza inmobiliaria sobre el consumo: resultados a partir de la Encuesta Financiera de las Familias”. Boletín Económico del Banco de España, Mayo 2005.

Carreras-Solanas, Mercè, “Canvis en l'estructura de provisió de serveis d'habitatge. Mercats i polítiques a la Barcelona del segle XX.” Tesi Doctoral Universitat de Barcelona (2004).

Chan, Kam Wing, “China, Internal Migration”, in Immanuel Ness and Peter Bellwood (eds.) The Encyclopedia of Global Migration, Blackwell Publishing (forthcoming, 2013).

Chen, Junhua, Fei Guo, Ying Wu. “One decade of urban housing reform in China: Urban housing price dynamics and the role of migration and urbanization, 1995–2005”. Regional Science and Urban Economics, Volume 35, Issue 1, January 2011, Pages 1-8.

Dreger, Christian i Yanqun Zhang. “Is There a Bubble in the Chinese Housing Market?”, Discussion Paper 1081 DIW Berlin, November 2010.

Hua, Xiuping, Laixiang Sun i Daniel Borgia. “The Influence of Fundamental Factors on Chinese Residential Real Estate Prices: A Unique Data Panel Study”, Working Paper, March 14 2012.

HSBC. “Inside the growth engine. A guide to China’s regions, provinces and cities”. Desembre 2010.

JP Morgan. “Asian Property Yardstick”, 14 de juliol del 2010.

Wu, Jing, Joseph Gyourko, Yongheng Deng. “Evaluating conditions in major Chinese housing markets”. Regional Science and Urban Economics, Volume 42, Issue 3, May 2012, Pages 531-543.

“The Urban Sustainability Index: A New Tool for Measuring China’s Cities” (Nov. 2010), The Urban China Initiative (A joint initiative of Columbia University, Tsingua University, and McKinsey & Company.

2

Documento de trabajo 04/12

Introducción

El intenso crecimiento en los precios del mercado inmobiliario chino en los últimos años ha despertado un gran interés global tanto en sus factores principales como en determinar la existencia o no de una burbuja. La importancia de este sector en la propia economía y en su progreso es evidente: tiene un peso del 12% del PIB y representa un 26% de la inversión total. Más allá de la cuestión puramente económica, una burbuja en el mercado inmobiliario es un problema social, un aspecto sobre el que el gobierno chino es especialmente sensible

1.

Asimismo, la importancia de China en el mundo, tercera economía mundial (en paridad de poder adquisitivo), por detrás de Estados Unidos y del Área Euro, y su grado de apertura al comercio internacional (es la primera potencia exportadora), hacen que cualquier disrupción económica del gigante asiático tenga consecuencias adversas a nivel mundial

2.

Según datos del Institute of Real Estate Studies de la Tsinghua University, y usando los resultados de Wu et al. (2012), los precios de 35 de las ciudades más grandes han crecido alrededor de un 225%, en términos reales, durante el período 2000-2010 (ver gráfico). Esto implica un aumento promedio anual del 8,5%. Para 2011, los precios en agregado han parado la subida, según datos del FMI.

En un país que en los últimos treinta y cinco años ha avanzado a un ritmo frenético del 10% anual, una tasa de crecimiento del 8,5% anual en el precio del inmobiliario no parece ni mucho menos extraordinaria. Sin embargo, estos incrementos esconden importantes diferencias entre algunas grandes ciudades costeras, donde los incrementos han sido muy fuertes, y otras ciudades interiores más pequeñas, con menores avances. En segundo lugar, una buena parte del aumento se ha concentrado en 2009, donde se observa una subida de los precios reales de cerca del 40%.

Así pues, ¿ha habido realmente una subida que se pueda calificar de burbuja en los precios de las viviendas en China? Responder a esta pregunta es precisamente el primer objetivo de este estudio. El documento también estudia los principales determinantes de la evolución de los precios y, finalmente, estima los posibles efectos de un freno del sector inmobiliario sobre el crecimiento del país.

1 Ver el Artículo IV de China (2011) del FMI para la importancia

del sector inmobiliario en su economía. 2 Según datos del FMI (WEO Abril 2012 y DOTS).

En particular, concluimos que no se puede hablar de burbuja inmobiliaria generalizada en China, sino de burbujas en algunas de las grandes ciudades costeras del sureste del país, como Shanghai, Shenzhen y Hangzhou, y en otras grandes ciudades no costeras como es el caso de Beijing.

Los principales factores que hay detrás de la subida de precios en las grandes ciudades son, en primer lugar, el gran crecimiento del país y de las regiones/ciudades. En segundo lugar, el proceso de migración/urbanización. En tercer lugar, el fuerte estímulo fiscal y crediticio que siguió a la recesión global de 2008-2009. La dependencia de los gobiernos locales en la venta de terrenos para sus ingresos. Y por último, los bajos tipos de interés, la falta de inversiones alternativas y las expectativas de apreciación de los precios.

Finalmente, ante un freno en la actividad inmobiliaria estimamos que el gigante asiático crecería a tasas próximas al 6,75%, un escenario de aterrizaje relativamente suave pero no exento de riesgos. Esto reduciría en 0,3 puntos el crecimiento mundial.

Fuerte aumento de precios a nivel agregado en 2009

Índice de precios de vivienda nueva y privada (calidad constante) en 35 grandes ciudades (2000 T1 = 100) – Datos de Tsinghua University

Fuente: Wu et al. (2012) basado en datos del Institute of Real Estate Studies, Tsinghua University.

Poca fiabilidad de los datos

A pesar del peligro que representan para cualquier economía las burbujas de activos, determinar su presencia es muy difícil, ya que la aceleración en el crecimiento del precio de un activo no es un indicador suficiente de la presencia de burbujas y la literatura económica no nos proporciona ningún modelo perfectamente especificado que las incorpore. Asimismo, en el caso del inmobiliario chino, las dificultades se agravan aún más por cuatro motivos.

3


En primer lugar, la recolección de datos se inicia muy recientemente, entre principios y mediados de los 2000 en la mayoría de casos, lo que dificulta la aplicación de algunas metodologías que requieren largas series temporales que abarquen períodos claramente no inflacionarios de los precios de las viviendas.

En segundo lugar, los indicadores de precios reportados por fuentes oficiales chinas no son fiables. Actualmente, existen dos indicadores oficiales, el "precio promedio de venta de nuevas viviendas" y "el índice de precios de 70 ciudades grandes y medianas", ambos indicadores computados por el mismo organismo, el servicio nacional estadístico de China, y ambos ampliamente criticados por mostrar unas subidas de precios claramente subestimadas. A modo de ejemplo, y según el primero de estos indicadores, la subida de precios de la vivienda en la ciudad de Shanghai en el acumulado de 2005 a 2010 se encontraba alrededor del 10% (ver gráfico). En un país con tasas de crecimiento del 10% anual, un aumento de precios como éste es realmente bajo (ver gráfico). Sin embargo, según el China Real Estate Index System, un proveedor privado de datos del sector inmobiliario en China, el incremento de precios en Shanghai fue de más del 150% durante el mismo período. Y teniendo en cuenta que, según diversas fuentes, el crecimiento de los salarios en esa misma ciudad fue del 107% para el acumulado de los mismos años, es comprensible que algunos trabajos se centren en el estudio de una posible burbuja en esta ciudad.

Estas grandes disparidades en los datos según la fuente se producen de forma generalizada para todas las ciudades y regiones del país, así como en los índices agregados.

Lo que está claro es que movimientos de precios dentro del orden de magnitud mostrados en los índices de precios oficiales no requieren ninguna medida de intervención por parte del ejecutivo para enfriar el mercado. Y por lo tanto, las distintas políticas llevadas a cabo entre 2005 y 2007, como la subida de impuestos en la compraventa de viviendas o los aumentos en las aportaciones iniciales, destinadas a enfriar el mercado, son claramente indicativas de que el gobierno no se cree sus propios índices de precios.

En tercer lugar, el uso de agregados de precios subestima la inflación inmobiliaria en algunas grandes ciudades del país

3. El mercado

inmobiliario es un mercado de competencia

3

Por este motivo, en enero de 2011 la oficina estadística china decidió abandonar la publicación del agregado de precios y siguió con la publicación de los precios a nivel de ciudad.

imperfecta donde los comportamientos de cada unidad, de cada barrio, de cada distrito y de cada ciudad pueden ser muy diferentes en respuesta a unos mismos incentivos y/o políticas. Es por ello que no podemos hablar de burbuja en China de forma generalizada, como tampoco podemos extrapolar los resultados de una o varias ciudades a todo el país, pues sería totalmente erróneo.

Crecimientos discretos en los precios según las fuentes oficiales

Índice de precios de vivienda nueva y privada por ciudad basado en datos del servicio nacional estadístico (2005 T3 = 100)

Fuente: Servicio nacional estadístico y elaboración propia.

Mayores incrementos según las fuentes privadas

Precios vivienda (RMB por metro cuadrado)

Fuente: Hua et al. (2012).

La actual situación que estamos viviendo en nuestro país nos lo ejemplifica perfectamente. Había burbuja, se está deshinchando, pero la

80

100

120

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Beijing Shanghai Shenzhen

Hangzhou Chengdu Tianjing

Wuhan Xian

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-99

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-01

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-08

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-09

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Sep

-10

Beijing Shanghai Hangzhou Shenzhen

Shanghai 2005-2010: 10%

Shanghai 2005-2010: + 50%

4


intensidad del estallido no está siendo la misma, y las rigideces del sistema no están actuando de la misma forma en diferentes áreas geográficas.

Por último, y relacionado con el punto anterior, la necesidad de analizar el mercado inmobiliario de forma desagregada por regiones y/o ciudades requiere el uso de datos a nivel desagregado de PIB y de ingreso disponible, entre otros. Tal y como ocurría con los índices de precios oficiales de las viviendas, los datos oficiales de crecimiento para las diferentes regiones son cuestionables. Y es que según las fuentes oficiales, la mayoría de regiones no se desvían excesivamente del crecimiento del 10% anual que tenemos en el agregado del país. Sin embargo, según otros proveedores privados, las diferencias entre las regiones y/o ciudades pueden ser superiores a los 10 puntos porcentuales.

Ante las dificultades en los datos procedentes de fuentes oficiales, la mayoría de artículos que analizan el sector inmobiliario en profundidad hacen uso de proveedores de datos privados o bien realizan sus propias estimaciones de precios, de ingreso per cápita, etc. Y lo hacen tanto a nivel agregado de país como a nivel más desagregado. Así pues, el análisis que llevamos a cabo en el presente documento de trabajo está basado en los resultados de las principales y más recientes investigaciones sobre la burbuja inmobiliaria china.

Historia del sector inmobiliario

En 1949 las viviendas en China fueron nacionalizadas y hasta 1978 eran financiadas por el presupuesto estatal y construidas y asignadas con alquileres bajos por las empresas públicas a sus trabajadores.

Con las reformas económicas de 1978 se inicia un proceso de privatización que ha consistido en la venta de las viviendas de alquiler públicas a los propios inquilinos y en la creación de un mercado de servicios de viviendas.

Este proceso ha tenido elementos claramente positivos:

Básicamente ha atraído capital hacia el sector y ha permitido incrementar de forma muy significativa el número de metros cuadrados útiles per cápita en las ciudades de 4 m

2 a 15-20 m

2, y por lo tanto ha

mejorado las condiciones de vida de un importante sector de la población

4. En particular, la falta de

inversión se hace patente cuando vemos que entre

4

Estos datos son para la ciudad de Shanghai, pero son extrapolables a otras grandes ciudades del país. Ver Chen y Stephens (2011) y "The Urban Sustainability Index: A new tool for measuring China's Cities" (Nov. 2010).

1950 y 1980 la superficie útil se mantiene estancada en 4 m

2 per cápita y a partir de 1978,

momento en el que se inician las grandes reformas económicas, comienza un crecimiento notable de la superficie útil, más relevante a medida que la inversión privada incrementa su protagonismo.

Gran mejora en las condiciones de vida de Shanghai extrapolable al resto de ciudades

Evolución de la superficie útil per cápita (en m2)

Fuente: Chen y Stephens (2011).

También es verdad, sin embargo, que esta transformación del mercado de la vivienda ha generado problemas de accesibilidad a un gran número de hogares.

Los profundos cambios en el mercado residencial chino iniciados a finales de los setenta se han desarrollado en tres etapas diferentes:

De 1978 a 1998: una de las primeras iniciativas durante esta etapa fue en 1980 en Shenzhen, donde se funda la primera promotora privada de viviendas, destinada a producir residencias para extranjeros o para empleados de empresas no estatales, pero el resto de vivienda seguía siendo provisto por las danwei (unidades de trabajo), que normalmente eran empresas de propiedad estatal (en adelante SOE, por sus siglas en inglés "State Owned Enterprises"), y por lo tanto los incentivos para los inversores todavía eran muy bajos.

En 1988 la reforma constitucional mantiene la propiedad de la tierra en manos del Estado, pero permite a los individuos comprar el usufructo de la tierra por 70 años.

De 1998 a 2005: siguiendo la tendencia aplicada en otros países con tradición de parques públicos de vivienda de alquiler, se utilizó un mecanismo similar al que se había usado en el Reino Unido en la década de los 80 para convertir en propietarios de las viviendas a los propios inquilinos. En el Reino Unido, el deseo gubernamental de dar acceso a la propiedad a las familias se

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instrumentalizó mediante la venta del parque de alquiler municipal a los inquilinos a precios bonificados

5.

En el caso chino también se facilitó la compra de las viviendas por parte de los propios inquilinos, con la prohibición a partir de 1998 a las SOE de proveer viviendas directamente a cambio de promover con beneficios salariales la compra de las viviendas por parte de los empleados.

Junto a estas medidas, también incitó la privatización del mercado residencial la posibilidad de los inversores extranjeros y expatriados de acceder a él, sobre todo en las ciudades costeras como Shanghai, y otras medidas como desgravaciones fiscales y el acceso privilegiado para los inmigrantes al hukou (documento equiparable al empadronamiento que permite acceder a la condición de ciudadano de pleno derecho en una ciudad de la que el individuo no es originario).

A partir de 2005: los precios se habían disparado en algunas ciudades y eran necesarias medidas reguladoras. El gobierno empezó a ver los posibles efectos negativos de la privatización y la necesidad de aplicar políticas de enfriamiento. Entonces se aplicaron medidas de incremento de los tipos de interés y se endurecieron las condiciones de concesión de hipotecas exigiendo aportaciones iniciales muy superiores, e impuestos sobre transmisiones.

Factores de oferta y demanda

En general, los determinantes convencionales o fundamentales de las subidas y bajadas en los precios de las viviendas tanto a corto como a largo plazo se dividen en factores de demanda y de oferta. Entre los primeros destacan: el cambio en los ingresos de los habitantes, directamente ligados al crecimiento económico del país; el tipo de interés; el acceso al crédito hipotecario; los cambios demográficos; la rentabilidad de activos alternativos; el papel de las expectativas, y las ventajas y estímulos fiscales. En cuanto a los factores de oferta, menos estudiados en la literatura, tenemos: el coste de la construcción e inversión en vivienda; la disponibilidad y coste de la tierra, y varias medidas administrativas que pueden afectar directa o indirectamente la oferta.

El enorme progreso de China en las últimas tres décadas, y la peculiar manera de dirigir muy estrechamente su patrón de crecimiento, nos ayudan a identificar sus principales determinantes de oferta y demanda inmobiliaria. En particular,

5 Ver Balchin (1996), “Housing Policy in Europe”.

pensamos que los principales factores que explican la evolución de los precios inmobiliarios son: el gran aumento de los ingresos de los hogares chinos; el proceso de urbanización y la migración del campo a la ciudad; el fuerte estímulo fiscal y la relajación de las condiciones crediticias ante la crisis global; la dependencia de los ingresos de los gobiernos locales en la venta de concesiones sobre los terrenos y el efecto del sector público como importante comprador, y, finalmente, el papel que juegan el bajo tipo de interés, la falta de inversiones alternativas y las expectativas dentro de la determinación del coste de uso y, por lo tanto, como factores claves tanto en los precios de las viviendas como en su volatilidad

6.

Fuerte crecimiento del país

Es natural que empecemos hablando del ya mencionado fuerte crecimiento del país, causante del rápido incremento de los ingresos disponibles de las familias, como un factor de demanda clave detrás del aumento de precios de la vivienda (ver gráfico).

La mayor parte de informes sobre burbujas estudian lo que ha sucedido en las grandes ciudades, pues han contado con tasas de crecimiento más altas que las zonas rurales. Mientras que a principios de los ochenta la renta de las ciudades duplicaba la de las zonas rurales, en la actualidad la diferencia ya se encuentra alrededor del 3,5.

Fuerte crecimiento de la economía china

Crecimiento del PIB interanual (datos trimestrales %)

Fuente: Thomson Reuters Datastream y elaboración propia.

6 Antes de continuar con el análisis de los determinantes básicos

en el sector de la vivienda china cabe mencionar que, aunque la mayor parte de evidencia gráfica que reportamos es puramente una correlación y, por lo tanto, de ella no se puede extraer causalidad, los artículos a los que hacemos referencia sí realizan análisis más profundos que van en la dirección de demostrar causalidad entre los detonantes citados y los precios del mercado inmobiliario.

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Media

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Entre las ciudades, las diferencias en la evolución del PIB también son considerables. Por ejemplo, según un informe de HSBC (2010), en 2009, Tianjin, ciudad próxima a Beijing, avanzó cerca de un 17%, mientras que Xiamen, en la provincia de Fujian, creció un 8%. Aun así, para las grandes ciudades que se mencionan en el presente documento, no existe una correlación positiva significativa entre el crecimiento del PIB y el aumento de precios inmobiliarios.

Al tratar este punto, la mayoría de informes se adentran en la elaboración de ratios de accesibilidad, para ver si a pesar del aumento en los ingresos familiares, el aumento de precios de las viviendas ha sido excesivo o no. Entre estas ratios, destaca la del precio sobre renta disponible –el precio representa el precio de una vivienda promedio y la renta disponible es el promedio anual por familia–. Y aunque la mayoría de artículos usan sus propias estimaciones, tanto en el índice de precios de la vivienda como en la renta familiar, todos ellos concluyen que la apreciación inmobiliaria ha superado el fuerte aumento de los ingresos disponibles de los hogares en Shanghai, Shenzhen, Hangzhou (todas ellas ciudades costeras del sureste del país) y Beijing.

Por el contrario, la mayoría de ciudades interiores, como Chengdu, Tianjin, Wuhan y Xian, han tenido una mejora de los ingresos, en línea con la subida de precios de la vivienda. Finalmente, hay otras ciudades, como Guangzhou, Nanjing o Chongqing, donde la evidencia no está clara y, mientras algunos artículos las sitúan junto a las urbes con burbuja, otros las colocan en una zona intermedia o incluso en el bando opuesto

7.

Estos once mercados a los que hacemos referencia en el texto son grandes ciudades, ninguna tiene menos de 8 millones de habitantes, representan un 11% en el total de la población –más aún si tenemos en cuenta los pueblos y ciudades que se extienden pegados a la gran urbe– y todas han sufrido un aumento considerable de su población en los últimos años, la mayoría entre un 10% y un 40% en la última década. Asimismo, en la actualidad representan más de un tercio del valor de venta de vivienda de nueva construcción del país

8.

7

Ver Wu et al. (2012); Hua et al. (2012); Ahuja et al. (2010); Dreger y Zhang (2010); el informe "Asian Property Yardstick" de JP Morgan, publicado el 14 de julio de 2010, y el informe "Real Estate Outlook, China" del BBVA, publicado el 11 de julio de 2011. 8 Ver Wu et al. (2012).

La ratio precio-renta disponible varía según las ciudades...

JP Morgan Wu et al (2012)

2010 2010(1)

Rati

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Beijing 17.0 18.5

Shanghai 12.0 12.8

Shenzhen 13.3 21.6

Hangzhou 12.3 11.6

Rati

o m

ed

ia Chengdu 7.6 8.0

Tianjing 8.1 9.3

Wuhan 6.7 7.8

Xian 6.1 6.1

Fuente: JP Morgan (2010), Wu et al. (2012). Nota: El dato para JP Morgan es una estimación para el total del año, mientras que en Wu et al. el dato es el actual para el primer trimestre. A pesar de la diferencia de ratios entre los estudios, el orden de las ciudades no varía excesivamente.

...y también su evolución. Ratio precio-ingresos en 8 grandes ciudades chinas

Fuente: Wu et al. (2012).

Las grandes ciudades costeras más Beijing bajo presión

Riesgo Alto Burbuja Riesgo Medio Burbuja Riesgo Bajo Burbuja

Fuente: elaboración propia.

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25 Beijing Chengdu

Hangzhou Shanghai

Shenzhen Tianjin

Wuhan Xian

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Migración del campo a la ciudad

Desde el inicio de las reformas iniciadas en 1978 por Deng Xiaoping, el proceso de urbanización fruto de la migración de trabajadores del campo a la ciudad ha sido constante. Más de 300 millones de personas se han trasladado a las zonas urbanas desde la China rural, a pesar de las dificultades que conlleva el sistema Hukou

9. Así, si a finales de

los 70 menos de un 20% de la población vivía en las ciudades, en la actualidad la cifra ya ronda el 50%. Ante esta tendencia, es lógico pensar que muchas de las viviendas que se adquieren en las grandes ciudades son compradas por estos inmigrantes, afectando así los precios en estas ciudades receptoras de población

10.

Más concretamente, y en consonancia con las mayores subidas de precios, en los últimos años las ciudades costeras del sureste del país se han convertido en los principales destinos de inmigrantes, generando presión en los precios de la vivienda. Según Chan (2013), la provincia de Guangdong, conocida por muchos como "la fábrica mundial" y donde se encuentran las ciudades de Shenzhen y Guangzhou; la provincia de Zhejiang, con la ciudad de Hangzhou al frente; Jiangsu, con su capital Nanjing, y las regiones de Shanghai y Beijing, han sido los destinos preferidos de los chinos (ver gráfico).

Fuertes flujos migratorios hacia el sureste del país

Fuente: Chan (2013). Nota: Flujos 2000-2005.

Políticas contracíclicas

El fuerte estímulo fiscal y la relajación en las condiciones crediticias de finales de 2008 muy

9 Ver Chan (forthcoming 2013).

10 Ver Chen et al. (2011) y Ahuja et al. (2010).

seguramente están detrás de la gran subida de precios de 2009

11.

Como ya comentábamos en la parte histórica, el ejecutivo chino, muy conocedor de los peligros que comportan las burbujas de activos después de la experiencia de Japón durante la década de los ochenta, ha hecho uso de distintas regulaciones para evitar esa inflación: aumento de las aportaciones iniciales en la compra de vivienda, tipos de interés más altos en la compra de segundas y terceras viviendas, restricciones en las condiciones de crédito y limitación en la compra de viviendas por unidad familiar, entre otras

12.

Fuerte estímulo fiscal en 2009 y 2010...

Saldo fiscal (% PIB)


...e impulso en el crédito.

Saldo vivo (% PIB)


11

Ver Chen y Stephens (2011). 12

Ver BBVA (julio 2011) (Box 1) para un resumen de las medidas restrictivas sobre el mercado inmobiliario más destacadas llevadas a cabo entre 2009-2011.

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Sin embargo, con el fin de combatir los efectos de la crisis financiera y económica global, buena parte de estas medidas implementadas a finales de 2007 se relajaron, al tiempo que se llevaba a cabo un programa de fuerte estímulo fiscal. En particular, en noviembre de 2008 las autoridades del país anunciaron un estímulo fiscal de 4 billones de renminbis (RMB), equivalente a 586 miles de millones de dólares americanos para el período 2009-2010 (un 7% del PIB anual) (ver gráfico). Un 45% del dinero de este paquete fiscal se destinó a infraestructuras, mientras que la mejora de prestaciones sociales también resultó beneficiada.

También a finales de 2008, y por los mismos motivos, el gobierno decidió relajar las restricciones al crecimiento del crédito, lo que impulsó esta variable a cotas altísimas en el siguiente año (ver gráfico). Para 2009 se concedieron un total de 7,9 billones de RMB en créditos, frente a los 4,2 billones en 2008. Más concretamente, el saldo vivo de crédito pasó de un 97% del PIB en 2008 a un 117% en 2009 –el total de crédito creció un 32% durante el año 2009, muy por encima del 16% que había crecido un año antes.

El sector público en la compraventa de suelo

La actuación de los gobiernos locales es un factor relevante en la formación de los precios del suelo en casi todos los países y China no es una excepción. Más, si tenemos en cuenta que las concesiones de suelo son monopolio municipal.

La dependencia de los gobiernos locales en los ingresos por la venta del suelo, junto a las grandes inversiones de carácter coyuntural llevadas a cabo por estas entidades municipales para afrontar la gran crisis global, explican parte del fuerte aumento de los precios de las viviendas. Además, en el caso chino, la importancia de las SOE como demandantes de suelo también ha sido un elemento a tener en cuenta en la determinación de estos precios.

A partir de la reforma constitucional de 1988, que permite 70 años de usufructo del suelo para usos residenciales

13, el mecanismo habitual consiste en

la cesión del usufructo por parte del gobierno local al promotor que construye en él y vende a los particulares, los cuales a su vez pueden vender o alquilar el activo. Lo que sucederá cuando finalice el período de concesión, en estos momentos todavía no está claro.

Dada la falta de transparencia en las concesiones realizadas durante la década de los 90, desde principios de la década siguiente las concesiones

13

Para usos industriales la concesión es de 50 años, mientras que para usos comerciales es de 40.

sólo pueden ser adjudicadas vía subasta con licitación pública.

Como en otros países, los ingresos obtenidos por las concesiones de suelo urbano son la principal fuente de ingresos para muchos municipios –representan alrededor del 50% del total de ingresos de estos gobiernos locales–. En el caso del gigante asiático, esta dependencia se une a la limitada capacidad de los gobiernos locales de recaudar impuestos, muy concentrada en manos del gobierno central. En 2010, los gobiernos locales generaron el 80% del gasto público, pero sólo recaudaron un 45% del total de los ingresos por impuestos

14.

La combinación de estas peculiaridades en la financiación de los gobiernos locales con el fuerte estímulo fiscal de 2009, destinado sobre todo a la inversión en infraestructuras, muchas de las cuales deben ser llevadas a cabo por estos gobiernos municipales, ha provocado una fuerte inflación del precio del suelo

15.

Gran aumento del precio del suelo en Beijing

Precios del suelo (términos corrientes)

Fuente: Hua et al. (2012).

Del mismo modo, el papel de las SOE como demandantes en las concesiones de suelo urbano también es un factor a tener en cuenta en la compraventa de tierra y, por lo tanto, en la formación de precios del sector inmobiliario. En concreto, las grandes empresas municipales tienden a comprar el suelo a precios superiores. Según un reciente estudio de Wu et al. (2012), en Beijing las empresas públicas pagan un 27% más por metro cuadrado de suelo (controlando por

14

Ver The Economist, “Pay and Play. One year on, China’s most-hyped tax is still mostly hype”, 4 de febrero de 2012. 15

Ver Hua et al. (2012).

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Precio promedio suelo residencial (izq.) (RMB por metro cuadrado)

Precio del suelo / Precio vivienda (derecha) (promedio muestra = 100)

9


factores de calidad y otros). Entre las posibles explicaciones estaría la tesis de que estas empresas son "too big to fail" y, por lo tanto, no toman decisiones totalmente eficientes. A pesar del esfuerzo en la mejora de la gobernanza corporativa, China todavía se encuentra por debajo del promedio mundial, según el índice de competitividad generado por el World Economic Forum. En segundo lugar, las SOE han tenido un acceso más fácil al crédito a través de los propios bancos públicos.

El coste de uso

El aumento en el "coste de uso" de la vivienda es el quinto factor que se encuentra detrás de la subida de precios, a la vez que explica también su volatilidad. Esto es especialmente relevante en una economía donde la inversión en el mercado residencial es prácticamente la única alternativa inversora de la población.

Definimos como "coste de uso" el coste que representa para un consumidor que es propietario de su vivienda disfrutar del servicio que esta vivienda le proporciona. Por lo tanto, este concepto es similar al concepto de alquiler, que es el coste que tiene un consumidor para disfrutar de los servicios de una vivienda que no es de su propiedad.

Intuitivamente, en un entorno donde el mercado de alquiler y el de crédito funcionen bien, ambos costes deben ser muy parecidos. Es decir, el coste de tener en propiedad un inmueble debería coincidir aproximadamente con el coste de alquilar una vivienda similar durante el mismo período de tiempo. En este entorno, el individuo tenderá a querer comprar el activo, sobre todo si espera que en un tiempo más o menos breve el precio del activo aumente.

El concepto de coste de uso quiere reflejar la combinación entre los costes asociados al hecho de tener una vivienda en propiedad (el coste hipotecario, costes de transacción, mantenimiento, desgravaciones fiscales, etc.) y la apreciación o depreciación del precio de esta vivienda.

Teniendo en cuenta que en China los impuestos sobre la propiedad son escasamente relevantes y que no existen ventajas fiscales para vivir en un inmueble propio, el coste de uso como porcentaje del valor de la vivienda se puede representar como (Poterba 1984):

CU r m d p

Donde r es el tipo de interés hipotecario, m son los gastos de mantenimiento, d la depreciación que

sufre el inmueble, la prima de riesgo para

invertir en el mercado inmobiliario16

y la

apreciación (o depreciación) esperada en el precio de la vivienda en el siguiente año.

El coste de uso, pues, es función de:

* tipo interés (+)

* depreciación y mantenimiento (+)

* prima de riesgo (+)

* apreciación del precio de la vivienda (-)

El hecho de que los costes de tener una propiedad en China sean muy bajos –pues el tipo de interés hipotecario y los costes de mantenimiento y depreciación son bajos– hace que el coste de uso dependa mucho de las expectativas de precios o del cambio de estas expectativas

17.

En las grandes ciudades chinas, estas expectativas, como ocurre en la mayor parte de mercados residenciales con fuerte crecimiento económico, han aumentado de forma continuada, facilitando estos grandes incrementos de precios. A la vez, pequeños cambios en estas expectativas han provocado fuertes fluctuaciones en la demanda y, por lo tanto, fuertes fluctuaciones en los precios del activo.

Más allá del comportamiento de los fundamentales de la economía y de modificaciones en los tipos de interés y en las restricciones crediticias, un fenómeno estabilizador del mercado inmobiliario es el equilibrio en las formas de tenencia de la vivienda. Un mercado donde la oferta de servicios de vivienda de alquiler es muy limitada –como sería el caso de China– genera la necesidad de comprar la vivienda por parte de muchos ciudadanos, que así se convierten en inversores involuntarios que contribuyen, con sus expectativas, a generar volatilidad y desestabilizar el mercado (Carreras-Solanas, 2004).

Consecuencias ante un freno en la actividad inmobiliaria

Una vez analizados los detonantes en el aumento de los precios de las viviendas chinas y habiendo observado como estos aumentos han sido bastante

16

La prima de riesgo inmobiliaria es una función de la volatilidad de los precios de las viviendas. En general, se calcula combinando el riesgo de impago de la deuda soberana del país y medidas de la seguridad de las inversiones en aquel país. 17

Ver el artículo de The Economist (4 febrero 2012), "Time for a

property tax", donde se argumenta que un aumento en la relevancia de los impuestos sobre la propiedad estabilizaría los enormes vaivenes en el mercado inmobiliario chino.

p

10


heterogéneos entre las distintas ciudades/regiones del país, nos preguntamos por el impacto que tendría en el progreso económico del gigante asiático un freno en la actividad inmobiliaria fruto de un estallido de la burbuja en las grandes ciudades.

En un ejercicio aproximado, si tenemos en cuenta que el sector inmobiliario representa un 12% del total del PIB del país y que en 2011 creció un 22,5% en términos reales –fruto de un crecimiento del 27,9% en términos nominales y de un deflactor de los precios del 5,4% en 2011–, una fuerte ralentización en la inversión de este sector hasta el 6% –consecuencia de una caída del 10% en las grandes ciudades y una moderación del crecimiento hasta el 15% en el resto de regiones

18–

, comprometería, "de forma directa", 2 puntos porcentuales el progreso del país.

De forma "indirecta", habría que considerar los efectos sobre el consumo y las importaciones de este freno en la actividad inmobiliaria. En particular, una menor actividad en este sector supondría una disminución de las importaciones de inputs usadas para este sector, lo que matizaría la disminución de 2 puntos en el crecimiento. En el caso chino, dado el considerable contenido importador del sector de la construcción

19, el descenso de las importaciones

podría aportar hasta 0,4 puntos al crecimiento, dejando la reducción total en este punto alrededor de los 1,6 puntos porcentuales.

En segundo lugar, el freno inmobiliario también tendría consecuencias sobre el consumo de los hogares, los cuales constituyen un tercio de la demanda agregada. La disminución de la riqueza de las familias fruto de la pérdida de valor de los activos inmobiliarios reduciría su gasto en bienes de consumo (efecto riqueza). Además, el ajuste en la tasa de empleo también afectaría al consumo.

A grandes rasgos, si suponemos que la riqueza inmobiliaria de las familias se encuentra alrededor del 150% del PIB

20, una disminución en el precio

de las viviendas del 10% implicaría una destrucción de riqueza equivalente al 15% del PIB. En ese caso, tomando una elasticidad-riqueza del 1%

21, el

18

Tomamos que un tercio de la nueva inversión en inmobiliario se lleva a cabo en las grandes ciudades y el resto en las demás urbes y pueblos del país. 19

Un 20% aproximadamente, cálculo a partir de las tablas Input-Output para China proporcionadas por la OECD (STAN). 20

Suponemos una riqueza inmobiliaria del 50% del PIB en 2000, una tasa de inversión inmobiliaria de cerca del 12% y una depreciación anual del 1,5%. 21

En el caso español, según Bover (2005), esta elasticidad se sitúa en el 2%, por debajo de países como Estados Unidos y Reino Unido. Para los países menos desarrollados, esta elasticidad suele situarse por debajo de las cifras para economías avanzadas.

ajuste del consumo reduciría en 0,15 puntos el crecimiento del PIB. Esto llevaría a una ralentización total de la economía (de forma "directa" e "indirecta") en torno a los 1,75 puntos porcentuales.

Así pues, considerando un avance potencial de la economía china del 8,5% anual, el gigante asiático crecería alrededor del 6,75%, lo que vendría a confirmar un escenario de aterrizaje relativamente suave, aunque no exento de ciertos problemas. Más aún si tenemos en cuenta el riesgo proveniente de la debilidad de las economías avanzadas, en especial la europea, que se podría añadir a la desaceleración impulsada por el sector inmobiliario.

A nivel mundial, y teniendo en cuenta que China tiene un peso próximo al 15% en el PIB mundial, una moderación de 1,75 puntos en el crecimiento del gigante asiático implicaría una desaceleración de unos 0,3 puntos en el crecimiento mundial, del 3,5% estimado por el FMI al 3,2%.

Estos 1,75 puntos porcentuales calculados grosso modo se sitúan por encima del impacto estimado por Stephen Roach, de Morgan Stanley, en un artículo difundido a finales de 2011, donde afirmaba que menos del 1% del PIB chino se encuentra comprometido por el riesgo de burbuja inmobiliaria. Por el contrario, Patrick Chovanec, en un ejercicio ligeramente más simple que el nuestro, afirma que un crecimiento cero del sector inmobiliario restaría 2,6 puntos porcentuales al avance del país, generando un aterrizaje más brusco

22.

Por otra parte, también es necesario estudiar la importancia del sector inmobiliario en el sistema bancario y en el endeudamiento de las familias, pues su exposición puede entrañar un riesgo para la solidez financiera del país y, por lo tanto, para el propio crecimiento de China a medio plazo. En primer lugar, encontramos que a pesar del aumento del crédito al sector inmobiliario, éste se sitúa en el 20% del total de crédito (hipotecario y constructor), una cifra muy moderada si la comparamos con el 46% de Alemania o el 54% actual de España (datos a finales de 2011); si bien es cierto que, de forma indirecta, la exposición está por encima, ya que los inmuebles son el colateral de buena parte del crédito no hipotecario (en las cinco mayores entidades, entre un 30% y un 45% del crédito no hipotecario

23). Además, también hay

22

Ver Stephen Roach (27-12-2011), "Why India is Riskier than China", y varios artículos de Patrick Chovanec, profesor en la Tsinghua University 's School of Economics and Management en Beijing, China. 23

Ver el Informe de estabilidad financiera realizado por el FMI (Nov. 2011) para las cifras chinas, y el Bundesbank y el Banco

11


que tener en cuenta el crédito que se ha dado a sectores totalmente vinculados a la evolución del sector inmobiliario, como la industria del cemento o del acero, entre otros. Aun así, creemos que las cifras que se utilizan en el entorno chino son modestas y, por lo tanto, controlables en el caso de un estallido de las burbujas en algunas de las grandes ciudades afectadas.

En segundo lugar, el endeudamiento hipotecario de las familias no es muy alto, pues la mayoría de los hogares suelen realizar una destacable aportación para la compra de la vivienda, en la mayoría de casos bastante por encima del mínimo exigido. En particular, este endeudamiento sólo representa un 14% del PIB chino –muy por debajo del 40% en Estados Unidos y del 61% en España– y un 18% del total de ahorro de las familias.

En definitiva, no creemos que el estallido de las burbujas inmobiliarias en ciertas regiones suponga un riesgo elevado para el ritmo de crecimiento del país. De todos modos, a nivel local, no se pueden descartar situaciones complicadas a nivel bancario, por la exposición de ciertos bancos pequeños y locales.

Conclusiones

La evidencia disponible nos permite concluir que no se puede hablar de una burbuja inmobiliaria generalizada en China. El aumento en los precios de la vivienda no ha sido ni uniforme ni generalizado en todo el país, sino que se ha concentrado en unas pocas grandes ciudades del país, principalmente Shanghai, Shenzhen, Hangzhou (costeras) y Beijing.

Pensamos que ha habido varios factores claves en la subida de precios de la vivienda en estas ciudades. En primer lugar, el aumento de los ingresos de las familias. En segundo lugar, el proceso de migración y de urbanización hacia grandes ciudades costeras del sureste del país. En tercer lugar, el fuerte estímulo fiscal y la relajación de las condiciones crediticias para contrarrestar la crisis financiera y económica global. La dependencia de los ingresos de los gobiernos locales en la venta de suelo y los mayores precios pagados por el propio sector público. Y finalmente, la importancia de las expectativas en la determinación y movimiento de los precios.

Por último, no creemos que un freno en el sector comportara graves consecuencias en el crecimiento del país. En particular, 1,75 puntos porcentuales del crecimiento se verían comprometidos, lo que aún implicaría un aterrizaje

de España para las cifras alemanas y españolas, respectivamente.

relativamente suave del país, próximo al 6,75%. Asimismo, la limitada exposición del sector bancario y de las familias al crédito hipotecario vendría a reafirmar los riesgos contenidos ante un freno inmobiliario.

Sin embargo, ante el peso económico del sector y su incidencia en el descontento social, es importante que el gobierno mantenga las políticas flexibles y vigilantes que, vía actuaciones contracíclicas, ayudan a controlar los aumentos y la volatilidad de precios.

Referencias

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Balchin, “Housing Policy in Europe” (1996).

BBVA (Julio 2011), “Real Estate Outlook. China”.

Bover, Olympia. “Efectos de la riqueza inmobiliaria sobre el consumo: resultados a partir de la Encuesta Financiera de las Familias”. Boletín Económico del Banco de España, Mayo 2005.

Carreras-Solanas, Mercè. “Canvis en l'estructura de provisió de serveis d'habitatge. Mercats i polítiques a la Barcelona del segle XX.” Tesi Doctoral Universitat de Barcelona (2004).

Chan, Kam Wing. “China, Internal Migration”, in Immanuel Ness and Peter Bellwood (eds.), The Encyclopedia of Global Migration, Blackwell Publishing (forthcoming, 2013).

Chen, Junhua, Fei Guo y Ying Wu. “One decade of urban housing reform in China: Urban housing price dynamics and the role of migration and urbanization, 1995-2005”. Regional Science and Urban Economics, Volume 35, Issue 1, January 2011, Pages 1-8.

Dreger, Christian y Yanqun Zhang. “Is There a Bubble in the Chinese Housing Market?”. Discussion Paper 1081 DIW Berlin, November 2010.

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HSBC. “Inside the growth engine. A guide to China’s regions, provinces and cities”. Diciembre 2010.

JP Morgan. “Asian Property Yardstick”, 14 de julio de 2010.

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Wu, Jing, Joseph Gyourko y Yongheng Deng. “Evaluating conditions in major Chinese housing markets”. Regional Science and Urban Economics, Volume 42, Issue 3, May 2012, Pages 531-543.

“The Urban Sustainability Index: A New Tool for Measuring China’s Cities” (Nov. 2010), The Urban China Initiative (A joint initiative of Columbia University, Tsinghua University, and McKinsey & Company).

is there a property bubble in china?...4 document de treball 04/12 majors increments segons les...

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