Investment Banking and Securities Issuance

ΟΜΑΔΑ 5

ΚΟΥΒΕΛΗΣ ΠΑΝΑΓΙΩΤΗΣΚΩΣΤΟΥΛΑΣ ΠΑΝΑΓΙΩΤΗΣΠΑΠΑΣΤΑΥΡΟΥ ΝΙΚΟΛΑΟΣΣΕΡΓΗΣ ΒΑΣΙΛΕΙΟΣΧΑΡΑΛΑΜΠΟΠΟΥΛΟΣ ΗΛΙΑΣ

Περιεχόμενα1 Εισαγωγή2 Αύξηση Μετοχικού Κεφαλαίου3 Αρχικές Δημόσιες Προσφορές IPOs’ (Επισκόπηση)4 Βραχυπρόθεσμη υποτιμολόγηση των IPOS’5 Εναλλακτικοί μηχανισμοί τιμολόγησης και διάθεσης τίτλων

6

Αιτίες υποτιμολόγησης των IPOs’1. Δυναμική Διακίνηση Πληροφοριών2. Η θεωρία των Προοπτικών3. Διαφθορά4. Η κατάρα του Νικητή5. Υπέρμετρη Πληροφόρηση6. Αποφυγή μηνύσεων7. Σήματα Αγοράς8. Οι IPOs’ ως τεχνική μάρκετινγκ

7 Η αποζημίωση των διαχειριστών8 Δραστηριότητες Σταθεροποίησης9 Hot-issue Markets10 Συμπεράσματα

1. Εισαγωγή

Οι επιχειρήσεις μπορούν να αντλήσουν κεφάλαια είτε με την έκδοση μετοχών είτε με δανεισμό. Στον Δανεισμό θα συμπεριλάβουμε και την έκδοση ομολογιών όμως θα επικεντρωθούμε στις Αρχικές Δημόσιες Προσφορές (IPO) και στις Αυξήσεις Μετοχικού Κεφαλαίου. Όσον αφορά τον δανεισμό, η τιμολόγηση και η διανομή ομολογιών είναι πολύ πιο ξεκάθαρη καθότι κύριος παράγοντας της απόδοσης των εταιρικών ομολόγων αποτελεί το περιθώριο πιστωτικού κινδύνου που υπολογίζεται από τους γνωστούς οίκους (Moody’s κ.λ.). Οι αποδόσεις όμως των μετοχών εμφανίζουν μεγάλη ευαισθησία στην αυτόνομη (firm-specific) πληροφόρηση. Επίσης η έκδοση μετοχών συνεπάγεται έξοδα και κόστη διάθεσης.Σε αυτό το σημείο καθορίζεται ο διαμεσολαβητικός ρόλος των επενδυτικών τραπεζών (Ε.Τ.). Οι Ε.Τ. παρέχουν συμβουλευτικές υπηρεσίες, διανέμουν τους εταιρικούς τίτλους και φυσικά λαμβάνουν επενδυτικές θέσεις. Μέσω αυτών των διεργασιών παράγονται χρήσιμες πληροφορίες. Δημιουργούν οικονομίες κλίμακας ως προς τα κόστη των IPOs’ και SEOs’ και αναλαμβάνουν το κόστος παρακολούθησης των αποδόσεων. •Οι επενδυτικές τράπεζες μέσω της πώλησης μετοχών προάγουν τον ρόλο του μάρκετινγκ σε εταιρικούς τίτλους, επομένως οι αγορές αυτές δεν συμφωνούν με τα χαρακτηριστικά αγορών στα πλαίσια του υποδείγματος Modigliani-Miller.•Βασικό εργαλείο στο μάρκετινγκ άυλων τίτλων αποτελεί η έρευνα (προβλέψεις και συμβουλές) .Η ιστορική λογιστική πληροφόρηση για συγκεκριμένους κλάδους αδυνατεί να καθορίσει εάν υπάρχει προστιθέμενη αξία στην επιχείρηση από την δημιουργία νέων προϊόντων και υπηρεσιών. Η λειτουργιά της έρευνας ,λοιπόν, γίνεται σημαντικότερη. Ιστορική ΑναδρομήΣτην Ευρώπη οι Τράπεζες μπορούν να συνδυάζουν και επενδυτικές και εμπορικές δραστηριότητες. Στις ΗΠΑ από το 1930 έως το 1990 οι τραπεζικές δραστηριότητες διαχωρίζονταν σε εμπορικές και επενδυτικές (Glass-Steagall Act). Η απαγόρευση στις εμπορικές τράπεζες να διαχειρίζονται επενδυτικά κεφάλαια και να λαμβάνουν θέσεις σε μετοχικά κεφάλαια απελευθερώθηκε σταδιακά έως την κατάργηση της το 1999.

Μέχρι το 1970 όλες οι Ε.Τ. ήταν ιδιωτικοί συνεταιρισμοί με περιορισμένη κεφαλαιακή βάση διατηρώντας στενή σχέση με τις επιχειρήσεις που εξέδιδαν τους τίτλους. Όταν διαπραγματεύονταν πολλοί τίτλοι δημιουργούνταν κοινοπραξίες με σκοπό την πληρότητα σε κεφάλαια που απαιτούνταν από τον νόμο και διασπορά του κινδύνου μεταξύ των μελών της κοινοπραξίας. Η κοινοπραξία αποτελείται από έναν ή περισσοτέρους διαχειριστές, οι οποίοι καλύπτουν ερευνητικά την έκδοση, και τα μέλη. Την δεκαετία του 1970, οι Ε.Τ άρχισαν να παίρνουν μια πιο διεκπεραιωτική μορφή ανάλογα με τις ανάγκες των πελατών-εκδοτών. Οι Ε.Τ. γιγαντώθηκαν κυρίως μέσω συγχωνεύσεων, λόγω της τεχνολογίας πληροφοριών, που συνδυάζουν υψηλά σταθερά κόστη αλλά χαμηλά μεταβλητά και οικονομίες κλίμακας.•Οι Ε.Τ. συντάσσουν εκθέσεις επιμέλειας και ως σύμβουλοι εκφράζουν εγγράφως την αεροδικεία, βάζοντας σε κίνδυνο την ίδια τους την φήμη.•Οι κανονισμοί Δημοσίων Προσφορών βασίζονται στην λογική του caveat emptor (buyer beware)•H ρυθμιστική αρχή της αγοράς μετοχών ονομάζεται SEC (Securities and Exchange Commission). Επίσης αυτόνομες αρχές όπως το NYSE και το National Association of Securities Dealers θέτουν προδιαγραφές στις Ε.Τ.•Οι προσφορές συνοδεύονται από Prospectus που εμπεριέχουν όλη την αναφορά για την επιχείρηση. Κατά την διάρκεια της Quiet Period, η οποία ξεκινά ακριβώς πριν την ανακοίνωση της IPO και τελειώνει 40 ημερολογιακές μέρες μετά, απαγορεύεται κάθε πρόσθετη δημοσίευση εκτός και αν πρόκειται για προφορική κοινοποίηση στα πλαίσια του road show και η οποία αφορά θεσμικούς επενδυτές. Στην Ευρώπη δεν υπάρχει τέτοια δέσμευση.•Αμέσως μετά την περίοδο αυτή, οι διαχειριστές της προσφοράς δημοσιεύουν αναφορές προτίμησης της μετοχής (Buy ή Strong Buy). Ανάμεσα στους αναλυτές των E.T. και τους διαχειριστές δημιουργείται σύγκρουση συμφερόντων. Οι αναλυτές παίζουν τον ρόλο των “Cheerleaders” διότι:

• Εξαρτώνται από την δυνατότητα να έχουν πρόσβαση σε πληροφορίες που κατέχουν οι μάνατζερ της εταιρίας που προσφέρει τις μετοχές

• Έχουν οικονομικά οφέλη μόνο εάν η Ε.Τ. που συνεργάζονται επιλεγεί ως θεματοφύλακας• Οι θεσμικοί που διαβάζουν κάποια αναφορά τους πιθανώς θα λάβουν θέση Αγοράς (long) στην

μετοχή.

Για την αποφυγή των συγκρούσεων αυτών και με σκοπό την ενημέρωση των επενδυτών νέοι κανόνες εφαρμόσθηκαν. Έτσι στην πρώτη σελίδα του ενημερωτικού φυλλαδίου έγινε υποχρεωτικό να αναφέρονται η τιμή προσφοράς και η προμήθεια της Ε.Τ. Η τελευταία απαγορεύεται πλέον να διανέμει μετοχές σε τιμή μεγαλύτερη εκείνης του φυλλαδίου, διατηρώντας το δικαίωμα να πουλήσει σε τιμή μικρότερη της προσφοράς εάν αποτύγχανε η προσφορά.•Εφόσον η Ε.Τ. χάνει την δυνατότητα να κερδίσει από πρόωρη άνοδο των τιμών των αδιάθετων μετοχών και αντιμέτωπη με την αποκλιμάκωση των τιμών, δίνεται κίνητρο για πλήρη διάθεση των μετοχών.•Αργότερα, στα πλαίσια των αποτελεσματικών αγορών η SEC επέτρεψε σε εισηγμένες εταιρίες που πληρούσαν συγκεκριμένες προδιαγραφές να διανέμουν μετοχές χωρίς prospectus, πχ τα τριμηνιαία αποτελέσματα αποτελούν ικανοποιητικά στοιχεία προς τους επενδυτές. Οι προσφορές αυτές είναι γνωστές και ως “Shelf Issues”.Βέβαια πολλές εταιρίες προτιμούν να διεξάγουν διαφημιστική καμπάνια (το “Road Show”) και να μοιράζουν prospectus.

Announcement EffectO Smith το 1986 κατηγοριοποίησε τις δημόσιες προσφορές βάσει της μεταβολής του επιπέδου μόχλευσης και την προκύπτουσα μεταβολή στις χρηματικές ροές μίας εταιρίας:

• Η ανάκληση ομολόγου μειώνει το επίπεδο μόχλευσης και τις αναγκαίες χρηματικές ροές ενώ,• Η επαναγορά μετοχών αυξάνει την μόχλευση.

Η έρευνά του έδειξε ότι ανακοινώνοντας:• Συναλλαγή που μειώνει την μόχλευση παρουσιάζεται αρνητική επίδραση στις αγορές, εφόσον

συγκεντρώνεται νέο κεφάλαιο, ενώ• Συναλλαγή που αυξάνει την μόχλευση συνοδεύεται από θετική επίδραση στις αγορές, εφόσον

δεν συγκεντρώνονται επιπρόσθετα κεφάλαια. Βέβαια υπάρχουν πολλά εμπόδια στην “αποκωδικοποίηση” τέτοιων επιδράσεων:

• Σε περιβάλλον αποτελεσματικών αγορών, η επίδραση μετριέται από την διαφορά μεταξύ της προκύπτουσας αξίας (μετά την ανακοίνωση) με την αναμενόμενη προ ανακοίνωσης. Εάν οι επενδυτές ανέμεναν τέτοια συναλλαγή η επίδραση της ανακοίνωσης είναι ασθενέστερη.

Announcement Effect (Συνέχεια)• Οι εταιρικές και οι επενδυτικές δραστηριότητες αλληλοσυνδέονται (sources of funds=uses of

funds). Πχ, η συγκέντρωση ξένων κεφαλαίων υπονοεί ότι τα ίδια κεφάλαια δεν αρκούν για να χρηματοδοτήσουν τις εταιρικές δραστηριότητες (αρνητικό). Όμως υπονοεί επίσης ότι η εταιρία προσδοκά να επενδύσει περισσότερο και σε νέες δραστηριότητες (θετικό).

• Γενικά στα μέσα των 80s’ οι αγορές αντιδρούσαν, κατά μέσο όρο, αρνητικά σε ανακοινώσεις έκδοσης τίτλων στις ΗΠΑ.

• Τα στοιχεία μακροπρόθεσμης απόδοσης δείχνουν χαμηλή αντίδραση των αγορών στις ανακοινώσεις αυτές.

• Οι Baker και Wurgler (2000) έδειξαν ότι το ποσοστό εξωτερική χρηματοδότησης (μετοχές) αποτελεί πιο αξιόπιστο μέσο πρόβλεψης της απόδοσης αυτών των μετοχών για την επόμενη περίοδο σε σχέση με την μερισματική απόδοση ή τον λόγο Market-to-book value.

Γενικά, οι εταιρίες έχουν την δυνατότητα να καθυστερήσουν την προσφορά μετοχών για να κερδίσουν από σποραδικές ευκαιρίες στην αγορά. Η δυνατότητα αυτή συνεπάγεται ένα μεταβλητό κόστος άντλησης κεφαλαίων σε σχέση με τον χρόνο. Ο Stein (1996) τονίζει αυτό το θέμα και θέτει δύο υποθέσεις που αλληλεπιδρούν:

1. Υποθέτουμε ότι η ύπαρξη διαφορών στο κόστος άντλησης κεφαλαίων αντανακλά κακές εκτιμήσεις αποδόσεων σε κατάσταση ισορροπίας.

2. Υποθέτουμε ότι οι μάνατζερ προσπαθούν να μεγιστοποιήσουν την βραχυπρόθεσμη ή μακροπρόθεσμη αξία της εταιρίας.

Εάν λοιπόν, έχουμε χαμηλή αναμενόμενη απόδοση λόγω υπερτιμολόγησης, οι μάνατζερ θα εκδώσουνμετοχές αλλά δεν θα επενδύσουν σε χαμηλής απόδοσης δραστηριότητες εφόσον σκοπεύουν στηνμακροπρόθεσμη αύξηση του πλούτου των μετόχων.Αντίθετα, εάν οι επενδυτές προβλέπουν χαμηλή αναμενόμενη απόδοση η εταιρία θα πρέπει να επιλέξειδραστηριότητες χαμηλότερης απόδοσης (το WACC θα είναι χαμηλότερο) .

2. Αύξηση Μετοχικού ΚεφαλαίουΌταν μία εισηγμένη εταιρία προσφέρει επιπλέον μετοχές, εκείνες είναι τέλεια υποκατάστατα των ήδη υπαρχόντων μετοχών. Η πράξη αυτή ονομάζεται Αύξηση Μετοχικού Κεφαλαίου (ΑΜΚ). Αφορά διαπραγμάτευση νέων μετοχών και όχι πώληση των μετοχών που ανήκουν σε παλαιούς μέτοχους.

Πολλές μελέτες δείχνουν ότι υπάρχει μία αντίδραση των αγορών της τάξης του -2% κατά μέσο όρο σε ανακοίνωση ΑΜΚ. (ΗΠΑ) Εξήγηση σε αυτή την αντίδραση δίνει η μελέτη των Myers και Majluf ( Adverse Selection Model 1984) οι οποίοι υποθέτουν ισχυρή μορφή αναποτελεσματικότητας της αγοράς:

•Εάν οι μάνατζερ της εταιρίας πιστεύουν ότι η αγοραία τιμή της μετοχής είναι χαμηλή τότε δεν εκδίδουν μετοχές διυλίζοντας την συμμετοχή των παλαιών μετόχων.•Εάν βέβαια οι μάνατζερ πιστεύουν ότι η τιμή είναι υψηλή εκδίδουν μετοχές.

Οι ορθολογικοί επενδυτές, που γνωρίζουν αυτή την διαδικασία απόφασης των μάνατζερ σχετικά με το αν θα εκδώσουν μετοχές ή όχι, αντιδρούν στην ανακοίνωση ΑΜΚ αφού γνωρίζουν ότι οι προς έκδοση μετοχές είναι υπερτιμολογημένες και σαν αποτέλεσμα η αξία της μετοχής μειώνεται.

Από την σκοπιά των επενδύσεων , εάν η αγορά υποθέτει ότι η ΑΜΚ θα χρηματοδοτήσει μία κερδοφόρα δραστηριότητα της εταιρίας τότε η αντίδραση στην ανακοίνωση της ΑΜΚ θα είναι θετική. Εάν όμως η αγορά διαβλέπει ότι η ΑΜΚ προορίζεται για να κυριαρχήσουν οι μάνατζερ στην εταιρία (empire building) μέσω ενίσχυσης των δραστηριοτήτων στις οποίες οι ίδιοι συμμετέχουν, τότε διαφαίνονται προβλήματα αντιπροσώπευσης και η αντίδραση είναι αρνητική.

Γενικά:•όταν η εταιρία που ανακοινώνει ΑΜΚ έχει πείσει την αγορά ότι τα επιπρόσθετα αναγκαία κεφάλαια προορίζονται για “καλό σκοπό” η αρνητική αντίδραση είναι μηδαμινή. •Οι Jung, Kim και Stulz (1996) βρήκαν ότι εταιρίες με υψηλό δείκτη q (αγοραία αξία προς κόστος αντικατάστασης στοιχείων ενεργητικού ), δεν παρουσιάζουν αρνητική αντίδραση σε ανακοίνωση ΑΜΚ.•Οι Choe, Masulis και Nanda (1993) τεκμηρίωσαν ότι η αρνητική επίδραση ανακοίνωσης ΑΜΚ είναι ασθενέστερη όταν η οικονομία βρίσκεται σε ανάπτυξη.

•Οι Korajczyk, Lucas και Mcdonald (1991), αναφέρουν ότι αρνητική επίδραση ανακοίνωσης ΑΜΚ είναι ασθενέστερη όταν η ΑΜΚ ακολουθεί ανακοίνωση θετικών αποτελεσμάτων χρήσεως .

Γενικά, οι μελέτες συμφωνούν στο ότι οι μεγάλες ΑΜΚ έχουν και περισσότερο αρνητική επίδραση. Η σχέση αυτή (ύψους ΑΜΚ και αρνητικής επίδρασης) δεν τεκμηριώνεται μέσω των εμπειρικών μελετών και εμφανίζεται ως υπολογιστικό σφάλμα. Σαν αποτέλεσμα, υποτιμάται η επίδραση του μεγέθους της ΑΜΚ στην τιμή της μετοχής.

Όσον αφορά την μακροπρόθεσμη απόδοση των ΑΜΚ, όλες οι μελέτες δείχνουν ότι, οι εταιρίες που εκδίδουν τις νέες μετοχές, εμφανίζουν υψηλές αποδόσεις την χρονιά πριν την έκδοση. Αντιθέτως, στα 5 έτη που ακολουθούν την ΑΜΚ, σύμφωνα με τη μελέτη των Loughran και Ritter (1995), οι αποδόσεις είναι κάτω του μέσου όρου. Οι εταιρίες, που διεξάγουν ΑΜΚ τείνουν να είναι αναπτυσσόμενες εταιρίες, ενώ αυτές που δεν διεξάγουν είναι συνήθως εταιρίες υψηλότερης κεφαλαιοποίησης. Αυτό σημαίνει, ότι συγκρίνοντας τις εταιρίες που διεξάγουν ΑΜΚ με αυτές που δεν διεξάγουν, ταυτόχρονα συγκρίνουμε εταιρίες αναπτυσσόμενες με εταιρίες υψηλής κεφαλαιοποίησης. Οι έρευνες δείχνουν όμως, ότι αφαιρώντας αυτόν τον παράγοντα χρησιμοποιώντας κριτήρια κεφαλαιοποίησης και δείκτη P/BV, δεν αλλάζει σημαντικά η υποαπόδοση των εταιριών που διενεργούν ΑΜΚ.

•Οι περισσότερες εμπειρικές μελέτες που αφορούν μακροπρόθεσμες αποδόσεις ΑΜΚ χρησιμοποιούν δύο μεθόδους:

•Buy & hold returns•3-factor regressions

Συνήθως, είναι δύσκολο να υπολογιστούν οι αποδόσεις των ΑΜΚ μέσω αμερόληπτων και στατιστικά σημαντικών εκτιμητών επομένως οι μελετητές στράφηκαν στο μοντέλο που παρουσιάστηκε από τους Fama και French (1993) με την μορφή:

rpt – rft= a + b(rmt-rft) + sSMBt+ vVMGt + ept

,όπου rpt – rft, είναι η απόδοση πάνω από το risk-free rate την περίοδο t, rmt-rft είναι το περιθώριο κινδύνου της αγοράς την περίοδο t, SMBt είναι η διαφορά της απόδοσης ενός χαρτοφυλακίου με μικρές μετοχές μείων την απόδοση ενός χαρτοφυλακίου με μεγάλες μετοχές την περίοδο t και VMGt είναι η διαφορά της απόδοσης ενός χαρτοφυλακίου με μετοχές εταιριών υψηλής κεφαλαιοποίησης, μείων την απόδοση ενός χαρτοφυλακίου με μετοχές αναπτυσσόμενων εταιριών την περίοδο t.

Πολλές μελέτες που χρησιμοποιούν το παραπάνω μοντέλο παρουσίασαν μία ευαισθησία των αποτελεσμάτων απόδοσης σε σχέση με την περίοδο που μελετήθηκε.

•Δυο από τα ποιο γνωστά εμπειρικά υποδείγματα αναφέρουν ότι οι αποδόσεις μετοχών αναπτυσσόμενων εταιριών είναι υποδεέστερες των αποδόσεων εταιριών υψηλής κεφαλαιοποίησης και ότι οι αποδόσεις μικρών εταιριών ξεπερνούν εκείνες των μεγάλων εταιριών.

Απόδοση χαμηλότερη του αναμενομένου: Αιτίες•Το πρόβλημα του “κακού μοντέλου”: Η υποαπόδοση των εισηγμένων εταιριών μπορεί να φανερώνει την έλλειψη μοντέλου που να αποτιμά εύλογα τις αποδόσεις αυτές. Για παράδειγμα ένα μοντέλο 6 παραγόντων φαίνεται να μπορεί να εξηγήσει την συμπεριφορά των αποδόσεων των εισηγμένων που πραγματοποιούν ΑΜΚ.

Σε γενικές γραμμές, πάντως, οι εισηγμένες εταιρίες παρουσιάζουν μικρό κίνδυνο αποδόσεων άρα προσφέρουν και χαμηλές αποδόσεις. Γεννάται βέβαια το ερώτημα πόσο κίνδυνο ενέχουν οι εταιρίες που εκδίδουν εκ νέου μετοχές?

•Σύμφωνα με παλινδρομήσεις 3-παραγόντων, οι εταιρίες αυτές παρουσιάζουν μέσο συστηματικό κίνδυνο, μεγάλη ευαισθησία στο μέγεθος της εταιρίας αλλά, μικρή ευαισθησία στην σχέση λογιστικής προς αγοραία αξία.•Δοκιμές για την αποτελεσματικότητα των αγορών γίνονται πάντα σε θεωρητική βάση επομένως η σύγκριση μεγέθους εταιρίας και οι σχέσεις λογιστικής προς αγοραία αξία δεν αποτελούν ενδείξεις στήριξης ή μη της αποτελεσματικότητας. Οι μελέτες υποαποδόσεως είναι εμπειρικές και δεν μπορούν να εξηγήσουν θεωρητικά φαινόμενα.

•Οι Kadiyala και Rau (2003) στην ερευνά τους δείχνουν ότι αρνητικές μακροπρόθεσμες αποδόσεις παρουσιάζονται μόνο σε ΑΜΚ εταιριών που έχει προηγηθεί κάποια αρνητική ανακοίνωση (όπως ζημιές).Ομοίως θετικές μακροπρόθεσμες αποδόσεις παρουσιάζονται σε ΑΜΚ εταιριών που έχει προηγηθεί κάποια θετική ανακοίνωση (κέρδη).

3. Αρχικές Δημόσιες Προσφορές (ΑΔΠ)

Για να εισαχθεί μία εταιρία στο Χρηματιστήριο πρέπει να αποφασιστεί το στάδιο του κύκλου ζωής της κατά το οποίο θα εκδοθεί η ΑΔΠ και η κατάσταση της αγοράς την χρονική στιγμή που θα πραγματοποιηθεί η ΑΔΠ. Οι ιθύνοντες της εταιρίας θα πρέπει να λάβουν αυτές τις αποφάσεις χωρίς να μπορούν να βασιστούν σε ένα μοντέλο που να εξηγεί πλήρως τους παράγοντες αυτούς.Η κατάσταση της αγοράς εκτιμάται ως σχετικό μεταβλητό κόστος άντληση κεφαλαίου σε σχέση με το χρόνο και την διάρθρωση κεφαλαίων της εταιρίας (δανεισμός ή έκδοση μετοχών). Λόγω της αδυναμίας πρόβλεψης των μελλοντικών χρηματορροών, κυρίως των νέων εταιριών η αποτίμηση των ΑΔΠ είναι δύσκολη. Οι χρηματιστηριακές εταιρίες, για να ξεπεράσουν αυτό το εμπόδιο, χρησιμοποιούν συγκρίσιμα πολλαπλάσια. Για τον υπολογισμό των πολλαπλασίων αυτών συνήθως χρησιμοποιούνται προβλέψεις του τρέχοντος ή του επόμενου έτους και όχι ιστορικά στοιχεία. Ανάλογα τον κλάδο τα πολλαπλάσια αυτά μπορεί να είναι:

•Price-to-earnings (P/E)•Enterprise Value*-to-sales•Enterprise Value*-to-EBITDA•Enterprise value=αγοραία αξία εταιρίας + λογιστική αξία χρέους (αμόχλευτη αξία)

Οι Purnanandam και Swaminathan, μελετώντας την τιμολόγηση των ΑΔΠ μέσω συγκρίσιμων εταιριών βρίσκουν ότι οι ΑΔΠ προσφέρονται 50% πάνω από την τιμή πρόβλεψης κατά μέσο όρο. Αυτό εν μέρει εξηγείται από την προσδοκία για υψηλή ανάπτυξη αλλά το παράδοξο είναι ότι όσο περισσότερο υπερτιμολογημένη είναι η εταιρία τόσο χαμηλότερη είναι η μακροπρόθεσμη απόδοση.

Σε γενικές γραμμές η βέλτιστη χρηματοδότηση νέων εταιριών γίνεται σε στάδια. Αντλώντας μικρά ποσά σε κάθε στάδιο αποφεύγοντας την σπατάλη κεφαλαίων, οι χρηματοδότες έχουν την δυνατότητα να αποφασίζουν σε κάθε στάδιο εάν θα χρηματοδοτήσουν εκ νέου την εταιρία και με τι όρους. Έτσι δημιουργείται ένας εργοδικός κύκλος αυξήσεων της τιμής της μετοχής μέσω της διαρκούς ανάπτυξης και των θετικών προσδοκιών με αποτέλεσμα οι αρχικοί μέτοχοι να διατηρούν το ποσοστό τους στην εταιρία.

4. Βραχυπρόθεσμη υποτιμολόγηση των ΙPOS’

Στο κλείσιμο της πρώτης ημέρας διαπραγμάτευσης μίας ΑΔΠ η τιμή της μετοχής είναι, κατά μέσο όρο, υψηλότερη της προσφοράς. Σε όλες τις χώρες που υπάρχει χρηματιστηριακή αγορά οι ΑΔΠ υποτιμολογούνται.

5. Εναλλακτικοί μηχανισμοί τιμολόγησης και διάθεσης τίτλωνOι μηχανισμοί αποτίμησης των ΑΔΠ κατηγοριοποιούνται σε τρεις κατηγορίες:

1. Δημοπρασίες2. Προσφορές Προκαθορισμένης Τιμής3. Book-Building

1. Στις δημοπρασίες η τιμή καθορίζεται από εκκαθαριστικό οίκο ύστερα από την τοποθέτηση προσφορών. Η τιμή αυτή δεν επηρεάζεται από υπερβάλλουσα ζήτηση και όλοι οι πλειοδότες αποκτούν μετοχές. Οι δημοπρασίες έχουν

χρησιμοποιηθεί ως μηχανισμός αποτίμησης σε πολλές χώρες (Γαλλία, Ισραήλ, Ιαπωνία, Ταιβάν, ΗΠΑ).Γενικά, η δημοπρασία συνδέεται με χαμηλές αλλά θετικές αποδόσεις πρώτης ημέρας.

2. Στην Προσφορά Προκαθορισμένης Τιμής η τιμή καθορίζεται πριν την έναρξη υποβολής αιτημάτων των πλειοδοτών. Εάν υπάρχει υπερβάλλουσα ζήτηση οι μετοχές διανέμονται βάσει “Λοταρίας” αν και πολλές φορές παρουσιάζεται μία διάκριση στην διανομή υπέρ των μικρομεσαίου μεγέθους αιτημάτων και κατά των αιτημάτων μεγάλου αριθμού μετοχών. Έτσι αποκλείεται η δυνατότητα επιβράβευσης πληροφοριοδοτών. Γενικά όσο μεγαλύτερο είναι το χρονικό διάστημα μεταξύ της προσφοράς με προκαθορισμένη τιμή και την έναρξη διαπραγμάτευσης της μετοχής τόσο μεγαλύτερη είναι και η μέση απόδοση της πρώτης μέρας.

3. Στον μηχανισμό Book-Building, οι θεματοφύλακες σκιαγραφούν τους δυνητικούς αγοραστές και καθορίζουν έτσι μία τιμή προσφοράς, έχοντας την διακριτική ευχέρεια να επιλέγουν πως θα διανείμουν τις μετοχές. Στα πλαίσια διαφημιστικής καμπάνιας, συνήθως διεξάγεται Road-Show με στόχο να ενισχυθεί η ζήτηση. Οι παρουσιάσεις που πραγματοποιούνται στις καμπάνιες αφορούν κυρίως θεσμικούς επενδυτές και οίκους (πχ Fidelity) και αφού οι διαχειριστές της προσφοράς υποκινήσουν το ενδιαφέρον καθορίζουν μια τιμή στην οποία θα υπάρχει υψηλή ζήτηση και οι ενδιαφερόμενοι επενδυτές θα πληρούν κάποια κριτήρια.

 

Ιστορικά, τα κριτήρια αυτά θέτονται σκοπεύοντας στην διανομή των μετοχών σε μία βέλτιστη αναλογία μεταξύ θεσμικών και μη επενδυτών. Η τακτική αυτή έχει ως αποτέλεσμα την μικρότερη υποτίμηση της τιμής της μετοχής και ελαττώνει το πρόβλημα της “κατάρας του νικητή” για το οποίο θα αναφερθούμε παρακάτω.

Συγκρίνοντας τον μηχανισμό Book-Building με την δημοπρασία οι Biais, Faugeron και Sherman διαλέγουν τον Book-Building παρουσιάζοντάς τον ως μία δυναμική δημοπρασία με την δυνατότητα επιβράβευσης των πληροφοριοδοτώνπου συμβάλουν στην αποτίμηση. Βέβαια οι παραπάνω δεν αναφέρουν τα προβλήματα αντιπροσώπευσης που προκύπτουν μεταξύ διαχειριστών και εκδοτών.

Οι Stoughton και Zechner από την άλλη υποστηρίζουν ότι η δυνατότητα των θεματοφυλάκων να διανέμουν διακριτά τιςμετοχές δημιουργεί ένα μπλοκ επενδυτών του οποίου ο μεγαλομέτοχος έχει κίνητρα να παρακολουθεί τις εξελίξεις στηνεκδούσα την ΑΔΠ εταιρία. Με αυτό τον τρόπο αποκλιμακώνονται τα προβλήματα αντιπροσώπευσης μεταξύ μάνατζερτης εταιρίας και μετόχων και αυξάνεται η αξία της εταιρίας. Οι μεμονωμένοι επενδυτές που δεν έχουν την δυνατότητα να παρακολουθούν τις εξελίξεις στην εταιρία αποκτούν έτσι ένα πλεονέκτημα.

Γενικά όταν αυξάνεται η διασπορά των μετόχων αυξάνεται και η υποτιμολόγηση των ΑΔΠ λόγω αύξηση της ρευστότητας και μείωσης των προβλημάτων αντιπροσώπευσης.

 

6. Αιτίες υποτιμολόγησης των IPOs’Θα ήταν χρήσιμο να σκεφτούμε την διαδικασία μίας ΑΔΠ ως ένα παιχνίδι τριών παιχτών:

1. της εκδούσας εταιρίας2. των επενδυτικών τραπεζών3. των επενδυτών

Οι στόχοι αυτών των παιχτών διαφέρουν και καθώς προσθέτονται λόγοι υποτιμολόγησης των ΑΔΠ αλλάζουν τα βάρη των στόχων των παιχτών που επηρεάζουν την αποτίμηση. Γενικά οι παραπάνω λόγοι δεν είναι αμοιβαίως αποκλειόμενοι και η σχετική σημαντικότητα τους διαφέρει από χώρα σε χώρα.

6.1 Δυναμική Διακίνηση ΠληροφοριώνΟι Ε.Τ. που χρησιμοποιούν Book-Building υποτιμολογούν τις ΑΔΠ με στόχο την συγκέντρωση πληροφοριών πριν την έναρξη πώλησης. Τις πληροφορίες αυτές προσφέρουν θεσμικοί κυρίως επενδυτές και βοηθούν στην αποτίμηση των μετοχών. Οι ΑΔΠ για τις οποίες υπάρχει θετική πληροφόρηση (αναθεώρηση τις τιμής προς τα άνω) η υποτιμολόγηση είναι μεγαλύτερη από τις ΑΔΠ για τις οποίες υπάρχει αρνητική πληροφόρηση (αναθεώρηση της τιμής προς τα κάτω).

6.2 θεωρία των ΠροοπτικώνΕίναι μία περιγραφική θεωρία συμπεριφορών που βεβαιώνει ότι οι άνθρωποι επικεντρώνονται περισσότερο στην μεταβολή και όχι στο επίπεδο του πλούτου τους. Οι Loughran και Ritter εφάρμοσαν την θεωρία αυτή στις ΑΔΠ. Παρατηρήθηκε λοιπόν ότι η πλειοψηφία των στελεχών εταιριών που “άφηναν χρήματα στο τραπέζι” προσδοκούσαν αύξηση του πλούτου από υπεραπόδοση των υποτιμολογημένων μετοχών τους. Έτσι τα στελέχη αυτά δεν πιέζουν για δημιουργεία ακριβών προσφορών διαβλέποντας σημαντική μεταβολή του πλούτου τους μέσω σημαντικής υποτιμολόγησης.

 

Η θεωρία αυτή εξηγεί την μεγάλη υποτιμολόγηση ΑΔΠ για τις οποίες υπάρχει αναπάντεχα υψηλή ζήτηση. Αδυνατεί όμως να εξηγήσει τον λόγο για τον οποίο οι Ε.Τ. οι οποίες έχουν ιστορικό αυστηρών υποτιμολογήσεων εξακολουθούν να έχουν πελατεία. Πιθανώς αυτό να οφείλεται στον παράγοντα της καλής φήμης και του κύρους μίας Ε.Τ.

6.3 ΔιαφθοράΟι Loughran και Ritter υποστηρίζουν ότι τα προβλήματα αντιπροσώπευσης μεταξύ υψηλόβαθμων στελεχών, μεγαλομετόχων και μικρομετόχων συντελούν στην ανάθεση των ΑΔΠ σε Ε.Τ. που υποτιμολογούν. Έχει παρατηρηθεί ότι υψηλόβαθμα στελέχη επιτρέπουν μεγάλη διύλιση των παλαιών μετοχών της εταιρίας που αντιπροσωπεύουν όταν οι Ε.Τ. τους δίνουν την δυνατότητα να επενδύσουν παράλληλα σε άλλες “καυτές” ΑΔΠ. Η πρακτική αυτή είναι γνωστή ως “spinning” και φυσικά είναι παράνομη. Η ανάδοχος Ε.Τ. ανοίγει προσωπικούς χρηματιστηριακούς λογαριασμούς στα στελέχη αυτά και τους τοποθετεί διάφορα “δυνατά” χαρτιά ενισχύοντας την υποτιμολόγηση της ΑΔΠ.

6.4 Η κατάρα του ΝικητήΣε ένα περιβάλλον προκαθορισμένων τιμών οι δυνητικοί επενδυτές αντιμετωπίζουν το πρόβλημα της δυσμενούς επιλογής (Winner’s Curse problem):

• Επειδή η τιμή και ο αριθμός των μετοχών είναι κατά προσέγγιση προκαθορισμένα θα επιβληθεί διανομή με δελτίο αν υπάρχει πολύ ισχυρή ζήτηση. Εάν κάποιοι επενδυτές αποκτήσουν όλες τις μετοχές που ζήτησαν αυτό θα σημαίνει ότι οι καλά πληροφορημένοι επενδυτές δεν αγόρασαν καθόλου. Έτσι οι επενδυτές που βρίσκονται στη δυσμενή θέση να μην έχουν πληροφόρηση θα υποβάλλουν αιτήσεις αγοράς μόνο όταν η ΑΔΠ υποτιμολογηθεί τόσο ώστε να αντισταθμίζεται η μεροληψία στην διανομή των μετοχών.

Γενικά ο Book-Building μηχανισμός ελαχιστοποιεί το πρόβλημα αυτό μέσω της διαχρονικής συγκέντρωσης:• Οι αγοραστές μετοχών ΑΔΠ με χαμηλή ζήτηση ευνοούνται από συμμετοχές σε άλλες προσφορές με μεγάλη

ζήτηση.

 

6.5 Υπέρμετρη ΠληροφόρησηΕάν οι δυνητικοί επενδυτές δεν επικεντρωθούν μόνο στις δικές τους πληροφορίες αλλά επηρεαστούν και από πληροφορίες τρίτων υπάρχει πιθανότητα να αναστείλουν την συμμετοχή τους σε μία ΑΔΠ. Το φαινόμενο αυτό ονομάζεται “Informational Cascade” και αντιμετωπίζεται με περαιτέρω υποτιμολόγηση της προσφοράς από πλευράς Ε.Τ. με σκοπό την προσέλκυση αρχικά μίας μικρής μερίδας επενδυτών οι οποίοι θα επηρεάσουν και τους υπόλοιπους ανεξαρτήτως ατομικής πληροφόρησης. Στην περίπτωση όμως που υπάρχει χαμηλή ζήτηση και αρνητική συγκυρία στην αγορά μία μεγάλη υποτιμολόγηση θα απομακρύνει τους επενδυτές οι οποίοι θα θέτουν υπό αμφισβήτηση την καλή κατάσταση μίας εταιρίας που φαίνεται να είναι απελπισμένη για άντληση κεφαλαίων.

6.6 Αποφυγή μηνύσεωνΗ συχνότητα και η σοβαρότητα μελλοντικών ομαδικών μηνύσεων μπορεί να μειωθεί μέσω υποτιμολόγησης, διότι μόνο οι επενδυτές που χάνουν χρήματα θα εμφανιστούν στις ζημιές. Η υποτιμολόγηση των ΑΔΠ, βέβαια, αποτελεί μία πολύ ακριβή μέθοδο αποφυγής μηνύσεων.

6.7 Σήματα ΑγοράςΠολλά μοντέλα σηματοδότησης έχουν τυποποιήσει το επίπεδο προτιμήσεως των επενδυτών για υποτιμολογημένες ΑΔΠ. Σε αυτά τα μοντέλα οι εταιρίες που πραγματοποιούν ΑΔΠ κατέχουν εσωτερικές πληροφορίες σχετικά την αξία των μετοχών τους και ακολουθούν μία δυναμική στρατηγική στα πλαίσια της οποίας μια ΑΔΠ ακολουθείται από ΑΜΚ, όταν προβλέπεται υψηλή βραχυπρόθεσμη απόδοση. Το ότι συγκεκριμένες εταιρίες “αφήνουν χρήματα στο τραπέζι” όμως, δεν σηματοδοτεί απαραίτητα μελλοντική ΑΜΚ. Με άλλα λόγια αμφισβητείται συχνά η σχέση μεταξύ σηματοδότησης και υποτιμολόγησης των ΑΔΠ. Το πρόβλημα λοιπόν είναι ότι κανείς δεν μπορεί να εγγυηθεί ότι στο άμεσο μέλλον θα υπάρχει δυνατότητα ΑΜΚ που θα επιβεβαιώνει το σήμα.

 

6.8 Οι IPOs’ ως τεχνική μάρκετινγκΟι εταιρίες που εμφανίζουν πολύ υψηλές αποδόσεις πρώτης μέρας αποκτούν κάποια δημοσιότητα. Η δημοσιότητα αυτή μπορεί να υποκινήσει νέους επενδυτές αλλά και να συντελέσει σε αύξηση ζήτησης των προϊόντων ή υπηρεσιών που προσφέρει η εταιρία αυτή. Βέβαια θα πρέπει να αναρωτηθούμε το κόστος αυτής της μεθόδου μάρκετινγκ σε σχέση με τις παραδοσιακές μεθόδους. Σχετικές μελέτες λοιπόν, δείχνουν ότι όσο μικρότερο είναι το ποσοστό της εταιρίας που πωλείται τόσο μικρότερο είναι το κόστος ευκαιρίας μίας γενναίας αύξησης της τιμής της μετοχής την πρώτη μέρα διαπραγμάτευσης.

Γενικά όλες οι παραπάνω ερμηνείες της υποτιμολόγησης στηρίζονται στην υπόθεση ότι οι επενδυτές είναιορθολογικοί. Πολλά άλλα μοντέλα που επιτρέπουν και την ύπαρξη μη ορθολογικών επενδυτών έχουν αναπτυχθεί, όλαόμως τα μοντέλα αυτά υποθέτουν ότι οι επενδυτές έχουν την διάθεση να πληρώσουν μία ακριβή μετοχή που

αργότερα σίγουρα θα εμφανίσει χαμηλή μακροπρόθεσμη απόδοση. Το φαινόμενο της υποτιμολόγησης καλά κρατεί για αρκετέςδεκαετίες και ανάλογα με την περίοδο κάποιο μοντέλο από τα παραπάνω το εξηγεί με μεγαλύτερη ακρίβεια. Γιαπαράδειγμα, την δεκαετία των 80s’ που παρατηρήθηκε σχετικά χαμηλή απόδοση των ΑΔΠ στις ΗΠΑ (7% απόδοσηπρώτης μέρας κατά μέσο όρο) τα μοντέλα της Δυναμικής Διακίνησης Πληροφοριών και της Κατάρας του Νικητήεξηγούσαν καλύτερα το φαινόμενο. Στα 90s’ όμως που οι αποδόσεις εκτινάχθηκαν στα ύψη, τα συμπεριφορικά μοντέλακαι τα προβλήματα αντιπροσώπευσης αποτελούσαν τον οδηγό.

7. Η αποζημίωση των διαχειριστώνΗ άμεση αποζημίωση με την οποίαν ανταμείβονται οι Ε.Τ και οι επενδυτικοί οίκοι είναι η εκδοτική έκπτωση ή το ακαθάριστο περιθώριο. Στις ΗΠΑ αλλά και σε πολλές άλλες χώρες, οι εταιρίες που προσφέρουν μετοχές στο κοινόπληρώνουν τις προμήθειες αγοράς και πώλησης και όχι οι επενδυτές. Δημιουργούνται έτσι οικονομίες κλίμακας όσοναφορά τα κόστη συναλλαγών. Την δεκαετία του 90 παρατηρήθηκε μία ενιαία τιμολογιακή πολιτική από πλευράς Ε.Τ. καιοίκων για τα περιθώρια έκπτωσης. Ενώ θα έπρεπε να αυξάνει το spread όσο αυξάνει και ο κίνδυνος της κάθε εταιρίας που διεξάγει ΑΔΠ, στις ΗΠΑ τα spread συγκεντρώνονταν στην τιμή του 7%.

 

8. Δραστηριότητες Σταθεροποίησης

Σταθεροποίηση ή στήριξη τιμής είναι μία νόμιμη πρακτική χειραγώγησης την περίοδο της προσφοράς:• Οι Ε.Τ. έχουν την δυνατότητα να διανείμουν περισσότερες μετοχές από αυτές που προσφέρονται και στην

συνέχεια να καλύψουν την προκύπτουσα Short θέση, αποσύρουν μερικές μετοχές ή ασκούν το δικαίωμα υπερδιανομής . Το δικαίωμα αυτό είναι γνωστό και ως “Green Shoe Option”.

Στο 65% περίπου των ΑΔΠ ασκείται αυτό το δικαίωμα.

Οι Ε.Τ. που ηγούνται μίας ΑΔΠ για να εξασφαλίσουν ότι οι αγοραστές θα κρατήσουν τις μετοχές τους μπορούν ναεπιβάλλουν ποινή (παρακράτηση της προμήθειας) στους Broker που των οποίων οι πελάτες ακολουθούν τέτοιεςτακτικές .

Σε γενικές γραμμές, όταν υπάρχει μεγάλη ζήτηση και οι τιμές ανεβαίνουν, οι Ε.Τ. αποφεύγουν αυτές τις πρακτικές . ΟZhang (2003) δίνει μία ερμηνεία σε αυτά τα φαινόμενα. Μέσω μίας εξήγησης εξαρτώμενης από την πορεία της

ζήτησηςτης ΑΔΠ αναφέρει ότι ο επενδυτής είναι πιο πιθανό να κρατήσει τις μετοχές του από την αρχική διανομή και όχι απόμετέπειτα ανοιχτή αγορά.

 

9. Hot-issue Markets

Oι Ibbotson και Jaffe (1975) αλλά και μεταγενέστεροι συγγραφείς τονίζουν την ύπαρξη σημαντικού επιπέδου αυτοσυσχέτισης του μηνιαίου πλήθους ΑΔΠ και της μηνιαίας μέσης απόδοσης την πρώτη μέρα. Οι παραπάνω

ορίζουνως “Hot-issue” τον μήνα στην διάρκεια του οποίου η αγορά εμφανίζει αποδόσεις πρώτης μέρας μεγαλύτερες του μέσου. Οι αγορές ΑΔΠ βέβαια, παρουσιάζουν υπερευαισθησία στην εναλλαγή κατάστασης της αγοράς . Εξετάζοντας τρείςυποθέσεις:

α) μεταβολή στο κόστος της δυσμενούς επιλογής σε αγορές κεφαλαίουβ) μεταβολές στην συνολική ζήτηση μη εισηγμένων εταιριών για άντληση κεφαλαίωνγ) μεταβολή του επιπέδου αισιοδοξίας των επενδυτώνη Lowry (2003) συμπεραίνει ότι οι υποθέσεις β,γ αποτελούν τους κύριους παράγοντες επηρεασμού του όγκου των ΑΔΠ σε σχέση με τον χρόνο.

 

10. Συμπεράσματα

•Το πιο αμφιλεγόμενο εύρημα της τελευταίας δεκαετίας αφορά την χαμηλή απόδοση που παρουσιάζουν οι εταιρίες που διεξάγουν ΑΔΠ ή ΑΜΚ σε σχέση με παρόμοιες εταιρίες μη εισηγμένες.•Η περίοδος που επιλέγεται ως δείγμα και η μέθοδος στάθμισης των εταιριών στο δείγμα επηρεάζει τα συμπεράσματα που αφορούν την χαμηλή απόδοση.•Σε μία τέτοια έρευνα, και όταν τα σταθμά είναι ίσα, υπερεκτιμάται η περίοδος χαμηλών αποδόσεων αγοράς και υποεκτιμάται η περίοδος υψηλών αποδόσεων αγοράς διαστρεβλώνοντας την μελέτη της ικανότητας των εταιριών να βρίσκουν τη βέλτιστη περίοδο από πλευράς αποδόσεων αγοράς για να διεξάγουν ΑΔΠ.•Ο όγκος των προσφορών παρουσιάζει μεγάλη διακύμανση μεταξύ περιόδων. Ενώ υπάρχουν εξηγήσεις για την βέλτιστη χρονική στιγμή του κύκλου ζωής μίας εταιρίας την οποία πρέπει να διεξάγει ΑΔΠ ,δεν αιτιολογείται σε καμία έρευνα η σημαντικότητα της ικανότητας της κάθε εταιρίας να διαλέγει την κατάλληλη περίοδο από πλευράς αποδόσεων αγοράς.•Την περίοδο 1980-1990 οι εισηγμένες εταιρίες αυξήθηκαν δραματικά σε όλο τον κόσμο. Μαζί αναπτύχθηκε και η ακαδημαϊκή μελέτη των φαινομένων αυτών. Πολλά προβλήματα (μάρκετινγκ των μετοχών) παραμένουν άλυτα.•Φαινόμενα βέβαια όπως η φούσκα του 1999-2000 (NASDAC) είναι απίθανο να εξηγηθούν από κλασσικά μοντέλα με κύρια υπόθεση την ασυμμετρία πληροφόρησης.