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François Longin www.longin.fr

Formation ESSEC Gestion de patrimoine

Séminaire « Placements financiers »

Pricing d’options

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Plan

• Modèle en temps discret Le modèle binomial de Cox-Ross

• Modèle en temps continu La formule de Black Scholes Merton

• Utilisation d’un pricer: www.longin.fr Calcul du prix d’une option Calcul de la volatilité implicite




Evaluation d’options standards (1)

• Le problème La valeur d’une option est connue à maturité T. Elle est donnée par la

fonction pay-off (contrat). Quelle est la valeur d’une option à une date quelconque t (t T) ? En particulier, quelle est la valeur de l’option à la date d’émission (t = 0)

? Quelle est la prime payée par l’acheteur de l’option au vendeur ?• L’approche classique

Jusque dans les années 1970, la méthode consistait à valoriser une option en actualisant ses flux de trésorerie anticipés avec un taux d’actualisation qui prenait en compte le risque de l’option.

Exercice: formaliser l’approche classique pour un call.




• Le raisonnement d’arbitrage Si deux produits financiers présentent les mêmes flux

quelque soit l’évolution du marché, alors ils ont le même prix.

• Hypothèse implicite : absence d’opportunités d’arbitrage




• L’approche par arbitrage (modèle de Black Scholes Merton) Sous certaines hypothèses, une position longue dans un call

(achat) est équivalente à une position longue dans l’actif sous-jacent (achat) et une position courte dans le titre sans risque (emprunt).

Ce portefeuille (appelé portefeuille de couverture ou portefeuille d’arbitrage) permet de répliquer exactement le pay-off de l’option à maturité.

En l’absence d’opportunités d’arbitrage, la valeur de l’option est alors égale à la somme des valeurs de ces positions (observables sur le marché).



Modélisation du prix de l’actif sous-jacent

• Modèle en temps discret Exemple : modèle à une période (deux dates)

Le prix de l’action à la date 0 est égal à 50 €. Le prix de l’action à la date 1 est égal à 25 € avec une probabilité de 50% ou

100 € avec une probabilité de 50%. Application : méthode binomiale (Cox Ross)

• Modèle en temps continu Exemple : un mouvement brownien

Application : formule de Black Scholes Merton

tt

t dWdtS

dS



La méthode binomiale – Exemple simple (1)

• Modèle à une période (deux dates : 0 et 1) Caractéristiques de l’actif sous-jacent (l’action) :

Le prix de l’action à la date 0 est égal à 50 €. Le prix de l’action à la date 1 est égal à 25 € ou à 100 €.

Autres données de marché : Le taux d’intérêt sans risque est égal à 25%. Taux prêteur ou emprunteur.

Caractéristiques de l’option : Call (option d’achat) Prix d’exercice : 50 € Maturité : date 1

• Exercice : déterminer le prix de l’option à maturité.



La méthode binomiale – Exemple simple (2)

• Problème : quel est le prix de l’option à la date 0 ?• Etude du portefeuille suivant :

Une position courte de 3 calls (vente de 3 calls) Une position longue de 2 actions (achat de 2 actions) Un prêt de 40 € Exercice: calculer la valeur de ce portefeuille à la date 1 (dans chaque

état). En déduire la valeur de ce portefeuille à la date 0. En déduire la valeur du call à la date 0.



La méthode binomiale – Formalisation (1)

• Modèle à une période (deux dates : 0 et 1)• Notations

Le prix de l’actif sous-jacent (l’action) à la date 0 est noté S. Le prix de l’actif sous-jacent à la date 1 peut prendre deux valeurs : u·S

avec une probabilité q (hausse du prix) et d·S avec une probabilité 1-q (baisse du prix).

Le taux d’intérêt sans risque (rentabilité brute ou “gross return”) est noté r (taux prêteur ou taux emprunteur).

Hypothèse : d < r < u. Le marché est supposé parfait (ni taxes, ni coût de transaction, atomicité

des agents économiques, etc.) Considérons une option sur l’actif sous-jacent avec un prix d’exercice K et

une maturité égale à 1 (l’unité de temps). Exercice: calculer la valeur de l’option à la date 1.




• Portefeuille de couverture (“hedge portfolio”) Considérons le portefeuille suivant :

Une position longue sur l’actif sous-jacent : achat de actions Une position courte sur l’obligation sans-risque : prêt de B

Exercice: représenter sous la forme d’un arbre l’évolution du prix de l’actif sous-jacent, de l’option et du portefeuille de couverture.

• Calcul de la décomposition du portefeuille de couverture Par construction, le portefeuille de couverture doit avoir la même valeur

que l’option à la date 1 (quelque soit l’évolution du prix de l’actif sous-jacent) :

Système de deux équations à deux inconnues : Δ et B.

d

u

CrBdS

CrBuS




• La résolution de ce système donne :

• La valeur du call est égale à :

Sdu

CC du

rdu

dCuCB ud

rdu

dCuC

du

CCBSC uddu

r

Cduru

Cdudr

Cdu

r

CppCC du

1




La valeur du call peut s’écrire :

avec

Le paramètre p peut s’interpréter comme une probabilité : 0 ≤ p ≤ 1.

Le paramètre p correspond au cas où les agents économiques sont neutres au risque :

r

CppCC du

1

du

drp

rSdSpuSp 1




• Analyse du prix de l’option et du portefeuille de couverture La probabilité p (probabilité réelle ou historique) n’apparaît pas dans le

prix du call. Deux investisseurs avec des anticipations différentes sur le prix futur de l’actif sous-jacent seront tout de même d’accord sur le prix du call.

Le prix du call ne dépend pas de l’attitude des investisseurs face au risque (aversion au risque). Deux investisseurs avec des niveaux d’aversion au risque différents seront tout de même d’accord sur le prix du call.

Le prix du call peut être calculé comme si les investisseurs étaient neutres au risque.

Le prix du call ne dépend que du prix de l’actif sous-jacent et pas d’autres variables aléatoires.

Le call est équivalent à un portefeuille contenant une position longue dans l’actif sous-jacent (achat d’actions) et d’une positon courte sur l’actif sans risque (emprunt). L’acheteur d’un call a donc une position à effet de levier sur l’actif sous-jacent.



La méthode binomiale

• Principal avantage : la flexibilité Possibilité de modéliser des processus de prix complexes pour l’actif sous-

jacent. Possibilité de prendre en compte les dividendes (discrets ou continus) Possibilité d’évaluer des options européennes, bermudéennes et

américaines

• Inconvénients Temps de calcul parfois long comparé aux formules fermées.



La formule de Black Scholes Merton

• Modèle en temps continu• Première approche : limite du cas discret

La formule de Black Scholes Merton peut être obtenue comme la limite de la formule de la méthode binomiale quand le nombre de périodes tend vers l’infini (passage d’un modèle à temps discret à un modèle à temps continu).

• Deuxième approche : résolution du cas continu Résolution d’une équation aux dérivées partielles (EDP) similaire à

l’équation de diffusion de la chaleur.



La formule de Black Scholes Merton

• Formule pour un call Le prix d’un call européen de prix d’exercice K et de maturité T à la date

t est donné par:

où ln représente le logarithme népérien et N la distribution cumulée de la

loi normale (loi de Gauss).

• Formule pour un put

21 dNeK - dN S= C t-T-rtt

t-T

t-T2

+r +K

S

= d

2

ln

1t-T - d =d 12

21 dNeK dNS = P tT-rtt



Modèle de Black Scholes Merton: valeur du call

0

10

20

30

40

50

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Valeur du sous-jacent

Val

eur

du

call

Valeur minimale Valeur à l'émission



Modèle de Black Scholes Merton: valeur du put

0

10

20

30

40

50

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Valeur de l'actif sous-jacent

Val

eur

du

put

Valeur minimale Valeur à l'émission



Modèle de Black Scholes Merton :le portefeuille de couverture

• Décomposition du portefeuille de couverture A partir de la formule de Black-Scholes-Merton , le portefeuille de

couverture peut s’écrire comme suit:

• Interprétation Cette expression montre qu’un call peut être décomposé comme une

position longue sur l’actif sous-jacent (achat de actions) et une position courte dans l’actif sans risque (emprunt d’un montant B).

Cette décomposition illustre le fait qu’un call est produit à effet de levier (utilisation d’un emprunt pour acheter des actions)

Exercice : mettre en évidence l’effet de levier lié à un investissement en option. On considérera deux scénarios pour le prix de l’actif sous-jacent : évolution à la hausse et à la baisse.

ttt BS = C



Définition des sensibilités (les Grecques)

• Sensibilité au prix de l’actif sous-jacent : le delta et le gamma

Le delta et le gamma représentent la première et la deuxième dérivée de la valeur du call par rapport au prix de l’actif sous-jacent.

• Sensibilité au taux sans risque : le rho

• Sensibilité à la volatilité du prix de l’actif sous-jacent : le vega

• Sensibilité au passage du temps : le theta

• Sensibilité au taux de dividende : l’epsilon

S

C

S

C2

2

r

C

C

t

C

q

C



Calcul des sensibilités (les grecques)

• Modèle de Black Scholes Merton (temps continu) Les sensibilités de la valeur du call aux différentes variables et

paramètres du modèle peuvent être calculées analytiquement.• Méthode binomial et méthode de simulation de Monte Carlo (temps

discret) Les sensibilités de la valeur du call aux différentes variables et

paramètres du modèle sont calculées par différence finie. La valeur de l’option est recalculée en changeant la variable par

rapport à la quelle on calcule la sensibilité. Exemple: calcul du delta:

où correspond à une petite variation du prix de l’actif sous-jacent.

tt SCSC

S

C


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