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La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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VINTE Viviendas Integrales, S.A.P.I. de C.V. Emisión de CEBURS de Largo Plazo (VINTE 11-2)

01 de julio de 2011 Calificación Corporativa

HR AA-

Contactos Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa E-mail: [email protected] Mariana Cortés Analista Junior E-mail: [email protected] Felix Boni Director General de Análisis E-mail: [email protected]

Calificaciones VINTE 11-2 HR AA- Perspectiva Estable La calificación corporativa de largo plazo que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para VINTE Viviendas Integrales, S.A.P.I. de C.V. es HR AA-. El emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. El signo negativo que acompaña a la calificación representa una posición de debilidad relativa dentro de la misma escala de calificación.

HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación de HR AA- para la Segunda Emisión de Certificados Bursátiles (CEBURS) de largo plazo de VINTE Viviendas Integrales, S.A.P.I. de C.V. (VINTE) por $100.0m bajo el amparo de un Programa por $1,000.0m. La emisión cuenta con una Garantía Parcial de hasta el 50% del saldo insoluto emitida por el IFC. La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores. Nuestra calificación está basada en la capacidad estimada de pago de VINTE, la cual medimos en función de nuestra proyección de generación de recursos que permitan afrontar sus obligaciones, bajo dos escenarios. Entre los factores, como la garantía parcial, que fundamentan nuestra calificación están:

En los últimos trimestres, la empresa reportó resultados de ingresos, utilidad operativa y margen EBITDA que superaron nuestras proyecciones.

VINTE se encuentra invirtiendo en el inicio de operaciones de 2 desarrollos, uno en Tecámac y otro en Querétaro. Por esta razón, se aprecia un incremento en el apalancamiento de inventario.

VINTE hace frente al riesgo del refinanciamiento con créditos y líneas firmadas por más de $1,600 millones de pesos (m), de las cuales tiene un saldo actual de aproximadamente $600m.

La empresa da seguimiento constante a los niveles de inventario de unidades terminadas que es inferior a 4% del total de inventarios. Por otro lado, la empresa se destaca dentro de las empresas públicas del sector por la rotación del capital de trabajo de 1.1x.

Después de la emisión se aprecia una mejora en el calendario de pagos.

La calificación corporativa es de HR A-. Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:

En cuanto al incremento de los ingresos, consideramos una tasa de crecimiento promedio anual de 16.2% en el escenario base y de 8.4% en el escenario de baja actividad.

En ambos escenarios proyectamos un ajuste a la baja en el margen de operación respecto de nuestro estimado de diciembre de 2011 por el riesgo temporal de sobre inventario de vivienda. En el escenario base, el margen baja de 15.4% a niveles de 14.9% para el cierre de 2014 y en el escenario de estrés estimamos que pase de 14.8% a 13.7%. Como referencia, se está considerando un margen de operación UDM de 15.7%.

Una diferencia importante entre nuestros escenarios son los requerimientos en capital de trabajo, ya que se estiman requerimientos de $814m en el escenario base y de $429m el escenario de estrés.

En cuanto a la evolución de la deuda neta, en el escenario base ésta disminuye de $480m, al cierre del 1T11, a $238m y en el escenario de estrés disminuye a $87m. Esto debido a menores requerimientos de capital de trabajo en un escenario de de baja actividad.

La relación de Cobertura del Servicio de Deuda Ajustada, con caja, evoluciona favorablemente. En el escenario base, durante el periodo proyectado de 2011 a 2014, alcanza niveles de 2.2x, 1.5x, 2.5x y 3.6x respectivamente y en el escenario de baja actividad 1.4x, 1.7x 2.2x y 1.6x.

Este reporte debe ser leído junto con el publicado el día 30 de marzo de 2011 referente a la Calificación Corporativa de VINTE. Al igual que el correspondiente a la Primera Emisión (VINTE11) publicado el mismo día.

mailto:[email protected]



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Descripción del Emisor VINTE Viviendas Integrales, Sociedad Anónima Promotora de Inversión de Capital Variable (VINTE), es una empresa dedicada principalmente al desarrollo, promoción, diseño, construcción y comercialización de vivienda de interés social, interés popular medio y medio alto.

Descripción de la Emisión La presente Emisión (VINTE 11-2) es la segunda al amparo del Programa de Certificados Bursátiles (CEBURS). Dicho Programa es por $1,000.0m, o su equivalente en unidades de inversión (UDIS) y estará vigente hasta 2016. La Emisión, por su parte es por un monto de $100.0m y tiene un plazo de 1,092 días, equivalente a 3 años. La anterior cuenta con una garantía parcial de hasta el 50% del saldo insoluto por parte de la Corporación Financiera Internacional o IFC (por sus siglas en inglés). El calendario de pagos de la emisión consiste en 19 periodos de 28 días en los cuales únicamente se pagarán intereses; y 20 periodos consecutivos, también de 28 días, en los cuales se llevarán a cabo amortizaciones iguales del monto principal más los intereses correspondientes.

Destino de los Fondos El 75% de los recursos que obtendrá VINTE serán para el pago y refinanciamiento de pasivos. Mientras que el 25% restante se destinará al uso de capital de trabajo. En la siguiente tabla se muestran las amortizaciones que tendrán lugar en base a los recursos de la Emisión:



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Garantía Es importante mencionar que ambas emisiones cuentan la Garantía por parte del IFC y cuenta con el aval de Promotora de Viviendas Integrales, S.A. de C.V., Urbanizaciones Inmobiliarias del Centro, S.A. de C.V. y Conectividad para el Hábitat, S.A. de C.V., las cuales son subsidiarias de la Emisora. La Garantía es irrevocable por un monto máximo de cobertura de hasta el 50%, para cada emisión, del monto principal pendiente de pago de la Emisión, el cual podrá disminuirse y reinstaurarse de conformidad con los términos de la Garantía. De ser necesario, la IFC entregará al Representante Común las cantidades que éste le notifique, hasta el monto de cobertura de la Garantía que la Emisora debe pagar conforme a los CEBURS y que no le hayan sido entregados por la Emisora con, por lo menos, 12 días de anticipación a la fecha de pago del principal que corresponda o por el monto total disponible de la Garantía en el evento de que ocurra alguna de las Causas de Vencimiento Anticipado.

Cobertura de la Garantía En virtud de que la Garantía es parcial y cubre hasta 50% de capital o intereses a los Tenedores, el pago de cualquier cantidad de principal o intereses se deberá pagar conforme a los CEBURS, y hasta por el monto de cobertura de la Garantía (considerando para ello el Monto Disponible de la misma). La mecánica de operación para ejercer la garantía consiste en dos mecanismos: Primer mecanismo de cobertura En caso de incumplimiento, exclusivamente, el representante común solicita al IFC la entrega del monto total principal pendiente de pago equivalente hasta el 50% del saldo insoluto. Segundo mecanismo de cobertura El esquema de la Garantía, incluye un contrato de línea de crédito denominado “Guarantee Issuance and Revolving Stand-by Loan Agreement (GIRSLA)”. Conforme a dicho contrato, VINTE tiene derecho a hacer disposiciones exclusivamente para realizar pagos derivados de los CEBURS. Cuando la Emisora realice disposiciones al amparo de la referida línea de crédito, el Monto Disponible de la Garantía se verá disminuido según dichas disposiciones.



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Las disposiciones del GIRSLA, se restituirán al IFC dentro de los 188 días siguientes a la primera disposición realizada mediante 6 pagos cada 28 días. En el caso de que no se restituya la GIRSLA, el representante común podrá declarar un evento de vencimiento anticipado y solicitar el saldo remanente de la garantía. En nuestra opinión, existe un riesgo en la utilización consecutiva de la garantía por medio de las disposiciones de la línea revolvente o GIRSLA, ya que pudieran disminuir el monto garantizado de capital al utilizarse como medio de pago de la amortización del principal. Lo anterior se ejemplifica en la siguiente tabla, en donde se aprecia el efecto en la cobertura de la garantía al utilizarse como fuente de financiamiento y disminuyendo directamente la porción garantizada del principal.

La toma de decisión y el entorno sobre el cual se determine la utilización de la GIRSLA son un riesgo que se debe tomar en cuenta, el cual haciende hasta 3% de la cobertura.

Obligaciones de Hacer y No Hacer La Emisora y sus subsidiarias se obligan a cumplir ciertas obligaciones que son, entre otras, el pago oportuno e informar sobre sus estados financieros y alguna otra información relevante. Adicionalmente, se compromete a notificar de cualquier incumplimiento o causa de incumplimiento bajo cualquier obligación contractual de la Emisora, en el cual el monto involucrado sea equivalente o superior al 3% (tres por ciento) de los ingresos totales de la Emisora registrados en los estados financieros auditados del ejercicio fiscal inmediato anterior. Por otro lado, la empresa garantiza mantener líneas revolventes y contratos de crédito vigentes con saldos disponibles que cubran, por lo menos, el 30% del saldo insoluto de esta Emisión. Lo anterior será durante la vigencia de la misma.



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Actualmente, ya se tiene el mismo compromiso de mantener disponible el 30% de de sus líneas revolventes y contratos de crédito disponibles para la Primera Emisión. Por lo que cabe señalar que ambos compromisos son independientes. Entre las obligaciones de “no hacer”, se encuentran la Razón de Cobertura de Intereses Consolidada la cual no debe ser menor de 2x. Por otro lado, se debe mantener una Relación de la Deuda con Costo Financiero Neta Consolidado / EBITDA, menor de 3x. Por último, la Relación de Inventarios a Deuda con Costo Financiero Neta Consolidada no debe ser menor a 1.5x. A continuación señalaremos la métrica de los términos mencionados anteriormente, de acuerdo al Suplemento Preliminar de la Emisión:

Razón de Cobertura de Intereses Consolidada: es la razón de EBITDA consolidada entre los Gastos Financieros Netos Consolidados, para cualquier periodo.

Deuda con Costo Financiero Neta Consolidado: significa sin duplicar cualquier adeudo que genere intereses, menos efectivo e inversiones temporales.

Opinión Legal La opinión legal es del abogando J. Anthony Girolami, del despacho Girolami Legal Group APC, quien indica que la garantía es válida y obliga al IFC a responder por sus obligaciones. Pudiera condicionarse a procesos legales que afecten los derechos de los acreedores; así como por posibles actos gubernamentales que afecten los derechos de los mismos.

Eventos relevantes Anteriormente, VINTE estaba presente únicamente en el Estado de México, Hidalgo, Quintana Roo. Actualmente, también efectúa inversiones en dos desarrollos, uno en la ciudad de Querétaro que significa la apertura de la plaza y otro en Tecamac que significa continuar con esta plaza y se espera que inicie ventas hacia finales del año.

Comparativo de Resultados del primero de Octubre de 2010 a 31 de marzo de 2011 Los resultados de las empresas públicas del sector, durante los seis meses de referencia, mostraron un crecimiento de 8.2% mientras que VINTE creció 14.0% en el mismo periodo.



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En cuanto a nuestras proyecciones, en el siguiente cuadro hacemos la comparación de nuestro escenario base y de estrés para el último trimestre de 2010 y el primero de 2011, y de los resultados que obtuvo la empresa.

En cuanto a los resultados operativos la empres superó nuestras expectativas en los rubros de ingresos, utilidad operativa y EBITDA pero se mantuvo en línea en cuanto a líneas vendidas. Esto es consecuencia de una disminución en sus costos. Así mismo, en el mismo periodo, tuvieron gastos recurrentes lo que acerca el escenario neto con el de estrés pero se mantiene dentro del rango.

Perfil de Deuda / Calendario de pagos Actualmente, la empresa cuenta con una estructura de créditos de 19% a corto plazo y 81% a largo plazo. Después de la emisión la deuda quedaría distribuida en 9% y 91%, respectivamente. Otra característica de la estructura de deuda es que aproximadamente el 48% se integrará por créditos puente y el 52% por créditos corporativos. En cuanto al calendario de pagos después de la emisión, se aprecian menores requerimientos de efectivo en el corto plazo lo cual beneficia a la empresa y parece una estructura más adecuada ya que VINTE está iniciando dos desarrollos, lo que implica mayor necesidad de recursos los cuales pueden recuperarse gradualmente en los próximos meses. De esta manera, es hasta diciembre de 2012 que se aprecia una amortización importante por $108m. Sin embargo, es importante mencionar que $96m de las amortizaciones de esa fecha se integran por tres créditos; de los cuales uno tiene la opción de pagarse en diciembre de 2013 por $23m y los otros dos, por $74m también tienen la opción de diferirse hasta diciembre de 2014.



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A continuación se muestran los montos de las líneas de crédito dispuestas y disponibles de VINTE, con las cuales la empresa puede hacer frente las a necesidades temporales.



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Evolución del Financiamiento de las Operaciones Las empresas del sector de vivienda financian su capital de trabajo con la contratación de créditos puente para iniciar con la edificación de vivienda, con lo cual se crea el inventario de unidades terminadas para la venta. Cuando las empresas, crecen constantemente y a tasas que se pueden considerar elevadas (de doble dígito) requieren mayores cantidades de financiamiento. En la siguiente tabla se muestra la evolución del lo que denominamos “Apalancamiento Operativo” que se mide al dividir deuda total sobre las ventas últimos 12 meses (UDM). La relación indica el porcentaje de apalancamiento sobre cada peso de ventas en un periodo de 12 meses.

Lo anterior debe interpretarse junto con la rotación del capital de trabajo, si la empresa es eficiente con su capital de trabajo pudiera ser menos sensible al nivel de apalancamiento. Por otro lado, VINTE se encuentra en la fase de inicio de operaciones en dos desarrollos que demandan inicialmente mayores cantidades de efectivo para el arranque de operaciones.

Evolución de la Rotación del Capital de Trabajo A continuación presentamos una comparación de la relación que existe entre el capital de trabajo y las ventas para las empresas públicas del sector, en donde medimos las ventas en términos de UDM y las dividimos entre las inversiones en capital de trabajo. Nuestra interpretación conjunta es que, si bien el apalancamiento operativo es moderadamente más elevado que el pasado reciente, se debe tomar en cuenta la rotación del capital de trabajo que se eleva por la apertura de los dos proyectos antes mencionados. Consideramos que los niveles de VINTE, en tanto de apalancamiento como de rotación de capital de trabajo son adecuados.



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Aunque haya cierto deterioro VINTE se sigue mostrando por arriba de la mayoría de las empresas públicas del sector. En la siguiente gráfica se aprecia un ciclo entre los tres elementos: apalancamiento, capital de trabajo y ventas. El crecimiento del apalancamiento es proporcional al incremento del capital de trabajo y posteriormente se aprecia en mayores ventas.

Lo anterior es relevante si se toma en cuenta la evolución del promedio de las empresas públicas del sector, que en su conjunto a últimas fechas están acumulando recursos en capital de trabajo. En contraparte, como se observa a continuación, en el promedio del sector se aprecia el financiamiento para incrementar el capital de trabajo el cual aún no se traduce en mayores ventas.



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Administración de Inventarios

Debido a que los inventarios son el rubro más importante que integra al capital de trabajo, la empresa cuenta con una supervisión constante que le permite vigilar los niveles de los mismos, especialmente de unidades terminadas. Esto le permite a la empresa tomar acciones para controlar los niveles de inventarios.

En la tabla anterior se muestran los niveles históricos de unidades terminadas sobre el total de inventarios inmobiliarios que se pueden interpretar de la siguiente manera:

La empresa cuenta con un inventario de casas terminadas que pueden ser puestas a la venta por un valor de $41.5m, equivalentes a 113 unidades. A ese monto se le deben restar las unidades que se utilizan como “casa muestra” que pudieran alcanzar $12.5m o 34 unidades, resultando en un inventario disponible de 79 unidades. Esta cantidad se



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puede dividir entre el promedio de unidades vendidas, que al primer trimestre de 2011, equivalen a 458. Por lo tanto, nos encontramos con que la empresa tiene un inventario de unidades terminadas equivalente a 16 días el cual consideramos aceptable tomando en cuenta los máximos de 2008, de entre 21 y 32 días.

Proyecciones Financieras

Escenario Base / Crecimiento acelerado

Entre los supuestos que hacemos en este escenario destacan los siguientes:

Respecto a los ingresos, a una tasa promedio anual compuesta del 17.0% para el período de 2010 a 2014; medido como crecimiento en el número de unidades equivale a 14.5%.

En nuestra proyección asumimos inicialmente un incremento en el margen de operación por el cambio en las técnicas de construcción y posteriormente una moderada disminución al considerar como riesgo la competencia y un posible sobreinventario temporal en el largo plazo dentro del sector de vivienda. Pensamos que el sobreinventario pudiera resultar en que temporalmente bajen los precios de venta de las viviendas en 2013 y 2014. En la proyección consideramos niveles del margen de operación en 15.4% para 2011 y bajando a niveles de 14.9% en 2014. Se considera que el margen de utilidad operativa en los UDM es de 15.7%.

En cuanto al capital de trabajo, y tomando en consideración un crecimiento de 14.5% de unidades, estimamos que VINTE requiere de inversiones por $199m anuales durante el período proyectado de 2010 a 2014. Cabe mencionar que las necesidades de capital de trabajo son muy variables ante escenarios de baja actividad, lo cual comentaremos más adelante.

Es importante mencionar que la empresa no cuenta con una política de pago de dividendos pero en 2009 decretó el pago de $4m y de $6m para el 2010. En nuestras proyecciones bajo este escenario se parte de la base del dividendo de 2009 y se consideran incrementos equivalentes al crecimiento de la utilidad antes de impuestos. Asimismo, cabe mencionar que la empresa tiene la restricción contractual del crédito con el IFC de no pagar dividendos superiores al 15% sobre la utilidad antes de impuestos. Durante el periodo proyectado de 2011 a 2014, se estiman dividendos equivalentes al 4.8% en todos los años.

Bajo este escenario, estimamos que la empresa puede disminuir significativamente los niveles de deuda neta de $480m al cierre del marzo de 2011 y al final de nuestra proyección 2014 proyectamos que se ubican en $238m lo que representa una reducción de $242m. Cabe mencionar que durante el periodo proyectado la empresa no supera su límite de



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apalancamiento de 3x en la relación de Deuda/EBITDA. Asimismo, el apalancamiento operativo, que es inferior al 0.4x de las ventas, se proyecta en 0.25x. También se estima que la razón de Deuda Neta/EBITDA ajustado baje de 1.7x proyectado al cierre de 2011 a 0.7x para 2014.

En cuanto al refinanciamiento de créditos, durante el periodo proyectado en ambos escenarios, se consideró que la empresa refinancia los créditos puente que equivalen a $229m, $0m, $160m y $228m durante el periodo proyectado de 2011 a 2014. En promedio requiere de refinanciamientos por $154m anuales y si se compara con los requerimientos de capital de trabajo, por $204m.

Así mismo, se considera un ajuste en el flujo de efectivo que consiste en agregar, al cálculo del Flujo Libre de Efectivo (FLE), nuestra estimación de los requerimientos de capital de trabajo adicionales para financiar el alto crecimiento en edificación de vivienda y/o sustitución de reservas territoriales.

El ajuste consiste en reconocer que los recursos invertidos en el capital de trabajo se reinvierten en la expansión de las operaciones. Para efectos del cálculo del FLE y la relación de cobertura de servicio de deuda se considera un ajuste de $24m, $27.6m $31.7m y $36.5m, durante el periodo proyectado de 2010 a 2014. Es importante considerar estimamos para fin de 2011una rotación de capital de trabajo de 1.18x.

Tomando en cuenta lo anterior, estimamos que la Relación de Cobertura de Servicio de Deuda (DSCR) con caja durante el período proyectado de 2011 a 2014 equivale a 2.2x, 1.5x, 2.5x y 3.6x.

Considerando el ajuste del FLE, estos niveles y el refinanciamiento de créditos puente que se muestran en la siguiente tabla, se aprecia que la empresa depende de sus líneas de crédito para el refinanciamiento de su capital de trabajo y para sostener un crecimiento acelerado. Lo cual, por sí mismo, representa un riesgo de refinanciamiento durante la edificación de las viviendas.



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Otro elemento destacado que se puede apreciar es que la evolución de la proyección de los siguientes años para el pago de la deuda neta baja de 6.9 años en 2011 a niveles de 1.5 años en 2014.

Escenario de Estrés o de menor actividad Las proyecciones en nuestro escenario de estrés se basan en un menor desempeño comercial para crear un escenario adverso y de esta manera medir el efecto en los resultados y generación de efectivo, así como el efecto en capital de trabajo, márgenes de operación, entre otros. Una característica de la industria de la construcción es la integración de los costos y gastos de operación, en donde prácticamente todos los costos son variables y los gastos pueden contener una porción más importante de gastos fijos. Es por esto que ante un escenario de menor actividad pueden incrementar los gastos de operación más que proporcionalmente sobre los costos de edificación. Por otro lado, se puede esperar que en escenarios de estrés, se incremente el inventario de vivienda terminada y se sacrifique parte del margen de operación. Por otro lado se espera un incremento de ventas promedio anual en los ingresos de 8.4% y de 7.6% en el número de unidades durante el período proyectado de 2011 a 2014, el cual se explica en buena medida por el inicio de operaciones en las plazas de Querétaro y Temác en los años 2011 y 2012, respectivamente. La diferencia entre el escenario base y estrés en los ingresos de 2014 es que se proyectan ventas 24% inferiores y el EBITDA es 30% menor que en el escenario base. En cuanto a los márgenes de operación, se estiman reducciones importantes que, en promedio durante el período proyectado, son inferiores en 100 puntos base en promedio comparado con el escenario base o de crecimiento acelerado para ubicarse en 14.2% durante el período proyectado, contra 15.2%. Sin embargo, el elemento positivo que se estima bajo este escenario es un menor requerimiento de capital de trabajo. Como punto de comparación en el escenario base se estima una inversión acumulada de $814m durante el período proyectado. En este escenario se estima una inversión de $429m, lo cual compensa parte de los efectos de un escenario con menores ingresos y bajos márgenes. En cuanto al refinanciamiento de créditos durante el periodo proyectado, en ambos escenarios se consideró que la empresa refinanciará los créditos puente que, bajo el escenario de estrés, equivalen a $175m, $150m y $232m. En promedio requiere de refinanciamientos por $186m anuales, y si se compara con los requerimientos de capital de trabajo por $112m.



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Cabe señalar que bajo este escenario no se considera un ajuste en el FLE debido a que la tasa de crecimiento es moderada. Asimismo, cabe destacar que la evolución del DSCR con caja es de 1.4x, 1.7x, 2.2x y 1.6x durante el periodo proyectado de 2011 a 2014 respectivamente. En cuanto al límite de 3x Deuda/EBITDA, se estima que durante todo el período proyectado la empresa mantenga su estructura de apalancamiento y sostenga niveles de 1.7x a 0.3x. Asimismo, bajo este escenario, se proyecta que la empresa reduzca su nivel de deuda neta de $87m en 2014, lo cual representa una reducción de $393m respecto del cierre de marzo de 2011. Bajo el escenario de estrés se esperan menores niveles de deuda neta debido a que se proyectan menores requerimientos en capital de trabajo.



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Nota metodológica

Al analizar las proyecciones incorporadas en nuestra calificación consideramos importante aclarar algunas métricas utilizadas por HR Ratings, especialmente por el hecho de que pueden diferir de la metodología utilizada en el sector de vivienda. El EBITDA ajustado lo calculamos como la utilidad de operación más el cargo por depreciación y amortización, y agregamos los intereses capitalizados. Es utilizado en la relación de Deuda Neta/ EBITDA. Por otro lado, consideramos que es más adecuado tratar los intereses capitalizados como desembolsos en efectivo,considerando los intereses reportados como parte del RIF y los intereses que forman parte del costo de ventas. En nuestra opinión, los intereses provenientes de créditos ligados a proyectos de vivienda específicos deben de capitalizarse, mientras que los financiamientos bursátiles o créditos para la compra de maquinaria o cualquier otro uso que sean utilizados en diferentes proyectos deben de contabilizarse como parte del RIF. Sin embargo para efectos de calcular razones financieras de cobertura y capacidad de pago, utilizamos el EBITDA ajustado.



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Anexos



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Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores. HR Ratings de México basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings de México, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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