인터넷/게임 overweight 오를 길이 더...

인터넷/게임 Analyst최병태 선임연구원Tel : 02) 3787-2221

[email protected]

2분기 인터넷/게임 업종 대형주들의 실적은

전반적으로 견조한 흐름을 보일 것으로 추정된다.

인터넷 광고 시장이 전체 광고 시장의 20% 수준까지

상승하면서 성장성에 대한 우려가 지속되고 있으나 각 업체들의

성장은 이어지고 있는 상황이다. 특히 NHN과 다음이 각각 경쟁력을 가지고

있는 검색광고와 디스플레이 광고에서 호조를 보이고 있다는 점은 향후 추가적인

성장에 대한 가능성을 열어 둔다는 점에서 긍정적이다.최근 주가 상승에도 불구하고

인터넷/게임 섹터의 종목들은 Global Peer대비 저평가상태로 판단된다. 디스플레이 광고와

모바일에 강점을 가지고 있는 다음과 신작를 통한 기업가치 개선이 이루어 질 것으로 보이며 콘솔과

온라인의 통합, 업계의 대형화, 과점화의 수혜가 예상되는 엔씨소프트를 Top-picks로 제시한다

오를 길이 더 남았다

인터넷/게임Overweight

Forward Solution 2

기아자동차 (000270)

INDUSTRY ANALYSIS I IT H/W산업 Contents

Summary│01

Ⅰ. 2분기 업종 Preview 및 Valuation │02

Ⅱ. 인터넷/게임 업종 Issue Update │04

1. Google의 Earnings Surprise, 인터넷 광고의 잠재력을 재확인 │04

2. 2분기 PC방 트래픽 점검 및 캐쥬얼 게임 경쟁구도 분석│05

3. 게임업계 국내외 대형 M&A 지속│09

Ⅲ. 관련 기업분석 │11

1. NHN│11

2. 다음│14

3. 엔씨소프트│17

4. 네오위즈게임즈│20

인터넷/게임 Overweight

2011. 07. 21

Analyst 최병태 02) 3787-2221

[email protected]

각자 경쟁력을 가지는 부문의 실적 호조 - 향후 시장 추가 확대의 가능성

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1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11F

NHN 검색광고 다음 디스플레이광고

다음 검색광고 NHN 디스플레이광고

(%)

자료 : NHN, 다음, HMC투자증권

오를 길이 더 남았다

업종 내 종목들의 2분기 실적은 견조한 상황

인터넷/게임 업종 대형주들의 실적은 전반적으로 견조한 흐름을 보일 것으로 추정된다. 포탈업체들은

계절적 광고 성수기 속에 NHN과 다음이 각각 전년대비 17.8%와 23.7%의 매출 성장이 전망된다.

NHN과 다음이 각각 경쟁력을 가지고 있는 검색광고와 디스플레이 광고에서 호조를 보이고 있다는 점

은 향후 추가적인 시장 성장에 대한 가능성을 열어 둔다는 점에서 긍정적이다. 게임의 비수기 속에 엔

씨소프트는 리니지의 아이템 판매 호조, 네오위즈게임즈는 해외 퍼블리싱 매출 증가 속에 전분기대비

소폭 증가한 실적을 보일 것으로 전망된다.

NHN, 다음, 엔씨소프트, 네오위즈게임즈의 목표주가 상향 / Top-picks는 다음, 엔씨소프트

NHN, 다음, 네오위즈게임즈의 목표주가 산정의 기준 EPS를 2011년 추정 EPS에서 12개월

Forward 추정 EPS로 변경하면서 각사의 목표주가를 기존 240,000원, 140,000원, 62,000원에서

252,000원, 163,000원, 70,000원으로 상향한다. 엔씨소프트의 경우 신작 출시의 가시화에 따라

Target PER을 기존 Target PER을 20배에서 과거 4년간의 평균 PER 25배로 상향하여 2012년 지

분법을 감안한 별도기준 EPS에 적용한 418,000원으로 목표주가를 상향한다.

인터넷/게임 업종의 Top-picks로는 다음과 엔씨소프트를 제시한다. 다음의 경우 1) 성공적인 N-

Screen 디스플레이 광고 전략, 2) 하반기 중 모바일과 관련된 신규 비즈니스 모델들이 가시화, 3) SK

컴즈와의 제휴를 통한 검색 광고 시장에서의 안정적인 지위 확보가 투자 포인트이다. 엔씨소프트의 경

우 1) 블래이드앤소울과 길드워2가 2011년부터 2013년까지 지속적으로 신규 서비스 지역이 런칭되

면서 실적 개선을 이끌 전망이고, 2) 콘솔과 온라인의 통합, 북미/유럽 시장의 부분유료화 모델 활성화

등 전반적인 게임 업계 변화의 방향성에 따른 수혜가 전망되며, 3) 게임 업계의 대형화, 과점화 속에 대

형 게임사의 매력이 부각될 것으로 보인다는 점에서 긍정적이다.

Indus

try Re

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2

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680)INDUSTRY REPORT

Ⅰ. 2분기 업종 Preview 및 Valuation

인터넷/게임 업체들 2분기 실적 견조한 흐름

인터넷 포탈 각사

강점을 갖는 영역에서

인상적인 성장세 지속

인터넷/게임 업종 대형주들의 실적은 전반적으로 견조한 흐름을 보일 것으로 추정된다. 인터넷

포탈업체들의 경우 계절적 광고 성수기 속에 NHN과 다음이 각각 전년대비 17.8%와 23.7%의

매출 성장을 기록할 것으로 전망된다. 인터넷 광고 시장이 전체 광고 시장의 20% 수준까지 상승

하면서 성장성에 대한 우려가 지속되고 있으나 지난 1분기에 이어 지속적인 YoY 성장세를 보이

고 있다. 특히 NHN과 다음이 각각 경쟁력을 가지고 있는 검색광고와 디스플레이 광고에서 호조

를 보이고 있다는 점은 향후 추가적인 성장에 대한 가능성을 열어 둔다는 점에서 긍정적이다.

NHN의 검색광고 매출액은 전년대비 30.8% 성장할 것으로 추정된다. 오버츄어와의 결별 효과를

제외하더라도 20% 이상의 성장세를 시현하고 있는 것으로 판단된다. 다음의 디스플레이광고 매

출액도 전년대비 33.5% 성장했다. 이러한 각 업체의 강점을 가지고 있는 사업영역의 성장은 결국

업계 전반적인 PPC와 실제 페이지당 광고 단가의 인상 효과를 가져오게 되면서 향후 시장 확대

를 견인할 것으로 판단된다.

게임업체들

비수기 속에서도

견조한 실적

엔씨소프트와 네오위즈게임즈는 비수기 속에서도 견조한 실적 흐름을 보인 것으로 추정된다. 엔

씨소프트의 경우 리니지의 부분유료화 아이템 판매 확대 속에 전분기대비 소폭 개선된 실적을 보

일 전망이다. 네오위즈게임즈의 경우도 중국 크로스파이어를 비롯한 해외 퍼블리싱 매출액의 성장

이 지속되면서 사상 최대 실적 행진을 이어나갈 것으로 보인다.

<그림1> NHN, 다음 합산 매출액 <그림2> NHN, 다음 합산 성장률

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1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11

검색광고 디스플레이광고(십억원)

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1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11

검색광고 디스플레이광고(%)

20% 수준의 성장세 지속 유지 /

NHN의 오버츄어 전환 효과 제외시

디스플레이 광고 성장률도

검색 광고 성장률 수준

자료 : NHN, 다음, HMC투자증권 자료 : NHN, 다음, HMC투자증권

3

인터넷/게임 Analyst 최병태 선임연구원 02) 3787-2221 / [email protected]

NHN, 다음, 엔씨소프트, 네오위즈게임즈의 목표주가 상향

신규 목표주가

NHN 252,000원

다음 163,000원

엔씨소프트 418,000원

네오위즈게임즈 70,000원

NHN, 다음, 네오위즈게임즈의 커버리지 종목들의 목표주가 산정의 기준 EPS를 2011년 추정

EPS에서 12개월 Forward 추정 EPS로 변경하면서 각사의 목표주가를 기존 240,000원,

140,000원, 62,000원에서 252,000원, 163,000원, 70,000원으로 상향한다. 엔씨소프트의 경우

신작 출시의 가시화에 따라 Target PER을 기존 Target PER 20배에서 과거 4년간의 평균

PER 25배로 상향하며 목표주가를 418,000원으로 상향한다. (지분법을 감안한 12F EPS 적용)

인터넷/게임 업종의 Top-picks로는 다음과 엔씨소프트를 제시한다. 다음의 경우 1) N-

Screen 디스플레이 광고 전략이 성공적으로 이루어지면서 전체 매출의 50% 수준을 차지하고 있

는 디스플레이 광고 성장세가 지속되고 있고, 2) 하반기 중 기존 강점을 갖춘 모바일과 관련된 신

규 비즈니스 모델들이 가시화 될 것으로 보이며, 3) SK컴즈와의 제휴를 통해 NHN에 대응해 안

정적인 검색 광고 사업을 영위할 수 있는 기반을 마련했다는 점에서 매력적이다. 엔씨소프트의 경

우 1) 블래이드앤소울과 길드워2가 2011년부터 2013년까지 지속적으로 신규 서비스 지역이 런

칭되면서 실적 개선을 이끌 전망이고, 2) 콘솔과 온라인의 통합, 북미/유럽 시장의 부분유료화 모

델 활성화 등 전반적인 게임 업계 변화의 방향성에 따른 수혜가 전망되며, 3) 게임 업계의 대형화,

과점화 속에 대형 게임사의 매력이 부각될 것으로 보이고, 4) 하반기 넥슨과 Zynga의 상장에 따

라 대형 게임주에 데핸 관심이 부각될 것으로 보여 게임 업종 Top pick으로 제시한다.

최근 주가 상승에도

Valuation은 여전히 매력적

최근의 주가 상승에도 불구하고 인터넷/게임 업종의 주가는 Global Peer대비 매력적인 수준이

다. NHN과 다음의 경우 인터넷 광고 시장이 전체 광고 시장의 20% 수준까지 상승하면서 성장성

에 대한 우려가 지속되고 있으나 실제 업체들의 성장률은 높은 수준을 유지하고 있어 성장성에 비

해 저평가된 것으로 판단된다. 엔씨소프트의 경우 단순 PER이 높아 보일 수 있으나 Global Peer

대비 고평가된 수준으로 볼 수 없고 2013년의 성장성을 감안하면 여전히 매력적인 상황으로 판

단된다. 네오위즈게임즈 역시 주요 게임의 재계약 연장에 대한 불확실성과 대작의 부재라는 이슈

에도 불구하고 Global Peer들과 비교시 성장성대비 저평가된 수준으로 판단된다.

<그림3> 인터넷 업체 Global Peer대비 Valuation 비교 <그림4> 게임 업체 Global Peer대비 Valuation 비교

y = 0.0063x + 0.1458

R2 = 0.438

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0 20 40 60 80 100 120

Sina

Yahoo Japan

Rakuten

Baidu

Amazon

Mixi

(2012년 EPS 성장률)

(11F PER)DenaYahoo

GoogleeBay

Daum

NHN

y = 0.0269x - 0.1591

R2 = 0.3427

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

150%

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Tencent

엔씨소프트

EA

Konami

Square Enix

Netease

(2012년 EPS 성장률)

(11F PER)Dena

BlizzardShanda

GamesGiant

Gamania

Ubisoft

네오위즈게임즈

주 : 다음은 2011년 일회성이익 제외한 성장률

자료 : NHN, 다음, Bloomberg, HMC투자증권 자료 : 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, Bloomberg, HMC투자증권

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기아자동차 (000270)


Ⅱ. 인터넷/게임 업종 Issue Update

Google의 Earnings Surprise, 인터넷 광고의 잠재력을 재확인

최대 인터넷 업체 Google

Earnings surprise 발표

지난 14일 (현지시각) 세계 최대의 인터넷 업체인 Google이 2분기 실적을 발표했다. Google

의 2분기 매출액과 영업이익은 각각 69억달러( YoY 35.9%, QoQ 5.7%)와 29억달러( YoY

21.8%, QoQ 3.0%)로 시장치를 상회하는 수준이었다. 이를 반영해 Google의 주가는 10% 이상

상승하는 강세를 보였다. 전세계에서 가장 발전한 미국 시장에서 최대의 업체인 Google이 매출액

기준으로도 Earnings surprise를 기록한 것은 인터넷 광고 시장이 가지고 있는 잠재력을 다시 한

번 보여준 것으로 평가할 수 있다.

미국 1분기 인터넷 광고시장

전년대비 23.7% 성장 /

광고주의 ROI를 높일 여지가

타 매체대비 많다는 강점

미국 인터넷 시장 성장은 지난 1분기에도 23.7% 성장하며 고성장세를 이어나갔다. 전세계에서

가장 빨리 시장이 개화된 미국 시장조차도 여전히 인터넷 광고시장이 고성장세를 이어나가고 있

다는 점은 인터넷 광고 시장 포화에 대한 우려에 비해 여전히 성장 여력이 많이 남아 있음을 반증

하는 것으로 보인다. 특히 타겟팅과 광고 방법 등에 대한 고도화를 통해 다른 매체대비 광고주의

ROI를 높일 여지가 많이 있다는 점은 인터넷 광고시장의 Upside를 높이는 요소로 판단된다.

<그림5> 미국 인터넷 광고 시장 규모 <그림6> Google 분기 실적 추이

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1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11

미국 인터넷 광고 시장 규모

(십억달러) 1분기 미국 인터넷 광고 시장 23.7% 성장 /

여전히 고성장세 지속

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1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11

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순매출액

영업이익률

(십억달러) (%)

자료 : IAB, HMC투자증권 자료 : Google, HMC투자증권

<그림7> Google 지역별 총매출액 <그림8> Google의 클릭과 CPC 성장률

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1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11

미국 영국 영국 제외 해외(십억달러)

-15

-10

-5

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20

25

1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11

Paid Click Growth YoY

CPC Growth YoY

(%)

자료 : Google HMC투자증권 자료 : Google, HMC투자증권

5


2분기 스포츠게임과 RTS 트래픽 호조

2분기 PC방 사용시간

전년대비 5.6% 증가

엔씨소프트 트래픽 부진 /

매출에 영향은 제한적

네오위즈게임즈는

스포츠게임 강세 / FPS약세

2분기 전체 PC방 사용시간은 계절적인 영향으로 전분기대비 17% 감소했으나 전년대비로는

5.6% 증가했다. 장르별로 살펴보면 스포츠게임과 RTS게임의 트래픽이 좋은 모습을 보였다.. 각

상장사별로 트래픽을 점검해 보면 엔씨소프트의 경우 리니지1, 리니지2, 아이온이 모두 부진한 모

습을 보였다. RPG 장르의 2분기 트래픽이 전년대비 0.5% 증가한데 반해 리니지 17.3%, 리니지

2 12.3%, 아이온 10.5%의 트래픽 감소를 보였다. 2분기 RPG내 점유율 14.7%를 기록한

TERA의 트래픽 잠식 효과가 반영된 결과로 풀이된다. 다만 과거 아이온 출시 이후 리니지와 리

니지2의 PC방 트래픽이 감소했으나 매출의 감소폭이 제한적이었던 점을 감안하면 2분기 PC방

트래픽의 부진이 매출에 미치는 영향은 제한적일 것으로 보인다.

네오위즈게임즈는 프로야구와 프로축구 시즌에 따라 피파온라인2와 슬러거의 트래픽이 전분기

대비 각각 13.3%와 9.3% 증가했으나 FPS게임인 스페셜포스와 AVA의 트래픽은 전분기대비

각각 12.5%와 6.7% 하락했다. 스포츠게임과 FPS게임의 매출 비중이 2:1 수준임을 감안하면 2

분기 국내 버플리싱 매출액은 전분기대비 소폭의 상승세를 기록할 것으로 추정된다. CJ E&M은

계절적 효과에 의해 마구마구의 트래픽이 전분기대비 17.2% 증가했으나 전년대비로는 24.5%

감소헀고 서든어택 역시 넥슨과의 재협상 문제 속에 전분기대비 트래픽이 48% 감소해 국내 퍼블

리싱 매출은 부진할 것으로 전망된다.

신작의 중량감 떨어져

여름방학에도

기존 게임 강세전망

3분기에는 여름방학 특수로 인해 청소년 층의 이용시간이 많은 메이플스토리와 던전앤파이터

등의 RPG와 스포츠게임, FPS 게임 등이 강세를 보일 것으로 전망된다. 여름방학을 겨냥해 출시

되는 게임들 중 CJ E&M의 스페셜포스2 정도를 제외하고는 대부분의 게임들이 중량감이 떨어지

는 상황이어서 기존 게임들의 강세가 예상된다.

<그림9> 엔씨소프트 게임별 2분기 PC방 이용시간 <그림10> 네오위즈게임즈 게임별 2분기 PC방 이용시간

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리니지 리니지2 아이온

2Q11 1Q11 2Q10(백만시간)

TERA 출시로 트래픽은 소폭 감소하는 모습 /

정액제 기반의 모델과

아이온 출시 이후 리니지, 리니지2의

매출액과 트래픽 동향 감안시

매출액에 미치는 영향은 제한적

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피파온라인2 슬러거 스페셜포스 AVA

2Q11 1Q11 2Q10(백만시간)

계절적 효과로 스포츠게임 증가, FPS 감소 /

스포츠 게임과 FPS게임의 매출액 비중 2:1 감안시

국내 퍼블리싱 매출액은 전분기대비 증가할 전망

즈: Gametrics의 통계상의 변화로 집계상의 시간은 줄었으며 수치는 기존 기준대

로 환산한 기준

자료 : Gametrics, HMC투자증권




6

기아자동차 (000270)


<그림11> CJ E&M 게임별 2분기 PC방 이용시간 <그림12> JCE 게임별 월별 PC방 이용시간

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서든어택 마구마구

2Q11 1Q11 2Q10(백만시간)

넥슨과의 퍼블리셔 이전 갈등으로

서든어택 트래픽 대폭 감소 /

마구마구는 전분기대비 증가했으나

전년대비 감소세 지속

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10/12 11/01 11/02 11/03 11/04 11/05 11/06

프리스타일풋볼 프리스타일

프리스타일 풋볼 트래픽 안정화

(백만시간)







<그림13> 서든어택 PC방사용시간과 매출액 상관관계 <그림14> 피파온라인 PC방사용시간과 매출액 상관관계

y = 1.033x + 3.4166

R2 = 0.8062

-30

-20

-10

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40

50

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30

(PC방 사용시간

QoQ 증가율, %)

(매출액 QoQ 증가율, %)y = 0.8298x + 6.1193

R2 = 0.9008

-60

-30

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60

90

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-100 -50 0 50 100 150

(매출액 QoQ 증가율, %)

(PC방 사용시간

QoQ 증가율, %)

자료 : 게임하이, Gametrics, HMC투자증권 자료 : 네오위즈게임즈, Gametrics, HMC투자증권

스포츠게임과 FPS게임 경쟁 구도 분석

케쥬얼게임의 중심은

스포츠게임과 FPS

d야구게임의 경우

경쟁 심화 예상

국내 케쥬얼 게임 시장을 이끌고 있는 장르는 단연 스포츠게임과 FPS게임이다. 이외에는 레이

싱 게임 정도가 인기를 얻고 있으나 사용 시간 점유율 자체가 상대적으로 크게 낮고 비상장사인

넥슨의 카트라이더가 절대적인 점유율을 가지고 있어 시장에 미치는 영향이 크지 않다. 스포츠게

임의 경우 국내에서는 축구게임과 야구게임이 절대적인 위치를 차지하고 있다. 피파온라인과 프리

스타일풋볼로 대표되는 축구게임이 스포츠게임 트래픽의 70% 정도를 슬러거, 마구마구 등으로

대표되는 야구게임이 20% 정도를 차지하고 있으며 그 외 농구게임인 프라스타일 정도가 의미 있

는 점유율을 차지하고 있다. 이러한 시장 구도하에서 야구게임과 축구게임의 경쟁구도는 서로 상

반된 모습을 지니고 있다.

야구게임의 경우 프로야구의 인기와 시장 확대에 따라 거의 모든 대형 온라인게임사들이 관심

을 가지고 있어 향후 경쟁이 심화될 것으로 보인다. 넥슨이 Take-two의 자회사인 2K 스포츠와

손잡고 유명 IP인 MLB2K를 온라인화 할 것으로 알려져 있고 EA코리아 역시 자사의 유명 IP인

MVP Baseball을 온라인화하고 있는 것으로 알려져 있다. NHN이 인수한 와이즈캣과 CJ E&M

의 자회사인 애니파크도 각각 슬러거와 마구마구의 후속작을 준비하고 있고 엔씨소프트 역시 프

로야구매니저의 개발사인 엔트리브소프트를 인수해 향후 야구 게임 시장의 구도는 보다 복잡하게

7


축구게임의 경우

피파온라인 독주 속에

상대적으로 경쟁 덜할 전망

서든어택의 넥슨 이전과

스페셜포스2 런칭으로

FPS 경쟁 심화될 전망

전개될 전망이다.

이와는 반대로 축구게임의 경우 네오위즈게임즈의 피파온라인이 절대적인 위치를 유지하고 있

는 가운데 JCE의 프리스타일풋볼이 트래픽의 하향 안정화 속에 일정 수준의 입지를 확보한 것으

로 보인다. 패키지 시장에서 명성을 자랑했던 FM (Football Manager)이 KTH를 통해 FM온라

인으로 선보이고 애니파크 역시 차구차구를 준비 중인 것으로 알려져 있으나 시장에 미칠 영향은

제한적일 것으로 보여 야구게임 시장대비 경쟁은 덜할 것으로 전망된다.

한편 FPS 게임은 서든어택의 넥슨으로의 이전과 스페셜포스2의 런칭 속에 다소 경쟁이 심화될

것으로 보인다. 넥슨과 CJ E&M의 갈등으로 트래픽이 주춤하는 모습을 보이던 기존 절대 강자 서

든어택의 점유율이 넥슨으로 이전 후 빠르게 회복되고 있다. 트래픽 회복은 넥슨의 공격적인 마케

팅이 효과를 거두고 있는 것으로 보인다. 넥슨은 던전앤파이터 등 자사의 다른 게임에서 아이템을

지원하는 등의 이벤트와 대규모 프로모션 활동을 통해 트래픽 회복을 노리고 있으며 이러한 노력

에 힘입어 지난 16일 2009년 8월 이후 최초로 일간 PC방 점유율 1위 차리를 탈환했다. 향후 여

름방학이 본격화되면서 강세는 지속될 것으로 보이며 이벤트로 인한 일회성 요인들이 사라진 이

후에도 트래픽을 유지할 수 있는지가 향후의 체크포인트가 될 전망이다. 8월 중 OBT를 진행하게

되는 스페셜포스2는 CBT에서 제기됐던 타격감이 얼마나 개선됐는지와 퍼블리셔인 CJ E&M이

얼마나 적극적인 프로모션을 진행할지가 관건이 될 전망이다. CJ E&M 입장에서도 서든어택의

뒤를 이을 작품이 필요하기 때문에 적극적인 프로모션을 진행할 것으로는 생각되나 기존 서든어

택의 사용자들을 얼마나 적극적으로 스페셜포스2로 유지할 수 있을지는 좀 더 지켜보아야 할 것

으로 판단된다. CJ E&M이 서든어택의 퍼블리싱 계약을 연장한 이상 일정 수준 이상의 크로스 프

로모션은 어려울 것으로 보이기 때문이다. 한편, 솔져오브포츈은 현재 수준의 트래픽을 유지할 수

있따면 CJ E&M과 드래곤플라이에 일정 수준의 매출 기여를 할 수 있을 것으로 보이나 향후 아

이템 판매 추이와 스페셜포스2 런칭 이후의 트래픽 동향에 대해서 좀 더 관심을 기울일 필요가 있

어 보인다.

8

기아자동차 (000270)


<그림15> 국내 캐쥬얼게임 시장 장르별 점유율 <그림16> 스포츠게임 종목별 점유율

레이싱

9%

FPS

47%

아케이드

12%

스포츠

32%

축구71%

야구18%

농구7%

기타4%

즈: Gametrics의 기준 중 RPG, RTS, 보드, 고포류 제외, 2011년 상반기 기준


즈: 2011년 6월 기준


<그림17> 축구게임 점유율 <그림18> 야구게임 점유율

피파온라인2

74%

프리스타일풋

볼

26%

기타

0% 피파온라인 독주 /

향후 경쟁 격화 제한적일 듯

슬러거

40%

프로야구매니

저

23%

와인드업

5%

마구마구

32%

상대적으로 치열한 경쟁 /

대기 중인 작품도 많아

향후 경쟁 격화 전망

즈: 2011년 6월 기준


즈: 2011년 6월 기준


<그림19> FPS 점유율 <그림20> 서든어택 PC방 점유율

서든어택

58%스페셜포스

18%

솔저오브포춘

온라인

6%

아바

7%

카운터 스트라

이크 온라인

5%

기타

6%CJ E&M과 넥슨의

분쟁에도 불구하고

서든어택 독보적

0

2

4

6

8

10

12

14

11/05 11/06 11/07

서든어택 PC방점유율

(%)

CJ E&M과 넥슨의 갈등으로

점유율 하락했으나

넥슨 서비스 오픈 후

점유율 급반등

즈: 2011년 6월 기준

자료 : Gametrics, HMC투자증권 자료 : 네오위즈게임즈, Gametrics, HMC투자증권

9


국내외 대형 M&A 지속

엔씨소프트 엔트리브 인수 엔씨소프트가 프로야구매니저와 골프게임 팡야 등으로 잘 알려진 엔트리브소프트의 매각 우선

협상 대상자로 선정됐다. 언론보도에 따르면 엔씨소프트는 인수금액으로 1,120억원을 적어내 경

합을 벌이던 NHN을 제치고 우선협상대상자로 선정됐다. 엔트리브소프트는 SKT가 63.7%의 지

분을 가지고 있는 온라인게임 개발사로 작년 매출액은 349억원, 영업이익은 11억원, EBITDA

21억원을 기록했으며 올해에는 50억원의 영업이익을 목표로 하는 것으로 알려져있다. 작년

NHN이 97억원의 매출을 기록했던 또 다른 야구게임 개발사인 와이즈캣의 지분 51%를 인수하

면서 408억원을 지불한 것을 감안하면 무리한 금액은 아닌 것으로 판단된다. 기존 MMORPG에

강점을 가지고 있던 엔씨소프트가 캐쥬얼게임으로의 진입을 지속적으로 진입했으나 의미있는 성

과를 거두지 못했던 것을 감안하면 풍부한 현금을 보유하고 있는 동사가 이미 검증된 개발사를 인

수하는 것은 기업가치에 긍정적인 것으로 판단된다.

비쥬월드의 Popcal

EA의 품에 안기다

비쥬월드와 식물vs좀비 등으로 유명한 케쥬얼게임 전문 개발사인 Popcap 이 Electronics

Arts (이하 EA)에 인수됐다. EA는 6.5억달러의 현금과 1억달러 상당의 주식을 지급하고 향후

성과에 따라 추가적인 보상을 지급하기로 한 것으로 알려졌으며 최대 13억달러를 지급할 것으로

알려졌다. Popcap의 2010년 매출액은 전년대비 35% 성장한 1억달러 수준, EBIT 이익률은

16% 수준이며 이번 1분기에는 전년대비 40%의 성장세를 보인 것으로 알려졌다. 당초 IPO를 추

진할 것으로 알려졌던 Popcap은 모바일 플랫폼 강화를 추진했던 Zynga와 EA의 구애 속에

M&A를 선택했다. EA는 이번 인수를 통해 모바일과 Social Game 영역을 강화하려던 기존의 전

략을 강화한 것으로 보이며 Popcap은 Zynga보다는 개별 스튜디오의 독립성을 유지할 가능성이

높은 EA를 선택한 것으로 보인다.

이번 인수는 세계 2위의 게임사인 EA의 새로운 사업 영역으로의 확장에 대한 의지를 다시 한

번 확인할 것으로 평가할 수 있으며 콘솔 위주의 기존 게임 산업이 빠르게 변화하고 있음을 다시

한번 확인하는 계기로 평가된다.

<그림21> 엔트리브 소프트의 주요 게임 <그림22> 엔트리브 소프트와 와이즈캣 비교

0

40

80

120

160

200

매출액 영업이익 인수가 기준

총 기업가치

엔트리브소프트 와이즈캣(십억원)

엔트리브: 매출액 349억원, 영업이익 11억원

와이즈캣: 매출액 97억원, 영업이익 16억원

자료 : 엔트리브소프트, HMC투자증권 주 : 엔트리브소프트의 인수가는 언론보도된 1,120억원 사용

자료 : 엔트리브소프트, 와이즈캣, NHN, HMC투자증권

10

기아자동차 (000270)


<그림23> Popcap 실적 추이 <그림24> Popcap 매출 비중

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2005 2010

데스크탑 모바일 온라인 콘솔

자료 : Popcap, HMC투자증권 자료 : Popcap, HMC투자증권

<그림25> EA 사업 비중 <그림26> EA 유형별 디지털 사업 추이

0

1

2

3

4

5

FY09 FY10 FY11 FY12

Digital 매출 패키지&유통(십억달러)

Digital 매출 비중 급증

0

200

400

600

800

1000

4QFY10 1QFY11 2QFY11 3QFY11 4QFY11

추가컨텐츠, 부분유료화 Full-game 다운로드

모바일 정액제, 광고 및 기타

(백만달러)

주 : FY12는 가이던스의 중간치 적용

자료 : Electronics Arts, HMC투자증권

주 : Trailing 12개월 기준

자료 : Electronics Arts, HMC투자증권

2011. 07. 21


[email protected]

현재주가 (7/20)

상승여력

201,000원

25.4

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

96,737억원

48백만주

24억원/500원

52주 최고가/최저가

일평균 거래대금 (60일)

227,000원/181,500원

358억원

외국인지분율

주요주주

66.00%

Oppenheimer

Funds, Inc. 8.21%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

1.8

-4.6

3M

-1.5

-0.8

6M

-1.5

-3.7

당사추정 EPS

컨센서스 EPS

컨센서스 목표주가

11,039원

11,214원

249,762원 ※ K-IFRS 연결 기준

최근 12개월 주가수익률

0

20

40

60

80

100

120

140

10/07 10/09 10/11 11/01 11/03 11/05

NHN

KOSPI

자료: WiseFn, HMC투자증권

NHN(035420) Buy / TP 252,000원

구분 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE 순차입금

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (십억원)

2009 1,598 579 564 421 649 8,748 14.1 21.9 10.0 13.5 52.5 1,598

2010 1,773 625 604 494 714 10,268 17.4 22.1 8.8 14.4 42.1 1,773

2011F 2,138 682 698 531 773 11,039 7.5 18.2 5.8 11.1 33.2 2,138

2012F 2,480 876 912 704 969 14,624 32.5 13.7 4.1 8.1 32.2 2,480

2013F 2,832 1,082 1,142 881 1,175 18,305 25.2 11.0 3.0 5.9 29.6 2,832

검색광고 재성장 가능성의 부각

2분기 검색 광고 호조

2분기 IFRS 연결기준 매출액과 영업이익은 5,268억원 (YoY 17.8%, QoQ 5.0%)과

1,693억원(YoY 14.3%, QoQ 0.8%)으로 추정된다. 검색광고 매출액은 NBP의 광고주

확대와 PPC 호조 속에 전년대비 30.8% 성장한 2,656억원, 디스플레이광고 매출액은

전년도 월드컵과 지방선거의 역기저효과에도 불구하고 13.9% 성장한 728억원으로 추

정된다. 테라의 대규모 업데이트가 지연되면서 데라의 2분기 매출액은 1분기와 큰 차이

를 보이지 않을 것으로 보이며 이에 따라 게임부문 매출액은 전년대비 1.7% 성장한 그

친 1,620억원으로 추정된다.

모바일 쿼리 급증 중

초기 사용자 증가대비 증가 속도가 늦던 모바일 쿼리가 빠른 속도로 증가하고 있다. 현재

모바일 웹에서 발생하는 쿼리는 전체 쿼리의 23% 수준까지 올라온 것으로 파악된다. 모

바일 쿼리의 경우 사용자의 의도가 PC대비 명확하고 위치라는 사용자의 중요한 정보를

보다 정확하게 파악할 수 있기 때문에 기존대비 높은 광고 효과를낼 수 있을 것을 판단된

다. 현재는 유선 웹과 동일한 기준으로 모바일 검색광고가 판매되고 있으나 향후 충분한

수의 광고주가 확보 이후 분리 판매가 가능해지면 보다 높은 PPC를 누릴 수 있을 것으

로 판단돼 향후 유의미한 성장 동력이 될 것으로 보인다.

목표주가 252,000원으로 상향 / 성장성 재확인에 대한 관심 필요

6개월 목표주가를 기존 240,000원 (2011F EPS에 Target PER 20배 적용)에서

252,000원 (12개월 Forward EPS에 Target PER 20배 적용)으로 상향하며 투자의견

매수를 유지한다. 동사의 주가는 장기적인 성장성에 대한 우려 속에 18만원~22만원의

박스권에서 횡보를 지속하고 있다. 하반기에는 모바일 웹의 수익 창출 본격화와 오픈마켓

진출, Naver Japan의 트래픽 상승이 기대된다는 점에서 현재의 과도한 외면보다는 성장

성 재확인에 대한 관심이 필요할 것으로 판단된다.

Com

pany

Repo

rt

12

COMPANY REPORT

<그림1> 분기별 실적 추이 <그림2> 사업부별 분기별 YoY 성장률

0

100

200

300

400

500

600

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F

0

10

20

30

40매출액 영업이익률

(십억원) (%)

0

10

20

30

40

50

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F

검색광고 디스플레이광고 게임(%)

자료 : NHN, HMC투자증권 자료 : NHN, HMC투자증권

<그림3> Naver Japan 트래픽 추이 <그림4> 유선웹대비 모바일 트래픽

0

2

4

6

8

10

10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04

0

20

40

60

80

Naver Japan UV (좌)

Naver Japan PV

(백만명) (백만 PV)

0

10

20

30

40

50

Unique Visitor Page View Query Count

유선대비 무선 트래픽(%)

무선 트래픽 빠른 속도로 증가 중

자료 : Nielsen Net Rating, HMC투자증권 자료 : NHN, HMC투자증권

<표1> 분기별 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2010 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F 2011F

매출액 432 447 438 468 1,785 502 527 531 578 2,138

검색광고 202 203 205 237 847 253 266 260 290 1,068

디스플레이 광고 56 64 56 66 242 59 73 71 84 287

온라인 게임 162 159 153 143 617 166 162 168 176 672

기타 12 21 24 23 80 24 26 31 29 111

영업비용 298 296 288 300 1,182 332 353 366 388 1,439

인건비 113 114 110 113 450 124 126 133 142 524

지급수수료 89 81 84 90 343 109 121 127 133 490

광고선전비 6 10 13 23 51 10 15 15 16 56

감가상각비 24 24 23 22 93 22 22 22 22 88

통신비 16 19 17 16 68 19 19 19 21 77

기타 49 49 42 36 176 48 50 50 55 203

영업이익 146 148 135 160 590 168 169 160 184 681

영업이익률 33.8% 33.1% 31.0% 34.3% 33.1% 33.5% 32.1% 30.1% 31.9% 31.9%

세전이익 150 154 140 159 603 169 174 165 190 698

순이익 107 118 98 147 469 123 134 127 147 530

자료 : NHN, HMC

13


(단위:십억원) (단위:십억원)

포괄손익계산서 2009 2010 2011F 2012F 2013F 재무상태표 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 1,598 1,773 2,138 2,480 2,832 유동자산 1,039 1,140 1,747 2,506 3,378

증가율 (%) 15.8 10.9 20.6 16.0 14.2 현금성자산 524 550 948 1,605 2,346

매출원가 684 833 0 0 0 단기투자자산 241 335 521 586 660

매출원가율 (%) 42.8 47.0 0.0 0.0 0.0 매출채권 169 160 185 209 247

매출총이익 914 939 2,138 2,480 2,832 재고자산 0 0 0 0 0

매출이익률 (%) 57.2 53.0 100.0 100.0 100.0 기타유동자산 105 95 93 106 125

증가율 (%) 13.6 2.8 127.5 16.0 14.2 비유동자산 566 836 870 877 883

판매관리비 335 315 1,439 1,585 1,727 유형자산 296 329 339 341 341

조정영업이익 (GP-SG&A) 579 625 699 895 1,105 무형자산 63 128 159 165 170

조정영업이익률 (%) 36.2 35.2 32.7 36.1 39.0 투자자산 115 328 269 269 269

증가율 (%) 13.8 7.9 11.8 28.1 23.5 기타비유동자산 92 51 103 102 102

기타영업손익 0 0 -17 -19 -24 기타금융업자산 0 0 0 0 0

EBITDA 649 714 773 969 1,175 자산총계 1,605 1,976 2,617 3,383 4,261

EBITDA 이익률 (%) 40.6 40.3 36.2 39.1 41.5 유동부채 455 390 531 686 670

증가율 (%) 14.9 10.0 8.3 25.4 21.3 단기차입금 22 23 118 118 118

영업이익 579 625 682 876 1,082 매입채무 0 0 0 0 0

영업이익률 (%) 36.2 35.2 31.9 35.3 38.2 유동성장기부채 102 9 0 100 0

증가율 (%) 13.8 7.9 9.2 28.5 23.5 기타유동부채 330 359 413 468 552

금융손익 9 20 18 36 61 비유동부채 56 220 256 165 179

기타영업외손익 -9 -18 0 0 0 사채 0 100 100 0 0

종속/관계기업관련손익 -16 -23 -3 0 0 장기차입금 22 94 89 89 89

세전계속사업이익 564 604 698 912 1,142 장기금융부채 (리스포함) 4 0 0 0 0

세전계속사업이익률 (%) 35.3 34.1 32.6 36.8 40.3 기타비유동부채 30 25 68 77 91

증가율 (%) 11.8 7.1 15.5 30.8 25.2 기타금융업부채 -56 -20 -56 -165 -179

법인세비용 141 144 167 210 263 부채총계 511 610 787 851 850

계속사업이익 423 460 530 703 879 지배주주지분 983 1,366 1,832 2,536 3,417

당기순이익 423 495 530 703 879 자본금 24 24 24 24 24

당기순이익률 (%) 26.4 27.9 24.8 28.3 31.0 자본잉여금 194 194 194 194 194

증가율 (%) 14.4 17.1 7.2 32.5 25.2 자본조정 등 -567 -671 -675 -675 -675

지배주주지분 순이익 421 494 531 704 881 기타포괄이익누계액 24 31 5 5 5

비지배주주지분 순이익 2 1 -1 -1 -2 이익잉여금 1,308 1,788 2,283 2,987 3,868

기타포괄이익 0 0 -6 0 0 비지배주주지분 112 0 -3 -4 -6

총포괄이익 0 0 524 703 879 자본총계 1,095 1,366 1,829 2,532 3,411

(단위:십억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2009 2010 2011F 2012F 2013F 주요투자지표 2009 2010 2011F 2012F 2013F

영업활동으로인한현금흐름 521 569 637 822 1,015 EPS(당기순이익 기준) 8,781 10,279 11,019 14,596 18,272

당기순이익 423 495 530 703 879 EPS(지배순이익 기준) 8,748 10,268 11,039 14,624 18,305

유형자산 상각비 51 72 77 79 79 BPS(자본총계 기준) 21,441 25,727 34,703 49,175 67,339

무형자산 상각비 18 17 14 14 15 BPS(지배지분 기준) 19,124 25,725 34,761 49,260 67,458

외환손익 1 0 -1 0 0 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의 감소(증가) -27 -40 3 27 41 PER(당기순이익 기준) 21.9 22.1 18.2 13.8 11.0

기타 55 26 14 0 0 PER(지배순이익 기준) 21.9 22.1 18.2 13.7 11.0

투자활동으로인한현금흐름 -362 -416 -312 -165 -174 PBR(자본총계 기준) 9.0 8.8 5.8 4.1 3.0

투자자산의 감소(증가) -52 -209 59 0 0 PBR(지배지분 기준) 10.0 8.8 5.8 4.1 3.0

유형자산의 감소 12 3 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 13.5 14.4 11.1 8.1 5.9

유형자산의 증가(CAPEX) -126 -119 -85 -80 -80 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 -198 -90 -286 -85 -94 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -53 -57 68 0 -100 EPS(당기순이익 기준) 14.2 17.1 7.2 32.5 25.2

장기차입금의 증가(감소) -16 68 -6 0 0 EPS(지배순이익 기준) 14.1 17.4 7.5 32.5 25.2

사채의증가(감소) -100 100 0 -100 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 46.3 40.2 33.2 32.2 29.6

배당금 0 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 52.5 42.1 33.2 32.2 29.6

기타 64 -225 73 100 -100 ROA 29.9 27.6 23.1 23.4 23.0

기타현금흐름 -11 -70 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 95 26 393 657 741 부채비율 46.6 44.6 43.0 33.6 24.9

기초현금 429 524 555 948 1,605 순차입금비율 -56.1 -48.1 -63.4 -74.4 -82.0

기말현금 524 550 948 1,605 2,346 이자보상배율 62.2 84.0 41.0 51.0 71.6

주: 2009, 2010년은 K-GAAP 기준, 2011년 이후는 K-IFRS 기준

2011. 07. 21


[email protected]

현재주가 (7/20)

상승여력

136,000원

19.9

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

18,217억원

13백만주

7억원/500원



136,000원/68,400원

107억원

외국인지분율

주요주주

44.69%

이재웅 15.59%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

20.9

5.0

3M

24.8

26.1

6M

72.8

75.0

당사추정 EPS

컨센서스 EPS


9,076원

8,108원



0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

10/07 10/09 10/11 11/01 11/03 11/05

다음

KOSDAQ


다음(035720) Buy / TP 163,000원



2009 274 44 39 32 69 2,497 -27.9 28.2 4.7 11.8 17.0 274

2010 346 98 97 112 122 8,447 237.6 9.1 3.1 6.8 39.8 346

2011F 433 146 156 122 172 9,076 7.5 15.0 4.2 8.4 30.3 433

2012F 505 170 185 144 195 10,758 18.5 12.6 3.2 6.6 27.8 505

2013F 563 207 227 178 231 13,259 23.2 10.3 2.5 4.8 26.5 563

견조한 실적 + 가시화되는 신규 BM

2분기 실적은 시장 기대치 수준 / 디스플레이 광고 호조 지속

2분기 IFRS 연결기준 매출액과 영업이익은 기존 추정치와 유사한 1,078억원 (YoY

23.7%, QoQ 11.2%)과 478억원(YoY 92.2%, QoQ 59.0%)을 기록할 것으로 예상된

다. 검색광고 매출액은 연초 우려대비 안정적인 PPC 흐름 속에 전년대비 16.3% 성장한

518억원, 디스플레이 광고 매출앤은 N-Screen 전략의 지속적인 성과 속에 전년대비

33.5% 성장한 515억원의 매출액을 기록할 것으로 추정된다. 전분기대비 마이피플 등의

TV 광고 집행으로 인해 마케팅비용과 인센티브 반영으로 인한 인건비 증가가 있었으나

라이코스 매각 관련 이익이 기타영업손익에 반영되면서 영업이익은 478억원을 기록할

것으로 전망된다. (라이코스 매각 관련 이익의 2분기 반영 여부는 현재 시점에서 확정된

사항은 아니며 이를 제외한 조정영업이익은 308억원으로 추정)

모바일 트래픽 급성장 중

현재 다음 모바일 웹의 UV는 유선의 45%, PV는 유선의 15%까지 상승한 것으로 파악

된다. 향후 스마트폰 보급이 지속되고 사용자들이 모바일 서비스에 익숙해 지면서 이 수

치는 지속적으로 증가할 전망이다.. 특히 모바일 광고의 CTR은 유선의 3배에 달하는 것

으로 알려져 있어 향후 지속적인 광고주의 유입에 따른 인벤토리 판매 확대와 단가 상승

이 지속된다면 유의미한 성장동력이 될 것으로 판단된다.

목표주가 163,000원으로 상향


163,000원 (12개월 Forward EPS에 Target PER 18배 적용, SK컴즈와의 제휴로 검

색 광고 시장의 고립 리스크가 사라져 NHN대비 할인율 축소)으로 상향하며 투자의견

매수를 유지한다. 25% 수준의 매출 성장과 안정적인 영업이익률, 하반기 이어질 것으로

보이는 신규 비즈니스 모델의 가시화를 감안할 때 지속적인 관심이 필요한 시점으로 판

단된다.

Com

pany

Repo

rt

15

섹터 Analyst 최병태 수석연구위원 02) 3787-2221 / [email protected]

최병태 연구원 02) 3787-0000 / [email protected]

<그림1> 분기별 실적 추이 <그림2> 사업부문별 전년대비 성장률 추이

0

30

60

90

120

150

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F

0

10

20

30

40

50

매출액 영업이익률(십억원) (%)

라이코스 관련 일회성 이익 반영

0

10

20

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50

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1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F

검색광고

디스플레이광고

(%)

오버츄어 전환 효과 소멸로 검색광고 성장률은 저하 /

디스플레이 광고가 실적 견인

자료 : 다음, HMC투자증권 자료 : 네오위즈게임즈, HMC투자증권

<그림3> 유선 웹 대비 모바일 웹 트래픽 <그림4> 모바일 기회 요인, 지역광고와 결합 전망

0

10

20

30

40

50

Unique Visitor Page View

유선웹대비 모바일 웹 트래픽(%)

자료 : 다음, HMC투자증권 자료 : 다음, HMC투자증권


1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2010 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F 2011F

매출액 71.2 87.1 86.2 101.0 345.5 96.9 107.8 105.4 122.5 432.7

검색광고 39.6 44.6 45.9 49.6 179.6 49.2 51.8 54.3 61.2 216.5

디스플레이 광고 27.9 38.6 36.3 46.7 149.5 43.7 51.5 46.7 56.1 197.9

거래형 3.6 4.0 4.0 4.7 16.4 4.1 4.4 4.5 5.3 18.3

매출액 성장률 (QoQ, YoY)

Total -3.9% 22.4% -1.1% 17.2% 41.3% -4.0% 11.2% -2.2% 16.2% 25.2%

검색광고 13.2% 12.5% 2.9% 8.2% 44.1% -0.8% 5.4% 4.7% 12.7% 20.5%

디스플레이 광고 -18.2% 38.1% -5.9% 28.5% 42.6% -6.4% 17.9% -9.4% 20.2% 32.4%

거래형 -26.2% 9.2% 1.6% 17.5% 8.6% -14.1% 9.2% 1.6% 17.5% 12.0%

영업비용

인건비 + 복리후생비 18.3 14.6 14.6 21.0 63.7 17.4 18.9 19.0 26.2 81.6

감가상각비&무형자산상각비 5.6 6.1 6.2 6.1 24.0 6.2 6.2 6.3 6.4 25.1

지급수수료 11.1 14.4 15.0 16.0 56.5 13.1 14.5 14.2 16.5 58.3

외주가공비 4.3 5.2 5.3 5.2 20.1 4.9 6.4 6.3 7.1 24.8

광고대행수수료 8.2 12.7 12.8 11.6 45.3 14.6 15.3 14.5 16.9 61.4

마케팅비용 0.7 4.5 3.2 7.7 16.2 1.0 6.7 5.1 5.8 18.5

대손상각비 1.4 1.0 -0.9 -1.5 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.4

기타 4.6 3.8 3.8 4.4 16.6 4.6 4.5 4.4 5.1 18.6

영업이익 19.3 24.9 26.1 27.7 97.9 30.1 47.8 31.2 36.0 145.1

영업이익률 27.0% 28.5% 30.3% 27.4% 28.3% 31.0% 44.4% 29.6% 29.4% 33.5%

세전이익 21.9 25.9 45.3 27.3 120.4 33.1 50.2 33.9 38.9 156.1

순이익 15.7 19.9 56.3 19.8 111.7 25.6 39.2 26.4 30.3 121.6

주 : 2Q10과 3Q10은 K-GAAP, 그 외 K-IFRS기준

자료 : 다음, HMC투자증권

16

COMPANY REPORT



매출액 274 346 433 505 563 유동자산 193 294 447 613 798

증가율 (%) 5.5 26.0 25.3 16.7 11.5 현금성자산 77 93 157 237 312

매출원가 0 0 0 0 0 단기투자자산 52 108 173 236 335

매출원가율 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권 50 56 70 83 90

매출총이익 274 346 433 505 563 재고자산 0 0 0 0 0

매출이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 기타유동자산 14 37 47 56 61

증가율 (%) 5.5 26.0 25.3 16.7 11.5 비유동자산 115 154 146 141 137

판매관리비 230 248 303 335 356 유형자산 58 64 67 67 67

조정영업이익 (GP-SG&A) 44 98 130 170 207 무형자산 15 22 22 17 14

조정영업이익률 (%) 16.0 28.2 30.1 33.6 36.7 투자자산 31 38 44 44 44

증가율 (%) 8.4 121.8 33.4 30.4 21.8 기타비유동자산 12 30 13 13 13

기타영업손익 0 0 15 0 0 기타금융업자산 0 0 0 0 0

EBITDA 69 122 172 195 231 자산총계 308 448 593 754 936

EBITDA 이익률 (%) 25.0 35.2 39.7 38.6 41.0 유동부채 88 90 134 160 174

증가율 (%) 7.7 77.0 41.2 13.5 18.4 단기차입금 0 0 0 0 0

영업이익 44 98 146 170 207 매입채무 8 9 0 0 0

영업이익률 (%) 16.0 28.2 33.6 33.6 36.7 유동성장기부채 20 0 0 0 0

증가율 (%) 8.4 121.8 49.2 16.6 21.8 기타유동부채 61 81 134 160 173

금융손익 4 2 11 15 21 비유동부채 10 7 7 9 9

기타영업외손익 -5 -5 0 0 0 사채 0 0 0 0 0

종속/관계기업관련손익 -4 3 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 39 97 156 185 227 장기금융부채 (리스포함) 0 0 0 0 0


증가율 (%) -41.9 149.1 61.1 18.2 23.3 기타금융업부채 -10 -7 -7 -9 -9

법인세비용 7 25 35 41 50 부채총계 98 97 142 169 183

계속사업이익 32 72 122 144 177 지배주주지분 210 351 452 586 753

당기순이익 32 112 122 144 177 자본금 7 7 7 7 7

당기순이익률 (%) 11.8 32.3 28.1 28.5 31.5 자본잉여금 138 157 166 166 166

증가율 (%) -27.8 244.8 8.9 18.3 23.3 자본조정 등 11 8 7 7 7

지배주주지분 순이익 32 112 122 144 178 기타포괄이익누계액 -11 2 4 4 4

비지배주주지분 순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 66 177 269 403 571

기타포괄이익 0 0 0 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 -1

총포괄이익 0 0 122 144 177 자본총계 210 351 452 585 753



영업활동으로인한현금흐름 56 134 155 174 204 EPS(당기순이익 기준) 2,497 8,447 9,069 10,743 13,244




외환손익 0 0 0 0 0 DPS 0 749 749 749 749

운전자본의 감소(증가) -16 -7 -19 5 3 PER(당기순이익 기준) 28.2 9.1 15.0 12.7 10.3

기타 15 6 27 0 0 PER(지배순이익 기준) 28.2 9.1 15.0 12.6 10.3


투자자산의 감소(증가) 3 -7 -7 0 0 PBR(지배지분 기준) 4.7 3.1 4.2 3.2 2.5



기타 -13 -48 -60 -63 -99 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -12 -5 -7 -10 -10 EPS(당기순이익 기준) -27.9 237.6 7.4 18.5 23.2

장기차입금의 증가(감소) -1 0 0 0 0 EPS(지배순이익 기준) -27.9 237.6 7.5 18.5 23.2

사채의증가(감소) -20 0 0 0 0 수익성 (%)


배당금 0 0 -10 -10 -10 ROE(지배순이익 기준) 17.0 39.8 30.3 27.8 26.5

기타 3 -24 -6 0 0 ROA 10.7 29.5 23.4 21.4 21.0

기타현금흐름 -1 -31 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 21 17 60 81 75 부채비율 46.9 27.6 31.4 28.8 24.3

기초현금 56 77 97 157 237 순차입금비율 -52.1 -57.2 -73.0 -80.9 -85.9

기말현금 77 93 157 237 312 이자보상배율 24.4 247.3 2,263.7 2,309.9 2,814.7


2011. 07. 21


[email protected]

현재주가 (7/20)

상승여력

330,000원

26.7

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

72,043억원

22백만주

11억원/500원



330,000원/186,500원

440억원

외국인지분율

주요주주

30.84%

김택진 24.76%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

14.0

6.8

3M

18.5

19.3

6M

65.0

61.3

당사추정 EPS

컨센서스 EPS


9,041원

8,009원



0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

10/07 10/09 10/11 11/01 11/03 11/05

엔씨소프트

KOSPI


엔씨소프트(036570) Buy / TP 418,000원



2009 453 200 227 183 213 8,556 541.4 17.5 5.1 13.3 34.8 453

2010 515 251 225 174 265 7,985 -6.7 26.1 5.7 15.0 24.1 515

2011F 536 231 249 197 249 9,041 13.2 36.5 7.5 25.9 22.1 536

2012F 709 349 387 305 364 13,976 54.6 23.6 5.7 16.9 27.1 709

2013F 772 385 437 345 397 15,799 13.0 20.9 4.5 14.7 24.0 772

8월까지 이어질 뉴스 플로우를 즐길 시점

2분기 실적은 평이한 수준 / 연말까지 실적에 큰 이슈는 없을 전망

2분기 IFRS 연결기준 매출액과 영업이익은 1,616억원 (YoY -3.6%, QoQ 12.9%)과

521억원(YoY 17.5%, QoQ 12.9%)으로 예상된다. 리니지의 부분유료화 아이템 판매가

전분기대비 호조를 보이며 매출 성장을 이끌 것으로 보인다. 아이온 역시 안정적인 트래

픽 속에 지속적인 매출을 보일 전망이다. 다만 리니지2의 경우 ‘파멸의 여신’ 업데이트

의 효과가 제한적인 것으로 보여 향후에도 큰 폭의 매출 반등을 기대하기는 어려울 것으

로 전망된다. 아이템 판매 증가에 따라 영업이익은 전분기대비 증가할 것으로 보이나 일

본대지진 관련 성금이 2분기에 잡손실로 반영되면서 세전이익은 전분기대비 감소할 것으

로 전망된다.

8월까지 신작 관련 뉴스 플로우 이어질 것

8월17일부터 진행되는 Gamescom과 8월26일부터 진행되는 PAX에 길드워2가 출시

되고 현재 시점에서 블래이드앤소울의 전시여부를 확신할 수는 없으나 7월28일부터

ChinaJoy가 진행되면서 해외발 신작 관련 뉴스 플로우는 8월말까지 이어질 것으로 보인

다. 블래이드앤소울의 2차 CBT 역시 8월 중에 예정되어 있어 신작 관련 모멘텀은 8월

중 이어질 전망이다.

목표주가 418,000원으로 상향 / 영업레버리지 효과와 업계의 대형화, 과점화에 초점


418,000원 (12개월 Forward EPS에 Target PER 25배 적용, 과거 4년간 평균 PER,

EPS는 지분법 적용한 IFRS별도기준 EPS 사용)으로 상향하며 투자의견 매수를 유지한

다. 2013년까지 블래이드앤소울과 길드워2의 지속적인 서비스 추가 속에 실적 개선이

이어질 것으로 보인다는 점에서 Valuation 부담보다는 신작 출시에 따른 영업레버리지

효과와 게임업계의 대형화, 과점화 속에서의 장기적인 수혜에 초점을 맞추어야 할 것으로

판단된다.

Com

pany

Repo

rt

18

COMPANY REPORT

<그림1> 분기별 실적 추이 <그림2> 게임별 매출액 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11F 1Q12F 3Q12F

0

10

20

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50

60매출액 영업이익률

(십억원) (%)

0

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200

300

400

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11F 1Q12F 3Q12F

리니지1 리니지2

아이온 로열티

신작 (B&S+길드워2) 기타

(십억원)

자료 : 엔씨소프트, HMC투자증권 자료 : 엔씨소프트, HMC투자증권

<그림3> 2분기 주요 부분유료화 아이템 판매 이벤트 <그림4> 리니지2 월간 PC방 이용시간

0

2

4

6

8

10

11/01 11/02 11/03 11/04 11/05 11/06

리니지2 PC방 이용시간(백만시간)

파멸의 여신 6/15 업데이트 /

영향은 제한적

자료 : 엔씨소프트, HMC투자증권 자료 : 게임트릭스, HMC투자증권

<표1> 분기별 연결 기준 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2010 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F 2011F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2012F

매출액 649.6 155.4 161.6 163.8 169.8 650.7 193.7 187.9 272.8 298.8 953.2

리니지 1 181.2 38.5 46.5 47.7 49.4 182.2 41.2 39.2 41.0 45.1 166.6

리니지 2 118.2 30.8 31.0 31.3 35.0 128.1 29.9 30.4 28.9 34.0 123.2

AION 261.6 61.4 60.1 60.3 61.7 243.9 54.9 55.3 55.3 61.8 227.4

신작 (B&S, 길드워 2) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 43.9 39.9 102.0 114.8 300.5

기타 39.9 8.6 8.5 8.8 7.8 33.7 7.8 7.6 7.8 7.4 30.5

Royalty 48.7 16.0 15.5 15.7 15.8 62.9 16.0 15.5 37.9 35.8 105.1

영업비용 406.9 109.2 109.5 109.2 118.2 446.1 122.3 119.8 138.5 153.3 533.9

인건비 209.9 61.2 60.5 60.1 64.9 246.8 68.4 67.9 68.0 73.7 278.0

매출변동비 35.6 7.6 7.9 8.0 8.3 31.6 8.7 8.5 17.7 19.4 54.3

광고선전비 13.0 2.7 2.1 1.6 4.2 10.7 2.7 1.9 8.2 12.0 24.7

D&A 30.9 7.3 7.4 7.5 7.5 29.7 7.6 7.7 7.8 7.8 30.9

기타 117.5 30.4 31.6 32.0 33.2 127.2 34.9 33.8 36.8 40.3 145.9

영업이익 242.8 46.1 52.1 54.6 51.6 204.7 71.4 68.2 134.3 145.6 419.4

영업이익률 37.4% 29.7% 32.2% 33.3% 30.4% 31.5% 36.8% 36.3% 49.2% 48.7% 44.0%

주 : 2010 년은 K-GAAP 기준, 2011 년 이후는 K-IFRS 기준

자료 : 엔씨소프트, HMC 투자증권

19




매출액 453 515 536 709 772 유동자산 493 662 837 1,174 1,519

증가율 (%) 88.4 13.7 4.1 32.3 8.9 현금성자산 18 10 98 139 476

매출원가 90 79 98 116 125 단기투자자산 410 559 647 906 913

매출원가율 (%) 19.8 15.3 18.3 16.4 16.2 매출채권 47 59 58 82 83

매출총이익 363 436 438 593 647 재고자산 0 0 0 0 0

매출이익률 (%) 80.2 84.6 81.7 83.6 83.8 기타유동자산 19 34 34 47 47

증가율 (%) 105.4 20.0 0.4 35.4 9.2 비유동자산 287 345 363 408 398

판매관리비 164 185 206 244 262 유형자산 157 175 174 165 158


조정영업이익률 (%) 44.1 48.7 43.2 49.2 49.9 투자자산 108 137 151 211 213

증가율 (%) 337.5 25.7 -7.6 50.5 10.5 기타비유동자산 20 29 21 21 21

기타영업손익 0 0 -1 0 0 기타금융업자산 0 0 0 0 0

EBITDA 213 265 249 364 397 자산총계 781 1,006 1,200 1,582 1,917

EBITDA 이익률 (%) 47.0 51.5 46.5 51.4 51.4 유동부채 130 143 158 221 223

증가율 (%) 274.3 24.6 -6.0 46.2 8.9 단기차입금 0 0 0 0 0

영업이익 200 251 231 349 385 매입채무 0 0 0 0 0

영업이익률 (%) 44.1 48.7 43.0 49.2 49.9 유동성장기부채 0 0 0 0 0

증가율 (%) 337.5 25.7 -8.0 51.1 10.5 기타유동부채 130 143 158 221 223

금융손익 14 22 28 38 52 비유동부채 16 58 64 89 90

기타영업외손익 -3 -35 -9 0 0 사채 0 0 0 0 0

종속/관계기업관련손익 16 -12 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0



증가율 (%) 509.1 -1.0 10.8 55.1 13.1 기타금융업부채 -16 -58 -64 -89 -90

법인세비용 45 51 52 82 92 부채총계 146 201 222 310 313

계속사업이익 183 174 197 305 345 지배주주지분 635 805 978 1,271 1,604

당기순이익 183 174 197 305 345 자본금 11 11 11 11 11

당기순이익률 (%) 40.3 33.8 36.8 43.0 44.7 자본잉여금 204 212 213 213 213

증가율 (%) 568.5 -4.8 13.5 54.6 13.0 자본조정 등 -101 -103 -103 -103 -103


비지배주주지분 순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 518 682 854 1,147 1,480

기타포괄이익 0 0 -1 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 0 0 197 305 345 자본총계 635 805 978 1,271 1,604



영업활동으로인한현금흐름 246 225 193 372 358 EPS(당기순이익 기준) 8,556 7,985 9,041 13,976 15,799




외환손익 0 -2 0 0 0 DPS 500 600 600 600 600

운전자본의 감소(증가) 56 16 -15 52 1 PER(당기순이익 기준) 17.5 26.1 36.5 23.6 20.9

기타 -5 23 -8 0 0 PER(지배순이익 기준) 17.5 26.1 36.5 23.6 20.9


투자자산의 감소(증가) -26 -36 -14 -61 -2 PBR(지배지분 기준) 5.1 5.7 7.5 5.7 4.5


유형자산의 증가(CAPEX) -13 -31 -4 0 0 배당수익률 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2

기타 -236 -161 -87 -259 -7 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 38 -5 1 -12 -12 EPS(당기순이익 기준) 541.4 -6.7 13.2 54.6 13.0

장기차입금의 증가(감소) 0 0 0 0 0 EPS(지배순이익 기준) 541.4 -6.7 13.2 54.6 13.0

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 (%)


배당금 -9 -10 0 -12 -12 ROE(지배순이익 기준) 34.8 24.1 22.1 27.1 24.0

기타 -10 -3 1 0 0 ROA 29.1 19.5 17.9 21.9 19.7

기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 10 -8 88 41 337 부채비율 23.0 25.0 22.7 24.4 19.5

기초현금 8 18 10 98 139 순차입금비율 -67.4 -70.7 -76.2 -82.2 -86.6

기말현금 18 10 98 139 476 이자보상배율 N/A N/A N/A N/A N/A

주: 2009, 2010년은 K-GAAP 기준, 2011년 이후는 K-IFRS 별도 기준

2011. 07. 21


[email protected]

현재주가 (7/20)

상승여력

55,000원

27.3

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

12,053억원

22백만주

11억원/500원



60,000원/35,000원

88억원

외국인지분율

주요주주

35.94%

네오위즈 21.12%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

8.9

-5.4

3M

6.6

7.7

6M

23.2

24.8

당사추정 EPS

컨센서스 EPS


4,761원

4,705원



0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

10/07 10/09 10/11 11/01 11/03 11/05

네오위즈게임즈KOSDAQ


네오위즈게임즈(095660) Buy / TP 70,000원



2009 370 80 73 45 100 2,233 97.0 18.2 4.9 7.3 25.0 370

2010 506 112 23 19 132 905 -59.5 50.8 5.1 6.8 8.2 506

2011F 684 153 130 104 192 4,761 426.6 11.6 4.3 5.9 35.6 684

2012F 844 193 176 145 237 6,616 38.9 8.3 2.8 4.1 34.9 844

2013F 1,011 246 233 192 277 8,775 32.6 6.3 2.0 2.9 32.9 1,011

실적 상승은 이어지는 중

해외 퍼블리싱의 성장세 지속

2분기 IFRS 연결기준 매출액과 영업이익은 1,687억원 (YoY 80.1%, QoQ 15.4%)과

409억원(YoY 101.8%, QoQ 13.1%)을 기록할 것으로 예상된다. 피파온라인의 호조 속

에 국내 퍼블리싱 매출액은 전분기 수준인 378억원으로 전망되며 해외 퍼블리싱 매출액

은 계절적인 효과와 업데이트 부진으로 분기 모멘텀은 다소 둔화되며 전분기대비 7.0%

성장한 736억원으로 추정된다. 웹보드게임 매출액은 계절적인 영향으로 전분기대비 소

폭 감소한 365억원으로 추정된다.

게임온의 연결대상 편입 효과는 제한적

동사가 40%의 지분을 보유하고 있는 게임온이 지난 4월 실시된 게임온의 자사주 공개

매수로 인해 이번 2분기부터 연결대상으로 편입됐다. 게임온의 지난 1분기 매출액은 14

억엔, 영업이익은 45백만엔이며 공시한 매출액 가이던스는 연간 78억엔이다. C9 등의

신작 라인업을 감안하더라도 1분기 실적을 감안할 때 가이던스 달성은 쉽지만은 않을 전

망이다. 제한적인 매출액 증가로 영업이익률도 크게 개선되기는 쉽지 않을 것으로 보여

게임온의 연결 대상 법인 편입은 매출액 증가와 영업이익률 소폭 하락으로 이어질 전망

이며 전체적인 영향은 제한적일 것으로 보인다.

목표주가 70,000원으로 상향


70,000원 (12개월 Forward EPS에 Target PER 12배 적용)으로 상향하며 투자의견

매수를 유지한다. 주요 게임의 퍼블리싱 지속 가능 여부와 대형 신작의 부재에 대한 시장

의 우려는 퍼블리셔가 수행하는 고유의 역할을 감안할 때 과도한 것으로 보인다. 다만 최

근 지주회사와의 유형자산 거래에 따라 붉어진 리스크는 향후 동사의 주가에 부정적인

영향을 미칠 것으로 판단된다.

Com

pany

Repo

rt

21

섹터 Analyst 최병태 수석연구위원 02) 3787-2221 / [email protected]

최병태 연구원 02) 3787-0000 / [email protected]

<그림1> 분기별 실적 추이 <그림2> 사업부문별 실적 추이

0

40

80

120

160

200

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F

0

5

10

15

20

25

30

매출액 영업이익률(십억원) (%)

0

40

80

120

160

200

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F

국내 퍼블리싱 해외 퍼블리싱

웹보드게임 기타(십억원)

자료 : 네오위즈게임즈, HMC투자증권 자료 : 네오위즈게임즈, HMC투자증권

<그림3> 게임온 실적 추이 <그림4> 주요게임 트래픽 QoQ 변화율

0

300

600

900

1200

1500

1800

3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11

-5

0

5

10

15

20

25

매출액 영업이익률(백만엔) (%)

-60

-30

0

30

60

90

120

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11

스페셜포스 아바

피파온라인2 슬러거

(%)

월드컵 특수

자료 : 게임온, HMC투자증권 자료 : Gametrics, HMC투자증권


1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2010 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F 2011F

매출액 90.8 93.7 121.5 125.0 430.9 146.2 168.7 183.3 184.1 682.3

국내 퍼블리싱 33.8 32.7 46.6 35.2 148.2 38.2 37.8 38.5 37.4 151.8

해외 퍼블리싱 29.2 34.6 45.0 51.8 160.6 68.8 73.6 86.9 88.6 317.9

웹보드 27.6 26.4 29.9 33.9 117.9 38.0 36.5 36.8 37.9 149.2

기타 1.2 20.8 21.1 20.2 63.3

영업비용 68.2 73.4 88.6 92.3 328.3 113.4 127.1 143.3 143.4 527.1

인건비 19.6 18.7 22.5 23.8 84.4 29.6 34.5 36.7 38.5 139.4

지급수수료 41.7 43.9 56.8 57.5 199.9 72.8 80.1 90.2 90.7 333.7

마케팅비용 2.4 5.6 3.8 4.6 16.3 3.6 4.2 5.5 3.7 17.0

감가상각비 1.7 2.5 2.8 3.5 16.3 3.6 3.6 6.3 5.9 19.3

기타 2.8 2.7 2.8 2.9 11.3 3.8 4.7 4.6 4.6 17.7

영업이익 22.5 20.3 32.9 -46.3 29.3 32.3 40.9 39.2 40.3 152.8

영업이익률 24.8% 21.6% 27.1% -37.1% 6.8% 22.1% 24.3% 21.4% 21.9% 22.4%

세전이익 23.9 17.4 31.3 -46.5 26.1 21.7 37.1 35.2 35.5 129.5

순이익 20.1 15.8 25.5 -33.4 28.0 14.6 30.1 28.5 28.7 102.0

즈 : 2Q10, 3Q10 은 K-GAAP 기준, 그 외는 K-IFRS 기준. 4 분기의 영업손실은 소송관련 비용 일회성 비용을 영업항목으로 반영하면서 발생

자료 : 네오위즈게임즈, HMC 투자증권

22

COMPANY REPORT



매출액 370 506 684 844 1,011 유동자산 279 257 329 453 662

증가율 (%) 49.5 36.7 35.2 23.3 19.9 현금성자산 91 97 197 296 471

매출원가 187 280 419 512 603 단기투자자산 113 49 22 27 32

매출원가율 (%) 50.5 55.3 61.2 60.7 59.6 매출채권 54 66 86 103 125

매출총이익 183 226 266 331 409 재고자산 1 0 0 0 0

매출이익률 (%) 49.5 44.7 38.8 39.3 40.4 기타유동자산 21 46 23 28 34

증가율 (%) 41.7 23.5 17.5 24.6 23.3 비유동자산 119 240 363 371 402

판매관리비 103 115 109 137 161 유형자산 20 22 82 54 39


조정영업이익률 (%) 21.6 22.1 23.0 23.0 24.4 투자자산 22 126 181 217 263

증가율 (%) 63.9 40.0 40.7 23.5 27.3 기타비유동자산 29 48 35 35 35

기타영업손익 0 0 -4 -2 -1 기타금융업자산 0 0 0 0 0

EBITDA 100 132 192 237 277 자산총계 398 497 692 824 1,064

EBITDA 이익률 (%) 27.0 26.1 28.0 28.1 27.4 유동부채 96 183 246 261 311

증가율 (%) 46.8 32.2 44.9 23.6 16.8 단기차입금 1 0 0 0 0

영업이익 80 112 153 193 246 매입채무 32 52 72 87 105

영업이익률 (%) 21.6 22.1 22.3 22.8 24.3 유동성장기부채 1 2 50 27 27

증가율 (%) 63.9 40.0 36.7 26.1 27.8 기타유동부채 62 128 124 148 180

금융손익 -1 4 -13 -9 -5 비유동부채 7 7 105 79 81

기타영업외손익 -4 -83 -10 -8 -8 사채 0 0 72 72 72

종속/관계기업관련손익 -3 -10 0 0 0 장기차입금 5 4 27 0 0



증가율 (%) 62.2 -68.5 463.0 35.6 32.6 기타금융업부채 -7 -7 39 65 63

법인세비용 23 3 28 33 44 부채총계 103 190 351 341 392

계속사업이익 50 21 102 142 189 지배주주지분 228 240 343 488 681

당기순이익 50 21 102 142 189 자본금 11 11 11 11 11

당기순이익률 (%) 13.6 4.1 14.9 16.9 18.7 자본잉여금 127 127 135 135 135

증가율 (%) 76.5 -59.2 397.6 39.4 32.6 자본조정 등 -1 -12 -13 -13 -13


비지배주주지분 순이익 5 1 -2 -3 -4 이익잉여금 82 101 207 352 544

기타포괄이익 0 0 -3 0 0 비지배주주지분 67 68 -2 -5 -9

총포괄이익 0 0 99 142 189 자본총계 295 308 341 483 672



영업활동으로인한현금흐름 90 92 133 209 246 EPS(당기순이익 기준) 2,485 972 4,674 6,489 8,606

당기순이익 50 21 102 142 189 EPS(지배순이익 기준) 2,233 905 4,761 6,616 8,775



외환손익 0 0 7 4 3 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의 감소(증가) 9 -42 -35 18 24 PER(당기순이익 기준) 16.3 47.3 11.8 8.5 6.4

기타 11 92 20 0 0 PER(지배순이익 기준) 18.2 50.8 11.6 8.3 6.3


투자자산의 감소(증가) 4 -114 -55 -36 -46 PBR(지배지분 기준) 4.9 5.1 4.3 2.8 2.0



기타 -140 52 3 -17 -17 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 60 -20 154 -50 0 EPS(당기순이익 기준) 65.3 -60.9 380.7 38.9 32.6

장기차입금의 증가(감소) 5 0 22 -27 0 EPS(지배순이익 기준) 97.0 -59.5 426.6 38.9 32.6

사채의증가(감소) 0 0 72 0 0 수익성 (%)


배당금 0 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 25.0 8.2 35.6 34.9 32.9

기타 -1 -19 52 -23 0 ROA 15.1 4.6 17.2 18.8 20.0

기타현금흐름 -3 3 -2 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -10 5 143 99 175 부채비율 34.8 61.6 102.8 70.5 58.3

기초현금 101 91 54 197 296 순차입금비율 -66.7 -45.1 -20.7 -46.3 -60.2

기말현금 91 97 197 296 471 이자보상배율 2,077.3 769.6 18.8 24.1 36.6


▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 NHN 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

09

/7

09

/9

09/1

2

10

/2

10

/5

10

/7

10

/9

10/1

2

11

/2

11

/5

11

/7

원

목표주가

NHN 주가

09/11/30 Buy 240,000 11/06/22 Buy 240,000 10/01/13 Buy 240,000 11/07/21 Buy 252,000 10/01/29 Buy 240,000 10/04/06 Buy 240,000 10/05/03 Buy 240,000 10/05/26 Buy 240,000 10/07/02 Buy 240,000 10/08/02 Buy 240,000 10/10/05 Buy 240,000 10/10/29 Buy 240,000 11/01/13 Buy 240,000 11/02/11 Buy 240,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 다음커뮤니케이션 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

09

/7

09

/9

09/1

2

10

/2

10

/5

10

/7

10

/9

10/1

2

11

/2

11

/5

11

/7

원

목표주가

다음커뮤니케이션 주가


▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 엔씨소프트 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

09

/7

09

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09/1

2

10

/2

10

/5

10

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10

/9

10/1

2

11

/2

11

/5

11

/7

원

목표주가

엔씨소프트 주가

10/02/25 Buy 165,000 11/07/21 Buy 418,000 10/04/19 Buy 165,000 10/07/22 Buy 270,000 10/08/16 Buy 270,000 10/08/23 Buy 270,000 10/10/14 Buy 270,000 10/11/22 Buy 330,000 11/01/19 Buy 330,000 11/02/11 Buy 330,000 11/03/02 Buy 330,000 11/05/17 Buy 330,000 11/06/22 Buy 330,000

24

COMPANY REPORT

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 네오위즈게임즈 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

09

/7

09

/9

09/1

2

10

/2

10

/5

10

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10/1

2

11

/2

11

/5

11

/7

원

목표주가

네오위즈게임즈 주가


▶ Compliance Note • 조사분석 담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

o 동자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

o 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

o 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR，CB，IPO，시장조성) 발행과 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

▶ 투자의견 분류 ▶ 업종 투자의견 분류HMC투자증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함.

• Overweight : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• Neutral : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• Underweight : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ HMC투자증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• HOLD : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

• 본 조사자료는 투자자들에게 도움이 될 만한 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 당사의 사전 동의 없이 무단복제 및 배포할 수 없습니다.

• 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다.

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