disclosure of mergers without regulatory restrictions: comparing insider-trading in the year 1908...
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Disclosure of mergers without regulatory restrictions: Comparing insider-trading in
the year 1908 and 2000 in Germany
Vortrag im Ökonomischen Workshop am 25.Juni 2003
Dipl. Volkswirt Gerhard Kling
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Überblick
Einführung Event-Study
Methode Empirische Ergebnisse
Fazit
Problemstellung
Insider versusOutsider
Regulierung1908 und 2000
Stichprobe
IntuitiveEinführung
Messen desInsider Handels
Versteckenvon Information
Insider Handeleinschränken?
PolitikEmpfehlung
WeitereAnsätze
A B C D
3
Problemstellung
A B C D
Entscheidungzur Fusion
Manager Aufsichtsrat Aktionäre Öffentliche Inf.
Ankündigung
Tageszeitung
Publiziertes Gerücht
Private InformationVerstecken von Information
Insider Handel
Informationsfluss
4
Insiders versus Outsider
A B C D
Insider Outsider
-private Information
-Handelsvorteil
-Handel transportiert Information (Kyle (1985))
-Gruppe: Manager, Großaktionäre
-Öffentliche Information
-Geschädigt durch Insider
-Unfairer Handel (Brudney (1979))
-Brauchen sie Schutz?
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Regulierung 1908 und 2000
A B C D
Jahr 1908 Börsengesetz 1896
Jahr 2000 WpHG; BaFin; BaWe
-Sei 1994 ad-hoc-Publikation
-Insider Handel ist illegal
-Ungerechtfertigte Spekulation
- Verbot von Terminhandel
Fusionen konnten verschwiegen werden!
Fusionen müssen offengelegt werden!
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Stichprobe
A B C D
Stichprobe desJahres 1908
Stichprobe desJahres 2000
Nach erster Fusionswelle
1907 Bankenkrise inUSA (73 Banken)
ManieLetzte Fusions-
welle
Ökonomische Umfeld
Wie soll der Markt auf verkündete Fusionen reagieren?
61 Unternehmen46 Unternehmen
13 verstecken Fusion
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Stichprobe
A B C D
Meine StichprobeStichprobe vonBanerjee und
Eckhard (2001)
-Periode 1897-1903
-Erste Fusionswelle
-56 Unternehmen, 19 verbergen Information
-Nur Großfusionen aufgenommen
-Wochenrenditen
-Januar bis Juni 1908
-Schwaches ökonomisches Umfeld
-46 Unternehmen, 13 verschweigen Fusion
-Auch kleinere und mittelgroße Unternehmen
-Tagesrenditen
Was ist besser?
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Intuitive Einführung: Event-studies
• Grundkonzept von Event-Studies– Normale Rendite – bis zu 6 Grundmodelle– Definition der Schätzperiode– Konstruktion der Ereignisperiode Vorsicht!– Herleitung der Teststatistiken – 2 Ansätze!
• Warum wähle ich das CMR Modell?– Fehlender Marktindex im Jahre 1908– Einfaches Modell – Modifikationen leicht möglich!– Ähnliche Resultate (Warner; Brown (1980, 1985))– Vergleichbarkeit zwischen dem Jahr 1908 und 2000
A B C D
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Illustration des CMR und ARreturn Rit
time t
estimation period
)ˆ(;ˆ Var
return of stock i at t
event period
+error term eit
ARit
upper and lower bound
event day
iitit RAR
A B C D
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Messung der AR und CAR
• Normaler Bereich von Renditen• Renditen außerhalb des Bereichs – abnormale
Renditen AR• Kumulation der AR über U. und Zeit
– Messung des ganzen Effektes– Welche Gruppe gewinnt?– Einteilung in Teilgruppen (Ziele; akquirierende U.)– Unterscheidung hinsichtlich der Art der Offenlegung
A B C D
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Messen von Insider Gewinnen
• Pre-event Gewinne bzw. so genannte Run-ups werden berechnet
• Diese Anpassungen vor dem Ereignis gehen auf Insider Handel zurück
• Referenzen: Banerjee; Eckhard (2001) und Keown; Pinkerton (1981)
• Ich werde von dieser Definition später abweichen!• Diagramme für das Jahr 1908 und 2000
– Offenlegen oder Verstecken von Information 1908– Insider Handel im Jahr 2000?
A B C D
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Cumulated abnormal return of firms that disclose their willingness to merge respectively firms
that hide information
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31
A B C D
Days of the event period
Hidden information
Disclosed merger
CAR
event
13
Abnorm al return and cum ulated abnorm al return of the w hole sam ple
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31
porfolio weighted abnormal return cumulated portfolio weighted abnormal return
A B C D
Days of the event period
CAR
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Art der Offenlegung im Jahre 1908Measuring the run-ups for different types of disclosure
Revelation of information Hidden information
Pre-announcement gains
t{1,2,…15}
0.7335 (0.152) 4.7875 (0.000)
Gains on the event day
t=16
0.4037 (0.032) -0.0079 (0.952)
After-announcement gains
t{16,17,…31}
0.8940 (0.091) 0.8128 (0.125)
Total change in market value
over the 31 days
1.6275 (0.027) 5.6002 (0.000)
Pre-announcement gains in
per cent of total change
45.07% 85.49%
p-values in parentheses
A B C D
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Gibt es Insider Handel im Jahre 2000?
A B C D
Pre-event and after-event changes in market values in the year 2000
Target firms Acquiring firms
Executed mergers
Prevented mergers
Pre-announcement gains t{1,2,…15}
0.3684 (0.813)
5.8504 (0.000)
1.9928 (0.179)
5.9609 (0.000)
Gains on the event day t=16
-0.9796 (0.015)
-1.1976 (0.003)
-0.9894 (0.010)
-1.2991 (0.003)
After-announcement gains t{16,17,…31}
-4.4135 (0.006)
-9.0902 (0.000)
-6.1721 (0.000)
-8.5237 (0.000)
Total change in market value over the 31 days
-4.0451 (0.070)
-3.2398 (0.153)
-4.1793 (0.050)
-2.5628 (0.296)
p-values in parentheses
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Verstecken von Information trifft Outsider
• Aktienkurse am Tage der Ankündigung reflektieren private Information
• Falls Fusionen versteckt werden, sind ca. 85% der Fusionsgewinne Gewinne für Insider
• Managers sind oft auch Großaktionäre• Es gibt starke Anreize Fusion zu verbergen!• Sind die Effekte nur distributiver Natur?
A B C D
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Spekulation oder Insider Gewinne?
• Unterschiedliches Anpassungsmuster 2000• Starker Anstieg vor der Ankündigung• Beim Tag der Ankündigung und danach starker
Kursrückgang• Geht der Anstieg vor der Offenlegung auf Insider
Handel zurück?• Anstieg vor der Ankündigung weist in falsche
Richtung! Fehlen überlegener Information bei diesen Transaktionen
• Irrationale Handelsregeln: Buy on rumors, sell on facts
A B C D
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Sollte man U. zwingen Information offen zulegen?
A B C D
Verstecken von Informationtrifft Outsider
Outsider vor Schadenschützen
Sind diese U. erfolgreicher?
Effizienzgewinne durch Fusion
Distribution der
Fusionsgewinne
?
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Beeinflusst die Art der Offenlegung den Erfolg?
• Durch die Verwendung eines simultanen Gleichungssystems gibt es Hinweis, dass Offenlegung keinen Einfluss hat
• Aber: Je höher die erwarteten Gewinne einer Fusion, desto höher ist der Anreiz zu schweigen
• Art der Finanzierung einer Fusion hat keinen Einfluss auf Offenlegung
• Mechanismus zur Selbstregulierung fehlt
A B C D
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Simultanes GleichungssystemEstimating the impact of disclosure on the cumulated abnormal returns
Three-stage-least squares Dependent variable:
Cumulated abnormal returni
Dependent variable: Meani
Constant 4.4187 (0.368)
-0.4610 (0.001)
Log(capi) -1.1133 (0.114)
0.0156 (0.300)
Log(agei) -
0.0949 (0.001)
Successi -2.1145 (0.612)
0.1053 (0.286)
Changei -0.5801 (0.840)
0.0031 (0.964)
Cashi 1.4791 (0.406)
-0.0635 (0.128)
DivGrowthi -0.1435 (0.954)
-0.0647 (0.262)
Banki 4.6159 (0.030)
-0.0363 (0.471)
Miningi 3.6199 (0.298)
-0.1657 (0.010)
Meani -53.4249 (0.000)
-
Disclosei -2.9480 (0.161)
0.0740 (0.109)
“Adjusted R2” 0.78 0.40 F-test (p-value) 8.22 (0.000) 3.40 (0.002) Number of Observations 46 46 p-values in parentheses
A B C D
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Warum sollte man ein solches Modell wählen?
Success ofMergerCAR
Firm SizeEstimated
Normal Return
direct indirect
A B C D
Causality problem!
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Logit RegressionenA B C D
Manager anticipates CAR in t=31 perfectly
Manager anticipates CAR in t=15 perfectly
Manager anticipates CAR in t=14 perfectly
Manager observes CAR in t=13 perfectly
Manager observes CAR in t=12 perfectly
Constant 4.9313 (0.025)
5.4373 (0.013)
5.1220 (0.017)
4.9390 (0.026)
3.3051 (0.097)
CAR for different t
-0.0805 (0.010)
-0.1325 (0.013)
-0.1130 (0.021)
-0.1028 (0.052)
-0.0663 (0.460)
Log(cap) -0.7302 (0.015)
-0.6716 (0.018)
-0.6424 (0.019)
-0.6428 (0.019)
-0.5626 (0.038)
Log(age) -0.7394 (0.196)
-0.9568 (0.109)
-0.8766 (0.135)
-0.8001 (0.188)
-0.3056 (0.592)
Cash 0.4263 (0.664)
0.3374 (0.741)
0.2846 (0.774)
0.2193 (0.822)
0.0016 (0.999)
Target -2.8119 (0.013)
-2.6004 (0.027)
-2.5769 (0.024)
-2.5898 (0.026)
-2.4971 (0.019)
DivGrowth 2.4850 (0.131)
2.5771 (0.124)
2.5488 (0.128)
2.5220 (0.132)
2.1004 (0.158)
Bank 3.0104 (0.011)
2.9107 (0.022)
2.8882 (0.017)
2.8260 (0.020)
2.5640 (0.018)
Mining 3.0252 (0.059)
3.2524 (0.092)
2.8761 (0.101)
2.7258 (0.110)
1.9037 (0.125)
Pseudo R2 0.34 0.35 0.34 0.32 0.28 Wald Chi2 (p-value)
15.50 (0.050)
13.64 (0.092)
12.88 (0.116)
11.30 (0.186)
10.83 (0.211)
Number of Observations
46 46 46 46 46
Robust p-values appear in parenthesis. The estimates are coefficients not odds ratios. CAR is the abbreviation for cumulated abnormal return.
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Versuch den Entscheidungsprozess zu modellieren
• Wie lang ist Entscheidungsprozess?• Vermutung, dass er kurz ist!• Unterschiedliches Niveau von Wissen bzw.
Prognosefähigkeit unterstellt• Meine Hypothese bezüglich Verbindung
zwischen Art der Finanzierung und Offenlegung verworfen
• Gier als wichtige Triebfeder!• Selbstregulierung im Jahre 1908 fraglich!
A B C D
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Fazit
A B C D
Art der OffenlegungVergleich des
Insider Handels1908 versus 2000
Problem
Distributive WirkungKein Einfluss auf
Effizienz
Pre-event Gewinne gehen auf Spekulation
zurück
Empirische Ergebnisse
Policy recommendationU. zur Offenlegung
zwingen
92 Jahre Regulierungwaren erfolgreich