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U n i v e r s i t T u n i s E l - M a n a rF a c u l t d e s S c i e n c e s E c o n o m i q u e s e td e G e s t i o n d e T u n i s

DDiippllmmee ddeess ttuuddeessaapppprrooffoonnddiieess

F i n a n c e

Essai en finance comportementale

Phnomne de sur-raction et de bulles spculatives : uneinvestigation empirique sur le march

boursier tunisien

Mai 2004

Candidat

Moez SEDGHIANI

Directeur de recherchesChaker ALOUI


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Table des matires

Introduction gnrale..................................................................................................................... 5Chapitre 1 L'interface finance traditionnelle, finance comportementale ............................... 8

1. Les fondements defficience des marchs financiers ....................................................... 91.1. Dfinition de lefficience............................................................................................... 91.2. Les hypothses ............................................................................................................... 9

1.2.1. La rationalit des acteurs conomiques ............................................................ 101.2.2. La libre circulation de linformation..................................................................101.2.3. Labsence de cots de transaction ..................................................................... 111.2.4. Liquidit et atomicit des investisseurs.............................................................11

1.3. La typologie de lefficience.........................................................................................111.3.1. La forme faible ..................................................................................................... 111.3.2. La forme semi-forte.............................................................................................121.3.3. La forme forte ...................................................................................................... 12

1.4. Lanalyse technique......................................................................................................131.4.1. Un modle de marche au hasard........................................................................131.4.2. Le modle de martingale.....................................................................................14

1.4. Les modles rcents du random walk : Campbell, Lo et Mackinlay (1997).......... 141.4.1. Le random walk dordre (1)................................................................................... 151.4.2. Le random walk d ordre(2)................................................................................... 151.4.3. Le random walk dordre (3).................................................................................. 15

1.5. Les critiques adresses la thorie de lefficience...................................................16

1.5.1. La rationalit limite des investisseurs ..............................................................161.5.2. Larbitrage limit ..................................................................................................171.5.3. Les cots de transactions ....................................................................................181.5.4. Les critiques lies latomicit des investisseurs.............................................18

2. Les anomalies de lefficience..............................................................................................192.1. Leffet taille................................................................................................................... 192.2. Leffet week-end ......................................................................................................202.3. Leffet Price-Earning-Ratio, leffet Book-To-Market et leffet valeur ......... 202.4. Leffet fin du mois ....................................................................................................... 212.5. Leffet fin danne........................................................................................................22

3. Biais psychologique et finance comportementale...........................................................23

3.1. Dfinition et prsentation des biais psychologiques...............................................233.2. La thorie des perspectives .......................................................................................243.2.1. Laversion au risque............................................................................................. 253.2.2. Calcul mental (Mental accounting) ......................................................................... 263.2.3. Lauto-contrle .....................................................................................................273.2.4. Le regret.................................................................................................................28

3.3. Le processus heuristique............................................................................................. 283.4. Lmergence de lapproche comportementale....................................................293.4.1. Lancrage ...............................................................................................................30


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3.4.2 Lexcs de confiance............................................................................................. 31Conclusion................................................................................................................................33

Rfrences.................................................................................................................................34Chapitre 2Impact de la prsence des agents irrationnels sur le processus de formation desprix..................................................................................................................................................37

1. Leffet de disposition .......................................................................................................... 381.1. Dfinition et prsentation de leffet de disposition............................................... 381.2. Biais psychologique et effet de disposition .............................................................. 381.3. Quelques vidences empiriques de leffet de disposition.......................................41

2. Etude de raction des investisseurs et impact sur le processus de formation des prix.................................................................................................................................................... 43

2.1. La sur-raction..............................................................................................................432.2. La sous-raction..........................................................................................................45

2.3. Stratgie momentum et finance comportementale................................................ 462.3.1. Stratgie momentum............................................................................................462.3.2. La dpendance de la sur- et de la sous-raction avec leffet momentum.....47

3. La sur-raction sur le march boursier tunisien : un essai dinvestigation empirique493.1. Prsentation du modle de Debondt et Thaler (1985)...........................................50

3.1.1. Donnes.................................................................................................................503.1.2. Mthodologie........................................................................................................ 50

3.2. Phnomne de la sur-raction sur la BVMT ........................................................... 513.2.1. Test de sur-raction pour une priode de formation de 6 mois.....................523.2.2. Test de sur-raction pour une priode de formation de 12 mois...................543.2.3. Test de sur-raction pour une priode de formation de 18 mois...................57

3.2.4. Test de sur-raction pour une priode de formation de 24 mois...................603.2.5. Etat rcapitulatif de la sur-raction ................................................................. 63Conclusion................................................................................................................................64Rfrences.................................................................................................................................65

Chapitre 3 Dtection des bulles spculatives sur le march boursier tunisien : un essaidinvestigation empirique ............................................................................................................ 68

1. Facteurs explicatifs des bulles spculatives......................................................................691.1. Facteurs psychologiques ............................................................................................. 69

1.1.1. Perspectives et impressions ................................................................................ 691.1.1. Lexprience personnelle....................................................................................701.1.2. Le contrle ........................................................................................................... 70

1.1.2.1. Les consquences du besoin en contrle..................................................713.1.2. Facteurs structurels .............................................................................................. 72

3.1.2.1. Larrive dune nouvelle technologie lors dune phase dexpansion desprofits........................................................................................................................... 723.1.2.2. Le Baby Boom et son effet sur le march.......................................... 723.1.2.3. Linfluence des mdias................................................................................. 733.1.2.4. Leffet de lillusion montaire et de la diminution de linflation............733.1.2.5. La volume de transaction ............................................................................743.1.2.6. La prsence des occasions de spculation ................................................ 74

3.1.3. Les facteurs culturels ........................................................................................... 75


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3.1.3.1. Le media.........................................................................................................753.1.3.2. Lconomie moderne ................................................................................... 76

3.1.3.4. Lattention du public.................................................................................... 762. Les bulles spculatives : rles et caractristiques ............................................................ 77

2.1. Rles des bulles spculatives sur les marchs financiers........................................772.2. Les bulles spculatives comme un phnomne de rationalit...............................792.3. Bulles spculatives irrationnelles et finance comportementale............................ 82

2.3.1. Limpact des noise traders sur le formation des prix en prsence des bullesirrationnelles .................................................................................................................... 82

2.3.1.1 Les noise traders ..........................................................................................822.3.1.2. Impact de la prsence des noise traders ..................................................83

3. Test des bulles par dcomposition de la variance modle : un essai dinvestigationempirique ..................................................................................................................................84

3.1. Le modle...................................................................................................................... 853.2. Application du modle dEngsted et Tangaard sur le march boursier tunisien 883.2.1. Prsentation de lchantillon et spcification des variables............................883.2.2 Etude de la stationnarit des sries.....................................................................893.2.3 Test ADF ...............................................................................................................903.2.2. Rsultat et commentaires .................................................................................... 90

Conclusion................................................................................................................................93Annexes..................................................................................................................................... 94Rfrences.................................................................................................................................99

Conclusion gnrale ...................................................................................................................102


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Introduction gnrale

a thorie de lefficience des marchs ( Fama (1970)) a donn lieu plusieurs testsempiriques mettant en vidence laptitude des prix du march reflter toute

linformation disponible. Elle suggre que les investisseurs sont rationnels dans la mesureo ils ralisent des choix optimaux tout en se basant sur cette information. A cet gard,Grossman et Stiglitz (1980) introduisent cette notion aux modles dvaluation. Ilsaffirment quil est impossible de battre le march. En consquence, les opportunits desprofits extraordinaires passent travers les informations privilgies.Cependant, les recherches labores dans le domaine de la finance moderne offrent unexemple alternatif o la psychologie des investisseurs entrane des erreurs cognitives lorsde lanalyse de linformation. Par ailleurs, cette psychologie se dfinit comme la sciencedes comportements et sinscrit dans le cadre de la finance comportementale.La thorie comportementale suppose que les investisseurs peuvent mener leurs choix non

pas rationnellement mais travers leurs jugements du fait quils sont incapables de traiterlinformation. Shiller (1981) est lun des pionniers qui a introduit les anomalies delefficience dans ses tudes. Il suggre que ces anomalies dpendent de la psychologie delinvestisseur. Pareillement, Debondt et Thaler (1985), et Chen, Hong et Stein (2002)voquent des vidences psychologiques dans lexplication des hypothses de lasur-raction. Ils montrent que les actions perdantes sur-performent celles gagnantesultrieurement. Daniel, Hirshleifer et Subrahmanyam (1998) modlisent la sur- et lasous-raction travers lexcs de confiance des investisseurs vis vis leurs informationsprives. De mme, Barberis, Shleifer et Vishney (1998) prouvent ces mmes anomaliestout en se rfrant aux biais cognitifs. Alors que Hong et Stein (1999) tudient la sur- et lasous-raction tout en se basant sur linteraction des investisseurs irrationnels. En outre,Diyala (2001) montre que loffre saisonnire des capitaux (SEO) est caractrise par unrenversement des rendements menant ainsi la sur-raction des cours boursiers.La finance comportementale, comme la finance traditionnelle, se base sur un certainnombre dhypothses. En fait, au-del des hypothses traditionnelles, elle voquelirrationalit du comportement humain savoir, lancrage, les erreurs cognitifs, le

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changement des attitudes vis--vis du risque, laversion au regret et lauto-contrle

imparfaitetc.La sur- et la sous-raction sont inspires des biais de jugement tudis par la psychologiecognitive; elles sont fondes sur la reprsentativit de Kahneman et Tversky (1974) et surlincapacit des investisseurs comprendre quelques vnements particuliers De plus,elles sadressent la thorie de conservatisme (prudence) propose par Edwards (1968)qui est dfinie comme lajustement graduel des prix en face des nouvelles informations.Dautres aspects peuvent tre traits sous la tutelle de la finance comportementale.

Certainement, leffet de disposition reprsente lun dentre eux. La thorie des prospectsmontre que les investisseurs cherchent se dbarrasser des actions gagnantes et dedtenir les actions perdantes, il sagit de effet de disposition.

Au cours des deux dernires dcennies, la littrature de la finance comportementale a tdveloppe dune manire considrable. Il sagit dune littrature qui traite la psychologiecomme tant un facteur explicatif du comportement irrationnel de linvestisseur. Elleregroupe deux diffrentes approches ; lune tente expliquer la psychologie et lautrecherche valuer les cours sur le march boursier. Elle donne, ainsi, naissance unbinme psychologie-finance capable de dcrire les diffrents mouvements irrationnelsprsents sur le march.Notre travail sinscrit dans le cadre de la finance comportementale visant tudier lecomportement des investisseurs tunisiens sur le march boursier tout en se concentrantsur lidentification de leffet de lirrationalit sur le processus de formation des prix et surles bulles spculatives. Pour ce faire, ce mmoire sarticulera autours de trois chapitres :Nous rservons un premier chapitre ltude de la finance comportementale et sesimplications sur la rationalit des investisseurs tout en mettant en exergue la notion delefficience des marchs travers son corps dhypothses et ses diffrentes formes. Il seragalement question dtudier les diffrentes critiques adresses cette thorie. A cetgard, nous procderons ltude de lmergence dun nombre de biais cognitifs lis aucomportement des investisseurs. Il est donc ncessaire de prsenter ces diffrentesanomalies tout en se basant sur lincapacit des hypothses de la thorie traditionnelle vrifier de tel aspect.

(Le second chapitre traitera limpact de lirrationalit sur le processus de formation desprix et ce, travers diffrents aspects de comportement des investisseurs.Particulirement, nous allons dfinir, tout dabord, la notion de leffet de disposition etson impact sur les prix. En suite, nous prsenterons la sur- et la sous-raction tout enmontrant leur relation avec les leffet momentum. Pour clturer le chapitre, nousprocderons une investigation empirique visant prouver la prsence de la sur-ractionsur la bourse de valeurs mobilires de Tunis travers le modle de Debondt etThaler (1985).


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Le dernier chapitre sera consacr ltude des bulles spculatives. En consquences, nous

allons prsenter les diffrents facteurs explicatifs de ces bulles via laspect irrationnel delinvestisseur. Ensuite, nous aborderons leurs diffrentes formes et leurs caractristiques.En fin, nous tenterons dtecter la prsence des bulles sur le march boursier tunisien.


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Chapitre1Linterface finance traditionnelle,

finance comportementale

How could economics not be behavioral? If it isnt behavioral, what the hell is it?(Murger (2002, p.1)).

'hypothse de l'efficience des marchs (Fama (1991)) essaie de montrer que les coursboursiers refltent tout moment l'information disponible. Par consquent il est

impossible de raliser des rendements suprieurs ceux de l'arbitrage. C'est une thorie

trs solide. En fait, plusieurs travaux empiriques se sont fonds pour la tester.Fama (1991) prsente ses travaux comme des tests d'anticipation des rendements. Ilssont plus gnraux parce qu'ils ne se basent pas seulement sur la capacit de prvision desrendements partir de l'historique des cours, mais aussi partir de la prvisibilit desrendements.De nos jours plusieurs tudes ont t labores pour montrer lajustement graduel descours boursiers aux informations. De ce fait, il est intressant dexaminer les rendementsanormaux de long terme pour dduire si les marchs sont efficients ou pas. Une premireapproche soutient que la sur-raction ne doit pas tre exclue, mais elle ne prsente pas un

dfi pour ne pas renoncer l'hypothse de lefficience. Particulirement, Fama etFrench (1996), prouvent lincapacit de ces anomalies juger la thorie traditionnelle dufait quelles sont imprvisibles. Alors que la seconde, appartenant lconomie"comportementale" reprsente principalement par DeBondt et Thaler (1985, 2003),Barberis, Shleifer et Vishny (1998), Benartzi et Thaler (1995), Daniel, Hirshleifer etSubrahmanyam (1998), Hong et Stein (1999), Odean (1998), Barberis et Thaler (2002) etHuberman (2003) montrent que les agents possdent linformation hirarchiquement. Ainsi, ils traitent sparment linformation prive et linformation publique. De mme,

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ces investisseurs peroivent diffremment un signal positif ou ngatif menant les marchs

financiers sur- ou sous-ragir linformation. Les agents semblent discriminer entreles informations consonantes et celles dissonantes avec leurs croyances. Cette deuximethorie constitue le fondement de notre analyse. Dans un contexte intertemporel avecsignaux informationnels, nous sommes intresss la comprhension des croyances et la manire dont les agents peroiventun signal.Nous progressons en trois sections : la premire section traitera les fondementsthoriques de lefficience des marchs et ses diffrents aspects. Dans une deuximesection, nous prsenterons les anomalies de lefficience et comme troisime section, nousexposerons lmergence de la finance comportementale travers ses biais psychologiques.

1. Les fondements defficience des marchs financiers

1.1. Dfinition de lefficience

La propagation de la thorie traditionnelle a t marque par la prsence de nombreusestudes cherchant mieux dfinir la notion de lefficience, notamment les travaux deFama (1991). Gnralement, un march est efficient lorsque les cours refltent toutes lesinformations disponibles sur le march et lorsque toute nouvelle doit tre incorporeinstantanment dans les prix. Ds lors, tout changement dans le prix doit tre

ncessairement suivi par la diffusion de nouvelles informations sur le march. Enconsquence, le march des actions nest efficient que si et seulement si les coursboursiers incorporent toute linformation disponible sur le march. De mme pour lesmarchs de change, tout changement des taux dintrt suscitera, par consquent, unevariation des taux de changes. La mise en place de la thorie de lefficience indique quetous les marchs sont efficients, que les prix rels sont capables de dcrire toutmoment ltat de linvestissement en question et par consquent limpossibilit degnrer un profit extraordinaire qui va au-del du risque encouru.

1.2. Les hypothses

Les hypothses de lefficience du march sont aux nombres de quatre :

(i). la rationalit des investisseurs(ii). la gratuit et la libre circulation de linformation(iii). labsence de cots de transactions et de douanes(iiii). latomicit des investisseurs


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1.2.1. La rationalit des acteurs conomiques

Gnralement, lefficience du march est troitement lie la notion de rationalit desinvestisseurs. En effet, tout investisseur doit se comporter dune manire cohrente lasituation dont il est prsent suite lmission de nouvelles informations, les investisseursdoivent se comporter dune manire identique ; il est ncessaire de dtenir ou dacheterlactif en cas danticipation la hausse ; toutefois, et en cas danticipation la baisse, il estncessaire de vendre pour minimiser les pertes. De tel comportement est logique dans lamesure o chaque individu cherche maximiser sa fonction dutilit espre sans

parcourir de risque supplmentaire. En effet, ces investisseurs offrent un ensembledinformations aux professionnels, qui sont gnralement suivis par dautres moinsinforms crant ainsi un comportement mimtique. Delong, Shleifer, Summers et Waldman (1990) introduisent la notion des noises traders qui sont des investisseursdtenant linformation travers les analystes techniques, les intermdiaires financiers oules consultants conomiques Ils montrent que la prsence de ces investisseursirrationnels sur le march explique 20% de la volatilit excessive des cours boursiers.

1.2.2. La libre circulation de linformation

On entend par libre circulation de linformation que toutes les informations se diffusentindpendamment du type de linvestisseur en circulant librement entre eux, pasdinformation cache. De mme, cette hypothse suscite lincorporation immdiate delinformation dans le prix de lactif en question. Dautre part, il est noter que cettehypothse seffondre en cas dinsuffisance des moyennes logistiques qui sont coteuxsurtout pour les petites entreprises. En plus, lintgration graduelle de linformation et lafaiblesse de son systme, mme pour quelques investisseurs institutionnels, reprsente undfaut lajustement des prix aux informations. Gnralement, pour que linformationcircule librement entre les investisseurs et indpendamment de leur type, il est ncessaire

quelle soit gratuite. Nanmoins, en allouant un cot linformation, certains acteurs dumarch nutiliseraient linformation que lorsque son cot est lev dans le but deprocurer un profit extra-ordinaire.


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1.2.3. Labsence de cots de transaction

Linvestisseur peut acheter ou vendre sans limite, sans cots et sans taxes. En prsence debarrire de taxation ou de transaction, les investisseurs ne peuvent pas se comporterdune manire efficace, et par consquent, les prix ne sont plus efficients. En effet, cettecondition defficience reste trs thorique et impossible se concrtiser sur le planpratique. En fait, la plupart des bourses considrent une dpendance entre les cots detransaction, rmunration des intermdiaires et taux dimposition. A cet gard,linvestisseur ne ragira ds quil estime que linformation est capable de gnrer un profitsuprieur aux cots de transactions. Ces cots reprsentent un biais lefficience des

marchs.1.2.4. Liquidit et atomicit des investisseurs

Dans un march efficient, tout investisseur ne doit en aucun cas influencer les prix parsimple ordre dachats et de ventes. Seule linformation peut influencer les cours. Il est demme noter que la liquidit est incapable de varier le niveau des prix sur le march.Malgr la simplicit de cette condition, elle reprsente, en dautre part, une sourcedinefficience du march. Certainement, la prsence dactionnariats majoritaires etdinvestisseurs institutionnels, qui forment le nud de lactionnariat, peut entraner une

variation non significative des prix par rapport aux informations publies dans la mesureo seuls les petits investisseurs ragissent aux nouvelles rationnellement. Ds lors, onassiste un cart entre valeur fondamentale et prix marchand. A fin de mieuxcomprendre les caractristiques propres la thorie de lefficience, nous avons besoindexposer les diffrentes formes (Fama (1991)).

1.3. La typologie de lefficience

Nous prsenterons trois formes de lefficience : la premire est faible, la seconde estsemi-forte, et la troisime est forte

1.3.1. La forme faible

Dans un march efficient de forme faible, les cours des titres refltent tout ce qui esthistorique. Lobservation du volume de transaction pass na pas de pas de force pourbattre le march ou de raliser des rendements ajusts au risque suprieurs. A cet gard l,il est impossible pour tout investisseur de battre le march et donc de raliser des profitsextraordinaires tout en anticipant les cours par le biais des analyses techniques. Lorsque


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linvestisseur ne peut pas baser ses anticipations partir des volutions historiques des

prix, le prix de lactif ne refltera, en aucun cas, lensemble de linformation prsente surle march.

1.3.2. La forme semi-forte

Les cours boursiers ragissent instantanment lannonce dinformations ds que cesdernires deviennent publiques. Ces informations peuvent tre des donns macro-conomiques et financires, les quelles affectent lensemble des valeurs des socits(dividendes, chiffre daffaire). La forme semi-forte montre que les prix actuelsdpendent de lensemble de linformation publiquement publie. Dautres parts, elle exige

que linformation disponible incorpore en plus des donnes historiques toutes lesnouvelles rcemment publies. De tels critres expliquent lincapacit de prvoir les coursfuturs tout en se basant sur les informations rcemment publies.

1.3.3. La forme forte

Un march est dit efficient au sens fort si et seulement si toutes les informations privessont intgres aux cours. Rellement, une dcision stratgique nest jamais instantanmentintroduite. Effectivement, une dcision ne doit tre choisie que seulement en prsencedes informations privilgies, nous aurons donc par la suite des acteurs mieux informs.Une multitude de tests a t ralise illustrant la sur-performance des grantsprofessionnels ou des acteurs les plus informs par rapport aux mal informs. Lefficiencedans sa forme forte entrane limprvisibilit des cours futurs en fonction desinformations non encore publies et, par consquent, il est impossible de battre le marchet de crer des profits. Linformation prive ou privilgie est dtecte partir desinformations non publiquement publies et qui sont dtenues par des investisseursprivilgis eu gard quils travaillent au sein de lentreprise, du conseil dadministration oudes organismes de contrleLa notion defficience a connu plusieurs volutions travers le temps et surtout pour son

analyse technique. En effet, on assiste un accroissement phnomnal des recherchesdans le domaine de la thorie defficience. Ds lors, il est intressant de revoir ces travauxen dtails.


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1.4. Lanalyse technique

Gnralement, lanalyse technique de lefficience peut tre cerne partir de deuxapproches. La premire a t dveloppe par Fama (1991) et Samuelson (1965) et laseconde a t bien spcifie dans les travaux de Campbell, Lo et Mackinlay (1997).

1.4.1. Un modle de marche au hasard

Selon Fama (1991), la marche au hasard ne permet en aucun cas de prvoir les coursfuturs et, par consquent, il est impossible danticiper les fluctuations des cours. Cela,peut tre aussi vu partir de lindpendance des cours boursiers dans le temps.Fama (1991) synthtise son ide travers la formulation suivante

1tt1t * ++ = (1.1)

1tt1t LogLogLog ++ +=

1t

t

1t LogLog ++ =

1t1T

t

1t

1T

1T1T

Loget

LogRavec

R

++

++

++

=

=

=

(1.2)

On peut conclure que la rentabilit suit le bruit blanc et, en consquence, Fama (1991)

montre indpendance des cours dans le temps.


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blancbruit

tenprix

1tenprixavec

LogetLog

1T

T

1T

1TT1T

tT1t1T

+

+

++

++

+ +=

==

(1.3)

1.4.2. Le modle de martingale

Le modle prsent par Samuelson (1965) est moins rigide que celui propos parFama (1991). En ralit, lindpendance des rentabilits dans le temps ne reprsente pasune hypothse de ce modle.

Et(Pt+1)=Pt (1.4)avec Et moment non centr dordre m

Pt le prix en (t)Pt+1 le prix en (t+1)

A travers du modle prsent ci-dessus, on peut conclure que les cours actuels peuventprvoir les cours futurs tout en se basant sur lensemble de linformation prsent en (t)not It.Ds lors (1.3) implique lcriture suivant

Et(Pt+1-Pt/It) = 0 (1.5)

Samuelson (1965) suggre que Pt suit une martingale et que tout accroissement des coursest adquat aux informations disponibles, laccroissement (Pt+1 - Pt) est dit fair game .

1.4. Les modles rcents du random walk: Campbell, Lo etMackinlay (1997)

Ces chercheurs ont mi en exergue des modles de marche au hasard tout en se basant surles hypothses dcrites par Fama (1991) et Samuelson (1965). Ils dfinissent troiscatgories du random walk.


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1.4.1. Le random walkdordre (1)

La formule la plus gnrale de la marche au hasard est que les bruits blancs sontindpendants et identiquement distribus ~iid(0,2).

Pt+1=+Pt+t+1 (1.6)avect iid (0,

2)

Il sagit donc dune fair game marche au hasard plus dveloppe que celle de lamartingale. Srement, ce modle prouve non seulement la non-corrlation des rsidus

dans le temps, mais, aussi lindpendance des volutions alatoire des cours.

2

0

t

1t

0

t

tVar

tE

=

+=

(1.7)

Campbell, Lo et Mackinlay montrent que la marche au hasard dordre (1) est nonstationnaire puisque son cart type et son esprance volue en fonction du temps.

1.4.2. Le random walkd ordre(2)

Gnralement et surtout pour un horizon de long terme, le random walk1 ne satisfaitpas lhypothse de lindpendance et la distribution identique des rsidus. Ds lors,Campbell, Lo et Mackinlay (1997) ont limin cette hypothse et ce dans le but de mettreen place un modle dont les erreurs sont est indpendamment mais pas identiquementdistribus. Il sagit donc du random walk 2 . Campbell, Lo et Mackinlay (1997) montrentque le random walk1 ne reprsente quun cas particulier du random walk 1 .Economiquement, le random walk 1 est plus approprie dans la mesure o toute

fluctuation des cours est imprvisible.

1.4.3. Le random walk dordre (3)Ces mmes chercheurs ont tent prsenter un nouveau modle de plus en plusamliorer. En effet, ils prsentent le random walk3 dont les rsidus sont ni


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indpendants ni identiquement distribus. Le random walk1 et 2 reprsentent des cas

particuliers de ce modle.

Pt=+Pt-1+t (1.8)

avec cov(t,t-k)=0 pour tout k0cov(

2t,

2t-k) 0 pour certain k=0

De nombreuses critiques ont t adresses la thorie de lefficience. Il sagit, enparticulier, des inconvnients lis la modlisation du corps dhypothses. Dans ce quisuit nous allons mettre en exergue ses limites.

1.5. Les critiques adresses la thorie de lefficience

Plusieurs travaux ont dmontr linsuffisance de la thorie de lefficience, ces critiquespouvant tre lies lensemble des hypothses dveloppes ci-dessus et un certainsnombres danomalies existantes sur les marchs financiers. Dans ce paragraphe nousdvelopperons les principales critiques adresses au dveloppement des hypothses,parmi ces critiques, nous notons, en premier lieu, la rationalit limite ou encorelirrationalit des acteurs conomiques

1.5.1. La rationalit limite des investisseurs

Lors de la dtention de lactif, les investisseurs confrontent plusieurs problmes. En effet,les investisseurs, en quelques circonstances, sont obligs de vendre leurs titres malgrquils soient gagnants. Dautres parts et au niveau de traitement de linformation, lesinvestisseurs nanalysent pas linformation dune manire fiable. Aussi, la prsence des noise traders (Delong, Shleifer, Summers et Waldman (1990) (DSWW)) ou bruiteursentrane une mauvaise comprhension de linformation et par consquent, lesinvestisseurs ne ragissent pas rationnellement linformation. Alors une telle situation

ne permet pas aux investisseurs de maximiser leur utilit tout en se basant sur le critre demaximisation de lutilit espre (DSWW (1990) et Barone (2004)). Ces auteursprsentent les noise traders comme des agents mal informs ou presss dont lademande est alatoire. Les tudes empiriques montrent que les noise traders reprsentent 20% de la volatilit excessive constate sur les marchs financiers. De mme,dautres chercheurs ont mi en place une relation qui apparat comme anecdotique entreles investisseurs en bourses et le temps, aussi, une relation entre les rsultats du Super-bowl et lindice boursier.


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Comme seconde critique adresse aux hypothses on conclut la prsence de cots de

transaction sur les marchs financiers. Shiller (1989) prouve que la psychologie estessentielle dans la comprhension la dynamique des prix (pour 2/3 des interrogs)ce qui expliquerait la forte chute des cours en octobre 1987. Odlan (1996),Chen (2003) et Vissing-Jorgensen (2003) montrent que Les investisseurs tiennentcomptes des influences interpersonnelles, le mimtisme et la contagion, qui induisenttoujours une forme dirrationalit. Kahneman, Slovic et Tversky (1982) ouBarberis et Thaler (2002, p.4) prsentent ces anomalies comme des biaispsychologiques et proposent deux explications diffrentes et complmentaires, savoir que les investisseurs ne seraient pas baysiens et seraient par ailleurs sur-confiants dans leur jugement : Au dbut, il est clair que les rles de Bayes sont

incapables de caractriser le comportement des investisseurs suite aux annonces denouvelles informations. Effectivement, les agents sur-pondrent les nouvellesinformations et ngligent celles du pass. En dautres termes, ils rviseraient leursopinions sans tenir compte de toute linformation passe. Nanmoins, ce rsultatconfirme lhypothse selon laquelle la volatilit excessive des actifs financiers dpend de lasur-raction des cours. Dans un second temps, Les investisseurs sur-confiants seprsentent sur le march avec dautres rationnels. La participation des investisseurs sur-confiants au sein du march entranerait un accroissement du volume de transaction etvolatilit des cours. Une telle situation induira une hausse des prix. Toute rumeur ouinformation briserait loptimisme de linvestisseur et conduira au crash.

1.5.2. Larbitrage limit

Dfini comme lachat et la vente simultan du mme actif sur deux diffrents marchs.Larbitrage est lun des concepts fondamentaux de lefficience. Thoriquement, toutarbitrage nest pas suivi de risque supplmentaire. Larbitragiste joue un rle de rgulateurdans la mesure o il rapproche les prix vers leurs fondamentaux. Gnralement, nouspouvons distinguer la prsence des arbitragistes dans plusieurs marchs tels que le marchdes obligations. Sur ce march, le calcul des valeurs est faisable ds que les cash flows des

capitaux sont certains. A cet gard l, il nexiste pas de risque fondamental pourlarbitrage. Malgr cette diversit des marchs, les arbitragistes vitent les marchs o lavolatilit est importante dans la mesure o ils sont averses au risque. Cette concentrationdes arbitragistes est due au fait quune forte volatilit entranerait une sous-valuationextrme, et donc moins dopportunit darbitrage.De nouvelles recherches empiriques montrent lexistence danomalies. La thorie delefficience prsente que tout rendement anormal doit tre compens par un niveau derisque anormal. Lhypothse de lefficience des marchs (HEM) exige que les


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investisseurs connaissent les diffrentes opportunits darbitrage. Lexcs du rendement

est donc neutralis par larbitrage. Toutefois, en ralit, les sources darbitrage sontconcentres entre les mains de quelques investisseurs professionnels. Comme rsultat, cesinvestisseurs tiennent compte non pas seulement du risque systmatique mais encore durisque total. Lide que lquilibre des rendements en excs est assur tout en se basant surle risque systmatique comme dterminant potentiel, est errone. Shleifer etVishny (1998) suggrent que le risque spcifique dissuade les arbitrages dans la mesure oil sagit dun risque des fondamentaux ou des noise traders .Sur le court terme, le rendement des portefeuilles des arbitragistes est plus volatil. Parconsquent, le risque est spcifique, il ne peut pas tre dlimit par les arbitragistes dansce segment de march. Dans le cas extrme, les arbitragistes, et en but dliminer la sous-

valuation des actifs, perdent de largent et cherchent liquider leurs positions. Pour unetelle situation, les arbitragistes sont peu efficaces dans lattnuation de cette sous-valuation et surtout lorsquelle est aussi importante. Shleifer et Vishny (1998) prsententquentre (1990-1991), les cours des banques commerciales baissent brusquement etplusieurs arbitragistes risquent de perdre. A fin de perdre tous leurs fonds, cesarbitragistes vont, de mme, vendre leurs participations, le cours continuera chuter.

1.5.3. Les cots de transactions

Usuellement, on constate, dans toutes les places financires du monde, la prsence descots de douanes et transactions. A cet gard l, lefficience nest pas vrifie.Effectivement, linvestisseur ne ragit pas linformation dune faon rationnelle quelorsque les profits esprs sont susceptibles de couvrir les cots de transactionssupports. Par consquent, il est crucial dignorer ces cots, et leur prsence provoquerapar la suite une divergence des valeurs relles par rapport aux fondamentaux, dolefficience nest pas garantie. On peut parler dune relation inverse entre cot detransaction et efficience puisque si lun est approuv lautre disparat par la suite.Dans ce qui suit, nous dvelopperons la non-atomicit des investisseurs sur les marchs.

1.5.4. Les critiques lies latomicit des investisseurs

Nous parlons datomicit des investisseurs lorsquaucun mouvement dachat et de ventene peut influencer le march. Toutefois, on assiste gnralement une incompltudeentre offre et demande en cas dordre dachat ou de vente leve, et ce, du fait que toutfort achat ou vente dactifs est une source daugmentation ou baisse alatoire des prix. Demme, il est noter que les investisseurs ne font pas toujours attention linformationpour des buts stratgiques. Les investisseurs cherchent maintenir leur position quelque


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soit la nature de linformation, ce qui influe sur les prix des actifs et sur leur rationalit, ce

qui reprsente une contradiction la thorie defficience.Suite aux critiques adresses la dfinition de la lefficience et son corps dhypothses,les dfenseurs de cette thorie ont cherch mettre en place des dfinitions moins rigidesque celles de Fama (1991). Au-del des critiques adresses lefficience, nous pouvonsmontrer la prsence dautres insuffisances de cette thorie. Effectivement, nous assistons lexistence dun certain nombre danomalies sur les marchs. Ces anomalies seprsentent gnralement sous formes de biais lies lactif en question, son cycledexploitation ou la conjoncture. De ce fait, la section suivante dvoilera toutes cesanomalies.

2. Les anomalies de lefficience

Ces anomalies dpendent surtout des rsultats empiriques qui sont incohrents avec lathorie de lefficience. Elles reprsentent, en mme temps, linefficience des marchs etlincohrence des modles dvaluation des actifs. Cette section traitera, par consquent,leffet taille , leffet week-end , leffet PER et leffet fin du mois.

2.1. Leffet taille

Fama (1991) prouvent que les firmes faible capitalisation boursire dans la New YorkStock Exchange profitent dun rendement suprieur celui calcul via le modledvaluation des actifs financiers. Cet effet des petites firmes a encourag les chercheurs dvelopper les facteurs explicatifs de ce phnomne. La plupart de ces tentativesprsentent le risque de liquidit comme source majeure de cet effet. En outre, toutactionnaire majoritaire dune petite entreprise confronte lors de la vente de saparticipation un problme de liquidit. Ds lors, chaque petite entreprise doit penser accrotre son rendement et, par consquent, doit tenir en compte leffet de la sur-

performance de sa rentabilit par rapport la rentabilit moyenne du march. Cerendement reste intact jusqu la prsence dun mouvement de vente suffisamment grand,ce qui entranera ncessairement une baisse des cours par rapport leurs valeursfondamentales. Les tentants de la thorie defficience parlent de llimination de cetteanomalie de Taille ds que la Dimensaional Fund advisors (DFA) diffusent leurspublications (Shiller (2002)).


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2.2. Leffet week-end

French (1980) observe la prsence dautres anomalies. Il note que le rendement moyen duportefeuille de Standard et Poors est ngativement corrl pour les week-end entre(1953-1957).Parmi les explications attribues ce phnomne est que lors de la diffusion de nouvelleinformation, la firme doit tre soit sur-ou sous-valuer. Par consquent, toute firme ayantdes mauvaises performances mettra cette information avant la clture de la bourse en finde semaine dans le but dune meilleure comprhension des investisseurs et donc loignerla menace dune sous-valuation des titres. Dautres explications montrent quelinvestisseur ne cherchera dtenir lactif en fin de semaine puisquil ne procure pas de

profit au cours de cette priode. De plus, les intermdiaires en bourse, et avant de mettrefin leur opration en fin de semaine, cherchent acheter un nombre assez levdactions dans la mesure o ils nassument pas de risque supplmentaire. Aprs une telleopration, on sattend une augmentation des cours. Toutefois, on prouveempiriquement que la rentabilit du vendredi nest pas significativement suprieure aureste de la semaine. Leffet Week-end ne pourrait pas tre trait dune manirestatistique dans la mesure o il existe des poches dinefficience sur le march ; donc,cette anomalie doit tre tenue comme un effet rel prsent.Dautres tentatives ont t mies en en place telles que celle de French qui essaie de

dmontrer que la rentabilit ngative des lundis apparat comme une source dinefficiencedes marchs financiers malgr la prsence dune stratgie susceptible dliminer toutrendement anormal. Alors que Fama (1991) confirme que leffet Week-end comme leffetTaille disparatra ou du moins sattnuera ds la prsence de nouvelles recherches.

2.3. Leffet Price-Earning-Ratio, leffet Book-To-Market et leffetvaleur

Les firmes ayant un PER lev dgage des rendements anormaux par rapport ceux

trouv par le CAPM. Ces travaux remarquent galement que les portefeuilles dont le Dividend-to-Price ratio (D/P) lev ont une rentabilit plus importante que ceux dont leD/P ou BM faible. Ball (1978) montre que de telle vidence nest pas attribuable linefficience du march mais plutt une faute du CAPM. Dautres parts Fama etFrench (1996) argumentent que la taille et la valeur (mesur par le BM) reprsentent deuxfacteurs ignors dans la modlisation du CAPM. Ball (1978) remarque lexistence dunerelation inverse entre le PER et le rendement. Dautres tudes sintressent tudier leBM ratio, qui nest quune comparaison entre la valeur comptable et la valeur marchande,


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prouve que les firmes haut PER profitent dun rendement lev, et vice versa. Ds lors,

on constate que plus que les titres sont valus par le march plus que leur rendement estfaible, cest ainsi que la valeur du BM va dans le mme sens que sa rentabilit.En se referant aux hypothses de lefficience des marchs, chaque actif ne peut tre enaucun cas sur-ou sous-valu dans la mesure ou le prix reflte toute linformationdisponible. Toutefois, un faible ou un fort PER voque ncessairement la notion desous- ou de sur-valuation, ce qui entrane une possibilit darbitrage et par consquentles actions survalues deviendront sous-values, et vice versa. Afin de rsoudre ceproblme, Fama et French (1996) utilisent un modle trois facteurs pour expliquer lesanomalies tudies dans Lakonishok, Shleifer et Vishny (1994). Ils dmontrentlinexistence des rendements anormaux (diffrents de zro) qui sont fonction du BM,

PER, C/P et le taux de croissance des ventes. Alors que Barberis, Shleifer et Vishny (1998) critiquent les rsultats par Fama et French (1996) du fait que lesrendements anormaux ne sont pas suivis par une variation du risque support.

2.4. Leffet fin du mois

En se basant sur deux diffrents indices,NYSE et CRSP, Ariel (1987) montre la prsencede deux catgories de rendement tout au long du mois, la premire quinzaine procure unerentabilit positive, alors que la seconde ne gnre aucune rentabilit ; do, on est en facede leffet fin du mois. Cet effet est apparent lorsque nous basons nos observations sur le

march rglement mensuel. Plusieurs travaux ont cherch dvelopper leur rechercheafin de mieux comprendre cet effet. Par mis ces explications, on cite, tout dabord, quenprsence des compagnies de gestion de portefeuille sur le march, ces derniresmaintiennent une position avant de solder leur compte dans le but de dgager un profitnon nul, do les investisseurs institutionnels vendent les actions dont les prix en hausseet de les racheter tout aprs. Dautres explications peuvent tre distingues, en effet, audbut de toute priode linvestisseur gre un portefeuille dans le but de procurer unrendement positif, toutes fois, et cause des besoins en liquidit, ces investisseursrevendent ses actifs la fin du mois. Ces rsultats restent peu convaincants du fait quils

nexpliquent pas leffet lundi dune faon claire.Au-del de leffet Fin du mois, on peut aussi prsenter un effet dont les caractristiquessont similaires celle de leffet prsent ci-dessus.


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2.5. Leffet fin danne

Lakonishock, Shleifer et Vishny (1994) montrent que les rendements anormaux despetites firmes sont constats durant les deux premiers week-ends du mois de janvier.Cette anomalie est connue sous le nom de leffet Fin danne .Fama et French (1996) prouve quune volatilit leve des actions faible

capitalisation boursire entranera par la suite une perte en capital sur le court terme,

et ce dans le but de minimiser le montant de l impt sur revenu des individus. La

pression de vente des petites actions en dcembre doit diminuer les prix de ces actions,

alors quen janvier les cours connaissent une volution ds que les investisseurs

rtablissent leurs positions dinvestissement. Broth et Kein (2000) suggre que leffet

Fin danne nest pas significativement diffrent de zro. Ils concluent que les

restrictions places aux fondsDFA expliquent la diffrence entre le comportement des

portefeuilles des petites entreprises et des portefeuilles des grandes entreprises du

CRSP. Alors, les actions dont le prix sont faibles et la liquidit moindre explique

lanomalie de la fin danne. Ce qui soulve le rle que peut jouer la microstructure du

march, et en particulier le cot de la liquidit dans lexplication de ces anomalies. De

mme, on peut attribuer cet effet au changement du niveau daversion au risque desinvestisseurs. En fait, chaque investisseur exigerait par consquent une meilleure

performance de son portefeuille en chaque fin de priode. Ce changement dans le

niveau daversion reste inexpliqu. Ainsi, toute performance incompatible avec le

risque encouru suscitera les investisseurs vendre leurs participations, ce qui observ

souvent dans le cas o les cours chutent. Ces anomalies ne sont pas les seuls

sadonner. Certainement, ds que lhypothse de rationalit a vu le jour, les critiques

la notion defficience sont apparues en grands nombres. De ce fait, lobservation du

fonctionnement des marchs boursiers conduit intgrer, dans les fonctions dutilit

des agents, le concept de conformit, savoir quun individu peut modifier son

comportement afin de se mettre en harmonie avec le groupe auquel il appartient. Si

nous admettons que chaque individu dtient son propre comportement et que, par

ailleurs, la psychologie se dfinit comme la science des comportements, alors

ltude des ractions de cet agent concernera galement lanalyse psychologique et

qui se prsentent comme biais comportementaux la thorie defficience.


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3. Biais psychologique et finance comportementale

Tout relchement de la rationalit des anticipations revient dmontrer la prsence desbiais cognitifs. En outre, Tversky et Kahenman (1979) prouvent que mme en prsencedes agents rationnels, la prise en compte des motions entrane une dviation par rapportaux fondamentaux dcrits par les diffrents modles dvaluation classiques. A cet gard,nous pouvons distinguer deux tudes diffrentes, la premire est lie lirrationalit alorsque lautre est fonction des ambitions des investisseurs.L irrationalit est lie au processus de dcision. En effet, lors de la formation desanticipations, nous observons la prsence de biais. En plus, chacun des investisseursinterprte linformation indpendamment de son environnement. A cet gard l, les

anticipations formules seront, ncessairement, diffrentes de celle prsente par lesmodles dvaluation. Dautre part, les investisseurs refusent dans certain cas la notion demaximisation de lutilit.

3.1. Dfinition et prsentation des biais psychologiques

Les biais psychologiques de la finance comportementale constituent un nouveauparadigme qui complte la thorie de la finance traditionnelle tout en introduisant desaspects behavioristes dans le processus de prise de dcision. La finance comportementalesintresse la manire de rflexion chez les investisseurs et aide comprendre et prvoir la psychologie de dcision. De plus, elle se base sur lapplication des principespsychologiques pour amliorer la dcision financire (Olsen (1998)). Il existe un nombreassez lev de littratures qui sintressent aux anomalies du march qui ne sont pasexpliques par la thorie traditionnelle, parmi ces anomalies on cite les mouvementsanormaux des cours suite au premier offre publique (IPO) ou suite une fusion ou unefragmentation du capital.Durant les annes 80 et 90, les anomalies statistiques persistent encore, suggrant que les

modles traditionnels existant sont incomplets. Les investisseurs semblent ne pas suivreune logique dans leurs ractions face aux nouvelles informations mais plutt confiants etchangent leurs choix suite lmergence des nouvelles informations (Olsen (1998)).Durant ces dernires annes, les mdias accordent plus dimportance lvaluation destitres. Par consquent, il existe des biais dans la dcision et donc un comportementdviant des individus. Ces anomalies suggrent que les principes du comportementrationnel ne sont pas toujours vrais, do la ncessit dun modle qui traite les


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comportements humains, comme ceux tudies dans dautres sciences sociales

(Shiller (1998)).3.2. La thorie des perspectives

La thorie de perspective est une alternative la thorie de maximisation de lutilitespre. La maximisation de lutilit espre reprsente le comportement rationnel dansun environnement certain. A cet gard, les investisseurs sont averses au risque et dont lafonction dutilit est concave et lutilit marginale est dcroissante, chaque unit derichesse supplmentaire doit procurer une utilit infrieure celle qui la prcde. Cettethorie prsente des limites qui se rsument dans limprvisibilit du comportement des

investisseurs. Ds lors, Kahman et Tversky (1979) prsentent une thorie desperspectives qui illustrent la manire avec laquelle les investisseurs violent la thorie delutilit espre.Kahman et Tversky (1979) proposent le choix entre une loterie offrant 25% de chance

de gagner la somme de 3000 u.m et une autre qui dgage 20% de chance de gagner 4000 65% des interrogs choisissent le binme (20%, 4000). Au contraire, lorsquils proposentle choix entre la chance 100% de gagner 3000u.m et de gagner 4000 80% de chance,les investisseurs choisissent (100%, 3000). La thorie de lutilit espre prvoit que cesdeux choix sont indiffrents, alors que la thorie des perspectives prouve que lesindividus prfrent la premire loterie puisquelle prsente leffet certain . Les individuscroient que les vnements alatoires sont impossibles raliser alors que ceux probablessont certains.Parmi les fondements de la thorie des perspectives on cite la fonction de valeur. Cettedernire se diffre de la fonction dutilit, dans la mesure o le point de rfrence estdtermin partir de lapprciation subjective des individus. Tout en se basant sur lathorie de lutilit espre, la courbe dutilit est concave quelque soit le niveau derichesse. Au contraire, en se rfrant la fonction de valeur, la fonction dutilit croit avecla richesse au-dessous du point de rfrence, et elle commence dcrotre tout aprs. Lepoint de rfrence est dtermin, partir de chaque individu, et qui est considr comme

point de comparaison.Les investisseurs sont averses au risque lorsque le niveau de richesse est au-dessous dupoint de rfrence, ce point est dtermin pour que linvestisseur commence parier et connatre sa position. De mme pour un niveau de richesse au-dessus du point derfrence, la fonction de valeur est en dclin et les investisseurs sont averses au risque.Kahman et Tversky (1979) montrent que les individus aiment prendre le risque pour lespertes :


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Figure 1.1 fonction de valeur hypothtique de Kahman-Tversky

Utilit

Point de rfrence

Richesse

Source : Odean et Barberis (1999b)

On remarque que le point de rfrence de la fonction de valeur se dplace avec le niveaude richesse, les investisseurs sont toujours averses au risque lorsquils utilisent une faibleproportion de leur revenu. Par consquent, les investisseurs prfrent prendre le risquedu moment o ils confrontent une perte. Ce phnomne appel aversion au risque est

prsent dans le paragraphe suivant. Par ailleurs, le regret est un aspect de la thorie desperspectives qui peut tre attribu la thorie de la fonction de valeur.

3.2.1. Laversion au risque

Kahamn et Tversky (1991) ont essay de dvelopper une thorie qui dcrit la manireavec la quelle les meneurs de dcision se comportent lorsquils confrontent plusieurschoix incertains. La fonction de valeur prsente une asymtrie entre la richesse attribueaux gains et aux pertes. Cette asymtrie est appele laversion au risque. Les testsempiriques prouvent que les poids appliqus aux pertes sont infrieurs ceux associsaux gains, en dautres termes, perdre un dollar est deux fois plus pnible que de gagner lamme somme dargent (Kahman et Tversky (1991)). Les investisseurs continuent maintenir leurs positions de pertes puisquils anticipent une augmentation des prix. Ceciest d au fait que la fonction dutilit penche vers le haut pour des niveaux de richesses endessous du point de rfrence de chaque individu. La thorie des perspectives montre queles investisseurs sont averses au risque pour les gains. Samuelson (1963) illustre unexemple daversion au risque. Il interroge un collgue sil accepte un pari qui offre 200 de


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gain pour 0.50 de chance et 100 de perte pour 0.5 de chance. Son collgue nest pas

daccord jouer ce pari, mais plutt jouer une centaine de ce pari. Pour cent paris, lesgains attendus seront 5000, et virtuellement les pertes nexistent pas. Benartzi etThaler (1995) prsentent la myopie de laversion au risque comme une combinaison de lasensibilit de perdre que de gagner et la tendance valuer frquemment les rsultats. Lecomportement des investisseurs peut tre en quelques circonstances myope dans lamesure o ils ignorent tout ce qui se passe aprs la fin de priode et par consquent tousles investisseurs planifient pour la mme priode de dtention (Boodie et al. (2000)).Deux implications de la myopie ont t testes. En premier lieu, les investisseurs myopesacceptent de parier dans la mesure o ils sous-valuent leurs investissements. Endeuxime lieu, si la rentabilit augmente afin dliminer les pertes, les investisseurs

accepterons dassumer plus de risque. Les explications adresses la myopie de laversionau risque peuvent tre prsentes sous deux aspects behavioristes : laversion au risqueet le mental accounting(calcul mental).Laversion au risque permet comprendre pourquoi les investisseurs prfrent dtenir lesactions perdantes au lieu de dtenir celles gagnantes. Shefrin et Statman (1994)expliquent ce phnomne par leffet de disposition . Dans ce cadre, les investisseurs vendent les titres gagnants et les cours commencent se dprcier par rapport auxfondamentaux mais pour une courte priode, du fait que ces cours se redressent aprs uncertain temps. Par consquent, les investisseurs ont intrt dtenir des actions dont lescours en baisse aussi longtemps, la valeur fondamentale serait, par la suite, exagre parles cours boursiers et le momentum.

3.2.2. Calcul mental (Mental accounting)

Le frame et le mental accounting forment une composante de la thorie des perspectives.Ils dcrivent la faon avec laquelle les investisseurs classent les vnements dans desdiffrents voies de mental accounting tout en se basant sur des attributs superficiels(Shiller (1998)).Les meneurs de dcision sparent les diffrents types de jeux et placent, ensuite, les

hypothses de la thorie des perspectives pour chaque calcul sans tenir compte de leurinteraction(Von Nitsh et Goldberg (2001)) .Le mental accounting peut tre servi pourmieux comprendre le rajustement des points de rfrence des actions (Shefrin etStatman (1985)). Lorsquon achte les actions, une autre page de calcul mental existe. Lepoint de rfrence naturel est le prix dachat des actifs (fonction de valeur de Kahman-Tversky). Un score est tenu pour le calcul des pertes et des gains. Pour chaque achat, unnouveau calcul se prsente. La framenormative explique labsence de diffrence entrela distribution des rendements des deux titres. Toutes fois, la situation o on vend les


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actions Ericsson dont les prix baissent et on achte les actions Nokia doit tre cadre. Il

est dmontr que les meneurs de dcision rencontrent des difficults considrables lorsde la fermeture dun mental account surtout en cas perte (Thaler et Johnson (1985)).Le rle de la frame peut tre illustre en prsence des anomalies lies aux dividendes,dans la mesure o, les investisseurs traitent les dividendes sparment des gains en capital.Dans un monde sans taxe et sans cots de transactions, les investisseurs sont indiffrentsentre 1u.m de dividende et 1u.m de capitale. Alors que pour un tat o il existe unetaxation suprieure des dividendes que les gains en capital, les investisseurs cherchent nepas avoir les dividendes. Ainsi, pourquoi les firmes distribuent ces dividendes ? Un dollarde dividende est diffrent dun dollar de gain en capital pour la thorie des perspectivesparce que linvestisseur cadre le dollar selon deux voies de calcul mental (Shefrin et

Statman (1994)). De ce fait, un titre qui verse des dividendes doit avoir le cours en baisse,les investisseurs sont peu dispos vendre ces actions dans le but de ne pas fermer lemental account des revenus des dividendes. Shefrin et Statman (1994) concluent que lesinvestisseurs doivent dtenir une marge de scurit de leur portefeuille pour confronter lerisque de perte et le risque de devenir riche.Le mental account mne des gains en capital aprs les pertes assums, et ce en continuant maintenir une situation non profitable. Pareillement, il explique le phnomne deframing qui est profitable pour les investisseurs sans autocontrle parfait.

3.2.3. Lauto-contrle

Le mental account (le calcul mental) et le framing (lencadrement) doivent tre utilisspour mitiger les problmes dautocontrle, de ce fait la cration de comptes spciaux sontconsidrs comme des caisses durgences (Thaler et Shefrin (1981)). Glick (1957)annoncent que le regret de raliser des pertes constitue des problmes dautocontrle, ildcrit les investisseurs professionnels qui cherchent se dbarrasser de leurs pertes. Lecontrle des pertes constitue le problme essentiel. Couramment, parmi les problmesconfronts par les investisseurs est lexposition lautocontrle lors de la fermeture ducompte, du fait tout limination des pertes est un comportement irrationnel. La prsence

les anomalies des dividendes peut menacer lautocontrle. Incontestablement, les anciensinvestisseurs, tels que les retraits, ont peur de dpenser leur richesse du fait quilsfinancent leurs dpenses partir des gains du portefeuille. Ils ont peur de perdrelauto-contrle surtout lorsque un besoin urgent ncessite beaucoup de dpense(Shefrin (2000)).


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3.2.4. Le regret

Linvestisseur regrette lorsquil commet des erreurs mme sils ne sont pas flagrants. Cestun sentiment ex-postli une mauvaise dcision. Tout investisseur cherche liminer untel regret et tre moins rationnel dans sa dcision. La thorie de regret montre que lesinvestisseurs sont averses au risque, ces derniers retardent la vente des actions en chute etacclre celle des actions dont les cours sont en hausse (Shefrin et Statman (1985)). Un telcomportement est du au fait que les investisseurs cherchent dlimiter leur regret dumauvais choix. Ce comportement a t mise en exergue dans les travaux empiriques deFerris, Haugen et Makhija (1988) et Odean (1996). La dissonance cognitive est un conflit

mental o des comportements irrationnels ou des conclusions errones sont prsents.Elle doit tre incluse dans la thorie de regret. Festinger (1957) illustre que lesinvestisseurs dtiennent les actions en but de minimiser leur dissonance cognitive et, parconsquent, maintenir leurs positions et garder le mme comportement.

3.3. Le processus heuristique

Lheuristique est le processus qui mne les individus les investisseurs leur dcision, soitpar ttonnement soit par erreur. Davantage, lheuristique est lutilisation de lexprience et

de la pratique dans la rponse au question ou dans lexplication des performances. Dufait que la diffusion de linformation est de plus en plus rapide, la vie des meneurs dedcision, au sein des marchs financiers, devient de plus en plus difficile. Ceci expliquelutilisation exagre de lheuristique malgr quelle ne soit pas toujours bnfique(Fromet (2001)). Lheuristique explique aussi le comportement irrationnel desinvestisseurs qui est en contradiction avec les prdictions des modles de march. Lacomprhension de nouvelles informations doit passer par les rgles de lheuristique dansla prise de dcision. Un tel march peut ragir dune faon errone.Lapproche comportementale est une forme de lheuristique o tout individu cherche

avoir des dcisions identiques celles des autres. Nanmoins, ce comportement mne ralentir les investissements ds que les acteurs suivent la tendance du march. En ralit,chacun des investisseur montre une confiance excessive concernant son choix. Kahmanet Tversky (1974) dvoilent que lexcs de confiance peut tre trait au sein delheuristique reprsentative, il sagit de classer les vnements selon des critres bienconnues. Sur le march boursier, les investisseurs classent les actions selon leursperformances et selon lvolution historique des cours, tout en ignorant la vraisemblance


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du niveau de croissance de toutes les compagnies. Lexcs de confiance est, par

consquent, une composante de lheuristique.

3.4. Lmergence de lapproche comportementale

En observant notre socit nous distinguons que les individus communiquent entre euxrgulirement. Il est ncessaire de comprendre cet aspect, on doit donc expliquer lesfluctuations spculatives qui dcrivent la raction des prix aux comportements desinvestisseurs. Il est noter que lenvironnement social joue un rle dterminant dans lejugement. Srement, tout investisseur confronte les jugements dune large groupe dautresinvestisseurs, il cherche donc rtablir ses ides puisquil suppose que cette groupe a

raison, il sagit dun comportement rationnel. Pour chaque jours vcu, une large groupeunanime est prsente, elle doit avoir droit (Shiller (2000)).Les investisseurs sont influencspar leur entourage et sont toujours soumis sous pression.Dans un contexte de psychologie des investisseurs, lapproche comportementalereprsente la meilleure explication adopte pour les march financiers. Pareillement, lathorie comportementale peut tre une source de bulles spculatives en prsence des winners , notamment lorsqu il ya continuation de bonnes performances. Il estncessaire donc de distinguer entre thorie comportementale renforce et une autre volontaire. Les investisseurs savent quil ne sagit pas du meilleur choix du fait que lestitres ou les devises ne sont pas bien valus. Nanmoins, ils ne peuvent rien faire du faitquils sont vaincus, cest un cas de la thorie comportementale renforce(Fromlet (2001)).Identiquement, les investisseurs rationnels participent au sein de lapproche behavioriste par ce quils tiennent compte des jugements des autres, malgr quils savent que chacun secomporte comme il veut. Les groupes ou les individus behavioristes se prsentent commeirrationnels entranant, par consquent, des fluctuations des cours sur le march.Lapproche des noise traders ou bruiteurs est originaire de linfluence des investisseurssur les cours boursiers pour une priode de court terme que pour une de long terme. Cesinvestisseurs, sans avoir accs linformation, se comporte irrationnellement aux bruits,

et ce dans le but de profiter dune marge (Thaler (1993)).Parmi les variables que doivent tre modlises, on cite la bouche . Usuellement, lesinvestisseurs font confiances aux amis, aux collgues de travail plus quaux mdias. Eneffet, la TV, le radioetc. sont capables de disperser les ides des investisseurs maismoins aptes crer un comportement relatif. La communication interpersonnelle est larelation humaine la plus importante du monde ds lors une information offrantlopportunit dachat disparatra avec le temps. Une enqute est mise en place pourconnatre ce qui attire lattention de linvestisseur ds le premier regard de son


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investissement. Seulement six par mis les interrogs rpondent par les journaux et les

priodiques (Shiller et Pound (1986)). Semblablement pour les intellectuels, leur attentionet leur action sont stimuls par la communication interpersonnelle. Le niveau des prix dumarch ne refltent pas le revenu des actifs des investisseurs, dans ce cas la valeur relledu march est incorrecte.

3.4.1. Lancrage

Lancrage prsente la prise de dcision en prsence des valuations quantitativesinfluences par des contraintes. Les investisseurs choisissent les points de rfrence

(ancres) selon leur opinion. Aprs avoir reu les nouvelles informations, les investisseursajustent ces rfrences passes. Lancrage montre limportance du comportement vis visdu temps. Les valeurs sur les marchs spculatifs, tel que la bourse, sont toujours trsambigus. Il est difficile de savoir la valeur moyenne du Down Jones industriel. D'ailleurs,pas de consensus sur une thorie susceptible de rpondre cette question. En absencedune meilleure information, lhistorique des cours doit tre une source dterminante descours actuels. Par consquent, lancre est le prix actuel le plus reconnu. Limportance decette ancre pour les investisseurs renforce la similarit des cours boursiers dun jour lautre (Shiller (2000)). Nous distinguons la prsence de renversement des cours boursierslorsque lancre reflte les prix passs. Pour les actions individuelles, le changement desprix peut tre ancrs aux changements des cours dautres actions. De plus, le PER peuttre ancr au niveau du binme prix-revenu des autres compagnies. Ce type dancrageexplique la similarit des variations et la volatilit des cours boursiers (Shiller (1998)). Elleprsente les raisons pour lesquelles les firmes localisant au mme cartier et dont lesindustries sont diffrentes ont des variations de prix identiques par rapport celleslocalisant en dehors du cartier et ayant une industrie identique, ce qui est en objectionavec lide que lindustrie doit dcrire les fondamentaux des firmes plus que leurslocalisations (Griffin et Karolyi (1998)).Par extension des travaux de Shiller (1984, 1990), nous concluons que les marchs

financiers sont influencs par lancrage. Gruen et Gizycki (1993) utilisent lancrage dans lamesure o le taux terme nexplique pas exactement le mouvement du taux de change.Lancrage est utilis aussi pour les prix rigides qui sont beaucoup tenus par lesmacro-conomistes. Plus que les prix actuels sont fonction de ceux passs, ces prixavoisineraient les prix passs. Plus la valeur du produit est ambigu, plus que lessuggestions sont importantes et plus que les prix sont fonctions de lancrage(Shiller (1998)).


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Dautres biais psychologiques sont intressantes tudier telles que lexcs de confiance

qui appartient au champs des biais conservateur.

3.4.2 Lexcs de confiance

Lun des bases du dveloppement de la finance comportementale est lexcs deconfiance, qui devient, de nos jours, lun des phnomnes les plus tudis. Parmi cestravaux, on cite larticle pionnier de Debondt et Thaler (1985). Ces tudes dfinissentlexcs de confiance comme une surestimation de la capacit de linvestisseur (Huberman(2003), Ritter (2003)). Gnralement, on constate la prsence dune telle attitude surtoutpour les agents experts que les acteurs moins expriments.

Lexcs de confiance peut avoir deux effets, lun est directe alors que lautre est indirecte.Daniel, Hirshleifer et Subrahmanyam (1998) (DHS) prsentent leffet direct de lexcs deconfiance. Ils exhibent que les investisseurs accordent plus dimportance linformationprive dont ils lutilisent dans leurs choix. Semblablement, DHS prouvent que lexcs deconfiance ne peut pas tre lunique dterminant de la sous-valuation des cours et deleffet momentum sur le court terme (entre 3 et 12 mois). Leffet indirect se rsume dansle fait que les investisseurs traitent linformation tout dabord et mnent des choix biaisstout aprs. En cas du mauvais choix, les acteurs conomiques maintiennent leur positionmalgr quelle est perdante et ce pour garder leur confiance (Odean (1998)). Cettestratgie sinscrit la thorie dattribution ou de conservatisme.Les travaux de Barberis, shleifer et Vishny (1998) (BSV) expliquent la dissonance

cognitive. Ces auteurs montrent que linvestisseur surpse linformation adquate avecleurs croyances et nglige celles quils ne le plait pas. Plusieurs contestations se sontapparues suite la propagation de la thorie comportementale. Ces critiques se sontlabores par les partisans de la thorie defficience et en particulier par Fama (1997). Cedernier suggre quil nexiste pas de thorie aussi solide que celle de lefficience. En effet,Fama (1997) dcouvre que les anomalies prsentes sur le march ne sont que des rsidusde lefficience. Ces anomalies sont frquemment des phnomnes lis la mthodologieutilise, et elles disparaissent lorsque les investisseurs effectuent des changements dans la

technique aborde. Ils concluent que la sur-et la sous-raction sont des rsultas ad-hoc.Empiriquement, parmi les tudes effectues on cite celle dOdean (1996) qui partage

le mme avis avec DHS et BSV. Odean (1996) montre lincapacit des investisseurs

sur-confiants de gnrer des profits extraordinaires, et dduit la prsence de dpenses

supplmentaires, dune volatilit excessive et dun risque supplmentaire assum. Le

degr de confiance augmente de plus en plus jusquau stade o les ralisations

contredisent les croyances, ce qui disculpe les craches boursires. Barberis et

Odean (2000) et Odean (1999) illustrent que les investisseurs sur-confiants dpensent


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beaucoup de ressources pour leur propre compte. Les investisseurs se comportent

ailleurs pour des raisons spculatives, ceci est vrai dans la mesure o ils jugent quils possdent la meilleure capacit de prvision des cours par rapport aux autres

(Shiller (1998)). Aprs la crache de 1987, Shiller (1987) remarque que la confiance

excessive des investisseurs dicte lvolution futur du march.


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Conclusion

Ce chapitre, dune nature thorique, a prsent lmergence de la financecomportementale tout en mettant en exergue les diffrentes anomalies attribues lafinance traditionnelle. Dans une premire section, nous avons dvelopp, tout dabord, lathorie traditionnelle de lefficience des marchs. A cet gard, nous avons prsent lanotion defficience, ses diffrents fondements et ses diffrentes formes. Ensuite, nousavons expos les causes de linefficience et ses consquences sur la rationalit comme surle processus de formation des prix. Nous avons constat que la thorie de lefficience estincapable dexpliquer la ralit de formation des prix cause des critiques adresses auxhypothses. En consquence, la deuxime section a trait les anomalies de lefficience

tout en prsentant les raisons de leurs prsences. Nous avons dmontr un nombredeffets capables soit de dvier les prix de leurs valeurs fondamentales soit de pousser lesinvestisseurs se comporter irrationnellement. En effet, leffet week-end engendre unebaisse des prix dans la mesure o les investisseurs cherchent se dbarrasser de leurparticipation avant la clture de la bourse. Par consquent, nous assistons une chute descours en fin de semaine. Alors que la troisime section sest focalise dautres typesdanomalies dont leurs prsence dpendra seulement du comportement des investisseurset, par consquent, des erreurs cognitifs. Il sagit des biais comportementaux. Nous avonspu travers la lecture de littrature assez fort prouv lincohrence des anticipations des

investisseurs avec celles dcrites par les modles dvaluation.


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Chapitre 2Impact de la prsence des agents irrationnels

sur le processus de formation des prix

Past, present,and even discounted future events often show no apparent relation to price

changes. Contradictory opinions concerning these changes diverge so much that atthe same instant buyers believe in a price increase and sellers in a price decrease.

(Bachelier (1900))

epuis ces dernires dcennies, les recherches acadmiques ont beaucoup relev lesuccs des stratgies dinvestissement savoir les stratgies contraires et les

stratgies momentum. Ce succs est attribu, non pas seulement la sur-ou lasous-raction des cours boursiers, mais aussi leffet de disposition. Rcemment, les

chercheurs ont pu documenter et modliser les biais de lvaluation des actifs financiers.En fait, en cas de dviations entre valeur relle et valeur fondamentale, nous attendons ce que les biais psychologiques soient prsents. A cet gard, nous allons prsenter dans cechapitre limpact des biais comportementaux sur le processus des prix. Ce chapitretraitera trois biais diffrents. En effet, il tudie leffet de disposition, la sur- et la sous-raction partir des cours boursiers. Nous prsentons, dans une premire section,lapport de leffet de disposition travers les marchs boursiers. La deuxime section,traitera la notion de sur et de sous-raction tout en montrant leur relation avec leffetmomentum. Ltude empirique de sur-raction fera lobjet de la troisime section. Elle

essaie montrer lventuel existence de sur-raction sur le march boursier tunisien touten prsentant la priode optimale de sa formation.

D


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1. Leffet de disposition

1.1. Dfinition et prsentation de leffet de disposition

L'hypothse de base de la finance traditionnelle est l'efficience des marchs ou encore larationalit des investisseurs. Toutefois, les biais comportementaux viennent pourentraner quelques squences qui sont en contradiction la rationalit. Brown, Nick,

Rosa, et Walter (2002) fondent leur dveloppement sur un tel biais : laversion desinvestisseurs raliser des pertes plus qu'aux ralisations des bnfices, c'est--dire,"l'effet de disposition".L'effet de disposition est donc dfini comme la vente des actifs gagnants (winners ) et ladtention des actifs perdants (losers ). Tout investisseur cherche avoir part dansl'apprciation des cours. En cas de baisse, l'investisseur doit solder sa position. Ainsi, lepoint de rfrence des dcisions de vente n'est que le cours boursiers actuel, du fait queles investisseurs ne mesurent pas leurs bnfices et leurs pertes attendus par rapport auxcours actuels, mais plutt par rapport aux points de rfrences.Selon la thorie des perspectives, les investisseurs cherchent vendre les winners et de

dtenir les losers pour longtemps. Cette stratgie d'investissement entrane unchangement frquent des positions des acteurs conomiques pour les actions en haussesque celles en baisse (Odean (1999); Shapira et Venezia (2001)). Certains travaux rcentsont analys l'influence du comportement des investisseurs sur l'quilibre des coursboursiers. Ils prouvent que l'existence des investisseurs dispositeurs (qui sont influencspar l'effet de disposition) entrane une dviation du prix marchand par rapport sa valeurfondamentale (Grinblatt et Han (2003)). Zuchel et Weber (2001) soulignent la relationentre l'effet de disposition et la rentabilit momentum. Barberis, Huang et Santos (2001)analysent l'influence de l'effet de disposition sur le processus de formation des cours

boursier. Ils montrent que ce comportement peut aboutir une volatilit excessive descours.

1.2. Biais psychologique et effet de disposition

L'effet de disposition est une prolongation de la thorie de perspective de Kahneman etTversky (1979, 1992). Selon la thorie de perspective, les investisseurs maximisent leur


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fonction de valeur de forme (S). Cette fonction de valeur est repre travers les

bnfices et les pertes plutt qu' travers les niveaux de richesse. L'exemple suivantillustre l'impact du point de rfrence et de l'effet de rflexion sur l'effet de disposition encas d'investissement.Figure 2.1 Explication de leffet de disposition

Valeur u v(x) A

Ad

Position aprs gain

Pertes Bu

Position aprs perte

Point de rfrence

Bd

Source : B. Boebel et Taylor (2000, p.17)

Supposons qun investisseur

desa finace

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