©2005 Deloitte

DeloitteCapital Markets Services

Akkvisitionsfinansiering

Lars Munk

7. juni 2005

Fortroligt Side 2

Agenda

1 Deloitte

2 Kapitalstruktur

3 Akkvisitionsfinansiering

• Karakteristika

• Fokusområder

• Gældskapacitet

• Problemområder

• Konkurrence

4 Restrukturering

Fortroligt Side 3

AkkvisitionsfinansieringDeloitte global

Den førende globale serviceorganisation

Kontorer i 150 lande

Over 120.000 ansatte

Global omsætning på 16,4 mia. USD

Vi opererer inden for 4 hovedområder:

Europa

46 lande

39.000 ansatte

Asien

26 lande

21.000 ansatte

Afrika

46 byer

6.500 ansatte

Latinamerika &Caribien28 lande

13.000 ansatte

Nordamerika

93 byer

36.000 ansatte

Mellemøsten

15 lande

4.500 ansatte

Deloitte

Audit Tax ConsultingFinancial Advisory Services

Fortroligt Side 4

AkkvisitionsfinansieringDeloitte Danmark

Skat

Revision & Regnskab Financial

Advisory Services

Consulting

Førende rådgiver i Danmark

Omsætning på mere end 1,7 mia. kr.

Gennemsnitlig årlig vækst på ca. 15% de sidste 6 år

Over 2.000 ansatte på 26 kontorer

Rådgiver over 13.000 kunder

Revisor for 34% af selskaberne noteret på Københavns Fondsbørs

63% af KFX-selskaberne

En af Danmarks førende rådgivere inden for restrukturering, transaktioner og finansiel rådgivning

Ca. 35 ansatte i København

Financial Advisory Services

Corporate Finance

CapitalMarketsServices

Forensic Services

Transaction & Reorganisation

Services

Fortroligt Side 5

AkkvisitionsfinansieringKapitalstruktur

Fortroligt Side 6

AkkvisitionsfinansieringVirksomhedens værdi

Konsekvenser af overkapitalisering

Foretage værdiskabende investeringer

Akkvisitioner

Betale pengene tilbage til aktionærerne

Ekstraordinære udbyttebetalinger

Aktietilbagekøbsprogram

Levere et utilfredsstillende afkast af egenkapitalen

Aktionærer begynder at stille krav

Køb eller bliv købt

Virksomhedens reelle værdi

Andre vil gøre de nødvendige tiltag

Markedsværdi

0% Gældsætning 100%

Værdi ved 100% egenkapital

Risiko-præmie

Optimal struktur

Fortroligt Side 7

AkkvisitionsfinansieringVirksomhedsdrevet vs. private equity- drevet akkvisition

Virksomhedsdrevet

1. Eksisterende kunderelation

2. Typisk lavere gearing

3. Långiver har typisk mindre detaljeret kendskab til target

4. Due diligence

5. Ofte elementer af almindelig anlægsfinansiering

6. Ofte mere balance-drevet end cash flow-drevet

7. Typisk lavere pris

8. Dokumentation ofte mere baseret på almindelig anlægsfinansiering

9. Fleksibilitet

Private equity-drevet

1. Baseret på den pågældende case

2. Typisk højere gearing

3. Långiver kræver detaljeret kendskab til target

4. Due diligence

5. Struktureret finansiering

6. Cash flow-drevet

7. Højere pris der reflekterer risikoen

8. Dokumentation indeholder en række restriktive covenants mv.

9. Restriktioner

Fortroligt Side 8

AkkvisitionsfinansieringUdviklingen i det danske/nordiske marked for akkvisitionsfinansiering

Nordiske banker – ikke mindst danske – var indtil slutningen af 1990erne traditionelt generøse over for deres kunder (gearing, pris, dokumentation)

Bankmarkedet var præget af hård konkurrence, der holdt ikke-nordiske banker ude af leverage finance-markedet:

Lokale banker har et større lokalt kendskab til virksomhederne end ikke-lokale banker, hvorfor risikopræmien alt andet lige ikke behøver at være så stor

Lokale banker kender lokale buy out-fonde godt (problematikken: nordiske ctr. ikke-nordiske buy-out fonde?)

Nogle (få?) banker har ikke været i stand til at vurdere risikoen godt nok (nyt marked?)

Krav om følgeforretninger

Konsolidering => mindre konkurrence => højere priser

Større transaktioner => behov for syndikering (også uden for Norden) => højere priser (+ markedskonforme betingelser i øvrigt – multipler mv.)

Bankmarkedet har udviklet sig fra at være

fragmenteret – med hård konkurrence – og lokal forfordeling

til at

give større plads til international konkurrence

give større anerkendelse af internationale benchmarks

give større behov for mere komplekse gældsinstrumenter

Norden – nu et professionelt leveraged finance-marked?

Fortroligt Side 9

AkkvisitionsfinansieringOverordnet proces og lånestruktur

Origination Structuring Investerings-periode

Exit Post exit

Bridgelån

Seniorgæld

Mezzanin

WC-facilitet

CorporateFinance

Fortroligt Side 10

AkkvisitionsfinansieringKarakteristika

Produkt:

Veldefinerede betingelser

Forskellige gældsklasser, der reflekterer forskellige risikoniveauer

Individualiseret gældsstruktur

Långivers kontrol og indflydelse reguleres ved (finansielle) covenants

Sikkerhed i form af pant i aktier i det opkøbte selskab (+ evt. pantsatte aktiver)

Individualiseret dokumentation

Typisk 6-9 års løbetid, men de-facto kortere ifm. investors exit

Kunde:

Låntager og beslutningstager er 2 forskellige enheder

Kunden er typisk equity investor via en Newco-konstruktion

Risiko-/afkastprofil:

Højere profil end traditionel finansiering

Långivers vurdering og beslutningsproces er primært baseret på strategisk analyse og likviditets-forecasts - samme værdiansættelsesmetoder som equity investor anvender ifm. akkvisitionen

Fortroligt Side 11

AkkvisitionsfinansieringFokusområder

Gennemarbejdet business case

Markedsudvikling

Strategisk markedsposition

Produkt (unikt?)

Produktudviklingsmuligheder

Vækstmuligheder

Ledelsesteam

(Exit-strategi)

mv.

Ledelse

Kompetence

Erfaring

Godt team

(Økonomisk interesse)

Forstå business drivers

Generelt fjerne så mange usikkerhedspunkter som muligt

Gældskapacitet

Køber

Target

Fysiske sikkerheder til understøttelse af cash flow-baseret långivning

Muligheder for debt push-down

Robust cash flow der kan modstå en vis mængde stress

Følsomhedsanalyser

Deterministisk/stokastisk

Fortroligt Side 12

AkkvisitionsfinansieringFokusområder

Krav til bank om kompetence til akkvisitionsfinansiering

Renommé

Erfarent team

Arbejder konstruktivt med vanskelige sager

Professionalisme/kompetence vs. pris

Stor gearingsvillighed og lav pris ikke altid en fordel for låntager

Brud på finansielle covenants

Vækst-cases

Waiver requests

Early warning list

Fortroligt Side 13

AkkvisitionsfinansieringBankens risikominimering

Risk/rewardratio

Focus on:• Strategic market position• Growth potential• Unique product(s)• Clear strategy• Strong management

Information Strategic analysis

Model work:• Cost structure• Assets vs. cash• Cash flow (solid, volatile)• Sensitivity analysis

In true acquisition finance the bank has access to much more information and goes much deeper into the target company than in most ordinary corporate customer relationships

Security: Pledge on shares of Target Co, charge over assets of Target Co, up-, down-and cross-guarantees where legally possible, ”equity-guarantee”.

Fortroligt Side 14

AkkvisitionsfinansieringGældskapacitet

Den praktiske tilgang til bestemmelsen af en virksomheds optimale kapitalstruktur er en beregning og vurdering af virksomhedens gældskapacitet

Gældskapaciteten bestemmes med udgangspunkt i en strategisk analyse af virksomheden

I analysen indgår dynamiske model-beregninger, og der fokuseres på en række finansielle nøgletal som grundlag for en individuel implicit credit rating af virksomheden

Deloitte har udviklet en model for credit rating

Rentedækningsgrad: EBIT(DA)/(netto-) renter

Gældsætningsgrad: Gæld/investeret kapitalGæld/EBIT(DA)

Likviditetsdækningsgrad: Gæld/fri likviditetLikviditet/renter+afdrag på gæld

Udgangspunktet for modelberegningerne er virksomhedens prognoser for de kommende år (basis scenario). Gældskapaciteten kan opdeles i 4 bestanddele:

3

2

1 Gældskapacitet baseret på basis scenario

Gældskapacitet baseret på ændringer i basis scenario (eksempelvis resultat- og likviditetsforbedrende driftsmæssige tiltag)

Gældskapacitet baseret på udnyttelse af finansielle produkter (obligationer, leasing, securitisation) til likviditetsforbedring

4 Gældskapacitet som følge af akkvisition eller anden investering

Fortroligt Side 15

AkkvisitionsfinansieringEksempel

Debt ratio 20% Debt ratio 40%

2004 2005 2006 2004 2005 2006

EBITDA 600 850 1.000 600 850 1.000

EBIT(A) 400 650 750 400 650 750

Cash position end-year 340 350 540 490 510 520

Debt 1.310 1.050 800 2.700 2.510 2.130

Net debt 970 700 260 2.210 2.000 1.610

EBITDA interest coverage A AA AAA BBB A A

Return on invested capital B BB BBB B BB BB

Debt/EBITDA A AA AAA BB A A

Debt/invested capital AAA AAA AAA AA AA AAA

Funds from operations/debt AA AA AAA BBB BBB A

Free cash flow/net debt AA AAA AAA BB BBB AA

Overall implicit rating A AA AAA BBB A AA

Fortroligt Side 16

AkkvisitionsfinansieringKapitalstruktur

Udvikling i kapitalstruktur over årene

1990erne

2000-2003

2004 - ?

Gældsstruktur

Senior

Junior

Mezzanin

High yield bond

Fortroligt Side 17

AkkvisitionsfinansieringMezzaninkapital

Lånetranche der dækker gabet mellem seniorgæld og egenkapital

Covenants mv. som dokumentation for seniorlån

Afkast typisk en kombination af en løbende rentebetaling og et værdiafhængigt afkast

Net senior debt 1.300

(62% - 4,3xEBITDA)

Mezzanine debt 200

(10% - 0,7xEBITDA)

Libor 2,5%

Margin 3,5%

Target total yield 15%

Equity interest 4%

mio. kr. 0 1 2 3 4 5

EBITDA 300 315 331 347 365 383

Enterprise value 2,100

EV/EBITDA multiple 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0

EXIT EV 2,100 2,205 2,315 2,431 2,553 2,680

(based on entry multiple)

Net senior debt 1,300 1,114 929 743 557 371

Mezzanine debt 200 200 200 200 200 200

Total net debt 1,500 1,314 1,129 943 757 571

Equity value 600 891 1,187 1,488 1,795 2,109

Equity interest 24 36 47 60 72 84

Equity IRR 1 IRR 2 IRR 3 IRR 4 IRR 5

kicker 24% 17% 15% 14% 13%

-200 -200 -200 -200 -200

6 6 6 6 6

36 242 6 6 6 6

6 6 6 6

47 253 6 6 6

6 6 6

60 266 6 6

6 6

72 278 6

6

84 290

Fortroligt Side 18

AkkvisitionsfinansieringEksempel

Fortroligt Side 19

Akkvisitionsfinansiering

Ledelse Investor Medinvestor(er)

HoldingSælger

Drift

Bank

Sælgerfinansiering

Egenkapital

Aktiekøbsfinansiering• Seniorlån• Mezzaninkapital

Drifts(re)finansieringAnlægs(re)finansiering

100%

Egenkapital

Fortroligt Side 20

AkkvisitionsfinansieringProblemområder

Der skal egenkapital til

Selv hvis multipler er OK

Banken ønsker ikke at være den eneste, der ”græder”

Ledelsesudfordring

Nye og skrappere finansielle krav

Finansielle og andre covenants

Forøget rapportering

Fokus på normal drift, integration og finansielle forhold

Business case for optimistisk

Især for vækstvirksomheder/-brancher

For kraftig ekspansion

IT-branchen omkring 2000

For høj gældsætningsgrad

Baseret på for optimistisk business case

For stor generøsitet fra bankens side

Aktive ejere ikke så aktive endda

Adressere problemområder i due diligence-rapporter

One product/one market/one customer company

Kræver tillid til investor

Godt ry/deep pockets

IT- og telebranchen

Usikkerhed om den finansielle rapportering

Manglende tillid til data

Mangelfuld rapportering

Manglende kompetence hos CFO

Fortroligt Side 21

AkkvisitionsfinansieringKonkurrence

Virksomhederne har dygtigt tilpasset omkostningsstrukturen

Betydelig forbedring af driften

Betydelig likviditetsgenerering – lavt investeringsniveau

Beskeden låntagning

Voldsom likviditet i banksystemet

Betydelig konkurrence – også i markedet for akkvisitionsfinansiering

Danmark/Norden/internationalt

Forøgede gearingsniveauer

Lempede krav til (finansielle) covenants

Generelt lempeligere dokumentation

Driver priserne for virksomheder i vejret

Gør virksomhederne sårbare over for negative budgetafvigelser

Eksponerer bankerne

Kort hukommelse

Fortroligt Side 22

Akkvisitionsfinansiering

- don’t let the current default rates fool you!

Fortroligt Side 23

AkkvisitionsfinansieringRestrukturering

Optimistiske business cases

For høje priser på virksomheder

For aggressiv gearing af kapitalen

Behov for gældsrestrukturering om 1-2 år

Deloitte Reorganisation Services

Eksempel: Avenue Special Situations Fund IV

1 mia. USD

Ready to strike

Fortroligt Side 24

AkkvisitionsfinansieringLessons learned

Fokusér på transaktioner med etablerede og top investorer

Virksomhedens ledelse er ekstremt vigtig

Finansieringsstruktur og priser kan ikke kompensere for dårlig ledelse

Vigtigheden af business case-analyse og due diligence kan ikke understreges nok. Typiske problemområder vil være:

Mangel på klar strategi

Utilstrækkelig kvalitet i ledelsen

Ikke tilstrækkelig stærk absolut og relativ markedsposition

Ineffektiv omkostningsstruktur mv.

Utilstrækkelig forståelse af produkt og marked

Høj gearing skal matches af dels et stærkt cash flow til servicering af gæld og dels evne (og vilje) til at tilpasse omkostninger til ny situation

Vælg finansiel samarbejdspartner med omhu.

Vær forberedt på større krav til finansiel rapportering

Vær forberedt på større opmærksomhed fra bankens side