Corporate Governance and Valuation of IPOs∗

Ok hwa Ahn +

Korea University, Seoul, Korea

Ha sung Jang++

Korea University, Seoul, Korea

Abstract

This study analyzes the impact of corporate governance structures at the initial public

offering date. We test hypotheses that firms with more strong governance structures

receive higher valuations at the IPO stage. Our IPO sample is restricted to a set of 487

over the 2000 to Sep. 2006 time period. We believe this – combined with our use of

IPOs – mitigates the endogeneity problem present in studies of the impact of

governance on seasoned firms’ valuation. Our analysis indicates that firms with stronger

governance structures not only have higher initial IPO valuations, such as Tobin’s Qipo

and the price multiples are the offering price divided by book value per share, sales per

share prior to IPO, but also have better market valuations which we use the market

price divided by book value per share, sales per share, and use the Initial return. Last,

we also test whether corporate Governance has significant effect on underpricing

(initial returns), which we measured by first day returns, 20days returns and 25 returns.

The results show that some of them ar.e consistent in predicting the relations between

corporate governance and the initial returns of an IPO firm, while some are not.

Keywords: IPO, Offer price, Market price, Corporate Governance, Underpricing.

∗ This research was completed with Korean Securities Association research support.

+ Corresponding Author , Chinese name is An Yu Hua, Researcher, Asian Institute of Corporate Governance,

Address: Korea University Business School, 5-1, Anam-Dong, Sunbuk-Ku, Seoul, Korea 136-701,

E-mail: yuhuaan@paran.com . Tel:+82-2-3290-1657, Fax:02-3290-2552 ++ Professor, Department of Finance Korea University Business School , Address: Korea University

Business School, 5-1, Anam-Dong, Sunbuk-Ku, Seoul, Korea 136-701; E-mail: jangya@chollian.net.

기업지배구조와 IPO 기업의 가치결정∗

안 옥 화 (고려대학교)+

장 하 성 (고려대학교)++

요 약

본 연구는 기업지배구조가 최초 공개발행시점에서의 기업가치평가에 미치는 영향을

연구하였다. 이는 보다 건실한 기업지배구조를 갖고 있는 기업일수록 IPO시점에서 보다

높은 가치평가를 받게 될 것이라는 가설을 중심으로 검증하였다. 이를 위해 본 연구에서는

기업지배구조위험이 공모가, 시장 가 및 공모주 저 평가 (Underpricing, or Initial Return)에

미치는 영향을 분석하였다. 본 연구에서 사용 된 데이터는 2000년부터 2006년 9월 사이

유가증권시장과 코스닥에 상장된 786개 IPO 기업들 중 변수 값이 모두 충족된 487개

기업들이다. IPO라는 이벤트에 초점을 맞춘 것은 우리가 기업최초공개시점에서의

기업지배구조의 역할을 검증할 수 있기 때문이다. 즉 이전의 기업지배구조와 기업가치에

관한 연구들에서는 소유구조가 기업가치를 결정하는지 기업가치가 소유구조를 결정하는지에

대한 답을 하기 어려웠지만 IPO 라는 사건은 우리들로 하여금 이러한 내생성문제에서

자유로워 지게 할 수 있는 중요한 기회이다. 우리의 분석은 좋은 기업지배구조를 갖고

∗ 본 연구는 증권학회 2006년 2차 연구비 지원으로 완성 되었습니다.

+ 연락담당 저자, 기업지배구조연구소 연구원, 주소: 서울시 안암동 5-1, 기업지배구조연구소, 136-701;

E-mail: yuhuaan@paran.com; Tel: 02)3290-1657; Fax: 02)3290-2552.

++ 교수, 고려대학교 경영대학 재무학과 , 주소: 서울시 성북구 안암동 5-1, 136-701,

E-mail: jangya@chollian.net; Tel: 02)3290-1929 .

있는 경우 IPO 시점에서 보다 높은 가치 (공모가 대 장부가, 공모가 대 매출액,

매매개시일가 대 장부가, 매매개시일가 대 매출액 및 Tobin’s Qipo 과 Qp1) 가 결정될

뿐만 아니라 그 시장가치(첫 거래일 시장 가 대 장부가, 첫 거래일 시장 가 대 매출액

대비)도 좋음을 보여주었다. 본 연구에서는 기업지배구조가 공모주 저평가 정도에

영향 미치는지 여부에 대해 검증하였는데 일부분의 경우 유의한 영향을 미침을 알

수 있었다.

핵심 단어: IPO, 공모가, 시장가, 기업지배구조, 저평가(Underpricing)

기업지배구조와 IPO 기업의 가치결정

1. 서론

Berle and Means(1932)에서 처음으로 소유와 경영의 분리를 다룬 후 그로

인해 발생하는 대리인문제는 기업지배구조의 핵심문제로 대두되었고 많은 연구들이

활발하게 이루어져왔다. 대리인문제를 완화하기 위한 메커니즘으로 경영자에 대한

보상, 이사회 독립성, 소유의 분리, 그리고 인수합병 등 방법이 알려져 있다.

그러나 이러한 장치들이 기업가치와 경영성과에 어떠한 영향을 줄 것이냐에

대해서는 아직까지도 많은 논쟁점을 갖고 있다. 이해일치 가설(Ang,Cole, and

Lins(2000))과 신호가설 (Leland and Pyle(1977))에서는 모두 내부주주의

소유지분과 기업의 성과는 정의 관계에 있다고 보는 반면 절충가설에서는 경영진의

지분이 40-50%가 될 때까지는 기업가치가 상승하다가 이후에 하락하여

기업가치와 경영진의 지분은 위로 볼록한 곡선(역U자)의 형태를 가진다고

주장한다(McConnell and Servaes(1990) 등 연구). 이와 다르게 Demsetz and

Lehn(1985) 연구에서는 기업의 소유구조와 기업의 성과와는 아무런 관련이 없다고

밝혔다.

전통적인 주주와 경영자지간의 대리인 비용에 초점을 맞춘 위 연구들과 구별되게

지배주주와 소액주주간의 대리인비용에 초점이 맞추어진 연구들도 많이 나오고

있다. 이러한 연구들에서는 지배-소유 간 괴리도에 따른 기업가치의 변화를

중심으로 분석하고 있다. 그 대표적 연구들로는 La porta, Lopez-de-Silanez,

Shleifer, and Vishny(1999), Claessens, and Lang(2000), 그리고 Faccio and

Lang(2002) 등 의 연구가 있는데 그 전반적인 결론은 괴리도가 클수록 기업가치가

낮다는 것이다.

이처럼 기존의 연구들은 그 주장근거의 다양성, 결론의 다양성 때문에

우리들한테 기업지배구조와 기업가치에 관한 일치한 결론들을 주지 못하고 있다.

그 중요한 원인중의 하나는 그 동안 이 분야의 국내외연구들은 주로

기업지배구조관련 요인들이 상장후의 단기 혹은 장기가치에 미치는 영향에만

초점을 맞추어 왔었기 때문에 내생성문제를 극복하기 어려웠다. 즉 아래 와 같은

몇 가지 점에서 의구 점을 갖고 있다. (Black, Jang, Kim(2003) 첫째, 기업가치는

좋은 기업지배구조를 채택하였기 때문일 수 있다. 둘째, 기업들은 내적으로

자신들에게 제일 최적인 기업지배구조를 선택할 수 있다. 셋째, 기업들은 좋은

기업지배구조를 택함으로써 시장에 특정한 신호를 보내려는 요인이 있을 수 있기

때문에 이럴 경우 기업지배구조는 결코 가치에 영향 주는 요인이 아닐 수 있다.

넷째로 관련된 변수를 생략할 수 있는 바이어스가 있을 수 있다. 즉 이 생략된

미처 생각하지 못했던 변수가 우리들한테 마치 기업지배구조와 기업가치 사이에

연관이 있는 것처럼 보이게 할 수 있다는 것이다.

이러한 기존연구에서의 문제점에 초점을 맞추어 본 연구에서는 두 가지

대리인비용 즉 주주와 경영자간의 대리인 비용, 지배주주와 소액주주간의 대리인

비용이론들을 기본 바탕으로 선행연구를 검토한 기초상에서 이러한 대리인 문제가

기업들이 최초로 공개 발행(IPO)하는 과정에서 어떤 역할을 하며 과연

기업지배구조가 기업가치에 영향 주냐의 전통적인 이슈를 기업 IPO 라는 사건을

통하여 다시 한 번 검증 해 보려고 한다.

IPO라는 이벤트에 초점을 맞춘 것은 우리가 기업최초공개시점에서의

기업지배구조의 역할을 검증할 수 있기 때문이다. 즉 이전의 기업지배구조와

기업가치에 관한 연구들에서는 소유구조가 기업가치를 결정하는지 기업가치가

소유구조를 결정하는지에 대한 답을 하기 어려웠지만 IPO 라는 사건은 우리들로

하여금 이러한 내생성문제에서 자유로워 지게 할 수 있는 중요한 기회이다.

기업지배구조는 IPO 공모가 결정 되기 전에 선택된 것으로서 공모가 결정과 독립

된 사건이다. 이러한 의미에서 본 연구는 기존의 연구들에 비해 좀 더 객관적으로

기업지배구조가 기업가치를 결정하냐라는 질문에 답할 수 있다.

IPO 시점에 초점을 맞춘 또 다른 이유는 기업에 있어서 IPO 라는 event 는

대리인 문제에서의 중요한 사건이기 때문이다. (Engel et al.,2001). IPO는

인수기관(Underwriter)과 기업이 만나서 기업의 가치를 1차적으로 결정하는

중요한 사건이다. 인수기관은 발행기업의 전반적인 부분에 대해 평가함으로써

합리적인 (Rational) 가치평가를 하려고 한다. 제일 중요한 사항이 그 기업의 여러

가지 잠재적인 위험요인들에 대하여 평가하는 것이다. 기업들은 주식발행비용을

최소화하기 위해서는 공모 가를 최대화 하려고 할 것이다. 게다가 투자은행은

Informed 투자자로서(Hyuk Choue, Bong Chan Kho, Renum,Stulz, 2004) 이 경우의 기업가치

결정에는 상장 후 시가를 이용하는 경우보다 비합리적인 투자자들의 “묻지마

투자”를 할 가능성이 많이 제거되는 경우이다. 즉 IPO에서의 공모가 결정은

발행기업과 Informed investor 에 속하는 투자은행간의 가격결정으로서 1차적으로

그 기업 가치를 평가하는 메커니즘임에도 불구하고 여기에 대한 기업지배구조의

영향연구는 적게 이루어지고 있는 상황이다. 때문에 우리는 1차적으로

기업지배구조가 공모가 산정에 영향을 미치는지 여부에 대한 연구를 하려고 한다.

만약 기업지배구조가 나쁜 발행 기업에 대하여 투자은행이 앞으로 주식 배정할

어려움 그리고 미래 발생 가능한 장기성과저조에 따른 명성악화 등 때문에

위험이라고 인식한다면 기업지배구조가 나쁠수록 공모가는 낮게 산정될 것이다.

그러므로 기업지배구조 (the strength of corporate governance) 와 IPO시점에서의

기업가치결정(firm valuation at the time of the IPO) 은 “+” 관계가 있을 것이다.

또 다른 원인으로, 지배주주 같은 경우 싼 공모가격에 발행함으로써 오는 사적

이익을 추구할 수 있다. 즉 현금소유권과 지배권이 격차가 클 경우 자신들의

소유구조를 좀 더 분산시킴으로써 자신의 현금소유권과 지배권에서 오는 사적

이익을 더 확고히 하려는 인센티브가 발생할 수 있다. 이럴 경우 투자은행과의

공모가 협상에서 높은 공모가를 받으려는 유인보다 싼 공모가에 발행함으로써 더

많은, 더 쉽게 많은 투자자들한테 배정되도록 하는 것이 그 일차적인 목표일 수

있다.

또 다른 측면에서 우리는 기업지배구조가 공모주 가치결정에 미치는 영향을 분석

해 볼 수 있다. 즉 공모주 저평가 정도에 미치는 영향을 분석해 볼 수 있다. IPO

Underpricing 에 대한 연구는 이미 여러 국가들에서 많은 연구가 이루어져왔고

이에 대한 해석에 있어서도 많은 이론이 나와 있다. 제일 많이 알려지고 있는 것이

“Winner's Curse" 을 대표이론으로 하는 정보비대칭에 관한 이론이다. 하지만 최근

연구는 경영자의 이익이나 소유구조에 근거한 해석에 연구방향이 옮겨가고 있는

상황이다. 예하면, Booth and Chua (1996)연구에서는 기업들이 유동성을 높여

자본비용을 낮추기 위하여 주식을 대주주들에게 저가 발행한다는 이론을

제기하였다. Brennan and Franks (1997) 는 감시절감효과가설을 주장하면서

저평가를 통하여 대주주를 참여를 촉진함으로써 감시비용을 절감하게 한다는 등

새로운 이론들이 나와 있다. 본 연구는 이러한 연구추세에 맞추어 처음으로

한국시장을 대상으로 공모주 저평가 현상에 대해 기업지배구조위험측면에서

시도하였다는데 그 의미가 있다. 즉 Underpricing 은 투자은행이 기업에 대한

평가와 시장이 그 기업에 대한 평가차이를 말한다. 이 차이는 여러 가지 요인에

의해 발생할 수 있다. 예하면 투자자들의 맹목적인 낙관적 경향 때문일 수 있다.

하지만 우리는 여기에서 투자은행이 기업 가치에 대한 평가와 시장이 기업 가치에

대한 평가 2차원에서 기업지배구조가 기업 가치에 미치는 영향을 연구할 수 있다.

그러므로 IPO라는 기업공개과정에서 기업지배구조위험이 2차적으로 투자자들에

의해 인식되어 (공모가와 시장가) 최종적으로 기업가치평가(underpricing정도)에

영향을 줄 것이다.

한국은 지배주주-소액주주 대리인문제를 포함한 기업지배구조문제가 심각한

대표적인 국가로서 한국IPO 시장을 토대로 연구한 결과는 그 어떤 국가에 비해서

시사점이 강하다고 본다. 그러나 지금까지 한국에서의 연구는 상장한 기업을

중심으로 재벌이냐 아니냐에 초점을 맞추어 기업지배구조가 기업 가치에 미치는

영향을 보았는데 지금은 신규 상장하는 기업들을 중심으로 지배주주(controlling

shareholder)와 소액주주 대리인문제를 포함한 내부적인 기업지배구조 메카니즘이

시장에서 어떻게 위험으로 인식되고 평가되는지를 보려고 한다.

이러한 논리에 힘입어 본 연구에서의 우리의 목표는 기업지배구조 메커니즘이

어떻게 IPO 하는 시점에서의 기업가치에 영향 주고 또 공모주식 IPO 저평가

정도에 영향 주냐를 연구하는 것이다. 즉 본 연구의 목적은 기업지배구조가

신규공모주의 공모가 가격결정 과 저 평가 (Underpricing or Initial Return) 현상에

미치는 영향을 연구함으로써 기존의 연구에서 기업지배구조가 상장 후 기업 가치에

미치는 영향만을 연구한 것과 차별성을 두고 동시에 새로운 시각에서 신규공모주의

저 평가 현상을 분석하려는데 그 연구의 초점이 있다.

이를 위해 본 연구에서는 기업지배구조가 기업가치, 여기서는 가격승수(공모가대

장부가 비율, 공모가대 매출액비율, 매매개시일 종가대 장부가 비율, 매매개시일 종가대

매출액비율), 그리고 Tobin’ Qipo, Qp1 및 초기수익률(매매개시일, 20일 후, 25일 후)로

측정한 기업가치에 유의한 영향을 주냐를 중심으로 검증 하였다.

우리의 연구의 결과는 지배주주의 지분 율이 높을수록, 독립된 사외이사가

존재할수록 가겨승수 (Offer price to Book value(sale), First market price to Book

value(sale)) 와 토빈Q 값(i.e., Tobin’s Qipo )이 높았다. 그리고 기업집단 소속

계열사일 경우 유의적으로 기업가치 관련 변수들이 낮음을 알 수 있었다. 이는 IPO

시점에서의 기업지배구조가 잘 되어 있을수록 IPO 시점에서의 기업가치도 높다는

것을 알았다. 기업지배구조특성의 영향은 통계적으로 유의하고 경제적 의미가

명확하였다. 공모주의 저평가 현상에 대하여 기업지배구조의 영향은 대부분의 경우

제시한 기대예측과 비슷한 결과를 주고 있지만 일부분은 아님을 알 수 있었다.

본 논문은 크게 6장으로 구성되어 있다. 제1장에서는 서론부분으로 본 연구의

연구배경과 의의에 대해 언급을 하며, 제2장에서는 기업지배구조와 기업가치 및

IPO 초기성과에 관한 이론적 고찰 및 선행연구 결과를 검토하고, 제3장에서는 본

논문의 가설을 설정하고 그 다음 제 4 장에서는 분석자료와 연구방법, 변수의

기초통계를 살펴 보고 각 변수에 대한 기대결과를 예측한다. 제 5 장에서는

실증분석결과를 나타낸 후 제 6 장에서는 결론과 정책적 시사점 및 미래연구의

이슈들을 제시한다.

2. 선행 연구

2.1 기업지배구조와 기업가치에 관련된 연구

기업지배구조와 기업가치사이의 관계는 기업지배구조개혁과 관련된 중요한

연구주제의 하나로서 많은 이론적 실증적 연구가 진행되어왔다. 동시에 그

중요성도 날로 많은 국가들과 지역에서 인식되고 실천해 가고 있는 상황이다.

이러한 것들은 대리인 이론에 기본적 바탕을 두고 있다. 대리인 이론은 크게 두

가지로 나누어 볼 수 있다. 주주와 경영자간의 대리인비용과 지배주주와

소액주주간의 대리인 비용이다.

Michael Jensen & William Meckling (1976) 논문은 주주와 경영자간의 대리인

문제에 대해 설명하고 있다. 즉 경영자는 덜 열심히 일하고 더 많은 특권을

행사하는 것으로서 주주이익 극대화보다 자기이익 극대화를 실현하려고 한다는

것이다.

Stulz(1988) 는 경영자의 소유권이 낮은 수준일 때 기업의 성과는 높아진다고

보여준다. 하지만 지분을 점점 더 많이 보유할수록 오히려 안주한다는 가설이다.

(즉 안주가설(management entrenchment)) 이는 내부자의 지분이 높아질 경우

극단적으로 주주와 기업에 유리한 M&A 에 대해서도 인수방어를 하려는 참호구축

효과가 크게 나타나 기업의 가치가 떨어지게 된다는 것이다.

반대로 이해일치가설(interest alignment)은 경영자의 지분이 높을수록 대리인

비용이 적게 발생한다는 것이다. 대표적인 연구로 Ang,Cole, and Lins(2000)을 들

수 있다. 1992 년 자료의 미국중소기업을 대상으로 소유구조와 대리인 비용의

관계에 대해 연구한 결과, 경영자가 주주일 때, 가족이 50% 이상의 지분을

소유하고 있을 때, 그리고 최대주주의 지분이 높을수록 대리인비용은 감소하는

것으로 보고하였다. Anderson and Reeb(2002,2003)는 S&P500 대 기업 중 약

3 분의 1 에 해당하는 기업의 경영에 창업자의 가족이 관여하고 있으며, 창업자

가족이 평균 18% 의 지분을 소유하고 있음을 발견하였다. 그리고 이들 가족기업의

경영성과는 창업자 가족이 관여하고 있는 기업에 비교하여 더 높았으며,

부채비용은 오히려 더 낮은 것을 발견하였다. 이는 창업자가족이 지분을 갖고

경영에 관여하는 경우 대리인비용이 낮아지는 것으로 해석되었다.

절충가설은 주로 실증분석을 통해 주장되었는데, Mork,Schleifer, and

Vishny(1988) 논문에서는 이사회의 지분이 5%가 될 때까지는 기업의 토빈 Q 가

증가하다가 지분이 그보다 많아지면 토빈 Q 가 감소하고 지분이 25%를 넘어서는

토빈 Q 가 다시 증가함을 보여주었다. 이외에도 McConnell and Servaes(1990)은

경영진의 지분이 40-50%가 될 때까지는 기업가치가 상승하다가 이후에 하락하여

기업가치와 경영진의 지분은 위로 볼록한 곡선(역 U 자)의 형태를 가진다고 하였다.

Stulz(1988)은 경영자 지분이 50%에 도달하면 기업인수가 성공할 가능성이 0 에

가깝게 되어 이때 기업가치는 최저치에 도달한다고 주장하였다. 한국에서도

김영수,이재춘(1999)과 김병호(2002) 등 연구에서 내부자지분과 기업의 가치간에

비선형관계가 있음을 보고하고 있다. 따라서 선행연구의 결과는 경영자의 지분이

적을 때는 이해일치가설을 지지하지만 어느 구간이 되면 안주가설을 뒷받침한다고

볼 수 있다.

신호가설은 경영자지분이 기업성과를 결정한다는 위의 가설들과는 반대로 오히려

기업성과가 경영자 지분을 결정한다는 주장을 편다. Leland and Pyle(1977)에

의하면 내부주주(주식을 소유한 경영자)와 외부주주(경영에 참여하지 않는

주주)간에는 기업에 대해 정보 비 대칭성이 존재하기 때문에 내부주주가 기업의

미래성과에 대해서 보다 높은 예측능력을 가진다고 가정한다. 미래의 전망이

밝으면 내부주주는 자신의 지분을 높일 것이고, 반대의 경우에는 자신의 지분을

내릴 것으로 예측된다. 따라서 내부주주가 자기지분을 높이고 낮추는 것을 보고

시장은 그 기업의 미래수익에 대한 신호로 받아들 일 수 있다. 신호가설은

이론적으로는 이해일치가설과 다르지만 실증적으로는 같은 추론을 제공한다. 즉

내부주주의 소유지분과 기업의 성과는 정의 관계에 있다고 보는 것이다.

마지막으로 무관련 가설은 기업의 소유구조와 기업의 성과와는 아무런 관련이

없다는 것이다. Demsetz and Lehn(1985) 은 Fortune 기업 223 개를 대상으로

1970-1980 년의 자료를 가지고 two stage least square 방법으로 경영진의

지분과 5 대 주주의 지분이 기업의 토빈 Q 에 주는 영향을 조사한 결과, 지분과

기업가치간의 유의적인 관계가 관찰되지 않음을 보고하였다. 조명현(1998)은,

1991 년 Fortune500 제조기업에 대해서 OLS 분석을 한 결과, 내부지분율과

Tobin’s Q 는 7% 이하에서는 유의적으로 양의 관계를 , 7%이상 38%이하서는

유의적으로 음의 관계를, 그리고 38% 이상의 내부지분 율에 대해서는

비유의적으로 양의 관계를 가지는 것으로 나타났다.

선행연구는 경영진의 소유지분, 즉 소유권 또는 현금흐름권이 높아질수록

경영진의 이해와 주주의 이해가 일치되어 경영진이 주주 부의 극대화를 위하여

보다 노력하게 될 것이라고 보기도 하지만, 한편으로는 소유지분이 지배권 또는

통제권의 역할을 한다고 보았을 때 경영진이 주주의 이익에 반하고, 경영진의

이해를 극대화하기 위하여 노력 할 수도 있다고 보았다. 그러나, 선행연구는 어느

한 가설이 맞다고 보기 보다는 소유지분의 정도에 따라 각각의 가설을 지지하는

구간이 존재하며, 연구대상 국가 및 기간에 따라 각기 다른 실증결과를 보고하였다.

또한, 경영성과에 따른 경영진 소유지분의 변화 즉 내생성을 고려한 선행연구는

소유지분과 경영성과 및 기업가치간에 통계적으로 유의한 상관관계가 발견되지

않는다는 실증결과를 보이기도 하였다.

최근의 선행연구는 기존 연구의 문제점을 보완하고자 지배소유 괴리도를 사용하여

소유지배구조와 경영성과 및 기업가치의 관계를 살펴보고자 하였다. 즉 지배주주와

소액주주간의 대리인비용에 초점을 맞추기 시작하였다. 지배주주가 통제하는

의결권기업지배권이 현금흐름청구권소유권보다 크게 되면 일주-일의결권 원칙이 무너지게

되고 소유권-지배권의 분리로 인하여 지배주주는 자신의 사적 이익을 늘리기 위해

소액주주에게 불이익을 줄 수 있는 이해상충 적 의사결정을 하려는 유인을 가지게 되며, 그

결과 지배주주-소액주주사이의 대리인 비용이 발생하여 기업가치가 하락한다. (Grossman

and Hart, 1988). 지배주주는 단순히 사적이익을 추구하는데 만족하지 않고 더 적극적으로

빼돌리기 행위에 나설 수도 있다. 빼돌리기는 소액주주에 대한 지배주주의 수탈행위로서

유출된 계열기업의 소액주주의 이익을 지배주주의 이익으로 전환시키는 행위이며 부자원의

부당한 재분배과정이다. 그리고 빼돌리기 과정에서 부자원이 유출된 계열회사의 기업

가치는 하락할 것이다. La Porta et al. (2000) 는 각국의 상법 체계에 따라 소액주주의

보호수준도 상이하다고 지적하였으며 이러한 환경 속에서는 소액주주나 채권자의 부가 여러

방법으로 지배주주에게로 이전되는데 이를 터널링(tunneling) 이라고 명하였다. 이는

지배주주가 자기 지분이 많은 계열사 부를 이전시킴으로써 발생하는 것이다. 캐나다의

피라미드형의 지주회사를 조사한 Attig and Fischer(2003)의 연구에서는 피라미드

지주회사에 소속되어 있는 기업이 유의적으로 낮은 토빈 Q 을 기록하였다는 결과를

내놓았다. La Porta, Lopez de Silanes, and Shleifer(1999) 는 동아시아 시장은 대체로

소액주주를 보호하는 법적 체계가 약하고 외부감시체계도 약하며 기업집단 내 피라미드

형식의 소유구조나 상호출자를 통해 경영자의 소유권과 지배권이 미국에 비해 확연히

차이가 난다고 지적하였다.

지배주주-소액주주대리인문제 및 그로 인한 기업가치 하락은 소유권-지배권격차가

증가할수록 심화 될 가능성이 높다. 즉 소유지분이 매우 낮음에도 불구하고 높은 지배권을

장악할 수 있는 '지배소액주주'의 입장에서는, 사적이익 추구나 빼돌리기의 이익은 모두

혼자서 독점하지만 그러한 행위가 가져오는 기업가치 하락으로 인한 손실은 모든 주주에게

분산되어 상대적으로 적기 때문이다. Bebchuk(1999)은 이론적 모형을 이용하여, 지배권의

사적이익이 큰 국가의 기업에는 지배주주가 존재할 가능성이 높고, 지배주주는 자신의

사적이익을 극대화하기 위해 소유권과 지배권을 분리시키고자 하며, 소유권이상의 지배권을

유지하기 위해 지배주주는 적대적 인수합병을 어렵게 하는 여러 가지 장치를 기업내부에

마련하려고 한다고 주장하였다. 지배주주의 이러한 행위는 결과적으로 기업가치를 하락시킬

것이다. Bebchuk, Kraakman and Triantis(2000)도 소유권-지배권분리를 통해 지배주주가

유발하는 대리인문제가 매우 클 가능성이 있다는 것을 이론적으로 설명하였다.

이렇게 소액주주수탈가설에서는 지배주주에 의한 소유권-지배권분리가 심화될수록

지배주주-소액주주대리인비용이 증가하고 기업 가치는 하락한다고 설명하는데, 이 가설의

타당성을 검정한 실증연구들이 다수 있다. La Porta et al.(2002)은 부유한 27 개국의

대기업자료를 이용하여, 소액투자자를 보호하기 위한 법적장치가 미흡한 나라에서

지배주주의 소액주주수탈이 크게 나타난다는 것을 발견하였다. 그리고 소액주주보호를 위한

법적 장치가 잘 준비될수록 또 지배주주의 소유 지분율이 높을수록 기업가치가 증가한다는

실증분석 결과를 보고하였다. Claessens et al.(1999 및 2002)은 동아시아국가들의 경우,

지배주주의 소유권-지배권격차가 큰 기업일수록 기업 가치는 낮게 평가되는 것을

발견하였다. 이러한 사실은 지배주주에 의한 소액주주 수탈을 의미하며, 이것이 상장기업의

가장 중요한 대리인문제라고 설명하고 있다. Lins(2003)는 한국을 포함한 18 개

신흥시장에서 경영자의 지배권이 현금흐름 청구권을 초과하면 기업가치가 낮게 평가되는

것을 발견하였다. 그리고 이 효과는 외부주주에 대한 보호 장치가 허술한 국가에서 특히

뚜렷하게 나타났다. Lemmon et al. (2003)는 외환위기 기간 동안 우리나라를 포함한 아시아

8 개국 800 개 비 금융 상장기업을 대상으로 주가수익률과 지배-소유 괴리도 간의 관계를

분석하였다. 그 결과, 괴리도가 클수록 주가수익률이 낮다는 것을 발견하고 금융위기는

기업들의 투자기회를 줄임으로써 지배주주의 소액주주수탈유인을 증가시켰다고 주장하였다.

그리고 소유권-지배권분리로 지배주주가 소액주주의부를 수탈하는 것이 가능하였다고

주장한다. 그 외 Yeh, Ko and Su(2001)는 타이완, Bertrand, Mehta and

Mullainathan(2002)은 인도, Cronqvist and Nilsson(2003)은 스웨덴에서도 지배주주의

소유권-지배권분리 및 그것이 유발하는 대리인 비용으로 인한 기업가치 하락이 존재한다는

것을 발견하였다.

한국기업의 자료를 이용하여 소액주주수탈가설의 타당성을 검정한 실증연구들도 다수

있다. Claessens, Djankov and Lang(2000)은 한국 대기업들의 소유구조를 조사한 결과,

국영기업과 금융기관을 제외하면 거의 모든 상장기업들에 지배주주가 존재하고, 그

지배주주는 설립자이거나 그 가족이며 경영에 참여하는 내부주주라고 보고하고 있다. Bae,

Kang and Kim(2002)은 한국의 상장기업 중 1981-1997 년 동안 합병 된 기업의 인수합병

과정을 분석하여, 지배주주-소액주주 사이의 이해상충을 확인하고 소액주주수탈이 있었다는

실증적 증거를 발견하였다. 이 연구에 따르면 재벌기업이 기업인수를 할 때 지배주주는

인수되는 기업의 평균 주식가격을 하락시킴으로써 그 기업의 소액주주들이 손해를 보게

하는 대신, 자신의 지분 율이 높은 그룹 내 다른 계열기업을 인수기업으로 선정하여 그

기업의 가치를 증가시킴으로써 자신의 부를 증대시킨 것으로 나타났다. 역시

금융위기이전의 자료를 이용하여 한국 대 기업들의 소유구조를 분석한 Joh(2003)는

소유구조와 주주들 사이의 이해상충이 기업수익성에 어떤 영향을 미쳤는지를 분석 하면서

지배주주 재벌총수의 역할에 주목하고 있다. 이 연구에 따르면 지배주주들은 소유지분이

낮음에도 불구하고 지배권을 장악하여 기업의 자원을 수탈하였으며, 소유권-지배권격차가

심한 기업들의 수익성이 낮은 것으로 나타났다. 또 재벌총수들은 계열사 간 상호보조,

기업자원의 낭비 등을 통하여 사적 이익을 챙기고 소액주주의 부를 수탈하는 빼돌리기

행위를 한 것으로 나타났다. Baek, Kang and Park(2004)은 금융위기 시기인 1997 년의

한국기업 자료를 이용하여 기업지배구조와 기업가치사이의 관계를 조건부 사건연구기법을

이용하여 실증분석 하였다. 이들의 연구에 따르면 외국인 소유 비 재벌기업들보다

재벌기업의 기업가치가 더 많이 하락하였고, 지배권이 소유권을 초과하는 기업의

기업가치가 낮게 나타났다.

한마디로 기존의 기업지배구조와 기업가치사이의 관계연구들을 종합한다면 모두

상장후의 단기 혹은 장기 기업가치에만 초점이 맞추어져 있어서 내생성문제를 극복하기

어려운 점이 존재하게 됨을 알 수 있다. 본 연구에서는 내생성 문제에서 자유로운 IPO라는

사건에 초점을 맞추어 기업최초공개시점에서의 기업지배구조의 역할을 검증하여

기존연구들에 비해 좀 더 객관적으로 기업지배구조가 기업가치를 결정하냐라는 질문에 답할

수 있다.

2.2 공모주의 저평가(Underpricing or Initial Return)에 관한 선행연구

현대 기업재무에 관한 연구에 있어 신규공모주(IPO)의 저평가 현상 1)은 많은

연구가 이루어져 왔음에도 불구하고 아직도 규명되지 않은 의문점을 가진 효율적

시장의 이상현상(anomaly)중의 하나로 간주되고 있다(Ritter 1991). 이러한

현상해석에 관한 이론들을 크게 두 가지로 종합 해 볼 수 있다. 첫째, IPO 주식이

상장초기에 큰 폭의 초과수익을 나타내는 원인은 주관회사가 의도적으로 공모가를

낮췄기 때문이라는 견해이다. 정보비대칭에 그 이론바탕을 두고 있다. 대표적으로는

Rock(1986)과 Beaty 와 Ritter(1986)의 승자의 저주가설(winner's curse), Allen 과

Faulhaber(1989)의 신호가설, Ticnic(1988)의 소송회피가설 등이 있다. 이러한

1) 이 논문에서는 Underpricing의 의미를 저평가정도라는 용어와 같은 의미로 쓰고 있다. 시장의 과잉수요를 통제

하였기 때문에 저평가 정도를 {(시장가격/공모가격)-1}로 나타내고 있다.

연구들은 IPO 의 저평가가 투자은행이나 공모회사에 의한 발행가격할인을 통해

이루어진다고 주장하고 이에 대한 다양한 동기를 제시하였다. 위 연구들에서는

IPO 시장의 효율성을 전제하고 상장시점의 시장가격이 IPO 의 모든 정보를 반영한

가격(full information price) 또는 IPO 의 진정한 내재가치(intrinsic value)를

반영한 가격이라고 간주하였기 때문에 상장시점의 초기성과가 IPO 의 저평가

정도를 나타내는 것으로 보았다. 둘째, 상장초기의 높은 초과수익률은 의도적인

저평가보다는 시장에서 나타나는 일시적인 과잉수요 때문이라는 견해이다.

대표적으로 Ritter(1991), Lorghran 과 Ritter(1995), Aggarwal 과 Rivole(1990)

등이 IPO 주식의 장기 저성과 현상을 통해 과잉수요를 주장한다. 이러한

연구들에서는 IPO 의 장기성과가 부(-)의 수준으로 감소한다는 결과를

보여줌으로써 상장시점의 시장가격이 투자자들의 과잉수요에 따른 일시적

현상(fads)과 같은 장애요인(noise)이 포함된 가격일 수 있으므로 이를 근거로

계산된 초기성과가 저평가 정도를 나타내는 척도로 사용되기에는 부적절할 수

있다고 주장하였다. 그러나 이러한 결론은 단지 IPO 의 상장 이후 시장가격의

장기적 변동행태를 분석한 결과를 토대로 내려진 추정이며 과잉수요를 나타내는

확정적인 증거에 의해 내려진 결론은 아니었다. 최문수(1999)가 실증연구를 통해

IPO 주식의 초기성과는 부분적으로 주관회사의 고의적인 저평가 발행에 기인하나

대부분은 상장초기의 IPO 주식에 대한 과도한 시장수요로 설명된다고 하였고,

임병균(1997), 최문수와 허형주(2000)도 IPO 주식은 장기적으로 저성과를 보이는

것으로 보고 하고 있다. 2)

2) IPO 주식의 단기성과에 관한 연구는 국내 강효석(1990), 최문수(2000), 김성민외(2001) 외 다수임. 국외

Ritter & Welch(2002), Ritter(1986), Beatty & Ritter(1986), Miller & Reiley(1987) 등 다수임. 장기성과에 관한

연구는 임웅기,이성규(1995), 최문수,허형주(2000), 국외 Ritter(1991), Aggarwal & Rivoli(1991) 등 참조.

최근 연구는 경영자의 이익이나 소유구조에 근거한 해석에 연구방향이 옮겨가고

있는 상황이다.3) 예하면, Booth and Chua (1996)연구에서는 기업들이 유동성을

높여 자본비용을 낮추기 위하여 주식을 대주주들에게 저가 발행한다는 이론을

제기하였다. Brennan and Franks (1997) 는 감시회피가설을 주장하면서

지배주주들은 상대적으로 낮은 공모가를 책정함으로써 주식을 더 한층 분산시켜

외부로부터의 감시를 벗어나려는 동기가 있다고 하였다. 이 경우 상대적으로 적은

지분율로 기업을 통제할 수 있는 소유권과 지배권 이탈에 따른 사적 이익도

커지게 된다. 이 가설에 대한 지지 논문으로는 Field and Sheehan( 2000) 와

Smart and Zutter( 2003) 등 을 들 수 있다.

본 연구는 이러한 연구추세에 맞추어 처음으로 한국 Underpricing 에 관한

해석에 있어서 기업지배구조위험측면에서 시도하였다는데 또 다른 새로운 의미가

있다고 생각한다. 즉 Underpricing 은 투자은행이 기업에 대한 가치평가와 시장이

그 기업에 대한 가치평가차이를 말한다. 이 차이는 여러 가지 요인에 의해 발생할

수 있다. 예하면 투자자들의 맹목적인 낙관적 경향 때문일 수 있다. 하지만 우리는

여기에서 투자은행이 기업 가치에 대한 평가와 시장이 기업 가치에 대한 평가

2 차원에서 기업지배구조가 기업 가치에 미치는 영향을 연구할 수 있다..

3. 가설설정

기업지배구조가 중요한 것은 기업지배구조가 기업의 상부구조를 나타내는

것으로서 자원의 배분에 영향 주고, 또 지배주주가 소액주주로부터 사적 이익을

추구하려는 야망을 드러내는 좋은 변수이기도 하기 때문이다. 본 논문에서 우리가

3) 참조: Field and Sheehan, 2000; Smart and Zutter, 2003.

답하고자 하는 연구질문은 기업지배구조가 공모가 결정과 공모주 저 평가에 영향

줄 것 인가이다. 여기에서 기업지배구조는 기업의 소유구조와 이사회 및 기타

기업지배구조 관련제도와 장치를 말한다. 아래 기존의 이론과 우리의 연구초점에

맞추어 검증 가능한 가설들을 설정해 보려고 한다.

우선 본 연구에서는 기업가치를 공모가 책정과 발행기업 공모주의 저평가 정도로

평가하려고 한다. 공모가는 발행기업과 인수기관 사이에서 결정되는 것이고

공모주의 저평가(Initial returns) 는 한발 더 나아가서 외부투자자들이 개입된

시장평가이다. 그들은 발행기업의 기업지배구조의 건실 여부와 인수기관의

명성들을 고려하여 평가를 내리게 된다.

본 연구에서는 저평가 정도를 측정 시 공모가격과 시장가격을 이용하여 구한

초기수익률을 기준으로 삼았다. 시장의 과잉수요를 통제했기 때문에 공모가격이

낮거나 시장가격이 높을수록 저평가 정도가 크다고 할 수 있다. 기업들이 IPO 시

공모기업과 주간사가 함께 수요예측결과를 참작하여 공모가격을 결정하기 때문에,

기업지배구조에 따라서 공모가격에 차이가 있을 것이라는 생각을 하게 되었다.

또한, 상장시 시장가격도 기업지배구조에 따라서 차이를 보일 수 있을 것 이라고

기대하였다.

3.1 지배주주의 소유 집중도 와 공모주 가치평가에 관한 가설들

지배주주란 기업총수 개인과 그 가족을 말한다. 소유 집중 도와 기업 가치에 대한

가설로는 주요하게 5 가지 4)로 나눌 수 있는데 제일 많이 알려져 있는 것이 이해일치

가설과 경영자참호가설이라고 할 수 있다. 이해 일치가설의 타당성을 지지하는

4) 이해일치 가설, 안주가설, 절충가설, 신호가설, 무관련 가설 등이다.

실증연구들이 다수 있다. Kim, Lee and Francis(1988), Wruck(1989), Mehran(1995) 등은

소유 집중도와 기업가치가 유의미한 정(+)의 관계를 가진다는 것을 발견하였으며, Oswald

and Jahera(1991) 및 Hudson, Jahera and Lloyd(1992)는 기업규모효과를 고려하더라도

소유구조가 기업가치에 정(+)의 효과를 가진다는 것을 발견하였다. Shleifer and

Vishny(1986)는 위의 설명과는 조금 다른 관점에서 지배주주의 존재가 기업 가치를

증가시킨다고 주장하였다. 즉 소액주주들에게 소유가 잘 분산된 기업에서는 어느 주주도

경영자를 감시하려고 하지 않는 무임승차문제(free-rider problem)가 나타나는데,

지배주주가 존재하면 이 문제가 해소되어 기업가치가 증가한다는 것이다. 또 지배주주의

지분율이 높을수록 인수합병도 용이해지므로, 지배주주의 지분율이 증가할수록 기업가치는

증가한다고 설명한다. Shleifer and Vishny(1997)도 지배주주는 경영자를 감시하고 통제할

유인과 능력이 있고, 이 때문에 기업가치에 긍정적인 영향을 미친다고 주장한다. 이러한

주장을 적극적 감시가설(active monitoring hypothesis)이라고 하는데, Agrawal and

Mandelker(1990) 및 McConnell and Servaes(1995)는 지배주주 지분율이 증가하면

경영자에 대한 적극적 감시가 이루어져 기업가치가 증가한다는 것을 발견하여 이 가설의

실증적 증거를 제시하고 있다. 그러나 이해일치 가설이든 적극적 감시 가설이든 기업

가치에 모두 양의 효과를 가진다는 것은 동일하므로 우리는 여기에서 한국의 기업의

실정과 우리의 연구의 목적에 맞게 가설을 수정할 필요성이 있다. 즉 한국의 경우에는

전문경영인이 독자적인 책임 하에서 기업을 경영하거나 이사회가 경영의 중심이 되는

경우가 드물고, 대체로 경영자가 지배주주와 동일인 혹은 가족이거나 지배주주의 직접적인

통제 하에 있는 경우가 일반적이다. 그러므로 한국의 경우에는 경영자 - 주주 사이의

대리인문제보다 지배주주-소액주주 사이의 대리인문제가 더 중요하다. 지배주주의 소유

지분 율이 증가할수록 지배주주-소액주주 대리인문제는 완화되고 지배주주-소액주주

사이의 이해가 일치되어갈 것으로 유추할 수 있다.

동일한 문제를 경영자참호가설로 해석하면 반대결론이 나온다. 이 가설에 따르면

경영자의 소유 지분 율이 높을수록 기업 가치는 하락한다고 설명된다. 경영자참호가설의

타당성을 지지하는 실증연구들이 다수 있다. Jarrell and Poulsen(1987 및 1988)은

사건연구기법을 이용하여 내부자 지분율이 증가할 때 기업가치가 하락한다는 것을

발견하고, 그 이유를 경영자참호가설로 설명하였다. Hanazaki and

Horiuchi(2003)는 1990 년대 후반부터 일본의 은행들이 위기에 처하게 된 이유를,

경영진들이 은행을 비효율적이고 안일하게 경영 하더라도 지위를 유지 할 수 있었고 그

결과 기업가치가 잠식되었기 때문이라고 주장하였다. 그런데 경영자참호가설도 경영자-

주주 사이의 이해상충보다 지배주주-소액주주 사이의 이해상충이 문제가 되는 한국기업에

적용 할 경우에는 약간의 수정이 필요하다. 왜냐하면 한국의 경우 경영 실패로 인한

퇴출을 걱정하지 않아도 될 정도로 충분히 많은 소유지분을 가진 경영자란 전문경영자가

아니라 지배주주인 소유경영자라고 보아야 하기 때문이다.

본 논문에서는 기업가치를 공모가와 공모주의 저평가 정도로 평가한다. 때문에 위

내용들을 아래와 같은 논리로 해석해 볼 수 있다. 현금 배당권을 많이 가지고 있는

지배주주들은 높은 공모가를 책정함으써 IPO 과정에서의 자신들의 희생을 최소화하려고

하고 있다. 인수기관도 지배주주가 회사를 자기를 위한 소유로 알고 있다고 생각함을

알기에 그 발행기업의 미래성과에 대해 좀 더 높은 기대를 하여 공모가를 높게 평가 해 줄

것이다. (La Porta et al. (1999) and Claessens et al. (2000)의 interest-alignment

hypothesis) 그러므로 이럴 경우 상대적으로 높은 공모가는 책정되고 이는 시장에서 덜

저평가 될 것이다.

반대로 경영자 참호가설로 해석한다면, 지배주주는 자신들의 감시를 감소하기

위한 요인을 가질 수 있다. Brennan and Franks (1997)논문에서 지배주주들은

상대적으로 낮은 공모가를 책정함으로써 주식을 더 한층 분산시켜 외부로부터의

감시를 벗어나려는 동기가 있다고 하였다. 이 경우 상대적으로 적은 지분율로

기업을 통제할 수 있는 소유권과 지배권 이탈에 따른 사적 이익도 커지게 된다.

이 가설에 대한 지지 논문으로는 Field and Sheehan( 2000) 와 Smart and

Zutter( 2003) 등 을 들 수 있다.

따라서 본 연구에서는 아래와 같은 연구가설을 설정하고자 한다.

가설 1.1: 지배주주의 소유 집중도가 높을수록 공모가는 높게(적게) 결정될 것이다.

(기업가치 상승(하락), 즉 by 이해일치가설(경영자참호가설))

가설 1.2: 만약 지배주주의 소유 집중도가 높을수록 덜(더) Underpricing 될 것이다.

( by 이해일치가설(경영자참호가설))

만약 절충가설로 해석이 되려면 지배주주의 지분율 구간에 따라 그 결과가

달라질 수도 있다는 것을 우리는 예상할 수 있다.

3.2 소유권-지배권격차와 공모주 가치평가에 관한 가설들

한국 기업들의 경우, 총수가 낮은 소유 지분율에도 불구하고 계열기업에 대한

강한 지배력을 행사하는 소유권-지배권분리가 보편화 되어 있다. 윤성민(2004),

Claessens, Djankov and Lang(2000), Claessens et al.(1999), Joh( 2003),

김동운(1999a 및 1999b), 김진방(1999 및 2000) 등은 재벌의 소유구조를

분석하여 총수가 낮은 지분율에도 불구하고 상호출자를 통하여 계열기업 전체를

장악하는 기법을 알기 쉽게 설명하고 있다. 송홍선(2000), 이윤호(1999) 등은

재벌총수들이 계열금융기관을 통해 전체 계열기업에 대한 지배력을 강화하는

방법을 설명하고 있다. 소유권-지배권격차가 클수록 계열기업으로 빼돌리려 할

유인이 크다. 따라서 본 연구에서는 소유권-지배권격차가 큰 기업 일수록

기업가치가 낮게 평가될 것이라는 연구가설을 설정하고, 이 가설의 통계적

타당성을 검정하고자 한다.

참호구축 주주들한테 있어서 지배권이 소유권을 많이 초과하는 경우,

인수기관들은 외부주주를 대신하여 앞으로 지배주주로부터의 약탈가능성을

걱정하게 된다. 따라서 증권회사들이 이러한 기업들을 인수할 때 공모 가를 낮게

책정하는 것으로서 앞으로의 기업가치 하락위험에 대비한 Underpricing 을 더 할

것이다. 또 다른 가능한 해석은 현금소유권과 지배권이 일탈 정도가 클수록

지배주주들은 공모가 협상과정에서 덜 적극적이고 순순히 따르는 자세를 보일

것이다. 왜냐하면 저 평가에 따르는 비용부담이 상대적으로 작기 때문이다. 즉 이

경우 이런 지배주주들은 소유권이 많을 경우에 비해 끈질기지 못하다.

이를 위해 본 연구에서는 발행기업 지배주주들의 실질적 소유권 및 소유권-

지배권격차를 구하여서 그것들과 공모가 와 Underpricing 과의 관계를

분석하고자 한다.

가설 2.1: 소유권-지배권격차가 증가할수록 공모가는 낮게 결정될 것이다.

(기업가치 하락)

앞에서 지적하였다시피, 공모주 저평가는 시장에 있는 투자자들의 평가가

개입된 경우이다. 여기에서 소유권-지배권의 분리는 시장에 있는

외부투자자들에게 소액주주 부의 탈출가능성이 존재한다는 부정적인 신호로

알려져 약한 시장수요로 이어질 것이고 이는 공모주자 덜 저평가 (낮은

최초수익률) 받도록 할 것이다. 그러므로 실증결과에서 이 두 상반되는 영향이

mixed 되게 표현되기게 과연 결과가 어떻게 나올지는 예측 불가능하다.

가설 2.2: 소유권-지배권격차가 클수록 더 (덜)Underpricing 될 것이다.

(기업가치 하락)

3.3 독립된 사외이사 존재여부와 공모주 가치평가에 관한 가설들

최적 기업지배구조 관행으로서 이사회에 대한 관심은 이사회의 이사별

배합구조(사내이사, 사외이사, 비독립 사외이사), 사외이사를 포함한 바람직한

이사회구성, 경영자 및 이사의 보상체계 등에 초점을 두고 있다. (Shivdasani 와

Zenner,2002). Fama 와 Jensen(1983) 에 의하면 사외이사는 경영자와

주주사이에 존재하는 대리인 문제를 해소하는 효과적인 수단이다. 새로운

이사진을 구성하는 과정에서 사외이사가 개입하여 역할을 수행하게 되면 기업에

긍정적으로 작용하기도 한다.(Shivdasani 와 Yermack, 1999). 그러나 한편으로는

그들의 시간적 여유, 전문성, 업무수행 동기 등의 측면에서 주주의 부를

극대화하기 위한 능력에 의문이 제기되고 있다(Patton 과 Baker,1987). 특히

사외이사 선임과정에 대한 경영자의 관여는 사외이사의 독립성을 저해하는 주된

원인으로 제시되었다. (Vancil, 1987). 미국의 선행연구들에서는 대체로

사외이사비율과 Tobin's Q 로 측정된 기업가치 사이에 뚜렷한 양(+)의 관련성이

관찰 되지 않아 사외이사비율이 높은 기업이 기업가치가 높다는 합의된 결론에는

도달하지 못하였다. 반면, 사외이사제도 도입이 오래되지는 않았으나 한국자료를

이용한 경험적 연구들에서는 사외이사비율과 기업가치 사이에 강한 양(+)의

관련성을 보고하였다 (박경서 등, 2003; 김영규 등, 2004; 신현한 등, 2004; Choi

et al., 2004 등).

본 연구에서는 일단은 독립 된 사외이사 존재여부 5)를 기준으로 이러한

메카니즘이 공모가형성과 시가 및 공모주저평가에 미치는 영향을 보고자 아래와

같은 3.1 과 3.2 의 가설을 세웠다.

가설 3.1: 독립된 사외이사가 있는 기업일수록 공모주는 높게 결정 될 것이다.

(기업가치 상승)

가설 3.2: 독립된 사외이사가 있는 기업일 수록 덜(더) Underpricing 될 것이다.

사외이사가 존재하는 기업일수록 기업의 견제와 감시기능이 제대로 작용할

가능성이 높기 때문에 인수기관들의 평가는 그렇지 않은 기업에 비해 긍정적으로

5)

한국의 경우 증권거래법상 기업의 총자산 규모에 따라 사외이사에 대한 최소선임비율이 달리 강제화 되어

있으므로, 사외이사비율은 기업규모를 나타내는 대용변수의 역할을 하기도 하기에 여기에서 그 존재여부만으로 그

영향을 검증하고자 하였다. 그리고 Fama and Jensen (1983) 와 Rosenstein and Wyatt (1990)연구에서

지배주주와 연관이 있는 이사회성원이 있을수록 기업가치는 하락한다고 하였기에 우리는 독립여부에 중심을 두고

그 영향을 검증하고 하였다.

작용할 것이다. 따라서, 그렇지 않은 기업들에 비해 상대적으로 높은 공모 가를

받을 것이다. 따라서 시장에서는 덜 저평가되는 것으로 나타날 것이다.

하지만, 여기에서도 또 다른 결론이 나올 수도 있다. 즉 사외이사가 존재하는

기업에 대하여 시장에서의 투자자들의 평가는 그렇지 않은 기업에 비해 긍정적으로

작용할 것이다. 그러므로 상대적으로 높은 시장가격이 형성될 것이고 이는 더

저평가되는 것으로 나타날 수 있다. 때문에 실증결과가 어떻게 나타날지는

예측하기 어려운 문제이다.

4. 분석자료 및 연구모형

4.1 자료

본 연구에서는 2000 년부터 2006 년 9 월 기준으로 거래소와 코스닥에 최초로

공개된 기업을 대상으로 한다. 모두 786 개의 기업들이 IPO 을 하였다. 이 중에서

본 연구에서 필요한 기업의 특성을 나타내는 수치가 없음으로 해서 분석 목적에

맞지 않는 표본을 버리고 최종 487 개 표본을 분석대상으로 하였다. 본 연구에서

사용된 IPO 기업 LIST 와 주가관련 자료 는 FnGuide 에서 제공하였고 기업특성

및 재무변수와 관련한 자료는 금융감독원 전자공시시스템(DART)에 공시 된

유가증권신고서에서 일일이 직접 수집하였다.

4.2 변수설명 및 기대효과

4.2.1 종속변수 (Dependent Variables )

(1) 공모가 평가 (IPO Price Multiples)

Kim and Ritter (1999) and Purnanndam and Swaminathan (2002) 논문에 따라

본 연구에서는 가격승수(price multiples)로 IPO 기업가치를 평가하려고 한다.

우리는 price-to-book, price-to-sales 변수들을 사용하여 IPO 기업의 가치를

평가하려고 한다.

(2) Tobin’s Q at the time of the IPO

발행기업의 상장시점에서의 기업가치평가의 또 다른 방법으로 본 연구에서는

자산의 시장가치 대 장부가치의 비율인 Tobin’s Q 비율로도 측정하려고

시도하였다. 그런데 최초발행기업의 경우는 합리적인 시장가치가 없기 때문에

아래와 같은 Tobin’s Qipo 를 정의하고 검증하여 보았다 (Jay C. Hartzell, Jarl G.

Kallberg, and Crockher H. Liu , 2004).

Qipo = (Offerprice * Shares outstanding + Total assets – Book equity)

/ Total assets

(1)

동시에 비교의 적정성을 위하여 아래와 같은 시장가에 기초한 Tobin’s Qp1 도

정의하여 보았다.

Qp1 = (First market price * Shares outstanding + Total assets

– Book equity) / Total assets

(2)

(3) 저 평가 정도 (Underpricing, or Initial Return)의 측정

일반적으로 저평가 정도를 매매개시일 종가와 공모가 (Offer price)를 이용하여

수익률 개념으로 측정한다.

UP(t) = (MPt-OP)/OP - 1

{UP(t): 등록 후 t 일 초기수익률, MPt : 등록후 t 일 종가 OP: 발행가}

<그림 1>은 상장 기업의 상장 일부터 상장 후 60 일까지의 초기수익률의 평균의

변화추이를 나타낸다. 위 그림을 볼 때, 상장 후 20 일까지는 수익률이 지속적으로

오르는 현상을 관찰할 수 있다. 이는 신규공모주의 초기수익률이 주가변동폭

제한의 영향을 받았음을 말해 준다. 이는 상장 일의 초기수익률을 저평가 정도를

측정하는 척도로 사용하기에는 문제점이 있을 수 있다는 것을 말해준다. 공모주의

초기 성과 비교연구를 위해서는 상장일 이후 연속적인 상한가 행진이 끝나는 시점,

즉 주가수익률의 군집현상이 사라지는 시점의 공모주에 대한 초기수익률인 발행가

대비 상장일 이후 20 일내지 25 일의 종가를 이용한 수익률을 사용하는 것이

바람직하다고 볼 수 있다. 따라서 본 연구에서는 신규공모주의 초기수익률이

주가변동폭 제한의 영향을 받지 않게 하기 위해 등록일 당일 초기 수익률 외에도

등록 일 이후 20 일 또는 25 일의 종가를 이용하여 초기수익률을 산정하였다.

<그림 1> 공모한 후의 경과 일에 따른 초기수익률의 변화

<초기수익률평균>

00.10.20.30.40.50.60.70.80.9

11.11.21.31.41.51.61.71.81.9

22.12.22.3

1 5 10 20 25 30 45 60

공모한후 경과일

초기

수익

률

본 연구에서는 저평가 정도를 측정할 때 또 다른 평가의 객관성을 위해

시장수익률을 조정한 값도 사용하였다. 즉

첫 상장일 당일 수익률에서 대응되는 시장지수수익률을 차감한 값을 사용하였다.

이는 그 당시 시점에서의 시장상황(Condition)을 조정해주기 위한 것이다.

AdjRet(1) = (MP1-OP)/OP – Mret(0)

AdjRet(20) = (MP20-OP)/OP – Mret(20)

AdjRet(25) = (MP25-OP)/OP – Mret(25)

여기에서

Mret(0) 은 매매개시일 시장수익률 : 매매개시일 종합주가지수의 수익률

매매개시일 시장수익률 = (매매개시일 주가지수 종가/매매개시전일 주가지수

종가)-1

Mret(20) 과 Mret(25) 은 각각 상장 전일부터 상장 후 20 혹은 25 일까지의

종합주가지수의 수익률임.

상장 후 20 일(혹은 25 일)간 시장수익률 = (등록 후 20 일(25 일) 후 주가지수/

등록 전일 주가 지수)-1

4.2.2 독립변수 (Independent variables)

(1) 기업지배구조변수

소유구조관련 변수들:

1) 지배주주 지분 율(FAMILY): 지배주주, 즉 총 수와 일가족 소유 지분율 을

합산한 동족 지분율 로 측정. 이 변수는 지배주주의

현금흐름 청구 소유권을 나타내는 변수이다.

2) 경영진 지분 율 (Management ownership)

회사의 경영진, 즉 경영자, 임원 및 내부감사 등이 갖고 있는 지분 율을

나타낸다.

3) 기관투자자 지분 율 유무 더미(Dummy(Institution owner ship)):

여기에서 기관투자자는 은행이나 증권투자회사 그리고 펀드투자 유무를

말한다. 이들의 지분 율이 존재할 경우 1, 없으면 0 으로 하였다.

4) 벤처 지분 율 유무 더미(Dummy(venture)):

발행 기업들 중 벤처자본 개여가 있으면 1, 없으면 0 으로 하였다.

소유권과 지배권 이탈 정도에 관련된 변수들:

1) 소유권-지배권격차(OCD):

소유권-지배권격차(OCD)은 (1- 소유권/지배권) 으로 계산하였다(Black, Jang,

Kim(2003)). 소유권과 지배권이 일치하면 OCD1=0 이고, 소유권-지배권의 격차가

증가할수록 OCD 는 1 에 가까운 값으로 나타날 것이다. 이 계산식에서 지배권은

총수가 통제 할 수 있는 투표권인 내부지분 율을 의미한다.

소유권측정: 지배주주, 즉 총 수 및 가족 특수 관계인의 현금흐름 권 소유 지분율을

합산한 동족지분율(FAMILY)로 측정하였다.

지배권측정: 즉 내부지분율측정(insider ownership) = 동족지분율 +계열사지분율

+공익재단지분율 +임원지분율 +자사주펀드지분율 + 우리사주지분율

+위장계열사지분율.

2) 기업집단 소속유무 더미 (Affiliates)

금융감독위원회에서 규명한 기업집단 6)계열사에 속할 경우 1, 아닌 경우 0 으로

정의하였다.

기타 기업지배구조관련 장치 설치 및 구성관련 변수:

1) 사외이사유무(dummy(BOARD)):

BOARD 사외이사더미로써 존재하면 1, 존재하지 않으면 0 이 주어진다.

(2) 인수관련 변수(Underwriting Variables)

6) 현행 독점규제 및 공정거래에 관한 법률에 의하면 ‘기업집단’이라 함은 동일인이 다음 각 호의 구분에 따라 대

통령령이 정하는 기준에 의하여 사실상 그 사업내용을 지배하는 회사의 집단을 의미한다(독점규제 및 공정거래에

관한 법률, 제2조(정의)).

가. 동일인이 회사인 경우 그 동일인과 그 동일인이 지배하는 하나 이상의 회사집단

나. 동일인이 회사가 아닌 경우 그 동일인이 지배하는 둘 이상의 회사집단

본 연구에서는 기업지배구조변수와 관련된 순 영향을 보기 위하여 아래와 같은

인수관련 변수들을 도입하여 가능한 영향들을 모두 통제하였다.

1) 공모규모 (Proceeds) : Log(발행주식수 * 주당공모가액)

Proceeds 은 공모규모(공모 가에 발행주식수를 곱하여 계산한 값임.)에 로그

값을 취한 변수이며, 로그변환을 한 이유는 공모규모의 차이가 크기 때문이다.

(Ritter, 1991).

2) 인수경험 (Reputation of the lead underwriter)

Carter, Dark, and Singh (1998) 연구에서는 공모주 주식의 저평가 정도는

인수기관의 차별화된 능력에 따라서도 영향 받는다고 하였다. Logue (1973),

Beatty and Ritter (1986), Titman and Trueman (1986), and Maksimovic and Unal

(1993) 등 연구들에서는 인수기관의 명성(Underwriter reputation)과 발행주식의

성과가 정의 관계가 있다고 보여 주었다.

본 연구에서는 총 공모한 기업 수에서 “실패” 한 기업 수 비중으로 그 차별화된

능력을 표현하고자 하였다. 여기에서 실패함이라는 것은 시가가 공모가보다 낮아서

시장조성을 실시하였거나 Put-back Option 을 경험한 경우를 말한다. 상장 폐지

된 경우도 포함시켰다.

(3) 인수관련 제도의 영향

1) 시장조성더미 (dummy(Put-back option))

PUT 는 시장조성제도더미를 나타내는 변수이다. 시장조성제도가 적용되었던

종목에는 1, 적용되지 않은 종목에는 0 을 부여하였다.

풋-백옵션 제도는 개인투자자인 일반 청약자가 배정 받은 주식에 대해서는

상장ㆍ등록 후 1 개월 동안 공모가격 대비 90%로 장외에서 주간 증권사에 되팔 수

있는 제도이다. 물론 한번이라도 공모주식을 매도했을 때는 풋-백옵션 행사가

불가능하다. 1 인당 청약한도 규정의 제한을 피하기 위해 여러 구좌에 청약을

하였던 투자자가 여러 구좌의 주식을 하나의 구좌로 합하였을 때 옮겨온 주식들

또한 풋-백옵션 행사가 불가능하다. 또한 청약 이후 공모주가 상장되거나 등록되어

매매가 시작되기 전에 장외에서 공모주를 매입한 장외 매입자도 풋-백옵션을 부여

받지 못한다.7) 이 옵션이 존재는 인수기관들의 공모주 배정을 좀 더 용이하게 하는

역할을 한다. 그러므로 공모가 정에 “+” 한 영향을 줄 것이다.

2) 초과배정옵션제도(OAO)

7) 단, 소속시장의 전일 주가지수가 매매개시일 전일 주가지수에 비하여 10%를 초과하여 하락하는 경우에는 다음

산식에 의하여 산출한 조정가격 이상을 권리행사 가격으로 한다. 조정가격=공모가×0.9×[1.1+(전일 주가지수-매

매개시일 전일주가 지수)÷매매개시일 전일 주가지수]

초과배정옵션제도는 주관회사가 발행회사로부터 추가로 공모주식을 취득할 수

있는 옵션을 부여 받아 이를 토대로 청약 배정 시 옵션분 만큼 공모주식을

추가배정(공매도)하고 공모완료 후 주가가 공모가보다 상승하면 동 옵션을

행사하여 발행사의 신주를 취득함으로써 초과 배정된 숏포지션을 해소하고 주가가

하락하면 시장에서 당해 주식을 매수(시장조성)하여 숏포지션을 해소(옵션행사

포기)하는 제도이다. 주관회사가 발행회사와 초과배정옵션에 대한 계약을 체결하는

경우에는 다음 사항을 준수하여야 한다. 초과배정 주식수량은 공모주식 수량의

15% 이내여야 하고, 초과배정옵션의 행사 일은 매매개시일로부터 30 일 이후

40 일 이내에서 주관회사와 발행회사가 정하며, 초과배정옵션의 행사에 따른

신주의 발행가격은 공모가격으로 한다. 이 제도는 이미 선진국에서는 보편화된

제도로써 시장조성위험을 부담하지 않으면서 주가를 안정시키고 기업에 대하여

시장상황에 따라 신축적으로 추가자금을 조달할 수 있는 기회를 제공한다는 이점을

가지고 있다. 그러므로 공모가 책정에 “-“ 한 영향으로 나 올 것이다.

(2) 시장상황 관련변수들

<그림 2> 표본 기간 동안 코스닥 지수 추이

<코스닥 지수 추이>

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2000년

1월

2000년

7월

2001년

1월

2001년

7월

2002년

1월

2002년

7월

2003년

1월

2003년

7월

2004년

1월

2004년

7월

2005년

1월

2005년

7월

2006년

1월

2006년

7월

날짜

코스

닥 지

수

위의 그림을 보면 2000 년 초부터 약 6 개월간 코스닥 지수는 다른 기간에 비해

상당히 높음을 볼 수 있다. 이 시기의 비정상적으로 높은 코스닥 지수는

벤처기업에 대한 투자 열풍에 기인한 것으로 추정된다. 그 이후 시장에서 거품이

빠지면서 급격한 지수 하락세를 볼 수 있다.

1) 청약 전 시장상황 (PBS) : (1 달 평균/1 년 평균)-1

PBS 는 청약 전 시장상황을 나타내는 변수이다. IPO 시점에서 시장상황이

전반적으로 좋다면 IPO 주식의 발행가 대비 수익률이 높을 것이고 시장상황이

전반적으로 나쁘다면 수익률이 낮을 것이라고 예상할 수 있다. 최종 청약일 직전

1 달(20 거래일) 코스닥지수 종가평균과 1 년(250 거래일) 코스닥지수 종가 평균을

이용하여 청약전의 전반적인 시장상황을 통제하였다.

청약 전 시장상황 = (최종청약일 직전 20 거래일 코스닥지수 종가평균/최종청약일

직전 250 거래일 코스닥지수 종가평균)-1

2) 청약 후 시장상황 (PAS) : 청약 일부터 매매개시 전일까지 코스닥 지수의

수익률

PAS 는 청약 후 시장상황을 나타내는 변수이다. 투자자가 통제할 수 없는

변수로서 IPO 주식에 대한 청약 후 시장이 전반적인 상승을 하고 있다면

IPO 주식의 상장일과 그 이후 시장가격에 긍정적인 영향을 주게 될 것이다.

청약 후 시장상황 = (매매개시전일 코스닥지수 종가/ 최후청약일 코스닥지수

종가)-1

(3) 발행기업특성변수 (IPO Firms Characteristics )

기업특성변수들을 통제변수로 추가하여 그 영향들을 통제하려고 하였다.

1) 부채비율(Debt Ratio):

Jensen (1986)의 잉여현금흐름 가설은 부채사용은 감시비용을 절감시켜

대리인비용을 감소할 수 있다고 주장하였다. 그것은 경영자로 하여금 고정적인

현금지출을 강요함으로써 그들이 다른 곳에 오용하지 못하도록 하기 때문이다.

그러므로 높은 부채비율은 기업지배구조의 메커니즘으로 활용되고 있다. 이럴 경우

부채비율과 기업가치 변수들은 “+” 한 관계를 보일 것이다. 또 다른 가능한

해석으로는, 은행에서 차입을 많이 할 수 있는 기업일수록 재무구조의 건전성이

높을 가능성이 높다. 따라서, 부채비율이 높다는 것은 은행의 대출기준에

부합되었기 때문에 차입을 할 수 있었다는 뜻이고, 그러한 기준을 충족시킨

기업일수록 기업가치가 높을 것이다.

반면에 부채를 많이 이용하는 기업은 금융비용이 높아 배당 가능한 수익이

적어지고, 파산위험 등의 재무위험의 상승하므로 기업 가치에 부정적인 영향을

준다. 그러므로, 부채가 적은 기업일수록 공모가는 더 낮게 될 것이다.

그러므로 공모주 가치평가에 있어서 부채도 역시 양면성을 갖고 있기 때문에

실증결과가 어떻게 나올지는 예측하기 어렵다. 가설을 설정한다면,

가설 4.1 부채비율이 높을수록 공모가(시장가)는 높게(낮게) 책정될 것이고

공모주는 덜(더) Underpricing 될 것이다.

부채비율은 총 부채를 총자산으로 나누어준 값을 사용한다. IPO 하기 직전 회계

연도 말 장부상 가치를 기준으로 한다.

2) 성장가능성: LN(age)

성장가능성이 높은 기업일수록 기업 가치는 높게 평가될 것이므로, 성장가능성은

기업 가치에 영향을 미치는 요인의 하나로 생각할 수 있다. 설립 년 수가 오랜

기업은 성장기회가 소진된 반면 신생기업은 성장가능성이 크다고 볼 수 있으므로

(Claessens, Fan and Lang, 2002; Khanna and Palepu, 2000), 본 연구에서는

성장가능성 대리변수로 설립 년수 (Age of firm )를 이용하기로 한다.8)

3) 기업규모(Firm size)

다른 조건이 동일하다면 대기업일수록 기업가치가 높게 평가 될 것이다.

기업규모에 대한 대리변수로는 총자산의 자연대수 값 (LNasset) 을 이용하기로

한다. 역시 IPO 하기 직전 회계 연도 말 장부상 가치를 기준으로 한다.

4) 연구개발 지출(R&D Expenditure):

연구개발 활동을 활발하게 하는 기업일수록 기업가치가 높게 평가될 것이다.

연구개발 집약도에 대한 대리변수로는 매출액대비연구개발비비율(RDSALE)을

이용하기로 한다.

5) 판매광고활동(Advertisement):

판매광고활동에 적극적일수록 기업가치가 상승할 것이다. 판매활동에 대한

대리변수로는 매출액 대비 광고선전비 비율(IRSALE)을 이용하기로 한다.

8) ) Loughran and Ritter (2001) 에서는 미국의 경우 발행기업들의 연수가 평균 7년으로서이 경우 안정적인 성과

를 보여주고 있다고 보고하였다. 이는 1980년 이후의 데이터로 나온 결과로서 인테넷 버블시기를 제외한 경우

이다.

9) 산업더미(Industry dummy)

발행기업이 전자컴퓨터산업, 즉 한국표준산업분류표에서 30,32,64,72 코드번호에

해당되는 산업에 속할 경우 Industry dummy 을 1 로 하고 그 외 산업일 경우을 0

으로 주고 산업효과를 통제하였다.

10) 연도더미(Year dummy)

아래 그림은 연도별 발행기업 수를 나타내고 있다. 그림에서 알 수 있듯이

2001 년 IPO 한 기업수가 제일 많다(27.1%).

연도별 IPO 기업수

65

132

90

63

44

61

32

0

20

40

60

80

100

120

140

2000.1 -

2000.12

2001.1 -

2001.12

2002.1 -

2002.12

2003.1 -

2003.12

2004.1 -

2004.12

2005.1 -

2005.12

2006.1 -

2006.9

Year

Number of IPOs

Ritter(1994) 논문에서는 발행회수가 많은 연도에 초기수익률(저 평가 정도)도 매우 높다는

것을 밝혔다. 본 연구에서는 2001 년 Year dummy 을 넣음으로써 연도효과를 통제하였다.

4.3 연구모형

본 연구의 주요 목적은 IPO 기업들 가치평가에 대한 기업지배구조의 역할이다. 본

연구에서는 아래와 같은 회귀분석 모형을 사용하여 그 영향을 분석해 보려고 한다

Yi = ß0+ yeari +β1 ' x1i + β2 ' x2i + β3 ' x3i + β4 ' x4i

+ β5 ' x5i + εi i : 기업 1,… , N

(3)

Yi : 가격승수(OPBV, OPSS, MPBV, MPSS),

저 평가(Initial Return of first day, 20days, 25days),

Tobin’s Qipo, Qp1

ß0 : 상수 항

yeari : 연도더미

x1i : 기업지배구조관련 특성변수 (FAMILY, OCD, Affiliates, BOARD)

x2i : 인수관련 특성변수 (LNproceeds, Reputation, CONFIDENCE)

x3i : 발행기업관련 특성변수 (LNasset, Debt Ratio, RDSALE, IRSALE, LNage,

Code dummy)

x4i : 인수제도 관련변수 (Put back-option dummy, OAO)

x5i : 시장상황 관련변수 (PBS, PAS)

εi : 오차 항

위 가설과 변수설명에 근거하여 아래와 같은 추정계수의 예상효과를 생각해 낼

수 있다.

Table 1 회귀분석 모형과 변수의 예상효과

변수 내용 예상효과

Panel A: Tobin’s Q 와 공모가 및 시가 가격승수에 대한 변수의 예상효과

종속변수 기업가치변수 Tobin’ Qipo , Qp1,

OPBV, OPSS, MPBV, MPSS

FAMILY 지배주주 지분 율 (Cash Rights) +/-

OCD 소유권 지배권격차 -

Affiliates 기업집단소속여부 ( =1, =0) ?

BOARD 사외이사 더미 (=1, =0) +

Venture

ownership 벤처투자지분 유무 (=1, =0) +/-

Institutions

ownership 기관투자자지분 유무 (=1, =0) +

LNASSET 총자산의 로그 값 +

Debt Ratio 부채 비율 +/-

RDSALE 매출액대비 연구개발비 비율 +

IRSALE 매출액대비 판매광고선전비 비율 +

독립변수

AGE 설립 연수 ?

Panel B: 공모주 저평가 (Underpricing)에 대한 변수의 예상효과

종속변수 기업가치변수 Initial Return, 1day, 20days, 25days.

FAMILY 지배주주 지분 율 (Cash Rights) +/-

OCD 소유권 지배권격차 ?

Affiliates 기업집단소속여부( =1, =0) ?

BOARD 사외이사 더미 (=1, =0) ?

Venture

ownership 벤처투자지분 유무 (=1, =0) ?

Financial

Institutions

ownership

기관투자자지분 유무 (=1, =0) +

LNASSET 총자산의 로그 값 ?

Debt Ratio 부채 비율 ?

RDSALE 매출액대비 연구개발비 비율 ?

독립변수

IRSALE 매출액대비 판매광고선전비 비율 ?

AGE 설립 연수 ?

5. 실증분석 결과

5.1 기본통계량

아래 Table 2 은 연도 별 지배주주 지분 율과 공모가 및 매매 개시일 종가의

평균값과 중간 값을 보여주고 있다. 표에서 우리는 2001 년이 많이 발행 되었음을

알 수 있다. 우리는 Year 더미를 도입하여 이 부분에 대해 통제하였다.

Table 2 Pre-Issue Family and Control Ownership in Percentage, 2000 – 2006.9 Year Number

of IPOs

Mean(Median)

Pre-Issue %

FAMILY

Ownership

Mean(Median)

Pre-Issue %

the Insider

ownership

Mean

(Median)

Offer

Price

(₩)

Mean

(Median)

Market

Price

(₩)

Mean

(Median)

First day Initial Return(%)

2000 65 44.45(48.52) 65.17(67.76) 10047.23

(7200)

13933.77

(10250)

584.42

(2.45)

2001 132 39.36(42.74) 57.05(56.67) 7604.39

(4200)

10984.58

(6600)

188.25

(44.12)

2002 90 39.74(37.72) 56.64(58.38) 6171.11

(4100)

9355

(6200)

67.55

(16.71)

2003 63 37.54(37.66) 56.51(53.16) 6219.68

(3650)

11672.86

(5875)

462.14

(43.24)

2004 44 39.39(32.40) 52.42(50.79) 8561.36

(5600)

9960.68

(6750)

2.07

(2.07)

2005 61 40.07(34.76) 53.22(51.57) 9224.59

(8200)

16030.25

(12700)

54.01

(48.91)

2006.9 32 34.44(36.70) 48.19(47.36) 8393.75

(7100)

10251.88

(8420)

28.66

(25.46)

테블 3 의 패널 A.1 에서는 소유구조에 관한 기본 통계치를 보여주고 있다. 지배주주들의

평균(중간값) 지배권은 56.52(55.32%)이다. 현금소유권에 대한 평균(중간값)값은

39.65%(38.25%)이다. 소유권과 지배권의 격차는 16.87%이다. 소유권이 지배권에서

차지하는 비중이 70.15%이다. 기본 통계 값들에서 알 수 있듯이 IPO 기업들의 소유구조는

주요하게 지배주주의 통제 권하에 집중되어 있음을 알 수 있다.

패널 A.2 에서 공모총액의 분포는 오른쪽으로 약간 기울어진 형태를 보여주고 있다. 평균

공모액은 ₩107.38306 billion 이고 중간 값은 ₩67.0344 billion 이다. 그리고

인수기관들의 평균 실패율, 즉 첫 1 달 동안 거래가격이 공모가보다 작아서 시장조성을

실시하였거나 put-back option 을 실시된 경우, 그리고 상장 페지된 경우를 포함한

실패율이 평균적으로 25.7% 이고 중간 값이 18.2% 임을 알 수 있다.

패널 A.3 에서 평균 연한은 10.17 년인데 이는 by Loughran and Ritter (2001) 기한

7 년보다 훨씬 길다. 발행기업들의 평균 ROA 값은 16.56 이고 중간값은 13.93 이다.

패널 B.2 는 발행기업들의 평균 가격승수가 비교기업에 비해 높음을 알수 있다. 매주당

공모가 대 장부가 비율의 평균은 2.8616 이고 이는 공모가대 매출액에 비해 (1.98566) 훨씬

높다.

패널 B.3 에서는 발행기업들의 중간 초기수익률이 값이 25.455%임을 보여주고 있다. 시장

조정된 초기수익률은 평균 25.46%이다. 첫 거래 20 일 중간 초기수익률 값은 18%이고

조정된 수익률은 16.47% 이다.

Table 3 Summary statistics for explanatory variables

The dependent variable, Firm valuation is measured by Tobin’s Q ratio that is calculated as a market-to-

book ratio of assets. Market value is defined as the sum of the market value of equity and the book value of

debt. Q IPO is Tobin's Q based on the IPO offer price and accounting data as of the first post-IPO quarter

available. AdjRet 0 is the holding period return for the IPO on the IPO date, less the value-weighted return

on seasoned REITs on that day. Offer price-to-book multiple, is divided by equity book value of per share.

FAMILY ownership is defined as a person or persons that hold the highest ownership of voting stocks. It

typically includes his or her related people. In IPO, it is mostly the case that the largest shareholder(s) is also

CEO of the firm. OCT variable measures the extent to which the largest shareholder controls more votes than

the shareholder directly owns, a pattern which can increase a controlling shareholder's incentives to engage

in self-dealing (e.g., Bebchuk, Kraakman, and Triantis, 2000). Ownership parity is defined as 1 - ownership

disparity, with ownership disparity defined as (ownership by all affiliated shareholders) - (direct ownership by

the largest shareholder).i

Claessens Djankov, Fan and Lang (2002), Joh (2003), and others use a variable

similar to ownership disparity, sometimes called "wedge." Each element other than ownership parity is a 0-1

dummy variable that indicates whether a firm has a particular governance element. Ownership parity is a

continuous 0-1 variable. The BOARD dummy is assigned the value of 1 when the firm has the board of

directors that is independent, and 0 otherwise. Dummy Affiliates is assigned the value of 1 when firms that

belong to a group which is defined by Korean Financial Supervisory Commission [FSC]. Institution dummy

variable is assigned the value of 1 when the IPO firm owned by institutions as of the pre-issue IPO for which

data is available. Venture dummy is variable that receives value of 1 when the firm owned by venture capital

in the pre-issue stage. Proceeds is the amount of funds raised in the IPO, it is calculated as the multiplication

of issuing shares and offer price. The reputation of underwriter is computed by probability of fails which is

the case of market price bellow the offer price. Put Dummy variable that receives value of 1 if an IPO occurs

after Aug. 2003, otherwise 0. OAO Dummy variable that receives value of 1 if underwriters are granted over-

allotment option, otherwise 0. Year Dummy is Variable that receives value of 1 if an IPO occurs during year

2001, otherwise 0. Firm size is the natural log of total assets of the end of each year of the IPO firms, DEBT

Ratio, the ratio of total debt to Total Assets; RDSALE, the amount of R&D expenditure per share dividing by

the sales of per share. IRSALE, the amount of advertisement expenditure per share dividing by the sales of

per share. Age is the number of calendar years since firm’s inception. Debt Ratio is measured as debt-to-

asset ratio as of the end of each year

Variable N Mean S. D. Q1 Median Q3

Panel A: Independent Variables

Panel A.1: Ownership Structure

FAMILY ownership(%) 485 39.65 25.98 21.37 38.25 55.93

Control ownership(%) 485 56.52 22.54 41.78 55.32 71.91

OCT = 1 – (Cash Flow Rights /

Voting Rights)

485 0.30 0.33 0.029 0.18 0.48

Panel A.2: Underwriting

Proceeds (in million ₩) 487 10738.306 12129.648 4158.00 6703.440 13130.00

Reputation of leading

underwriter

485 0.257 0.246 0.118 0.182 0.333

Panel A.3: Company Characteristics

Years from Foundation 487 3710.94 2631.03 1855 2797 4894

Assets (in million ₩) 485 111458.372 1253600.75 12015.899 18694.36 31173.16

Equity(in million ₩) 485 3006.184 325032.81 6951.019 10028.80 16953.56

Debt Ratio (%) 487 94.91 71.61 45.52 78.73 125.34

Sales (in million ₩) 487 43258.439 83679.631 12297.76 21537.18 41435.17

ROA 487 16.56 11.60 8.51 13.93 21.30

R&D Expenditure / Sales 487 1.87 5.59 0.00 0.62 1.95

Advertisement / Sales 487 0.98 2.60 0.053 0.19 0.73

Panel A.4: Market Condition

PBS 486 -0.069 0.211 -0.172 -0.059 0.046

PAS 485 0.013 0.105 -0.042 0.00079 0.0598

First day market return 486 0.0042 0.18586 -0.01058 0.0000 0.00808

Panel B: Dependent Variables

Panel B.1 : Use Tobin’s Q definition of IPO firm

Q ratio using offer price 487 0.9612 0.5535 0.6852 0.9251 1.12403

Q ratio using first market price 487 1.20146 0.6595 0.8485 1.08758 1.412459

Panel B.2: Price Multiples of IPOs (dividing by the book value and sales)

Offer Price/Book value 485 2.8616 8.1910 1.24686 1.7885 2.7521

Offer Price/Sales 487 1.98566 9.24666 0.44376 0.82191 1.5393

First market Price / Book 485 4.20606 11.8069 1.7296 2.7116 4.5541

value

First market Price / Sales 487 3.04563 15.3286 0.62285 1.25134 2.4238

Panel B.3: Initial Returns

Initial Returns – first day 487 2.1013 16.908 -0.07075 0.25455 0.85448

Initial Returns – 20 days 487 2.50598 22.3577 -0.2206 0.1800 0.789

Initial Returns -25 days 487 2.3967 20.99996 -0.2255 0.14394 0.7769

Adjusted Initial Returns –

first days

486 2.100 16.9210 -0.6807 0.2546 0.84760

Adjusted Initial Returns –

20 days

485 2.51925 22.3958 -0.211 0.1647 0.811

Adjusted Initial Returns –

25 days

487 2.39754 20.9925 -0.22044 0.16696 0.7834

그림 3 지배주주 지분 율 분포

지배주주 지분율 분포

0

20

40

60

80

100

120

140

160

bellow15%

15-30% 30-45% 45-60% 60-75% 75-90% above90%

FAMILY ownership

Num

ber of IP

Os

마지막으로 상관계수 9)에 따라 간단히 언급하면 지배주주지분(FAMILY)과 계열사 지분

(Affiliated dummy) 사이에 강한 음의 상관관계를 보인다. 상관계수는 -0.27270 에 달하며

1% 수준에서 유의한 값이다. 이는 지배주주지분과 계열사 사이에 대체관계가 있다는 것을

암시한다. (강형철&장하성&박경서(2006)) 지배주주의 가족뿐만 아니라 계열사 입장에서도

지분을 투자할 자금력에 제약이 있기 때문에 지배주주가 그룹차원에서 지배권을 유지하기

위해 가족과 계열사의 부를 적절하게 배분하는 것으로 해석된다.

5.2 회귀분석 (Regression Analysis)

5.2.1 기업지배구조와 기업가치 (Corporate Governance and IPO Price Multiples)

우선 테블 4 에서는 기업지배구조관련 더미변수에 따른 기업가치의 차이가 유의하게 다른

지를 보여주고 있다. 기업집단 소속유무에 관한 더미는 소속될 경우 아주 유의하게

소속되지 않을 경우에 비해 기업가치의 평균값이 낮음을 보여주고 있다. 사외이사

존재유무에 관한 더미는 비선형 검증일 경우 유의적으로 다름을 볼 수 있다.

Table 4. 기업지배구조관련 더미 변수에 따른 평균값의 동일성에 대한 t-검정결과

Variable Count Mean S. D. T sta. MannWhitney

Wilcoxon Two-Sample

Test Panel A: Qipo

Dummy(BOARD)=1 117 1.0131 0.4225 -1.37 2.5867***

Dummy(BOARD)=0 369 0.9451 0.5892

9) 상관계수표는 생략한다. 전체적으로 우리의 회귀분석에서 문제가 될 수 있을 만큼의 상관관계가 발생하지 않았

다.

Dummy(Affiliates)=1 52 0.8844 0.3244 1.45 -0.3269

Dummy(Affiliates)=0 432 0.9593 0.5265

Panel B: Qp1

Dummy(BOARD)=1 117 1.2805 0.6813 -1.48 1.90*

Dummy(BOARD)=0 369 1.1774 0.6521

Dummy(Affiliates)=1 52 1.0265 0.4356 2.73*** -1.6787*

Dummy(Affiliates)=0 432 1.2112 0.6306

Panel C: OPBV

Dummy(BOARD)=1 117 2.4298 2.3509 1.08 0.5458

Dummy(BOARD)=0 367 3.0043 9.3211

Dummy(Affiliates)=1 52 1.8088 1.3294 2.57** -2.5896***

Dummy(Affiliates)=0 432 2.9778 8.6567

Panel D: OPSS

Dummy(BOARD)=1 117 3.2112 17.689 -0.98 1.5918

Dummy(BOARD)=0 369 1.6006 3.6949

Dummy(Affiliates)=1 52 0.9886 1.3736 2.12** -3.4428***

Dummy(Affiliates)=0 432 2.0666 9.7776

Panel C: MPBV

Dummy(BOARD)=1 117 3.6365 3.4762 0.98 0.0197

Dummy(BOARD)=0 367 4.396 13.43

Dummy(Affiliates)=1 52 2.5073 2.085 2.85*** -3.5467***

Dummy(Affiliates)=0 432 4.4045 12.475

Panel D: MPSS

Dummy(BOARD)=1 117 5.1797 30.066 -1.00 1.1906

Dummy(BOARD)=0 369 2.3751 4.8419

Dummy(Affiliates)=1 52 1.4764 2.518 2.00** -4.2667***

Dummy(Affiliates)=0 432 3.1877 16.226

Panel C: Initial Return of First day

Dummy(BOARD)=1 117 3.4978 23.185 -0.81 1.9076*

Dummy(BOARD)=0 369 1.6666 14.397

Dummy(Affiliates)=1 52 0.4278 1.4497 2.13** -1.1588

Dummy(Affiliates)=0 432 2.3149 17.936

Panel C: Initial Return of First 20 days

Dummy(BOARD)=1 117 5.4816 40.906 -1.02 0.9088

Dummy(BOARD)=0 369 1.5716 11.357

Dummy(Affiliates)=1 52 0.451 1.6277 1.99** -1.3885

Dummy(Affiliates)=0 432 2.7629 23.722

Panel C: Initial Return of First 25 days

Dummy(BOARD)=1 117 5.0848 37.469 -1.00 1.0331

Dummy(BOARD)=0 369 1.5533 11.697

Dummy(Affiliates)=1 52 0.4145 1.6985 2.03** -1.5333

Dummy(Affiliates)=0 432 2.6391 22.279

Panel C: Adjusted Initial Return of First day

Dummy(BOARD)=1 116 3.5247 23.278 -0.81 1.9177*

Dummy(BOARD)=0 369 1.6606 14.393

Dummy(Affiliates)=1 52 0.4285 1.452 2.12** -1.2022

Dummy(Affiliates)=0 431 2.3143 17.952

Panel C: Adjusted Initial Return of First 20 days

Dummy(BOARD)=1 116 5.5378 41.059 -1.03 1.1264

Dummy(BOARD)=0 368 1.5769 11.376

Dummy(Affiliates)=1 52 0.4257 1.6222 2.02** -1.5174

Dummy(Affiliates)=0 430 2.7817 23.768

Panel C: Adjusted Initial Return of First 25 days

Dummy(BOARD)=1 117 5.0881 37.445 -1.01 1.1846

Dummy(BOARD)=0 369 1.553 11.704

Dummy(Affiliates)=1 52 0.3959 1.6936 2.05** -1.5831

Dummy(Affiliates)=0 432 2.6417 22.271

주: ***표시는 두집단에서의 평균값이 동일하다는 귀무가설이 유의수준 1%에서 기각된다는 것을

의미함. **는 유의수준5%일 경우를 표시함.

아래 우리는 기업가치 대리변수로 가격승수, 즉 공모가대 장부가 와 공모가대

매출액(Purnanandam and Swaminathan (2002)), 매매개시일 종가 대 장부가와

매매개시일 종가 대 매출액 승수 및 Tobin’s Qipo 와 Qp1 으로 발행기업의 IPO

시점에서의 기업가치를 평가하려고 한다. 우리는 이 변수 값들을 종속변수로 하여

기업지배구조변수와 기타 통제변수들을 가지고 회귀분석을 진행하였다. 그

결과들을 테블 5, 6 과 7 에 각 각 보여주고 있다.

테블 5 에서 지배주주 지분 율은 공모가 대 장부가 승수와 유의하지 않음을 볼

수 있다. 그리고 1-현금소유권/지배권비율은 5%수준에서 “+”하게 유의하게 나와

우리가 앞에서 가설 기대와 다르게 나옴을 알 수 있다. 비슷한 결론이 매매개시일

종가 대 장부가(매출액)을 쓰는 경우에도 나타남을 테블 6 에서 알 수 있다.

사외이사 존재유무는 5%수준에서 항상 “+”하게 유의함을 알 수 있다. 이는 가설

3.1 이 성립함을 말한다. 즉 독립된 사외이사의 존재는 효과적인 기업지배구조

메커니즘으로 기업가치 상승에 중요한 영향을 미침을 알 수 있다. 벤처자본 유무

더미도 5%수준에서 유의함을 알 수 있다.

앞 테블 4 와 다르게 테블 5 와 6 에서 기업집단소속 유무 더미가 유의하지

않음을 알 수 있다.

테블 7 에서 Tobin’s Qipo 와 Qp1 을 기업가치 대용변수로 사용하였을 때

상황이 많이 달라짐을 알 수 있다. 즉 기업지배구조 변수들의 역할이 더 뚜렷하게

중요함을 알 수있다. 특히 지배주주의 지분율이 1%수준에서 “+”하게 유의함을 알

수 있다. 이는 이해일치가설과 신호가설 등이 지지됨을 알 수 있다. 우선,

지배주주의 지분율이 높을수록, 즉 현금흐름소유권이 높을수록 공모가 협상에서 더

높은 공모가를 받기 위해 협상할것이고 이는 그 기업의 높은 가치평가로

이어진다는 것이다. 인수기관 입장에서도 이해일치가설 논리에 따라 지배주주의

지분 율이 더 높은 기업에 대하여 좀 더 높은 가치평가 즉 높은 공모 가를 부여해

준다는 것이다.

이것 역시 신호가설을 확실히 보강해줌을 알 수 있다. 높은 지배주주의 지분

율은 시장에서 그 기업의 미래수익에 대한 신호로 받아드리기에 10) 기업가치와

“+” 한 관계를 보이게 되는 것이다.

가설 2.1 에서 우리는 소유권과 지배권이 분리될수록 가격승수와 “-“ 한 관계가

있다고 기대하였다.하지만 결과에서는 “+”하게 유의함을 알 수 있다. 이는

지배권-소유권 격차에서 오는 사적이익이 지배주주의 현금소유권에서 오는 이익과

서로 상충되는 부분이 있기에 이러한 결과를 보여주지 않을 가 생각하고 있다.

다른 통제 변수들중, 테블 5 부터 7 에 걸쳐, 우리는 공모규모변수가 “+”하게

가격승수와 연관되어 있음을 볼 수 있다. 이는 발행기업들이 공모규모가 클수록

인수기관과의 협상에서 좀 더 유리한 위치에서 협상을 하기에 높은 공모가 실현

가능하다고 주장한다.

다른 변수들은 일치하게 유의한 결론을 주지 못함을 알 수 있다. 예하면,

부채비율은 유의하지 않음을 알 수 있다.

10) 즉 Leland and Pyle(1977)에 의하면 내부주주(주식을 소유한 경영자)와 외부주주(경영에 참여하지 않는 주

주)간에는 기업에 대해 정보 비 대칭성이 존재하기 때문에 내부주주가 기업의 미래성과에 대해서 보다 높은 예측

능력을 가진다고 가정한다. 미래의 전망이 밝으면 내부주주는 자신의 지분을 높일 것이고, 반대의 경우에는 자신의

지분을 내릴 것으로 예측된다. 그러므로 이 경우 내부주주의 소유지분과 기업의 성과는 정의 관계에 있는 것이다.

테블 7 짧은 연수의 기업일수록 높은 Qp1 를 갖고 있음을 알 수 있다. 이는

그들의 성장성에 대하여 시장에서 높은 가치를 부여해주기 때문이라고 해석이

되겠다.

RDSALE 변수는 기업의 기술개발비용과 판매광고비용을 대리하는 변수로서

테블에서 “+”하게 유의적으로 기업가치에 영향 줌을 알 수 있다. 이는 Mishra et

al. (2001) 논문에서 보여준 유형자산이 많은 기업일수록 기업가치가 낮다는 결론과

일맥상통한 결과를 보여주고 있다.

IRSALE 변수는 별 유의하지 않음을 알 수 있다.

Table 5: Regression of Offer Price-to-Book(Sale) Multiple on Corporate

Governance

This table reports the regression the Offer Price Multiple on corporate governance variables

prior to IPO. Variables are defined in Table 2. . The electronic-industry dummy is assigned the value

of 1 when the IPO firm is classified in the industry code of 30, 32, 64 and 72, and 0 otherwise. In each cell

the regression coefficient is reported in the upper case and t-statistics in parentheses is reported

in the lower case. ***, **, and * represent significance level of 1%,5%, and 10%, respectively.

Dependent Variable: Independent Variable

Offer Price-to-Book Multiple Offer Price-to-Sale Multiple

Intercept 1.19842

(1.47) 1.52600

(1.94)*

1.72236

(1.24)

0.57815

(0.63) 1.10827

(1.26)

0.56451

(0.37)

FAMILY ownership 0.01828

(1.63) 0.01526

(1.40)

-0.04626

(-1.12)

0.00794

(0.63) 0.00240

(0.20)

-0.01789

(-0.39)

OCT1 = 1 – (Cash Flow

Rights / Voting Rights)

1.71886

(1.31) -3.85978

(-1.13)

3.67379

(2.51)** 2.83097

(-0.76)

OCT2=Voting Rights –

Cash Flow Rights

0.01204

(0.63) 0.03507

(1.63)

Dummy(Board) -0.81415 -0.79143 -0.77723 1.83482 1.95937 2.70107

(-0.52) (-

0.51)

(-0.50) (1.88)* (2.00)** (1.58)

Dummy(Affiliates)

-

0.43895

(-0.29)

0.24822

(0.17) 0.58493

(0.22) -

2.43237

(-1.44)

-1.36711

(-0.84) -

0.73754

(-0.26)Dummy (venture) 1.73698

(2.49)** 1.93677

(2.86)**0.77125

(0.56) -

0.51670

(-0.66)

-0.13840

(-0.18) -

1.76882

(-1.18)

Dummy (institutions) 0.78499

(0.82)

0.86839

(0.91)

-1.23852

(-0.72)

0.98937

(0.93)

1.16022

(1.09)

-0.55959

(-0.30)

Ln (Proceeds) 0.96786

(1.05)

2.15164

(2.13)**

Reputation of

Underwriter

-0.76593

(-0.26)

-2.62859

(-0.81)

LNasset

-0.18926

(-0.18)

-2.08863

(-1.84) *

Ln(age) -1.01030

(-0.92) 0.45497

(0.38) Debt Ratio -0.00132

(-0.14)

-0.00149

(-0.14)

R&D/Sales 0.11372

(1.24)

0.36848

(3.67)***

Advertisement/ Sales

-0.10638

(-0.34) -0.00206

(-0.01) PBS

-3.52557

(-0.89) 5.42395

(-1.26) PAS

2.74807

(0.37) -3.49358

(-0.43) Dummy(PUT)

1.82798

(1.20) -0.20156

(-0.12) Dummy(OAO)

-1.31808

(-0.33) 0.00400

(0.00) Dummy(Industry)

-0.021

(-0.897)

-0.019

(-0.856)

Adj. R2

(%) 0.0954 0.0928 0.0503 0.0461 0.0388 0.1066

F Value 8.27*** 8.06*** 1.82** 4.34*** 3.79*** 2.84***

Table 6: Regression of First Market Price-to-Book(Sale) Multiple on

Corporate Governance

This table reports the regression the First Market Price Multiple on corporate governance

variables prior to IPO. Variables are defined in Table 2. In each cell the regression coefficient is

reported in the upper case and t-statistics in parentheses is reported in the lower case. ***, **,

and * represent significance level of 1%,5%, and 10%, respectively.

Dependent Variable: Independent Variable

First Market Price-to-Book Multiple First Market Price-

to-Sale Multiple

Intercept 2.07392

(1.76)* 2.52291

(2.22)**

2.61254

(1.27)

0.96457

(0.64) 0.96598

(0.37)

FAMILY ownership 0.02493

(1.54) 0.02073

(1.32)

-0.06813

(-1.11)

0.01007

(0.48) -0.02771

(-0.36)

OCT1 = 1 – (Cash Flow Rights /

Voting Rights)

2.43568

(1.29) -5.54793

(-1.10)

5.91702

(2.44)** 5.17048

(0.81)

OCT2=Voting Rights – Cash Flow

Rights

0.01789

(0.65)

Dummy(Board)

-0.43358

(-0.34) -0.33512

(-0.27) -1.48088

(-0.64) 3.12042

(1.92)* 4.36126

(1.50) Dummy(Affiliates)

-0.61924

(-0.29) 0.31841

(0.15) 0.68694

(0.18) -

0.61924

(-0.29)

-

1.36643

(-0.28)Dummy (venture) 2.61254

(2.60)*** 2.89130

(2.96)*** 1.20318

(0.59) -

0.79359

(-0.61)

-

2.91110

(-1.14)Dummy (institutions) 0.61297

(0.45)

0.73049

(0.53)

-1.94745

(-0.76)

1.16125

(0.66)

-1.05759

(-0.33)

Ln (Proceeds) 1.63308

(1.19)

3.61056

(2.09)**

Reputation of Underwriter -1.76593

(-0.28)

-4.34068

(-0.79)

LNasset

-0.18926

(-0.18)

-3.50322

(-1.81)*

Ln(age) -1.01030

(-0.92) 0.74527

(0.36) Debt Ratio -0.00132

(-0.14)

-0.00201

(-0.11)

R&D/Sales 0.11372

(1.24)

0.54424

(3.18)***

Advertisement/ Sales

-0.10638

(-0.34) 0.08897

(0.15) PBS

-3.52557

(-0.89) 9.79999

(1.33) PAS

2.74807

(0.37) -6.97568

(-0.50) Dummy(PUT)

1.82798

(1.20) -0.62589

(-0.22) Dummy(OAO)

-1.31808

(-0.33) 0.43299

(0.06) Dummy(Industry)

-0.016

(-0.954)

-0.008

(-0.952)

Adj. R2

(%) 0.1008 0.0984 0.0608 0.0409 0.0896

F Value 8.74*** 8.53*** 2.06** 3.94*** 2.52***

Table 7: Regression of Qipo , Qp1 on Corporate Governance

This table reports the regression the Tobin’s Q of IPO on corporate governance variables prior

to IPO. Variables are defined in Table 2. In each cell the regression coefficient is reported in the

upper case and t-statistics in parentheses is reported in the lower case. ***, **, and * represent

significance level of 1%,5%, and 10%, respectively.

Independent

Variable

Dependent Variable: - using Tobin’s Q

Qipo Qp1

Intercept 0.06548

(1.21)

0.17598

(3.22)

-4.09369

(-

7.29)***

-4.04763

(-7.25)

***

0.11857

(1.81)

0.01919

(0.33)

FAMILY

ownership

0.01140

(15.37)*** 0.01013

(13.34)*** 0.000388

(0.32) 0.00009962

(0.10) 0.01411

(15.74)*** 0.00039561

(0.23) 1 – (Cash Flow

Rights / Voting

Rights)

0.91936

(10.63)*** 0.06508

(0.68)

1.18949

(11.38)*** 0.07334

(0.52)

Voting Rights –

Cash Flow Rights

0.01

(7.48)*** 0.0006594

(0.54)

Dummy(BOARD) 0.13693

(2.37)**

0.16449

(2.71)*** 0.02879

(0.64) 0.02883

(0.65) 0.18798

(2.69)**

0.05957

(0.92) Dummy(Affiliates)

-0.16477

(-1.65 )* 0.04924

(0.49) -0.13166

(-1.89)*

-0.12956

(-1.85)* -0.29901

(-2.48 ) **

-0.06013

(-0.55)

Dummy (venture) 0.16642

(3.60)*** 0.2547

(5.41)*** -0.00861

(-0.21) -0.01060

(-0.26) 0.20023

(3.59)*** -0.13993

(-2.47)** Dummy

(institutions)

0.28886

(4.59)***

0.3307

(5.00)***

-0.01959

(-0.40)

-0.02126

(-0.44)

0.28885

(3.79)***

-0.01915

(-0.27)

Ln (Proceeds) 0.35287

(11.26)

***

0.35275

(11.25)

***

0.42004

(10.94) ***

Dummy

(Reputation of

Underwriter)

-0.00438

(-0.05 )

-0.00681

(-0.08)

-0.15419

(-1.26 )

Firmsize

(LNasset)

-0.05973

(-1.93)*

-0.06030

(-1.94)*

-0.26672

(-6.19)***

Ln(age) 0.03757

(1.07) 0.03513

(0.99) -0.11956

(-2.62) ***

Debt Ratio 0.0002918

(1.06)

0.0003049

(1.09)

-0.000024

(-0.06)

R&D/Sales 0.01138

(4.38)***

0.01139

(4.37)***

0.01657

(4.35)***

Advertisement/

LNsales

0.01789

(2.00)** 0.01787

(1.98)** 0.03000

(2.28)** PBS

-0.08891

(-0.80) -0.09122

(-0.81) 0.31945

(1.95)* PAS

-0.17877

(-0.84) -0.17430

(-0.82) -0.76282

(-2.47)** Dummy(PUT)

0.12606

(2.95)***0.12526

(2.93)*** 0.00600

(0.10) Dummy(OAO -0.06933

(-0.62) -0.06961

(-0.61) 0.08297

(0.50) Dummy(Industry)

-0.006

(-0.554)

-0.006

(-0.504)

-0.006

(-0.554)

Adj. R2

0.7442 0.7168 0.4585 0.4582 0.7580 0.8944

F Value 201.79*** 175.62*** 14.80 *** 14.78*** 217.16*** 131.84 ***

5.2.2 기업지배구조와 최초공모주 성과

(Corporate Governance and Initial Return)

공모주의 저 평가 현상에 대해서 수 많은 이론들이 나와 있다. 이 부분에서는

기업지배구조 관련변수가 공모주 초기수익률에 어떤 영향을 미치냐를 중심으로 또

다른 측면에서 기존현상을 해석하려고 시도하였다.

이해일치 가설에 따라 기대해 본다면, 지배주주의 지분 율이 낮을 때 혹은

지배권이 소유권을 많이 초과할 때 외부투자자들은 그 발행기업에 대해 신용이

적게 되고 그 만큼 가치를 부여하지 않으려고 한다. 때문에 시장에서는 덜 저평가

되는 것으로 나타 날 것이다. 하지만, 감시도피가설에 따라 기대해 본다면,

지배주주의 지분율이 높을 경우 공모가 협상에서의 “덜 완고”한 협상으로

상대적으로 싸게 공모주를 발행하기 때문에 더 높은 초기수익률을 가져 오게 할

것이다. 이는 앞 이해일치 가설과 상반되는 기대방향을 준다.

테블 8 에서는 공모주 초기수익률에 대한 기업지배변수의 회귀분석결과를 종합해

주고 있다.

결과에서 알 수 있듯이 지배주주 지분율과 공모주의 초기수익률은 “-“하게

5%수준에서 유의함을 알 수 있다. 이는 시장의 외부투자자들이 지배주주 지분율

정보를 평가함에 있어서 인수기관에 비해 덜 반응하였기 때문일 수 있다. 즉

지분율이 높을수록 이해일치 가설에 따른다면 (앞 테블 7 에서 성립 지지되었기에

여기에 따라 해석함.) 인수기관과 외부투자자들이 모두 긍정적인 신호로 받아드려

“+” 한 반응을 보이지만 그 반응차이가 시장외부투자자들이 더 적기에

(정보비대칭이 더 크기에 이럴 가능성이 충분히 존재한다. 안희준(2006))

결과적으로 덜 저평가 되는 것으로 나타나게 되는 것이다.

소유권과 지배권의 격차는 초기수익률과 5% 수준에서 “-“ 한 유의적인 결과를

주고 있다. 이것은 앞에서의 우리의 가설과 일치한 것으로서 투자자들이

지배주주들이 소액주주 이익탈취가능성에 대한 위험에 대해 덜 가치를

지불해주려는 것으로 해석이 될 수 있다.

테블 8 에서는 통제변수들을 추가하여 본 분석결과를 제시하지 않았다. 그것은

통제변수들을 넣었을 경우 모형이 유의적으로 설명되지 않았기 때문이다.

기업지배구조변수만 넣었을 경우 모형이 제일 유의하게 나왔기에 여기에서는 그

결과들만을 보여주었다.

Table 8 Regression of the Adjusted Initial Return of IPO on Corporate

Governance

This table reports the regression the adjusted initial return of IPO on corporate governance

variables prior to IPO. The adjusted return is defined that the market return is subtracted from

the initial return of IPO. Other independent variables are defined in Table 2. In each cell the

regression coefficient is reported in the upper case and t-statistics in parentheses is reported in

the lower case. ***, **, and * represent significance level of 1%,5%, and 10%, respectively.

Dependent Variable: - Initial Return Independent Variable

First day 20days 25days

Intercept 8.39475

(2.40) **

10.66225

(2.31)**

10.18477

(2.35) **

FAMILY ownership -0.10461

(-2.12)** -0.139

(-2.13)** -0.13384

(-2.19)** 1 – (Cash Flow Rights / Voting Rights) -9.44459

(-2.34)** -12.042

(-2.25) **

-11.41659

(-2.28)**

Dummy(BOARD) 1.86298

(1.03) 4.01498

(1.68)*

3.55246

(1.60) Dummy(Affiliates)

0.53056

(0.19)*

0.40823

(0.11 ) 0.36722

(0.11)

Dummy (venture) 1.76362

(1.07) 1.65352

(0.76) 1.65176

(0.81) Dummy (institutions) -3.14067

(-1.52)

-3.87818

(-1.42)

-3.61414

(-1.41)

Ln (Proceeds)

Dummy (Reputation of Underwriter)

Firmsize

(LNasset)

Ln(age)

Debt Ratio

R&D/Sales

Advertisement/ sales

PBS

PAS

Dummy(PUT)

Dummy(OAO

Dummy(Industry)

Adj. R2

0.0116 0.0119 0.0123

F Value 1.94* 1.96* 2.00*

6. 결론

본 연구는 기업지배구조가 공모 첫 일(IPO event)에 대한 영향을 본 것이다. 즉

본 연구에서는 기업지배구조가 신규공모주의 공모가 가격결정과 저 평가 현상에

미치는 영향을 연구함으로써 기존의 연구에서 기업지배구조가 상장 후 기업 가치에

미치는 영향만을 연구한 것과 차별성을 두고 동시에 새로운 시각에서 신규공모주의

저 평가 현상을 분석해 보려는데 그 연구의 초점이 있다. 공모가 결정은

기업가치가 소유구조를 결정하냐, 소유구조가 기업가치를 결정하냐라는 역대의

내생성문제에서 독립할 수 있는 event 이다. 본 연구는 기존의 내생 성 논쟁에서

자유로워져 좀 더 객관적으로 기업지배구조가 기업가치를 결정하냐라는 질문에

답할 수 있다.

본 연구에서는 건실한 기업지배구조일수록 IPO단계에서 더 높은 가격을 받고,

시장에서의 평가도 높고 공모주 저 평가(혹은 초기수익률)에 영향 줄 것이라는

가설을 검증하였다. 이를 위해 본 연구에서 사용 된 데이터는 2000년부터 2006년

9월 사이 유가증권시장과 코스닥에 상장된 786개 IPO 기업들 중 변수 값이 모두

충족된 487개 기업들이다.

우리의 분석은 좋은 기업지배구조를 갖고 있는 경우 IPO 시점에서 보다 높은

가치 (공모가 대 장부가 승수, 공모가 대 매출액 대비 승수) 가 결정될 뿐만 아니라

그 시장가치(첫 거래일 시장 가 대 장부가 승수, 첫 거래일 시장 가 대 매출액

대비 승수)도 좋음을 보여주었다.

추가적으로 본 연구에서 보여준 또 다른 점은, 기업지배구조가 신규공모주의

저 평가현상에 대한 영향여부이다. 본 연구의 결과를 따르면, 지배주주의 지분 율이

높을수록, 독립된 사외이사가 존재할수록 가겨승수 (Offer price to Book

value(sale), First market price to Book value(sale)) 와 토빈Q 값(i.e., Tobin’s

Qipo )이 높았다. 그리고 기업집단 소속 계열사일 경우 유의적으로 기업가치 관련

변수들이 낮음을 알 수 있었다. 이는 IPO 시점에서의 기업지배구조가 잘 되어

있을수록 IPO 시점에서의 기업가치도 높다는 것을 말한다. 기업지배구조특성의

영향은 통계적으로 유의하고 경제적 의미가 명확하였다. 공모주의 저평가 현상에

대하여 기업지배구조의 영향은 대부분의 경우 제시한 기대예측과 비슷한 결과를

주고 있지만 일부분은 아님을 알 수 있었다.

본 연구는 아래와 같은 2가지 점에서 기존연구와 차별성이 기대된다.

(Highlight)

(1) 기업지배구조가 기업 가치에 영향 준다는 전통이슈를 기업 IPO라는 사건을

이용하여 새로운 측면에서 결론도출을 시도하였다는데 그 의미가 있다. 이는

내생성문제를 극복한 후의 결론으로서 그 결론의 신뢰성이 더 높다고 할 수 있다.

(2) 효율적 시장의 이상현상(Anormaly) 중의 하나(Ritter 1991로 간주되고 있는

신규공모주(IPO)의 저 평가 현상을 해석함에 있어서 새로운 시각, 즉 과거에 단지

정보비대칭에 의존하는 해석에서 이탈되어 기업지배구조위험이라는 기업의

원초적인 내부 메카니즘으로부터 그 근원을 해석하려는 시도를 보여주었다는데 그

의미가 있다. 때문에 기업들로 하여금 기업지배구조라는 위험요인이 시장에서

2차적으로 평가되고 있었음을 보여줄 수 있다는 점에서 한국 국내 선행연구인

최문수(1999), 장범식외(1997), 신현한외(2003)과 차별성을 부각 시키고자

한다.

본 연구는 아래와 같은 2가지 면에서 기업재무정책에 대한 시사점을 갖고

있다고 본다.

첫째, 기업들은 상장을 위한 준비단계에 있어서도 기업지배구조설계를

합리적으로 디자인하고 상장하여야 한다는 중요성을 부각 시킨데 있다. 즉 기업

가치는 기업지배구조요인의 함수인 것만큼 자기 기업에 상응한 가치를 평가 받기

위해서는 기업들이 기대하는 목표 기업 가치에 해당하는 기업지배구조시스템을

디자인하고 상장해야 한다는 필요성을 제고시킬 수 있다는 데 그 의미가 있다.

둘째, 본 연구는 주간사회사 와 투자자들 입장에서 IPO 대상기업과의 인수계약

시 혹은 주식 매입 시 기업 지배구조 관련된 요인분석으로부터 유용한 정보를

끄집어낼 수 있음을 보여주었고 앞으로 활용 가능한 정보로 인식될 것으로

기대된다.

2006년 한국시장에서 IPO공모주의 평균 연 수익률이 20%을 초과하였다.11)

여기에서 우리는 이런 초과수익률이 과연 기업지배구조위험을 감당한 보수일가라는

질문을 가져 볼 수 있다. 즉 추후 IPO기업의 기업지배구조와 상장후의 장기성과

검증을 함으로써 과연 기업지배구조가 기업성과에도 영향 주냐를 검증해보는 것도

또 다른 의미 있는 연구이슈라고 생각한다.

11)

http://www.s-ipo.co.kr/board/brd_view.jsp?BRD_CD=S_NEWS&SEQ=21585

한마디로, 본 연구에서는 기업지배구조위험이 공모가, 시장가 및

Underpricing에 대한 영향연구를 통하여 기업 가치에 대한 기업지배구조위험의

영향여부를 IPO 라는 event 을 통하여 새로운 시각에서 그 의미를 보여줌과

동시에 Underpricing 현상에 대한 해석에 있어서도 기업지배구조위험측면에서

새로운 해석을 시도하였다는 점에서 그 연구의 의의를 가진다.

【참고문헌】

강형철, 장하성, 박경서, “한국상장기업에 있어 지배주주 지분율의 결정요인: 기업가치와

통제권간의 선택”, 증권학회지,2006, v35, n6, pp39-75.

강효석, “기업공개시 공모주 가격결정에 관한 연구”, 재무연구, 제 3 호,

(1990), p.157-176.

금융감독위원회, “인수, 공모제도 개선방안 마련”, 2003.08.19

김성민, 길재욱 “코스닥시장등록시 공모가 결정방식에 관한 연구-

수요예측제도를 중심으로,” 증권학회지, 제 28 집, 2001, pp.181-212.

신현한, 장진호, 정지웅, “신규공모주의 저평가 발행과 시장조성제도”, 증권학회지,

제 33 집 2 호(2004), pp. 155-190

이상조, “KOSDAQ 시장 IPO 제도 변화의 영향 - 저평가 현상을 중심으로”

서울대학교 석사학위논문(2004)

임병균, “IPO 주식의 장단기 성과와 영업성과, 재무관리연구”, 재무관리연구, 14 권

2 호(1997), pp. 253-271.

장범식, 우영호, "간사회사의 시장조성활동이 신규공모주식의 가격형성에

미치는 영향에 관한 연구", 증권학회지, 제 20 호(1997), pp. 329-

367

재정경제부 & 금융감독위원회, “코스닥시장 건전화를 위한 발전방안”,

1999.12.20

최문수, “신규공모주의 공모가격 할인과 초기성과에 대한 연구”, 재무연구, 12 권

1 호(1999), pp. 197-226.

최문수, 허형주, “신규공모주의 장기성과에 대한 연구,” 재무연구, 13 권 1 호(2000),

pp. 99-127.

한국증권업협회, “수요예측에 관한 표준 권고안”, 2000. 2.

Aggarwal, R. and P. Rivoli, "Fads in the Initial Public Offering Market?" Financial Management, Vol 19, No. 4

(Winter 1990), pp. 45-57. 408.

Aggarwal, R.,"Stabilization Activities by Underwriters after Initial Public Offerings," Journal of

Finance 55:3, (2000) 1075-1103.

Agrawal, A., and C. Knoeber. Firm Performance and Mechanism to Control Agency Problems Between

Managers and Shareholders. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31 (1996), 377-397.

Asquith, D., J. Jones, and R. Kieschnick, "Evidence on Price Stabilization and Underpricing in

Early IPO Returns", Journal of Finance, 53, (1998) pp. 1759-1773.

Baker, M., and P. A. Gompers. The Determinants of Board Structure at the Initial Public Offering. Journal of

Law and Economics, 46 (2003), 569-598.

Beaty, R. and J. Ritter, “Investment Banking, Reputation, and Underpricing of Initial Public Offerings,” Journal

of Financial Economics, Vol. 15, No. 1/2(1986), pp.213-232.

Bebchuk, L. A., and A. Cohen. Firms’ Decisions Where to Incorporate. Journal of Law and Economics, 46

(2003), 383-425.

Brennan, M., and J. Franks. Underpricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity

Securities in the U.K. Journal of Financial Economics, 45 (1997), 391-414.

Cannon, S. E., and S. C. Vogt. REITs and Their Management: An Analysis of Organizational Structure,

Performance, and Management Compensation. Journal of Real Estate Research, 10 (1995), 297-317.

Capozza, D., and P. Seguin. Debt, Agency, and Management Contracts in REITs: The External Advisor Puzzle.

Journal of Real Estate Finance and Economics, 20 (2000), 91-116.

Carter, R. B., F. Dark, and A. Singh. Underwriter Reputation, Initial Returns and the Long-Run Performance of

IPO Stocks. Journal of Finance, 53 (1998): 285-311.

Daines, R. Does Delaware Law Improve Firm Value? Journal of Financial Economics, 62 (2001), 525-

Daines, R., and M. Klausner. Do IPO Charters Maximize Firm Value? Antitakeover Protection in IPOs. Journal

of Law, Economics, and Organization, 17 (2001), 83-120.

Damodaran, A., and C. H. Liu. Insider Trading as a Signal of Private Information. Review of Financial

Studies, 6 (1993), 79-120.

Damodaran, A., K. John, and C. H. Liu. The Determinants of Organization Form Changes: Evidence and

Implications From Real Estate. Journal of Financial Economics, 45 (1997), 169-192.

Field, L. C., and J. M. Karpoff. Takeover Defenses of IPO Firms. Journal of Finance, 57 (2002), 1857-1889.

Frye, M. The Evolution of Corporate Governance: Evidence from Initial Public Offerings. Working paper,

University of Central Florida (2002).

Gillan, S., J. C. Hartzell, and L. T. Starks. Explaining Corporate Governance: Boards, Bylaws, and Charter

Provisions. Working paper, The University of Texas at Austin (2003).

Golec, J. H. Compensation Policies and Financial Characteristics of Real Estate Investment Trusts. Journal of

Accounting and Economics, 17 (1994), 177-205.

Gompers, P. A., J. L. Ishii, and A. Metrick. Corporate Governance and Equity Prices. Quarterly Journal of

Economics 118, 107-155.

Han, B. Insider Ownership and Firm Performance: Evidence from REITs. Working paper, Ohio State

University (2002).

Hartzell, J. C., and L. T. Starks. Institutional Investors and Executive Compensation. Journal of Finance,

forthcoming (2002).

Hermalin, B., and M. Weisbach. Boards of Directors as an Endogenously-Determined Institution: A Survey of

the Economic Literature. Economic Policy Review, 9 (2003), 7-26.

Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., and D. Palia. Understanding the Determinants of Managerial Ownership

and the Link Between Ownership and Performance. Journal of Financial Economics, 53 (1999), 353-384.

Holmström, B. Moral Hazard and Observability. Bell Journal of Economics, 10 (1979), 74-91.

Howe, J., and J. Shilling. REIT Advisor Performance. AREUEA Journal, 18 (1990), 479-500.

Hsieh, C., and C.F. Sirmans. REITs as Captive-Financing Affiliates: Impact on Financial Performance. Journal

of Real Estate Research, 6 (1991), 179-189.

Ibbotson, R. G., and J. R. Ritter. Initial Public Offerings. In Handbooks in Operations Research and Management

Science, Vol. 9, R.A. Jarrow; V. Maksimovic; and Z.T. Ziemba, eds. Elsevier Science (1995).

Jarrell, G., and A. Poulsen. Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments

Since 1980. Journal of Financial Economics, 19 (1988), 127-168.

Jay C. Hartzell, Jarl G. Kallberg, and Crockher H. Liu, The Role of Corporate Governance in Initial Public

Offerings: Evidence From Real Estate investment Trusts, March 23, 2004, Working Paper.

Jenkins, J. W. Incentive Compensation and REIT Financial Leverage and Asset Risk. Financial Management, 9

(1980), 81-87.

Jensen, M. C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic

Review, 76 (1986), 323-329.

Jensen, M. C., and K. J. Murphy. Performance Pay and Top Management Incentives. Journal of Political

Economy, 98 (1990), 225-64.

Jensen, M. C., and W.H. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership

Structure. Journal of Financial Economics, 4 (1976), 305-360.

Kallberg, J., C. Liu, and A. Srinivasan. Dividend Pricing Models and REITs. Journal of Real Estate Economics,

forthcoming (2003).

Kallberg, J., C. Liu, and C. Trzcinka. The Value Added from Investment Managers: An Examination of Funds of

REITs. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35 (2000), 387-

Kim, M., and J. R. Ritter. Valuing IPOs. Journal of Financial Economics, 53 (1999), 409-437. 558. 737-783.

Lang, L., and R. Stulz. Tobin’s Q, Corporate Diversification, and Firm Performance. Journal of Political

Economy, 102 (1994), 1248-1280.

Ling, D. C., and M. Ryngaert. Valuation Uncertainty, Institutional Involvement, and the Underpricing of IPOs:

The Case of REITs. Journal of Financial Economics, 43 (1997), 433 - 456.

Loughran, T., and J. R. Ritter. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time? Working paper, University

of Florida (2003).

Loughran, Tim and Jay R. Ritter, “The New Issues Puzzle,” Journal of Finance, No. 50(1995), pp. 23-51.

Market,” Journal of Financial Economics. Vol. 22(1989), 303-323.

Mørck, R., A. Shleifer, and R. W. Vishny. Management Ownership and Market Valuation: An

Paine Webber Real Estate Research. The UPREIT … A new wrinkle. (1997)

Ritter, J. R., “The Long-Run Performance of Initial Public Offerings,” Journal of Finance, Vol. 46, No. 1(1991),

pp. 3-27.

Rock, K., “Why New Issues Are Underpriced,” Journal of Financial

Schleifer, A., and R. W. Vishny. A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 52 (1997),

Schultz P. and M. A. Zaman, "Aftermarket Support And Underpricing Of Initial Public Offerings", Journal of

Financial Economics 35:2(1994), pp199-219.

Smart, S. B., and C. J. Zutter. Control as a Motivation for Underpricing: A Comparison of Dual-and Single-

Class IPOs. Journal of Financial Economics, forthcoming (2003).

Solt, M. E., and N. G. Miller. Managerial Incentives: Implications for the Financial Performance of Real Estate

Investment Trusts. AREUEA Journal, 13 (1985), 404-423.

Subrahmanian, G. The Influence of Antitakeover Statues on Incorporation Choice: Evidence on the “Race”

Debate and Antitakeover Overreaching. University of Pennsylvania Law Review, 150 (2001), 1795 –

1873.

Tinic, S., “Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock,”

Wang, K., J. Erickson, and G. Gau. Dividend Policies and Dividend Announcement Effects for Real Estate

Investment Trusts. AREUEA Journal, 21 (1993), 185-201.

Wang, K., S.H. Chan, and G. Gau. Initial Public Offerings of Equity Offerings: Anomalous Evidence Using

REITs. Journal of Financial Economics, 31 (1992), 381-410.

Weisbach, M. S. Outside Directors and CEO Turnovers. Journal of Financial Economics, 20 (1988), 431-460.

Yermack, D. Higher Market Valuation for Firms With a Small Board of Directors. Journal of Financial

Economics, 40 (1996), 185-211.

Zhou, X. Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link Between Ownership and

Performance: Comment. Journal of Financial Economics, 62 (2001), 559-571.

Hyuk Choue, Bong Chan Kho, Renum,Stulz, Do Domestic Investors Have an Edge? The Trading Experience of

Foreign Investors in Korea, NBER working paper, 2004.