Carbures Europe

22 de Mayo de 2014

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ÍNDICE

PAG.

1.- LA COMPAÑIA....................................................................................................................................... 3 2.- HISTORIA, FUSIONES Y ADQUISICIONES ................................................................................ 4 3.- POSICIONAMIENTO Y VENTAJAS ................................................................................................ 5 4.- FABRICAS ......................................................................................................................................... 5 5.- EL SECTOR DE LA FIBRA DE CARBONO (FC)........................................................................... 6 6. - LA TECNOLOGIA .............................................................................................................................. ...6 6.1-HLU (HAND LAY-UP) 6.2-RMCP (RAPID MULTI-INJECTION COMPRESS PROCESS) 6.3-RTM (RESIN TRANSFER MOULDING) 7.- PRINCIPALES SECTORES DEL NEGOCIO.....................................................................................8 8.- ANALISIS DAFO ..................................................................................................................................10 8.1-FORTALEZAS 8.2-DEBILIDADES 8.3-OPORTUNIDADES 8.4-AMENAZAS 9.-VALORACION........................................................................................................................................12 ANEXO I: COMPARATIVA SECTORIAL Y GRAFICO COTIZACION......................................16 ANEXO II: ESTADOS FIANCIEROS CARBURES. ESTIMACIONES PN Y R4E ......................17

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Última cotización 31,0 €

Precio Objetivo 41,6 €Rentabilidad esperada 34%

Datos básicos (mln eur) 2013PF 2014E 2015E 2016E Ratios bursátiles 2013PF 2014E 2015E 2016E

Ingresos 72 163 361 554 Market cap 116 646 646 646Crec. Ingresos n.d 127,2% 121,8% 53,4% Valor empresa 177 813 797 767

EBITDA 10 27 73 97Crec. EBITDA n.d 179,4% 165,6% 32,9% VE / Ventas 2,5x 5,0x 2,2x 1,4xMg. EBITDA 13,7% 16,8% 20,2% 17,5% VE / EBITDA 18,0x 29,7x 10,9x 7,9x

EBIT 6 21 59 82 VE / EBIT 32,1x 39,2x 13,5x 9,3xCrec. EBIT n.d 276,3% 184,1% 39,9%Mg. EBIT 7,7% 12,7% 16,3% 14,9% PER 39,7x 92,1x 19,1x 12,8x

Beneficio Neto 3 7 34 50 P/FCF n.d 44,6x -10,1x -14,6xCrec. Bº Neto n.d 141,1% 381,9% 48,8% P/VC 1,9x 4,9x 3,9x 3,0x

Mg. neto 4,1% 4,3% 9,4% 9,1%

Free Cash Flow 14 -64 -44 RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%Crec. FCF nr nr nr

Deuda Fin. Neta (caja) 61 167 151 121 Evolución de la cotización 1 día 1 mes 2014Crec DFN (caja) n.d 173,0% -9,5% -19,7% CARBURES EUROPE SA 2,5% -6,3% 135%

DFN / EBITDA 16,6x 6,2x 6,1x 2,1x Total Ibex 11,6% -0,8% 4,6%ROE 7,7% 7,3% 22,9% 26,5% CARBURES EUROPE SAvs Ibex -9% -6% 131%

Datos por acción (eur) 2013PF 2014E 2015E 2016EBPA 0,01 0,15 0,34 1,62

Crecto BPA nr 121% 382%

Pay-out 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%DPA 0,0 0,0 0,0 0,0

Crecto DPA nr nr nr

DPA: pago efectivo año en curso.

Datos bursátilesRango de cotización:

máx 52 semanas 40,0 Número acciones 19,1mín 52 semanas 23,5 Beta nd

Vol med diario 6 meses: Nº acciones 99.227

Mln euros 2,207

Nº acciones antes ampliación.

Datos Carbures (PN) y estimaciones Renta 4. Accionariado antes de la ampliación de capital.

ACCIONARIADO

Neuer Gedanke19%

SPE Juárez8%

Rafcon Economist

7%Free float66%

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Carbures Europe desarrolla y fabrica compuestos de fibra de carbono (FC).

Desde el laboratorio a la producción industrial

1.- LA COMPAÑIA Carbures Europe (Carbures) es una compañía de alta tecnología especializada en el desarrollo y fabricación de compuestos de fibra de carbono (composites) para la industria aeronáutica, automoción y obra civil. El razonamiento para el uso de la fibra de carbono surge de la necesidad de utilizar materiales que ofrezcan gran resistencia, baja densidad y peso. En este sentido, ofrece grandes ventajas frente a otros materiales como el acero o el aluminio. Su utilización, por tanto, es ventajosa en aquellos sectores en los que la reducción de peso de los materiales y estructuras permita obtener ahorros de costes significativos. En adelante veremos que, por distintos motivos, esto sucede en las dos principales industrias en las que se ha especializado: aeronáutica y automoción. Carbures comenzó su actividad al presentar un proyecto de investigación académico de la Universidad de Cádiz y la antigua CASA (ahora parte del grupo aeronáutico EADS). Desde entonces, Carbures es proveedor de los dos principales fabricantes aeronáuticos del mundo: Airbus y Boeing. En el sector del automóvil es donde se centran sus planes de expansión de negocio para los próximos años y suministra actualmente a Tesla, Chrysler, Viper y Daimler.

2.- HISTORIA DE CARBURES, FUSIONES Y ADQUISICIONES

-En 1999 surge el grupo de trabajo Easy Industrial Solutions (EIS). -En 2011 se fusiona EIS con Atlántica, empresa dedicada a la fabricación de fibras artificiales y sintéticas dentro del sector del plástico y los composites. El objetivo es aumentar su capacidad de producción con nuevos pedidos, fabricar piezas más grandes y acceder al Aeropuerto de Jerez. -En 2012 Carbures comienza a cotizar en el MAB. Adquiere presencia en USA y China. -En 2013 adquiere tres compañías: -MDU. Es una de las primeras empresas de ingeniería con tecnología propia de Andalucía (Sevilla), en el sector defensa (terrestre, naval, aeronáutico) y aeroespacial. Con esta adquisición Carbures consigue un acceso rápido a las certificaciones necesarias para la fabricación en el sectores aeronáuticos y aeroespaciales, así como una serie de contratos ya en firme. -Composystem. Suministrador de aeronáutica a la compañía francesa Aerolia, situada en Illescas (Toledo). Fue una operación con la que la empresa alcanzó ocho fábricas y se consolidó como fabricante de piezas de carbono. Le permite su entrada al mercado francés. Composystem incorporó a la cartera de clientes de Carbures un importante paquete de pedidos de Airbus, adelantando todos los controles, certificados y estudios de capacidades que se deben obtener antes de adjudicarse un pedido. -MAPRO. Empresa dedicada a la fabricación de compuestos, equipos de testado de fabricación y lineales de fabricación situada en el Burgo de Osma (Soria). Es una de las apuestas de Carbures, por el desarrollo de la fabricación en línea de piezas de carbono para el sector del automóvil. Esta factoría se posicionara como TIER2 (proveedor de piezas medianas) en el sector del automóvil proveyendo a otras empresas piezas de tamaño mediano.

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Precoz posicionamiento en el sector aeroespacial Compañía TIER2

Proceso de expansión internacional

Fuente: Carbures

3.- POSICIONAMIENTO Y VENTAJAS

Las principales ventajas competitivas de Carbures es su precoz posicionamiento en un mercado que se encuentra en fase de crecimiento elevado como es el de fabricación de piezas de fibra de carbono (FC). El grupo ha sabido colocarse como único fabricante TIER2 (proveedor de piezas medianas) de la península tanto para el sector del automóvil como para el aeronáutico. Para ello, también ha recurrido a la adquisición de empresas competidoras. La propia Carbures ha recibido ofertas que se desestimaron. Un fabricante TIER2 produce pequeñas piezas, de hasta 12 metros en el sector de la aviación y más pequeñas en el del automóvil, para que otro fabricante TIER1 las incorpore a estructuras mayores. Las ventajas de encontrarse en la fase 2 son los mayores márgenes, ausencia de enormes inversiones con retornos a muy largo plazo que tienen los proveedores TIER1. Por lo tanto, creemos que conllevan un menor riesgo. Desde el plazo de entrega de la pieza, el cobro se hace en unos 90 días, mientras que un TIER1 adelanta la inversión produciéndose la entrega y el cobro 3 años después del pedido. En Europa hay 17 proveedores TIER1 y sólo 2 TIER2. Esta posición precoz le brinda una gran ventaja competitiva, ya que tanto el desarrollo de la tecnología para los diferentes procesos de tratamiento del carbono como la obtención de los certificados y homologaciones necesarias acarrea varios años de desarrollo de la tecnología.

4.- FABRICAS

La compañía se encuentra inmersa en un proceso de expansión internacional con la adquisición de empresas y puesta en funcionamiento de nuevas fábricas. Actualmente cuenta con 12 factorías, repartidas entre USA, Mexico, Europa y China.

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Fuerte crecimiento en el sector de FC

Los 3 mayores fabricantes controlan 2/3 del mercado

Precio de la materia prima

De procesos más artesanales a producción industrial con tecnología patentada por

Fuente: Carbures

5.- EL SECTOR DE LA FIBRA DE CARBONO (FC)

El mercado de la FC (materia prima) alcanzó en 2012 pedidos de 44,9 mln kg por un valor de 1.600 mln USD. Las previsiones indican que el mercado llegará a los 3.000 mln USD en 2018, con una tasa de crecimiento anual compuesta (TAAC) del 11,1% para los próximos 5 años (2013-2018). En el mercado hay 12 grandes proveedores de fibra de carbono (materia prima) pero las 3 mayores (Toray, Teijin y Mitsubishi Rayon) poseen dos tercios del mercado (tanto en toneladas como en el valor de los pedidos). La utilización de la FC se concentra en tres segmentos de actividad: industrial (60% del total), aeroespacial (26%) y equipamientos deportivos (14%). El precio de la materia prima es estable, con pequeñas variaciones que dependen del precio del petróleo y otros factores. En el sector de la aeronáutica los precios de la materia prima son negociados por los fabricantes (Airbus y Boeing), que fijan el precio con los suministradores. De este modo se anula el poder de negociación de los TIER1 y TIER2 sobre el precio y disminuye el riesgo de variación del precio de la FC.

6.- LA TECNOLOGIA

HLU (hand Lay-Up) es el proceso más empleado actualmente para la fabricación de piezas de FC. Es una técnica manufacturada en la cual la preparación y cortes de la fibra deben ser realizados y supervisados de forma artesanal. La materia prima es cortada de forma manual o mecanizada, tras el corte se van pegando sobre un molde las distintas capas de fibra que tiene una pieza hasta lograr el

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El reto reside en acelerar los procesos de fabricación industrial a un coste competitivo

grosor deseado. Después, las piezas han de ser “cocidas” en el autoclave donde ya adquieren la dureza y capacidades técnicas necesarias. Este proceso es intensivo en mano de obra especializada, con lo que el tiempo de fabricación de las piezas es largo y por ende la fabricación de piezas terminadas, corta. Esto incrementa los costes. AUTOCLAVE

Fuente: Carbures El gran reto de la industria es conseguir mecanizar el proceso de producción de piezas de FC a un coste competitivo. Carbures ha desarrollando nuevos procesos de fabricación mecanizados que permiten aumentar la producción y abaratar costes. Esta nueva tecnología es el RMCP, destinada al sector del automóvil, y el RTM, que será incorporada al proceso de fabricación de piezas para el sector aeronáutico. Este último sector, sin embargo, seguirá necesitando de procesos manuales para la elaboración de las piezas. La tecnología RMCP (Rapid Multi-injection Compress Process) es un proceso novedoso patentado por Carbures para la fabricación de piezas de material compuesto en líneas de producción largas, capaces de producir más de 50.000 piezas anuales. Esta tecnología prescinde de los autoclaves (hornos de características especiales) para la fabricación de piezas de carbono. Esto reduce los tiempos de fabricación y aumenta la capacidad de producción necesaria para el sector del automóvil. El RMCP está orientada al sector del automóvil y permitirá dar el salto a la producción de piezas para vehículos generalistas de gran tirada, imposibles de satisfacer con la tecnología anterior y abaratando el coste de la producción de piezas. Esta técnica permite montar una cadena de producción en la que las piezas completan todos sus procesos de producción de forma automática saliendo una pieza terminada cada 5 minutos. El RMCP estará disponible a partir de 2014 en 6 maquinas de 5 centros de la compañía y aumentará hasta 18 máquinas en 7 centros para 2015. Carbures cuenta con pedidos en firme con los que utilizar esta tecnología hasta 2016. Con el RMCP Carbures podrá abordar la fabricación de cualquier elemento en series largas (>50.000 piezas) para la automoción alcanzando una reducción de costes y un ahorro por pieza muy significativo que puede resumirse en:

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-Ahorro del 0,3-0,8% para piezas estructurales. -Piezas semiestructurales 1-4% de ahorro. -Piezas secundarias entre 6-12%. Carbures también pretende comercializar esta tecnología y suministrar a terceros los lineales de fabricación en los que va incorporada dicha tecnología. RTM (Resin Transfer Moulding) es una nueva tecnología aplicada a la fabricación mecanizada de piezas de FC para la industria aeronáutica. Es un proceso mediante el cual una maquina de forma automática hace los procedimientos de corte, inyección de la resina, aplicación de la fibra a los moldes mediante una prensa e introducción de forma automática de las piezas en el autoclave. La complejidad de las formas, exigencia del fabricante y tamaño de algunas piezas para la industria aeronáutica hacen necesaria la continuidad de procedimientos manuales. Con esta nueva tecnología se conseguirá reducir costes y aumentar la producción de piezas. Carbures ya ha comenzado a implantar la tecnología RTM en su la planta de Sevilla y espera extenderlo al resto de fábricas.

7.-PRINCIPALES SECTORES DEL NEGOCIO

En el sector aeronáutico es donde Carbures goza de más experiencia. Fabrican piezas de hasta 12 metros, con todas las homologaciones y auditorías que exige el sector. Son proveedores de las dos compañías más importantes de fabricación de aeronaves, Airbus y Boeing, y están inmersos en la fabricación de piezas para los modelos más novedosos de las dos compañías (A-350, A-380, A-320, B-787 y B-737). La utilización de piezas de FC en los aviones ha pasado del 5% del total a más del 50% en los últimos modelos. Hay algunos que ya incorporan casi el 70%.

Para entender la importancia estratégica de la FC en este sector debemos pensar que por cada kg de reducción de peso de un avión, el ahorro en combustible es

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Buen posicionamiento en la industria aeroespacial

De momento, el uso de la FC en el sector del automóvil es muy exclusivo

Precio de la materia prima elevado

de 3.500 USD anuales. Esto más que justifica su sobre precio frente a materiales como el aluminio o el acero. Está previsto que esta industria crezca en torno al 5% anual durante los próximos 20 años. Por tanto, la dinámica del sector debería favorecer a Carbures cuya capacidad solo está ocupada al 30%/40%, pudiendo absorber rápidamente mayores volúmenes (tanto por número de aeronaves como por el aumento del porcentaje de piezas en FC). Se prevé alcanzar el 100% de utilización de la capacidad instalada a partir de 2016. A partir de entonces serán necesarias nuevas inversiones para aumentar la capacidad, mediante la compra de autoclaves y/o con crecimiento inorgánico. Otra de las peculiaridades del sector son sus elevadas barreras de entrada. La industria exige un gran número de certificados y homologaciones propias de cada fabricante (Airbus, Boeing). Estas homologaciones y certificaciones se consiguen tras largos y exhaustivos procesos cuya duración puede exceder de los dos años. Carbures ha optado por acortar estos plazos también apostando por crecer de forma inorgánica, esto es, adquiriendo empresas que ya contaban con los requisitos del sector. Una de las ventajas competitivas en la industria aeronáutica reside en que una vez quedas registrado como proveedor oficial, los propios fabricantes te asignan la fabricación de piezas de forma exclusiva para sus nuevos proyectos. De este modo, los contratos, que suelen durar entre 7 y 15 años, quedan “blindados” por los propios fabricantes, Airbus y Boeing. Además, una vez adquirida la categoría de proveedor “oficial”, es muy difícil perderla. El sector del automóvil es la gran apuesta de Carbures para los próximos años. Hasta ahora, los elevados costes de las piezas de FC y su limitada capacidad de producción, al ser un proceso prácticamente artesanal, han limitado mucho su utilización. Tan solo se incorporaban piezas de dicho material en coches de la más alta gama (Ferrari, Porsche, Pagani) incluso comercializándose como un extra con sobrecoste para el cliente. La FC también se lleva años utilizando para la fabricación de piezas para la F1 y otros deportes del mundo del motor, en los cuales aligerar peso es una ventaja y una prioridad. Los últimos en incorporar este ligero material han sido los coches eléctricos, que necesitan ser más livianos para reducir el consumo de las baterías y alargar así su autonomía. En el nicho de mercado de coches eléctricos, Carbures provee piezas a Tesla, líder mundial en el desarrollo de coches eléctricos. Además, tiene firmados acuerdos de I+D con BMW. La utilización de la FC ha llegado este año a modelos de producción en serie, siendo el BMW i3 el primero. Creemos que el crecimiento a largo plazo en esta división pasa por la fabricación de piezas para vehículos generalistas. A día de hoy, encontramos varios factores que suponen un reto para conseguir que esto suceda. En primer lugar, el precio de la materia prima es la principal desventaja de la fabricación de la FC. Aunque su precio respecto a la fibra utilizada en el sector aeronáutico (40 USD/m2) es muy inferior, todavía es significativamente más caro que el de materiales comúnmente utilizados como el acero y el plástico. Según la compañía, las reducciones de precio en los próximos años serían marginales, pudiendo situarse por debajo de los 10 USD/m2. Hasta ahora, otro inconveniente para la fabricación de piezas de FC para el sector

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El compromiso de reducción de emisiones de CO2, un aliado, aunque débil

del automóvil ha sido la limitada capacidad de producción de piezas en serie. Al contrario que en el sector aeronáutico, el del automóvil requiere una capacidad de producción más industrializada. En este sentido, Carbures ha patentado la tecnología RMCP, que permite acortar estos tiempos de fabricación con una producción más mecanizada, teniendo capacidad de producir series largas de más de 50.000 piezas anuales. En nuestra opinión, la clave para que se extienda el uso de la FC a vehículos generalistas reside en conseguir equiparar los costes de fabricación de piezas a los de producción con materiales sustitutivos. Un gran aliado para el desarrollo de la industria será la necesidad de reducir las emisiones de CO2 de los vehículos de combustión para cumplir la nueva normativa europea, que entra en vigor en 2020. Entre otras opciones, esto se puede conseguir aligerando el peso de los automóviles. Al conseguirlo, los vehículos optimizan su relación peso/potencia, y usando motores de menor cilindrada y caballaje, se podrían mantener las mismas prestaciones. En este sentido, la FC presenta grandes ventajas de durabilidad, dureza, degradación y ligereza frente a otros materiales ligeros (acero y plásticos). Otro sector atractivo para la utilización de la fibra de carbono es el eólico, que lo demanda para la fabricación de las aspas de los aerogeneradores. También se espera un aumento de la demanda de doble dígito en los próximos años. En la siguiente tabla podemos ver los datos y previsiones de demanda de FC para los distintos sectores:

Demanda FC (tn) 2010 2013e 2020e 10/13e 13/20e

S. Eólico 7.000 11.466 36.000 7% 18%

S. Transporte 1.900 2.600 23.000 11% 36%

S. Aeroespacial 6.000 9.234 23.000 15% 14%

S.Equipamiento Deportivo 6.200 8.050 12.000 9% 6%

Demanda Global 33.500 48.000 130.000 13% 15%

Fuente: Lucintel

TAAC

8.-ANALISIS DAFO

Fortalezas Expectativa de crecimiento elevado a medio/largo plazo de la demanda de fibra de carbono en numerosos sectores: automóviles, aeronaves, energía eólica, obra civil o material deportivo. Buen posicionamiento en el mercado aeronáutico. Carbures centró sus inicios como fabricante de compuestos para aviones (Airbus Military) y ha ido mejorando su tecnología en este sector. Además, su posicionamiento geográfico está claramente orientado a este sector: Sevilla y Jerez (grandes centros de aviación de Airbus), Seattle y Greenville (EEUU) de Boeing y Harbin, principal centro del sector en China. Carbures ha ido desarrollando su propia tecnología y ha patentado numerosos procesos de fabricación que cumplen con los estrictos estándares de calidad de ingeniería y fabricación. La tecnología RMCP, ya patentada, le permitirá comenzar a fabricar en series largas (>50.000 piezas/año), a gran escala, a partir de 2014.

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Primero en posicionarse. Carbures ha adquirido todos los fabricantes Tier 2 del sector aeronáutico en España, por lo que es el único distribuidor a los 3 Tier 1 de nuestro país. En automoción, además, es el único Tier 2 y no hay Tier 1 debido a que es un mercado en una fase incipiente de desarrollo. Ligado al punto anterior, los fabricantes (aviones) reparten los pedidos en función de la capacidad “ya instalada” de los Tier 1 y 2 y no se arriesgan a encargar pedidos a nuevos entrantes. La directiva asegura que las fábricas de aeronáutica rendirán a plena capacidad durante el trienio 2014/16. De este modo, calculamos que Carbures tiene una ventaja tecnológica temporal de al menos 2 años.

Debilidades Coste de la fibra de carbono. El coste de la fibra es muy elevado. De momento se utiliza en aviones (coste de venta >100 mln USD) y en coches de gama muy alta (F1) o de nicho (eléctricos). Según hemos visto, el coste de compra de un coche eléctrico es muy superior al de un comparable. Una de las grandes claves de la industria será conseguir abaratar el coste de la fibra y de todo su proceso productivo para hacerlo más competitivo al de uno con materiales convencionales. El único coche “convencional” que utiliza la fibra de carbono, el modelo i3 de BMW, tiene un precio de salida más de un 50% más caro que un modelo equivalente de la misma marca. Tecnología replicable. Carbures desarrolla componentes (composites) y líneas de fabricación de fibra de carbono utilizando su propia tecnología. Ahora bien, al igual que BMW a través de SGL ha desarrollado su propia tecnología para automóviles, otros fabricantes podrían desarrollar sus propios procesos de fabricación en fibra. De hecho, consideramos que si la utilización de la fibra en automóviles se populariza, el interés de nuevos entrantes se disparará. Aunque la nueva normativa europea va encaminada a la reducción de emisiones de CO2, la reducción de peso no es la única alternativa para alcanzar los objetivos (biocombustible, reducción de la cilindrada, refinamiento de los hidrocarburos y catalizadores y utilización de otros materiales). Aparte, Alemania y Francia, los dos principales fabricantes de automóviles de la región, han solicitado una moratoria (de 2020 a 2024) para cumplir con los objetivos de reducción de emisiones. En EEUU no se habría aprobado ninguna normativa a tal respecto. En Asia, tampoco. Industria intensiva en inversión de capital (Capex). Carbures está en una fase de pleno crecimiento y que exige unos niveles de inversión elevados. Carbures está industrializando su proceso productivo en el sector aeronáutico (procesos muy manuales) mediante la adopción de la tecnología RCP y ha desarrollado la tecnología RMCP, más automatizada y para series largas, para el sector automovilístico. Además, vemos muy factible que Carbures continúe adquiriendo empresas para acelerar su crecimiento. En este sentido, lo que más le interesa a Carbures son las licencias, permisos y homologaciones que tengan dichas empresas para poder utilizarlas desde su adquisición y así acelerar el proceso productivo. Además, creemos que la industria de fibra tendrá que desarrollar mejoras importantes en el proceso de fabricación en el sector del automóvil, en el que Carbures lleva menos tiempo y busca crecer a gran escala en los próximos años, ya que entendemos que se deberán reducir los costes de la fibra de carbono significativamente para que pueda ser un material competitivo en precio frente a otros materiales.

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Valoración por DCF

Oportunidades Buenas perspectivas para los próximos años en el sector aeronáutico. El éxito conseguido como proveedor de materiales y tecnología, les permitirá llevar las fábricas a plena capacidad en 2016. Consideramos que la gran oportunidad de crecimiento a largo plazo reside en la popularización del uso de la fibra de carbono en automóviles convencionales. Crecimiento vía adquisiciones. Esperamos que Carbures continúe adquiriendo compañías que le permitan acelerar su posicionamiento de mercado y/o complementar su cadena de valor. Adopción y cumplimiento de la regulación en favor de la reducción de emisiones de CO2 de los automóviles. Esto debería favorecer la utilización de materiales de menor peso. La regulación europea exige una reducción en las tasas de emisión de CO2 de los coches para 2020 y 2025. La normativa exige una reducción hasta 95 gr CO2/km en 2020 (desde 140 actuales) y otra adicional hasta 75 en 2025. Como hemos visto (ver debilidades) el cumplimiento de esta normativa en Europa podría retrasarse.

Amenazas Nuevos entrantes de composites y lineales de fabricación. Creemos que esto sucedería en caso de que el uso de la fibra de carbono se extienda ampliamente al sector autos. Impacto en cotización por incumplimiento de resultados. Carbures cotiza a múltiplos muy elevados y que exigen el cumplimiento de las guías anunciadas (con previsiones de crecimiento muy sustanciales). Retrasos de producción que conlleven un incumplimiento de los plazos de entrega. Esto podría repercutir en la recepción de nuevos pedidos. Introducción de nuevos materiales o tecnología más eficiente/económica. Incluso, la utilización de nuevos combustibles menos contaminantes podría hacer que la utilización de materiales menos pesados como la fibra sea menos necesaria.

9.-VALORACION

Para valorar Carbures hemos utilizado el método de descuento de flujos de caja. Utilizamos un horizonte temporal de 10 años (2014/2023), periodo que debería recoger sus años de mayor crecimiento. A partir de esa fecha, aplicamos una tasa de crecimiento del 2%. Para el periodo 2014/16e tenemos en cuenta las previsiones del plan de negocio (PN) elaborado por la directiva (Cuenta de Resultados, Balance y Flujos de Caja). Según su directiva, estas previsiones “son conservadoras” debido a que están considerando unos resultados operativos que tienen en cuenta que los lineales de fabricación fabriquen 4 piezas (capacidad hasta 20) mientras que los planes de inversión (capex) incorporan el máximo de 20. Por tanto, el potencial de mejora,

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Dos principales divisiones

Asumimos previsiones del Plan de Negocio (PN), excepto en Capex

Capex e inversión en circulante

atendiendo a la capacidad productiva es muy significativo. En cualquier caso, bajo el PN la compañía experimentará unas tasas de crecimiento realmente elevadas. Hacemos constar que el punto de partida, año 2013, incorpora ya las adquisiciones realizadas hasta esta fecha. De las 4 divisiones por línea de actividad, las dos principales son Estructuras de Composites (70% ingresos y 67% EBITDA 2016e) que comprende tanto ventas al sector aeronáutico como al del automóvil y Lineales de Fabricación (28% ingresos y 31% EBITDA 2016e) que atiende exclusivamente al sector del automóvil. La aportación de las otras dos es marginal: Sistemas y Nuevos Composites (1,7% ingresos 2016e). El PN se fundamenta bajo unas previsiones de crecimiento muy elevadas teniendo en cuenta el previsible entorno favorable del sector de la fibra y las ventajas competitivas de Carbures. Al realizar nuestras previsiones tenemos en cuenta que la utilización de la fibra de carbono en el sector aeronáutico es una realidad. En nuestra opinión, las oportunidades de crecimiento de Carbures en el sector son muy elevadas atendiendo al número de pedidos de aviones para los próximos años y a la exclusividad de ser proveedor de las dos principales compañías del mundo (Airbus y Boeing). Por otro lado, vemos que el potencial de la fibra de carbono en automóviles convencionales en los próximos años es más incierto. A modo de resumen, estamos descontando un crecimiento de ingresos y EBITDA anual acumulado para los próximos 5 años (TAAC 2013/18e) de +67% y +73%, respectivamente. En la siguiente tabla podemos ver nuestras estimaciones de ingresos y EBITDA por divisiones hasta 2018 (2013/16 del PN) y 2017/18 (R4e).

Para los siguientes años estamos descontando que los ingresos y márgenes operativos moderen progresivamente, si bien a doble dígito hasta 2020 (ingresos) 2021 (EBITDA) inclusive. En cuanto a las inversiones, el circulante en el PN se sitúa en torno al 14%/15% de los ingresos. Creemos que esta relación podría ampliarse levemente hasta el 18% teniendo en cuenta que la gestión de los inventarios con volúmenes de venta más elevados y clientes con mayor capacidad de negociación podría ser más exigente. En cuanto al capex, como ya hemos visto, será muy elevado en 2014 (-178 mln eur). A partir de ahí, el PN asume un capex muy reducido (19,7 mln eur o 2,2% ingresos). En nuestra opinión, sin embargo, Carbures deberá llevar a cabo

Ingresos por negocio (mln eur) 2013 % 2014e % 2015e % 2016e % 2017e % 2018e % Crec. TAAC 2013/16e 2017/16e 2018/17e Crec. TAAC 2013/18e

Estructuras de Composites 38,9 54% 81,2 50% 252,7 70% 388,0 70% 543,3 73% 706,2 76% 115% 40% 30% 79%Lineales de Fabricación 27,8 39% 74,5 46% 99,7 28% 156,4 28% 187,7 25% 215,8 23% 78% 20% 15% 51%Sistemas 5,0 7% 5,1 3% 6,7 2% 7,2 1% 7,8 1% 8,3 1% 13% 8% 6% 11%Nuevos Composites 0,0 0% 1,9 1% 2,1 1% 2,2 0% 2,3 0% 2,4 0% 6% 6% 4% 5%Total 71,7 100% 162,8 100% 361,1 100% 553,8 100% 741,0 100% 932,7 100% 98% 34% 26% 67%EBITDA por negocio (mln eur) 2013 % 2014e % 2015e % 2016e % 2017e % 2018e % Crec. TAAC 2013/16e 2017/16e 2018/17e Crec. TAAC 2013/18e

Estructuras de Composites 5,7 58% 10,7 39% 52,1 72% 64,7 67% 88,0 70% 109,5 73% 125% 36% 24% 81%Lineales de Fabricación 3,5 36% 15,3 56% 18,7 26% 30,0 31% 34,7 28% 38,8 26% 104% 16% 12% 62%Sistemas 0,6 6% 1,2 4% 1,7 2% 1,8 2% 1,8 1% 1,9 1% 46% 3% 4% 27%Nuevos Composites 0,0 0% 0,2 1% 0,2 0% 0,3 0% 0,3 0% 0,3 0% 6% 6% 4% 5%Total 9,8 100% 27,4 100% 72,8 100% 96,7 100% 124,8 100% 150,5 100% 114% 29% 21% 73%Mg. EBITDA por negocio (%) 2013 2014e 2015e 2016e 2017e % 2018e

Estructuras de Composites 14,7% 13,2% 20,6% 16,7% 16,2% 15,5%Lineales de Fabricación 12,7% 20,6% 18,8% 19,2% 18,5% 18,0%Sistemas 11,7% 22,5% 25,7% 24,7% 23,5% 23,0%Nuevos Composites 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0%Total 13,7% 16,8% 20,2% 17,5% 29,0% 20,6%Notas: Est. 2014/16e, PN Carbures. 2017/18e R4e.

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una inversión significativa ya que podría llegar a operar a plena capacidad al final del PN en la división aeroespacial (ahora en torno al 40%) y seguirá contando con buenas perspectivas de crecimiento también en el sector de automoción. De hecho, vemos que el fuerte aumento de pedidos para varias aeronaves (A350, A380) hasta 2017 obligará a Carbures a ampliar capacidad de producción y realizar adquisiciones. Estas compras son esenciales ya que dan acceso a las licencias y homologaciones exigidas a los proveedores que permitirían iniciar la producción con más brevedad. Así, prevemos una inversión adicional en torno a 30 mln eur de crecimiento orgánico para 2015 y 2016 (2/3 del capex orgánico de 90 mln eur de 2014e) y 40 mln eur en adquisiciones cada año. Calculamos que el inicio de estas inversiones adicionales a las del PN sea ya en 2015 (finales de año) para tener dispuesta la nueva capacidad a partir de 2017. A partir de este año, creemos que Carbures deberá seguir invirtiendo para reforzar el posicionamiento del grupo en el sector y capturar las oportunidades de crecimiento que brinda la fibra de carbono. En cuanto a los impuestos, tomamos la tasa de referencia de Carbures del 30% para todo el periodo. Según el PN, la deuda neta aumentará hasta 167 mln eur en 2014 (DFN/EBITDA 6,2x) para ir descendiendo hasta 121 mln eur en 2016 (1,25x EBITDA 2016e). La mayor capacidad de generación de caja del grupo le permitirá amortizarla en los siguientes años. De hecho, consideramos que Carbures podría mantener una posición de caja neta a partir de 2020. Descontamos los flujos de caja a una tasa (WACC) del 10,8%. Tenemos en cuenta una tasa libre de riesgo del 3,75% (bono 10 años español), diferencial de crédito y liquidez 1%, beta 2x y prima de mercado, 4,5% (media histórica). Para la relación deuda/capital, hemos utilizado los datos de deuda PN 2014e y capitalización bursátil, que supone Equity/EV 80% y Deuda/EV el 20% restante. CARBURES. Cálculo del WACC

Tasa libre de riesgo 3,75%

Spread de crédito/liquidez 1,0%

Tipo impositivo 30%

Coste de la deuda (dp.imptos.) 3,3%

Tasa libre de riesgo 3,8%

Beta 2,0

Prima de riesgo de mercado 4,5%

Coste del capital propio 12,8%

Ponderación capital ajeno 20%

Ponderación capital propio 80%

WACC 10,8%

Elaboración R4 En la siguiente tabla podemos ver nuestra tabla de previsiones de flujos de caja 2014/23e.

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Valoramos Carbures en 41,6 eur/acción

CARBURES (mln eur) 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e

Total Ingresos 5 72 163 361 554 741 933 1.073 1.180 1.262 1.326 1.392

Crec. Total Ingresos 52,1% nr nr nr 53,4% 33,8% 25,9% 15,0% 10,0% 7,0% 5,0% 5,0%

EBITDA 1 10 27 73 97 125 151 230 270 298 313 329Crec. EBITDA nr nr nr nr 32,9% 29,0% 20,6% 53,0% 17,3% 10,4% 5,0% 5,0%% Ingresos 17,0% 13,7% 16,8% 20,2% 17,5% 16,8% 16,1% 21,5% 22,9% 23,6% 23,6% 23,6%

EBIT -0,1 5,5 21 59 82 105 127 206 244 273 287 301

Crec. EBIT nr nr 276,3% 184,1% 39,9% 27,2% 21,3% 61,6% 18,8% 11,8% 5,0% 5,0%% Ingresos -2,3% 7,7% 12,7% 16,3% 14,9% 14,1% 13,6% 19,2% 20,7% 21,6% 21,6% 21,6%

Resultado Financiero -0,4 -2 -11 -11 -11 -10 -12 -11 -7 1 1 1

BAI -0,5 3,5 10,0 48,3 71,8 94,5 115,3 195,0 237,4 273,5 287,5 301,9

Tasa Impuestos nr -18% -30% -30% -30% -30% -30% -30% -30% -30% -30% -30%

BN 0,1 2,9 7,0 33,8 50,3 66,2 80,7 136,5 166,2 191,5 201,3 211,3

Depreciación & Amortización 1,0 4,3 6,7 13,9 14,3 20,0 23,3 24,7 26,0 25,2 26,5 27,8

D&A / Ingresos 19,3% 6,0% 4,1% 3,8% 2,6% 2,7% 2,5% 2,3% 2,2% 2,0% 2,0% 2,0%

Cash Flow de Operaciones 1 7 14 48 65 86 104 161 192 217 228 239

Inversión en activo circulante -4 -27 -27 -32 -38 -33 -30 -15 -11 -12

Capex -91 -38 -42 -52 -56 -54 -47 -38 -27 -28

Crec. Capex -58,4% 11,4% 23,4% 7,9% -4,2% -12,0% -19,8% -30,0% 5,0%

Capex / Ingresos (%) 55,7% 10,4% 7,6% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0%

Inversión Financiera -88 -37 -37 -10 -10 -10 0 0 0 0

Cash Flow Libre 1 7 -169 -54 -41 -8 0 64 115 164 190 199

Días a flujo 223 588 954 1.319 1.684 2.049 2.415 2.780 3.142 3.510

Factor descuento 0,94 0,85 0,76 0,69 0,62 0,56 0,51 0,46 0,41 0,37

Cash Flow descontado -158 -46 -32 -5 0 36 58 75 78 74

Valor residual 2.299Valor residual descontado 854

Fuente: Renta 4

Por último, en la siguiente tabla vemos la valoración del grupo. En la parte de arriba, los flujos de caja descontados (2014/23e) y el valor terminal (91% del total). Esto nos lleva a conocer el valor de la empresa (EV). Descontamos la deuda 2013e (-48 mln eur) y los minoritarios (subvenciones recibidas). Dividimos el valor para los accionistas entre el número de acciones y llegamos a una valoración de 41,6 eur/acción (+34% vs precio actual). CARBURES (mln eur) % Total

Valor Actual flujos de caja (2014-2023e) 80 9%

Valor Terminal 854 91%

VALOR DE EMPRESA 934

Deuda Financiera Neta -48

Subvenciones recibidas -2

Valor para los accionistas 884

Nº acciones 21,2

Valor objetivo (eur/acción) 41,6

Cotización Actual 31,0

Descuento(-) / Prima(+) s/ valor objetivo 34%

Fuente: Renta 4 Esta valoración, que arroja un potencial de apreciación muy elevado, se basa en una impecable ejecución del plan de negocio. En este sentido, destacamos que el valor terminal (2024 en adelante) supone el 91% del total de la valoración. Por tanto, es clave que el elevado potencial de crecimiento apuntado por el plan de negocio se vaya materializando de forma adecuada en los plazos previstos. En el siguiente anexo podemos ver datos elegidos de las principales compañías del sector de la FC a efectos informativos. Hemos preferido no basar nuestra valoración en términos comparables debido a que el negocio de la fabricación de piezas de FC de estas compañías es sólo una división dentro de sus respectivos grupos (holdings).

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ANEXOS I : COMPARATIVA SECTORIAL Y GRAFICO COTIZACION

COMPAÑÍA MLN PRECIO CAP. BURSÁTIL RECOMENDACIÓN P.O. CONSENSO DTO (+) RPDACCS (EUR/ACC) (MLN EUR) CONSENSO (EUR/ACC) PRIMA (-) 14E

SGL CARBON SE 71,2 23,4 1.668 Underperform 20,0 -14,6% 0,0%MITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS COR 1.506,3 2,9 4.414 Hold 3,3 13,5% 2,9%TORAY INDUSTRIES INC 1.631,5 4,7 7.737 Buy 5,6 18,7% 1,5%TEIJIN LTD 984,8 1,7 1.715 Hold 1,7 -2,4% 1,6%PROMEDIO 3,8% 1,5%Estimaciones de consenso de mercado

COMPAÑÍA PER PER CREC BPA PEG PEG ROE P/VC 14E 15E 14-16E 14E 15E 14E 14E

SGL CARBON SE NEG 41,1x NR NR NR -11,1% 2,8xMITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS COR 18,8x 14,2x 29,4% 0,6x 0,5x 0,0% 0,7xTORAY INDUSTRIES INC 17,3x 14,5x 15,5% 1,1x 0,9x 0,1% 1,4xTEIJIN LTD 31,8x 21,2x 42,4% 0,7x 0,5x 0,0% 0,9xPROMEDIO 22,6x 22,7x 29,1% 0,8x 0,6x -3% 1,4xEstimaciones de consenso de mercado

COMPAÑÍA EV/ EV/ CREC EBITDA MARGEN EVG EVG DFN/EBITDAEBITDA 14E EBITDA 15E 14-16E EBITDA 14E 14E 15E 14E

SGL CARBON SE 25,1x 12,6x 56,1% 6,1% 0,4x 0,2x 6,3xMITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS COR 6,5x 5,9x 7,6% 7,2% 0,9x 0,8x 4,0xTORAY INDUSTRIES INC 8,2x 7,2x 11,3% 10,2% 0,7x 0,6x 2,4xTEIJIN LTD 7,2x 6,1x 11,5% 8,0% 0,6x 0,5x 3,4xPROMEDIO 11,7x 7,9x 21,6% 7,9% 0,7x 0,5x 4,0xEstimaciones de consenso de mercado

COMPAÑÍA Revalorización en ...1 DIA 5 DIAS 1 MES 3 MESES AÑO 2014 1 AÑO

SGL CARBON SE -2,7% -5,3% -8,9% -22,9% -20,7% -26,2%MITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS COR -1,0% -5,3% -10,3% -13,3% -15,6% -10,3%

TORAY INDUSTRIES INC -0,3% -3,7% -2,3% -4,8% -8,2% -1,6%TEIJIN LTD -1,6% -4,3% -5,5% 2,5% 3,4% 6,1%

PROMEDIO -1,4% -4,7% -6,7% -9,6% -10,3% -8,0%

COMPARATIVA SECTORIAL

EVOLUCIÓN COTIZACIÓN ÚLTIMOS 12 MESES (EUR/ACC)

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ANEXOS II: ESTADOS FIAtNCIEROS CARBURES. ESTIMACIONES PN Y R4e

P&G P&G agregada prospectiva (mln €) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e

Importe neto de la cifra de negocios 5,1 3,3 5,0 71,7 162,8 361,1 553,8 741,0 932,7 1072,6 1179,9 1262,5 1325,6 1391,9Variación de existencias -0,1 -0,1 0,1 -1,1 6,9 14,2 12,7Otros ingresos de explotación 0,0 0,0 0,1 0,8 0,1 0,1Trabajos realizados por la empresa para su activo 0,4 1,3 4,3 3,9 8,8 13,2Aprovisionamiento -2,8 -1,5 -1,8 -31,2 -82,4 -165,0 -261,6Gastos personal -0,6 -0,7 -1,7 -24,6 -51,8 -130,0 -203,9Otros gastos de explotación -0,9 -1,1 -2,1 -10,6 -12,6 -17,1 -18,6Amortización del inmovilizado -0,4 -0,7 -1,0 -4,3 -6,7 -13,9 -14,3 -20,0 -23,3 -24,7 -26,0 -25,2 -26,5 -27,8Imputación de subvenciones de inmovilizados no financiero y otras 0,1 0,1 0,1 0,4 0,5 0,7 1,0Otros resultados 0,0 0,0 -0,1EBIT 0,4 -0,4 -0,1 5,5 20,7 58,9 82,4 104,8 127,2 205,6 244,2 272,9 286,5 300,9EBITDA 0,7 0,3 0,8 9,8 27,4 72,8 96,7 124,8 150,5 230,3 270,1 298,1 313,0 328,7Ingresos financieros 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1Gastos financieros -0,2 -0,4 -0,5 -2,0 -10,8 -10,8 -10,7 -10,3 -11,8 -10,6 -6,8Variación del valor razonable en instrumentos financieros 0,0Diferencias de cambio 0,0 0,0 0,0Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos 0,0 0,1Resultado financiero -0,2 -0,3 -0,4 -2,0 -10,7 -10,6 -10,6 -10,3 -11,8 -10,6 -6,8 0,6 1,0 1,0BAI 0,2 -0,7 -0,5 3,5 10,0 48,3 71,8 94,5 115,3 195,0 237,4 273,5 287,5 301,9Impuestos sobre beneficio 0,6 0,7 -0,6 -3,0 -14,5 -21,6 -28,4 -34,6 -58,5 -71,2 -82,1 -86,3 -90,6BN 0,2 -0,1 0,1 2,9 7,0 33,8 50,3 66,2 80,7 136,5 166,2 191,5 201,3 211,3Notas: Est. 2010/16e, PN Carbures. 2017/23e R4e. Balance Balance 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

Activo

Inmovilizado intangible 2 8 9 19 19 23 32

Inmovilizado material 3 12 14 36 120 110 99Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo 0 0 2 0 0 0 0Inversiones financieras a largo plazo 0 1 2 33 124 124 124Activos por impuestos diferidos 0 1 1 4 4 4 4Activos no correintes 5 22 27 92 267 261 258Existencias 0 0 0 6 13 27 40Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 1 3 6 38 35 62 92

Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo 0 1 0 0 0 0 0Inversiones financieras a corto plazo 0 2 1 14 10 8 5Periodificaciones a corto plazo 0 0 0 0 0 0 0Efectivo y otros activos liquidos equivalentes 0 1 6 6 21 27 53Activos corrientes 2 7 13 64 79 124 190

Total Activos 7 30 41 157 346 385 448

Pasivo

Fondos propios 0 11 16 60 131 165 215Ajustes por cambio de valor 0 1 1 0 0 0 0Subvenciones, donaciones y legados recibidos 1 1 1 3 2 3 4

Patrimonio neto 0 12 17 63 133 167 219

Deudas con entidades de crédito a largo plazo 1 1 1 14 11 8 6

Acreedores por arrendamiento financiero 0Otra deudas a largo plazo 1 9 17 44 162 156 151Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo 0 0 0

Pasivos por impuestos diferidos 0 1 1 3 3 2 2Pasivos no corrientes 3 12 20 60 175 166 160Deudas a corto plazo con entidades de credito 1 4 2 10 15 14 16Acreedores comerciales 1 1 2 15 13 27 43

Otras deudas a corto plazo 1 0 0 9 10 10 11Pasivos corrientes 4 5 4 33 38 51 70

Total patrimonio neto y pasivo 7 30 41 157 346 385 448Notas: Est. 2010/16e, PN Carbures.

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Flujos de Caja Flujos de caja proyectados 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023eResultado antes de impuestos 10,0 48,3 71,8 94,5 115,3 195,0 237,4 273,5 287,5 301,9Ajuste de resultados:Amortizaciones 6,7 13,9 14,3 20,0 23,3 24,7 26,0 25,2 26,5 27,8Imputación de subvenciones -0,5 -0,7 -1,0Resultado financiero 10,7 10,6 10,6Variacion de existencias -6,9 -14,2 -12,7Variacion de circulante 2,7 -12,6 -14,3 -32,2 -38,1 -33,1 -30,0 -14,9 -11,4 -11,9Impuesto sobre sociedades -3,0 -14,5 -21,6 -28,4 -34,6 -58,5 -71,2 -82,1 -86,3 -90,6CF Explotación 19,7 30,8 47,2 54,0 66,0 128,1 162,1 201,9 216,4 227,2CAPEX -90,7 -37,7 -42,0 -51,9 -56,0 -53,6 -47,2 -37,9 -26,5 -27,8Variación en inv. financieras -87,5 -37,5 -37,0 -10 -10 -10 0 0 0 0CF Inversión -178,3 -75,2 -79,0 -61,9 -66,0 -63,6 -47,2 -37,9 -26,5 -27,8Ampliación de capital 60,0Subvenciones por I+D 0,2 1,0 2,3Capex no recurrente 0,0Servicio de la deuda financiera 123,6 -10,1 -3,9 -5,0 0 0 0 0 0 0Intereses de la deuda fianciera -10,7 -10,6 -10,6 -10,3 -11,8 -10,6 -6,8 0,6 1,0 1,0Rendimiento de las inv. financierasOtras variaciones (diferido) -0,1 -0,1 -0,1CF Financiación 173,0 -19,7 -12,3 -15,3 -11,8 -10,6 -6,8 0,6 1,0 1,0Flujo de caja anual 14,5 -64,2 -44,1 -23,1 -11,8 53,9 108,1 164,6 190,9 200,4Caja iniciales 6,4 20,9 26,7 -17,4 -40,6 -52,4 1,4 109,5 274,1 465,0Caja final 20,9 -43,3 -17,4 -40,6 -52,4 1,4 109,5 274,1 465,0 665,4Notas: Est. 2014/16e, PN Carbures. 2017/23e R4e.

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El presente informe de análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 S.V., S.A., con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. Este documento está basado en informaciones de carácter público y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., S.A., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Renta 4 S.V., S.A., no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. 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De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. Cualquier Entidad integrante del Grupo Renta 4 o cualquiera de las IICs o FP gestionados por sus Gestoras, así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. Los empleados de RENTA 4 S.V., S.A., pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso previo por escrito de RENTA 4 S.V., SA. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante. El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones. Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de RENTA 4 S.V., S.A.: 22% Sobreponderar, 63% Mantener y 15% Infraponderar. Renta 4 S.V., S.A., es una entidad regulada y supervisada por la CNMV. Renta 4 S.V., S.A. Paseo de la Habana, 74 28036 Madrid Tel: 91 384 85 00 Fax 91 384 85 44. e-mail: analisis@renta4.es