atrys health net debt equity 0.2 0.3 0.3 roce 1.5%...
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Full Company Report Reason: Initiation of coverage 29 May 2018
A la vanguardia de los diagnósticos y la radioterapia
Atrys es una compañía centrada en la actividad de diagnóstico y tratamiento
con un especial foco en las enfermedades oncológicas. Atrys contribuye a la
lucha contra el creciente problema del cáncer, apoyándose en nuevas
técnicas y en un equipo con dilatada experiencia y reconocimiento
internacional. La compañía tiene un buen track record de resultados y un Plan
Estratégico 2018-2019 que combina el crecimiento orgánico propio del sector
con adquisiciones estratégicas. Iniciamos la cobertura de Atrys Health con un
PO de 3.5 EUR/acc. y una recomendación de Acumular.
Atrys Health es una compañía española de referencia en servicios de
diagnóstico (oncología, radiología, cardiología, etc.) y tratamiento de
radioterapia con aplicación de las últimas tecnologías y unos elevados
estándares de calidad. Como factores diferenciales destacan su oferta de
radioterapia de dosis única para muchos tipos de tumores y el creciente uso de
la telemedicina (a través de su propia plataforma). Ésta última es una
herramienta para paliar la falta de especialistas en algunas áreas y contribuye a
la optimización de recursos costosos y a veces escasos como son algunas
pruebas médicas (TAC, RM, densitometrías, etc.).
El cáncer es la segunda causa de muerte y se espera una mayor incidencia de
esta enfermedad a medio plazo (básicamente por el envejecimiento y mayor
longevidad de la población) lo que se traducirá en fuertes y crecientes
inversiones e ingresos en el sector próximos años (valor de mercado
de~100bnUSD en 2017 y TACC del +6% a medio plazo).
Hay dos macro-tendencia en el sector de salud que justifican las expectativas
de crecimiento de la actividad: a) aumento del gasto sanitario sobre el PIB
multiplicándose por 2-3 veces según el país (en EEUU del 11% al 30% y en
España del 7% al 21% entre 1994 y 2050) y b) Incremento de la telemedicina
para paliar el desequilibrio de recursos entre unas áreas y otras (ciudades-
rural), y optimizar los recursos (aprovechando Know How, horarios y capacidad
disponible entre países y ciudades).
Plan Estratégico 2018-2019e financiado a través de tres ampliaciones de
capital para el desarrollo orgánico e inorgánico. Estimamos un fuerte
crecimiento operativo en el periodo 2018-2025e con una TACC a nivel de
EBITDA del 26% y un endeudamiento controlado que estimamos en 2x
DN/EBITDA, siendo un 85% de la deuda bruta créditos blandos de entidades
públicas relacionado con proyectos de I+D. En nuestras estimaciones no
contemplamos futuros éxitos de estos proyectos. Estimamos un crecimiento del
FCF ex dividendos del +28% en el periodo 2019-2025e que se ira destinando a
diferentes proyectos (adquisiciones o crecimiento orgánico) o como
remuneración al accionista.
Atrys Health cotiza en el MAB desde 2016 con una fase de estabilidad en los
inicios y una fuerte revalorización reciente, apoyada en el aumento de liquidez
gracias a las últimas ampliaciones de capital. Entre su accionariado
destacamos Inveready y Caser Seguros, por la solidez que aportan al valor.
Valoramos la empresa por DCF y ofrecemos tres escenarios medio, optimista y
de riesgo para dicha valoración central.
Atrys Health
Sponsored Research
Investment Research Spain | Healthcare
Analyst(s)
Rafael Bonardell
+34 91 436 78 71
Victor Peiro
+34 91 436 78 12
Accumulate
2.98
closing price as of 28/05/2018
3.50
17.4%Upside/Downside Potential
from
Target price: EUR
Share price: EUR
Reuters/Bloomberg ATRY/ATRY SM
Market capitalisation (EURm) 65
Current N° of shares (m) 22
Free float 31%
Daily avg. no. trad. sh. 12 mth 8
Daily avg. trad. vol. 12 mth (m) 2.98
Price high/low 12 months 1.29 / 3.14
Abs Perfs 1/3/12 mths (%) -4.49/20.16/127.32
Key financials (EUR) 12/17 12/18e 12/19e
Sales (m) 6 12 16
EBITDA (m) 2 4 6
EBITDA margin 28.6% 34.3% 34.7%
EBIT (m) 0 2 3
EBIT margin 7.0% 19.1% 17.5%
Net Profit (adj.)(m) 0 1 2
ROCE 1.5% 5.5% 5.9%
Net debt/(cash) (m) 4 8 11
Net Debt Equity 0.2 0.3 0.3
Net Debt/EBITDA 2.2 1.9 2.0
Int. cover(EBITDA/Fin.int) 1.7 4.9 6.3
EV/Sales 5.7 5.5 4.2
EV/EBITDA 19.9 15.9 12.2
EV/EBITDA (adj.) 19.9 15.9 12.2
EV/EBIT 81.3 28.7 24.2
P/E (adj.) nm 45.0 33.4
P/BV 1.6 2.2 2.0
OpFCF yield -5.6% -12.8% -4.9%
Dividend yield 0.0% 0.0% 0.0%
EPS (adj.) 0.01 0.07 0.09
BVPS 1.23 1.36 1.49
DPS 0.00 0.00 0.00
Shareholders
Grupo Inveready 20%; Grupo Caser 15%; Family Offices 20%;
Management 14%;
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
Apr 17 May 17 Jun 17 Jul 17 Aug 17 Sep 17 Oct 17 Nov 17 Dec 17 Jan 18 Feb 18 Mar 18 Apr 18 May 18
vvdsvdvsdy
ATRYS HEALTH MAB (Rebased)
Source: Factset
Atrys Health
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CONTENTS
Investment Case 3
La población estará afectada por varias tendencias a largo plazo 3
El sector de salud estará influenciado por varias tendencias en el largo plazo 3
Diagnostico con alto valor añadido y tratamiento innovador 4
El futuro del sector de la salud pasa por la telemedicina 4
Management: un activo importante difícil de valorar 4
Crecimiento y potencial de crear valor 4
¿Qué es el cáncer?: incidencia y perspectivas 5
Perfil de Atrys Health 6
Composición accionarial 6
Líneas de negocio: desde el pronóstico hasta el tratamiento pasando por la
medicina a distancia 7
Diagnóstico (53% del total 2017) 8
Radioterapia (11% del total 2017) 8
Telemedicina (36% del total 2017) 8
I+D+i 9
Radioterapia Dosis Única: mejora de la efectividad y reducción de efectos
secundarios 9
Management: activo imprescindible difícil de valorar 10
Plan estratégico 2018-19: combinación de crecimiento orgánico e inorgánico 11
Estimaciones 2018-2025e 13
Evolución operativa 13
Cash flow y apalancamiento 14
¿Dividendo? ¿Posibles adquisiciones más allá de 2018-2019? 16
Valoración y análisis sensibilidad: visión a medio plazo 16
Escenarios de valoración 17
Competidores 19
Riesgos y análisis DAFO 20
Atrys Health
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Investment Case
Atrys Health combina actividad recurrente con posicionamiento diferencial
Atrys Health es una compañía española de referencia en servicios de diagnóstico (oncología, radiología, cardiología, etc.) y tratamiento de radioterapia con aplicación de las últimas tecnología y unos elevados estándares de calidad.
Como factores diferenciales destacan su oferta de radioterapia de dosis única para muchos tipos de tumores y el creciente uso de la telemedicina (a través de su propia plataforma). Ésta última es una herramienta para paliar la falta de especialistas en algunas áreas y contribuye a la optimización de recursos costosos y a veces escasos como son algunas pruebas médicas (TAC, RM, densitometrías, etc.).
Estimamos que las principales inversiones de Atrys serán el I+D, donde esperamos que se puedan alcanzar inversiones de casi el 20% de las ventas en 2018e (reduciéndose en los siguientes años hasta el 8-10%), el desarrollo de instalaciones de Radioterapia basadas en la tecnología SD-IGRT y la compra de laboratorios complementarios a su estructura actual, por nicho de producto o por nuevos mercados.
La población estará afectada por varias tendencias a largo plazo
Estilo de vida: alcohol, dieta, luz solar, obesidad, sustancias en el ambiente (polución, por ejemplo) o tabaco son algunos de los principales factores de estilo de vida que pueden producir la aparición de cáncer.
Invierno demográfico: según el Banco Mundial, las proyecciones actuales es que hasta 2050e la población mayor de 60 años de edad, se duplique desde los 600m hasta 2.000m, con una natalidad con tendencia a la baja.
Concentración de la población en las grandes urbes: constatable proceso de desertización que están sufriendo las zonas rurales obligarán a buscar modelos alternativos ante la falta de personal cualificado fuera de la grandes ciudades.
El sector de salud estará influenciado por varias tendencias en el largo plazo
Los estilos de vida adoptados en los últimos años, sobre todo en las economías desarrollas, están conduciendo a un envejecimiento continuo de la población. En España, la falta de natalidad unido a que la generación baby boom se acerca a edades avanzadas está acelerando el proceso. Teniendo en cuenta que la sanidad se financia a través de sistemas solidarios, a largo plazo llegamos a la insostenibilidad de la estructura. A pesar de ello, organismos internacionales sitúan al sistema sanitario español entre los primeros puestos de los rankings internacionales gracias a la amplia red y servicios que ofrece tanto el sistema público como el privado. España cuenta actualmente con 3.006 centros de salud, 10.116 clínicas locales y 790 hospitales con un total de 162.538 camas instaladas.
El envejecimiento de la población unido al aumento de la esperanza de vida en las últimas décadas ha conllevado a un aumento significativo de enfermedades crónicas (larga duración y progresión lenta) y degenerativas y se espera que estas continúen ganando peso, siendo el cáncer la segunda causa de muerte. Por ello, los sistemas sanitarios presentan una serie de retos que afrontar en el medio plazo con terapias más largas, caras y exigentes (disfrutar de una mayor calidad de vida) por lo que se tendrá que revisar los modelos actuales de gestión.
Por todo ello vemos tres tendencias sectoriales a largo plazo
Incremento del gasto sanitario por la mayor incidencia de las enfermedades oncológicas y otras relacionadas con el envejecimiento de la población conllevará un aumento significativo de la incidencia de esta enfermedad, siendo en la actualidad la segunda causa de muerte. En este sentido, el cáncer se ha
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convertido en un elemento de interés para el sector trasladándose en altas tasas de crecimiento para los próximos años.
Necesidad de hacer más eficiente el modelo sanitario, con una contribución importante de la telemedicina en este aspecto.
Importancia del diagnóstico como medio de aumentar la eficiencia del tratamiento tanto en términos médicos como económicos: existen multitud de variedades de cáncer y según su estado de avance habrá que implementar un tratamiento u otro para combatir de forma más efectiva la enfermedad.
Diagnostico con alto valor añadido y tratamiento innovador
Atrys Health cuenta con una división de diagnóstico con alto nivel de especialización para conocer con precisión del tipo de tumor que se trata con el objetivo de ofrecer un enfoque personalizado a cada paciente. Además cuenta con un tratamiento innovador con resultados beneficiosos y limitando los efectos secundarios.
El futuro del sector de la salud pasa por la telemedicina
Las posibilidades que ofrece la telemedicina ante las tendencias que presenta el sector de la salud son múltiples. Entre otros, impedirá el colapso de los centros médicos evitando desplazamientos innecesarios los cuales consumen muchos recursos, aportando, además, eficiencia al sistema. Además, proporcionará especialistas fuera de las grandes aglomeraciones de población con respuesta las 24 horas sin necesidad de incurrir en mayores costes.
Management: un activo importante difícil de valorar
Uno de los factores diferenciales de la compañía es su equipo gestor, con amplia experiencia en la gestión de empresas en el ámbito de la salud. Asimismo, entre los fundadores de Atrys está un grupo de médicos y científicos, líderes en sus respectivas materias que cuentan con un alto reconocimiento internacional, y que actualmente ocupan posiciones relevantes en prestigiosos centros médicos y de investigación de USA y EU. Cabe destacar también que gran parte del management es accionista de la sociedad.
Crecimiento y potencial de crear valor
El hecho de que Atrys Health este bien posicionada en el sector, con elementos diferenciales, equipo de prestigio y accionariado solvente, aumenta las posibilidades de crecimiento y de creación de valor de la empresa. Nuestro escenario central es una valoración de 3.5 EUR/ACC y esperamos TACC (2017-2020) del Ebitda del 26%.
*INE
PROY. ESPERANZA DE VIDA AL NACIMIENTO Y A LOS 65 AÑOS
Año Hombre Mujer Hombre Mujer
2015 79.94 85.41 18.81 22.67
2016 80.26 85.71 19.08 22.97
2021 81.31 86.41 19.72 23.55
2026 82.3 87.08 20.37 24.13
2031 83.23 87.74 21.01 24.7
2036 84.12 88.37 21.64 25.26
2041 84.97 88.98 22.27 25.8
2046 85.79 89.57 22.89 26.34
2051 86.57 90.14 23.5 26.86
2056 87.32 90.69 24.09 27.37
2061 88.04 91.22 24.68 27.86
2065 88.6 91.64 25.13 28.28*INE
Esperanza de vida
la nacimiento
Esperanza de vida
a los 65 años
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¿Qué es el cáncer?: incidencia y perspectivas
Normalmente las células nacen, crecen y se dividen en nuevas células a medida que el cuerpo las necesita. Cuando las células viejas/averiadas mueren son sustituidas por nuevas células. Sin embargo, cuando sufrimos cáncer, este proceso se descontrola. Las células viejas sobreviven cuando deberían morir, y células nuevas se forman cuando no son necesarias. Estas células adicionales pueden multiplicarse sin interrupción y pueden llegar a formar un tumor.
Entre los factores de riesgo que aumentan las probabilidades de sufrir un cáncer encontramos desde el alcohol, dieta, edad, gérmenes infecciosos, hormonas, inflamación crónica, inmunosupresión, luz solar, obesidad, radiación, sustancias en el ambiente que causan cáncer, tabaco, etc. Por lo tanto podríamos referirnos en dos grandes grupos: envejecimiento y estilo de vida.
Debido al problema demográfico mundial, generalizado, de envejecimiento continuo de la población junto con los estilos de vida adoptados hemos visto como el número de casos ocurridos han aumentado de forma significativa en los últimos años y fue en 2015 cuando alcanzamos las estimaciones realizadas para 2020 registrando 247,771 nuevos casos y se espera que para 2030 la incidencia del cáncer haya aumentado en un <+50%.
Según estimaciones del Banco Mundial para 2050 se cree que la población que supere los 60 años de edad se situará en ~2bn de personas vs. 600m en 2014 lo que supone un crecimiento anual del +3.4% y un +233% en total. En un informe reciente de La Sociedad Española de Oncología Médica (SEOM), sostiene que, para 2035, el número de casos de cáncer crezca un +70% y un +104% si nos fijamos en personas mayores de 65 años.
En el caso concreto de España, según estimaciones del Instituto Nacional de Estadística (INE), para 2066 se espera que el número de personas que superen los 55 años crezca un +36% edad a partir de la cual crece exponencialmente el riesgo de sufrir una enfermedad oncológica. Aunque no hace falta ir tan lejos. En este sentido, en un informe reciente de la SEOM, sostienen que para 2035 en España el número de casos de cáncer aumentará un +46% (vs. niveles de 2012) y un +63% si nos fijamos en personas mayores de 65 años.
Dada la importancia actual del cáncer y la esperada mayor incidencia de esta enfermedad le ha hecho convertirse en uno de los centros de atención para los diferente actores del sector trasladándose en altas tasas de crecimiento para los próximos años (~100bnUSD en 2017 y TACC del +6% en los próximos años)
Por lo tanto, para combatir de forma efectiva las enfermedades oncológicas se necesitará un diagnóstico rápido y exacto para determinar el tratamiento adecuado para cada paciente. Además, la I+D jugará un papel muy importante que permitirá aportar soluciones innovadoras para el tratamiento del cáncer.
HEALTHCARE SPENDING % GDP
*Worldbank & NCPA
11.0%
16.0%
30.0%
7.0%9.3%
21.0%
1994 2014 2050EUSA SPAIN
Atrys Health
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Perfil de Atrys Health
Atrys Health es una compañía española de referencia en servicios contra el cáncer, cotizada en el MAB, y dedicada a servicios de diagnóstico (a distancia también a través de su propia plataforma), tratamiento de enfermedades oncológicas aportando soluciones innovadoras y a la asistencia médica a distancia.
La compañía se fundó en 2008 centrándose en servicios de diagnóstico, para importar desde EE.UU. los últimos procesos y tecnologías, en toda la geografía española adquiriendo importantes contratos con grupos de referencia en el sector.
Desde el comienzo de la actividad hasta 2015 la compañía suscribió diferentes acuerdos con empresas del sector además de adquirir eDiagnostic y entrar en el negocio de la telemedicina además de incrementar de forma significativa el volumen de negocio. En 2016, como fruto de una de sus líneas de I+D, Atrys comienza a prestar servicios de radioterapia de dosis única guiada por imagen o de hipo-fraccionamiento máximo, en colaboración con Grupo Recoletas.
Una vez consolidado el modelo de negocio de la compañía y ante el potencial crecimiento del mercado, en 2016, Atrys decidió su salida a bolsa con el objetivo de captar recursos propios para financiar el desarrollo. Desde la salida a bolsa Atrys muestra una importante revaloración del +114% (último precio de cierre).
Composición accionarial
Entre los principales accionistas que respaldan a la compañía por su experiencia previa, destacamos:
1) Grupo Inveready: gestora, especializada en apoyar, mediante la combinación de instrumentos financieros públicos y privados, a empresas de base tecnológica en estados iniciales. Éxitos previos MásMóvil, por ejemplo.
2) Grupo Caser: es un grupo asegurador que ofrece soluciones en todo los ramos de seguro de vida y de no vida, que da cobertura a más de 2.3 millones de clientes y dispone de 12.000 puntos de venta en España.
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Líneas de negocio: desde el pronóstico hasta el tratamiento pasando por la medicina a distancia
La actividad de Atrys se divide en tres principales divisiones que se complementan entre sí, y que se dirigen como solución para las tendencias del sector. Cuenta con una base de clientes consolidada, que son líderes en sus mercados, y diversificada, sin una importante concentración de negocio individual. Además, tiene acuerdos con investigadores y centros académicos de España e internacionales, de reconocido prestigio.
Grupos sanitarios privados y púbicos, Asisa, Grupo Quirón, Grupo Caser (también accionista) y para los servicios de salud de varias Comunidades Autónomas, entre otras, Andalucía, Cataluña, Asturias.
Empresas privadas del sector: Unilabs, Precision for Medicine, entre otras.
Y empresas privadas como Endesa, Repsol, Gas Natural, etc.
DIAGNOSTIC 53.3%
RADIOTHERAPY11.3%
TELEMEDICINE 35.4%
2017
DIAGNOSTIC 29.2%
RADIOTHERAPY 28.3%
TELEMEDICINE 42.6%
2022e
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Diagnóstico (53% del total 2017)
Como hemos mencionado antes, para atajar las enfermedades oncológicas de forma más efectiva el pronóstico y diagnóstico rápido y preciso es esencial. Esta división se dedicada al análisis patológico, hematológico y genético para la identificación de tumores de forma individualizada con el objetivo de conocer las características particulares de cada tumor y así poder ofrecer un tratamiento personalizado y óptimo para cada paciente con el objetivo, al mismo tiempo, de identificar a los individuos más aptos para la utilización de la radioterapia de dosis única guiada por imagen (SD-IGRT). Atrys ofrece una solución integrada a sus clientes, ya que realiza desde las pruebas más innovadoras, como por ejemplo, el diagnóstico de los marcadores tumorales recientemente identificados y publicados en congresos y publicaciones científicas de relevancia, a pruebas diagnósticas clásicas que aportan información necesaria para completar el diagnostico de los pacientes.
Todas las pruebas se realizan en los laboratorios propios del grupo (actualmente 2, Barcelona y Granada) abarcando todas las fases de la enfermedad desde la prevención hasta el seguimiento. Además, la división se está centrando en el negocio de la externalización para el seguimiento de pruebas de estudios médicos (por ejemplo, farmacéuticas derivan las pruebas a Atrys, y estos son los que documentan la evolución).
Radioterapia (11% del total 2017)
Atrys Health es el líder en SD-IGRT en España. Es un tratamiento innovador que se diferencia de la radioterapia tradicional, principalmente, en la exposición a altos niveles de radiación y por un alto nivel de precisión. Ello le permite enfocarse en tejidos afectados, sin dañar órganos o tejidos adyacentes. Además esa fuerte exposición de radiación le permite reducir de forma sustancial el número de sesiones necesarias desde las 30-35 sesiones de la radioterapia tradicional a 1-5 sesiones con la nueva metodología. Ello conlleva una mejora significativa en el control local del tumor y en la calidad de vida de los pacientes, en comparación con otros tratamientos oncológicos, incluso con la radioterapia clásica, lo que en el medio plazo puede disminuir los costes asociados al tratamiento. Además, cuenta con la última tecnología aunque todavía solo tiene un acelerador en el Centro Oncológico de Valladolid donde, desde 2016 se ha trató a más de ~900 pacientes.
El acuerdo de colaboración con el centro de Valladolid es un modelo de JV virtual donde Atrys recibe el 50% del beneficio de la unidad de radioterapia oncológica. En cualquier caso, la rentabilidad está asegurada en el modelo, ya que se basa en una serie de KPI’s por los cuales Atrys recibe unos ingresos recurrentes. Lo complejo de este nuevo tratamiento es la preparación de las sesiones requiriendo una gran dedicación por parte de un equipo multidisciplinar integrado fundamentalmente por oncólogos radioterápicos y radiofísicos. Además, el déficit de personal cualificado para la ejecución de esta nueva terapia hace complicado una rápida expansión.
Telemedicina (36% del total 2017)
En este segmento entró en 2015 con la adquisición de eDiagnostic. Se trata de la evolución del diagnóstico tradicional en el diagnóstico 4.0. Es un servicio disponible las 24h del día durante los 7 días de la semana a través de una plataforma en la nube donde se reciben las pruebas que se han podido realizar en un centro médico o, por ejemplo, en el domicilio del paciente. Atrys Health se centra básicamente en tres especialidades: 1) Cardiología (~38% del total 2017); 2) Radiología (~56% del total 2017); y 3) Oftalmología y Dermatología (~6% del total 2017). El servicio se ofrece a través de diferentes softwares adaptados a cada especialidad que son capaces de interpretar las pruebas y en ciertas casos incluso se puede evitar el desplazamiento del paciente al centro sanitario dado que la compañía posee de equipos portátiles que transmiten directamente al equipo médico, por ejemplo, los electrocardiogramas. El tiempo de respuesta varía según el tipo de informe. Va desde <60min (con un +60% de coste superior) para informes urgentes hasta <48h para informes de rutina o de segunda opinión.
Atrys Health
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La telemedicina será uno de los eslabones que aportará viabilidad al sistema sanitario:
Evitando el colapso y aportando eficiencia
Capacidad de tener especialistas fuera de las grandes urbes
Respuesta las 24 horas sin necesidad de incurrir en mayores costes
I+D+i
Aunque no es una línea de negocio propiamente dicho, las divisiones mencionadas anteriormente se nutren de esta actividad, permitiéndole impulsar el modelo de negocio. Buena parte de los recursos tanto propios de la compañía como ajenos son destinados a la investigación y desarrollo dirigidos al fenotipado tumoral en tejidos y a la generación de algoritmos predictivos. Todos estos avances que adquiere con la investigación permiten impulsar el negocio de la compañía. En línea con años históricos, estimamos que la compañía destine 1-2mEUR/año a I+D. La compañía cuenta actualmente con multitud de proyectos: 1) Glioblastomas; 2) Cáncer de mama; 3) Linfomas; 4) Modelo avanzado de diagnóstico personalizado; y 5) Protipo sistema experto de tratamiento y diagnóstico, siendo los dos últimos proyectos los más avanzados. Cabe la posibilidad de que de estos proyectos de I+D se obtengan ingresos relevantes que, sin embargo, no tenemos en cuenta en nuestras estimaciones dada la falta de visibilidad sobre los proyectos.
Radioterapia Dosis Única: mejora de la efectividad y reducción de efectos secundarios
Por el momento no existe tratamiento milagro para la curación del cáncer. Dependiendo del tipo de cáncer, avance, características individuales, etc. se utilizará un tipo de tratamiento o la combinación de una serie de tratamientos. Entre ellos se encuentra la radioterapia que es uno de los tratamientos más utilizados para combatir este tipo de enfermedades. El tratamiento tradicional utiliza dosis de radiación que afectan tanto a tejidos cancerosos como tejidos sanos pero se sitúan en el límite aceptado por los tejidos sanos, permitiendo regenerarse de esa radiación, pero que, sin embargo, las celulosas cancerosas no son capaces. Por lo tanto, los efectos curativos de la terapia convencional vendría por la acumulación de las dosis pero afectando también a los tejidos sanos. Otro de las cuestiones del tratamiento tradicional es que, utilizando las dosis máximas aceptadas, aquellos tumores radio resistentes no sufren impacto alguno.
El tratamiento novedoso, y que Atrys es el líder en España, utiliza un acelerador lineal multienérgico de última generación permitiendo menos sesiones vs. radioterapia tradicional. Para ello utiliza mayores tasas de radiación, incluso superando los límites admitidos por tejidos sanos, pero perfectamente guiado, gracias al diagnóstico por imagen,
ESTIMATE PERFORMANCE GLOBAL TELEMEDICE MARKET
*Worldbank
400
1,800
4,200
7,000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
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hacia las células tumorales sin ver afectado tejidos u órganos sanos adyacentes, alcanzando respuestas positivas en multitud de tipos de cáncer.
Este procedimiento puede adaptarse a cualquier fase de la enfermedad desde antes de la cirugía para reducir el tamaño, complementando/potenciando otros tratamientos e incluso como tratamiento único.
Dejando de lado las bondades medicas de este tratamiento, desde otros puntos de vista también existen bondades: 1) mejora de la calidad de vida con la reducción de los efectos secundarios; 2) reducción de costes gracias a las menores sesiones necesarias (1-5 vs. 30-40 radioterapia convencional) además de menor tiempo necesario (3-5min vs. 20-40 min. radioterapia convencional); 3) mayor número de personas con acceso a este tratamiento (una maquina puede realizar un mayor número de sesiones al año), etc.
Actualmente, Atrys ofrece este tratamiento en el Centro Oncológico de Valladolid. Sin embargo, en el marco del plan estratégico está en negociaciones para la instalación de un nuevo acelerador con el que aplicar el tratamiento de Dosis Única. Se espera que esté en funcionamiento para 2019.
Management: activo imprescindible difícil de valorar
Seguramente, es uno de los elementos diferenciadores de una empresa con el perfil de Atrys En este caso, lo vemos como una fortaleza vs. competidores, dado que tienen una amplia experiencia y reconocimiento internacional en el sector de la salud. Destacar que, parte del management, cuenta con participación en la compañía por lo que vemos poco probable la fuga de know-how.
Santiago De Torres Sanahuja - Presidente Ejecutivo
Licenciado en Medicina y Cirugía por la UAB, Especialista en Farmacología Clínica y Profesor de la UAB. Ha sido Jefe Clínico del Hospital del Mar de Barcelona y posteriormente en importantes posiciones del sector público. Asimismo fue Delegado en Madrid del Gobierno de la Generalitat de Catalunya. Su experiencia en el sector privado se ha focalizado en los sectores de las TIC, la Salud y las Energías Renovables (Terra Lycos, Eolia Tarraco, Indra, eDiagnostic, Mémora, etc.).
Isabel Lozano Fernández - CEO
Licenciada en Derecho y Máster en Dirección de Marketing, tiene una amplia experiencia en empresas de biotecnología y de oncología a nivel nacional e internacional. Previamente estuvo 8 años en PharmaMar y 5 años como CFO de Grupo Zeltia.
Carlos Cordón-Cardó - Vicepresidente Científico
Médico e investigador de renombre internacional, pionero en nuevas terapias contra el cáncer. Actualmente es Profesor en el Mount Sinaí School of Medicine y Director del Departamento de Patología, en el Hospital Mount Sinaí de Nueva York. También ha recibido numerosos premios nacionales e internacionales por sus logros científicos y su liderazgo en oncología. Es co-inventor de la plataforma de diagnóstico de Atrys, y co-
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descubridor del mecanismo biológico por el cual el tratamiento de radioterapia a altas dosis de radiación en una única sesión es curativo en tumores malignos, mecanismo que sirve como la base biológica de la SD-IGRT.
Carlo Greco - Vicepresidente Médico Radioterapia
Es un experimentado oncólogo radioterapeuta que cuenta con una amplia experiencia en la radioterapia SD-IGRT. En la actualidad es el Director de Investigación Clínica y Director de Radioterapia del Centro Champalimaud y un líder mundial en SD-IGRT.
Víctor González Rumayor - Director de I+D
Licenciado en Biología y Doctor en Genética por la UCM. Ha sido profesor de la Universidad de Segovia y Director del Círculo de Innovación en Biotecnología de la Comunidad de Madrid. En el ámbito de las AA.PP ha sido Asesor de la Subdirección General de Investigación en Terapia Celular y Medicina Regenerativa del Instituto de Salud Carlos III, y Director de Programas de la Dirección General de Terapias Avanzadas y Trasplantes y Consejero del Gabinete Técnico de la Secretaría General de Sanidad, ambos del Ministerio de Sanidad.
Anna Colomer Valero - Directora de Diagnóstico
Es Doctora en Biología por la UB y MBA en Biotecnología en IE. Cuenta con amplia experiencia en la gestión de laboratorios. Además de en Althia, ha sido responsable de un laboratorio privado de patología molecular y ha hecho investigación oncológica en el Hospital de la Santa Creu y Sant Pau de Barcelona.
Dr. Eduardo Mundt Dussel - Director TeleRadiología
Licenciado en Medicina. Especialista en Radiología por el Ministerio de Salud y Acción Social de la República Argentina. Tiene 14 años de experiencia como radiólogo. Actualmente trabaja como médico del Servicio de Radiología del Hospital General de Catalunya y como Director Asistencial de servicios de Teleradiología en eDiagnostics.
Dra. Gabriela Guzmán - Directora Cardiología
Licenciada en Medicina y Cirugía por la UAM. Grado de Doctora en Medicina por la Universidad de Alcalá. Máster en “Diseño y Estadística en Ciencias de la Salud”, y Certificación europea (The European Association of Cardiovascular Imaging) en Ecocardiografía transesofágica de adultos. También es coordinadora de Calidad del Servicio de Cardiología y Presidenta de la Comisión de Calidad Percibida y Humanización del Hospital.
Plan estratégico 2018-19: combinación de crecimiento orgánico e inorgánico
Con el objetivo de consolidar las diferentes líneas de negocio y situarse como un actor de referencia en la lucha contra el cáncer, a finales de 2017, en la JGA Extraordinaria celebrada en diciembre, se acordó tres ampliaciones de capital (llevadas ya acabo) con el objetivo de financiar el crecimiento orgánico e inorgánico de la compañía en el periodo 2018-2019:
La dos primera ampliaciones se llevaron a cabo a finales de 2017 entre inversores institucionales:
o Primera: ampliación dineraria mediante la emisión de 5.6m de acciones con un valor nominal de 0.01 EUR/acc. y una prima de emisión de 1.41 EUR/acc. resultando en un tipo de emisión de 1.42 EUR/acc. con un importe total de la emisión de 7.9mEUR.
o Segunda: aumento de capital por compensación de créditos con accionista mediante la emisión de 0.9m de acciones con un valor nominal de 0.01 EUR/acc. y una prima de emisión de 1.41 EUR/acc. resultando en un tipo
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de emisión de 1.42 EUR/acc. con un importe total de la emisión de 1.3mEUR.
La tercera tuvo lugar en febrero de 2018 con el objetivo de captar inversores minoristas y dotar de liquidez a la acción. La ampliación se hizo a cargo a aportación dinerarias y con derecho de suscripción preferente. El total de emisión de acciones fue de 2.8m de acciones con una suscripción de 0.7m de acciones en el periodo de suscripción preferente. El restante número de acciones se adjudicaron en el periodo discrecional con un sobre demanda 283%. Al igual que las anteriores, valor nominal de 0.01 EUR/acc. y una prima de emisión de 1.41 EUR/acc. resultando en un tipo de emisión de 1.42 EUR/acc. con un importe total de la emisión de 4mEUR.
Entre las diferentes tareas a financiar (ya anunciadas al mercado), destacamos:
Adquisición de Telrads S.L. en marzo de 2018: es una compañía española de tele radiología y pionera en el avance de algoritmos aplicados al diagnóstico. En los últimos años ha presentado unas de las mayores tasas de crecimiento llegando a multiplicar por 10x los ingresos en el periodo 2014-2017 y finalizando 2017 con un EBITDA de 634kEUR. Todo ello apoyado en una base de clientes entre los que destacan Hospitales Vithas o Mapfre. El importe de la operación ascendió a 4.8mEUR (+1.5mEUR max. variable) y 890k acc. a 2.15 EUR/acc. El múltiplo implícito de la transacción fue de 7.55x EV/EBITDA y 6.52x post sinergias (100kEUR)
La incorporación de Telrads al perímetro de Atrys le permitirá duplicar el tamaño de tele radiología (~56% del total 2017) y complementar la base de clientes con la incorporación de importantes grupo sanitarios.
Adquisición de ITH (International Telemedicine S.L.) en mayo de 2018: también destinada a la consolidación de la división de tele diagnóstico del Grupo y posiciona a Atrys como líder en tele cardiología (~38% del total 2017). El importe total de la transacción asciende a 1.05mEUR (0.61mEUR fijo + 0.44mEUR variable) en una mezcla de cash y pago en acciones. El ratio implícito de la operación se situó en 4.42x EV/EBITDA.
Más allá de las adquisiciones ya realizadas, la compañía espera continuar con la expansión en el transcurso de 2018 y 2019, ya sea realizando adquisiciones o a través de la firma de acuerdos con actores de referencia en el sector:
Adquisición de un laboratorio de antonimia patológica en Barcelona con el que adquirir masa crítica.
Para 2019, esperamos que entre en vigor un nuevo acuerdo con un hospital privado para la creación de un centro de referencia para la prestación de servicios de diagnóstico (ya se está ejecutando) y radioterapia avanzada (nuevo). Pensamos que con el mayor tamaño adquirido en estos últimos años el modelo de gestión será diferente con Atrys asumiendo el 100% del riesgo operativo y cediendo una serie de comisiones por cliente tratado.
Internacionalización: a mediados de 2017, Atrys, firmó un acuerdo estratégico de colaboración con Grupo SURA (Colombia) que cuenta con 2.5m de afiliados, 83 IPS básicas, 186 hospitales diferentes complejidad y 135 centros de ayuda diagnóstica, para el desarrollo de todas las divisiones. En un primer momento, el acuerdo se centra en la creación, al 50%, de un centro de radioterapia en Medellín con una inversión inicial de 2mEUR. No incluimos en estimaciones por falta de visibilidad.
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Estimaciones 2018-2025e
Evolución operativa
En el marco del plan estratégico 2018-2019e, la compañía presentará fuertes evoluciones operativas apoyadas tanto de forma orgánica como inorgánica. Por divisiones, destacamos:
Diagnóstico: esperamos un crecimiento anual de las ventas del +6.1%, apoyado en la mayor incidencia del cáncer en los próximos años y en la incorporación de más especialidades. En nuestras estimaciones incluimos la adquisición (que se materializará próximamente) de un laboratorio de anatomía patológica en Barcelona.
Radioterapia: esta división vendrá apoyada en el nuevo acuerdo esperado para la prestación de servicios de radioterapia avanzada en Barcelona. En este nuevo prototipo de gestión hemos realizado un modelo de ingresos asumiendo que:
Concurrencia de 420 pacientes el primero año con una TACC del +24% hasta 2022e con un peso del paciente a través de seguros del 40% de media.
Alcanzamos un precio medio de 6.5kEUR por tratamiento con dos niveles de precio. Por un lado, 8kEUR (aplicamos una inflación de 1.2% anual) para paciente privados y 4.5kEUR (sin inflación) para las sociedades aseguradoras por mayores volúmenes potenciales.
Inversión inicial esperada de 4.5mEUR principalmente para la compra de un acelerador de última generación (2.5-3mEUR) y restante para la construcción de la estructura necesaria para albergar dicho acelerador.
Telemedicina: estimamos un crecimiento anual del +25% apoyado en la necesidad de los servicios de salud de aumentar la capacidad, eficiencia y aplicar soluciones innovadoras. Además, también incluimos la adquisición de Telrads (tele radiología) y ITH (tele cardiología).
SALES SUMMARY 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 17-25E
DIAGNOSTIC SALES 2.3 3.2 5.2 5.6 6.0 6.4 6.9 7.2 7.5 7.8 11.7%
Δ Y/Y 76.3% 38.4% 60.1% 7.8% 7.4% 7.6% 7.7% 4.0% 4.0% 4.0%
VOLUME (K) 251,224 270,802 290,813 312,825 337,039 350,356 364,339 379,022
PRICE 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5
ORGANIC 2.3 3.2 3.7 4.1 4.5 5.0 5.5 5.7 6.0 6.3
Δ Y/Y 76.3% 38.4% 16.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 5.0% 5.0% 5.0%
VOLUME 120,000 156,881 181,918 200,110 220,121 242,133 266,347 279,664 293,647 308,330
PRICE 19.4 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5
INORGANIC 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4
Δ Y/Y 2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
VOLUME (K) 69,306 70,692 70,692 70,692 70,692 70,692 70,692 70,692
PRICE 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5*GVC Gaesco Beka estimates
SALES SUMMARY 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 17-25E
RADIOTHERAPY SALES 0.5 0.7 1.0 3.8 5.1 6.0 6.7 6.8 6.8 6.9 33.4%
Δ Y/Y 327.8% 39.2% 45.8% 281.7% 35.2% 17.2% 11.4% 0.7% 0.7% 0.7%
VOLUME 600 835 1,218 1,729 2,044 2,174 2,274 2,274 2,274 2,274
PRICE 817.4 817.4 817.3 2,197.7 2,513.4 2,768.8 2,948.3 2,970.3 2,992.3 3,014.3
ORGANIC 0.5 0.7 1.0 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2
Δ Y/Y 45.8% 7.5% 12.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
VOLUME 600 835 1,218 1,309 1,474 1,474 1,474 1,474 1,474 1,474
PRICE 817.4 817.4 817.4 817.37 817.37 817.37 817.37 817.37 817.37 817.37
INORGANIC 2.7 3.9 4.8 5.5 5.6 5.6 5.7
Δ Y/Y 44.1% 22.4% 14.2% 0.9% 0.9% 0.9%
VOLUME 420 570 700 800 800 800 800
PRICE 6,500.0 6,900.0 6,878.6 6,875.0 6,937.5 7,000.0 7,062.5*GVC Gaesco Beka estimates
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La compañía ofrece un gran apalancamiento operativo dado que la gran mayoría de los costes asociados a la actividad son fijos (sobre todo radioterapia y telemedicina) por lo que una mayor actividad se trasladará directamente a EBITDA. Además, la sinergias obtenidas por las adquisiciones y el posicionamiento de Atrys en Latinoamérica, le permitirá reducir costes. En el apartado “otros”, incluimos la capitalización de los costes destinados a I+D (1.7mEUR) y la amortización de las subvenciones ligadas a proyectos de I+D.
Para 2018, esperamos que la rentabilidad se sitúe en terreno positivo (16.8%) con una ganancia media anual de +220pbs en el periodo 2018-2025e.
La contención del resultado financiero (dado que la deuda bancaria tan solo representa 2mEUR del total) y la bases imponibles negativas que acumula (~5mEUR, sin impacto fiscal hasta 2022) junto con las deducciones en materia fiscal por la inversión en I+D permitirá una TACC a nivel de beneficio neto de +66%.
Cash flow y apalancamiento
A cierre de 2017, Atrys tenía un endeudamiento bruto de 13mEUR de los cuales solo 2.2mEUR (17% del total) era deuda contraída con entidades financieras. El resto (10.8mEUR) mayoritariamente se compone de préstamos contraídos con AA.PP libres de interés relacionados con proyectos de I+D. A pesar de ser deuda libre de interés, contablemente, la compañía tiene que aplicar un tipo de interés de mercado aunque no supone salida de caja (~5% de costes de la deuda). Esta estructura financiera le da flexibilidad para continuar reinvirtiendo gran parte de los propios flujos de caja que genere dado que existen amplios periodos de carencia y plazos de amortización a muy largo plazo.
SALES SUMMARY 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 17-25E
TELEMEDICINE SALES 1.7 2.1 5.8 6.9 8.0 9.1 10.1 11.0 11.9 12.9 25.2%
Δ Y/Y 21.9% 22.3% 172.4% 19.0% 15.9% 13.2% 11.0% 8.9% 8.6% 8.4%
VOLUME 200,000 208,867 568,998.0 677,180.0 784,811.0 888,626.0 986,310.0 1,073,681.0 1,165,877.0 1,263,424.0
PRICE 8.7 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2
ORGANIC 1.7 2.1 2.8 3.3 3.9 4.6 5.0 5.5 6.0 6.6
Δ Y/Y 29.7% 20.9% 17.1% 17.4% 9.5% 9.5% 9.6% 9.7%
VOLUME 200,000 208,867 270,807.0 327,417.0 383,341.0 449,973.0 492,640.0 539,634.0 591,428.0 648,547.0
PRICE 8.7 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2
INORGANIC 3.1 3.6 4.1 4.5 5.0 5.5 5.9 6.3
Δ Y/Y 17.3% 14.8% 9.3% 12.5% 8.2% 7.6% 7.0%
VOLUME 298,191.0 349,763.0 401,470.0 438,653.0 493,670.0 534,047.0 574,449.0 614,877.0
PRICE 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2*GVC Gaesco Beka estimates
P&L 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 17-25e
Sales 4.6 6.0 12.0 16.3 19.1 21.5 23.7 24.9 26.2 27.5 20.9%
COGS -1.7 -2.1 -3.8 -4.6 -5.0 -5.7 -6.3 -6.8 -7.3 -7.8 17.7%
Gross profit 2.8 3.9 8.1 11.7 14.1 15.8 17.4 18.1 18.9 19.7 22.4%
Gross mg. 62.1% 64.6% 67.9% 71.9% 73.8% 73.5% 73.5% 72.8% 72.2% 71.5%
Opex -3.5 -4.4 -6.1 -8.1 -8.6 -9.3 -9.7 -10.1 -10.5 -10.9 12.1%
Others 2.4 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 -0.5%
EBITDA 1.7 1.7 4.1 5.7 7.7 8.6 9.8 10.2 10.5 10.9 25.9%
EBITDA mg. 36.4% 28.6% 34.3% 34.7% 40.0% 40.1% 41.3% 40.7% 40.2% 39.6%
D&A -1.2 -1.3 -1.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.8 10.0%
PPA -0.2 -0.2 -0.7 -1.2 -1.2 -1.2 -1.2 -1.2 -1.2 -1.2 26.2%
EBIT 0.5 0.4 2.3 2.9 4.9 5.8 7.0 7.3 7.7 8.1 44.7%
EBIT mg. 10.4% 7.0% 19.1% 17.5% 25.4% 27.0% 29.5% 29.5% 29.5% 29.4%
Financials -0.6 -1.1 -0.8 -0.9 -0.8 -0.8 -0.8 -0.7 -0.7 -0.7
EBT -0.1 -0.6 1.4 2.0 4.0 5.0 6.2 6.6 7.0 7.4
Tax 0.2 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.9 -1.4 -1.6 -1.7
Tax rate 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 15.1% 21.9% 22.4% 22.8%
Net profit 0.1 0.1 1.4 2.0 4.0 5.0 5.3 5.2 5.5 5.7 66.5%*GVC Gaesco Beka & Company data
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Teniendo en cuenta una caja de unos 9mEUR (gracias a los dos tramos de ampliación de capital llevados a cabo a finales de 2017), la deuda neta de la compañía es de solo 3,7 mEUR (2,2x Ebitda al cierre de 2017). Esta posición de caja se reducirá durante los años 2018-2019, ya que se materializarán las adquisiciones y las inversiones esperadas. (11mEUR y -7mEUR en 2018 y 2019, respectivamente).
Adicionalmente a esas inversiones, el CF tendrá que cubrir el significativo impacto del circulante que estimamos en -0.5mEUR, -1mEUR y -1mEUR para los próximos años, debido al importante crecimiento de ventas esperado y al elevado periodo medio de cobro, que estimamos en 150 días de media.
Después de 2019 incluimos únicamente inversiones de 2.3mEUR (~1.7mEUR I+D y 0.6mEUR mantenimiento). Con todo ello, el FCF ex dividendo presentará un crecimiento anual del +28%.
Sin embargo, dadas las bondades de esta estructura de financiación, en nuestras estimaciones, no esperamos un significativo desapalancamiento bruto dado que tan solo destinamos un 10% de la generación de caja a reducir el apalancamiento. Aunque en términos de DN/EBITDA si esperamos un elevado desapalancamiento gracias al crecimiento proyectado del Ebitda. El 90% restante lo destinamos a efectivo pero dado el contexto macroeconómico actual con tipos de interés cercanos al 0% no aplicamos ninguna rentabilidad. La compañía alcanzaría caja neta en 2022e.
S/T L/T S/T L/T
Financial debt 1.2 1.1 1.2 1.1
Préstamo 0.3 0.9 0.3 1.1
Leasing 0.0 0.0 0.0 0.0
Credit facilities 0.8 0.2 0.8 0.0
Factoring 0.0 0.0 0.1 0.0
Other debt -- 10.4 -- 11.2*GVC Gaesco Beka & Company data
2017 2016
CASH FLOW (EUR M) 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
EBITDA 1.7 4.1 5.7 7.7 8.6 9.8 10.2 10.5 10.9
CASH FLOW BEFORE CHANGE IN NWC 0.4 3.3 4.8 6.8 7.8 8.1 8.0 8.3 8.5
CHANGE IN NWC 0.9 -0.5 -1.0 -0.9 -0.5 -0.6 -0.3 -0.3 -0.3
CAPEX -3.4 -11.1 -6.9 -4.0 -2.2 -2.3 -2.3 -2.3 -2.3
FCF -2.1 -8.3 -3.2 1.9 5.1 5.3 5.4 5.6 5.9
DIVIDENDS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
OTHERS 9.2 4.1 0.1 0.1 1 1 1 1 1
FCF ex dividend 7.1 -4.2 -3.1 2.0 6.1 6.3 6.4 6.6 6.9*GVC Gaesco Beka
DEBT Sumammry 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
CASH 9.3 5.0 1.9 3.8 9.3 14.9 20.6 26.6 32.8
FINANCIAL DEBT S/T 2.9 2.9 2.9 2.9 2.8 2.6 2.5 2.3 2.2
FINANCIAL DEBT L/T 10.0 10.0 10.0 9.9 9.4 8.9 8.4 7.9 7.4
DN 3.7 7.9 11.0 9.0 2.9 -3.4 -9.7 -16.3 -23.3
EBITDA 1.7 4.1 5.7 7.7 8.6 9.8 10.2 10.5 10.9
ND/EBITDA 2.2 x 1.9 x 2.0 x 1.2 x 0.3 x -0.3 x -1.0 x -1.6 x -2.1 x*GVC Gaesco Beka
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¿Dividendo? ¿Posibles adquisiciones más allá de 2018-2019?
En la parte final del periodo analizado, la compañía se encontrará con una abultada caja (32mEUR en 2025e) con la cual, creemos, podrá hacer dos cosas: 1) dividendo; 2) realizar adquisiciones.
La posición actual de Atrys, en materia de política de remuneración al accionista, es la de no reparto para la reinversión de los beneficios. Sin embargo, ante la falta de objetivos claros por diversas razones, creemos que el management consideraría la idea del reparto de dividendos aunque es potestad de la JGA la aprobación. En este sentido, y analizando a los peers, Atrys podría destinar un dividendo con una rentabilidad del 1.5%
Atendiendo al múltiplo máximo pagado hasta el momento (7.55x EV/EBITDA por Telrads) y asumiendo una deuda neta de 0mEUR, en 2025e, Atrys tendría capacidad para adquirir una compañía con un EBITDA de 4.4mEUR. Asumiendo que el margen EBITDA es del 32% la ventas alcanzarían 13.6mEUR lo que supondría multiplicar por un 50% el tamaño de la compañía. Y todo ello sin asumir mayor deuda.
Valoración y análisis sensibilidad: visión a medio plazo
Valoramos Atrys Health en base a un descuento de flujos de caja basándonos en las estimaciones que hemos comentado anteriormente. En la valoración, asumimos una WACC 8% (coste de capital 11.5% y coste de la deuda 3.8%) con un crecimiento perpetuo del 3%. Aunque utilizamos una tasa de descuento relativamente baja tratándose de una compañía pequeña que cotiza en un mercado alternativo y escaso capital flotante, hay que tener en cuenta que la compañía está expuesta al sector de la salud (anti cíclico) y con fuerte previsiones de crecimiento apoyado en las tendencias macroeconómicas y demográficas que, desde nuestro punto de vista, compensan. Además, se beneficia por el elevado peso de la deuda vs. equity, gracias a los créditos blandos otorgados por las AA.PP.
Hemos tenido en cuenta las dos adquisiciones que se realizaron recientemente (Telrads y ITH), la adquisición de un laboratorio de anatomía patológica y un nuevo centro de radioterapia con 100% de riesgo para Atrys. Con todo ello, obtenemos un valor de 3.5 EUR/acc.
Acquisition model 2025e
Sales 13.6
EBITDA 4.3
EBITDA mg. 32%
ND 0
EV/EBITDA max 7.55x
Total (EV) 32.8*GVC Gaesco Beka
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Escenarios de valoración
Nuestro escenario base, es el mencionado anteriormente, calculado con una crecimiento anual de las ventas del +20%, márgenes normalizados en el 29% y capex/ventas ~8%. WACC del 8% y crecimiento perpetuo del 3%. Con ello obtenemos unos múltiplos d valoración que adjuntamos más abajo.
En el escenario optimista, añadimos un nuevo centro de radioterapia de dosis única (además del estimado para 2019) asumiendo el modelo de 100% de riesgo, tanto operativo como financiero, para Atrys. Hemos tenido en cuenta las estimaciones que incluimos en el apartado de Estimaciones 2018-2025e. Con ello alcanzamos una valoración de 3.9 EUR/acc. Estimamos que cada nuevo centro de radioterapia (con características similares) tendría un impacto positivo en valoración de 0.4 EUR/acc.
CASH FLOW (EUR m) 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Norm. Year
Net sales 1.1 2.9 4.6 6.0 12.0 16.3 19.1 21.5 23.7 24.9 26.2 27.5 28.4
% change 6.9% 163.0% 59.1% 32.3% 98.3% 36.0% 17.5% 12.5% 10.1% 5.1% 5.1% 5.1% 3.0%
EBIT 0.5 0.2 0.5 0.4 2.3 2.9 4.9 5.8 7.0 7.3 7.7 8.1 8.3
% margin 41.4% 7.5% 10.4% 7.0% 19.1% 17.5% 25.4% 27.0% 29.5% 29.5% 29.5% 29.4% 29.4%
% change -438.8% -52.7% 122.4% -11.3% 441.4% 25.1% 70.2% 19.8% 20.1% 5.2% 5.1% 5.0% 3.0%
Taxes (normative) 0.2 0.3 0.2 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.9 -1.4 -1.6 -1.7 -1.9
Normative Tax Rate 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 15.1% 21.9% 22.4% 22.8% 23%
NOPLAT 0.7 0.5 0.7 1.2 2.3 2.9 4.9 5.8 6.0 5.9 6.1 6.4 6.4
Depreciation & other provisions -0.2 -0.3 -1.2 -1.3 -1.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.8 -2.3
Gross Operating Cash Flow 0.9 0.8 1.9 2.5 4.1 5.7 7.7 8.6 8.9 8.7 9.0 9.2 8.8
Capex -0.1 -2.5 -1.8 -3.4 -11.1 -6.9 -4.0 -2.2 -2.3 -2.3 -2.3 -2.3 -2.3
Change in Net Working Capital 0.2 0.8 -1.7 0.9 -0.5 -1.0 -0.9 -0.5 -0.6 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3
Other adjusment 0.1 0.4 3.1 -0.9 -0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Cash Flow to be discounted 1.0 -0.9 -1.5 0.3 -4.4 -3.2 1.9 5.9 6.1 6.2 6.3 6.6 6.2
DCF VALUATION (EUR m) 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Norm. Year
WACC 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%
Discount Rate factor 0.96 0.88 0.82 0.76 0.70 0.65 0.60 0.56 0.52
Discounted Cash Flow -4.2 -2.8 1.6 4.5 4.3 4.0 3.8 3.7 3.2
Cumulated DCF -4.2 -7.0 -5.4 -0.9 3.3 7.3 11.1 14.8
WACC & DCF ANALYSIS
Free Risk Rate 3.5% Cumulated DCF 14.8
Company Risk Factor or Beta 1.60
Mkt Risk Premium 5% Perpetual Growth Rate 3.0%
Cost of Equity 11.5% Normalised Annual CF 6.2
Cost of Debt (gross) 5.0% Terminal Value at Nominal Year 127.8
Debt Tax Rate 25% Disc. Rate of Terminal Value 0.52 - Net Financial Debt 3.7
Cost of Debt net 3.8% Discounted Terminal Value 65.9 Equity Market Value 77.0
Target Gearing 45% Number of shares 21.8
% Ke 55% Financial assets 0.0 Fair Value per Share 3.5
Normative Tax Rate 25% Enterprise Value (EUR m) 80.7
WACC 8.0%*GVC Gaesco Beka
ATRYS HEALTHVALUATION SCENARIO EUR/sh.
BULL SCENARIO 3.9
BASE SCENARIO 3.5
BEAR SCENARIO 2.8*GVC Gaesco Beka
DCF Multiples Norm. Year 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e
EV/Sales 2.8 x 6.7 x 5.0 x 4.2 x 3.7 x 3.4 x 3.2 x 3.1 x 2.9 x
EV/EBITDA 7.5 x 19.6 x 14.3 x 10.5 x 9.4 x 8.2 x 7.9 x 7.7 x 7.4 x
P/E 13.3 x 53.3 x 39.6 x 19.7 x 15.7 x 14.9 x 15.3 x 14.5 x 13.7 x*GVC Gaesco Beka estimates
Atrys Health
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Por último, en nuestro escenario menos optimista incluimos una tasa de crecimiento perpetuo del 1.5% (la mitad de la que estamos estimando en el escenario base). Asumiendo la aparición de tecnología disruptiva que desplace la actual de Atrys a un segundo plano con el impacto que ello conllevaría en las perspectivas de la compañía. En este escenario alcanzamos los 2.8 EUR/acc.
WACC Perpetual growth rate (g)
3.53 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%
9.5% 1.8 2.0 2.2 2.5 2.9 3.5 4.5
9.0% 1.9 2.1 2.4 2.8 3.3 4.1 5.4
8.5% 2.1 2.3 2.7 3.1 3.8 4.8 6.6
8.0% 2.3 2.6 3.0 3.5 4.4 5.7 8.5
7.5% 2.5 2.9 3.3 4.0 5.1 7.0 11.6
7.0% 2.8 3.2 3.8 4.6 6.1 9.0 17.7
6.5% 3.0 3.6 4.3 5.4 7.5 12.3 35.9
*GVC Gaesco Beka
WACC EBIT mg
3.53 26.0% 27.0% 28.0% 29.3% 30.0% 31.0% 32.0%
9.5% 2.3 2.3 2.4 2.5 2.6 2.6 2.7
9.0% 2.5 2.6 2.7 2.8 2.8 2.9 3.0
8.5% 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4
8.0% 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8
7.5% 3.6 3.7 3.9 4.0 4.1 4.2 4.3
7.0% 4.2 4.3 4.4 4.6 4.7 4.9 5.0
6.5% 4.9 5.0 5.2 5.4 5.5 5.7 5.9
*GVC Gaesco Beka
Atrys Health
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Competidores
Dadas las diferencias de unidades de negocio, estrategias, mercados, etc. se hace muy complicada la comparación con múltiplos. De todas formas, hemos seleccionado un listado de empresas cotizadas europeas, que por su actividad, representan una referencia.
Main peers summary Market cap P/E '19e EV/EBITDA '19e Dividend yield '19e
Amplitude Surgical 171.8 -- 14.1 0.0
Bastide Le Confort Medical SA 389.1 25.6 -- 0.9
Eurofins Scientific Societe Europeenne 8,092.8 26.3 12.9 0.7
Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA 26,701.8 17.6 9.3 1.5
Fresenius SE & Co. KGaA 37,176.6 17.8 7.7 1.3
ICON Plc 6,682.8 19.1 12.8 0.0
Korian SA 2,379.3 19.9 9.8 2.3
M1 Kliniken AG 267.3 28.1 -- 2.2
MD Medical Group Investments 681.5 15.8 10.4 2.4
MEDICLIN AG 289.7 -- -- 0.8
Orpea SA 7,188.5 26.3 17.1 1.3
Naturhouse Health SA 217.8 11.2 7.2 8.6
Vita 34 AG 65.7 -- -- 1.3
Average 20.8 11.2 1.8
Median 19.5 10.4 1.3*GVC Gaesco Beka& FactSet
Atrys Health
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Riesgos y análisis DAFO
Liquidez
Dado el contexto actual en los mercados de valores y el escaso capital flotante con bajos volúmenes de liquidez podría traducirse en una elevada volatilidad de la acción.
Nuevos tratamientos disruptivos
Cabe la posibilidad de que emerjan nuevos tratamientos disruptivos para enfermedades oncológicas. Un ejemplo de ello son las investigaciones enfocadas a la inmunoterapia que es un tipos de tratamiento que ayuda al sistema inmunitario a combatir el cáncer mediante la activación del sistema inmunológico para frenar el progreso de los tumores convirtiéndose en una de la grandes opciones para frenar el cáncer.
Sin embargo, como hemos comentado a lo largo del informe, no creemos que ello pueda afectar de manera significativa. Cada persona/cáncer implica muchas características diferentes por lo que la combinación de varias tecnologías será la manera más efectiva de combatir la enfermedad.
I+D
Atrys realiza inversiones en proyectos de I+D pudiendo ser posible que estos proyectos no lleguen a buen puerto, afectando a los resultados futuros, las perspectivas o la situación financiera. Hay que tener en cuenta que el impacto máximo está limitado por la inversión (14.7mEUR 2017). De cinco proyectos que tiene la compañía activos, dos de ellos están en la recta final de aprobación lo que supondría un ratio de éxito del 100% por lo que no tenemos ninguna justificación para deducir que el resto de proyectos puedan fracasar.
Fuga know-how clave
En una empresa con el perfil de Atrys, ni el software ni el hardware se presentan como elementos diferenciadores dado que cualquiera puede adquirir esa estructura. Sino que, se diferencia gracias al know-how que posee del equipo médico, siendo un elemento susceptible de perdida. Sin embargo, vemos la incorporación del equipo médico al accionariado una forma de embaucar al equipo paliando la posibilidad de fuga. Además, la posible fuga del personal clave podría sustituirse de forma adecuada con nuevo talento.
Strengths Weaknesses
• Personal con talento demostrado • I+D
• Referencia en servicios de diagnóstico
• Balance saneado
• Diversificación de negocio
Opportunities Threats
• Envejecimiento poblacional • Desarrollo potencial de tratamientos alternativos
• Mayor incidencia del cáncer • Modificación de estilos de vida
• I+D • Fuga de personal con talento
Atrys Health
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Atrys Health : Summary tables
PROFIT & LOSS (EURm) 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
Sales 1.1 2.9 4.6 6.0 12.0 16.3
Cost of Sales & Operating Costs -0.4 -2.3 -2.9 -4.3 -7.9 -10.6
Non Recurrent Expenses/Income 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
EBITDA 0.7 0.5 1.7 1.7 4.1 5.7
EBITDA (adj.)* 0.7 0.5 1.7 1.7 4.1 5.7
Depreciation -0.2 -0.3 -1.2 -1.3 -1.8 -2.8
EBITA 0.5 0.2 0.5 0.4 2.3 2.9
EBITA (adj)* 0.5 0.2 0.5 0.4 2.3 2.9
Amortisations and Write Downs 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
EBIT 0.5 0.2 0.5 0.4 2.3 2.9
EBIT (adj.)* 0.5 0.2 0.5 0.4 2.3 2.9
Net Financial Interest -0.4 0.8 -0.6 -1.0 -0.8 -0.9
Other Financials 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Associates 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Other Non Recurrent Items 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0
Earnings Before Tax (EBT) 0.1 1.0 -0.1 -0.6 1.4 2.0
Tax 0.2 0.3 0.2 0.7 0.0 0.0
Tax rate n.m. n.m. n.m. n.m. 0.0% 0.0%
Discontinued Operations 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Minorities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Net Profit (reported) 0.3 1.3 0.1 0.1 1.4 2.0
Net Profit (adj.) 0.3 1.3 0.1 0.1 1.4 2.0
CASH FLOW (EURm) 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
Cash Flow from Operations before change in NWC -1.0 -1.3 1.1 0.4 3.3 4.8
Change in Net Working Capital 0.2 0.8 -1.7 0.9 -0.5 -1.0
Cash Flow from Operations -0.8 -0.5 -0.6 1.3 2.7 3.7
Capex -0.1 -2.5 -1.8 -3.4 -11.1 -6.9
Net Financial Investments 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Free Cash Flow -0.9 -3.0 -2.4 -2.1 -8.3 -3.2
Dividends 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Other (incl. Capital Increase & share buy backs) 0.2 1.3 4.1 9.2 4.1 0.1
Change in Net Debt -0.7 -1.7 1.7 7.1 -4.2 -3.1
NOPLAT 0.3 0.2 0.4 0.3 1.7 2.1
BALANCE SHEET & OTHER ITEMS (EURm) 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
Net Tangible Assets 0.7 3.2 2.8 2.6 10.8 14.4
Net Intangible Assets (incl.Goodwill) 10.9 14.6 15.4 16.7 17.8 18.3
Net Financial Assets & Other 4.9 4.8 5.4 7.4 7.4 7.4
Total Fixed Assets 16.5 22.6 23.5 26.7 36.0 40.1
Inventories 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.5
Trade receivables 2.3 2.3 3.8 3.8 5.8 7.1
Other current assets 0.1 0.1 0.2 0.1 1.0 1.9
Cash (-) -0.4 -0.9 -2.8 -9.3 -5.0 -1.9
Total Current Assets 3.0 3.5 7.0 13.4 12.2 11.6
Total Assets 19.5 26.1 30.5 40.1 48.2 51.6
Shareholders Equity 6.9 10.3 14.3 23.3 29.7 32.7
Minority 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Total Equity 6.9 10.3 14.3 23.3 29.7 32.7
Long term interest bearing debt 11.2 11.6 10.4 10.0 10.0 10.0
Provisions 0.0 0.0 0.0 0.3 0.3 0.3
Other long term liabilities 0.8 1.1 1.5 1.6 1.6 1.6
Total Long Term Liabilities 12.0 12.6 11.9 11.9 11.9 11.9
Short term interest bearing debt 0.1 1.8 3.2 2.9 2.9 2.9
Trade payables 0.5 1.3 1.1 2.0 3.6 4.1
Other current liabilities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Total Current Liabilities 0.6 3.2 4.4 5.0 6.6 7.1
Total Liabilities and Shareholders' Equity 19.5 26.1 30.6 40.2 48.2 51.7
Net Capital Employed 18.6 23.8 26.5 28.8 39.5 45.6
Net Working Capital 2.0 1.1 2.8 2.0 2.5 3.5
GROWTH & MARGINS 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
Sales growth 163.0% 59.1% 32.3% 98.3% 36.0%
EBITDA (adj.)* growth -19.0% 209.7% 4.0% 138.3% 37.6%
EBITA (adj.)* growth -52.7% 122.4% -11.3% 441.4% 25.1%
EBIT (adj)*growth -52.7% 122.4% -11.3% 441.4% 25.1%
Atrys Health
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Atrys Health : Summary tables
GROWTH & MARGINS 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
Net Profit growth 304.4% -95.1% 54.1% 1386.5% 35.5%
EPS adj. growth 304.4% -95.1% 1.7% 1194.5% 34.6%
DPS adj. growth
EBITDA (adj)* margin 60.7% 18.7% 36.4% 28.6% 34.3% 34.7%
EBITA (adj)* margin 41.4% 7.5% 10.4% 7.0% 19.1% 17.5%
EBIT (adj)* margin 41.4% 7.5% 10.4% 7.0% 19.1% 17.5%
RATIOS 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
Net Debt/Equity 1.6 1.2 0.8 0.2 0.3 0.3
Net Debt/EBITDA 16.4 23.3 6.5 2.2 1.9 2.0
Interest cover (EBITDA/Fin.interest) 1.8 n.m. 2.7 1.7 4.9 6.3
Capex/D&A 25.4% 783.7% 151.0% 262.2% 604.9% 247.3%
Capex/Sales 4.9% 88.1% 39.2% 56.6% 92.4% 42.6%
NWC/Sales 181.2% 39.5% 62.3% 32.7% 21.0% 21.7%
ROE (average) 15.0% 0.5% 0.5% 5.4% 6.3%
ROCE (adj.) 2.5% 0.8% 1.7% 1.5% 5.5% 5.9%
WACC 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%
ROCE (adj.)/WACC 0.3 0.1 0.2 0.2 0.7 0.7
PER SHARE DATA (EUR)*** 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
Average diluted number of shares 12.5 12.5 12.5 19.0 21.8 22.0
EPS (reported) 0.03 0.10 0.01 0.01 0.07 0.09
EPS (adj.) 0.03 0.10 0.01 0.01 0.07 0.09
BVPS 0.55 0.82 1.14 1.23 1.36 1.49
DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
VALUATION 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
EV/Sales 5.0 5.7 5.5 4.2
EV/EBITDA 13.7 19.9 15.9 12.2
EV/EBITDA (adj.)* 13.7 19.9 15.9 12.2
EV/EBITA 47.8 81.3 28.7 24.2
EV/EBITA (adj.)* 47.8 81.3 28.7 24.2
EV/EBIT 47.8 81.3 28.7 24.2
EV/EBIT (adj.)* 47.8 81.3 28.7 24.2
P/E (adj.) n.m. n.m. 45.0 33.4
P/BV 1.2 1.6 2.2 2.0
Total Yield Ratio 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
EV/CE 1.1 1.6 2.1 1.9
OpFCF yield -13.9% -5.6% -12.8% -4.9%
OpFCF/EV -10.6% -6.2% -12.7% -4.6%
Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Dividend yield (gross) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
EV AND MKT CAP (EURm) 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018e 12/2019e
Price** (EUR) 1.38 2.00 2.98 2.98
Outstanding number of shares for main stock 12.5 12.5 12.5 19.0 21.8 22.0
Total Market Cap 17 38 65 65
Net Debt 11 12 11 4 8 11
o/w Cash & Marketable Securities (-) 0 -1 -3 -9 -5 -2
o/w Gross Debt (+) 11 13 14 13 13 13
Other EV components -5 -5 -5 -7 -7 -7
Enterprise Value (EV adj.) 23 34 66 69
Source: Company, GVC Gaesco Beka estimates.
Notes
* Where EBITDA (adj.) or EBITA (adj)= EBITDA (or EBITA) -/+ Non Recurrent Expenses/Income and where EBIT (adj)= EBIT-/+ Non Recurrent Expenses/Income - PPA amortisation
**Price (in local currency): Fiscal year end price for Historical Years and Current Price for current and forecasted years
Sector: Healthcare/Healthcare
Company Description: Atrys is a biomedical company dedicated to provide diagnostic services and excelence medical treatments. It aims is to
facilitate patients with individualized therapy, as well as to develop new therapeutic modalities and diagnostic tools.
Atrys Health
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European Coverage of the Members of ESN
A ero space & D efense M em(*) Bper BAK Kemira OPG Campari BAK
Airbus Se CIC Bpi CBI Kws Saat EQB Coca Cola Hbc Ag IBG
Dassault Aviation CIC Caixabank GVC Lanxess EQB Corbion NIBC
Latecoere CIC Commerzbank EQB Linde EQB Danone CIC
Leonardo BAK Credem BAK Siegfried Holding Ag EQB Ebro Foods GVC
Lisi CIC Credit Agrico le Sa CIC Symrise Ag EQB Enervit BAK
M tu Aero Engines EQB Creval BAK Tikkurila OPG Fleury M ichon CIC
Ohb Se EQB Deutsche Bank EQBElectro nic & Electrical
EquipmentM em(*) Forfarmers NIBC
Rheinmetall EQB Deutsche Pfandbriefbank EQB Euromicron Ag EQB Heineken NIBC
Safran CIC Eurobank IBG Neways Electronics NIBC Hkscan OPG
Thales CIC Intesa Sanpaolo BAK Pkc Group OPG La Doria BAK
A lternat ive Energy M em(*) Liberbank GVC Rexel CIC Lanson-Bcc CIC
Daldrup & Soehne EQB M ediobanca BAK Vaisala OPG Laurent Perrier CIC
Siemens Gamesa Re GVC M erkur Bank EQB Viscom EQB Ldc CIC
Sif Group NIBC National Bank Of Greece IBG F inancial Services M em(*) Lucas Bols NIBC
Solaria GVC Natixis CIC Amundi CIC M assimo Zanetti BAK
A uto mo biles & P arts M em(*) Nordea OPG Anima BAK Naturex CIC
Bittium Corporation OPG Piraeus Bank IBG Athex Group IBG Olvi OPG
Bmw EQB Poste Italiane BAK Azimut BAK Orsero BAK
Brembo BAK Procredit Holding EQB Banca Farmafactoring BAK Pernod Ricard CIC
Continental EQB Rothschild & Co CIC Banca Generali BAK Raisio OPG
Daimler Ag EQB Societe Generale CIC Banca Ifis BAK Refresco Group NIBC
Elringklinger EQB Ubi Banca BAK Banca Sistema BAK Remy Cointreau CIC
Ferrari BAK Unicredit BAK Bb Biotech EQB Suedzucker EQB
Fiat Chrysler Automobiles BAK B asic R eso urces M em(*) Bolsas Y M ercados Espanoles Sa GVC Takeaway.Com NIBC
Hella Gmbh & Co. Kgaa EQB Acerinox GVC Capman OPG Telepizza GVC
Indelb BAK Altri CBI Cir BAK Vapiano EQB
Kamux OPG Arcelormittal GVC Comdirect EQB Vidrala GVC
Landi Renzo BAK Corticeira Amorim CBI Corestate Capital Holding S.A. EQB Vilmorin CIC
Leoni EQB Ence GVC Corp. Financiera Alba GVC Viscofan GVC
Nokian Tyres OPG Europac GVC Digital M agics BAK Vranken Pommery M onopole CIC
Norma Group EQB M etka IBG Dobank BAK Wessanen NIBC
Piaggio BAK M etsä Board OPG D ws EQB F o o d & D rug R etailers M em(*)
Pwo EQB M ytilineos IBG Eq OPG Ahold Delhaize NIBC
Schaeff ler EQB Outokumpu OPG Eurazeo CIC Carrefour CIC
Sogefi BAK Ramada CBI Eyemaxx Real Estate EQB Casino Guichard-Perrachon CIC
Stabilus EQB Semapa CBI Ferratum EQB Ceconomy Ag EQB
Stern Groep NIBC Ssab OPG Ffp CIC Dia GVC
Volkswagen EQB Stora Enso OPG Finecobank BAK Jeronimo M artins CBI
B anks M em(*) Surteco EQB Grenke EQB Kesko OPG
Aareal Bank EQB The Navigator Company CBI Hypoport Ag EQB M arr BAK
Aktia OPG Tubacex GVC M lp EQB M etro Ag EQB
Alpha Bank IBG Upm-Kymmene OPG Ovb Holding Ag EQB Sligro NIBC
Banca Carige BAK C hemicals M em(*) Patrizia EQB Sonae CBI
Banca M ps BAK Air Liquide CIC Rallye CIC
Banco Sabadell GVC Arkema CIC Tip Tamburi Investment Partners BAK
Banco Santander GVC Avantium NIBC Unipol Gruppo Finanziario BAK
Bankia GVC Brenntag EQB Wendel CIC
Bankinter GVC Fuchs Petro lub EQB F o o d & B everage M em(*)
Bbva GVC Holland Colours NIBC Acomo NIBC
Bcp CBI Imcd NIBC Atria OPG
Atrys Health
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General Industria ls M em(*) Orio la-Kd OPG Talgo GVC Salini Impregilo BAK
2G Energy EQB Orion OPG Technotrans EQB Sias BAK
Aalberts NIBC Orpea CIC Valmet OPG Sonae Industria CBI
Accell Group NIBC Pihlajalinna OPG Wacker Neuson Se EQB Srv OPG
Ahlstrom OPG Recordati BAK Wärtsilä OPG Tarkett CIC
Arcadis NIBC Silmaasema OPG Zardoya Otis GVC Thermador Groupe CIC
Aspo OPG Terveystalo OPG Industria l T ranspo rtat io n M em(*) Titan Cement IBG
Cembre BAK H o useho ld Go o ds M em(*) Bollore CIC Trevi BAK
Huhtamäki OPG De Longhi BAK Ctt CBI Uponor OPG
Kendrion NIBC Elica BAK Logwin EQB Vicat CIC
Nedap NIBC Fila BAK Insurance M em(*) Vinci CIC
Pöyry OPG M aisons Du M onde CIC Allianz EQB Volkerwessels NIBC
Prelios BAK Philips Lighting NIBC Axa CIC Yit OPG
Saf-Holland EQB Industria l Engineering M em(*) Banca M edio lanum BAK M edia M em(*)
Serge Ferrari Group CIC Accsys Technologies NIBC Catto lica Assicurazioni BAK Alma M edia OPG
Tkh Group NIBC Aixtron EQB Generali BAK Arnoldo M ondadori Editore BAK
General R etailers M em(*) Alstom CIC Hannover Re EQB Atresmedia GVC
Beter Bed Holding NIBC Ansaldo Sts BAK M apfre Sa GVC Axel Springer EQB
Elumeo Se EQB Biesse BAK M unich Re EQB Brill NIBC
Fielmann EQB Caf GVC Sampo OPG Cairo Communication BAK
Fnac Darty CIC Cargotec Corp OPG Talanx Group EQB Cofina CBI
Folli Fo llie Group IBG Carraro BAK Unipolsai BAK Cts Eventim EQB
Fourlis Holdings IBG Cnh Industrial BAKM aterials, C o nstruct io n &
InfrastructureM em(*) Digital Bros BAK
Grandvision NIBC Danieli BAK Abertis GVC Gedi Gruppo Editoriale BAK
Hornbach Holding EQB Datalogic BAK Acs GVC Gl Events CIC
Inditex GVC Deutz Ag EQB Aena GVC Impresa CBI
Jumbo IBG Duerr EQB Aeroports De Paris CIC Io l BAK
Ovs BAK Emak BAK Astaldi BAK Ipsos CIC
Rapala OPG Envipco NIBC Atlantia BAK Jcdecaux CIC
Stockmann OPG Exel Composites OPG Boskalis Westminster NIBC Lagardere CIC
Takkt Ag EQB Fincantieri BAK Buzzi Unicem BAK M 6-M etropole Television CIC
Tokmanni OPG Gea Group EQB Caverion OPG M ediaset BAK
Unieuro BAK Gesco EQB Cramo OPG M ediaset Espana GVC
Windeln.De EQB Heidelberger Druck EQB Eiffage CIC Notorious Pictures BAK
Yoox Net-A-Porter BAK Ima BAK Ellaktor IBG Nrj Group CIC
Zalando EQB Indus Holding Ag EQB Eltel OPG Publicis CIC
H ealthcare M em(*) Interpump BAK Ezentis GVC Rcs M ediagroup BAK
4Sc EQB Koenig & Bauer EQB Fcc GVC Relx NIBC
Abivax NIBC Kone OPG Ferrovial GVC Rtl Group EQB
Advicenne NIBC Konecranes OPG Heidelberg Cement Ag CIC Sanoma OPG
Amplifon BAK Krones Ag EQB Heijmans NIBC Solocal Group CIC
Bayer EQB M anitou CIC Imerys CIC Spir Communication CIC
Biotest EQB M anz Ag EQB Lafargeholcim CIC Syzygy Ag EQB
Diasorin BAK M ax Automation Ag EQB Lehto OPG Teleperformance CIC
El.En. BAK M etso Corporation OPG Lemminkäinen OPG Tf1 CIC
Epigenomics Ag EQB Outotec OPG M aire Tecnimont BAK Ubisoft CIC
Genfit CIC Pfeiffer Vacuum EQB M ota Engil CBI Vivendi CIC
Gerresheimer Ag EQB Ponsse OPG Obrascon Huarte Lain GVC Wolters Kluwer NIBC
Guerbet CIC Prima Industrie BAK Ramirent OPG Xing Ag EQB
Heidelberg Pharma EQB Prysmian BAK Royal Bam Group NIBC
Korian CIC Schaltbau Holding Ag EQB Sacyr GVC
M erck EQB Smt Scharf Ag EQB Saint Gobain CIC
Atrys Health
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Oil & Gas P ro ducers M em(*) Hispania Activos Inmobiliarios GVC Lassila & Tikanoja OPG I Grandi Viaggi BAK
Eni BAK Igd BAK Openjobmetis BAK Iberso l CBI
Galp Energia CBI Lar España GVC Rai Way BAK Int. A irlines Group GVC
Gas Plus BAK M erlin Properties GVCT echno lo gy H ardware &
EquipmentM em(*) Intralo t IBG
Hellenic Petro leum IBG Realia GVC Asm International NIBC Kotipizza OPG
M aurel Et Prom CIC Technopolis OPG Asml NIBC M elia Hotels International GVC
M otor Oil IBG Wcm Ag EQB Besi NIBC Nh Hotel Group GVC
Neste Corporation OPG So ftware & C o mputer Services M em(*) Ericsson OPG Opap IBG
Qgep CBI Affecto OPG Gigaset EQB Snaitech BAK
Repsol GVC Akka Technologies CIC Nokia OPG Snowworld NIBC
Total CIC Alten CIC Roodmicrotec NIBC Sodexo CIC
Oil Services M em(*) Altran CIC S&T Ag EQB Sonae Capital CBI
Bourbon CIC Assystem CIC Slm Solutions EQB Trigano CIC
Cgg CIC Atos CIC Stmicroelectronics BAK Utilit ies M em(*)
Fugro NIBC Axway Software CIC Suess M icrotec EQB Acciona GVC
Rubis CIC Basware OPG Teleste OPG Acea BAK
Saipem BAK Comptel OPG Va-Q-Tec EQB Albioma CIC
Sbm Offshore NIBC Ctac NIBC T eleco mmunicat io ns M em(*) Direct Energie CIC
Technipfmc Plc CIC Digia Plc OPG 1&1 Drillisch Ag EQB Edp CBI
Tecnicas Reunidas GVC Econocom CIC Acotel BAK Edp Renováveis CBI
Tenaris BAK Esi Group CIC Bouygues CIC Enagas GVC
Vallourec CIC Exprivia BAK Deutsche Telekom EQB Endesa GVC
Vopak NIBC F-Secure OPG Dna OPG Enel BAK
P erso nal Go o ds M em(*) Gft Technologies EQB Elisa OPG Erg BAK
Adidas EQB Ict Group NIBC Euskaltel GVC Eydap IBG
Adler M odemaerkte EQB Indra Sistemas GVC Freenet EQB Falck Renewables BAK
Amer Sports OPG Nemetschek Se EQB Iliad CIC Fortum OPG
Basicnet BAK Neurones CIC Kpn Telecom NIBC Gas Natural Fenosa GVC
Cie Fin. Richemont CIC Nexus Ag EQB M asmovil GVC Hera BAK
Geox BAK Novabase CBI Nos CBI Iberdro la GVC
Gerry Weber EQB Ordina NIBC Orange CIC Iren BAK
Hermes Intl. CIC Psi Software Ag EQB Ote IBG Italgas BAK
Hugo Boss EQB Reply BAK Retelit BAK Public Power Corp IBG
Kering CIC Rib Software EQB Tele Columbus EQB Red Electrica De Espana GVC
Luxottica BAK Rovio Entertainment OPG Telecom Italia BAK Ren CBI
Lvmh CIC Scout24 EQB Telefonica GVC Snam BAK
M arimekko OPG Seven Principles Ag EQB Telefonica Deutschland EQB Terna BAK
M oncler BAK Sii CIC Telia OPG
Puma EQB Software Ag EQB Tiscali BAK
Safilo BAK Sopra Steria Group CIC United Internet EQB
Salvatore Ferragamo BAK Tieto OPG Vodafone BAK
Sarantis IBG Tomtom NIBC T ravel & Leisure M em(*)
Swatch Group CIC Suppo rt Services M em(*) Accor CIC
Technogym BAK Amadeus GVC Aegean Airlines IBG
Tod'S BAK Asiakastieto Group OPG Air France Klm CIC
R eal Estate M em(*) Batenburg NIBC Autogrill BAK
Adler Real Estate EQB Cellnex Telecom GVC Beneteau CIC
Beni Stabili BAK Dpa NIBC Compagnie Des Alpes CIC
Citycon OPG Ei Towers BAK Elior CIC
Demire EQB Enav BAK Europcar CIC
Deutsche Euroshop EQB Fiera M ilano BAK Finnair OPG
Grivalia IBG Inwit BAK Gamenet BAK
LEGEND: BAK: Banca Akros; CIC: CM CIC Market Solutions; CBI: Caixa-Banco de Investimento; GVC: GVC Gaesco Beksa, SV, SA; EQB: equinet bank; IBG: Investment Bank of Greece, NIBC: NIBC Bank N.V: OPG: OP Corporate Bank:;as of 4
th April 2018
Atrys Health
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List of ESN Analysts (**)
Artur Amaro CBI +351 213 89 6822 [email protected] Konstantinos Manolopoulos IBG +30 210 817 3388 [email protected]
Stefan Augustin EQB +49-69-58997-430 [email protected] Katharina Mayer EQB +49 69 58997-432 [email protected]
Helena Barbosa CBI +351 21 389 6831 [email protected] Fanny Meindre, PhD CIC +33 1 53 48 80 84 [email protected]
Winfried Becker EQB +49 69 58997-416 [email protected] Marietta Miemietz CFA EQB +49-69-58997-439 [email protected]
Javier Bernat GVC +34 91 436 7816 jav [email protected] Dustin Mildner EQB +49 69 58997-438 [email protected]
Dimitris Birbos IBG +30 210 81 73 392 [email protected] Henri Parkkinen OPG +358 10 252 4409 [email protected]
Agnès Blazy CIC +33 1 53 48 80 67 [email protected] Victor Peiro Pérez GVC +34 91 436 7812 [email protected]
Rafael Bonardell GVC +34 91 436 78 71 [email protected] Alexandre Plaud CIC +33 1 53 48 80 90 [email protected]
Andrea Bonfà BAK +39 02 4344 4269 [email protected] Francis Prêtre CIC +33 4 78 92 02 30 [email protected]
Jean-Baptiste Bouchet CIC +33 1 53 48 80 69 [email protected] Francesco Previtera BAK +39 02 4344 4033 francesco.prev [email protected]
Christian Bruns EQB +49 69 58997 415 [email protected] Jari Raisanen OPG +358 10 252 4504 [email protected]
Giada Cabrino, CIIA BAK +39 02 4344 4092 [email protected] Hannu Rauhala OPG +358 10 252 4392 [email protected]
Niclas Catani OPG +358 10 252 8780 [email protected] Matias Rautionmaa OPG +358 10 252 4408 [email protected]
Pierre Chedeville CIC +33 1 53 48 80 97 [email protected] Eric Ravary CIC +33 1 53 48 80 71 [email protected]
Emmanuel Chevalier CIC +33 1 53 48 80 72 [email protected] Iñigo Recio Pascual GVC +34 91 436 7814 [email protected]
David Da Maia CIC +33 1 53 48 89 36 [email protected] John David Roeg NIBC +31 (0)20 550 86 46 [email protected]
Edwin de Jong NIBC +312 0 5508569 [email protected] Jean-Luc Romain CIC +33 1 53 48 80 66 [email protected]
Martijn den Drijver NIBC +312 0 5508636 [email protected] Vassilis Roumantzis IBG +30 2108173394 [email protected]
Christian Devismes CIC +33 1 53 48 80 85 [email protected] Zafer Rüzgar EQB +49 69 58 99 74 12 [email protected]
Andrea Devita, CFA BAK +39 02 4344 4031 [email protected] Antti Saari OPG +358 10 252 4359 [email protected]
Enrico Esposti, CIIA BAK +39 02 4344 4022 [email protected] Paola Saglietti BAK +39 02 4344 4287 [email protected]
Rafael Fernández de Heredia GVC +34 91 436 78 08 [email protected] Francesco Sala BAK +39 02 4344 4240 [email protected]
Gabriele Gambarova BAK +39 02 43 444 289 [email protected] Tim Schuldt, CFA EQB +49 69 5899 7433 [email protected]
Eduardo Garcia Arguelles GVC +34 914 367 810 [email protected] Cengiz Sen EQB +4969 58997 435 [email protected]
Alexandre Gérard CIC +33 1 53 48 80 93 [email protected] Pekka Spolander OPG +358 10 252 4351 [email protected]
Philipp Häßler, CFA EQB +49 69 58997 414 [email protected] Kimmo Stenvall OPG +358 10 252 4561 [email protected]
Simon Heilmann EQB +49 69 58 997 413 [email protected] Natalia Svyrou-Svyriadi IBG +30 210 81 73 384 [email protected]
Dr. Knud Hinkel, CFA EQB + 49 69 58997 419 [email protected] Manuel Tanzer, CFA EQB +49 69 58997-418 [email protected]
Ebrahim Homani CIC +33 1 53 48 80 87 [email protected] Luigi Tramontana BAK +39 02 4344 4239 [email protected]
Carlos Jesus CBI +351 21 389 6812 [email protected] Johan van den Hooven NIBC +312 0 5508518 [email protected]
Mark Josefson EQB +4969-58997-437 [email protected] Dylan van Haaften NIBC +312 0 611915485 [email protected]
Jean-Christophe Lefèvre-Moulenq CIC +33 1 53 48 80 65 [email protected] Sebastian Winkler NIBC +31 6 21 16 17 94 [email protected]
João Miguel Lourenço CBI +35 121 389 6841 [email protected]
(**) excluding: strategists, macroeconomists, heads of research not covering specific stocks, credit analysts, technical analysts
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Information regarding Market Abuse and Conflicts of Interests and recommendation history available in our web page: www.valores.gvcgaesco.es and our offices The information and opinions contained in this document have been compiled by GVC Gaesco Beka S.V., S.A., from sources believed to be reliable. This document is not intended to be an offer, or a solicitation to buy or sell relevant securities. GVC Gaesco Beka S.V., S.A., will not take any responsibility whatsoever for losses which may derive from use of the present document or its contents, GVC Gaesco Beka S.V., S.A., can occasionally have positions in some of the securities mentioned in this report, through its trading portfolio or negotiation. Additionally, there can exist a commercial relation between GVC Gaesco Beka S.V., S.A., and the mentioned companies. As of the date of this report, GVC Gaesco Beka S.V., S.A.,
acts as registered advisor, agent or liquidity provider for the following companies: AB Biotics; Bioorganic Research Services; Carbures Europa SA; Clever Global SA, Euroespes, S.A., Facephi Biometría SA., Griñó Ecologic SA, Lleidanetworks Serveis Telematics SA., NBI Bearings Europe S.A. Trajano Iberia Socimi, SA; Obsido Socimi SA; Eurona Telecom SA; Secuoya Grupo de Comunicación SA; Catenon SA; Mercal Inmuebles Socimi SA; Neuron Bio SA; Neol Biosolutions SA, Student Properties Spain (SOCIMI); Solaria Casiopea (MARF bonds), Atrys Health.
has participated and/or participates as lead or co-lead manager in corporate operations with the following companies: Clever Global SA; Dogi International Fabrics SA; Lleidanetworks Serveis Telematics SA, MasMovil Ibercom; Solaria (Globalsol Villanueva);
has, during the last year, performed a significant amount of business with: Bankia; Ferrovial, Codere.
has a contractual relationship to provide financial services, through which GVC Gaesco Beka S.V.,S.A., executes orders on the treasury stocks of the following companies: CaixaBank S.A., Grupo Ezentis S.A.
has a liquidity contract as outlined by the CNMV's Circular 1/2017 with: Indra Sistemas; Melia Hotels International.
has signed a Corporate Brokerage agreement that includes a contractually agreed provision of research services and in return, GVC Gaesco Beka receives a compensation. These reports have been or could have been previously shown to the companies: Agile Content, Atrys Health.
Source: Factset & ESN, price data adjusted for stock splits. This chart shows GVC Gaesco Beka continuing coverage of this stock; the current analyst may or may not have covered it over the entire period. Current analyst: Rafael Bonardell (since 00/00/0000)
Recommendation history for ATRYS HEALTH
Date Recommendation Target price Price at change date28-May-18 Accumulate 3.50 2.98
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
Apr17
May17
Jun17
Jul17
Aug17
Sep17
Oct17
Nov17
Dec17
Jan18
Feb18
Mar18
Apr18
May18
Buy Accumulat Neut Reduce Sell Not rated
Price history Target price history
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ESN Recommendation System
The ESN Recommendation System is Absolute. It means that each stock is rated on the
basis of a total return, measured by the upside potential (including dividends and capital
reimbursement) over a 12 month time horizon.
The ESN spectrum of recommendations (or ratings) for each stock comprises 5
categories: Buy (B), Accumulate (A), Neutral (N), Reduce (R) and Sell (S).
Furthermore, in specific cases and for a limited period of time, the analysts are allowed to
rate the stocks as Rating Suspended (RS) or Not Rated (NR), as explained below.
Meaning of each recommendation or rating:
Buy: the stock is expected to generate total return of over 15% during the next 12 months time horizon
Accumulate: the stock is expected to generate total return of 5% to 15% during the next 12 months time horizon
Neutral: the stock is expected to generate total return of -5% to +5% during the next 12 months time horizon
Reduce: the stock is expected to generate total return of -5% to -15% during the next 12 months time horizon
Sell: the stock is expected to generate total return under -15% during the next 12 months time horizon
Rating Suspended: the rating is suspended due to a change of analyst covering the stock or a capital operation (take-over bid, SPO, …) where the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer is or could be involved
Not Rated: there is no rating for a company being floated (IPO) by the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer
Certain flexibility on the limits of total return bands is permitted especially during higher phases of volatility on the markets
GVC Gaesco Ratings Breakdown
For full ESN Recommendation and Target price history (in the last 12 months) please see ESN Website Link
Date and time of production: (29/05/2018 15.15) CET First date and time of dissemination: (29/05/2018 15.20) CET
Buy46%
Accumulate25%
Neutral18%
Reduce7%
Sell4%
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Disclaimer: These reports have been prepared and issued by the Members of European Securities Network LLP (‘ESN’). ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof), are neither liable for the proper and complete transmission of these reports nor for any delay in their receipt. Any unauthorised use, disclosure, copying, distribution, or taking of any action in reliance on these reports is strictly prohibited. The views and expressions in the reports are expressions of opinion and are given in good faith, but are subject to change without notice. These reports may not be reproduced in whole or in part or passed to third parties without permission. The information herein was obtained from various sources. ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof) do not guarantee their accuracy or completeness, and neither ESN, nor its Members, nor its Members’ affiliates (nor any director, officer or employee thereof) shall be liable in respect of any errors or omissions or for any losses or consequential losses arising from such errors or omissions. Neither the information contained in these reports nor any opinion expressed constitutes an offer, or an invitation to make an offer, to buy or sell any securities or any options, futures or other derivatives related to such securities (‘related investments’). These reports are prepared for the clients of the Members of ESN only. They do not have regard to the specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any specific person who may receive any of these reports. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in these reports and should understand that statements regarding future prospects may not be realised. Investors should note that income from such securities, if any, may fluctuate and that each security’s price or value may rise or fall. Accordingly, investors may receive back less than originally invested. Past performance is not necessarily a guide to future performance. Foreign currency rates of exchange may adversely affect the value, price or income of any security or related investment mentioned in these reports. In addition, investors in securities such as ADRs, whose value are influenced by the currency of the underlying security, effectively assume currency risk. ESN, its Members and their affiliates may submit a pre-publication draft (without mentioning neither the recommendation nor the target price/fair value) of its reports for review to the Investor Relations Department of the issuer forming the subject of the report, solely for the purpose of correcting any inadvertent material inaccuracies. Like all members employees, analysts receive compensation that is impacted by overall firm profitability For further details about the analyst certification, the specific risks of the company and about the valuation methods used to determine the price targets included in this report/note, please refer to the specific disclaimer pages prepared by the ESN Members. In the case of a short note please refer to the latest relevant published research on single stock or contact the analyst named on the front of the report/note for detailed information on the valuation methods, earning estimates and risks. A full description of all the organisational and administrative measures taken by the Members of ESN to manage interest and conflicts of interest are available on the website of the Members or in the local disclaimer of the Members or contacting directly the Members. Research is available through the ESN Members sales representative. ESN will provide periodic updates on companies or sectors based on company-specific developments or announcements, market conditions or any other publicly available information. Unless agreed in writing with an ESN Member, this research is intended solely for internal use by the recipient. Neither this document nor any copy of it may be taken or transmitted into Australia, Canada or Japan or distributed, directly or indirectly, in Australia, Canada or Japan or to any resident thereof. This document is for distribution in the U.K. Only to persons who have professional experience in matters relating to investments and fall within article 19(5) of the financial services and markets act 2000 (financial promotion) order 2005 (the “order”) or (ii) are persons falling within article 49(2)(a) to (d) of the order, namely high net worth companies, unincorporated associations etc. (all such persons together being referred to as “relevant persons”). This document must not be acted on or relied upon by persons who are not relevant persons. Any investment or investment activity to which this document relates is available only to relevant persons and will be engaged in only with relevant persons. The distribution of this document in other jurisdictions or to residents of other jurisdictions may also be restricted by law, and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. By accepting this report you agree to be bound by the foregoing instructions. You shall indemnify ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof) against any damages, claims, losses, and detriments resulting from or in connection with the unauthorized use of this document. For disclosure upon “conflicts of interest” on the companies under coverage by all the ESN Members, on the “interests” and “conflicts” of the analysts and on each “company recommendation history”, please visit the ESN website (http://www.esnpartnership.eu/research_and_database_access/insite)
or refer to the local disclaimer of the Members, or contact directly the Member www.bancaakros.it regulated by the CONSOB - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa
www.caixabi.pt regulated by the CMVM - Comissão do Mercado de Valores Mobiliários
www.cmcicms.com regulated by the AMF - Autorité des marchés financiers
www.equinet-ag.de regulated by the BaFin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
www.ibg.gr regulated by the HCMC - Hellenic Capital Market Commission
www.nibc.com regulated by the AFM - Autoriteit Financiële Markten
www.op.fi regulated by the Financial Supervision Authority
www.valores.gvcgaesco.es regulated by CNMV - Comisión Nacional del Mercado de Valores
Members of ESN (European Securities Network LLP)
Banca Akros S.p.A. Viale Eginardo, 29 20149 MILANO Italy Phone: +39 02 43 444 389 Fax: +39 02 43 444 302
GVC Gaesco Beka, SV, SA
C/ Marques de Villamagna 3 28001 Madrid Spain Phone: +34 91 436 7813
Caixa-Banco de Investimento Avenida João XXI, 63 1000-300 Lisboa Portugal Phone: +351 21 313 73 00
Fax: +351 21 389 68 98
CM - CIC Market Solutions 6, avenue de Provence 75441 Paris Cedex 09 France Phone: +33 1 53 48 81 93
equinet Bank AG
Gräfstraße 97 60487 Frankfurt am Main Germany Phone:+49 69 – 58997 – 212 Fax:+49 69 – 58997 – 299
OP Corporate Bank plc
P.O.Box 308 Teollisuuskatu 1, 00013 Helsinki Finland Phone: +358 10 252 011 Fax: +358 10 252 2703
NIBC Bank N.V.
Gustav Mahlerlaan 348 P.O.Box 235 1082 ME Amsterdam The Netherlands Phone: +31 20 550 8500 Fax: +31 20 626 8064
Investment Bank of Greece
32 Aigialeias Str & Paradissou, 151 25 Maroussi, Greece Phone: +30 210 81 73 383