anatomy of a twin crisis - bank of canada · christopher d’souza, scott hendry, nelson mark,...

44
Bank of Canada Banque du Canada Working Paper 2003-41 / Document de travail 2003-41 Anatomy of a Twin Crisis by Raphael H. Solomon

Upload: others

Post on 19-May-2020

2 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

Bank of Canada Banque du Canada

Working Paper 2003-41 / Document de travail 2003-41

Anatomy of a Twin Crisis

by

Raphael H. Solomon

Page 2: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

ISSN 1192-5434

Printed in Canada on recycled paper

Page 3: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

Bank of Canada Working Paper 2003-41

December 2003

Anatomy of a Twin Crisis

by

Raphael H. Solomon

Monetary and Financial Analysis DepartmentBank of Canada

Ottawa, Ontario, Canada K1A [email protected]

The views expressed in this paper are those of the author.No responsibility for them should be attributed to the Bank of Canada.

Page 4: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session
Page 5: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

iii

Contents

Acknowledgements. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ivAbstract/Résumé. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . v

1. Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

2. The Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

2.1 People and institutions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

2.2 Assets, currencies, and goods . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

2.3 A sunspot vector and its distribution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

3. The Game. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

3.1 Timing of the model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

3.2 The contract and related variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

3.3 Rules of the game . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

4. Equilibrium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

4.1 Classes of contract . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

4.2 Equilibrium of the post-deposit subgame . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

4.3 Equilibrium of the subgame: No-Run Class . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

4.4 Equilibrium of the subgame: Run Class . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

4.5 Game equilibrium: assumptions and conditions. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

4.6 Aggregation of the equilibrium. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

4.7 Equilibrium of the game: No-Run Class. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

4.8 Equilibrium of the game: Run Class. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

5. Calibration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

5.1 Utility functions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

5.2 Other parameters. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

6. Results and Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

6.1 Contracts of the No-Run Class . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

6.2 Contracts of the Run Class . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

6.3 Currency crises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

6.4 General discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

7. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

References. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

Appendix. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

Page 6: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

iv

Acknowledgements

The author gratefully acknowledges comments made by anonymous referees, Kenneth Brevoort,

Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins,

Ayse Yuçe, and participants at a session of the 2002 Midwestern Economic Association Meeting

and at the Ryerson University 2002 Conference on Exchange Rates, where earlier drafts of this

paper were presented.

Page 7: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

v

a

n

In the

spot

rkish

se de

u

ue du

ire. Le

nt en la

type

Abstract

The author presents a model of a twin crisis, in which foreign and domestic residents play

banking game. Both “honest” and run equilibria of the post-deposit subgame exist; some ru

equilibria lead to a currency crisis, as agents convert domestic currency to foreign currency.

subgame, sunspot variables can affect the equilibrium. The author calculates the unique

equilibrium of the game numerically, taking into account the possible realizations of the sun

variables. He also calibrates the model to the Turkish economy, providing insight into the Tu

twin crisis of 2001.

JEL classification: E58, F30, G21Bank classification: Exchange rates; Financial institutions

Résumé

L’auteur propose un modèle des crises jumelles (crise de liquidité bancaire suivie d’une cri

change) dans lequel des agents nationaux et étrangers interagissent dans le cadre d’un je

bancaire. Dans le sous-jeu auquel se livrent les agents après leurs dépôts à la seule banq

modèle, deux équilibres existent : un équilibre « honnête » et un équilibre de panique banca

second type d’équilibre peut causer une crise de change, dès lors que les agents convertisse

devise étrangère leurs fonds exprimés en monnaie locale. Dans le sous-jeu, des aléas de

« tache solaire » peuvent déterminer l’équilibre. L’auteur calcule numériquement l’équilibre

unique du jeu en tenant compte des aléas possibles. Il étalonne son modèle en fonction de

l’économie de la Turquie afin d’analyser la crise qui a frappé ce pays en 2001.

Classification JEL : E58, F30, G21Classification de la Banque : Taux de change; Institutions financières

Page 8: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

� �����������

������ -DEF ��� ����� 4 ��!�� ��� �'�� ������ �� ����� ��� �� ��� �� ���� ����(� ���� ��� � �� ��� ��� � �! ���� � ���� ������� � ������" � ������ ���� � ���� ����� ����� �� � ��)� � ��������� 5� �'������ ��� " ��� ��������� ��!�� G6�HI �� J� ��� *��������� ��� ������� ���� ���� �� �� � ����- �� ���� ���� ��� ����� � ���� �� -DDE� ! ���9� 6�H ���� �� �� ������ ��� ��' ������ �������" ��� � ���� �� ���-�

�� ������ �� ��!����" ��� � ���� � � ��� ��� � ��)� ��� 5� ��� ���� ���� � � � � ����� ����������� �+�����" ���� ��!�� ��� �� ����� ��������� ��� ��!�� ��� �� �!"� � ��� ��� 1������� �����"��� K��� �������"�� ��� �� ����� � ���� ���! ���� ���� "�)� ������ ��� 1 ��� ���������� � ���� � � �� �����!� �������� �)����( �� ��!����" ���� � ��� �� ���)���� �� � �)��� ����� �� �� #L�M!�� �� ��� ��!�� �� ������� �� ��� �� ������� �+����)� ��� �� ��� � ���!� �!��� �����"�� ��� ��!�� �� 1�������� ���� � �)���� ��� �� ��� ���� �)�����" �� ������)�� �� ��� �!��������" �������� � ���������$ G/�����" ��� ��� H� ��� -D4E� -�I�

�� ��� � ���� ���� ��! � ��� " �� �!� �� ��� �! ���� � ���� ���� ��! ���! ���� � ���� ���� ���� �����" �� ��� �� �� �� �������� 5� ��&"��� ������������ � �����)� ���� #���$ ��� ��������� �!���������� ��!�� �! ����� ����� ������&"��� ����� ������� � �����)� ���� ����� ������ �� �'�����&����� ��!�� �! ���� � ������ J !"��� G-DDDI ��� ���� � � ����� ������ ��������!�� ��� 1������� ����� � ��� �� �� ��������)��� �� ��� �&"��� ����� ���&����� ���� ������ ��������� � � �� ������� ��� ���)�"9� G-D4 I ����� ������ !���� ����" ��� N������ G������ �� ���-I ����� � �! ���� � ���� ��� ������� ��� ���)�" � ���� �� � ����&��!��� �! ���� � ���� �� ��� ������� �� � �"������� �� ��� 1������� ������ ��� ����� �)� ���� ��� �! ������ ����( ���� �'������ ����!�� ���� ��� �%!��� �� ����� ��� ���� � �������� �� ��� ���� ��! �� ������ ���� ��� ����& !�� �������� ����!� � �;!������ ���� �������� �� ��� 1������� ����� ���� ��������� ��� ��� �� ���&� ��� �����

������ ����� � ���� � ����� �� ������� � ��������������� �� ������ ������ � ���� ��� ��� �� �� ������!���� ��� ""�� �� ��� ���# �� ��� ��#������ � �������� � ����� ���$��

�� %���&��� ���'(�) ��"����*�����+ �*�� & ��� ���# �� ��� ��#������ � � ����) ��� ,���� ������� +

�*�� & ��� ����#������ � � ����) ��� -� � ��������.� ��� �/�"�� �� 0���� ���'$��

-

Page 9: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

/� ��� ��� � ���� ������ ��)� ��)����� �! !��� �������" �� ��� ���� ���� ���������� �� ���!���" �� ��� ������ ������� ��� �!������ �%!���� ����� ��� �� ���� �� ��� ����� ������ ���������� �� ��� 1������� �������*������ ���� �� ����� ������ �'����� �� ���!�� ��� � ���� ���� �� � � ��� �� � ��� �� ���� ����� ������ ���� ��� �)������ 5� ��� ����!�� � �)��!������� �+����)��� ���!�� ���� �)� � ���� !� ����� �� � �! ���� � ����� ���������� �'����� ��� ���� ���� ���� ������" � ���� ���)� ��� �! ���� �"��� ��������� ������� ����� ����� ������ �� ��� �'����� �%!���� �!� ���������� ���������� ����! � ��� �������� �� ��� �! ���� ��"� �� �� ����� ���� �� ������� �������� ��� �� ��"� �������� �� ��)� ��+� ��� �'���������� �������������� �������� ��� �� ��"�� �� ���� ������ ����!�� �� ���� ��+� ��"����)��! �� ����� �� � ������

�� ����� �� ���� ���� ��� �)�� �� ��� �� �� � ��� �� �� ����" ��" �!�� �� ��� �!������ ���� ��! ��� �!������ � � ��� �� �� ������ �� 1���&���� � ����� *� ��� ����& !�� ���� ��! �� ���)� � ���� ��� �!����� )� ������� !��� GH��� ��� ����� ��� I� *� ��� �! ���� � ���� ���� ��! �� �� � ���!����� )� ������ � � !���� ���� � � !��� ������ G���� ��� J���� -DDFI� *����)��� �� ��� ��!���" �� ���� ������ �� ������ �!����� )� ������ ���� �����& !� "���2 ��� �� ���� )�� ���� �� �������� �"���� ��� ��� ���� ������ )�� ���� �� �� ��"� �"����� �� �� ������� �� ��� �!������ ����� �� � ��� � �� �� �%!���� �� �� ��� ����& !� "�����

�� �������� �� �� ���� ������ �� ������ �!������ �� � ����� �� ���� ���� ���� � ��� ���� � ������� �� �'���� ���� ���� ����O���� ��� �� ����� ���� ���� ��� ���� ������������ P����!� ��� �!������ �� ��� �������'���� ���� ���� �� ����� � ��� �������� ����! � ����" �������� �� *� ������ ��� �!������� �'���� ���� ���� �� ����� �%!���� �!� ����)��! �P��� ���� ��� �!����� �� ��� ������ �'���� ���� ���� ��"��� ���� � ���

�1�� ������� �� ������ ������ �� ����� �� ������� � ������ & �*��������2� ��� ������ �����) � ������ �������� ����� ���� ��� & � ���� �� ���

� ������ ������ ��& � & ������ � � ��� � ��� ��� ��� ���� & ��� �����) ��� ���& ���� "����"�� � �� ��� �� �� �� �3���� & ��� ����� � ��� �� &���#�� ��

�1���� ���$$� �� 4�� �� 1���� ���'5� "� ��� ��� ��������� ������� & ����" �*������ 2 ����� ��� ��� ����" � �� ����� � ��

�2& ��� � ����" �� �� "�&����� � �����) �*�� ��� �� ��� �� �� � �� � #������ ��" ��� � �� & ������� 2� ���� ���) �*�� ��� �� ���� � ������ �����) &���� ���� ""� ���*�� � * ��� 2& ��� � ����" �� �� �� � ��) & ���� ������ ��� � � ��� ��&������ � �� ��� ���*� � & � ������ �����) *���#*��� ������� & ��& ��� � ����� & ������ "������ � ��� � ���� ����" � �����) � ������������ " "����

Page 10: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

� ���� ��� ���! ��� �� ������� *� �� ������ ��� �� ���� ������ �� �������!������� �'���� ���� ���� ��"��� ���� � ��� � ���� �� �� � ������ �� ���! ���� �� ��� � ��� ���� �� �'���� ���� ����� �!� �� ���� ��� "!� ����� ������ ��� ���! �

�� ����� ��)������ �� ���� ���� �� ��� ���!"� �� ���� ��' %!������������ �� ���� � � !����� ���� �� �� ��� ������� �� ���� ��� ���� ���������� �� ��"� ��)���� � ��� �������� �������� ����"� ��� ��� ���� � ����&������� � �����" �� � ��� � ����Q ��� �� ��"� ��)���� �� �����" �� ���� �����!�� � ��� � ���� �)�� ��� �������� ��)���� � �� ��� ���� � ���� ������������Q ��� �������� ��)���� �� �����" �� ���� ��� � ��������� � ��� � �&���� ��� �� ��"� ��)���� � �������� � ��"� ��)�� �� ���1����� �� ��� ���������� �� ��� ��%!����� ���� ��)��������Q *� �� ��"� ��)���� � ��� �������� ��&)���� � ���� � ���� �!��� � �� ��� ������" ������ ���!������!���� �!����� �������� ������� �� ���� " �!�� �� ��)���� � �'��� ���� ��� �+���� �� ���� � ���� � ���� ��� ���! ���� �� � ��� � ���� �� � ������Q ���!�� ����& ���� ���!� �� ������ �� ��)���� �'���������� �� �'����� �� ��� � ���� ���! �Q�� �!�� �)� ��� �� ��� � ������ ��� �'���������� �� �������� ��� �� ��"���)���� �Q

�� ��� �� ���� ���� ��� ��� �������" �� !��! �� ������� � �'��������� ������ �� ��� ����� ��� ������� ������� ��� �����" �� ��� "���� *�������� R� * ��1�� ��� ��� ���� �,� ���� �%!���� ��� ������� 3 �'������ ����� ����� �,����� �� ��� ������ *� ������� F� * � ����� � �!�� ���� ���!���� ����� ������ ������� E � �)���� �����!���" ���!"��� ��� ����� �� �'��������H ���� � � ��� )�� �� ��� �������'�

�� �� ����

�� ����� ������ ��� �������&���)�" � ������� �� ����& !� ������ ����� �� �������� � �� ����" ��� N������ G�����I�

�� ���� ��� �����������

� ����� ���� �������� ������� ����� �� �� �� �� ����2 �� -� ��� �� �� �� � �� �� ����� �� ��!�������O�������� ���������� �������� �������� ����� ��"�O��� �� ������!�����O� ���� ��� � "�)� ������ ��� ������� ��&�� ���� ����� ���� �( ������� ��� ��!�� ���� ��� ������� ���� �����

� !���&����! � ������!!� �� �������� �"���� �������� �� ������� ���

Page 11: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

��������� �"����� *�������� �"���� ����)� !������ ���� � �� ����!���" ���� ��� -� �� ��� ������� �"���� ����)� !������ ����)� ���� ����!��� ����������� �"���� � � ���&�)� ��� �!� ���� !������ ������� �� ��� ���� ���&�!��� ��� �� �� ���� � �� �"���� ����!���" �� �� �� ��� - ����)� !������� �����

� H������ �"���� ������" �������� �� �� ��� - ��� ����!���" �� ���� ��� � ����)� !������ ������ ����� �� � � �� ������ ��� �� � )��!� �� ����� ��� �� !������ �� )���� �������� �� ������" �������� ��� ��� ������ ������ � ������� � ���� � ������� �� �� �������� �"���� �� ���������( ��&������ �"���� ���������� ��� � �� ���� � � ������� �� �� ��� -� �� �������� � ���������� �� ���� �"��� �� � �)��� ���� ������� �� � �� ���� � !���&����! �������!!� �� �� ��"� �"����� * ���!�� ���� �� ��"� �"���� ������� � ������ ������ �� ���� ��)������� �� ������ �� ���� ���� ��� � � ��!� ���&��!� ���)� ���� ����� ��)�������� 5� ��"� �"���� �� � �� �� ����� ��������� ������� !���� �� ��� -( �������� ���� !���� �� ��� � �� � ��� * ���!�� ���� ������� ��� ������"!��� �� ��"� ��� �������� �"���� G�� ��' �! �����I ��� ������ �� ��� ���)������ �� � �� ��"� �"��� �� ���� ��� ��� � �������� �"��� �� ����)� ��� ����� 9� ��! �� *� ����� ���!������� � � ��� � ������ �� �%!����& �!�� �������� ��� �� ��"� �"���� �!�� ����)� ��� ���� ��! � ��� ��� ��!�� �� ������ ����� �� ��� ��!���" �� ��"� �"���� ���� ��� �������&���)�"� ���� ��

� ���"�� ���� �'���� �� ���&��� ��" �! ������ �"���� ������� �� �������� �����" �� �� � � ��"� ��! �� �� ����9� ��;����)� �!������ �� �'&������ �������� !��������� �� ���� ��)���� �������� �9 ���! ��� �� �� ���������� ���� �����

�� "�)� ����� �� ���� ��� 1���� ��� ������ � �!��� ���� � ���!�!&���� �� ��"� �'����"� ��� )��� ��� "�)� ����� ���� � ��' ��� �� ����������������� ��� �� � ��� �� �������� ���� ����� � �� ������� ��' "��&� ���� �� ��"� �'����"� ��� )�� �� ���� ������ ����!�� �������� ������������ � �� �"����9 ����� &����������� ��������� ����� �������� �"�������� ���� � ����� �� � ���� ��� ��' ���� �� � ������ ����� � �� � ���&

�. ���� & �� ���� �� ���� �� ��� ""� ""�� �� ��� ""����/���2 ����� ��� � �� �� ��) � ��*�) " ����*�) �� � ����� ��� ��� � � � �����

� *�� ��� � ��������� ����"�� �� ����� ��� �/"����� ������� �� ������ & �� &������� ����� �� ��� � ���� � � ��� "����6�� � " ���� �� � �"������ 2 �� �������� � �� �� ��) � ��*�) �� " ����*�� ��� &����� � � � �*��� � ����"�� � �� "�� �� �� ������� & � ��" ���� ���� �� "�� � � � � ����"�� � �3��*�����

��7�� ��� � &����� �� � � ��������) � ��� ��� � ��� �����) "� ����� �����)�� �"��� �� & ��� ��� ���8� ���������

R

Page 12: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�������" ���!������� * �� ��� ����� ��� "�)� �����9� ������ �� � ��� ( ���� )��!�� � � �'�"���!���� �� "�)� ����� ���� �'�������� "!� ������ ���������� ��� ����,����

��� ������ �������� ��� �����

��� ����� ��� �� ������2 � �� ��� � ��!���)�� � !��� ��)����� �� ���� �� ����� ������ ��� !��� ����)� ��� ��)������� �� ��%!������� � !�����)����� �� ��� � ��!���)� ����� ������ � !���� �� ��%!������ �� �� ��� �� �!����� � !���� �� ��%!������ �� �� ��� -� �� )��!�� �� � ��� � � � 1'����� ����( ���� ���� ��� ������� � � � � � � ��

�� 0�� �� �� ��� ��� ��� �������� ��� ���� ��)���� �� ��� � ��!���)� ������ * ������ ���� �� ������� ������� ��� �� ��� �� �� �"���� �!�� �������� ���� ���! ��� ��������� �� ������ �� ��� �)��� ���� ���� ������ ��� �� ������� �� ��� �����

�� � � � �� �! ������ �� ���� �����( ��� ���� �! ���� �� ��� �� ���� ��� ���� �! ���� �� ��� ����� � *��������� ��� "�)� ����� 1'�� ����'����"� ��� �� !����� �� � �� � ���"�� "���� !����� ���� �� �� ���!� ��� ��!����� ��� �� ����!������� 5� ����������� * 1' ��� � ��� �� ���� "����� ��� ����� � S�� �� �� ���� � �� ���� ��� ������ �� ���� ��� ������� !��� ��!�� �� �� ���� ���� ��� ��������� ����!������ "��� �� ���� �������� ���� ���� �� ����� * �� ��� ����� ����&� ���� ���� � ������� �� �� ��� ������� ��� ������� ��� � ��� �� ����!������� �'���� � �)������ �� ���� ��)���� ����� �� ������ �� �� ��� � ��� ��%!������ ����� ��)�������� �� �� ���� - � � �� ����� �� ������ ��� ��� � ��!��� � �� )���� !��� ����" ��� � ��!���)������ � � �'�� ���� ���� �'������ �� ��%!������" ��� � ��!���)� ����� ����������� ��

�� �! ���� �� ���� �"���� � � ���� �� �'�"���!� �!� �%!� �� �����'��������� G���� -I�

�������� �"���� ����)� �������� �� ����� � ����!�� ���� ����!�� ������� ��� ��������� "���� 5� ��"� �"���� ����)� �������� �� �� �� �� �� ������� 5� ��� �� ����� ���� �� �� �'����� �� �'����"� ��� ���� ���� ���� ���� ���� ��������� �� �� ��"� ��)������� ���������� ������� �� ����& ���� ��� ���� ���� �� ��� "�)� ����� ��� ��� ����� �� ��� �� ���� ���� �

��1������*��� ������ �������� ��� ��� "���� � ���� � �� � � *� ���� & ���������� �� � �� � �

����� � ����� � �� � � �� ������� � ��� ��� " �����*� ���� � �� � � � ����� ��� �� ����� 4 "� �� � �� ����'� � �� ���) �& �� �� � � ��9������� ����) ��� ����� ���� ��� ��3������ ����� �� ��3������� ��� " �����*� �����

3

Page 13: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

���� -2 �! ���� �� H������

�"��� �! ���� �� H������

�������� ����� �5� ��"� 0� ��

���� �����1������ ������� ���� ��� ���� ���� ��� �� � ���!� � ��)��!������� ��� ��� "�)� ����� ����������� ����� *� �� !���!� �� ����� �� ��� �! & ���� �����1������ �� � ��!��� �� �( �� ����� ��� ����� �� ����� �� ����������� �� �� ��"� ��� �������� ��)������� ����!� �!��� ���������" ��� �! & ���� ��)������� �!������� �� �� ��"� ��� �������� �"����� S�� � ����� ����� �! ���� �����1������ �� ���� �������� �"���� �� ��� ���� �� ���� �! & ���� ��)��!��( ����� * �� ��� �� �� � � ����&� ���� ���� � �������� �� �������� � ���� ������� ����� ���������� �� ���� ������

��� � ������ ����� ��� ��� �����������

���� ��� ����� G-D4 � -DRI ��1�� � �!����� )� ����� �� #�'� ����� !��� &������� ���� ��� ����� ��������� ���� �� ��� �+��� ������� ��������� � � ��!����� ��������������$ *� ���� ������ ��� �!������ �%!���� ��� � �!�����)� ����� �� )�� �� ��� �%!���� �!� ��������� ���������� ����� ����" ���N������ G������ �� ���-I �� ��� ����� �%!���� �!� ���������� �� �� ������������ %!������ ��� ��� �� � ��� � ���� �� ���� ������ �����!"� ���� ��� J�&��� G-DDFI ����� �%!���� �!� ��������� �� ��� C�'���� 1������� � ���� ��� ��� ��"� ��� � �������� �!����� )� ������ ���� �� �!����� )� ������ � � ���&���������� ������������ ��� �� �%!�)����� �� ���!���" ���� ��� � �� �� �)� ����� ��� �'� ����� ���� ������ ���� )�� �� �������� ��� �� ��"� �"����� ������� � ������� �� � ���'�� ����� ���!������� �� ��)��" � )���� �� ���� ������ �!����� )� ���������

� ������ ��� � �'������ �� � ��������� �����1������ �� ���)���� �!�&���� �� ��"� �"���� ��� �������� �"���� ��� � ������� � ����� �� ��� ���� ����� �� ��� ������� ��� ��� ������ �������� �"���� ��� �� ��"� �"����

��:���� �� 4 ����$� �� ��� � ������ ��*��� � �*� � ��& ��� �� �*���� ��� ��*������ �� ��� �� �� ����� :�� ���� �� �� ��� � �� ��& ��� � �� � �� �� � ������ �� & ���� ��*��� �� 2� ���� ""�) & ���� �� � ������ ��*��� � �����;���� ��& ��� �) ��� ��� ��& ��� � & � ������ ����� �� � �) "� ��) ��"�� � ��� & & ���� ������

F

Page 14: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

���� ��� #������ ��� �����$ �� ��� � ������ �!� ���� �� �� ��+� ������ ��#������$ ������ �� ��� �!����� )���� � ���� �%!� �� ���� ��� �����1��&���� �� ���������� �� ��� ������� � ����� ������� �� #����&� �)���$ G����������� �� ��� " �!� �� �"���� �!� ��� �� ��� ���� I ������ �� ��� �!�����)���� �� ���� " �!�9� ���� � ������� �� ��� � ������ ����&� �)��� ���� ������ �%!� �� ���� ��� �� ������� ������ ��� �!������ �� ���� �����

������ ��� �������� ��� �� ��"� �!����� )� ������ �� � ��� � � �����&��)���� �������� �"���� ���� )� ���� �� �� ��� �� ��"� �"���� ���� )� ���� � � �!����� ��"���� � � ����� ,� ��� � ����� P����!� ���� �� "��� ������ *���� � �� � ��� �� � ��"��� �� !� ��� � ,� � �� � ��"��� �� ���� �� ;�������� ��!���� �� ��� �!����� )���� � �� � � �� �� ������

��2

��� � � �� � � �� � ��� ��� ��� ��� ���� � � �� � � �� � ��� ������

��� � � �� � � �� � �� ��� ��� ���� � � �� � � �� � �����

�� � ��� ��� �� � � �� ��� ����&!��� ���� )�� ��� �� � ��� �� � ����G��� ��� ��I ���� ���� ��� ���� ��!���� �� G����� I �����������

�� �� ���

�� ������ � �� ����

�� ����� !������ �)� �� �� �� ����� �� ���� ���� �����

����� !2

-� �������� �"���� ����)� �� ��������� �� !���� �� ��� ����!������"���� 5� ��"�� � � �)� ��� ��)������� �!���� �� ����� ��

�� �� "�)� ����� ����!���� ��� ��' ����� ��� �� ��

����� ����" � *��� ���� �� � �� �� ������� ����� ��� & �� ��� " ����� <���� � �� ���) ����� � ��� *��� � ��� " ������� ��� <��� � � �� &�� �� �������� ��� & ������ � � � ���*� ���� ��� *���� �� ���� � ��� *��� � ���" ������� �� �& �� �� ���� � ��� *��� �� %� ��� ��� ���) �& �� �� ���� � ���*��� �) �� ���� � ��� *��� � ��� " ������� ��� : �� *����� �*� � ����� ��:�� ���� ��������� ��) ��� ��� :�� ���� "���� & ��� ��� ����� �� ��������� � & �� ��"���� � ��� ���6�� � & ���

E

Page 15: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

� �� ���� ����!���� ��� ���� ���� ���� � �� � ��� ��� ����

R� 5� ��"� ��� �������� �"���� ������� �� ��� �����

3� �� ���� ����� ��� ������� ��' �� ��� ���� �� ����� �� ���� ��)������� ��� �� ��� �� ������ ���� ���" �� ��� ���� ����

����� 2

-� �������� �"���� ��� � ���� ����O������� � ����������

�� T��! � � �� � ��� � � �)�����" ���� �� �������� ��� �� ��"� �"����� �������)����

� �� ���� ����� �� �!������� �"���� �� )� ��!� ����� � �)� �� ������ �� � �"���� �������" �� �� ��������� ����)� ��� � �� ����� �� ���)�������� �"���� �������" �� �� ������� ����)� !������ �� )���� )��!���� � �� ��� *� �� ��"� �"���� � �)�� ���� ����)� ���� �� ��� �� ������ �� ����� �� �� � �� ��� ���� �� ���� �� �'����"� �� � � ����� �� ���� ���� ����� � �� �� ��� �� �� ��������� �� ���� �������� ��'��� �� �������� ���� �����

R� *� ��� ���� �� )�� ��� �!����� � �� %!�!�� "� �� ���� 3� �� ������%!������ ������ �� �� )� �������� �"����� ������� "!� ������ ��� ��� �""� ���

3� 5� ��"�� � ������" �� �� � ��� ���� �� ����� � �� ��� ���� �� �����

����� �2

-� ��� �������" ��)������� �� ��� � ��!���)� ����� ���! ���

�� �� ���� ���� ��� � �� ����� � �� �������� �"���� �� ������� �� ��������� �� �� ��� -� �� �)�������� �� ���� ����� �� ����� � �� ���"�)� ����� �� ��'��� �� ���� ���� ���� ���� �� �� �� ��� �������"�� ��"� �"����� *� ��� ���� ��� ��� ����� �� �� ��� �� ����� ��� ������ ���� ����� � �� ��� "�)� ������

� 5� ��"� �"���� ������" �� �� � ��� ���� �� ����� � �� ��� ���� �� �����

R� �� ������� �����

4

Page 16: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

��� �� �������� ��� ����� ��������

�� ����9� ��������� �� �� ��� � � � � ������� *� �� ��� �� ��� ���� �+� �� ���� ��� ���� � �� � ������ ��� � ��

� �� ���� �"���� ������� ���� �����"���� �� ��� ������� ���� ��� �� ��� �!�;��� �� ��� �%!���� �!� �������� T��������� * � ���!�� �!�������� �� ���)� ��������� ����� ��� ������� �� ���������"���� �� ��� ������"��� �� ��� ����� � �� ���� ����� ��� ��� ��� �����!�� ������!� �����" �� �� �������� �"���� !���� �� !�� �!� �� ����� � ������ ��%!������ ��� ������� ��� ��� ������ �� �+����)��� � #�� ��" �� �$ ����%!������ �� )����

0�� ��� )��!� �� ������" �������� �� � ��� ������ �� �'������ ������������!�� ����������� �� ��� � ����" �� ���� !��O� � � ���� � ��� �� �� ������ ������ �� � � �%!����� ����� � � �����( ����" ��� N������ G�����I���� ���� � �� �������" � ��������� ��)�� �� ����� �������

��� ��� � �� ���

*� �� ��� �� �� �"���� ������� �� ��� ����� ��� ���� ������ ��� �������� ��������� �� ������� *� �"���� �� ��� �������� �������� �"���� ��� ��)��� ���� �������� ������ ��� �� ������� 5� ��"�� � ��� ��� ��)��� �� ����� ����� � ��!���)� ������

*� �� ��� -� �"���� � �)� �� ��� ����� �� ���� ��� ����� �������������� ������� �� �� ��"�� �� ����� �� ��"�� � ����)� �� �� ��� ���� ���"� �� ��� ����� �� ���� �� ���� � ���� �� �� ����������� �%!����" �!������� ������� �������� �"���� �������" �� �� ������� � ����� �� � �������� ��� ���� ����� � ����� ��� ���� ���� ���� ���� �� ��� �� ���� ��������� ����� � ���� �� ��%!������" ������� �� �������� �"���� �������" ���� ��������� � �)�� ��� ���� ��%!������ ���� ������ ��� ���� ���� �"������ � �� � �������" �� �� ��� ���� �� ���� �� ��'�����

�� !��� �� ��� "��� ����!�� ��� ����9� ��%!������� ������� 0�� �� ����� ����! � �� �������� �"���� ���� ����� �� �� ��������� ��� ��� �� �� �������! � �� �� ��"� �"���� ���� � �)� �� �� ��� -� 5� ��� ���� ���� ��� ������ ����+� ��� �� ��� )��!� �� �� � �� ���� ���� �� ��"� �"���� �� �� ��( ������ ��� ��%!����� ��� ������ �� ��� �� ��"�� ���� G� �� ���� � �� ���� ���� ��

��:����� & ��� ���� ������� & ��� � �����) ��� ��� ��� � � ��3����� �� &��� " �����*� ���� ����� �� �� & ��� � � � �� ��� "������ & � ������ ����� �������� �� ��"������

����� ��� ��� � �� � � ���� � ��3����� ����� � ��*� & ���� ����� � ��� & �

D

Page 17: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

��� ����9� ����+� ���� �� � �! ���� � �����I 0�� � ���� �� ��� ���!�� �� ���� ��!���)� ����� ��� ���� ��� ��%!����� �� �� ��� - �� �� �"���� ����� �� ������������ ����

� ���� � �

��

��� ���� � �� � �

���� � ��� ��� ���� � �� �

�� �

�� G-I

0�%!������� �� ��!���� ������ � ��� ����� ��)�������� �� ���� � ��� ��� � �������� �� � �� � ���� �� ������ ��� ���!�� ��%!������ �� ��� ���"���� �� � �� ���� ��� ��%!����� ��� ��� ������ ���� ���������� ���������"���� ����� �� %!�!� �������" �� �� ����������

���� ��� ���� ��� ��%!������ ������� ��� "�)� ����� ������� "!� �������� �� � �""� ��� �� ������� "!� ����� �� �!�;��� �� ��� �������" ��������� ��� ���������2

� *� ��� �� ��"� �"���� ������ �� �� �� �� ��� -� ��� "!� ����� �� ���� �""� ����

� �� ������� "!� ����� �� ������� �� ��� ����� �� ��� ��'�� ��������� ������ ���!�� �%!� �� �� ��� �)� � �������� �������� �� ���� �� �

�� K��������� ���&� �� "!� ������� ���� "!� ����� �� ����� �� ��� ���!�� ������������ � ����)�� �� � ��� �� ��� ���!�� ���� � �"������ ���������� ���

��� ����� ���8� ������� ��� ����������� � ��� ���������� ��" ��� ������ � �� � � ������ � � �6�) �� ��� �� � �� � � ���� ���

��� � ��*��� � � �� ��� " �����*� ���� ��� �� ��� �� ��� ������ & ��� ���������� ������ �� "����� � ������ ��� ����� & ��� � ���� 2& ��� ��� ��� ���3�������� ��� ��" ��� ������) ���� ��� �� ��� �� �3�������� ��� �� ���

����� ��� ���������� ��� ��� ��� & ���� "������ ������ ����� ������� & � *#������ ��� ��� + ���� ����� �� ��� ��� ��� & ��� ��" ��� ������ ������ ���� �� *��� & ��� ��� ���� �*� =��� ����*�� & � ��� ��� �� � ���� � *���������*��� ��� � *������8� " ���� & � � "���� ��� ����6��� ��� ������ ��� & ������� "����� ��� ���� & ���� ��" ��� � � �*� � ������� �� ��� ���� :� �*��� ��"�� � �) & ���� ����� �"� � ��� ��� � ��)! ����� ���� �/"����� ���� �� � � ��"�� � � ��� �� "�� � �� ��� ��� �� � & ���� ��� �� � ���� ��� " ��������� & � �������� ��������) ��� & ���� �� ��;���� � ���3������ & ��� ������ ������> �� �� ���� �� � ������ ����� ���� � �� ��"����� �� �� & ������ �*� �� "�� ��) �� �� �� ���� �� � ������ ����� ���� � �� ��"����� �� �� & ������ �*��� "�� � �� 2 �� ��� ��� � �� & ����� �������� �� �� �3�������� ��� ���� 2&���� ��� �� � � �� "���) ����� �� ��� ��� & ����� " ����������� ����� � � ����� �3��������) ���� ����� � �� ��� ��� �*� �������� � ���3������ & ��� �������������

����� &�� ��� ��� "� �� �� � ����� �� ��� �/�� � ������� ������� ��� ��� � ��

-�

Page 18: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

� � �������� �"��� ��� �� ���� ��� ��� "!� ����� �� ���� �� �� ��� - ����)�� ������" � �� ��� "�)� ����� �� �� ��� ����

���� � "�)� ����� ����!� ���! �� ��� ���� ���� ��!��� ��� � �� �� �����"��� !���� ��� ���! ��� � � �"��� �'��!�����

5� ��"�� � � ����� �� ��� ���� �� ���� ���� ���������" �� �� �� ��� �����*� ����� � �� ��� ��� )� )�!�� �'���� ��� �� �� �� �� �!������� ���� �� � ��� ���'����"�� �� ��� ����� � *� ���� ��� ���� �� ���� ���� �� ��"�� � � ��� ����&����� �+����)��� ��)��!��" ��� �� ��

*� �� ��� �� �������� �"���� ���� ������� �� �� ������� ��! � �� �������� *� ��� ���� ��� !���%!������ ������� ����� ������ ���! �( ��� ����!��� ��� ����� � � �� ���! ��" ��)�������� �� ��� �������� �"���� �������"�� �� ������� ��� � �� � �������" �� �� ��� "�)� ����� �� ��'�����

���� ��� ������ ��)� ���! �� ��� ��� ���� ��� ���� ��� �������� �"�����������" �� �� �������� ��� ���� ����� ��� �!��������" ����� �� ��� ���� ������� �� ��������� ��� "!� ������ ���� ���� � �1�� ������ �'���� ,� ��5������� �� �� ��"� �"���� ��)� �� ��� ���� ���)� � ���� �� ����� � �� ��� ���� ������� �� ������� � ����! � �� ��� ���� �� ��� ��� !��� �� �� ��� -�

"� #$�������

"� %����� � ��������

������� ��� ���)�" G-D4 � R�DI ��� ���� ��� ���� ��� ��� ���� ��� �+� ������ ����� ����� ��� ����&������� �!�"��� ��� � !� �%!���� �!�� ������ ��� �+� � ���� ��� ���� � �)���� !�� � � ���� ��� ���� ����� !�����

*��� & ��� ����*�� �� & ������ �� ������� " ����*� �� �� ����� & ��� ��� 2& ���� ��� �� � � "�����) �� ��� ;��� & ���� �3�������� ���*� �� ��� &�� ��� ��� "� ���� � ����� �� ��� � ��� �3���� � ��� � � ������ ��" ��� � � � �� ���������� ��� ��� � �� � � ��� " ����*� " ��� �� ���

������ ��� ������� ��� � ������ �� �3������ �/���� 2& �� �� � � "�����) � ����������� ��� � �� �*� �� "�� � � �� �� ������� �� �

��2& ��� ��� ��� � ��*� �*�� � ������ ���� ������� � �� "�����) �� ��*�� � �������� � " ������) ��� � �� � � ����� ��� � ��� ��� ���� ����*��� ?*�� �& ��� ������ � ��*� �*�� �� �� "�� � �) ��� � *������ � �� � � "� ��" ��� � �� "�� � ������� � ������� �� � ����*�� �� �3���������

��. � ���� �� ��� � ������� ���� �& ��� ��� & �3������ & ��� ������ "���� &����� �� �������� & ��� � ���� � �� � � ������� �� �3��������� . � ���� ���� �� � � "�*��� ��� �� ��� � �� ����� 2 ����� ��� �� � � "������� ����

--

Page 19: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

� ���&���)� ���� ���!�� !��� ����� ��� ����������� �� � � ����( �� ���!�� ����� � �)��� �� �� ���� �� �!�������� ��� ��� �� �� �� ���� �� H��� ��� �����G��� I ������� ��� ���� ��� ������� ���� ��� ��� ���� � �� ����� ��� T�&�!� ����� � ��� �!� �������� ����� ����� ������� � � ���;������� ��� ������� ����!�� ��� ������� ���� ��� � �� ���� ��� ���� ����� ��� ����� � ��������� �� �� �� �� �'������ !������� �� ���� ���� ������� ��� #���� �� ��������$

"�� #$������� � �� ����&������ �����

�� �!�"��� �������� �� � ��)� �� T��! �� #�������"$ ��� ����,����� ����� �!����� )���� � ������� �� ������� �� ��� �� �� ����� �� �"����� �������1������� ��� ��� ��� ��� ���!�� 5� ��� * ������� ���� ����&������ ���%!���� ��( ���� ��� �%!���� �� �� ���� ��� �"���� �� ��� ���� ���� ��� ����&�������� ������� * ���� ���� ��������� �"���� ����� ��������� ����� �� ������������ * ��� �'� ��� �� �%!���� �!� �� � �� ���"� �� ������� �"���� ��� ��� ���"� �� �� ��"� �"���� �!�� ���� �� ��� ����� �� ��)����� C� � �� ���������

�� � � �� �������� ��� ��� �� � � �� ���� ���� �� ��� ����� ����� �� �� ���������( �� ����� ����� �� �� �������(�� ����� � �)� �� �� ��� -( �� ����� � �)� �� �� ��� ��

/��� ���� �� �"��� ��� ��! �������� �� ���"� �!������� G���� �I�

���� �2 �"����9 �� ���"��� �� ���

�� ���"� � � � � � � �� ���"� � � � � � ����� �� �� ���� �� ������ �� �� ���� �� ������ �� �� ���� �� ������ �� �� ���� �� ��

0�� �� � ������ ����� ����� ����� ����� � ������ ����� ����� ����� �� ��� �� ��&�"� ���� �� �������� ��� �� ��"� �"���� ��� ������� �������� �� ��� �� � �&������)���� /��� ����)��!�� �"��� ��� �� �'������ ����+ �!������O/��� �� �������� �"���� ��� /��� �� �� ��"� �"����O���� ������� �� ��� �� ���"�

��@��� �� 1����8� ����5� ""� � ����� ���#�� � ���A 2 ""�� ���� ���� � � ��� � �� ����� � ����

-�

Page 20: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

������ �� ��� ���� �"���� �� ��� ���� ������������ ��� �� ���"� ������ ����� �"���� �� ��� �������� ������������ ��� �� ���"� ������ �� ���� ����)��!���"���� ��� ��� ���� ��� �+� �� �� ��� �����

'(������ � ���� �� ������ ���� ��� � � ��� ������ ��� ������������ �� �� �������� ������ �� �� �������� �����

�� ��� ��� ����� ���� �� ��� �� �� ��� ��� ��� ��� � ���

���� ���� �� � ��� �� ���� ���� �� � ���� �� ���

�� ��� ��� ������� ���� �� ��� �� ��� ��� ��� ��� � �� �

���� ���� �� � �� � �� ���� ���� �� � ��� � ���

T��� ���� ��� T��� �%!���� �!� �� ��� �!�"��� ����� T��! �9� ��)� ��������!��( �"���� ��� ���� ������ �� ��� ����,����� �� ��� �!����� )���� ��!���� G-DER� D�UD�I ����!���� ��� �%!�)������ �� �!����� "���� ��� �� & ������ �%!���� �!� "����� *� �� ���!�� � �!���� ����� ���� ��� � �� � -&-�� ���������� ������ ��� T��� �%!���� �� �� ��� "��� �� � T��! � ������!��� �� � ����� ��� ��� �� ������ �%!���� �� �� ��� "��� ���� T��! ����� ��� ����� �� �%!���� �� ��!�� �� � ��+� � �� ����� �� ��� ����& !����� ��! �� ����!�� �� ��� ���� �������� �� !��! �2 ���� ������ �� ������ ����!���� �� ��� � �)����

"�� #$������� � �� �����) *�&�� %����

5� ���� ���� �� ���� ������ �������� ���� !�� � � �!�������� �� ����� !�&����� �� ���� ���� ��� ������� �� ��"� !������ ��� ����"���" ��� ���� �����'���� ������ �� �� ������� � �� ���! � �� ��"� ��������� ������� ���� ������� ��"�� � ��� ��� !� �� �� ����� �

����� �� ������ ���� ��� ����� �� � �� ������� �� �� ���� �� ���� ������ ��� ��������� � ����!� �� ������ ����

���� � ��� ��� �������'�

����� ��� ���� ������� �� ?�� �� ?�� � ��� ��� � "���� �� �� "����������) ��� ��� � "���� �� �� & ���� �����) �� ��� ��� � "���� �� ��*����� ����)��"����*���� ��� ��""����� ������� �� ?�� �� ?�� ���� & ��� � ���� *��� ��� )�� )�� ��� ����

��.�� ��� ��� �� ���� ""� ��"������� ����� ��� � ��� ��*� ����� "������� ������� � � �� ��� ���� & ��� ��� �������� �� ����� � 5�

-

Page 21: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�� !��%!� �%!���� �!� �� ��� �!�"��� �� ������ ������ T��� ���� �!�������� ��� ����� �� ���� �%!���� �!�� H���� � ���� ��� ���� �������� �"� ������� ��� T��! � ���� ���� ������ ����� �������� �"���� �"�� � �!������ �������� ��� � ���� ��� �� ���� ������ �� ��"� �"���� � � ���� ����� �+ ��������"� �! � �� ���"��

"�" #$������� � �� �����) �� %����

����� � "�� ��� ����������� �� �� ������ � ������ ����� �

���� � ��� ��� �������'�T��� ����� �� ���� �%!���� �!�� �!������ ����� ��� *� ���� ���!������� ��

�� ����� �� !� �� ��� ����( �� ���� ���!������� �� �� ����� ��� �� !�� ����� ��� ��������� ���� �� ������� ��� ���)�" G-D4 I�

"�+ ��� $�������) ���������� ��� ����������

5������" ��� ����!������� �� � ���� ��� �� ��� T�&�!� ������ ��� �!�"������ � !��%!� �%!���� �!�� 5������" ��� ����!������� �� � ���� ��� �� ����!� ������ ��� � � � �� ����� �� ����&������ �� �%!���� ��2 ��� �� �����!������ ����� ��� ��� �� ���� �!������ �� ��� ����� � * ���!�� �����"���� ������ ��� �%!���� �!� �� ���� �!������ ����� ��� ����'��" �������!������ ����������� ��� ����9� ��;����)� �!������ " ������

* ���!�� ���� �"���� ��)� ��� ������ �� ���������" ��� �� ���� ����&���� �� ��� ���� � �� ��� ���������" �� ���� ���������" �� ��� ���� �!���� ����)��!���� �������� �"���� �!�� ����)� � ��"�� �'������ ��! � �����������" ���� �� �!�� ���� ������� ��� ������� �������� �� �� ��"�� ������� �� ��"�� � ��� ��� ��)��� �� ��� � ��!���)� ����� �'���� �� �!"� �������� ���� ��� �!�� ���� ��! � �� �� ��� ����)� �� ��� ���� ��)���&���� �� �� ���! ��� ����� �� ��"�� � � � ���&��!� ��� ���� ������� �� ���" ����� " ��� �'������ ��! � �%!��� �� � �������� �"���� ��� ����� ���� ����&���� ������ ��� �� ������� 0�� �� �� ��� � ������ �� � ������� ���������"���9� �������� ��)����� �� ��� � ��!���)� ������ �� �!�� ���� ��! �

����� �3�������� ���*�� �� ����� � B�5 �� �� � �3�������� & ������� "���� &���� ������ � ���� & ��� ��� 4����

��@��� �� 1���� ����5� �� ��� ���� ����"�� �� 2& �� ���� � � �"����� ������ �����) �� � ��� �� *� ���� ����"�� � �� �"��� �� ��� � ����#��"�������3�������� ������� � ���������

-R

Page 22: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�� �� ���� � �� ��� ���� � �� ���� � ��� �� � ��� ���� � �� ������� � �� � !��%!� ��� � ��� �� ���� ��'���,�� ���� �'� �������� �!�� ����!�� ��� ��! � �� �� ��

��� � ��� ���� ��� �!�� ������� �� ����������2 �'&

������ �������� !������ �%!��� � �'����� �� ������ ��� �'������ �� ��"�

!������ �%!��� �� ���

"�, ���������� � �� $�������

�� ���� �� ����� ��� ���� ��� ��� ������ �� ��� �������� � ����)��!���� ������� ���� ������� ��������)���� P� ��� �"" �"��� �������� ��� �� ��"� ��������� ��� ��� ���� �� ��

'(������ � � ������ ���� ��� ����� ���� �� � ��

'(������ � � ���� ��� � ��������� ����� ���� �� � ��

'(������ " � ������� ���� ����� ���� �� ������ ��� ������ �#������ ���� �� ������ �� �� ������ ����$ ����!��

*� ���� �%!���� ��� ��� ��� ���� ��� ������ �� ��� ����� G��� ����,������� ��� �!�����I� �� � � � ��! �������� ������2

� �� �� � ��� �� L����� -M( � �� �� � ��� �� L����� �M(� �� �� � ��� �� L����� M( � �� �� � ��� �� L����� RM�

"�- #$������� � �� ���) *�&�� %����

�!����� ��� ���� ������� ��� ���� ���� ��� � �� ��� T�&�!� ������ ������9� � ����� ��� �� ����� �� ������2

�2 " *� ��� ���� �� ���3�� �� ��� ""����/� ��� �/������� & �

��� & �� � & � ���� �"������ & ��� �� �� ��� � �������� & ��� �� ���� < �� ��� ��� *��� &

��� ��"���� � � � ��� � ��� ��*��� "����� & ��� ������� &����� ��

����� ��� & ���� ����*���� �� ����� � ����� � � ��� ��� �3����� & �� � & � ���&�� ��� ��� ��� �/���6�� �/"����� � ������ ������� ��� �� ����;���� � & ���� ��������

-3

Page 23: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�� ���

������ � ��� � ��� �� ��� ���� � �� ����� ����� G�I

��� � ��� ��� ���� � �� � � G I

��� �� ����� ���� � ��� � �� � GRI

� ��� ��� � �� � G3I

�� ���� � ��� � ��� �� � �� ���� � �� ���� �� ���

�� � GFI

��� � ��� �� �� � �� � ��� �� ����� ���� � ��� � GEI

���� �'��������� �� ��� ���)� �%!������ �� ������� �� �� ��'������G�I� �� ������ �'������ �������� !������� �� ���� ����!����� �'������ ��&������ !������ ��+� ����� �� ���� ���� �� ��� T�&�!� ����� ���� �� ���� �� ���� ���� �� ��� �!� ������ *� ��� ���� ��� �� �� ��� T�&�!� ������ ��� ����!��� ������ �������" �� ��� "��� �� �������� ����� �� ���� ���� �����'����� � �������� �"���� ����� �� �� ��������� ��� ����)� ����� � ������� ���� �'����� ��� �� �������� �"���� ����� �� �� ������� ��� ����)�� �� ���� � �� ���� �

����� ��� ���� �� �� ���� ��� � � � �� !��� �� ��)���� �'����� ��� �� ���� �� ������ *�)�����" ���� �%!� �� ������ �� �� ��%!������� �� ��� � ��!���)������� *�)�����" �� � �� ���V������ ����!�� ��� ���� ��� �� � ��"�� ��! ���� !���" ��� ���� ������ ���� !�� ��� ��� ���! � /%!����� G I �����1�� ���� ��� ������ �� ��)�������� *��%!������� GRI ��� G3I ��1�� ��� T�&�!� ������*��%!����� GRI "!� ������ ���� ������� �"���� ����)� �� ����� �� �"� ������� ��� ���� ������ *��%!����� G3I ���! �� ���� ������� �"���� ����)� ���&���� �� ����� " ���� ���� �� �� ���� ����� �� �� �������� *��%!����� GFI ����� ����)��!�� ���������� ����� ���� �� �������� �"����( �� GFI �� �����1����������� �"���� ��� ������� ���� ���! ��� ��� ��� ����� �� � �� �� ����&)��!�� ���������� ����� ���� �� �� ��"�� �� ����� �� ��"� ����)��!�� ������������ �����1�� ��� ��� ��� ���� ��� � ���� ��� �� � �� � �� *� ���� ���� ������ � �� ����!�� ��� ���� ���� �� ������� ��� G��������I �� ��"� ����)��!�� ���������� ����� ���� ��� �%!������ ����� ���� ���� ��� ���!��� �� !�� ������ ���� ���� ����)� ���� �!���� �� �� ��"�� � �� ��� �"� G��� #� ��$ �����I��� � � ���)�� ��� �� ��"� ����� ���� �'������ �� ��'��!� � �1� ��� ������� ���� �� ,� �� /%!����� GEI �� ��� ,� � � �1� ����� �����

����� � ���������� %&' ��� %(' ��� ������ ��� �)���� ��� � ������� � �� �� �� ���*�� +���

-F

Page 24: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

���� � ��� ��� �������'�

"�. #$������� � �� ���) �� %����

�!����� ��� ���� ������� ��� ���� ���� ��� � �� ��� �!� ������ �� � �������� �� ����� �� ������2

�� ���

�����

������� ������ ����� � ����� G4I

��� ��� ��� ���� � ��� � GDI

��� �� ����� ���� � �� � �� � G-�I

� ��� ��� �� � G--I��

���

��� ���� ������ ����� �� ���

�� � G-�I

�����

��� ���� ������ ����� � �� � G- I

��� � ��� �� �� � ���� � ��� �� ����� ���� � ��� � G-RI

*� ��� ���)� ��'���,����� � ������ ���� �� ��� �'������ �������� !�������� ����� � ���� �� ��� �'������ �� ��"� !������ �� ����� � ��� H � �� ���� ��������� �� ����� � ���� � ����������� ���� � �� ��� ���� ��!���� �� ����!����� )���� � �� ����� �� �!���� G-D4EI� �� �'������ !������ �������!��� ��� T��� �%!���� �!�� �� ������� �� ���� ��� ���� � � "�)�� �� ����������'�

*��%!����� GDI "!� ������ ����� �� ��� � �� �� ���� !�� ��� ���� ���� �����%!����� ��� � ��!���)� ������ *� �� ��� �����"!� �� G I� ��� ����� ���� ������� ������� ��� ����� ����� ��� ���� ��� ������ �� ��)� ���������� ���! ����� ����� *��%!������� G-�I ��� G--I � � ��� ���������� �� � ���� ��� ���� �� ��� �!� ������ *��%!����� G-�I ��� �%!����� G- I � � ��� ����)��!�� ���������� ����� �����( �� ���" �� ���� � � ���� �� ��"� ��� �������� �"������������ �������" �!�� ���� /%!����� G-RI �� ��� ,� � � �1� ����� �����

����� " �������� %�,' � �)���� ��� ������ � �� �� �� *�� +���

���� � ��� ��� �������'�

-E

Page 25: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�� ��!��� �� ���� ������� � � ����� ���� �� ����� �� H��� ��� �����G��� I� *� ���� ���� � ��� � �� � �!� ��� � T�&�!� �����( �!������ ����� ���� �� ���� ���� �� ��� �!� ������ *� ���� ���� � ��� � ���� ��� �� �� ����!� ������ ��� ��! ������ ������ �� ��� �"" �"����� ������� ��� ���! ���������)� � ���������� ����� ���� �� ����� ������ ����� � ��� � ���� ��� ������ ���� �� ���� �� ����� ���� �� ���� ������" � ���� ���)� ��� �'����"� ��� �"��� �� ������ *� ��������� �� ���� �� ����� ������ �� ��"� ��� �����&��� �"���� ����)� ��+� ������ 5������� �� � ���� ��� �� �� ��� �!� ������ �� ���������� �� ����!���� ��� �������� �� ��� �! ���� ��" � �� ��� �!����� ���� �&�!����� * ��!� �����)� �� �� �� ��������" "����( ��� �!�� ���� ��!��� ������

+� %����������

�� ������'��� �� ��� ����� ���� ��� ����� ������&�� � ���!������ ����&� ����" ��� ����� ��!� ��� �� �! ������ 5� ��� �� ����� �� �� ���� ��� ������!���� ��� �� ��� ��� �'�������� ������� �� ����� �� �� �����,� �������

C��� ��!�� ��� ��)� �'�� ������ ��� � ����� �� ! ���� ���� �� �� &���!�� �� !���!� �� �����,��" ���� ������ ����!�� �� ��� ��� �� �� ��"� ��&������ �� �� � ���� !������� �� ������ G-�� .������ ������ �� ���-I� *�.��!� � ����� ! ��� ������� � 1'�� �'����"� ��� ����� �� �� �+� � �� ���&� �� ��W�������� *� �������� � ��� ! ���� "�)� ����� � ����� �� ������" �"!�������� �� ������� � ��� ! ���� ����� ��� ������ ��� ������ !��� "�)� ����� �!�� )������ �� ��� ��� ���- ��"��� ��)���� � ����� ��� ��&�������� �������� �� ��� ! ���� "�)� ����� �� �������� ��� 1'�� �'����"� ���( ���1����� �� ��� ��" � ����� � �������!���� S� -D 5�� !� �� �� ��"�&� � ���� � X3 ������� � �� ! ���� ��)��������� �� ���!�� ���� �'���������&��! �� �� ��� �� ��"� �'����"� ��� )�� �� ��� ���� �� ����� � �� �������� � ��� "�)� ����� W����� ��� ! ���� 0� � G0I�

*� ���� ���� � * ����� ��� ��� ����� ������� �� ! ���� ����( * �)��!������ ! ���� 1'��&�'����"� ��� ������ �'�������� �� ��� �������" ���������

����� � *�� & ��� 4���� :�� & ��� ��"����� & �����) �6� ?C��) �/"�������� �/�� �/����� �� � & ���� ��*��� � �� D �� �> �2� ��� �� � ��� ��� ���� � ������ EF �� �� � �������� � "�#�� ����� �/����� �� "��) � � ������#�� ���� �� ������ � �/�� ������) ���� �� ��� ��� � ����� � �� ��� ��9����� &����� �� �� �/�� & � ���� �������! �?C�� ����) (��

-4

Page 26: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

+� /�����0 �������

����� �� ������9� G-DD4I ���� ���� ��!���� * !�� � ����&��!"��� �� � �� ��� �����&��&���&!������ GC*KI �!��������� *� �� ���!�� � ���

� ��� ��� � ����

���� � � � � �� G-3I

* ��� � Y ��D4� �������" ������� � ��"� )��!� �� � ������� ���� ��%!������� )���� � �� ������" �������� � � ��� )��!����� ��������" ������ �� ��!�&� ��� ��� ��� ������" �������� 5� ��� �)� ��� !������ �!������� * ��������� �������" #��� ��$��2

� ���� � ��

���� ����� � �

�� ��� � � � �� � � �� G-FI

5 �� ��� ��������� �� ����� G-D4EI ��� P��� ��� H������ G-D4 I� *����� ��� � �� )��!�� ��"��" � �� �3 �� 3� * ��!� ����� ��� ���!���� �� ���&����)��� �� ��� �� ����� ���� �� �� ����� � �� ����� ������( ����!��������������� ������ �������� ���� * ��� �� �� -�����

+�� 1��� ��������

* ���� ��������� �� ��� ��� ��� �� � �� J������� ��� ������ � G-DDDI���� �������� ��� !������������ � ��������� �� � ���� !� G�� Y ��-I� ���� ��������� �� � �! ���� � ���� ����������� �� � ���� !� G�� Y ��RFI� ������ � ��������� �� � �! ���� � ���� ����������� �� �� ���� !� G�� Y ���DI�* ��� �� ��-R3 �� ����� ��� �)� �"� ��'Z6�H ���� �� ! ��� � �� -D4EU����� � )��!� �� � �� -�E ���� �� ��� ��� ���!���,�� ����� &����� ��! �

��� ��� �������� *���� & &����� �� & �� & ��� -2G &����� � ����� .��������� �� & � �''� � ����� G���� ������6�� ���� � & � ����� ��--� �� �����& *�������&���� ������� ��) ��� ��� � �=��� ��� 4 ��#H ���� &����� �� & �� + � � � -2G &����� ��) ��� +����� ���'(� �� : �� ���$B��

������ &����� � �� ��� ��� " "����� � � ����� �� ���� ��� *��� � �4.�.�������� &����� � & ���� *���� & �� A �� �� " ������� ��� " "����� & ���� �������

&����� �� ��� � �9����� & �� ���� ��� *��� � & ��� &����� � � �� �����

������� 2� ����

& � ����

��� �� I � � � � �� "" ���� �� ���� &����� � �� " ����*�) ��������)� ��*�) �� � ����� ��� ) ��� � � � ����� ��� & �� � �#�����*� *���� & �� �

����� ""�� �� .���� ���'$� �� 7 �& �� @ ���� ���'5� ������� ��� "���� ��� 4.�. &����� ��

-D

Page 27: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

� �� ��� *�����!� ����� /'����"� ��������� *���' � �� -D4FU-DDD� �������� 6��� G����I �!""��� ���� � ���!�� �� ��� �� ������ �� ���� ����� ����� ��%!����� ��� � ��!���)� ����� �� ���� � ��������� ��%!����� �����( ������ ������ * ��� � Y �� � ����!�� ��� � �� �)������ ���� ��)� �� ������ �)������� �� ���&�������� ���� * 1' � � ���� �� ����� ��� )��!� �� ��)� �� C-)������� �� ! ��� �� ��� ���� %!� �� ���� � ��� 1'�� �'����"� ���� �� ���� �� �� ��"� �������� �� ����� �������� �� ! ��� �'������ 3� �� ������ -DD3( �� ����! � ���� ����! �� * ��� �� � �� � ����� 5������� ����� ����%!���� �!� ���!�� �� �������)� �� �� ������ �� �� * ������ ��)� �� )��!�� ��"��" � �� ���3 �� ��43� ���� �!��� �,�� ��� ��� �� ����� �,������!��� �� ��� ���� ���� ��������

���� 2 H� ����� � K��� �� ��� ����� �����

H� ����� N��!�G�I H� ����� N��!�G�I�� -� � ��D4�� -� � ���3 �� ��43� ���� ���3� �� � ��DR� -�E ��-R3

�� ��-� �3 �� 3� ���� ��3 �� ��RF� -���� �� ���D

,� ����� ��� '��������

*� �� ���)������ �� �� ������ ��� ��� �� ���� � �� ��1��� ���� �� �� )��!��2��� ����!�� ��� ��"�� S������ ���� ���� �� �� ��� ��"� )��!�� �� � ��)��� ���� !�� �� �%!���� �!�� ��� ��!� �� ��� � ����� S������ ���� ���� �� ����!� )��!�� �� � "�)� ��� �� ���� !�� �� �%!���� �!�( �� � ��!��� ���� ���� ���! ��� ������)� � ����������

��+ � �#���� �� ���� �����) � � ��#�� �/"����� *��� �/����� .�� ������) ���*��� *� "����� ��"�� �� ���������� ���������

����� & ���� ��" ��� �� ���

����

��2� ���� 5) ����"! ��� ��� ��� ��6� & ��� �������� �� � �������� ��3����� ��� ��*�� ��� �� ������

��

Page 28: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

���� R2 S������ ���� ���� U 0� N��!�� �� �

� � �� �� ��

�3 ���3 F�E �F�4R ��D-R ���3 3�D �E��D ��D�R�3 ���3 3�� �E�FD ��D 3 ���3 R�E �E�DE ��DR �3 �� F�E �E�D3 ��D�R �� 3�D �4�3 ��D-R�3 �� 3�� �D��R ��D�3 �� R�E �D�R ��D� �3 �� 3 F�E �D��� ��44R �� 3 3�D �D�D3 ��4DR�3 �� 3 3�� ��3D ��D-3 �� 3 R�E -��3 ��D�

���� 32 S������ ���� ���� U C���!� N��!�� �� �

� � �� �� �� �� ��

R ��R� -�� -3�- ���F -�3 ��FER ��R -�� -3�- ��� -�3R ��FER ��3� -�� -F�- ���E -�3 ��FER ��3� -�� -F�- ���R -�3R ��FER ��33 -�� -E�- ��-� -�3- ��FE

,� %�������� � �� *�&�� %����

�� � � � �� �� ������� ����� �� �� ����� R �� F��� 5� ��� ����!������ "�)���� �"���� �������" �� �� ��������� ������� ��"���)��� �� ��� �! )��! � ����� !������ �!������( ���� ��� �� ��� ��" �� �� ��� �)� ������ ��� ��!�� ���

��+ ���� � ����"�� � �� ������ �� �� �� ��� + � ����� & ��� < #��� 4���) ��� � �� �� �� � ���� *��� ��� ��� � �� ��

���� � �9����� & �� ���� ��� *��� � �� ������ � �����

������� .&�� � �� ������)

������� ������ �����������

��������� � 2& � � �) ������� � � & �� *��� & �� ��*�� ���

� � ������ ��� �����*� ��� � ������ ��� " ����*� ��� & �� �� ���� *��� &�� � 7��� ����*� ��� *��� � ������ � �����*� �����) &�� �� ������ ��"����

�-

Page 29: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

���� F2 S������ ���� ���� U ��"� N��!�� �� �

� � �� �� ��

�3 ��E3 F�E 3E�E3 ��ERR ��E3 3�D F-�4 ��EER�3 ��E3 3�� F3�R ��43 ��E3 R�E FE�D3 ��4� �3 ��4 F�E FD� R ��E�R ��4 3�D ER�E4 ��EFR�3 ��4 3�� ED�3R ��ED3 ��4 R�E 4��DR ��4- �3 ��43 F�E 44�FF ��E-R ��43 3�D DF� F ��ERR�3 ��43 3�� -� �- ��EE3 ��43 R�E -�E�D ��ED

�� �'������� �� ������� �� �������� �"���� ������ �� � ���&�)� ��� ������� �!�� ��� �� � �� �"���� �������" �� �� �������� �� ���!�� ���� �� ��� � ���� ����� ���! ������ �����!"� ��� ���!�� �)������� �� ��� ���� ����� �������� �"���� �� ��� 1'�� G�� ������� �� �� � ������ )� �����I� �� ����!���� �� ��� ����9� ����� ���! ���� C� � ����!������ �� ������� �"����������� ���� ����!������ �� ��������� �"�����

������� ��)������� �� ��� � ��!���)� ����� ��� ����� ��� ��� �)� ���������!�� ������� �"���� ������ �� � ����!������ ��� �� � ���&�)� �� ����� �� ��� ����!�� ��� ���� ���� �"���� �������" �� �� ������� � �� ��� ��&�! ��" � ��!���)� ������

�� �� ��)������� �� ��� � ��!���)� ����� ����� �� ��� � ��� ���� �� ��&������� �"���� ����� ����!�� ����� � �)������� �� ��)������� � � 1'��� ����� � ��� ���� �� ��������� �"���� ��� ������ �� � ��)������� ����� � ��)��� �� ��)� ��� �� ��� � �� ����� �� � �)��� !�������� � ��%!�������� �� ���� ��!���)� ������

�������� ��� *��� �� ����) � ������ �� � �� ������� �� ���� ��� *��� ��

��

Page 30: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

,�� %�������� � �� �� %����

�� ����� � �� �������� �� �������� �"���� �� ���� ���� �� ��� �!� �������+� � � �� ���� �� ��� � �)��!� �������� H������ �� �"���� �������" ���� ��������� G��I ���� ��� )� � ��� ����� ��� �! )��! � �� ����� � �� � ��� ���������� �� ����� � �� H������� �� �"���� �� ����� �� �� ���������� ���� ��� � �!� �� ��� )� � ��� �� ����!�� !�� ���! ��� ������)�� ���������� �� ���� ����� � � ���!����� � ��� )�� �� ���� �� �����������

��)���� �� � �� ��� � �� ����� ���� �� ����� �� ���� ��� ������� �� ����&����� �"����� ��� ��� )� ����� ��� ���� �� ��� ���� �� ����!� ��� �����"�� � �� ������� ��!��� �� ���� ���� �� ��� �!� ����� ��+� � �� ����� ��H��� ��� ����� G��� I� �� ��+� ���� ��� "�� � �� ��� �� ��" ��%!�������� )��� ����� �����

,�� %����0 �����

��)� �� ���� ��!��� ��� �������� 5� ��� �� ��� ���� ��� ���� ����� �� � ���� ���� ��� ������)� � ���������� ��� � �� � ������)� � ��������� �� � ������������ !� ����� G�����!"� ����� � ����������� � � ��� �%!��I� 5! ��� �� ���� � ��� � ���� ���! �� � �������� ���� !� �!�� ��)� ���! ��� ���� �� ��!��� �������� ��� ���� ��! � �� ����" ��� N������ G������ �� ���-I� S���� ��!�� �� ���� � ���� !� �� �� ��"�� � ���� ��� ���� �� � �! ���� � �������� ��� "�� � �� �� ���!�������2 1 ��� ���� �� ��"� �"���� � � ���� ���� �� �!� �������� �"���� �� ����� �� ��� ������� ���� �� ��"� ��� ���������"���� ������ ���� �� ���"��� ���!������!����

�� � ��������� �� � �! ���� � ���� ������� �� ��)� �� �� ����� �� 5� ����� ������� �� � ����" �� ��� ��"� �� � ��� � � � ���� ���� �� ��� �!� ������������� �� ������� �� ��� ���� �� ����� � ����" �!�� ���� � �! ���� � �������! � �� �� ����� ��� �� ��� ��! ������� *� �� ���!�� � � �! ���� � ���� ���! ���� ��� �!����� )���� �� �� ����� - �� ��� �� �� � ���� � � �! ���� � �������! � ��� ��� �!����� )���� �� �� ����� � � R �� ��� �� ������ � ���� � ��! ���� � ���� ��)� ���! � �� ����� � �� ����� !������ 5� ��� )��!�� !����� ��� ����� ����� ���)�� � �! ���� � ���� ���! � ���� �� ����� -� ��� ��� �� ��� ����� ���� )��!��� ��� � ��������� �� � �! ���� � ���� �� ��� � ���������

����� &��� � & ��" ���� ��*����� �� ��� " �����*� ���� � �� "���� �� ��� ���/���6�� �/"����� � ������ �������� ��� ��� �� ��� � ������ ���� ���*� ���"������ &�� ��� ��� ���*� �� ����9����� ����� � �� " ��� �� & � ������ � "��*�� ���� �� �� �� ��� ������ & ��� � *������ ��" ��� �������

Page 31: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�� ��� �!����� )���� ����" �� ����� -2 �� ��� ���� P���� ���� � ����������� ��� �����" �� ��� � ��������� �� � �������� ���� !�� �� �� ��� �����" ����� � ��������� �� � �� ��"� ���� !�� ��� ��!�� ����� � �� ��� �! ���������1������� �� ����

���� E2 N� ����� �� H �� ��� ��� H� N����

�� �� �� H ��

���3 ��R3 ���D ����E3��- ��R ���D ���F��- ��R3 ���D ���33��- ��RF ���D ���3R��-3 �� ���D ��-�3

*� �� ���� �����" �� �'��� � ��� �������)��� �� ��� �! ���� � ���� � ���������GH ��I �� ��� � ���� ���� ��� ��� � *� ���� E� * �� ��� )� � ��� ����� H �� ������� ������ �� ��� "�)�� ��� ���� �� ����� � �� ��� ������ �� ��������)��!�� �� �� ��� �� � � ������ �� �� �� ��������)� �� � ��� �� ���� ���

%!������ �� �����

���� � ��� ��� ����� � )��!� ���� ���� � �%!�� �� ���

)��!� �� ��� ����� ������� �� * �'����� �� �� � ������ �� ��� �������'� ����� �� ����� ���!"�� �� �� �%!���� �!� ����)��! �� �� ��"�� � �� !� ��������� ��� �� !� ��� ��� �!����� )���� 9� ����,����� �� ��� ��� �� ���� ������ E� ��� �������� �� ��� �! ���� ��" ������� � �������� �� ��� �!��������� ��!����� � "�)� ����� �����" �� ��" ��� �! ���� �� � �������� ���� !��� !������� ��"�� �� !������" �� �� �� �� � �������� ���� !� � � ���"������ � �������

,�" ����� ���������

�� ���� ���� ������ �� ��"� ��� �������� �"���� �+���� ��� �����" �� ������ � ����� P����!� �� ��"� �"����� ��� 1������� � ���� ���! �� �� ��� -� �� ��������� ��� ���)�" G-D4 I� �� � ������ �� �� ��"� �������� � ���� �+������� ��� ���� �� ��� � ����� *� ������ ��� ���� ��� " �!� �� �������� ����� ���! ���� �� � � ���� ������� �� ��� ������� �� ���� " �!�� *� ���������� ���� ��� �� ��"� ��� �������� �������� � ��)� ��� ������� �� !� ����� ����( ���� ���� ��!�� � � ���� �� ���� ��� �����Q 5� ��"� ��)���� � ����������� � ��������� � ��� � ����� � �� ��"� ���� !� ���� ��� ��!�� ��� ����

�R

Page 32: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�� ��������� ����!�� �� ���� ��� ��)� �� �!���� � ����!� �� ��"� �! ���� ���� ��� �� �� ��"� ���� !� ��!��� � �! ���� � ����� �!� ����� ��� � �� ������ ��������O���� ��� ����� ��� ���� ������ ���)���O�� �� ��� � ��� � ������������� ��)���� � ����� ��� ��!�� � ��� � ����� ��� ���� ��� �� �!���� �� ��� ���� ��!��� ��� ���� �� ��������� 5� ��"� ��)���� � �� � �)� ���� ��� � ����)� � ������ �� �� G���� ��� �������� �! ����I� �!� ��� �� ��"��! ���� ������" !� ��� �������� �! ���� ��� ���� �������� �� ������" �!���� ����9� �������� �� �!�� ��� 1'�� �'����"� ��� ����� ��� ��� � �� ��! ���� � �����

������ ����������� ��� � ����� �� �� ��� ������ �� � ���!������!� !��� ��� ���� �� ���� �� ��"� ��� �������� �"����� ��� �������� ����!����� ��)� �� ��� �!������ �� ��� 1������� ������� �� ���� ���� �� ��"��"���� !� ����� ��� � �� �� ����!� � �� ��� ������� "!� ������ ��� ��������� �������� �������� � ���� ��� �� ��"� �������� � "���� *� ��� ��"� ���� ����� )��!�� �� ���� �!�� � #��!��� !�$ �� ��������� ��� ������ ���������� �������� � �!���"� ��� "���� �� �� ��"� �������� � �� ����� �� ������)� � ����� �������� �������� � � � ���&�)� �� ��� �� ��"� �������� � � � ���&��!� ��� �� ��� �� �� � ��� �� ���� �� ����� � !������ ������ ��� !������"����� �������� !������ ������ � � ������ ���� �� ��"� !������ "����� *� �� ����������� �� ��� ���� � ��� � ���� ��� �� ��"� �� ��������� �� � �� ���� �������!� ����� !����� ��� ������� ��� ��"�� �� "�)� �� ��� !������ �!��������� �����

�� ����� �!""���� ���� ���� ���� ���!�� ������!� �� ���!� �� ������ ����)���� �'����������� ����� ����� �+��� ��� ��������� � �� ����" ��� ��! ����&������ �� �%!���� ���

-� %��������

��� ���� ��� � ������� � ����� �� � ��� � ���� �� ���� � �"������� �� ���������" ����� ��� ����� �)� ���� � �! ���� � ����� *� �� !��%!� �� ��� ������"� ���� ���� ��! �� ����!�� �� ������ �� ��"� ��� �������� �������� � �� ��)��"��+� ��� � ��� ����� ��� ��+� ��� �'����������� *� �� !��%!� �� ��� �!���������� ��! �� ����!�� �� �������� �� ���� ������ �� ������ �!������� 5��������� �� !��%!� �� ��� ��� � ���� ���� ��! � ����!�� G�� ���� �� ����� )��!��I���� � ��� �� ����� � ������" � ���� �!� �� �! ���� � ����� � �! ���� � �����!� �� ������" � ����� � ��� � ����� � �� � ���� �� ����

S�� ��"���� �'������� �� ��� ����� �� �� ��� � �� �� ��������" �'�����&

�3

Page 33: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

������ �� � ����� ����� ���� ��� ��� �'���������� �� ��� �!�������������� �� !� ��������� ���� ���" �� ���� "[\&J!�� ��� ��� �"����� G-DDE� 3I��� � "!� ���� #� ���� �� ��� ����� �� �� ������ � �)�� �� ����&�!�1����" �'&���������� �� �� ������� ��� ���)�" G-D4 I�$ P����� ��� � ���� � �� ���������� ��� ��� ����!�� �� �!���������� �� ������" ��� � ����������� ������ ��� �� �� �)��)� �)� ���� �!� �� # ���$ �)���� �� ��� ������ /'���������� ���� �� ������ �%!� � �� � �� ����� �� � ���� ���������� �� �� �� �� ������ � ����,����� ���� ��� � ����� �������� S�� ��!�� �� �)� � ��1������ ���������� " ��� ��� ��� ��� � ����������� ������ �� �������� " ���� ������ �� � !���!� �� ������ �� �!�! � ���� ���

������ ��� � � & � ���6������ ����$��

�F

Page 34: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

� ����

������ 5� ��� �� 6���� ����� #S������ �! ���� � �����$ +��������*������+��������� �� /����� /���� 3 G�I2 -EEU� ��

������ .� -D4E� #/������� �� /��������� �� H ��!�� � ���� �����!����$�������� 0������ �� ����������� .������� FD2 3�DU3���

�!����� �� -DER� #�!�;����)��� ��� �� ������� �� �������,�� �� ���"����$0������ �� 1��������� .������� -2 FEUDF�

�!����� �� -D4E� #�� ������ /%!���� �!� �� �� /'� ������ �� ��������������������$ .���������� 332 -U-4�

� ������ C� ��� �� ���� -DDE� #*��� �������� H� ������ *�)������� 5����$0������ �� ������� 3�2 -43-U-44��

� ���� P� -DER� #C���� ��� 6 ���2 �� ���� �� 0��"&�!� H� ���� 5� �&��"���$ ����������� .������� *�!��� -3G I2 E3�UEEE�

����� �� ��� J� ������ -D4 � #�� �!������ C���� �$ 0������ �� /�������.����� D-G�I2 -D U��E�

����"� �� ��� �� N������� ������ #������ ���� C��! ��� ��� 5��������� �����$ 0������ �� ����������� .������� 3-G-I2 -FDUDR�

����"� �� ��� �� N������� ������ #5�������� 5 �"����� ��� ��� /'����"����� ��"����$ 0������ �� .������� -���� D�G-I2 -U R�

����"� �� ��� �� N������� ���-� #� C���� �� 5�������� � ���� �� /�� "��"C� �����$ 2������ 0������ �� .������� --FG�I2 R4DU3-E�

����� �� ��� � J����� -DDF� #� ����&5!�1����" C���� �� C�'���9� -DDR&-DD3���� � �����$ 0������ �� ����������� .������� R-2 �DU ��

����� � �� ��� � ����� -DD4� #���� �!��� 0�%!����� ������ ��� *�)������������ ������$ 0������ �� 1����� .������� R-2 �EU 4�

���� "[\&J!��� �� ��� /� ��� �"������ -DDE� #�� ���� ������� �� ������"� ����2 /)������ � �� ��)������" ��� ��)������ ��!�� ����$ P� ���"H��� T�� PHZDEZ-�F� *��� �������� C����� � 5!���

�E

Page 35: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�������� �� ��� H� ���)�"� -D4 � #���� �!��� ������� *��! ���� ���0�%!������$ 0������ �� /������� .����� D-G I2 R�-UR-D�

/��������� ��� ������ #5 �� �� 0����$ -R �������� �

/��������� ��� ������ #! ��� ��� ��� *C52 ��� �� ��������$ E �����&�� �

/��������� ��� ���-� #! ���9� 5!�! �2 S� ��� � ��� �"����$ �� 5�� !� ��

/�����" ���� �� ��� �� H� ���� -D4E� #�� ������� �� 5�������� � �����$ *�-���� � ����������� ��������� 3����� � ������ �� �� H� ��� ��� ��������� ���� ��"�� �� ���2 ���� ��"� K��)� ���� H ����

/ ���� 6� ����� #! ���9� �����W����� H �" ��2P��� P� � � ����" ��� P���$ �)������� ������2ZZ������"�)�� Z����Z�)��Z���!���Z��"Z����Z�����W�������'������G�3 .��!� �I�

5����� �� �� -D4F� #5!�������� /%!�)������ ������ 0�%!����� ����� ��� ���K������ �� C�����$ 0������ �� 1����� .������� -E2 �E-U�D-�

6����� �� ��� C� �!�������� ���-� #������" ��� �! ���� � ����2 �������� � � ���Q$ *� ��������� +��� �� .������� 1����� �������� �� 6���� �� ��� T� ]� � ��� ���� ��"�2 ���� ��"� K��)� ����H ����

������� .� -DD4� #6CC /��������� �� � C����&��&���&K������&5!������C����2 ��� *����������� �� 5!�������� 5� ���$ 0������ �� 1��� +������� 4������ �GRI2 FEDUFDE�

.������ S� ����� #�! ���� � ����2 � H� ������)� �� ������ ��� ������ ��&)����������$ ������� H��� � �� *��� �������� /�������� ��� H �������K��)� �����

J�������� 6� ��� �� ������ �� -DDD� #�� �� � ����2 �� ��!��� ��������" ��� �������&��&H������� H �������$ �������� .������� *��!��� 4DG I2 RE U3���

J !"���� H� -DED� #� C���� �� �������&��&H������� � �����$ 0������ ��1��� +���� ��� 4������ --G I2 --U �3�

�4

Page 36: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

J !"���� H� -DDD� #������� ������� ��� ����� H ������ ��� 5��������� �����$ ����������� -�# ��� /����� ������� F2 R3DURE��

C� ���� T� -DDD� #���� H� ������ ������ ������" ��� �! ���� � �����$����������� -�# ��� /����� ������� F2 RE URD��

T������ 0�� ����� #����� �� *��������!������ �� H���1������ �� ��� ������&����$ - �������� �

S�������� C� -D4F� #�������� ��� ����&5!�1����" �������&��&H�������� �����$ �������� .������� *�!��� EFG-I2 E�U4-�

H���� .� ��� J� ������ ��� � #/%!���� �!� ���� �!���$ 0������ �� /�������.����� ---G-I2 -� U� �

������ J� -DEE� #C������ �� ���������� *��� ����� �����$ ������� ��9�������� �� �� C� /����� C����)�!��

��,������� � -DDE� #/)��!����� ��� �������� ��� ������" H������$ 0�������� 1����� .������� R�2 -F U-4 �

N������� �� -D4E� #5�������� � ���� ��� ������� �� H������� � ����2 � ���&��� C���� �� ��� ��!��� � ���� /'�� ������$ 0������ �� 5�!�������.������� �E2 �F U�4 �

P���� �� ��� 0� H������� -D4 � #�� ����)� � �� ���� H ��� ����� � �����!�� ��������$ .���������� 3-G I2 4R U43��

�D

Page 37: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

������2

�� '����� � #2���� /�����0

�� �'������ !�������� �� ��� �� �������� ��� �� ��"� �"���� �� ���� �� �����! ������ � � ��� �������"2

���� �

��

���

��� ���� ���������������

��� ���� � ��� �

���� �

���� ���� ���������

��

�� ���� � ��� �

���� � �� ���� � ��� � ��� �� � �� ���� � �� � � ��� ���� ����� � �����

���� � � ����� ��� �� ��� ����� � � ����� ��� �� �� � ��� �� ����� ���� � ���� ����� � ����

���� � � ����� ��� �� �� � ��� � �

��� 3�����

3��� + �� � �� � � ������ �������� ��� ���� ��� � �� �

���� � 0�� �� � �� � /���� � � � � � ����� ���� �� � ���� ���������� ���� ���� ��� � �

���

���� � � � � � ��� � � � ���� � ��� �� �� � �� � � � � ��� � � � � ����

�� �!�����!����� ���� ��� � �� ����� ��� ��� �� ����

�!�����!���� �� � � ������ ��� ��!���

3��� , �� � �� � �� �)���� ��� ���� ��� � �� �

���� � *� �� ���� �� 1�� � ��!��� &�'������ P ��� �� � �� �� � !� ��� ��� ���� ��"�� ��� ������ �!�����!����� �� ����� �� ��� � �)��!� ��������� ��� ��� ���� ��� � �� �� � !�� ��� ��� ���!����� *� ��� ���!��������� � ����� � � ����� 0�� ! � ������ ���� �� � � ���� ��� ��!��� &�'�������������� �� �����1���

����� ������� � � � � � � � ��� � � & � ��� � ��� & � ��� � � � �� ��������� � ��) ���� � � � �� ���#��#�*��� �� � ��� 2� ����� � �� � ��� � ���� � ���� � � �� ��� �� ��� ����

Page 38: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

3��� - ��� � �������

���� � �� ���� � �� ��� ���� � �� ����� ��� �� � ��� ���� � �� ���� � ����� � �� ������� �� �� ��� �� 1 ����� ������ �� �)���)�� � �2

��� ���� � ��� �� � �� �� ��� ���� � �� ����

� �� ��� �� �� � �� �� ��� ���� � �� ���� �

���� ���� � ���� �� � ��� ��� ��� ���� � �� ����

� ��� ��� �� �� � ��� ��� �� ���� � �� ���� �

����� � �� �� ����� �����)�� ���� � �� �� � � � �� �������������2

��� ��� � � ���

��� ��� ��

*� ��� ��� � �� ��� � �� *� ���� ��� � �� �!�� ��� �� !��%!��

��� ���� � � ������ �� �� ���� �2�

���� � ����� � ������ ���� �� ��"�� � � � ���&��!� �� �� ���&�� �� ��� *� ��� � � � �� �������� ���� !��� ��� �� ��"�� � � �)� ���� ��� � ��������" �� ��� ���� ��� ����)� ���� �� ��� ���� ��� )��!� ������ ����� �� *� �� ��"�� � ���� �� �� ��� -� ���� ����)� ���� �� ��� ��� ��� )��!� �� ���� ��2 ��� ����� � ��� �� �� � ��� �� ����� �� ��� �������� � ��� �� �� � ��� � ���� � �!�� �� ��"�� � ����� � ��� �� � �)� ���� ��� � �� ���� ��� ���� ��� � ��� �� �� �������� ���� !���

���� � ����� � 4���� 1�5� *� ���� �� �� * � �)� ��� �������"���� ����� �!����� ���� ��� �"���� �'���� �� � ����� " �!� �� �������� �"������� �� ���� ����� ��� ����� ��� � � �� *� �� ������� �� ���� ����� " �!��� �"���� �� !�� ���� �� ���� �� ���"� �!������� 0�� ! �� ��� ����! � �� ����

" �!� �� ������� �"����� �!����� ���� �� ���� �� ����� ���� � �� �

��� "�

T��� ���� � �"� Y �� ���� � �� � ���� �� ��� �� � "� � ���� � �� ���� � �� ��������� ��� �!��� !� �� � � � ! � � � "� *� � " �!� �� ��,� ! ���� ��� !� �� ��� ����� �� ��� ����)� ,� � !������ ��� �� ������� *� ��� ����� � ��

-

Page 39: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

��� " �!� � � �� !� �� ��� ����� ���� �!�� ����)� �� �'������ !������ ��"� ���� � ��� "� � ��� � ��

���� � ����� � 4���� �6�5� �� � �)��!� � ��� �������� ����� ���� ���� " � �( ����� ���� ��� �� ����� ���� � �� � � �� � 5� � �)���� *���� ��� � ��� �� � " Y -� *� �� �)������� !��� �%!����

���� � ����� � 4���� ���5� *� ���� �� �� * ������� ��������"!� �� �� �� ��� ��� ��� �!� �� �� �� � �� 0�� ! �� ��� ��,� �� � " �!�

�� ������� �"����� 0�� # ���� ��� ���� � ���

��� 5� ��� ! � � �#�"� � ��

��� ���� ���� ��� ��%!����� � ��!���)� ������ �� ����������� ��� ��������"" �!� �� ����! � !� C���� � �� ��� ��������" " �!� ����)� � ����� �� ������� ����)� � ����� ���� �� ���� ��� ��� ������� ����� ���� ��� � �� � ���������� �"��� ��� !� �� ��� ���� ��� � � ��

���� � ����� � 4���� 7��5� *� ���� �� � �� ��� � ���� * �'�������)������� � �� ��� �%!���� �!� �� ���"� ������ ����� �� �� ��"� �"���� ��� � � �� 0��

�� ��� ��� ���

�� ��� ��� � ��� ��� ��� ����

*� ��� � �� �� ��)������� �� ��"�� � ����)� �'������ !�������

��� ��� ���� � ��� ����� � ��� �� ��� �

*� ���� �� ��"�� � ��)����� ���� ����)� �'������ !���������� ���� ����� � ��� �� �� � ���� � ��� ����� � ��� �� ��� � *� ������ �� ��� ���� �� ��"�� � �� ��)���� ����)� ���� �'������ !������ ��������� �� ���� ���� ��� � � ��

���� � ����� � 4���� 7��5� �� 1��� �� ���� �� ��� ���� �������� �� )� �1�� ������������� �!� �� � �� ��� ��������� �� �� )� �1�� �!&

Page 40: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

�� ������� 0�� �� �����

���� � ��� ��� ��� 0�� ! �� ��� ��,� �� ��� ��)�����"

" �!�� �� ��! � �� ��)������ ��2

�� �� ��� ��� �� �� � ��� !� ���� ��

� ��� ��� �� �� ��� $ � � ��� �� �� � !������ �

�� � $ � ��� �� �� � ��� !� ���� � ��� �

�� ��! � �� �������" ���� ��2! ���� �� �� � ���� ���� �� ����� ���� � �� �� � ��� ��� ��� � �

5� ����� )��!�� �� !� ��� ��+� ���� ������ ����� �� ��! �� �� ,� ��

���� � ����� �� *� ��� �� ����� ���� � �� � � �� � ���� !�� � ���������� ����� ��� ��� �������� �"���� ��� �� �� )�� �� ��� ����� ��� ����"��� N������ G�����I �� �� � ����!������ 5 �� ��� �� � GH� � �I� �� ���� �� ����� ���� � ��� �� ���!V����� �� "!� ����� ��� ������� �� ���� !��� �� ��� �� ��� �� ����� ���� � ��� � �� �� ������� � �� � �)��� !���*� ���� ��� � �� � �������� �"���� � ��� �� ����!�� �� �� ��� -� �)�� ���!"����� ��!�� �� �� )�� �� �� ��� �� ���� ��� �� �� ���� ������� � �� � �)��� !��� T��� ����� �� ���� ���������� ����� �� ������� �"��� ��� �� �������)� �� �� ����� ������� �� ���������( ��!�� � !� ��� ��)� ���! � ���� ����������� � ���� �!V������

���� � ����� "� *� ��� �� ����� ���� � �� � �� � ��� � �� ����&,� � � ��������� ���� ������� �"���� ��� ��� �� �� )�� �� �� ��� �� ���� ��������� �� � �!������ �� �� ���� �������� �"���� �� ����� �������)���� ��������� �� �� ��� -� ��� �� ��� ���� ����!���� �� ������� ��� ���)�"G-D4 I�

Page 41: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

���� �-2 0���� 0���� � ��� ��� C�����"�

0���� C�����"

� H� � �� ��� !������ �!������ �� ��� ��������� C���! � �� �������� �"���� �������" �� �� ����������� C���! � �� �� ��"� �"���� � �)��" �� �� ��� -� �� ���� ����� H������ � ������ �� ����� �������" �� �� ����������� H������ � ������ �� ����� �������" �� �� ��������� �������� ���������� 5� ��"� ��)�������� H� � �� ��� �������� !������ �!������� 0�%!������� �!������� ���� ����� ������"�H �� �� � ��������� �� � �! ���� � ����� ���! � �� ��� � ��!���)� ����� �� �� ��� -� ���! � �� ��� � ��!���)� ����� �� �� ��� ��� �!�� ���� ��! � �!������ � �������� �!����� � 5� ��"� �!�����$ ���� � � )� ����� !��� �� �������' � ������ ���� � � )� ����� !��� �� �������' � ������ ���� � � )� ����� !��� �� �������' � ����

R

Page 42: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

���� ��2 6 ��� 0���� � ��� ��� C�����"�

0���� C�����"

� �! )��! � �� ����� � �� ��� !������ �!������� /��������� �� ����!������ �� ����� � �� ��� !������ �!�������� 5 ������ ��)����� �� ��� � ��!���)� ����� �� �!�� ������ 5 ������ ��������� ��)����� �� ��� � ��!���)� ����� �� �!�� ����� 5 ������ ��)����� �� ��� � ��!���)� ����� �� ��� ����! ���� � � )� ����� !��� �� �������' � ����� ���� )� �%!� ����� ���� � � )� ����� !��� �� �������' � ����� ���� ��"� �� 5 ������ �� ��������� �"������ H ��������� �� �� Y -�� H ��������� �� �� Y - ����������� �� �� � ��� H ��������� �� �� Y - ����������� �� �� Y ��� ���! � �� �� ��"� ��������� - �� ����� ���! � �� �� ��"� ��������� � �� ����� �������� �� ���"� ����� 5� ��"� �� ���"� ����� ������ �������� �� ���"��� ������ �� ��"� �� ���"����� �������� �� ���"� #�$���� 5� ��"� �� ���"� #�$ �'����� ��� �� �������� ��������# ���� � � )� ����� !��� �� �������' � ����" ���� � � )� ����� !��� �� �������' � ����

3

Page 43: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session
Page 44: Anatomy of a Twin Crisis - Bank of Canada · Christopher D’Souza, Scott Hendry, Nelson Mark, Norman Miller, James Peck, Carolyn Wilkins, Ayse Yuçe, and participants at a session

Bank of Canada Working PapersDocuments de travail de la Banque du Canada

Working papers are generally published in the language of the author, with an abstract in both officiallanguages.Les documents de travail sont publiés généralement dans la langue utilisée par les auteurs; ils sontcependant précédés d’un résumé bilingue.

Copies and a complete list of working papers are available from:Pour obtenir des exemplaires et une liste complète des documents de travail, prière de s’adresser à:

Publications Distribution, Bank of Canada Diffusion des publications, Banque du Canada234 Wellington Street, Ottawa, Ontario K1A 0G9 234, rue Wellington, Ottawa (Ontario) K1A 0G9E-mail: [email protected] Adresse électronique : [email protected] site: http://www.bankofcanada.ca Site Web : http://www.banqueducanada.ca

20032003-40 Poignée de main invisible et persistance des cycles

économiques : une revue de la littérature C. Calmès

2003-39 Alternative Targeting Regimes, Transmission Lags,and the Exchange Rate Channel J.-P. Lam

2003-38 Simple Monetary Policy Rules in an Open-Economy,Limited-Participation Model S. Hendry, W-M. Ho, and K. Moran

2003-37 Financial Constraints and Investment: Assessing theImpact of a World Bank Loan Program on Small andMedium-Sized Enterprises in Sri Lanka V. Aivazian, D. Mazumdar, and E. Santor

2003-36 Excess Collateral in the LVTS: How Muchis Too Much? K. McPhail and A. Vakos

2003-35 Real Exchange Rate Persistence in DynamicGeneral-Equilibrium Sticky-Price Models: AnAnalytical Characterization H. Bouakez

2003-34 Governance and Financial Fragility: Evidence from aCross-Section of Countries M. Francis

2003-33 Do Peer Group Members Outperform IndividualBorrowers? A Test of Peer Group Lending UsingCanadian Micro-Credit Data R. Gomez and E. Santor

2003-32 The Canadian Phillips Curve and Regime Shifting F. Demers

2003-31 A Simple Test of Simple Rules: Can They Improve HowMonetary Policy is Implemented with Inflation Targets? N. Rowe and D. Tulk

2003-30 Are Wealth Effects Important for Canada? L. Pichette and D. Tremblay

2003-29 Nominal Rigidities and Exchange Rate Pass-Throughin a Structural Model of a Small Open Economy S. Ambler, A. Dib, and N. Rebei

2003-28 An Empirical Analysis of Liquidity and OrderFlow in the Brokered Interdealer Market forGovernment of Canada Bonds C. D’Souza, C. Gaa, and J. Yang

2003-27 Monetary Policy in Estimated Models of SmallOpen and Closed Economies A. Dib