Ècaso de estudio - amazon.com (“valuing dot coms”, mckinsey quarterly journal 1/2000) supuestos...

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

(“VALUING DOT COMS”, MCKINSEY QUARTERLY

JOURNAL 1/2000)

SUPUESTOS

AMAZON ES EL PRÓXIMO WAL MART

PARA EL 2010 ES UN EXITOSO RETAILER,

CAPTURANDO UN CIERTO % DEL MERCADO

VENTA ESTIMADA 60 BN.

VENTA ESTIMADA WAL MART 300 BN

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

SUPUESTOS

MARGEN OPERATIVO DE 11 %

REVENUES/(CAPITAL DE TRABAJO + ACTIVOS

FIJOS)

3.4 (2.5 PARA EL MERCADO)

CRECIMIENTO POR 15 AÑOS AL 12%

LUEGO CRECIMIENTO AL 5.5% (CONSISTENTE

CON GDP)

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

UTILIZANDO EL MÉTODO DE FLUJO DE CAJA

LIBRE DESCONTADO (ASUMIENDO QUE LA

EMPRESA ES MENOS RIESGOSA CON LO QUE

CAE SU BETA)

23.0 BILLONES

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

VENTA DE 60 BILLONES EN 2010.

MARGEN OPERATIVO DE 11%

GANANCIA ESTIMADA DE 6.6 BILLONES.

TASA DE DESCUENTO DE 12%.

TASA ACTUAL DE DESCUENTO DE 22%

DISMINUCION LINEAL DE RIESGO.

CRECIMIENTO FUTURO DE 6%

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

COTIZACION ACTUAL DE LA EMPRESA AL 11/05/00

$ 18,63 BILLONES

COMO MENSAJE SE DEBE TENER EN CUENTA

QUE LAS VARIABLES DE ANALISIS PARA LA

DETERMINACION DE VALOR EN ESTE TIPO DE

EMPRESAS ESTAN DADAS POR:

TAMAÑO Y EVOLUCION PROYECTADA

DEL MERCADO HACIA DONDE APUNTAN

PROYECCION DE LAS VENTAS

PROYECCION DE LOS MARGENES

OPERATIVOS

EVOLUCION DEL RIESGO DE LA

EMPRESA

INVERSION INICIAL

SECUENCIA DE INVERSIONES CONTINGENTES EN EMPRESAS DE ALTO CRECIMIENTO

SEGUNDA INVERSION

ABANDONO

TERCERA INVERSION

EMPRESACONSOLIDADA

ABANDONO

ABANDONOFAVORABLE

NOFAVORABLE

FAVORABLE

NOFAVORABLE

FAVORABLE

NOFAVORABLE

LA FLEXIBILIDAD

SIGNIFICADO DE FLEXIBILIDAD

1. f.CAPACIDAD PARA DOBLARSE SIN

PARTIRSE

2. FACILIDAD PARA ACOMODARSE A

DISTINTAS SITUACIONES O A LAS

PROPUESTAS DE OTROS.

LAS DEFINICIONES SON BASTANTE

CLARAS, AUNQUE LA SEGUNDA ES MAS

ABARCATIVA DEL CONCEPTO QUE

ESTAMOS EXPLORANDO.

“FACILIDAD PARA ACOMODARSE”

LO QUE DA A ENTENDER LA CAPACIDAD

DE REACCION ANTE EL CONTEXTO.

EN LA MEDIDA QUE PUEDA ACOMODARSE

A ESA REALIDAD QUE SE VA REVELANDO,

(QUE EL MOMENTO DE PLANIFICACION

ERA INCERTIDUMBRE), EL MANAGER

ESTARA UTILIZANDO LA FLEXIBILIDAD EN

BENEFICIO DE SU GESTION.

!

TAREA EN LA EVALUACION DE

PROYECTOS

MAXIMIZAR EL VALOR DEL MISMO (O LO

QUE ES EQUIVALENTE, MAXIMIZAR EL

VALOR DE LOS ACTIVOS).

VALOR DE FIRMAS

VALOR CORRIENTE DE LOS

ACTIVOS DISPUESTOS

VALOR DE LAS OPCIONES

ASOCIADAS A LOS ACTIVOS

VALUACION DE ACTIVOS

MODELOS DE VALUACION

LA ACTIVIDAD DE VALUACION DE

EMPRESAS SE GUIA POR LOS SIGUIENTES

MODELOS:

MODELOS DE VALUACION

COMPARABLES O VALUACION RELATIVA

UTILIZA CRITERIOS COMPARATIVOS DE

EMPRESAS CON SIMILARES

CARACTERISTICAS DE VALOR.

EL MENSAJE ES: DOS EMPRESAS CON

SIMILARES CARACTERISTICAS DE VALOR

DEBEN VALER LO MISMO.

TOMA RATIOS COMO EL PRICE EARNINGS

MODELOS DE VALUACION

FLUJO DESCONTADO DE FONDOS

ANALIZA LOS FLUJOS DE FONDOS NETOS DE

REQUERIMIENTOS DE CAPITAL (FREE CASH

FLOWS) QUE PRODUCIRA LA EMPRESA EN

LOS PROXIMOS AÑOS,

MODELOS DE VALUACION

FLUJO DESCONTADO DE FONDOS

ADICIONA EL VALOR QUE TENDRÍA LA

EMPRESA EN EL ULTIMO AÑO (VALOR

RESIDUAL), Y

DESCUENTA UTILIZANDO UNA TASA DE

INTERES QUE REFLEJE LAS

CARACTERÍSTICAS DE RIESGO DEL

PROYECTO EN RELACION AL ENTORNO.

LIMITACIONES DE DCF

NO TIENE EN CUENTA LA CAPACIDAD DEL

MANAGEMENT PARA REACCIONAR FRENTE

A LA REALIDAD

MODELOS DE VALUACION

VALUACION POR OPCIONES

EL VALOR DE TODA EMPRESA ESTA

COMPUESTO POR EL VALOR CORRIENTE DE

LOS ACTIVOS DISPUESTOS MAS LAS

OPCIONES ASOCIADAS A ESOS ACTIVOS

CATEGORIAS DE OPCIONES REALES

OPCION DE ESPERA

OPCION DE CRECIMIENTO

OPCION DE ABANDONO

EQUIVALENCIA DE VARIABLES

NECESARIAS EN OPCIONES REALES

V = VALOR ESPERADO DEL FLUJO DE

FONDOS A CAPTURAR SI HAGO LA

INVERSION

X = MONTO DE LA INVERSION A

REALIZARSE

EQUIVALENCIA DE VARIABLES

NECESARIAS EN OPCIONES REALES

T = PERIODO EN EL QUE SE DEBE

REALIZAR LA INVERSION

= VOLATILIDAD O GRADO DE

INCERTIDUMBRE SOBRE EL FLUJO

DE FONDOS ESPERADO

r = TASA LIBRE DE RIESGO.

OPCION DE ESPERA

UN PROYECTO QUE TIENE VALOR

PRESENTE NETO NEGATIVO

ACTUALMENTE, PUEDE SER RENTABLE EN

EL FUTURO

OPCION DE ESPERA

ES MAS VALIDO PARA ENTORNOS DONDE

EXISTEN RESTRICCIONES PARA EL

INGRESO DE OTRAS FIRMAS

NPV = V - X

OPCION DE ESPERA

INVERSION

VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW

MAX [ V - K, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = INVERSION NECESARIA

$

0

EJEMPLO

VALORIZAR LOS DERECHOS DE UN NUEVO

PRODUCTO

COSTO DE INVERSION $ 500 m

CASH FLOW ANUAL $ 100 m

DESCUENTO : 15%

VENTAJAS SUSTENTABLES POR CINCO

AÑOS

EJEMPLO

MAYOR INCERTIDUMBRE: LA CANTIDAD

DE GENTE QUE VA A ESTAR INTERESADA

EN EL NUEVO PRODUCTO

DESVIACIÓN ESTANDAR DE 42%

EJEMPLO: VALUANDO UNA PATENTE

POTENCIAL DE MERCADO $ 3.422 b

COSTOS DE DESARROLLO $ 2.875 b

PATENTE POR 17 AÑOS

TASA DE 6.7%

VARIANZA DE FIRMAS BIOTECNOLÓGICAS

0.224

OPCION DE CRECIMIENTO

INVERSIONES INICIALES LE PERMITEN A

LA FIRMA INVERSIONES SUCESIVAS,

CONDICIONALES EN EL ÉXITO PREVIO.

LA OPCION DE INVERSIONES

ADICIONALES PUEDE TOMARSE COMO

DERECHOS DE COMPRA SOBRE CASH

FLOWS FUTUROS

OPCION DE CRECIMIENTO

INVERSION

VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW

MAX [ V - K, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = INVERSION NECESARIA

$

0

OPCION DE CRECIMIENTO

VALOR DEL PROYECTO

VALOR CORRIENTE + VALOR DE

CRECIMIENTO

OPCION DE CRECIMIENTO

EJEMPLO

THE HOME DEPOT PLANEA EXPANDIRSE

EN FRANCIA, PERO LA INVERSION INICIAL

EN UN ESTABLECIMIENTO LE GENERA

PERDIDAS.

“LEARNING OPTIONS”

OPCION DE CRECIMIENTO

CONSIDERACIONES PRACTICAS

PUEDEN NO EXISTIR VENCIMIENTOS

DEFINIDOS DE LA OPCION

COSTOS Y BENEFICIOS DE EXPANSIÓN

PUEDEN NO SER CONOCIDOS

OPCION DE CRECIMIENTO

IMPLICACIONES EN ADQUISICIONES

PENETRACION EN UN MERCADO

GRANDE O EN CRECIMIENTO

CONOCIMIENTOS TECNOLOGICOS

MARCA

OPCION DE CRECIMIENTO

APLICACIONES A RESEARCH &

DEVELOPMENT

APLICACIONES A TESTEOS DE MERCADOS

GASTOS DE R&D EN INDUSTRIAS VOLATILES

SON MAS VALIOSOS

EL VALOR DE UN PESO INVERTIDO EN R&D

VA A CAMBIAR A MEDIDA QUE LA FIRMA

MADURE

OPCION DE CRECIMIENTO

PROYECTOS DE VARIAS ETAPAS

PROYECTOS QUE PUEDEN NO SER

ATRACTIVOS EN TERMINOS DE UNA SOLA

INVERSION PUEDEN ATRAER INVERSIONES

PLANTEADOS EN ETAPAS

PROYECTOS ATRACTIVOS PUEDEN SERLO

AUN MAS PLANTEADOS EN ETAPAS

OPCION DE CRECIMIENTO

ASPECTOS A CONSIDERAR

ES NECESARIA LA PRIMERA INVERSIÓN

PARA EFECTUAR LA SEGUNDA?

TIENE LA FIRMA DERECHOS EXCLUSIVOS

EN LA SEGUNDA ETAPA

TIENE VENTAJAS COMPETITIVAS?

CUAN SUSTENTABLES SON?

OPCION DE ABANDONO (PUT OPTIONS)

ACTÚAN COMO SEGUROS (HABILIDAD DE

REUBICAR UN ACTIVO)

CON PRESIONES COMPETITIVAS SON MAS

VALIOSOS (COMO DIVIDENDOS)

EJEMPLOS: USAR UN ACTIVO QUE PUEDE

REVENDERSE

ENTRAR EN UN CONTRATO

QUE SE PUEDE CANCELAR

OPCION DE ABANDONO

EL ENFOQUE ES VALIDO PARA PROYECTOS

DE MULTIPLES ETAPAS

V = VALOR DEL PROYECTO CONTINUANDO

K = VALOR DE REVENTA

OPCION DE ABANDONO

VALOR EN LIQUIDACION

VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW

MAX [ K - V, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = VALOR ALTERNATIVO

$

0

OPCION DE ABANDONO

EJEMPLO

PROYECTO DE 10 AÑOS

INVERSION DE $ 100 m EN PROPIEDADES

EL INVERSOR PUEDE ABANDONAR EL

PROYECTO Y RECIBE UNA

COMPENSACIÓN DE $ 50 m (GARANTIA)

OPCION DE ABANDONO

CONSIDERACIONES PRACTICAS

EL VALOR DE ABANDONO PUEDE NO SER

FIJO (SALVO QUE SEA ESTABLECIDO POR

CONTRATO)

VALUAMOS COMO UNA OPCION EUROPEA,

PERO EN CUALQUIER MOMENTO PUEDE

SER EJERCIDA

LA LIQUIDACION PUEDE TENER COSTOS

ADICIONALES

OPCION DE ABANDONO

IMPLICACIONES

CLAUSULA DE

ESCAPE EN CONTRATOS

INCENTIVOS A

CLIENTES

OPCION DE ABANDONO

OPCIONES REALES

ACTUALMENTE LAS EMPRESAS POR

EFECTOS DE LA GLOBALIZACION Y DEL

AVANCE DE LA TECNOLOGIA EN LA

CAPACIDAD DE INTERACCION,

ENFRENTAN UNA MUCHA MAYOR

INCERTIDUMBRE.

OPCIONES REALES

LAS OPCIONES SIGNIFICAN LOS

DERECHOS QUE POSEE LA EMPRESA A

REACCIONAR EN FORMA OPTIMA FRENTE

EL DESARROLLO DE LA INCERTIDUMBRE.

TODOS LOS SEGUROS ADQUIEREN

MAYOR VALOR CUANDO LA

INCERTIDUMBRE SE INCREMENTA (VALOR

CERO CUANDO NO HAY INCERTIDUMBRE)

OPCIONES REALES

ESTA GRAN INCERTIDUMBRE REDUCE EL

VALOR ACTUAL DEL NEGOCIO AL

UTILIZAR UNA ALTA TASA DE DESCUENTO

(POR MAYOR VOLATILIDAD) PERO

INCREMENTA EL VALOR DE LAS

OPCIONES DE CRECIMIENTO.

SE ASIMILA A UNA OPCION DE COMPRA

(CALL OPTION).

IMPLICACIONES DEL ENFOQUE

“UN PROYECTO CON FLUJO DE FONDOS

NEGATIVO PUEDE SER VALIOSO DESDE

UN ENFOQUE DE OPCIONES”

“UN PROYECTO CON VALOR PRESENTE

POSITIVO PUEDE NO SER INICIADO EN EL

MOMENTO (EXPECTATIVAS DE

INCREMENTAR EL FLUJO DE FONDOS)”

IMPLICACIONES DEL ENFOQUE

FACTORES QUE HACEN UN PROYECTO

MENOS ATRACTIVO DESDE UN ENFOQUE

DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADO

PUEDEN HACER MAS VALIOSA UNA

OPCION

OPCIONES REALESIMPACTO DE INCERTIDUMBRE EN

EL VALOR TOTAL

-40,00

-20,00

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00%

Volatilidad

Pe

sos

($)

Total NPV

NPV

Call

VALOR TOTAL del Proyecto VALOR DE LA

OPCION deCrecimiento

VALOR PRESENTE NETO Simple

OPCIONES REALES

ESTE COMPONENTE PUEDE SER

CAPTURADO APROXIMADAMENTE POR LA

DIFERENCIA ENTRE EL VALOR DE

MERCADO DE LOS ACTIVOS Y SU VALOR

EN LIBROS.

UTILIZAMOS COMO PROXY LA DIFERENCIA

ENTRE VALOR DE MERCADO DEL EQUITY

Y VALOR EN LIBROS EN UNA MUESTRA DE

EMPRESAS DE INTERNET.

EVOLUCION DEL RATIO

Junio 2000 = 5,40Mayo 2000 = 9,10Marzo 2000= 17,71

EMPRENDIMIENTOS Y OPCIONES REALES

INVERSIONES EN MULTIPLES ETAPAS EN

EMPRENDIMIENTOS PUEDE SER ENTENDIDO

COMO OPCIONES DE INVERSION

TENER UN DERECHO DE INVERSIONES

ADICIONALES

TENER EL DERECHO DE ABANDONAR LA

INVERSION

OPCIONES DE CRECIMIENTO

PARA FIRMAS NUEVAS;

INCLUIR EN LA VALUACION

MANTENER FLEXIBILIDAD

ATENTO CON PRESIONES COMPETITIVAS Y

EXPIRACIONES DE DERECHOS (ACTÚAN

COMO “DIVIDENDOS” PORQUE REDUCEN EL

VALOR DEL ACTIVO SUBYACENTE)!!

RESUMEN

ENTENDER ESTAS OPCIONES CONTRIBUYEN

A TOMAR MEJORES DECISIONES

SE DEBE:

VER LAS OPCIONES COMO FUENTE DE

VALOR

TRATAR DE CONTAR CON VALORES DE

OPCIONES EN DECISIONES

TRATAR DE CREAR VALOR POR OPCIONES