28

UNIUNEA FISCAL I PROBLEMA RESTRUCTURRII DATORIILOR ZONEI EURO N CONTEXTUL ECONOMIC I

POLITIC AL ZONEI EURO I UE

DRD. IONELA BLTESCU

Abstract

The present paper summarizes the main characteristics of the Eurozone

institutional setup and the related economic and political incentives that drive

Eurozone governments to increase their public debts, disregarding the limits agreed

in the European treatises. The first part of the paper contains a review of the

Eurozone institutional setup and of the incentives it creates for Eurozone member

states to increase their deficits and public debts. The second part of the paper carries

out a short review and criticism of the main strategies and policy tools to fight

Eurozone debt problem: ECB bond buying, EFSF/ESM leverage, Eurobonds and Euro-

TARP. The main conclusion of the paper is that establishing a fiscal union in EU does

not solve by itself the public debt problem of Eurozone member states if the

institutional mechanism of debt accumulation, debt rollover and risk socialization

are not dismantled.

Keywords: public debt, fiscal union, Eurobonds, ECB bond buying, Euro-

TARP

JEL Classification: H6, H63, H69, H7, H74, H77, H81, H87

29

1. Uniunea fiscal n contextul economic i politic al Zonei euro i UE

Cele mai multe dintre soluiile sugerate i susinute, n mod curent, la

nivel economic i politic n vederea contracarrii efectelor crizei datoriilor

din Zona euro implic o cretere a centralizrii economice i politice la

nivelul UE n termeni de uniune fiscal, uniune bancar i chiar uniune

politic.

Instituirea unei uniuni fiscale la nivelul UE vizeaz, n principal,

integrarea i/sau coordonarea politicilor fiscale a tuturor rilor membre

UE. Oficialii de la Bruxelles promoveaz activ ideea instituirii unei uniuni

fiscale ca instrument indispensabil al unei Uniunii Economice i Monetare

funcionale i ca una dintre pietrele de cpti necesare unei funcionri

adecvate a monedei unice (EC, 2012). n acest sens au fost fcute mai multe

propuneri legislative, cu scopul de a ntri, n prealabil, supravegherea

fiscal la nivelul UE i al Zonei euro: semestrul european, pachetul legislativ

de 6 msuri, pachetul legislativ de 2 msuri i Tratatul fiscal al UE (mai

exact, Tratatul UE privind stabilitatea, coordonarea i guvernana) i nu n

ultimul rnd, euro-obligaiunile.

Cu toate c realizarea unei uniuni fiscale, bancare i chiar politice la

nivelul Zonei euro este prezentat ca modalitate de salvare a monedei euro

i de depire a crizei datoriilor suverane, considerentele ultime ale acestei

strategii de ieire din criz care implic o mai mare centralizare sunt

eminamente politice. Att instituirea unei uniuni fiscale ct i a unei uniuni

politice la nivelul Zonei euro i al UE in de o viziune politic ce a constituit

premisa tacit a ntregului proiect euro nc de la nceput. George Soros

explic, de pild, c nc de la semnarea Tratatul de la Maastricht arhitecii

euro au tiut c tratatul este incomplet i c stabilirea unei uniuni fiscale

constituie o parte important a ntregului construct euro. Dar s-a asumat

atunci c, la momentul potrivit, se va ntruni voina politic necesar pentru

realizarea nu numai a unei uniuni fiscale, ci i a unei uniuni politice (Soros,

2012). Totui, chiar dac se opteaz pentru instituirea unei uniuni fiscale,

bancare i politice, atta vreme ct ntre membrii uniunii fiscale va exista n

continuare posibilitatea socializrii pierderilor i a riscurilor asociate supra-

ndatorrii, problema datoriilor statelor uniunii nu va fi soluionat. Studii

30

istorice au evideniat c i n cazul federaiilor sau uniunilor fiscale buna

funcionare a acestora depinde, n principal, de tierea tuturor mijloacelor

de cauionare a unui stat membru de ctre alt stat membru al uniunii. No-

bailout rule este principala clauz a unei uniuni fiscale funcionale au

conchis, de pild, Bordo, Jonung i Markiewicz n urma unui studiu extins n

care au analizat diverse cazuri istorice de uniuni fiscale (Bordo, Jonung &

Markiewicz, 2011). Adepii stabilirii unei uniuni fiscale la nivelul Zonei euro

i UE propun ns mecanisme i strategii adiionale de acumulare i

rostogolire a datoriilor i de socializare a pierderilor asociate.

Teza susinut n acest articol este c problema major i una dintre

principalele cauze ale crizei actuale a datoriilor suverane din Zona euro

const n natura construciei i n fundamentele sale instituionale. Zona

euro dispune de mecanisme intrinseci de acumulare a datoriilor i de

socializarea pierderilor i riscurilor asociate, iar demontarea acestor

mecanisme ar fi cu adevrat calea de a soluiona problema.

n prima parte a articolului vor fi explicate mecanismele existente de

acumulare i de rostogolire a datoriilor inerente Euro-sistemului, precum i

stimulentele pe care guvernele Zonei euro le au, dat fiind aranjamentul

instituional existent, de a nregistra noi deficite i de a rostogoli datoriile

publice deja acumulate. n primul rnd, guvernele i pot finana deficitele

prin intermediul sistemului bancar; bncile sunt principalii cumprtori de

obligaiuni guvernamentale, iar BCE i bncile centrale accept obligaiunile

guvernamentale emise de guvernelor statelor membre ale Zonei euro drept

garanii n operaiunile de creditare. Atunci cnd cheltuielile

guvernamentale depesc veniturile, guvernele emit de obicei obligaiuni

guvernamentale. Bncile cumpra aceste obligaiuni, i ulterior le folosesc ca

garanii pentru a obine noi mprumuturi, fonduri pe care le pot utiliza, din

nou, pentru achiziionarea de obligaiuni ale guvernelor din Zona euro

(Bagus 2010).

n a doua parte a articolului va fi analizat modul n care funcioneaz

sistemul TARGET2 n Zona euro (fr o reglare periodic a conturilor i

acceptnd drept garanii deopotriv titluri cu nivel ridicat de risc alturi de

titluri mai puin riscante) i modul n care acesta a contribuit, de asemenea,

la acumularea de datorii i la o divizare a Zonei euro ntre state creditoare

(n special Germania) i state debitoare (n special, Grecia, Spania, Italia).

31

n a treia parte a articolului se va argumenta c majoritatea

instrumentelor de politic i a soluiilor avansate spre a rezolva criza

datoriilor suverane din Zona euro (n contextul unei uniuni fiscale sau nu)

intervenia direct a BCE pe piaa obligaiunilor guvernamentale, creterea

coeficientului de ndatorare al EFSF/ESM, Euro-obligaiunile, Euro-TARP

nu propun, n esen, dect mecanisme i strategii adiionale de rostogolire a

datoriilor existente i de acumulare de noi datorii, plus socializarea

pierderilor i riscurilor asociate.

2. Euro-sistemul: mecanisme intrinseci de rostogolire a datoriilor i acumulare de noi datorii

2.1. Organizarea instituional a euro-sistemului i acumularea datoriilor publice n Zona euro

n cadrul Uniunii Economice i Monetare (UEM), atunci cnd

guvernele realizeaz deficite, acestea vnd obligaiuni guvernamentale

sistemului bancar. Bncile cumpr obligaiunile guvernamentale ale

statelor pentru c acestea sunt acceptate ca garanii n operaiunile de

creditare a lor de ctre BCE. Pe scurt, guvernele i finaneaz deficitele cu

banii creai de bnci prin operaiunile de expansiunea creditului, iar bncile,

la rndul lor, obin finanri utiliznd obligaiunile guvernamentale drept

garanii. Dat fiind acest sistem, guvernele din UEM au, practic, un stimulent

puternic s obin ct mai multe fonduri pe aceast cale. n fapt, cei care

obin cel mai rapid aceste fonduri au de ctigat printr-un proces subtil de

redistribuie care se petrece prin sistemul de preuri n ntreaga zon euro.

Guvernele care au la dispoziie fondurile obinute prin vnzarea de

obligaiuni ctre sistemul bancar i toi cei care obin n prim instan banii

au de ctigat deoarece pot cumpra active pe pia la preuri nc

nemodificate de injecia de noi credite. Pe msur ce banii sunt cheltuii

preurile activelor ncep s creasc, iar puterea de cumprare a euro s

scad. Procesul este ns subtil pentru c aceast cretere a preurilor nu se

rsfrnge doar asupra unei singure economii (a celei care realizeaz

deficitul), ci asupra tuturor economiilor din Zona euro. Spre deosebire, ntr-

un sistem cu monede concurente, finanarea deficitului prin cumprarea de

obligaiuni de ctre banca central a unei ri s-ar fi rsfrnt doar asupra

puterii de cumprare a monedei respectivei ri, comparativ cu cea a rilor

32

mai prudente din acest punct de vedere. Redistribuia prin sistemul de

preuri este resimit n ntreaga zon euro, de unde i tentaia irezistibil a

statelor ce compun Zona euro de a crea, practic, deficite tot mai ridicate,

dat fiind oportunitatea de a distribui ctre ntreaga zon euro costul unei

astfel de politici. Tragedia monedei euro, n condiiile unui sistem bazat pe

moned discreionar i rezerve fracionare este similar cu ceea ce este

ndeobte cunoscut sub denumirea de tragedia bunurilor comune (Bagus

2010).

Concluziile acestei analize cu privire la aranjamentele instituionale

care stimuleaz sau frneaz acumularea deficitelor i datoriilor sunt

urmtoarele:

1) Unificarea pe plan monetar corelat cu descentralizarea

fiscal creeaz stimulente pentru acumularea deficitelor i datoriilor

publice, deoarece exist posibilitatea transferrii costurilor unor astfel de

politici asupra celorlali membrii ai uniunii monetare. Se ajunge astfel la o

curs a ndatorrii. Reglementrile care impun limite deficitelor i

datoriilor publice statelor membre ajung s fie nclcate, cci, dat fiind

natura aranjamentului instituional, exist stimulente puternice din partea

membrilor uniunii de a face excepii de la regulile care stabilesc limite ale

ndatorrii sau de a ocoli ntr-un fel sau altul restriciile.

2) n cazul monedei discreionare i a aranjamentului

instituional al rezervelor fracionare, competiia ntre monede este un

factor care frneaz ntr-o anumit msur acumularea deficitelor i

datoriilor. Stabilirea unei uniuni monetare elimin competiia ntre monede

i odat cu acestea i unele constrngeri privind finanarea deficitelor

bugetare prin emisiune monetar direct sau expansiunea creditului. Acest

lucru are loc deoarece moneda rii care recurge la o astfel de politic va fi

din ce n ce mai slab n raport cu rile ale cror guverne sunt mai prudente

din punct de vedere fiscal. n cazul Sistemului Monetar European, care a

precedat uniunea monetar, acest lucru era evident n condiiile n care

Bundesbank, banca central a Germaniei, practica o politic monetar

restrictiv, iar marca era una dintre cele mai puternice monede la nivel

global. Finanarea deficitelor prin emisiune monetar sau expansiunea

creditelor (via cumprare de obligaiuni guvernamentale de ctre sistemul

bancar) ale guvernului francez, italian sau grec era, nainte de introducerea

euro, limitat n condiiile n care aceste aciuni aveau ca afect deprecierea

33

francului francez, a lirei italiene sau a drahmei greceti comparativ cu marca

german.

2.2. Sistemul TARGET2 i rolul su n procesul acumulrii datoriilor publice ale guvernelor din Zona euro

Sistemul TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross

Settlment Express Transfer System 2) sistemul cu decontare pe baz brut

n timp real pentru pli n moned euro este sistemul utilizat pentru

decontarea operaiunilor bncilor centrale, inclusiv a operaiunilor de

politic monetar ale Euro-sistemului, a transferurilor interbancare de mare

valoare n euro, precum i a altor pli n euro. TARGET2 este un sistem care

i desfoar operaiunile ncepnd cu noiembrie 2007.

O controvers teoretic recent legat de modul de funcionare a

acestui sistem ridic ntrebri referitoare la efectele pe care le produce n

euro-sistem. O analiz detaliat a sistemului TARGET2 este realizat de

economistul Peter Garber, ntr-un raport special al Deutsche Bank (Garber

2010) i reluat ulterior de ali economiti i analiti, precum Stefan

Homburg, director al departamentului de finane publice al Universitii

Leibniz din Hannover (Homburg 2012), Hans Werner-Sinn, preedintele

Institutului Ifo de cercetri economice din Munich (Werner-Sinn and

Wollmershaeuser 2012), Philipp Bagus (Bagus 2012) i alii. Printre efectele

problematice semnalate se numr acela c prin sistemul TARGET2 este

posibil monetizarea indirect a deficitelor guvernamentale i socializarea

riscului aferent (Bagus 2012). Stefan Homburg subliniaz, de asemenea, c

sistemul TARGET2 a condus la o veritabil uniune a ndatorrii (liability

union), n condiiile n care nu s-a stipulat din capul locului ca balanele

sistemului TARGET2 s fie ajustate periodic i, totodat, n condiiile n care

Eurosistemul a acceptat ca garanii pentru creditele acordate titluri cu un

rating foarte slab (junk).

Dei economiti precum Jrgen Stark (membru n consiliul director al

BCE ntre 2006-2011) au mers pn la a afirma c analitii care susin c

sistemul TARGET2 este un mecanism ascuns de cauionare (bailout) i-ar

putea pierde reputaia din punct de vedere academic (Handelsblatt 2011),

acest lucru nu a convins i nu a descurajat analizele i comentariile critice

ulterioare referitoare la sistemul TARGET2 n mediul academic i nu numai

(Werner-Sinn i Wollmershaeuser 2012, Homburg 2012, Bagus 2012).

34

Relund, practic, o tez din lucrarea Notes on the Role of TARGET in

Stage III Crisis (Garber 1999), Peter Garber explic ntr-un studiu al

Deutsche Bank (Garber 2010) c nsi aranjamentul instituional al Euro-

sistemului care st la baza uniunii monetare i a monedei euro permite

ca orice ar membr a Zonei euro s fie creditat cu sume foarte mari de

ctre celelalte state membre ale Zonei euro via BCE i sistemul TARGET2,

dac se confrunt cu o criz de solvabilitate. Mai exact, n condiiile n care o

ar membr a Zonei euro intr n imposibilitate de plat, Sistemul European

al Bncilor Centrale preia n mod automat riscurile creditrii respectivei ri.

Astfel pe parcursul crizei, rile din sudul Europei au acumulat debite n

sistemul TARGET2, n timp ce rile creditoare au acumulat creane. Spre

exemplu, creanele acumulate de Germania prin sistemul TARGET2 atingeau

n septembrie 2012 valoarea de 696 miliarde de euro (peste 8500 de euro

pentru fiecare german)14. Balana net Eurosistem/TARGET2 indic, odat

cu debutul crizei financiare, o acumulare progresiv de creane n special de

ctre Germania, Olanda i Luxemburg i de debite de ctre ri precum

Spania, Italia, Grecia, Irlanda i Portugalia.

Grafic 1 - Target 2 - Balana net a Eurosistemului pe grupe de ri (miliarde euro)

* DNLF = Germany, Netherlands, Luxembourg, Finland GIIPS = Greece, Italy, Ireland, Portugal, Spain Sursa: Euro Crisis Monitor, Institute of Empirical Economic Research, Osnabrck University

14 Sursa: Deutsche Bundesbank, http ://www. bundesbank. de/Navigation/ DE/Statistiken/

Zeitreihen _Datenbanken

/Makrooekonomische_Zeitreihen/its_details_value_node.html?tsId=BBK01.EU8148B

35

Fig. 1 - Procesarea unui transfer simplu

Sursa: Stephan Homburg, Notes on the Target2 Dispute (Homburg 2012, 51)

Cum funcioneaz exact acest mecanism? Stefan Homburg analizeaz

sistemul TARGET2, pornind de la un model simplificat format din 2 ageni

economici, A i B i o banc. A i vinde lui B marf n valoare de 10 000 de

euro. n termenii comerului internaional, agentul A va avea un surplus de

cont curent de 10 000 de euro, iar B un deficit de cont curent echivalent.

Dup ce B a transferat suma de bani facturat, n urma tranzaciei, n contul

bancar al lui A (sgeata cu linie punctat), B are o datorie i trebuie s

plteasc bncii suma de 10 000 de euro (datoriile sunt reprezentate n

model prin sgei cu linie continu care puncteaz ctre debitor) iar A deine

o crean asupra bncii. Contul curent al lui A indic un surplus de 10 000 de

euro i un export de capital echivalent. Contul curent al lui B indic un deficit

de 10 000 de euro i un import de capital echivalent. Pentru orice agent,

suma dintre contul curent (CA) i contul de capital (KA) este egal cu zero

(CA+KA=0).

Stefan Homburg noteaz un lucru important: A i-a pus n vnzare

bunurile sau serviciile i a economisit suma primit n schimb pentru a o

utiliza la un moment viitor, cnd sper c va obine bunuri i servicii

corespunztoare sumei economisite. Planurile lui A vor eua daca banca nu

va putea s-i plteasc lui A creditul: fie banca nu i va putea returna creditul

lui A, fie i-l va returna ntr-o moned cu o putere de cumprare mult mai

sczut. De aceea, de maxim importan pentru A este ca banca s i acorde

mprumutul lui B numai pe baza unor garanii adecvate sumei mprumutate.

Banca

A B

36

La urmtorul pas, Stefan Homburg complic modelul explicativ

asumnd c A i B triesc n dou ri diferite membre ale Zonei euro i

adugnd nc o banc comercial, dou bnci centrale i BCE, cu scopul de a

evidenia rolul TARGET2.

Fig. 2 Procesarea unui transfer prin sistemul TARGET2

Sursa: Stephan Homburg, Notes on the Target2 Dispute (Homburg 2012, 51)

n urma tranzaciei dintre A i B, prin sistemul TARGET2, n contul

bncii centrale A este nregistrat un credit de 10 000 de euro, iar n contul

bncii centrale B este nregistrat un debit corespunztor. Dac B vinde la

rndul su ctre A bunuri i serviciu n valoare de 10 000 de euro, debitul

nregistrat este stins, iar contul curent i contul de capital sunt ajustate, dat

fiind c ambele ri au importat i exportat mrfuri n valoare de 10 000 de

euro. n mod similar, conturile sunt reglate atunci cnd B emite o obligaiune

pe care A o cumpr. Cu alte cuvinte, conchide Homburg, deficitul de cont

curent al lui B poate fi finanat fie prin importul de capital privat, fie prin

sistemul TARGET2. n primul caz creanele asupra rii B sunt deinute de

ageni privai, n cel de al doilea acestea sunt deinute de BCE (Homburg

2012, 52).

Problema principal a sistemului TARGET2, semnalat de P. Garber

(precum i de ali economiti Stefan Homburg i Philipp Bagus) este aceea

c nu este stabilit nici o limit n privina pasivelor pe care le poate

acumula o banc central i, de asemenea nici o dat la care s fie reglate

conturile (Garber 2010, 3). Spre deosebire, n cazul Sistemului Rezervelor

Federale ale SUA, sumele datorate sunt garantate prin certificate acoperite

BCE

Banca central - A

Banca central - B

Banca comercial - A

Banca comercial - B

A B

37

n aur (gold certificates), iar conturile sunt reglate n luna aprilie a fiecrui

an prin redistribuirea acestor certificate (Garber 2010, 6). Astfel, prin

sistemul TARGET2, att deficitul de cont curent al unei ri, ct i fuga

capitalului din respectiva ar pot fi finanate nelimitat (Homburg 2012, 52).

Are un rol sistemului TARGET2 n acumularea i rostogolirea pe

termen nedefinit a datoriilor publice? Philipp Bagus argumenteaz c

sistemul TARGET2 are un rol important n acumularea de datorii publice,

mai ales n rile periferice ale Zonei euro care au deficite de cont curent,

debitele TARGET2 reprezentnd datorii ale agenilor privai, companiilor i

guvernelor. De exemplu, dac ageni comerciali din Spania sau Grecia

cumpr active din Germania, la nceput deficitul comercial rezultat este

finanat de ctre entiti private, de pild prin credite de la bncile germane

ctre bncile spaniole. Dar odat cu supra-ndatorarea sectorului privat i cu

creterea datoriilor guvernamentale ale Spaniei i Greciei, calitatea

garaniilor oferite de bncile greceti i spaniole scade, iar investitorii

privai nu vor mai gsi avantajos s se implice. Totui, prin sistemul

TARGET2, ntreg procesul poate continua: bncile spaniole sau greceti pot

utiliza drept garanie titluri cu un grad nalt de risc (obligaiunile guvernului

spaniol sau grec) care sunt acceptate de ctre bncile centrale ale Spaniei i

Greciei i de ctre BCE. Ca urmare, n sistemul TARGET2 sunt n continuare

nregistrate debite ale bncilor centrale ale Spaniei i Greciei i credite ale

Bundesbank. Prin acest proces riscurile asociate activelor slab cotate

(obligaiunile guvernului grec i spaniol) sunt transferate la nivelul

Eurosistemului i al BCE. n cazul n care guvernul grec sau spaniol intr n

imposibilitate de plat, pierderile sunt suportate de bncile centrale ale

rilor membre ale Zonei euro rmase, n funcie de procentajul cu care a

contribuit fiecare dintre bncile centrale ale rilor membre ale Zonei euro

la capitalul BCE. Aceast recapitalizare a BCE va trebui, n final, suportat de

pltitorii de taxe din rile ale cror bnci centrale contribuie la

recapitalizare. De pild, contribuia Bundesbank la capitalul BCE este de

27% i prin urmare profiturile obinute i pierderile suportate vor fi n

acord cu aceast contribuie (Homburg 2012, 53).

Problema principal este c, n msura n care nu este stabilit nici o

dat limit de reglare a conturilor (precum n cazul Sistemului Rezervelor

Federale din SUA), prin sistemul TARGET2, att debitele ct i creditele

bncilor centrale se acumuleaz nelimitat i, pe msur ce calitatea

garaniilor scade, riscurile sunt transferate ctre bncile centrale (i,

38

implicit, ctre pltitorii de taxe ale rilor creditoare). Un alt efect este acela

c guvernele rilor care acumuleaz deficite comerciale acumuleaz n

paralel i datorii publice nsemnate, n msura n care, prin sistemul

TARGET2, BCE accept drept garanii pentru creditele acordate obligaiunile

guvernelor de facto falimentare sau aproape de faliment. Pe baza acestor

considerente, att Hans Werner-Sinn, ct i Stefan Homburg i Philipp Bagus

au conchis c sistemul TARGET2 implic, n fapt, un mecanism ascuns de

cauionare pentru guvernele acelor ri din Zona euro care ar fi altfel de

facto n imposibilitatea de a-i onora datoriile scadente, ajutndu-le s

rostogoleasc datorii din ce n ce mai mari.

Concluzia analizelor ntreprinse att de Peter Garber n 1999 i 2010,

ct i de Hans Werner-Sinn, Stefan Homburg i Philipp Bagus mai recent

(2011-2012) referitoare la problema studiat n acest capitol problema

datoriilor publice ale guvernelor din Zona euro i eficiena msurilor de

ntrire a supravegherii fiscale n Zona euro este aceea c pentru a avea cu

adevrat sens exerciiul disciplinei fiscale ar trebui dublat de alte soluii i

msuri care s pun capt unor mecanisme ascunse de acumulare i

rostogolire a datoriilor publice. Spre exemplu, n cazul sistemului TARGET2,

stabilirea unei date recurente de reglare a conturilor n sistemul TARGET2 i

respingerea titlurilor cu rating foarte slab drept garanii la creditele

acordate n Eurosistem.

3. Strategii i instrumente de politic propuse pentru soluionarea crizei datoriilor: o perspectiv critic

3.1. Consecinele finanrii deficitelor guvernamentale i datoriilor publice via BCE

BCE a intervenit n mai multe rnduri pentru a sprijini rile din Zona

euro aflate n dificultate, fiind astfel creditor de ultim instan nu numai

pentru bncile din Zona euro, ci i pentru guvernele rilor din Zona euro

aflate n pragul falimentului.

n mod tradiional, BCE nu a cumprat n mod direct obligaiuni ale

guvernelor din Zona euro, dar situaia aceasta s-a modificat n condiiile

crizei datoriilor publice, cnd BCE a intervenit n mod direct pentru a reduce

costul refinanrii pentru guvernele rilor din Zona euro aflate n

dificultate. Astfel, BCE a derulat programe de cumprare direct de

39

obligaiuni ale statelor din Zona euro n perioada 2009-2012. Astfel, n iunie

2009 a fost lansat Covered Bond Purchase Programme, prin care BCE a

cumprat obligaiuni cu o valoare nominal total de 60 miliarde de euro, pe

care le va menine pn la scaden. De asemenea, n mai 2010, BCE a lansat

programul Securities Markets Programme (SMP), iar n noiembrie 2011,

Covered Bond Purchase Programme 2, prin care i-a propus s cumpere

pn n octombrie 2012 obligaiuni cu o valoare nominal total de 40

miliarde de euro. Cel mai recent program prin care BCE prevede cumprare

de obligaiuni guvernamentale a fost anunat de ctre preedintele BCE,

Mario Draghi, n august 2012. Noul program al BCE prin care se prevede

cumprarea datoriilor statelor cu probleme din Zona euro poart

denumirea Outright Monetary Transactions (OMT). Decizia BCE de

implementare a noului program (OMT) nu a fost luat n unanimitate,

reprezentantul Germaniei exprimndu-i opoziia. eful bncii centrale a

Germaniei, Jens Weidmann i ministrul de finane al Germaniei, Philipp

Roesler i-au exprimat opoziia fa de planul BCE de a cumpra obligaiuni

ale statelor cu probleme din Zona euro, argumentnd c acesta va diminua

dorina acestor state de a implementa reforme.

Consecinele ultime ale finanrii de ctre BCE a datoriilor publice ale

rilor GIIPS15 sunt sintetic nsumate de ctre Aloys Prinz i Hanno Beck, pe

baza unui model teoretic simplificat al finanrii statelor GIIPS via BCE. n

analiza ntreprins de Aloys Prinz i Hanno Beck, statele membre UE sunt

clasificate n 2 categorii: state GIIPS i state non-GIIPS; obligaiunile emise

de statele din Zona euro sunt clasificate, de asemenea, n dou categorii:

obligaiuni GIIPS i obligaiuni non-GIIPS. Bncile sunt actorii principali care

investesc n obligaiunile emise de statele naionale, dar n acest model se

asum faptul c bncile comerciale nu mai sunt dispuse s achiziioneze

obligaiuni ale statelor GIIPS (pentru a pune n lumin doar efectele

finanrii datoriilor statelor GIIPS via BCE). Concluzia autorilor, Aloys Prinz

i Hanno Beck, este aceea c aceast cale de soluionare a crizei datoriilor se

va ncheia cu un eec: BCE va acumula n balana sa obligaiunile statelor

GIIPS i va suferi pierderi, necesitnd o recapitalizare din partea celorlalte

state membre ale Zonei euro. Dac BCE va continua s finaneze datoriile

publice ale statelor GIIPS i nu vor fi implementate reguli clare de declarare

a falimentului odat ce datoria public a atins un anumit nivel, explozia

15 Grecia, Irlanda, Italia, Portugalia, Spania.

40

datoriilor publice (debt explosion) la nivelul ntregii Zonei euro va fi un

fenomen greu de evitat.

3.2. Euro-obligaiunile i creterea coeficientului de ndatorare al EFSF/ESM

Euro-obligaiunile i creterea coeficientului de ndatorare al

EFSF/ESM reprezint alte dou propuneri de soluionarea a problemei

datoriilor din Zona euro. Ambele soluii propuse dei mai sofisticate dect

finanarea direct de ctre BCE a datoriilor rilor GIIPS pot conduce la

acelai rezultat: BCE poate ajunge s acumuleze n balana sa obligaiunile

statelor GIIPS i s nregistreze pierderi. n aceste condiii recapitalizarea

BCE de ctre celelalte state membre ale Zonei euro va fi inevitabil, iar dac

procesul acumulrii datoriilor nu este n nici un fel restricionat prin reguli

clare de declarare a falimentului pentru statele care au atins un anumit nivel

al datoriei publice, consecina va fi, i n acest caz, explozia datoriilor publice

la nivelul Zonei euro (Prinz i Beck 2012, 188).

Euro-obligaiunile au fost propuse, de asemenea, ca soluie pentru

criza datoriilor publice din Zona euro, n ideea ca statele ndatorate s poat

mprumuta noi fonduri n condiii mai bune dect le-ar permite ratingul

propriilor obligaiuni.

n noiembrie 2011, CE a publicat European Commission Green Paper

on the Feasibility of Introducing Stability Bonds (EC 2011), document n care

propunea i analiza posibilitatea introducerii euro-obligaiunilor, lund n

considerare trei variante:

1. Emisiunea de euro-obligaiuni s nlocuiasc total emisiunea de

obligaiuni ale statelor membre ale Zonei euro, iar acestea s fie

garantate de ctre toate statele membre ale Zonei euro n comun.

2. Emisiunea de euro-obligaiuni s nlocuiasc parial emisiunea de

obligaiuni ale statelor membre ale Zonei euro, iar acestea s fie

garantate de ctre toate statele membre ale Zonei euro n comun.

3. Emisiunea de euro-obligaiuni s nlocuiasc parial emisiunea de

obligaiuni ale statelor membre ale Zonei euro, statele membre

oferind unele garanii, dar nu n comun.

Statele membre ale Zonei euro cu un grad mai ridicat de ndatorare au

susinut aceste propuneri, n timp ce Germania s-a opus sau a rmas

41

rezervat. Euro-obligaiunile nu constituie o soluie pentru problema

statelor supra ndatorate din Zona euro, pe termen lung acestea ducnd la

acumularea progresiv de datorii i mai mari (Prinz i Beck 2012, 188).

Asigurarea accesului facil la noi fonduri pentru statele supra ndatorate

implic aa numita problem a hazardului moral: transfernd costurile unei

politici imprudente asupra altor state care au avut o politic mult mai

restrictiv cu privire la acumularea de noi datorii sunt create stimulente

puternice de a continua sau chiar de a intensifica politica ndatorrii nu

numai pentru statele supra ndatorate, ci i pentru celelalte state care s-au

dovedit relativ mai prudente. n condiiile n care costul sau riscurile

politicilor imprudente sunt permanent redistribuite ctre toi ceilali, ar

putea aprea stimulentul pentru fiecare dintre state s se ndatoreze i mai

mult i pe ct posibil naintea tuturor celorlali.

n acest sens, amintim c situaia deficitelor i datoriilor s-a agravat

progresiv dup instituirea monedei unice i a Zonei euro, prin nsi faptul

c statele mai ndatorate (deci cu o bonitate mai sczut) s-au bucurat de

condiii relativ similare cu celelalte state pe piaa obligaiunilor

guvernamentale. State ndatorate, precum Grecia i Italia, prin aderarea la

Zona euro au devenit mai credibile n ochii investitorilor i au putut obine

dobnzi avantajoase la creditele contractate sau n vnzarea propriilor

obligaiuni. De exemplu, nainte de introducerea euro, Grecia nu era foarte

activ i nici att de atractiv pe piaa internaional a obligaiunilor

guvernamentale. Dar ncepnd cu 1999, guvernul grec a nfiinat Agenia de

Management a Datoriei publice, care nu a avut ca rezultat, cum s-ar putea

crede, reducerea datoriei publice, ci creterea acesteia, pentru c guvernul

de la Atena i-a intensificat eforturile pentru a-i convinge pe investitorii

strini s cumpere obligaiuni greceti. n primvara anului 2003, rata

obligaiunilor greceti era cu numai 0,9% mai mare dect cea a

obligaiunilor germane. Cererea pe pieele internaionale pentru

obligaiunile statelor din Zona euro era n cretere (att n Europa, ct i n

ri precum Japonia, Singapore). Licitaiile guvernului grec pentru vnzarea

de obligaiuni se ncheiau cu sume care depeau 5 miliarde de euro.

Rolul euro-obligaiunilor ar fi acela de a terge diferenele ntre

obligaiunile statelor GIIPS i cele ale statelor non-GIIPS. Prin urmare,

introducerea euro-obligaiunilor ar avea un efect similar: state cu o bonitate

mai sczut ar avea acces la fonduri mai uor dect i-ar putea permite n

absena acestora, ceea ce ar contribui la acumularea de noi datorii i

42

rostogolirea celor existente. Prin urmare euro-obligaiunile nu reprezint o

modalitate de soluionare a problemei datoriilor suverane din Zona euro, ci

de amnare i mai ales de agravare a acesteia. Totodat n condiiile n care

riscurile asociate politicilor imprudente sunt permanent socializate la

nivelul ntregii zone euro, statele ndatorate nu vor avea stimulente s-i

restructureze datoriile.

Creterea coeficientului de ndatorare al EFSF/ESM a constituit o

alt propunere de soluionare a problemei datoriilor statelor GIIPS.

Propunerea a fost fcut n noiembrie 2011, n urma summit-ului euro din

octombrie 2011. Concret, EFSF/ESM ar avea sarcina de a cumpra

obligaiunile statelor GIIPS i de a le utiliza drept garanie pentru

mprumuturi la BCE. Exist o similitudine ntre propunerea de a emite euro-

obligaiuni i cea de a crete coeficientul ndatorrii EFSF/ESM. n ambele

cazuri statele GIIPS nu mai sunt dependente de mprumuturile obinute

direct prin sistemul bancar, fiind finanate prin intermediul unei agenii

garantate public. n cazul euro-obligaiunilor nu se mai pstreaz diferena

ntre obligaiunile statelor GIIPS i cele ale statelor non-GIIPS. n cazul

creterii coeficientului de ndatorare al EFSF/ESM diferena ntre cele dou

tipuri de obligaiuni se pstreaz, dar nu mai este semnificativ, pentru c

ambele tipuri de obligaiuni pot fi utilizate ca garanii pentru a obine

mprumuturi de la BCE. n privina consecinelor ultime, nu exist diferene

semnificative ntre finanarea statelor GIIPS de ctre BCE prin cumprarea

obligaiunilor acestor state, pe de o parte i euro-obligaiuni i creterea

coeficientului de ndatorare al EFSF/ESM pe de alt parte. n toate cele trei

cazuri, titlurile cu risc ridicat ale statelor GIIPS vor ajunge n balana BCE.

BCE va trebui s suporte pierderile, va fi nevoie de o recapitalizare a BCE, iar

acest lucru se va rsfrnge n ultim instan asupra tuturor statelor Zonei

euro (Prinz i Beck 2012, 187-188).

3.3. Euro-TARP

Euro-TARP (European Troubled Asset Relief Programme) este o

propunere de soluionare a problemei datoriilor publice a statelor membre

ale Zonei euro care ar consta n utilizarea fondurilor EFSF/ESM cu scopul de

a recapitaliza bncile care dein n balana lor obligaiuni ale guvernelor

supra-ndatorate i care vor fi n situaia s suporte pierderi n cazul n care

acestea vor fi incapabile s i plteasc datoriile scadente la datele stabilite.

43

Prin Euro-TARP (similar programului TARP derulat in SUA) bncile vor avea

posibilitatea s se dispenseze de titlurile cu risc ridicat emise de guvernele

rilor GIIPS. Se presupune c acestea vor cumpra n continuare noile

obligaiuni emise de guvernele rilor GIIPS.

Aloys Prinz i Hanno Beck consider c principalul avantaj al Euro-

TARP spre deosebire de Euro-obligaiuni, creterea coeficientului de

ndatorare al EFSF/ESM i intervenia direct a BCE pe piaa obligaiunilor

guvernamentale este acela c BCE va fi izolat de problema crizei datoriilor

statelor GIIPS (Prinz i Beck 2012, 188).

Punctul slab ale acestei propuneri const n faptul c este presupus un

transfer de fonduri dinspre statele non-GIIPS ctre statele GIIPS, ceea ce

nseamn c pierderile vor fi n cele din urm suportate de ctre statele care

au dus o politic fiscal mai prudent (mai exact, de ctre pltitorii de taxe

din aceste state). Chiar dac, n acest caz, sistemul bancar al UE nu va fi

afectat de criza datoriilor publice (sau nu va fi afectat n aceeai msur),

Euro-TARP nu difer esenial de celelalte tipuri de soluii propuse (euro-

obligaiunile, creterea coeficientului de ndatorare al EFSF/ESM) n sensul

c toate acestea presupun ntr-un grad mai mic sau mai mare socializarea

pierderilor, precum i a riscurilor asociate acumulrii de noi datorii i a

rostogolirii acestora mai departe. Asigurarea fondurile necesare pe care

EFSF/ESM trebuie s le pun la dispoziie bncilor va conduce, n cele din

urm, la creterea poverii fiscale pentru statele Zonei euro, cu toate efectele

economice negative acre decurg de aici. Aloys Prinz i Hanno Beck admit

faptul c fr disciplina pe care o impune piaa, plus reguli clare de declarare

a falimentului la un anumit nivel al datoriei guvernelor i Euro-TARP

comport riscuri majore.

n fapt, acceptnd din capul locului, ca soluie, disciplina pe care o

impune n mod natural piaa i.e. agenii care fac afaceri riscante, oricare ar

fi rolul lor, s suporte deplin pierderile implicate fr a se face apel la nici

un mecanism sau strategie de socializare a riscurilor i/sau pierderilor s-

ar reduce drastic hazardul moral i comportamentul iresponsabil sau

imprudent al investitorilor, bancherilor i, n mare msur inclusiv al

guvernelor. n lipsa diverselor variante de cauionare, inclusiv guvernele

vor trebui s rmn credibile pe piaa obligaiunilor.

44

4. Concluzii

n condiiile n care toate aceste mecanisme de acumulare i

rostogolire a datoriilor publice vor persista, fie c se instituie, fie c nu se

instituie o uniune fiscal, la nivel fundamental, problema datoriilor va

rmne nesoluionat. Cu alte cuvinte, dac se instituie o uniune fiscal fr

a demantela toate mecanismele intrinseci de acumulare a datoriilor i de

socializare a riscurilor i pierderilor, vom vorbi n continuare de problema

datoriilor statelor membre ale uniunii fiscale i de cauionarea statelor

membre ale uniunii fiscale. n plus, majoritatea instrumentelor de politic,

precum i majoritatea soluiilor avansate spre a rezolva criza datoriilor

suverane din Zona euro, n contextul unei uniuni fiscale sau nu, intervenia

direct a BCE pe piaa obligaiunilor guvernamentale, creterea

coeficientului de ndatorare al EFSF/ESM, Euro-obligaiunile, Euro-TARP

nu propune n esen dect mecanisme i strategii adiionale de rostogolire

a datoriilor existente i de acumulare de noi datorii, plus socializarea

pierderilor i riscurilor asociate.

Bibliografie

1. Bagus, Philip (2010), The Tragedy of the Euro, Ludwig von Mises Institute.

2. Bagus, Phillip (2012), Passing the Bailout Buck, Mises Daily, 15 iunie 2012,

http://mises.org/daily/6067/Passing-the-Bailout-Buck

3. Bordo, Michael, Jonung Lars and Markiwcz, Agnieszka (2011), Does the euro need a

fiscal union?, in Geoffrey Wood, Terence Mills, Nicholas Crafts (eds.) Monetary and Banking

History: Essays in Honour of Forrest Capie, Routledge.

4. Garber, Peter (1999), Notes on the Role of TARGET in a Stage III Crisis, NBER Working

Papers 6619, http://www.nber.org/papers/w6619

5. Garber, Peter (2010), The Mechanics of Intra-euro Capital Flight, Global Market Research,

Special Report Deutsche Bank.

6. Homburg, Stephan (2012), Notes on the Target2 Dispute, CESifo Forum 2012.

7. Hlsmann, J. G. (2005), Euro o interpretare rothbardian a evoluiei monetare recente,

n Ce le-a fcut statul banilor notri?, Ludwig von Mises Institut.

8. Prinz, Aloys i Beck, Hanno (2012), Fighting Debt Explosion in the European Sovereign

Debt Crisis, Intereconomics, Vol.47, Number 4, July/August 2012.

9. Sauga, Michael; Simons, Stefan i Wiegrefe, Klaus (2010), The Price of Unity, Der

Spiegel, 30 septembrie 2010, available at : http ://www .spiegel. de/

international/germany/the-price-of-unity-was-the-deutsche-mark-sacrificed-for-

reunification-a-719940.html

10. Soros, George (2012) The Tragedy of the European Union and How to Resolve It, Council

on Foreign Relations, http://www.cfr.org/eu/nyrb-tragedy-european-union-

resolve/p28963

45

11. Werner-Sinn, Hans and Wollmershaeuser Timo (2011), Target Loans, Current Account

Balances and capital Flows: The ECBs Rescue Facility, NBER Working Paper No. 17626,

noiembrie 2011.

12. Der Spiegel (2011) The Ticking Euro Bomb How a Good Idea Became a Tragedy, 5

septembrie 2011, http://www.spiegel.de/international/europe/the-ticking-euro-bomb-

how-a-good-idea-became-a-tragedy-a-790138.html

13. Der Spiegel (2011) The Ticking Euro Bomb How the Eurozone Ignored Its Own Rules,

5 septembrie 2011, http://www.spiegel.de/international/europe/the-ticking-euro-bomb-

how-the-euro-zone-ignored-its-own-rules-a-790333.html

14. Der Spiegel (2011) The Ticking Euro Bomb What Options are Left for the common

Currency, 5 septembrie 2011, http: //www .spiegel. de /international /europe/the-

ticking-euro-bomb-what-options-are-left-for-the-common-currency-a-790568.html

15. EC (2010), A toolbox for stronger economic governance in Europe, MEMO/10/288.

Brussels

16. EC (2011) EU Economic governance "Six-Pack" enters into force, MEMO/11/898. Brussels.

17. EC (2011) European Commission Green Paper on the feasibility of introducing Stability

Bonds, MEMO/11/820. Brussels.

18. EC (2011) European Commission Green Paper on the feasibility of introducing Stability

Bonds, MEMEO/11/820.

19. EC (2012), Fiscal union, MEMO/12/483, Brussels.

20. Handelsblatt (2011), EZB-Chefvolkswirt Stark teilt ordentlich aus, 10 iunie 2011.

Surse statistice:

EUROSTAT

Bundesbank

Euro Crisis Monitor, Institute of Empirical Economic Research