2017 06 09 300 防水龙头，强者恒强 -...
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公司研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
建材 [Table_StockInfo] 东方雨虹 (002271) 买入
合理估值： 元 昨收盘： 35.84 元 （首次评级）
其他建材Ⅱ
2017年 06月 09日
[Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较
股票数据
总股本/流通(百万股) 883/562
总市值/流通(百万元) 31,635/20,160
上证综指/深圳成指 3,150/10,149
12 个月最高/最低(元) 36.20/15.38
相关研究报告：
证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685
E-MAIL： [email protected]
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003
证券分析师：刘萍 电话： 0755-22940678
E-MAIL： [email protected]
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512030001
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，结论
不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
首次覆盖
防水龙头，强者恒强
十年磨一剑，三次跨越式发展奠定行业龙头地位
东方雨虹专注防水材料行业，07 年以来实现营业收入 35%、净利 45%的复合
增长。公司取得今天的优秀成果不是一朝一夕的，而是公司审时度势，抓住了
行业发展的几次重大机遇：11 年以前，公司聚焦工程，重区域扩张，全面实现
全国布局；12-14 年，公司重点发展房地产大客户，让公司盈利再上一个台阶；
14-16 年，公司战略向零售端倾斜，成功推出“虹哥汇”，全面进军 2C 端，“雨
虹”品牌飞入寻常百姓家。同时，公司充分利用上市平台的优势，在 08、11、
14 年利用上市融资、定增等融资手段打破产能发展瓶颈，并适时推出高管激
励计划，全面配合各阶段战略实施，雨虹十年磨一剑，最终奠定行业龙头地位。
未来发展，强者恒强
防水材料需求端主要是建筑和房屋，根据十三五发展规划及城镇化发展规划，
预计未来行业需求整体稳中有升。而在过去的发展中，雨虹已经积累了诸多优
势：重点工程施工经验丰富，成功案例多；与众多大型房企战略合作，品牌基
础坚实；2C 端的渠道积累和品牌优势；2C 端的渠道和品牌优势。我们认为公
司未来发展有望强者恒强，市占率进一步提升。
新战略，新布局，雨虹再出发
2016 年，公司创新性地挑选 199 名工程渠道代理商与公司共同投资设立股份
有限公司。公司持股 51%，工程渠道代理商持股 49%，通过“合伙人制度”，
以股权关系为纽带，提升代理商对公司的黏性与归属感，实现对代理商激励模
式的创新与升级。此外公司拟发行可转债 18.4 亿，用于投资新增产能，未来
两年内，公司在原有年产 1.8 亿平米卷材基础上再新增 0.44 亿平米，增长 24%，
在原有年产 30.5 万吨涂料基础上新增 14 万吨，增长 46%，为发展打开空间。
主业持续高增长，新品布局或成新看点，首次覆盖，“买入”评级
公司在做强做大原有防水材料主业的同时，还不断探索化学建材新品类，布局
了保温材料、砂浆、硅藻泥、界面剂、填缝剂、瓷砖胶以及建筑装饰涂料等领
域。我们认为公司的品牌和渠道优势将助力在新品上的推广，预计未来主业持
续高增长可期，新品布局或成新看点，预计公司 2017-2019 年公司 EPS 分别
为 1.42/1.81/2.24 元/股，对应 PE 为 25.2/19.8/16.0x。估值低廉，成长确定，
首次覆盖，给予“买入”评级。
盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入 (百万元 ) 5,304 7,000 9,135 12,104 15,832
(+/-%) 6.0% 32.0% 30.5% 32.5% 30.8%
净利润 (百万元 ) 730 1,029 1,255 1,601 1,973
(+/-%) 26.6% 41.0% 22.0% 27.6% 23.2%
摊薄每股收益 (元 ) 0.83 1.17 1.42 1.81 2.24
EBIT Marg in 16.3% 17.2% 16.5% 15.7% 14.7%
净资产收益率 (ROE) 17.9% 20.7% 20.7% 21.5% 21.6%
市盈率 (PE) 43.4 30.8 25.2 19.8 16.0
EV/EBITDA 34.9 26.3 20.8 17.1 14.5
市净率 (PB) 7.8 6.4 5.2 4.2 3.5
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
0.97
1.47
1.97
16-6 16-9 16-12 17-3
东方雨虹 沪深300
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内容目录
防水行业龙头，历史业绩优秀 ................................................................................................ 5
公司简介 ........................................................................................................................... 5
防水系统服务商 ............................................................................................................... 5
防水卷材和防水涂料是公司的核心产品及业绩贡献核心力量 ................................... 7
三次跨越式发展奠定行业龙头地位 ........................................................................................ 8
持续十年高复合增长，跃居行业龙头 ........................................................................... 8
2011 年之前，以区域扩张为发展重心，实现全国布局.............................................. 8
2012-2014 年，战略发展大客户，成为众多大地产公司合作伙伴 ......................... 10
2014 年-2016 年，发展重心向零售端倾斜，“雨虹”飞入寻常百姓家 ...................11
战略转变与产能建设相结合，实现增长的完美衔接 ................................................. 13
战略转变与激励相结合，上下一心，动力足 ............................................................. 14
未来发展，强者恒强............................................................................................................... 15
需求端依旧看好 ............................................................................................................. 15
雨虹优势明显，强者恒强 ............................................................................................. 16
行业分散，伪劣充斥，市场集中度有望进一步提升 ................................................. 19
新战略，新布局，雨虹再出发 .............................................................................................. 21
16 年创新实施工程渠道代理商合伙制，更进一步激发企业活力............................ 21
转债融资扩产能，助力公司发展 ................................................................................. 21
继续扩充新品类，打造大型综合化学建材龙头 ......................................................... 22
持续高增长可期，给予“买入”评级 ......................................................................... 22
风险提示................................................................................................................................... 23
附表：财务预测与估值 .......................................................................................................... 25
国信证券投资评级................................................................................................................... 26
分析师承诺............................................................................................................................... 26
风险提示................................................................................................................................... 26
证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 26
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图表目录
图 1：东方雨虹参与过的地标性建筑 .................................................................................... 5
图 2：东方雨虹股权结构 ........................................................................................................ 5
图 3：东方雨虹主要产品：防水卷材、防水涂料 ................................................................ 6
图 4：东方雨虹其他产品：瓷砖胶、硅藻泥、装饰涂料 .................................................... 6
图 5：东方雨虹营业收入-分产品（亿）............................................................................... 7
图 6：东方雨虹营业成本-分产品（亿）............................................................................... 7
图 7：东方雨虹产品毛利（亿） ............................................................................................ 7
图 8：东方雨虹产品毛利率（%）......................................................................................... 7
图 9：东方雨虹主要产品近三年收入占比 ............................................................................ 8
图 10：东方雨虹近三年营业收入、成本、毛利率水平变化.............................................. 8
图 11：东方雨虹十年间营业收入稳步攀升 .......................................................................... 8
图 12：东方雨虹十年间净利润保持增长 .............................................................................. 8
图 13：东方雨虹分地区主营收入（百万） .......................................................................... 9
图 14：东方雨虹 08-11年间营业收入快速增加 ................................................................ 10
图 15：东方雨虹 08-11年间扩张阶段销售利率维持稳定................................................ 10
图 16：东方雨虹 12-14年间营业收入平稳增加................................................................ 11
图 17：东方雨虹 12-14年间销售利率稳步上升................................................................ 11
图 18：“虹哥汇”品牌及“虹哥汇”微信公众平号台示意图................................................ 11
图 19：雨虹品牌深入普通消费者家装市场 ........................................................................ 12
图 20：直销与渠道相结合的全方位营销方式 .................................................................... 12
图 21：东方雨虹 14 年后收入增速显著提升 ..................................................................... 12
图 22：东方雨虹 14 年后销售利率持续上扬 ..................................................................... 12
图 23：公司收入增长与产能扩张完美衔接 ........................................................................ 13
图 24：2014 年定增募投产能分布 ...................................................................................... 14
图 25：房地产投资开发速度目前仍保持平稳上升态势.................................................... 16
图 26：二手房交易占比逐渐提升 （北深厦杭四市）...................................................... 16
图 27：东方雨虹防水材料市占率持续上升 ........................................................................ 16
图 28：东方雨虹参与的重点工程 ........................................................................................ 17
图 29：防水工程成本占建筑工程总价的 1% ..................................................................... 17
图 30：东方雨虹零售点众多 ................................................................................................ 18
图 31：公司研发费用占营业总收入比例 ............................................................................ 18
图 32：高聚物改性沥青卷材生产工艺流程图 .................................................................... 19
图 33：丙烯酸酯涂料生产工艺流程图 ................................................................................ 19
图 34：防水行业固定资产占比很低 .................................................................................... 20
图 35：建筑防水质量对居住体验影响巨大（一） ............................................................ 20
图 36：建筑防水质量对居住体验影响巨大（二） ............................................................ 20
图 37：公司与 199名工程渠道代理商共同投资设立股份有限公司 ............................... 21
附图 38：公司十年净利润和经营性净现金流情况 ............................................................ 24
附图 39：公司十年 ROE情况（%） .................................................................................. 24
表 1：主要防水产品性能比较 ................................................................................................ 6
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表 2：08-11年前五大客户（主要为基建工程） ................................................................. 9
表 3：12-13年前五大客户（主要为大型房地产企业） ................................................... 10
表 4：历次募投生产线 .......................................................................................................... 13
表 5：公司两次股权激励实施方案 ...................................................................................... 15
表 6：东方雨虹防水材料产量的行业占比 .......................................................................... 16
表 7：防水卷材和防水涂料的施工难易点 .......................................................................... 21
表 8：可转债投资项目 .......................................................................................................... 22
表 9：对公司子产品未来三年收入增速和毛利率变化预测 .............................................. 23
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防水行业龙头，历史业绩优秀
公司简介
东方雨虹成立于 1998 年，总部在北京，是中国防水行业龙头企业，2008 年 9
月上市，是防水行业中唯一的上市公司。东方雨虹为中国人民大会堂、鸟巢、
水立方等中国标志性建筑和大量高铁、地铁等重大基建设项目提供系统防水解
决方案，获得社会各界高度评价。公司主要业务有建筑防水材料的生产销售和
防水工程施工，广泛应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路
和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等领域，产品远销四十多个国家和地
区。李卫国作为公司重要创始人 ,自上市以来一直是公司第一大股东、实际控制
人，另李兴国合计持股占比 30.54%。
图 1：东方雨虹参与过的地标性建筑
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
图 2：东方雨虹股权结构
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
防水系统服务商
防水材料是防渗透、渗漏和侵蚀的材料的统称，防止雨水、地下水、工业和民
用的给排水、腐蚀性液体以及空气中的湿气、蒸气等侵入建筑物。防水材料主
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要包括防水卷材和防水涂料。防水卷材是指用于建筑墙体、屋面、以及隧道、
公路、垃圾填埋场等处，起到抵御外界雨水、地下水渗漏的一种可卷曲成卷状
的柔性建材产品，以聚合物改性沥青卷材和自粘卷材两大类为主，占卷材比重
的 77%；防水涂料是指在常温下呈无固定形状的粘稠液态高分子合成材料，经
涂布后，通过溶剂的挥发或水分的蒸发或反应固化后在基层表面可形成坚韧的
防水涂膜的材料的总称，施工方便，在建筑、交通工程等处应用较多，可按涂
料状态和形式分为乳液型、溶剂型、反应型和改性沥青。
表 1：主要防水产品性能比较
产品名称 JS 防水涂料 卷材防水 丙纶防水 油性防水涂料
主要适用 地下室、屋面及墙体、厨卫间、仓库、
游泳池等 屋面及地下室 厨卫间 屋面、厨卫间
优点
涂膜弹性大、强度高、基层附着好、
耐紫外线，可形成整体无缝封闭层；
维修方便，不必重做防水层；
以水为溶剂，安全无毒环保
施工方便、工期短；
成形后不需养护、不受环境影
响、厚薄均匀
施工简单方便、价格便宜 涂膜弹性大、强度高；
基层粘附性强
缺点 施工进度较慢，需多次刷涂成形
易老化，易出现焊接不牢，从焊
缝之间形成串漏，不易发现漏
点、交叉作业时易产生安全事故
搭接头容易产生渗水和空鼓
现象，异形部位不易施工，防
水层易产生薄弱环节
对基层要求高；
含水率低、耐紫外线不好；
毒性大、交叉作业时易产生火灾
资料来源：互联网、国信证券经济研究所整理
东方雨虹定位为防水系统服务商，产品体系以防水为中心，包括防水卷材、防
水涂料等，此外还拓展布局了瓷砖胶、硅藻泥等砂浆产品，同时防水工程施工
也是公司的一项重要业务。2016 年公司与德国 DAW SE 签订合作协议，正式
进军建筑装饰涂料市场。
图 3：东方雨虹主要产品：防水卷材、防水涂料
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
图 4：东方雨虹其他产品：瓷砖胶、硅藻泥、装饰涂料
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
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防水卷材和防水涂料是公司的核心产品及业绩贡献核心力量
防水卷材和防水涂料都是公司的核心产品，也是公司业绩贡献的核心力量，
2016 年二者营业收入占比分别为 53%、27%，合并收入占比高达 80%。其中，
防水卷材是公司的毛利主力来源，2016 年防水卷材贡献了近 60%的毛利收入。
图 5：东方雨虹营业收入-分产品（亿） 图 6：东方雨虹营业成本-分产品（亿）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图 7：东方雨虹产品毛利（亿） 图 8：东方雨虹产品毛利率（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
随着公司产品技术的不断创新以及品牌、营销战略的顺利实施，公司核心产品
防水卷材和防水涂料的毛利率水平保持逐年平稳提升的态势，尤其是防水卷材，
2016 年相比 2014 年提升了 14 个百分点。在防水卷材和防水涂料毛利率提升
及其收入占比保持高位的带动之下，公司综合毛利水平在过去三年中增长了近
7 个百分点。
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防水卷材 防水涂料 工程施工 其他主营业务 其他业务
2014 2015 2016
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防水卷材 防水涂料 工程施工 其他主营业务 其他业务
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2014 2015 2016
防水卷材 防水涂料
工程施工 其他主营业务
其他业务
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图 9：东方雨虹主要产品近三年收入占比 图 10：东方雨虹近三年营业收入、成本、毛利率水平变化
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
三次跨越式发展奠定行业龙头地位
持续十年高复合增长，跃居行业龙头
东方雨虹十年间实现营业收入 35%、净利润 45%的复合增长率，且近五年净利
润复合增长率达到 52%，公司的盈利情况不断改善，毛利率和净利率水平持续
攀升。东方雨虹能取得今天的优秀成果不是一朝一夕的，而是公司审时度势，
抓住了行业发展的几次重大机遇，针对性地制定战略布局，最终夺得了行业龙
头。
图 11：东方雨虹十年间营业收入稳步攀升 图 12：东方雨虹十年间净利润保持增长
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
2011年之前，以区域扩张为发展重心，实现全国布局
公司上市以来的战略定位是提高产品和服务的辐射能力、扩大市场覆盖面、稳
固北京、拓展天津、占领上海、渗透全国。公司借助自身的品牌优势和良好的
产品质量管控，主攻大型工程项目，借助工程实现全国市场的开拓。在上市之
前，公司分别参与了鸟巢国家体育场、京津城际铁路、西安咸阳国际机场、中
央储备粮库、毛主席纪念堂维修等重点工程。在 2009-2010 年高铁大发展的时
候，公司又把握时代机遇，快速切入轨道交通防水领域，公司大客户中轨道交
通占据很大部分。在京广高铁、京沪高铁、太中银高铁等重大高铁工程中，均
有雨虹防水的身影，且施工效果佳，未出现不良情况。在此发展阶段，公司除
北京、上海两大生产基地外，顺利向中部地区，西南，东南沿海扩张，新建岳
0.54 0.51 0.53
0.26 0.26
0.27
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0.20
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防水卷材 防水涂料
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营业收入 营业成本 毛利率(%) 单位：万
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业收入（亿） 营收增长率（%）
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
净利润（亿） 净利润增长率（%）
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阳、锦州、惠州、昆明等生产基地，并在广东、四川等地成立子公司。从期间
公司营业收入增长状况来看，全国范围内市场销售布局战略取得明显成效，
2008-2011 年期间，公司非京沪地区收入占比由最初的 53%提升至 75%。与此
同时，公司收入规模也实现首次跨越式增长，2008-2011 年，公司营业收入、
净利润年复合增速分别为 51%、32%。到 2011 年底，公司的全国布局已基本
成型，区域扩张战略大致完成。
图 13：东方雨虹分地区主营收入（百万）
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
表 2：08-11 年前五大客户（主要为基建工程）
2008 年前五大客户 2009 年前五大客户
序号 客户名称 销售额（万） 营收占比 序号 客户名称 销售额（万） 营收占比
1 武广铁路客运专线 10278.47 14.43% 1 太中银铁路工程 2864.36 3.45%
2 郑西铁路客运专线 5730.05 8.04% 2 万科企业股份有限公司 2423.75 2.92%
3 万科企业股份有限公司 2361.92 3.32% 3 北京轨道交通亦庄线工程 2000.10 2.41%
4 京津城际轨道 1436.39 2.02% 4 天津东方雨虹防水技术工程公司 1528.68 1.84%
5 天津科垣化学建材有限公司 763.78 1.07% 5 武广铁路客运专线 1505.40 1.82%
2010 年前五大客户 2011 年前五大客户
序号 客户名称 销售额（万） 营收占比 序号 客户名称 销售额（万） 营收占比
1 京沪高速铁路客运专线 16438.93 8.30% 1 万科企业股份有限公司 26071.28 10.54%
2 万科企业股份有限公司 10832.47 5.47% 2 杭甬铁路客运专线 5402.82 2.18%
3 京石铁路客运专线 7845.67 3.96% 3 京石铁路客运专线 3838.83 1.55%
4 沪杭铁路客运专线 4618.77 2.33% 4 京广铁路客运专线 3181.43 1.29%
5 京广铁路客运专线 4570.48 2.31% 5 鄂尔多斯市华一商贸公司 2810.24 1.14%
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
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2008 2009 2010 2011
北京 上海 其他 工程施工
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图 14：东方雨虹 08-11 年间营业收入快速增加 图 15：东方雨虹 08-11 年间扩张阶段销售利率维持稳定
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
2012-2014 年，战略发展大客户，成为众多大地产公司合作伙伴
“取势宏远、做事精微，成本领先，速度制胜，享誉中华，蜚声海外 ”，遵循这样
的发展战略，公司在发展初期，积极尝试与一些地产商合作，08-11 年期间，
公司前五大客户里，房地产公司仅 1 名，占收入占比仅为 3%到 11%之间。随
着地产行业调控不断升级，公司在 2012 年初，工作重心积极向着开拓地产大
客户转移。2012 年之后，公司又新拓展了保利地产、恒大地产、华夏幸福、复
地集团等数十家知名地产大客户，合作家数实现快速增长。仅两年时间，到 2013
年，公司前五大客户中有四家都是大型地产公司，营业收入合计占比达 17%。
在此发展阶段，公司收入规模从 30 亿提升到 50 亿，实现年化 30%的复合增速，
净利润规模更是从 2 亿提升到 6 亿，呈现出爆发式增长。此外，公司通过与大
客户的深度合作，在保障营业收入的稳定增长之外，也进一步扩大了 “雨虹”品牌
的影响力和知名度，让“雨虹”开始被广大民众熟知，为接下来的“渗透全国”“布局
2C 端”的发展战略奠定了基础。
表 3：12-13 年前五大客户（主要为大型房地产企业）
2012 年前五大客户 2013 年前五大客户
序号 客户名称 销售额（万） 营收占比 序号 客户名称 销售额（万） 营收占比
1 万科企业股份有限公司 36627.56 12.30% 1 万科企业股份有限公司 38503.15 9.87%
2 上海龙湖臵业发展有限公司 10731.35 3.60% 2 保利地产集团股份有限公司 12089.04 3.10%
3 大华（集团）有限公司 6887.93 2.31% 3 中国建筑第八工程局有限公司 10752.43 2.76%
4 鄂尔多斯市华一商贸公司 3694.84 1.24% 4 上海龙湖臵业发展有限公司 9471.21 2.43%
5 保利地产集团股份有限公司 3675.57 1.23% 5 大华（集团）有限公司 5038.54 1.29%
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
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2008 2009 2010 2011
营业收入（亿） 净利润（亿）
营收增长率（%） 净利润增长率（%）
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2008 2009 2010 2011
销售毛利率(%) 销售净利率(%)
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图 16：东方雨虹 12-14 年间营业收入平稳增加 图 17：东方雨虹 12-14 年间销售利率稳步上升
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
2014年 -2016年，发展重心向零售端倾斜，“雨虹”飞入寻常百姓家
在持续拓展深入与大客户合作、维持收入稳定增长的基础上，公司开始在零售
端发力。2013 年 10 月“虹哥汇”成立并注册商标。“虹哥汇”是东方雨虹民用建材
分公司为广大工长量身打造的工长系统，对装修设计师、施工工人等装修专业
人员采用会员制管理，让更多的工长师傅成为“虹哥”，依靠微信公众号平台，加
强专业人士与零售端的纽带联系，快速、精准的推送产品信息和施工标准化知
识，拉近了与消费者的距离。
图 18：“虹哥汇”品牌及“虹哥汇”微信公众平号台示意图
资料来源： “虹哥汇 ”微信公众号、国信证券经济研究所整理
由于建筑防水工程的隐蔽性特点，施工中存在的问题和瑕疵不易察觉，而对建
筑安全和居住体验的影响却很大，因此专业人员的指导和细致入微的施工显得
尤为重要，所以在进入零售端的同时，配套的专业施工咨询服务十分必要。“虹
哥会”就是雨虹切入 2C 端的开端，这将推动公司销售模式向 B2C 转变。
在此发展阶段，公司实现了销售渠道构架的全面转变，形成了直销与渠道相结
合全方位营销方式。在“虹哥汇”推出的同时，雨虹开始通过各类经销渠道，逐步
进入家装公司，各大建材超市、建材市场，针对普通大众消费者家庭装修市场
的零售渠道经销商板块快速加强，截至 2015 年，公司已实现 800 余家经销商，
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2012 2013 2014
销售毛利率(%) 销售净利率(%)
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8000 余家门店的布局，“雨虹防水”广告，开始进入老百姓视野。14 年到 16 年
公司收入由 50 亿提升至 70 亿，净利润由 6 亿提升至 10 亿，实现年化 33%的
复合增长率。
图 19：雨虹品牌深入普通消费者家装市场
资料来源：百度图片、国信证券经济研究所整理
图 20：直销与渠道相结合的全方位营销方式
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图 21：东方雨虹 14年后收入增速显著提升 图 22：东方雨虹 14 年后销售利率持续上扬
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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销售毛利率(%) 销售净利率(%)
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战略转变与产能建设相结合，实现增长的完美衔接
公司在三次战略演变过程中，及时利用上市公司的优势，抓住机遇，募投扩产。
公司在 2008 年上市之后，又分别于 2011 年、2014 年做了两次定增，不断突
破产能发展的瓶颈，配合公司战略扩张。截至目前，公司总产能已达到年产防
水卷材 1.8 亿平米，防水涂料 20.5 万吨，且在华北、华东、东北、中南、华南、
西南、西北等区域均有布局，产能分布广泛而合理，为公司的业绩增长提供充
足的产能后备支持，实现公司利润增长的完美衔接。
表 4：历次募投生产线
2008 年 IPO 2011 年定增 2014 年新增
东北 锦州：卷材 1000 万平米，涂料 4 万吨 锦州：卷材 2000 万平米
华北 唐山：卷材 4000 万平米，涂料 4 万吨
华东 上海：卷材 1000 万平米，涂料 1 万吨
徐州：卷材 1000 万平米
徐州：涂料 9 万吨
德州：原材料非织造布 1 万平米
华中 岳阳：卷材 1000 万平米 华南 惠州：卷材 1000 万平米，涂料 2 万吨
西南 昆明：卷材 1000 万平米
西北 咸阳：卷材 2000 万平米，涂料 4 万吨
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图 23：公司收入增长与产能扩张完美衔接
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
涂料产能（千吨） 卷材产能（百万平米）
净利润（亿） 营业收入（亿）
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图 24：2014 年定增募投产能分布
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
战略转变与激励相结合，上下一心，动力足
在公司战略扩张的期间，为激励员工工作、增强员工主人翁精神，雨虹分别于
2013 年和 2016 年推出两次员工持股计划，激励总股数分别为 1701 万和 6435
万，分别占比 5%、8%。公司通过实施员工持股计划，实现了对董监高及核心
员工的激励，充分调动员工积极性和创造性，进一步释放活力与潜力，助力公
司步入上升通道。
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表 5：公司两次股权激励实施方案
日期 激励总股数 占总股本比例 价格 有效期 行权条件
2013/8/21 1,701.4 万 4.95% 6.83 元 6年
首期 :
第一个解锁期：以 2012 年净利润为固定基数，2013 年公司净利润增长率不低于 25%；2013 年加权平
均净资产收益率不低于 13%；
第二个解锁期：以 2012 年净利润为固定基数，2014 年公司净利润增长率不低于 55%；2014 年加权平
均净资产收益率不低于 13% ；
第三个解锁期：以 2012 年净利润为固定基数，2015 年公司净利润增长率不低于 95%；2015 年加权平
均净资产收益率不低于 13%；
第四个解锁期：以 2012 年净利润为固定基数，2016 年公司净利润增长率不低于 145%；2016 年加权平
均净资产收益率不低于 13%；
预留 :
第一个解锁期：以 2012 年净利润为固定基数，2014 年公司净利润增长率不低于 55%；2014 年加权平
均净资产收益率不低于 13% ；
第二个解锁期：以 2012 年净利润为固定基数，2015 年公司净利润增长率不低于 95%；2015 年加权平
均净资产收益率不低于 13%；
第三个解锁期：以 2012 年净利润为固定基数，2016 年公司净利润增长率不低于 145%；2016 年加权平
均净资产收益率不低于 13%；
第四个解锁期：以 2012 年净利润为固定基数，2017 年公司净利润增长率不低于 205%；2017 年加权平
均净资产收益率不低于 13%；
2016/8/27 6,435.5 万 7.75% 8.24 元 6年
第一个解锁期：以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2017 年公司净利润增长率不低于 25%；2017
年加权平均净资产收益率不低于 13.5%；
第二个解锁期：以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2018 年公司净利润增长率不低于 56%；2018
年加权平均净资产收益率不低于 13.5%；
第三个解锁期：以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2019 年公司净利润增长率不低于 95%；2019
年加权平均净资产收益率不低于 13.5%；
第四个解锁期：以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2020 年公司净利润增长率不低于 144%；2020
年加权平均净资产收益率不低于 13.5%；
预留部分：
第一个解锁期：以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2018 年公司净利润增长率不低于 56%；2017
年加权平均净资产收益率不低于 13.5%；
第二个解锁期：以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2019 年公司净利润增长率不低于 95%；2018
年加权平均净资产收益率不低于 13.5%；
第三个解锁期：以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2020 年公司净利润增长率不低于 144%；2019
年加权平均净资产收益率不低于 13.5%；
第四个解锁期：以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2021 年公司净利润增长率不低于 205%；2020
年加权平均净资产收益率不低于 13.5%；
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
未来发展，强者恒强
需求端依旧看好
建筑防水材料的应用领域十分广泛，包括地产建筑的屋面、地下、外墙和室内，
高速公路、高速铁路等交通工程，城市道路、地下空间等市政工程；水库、坝
体、水利发电站等水利工程等等。行业下游的核心是房屋建筑和基础设施。虽
然近年来受房地产调控政策的影响，地产新建房屋面积增速减缓，但总体上仍
保持较高水平的施工总量；此外，中国已逐步进入住宅“后建筑”年代，大多数房
屋已到达 10 年装修周期，翻修比重不断上升，二次装修需求巨大，未来厨卫阳
台等与二次装修关联度大的涉及防水的部分预计将大幅提升。
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图 25：房地产投资开发速度目前仍保持平稳上升态势 图 26：二手房交易占比逐渐提升 （北深厦杭四市）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
基础建设方面的需求空间更为广阔。首先是国家继续大力推进城镇化进程，《国
家新型城镇化规划（2014-2020 年）》提出到 2020 年常住人口城镇化率将达到
60%左右，户籍人口城镇化率达到 45%左右，城镇化目标带来了城市基础设施、
公共服务设施和住宅建设等投资需求；其次，十三五规划中对城市建设、海绵
城市、装配式建筑等相关领域的发展规划也将会给防水行业带来新的利润增长
点；此外，铁路交通建设的发展也如火如荼，十二五期间，全国铁路新线投产
3.05 万公里，比十一五多完成 1.59 万公里，到 2015 年底，全国铁路营业里程
达到 12.1 万公里，居世界第二位，其中，高速铁路 1.9 万公里，居世界第一位，
十三五期间，全国计划建设铁路新线 2.3 万公里，总投资 2.8 万亿元，基本和“十
二五”期间的规划持平，防水工程作为各工程中不可或缺的一项也会从中得利。
根据中国建筑防水协会的初步统计，规模以上收入企业的产值大约占整个行业
的 50%。2016 年，560 家规模以上（主营业务收入在 2000 万元以上）防水企
业创造的主营业务收入达 988 亿元，由此推算建筑防水行业总产值约为 2000
亿元。产业调研得到的信息，全行业产值约为 2000-3000 亿元。从产量占比来
看，东方雨虹在防水材料行业中的占比近三年来由 9.7%上升至 14.6%，市场保
持稳步扩张态势。
表 6：东方雨虹防水材料产量的行业占比 图 27：东方雨虹防水材料市占率持续上升
2014 2015 2016
东方雨虹防水材料
产量合计（万平米） 16,298.00 18,399.35 27,636.81
防水行业防水材料
产量合计（万平米） 167,255.00 177,468.00 189,780.00
东方雨虹占比 (%) 9.74 10.37 14.56
资料来源：Wind、公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、建筑防水协会、国信证券经济研究所整理
雨虹优势明显，强者恒强
重点工程施工经验丰富，成功案例多：东方雨虹承揽了众多重点工程的防水施
工部分，凭借过硬的施工技术和一流的防水产品，取得良好的口碑。已竣工的
有毛主席纪念堂维修、中央储备粮库建设、奥运会和世博会多项标志建筑、京
津城际轨道、京广高铁、上海虹桥机场、成都地铁等重大项目，还有正在施工
的南水北调、中国尊等，此外，雨虹防水在东非大桥、伊拉克萨拉赫丁电站等
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2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1
开发投资完成额累计同比(%) 新开工面积累计同比(%)
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商品房成交套数 二手房成交套数 二手房占比(%)
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2014 2015 2016
（%） 亿平米
东方雨虹产量 防水行业产量 东方雨虹占比
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国际工程中也发挥了重要作用。公司经典工程涉及建筑、铁路、机场、市政等
各个方面，在重大工程施工方面拥有非常丰富的经验，因此在未来工程招标中
占有显著优势。
图 28：东方雨虹参与的重点工程
上海世博中国馆 中央储备粮库 京津城际
上海虹桥机场 南水北调工程 东非第一大桥
资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理
多年来大型房企战略合作的品牌基础坚实：公司一直致力于大型地产客户的拓
展和深入合作，多年来积累了众多客户资源，如万科地产、华润臵地、天鸿集
团、鹏润地产、亿城集团、大华集团、龙湖地产、保利地产、恒大地产等，品
牌基础坚实。从中国房地产开发企业 500 强企业的首选供应商品牌来看，第一
名东方雨虹的首选率达到 32%，而第十名只有 2%。而且在房地产调控的大背
景下，消费者和地产商对建筑建材的品质要求也较之前提升，加之防水质量是
建筑整体质量中的重要部分，而防水施工在建筑总投入中占比小（仅占工程总
价的 1%左右），所以有品牌质量保证、有合作经验的东方雨虹必然会受到更多
的大型房企青睐，未来的合作只会有增无减。
图 29：防水工程成本占建筑工程总价的 1%
资料来源：中国产业信息网、国信证券经济研究所整理
土地成本
38%
主体建安成本
35%
开发前期准备成本
5%
基础设施工程成本
5%
园林环境成本
2%
公建配套设施成本
1%
开发间接成本
3%
期间成本
8%
其他
2%
防水工程成本
1%
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2C 端的渠道和品牌优势：公司在较早阶段就着手布局 2C 端，发展到目前，公
司在全国形成工程和零售渠道经销商网络超过 1000 家，零售门店 8000 个，零
售超市 100 个，合作家装公司近 3000 家，同诸多建筑企业、家装公司建立了
长期战略合作关系，构筑了遍布全国的工程和零售渠道网络，雨虹防水品牌深
入人心，品牌效应逐渐发力。此外，2C 端的客户体验很关键，公司 2013 年推
出“虹哥汇”，加强专业人士与零售端的纽带联系，抓住消费重视专业质量保证、
施工信息透明的心理，让公司在 2C 端的竞争取得先机。
图 30：东方雨虹零售点众多
资料来源：百度图片、国信证券经济研究所整理
过硬的技术和研发实力：东方雨虹成立之初便成立了企业技术研究中心，投入
6000 多万，投资 2500 多万元购臵了 700 多台国际上最先进的试验仪器及设备。
随着公司的发展，技术中心也取得了令同行业瞩目的成就，2009 年东方雨虹研
发中心成为“国家认定企业技术中心”，2010 年评为“博士后科研工作站”，2011
年，成立了生产工艺研发中心和应用技术研发中心，2012 年成立先进橡塑防水
材料北京市工程实验室。研发体系日益完备，形成了产品、应用、施工装备和
生产工艺四大研发中心。公司每年创新和技术服务投入占年收入的 3%左右，保
证产品团队能藉此为客户研发性价比最高的产品，提供最完善的服务。迄今，
企业技术中心承担 3 项国家火炬计划项目，1 项国家重点新产品技术，1 项国家
863 计划项目，40 项自主创新产品，另有 4 项技术达到国际先进水平，填补国
内技术空白。专利方面，截止 2017 年 4 月 30 日，集团共申请专利 733 件（发
明 476 件，实用新型 217 件，外观设计 40 件），已授权专利 314 件（发明 135
件，实用新型 151 件，外观设计 28 件），另有 4 件 PCT 国际申请，142 件专
利进入实质审查阶段。
图 31：公司研发费用占营业总收入比例
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
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行业分散，伪劣充斥，市场集中度有望进一步提升
防水卷材的主要原材料是沥青、膜类、合成橡胶、合成树脂、聚酯胎基、SBS
改性剂、基础油和其他材料；防水涂料的主要原材料是聚醚、丙烯酸聚合物乳
液、氯化石蜡、异氰酸酯和其他材料。不同品种的防水材料生产工艺有很大差
别，制作流程较为复杂，以改性沥青卷材和丙烯酸酯涂料为例，生产流程如下：
图 32：高聚物改性沥青卷材生产工艺流程图
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图 33：丙烯酸酯涂料生产工艺流程图
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
防水行业投资门槛低。防水行业属于轻资产行业，固定资产占比很低。众所周
知，在建材中塑料管行业的固定资产比重已经处于较低水平，例如伟星新材
2016 年的固定资产占总资产比重为 23%，顾地科技的为 32%，而东方雨虹 2016
年的固定资产占比仅为 18%，比塑料管行业的大型公司都要低。低固定资产占
比使得防水行业的前期投资成本小，生产线投入回报速度快，因此进入门槛相
对较低。
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图 34：防水行业固定资产占比很低
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
防水材料用途隐蔽，不易辨别真假，随着消费升级，大品牌和高品质产品将逐
步驱除伪劣假冒。
正因为防水行业的门槛低、进入难度小，因此行业中企业众多，有生产许可证
的 1500 家，保守估计防水企业合计三千余家，大多数企业规模小、技术水平
及生产工艺落后，甚至“小作坊”式的企业仍普遍存在，市场产品参差不齐。2007
年至 2014 年期间开展的监督抽查中，防水卷材产品合格率都未超过 90%，2016
年达到了 93%，而防水涂料的合格率仅为 74%。更为严重的是，假冒伪劣产品
充斥市场，据国家质检局披露，2016 年建筑防水卷材“质检利剑”行动查办违法
案件 137 起，查获假冒伪劣产品货值 215.6 万元。
图 35：建筑防水质量对居住体验影响巨大（一） 图 36：建筑防水质量对居住体验影响巨大（二）
资料来源：百度图片、国信证券经济研究所整理 资料来源：百度图片、国信证券经济研究所整理
防水材料在建筑中往往难以观察到，而品质好坏和施工技术高低带来的居住体
验完全不同。随着消费需求的升级和建筑防水安全意识的提高，未来对高品质
产品、高标准施工的需求将会大幅提升，有助于规范市场竞争，促进行业向优
质龙头品牌集中。
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（%）
东方雨虹 伟星新材 顾地科技
雄塑科技 永高股份
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表 7：防水卷材和防水涂料的施工难易点
防水卷材 防水涂料
施工优点
成形后不须养护；
层厚易控，用量准确；
现场管理方便；
空铺时能有效地克服基层应力
施工方便 ,对基层要求低
施工难点 搭接处粘结难度较大 ,漏水隐患大；
后期保护和维修难度大
现场管理很重要，易出现偷工减料、粗制滥造的情况；
厚度不直观、均匀度不易控制
资料来源：百度资料、国信证券经济研究所整理
雨虹目前已经实现全国布局，并且搭建好自己的品牌和销售渠道，好口碑深入
人心。率先实行标准化施工，注重科研，在产品质量和施工技术上精益求精，
品质有保障，作为行业龙头，未来行业集中度和市场占有率有望进一步提升。
新战略，新布局，雨虹再出发
16年创新实施工程渠道代理商合伙制，更进一步激发企业活力
2016 年，公司创新性地挑选 199 名工程渠道代理商与公司共同投资设立股份有
限公司，公司以自有资金出资 1.4 亿，持有 51%；199 名工程渠道代理商出资
共 1.3 亿，持有 49%。公司通过“合伙人制度”，以股权关系为纽带，提升代理
商对公司的黏性与归属感，实现对代理商激励模式的创新与升级，控制、降低
代理商的流失风险；而且可以从根本上激发代理商的能动性，培养其主人翁意
识，以期推动公司规模与效益的提升，达到公司与代理商的双赢；此外， “合伙
人制度”子公司可以细化市场管理、深化产品服务，推进公司进一步提升市占率。
图 37：公司与 199 名工程渠道代理商共同投资设立股份有限公司
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
转债融资扩产能，助力公司发展
公司 2016 年 11 月 1 日的可转债公告，2017 年 4 月 26 日获准发行，发行数量
1840 万张，总额 18.4 亿，具体投资项目见下。通过对华北、华东这两个重要
市场地区的生产基地建设扩张，缓解了该地区产能利用率趋于饱和的状态，公
司在该地区的产能得到进一步增加释放，提升了区域内及区域间的协同效应，
为公司未来持续发展打下良好基础，进一步扩大公司经营规模，从而提升公司
的业务竞争实力。
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表 8：可转债投资项目
项目名称 总投资额（万） 此次募集资金投入额（万） 建设期
徐州卧牛山年产2040万平方米防水卷材项目 12,289.60 10,175.60 2年
唐山年产10万吨聚氨酯防水涂料项目 20,358.00 16,101.50 1年
芜湖新型建筑防水、防腐和保温材料生产研发项目（一期） 60,964.00 45,864.10 1年
杭州东方雨虹生产研发基地建设项目（一期） 41,524.30 31,364.43 1年
莱西年产2400万平方米防水卷材、4万吨防水涂料、20万吨砂浆及1000万平方米TPO项目 58,664.70 44,086.11 1年
滁州年产十万吨非织造布项目（一期） 51,663.23 36,408.26 2年
合计 245,463.83 184,000.00
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
继续扩充新品类，打造大型综合化学建材龙头
近几年的发展，雨虹在原有防水领域已经做到全国龙头，而从近期公司发展的
一些细节上看，我们也看到了公司对未来的全新布局：
丰富产品种类，科技与世界接轨：防水材料品类已经非常丰富，同时公司还布
局保温材料、砂浆、硅藻泥、界面剂、填缝剂、瓷砖胶以及建筑装饰涂料等领
域的发展。2015 年完成对长沙洛迪环保科技有限公司的股权收购，完善砂浆产
品品类，开拓硅藻泥市场；2016 年，公司与德国 DAW SE 签订合作协议，正
式进军建筑装饰涂料市场；拟投资 15 亿元在建德市高新区投资建设特种涂料生
产项目；2017 年公司在江西安义投资建设新型建筑防水、防腐和保温材料生产
研发项目等等。目前公司建筑防水材料共有 150 余细分品种，800 多种规格、
型号的产品，基本覆盖了国内新型建筑防水材料的多数重要品种，满足了客户
多样化的产品需求。
为使科技研发与国际并轨，公司与美国里海大学合作组建水性涂料海外研发中
心，与美国沥青科技公司、美国阿拉巴马大学合作组建改性沥青海外研究中心，
与 Ben Franklin TechVenture 建立水性涂料科研实验室等等，公司的研发力量
和科研能力均处于国内同行业领先水平。以创新为驱动，建筑装饰涂料、特种
砂浆、建筑节能保温、非织造布等多领域协同发展，也为公司创造新的价值点。
在深耕国内渠道之外，积极开拓国际市场。公司于 2015 年设立北美分公司，
2016 年设立加拿大分公司，产品德国、巴西、委内瑞拉、波兰、土耳其、安哥
拉、尼日利亚、南非、印度等四十多个国家和地区，大型工程项目已经成功进
入肯尼亚，喀麦隆，伊拉克，加纳等国家。东方雨虹的国际化道路有待进一步
发展。
持续高增长可期，给予“买入”评级
我们结合公司已有产能情况及拟建产能情况，对公司子产品未来三年收入增速
和毛利率变化预测如下：
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表 9：对公司子产品未来三年收入增速和毛利率变化预测
2015-12-31 2016-12-31 2017e 2018e 2019e
防水卷材 268865 368447 493718 671457 893038
YOY -1% 37% 34% 36% 33%
毛利率 44% 48% 43% 41% 40%
防水涂料 136217 189913 261130 357748 484749
YOY 6% 39% 38% 37% 36%
毛利率 45% 46% 42% 41% 39%
工程施工 83865 95603 109943 127534 146664
YOY 11% 14% 15% 16% 15%
毛利率 31% 29% 27% 27% 25%
其他收入 38718 35863 35863 35863 35863
YOY 90% -7% 0% 0% 0%
毛利率 27% 22% 22% 22% 22%
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测
综上分析，我们预计公司 2017-2019 年公司 EPS分别为 1.42/1.81/2.24 元/股，
对应 PE 为 25.2/19.8/16.0x。估值低廉，成长确定，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、 房地产投资超预期下滑引发市场对公司销售预期转差；
2、 原材料（沥青）价格超预期波动；
3、 销售不达预期。
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附图 38：公司十年净利润和经营性净现金流情况
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
附图 39：公司十年 ROE情况（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
3.73 4.53 7.40 10.71 10.42 19.13
37.02
58.26
72.88
102.63
-30
-15
0
15
30
45
60
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
净利润（千万） 经营活动净现金流（千万）
27.26
15.19 16.19 13.85
9.92
16.17
24.86 22.53
19.45 22.76
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
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附表：财务预测与估值
财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E
现金及现金等价物 1611 1500 1556 1528 营业收入 7000 9135 12104 15832
应收款项 3555 4534 6077 7903 营业成本 4016 5412 7291 9695
存货净额 712 1020 1332 1805 营业税金及附加 81 131 157 217
其他流动资产 176 211 293 374 销售费用 840 1055 1398 1829
流动资产合计 6055 7266 9258 11611 管理费用 825 1028 1354 1764
固定资产 1869 2416 3115 3750 财务费用 46 84 94 92
无形资产及其他 572 549 526 503 投资收益 23 0 0 0
投资性房地产 362 362 362 362 资产减值及公允价值变动 (118) 0 0 0
长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0
资产总计 8857 10593 13260 16225 营业利润 1097 1425 1809 2235
短期借款及交易性金融负债 1063 1535 1356 1487 营业外净收支 60 0 0 0
应付款项 845 976 1423 1826 利润总额 1157 1425 1809 2235
其他流动负债 1899 1969 2995 3738 所得税费用 131 173 212 266
流动负债合计 3807 4480 5775 7050 少数股东损益 (2) (3) (4) (5)
长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1029 1255 1601 1973
其他长期负债 63 41 29 13
长期负债合计 63 41 29 13 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E
负债合计 3870 4521 5804 7063 净利润 1029 1255 1601 1973
少数股东权益 12 11 11 10 资产减值准备 50 50 40 44
股东权益 4975 6060 7446 9153 折旧摊销 144 225 284 344
负债和股东权益总计 8857 10593 13260 16225 公允价值变动损失 118 0 0 0
财务费用 46 84 94 92
关键财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 营运资本变动 222 (1094) (434) (1208)
每股收益 1.17 1.42 1.81 2.24 其它 (52) (50) (41) (45)
每股红利 0.16 0.19 0.24 0.30 经营活动现金流 1511 386 1451 1109
每股净资产 5.64 6.87 8.44 10.37 资本开支 (454) (800) (1000) (1000)
ROIC 21% 20% 21% 21% 其它投资现金流 0 0 0 0
ROE 21% 21% 22% 22% 投资活动现金流 (454) (800) (1000) (1000)
毛利率 43% 41% 40% 39% 权益性融资 711 0 0 0
EBIT Margin 18% 17% 16% 15% 负债净变化 0 0 0 0
EBITDA Margin 20% 19% 18% 17% 支付股利、利息 (139) (169) (216) (266)
收入增长 32% 31% 33% 31% 其它融资现金流 (503) 472 (179) 130
净利润增长率 41% 22% 28% 23% 融资活动现金流 (69) 303 (395) (136)
资产负债率 44% 43% 44% 44% 现金净变动 987 (111) 56 (28)
息率 0% 1% 1% 1% 货币资金的期初余额 624 1611 1500 1556
P/E 30.8 25.2 19.8 16.0 货币资金的期末余额 1611 1500 1556 1528
P/B 6.4 5.2 4.2 3.5 企业自由现金流 1010 (342) 531 186
EV/EBITDA 25.7 20.8 17.1 14.5 权益自由现金流 507 56 269 235
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过
合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此
声明。
风险提示
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户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有
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责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得
监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资
的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。
证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机
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构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券
估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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华北区（机构销售一部） 华东区（机构销售二部） 华南区（机构销售三部） 海外销售交易部
李文英 010-88005334
13910793700
汤静文 021-60875164
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邵燕芳 0755-82133148
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赵冰童 0755-82134282
13693633573
王 玮
13726685252
吴 国
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赵晓曦 0755-82134356
15999667170
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湾)
边祎维
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18616741177
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夏 雪
18682071096
王艺汀
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简 洁
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詹 云
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张南威
13726685252
欧子炜
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陈雪庆
18150530525
周 鑫
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杨云崧
18150530525
张欣慰
13726685252
赵海英 010-66025249
13810917275