삼성전자 (005930) - naver

삼성전자 (005930)

태블릿 패착과 OLED 사슬 그리고 승계와 배당에 대한 기대

반도체 Analyst 김지웅

02. 3779-8808 [email protected]

따져보니 만만한 상황은 아니다

삼성전자의 지난 3분기 IM사업부 실적 악화를 단순히 경쟁과 같은 외부적인 요인으

로만 해석하기에는 부족하다. 글쓴이의 상징적 추정으로 스마트폰용 LCD 패널의 급

격한 단가하락에 비해 OLED 패널 원가는 더디게 하락하였고 이는 OLED를 고집한

삼성전자 무선 부문 원가절감의 걸림돌이 되었다. 그리고 중국 스마트폰 시장이 정체

되자 로컬 업체들로부터 촉발된 가격 경쟁에서 속수무책으로 대응하지 못한 것이다.

시스템LSI 실적 회복이 가시적이며 메모리 전망은 매우 긍정적

다행히 반도체 사업부는 훌륭하다. 현재 메모리 부문 실적은 매우 긍정적이며 향후 애

플 AP 공급 재개에 따른 시스템LSI 실적 회복도 가시적이다. D램과 낸드의 독보적인

원가절감 및 시장 지배력은 내년에도 더욱 강화될 것으로 예상된다.

OLED로 상징되는 IM사업부의 원가절감 – 시간은 걸리지만 해결 가능한 문제

물론 무선 부문이 감당해야 할 원가절감 규모는 어마어마하다. 단기간 AP에서 엑시노

스, 디스플레이에서 LCD 패널 적용 확대를 통한 것이 아니라면 최근 확대하고 있는

베트남 공장 생산과 OLED 패널의 외부 납품 증대 또는 OLED 투자 감소를 통한 감

가상각비 감소 등으로 서서히 마진 회복이 가능할 전망이다.

아직 승복(承服)하지 않았다

아직 삼성그룹 지배구조 개선의 게임은 끝나지 않았고 글쓴이는 여전히 승복하지 않

았다. 기존 목표주가 220만원은 비현실적이고 공허한 가격 제시가 아니다. 다만 향후

2~3년 내 단계적으로 가정이 현실화되는 시간이 소요될 뿐이다. 주주환원정책 공개는

1월로 다가왔다. 삼성SDS 상장도 실현되었다. 삼성 그룹 지배구조 개선에 따른 삼성

전자의 주가 재평가(re-rating)는 이미 진행형이다.

Buy (downgrade)

목표주가 1,550,000원

현재주가 1,223,000원

Stock Data

KOSPI (11/21) 1,964.84pt

시가총액 1,801,471 억원

발행주식수 147,299천주

52주 최고가 / 최저가 1,494,000 / 1,083,000 원

90일 일평균거래대금 3,084.97 억원

외국인 지분율 52.5%

배당수익률(14.12E) 1.7%

BPS(14.12E) 978,069원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 10.3%

6개월 -13.0%

12개월 -13.6%

주주구성

이건희 외 11인 17.7%

국민연금공단 7.8%

Stock Price

Financial Data

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 201,104 228,693 206,973 221,128 223,339

영업이익 29,049 36,785 25,364 27,303 34,942

세전계속사업손익 29,915 38,364 28,811 30,955 38,705

순이익 23,845 30,475 23,372 25,074 31,351

EPS (원) 157,403 225,677 174,208 179,437 226,643

증감률 (%) n/a 43.4 -22.8 3.0 26.3

PER (x) 9.7 6.1 7.0 6.8 5.4

PBR (x) 2.2 1.6 1.3 1.1 1.0

EV/EBITDA (x) 4.9 3.4 3.4 2.9 2.1

영업이익률 (%) 14.4 16.1 12.3 12.3 15.6

EBITDA 마진 (%) 22.2 23.3 20.9 21.1 25.5

ROE (%) 21.6 22.8 14.9 14.1 15.8

부채비율 (%) 49.1 42.7 38.5 37.3 34.3

주: IFRS 연결 기준

자료: 이트레이드증권 리서치본부

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12/11 13/05 13/11 14/05 14/11

삼성전자 KOSPI

2014년 11월 24일

Contents

Investment Summary 3

I. 3분기 실적 Review 4

Ⅱ. 사업부별 실적 추정 5

Ⅲ. 전사 실적 추정 15

Ⅳ. Valuation 16

삼성전자 / 기업분석

이트레이드증권 리서치본부 3

Investment Summary

삼성전자 지난 상반기 저가폰 부품 비용절감에 실패

최근 글쓴이 자료에서 밝힌 바와 같이 지난 9월에는 예상보다 삼성전자의 중저가폰 판매가 큰

폭으로 증가하여 지난 3분기 전체 스마트폰 ASP가 -20% 가량 하락한 데 비해 제품 구성 변화

에 따른 변동비는 재고 축적 효과에도 불구하고 -13% 감소하는데 그쳤다.

스마트폰용 디스플레이 가운데 LCD와 달리 더딘 OLED의 원가절감 속도

다른 스마트폰 메이커들과 달리 왜 삼성전자만 유독 3분기 원가부담에 크게 시달렸는가? 한 가

지 해석의 가능성은 바로 대다수 메이커들과 달리 거의 삼성전자만 채용하고 있는 스마트폰용

OLED 패널이다. LCD 패널의 경우 전년대비 올해 연간 -21%~-38%의 모듈 가격 하락이 일

어날 것으로 추정되는 반면, 주요 OLED 패널의 원가는 연간 -5%~-10% 하락에 불과하다. 삼

성전자의 OLED의 패널 원가 추이 비교는 삼성전자가 처한 무선 부문 원가절감의 난처한 상황을

단적으로 보여준다.

베트남 공장에 거는 기대 – 내년도 상반기 원가절감 효과 가시화 예상

글쓴이는 삼성전자의 베트남 공장이 본격 확대 생산을 실시하고 중저가 제품군의 향후 업그레이

드 버전이 출시되는 내년도 상반기가 무선 부문의 원가절감 효과가 가시화 될 시점으로 판단한다.

혹은 OLED 부문의 감가상각비 감소로 원가 하락이 발생하는 시점이 본격적인 턴어라운드일 수

도 있다. 결론적으로 삼성전자의 스마트폰 부품 원가절감 부분은 다행히 극복할 수 있는 부분으

로 판단된다. 따라서 내년도 삼성전자 IM사업부 전반적인 마진 회복을 예상한다.

삼성전자의 늘어난 PC D램 생산 비중과 시스템 LSI의 실적 회복 가시성

작년 2분기 48%에 달했던 전체 D램 가운데 모바일 D램 생산 비중이 지난 2분기에는 35%까지

하락하였다. 이는 추정컨대 지난 3분기 삼성전자 메모리 부문 이익 증가에 크게 기여한 PC서버

용 제품 출하 증가 영향이다.

현재 시스템 LSI 부문은 애플 AP 물량을 대만 TSMC에 뺏긴 상황이며 엑시노스 또한 자사 제

품 채용율이 현저히 낮은 상황이다. 그러나 내년도에는 애플 AP 물량 공급이 이미 가시화 된 상

태며 갤럭시 노트 신제품부터는 엑시노스의 채용이 회복되고 있다. 따라서 과거 전성기와 같은

수준은 아니라 할 지라도 시스템 LSI의 실적의 턴어라운드는 확실시 된다.

4Q 전체 영업이익 5.6조원, 내년 영업이익 올해 대비 8% 가량 증가한 27조원 가량 기대

4분기 실적 개선의 가장 큰 부분은 가전사업부와 반도체 사업부에서 발생할 전망이며 무선 부문

의 점진적 개선이 기대된다. 특히 내년에는 애플향 AP 납품 재개에 따른 시스템LSI 실적 개선과

D램 신규 라인 가동 및 V낸드 사업의 본격화로 인해 반도체 사업부에서만 올해 대비 4.6조원 가

량의 영업이익 증가가 기대된다.

단계적 배당성향 상향 가정에 따라 하향된 신규 투자의견 및 목표주가 제시

현실적으로 단계적인 배당성향 증대를 가정할 경우 목표 밸류에이션 멀티플 역시 단계적으로 상

향될 예정이다. 우선 13% 가량의 배당성향을 가정할 경우 기존 7.3% 배당성향의 PER 6.5배에

비해 76% 가량 높아진 11.4배 가량의 PER 배수 적용이 가능하다. 그러나 배당증대에 따른 투

자 감소 및 EPS 성장률 둔화 가능성을 고려할 때 PER 10배 가량의 목표 배수가 적정한 것으로

판단된다. 여기에 내년도 예상 ROE 14.1%를 적용한 적정 PBR 배수는 1.4배 가량이다. 내년도

예상 BPS 1,107,721원을 적용한 신규 목표주가는 155만원 가량이며 현주가 대비 상승 잠재력

을 고려할 때 신규 투자의견은 단계적으로 하향된 ‘Buy’로 제시한다.

기업분석 / 삼성전자


I. 3분기 실적 Review

3분기 실적 추정 실패 요인 분석

글쓴이는 지난 8월 26일 작성한 “삼성전자-실적 추정의 로직”이란 자료에서 3분기 삼성전자의

IM사업부 스마트폰 재고축적 효과를 예상하여 IM사업부의 전분기 대비 영업이익률이 개선된

16.6%, 영업이익은 2분기와 유사한 4.4조원을 추정하였다.

당시 IM사업부 3Q 무선부문 주요 가정은 ASP -10.4%, 출하량 7.3%, 환율 -2%로 매출은 전

분기 대비 -6% 가량 하락하나 변동비용은 갤럭시 노트4 9월 출시 및 연말 성수기 도래에 따른

재고축적 효과로 -12.4% 가량 하락하는 것으로 가정하였다.

그러나 실제 3Q IM사업부 무선부문 실적은 ASP -20%, 출하량 4.8%, 환율 +2%로 추정되어

매출은 전분기대비 -14.5% 감소하였고 변동비용은 -13.2% 하락하여 영업이익률은 7.2% 가

량을 기록한 것으로 추정된다.

전사 재고수준은 예상대로 전분기대비 3.3% 증가, 매출액 대비 재고자산 비율은 2분기말 34.9%

에서 3분기말 47.5%로 크게 증가하였다.

무선 부문 실적 추정에서 당초 예상과 달랐던 주요 변수는 ASP 하락폭이였으며 비용 측면에서

ASP 하락폭에 비해 비용 감소폭이 크지 않았기 때문에 매출 및 영업이익 추정이 크게 어긋나고

말았다.

우선 ASP 하락 측면에서는 예상보다 저조한 고가폰 판매 부진이 주요 원인인데 9월 갤럭시 노

트 4 매출이 인식되지 않은 영향과 갤럭시 그랜드, 미니 등 중고가 신제품이 작년 4분기 이후 출

시되지 못한 점을 이유로 꼽을 수 있다.

더구나 최근 글쓴이 자료에서 밝힌 바와 같이 지난 9월에는 예상보다 삼성전자의 중저가폰 판매

가 큰 폭으로 증가하여 지난 3분기 전체 스마트폰 ASP가 -20% 가량 하락한 데 비해 제품 구

성 변화에 따른 변동비는 재고 축적 효과에도 불구하고 -13% 감소하는데 그쳤기 때문이다.

이는 삼성전자가 지난 상반기 저가폰 부품 비용절감에 실패했음을 의미한다.

예컨대 통상 전체 제조비용 가운데 공임을 제외할 경우 디스플레이 부품 비중은 대략 30%, AP

비중 13%, 메모리 12% 카메라 8% 가량으로 전체 부품 비용의 60%를 상회한다.

이중 상반기 내 디스플레이 부품 및 D램 가격은 강세를 보였으며 AP의 경우 삼성전자 자체 엑

시노스 칩을 자사 제품에 채택하지 못함으로써 퀄컴 등의 타사 제품을 채용하였기 때문에 원가절

감의 한계에 직면했을 가능성이 높다.

다행히 향후 긍정적인 점은 4분기 갤럭시 노트4 매출인식과 함께 ASP 상승에 따른 비용 부담이

경감되는 부분과 4분기 엑시노스의 본격적인 채용이 예상되는 점이다. 그러나 여전히 4분기까지

는 ASP 하락을 상쇄할 만한 부품 원가절감 효과를 기대할 만한 변화를 찾을 수 없다. 따라서 4

분기 무선 부문 비용 절감 효과는 크지 않을 것으로 예상되며 본격적인 원가절감 효과는 베트남

공장 가동이 본격화 되는 내년 1분기부터 발생할 것으로 예상된다.

4Q IM사업부는 전분기 대비 무선부문 8% 가량 매출 증가에 힘입어 2조원 가량의 영업이익을

기록할 것으로 기대된다.



Ⅱ. 사업부별 실적 추정

1. IM사업부

스마트폰 부품 원가 구성과 삼성전자의 OLED 디스플레이

앞서 언급한 바와 같이 3분기 실적 부진의 핵심은 스마트폰 ASP하락을 상쇄하지 못하는 원가

절감의 실패다. 다른 의미로는 스마트폰 시장 전반적인 가격 경쟁 심화로 제품의 가격 대비 성능

비율이 높아지는 데 비해 그 성능을 구현하기 위해 조달하는 향상된 스펙의 부품 원가는 오히려

올라갔기 때문이다.

표1. 에서 추정된 갤럭시S의 경우 역시 전반적인 부품 원가는 상승된 것으로 보인다. 갤럭시S의

경우 최상위 하이엔드 제품으로 AP(프로세서)의 비중이 상대적으로 높은 것을 감안하면 스마트

폰 전체적으로는 디스플레이 관련 부품이 가장 높은 비중을 차지한다.

여기에서 확인해봐야 할 것은 다른 스마트폰 메이커들과 달리 왜 삼성전자만 유독 3분기 원가부

담에 크게 시달렸는지에 대한 해석이다. 상대적으로 3분기 LG전자의 경우만 해도 전분기 대비

MC부문의 실적 개선이 일어났으며 애플의 경우도 삼성전자와 같은 실적 쇼크는 발생하지 않았

다. 한 가지 해석의 가능성은 바로 대다수 메이커들과 달리 거의 삼성전자만 채용하고 있는 스마

트폰용 OLED 패널이다.

표1 갤럭시S4 와 갤럭시S5의 원가구성(Bill Of Material) 추정(실제 부품 구성과 다를 수 있음)

부품 갤럭시 S4 GT-I9500 (2013-05) 비용 ($) 비중 갤럭시 S5 SM-G900H (2014-04) 비용 ($) 비중 증감율

프로세서 엑시노스 5410 37.80 20% 엑시노스 5422 43.22 21% 14%

디스플레이(터치 등) 5.0인치 수퍼 OLED 1920*1080 39.04 20% 5.1인치 수퍼 OLED 1920*1080 38.42 19% -2%

카메라 13MP+2MP 14.99 8% 16MP+2MP 17.25 8% 15%

와이파이 등 연결 및 센서 USB 2.0 / 거리 적외선 센서 13.59 7% USB 3.0 / 모션센서 / 지문센서 16.09 8% 18%

BB+XCR(4G LTE 칩) 인텔 XGOLD 636 12.78 7% 인텔 XGOLD 636 13.19 6% 3%

낸드 16기가 7.97 4% 16기가 7.80 4% -2%

디램 2기가 LPDDR3+64MB DDR 8.92 5% 2기가 LPDDR3+64MB DDR 8.76 4% -2%

배터리 2600mAh 5.56 3% 2800mAh 5.60 3% 1%

전원/오디오

6.09 3%

5.61 3% -8%

케이스 등 비전자계

6.24 3%

10.00 5% 60%

기타

25.94 13%

27.00 13% 4%

부자재

4.60 2%

4.50 2% -2%

조립 / 검사

9.09 5%

9.00 4% -1%

합계

192.61 100% 합계 206.44 100% 7%

자료: TEARDOWN.COM / 이트레이드증권 리서치본부

스마트폰용 디스플레이 가운데 LCD와 달리 더딘 OLED의 원가절감 속도

표2. 을 살펴보면 대표적인 스마트폰용 LCD 패널 모듈(백라이트 포함) 가격 추이와 OLED 패널

원가 추이가 나타난다.

LCD 패널의 경우 전년대비 올해 연간 -21%~-38%의 모듈 가격 하락이 일어날 것으로 추정

되는 반면, 주요 OLED 패널의 원가는 연간 -5%~-10% 하락에 불과하다. 특히 재고조정이 발

생한 것으로 추정되는 작년 4분기와 올 3분기의 경우 오히려 원가가 상승하는 모습을 보였다.



표2 주요 스마트폰용 LCD 모듈 가격 및 OLED 패널 제조원가 추정

(US $ ) Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2013 2014 2015

LCD 4.5인치 1280*720 LTPS

Module Price 21.0 21.3 21.0 19.6 18.5 18.0 16.0 13.2 11.7 11.2 10.9 10.6 20.7 16.4 11.1

QoQ / YoY -38% 1% -1% -7% -6% -3% -11% -18% -11% -4% -2% -3%

-21% -32%

LCD 5.0인치 1280*720 LTPS

Module Price 27.0 27.0 25.0 21.0 18.0 16.5 14.2 13.2 12.5 12.0 11.7 11.4 25.0 15.5 11.9

QoQ / YoY -23% 0% -7% -16% -14% -8% -14% -7% -5% -4% -3% -3% 119% -38% -23%

OLED 4.3인치 QHD급 800*480

Total Yield 66% 70% 70% 71% 72% 73% 73% 74% 75% 76% 77% 78% 69% 73% 76%

Manufacturing Total Cost 13.6 12.8 12.8 13.2 12.5 12.0 12.9 12.2 12.0 11.8 11.6 11.4 13.1 12.4 11.7

QoQ / YoY -1% -6% 0% 4% -6% -4% 7% -5% -2% -2% -2% -2% -12% -5% -6%

OLED 4.8인치 HD급 1280*720

Total Yield 66% 70% 70% 71% 72% 73% 73% 74% 75% 76% 77% 78% 69% 73% 76%


QoQ / YoY -1% -6% -1% 2% -6% -4% 6% -5% -2% -2% -2% -2% -12% -7% -7%

OLED 5인치 FHD급 1920*1080

Total Yield 66% 70% 70% 71% 72% 73% 73% 74% 75% 76% 77% 78% 69% 73% 76%


QoQ / YoY

-6% -1% 1% -6% -5% 3% -5% -3% -2% -2% -2%

-10% -10%

자료: 디스플레이 서치, 이트레이드증권 리서치본부

태블릿을 겨냥했던 OLED 투자의 역풍

이러한 결과는 LCD의 예상보다 높은 원가절감 효과와 예상보다 더딘 OLED 수율 및 원가절감

이다. 결과적으로 OLED 채용에 가장 적극적이었던 삼성전자는 아마도 작년 4분기 이후 스마트

폰 가격 경쟁 특히 중저가 제품군에서의 가격 경쟁에서 불리한 코너에 몰린 것으로 해석된다. 추

정을 확대하자면 작년 4분기 이후 삼성전자의 중저가 신규 제품 라인업이 출시 되지 못한 까닭

으로도 보인다.

공교롭게도 작년 4분기는 삼성전자가 태블릿 시장에 대해 호언장담을 일삼던 시기다. 글쓴이는

삼성전자의 당시 1억대 태블릿 판매 목표에 대해 전체 태블릿 시장 구조 분석을 통해 상당히 현

실성이 떨어지는 목표로 평가한 바 있다.

이후 삼성전자의 태블릿 관련 전략은 채 한 분기를 지나기 전에 크게 수정되었으며 실제 태블릿

신규 모델 출시 자체가 취소되는 등의 우여곡절을 겪은 바 있다.

문제는 당시 태블릿 1억대를 목표로 증설한 OLED 설비다. 이로 인해 OLED 공장의 감가상각

등 고정비용은 큰 폭으로 증가했을 것이며 적정 가동률과 큰 폭의 수율 향상 없이는 작년보다 오

히려 원가가 상승했을 가능성이 높다.

태블릿에 대한 허황된 기대가 수그러들고 문제는 중저가 스마트폰 라인업의 디스플레이를 가격

이 큰 폭으로 하락한 LCD로 채용할 수 없는 상황으로 확대된다. 가격 경쟁이 치열한 중저가 라

인업에서 원가하락을 위해서는 LCD 패널의 채용이 불가피했을지 모른다. 그러나 삼성전자의 입

장에서는 OLED의 남는 설비를 가동하지 않을 수 없었을 것이다. 기 투자로 높아진 OLED 감가

상각비를 고려할 때 OLED의 CASH COST(제조원가에서 감가상각비를 제외한 비용)이 상대적

으로 낮아 OLED의 가동률을 높이는 쪽과 LCD 패널 채용과의 갈등이었을 것이다. 궁극적으로는

OLED의 적자 축소와 삼성전자의 OLED라는 마케팅 포인트를 유지하기 위해 높은 원가 부담의



OLED 채택을 선택한 것으로 판단된다.

고민 끝에 여전히 LCD로 전환하지 못한 중저가폰 모델 A 시리즈

올해 3분기까지 OLED의 수율이 획기적으로 상승했다면 삼성전자의 무선 부문 수익성은 크게

악화되지 않았을 수 있다. 그러나 결과적으로는 추후 살펴볼 디스플레이 사업부에서 LCD 부문의

이익을 OLED 부문의 적자가 모두 잠식하였다. OLED 수율은 점진적인 개선에 머물고 있다.

최근 삼성전자는 OLED 패널의 자사외 공급을 확대하려고 노력하고 있다. 이는 OLED 라인 가

동율을 확대하여 높아진 고정비용 부담을 감소시키고자 하는 노력이다. 향후 삼성전자가 OLED

패널에서 기대할 수 있는 부분은 크게 세 가지로 추정된다.

첫 번째는 OLED 수율의 추가 향상이다. 이 성과의 기준은 LCD의 원가하락 속도를 따라잡을 수

있는지 여부다. 아직까지는 미지수로 판단된다. LCD 패널의 하락 속도가 여전히 가파르기 때문

이다.

두 번째는 OLED 감가상각비의 감소다. 이는 추가 투자를 최소화한다면 시간이 소요됨에 따라

해결될 수 있다. 실제로 삼성전자의 OLED 투자는 올 7월 4.9조원을 OLED에 투자한다고 공시

했지만 3분기까지 삼성디스플레이의 누적 시설투자액은 2.6조원에 그쳐 사실상의 투자 축소로

판단된다.

세 번째는 플렉서블 OLED로의 집중이다. 최근 갤럭시 노트 엣지를 시작으로 본격화된 플렉서블

디스플레이에 집중함으로써 기존 플랫 OLED 패널을 LCD 패널로 전환할 계기를 확보하는 것이

다.

현재로서 삼성전자의 OLED 전략과 무선 사업부의 상황은 여의치 않다. 전사적으로 판단했을 때

위의 두 번째와 세 번째가 실현되기에는 아직 시간이 필요하다. 여전히 OLED의 가동률을 일정

부분 유지하기 위해서는 중저가 라인업에 여전히 OLED를 채택할 수 밖에 없었을 것이다.

최근 출시된 갤럭시 A3, A5, A7은 모두 OLED 패널을 채용하였다. 각각의 가격 대비 성능비는

아직 샤오미 등과 경쟁하기에는 부족하다. 다만 갤럭시 알파를 시작으로 금속 테두리 케이스를

적용한 얇고 가볍고 고급스러운 디자인의 성과를 기대해볼 만 하다. 그러나 최근 SAMMOBILE

의 발표에서 금속 테두리 영향으로 통신 감도 저하가 발생한다는 문제가 지적되기도 하였다.

아직 삼성전자의 중저가 라인업이 갈 길은 멀다.

베트남 공장에 거는 기대 – 내년도 상반기 원가절감 효과 가시화

최근 삼성전자의 베트남 공장 투자가 확대되고 있다. 언론에 보도된 대로라면 베트남의 공장 노

동자 임금은 중국의 삼분의 일 수준에 불과하다. 더구나 최근 성장하는 시장은 동남아, 중동, 아

프리카, 동유럽 등이며 중국 시장은 이미 글로벌 성장률을 하회하고 있다.

글쓴이는 삼성전자의 베트남 공장이 본격 확대 생산을 실시하고 중저가 제품군의 향후 업그레이

드 버전이 출시되는 내년도 상반기가 무선 부문의 원가절감 효과가 가시화 될 시점으로 판단한다.

혹은 OLED 부문의 감가상각비 감소로 원가 하락이 발생하는 시점이 본격적인 턴어라운드일 수

도 있다.

결론적으로 삼성전자의 스마트폰 부품 원가절감 부분은 다행히 극복할 수 있는 부분으로 판단된

다. 따라서 내년도 삼성전자 IM사업부 전반적인 마진 회복을 예상한다.



IM 사업부 실적 분석 및 향후 전망 – 시간이 해답

3분기 무선사업부 매출은 전분기 대비 딱 4조원 감소하였다. 이에 비해 무선사업부 영업이익은

전분기 대비 2.7조원 가량 감소로 추정된다. 감소된 매출액의 66% 가량이다.

무선 전체 비용 가운데 스마트폰 및 태블릿의 변동비 비중은 85% 이상이다. 설비투자가 적고 감

가상각비용 부담이 적다. 전분기 영업이익률 대략 16%를 적용할 때 매출 4조원에 대한 비용

3.4조 가량에서 고정비는 0.5조원 가량이다.

4조원에 매출 감소에 대한 영업이익률 16%에 해당하는 영업이익 감소 0.6조원 가량을 단순하게

더하면 정상적으로는 1.1조원 가량의 영업이익 감소가 마땅하다. 결국 1.6조원의 추가적인 영업

이익 감소는 원가 상승에 따른 수익성 악화 탓이다.

따라서 생산 및 판매 원가 기준으로 1.6조원 가량의 원가절감이 가능하면 지난 2분의 16% 가량

의 영업이익률을 달성할 수 있다. 4조원 판매 감소에 대한 비율로는 무려 40%에 달한다. 매출액

대비 40%에 달하는 원가절감이 쉬운 일은 아니다. 어쩌면 16%의 무선 사업부 영업이익률을 다

시 달성할 수 없을 지도 모른다.

다만 삼성전자가 밝힌 향후 2~3년내의 두 자릿수 영업이익률을 위해서는 대략 연간 7~8%의 원

가절감이라면 충분하다. 스마트폰 시장 평균 출하량 증가율 17%와 연간 -8% 가량의 ASP 하

락으로 매출 성장이 더해진다면 내년에도 10% 가량의 영업이익률 달성이 불가능한 것은 아니다.

물론 스마트폰 디스플레이 패널의 LCD 채용 확대라는 쉽고 간단한 정답은 있지만 OLED 부문

을 같이 고려해야 하는 삼성전자 전사적인 시각에서 선택하기에 고민되는 부분이 존재한다. 삼성

전자 IM사업부의 딜레마다.

그러나 앞서 언급한 조건이 형성되는 시간이 지나면 이는 해결될 문제다.

또 한편으로는 14나노 핀펫 양산 이후 삼성전자 시스템LSI의 엑시노스가 다시 부활한다면 AP

영역에서도 큰 폭의 원가절감이 가능할 수도 있다.

불가능한 영역이 아니다. 오히려 가능성은 충분하다.



표3 IM사업부 실적 추정

2014 2015 2014E 2015E

(십억원) 1QP 2QP 3QP 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE

매출액 32,440 28,453 24,583 26,528 26,845 28,535 28,935 30,798 112,004 115,112

무선사업부 31,360 27,513 23,523 25,328 25,645 27,335 27,735 29,598 107,724 110,312

Q/Q, Y/Y -2.5% -12.3% -14.5% 7.7% 1.3% 6.6% 1.5% 6.7% -19.4% 2.4%

모바일 31,360 27,513 23,523 25,328 25,645 27,335 27,735 29,598 107,724 110,312

기타 1,080 940 1,060 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 4,280 4,800

영업이익 6,430 4,420 1,750 2,042 2,219 2,703 2,909 3,467 14,642 11,298

모바일 6,176 4,355 1,686 1,973 2,146 2,625 2,826 3,379 14,190 10,976

영업이익률 19.8% 15.5% 7.1% 7.7% 8.3% 9.5% 10.1% 11.3% 13.1% 9.8%

모바일 19.7% 15.8% 7.2% 7.8% 8.4% 9.6% 10.2% 11.4% 13.2% 9.9%

모바일출하량(백만) 127 107 112 112 117 124 128 136 458 506

Y/Y 5.6% -11.5% -13.1% -12.2% -7.8% 16.1% 14.7% 21.2% -8.0% 10.4%

Q/Q -0.3% -16.1% 4.8% 0.2% 4.7% 5.6% 3.5% 5.9%

핸셋 전체 111 95 102 102 107 113 117 124 410 462

Q/Q, Y/Y -1.2% -14.9% 7.3% 0.2% 4.9% 5.9% 3.6% 6.1% -7.9% 12.7%

스마트폰 88 75 79 79 85 92 96 104 321 377

Q/Q, Y/Y 5.5% -14.0% 4.5% 1.0% 7.0% 8.0% 5.0% 8.0% 3.1% 17.6%

피쳐폰 24 20 23 22 22 21 21 20 89 84

Q/Q, Y/Y -20.0% -18.0% 18.0% -2.5% -2.5% -2.5% -2.5% -2.5% -33.5% -5.0%

태블릿 + PC 16 12 10 10 11 11 11 11 48 44

Q/Q, Y/Y 2.0% -25.0% -15.0% 0.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% -8.5% -9.2%

비중 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

스마트폰 69% 70% 70% 71% 72% 74% 75% 77% 70% 75%

피쳐폰 19% 18% 21% 20% 19% 17% 16% 15% 19% 17%

태블릿 + PC 13% 11% 9% 9% 9% 9% 9% 8% 11% 9%

리테일 모바일 ASP ($) 283 310 248 267 258 260 255 257 277 257

Q/Q, Y/Y -4.3% 9.5% -20.0% 7.5% -3.3% 0.9% -2.0% 0.8% -7.3% -7.0%

스마트폰 319 362 288 314 298 298 289 289 321 294

Q/Q, Y/Y -10.5% 13.3% -20.4% 9.0% -5.0% 0.0% -3.0% 0.0% -15.3% -8.4%

피쳐폰 44 44 43 43 42 42 41 41 43 42

Q/Q, Y/Y -8.7% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -31.1% -3.9%

태블릿 + PC 439 417 402 390 378 367 356 345 412 362

Q/Q, Y/Y -2.0% -5.0% -3.6% -3.0% -3.0% -3.0% -3.0% -3.0% -2.5% -12.2%

적용 환율 870 831 847 847 847 847 847 847 849 847

Q/Q, Y/Y 2.2% -4.5% 2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -5.7% -0.2%




2. 반도체 사업부

Potential 터진 반도체 사업부 D램 부문

반도체 사업부의 3분기 실적은 언뜻 2분기와 별다르지 않은 것으로 보이지만 실제 세부 내역은

깜짝 놀랄 실적이다.

우선 시스템LSI의 매출은 전분기 대비 -1조원 가량, -31% 가량 대폭 감소하였다. 애플의 AP

물량 공백에 따른 것으로 추정된다. 이로 인해 3분기 시스템LSI 부문 영업이익은 대략 -4400억

원 가량의 적자를 기록한 것으로 추정된다.

반면 D램 부문은 전분기 대비 매출액이 20% 가량 크게 증가하며 영업이익 2조원 가량을 기록

한 것으로 추정된다. 2분기 1.5조원에서 3분기는 5천억가량이나 증가한 것으로 추정되며 영업이

익률 또한 40%를 상회한 것으로 추정된다.

D램 부문의 시스템LSI의 손실을 상쇄하고도 남는 높은 이익 증가는 그 간의 기술 개선의 노력이

빛을 발하는 쾌거로 해석된다. 그 결과 올해 삼성전자의 D램 생산량 증가율은 업계 평균을 크게

뛰어넘어 50%를 상회하였으며 내년도 신규 라인 건설과 더불어 이러한 매출 증가가 지속될 것

으로 예상된다.

4분기에도 메모리 원가절감 효과로 인해 반도체 사업부 영업이익은 시스템LSI 부문 -3천억 가

량의 적자에도 불구하고 2.7조원 가량을 기록할 것으로 기대된다.

삼성전자의 늘어난 PC D램 생산 비중 – D램 이익 증가에 기여

작년 2분기 48%에 달했던 전체 D램 가운데 모바일 D램 생산 비중이 지난 2분기에는 35%까지

하락하였다. 추정컨대 지난 3분기 삼성전자 메모리 부문 이익 증가에 크게 기여한 PC서버용 제

품 출하 증가 영향이다. 이러한 제품 구성의 변화는 각 제조업체별로 실적을 차별화할 전망이다.

그림1 모바일 D램 공급 추이

자료: IDC, 이트레이드증권 리서치본부

표4 제조사별 D램 내 모바일D램 생산비중

(%) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14

SK Hynix 20% 23% 30% 32% 25% 38%

Micron+Elpida 23% 30% 32% 42% 36% 33%

Samsung 44% 48% 42% 38% 36% 35%

Total 28% 31% 33% 34% 31% 33%


-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14

Hynix

Micron+Elpida

Samsung

Total (우)

(MB in MU)(MB in MU)



표5 반도체 사업부 실적 추정

2014E 2015E 2014E 2015E

(십억원) 1QP 2QP 3QP 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출 9,392 9,779 9,893 10,288 10,707 11,534 12,260 12,648 39,352 47,149

QoQ/YoY -10% 4% 1% 4% 4% 8% 6% 3% 5% 20%

메모리 6,291 6,921 7,931 8,119 8,220 8,333 8,526 8,645 29,262 33,724

DRAM 3,758 4,138 4,966 4,956 5,041 5,138 5,238 5,109 17,818 20,526

NAND 2,533 2,783 2,965 3,163 3,179 3,195 3,288 3,536 11,444 13,198

시스템LSI 외 3,101 2,858 1,962 2,169 2,487 3,201 3,734 4,003 10,090 13,425

매출비중

DRAM 40% 42% 50% 48% 47% 45% 43% 40% 45% 44%

NAND 27% 28% 30% 31% 30% 28% 27% 28% 29% 28%

시스템LSI 외 33% 29% 20% 21% 23% 28% 30% 32% 26% 28%

계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

영업이익 1,948 1,862 2,262 2,750 3,021 3,270 3,483 3,615 8,822 13,389

QoQ/YoY -2% -4% 21% 22% 10% 8% 7% 4% 28% 52%

DRAM 1,220 1,470 2,053 2,226 2,229 2,211 2,206 2,205 6,969 8,851

NAND 520 478 651 825 812 845 881 963 2,474 3,501

시스템LSI 등 208 -86 -442 -301 -20 214 396 447 -621 1,037

영업이익 비중

DRAM 63% 79% 91% 81% 74% 68% 63% 61% 79% 66%

NAND 27% 26% 29% 30% 27% 26% 25% 27% 28% 26%

시스템LSI 등 11% -5% -20% -11% -1% 7% 11% 12% -7% 8%

계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

영업이익률 21% 19% 23% 27% 28% 28% 28% 29% 22% 28%

DRAM 32% 36% 41% 45% 44% 43% 42% 43% 39% 43%

NAND 21% 17% 22% 26% 26% 26% 27% 27% 22% 27%

시스템LSI 등 7% -3% -23% -14% -1% 7% 11% 11% -6% 8%

Shipment %

DRAM 3% 21% 18% 2% 5% 7% 5% 1% 56% 30%

NAND 5% 32% 10% 10% 4% 4% 6% 11% 56% 34%

시스템LSI -22% 0% -23% 10% 12% 24% 14% 8% -13% 36%

ASP %

DRAM -7% -4% 0% -2% -3% -5% -3% -3% -7% -11%

NAND -10% -12% -5% -3% -3% -3% -3% -3% -28% -14%

시스템LSI 0% -5% -19% 3% 5% 8% 4% 0% -15% 3%

원가 %

DRAM -8% -8% -9% -8% -2% -3% -1% -5% -24% -17%

NAND -9% -8% -10% -8% -2% -4% -3% -4% -26% -19%

시스템LSI -2% 7% 1% -6% -9% -1% -1% -1% 0% -13%

환율% 1% -5% 2% 0% 0% 0% 0% 0% -5% 0%




표6 미세화 공정 구성비(%) 추정

(%) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15

DRAM (nm)

38 30

28 50 40 25 10 5

25 20 60 70 80 80 80 75 70

21

5 10 15 20 25 30

계 100 100 100 100 100 100 100 100

NAND (nm)

26

21 50 20 15 10 5

18 50 80 80 80 80 80 75 70

16

5 10 15 20 25 30

계 100 100 100 100 100 100 100 100


내년도 애플 AP 공급 재개와 함께 시스템 LSI 실적 회복 기대

과거 시스템 LSI 영업이익이 분기 8천억원을 상회하던 때도 있었다. 애플향 AP물량과 기타 파

운드리 물량을 독점하고 자사향 엑시노스의 채용으로 높은 가동율을 기록하던 때다.

현재로서는 애플 물량을 대만 TSMC에 뺏긴 상황이며 엑시노스 또한 자사 제품 채용율이 현저

히 낮은 상황이다. 그러나 내년도에는 애플 AP 물량 공급이 이미 가시화 된 상태며 갤럭시 노트

신제품부터는 엑시노스의 채용이 회복되고 있다.

따라서 과거 전성기와 같은 수준은 아니라 할 지라도 시스템 LSI의 실적의 턴어라운드는 확실시

된다.

내년도 상반기 신규 17라인 D램 공급 증가 및 중국 시안공장 V낸드 공급량 변수

분명 삼성전자의 내년도 D램 및 낸드 출하량은 시장 평균을 상회할 가능성이 높다. 신규 라인의

본격 가동과 TLC V낸드의 양산 시점이 맞물리기 때문이다.

한편으로는 이러한 삼성전자의 공급 증가가 시장의 공급 과잉을 초래하여 큰 폭의 제품가격 하락

이 발생할 수 있는 우려 또한 존재한다.

지난 SK하이닉스 분석 보고서에서 언급한 바와 같이 내년도 상반기 전반적인 메모리 공급 과잉

이 예상되며 하반기 재고 소진 과정이 예상된다.

삼성전자의 경우 상반기 제품 가격 하락을 상쇄하는 출하량 증가로 매출 성장이 지속될 것으로

예상되며 신규 D램 17라인에 적용된 가장 앞선 20나노 공정 기술로 원가절감 효과가 크게 반영

될 것으로 기대된다.

따라서 삼성전자는 내년도 높은 수준의 메모리 마진을 유지할 것으로 낙관한다.



3. 디스플레이 사업부

OLED가 잠식한 LCD 부문 영업이익

3분기 디스플레이 사업부의 세부 실적은 LCD 매출 13% 가량 증가, OLED 매출 -16% 감소로

추정되며 그 결과 LCD 영업이익 2,600억, OLED 영업적자 -2,000억 가량으로 추정된다.

4분기 갤럭시 노트4 출시에 따른 OLED 적자폭 감소와 TV용 LCD 패널 가격의 점진적인 상승

효과로 인해 전체 영업이익은 2,000억 가량 흑자를 기록할 것으로 기대된다.

향후 OLED 부문의 흑자전환은 삼성전자 IM사업부 원가절감 효과의 신호탄

앞서 IM사업부 실적에서 분석한 바와 같이 삼성전자의 OLED 부문 실적의 의미는 중요하다.

OLED 부문 실적이 회복된다는 것은 삼성전자 IM사업부의 원가절감 효과가 가시화된다는 것을

의미한다.

현재로서는 내년도 하반기 OLED 부문의 BEP 수준의 영업이익을 예상하는데 이는 점진적인 수

율 개선 및 OLED 투자 축소에 따른 감가상각 비용 부담 감소를 가정하기 때문이다.

한편 플렉서블 OLED에 대한 기대감은 많지만 현재로서 플렉서블 OLED를 통한 스마트폰 부품

의 원가절감 및 OLED 부문의 이익 기여 효과는 크지 않을 것으로 전망한다. 이는 아직까지 기

존 평판 OLED 부문의 수율 또한 획기적으로 개선되지 않은 상황으로 판단되기 때문이다.

따라서 우선적으로는 스마트폰용 OLED 패널의 수익성 확보가 가시화되어야 전반적인 OLED 부

문의 성장을 전망할 수 있다.

표7 디스플레이 사업부 실적 추정

2014 2015 2014E 2015E

(십억원) 1QP 2QP 3QP 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE

매출 6,103 6,332 6,252 6,705 6,431 6,549 6,853 7,083 25,391 26,915

Q/Q, Y/Y -5.3% 3.7% -1.3% 7.2% -4.1% 1.8% 4.6% 3.4% -14.9% 6.0%

LCD 2,835 3,207 3,636 3,985 3,630 3,664 3,881 4,111 13,664 15,285

Q/Q, Y/Y -7.8% 13.1% 13.4% 9.6% -8.9% 0.9% 5.9% 5.9% -6.5% 11.9%

OLED 3,268 3,124 2,615 2,720 2,801 2,885 2,972 2,972 11,727 11,630

Q/Q, Y/Y -3.0% -4.4% -16.3% 4.0% 3.0% 3.0% 3.0% 0.0% -22.9% -0.8%

영업이익 (81) 222 60 202 152 178 290 352 403 972

LCD (221) 84 262 352 255 264 320 381 476 1221

OLED 141 137 (201) (150) (104) (87) (30) (30) (73) (250)

영업이익률 -1.3% 3.5% 1.0% 3.0% 2.4% 2.7% 4.2% 5.0% 1.6% 3.6%

LCD -7.8% 2.6% 7.2% 8.8% 7.0% 7.2% 8.3% 9.3% 3.5% 8.0%

OLED 4.3% 4.4% -7.7% -5.5% -3.7% -3.0% -1.0% -1.0% -0.6% -2.1%

LCD 출하량(천개) 42,208 48,540 52,665 57,142 52,571 54,148 57,938 61,994 200,555 226,650

Q/Q, Y/Y -5.0% 15.0% 8.5% 8.5% -8.0% 3.0% 7.0% 7.0% 15.4% 13.0%

LCD ASP ($) 77 79 81 82 81 80 79 78 80 80

Q/Q, Y/Y -5.0% 3.0% 2.5% 1.0% -1.0% -2.0% -1.0% -1.0% -14.1% -0.6%

적용환율 (평균) 870 831 847 847 847 847 847 847 849 847

Q/Q, Y/Y 2.2% -4.5% 2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -5.7% -0.2%




4. 가전 사업부

4분기 TV 성수기 효과로 큰 폭의 실적 회복 기대

금번 3분기 실적에서 의아한 부분 가운데 하나가 CE(가전)사업부의 부진한 실적이다. 전년대비

큰 변동을 보이지 않은 매출 규모 및 흐름에도 불구하고 작년도 3분기 3,500억 영업이익에 비해

크게 감소한 BEP 수준을 기록하였다.

구체적인 원인은 아직 명확하진 않다. 매출 규모에서 큰 변화가 없었으므로 막연히 일회적 마케

팅 비용의 증가로 추정된다.

4분기에는 회사 측 가이던스대로 전분기 대비 40% 이상의 TV 판매 증가가 실현될 경우 예년

수준의 영업이익 6,500억 가량이 기대된다.

내년도 TV 부문은 올해와 유사한 수준으로 소폭 증가한 실적이 예상된다.



Ⅲ. 전사 실적 추정

4Q 전체 영업이익 5.6조원, 내년 영업이익 올해 대비 8% 가량 증가한 27조원 가량 기대

4분기 실적 개선의 가장 큰 부분은 가전사업부와 반도체 사업부에서 발생할 전망이며 무선 부문

의 점진적 개선이 기대된다.

특히 내년에는 애플향 AP 납품 재개에 따른 시스템LSI 실적 개선과 D램 신규 라인 가동 및 V

낸드 사업의 본격화로 인해 반도체 사업부에서만 올해 대비 4.6조원 가량의 영업이익 증가가 기

대된다.

내년도 실적 추정의 변수는 IM사업부의 원가절감 효과 가시화 여부다. 반도체 사업부의 경우 실

적 증가의 가시성이 매우 높다고 할 수 있는데 반해 IM사업부의 마진 개선 여부는 삼성전자의

전략적 방향에 따라 그 시기와 규모가 달라질 수 있기 때문이다.

다만 올해 OLED 투자 감소에 따른 감가상각비용 감소와 내년도 애플 신제품 모멘텀의 소멸 등

은 전반적으로 올해 대비 내년도 IM사업부 실적 전망에 긍정적인 요소로 판단된다.

표8 삼성전자 사업부별 실적추정

2014E 2015E 2014 2015

(조원) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출액

가전

11.32 13.00 11.60 15.33 11.66 13.39 11.95 15.79 51.25 52.79

VD 7.39 8.06 7.21 10.82 7.61 8.30 7.43 11.14 33.48 34.48

IT&Mobile

32.44 28.45 24.58 26.53 26.85 28.53 28.93 30.80 112.00 115.11

무선 31.36 27.51 23.52 25.33 25.65 27.33 27.73 29.60 107.72 110.31

반도체

9.39 9.78 9.89 10.29 10.71 11.53 12.26 12.65 39.35 47.15

메모리 6.29 6.92 7.93 8.12 8.22 8.33 8.53 8.65 29.26 33.72

디스플레이

6.10 6.33 6.25 6.70 6.43 6.55 6.85 7.08 25.39 26.92

기타

(5.57) (5.21) (4.88) (5.36) (5.26) (5.18) (5.17) (5.24) (21.02) (20.84)

합계

53.68 52.35 47.45 53.49 50.39 54.83 54.83 61.08 206.97 221.13

영업이익

가전

0.19 0.77 0.05 0.65 0.25 0.47 0.38 0.72 1.66 1.81

IT&Mobile

6.43 4.42 1.75 2.04 2.22 2.70 2.91 3.47 14.64 11.30

반도체

1.95 1.86 2.26 2.75 3.02 3.27 3.48 3.62 8.82 13.39

디스플레이

-0.08 0.22 0.06 0.20 0.15 0.18 0.29 0.35 0.40 0.97

기타

0.00 (0.08) (0.06) (0.02) (0.04) (0.05) (0.04) (0.04) (0.16) (0.17)

합계

8.49 7.19 4.06 5.63 5.60 6.57 7.02 8.11 25.37 27.30

영업이익률

가전

1.7% 5.9% 0.4% 4.2% 2.1% 3.5% 3.2% 4.5% 3.2% 3.4%

IT&Mobile

19.8% 15.5% 7.1% 7.7% 8.3% 9.5% 10.1% 11.3% 13.1% 9.8%

반도체

20.7% 19.0% 22.9% 26.7% 28.2% 28.4% 28.4% 28.6% 22.4% 28.4%

디스플레이

-1.3% 3.5% 1.0% 3.0% 2.4% 2.7% 4.2% 5.0% 1.6% 3.6%

전체

15.8% 13.7% 8.6% 10.5% 11.1% 12.0% 12.8% 13.3% 12.3% 12.3%

세전이익

9.65 7.79 4.85 6.53 6.51 7.48 7.94 9.04 32.92 30.96

순이익

7.57 6.25 4.22 5.33 5.27 6.06 6.43 7.32 26.05 25.07




Ⅳ. Valuation

작년도 배당성향 7.3% 그리고 주주환원정책을 시사한 삼성전자

분명 주주환원정책을 검토 중이라고 했다. 작년 2.2조원 가량의 배당총액에서 글쓴이 예상대로

올해 3조원 가량으로 상향한다면 글쓴이 추정 당기순이익 23조원 대비 배당성향은 13%가량으

로 작년의 7.3%에 비해 크게 증가하는 셈이다.

배당성향의 두 배 증가는 이익 성장률을 크게 훼손시키지 않는다면 거의 그대로 PER 멀티플을

두 배로 상향시킨다. 실제 3조원을 배당할 경우 배당성향은 전년대비 76% 증가한다.

따라서 내년도 1월 4분기 실적 발표에서 언급될 주주환원정책에 투자자의 관심이 몰릴 예정이다.

삼성전자의 말 한마디로 주가가 크게 변화할 수 있다.

표9 삼성전자 배당 추이

(십억원, 원) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

ROE (%) 22.2% 33.8% 20.6% 18.7% 15.3% 10.1% 15.0% 20.4% 14.7% 21.6% 22.8% 14.9% 14.1% 15.8%

배당금 지급액(십억원) 910 1,596 849 832 819 1,315 824 1,918 875 1,265 1,250 2,232 3,016 12,060

당기순이익(십억원) 5,353 10,169 6,907 8,194 7,923 5,890 9,761 16,147 13,759 23,845 30,475 23,372 25,074 31,351

주당배당금(원) 0 0 5,500 5,500 8,000 5,500 8,000 10,000 5,500 8,000 14,310 20,510 80,010 85,010

전년도 배당성향 (%) 12.4% 29.8% 8.4% 12.0% 10.0% 16.6% 14.0% 19.6% 5.4% 9.2% 5.2% 7.3% 12.9% 48.1%


내년도 이후 승계에 따른 지배구조 개선 및 배당 증대 시나리오 유효

삼성전자의 기존 투자의견을 ‘강력매수’로 제시했던 대전제는 변함이 없다. 오히려 기존에 글쓴이

가 ‘삼성그룹 지배구조 스토리’에서 제시한 지배구조 개선의 방향성은 더욱 가시성이 높아졌다.

글쓴이가 지배구조를 분석하던 시점에 삼성SDS가 삼성그룹 지배구조 개선의 주요한 축이 될 것

이라는 이트레이드 전망은 당시 유일한 의견이었다.

더구나 이러한 지배구조 개선의 필요성이 경영권 승계와 막대한 세금 부담과 맞물린다는 사실과

삼성그룹에서 이를 실현하기 위해서는 보험업법, 금산분리원칙, 지주회사법 등에 대한 제도적 한

계를 극복하는 대안이 필요하다는 점이 최근 들어서는 일반적인 의견이 되고 있다.

따라서 글쓴이가 제시한 큰 그림은 변함이 없다.

향후 지배구조 개선이 진행됨과 동시에 삼성전자의 최종 단계는 지주사와 사업자회사로의 분할

이다. 그 이후 삼성그룹의 배당성향은 대폭 상향될 것이 확실시된다. 그 분할 이전에 삼성생명이

보유한 삼성전자의 지분 정리가 필수적이다.

중요한 사실은 삼성그룹의 지배구조 개선 변화는 단 한 순간에 실행될 수도 있다는 점이다.

결론적으로 삼성전자의 주가재평가(re-rating)는 이미 진행형이다. 그리고 방향성은 위를 향한

다. 글쓴이가 단순히 삼성전자의 영업이익 증대 가능성의 확률을 기반으로 ‘강력매수’ 의견과 높

은 목표주가를 제시하고 유지했던 것은 아니다.

이는 삼성 그룹이 직면한 구조적 상황에서 배당성향의 획기적 상향 가능성이 현재 그 어느 때보

다 높기 때문이다.



그림2 삼성전자 PER 밴드


그림3 삼성전자 PBR 밴드


그럼에도 불구하고 투자의견 및 목표주가 하향의 이유 – 배당성향 단계적 상향 시나리오

2014년 6월 제시한 삼성전자의 기존 투자의견 ‘Strong Buy’, 목표주가 2,200,000원의 목표기간

은 12개월이었다. 큰 그림에서 삼성 그룹 지배구조 개선에 따른 배당성향 증가 흐름은 여전히 유

효하지만 배당성향의 상향 폭은 지배구조 변화에 따라 단계적으로 진행될 것으로 예상된다.

우선 지배구조 개선을 위해 실행되는 인수/합병에 대해 기존 삼성전자 주주들의 동의를 염두에

둔 주주환원 정책과 지배구조 개선 작업이 완료된 이후의 배당성향은 단계적으로 상향될 가능성

이 높다. 이는 급격한 배당성향의 상향이 지배구조 개선 전까지 일반 주주들을 무시하다가 오너

지분이 높아진 이후에서야 오너일가에 배당을 몰아주는 행태로 비난 받을 소지가 충분하기 때문

이다.

따라서 삼성전자의 향후 배당성향은 적지 않은 폭으로 상승하겠지만 그렇다고 해서 글쓴이가 제

시한 2016년도의 배당성향 48%가량까지 수직 상승할 가능성은 매우 낮다. (글쓴이의 2016년도

이후 예상 배당성향은 향후 지배구조 개선 이후의 배당성향을 상징적으로 제시하기 위한 가정이

다.) 결국 단계적 배당성향의 상승은 향후 수년간에 걸쳐 진행될 것으로 예상되며 이에 따라 단

계적인 PER 멀티플 상향에 따른 PBR 상향 및 ROE 개선이 나타날 것으로 전망된다.

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01

PER BandPrice

6.5

8.0

9.5

12.5

(원)

-200,000

300,000

800,000

1,300,000

1,800,000

2,300,000

06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01

PBR Band

Price

1.2

1.6

1.9

2.4

(원)



단계적 배당성향 상향 가정에 따라 하향된 신규 투자의견 및 목표주가 제시

현실적으로 단계적인 배당성향 증대를 가정할 경우 목표 밸류에이션 멀티플 역시 단계적으로 상

향될 예정이다. 우선 13% 가량의 배당성향을 가정할 경우 기존 7.3% 배당성향의 PER 6.5배에

비해 76% 가량 높아진 11.4배 가량의 PER 배수 적용이 가능하다.

그러나 배당증대에 따른 투자 감소 및 EPS 성장률 둔화 가능성을 고려할 때 PER 10배 가량의

목표 배수가 적정한 것으로 판단된다. 여기에 내년도 예상 ROE 14.1%를 적용한 적정 PBR 배

수는 1.4배 가량이다.

내년도 예상 BPS 1,107,721원을 적용한 신규 목표주가는 155만원 가량이며 현주가 대비 상승

잠재력을 고려할 때 신규 투자의견은 단계적으로 하향된 ‘Buy’로 제시한다.

아직 승복(承服)하지 않았다

승복(承服), 한자 뜻 그대로는 옷을 이어받는다는 말로 의미는 납득하여 따름, 죄를 스스로 고백

함이다.

삼성전자의 기존 ‘Strong Buy’ 의견 제시 이후 실적 부진 및 주주환원정책 불확실성으로 주가는

오히려 큰 폭으로 하락하였다. 글쓴이의 투자의견은 현재까지의 주가 상황으로는 형편없는 결과

지만 앞서 언급한 대로 기존 투자의견과 목표주가의 대전제와 가정의 실현 방향성은 여전히 유효

하다.

아직 삼성그룹 지배구조 개선의 게임은 끝나지 않았고 글쓴이는 여전히 승복하지 않았다. 기존

목표주가 220만원은 비현실적이고 공허한 제시 가격이 아니다. 다만 향후 2~3년 내 단계적으로

가정이 현실화되는 시간이 소요될 뿐이다.

삼성전자의 본격적인 리레이팅은 실적 성장만으로는 이뤄질 수 없다. 작년 글쓴이의 삼성전자 투

자의견 ‘중립’ 하향 리포트에서 언급한 바대로 낮은 배당성향과 거대해진 자본총계에 따른 ROE

하락을 감당할 수 없기 때문이다.

그러나 이제는 삼성전자의 한 단계 높은 주가 리레이팅을 위한 밑그림이 그려지고 있다. 수익 변

화가 아닌 재무적 변화에 의한 삼성전자 주가의 환골탈태는 이제부터 본격적으로 시작될 참이다.



삼성전자 (005930)

재무상태표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 87,269 110,760 122,893 142,799 157,180

현금 및 현금성자산 18,791 16,285 24,117 34,621 46,471

매출채권 및 기타채권 26,675 27,876 27,229 31,090 31,401

재고자산 17,747 19,135 18,675 21,323 21,536

기타유동자산 24,056 47,465 52,872 55,765 57,771

비유동자산 93,803 103,315 115,458 123,697 129,469

관계기업투자등 14,015 12,661 17,902 18,628 19,385

유형자산 68,485 75,496 78,467 85,349 89,716

무형자산 3,730 3,981 4,236 4,263 4,284

자산총계 181,072 214,075 238,351 266,496 286,649

유동부채 46,933 51,315 50,683 56,384 56,842

매입채무 및 기타재무 16,889 17,634 16,594 18,947 19,136

단기금융부채 9,443 8,864 10,488 10,488 10,488

기타유동부채 20,601 24,817 23,601 26,948 27,218

비유동부채 12,658 12,744 15,572 15,958 16,360

장기금융부채 5,452 2,296 3,484 3,484 3,484

기타비유동부채 7,206 10,447 12,088 12,474 12,877

부채총계 59,591 64,059 66,255 72,342 73,203

지배주주지분 117,094 144,443 166,402 188,460 207,751

자본금 898 898 898 898 898

자본잉여금 4,404 4,404 4,404 4,404 4,404

이익잉여금 119,986 148,600 169,661 191,719 211,010

비지배주주지분(연결) 4,386 5,573 5,695 5,695 5,695

자본총계 121,480 150,016 172,096 194,154 213,446

손익계산서

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 201,104 228,693 206,973 221,128 223,339

매출원가 126,652 137,696 131,643 143,803 137,800

매출총이익 74,452 90,996 75,331 77,325 85,539

판매비 및 관리비 45,402 54,211 49,966 50,021 50,597

영업이익 29,049 36,785 25,364 27,303 34,942

(EBITDA) 44,671 53,230 43,228 46,621 57,033

금융손익 103 512 2,652 1,704 1,798

이자비용 599 510 596 615 615

관계기업등 투자손익 987 504 222 256 256

기타영업외손익 -223 563 573 1,692 1,709

세전계속사업이익 29,915 38,364 28,811 30,955 38,705

계속사업법인세비용 6,070 7,890 5,439 5,881 7,354

계속사업이익 23,845 30,475 23,372 25,074 31,351

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 23,845 30,475 23,372 25,074 31,351

지배주주 23,185 29,821 23,208 25,074 31,351

총포괄이익 22,159 30,662 23,074 25,074 31,351

매출총이익률 (%) 37.0 39.8 36.4 35.0 38.3

영업이익률 (%) 14.4 16.1 12.3 12.3 15.6

EBITDA마진률 (%) 22.2 23.3 20.9 21.1 25.5

당기순이익률 (%) 11.9 13.3 11.3 11.3 14.0

ROA (%) 13.8 15.1 10.3 9.9 11.3

ROE (%) 21.6 22.8 14.9 14.1 15.8

ROIC (%) 28.7 32.7 21.4 21.5 25.8

현금흐름표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동 현금흐름 37,973 46,707 45,839 42,667 53,439

당기순이익(손실) 23,845 30,475 23,372 25,074 31,351

비현금수익비용가감 22,760 23,805 22,746 19,448 22,237

유형자산감가상각비 14,835 15,470 16,859 18,370 21,138

무형자산상각비 787 975 1,004 947 953

기타현금수익비용 -809 7,359 4,883 130 146

영업활동 자산부채변동 -5,778 -1,313 -279 -1,855 -149

매출채권 감소(증가) -2,568 -1,802 -935 -3,862 -311

재고자산 감소(증가) -4,012 -3,098 -616 -2,648 -213

매입채무 증가(감소) -882 331 3,216 2,353 189

기타자산, 부채변동 1,684 3,256 -1,944 2,302 185

투자활동 현금 -31,322 -44,747 -38,955 -29,148 -29,529

유형자산처분(취득) -22,321 -22,780 -21,938 -25,252 -25,504

무형자산 감소(증가) -589 -930 -990 -974 -974

투자자산 감소(증가) -7,319 -19,198 -12,351 -2,318 -2,423

기타투자활동 -1,092 -1,839 -3,676 -603 -628

재무활동 현금 -1,865 -4,137 949 -3,016 -12,060

차입금의 증가(감소) 539 -3,203 3,155 0 0

자본의 증가(감소) -1,177 -1,215 -2,206 -3,016 -12,060

배당금의 지급 1,265 1,250 2,232 3,016 12,060

기타재무활동 -1,227 282 0 0 0

현금의 증가 4,100 -2,507 7,833 10,504 11,850

기초현금 14,692 18,791 16,285 24,117 34,621

기말현금 18,791 16,285 24,117 34,621 46,471


주요 투자지표

2012 2013 2014E 2015E 2016E

투자지표 (x)

P/E 9.7 6.1 7.0 6.8 5.4

P/B 2.2 1.6 1.3 1.1 1.0

EV/EBITDA 4.9 3.4 3.4 2.9 2.1

P/CF 5.6 4.3 4.5 4.7 3.9

배당수익률 (%) 0.5 1.0 1.7 6.5 7.0

성장성 (%)

매출액 21.9 13.7 -9.5 6.8 1.0

영업이익 85.7 26.6 -31.0 7.6 28.0

세전이익 74.0 28.2 -24.9 7.4 25.0

당기순이익 73.3 27.8 -23.3 7.3 25.0

EPS 73.2 43.4 -22.8 3.0 26.3

안정성 (%)

부채비율 49.1 42.7 38.5 37.3 34.3

유동비율 185.9 215.8 242.5 253.3 276.5

순차입금/자기자본(x) -18.6 -28.9 -32.3 -35.0 -38.3

영업이익/금융비용(x) 48.5 72.2 42.6 44.4 56.8

총차입금 (십억원) 14,895 11,161 13,972 13,972 13,972

순차입금 (십억원) -22,553 -43,335 -55,647 -67,999 -81,771

주당지표 (원)

EPS 157,403 225,677 174,208 179,437 226,643

BPS 688,251 848,999 978,069 1,107,721 1,221,113

CFPS 273,932 319,043 271,071 261,689 314,977

DPS 8,000 14,310 20,510 80,010 85,010



삼성전자 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시 투자의견 목표가격 일시 투자의견 목표가격

2012.09.16 담당자변경 김지웅 2014.10.07 Strong Buy 2,200,000 2012.09.16 Buy 1,570,000 2014.10.29 Strong Buy 2,200,000 2012.10.29 Buy 1,570,000 2014.11.03 Strong Buy 2,200,000 2013.02.12 Marketperform 1,520,000 2014.11.19 Strong Buy 2,200,000 2013.05.07 Buy 1,750,000 2014.11.24 Buy 1,550,000 2013.09.09 Marketperform 1,350,000 2013.10.08 Marketperform 1,350,000 2014.01.28 Buy 1,700,000 2014.04.09 Buy 1,700,000 2014.04.30 Buy 1,700,000 2014.06.02 Strong Buy 2,200,000 2014.06.10 Strong Buy 2,200,000 2014.07.10 Strong Buy 2,200,000 2014.08.01 Strong Buy 2,200,000 2014.08.04 Strong Buy 2,200,000 2014.08.26 Strong Buy 2,200,000 2014.09.16 Strong Buy 2,200,000 2014.09.26 Strong Buy 2,200,000

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투자등급 및 적용 기준

구분 투자등급 guide line (투자기간 6~12 개월) 투자등급 적용기준 (향후 12 개월) 비고

Sector 시가총액 대비 업종 비중 기준 Overweight (비중확대)

(업종) 투자등급 3 단계 Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

Company 절대수익률 기준 Strong Buy (강력매수) 50% 이상 기대 2012 년 5 월 14 일부터 당사 투자등급이

기존 3 단계 (Buy / Hold / Sell)에서

4 단계 (Strong Buy / Buy /

Marketperform / Sell)로 변경

(기업) 투자등급 4 단계 Buy (매수) 15%~50% 기대

Marketperform (시장수익률) -15%~15% 기대

Sell (매도) -15% 이하 기대

N.R. (Not Rated) 등급보류

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11

(원) 주가 목표주가

삼성전자 (005930) - naver

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