vba journaal zomer 2014 - cfa institute · duurzaam beleggen: back to the future 31 alfred slager...

JOURNAAL vba _beleggingsprofessionals jaargang 30_nummer 118

zomer 2014

vba _ b eleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 30_n

um

mer 118 zom

er 2014

Maatschappelijk verantwoord beleggen en private banking – een tussenbalans 12Vertrouwen, geloven en beloven? 19Betrokken aandeelhouderschap: een focus op verandering 25Verantwoord beleggen – tijd om de kinderschoenen te ontgroeien! 34

Maatschappelijk Verantwoord Beleggen – een tussenbalans

JOURNAAL nummer 118, zomer 2014 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Laat Maatschappelijk Verantwoord Beleggen daadwerkelijk maatschappelijk verantwoord beleggen worden 9Berry Debrauwer

Maatschappelijk verantwoord beleggen en private banking - een tussenbalans 12Gert van de Paal

— INTERVIEW

Ronde tafel Verantwoord Beleggen 15Jaap Koelewijn

— DOSSIER

Vertrouwen, geloven of beloven? 19Tom Loonen en Mark Rutgers

— REVIEW

Betrokken aandeelhouderschap: een focus op verandering 25Vicki Bakhshi

— VBA SCRIPTIE

Samenvatting van VBA scriptie Investeren nieuwe stijl 30Bart de Rooij

— COLUMN

Duurzaam beleggen: back to the future 31Alfred Slager

— PRAKTIJK

Verantwoord beleggen – tijd om de kinderschoenen te ontgroeien! 34Manuel Adamini en Harry Hummels

— BOOKREVIEW

Economie is te belangrijk om aan de deskundigen over te laten 38Léon Cornelissen

— INHOUD

Verder in dit nummer

Uit de verenigingAre there any safe havens left in the world? 4Lodewijk van der Kroft

Ronde tafel:Kosten & kostentransparantie fondsbeleggen 5Maarten van der Spek

15 mei organiseerden Jong VBA en Dutch Young Actuarial Professionals (DYAP) een gezamenlijke bijeenkomst met als thema “Innovatie” 6Ralph Sandelowsky en Sander Epema

Absoluut beleggen door pensioenfondsen geeft Maatschappelijk Verantwoord Beleggen een groeispurt 7Martijn Huijnen

Ad-hoc rapportage verzoeken – de relatie staat centraal 32David Janssen (KPMG Advisory) en Jan Visée (VISKA Advies)

— CALL FOR PAPERS

Het winternummer 2014 van het VBA Journaal heeft als thema "Revival of Real Estate: a hard brick or a solid case?" In het themanummer willen we genuanceerd stilstaan bij dit onderwerp, vanuit een diversiteit aan invalshoeken. De redactie denkt hierbij aan de volgende onderwerpen, maar staat ook open voor andere inzendingen.

• Nieuwe waarderingsmethodieken. Hoe zorgen we ervoor dat boek-accountingwaardes aansluiting krijgen bij marktwaardes?

• Regionale aspecten die al dan niet leiden tot

• wederom - een bubble. China zou een voorbeeld kunnen zijn van de next bubble en aanverwante correctie

• Naast de revival in listed en unlisted vastgoed, wordt er weer gekeken naar vastgoedfinancieringsmetho-des. Hebben we geleerd van fouten in MBS structuren? Is Vastgoedfinanciering weer een optie voor banken, of andere 'near banks'?

• Kapitaalbeslag van vastgoed onder Solvency II

• Is er een verschil tussen listed en unlisted vastgoed op de langere termijn?

• Hoe om te gaan met de (il)liquiditeit van de vastgoedportefeuille?

• Hoe is het gesteld met de governance binnen vastgoed? Hoe moet je als institutionele belegger de governance inzake vastgoed organiseren?

• Hoe bereik je binnen een vastgoedportefeuille de juiste diversificatie, rekening houdende met goede governance en acceptabele kosten?

• SRI-trends binnen vastgoedbeheer

• Zorgvastgoed: wel of niet een trend?

• Het vaststellen van de zogenaamde vastgoed risk premium. Heeft de commissie Parameters het 'goed' gezien?

• Is vastgoed niet gewoon een geleveragde obligatie?

Het winternummer verschijnt in januari 2015. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte op vóór 31 juli 2014 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

Nummer 118_zomer 201419

vba _beleggingsprofessionals

— DOSSIER

Vertrouwen, geloven of beloven?

Een onderzoek naar de vraag of de bankierseed het vertrouwen in de fi nanciële sector helpt herstellen.

—zorgvuldig uit te oefenen en zich te houden aan weten regelgeving.4

Wat is een eed eigenlijk?Eden zijn prehistorisch en omgeven met mythische en religieuze betekenissen.5 Kort gezegd vormt een eed de verzekering bij een bewering. Die verzeke-ring vormt de aangeroepen godheid of iets anders dat als ‘heilig’ wordt ervaren (het geweten, de eigen eer). De zweerder roept onheil over zichzelf af als de eed wordt gebroken. Het is de hoogste vorm van beloven en heeft als sociale functie vertrou-wen te creëren tussen mensen. Met een eed wordt een beroep gedaan op iemand als morele persoon: iemand verplicht zich aan zaken die niet adequaat met formele regels en codes afdwingbaar zijn. Daarom zijn eedteksten dikwijls nogal vaag: men moet zich ‘behoorlijk’, ‘correct’, ‘integer’, ‘eerlijk’ gedragen.

De wettelijke basis voor formele eden is begin 20ste eeuw gelegd met de wet ‘Vorm van de Eed’ uit 1911.6 Daarin wordt beschreven hoe een eed moet worden afgelegd (‘onder het opsteken van de twee voorste vingers van de rechterhand’) en welke woorden (‘formules’) erbij horen. Vervolgens is de Eedwet uit 1916 aangenomen.7 Daarin staat dat een (religieuze) eed en een (plechtige) belofte juridisch gelijkwaardig zijn.

Een eed (religieus of burgerlijk) defi niëren we als een sociaal-linguïstische handeling. Een handeling die de hoogst mogelijke verzekering biedt voor een bewering die een persoon in een sociale context kan geven. Het vormt een expliciete toezegging en erkenning van een wederzijdse, asymmetrische, vertrouwensrelatie tussen de eedontvanger en de eedafl egger. Traditioneel worden eden als zeer verplichtend en gewichtig opgevat. Zo sterk zelfs, dat gedwongen eden verbindend worden geacht. Dat geldt met name voor een vereiste door een wereldse autoriteit (zoals de rechter), maar zelfs voor door criminelen afgedwongen eden (zoals een ‘shot-gun marriage’). Een bijzonder aspect is dat eden op verschillende manieren ‘gebroken’ kunnen worden. Zo kan er sprake zijn van meineed door een valse verklaring af te leggen. Er is dan sprake van een onoprechte eed. Iemand kan ook later besluiten een belofte niet te houden (‘eed-breuk’). Ook kan iemand claimen nooit te hebben

InleidingVoor de Nederlandse fi nanciële sector wordt waarschijnlijk de bankierseed (of –belofte) voor een bredere groep medewerkers ingevoerd. Daarover is inmiddels veel geschreven, maar onderzoek naar de betekenis en verwachte effecten ervan ontbreekt. Dit artikel bespreekt de resultaten van een enquête onder de twee belangrijkste stakeholders: de consu-ment wiens vertrouwen in de fi nanciële sector in het geding is en de bankadviseur (vermogensbeheerder, fi nancieel planner of adviseur) die men door middel van de bankierseed tot moreel en maatschappelijk verantwoord gedrag wil verplichten.2

Hoe denken de respondenten over de bankierseed? Voor het antwoord hierop is gekeken naar de opvat-tingen over de eed (aard, aanvaarbaarheid, zinvol-heid), de verwachte effecten van de bankierseed en in het bijzonder in hoeverre deze kan bijdragen aan het vertrouwen in de fi nanciële sector. Het artikel sluit af met enkele conclusies en aanbevelingen.

Achtergrond van de bankierseed3

Op 14 maart 2014 werd bekend dat de Ministerraad heeft ingestemd met het wetsvoor-stel ‘Wijzigingswet fi nanciële markten 2015’. Hierin wordt een bredere groep medewerkers in de fi nanciële sector verplicht de moreel-ethische verklaring (ook wel ‘bankierseed’ genaamd) te tekenen per 1 januari 2015 en wordt tuchtrecht en een gedragscode van toepassing op de ban-kensector. Het afl eggen en ondertekenen van een eed is voor beleidsbepalers en toezichthouders van fi nanciële instellingen al langer verplicht. Voortaan zal deze verplichting gelden voor alle bankmedewerkers die ‘direct te maken hebben met het bankbedrijf’.

De Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) heeft in april 2014 de inhoud van deze moreel-ethi-sche verklaring, het maatschappelijk statuut en de gedragscode gepubliceerd. Tegelijkertijd is het voorgenomen tuchtrecht geïntroduceerd. Het cen-traalstellen van het klantbelang vormt een belang-rijke onderdeel in de eed en bijhorende gedrags-regels. Met het afl eggen van de ‘bankierseed’ beloven bankiers, verzekeraars en andere fi nanciële dienstverleners, dat zij in hun functie naar eer en geweten zullen handelen en belangen goed zullen afwegen. Ook belooft men zijn functie integer en

AuteursTom LoonenMark Rutgers1

JOURNAAL20


— DOSSIER

gezworen (‘ongeldige eed’) door verkeerde woorden te gebruiken (‘mompelen’) of rituelen onjuist uit te voeren, zoals het opsteken van de verkeerde hand. Er zijn zelfs tegenrituelen (Lévy-Bruhl, 1959), zoals gekruiste vingers achter de rug waardoor een eed ongeldig zou worden gemaakt volgens sommige opvattingen.

In de 21ste eeuw lijkt de eed een ander karakter te hebben gekregen. Allereerst lijken de mythische aspecten van de eed vrijwel verdwenen. Belangrijke aspecten als exacte formuleringen en rituelen wor-den niet meer als belangrijk herkend. Het betekent ook dat zogenaamde ‘tegenrituelen’ en ‘bedrieglijke eedafl egging’ niet meer worden geaccepteerd. Tegelijkertijd betekent dit dat de gewichtige beteke-nis van de eed verdwijnt. Het wordt als ‘enkel’ sym-boliek en ritueel gezien of een ‘aanzet tot bezinning.’ Dat mag blijken uit het gebruik van de eed als een integriteitsinstrument. Hier geldt wellicht de waar-schuwing van Jeremy Bentham (1817) twee eeuwen geleden: wees voorzichtig met het gebruik van de eed, want anders onderstreept het eerder moreel verval dan dat het moreel bewustzijn vergroot!

De eed kan als sociale handeling ook reële sociale effecten hebben. Dat is het duidelijkst zichtbaar aan de getuigeneed en de ambtseed. Een bekende illustratie vormt Barack Obama die de eed opnieuw moest afl eggen omdat hij haperde bij de afl egging en (mogelijk) niet had voldaan aan de vereisten om zijn publieke functie te mogen uitoefenen.

Maar heeft een eed effect? Een eed is onderdeel van het complexe netwerk van sociale verwachtingen en verplichtingen met betrekking tot intermense-lijk gedrag (Rousseau, 2001). Het is een expliciete belofte en veroorzaakt sociale druk met een effect op gedrag en zelfbeeld. Schlesinger (2008) wijst erop dat met name de fi nanciële sector aan elkaar hangt van de beloften en vertrouwensrelaties.

Onderzoek naar de invloed van het doen van belof-tes op het gedrag is oud. Kurt Lewin (1947/1953) toonde aan dat een publieke belofte een signifi cant effect heeft op gedrag. Recenter onderzoek toont onder andere aan dat de (ervaren) vrijwilligheid daarbij van grote invloed is (Lokhorst, 2009). Een opgelegde belofte heeft minder kans dat de gedane uitspraken ook eigen worden gemaakt (zogenaamde ‘internalisering’) en tot het gewenste gedrag leiden. Dit doet echter geen afbreuk aan de gewekte sociale verwachtingen. Vooral een publieke belofte heeft invloed door het onherroepelijke karakter (Schlenker, 1980). Zelfs een onoprechte belofte blijkt door de sociale druk effect te kunnen hebben. Bij dit alles spelen de aloude rituelen en plechtig-heden een versterkende rol: ze vergroten de sociale verwachtingen, maar ook de ervaring van vrijwillig-heid en daarmee de kans op internalisatie.

Opzet van het onderzoekOm te onderzoeken wat het mogelijke effect van de bankierseed is, is een digitale enquête gebruikt. Er zijn twee vragenlijsten opgesteld: een voor consumenten en één voor adviseurs. Naast vragen over de bankensector en de betekenis van een eed is ook gekeken naar demografi sche karakteristieken, werkervaring en lidmaatschap van beroepsvereni-gingen of ervaring als consument met adviseurs. Het onderzoek is in de periode van 17 februari tot 3 maart 2014 uitgezet onder de lezers van Fondsnieuws.nl, Het Financieele Dagblad en leden van de VBA en DSI. De respondenten moesten aangeven of ze adviseur of consument waren.

Onderzoeksresultaten Er hebben in totaal 809 personen deelgenomen aan dit onderzoek: 40,8% adviseurs en 59,2% consu-menten. Verondersteld kan worden dat deze groep relatief gezien goed geïnformeerd is over het wel en wee in de fi nanciële sector. Een vervolgonderzoek onder fi nancieel minder geïnteresseerden zou een

Tom Loonen (l) Mark Rutgers (r)

JOURNAAL12


— OPINIE

Maatschappelijk verantwoord beleggen en private banking – een tussenbalans

—

Maatschappelijk verantwoord beleggen steeds meer de normWie het aantal verkochte duurzame beleggings-fondsen of –proposities als indicatie neemt voor de verduurzaming van de Nederlandse retailmarkt voor beleggen, krijgt in toenemende mate een vertekend beeld. Want ook in het mainstream segment wegen vermogensbeheerders steeds vaker niet-fi nanciële of duurzaamheidsfactoren expliciet mee in het beleggingsproces. Tevens spreken zij ondernemingen aan op hun prestaties op dit vlak. Soms uit ethische, maar meestal uit zakelijke over-wegingen. Door een bredere kijk op een onder-neming, hoopt men zeperds in de portefeuille te voorkomen of juist kansrijke ondernemingen op te kunnen sporen. Dat kan, zo redeneren zij, de risico-rendement karakteristieken van een portefeuille ten goede komen. Deze manier van beleggen, die bekend staat als (maatschappelijk) verantwoord beleggen, wordt steeds meer de norm in Nederland. En dus ook voor particulieren. Of

In dit artikel beschrijf ik op welke manier maatschappelijk verantwoord beleggen steeds meer

de norm wordt in de wereld van private banking. Een private bank die wil bijdragen aan de

verduurzaming van de kapitaalmarkt kan dat op verschillende manieren doen. Enerzijds door

bijvoorbeeld (meer) duurzame beleggingsfondsen of -proposities aan te bieden in een poging het

aandeel van duurzaam beleggen te vergroten. Anderzijds door voor de aangeboden “reguliere”

beleggingen de lat met betrekking tot maatschappelijk verantwoord beleggen geleidelijk steeds hoger

te leggen. In de rest van dit artikel illustreer ik dit aan de hand van een praktijkvoorbeeld en schets ik

een aantal (toekomstige) ontwikkelingen op dit vlak.

AuteurGert van de Paal1

dat nu is via pensioengelden die voor hen worden belegd, de keuzes die vermogensbeheerders of banken voor hun klanten maken of de keuzes die zij zelf maken ten aanzien van hun “private” beleggingsportefeuille. Private banks kunnen deze verduurzaming facili-teren en een katalyserende rol spelen door het ver-strekken van informatie aan klanten, door de dia-loog aan te gaan met vermogensbeheerders waar-mee zij werken en door bewuste keuzes te maken ten aanzien van het assortiment dat zij voeren. Niet alleen voor duurzame producten, maar voor het gehele assortiment. Dat vergt, onder andere, een beleid en een aantal minimum criteria op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleggen.

Case study: Rabobank Private BankingDe aanpak van Rabobank Private Banking steunt op drie pijlers: het respecteren van internationaal erkende normen op het gebied van milieu, mens en goed bestuur, de inpassing hiervan in het beleg-gingsproces en het vermijden van beleggingen in controversiële wapens.

Van actieve fondsmanagers wordt verwacht dat zij de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties (UNPRI) onderschrijven. Ze zeggen daarmee onder meer toe rekening te hou-den met ESG-factoren (Environment, Social en Governance) in hun beleggingsproces. Daarnaast zeggen zij toe de ondernemingen waarin ze beleg-gen, over deze onderwerpen aan te spreken. Dat staat bekend als actief eigenaarschap. Hier invul-ling aan geven kan door middel van de dialoog, door het uitoefenen van aandeelhoudersrechten, of een combinatie van beide.

Voor wat betreft het normenkader is het zaak om zoveel mogelijk aansluiting te zoeken bij interna-tionaal erkende of breed geaccepteerde normen.



In Nederland wordt de Global Compact veel gebruikt. Deze bestaat uit tien uitgangspunten – opgesteld door de Verenigde Naties – voor de omgang van bedrijven met mensenrechten, milieu, arbeidsrechten en corruptie. Deze of vergelijk-bare uitgangspunten (de OECD Guidelines for Multinational Enterprises bijvoorbeeld) kunnen als referentiekader worden gebruikt. Dat kan zijn tijdens het beleggingsproces in de vorm van ESG-integratie, maar ook als basis voor de dialoog met bedrijven waarin wordt belegd. Fondshuizen wordt gevraagd een dergelijk kader te gebruiken.

Een beleid ten aanzien van controversiële wapens is een derde vereiste en inmiddels wijdver-breid in Nederland. Nederlandse banken vragen van fondshuizen waarmee zij werken om een beleid of procedures op dit terrein te formuleren, zodat zij minimaal aan de wettelijke eisen op het gebied van beleggingen in fabrikanten van clustermuni-tie kunnen voldoen. Het verbod, dat per 1 januari 2013 van kracht is, heeft veel buitenlandse partijen die hier nog niet over hadden nagedacht dat laatste zetje gegeven.

Rabobank Private Banking monitort in welke mate fondshuizen voldoen aan de bovenstaande cri-teria en gaat de dialoog aan als dat niet het geval is. Bij een ‘nulmeting’ drie jaar geleden voldeed 66% van de actief gemanagede beleggingsfondsen in het adviesassortiment aan bovengenoemde criteria op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleg-gen. Inmiddels voldoet 99% van de beleggings-fondsen in het assortiment (zie fi guur). De cijfers zijn illustratief voor een bredere trend. Uitsluiting, ESG-integratie, screening of engagement worden immers steeds vaker door vermogensbeheerders en institutionele beleggers gebruikt om invulling te geven aan verantwoord beleggen.2 Daarnaast hebben inmiddels wereldwijd ongeveer 1250 par-tijen de UNPRI ondertekend3 om hun intenties op dit vlak duidelijk te maken. Dat aantal is sinds de oprichting in 2006 jaarlijks gegroeid.

What’s next?Veel partijen die in Nederland actief zijn, hebben inmiddels goede stappen gezet op het vlak van ver-antwoord beleggen. Dat roept de vraag op: wat nu? Ik voorzie een aantal trends voor de komende jaren.

Ik beperk mij hier tot enkele aspecten waar private banks invloed op hebben door het stimuleren van verduurzaming bij vermogensbeheerders waarmee zij werken of door hun eigen assortimentskeuzes.

Verduurzaming vermogensbeheerders Twee belangrijke componenten van verantwoord beleggen zijn ESG-integratie en actief eigenaar-schap. Op deze terreinen zijn de nodige ontwikke-lingen te verwachten.

Steeds vaker proberen vermogensbeheerders om niet-fi nanciële factoren niet alleen als een soort van selectiefi lter of aanvullende analyse te gebruiken, maar om deze daadwerkelijk te inte-greren in fi nanciële modellen. Ik denk dat dit een verdere acceptatie van verantwoord beleggen ten goede komt. Zolang de niet-fi nanciële argumen-ten niet fi nancieel gemaakt worden, leiden ze nog te veel een bestaan aan de zijlijn. In de praktijk zie ik grote verschillen tussen fondsaanbieders. Terwijl sommige fi nanciële partijen pas hun eerste schreden zetten op het vlak van (formele) ESG-integratie, werken enkele koplopers al met waar-deringsmodellen die ESG-factoren daadwerkelijk integreren.

Kenmerken maatschappelijk verantwoord en duurzaam beleggen

Bij maatschappelijk verantwoord beleggen wordt gekeken of bedrijven en landen voldoen aan internati-onaal erkende normen op het gebied van mens, milieu en goed (ondernemings)bestuur en is daar aandacht voor in het beleggingsproces. Dit houdt in dat deze factoren worden geïntegreerd in de beleggings-analyse, maar ook bijvoorbeeld dat een belegger bedrijven aanspreekt op hun prestaties op een van de genoemde terreinen. Het aantal uitsluitingen is doorgaans beperkt. Duurzaam beleggen gaat een stap verder.

De uitsluitingscriteria zijn vaak strikter en bepaalde sectoren of activiteiten worden - al dan niet op basis van specifi eke klantwensen - op voorhand uitgesloten. Duurzaam beleggen kan zich tevens richten op het selecteren van de meest duurzame ondernemingen uit elke sector (best-in-class) of duurzame thema’s, zoals alternatieve energie. Doorgaans wordt er in dit kader gezocht naar beleggingen die een positieve bij-drage leveren aan de maatschappij of aan het oplossen van maatschappelijke problemen.

14%

20%

66%

voldoet niet voldoet deels voldoet

1%

99%

Verduurzaming assortiment% beleggingsfondsen dat voldoet aan minimum criteria

Noot: Getoond wordt de ontwikkeling van het percentage actief gemanagede beleggingsfond-sen in het adviesassortiment van Rabobank Private Banking dat voldoet aan de minimumcriteria op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleggen (UNPRI getekend, Global Compact of vergelijkbaar normenkader wordt gebruikt en beleid ten aanzien van controversiële wapenfabri-kanten geformuleerd).

Mei 2011 Eind 2013


vba _beleggingsprofessionalsJOURNAAL3


— EDITORIAL

Maatschappelijk Verantwoord Beleggen – een tussenbalans

Maatschappelijk verantwoord beleggen is geen mode meer, maar voor velen uitgegroeid tot een essentieel en integraal onderdeel van het beleggingsbeleid. Inmiddels is jarenlange ervaring opgedaan met uitsluitingen, stemmen, engagement, doelbeleggingen en integratie in het beleggingsproces. Tijd dus om een tussenbalans op te maken vanuit een diversiteit aan invalshoeken.

In het eerste artikel betoogt Martijn Huijnen dat maat-schappelijk verantwoord beleggen een veel logischer plaats binnen de beleggingen van pensioenfondsen krijgt wanneer in termen van absoluut in plaats van relatief risico gedacht wordt. Berry Debrauwer stelt in zijn opiniërende bijdrage dat van maatschappelijk verantwoord beleggen pas sprake is als er ook echt actief geïnvesteerd wordt in een nieuwe en betere toekomst. Gert van de Paal maakt de tussenbalans op voor private banking. Hij laat zien hoe maatschappelijk verantwoord beleggen steeds meer de norm wordt in de wereld van private banking en geïntegreerd wordt in de beleggingsproducten die daarbij worden aangeboden. Piet Sprengers, Piet van der Graaff en Erik-Jan Stork gaan met elkaar in debat in een ronde tafel discussie. Tom Loonen en Mark Rutgers hebben onderzoek gedaan naar de vraag of de bankierseed het vertrouwen in de financiële sector helpt herstellen. Daartoe hebben zij een enquête gedaan onder de twee belangrijkste stakeholders: de consument en de bankadviseur. In hun bijdrage “Vertrouwen, geloven of beloven?” bespreken zij de uitkomsten. Vicki Bakhshi

laat in “Betrokken aandeelhouderschap: een focus op verandering” zien hoe engagement inmiddels gemeen-goed is geworden onder beleggers en gaat daarbij in op de effecten van engagement. Het slechten van de muur tussen ‘financiële’ en ‘duurzaamheidsexperts’ en volledige ESG-integratie in beleggingsprocessen ziet zij als logische vervolgstappen. Engagement is ook één van de onderwerpen in de bijdrage van Manuel Adamini en Harry Hummels getiteld “Verantwoord beleggen – tijd om de kinderschoenen te ontgroeien!”. De auteurs schetsen hierin de ontwikkeling van uitsluiten naar engagement en het stemmen op aandeelhoudersvergaderingen. Zij stellen dat pas echt een stap voorwaarts gemaakt kan worden als maatschappelijke of milieuthema’s door beleggers concreet worden vertaald in termen van een financiële kosten-baten analyse. De column van Alfred Slager “Duurzaam beleggen: back to the future” grijpt terug op een VBA rapport uit 2004 dat zijn tijd eigenlijk ver vooruit was en nog steeds vragen oproept die actueel zijn. Hiernaast bevat deze editie een bijdrage van David Janssen en Jan Visée van de Commissie Investment Performance Measurement, een samen-vatting van de VBA scriptie van Bart de Rooij en een boekbespreking van Léon Cornelissen.

Namens de redactie,

Ernst HagenGerben de Zwart

JOURNAAL4


— UIT DE VERENIGING

Are there any safe havens left in the world?

—In het WTC Amsterdam vond onder grote belangstelling een bijeenkomst plaats met John Mauldin, auteur van ‘The Endgame’. Een veel gelezen boek waarin hij al vroeg in de financiële crisis waarschuwde voor de negatieve consequenties van het onconven-tionele monetaire beleid van centrale banken en de enorme staatsschuld die overheden ver-volgens opbouwden. Mauldin is van mening dat staatsleningen geen risicovrije asset class meer zijn. Op uitnodiging van de Tactische Asset Allocatie commissie ging Mauldin in discussie met Jean-Sylvain Perrig (CIO van UBP) en Alex Crooke (portfoliomanager, Henderson) over risicovrije beleggingen.

‘People, hope is not a strategy!’Na een korte introductie door commissie-voorzitter Eelco Ubbels, gaf Mauldin aan dat het menselijk DNA niet goed om kan gaan met verandering. ‘We zijn altijd op zoek naar het onder controle houden van zaken: kapitaalmarkten, politici, et cetera maar zijn we daar werkelijk toe in staat?’, stelt Mauldin retorisch. Hij is van mening dat ‘we als gevolg van onze behoefte aan controle onvol-doende in staat zijn om rationeel met grote verandering om te gaan. De Homo Sapiens schrikt van onderwerpen als armoede en honger in de wereld of klimaatverandering. De rationele mens, Homo Rationalus, daarentegen realiseert zich dat als iets niet eeuwig kan duren, het zal het veranderen. Waarom waren beleggers bereid om een land als Griekenland enorme bedragen te lenen tegen een vergoeding die vergelijkbaar was met de rente op Duitse staatsleningen? Omdat men er van uit ging dat het allemaal wel goed zal komen met het terugbetalen van die leningen. People, hope is not a strategy!’

Volgens Mauldin komen we gelukkig nu tegen het einde van de mogelijkheid voor overhe-den om tegen veel te lage rentevergoedingen geld te lenen. Er ontstaat een groeiende consensus om de onevenwichtigheden aan te pakken die ten grondslag liggen aan de slechte financiële huishouding van de meeste landen. Mauldin: ‘de Homo Rationalus conclu-deert dat gezondheidszorg en pensioenen onbetaalbaar worden’. Hij stelt dat daarvoor pijnlijke beslissingen nodig zijn en maakt zich zorgen over de mate waarin een groot Euroland als Frankrijk die pijn wil nemen. De landbouwsubsidies moeten daar drastisch omlaag en de Franse bevolking heeft in het verleden aangetoond weinig verworven rechten te willen inleveren. Hierdoor zal de druk groot worden op Duitsland om akkoord

te gaan met de uitgifte van Eurobonds; maar daarvoor is het wel nodig dat de Eurozone een fiscale eenheid vormt, dat hebben de staten van Amerika uiteindelijk ook gedaan. Bovendien denkt Mauldin dat centrale banken heel snel terug moeten keren naar een minder ruim monetair beleid zodat zij het instrumentarium behouden om te reageren op de volgende crisis, en die komt er volgens hem zeker aan.

‘Japan: A fly in search of a windshield’Nog minder vertrouwen dan in Frankrijk heeft hij in Japan. Mauldin vergelijkt het land met een vlieg die op zoek is naar een autoruit. En dat kan nooit goed aflopen voor die vlieg. Japan is de belangrijkste bron van ‘unsustainability’, gevolgd door Europa, Amerika en China. Om aan te geven dat Japan op een verkeerde manier bezig is, verwijst hij naar de anderhalve dag in april waarop er geen enkele transactie plaatsvond in de tien jaar lopende Japanse staatslening. De centrale bank van Japan (BoJ) is al langere tijd de grootste opkoper van deze leningen. ‘Tegen een yield van 0,6% zijn deze leningen zo ongelofelijk onaantrekkelijk voor andere beleggers dat de liquiditeit in deze leningen helemaal opdroogt als de bank anderhalve dag haar inkoopprogramma stil legt’. Dit gebeurde volgens Mauldin voor het eerst in dertien jaar tijd. De BoJ heeft ondertussen 20% van alle uitstaande Japanse staatsleningen opgekocht. Mauldin waarschuwt dat dit niet lang zo door kan gaan. ‘Als de rente vervolgens oploopt,

zal de Japanse overheid bijna haar gehele begroting moeten gebruiken om de stijgende rentelasten te betalen’.

Over Amerika is Mauldin duidelijk positiever. Mauldin’s advies aan de zaal: ‘Heb vertrouwen in de mogelijkheid van Amerika om haar eigen problemen het hoofd te bieden. Over tien jaar importeren wij helemaal geen energie meer. De ‘reshoring’ van de Amerikaanse maakindustrie maakt dat we er helemaal niet zo heel slecht voorstaan, en vergeet ook niet dat onder het bijzonder vreemde koppel Bill Clinton en Newt Gingrich, Amerika in

Fotografie Simon Knappstein

Vlnr Jean-Sylvain Perrig, Alexander Crooke en John Mauldin



staat was om heel snel haar tekorten terug te brengen en om te slaan naar overschotten’.

‘Solar energy is bits and bytes’Mauldin spreekt over ‘structurele deflatiore druk’ en ‘niet-lineaire groei’ als hem gevraagd wordt over de wereldeconomie. Hij denkt dat deflatie veroorzaakt wordt door innovaties op het gebied van primaire levensbehoeften zoals voeding en energie. Hij verwacht dat de kosten van energie drastisch gaan dalen dankzij zonne-energie en spreekt terloops zijn twijfels uit over de Nederlandse inzet op windenergie. ‘Technologische vooruitgang is de belangrijkste aanjager voor deflatoire druk. De wet van Moore klopt (Red: Gordon Moore, mede-oprichter van Intel voorspelde in 1965 dat het aantal transistors in een geïnte-greerde schakeling door de technologische vooruitgang elke twee jaar verdubbelt) en is waarneembaar in ons dagelijks leven’.

‘European earnings have a high catch up potential’Ook in de presentatie van Jean-Sylvain Perrig (CIO van UBP) is aandacht voor technolo-gische innovatie als bron van toekomstige waardecreatie. Met een nul procent allocatie naar staatsleningen in een gebalanceerde portefeuille bevindt Perrig zich ook in het kamp van sceptici. ‘De huidige non-conventio-nele situatie heeft geleid tot te veel geld in het systeem hetgeen gunstig is voor risky assets’, aldus Perrig. ‘Aandelen bevinden zich al zeer lange tijd in een ‘bull’ markt, maar het ren-dement was de afgelopen tien jaar beperkt, zeker in relatie tot risicovrije staatsleningen’. Tegen een economische achtergrond waarin de groei van de Amerikaanse economie duur-

InleidingEind 2013 organiseerde VBA een ronde-tafelgesprek in het Kempen kantoor te Amsterdam met als onderwerp ‘Kosten & Kostentransparantie Fondsbeleggen’. Met circa 20 participanten uit de beursgeno-teerde vastgoedsector en de niet-beurs-genoteerde vastgoedfondsen sector werd

informatie gedeeld en gediscussieerd over interpretatie en vergelijkbaarheid van kosten bij het managen van vastgoedfondsen (listed en non-listed fondsen). Een belangrijk onderwerp aangezien duidelijkheid over kostenstructuren van essentieel belang is. Onderlinge vergelijkbaarheid en het hanteren van dezelfde definities zijn daar-

voor noodzakelijke voorwaarden. De AFM probeert hierin eveneens meer duidelijkheid te verschaffen. Dit doen zij in het belang en ter bescherming van de beleggers door de rapportage richtlijnen voor de totale kosten te verbeteren en verplicht te stellen. Ook het INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles) en EPRA

— AGENDA_6 november 2014VBA ALM-conferentie 2014: “This time it’s different…?Science Center NEMO te Amsterdam

_23 en 30 september 2014Cursus PE Van risicobe-reidheidsonderzoek naarbeleggingsbeleidGaston Siegelaer en Fieke van der Lecq

_28 oktober en 4 november 2014Cursus PE Model materialiteit in een Solvency II wereldPaul de Beus

_2 en 9 december 2014Cursus PE Inzicht in kosten voor betere beleggingsbeslissingenFons Lute en Tim Mortelmans

_13 en 20 januari 2015Cursus PE Gedragspsychologie en modelonzekerheidTheo Kocken en Peter Schotman

Ronde tafel:Kosten & kostentransparantie fondsbeleggen—

zaam lijkt en de economie van de Eurozone zich herstelt, maakt Perrig zich niet al te veel zorgen over de opgelopen waarderingen voor aandelen. Hij ziet vooral kansen in Europese aandelen. ‘De winst per aandeel van de MSCI EMU ligt 35% onder haar oude piekniveau van 2007-2008’.

‘Only cheap assets can be a safe haven’Portfolio manager Alexander Crooke is verantwoordelijk voor de hoog dividend aan-delenportefeuilles van Henderson en hij ziet nog altijd genoeg argumenten om enthousiast te zijn over aandelen in het algemeen en aan-delen van bedrijven met een hoog dividend in het bijzonder. Crooke: ‘Het dividendrende-ment steekt gunstig af ten opzichte van mijn graadmeter, het rendement op 10 jaar lopende Britse staatsleningen. Daarbij ben ik vooral geïnteresseerd in zogeheten ‘mega cap’ aan-delen. Deze aandelen zijn de afgelopen jaren

fors achtergebleven bij ‘large cap’ aandelen. En hoewel het overnamebod van Pfizer op AstraZeneca hier haaks op staat, denk ik dat er een groeiend besef zal ontstaan dat het opbreken van ‘mega caps’ tot waardecreatie kan leiden’. Op de vraag hoe hij aankijkt tegen de Chinese aandelenmarkt, geeft Crooke aan dat er zowel bullish als bearish argumenten zijn voor deze markt. ‘Als de yield op een aandeel hoger is dan de koers-winstverhou-ding, dan vind ik het moeilijk om heel negatief te zijn.’

Dit seminar werd georganiseerd door de Tactische Asset Allocatie commissie van de VBA. Belangstellenden voor de commissie kunnen zich melden bij [email protected]

Lodewijk van der Kroft

‘The relevance of

security analyst

opinions for investment

decisions’.

13 juni 2014 verdedigde Dirk Gerritsen zijn proefschrift

JOURNAAL6


Dagvoorzitter Anne-Marie Munnik (directeur van VBA beleggingsprofessi-onals) lichtte het thema Innovatie toe in het licht van recente ontwikkelingen in de financiële sector betreffende toenemende regelgeving (Basel III/CRDIV, Solvency II, AIFMD), het veranderende financiële speelveld binnen de industrie, en invloed van recente berichtgeving in de media over derivatengebruik door financiële instellin-gen (pensioenfondsen/verzekeraars) en (semi)overheden op de heersende publieke opinie betreffende het nut en de risico’s van derivaten.

Niek van Breukelen (Cardano develop-ment) lichtte het nut van innovatie en risicomanagement in frontier en emerging markets toe en specifiek de succesvolle innovatie The Currency Exchange Fund (TCX). TCX is een fonds – gestart in 2007 – waarin ontwikkelingsbanken die geld uitlenen in frontier en emerging markets het bijbehorende valutarisico kunnen afdek-


(European Public Real Estate Association) zijn actief met het onderwerp aan de slag gegaan, waarbij de INREV een guideline heeft opge-steld voor het bepalen en rapporteren van een Total Expense Ratio (TER) en de EPRA een vergelijkbare guideline heeft opgesteld voor een Cost Ratio. De VBA tracht onder andere via dit rondetafelgesprek de huidige stand van zaken in deze discussie aan de orde te brengen en waar mogelijk verder onderzoek te bevorderen.

Maarten van der Spek van PGGM en Ernst Jan de Leeuw van La Salle Investment Management gaven in een presentatie weer hoe kostenstructuren van respectievelijk non-listed vastgoedfondsen en beursgeno-teerde vastgoedfondsen zijn opgebouwd. In het daarop volgende rondetafelgesprek is de onderlinge vergelijkbaarheid bekeken en zijn verdere vervolgstappen bepaald.

Non-listed vastgoedfondsenMaarten van der Spek lichtte in zijn presen-tatie het onderzoek toe dat hij heeft gedaan naar de fees van non-listed vastgoedfondsen. Het onderwerp is belangrijk, aangezien de pensioenfondsen onder druk staan de kosten te reduceren, maar ook omdat het huidige beleggingsklimaat zal resulteren in lagere rendementen dan in het verleden. Elke basispunt besparing heeft dus een relatief

groot effect. Het onderzoek analyseert de fee structuur van 459 private fondsen en berekent de gemiddelde totale fee load, inclusief de performance fee. De kosten zijn niet meegenomen, aangezien placing documents van dergelijk private fondsen niet transparant genoeg zijn en uitsplitsingen hiervan niet volledig zijn weergeven. De resultaten tonen een totale fee load van 2,3% gemiddeld wereldwijd en dat is goedkoper dan bij private equity waar een gemiddelde van 7% is aangetoond door Phalippou (2009). Core fondsen kennen de laagste fee load en opportunistische fondsen het hoogst. Verder bleek dat leverage, commitment fees en met name catch-up clausules, fee verho-gend werken. Ook blijken grotere fondsen goedkoper te zijn en dus schaalvoordelen doorberekenen.

Beursgenoteerde vastgoedfondsenErnst-Jan de Leeuw ging in zijn presentatie in op de kosten van beursgenoteerd vastgoed, en hoe we deze kosten kunnen vergelijken met de kosten van andere vastgoed investeringen. In de praktijk blijkt dat kosten in het algemeen niet goed vergelijkbaar zijn, aangezien onder-nemingen niet dezelfde definitie hanteren van kosten. De kosten die in joint ventures gemaakt worden, kosten van leegstand en service kosten blijken tot grote verschillen in kosten structuur tussen ondernemingen

te leiden. Om kosten van ondernemingen inzichtelijk en onderling vergelijkbaar te maken heeft de EPRA een Cost Ratio ontwikkeld. De Cost Ratio van EPRA is echter niet vergelijkbaar met de Total Expense Ratio zoals INREV deze berekend. Om kosten tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed beter vergelijkbaar te maken zou een gelijke methodiek wenselijk zijn.

ConclusieUit beide presentaties en daaropvolgende rondetafel discussie blijkt dat de Cost Ratio zoals opgesteld door EPRA en de Total Expense Ratio van INREV momenteel onvol-doende op elkaar aansluiten om onderlinge vergelijkbaarheid tussen listed en non-listed vastgoedfondsen mogelijk te maken. De par-ticipanten onderstrepen de wenselijkheid van een goede vergelijkbaarheid van kosten. Dit bevordert transparantie in de sector en maakt relatieve fondsrendementen (na kosten) inzichtelijker en is daarmee essentieel voor de verdere professionalisering van de industrie. Afgesproken wordt dat de participanten van het rondetafelgesprek gesprekken aan zullen gaan met de INREV en EPRA om zorg te dragen dat beide organisaties gezamenlijk onderzoek gaan doen om deze onderlinge vergelijkbaarheid mogelijk te maken.

Maarten van der Spek

15 mei organiseerden Jong VBA en Dutch Young Actuarial Professionals (DYAP) een gezamenlijke bijeenkomst met als thema “Innovatie”

—ken. Waar partijen voorheen in harde valuta uitleenden – met alle mogelijk desastreuze gevolgen voor de lokale ondernemer als de wisselkoers onderuit zakt – kunnen ze via TCX in de valuta van het betreffende land leningen verstrekken.

Erben Wennemars (schaatser en verslaggever in de schaatswereld) besprak vervolgens de

stelling Innovatie is ook topsport. Erben deelde zijn ervaringen van vallen en opstaan, het ervaren van grote hoogten en soms diepe dalen, teamwork, aanpassings-vermogen en

mentale flexibiliteit binnen de topsport om noodzakelijke innovaties te bewerkstelligen (waaronder de klapschaats) en uiteindelijk Olympisch succes te bereiken.

Anne-Marie vatte de presentaties van beide sprekers en discussieronde met het publiek adequaat samen: voor innovaties zullen altijd risico’s genomen moeten worden; samen-werking en ondernemerschap in de financiële sector is noodzakelijk om nieuwe innovaties te bewerkstelligen; en dat innovaties de financiële sector opnieuw in een positiever daglicht kunnen stellen zolang ze aantoonbaar toegevoegde waarde bieden voor de (eind)klant.

De dag werd besloten met een borrel waar de Jong VBA en DYAP leden met elkaar discussieerden over mogelijke innovaties in derivatengebruik, risicomanagement, regel-geving en noodzakelijk ondernemerschap.

Commissie Jong VBA Ralph Sandelowsky Sander Epema



Absoluut beleggen door pensioenfondsen geeft Maatschappelijk Verantwoord Beleggen een groeispurtEen opiniestuk naar aanleiding van het succesvolle VBA symposium ‘Van bommen tot bont’

—halvering van de aandelenmarkt zoals we in 2009 zagen is dus voor de meeste beleggers niet inte-ressant. Interessant is of hun portefeuille harder daalde dan de markt. Voor pensioenbestuurders en met name deelnemers ligt dat anders. Die weten vaak niet eens wat de benchmark gedaan heeft en willen weten wat het absolute rendement van het fonds was. Het beleggen in enkele duizen-den ondernemingen zoals de meeste pensioen-fondsen doen, zorgt ervoor dat het relatieve risico nagenoeg afwezig is. Door in zoveel onderne-mingen te beleggen kun je een extreem gespreide portefeuille opbouwen.

Of het zinvol is het relatieve risico nagenoeg geheel weg te nemen is een tweede. Een gepensioneerde koopt immers geen relatieve maar absolute broden en wel voor in een veelal verre toekomst. Oftewel, absoluut risico is leidend voor de uiteindelijke gebruiker. Daarvoor maakt het wel degelijk uit dat er bedrijven in de portefeuille zitten waarop het toezicht door het fonds minimaal is.

De focus op relatieve beleggingsrisico’s kan vooral veel transactiekosten opleveren, maar draagt dus

Waar vermogensbeheerders erg gericht zijn

op relatieve risico’s, zijn hun klanten dat

niet. Voor pensioenfondsdeelnemers is het

belangrijkste risico het absolute risico. Als

beheerder is het cruciaal om je risicomanagment

af te stemmen op je klanten. Dit betekent een

wezenlijke verandering in het denken en geeft

maatschappelijk verantwoord beleggen een veel

logischer plaats binnen de beleggingsstrategie.

Vanuit deelnemersperspectief is pensioen vandaag een brood voor morgen kopen. Om de houdbaar-heid van dat brood te verbeteren wordt breed geïnvesteerd hetgeen de prijsstijging van dat brood door de tijd heen moet compenseren.

Het argument dat andere fondsen nog minder ren-dement behaalden is voor deelnemers niet relevant

Aan de andere kant van de keten zit de belegger. Bijna altijd krijgen beleggers de opdracht om het beter te doen dan een bepaalde benchmark. Een

Het symposium

Het VBA Symposium ‘Van bommen tot bont’ over ethisch beleggen door pensioenfondsen, was met tachtig bezoekers druk bezocht. De sprekers zorgden voor meer dan genoeg brandstof voor een levendig gesprek tussen de sprekers en de deelnemers. Ethiek leeft bij VBA-leden, zoveel is wel duidelijk. Opvallend was dat de discussie vooral ging over het hoe, waar-mee de discussie of maatschappelijk verantwoord beleggen nodig is, kennelijk beslecht is.

Hoe ver ga je, wat weet je en wat kan je, waren de belangrijk-ste gesprekspunten. Waar clusterwapens tot een tamelijk eensluidende reactie leidde, werd dat bij tabak, alcohol en fastfood een stuk minder duidelijk.

Zeker indexbeleggende pensioenfondsen weten minder over bedrijven waarin ze beleggen dan bedrijven die ze uitsluiten. Ze kunnen daardoor meer doen met de uitgesloten, dan met de niet-uitgesloten bedrijven. Dat is een bijzondere situatie en aanleiding voor dit artikel.

JOURNAAL8



niet bij aan de absolute risico’s die de gebruikers dragen. Het is daarom verstandiger om zich te richten op de absolute risico’s en dan met name die op de langere termijn. Dat leidt tot andere vragen en antwoorden.

Wat is een oliebedrijf als langere termijnbelegging waard als verbranding van fossiele brandstoffen niet meer verbrand mogen worden vanwege CO2 regelgeving? Kunnen producenten aansprakelijk worden gesteld als hun werknemers en die van hun toeleveranciers blootgesteld worden aan inhumane omstandigheden en zo ja, welke voorziening moet hiervoor genomen worden? Relatieve beleggers komen nauwelijks toe aan dergelijke vragen en lij-ken vooral bezig te zijn welke onderneming de beste paardentramproducent is zonder zich af te vragen wat of het investeren in een paardentramproductent een toekomstgerichte keuze is.

Tegelijkertijd vond er in de beleggingswereld een heel ander fenomeen plaats dat op het eerste oog hier weinig mee te maken heeft maar wel een oplossing in zich draagt. Toen pensioenfondsen de eerste stappen zetten richting maatschappelijk verantwoord beleggen was dat met name reputatie-gedreven. Uitsluitingen konden het reputatierisico beperken, maar ironisch genoeg niet uitsluiten. De uitsluitingen van clusterwapenproducenten was een eerste stap en ook de uitsluitingen van kern-wapenproducenten volgden snel. Nu zijn thema’s als mensenrechten en milieu redelijk ingeburgerd. De grotere fondsen hebben veelal een beleid met minimale ESG-criteria om zo de slechtst preste-rende bedrijven uit hun portefeuilles te houden. Tegelijkertijd is de kennis bij veel partijen gefrag-menteerd. Op het symposium van Bommen tot Bont vatte Johan van der Ende dat krachtig samen: “Beleggers weten vaak meer van de ondernemingen waarin ze niet beleggen”.

De duurzaamheidsafdelingen doen onderzoek en kopen informatie in. Ze weten daardoor veel van de bedrijven die op de uitsluitingenlijsten staan. Logisch, want uitsluiten doe je niet zomaar. Maar van de enkele duizenden bedrijven waar veel pensioenfondsen in beleggers weten ze vaak veel minder, simpelweg omdat het niet mogelijk is zoveel bedrijven te bestuderen. Dit brengt een significant risico met zich mee dat door veel beleggers gemist wordt. Dat komt doordat beleggers getraind zijn in

relatieve analyses. Structurele problemen in secto-ren maken immers niet uit. Als je alleen de risico’s van Shell ziet ten opzichte van die van BP, in plaats van de risico’s van Shell als geheel mis je een groot deel van het perspectief. De oliesector als geheel brengt forse risico’s met zich mee.

De draai die er nu langzaam gemaakt wordt in de pensioenwereld richting absoluut beleggen zorgt ervoor dat er weer een koppeling ontstaat tussen de belegger enerzijds en de onderneming anderzijds. Dit geeft ruimte om maatschappelijk verantwoord beleggen door pensioenfondsen verder te brengen. Nu kunnen immers de duurzaamheidskarakteris-tieken van een onderneming meegewogen worden in de beleggingsbeslissing. Hiervoor is nodig dat de muren tussen de afdelingen ‘duurzaamheid’ en ‘beleggen’ definitief geslecht worden. Zoals o.a. de UNEP FI / Mercer-studie overtuigend laten zien is duurzaamheidsinformatie uiteindelijk financiële informatie omdat het informatie geeft over de toe-komstige winstgevendheid van de onderneming. Het ‘veilig’ opbergen van duurzaamheidsinformatie bij de afdeling ‘duurzaamheid’, of erger nog, een extern bureau, voorkomt dat relevante informatie bij beleg-gers komt. Dit is jammer voor de deelnemers van het fonds omdat ze niet de maximale rendementen krijgen. Maar het is ook spijtig voor de ondernemin-gen waarbij door de eigenaren, de deelnemers van

het fonds, geen afdoende toezicht wordt gehouden. Aangezien de beleggers zijn aangesteld om de bezit-tingen van het fonds te beheren dienen zij op te tre-den als eigenaren; het nalaten daarvan schept macht zonder controle, het succesrecept voor falen.

De eerste stappen zijn gezet: absoluut beleggen geeft beleggers de ruimte de verantwoordelijkheid te nemen als (waarnemend) eigenaren. De grote opkomst van het ‘Van bommen tot bont’ sympo-sium sprak boekdelen: Er staat veel te gebeuren en de beleggers pakken dit terrein met steeds meer enthousiasme op.

Martijn Huijnen

Beleggers dienen op te treden als eigenaren

Beleggers weten vaak meer van de ondernemingen waarin ze niet beleggen



Laat Maatschappelijk Verantwoord Beleggen daadwerkelijk maatschappelijk verantwoord beleggen worden

—Maatschappelijk Verantwoord Beleggen (hierna

MVB genoemd) en Maatschappelijk Verant-

woord Ondernemen (hierna MVO genoemd)

zijn bij vele (beleggings)ondernemingen in de

afgelopen 10 jaar een vast thema op de agenda

geworden. In de meeste gevallen gaat het om

de “negatieve”interpretatie dat wil zeggen het

uitsluiten van beleggingen. Het gaat dan bij-

voorbeeld om het uitsluiten van ondernemingen

in de wapenindustrie of die waar kinderarbeid

plaatsvindt.

In dit artikel wordt een pleidooi gehouden om de term MVB alleen van toepassing te doen zijn op situaties waar investeringen en beleggingen inder-daad bijdragen tot maatschappelijke vooruitgang, tot een duurzame economische groei op langere termijn. Het huidige MVB is qua begripsinhoud teveel aan inflatie onderhevig en is ook vanuit rendements/risico-overwegingen geen dappere keuze, zelfs een no-brainer. Feitelijk is MVB zoals het nu veel wordt toegepast RVB Reputationeel Verantwoord Beleggen

Maatschappelijk Verantwoord Beleggen: wie doet het tegenwoordig niet?In de afgelopen decennia is MVB een steeds belangrijker thema geworden. Voor die tijd werden ethische principes nauwelijks verwoord en vastgelegd in de “investment beliefs” van pensioenfondsen of in jaarverslagen van verzeke-raars, beleggingsfondsen en/of banken. Niet dat men de grenzen van het betamelijke opzocht, maar er was geen beleid wat wel en niet mocht en er werd ook geen verantwoording afgelegd hierover aan de stakeholders. Normen en waarden van de portfoliomanagers of de Raad van Bestuur waren de leidraad en dat kon per organisatie flink ver-schillen. Maatschappelijk Verantwoord Beleggen, toen waarschijnlijk nog geen erkend begrip, werd overgelaten aan partijen zoals Triodos Bank. MVB was eigenlijk een aparte beleggingscatego-rie, daar besteedde je een deel van je portefeuille aan, soms kwam het zelfs niet boven het niveau van een “goede doelen”- donatie uit. Het werd

AuteurBerry Debrauwer1

— OPINIE

soms ook gezien als een speeltje van mensen met een bepaalde politieke signatuur en dito leefwijze. Langzamerhand begon in de jaren 80, maar zeker in de jaren 90 het beeld te kantelen. Vanuit ver-schillende maatschappelijke groeperingen kwamen diverse thema’s op tafel. Om er enkele te noemen: milieu, (duurzame) energie, wapenwedloop, dochterondernemingen in dictatoriale landen en kinderarbeid. De druk op ondernemingen werd opgevoerd vanuit belangengroeperingen en soms afhankelijk van de signatuur van de regering vanuit de politiek. Bij institutionele beleggers werden de eerste discussies aangezwengeld bij de bedrijfstak-pensioenfondsen. Werknemersvertegenwoordigers werden veelal gerekruteerd vanuit de vakbeweging en zij zwengelden de discussie aan.

Eind jaren 90 en in het begin van het nieuwe mil-lennium ontstond voor het eerst een breder gedra-gen beweging waarbij beleggingsbeslissingen van vooraanstaande institutionele beleggers structureel werden getoetst aan andere criteria dan alleen zui-ver financiële. Er ontstonden samenwerkingsver-banden tussen verschillende grote Europese beleg-gers waaronder ABP en PGGM (EAI) die research wilden stimuleren dat verder ging dan alleen de economische waarde van het bedrijf maar ook keek naar milieu, sociale omstandigheden en toen rede-lijk nieuw aan het front, de governance bij onder-nemingen. De internationaal geaccepteerde term ESG (Environmental, Social and Governance)was geboren. De beleggers verklaarden zich bereid een deel van hun te vergeven commissiestroom te alloce-ren aan effectenhuizen die in hun researchrapporten ook een beoordeling gaven van de ondernemingen aan de hand van de ESG-criteria. Met andere woorden er viel geld te verdienen voor de commerciële effectenhui-zen. Een nieuwe industrie was geboren. In rap tempo verschenen er nieuwe beleggingsfondsen, die volgens ESG-criteria gingen beleggen, indices werden geconstrueerd, waaruit ondernemingen werden

JOURNAAL10


buitengesloten die niet voldeden aan de nieuwe normen. Nieuwe bedrijven werden opgericht die allerlei diensten gingen verlenen aan beleggers die al dan niet onder druk van stakeholders hun porte-feuilles wilden laten screenen op “onverantwoorde” beleggingen. Het begrip SRI (social reponsible investments of in goed Nederlands: maatschappe-lijk verantwoord beleggen) werd de vlag waarmee de nieuwe lading werd gedekt. De wetenschap stortte zich ook op het onderwerp en vele studies zagen het licht die probeerden aan te tonen wat SRI-beleggen inhoudt voor de risico/rendements-karakteristieken van de portefeuille.

Ook de ondernemingen zelf gingen onder de druk van stakeholders zich meer bezig houden met het thema. In jaarverslagen werd een paragraaf of soms zelfs een heel hoofdstuk besteed aan de wijze waarop de ondernemingen inhoud meenden te geven aan MVO. Zelfs afdelingen (maar meestal wel klein) werden gecreëerd die zich met het thema gingen bezighouden. Ondernemingen pronkten ook met lijstjes van instellingen die performances op gebied van duurzaamheid en/of MVO meten en waar de onderneming daar dan hoog op scoorde. Om aan te tonen dat men de zaken serieus aanpakte werd ook (en terecht) vaak gemeld dat het MVO-beleid gebaseerd is op de Universele Verklaring van de rechten van de mens, zoals opgesteld door de Verenigde Naties en/of andere supranationaal afgesproken convenanten. Er werd en wordt ook bij veel ondernemingen daadwerkelijk geacteerd conform de ondertekende principes. Bijvoorbeeld inkoopmanagers krijgen de opdracht om alleen met die leveranciers die voldoen aan de principes van MVO.

Tot zover de tussenbalans van waar nu staan, natuurlijk bezien met een subjectieve blik, maar dat is inherent aan een dergelijk onderwerp.

Kanttekeningen1)De voorgaande korte geschiedkundige beschrij-ving is er natuurlijk één uit de categorie “grote stap-pen snel thuis”. Er zijn wel degelijk institutionele beleggers en ondernemingen die verder zijn gegaan dan alleen Reputationeel Verantwoord Beleggen. Grote institutionele beleggers als het ABP en PGGM hebben wel degelijk middelen geïnvesteerd in projecten die gericht zijn op duurzame economi-sche groei en waarbij men een meer dan gemid-deld risico loopt. Ook zijn er pensioenfondsen die deelnemen in fondsen voor microkrediet. Maar de rode draad blijft mijns inziens toch dat MVO eerder geclassificeerd moet worden onder de beheersings-maatregelen in de risicocategorie “reputationeel risico”(of in de FIRM-methodiek van DNB het omgevings- en integriteitsrisico).2)Natuurlijk heeft de aandacht voor MVO zijnwaarde (gehad). Beleggers zijn zich meer bewuster geworden van de niet-economische effecten van hun beleggingen. Men is zijn portefeuille gaan toet-sen op belangen die niet stroken met maatschappe-lijk onaanvaardbare gedragingen. Ondernemingen, huiverig voor een verminderde toegang tot kapitaal-markten zijn hun beleid gaan aanpassen onder druk

van aandeelhouders (de engagement factor van MVO). Maar of MVO in de hoedanigheid waarin het nu veelal voorkomt, sterk bijdraagt/ heeft bij-gedragen aan duurzame economische groei en dus een betere toekomst voor onszelf en ons nageslacht, waag ik vooralsnog te betwijfelen.3) MVO is eigenlijk een begrip dat niet echt houvastbiedt. Wat maatschappelijk verantwoord is wordt bepaald door vele factoren zoals tijd en situatie. Tijd: de normen in de jaren 70 waren anders dan nu. Wat toen acceptabel (lees maatschappelijk verantwoord) was is dat nu niet meer en andersom. Situatie: Russen en Chinezen zullen een andere inhoud geven aan wat maatschappelijk verant-woord is dan in Amerika of wij in Nederland. Of om het niet teveel op een open deur te laten lijken: binnen Nederland zullen groeperingen verschillend denken over wat maatschappelijk verantwoord is. Dit geeft natuurlijk onmiddellijk de kern van het probleem aan. Om zoveel mogelijk mensen het mee eens te laten zijn met het MVO-beleid blijft het dus beperkt tot die zaken waar vrijwel niemand (of een kleine minderheid) het niet mee eens zal zijn.4)Verbazingwekkend is het aantal studies over de risico en rendementskarakteristieken van SRI/ESG of MVO. In mijn ogen is dit toch eigenlijk een no brainer. Het uitsluitingsbeleid leidt niet tot een zodanige keuzevermindering dat niet voldoende gediversificeerde portefeuilles kunnen worden geconstrueerd dat het tot fors afwijkende rende-menten gaat leiden dan wel dat de risico’s van een portefeuille sterk toenemen. En voor zover niet meer volledig de benchmark kan worden gevolgd heeft de industrie al de nodige oplossingen aan-gedragen door benchmarks samen te stellen die voldoen aan de MVB-normen.

Maatschappelijk verantwoord beleggen, maar dan dat het toegevoegde waarde heeft Uit het voorgaande ligt hopelijk de conclusie voor de hand dat hier een pleidooi volgt om het begrip MVB te herdefiniëren. In plaats van een passief instrument het tot een actief instrument in het beleggingsbeleid van institutionele beleggers te promoveren. Niet meer de formulering we zullen niet beleggen in…, maar we gaan voor een x% beleggen in projecten, ondernemingen die bijdra-gen tot een verhoging van de duurzame groei in (bepaling regio). Dit is niet eens vernieuwend. Het sluit aan bij bestaande begrippen als impact inves-ting en social investing/venturing, een terrein waar pensioenfondsen zich niet of slechts mondjesmaat op begeven en dat het domein veelal is van de zeer vermogende particulieren met hun stichtingen en family offices.

Het gaat hierbij, wat mij betreft, niet alleen om beleggen in de derde wereld, in minder ont-wikkelde landen, maar ook dichterbij huis. We staan namelijk ook in Nederland en Europa voor grote uitdagingen. De economische groei is tot bedenkelijke niveaus terug gezakt. Wil er op lange termijn duurzame economische groei worden gerealiseerd dan zal er iets moeten gebeuren. De

— OPINIE



Europese Commissie heeft in 2013 een Green Paper uitgebracht onder de titel “Long term finan-cing of European Growth”. De EC constateert dat traditionele financiers als overheden en banken zijn weggevallen en dat institutionele beleggers risico-avers zijn geworden. Dat in de laatste situatie de politici zelf daarin een belangrijke rol hebben gespeeld, laten we maar even terzijde. Maar het probleem ligt er en het lijkt wel of eenieder even de andere kant opkijkt, niet zijn maatschappelijke verantwoordelijkheid wil nemen. Er worden weliswaar de nodige initiatieven ontwikkeld, maar ze komen slechts moeizaam op gang en de tradi-tionele risico- en rendementsargumenten blijven toch de boventoon voeren. Natuurlijk is indirect rendement en/of sociaal rendement, zeker macro gezien, moeilijk meetbaar, maar het gaat mijns inziens bij echt maatschappelijk verantwoord beleg-gen wel om een betere maatschappij, een betere toekomst. De toekomst van onszelf en die van ons nageslacht. Maatschappelijk verantwoord beleggen op de manier zoals dat mijns inziens inhoud zou moeten worden gegeven vereist van institutionele beleggers meer ondernemerschap en meer “out of the box”-denken. Ja maar onze stakeholders en met name de deelnemers, zijn die wel voorstander van een dergelijk beleid, hoor ik de pensioenfond-sen vragen. Je zou het ze moeten vragen. Dat ik niet op voorhand ongerust ben op een positieve uitkomst leid ik af, hoewel de vergelijking misschien niet helemaal terecht is, uit de onderzoeken naar de risicobereidheid van de deelnemers, zoals die recentelijk bij verschillende fondsen zijn gehouden. Ik ken niet de uitkomsten van alle onderzoeken, maar ik weet wel dat hier en daar het tot verrassende uitkomsten heeft geleid. Verrassend in die zin dat de risicobereidheid van de gemiddelde deelnemer soms hoger was dan het pensioenfondsbestuur veronderstelde en dus in het beleggingsbeleid en in de risico-strategie als assumptie had aangenomen. Tweede verrassing was dat het juist de pensioenge-rechtigde was die een hoger risicoprofiel had dan van te voren werd aangenomen. Hierop doorden-kend zou je als bijdrage aan het maatschappelijk verantwoord beleggen misschien moeten overwe-gen om voor te stellen om een deel van de jaarlijkse indexatie, daar waar dat natuurlijk aan de orde is, te reserveren voor maatschappelijk verantwoord beleggen, voor investeringen die gaan bijdragen aan duurzame groei op langere termijn. Verschillende solidariteitsprincipes (dus ook maatschappelijk ver-antwoord!) worden hier gediend: 1)de oudere gene-ratie, door inhouding en dus feitelijk niet uitkeren van een deel van de indexatie, dragen bij aan een in potentie betere toekomst ook van henzelf maar met name van die van de jongeren, waardoor een positieve bijdrage geleverd wordt aan de discussie over intergenerationele solidariteit en 2) alleen de pensioenfondsen met een voldoende dekkingsgraad doen dit, zodat de verschillen tussen gepensioneer-den bij verschillende fondsen niet oplopen (het is niet de schuld van de pensioengerechtigde bij ver-plichte aansluiting bij een fonds als je bij een fonds zit dat niet kan indexeren). Je zou er nog een derde

aan toe kunnen voegen door alleen een deel van de indexatie te heralloceren van deelnemers met een pensioen boven een bepaalde grens. Het geeft in ieder geval een nieuwe dimensie aan het in de pensi-oenwet en in de governance van pensioenfondsen zo belangrijke “evenwichtige belangenafweging”.

Belangrijk is wel mede om bij de stakeholders en dan met name de (gepensioneerde) deelnemers voldoende draagvlak te krijgen, dat de pensioen-fondsen duidelijk de beleidskaders aangeven waar-binnen hun actieve MVO gestalte gaat krijgen. Het mag geen open end constructie worden. Wat zijn de (rendements)doelstellingen en risicogrenzen, wanneer is het een investering die niet meer voldoet aan de “traditionele” beleggingscriteria, maar wel voldoet aan de criteria voor MVO? Omdat het een inhouding betreft op de indexatie van de deelne-mers, moet het dan volledig ten goede komen aan beleggingen van invloed op onze directe leefom-geving (Nederland en/of (delen van) Europa)? Zo niet tot welk percentage dan wel? Dat hier tot slot de overheid met faciliterend beleid en de toezicht-houder niet afzijdig mogen blijven, betekent dat alle stakeholders betrokken zijn en zich ook moeten uitspreken over wat maatschappelijk verantwoord beleggen ook voor hen daadwerkelijk betekent.

Samenvatting en conclusieDe balans opmakend kan worden geconcludeerd dat maatschappelijk verantwoord beleggen in de loop van de afgelopen decennia zich heeft ontwikkeld van “iets wat tussen de oren zat” tot “expliciete beleidsvoornemens”. Hoewel er ook meer voorbeelden zijn van lange termijn beleggers en initiatieven die gericht zijn op een duurzame toekomst met een meer dan gemiddeld risicopro-fiel, is de gemene deler mijns inziens nog wel dat maatschappelijk verantwoord beleggen uitgaat van het beleid waarbij beleggingen worden uitgesloten op voornamelijk morele principes. Dat dat ook nog eens mede wordt bepaald bij de beleggers en ondernemingen door druk van buitenaf, verleidde mij tot de conclusie dat hier eigenlijk sprake was Reputationeel Verantwoord Beleggen in plaats van Maatschappelijk Verantwoord Beleggen. Positief is wel de ontwikkeling dat door de brede acceptatie van het MVB (weliswaar in de door mij afgewezen definitie) het ook door de mainstream aanbieders van vermogensbeheer is overgenomen en de ver-commercialisering van SRI, zoals die in het begin van deze eeuw dreigde, is teruggedrongen.

Ik heb ervoor gepleit om MVB pas echt MVB te noemen als het gaat om actieve investeren in een nieuwe en betere toekomst (hoe abstract misschien ook hier nog gedefinieerd). Dat vereist waarschijn-lijk een andere manier van denken en nog meer van handelen van alle stakeholders. Aan de hand van een suggestie heb ik (ook stakeholder zijnde in een pensioenfonds) geprobeerd daartoe bij te dragen.

Noot1 Berry Debrauwer is voorzitter VBA-commissie Riskmanagement.

Daarnaast adviseert hij beleggingscommissies en doet hij visitaties (via VCP) bij pensioenfondsen.

JOURNAAL12


— OPINIE

Maatschappelijk verantwoord beleggen en private banking – een tussenbalans

—

Maatschappelijk verantwoord beleggen steeds meer de normWie het aantal verkochte duurzame beleggings-fondsen of –proposities als indicatie neemt voor de verduurzaming van de Nederlandse retailmarkt voor beleggen, krijgt in toenemende mate een vertekend beeld. Want ook in het mainstream segment wegen vermogensbeheerders steeds vaker niet-financiële of duurzaamheidsfactoren expliciet mee in het beleggingsproces. Tevens spreken zij ondernemingen aan op hun prestaties op dit vlak. Soms uit ethische, maar meestal uit zakelijke over-wegingen. Door een bredere kijk op een onder-neming, hoopt men zeperds in de portefeuille te voorkomen of juist kansrijke ondernemingen op te kunnen sporen. Dat kan, zo redeneren zij, de risico-rendement karakteristieken van een portefeuille ten goede komen. Deze manier van beleggen, die bekend staat als (maatschappelijk) verantwoord beleggen, wordt steeds meer de norm in Nederland. En dus ook voor particulieren. Of

In dit artikel beschrijf ik op welke manier maatschappelijk verantwoord beleggen steeds meer

de norm wordt in de wereld van private banking. Een private bank die wil bijdragen aan de

verduurzaming van de kapitaalmarkt kan dat op verschillende manieren doen. Enerzijds door

bijvoorbeeld (meer) duurzame beleggingsfondsen of -proposities aan te bieden in een poging het

aandeel van duurzaam beleggen te vergroten. Anderzijds door voor de aangeboden “reguliere”

beleggingen de lat met betrekking tot maatschappelijk verantwoord beleggen geleidelijk steeds hoger

te leggen. In de rest van dit artikel illustreer ik dit aan de hand van een praktijkvoorbeeld en schets ik

een aantal (toekomstige) ontwikkelingen op dit vlak.

AuteurGert van de Paal1

dat nu is via pensioengelden die voor hen worden belegd, de keuzes die vermogensbeheerders of banken voor hun klanten maken of de keuzes die zij zelf maken ten aanzien van hun “private” beleggingsportefeuille. Private banks kunnen deze verduurzaming facili-teren en een katalyserende rol spelen door het ver-strekken van informatie aan klanten, door de dia-loog aan te gaan met vermogensbeheerders waar-mee zij werken en door bewuste keuzes te maken ten aanzien van het assortiment dat zij voeren. Niet alleen voor duurzame producten, maar voor het gehele assortiment. Dat vergt, onder andere, een beleid en een aantal minimum criteria op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleggen.

Case study: Rabobank Private BankingDe aanpak van Rabobank Private Banking steunt op drie pijlers: het respecteren van internationaal erkende normen op het gebied van milieu, mens en goed bestuur, de inpassing hiervan in het beleg-gingsproces en het vermijden van beleggingen in controversiële wapens.

Van actieve fondsmanagers wordt verwacht dat zij de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties (UNPRI) onderschrijven. Ze zeggen daarmee onder meer toe rekening te hou-den met ESG-factoren (Environment, Social en Governance) in hun beleggingsproces. Daarnaast zeggen zij toe de ondernemingen waarin ze beleg-gen, over deze onderwerpen aan te spreken. Dat staat bekend als actief eigenaarschap. Hier invul-ling aan geven kan door middel van de dialoog, door het uitoefenen van aandeelhoudersrechten, of een combinatie van beide.

Voor wat betreft het normenkader is het zaak om zoveel mogelijk aansluiting te zoeken bij interna-tionaal erkende of breed geaccepteerde normen.



In Nederland wordt de Global Compact veel gebruikt. Deze bestaat uit tien uitgangspunten – opgesteld door de Verenigde Naties – voor deomgang van bedrijven met mensenrechten, milieu, arbeidsrechten en corruptie. Deze of vergelijk-bare uitgangspunten (de OECD Guidelines for Multinational Enterprises bijvoorbeeld) kunnen als referentiekader worden gebruikt. Dat kan zijn tijdens het beleggingsproces in de vorm van ESG-integratie, maar ook als basis voor de dialoog met bedrijven waarin wordt belegd. Fondshuizen wordt gevraagd een dergelijk kader te gebruiken.

Een beleid ten aanzien van controversiële wapens is een derde vereiste en inmiddels wijdver-breid in Nederland. Nederlandse banken vragen van fondshuizen waarmee zij werken om een beleid of procedures op dit terrein te formuleren, zodat zij minimaal aan de wettelijke eisen op het gebied van beleggingen in fabrikanten van clustermuni-tie kunnen voldoen. Het verbod, dat per 1 januari 2013 van kracht is, heeft veel buitenlandse partijen die hier nog niet over hadden nagedacht dat laatste zetje gegeven.

Rabobank Private Banking monitort in welke mate fondshuizen voldoen aan de bovenstaande cri-teria en gaat de dialoog aan als dat niet het geval is. Bij een ‘nulmeting’ drie jaar geleden voldeed 66% van de actief gemanagede beleggingsfondsen in het adviesassortiment aan bovengenoemde criteria op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleg-gen. Inmiddels voldoet 99% van de beleggings-fondsen in het assortiment (zie figuur). De cijfers zijn illustratief voor een bredere trend. Uitsluiting, ESG-integratie, screening of engagement worden immers steeds vaker door vermogensbeheerders en institutionele beleggers gebruikt om invulling te geven aan verantwoord beleggen.2 Daarnaast hebben inmiddels wereldwijd ongeveer 1250 par-tijen de UNPRI ondertekend3 om hun intenties op dit vlak duidelijk te maken. Dat aantal is sinds de oprichting in 2006 jaarlijks gegroeid.

What’s next?Veel partijen die in Nederland actief zijn, hebben inmiddels goede stappen gezet op het vlak van ver-antwoord beleggen. Dat roept de vraag op: wat nu? Ik voorzie een aantal trends voor de komende jaren.

Ik beperk mij hier tot enkele aspecten waar private banks invloed op hebben door het stimuleren van verduurzaming bij vermogensbeheerders waarmee zij werken of door hun eigen assortimentskeuzes.

Verduurzaming vermogensbeheerders Twee belangrijke componenten van verantwoord beleggen zijn ESG-integratie en actief eigenaar-schap. Op deze terreinen zijn de nodige ontwikke-lingen te verwachten.

Steeds vaker proberen vermogensbeheerders om niet-financiële factoren niet alleen als een soort van selectiefilter of aanvullende analyse te gebruiken, maar om deze daadwerkelijk te inte-greren in financiële modellen. Ik denk dat dit een verdere acceptatie van verantwoord beleggen ten goede komt. Zolang de niet-financiële argumen-ten niet financieel gemaakt worden, leiden ze nog te veel een bestaan aan de zijlijn. In de praktijk zie ik grote verschillen tussen fondsaanbieders. Terwijl sommige financiële partijen pas hun eerste schreden zetten op het vlak van (formele) ESG-integratie, werken enkele koplopers al met waar-deringsmodellen die ESG-factoren daadwerkelijk integreren.

Kenmerken maatschappelijk verantwoord en duurzaam beleggen

Bij maatschappelijk verantwoord beleggen wordt gekeken of bedrijven en landen voldoen aan internati-onaal erkende normen op het gebied van mens, milieu en goed (ondernemings)bestuur en is daar aandacht voor in het beleggingsproces. Dit houdt in dat deze factoren worden geïntegreerd in de beleggings-analyse, maar ook bijvoorbeeld dat een belegger bedrijven aanspreekt op hun prestaties op een van de genoemde terreinen. Het aantal uitsluitingen is doorgaans beperkt. Duurzaam beleggen gaat een stap verder.

De uitsluitingscriteria zijn vaak strikter en bepaalde sectoren of activiteiten worden - al dan niet op basis van specifieke klantwensen - op voorhand uitgesloten. Duurzaam beleggen kan zich tevens richten op het selecteren van de meest duurzame ondernemingen uit elke sector (best-in-class) of duurzame thema’s, zoals alternatieve energie. Doorgaans wordt er in dit kader gezocht naar beleggingen die een positieve bij-drage leveren aan de maatschappij of aan het oplossen van maatschappelijke problemen.

14%

20%

66%

voldoet niet voldoet deels voldoet

1%

99%

Verduurzaming assortiment% beleggingsfondsen dat voldoet aan minimum criteria

Noot: Getoond wordt de ontwikkeling van het percentage actief gemanagede beleggingsfond-sen in het adviesassortiment van Rabobank Private Banking dat voldoet aan de minimumcriteria op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleggen (UNPRI getekend, Global Compact of vergelijkbaar normenkader wordt gebruikt en beleid ten aanzien van controversiële wapenfabri-kanten geformuleerd).

Mei 2011 Eind 2013

JOURNAAL14


Niet alle ESG-factoren zijn altijd even belang-rijk. Door te focussen op die factoren die er toe doen binnen een industrie, kunnen beleggers zich concentreren op de belangrijkste aspecten vanuit ESG - en daarmee vaak - beleggersperspectief. Deze notie van materialiteit wordt steeds belang-rijker en nieuwe accounting standaarden zoals die van de Sustainability Accounting Standards Board (SASB)4 kunnen een rol spelen bij de uitwerking.

Naast het stemmen op de AVA gebruiken veel vermogensbeheerders en institutionele beleggers de dialoog om invulling te geven aan verantwoord beleggen.5 Ik merk dat zij nog verbetering zoeken op dit vlak. Samenwerken, focus, dicht bij huis de dialoog aangaan met bedrijven en een lange termijn commitment aan een engagement traject zijn manieren om schaarse middelen wellicht effectiever in te zetten. Er zijn steeds meer studies en rappor-ten beschikbaar, ook van eigen bodem, waarmee institutionele beleggers en vermogensbeheerders hun voordeel kunnen doen. De Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling is onlangs nog met een aantal aanbevelingen gekomen, in dit geval gebaseerd op ervaringen van bedrijven zelf.6 Verder biedt onderzoek van het European Centre for Corporate Engagement (ECCE) beleggers waardevolle inzichten.7

De opkomst van passief beleggen roept de vraag op, of dit samen kan gaan met verantwoord beleg-gen. Ik ben van mening dat indexvolgers goede mogelijkheden hebben om hun rol als actieve eige-naar waar te maken. Zij zijn als geen ander daar toe in de gelegenheid, omdat zij vaak voor de langere termijn in bedrijven beleggen. Langer waarschijn-lijk dan menig actief gemanaged fonds. Hoewel ESG-factoren doorgaans niet meegewogen kunnen worden in de titelkeuze - de index is immers leidend - behoort actief eigenaarschap wel tot de mogelijk-heden. Overigens zie ik de scheidslijn tussen actieve en passieve managers vervagen, nu er steeds meer partijen zijn die naast actief gemanagede fondsen ook passieve fondsen aanbieden. Vaak worden de belangen dan samengevoegd als het aankomt op stemmen en het aangaan van de dialoog.

Private banks kunnen in bovengenoemde ont-wikkelingen een rol spelen door te monitoren welke stappen er worden gezet door de vermogensbeheer-ders waarmee zij werken en hen te stimuleren zich te blijven ontwikkelen op deze terreinen. Ook de Europese Commissie wil, onder andere door meer transparantie te vragen, aandeelhoudersbetrok-kenheid van vermogensbeheerders en institutionele beleggers stimuleren. Er ligt momenteel een voor-stel om de Richtlijn Aandeelhoudersrechten aan te passen.8 Als de plannen doorgaan, legt dat extra druk bij deze partijen om een formeel engagement beleid te ontwikkelen en hier verder invulling aan te geven.

Assortiment: verduurzaming door bewuste keuzesHet assortiment van een private bank kan op ver-schillende andere manieren geleidelijk verduur-zamen. Door bijvoorbeeld een beweging van het

vermijden van “foute” ondernemingen naar een focus op bedrijven die door hun bedrijfsvoering en/of producten tot de betere in hun sector behoren. Dat kan worden gerealiseerd door assortiments-lijsten voor advies en beheer te screenen, of door de invulling met behulp van specifieke collectieve mandaten. Verder zie ik beweging op het gebied van trackers. Nu partijen als MSCI - maatschappelijk verantwoorde en duurzame indices ontwikkelen, zullen er geleidelijk meer trackers beschikbaar komen op deze indices. Er zal dus voor private ban-king klanten op dit vlak in de toekomst steeds meer te kiezen zijn.

Door het aanbieden van beleggingsproduc-ten die een maatschappelijk doel nastreven, kan het assortiment van private banks verder worden verduurzaamd. Beleggen in een programma voor ex-gedetineerden om op die manier hun kansen te vergroten? Het kan inmiddels (zij het op heel kleine schaal) in de VS. Het rendement voor beleggers is afhankelijk van het succes van deze ex-gedetineer-den in hun re-integratie. Deze vorm van beleggen, waarbij een meetbaar sociaal maatschappelijk én een financieel rendement worden nagestreefd, staat bekend als impact investing. Microfinanciering zal voor velen een bekendere verschijningsvorm zijn. Maar ook green bonds - obligaties die specifiek worden uitgegeven om milieuproblemen te lijf te gaan - kunnen tot deze categorie worden gerekend. Ik verwacht dat de markt voor impact investing de komende jaren in omvang toeneemt. Het is wel wenselijk dat dergelijke producten geschikt worden gemaakt voor een grotere groep particuliere klan-ten, dat komt de impact ten goede.

Ten slotte: lange termijn focus noodzakelijkMaatschappelijk verantwoord beleggen staat voor actief eigenaarschap. Dat vraagt om een visie voor de lange termijn en vergt een lange adem. Er gaan echter steeds meer stemmen op dat de korte termijn oriëntatie van veel beleggers verduurzaming (bij bedrijven) nog al eens in de weg zit. Een focus op de lange termijn is een voorwaarde om de draai naar maatschappelijk verantwoord beleggen te kunnen maken. En dus moeten ook particuliere beleggers worden “meegenomen” in deze gedachte. Hier ligt een mooie rol voor private banks.

Noten1 De auteur werkt bij Rabobank Private Banking2 Eurosif (2012), European SRI Study 20123 UNPRI website (www.unpri.org)4 Voor meer informatie: www.sasb.org5 Eurosif (2013), Shareholder Stewardship: European ESG Engagement

Practices 20136 VBDO (2014), Engagement: box-ticking or catalyzing sustainability?7 Zie bijvoorbeeld: Viehs, M., Hummels, H. & R. Bauer (2013) Shareholder

Engagement: An Alternative Way to Invest Responsibly, Research commissioned by KCM.

8 European Commission (2014), European Commission proposes to strengthen shareholder engagement and introduce a “say on pay” for Europe’s largest companies, Brussels (IP/14/396, 09/04/2014)

— OPINIE



Ronde tafel Verantwoord Beleggen

—

— INTERVIEW

Nog geen 15 jaar geleden was duurzaam beleggen in Nederland een marginale activiteit. Institutionele beleg-gers hadden er nauwelijks belangstelling voor. Slechts een klein groepje bevlogen particulieren en kleine instellingen voerden een beleggingsbeleid waarin ze overwegingen met betrekking tot mensenrechten, verantwoord gebruik van energie en grondstoffen en kinderarbeid meegewo-gen. De duurzame beleggers opereerden in een niche, waarin ze hun eigen klanten hadden.

De maatschappelijke ontwikkelingen zijn de afgelopen jaren snel gegaan. Steeds meer klanten van vermogens-beheerders en deelnemers van pensioenfondsen ver-wachten dat de instellingen zich rekenschap geven van de impact van hun activiteiten. Ze willen weten waarin ze beleggen, waarom ze dat doen en of er wel rekening wordt gehouden met aspecten als duurzaamheid, men-senrechten en kinderarbeid. Ook de beleggers geven zich steeds meer rekenschap van de gevolgen van hun activiteiten. De financiële crisis heeft in dit opzicht als katalysator gefungeerd. Bovendien kan onverantwoord handelen bij de ondernemingen waarin men belegt grote gevolgen hebben. Bedrijven kunnen in opspraak raken en zij krijgen soms hoge boetes opgelegd. Binnen een paar dagen kunnen zorgvuldig opgebouwde reputaties verkruimelen.

Door al deze ontwikkelingen staat verantwoord beleg-gen bij grote institutionele beleggers hoog op de agenda. Duurzaamheid is niet langer een niche maar een volwaar-dig aspect van het beleid geworden. Er is een ruime keuze aan duurzame beleggingen. Er zijn nu zelf ook trackers beschikbaar, die voldoen aan criteria met betrekking tot duurzaamheid.

In het kader van dit themanummer over duurzaam beleggen organiseerde het VBA journaal een Ronde Tafel. Het thema van het gesprek was waar we nu staan met duurzaam beleggen. Waarom we het doen, wat het ons oplevert en wat zijn de toekomstige ontwikkelingen. Drie betrokkenen uit de financiële sector leverden een bijdrage aan de discussie. Het doel van de bijeenkomst was niet om de loftrompet te steken over duurzaam beleggen. Het was een kritische discussie, waarin de hiervoor genoemde thema’s aan de orde kwamen. De conclusie was dat duurzaamheid bij het formuleren van de uitgangspunten van het beleid steeds breder gedra-gen wordt. De vraag is daarbij wie verantwoordelijk is voor een duurzaam ondernemingsbeleid: de consumen-ten en/of de belegger of ligt de verantwoordelijkheid primair bij de onderneming? Hier liepen de gezichtspun-ten uiteen.

Deelnemers

Piet van der Graaff, secretaris van het bestuur van Stichting Pensioenfonds Hoogovens (belegd vermogen 7 miljard). Betrokken bij het ontwikkelen van beleid op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleggen bij het fonds.

Erik-Jan Stork, sinds 2008 actief bij APG Asset Management. APG voert pensioenen uit voor onder andere het ABP, met een belegd vermogen van 350 miljard. Stork zit in het Sustainability and Governance Team, dat verantwoordelijk is voor de ontwikkeling en uitvoering van het beleid rond de ESG-criteria (Environment, Social, Governance).

Piet van der Graaff (l)Erik-Jan Stork (m) Piet Sprengers (r)

AuteurJaap Koelewijn1

JOURNAAL16


— INTERVIEW

Piet Sprengers, werkt bij ASN Bank. Sinds 2006 werkt hij daar als hoofd duurzaamheidsbeleid & onderzoek. ASN spreekt niet over verantwoord beleggen maar over duur-zaam beleggen. Sprengers is oprichter van de Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling (VBDO). Sprengers heeft een achtergrond in de biologie.

TerugblikIn pensioenland was de uitzending van het onderzoeks-programma Zembla in 2007 een trendbreuk. Het bleek niet alleen dat verschillende pensioenfondsen in bijvoor-beeld clusterbommen belegden, maar daar eigenlijk ook zelf geen weet van hadden. Kortom, er was geen expliciet geformuleerd en vastgelegd beleid. De beelden van stamelende bestuurders staan velen nog in het geheugen gegrift. De media pikten het onderwerp massaal op. De praatprogramma’s op radio en TV besteedden veel aan-dacht aan het onderwerp. De pensioenfondsen beloofden beterschap. Ze gingen over tot het openbaar maken van hun beleggingen en formuleerden veel meer dan vroeger expliciet hun beleid. Nu de eerste schok voorbij is, dringt de vraag zich op hoe we er nu voorstaan.

Er was paniek in pensioenland na de uitzending Zembla. Wat is er sindsdien gebeurd? Hoe is duurzaam beleggen op een meer volwassen wijze doorgevoerd bij jullie instellingen?

Stork: Zembla is wat ons betreft duidelijk een gepasseerd station. De uitzending was een steen in de vijver, maar dat wil niet zeggen dat de fondsen voor die tijd niets deden. Er zijn daarna heel veel stappen gezet. Het uitsluiten van de “categorie clusterwapens” is belangrijk, maar niet meer dan een klein onderdeel van een duurzaam beleggingsbeleid. Bovendien zien we ook dat dit een internationale ontwikkeling is. Wereldwijd werken veel instellingen hard aan het ontwik-kelen en implementeren van een ESG beleid. Wij geven als APG mede vorm aan die ontwikkeling. Wij zijn een hele grote belegger en we realiseren ons dat we een forse verantwoorde-lijkheid dragen. Die willen we graag waarmaken.

Sprengers: De term duurzaamheid werd eind jaren 80 in onze sector geïntroduceerd. Wij geven daar een eigen invulling aan. Kortweg betekent het dat het prima is om te bouwen aan de huidige welvaart maar dat die niet ten kosten mag gaan van de toekomstige welvaart door het overmatig gebruik van natuurlijke hulpbronnen en mense-lijk kapitaal . We noemen dit eenduurzame ontwikkeling.

De ASN Bank bestaat sinds 1960, zij is opgericht met als doel sparen voor werknemers op een verantwoorde manier mogelijk te maken. ASN heeft zijn wortels in de vakbeweging. Duurzaamheid was toen nog geen thema in de zin dat we het expliciet benoemden. Maar dat wil niet zeggen dat we er niets mee deden. Integendeel. We hebben destijds een rol gespeeld in de anti-kernwapen-beweging en de anti-Apartheid-beweging. We stelden de vraag of wij daar als financiële instelling betrokken konden zijn bij de financiering van deze activiteiten. Een financiële instelling die daar een mening over had, dat was destijds iets nieuws. “Rente zonder bijsmaak” was de slogan waarmee wij ons destijds presenteerden. In de jaren ’90 zijn we verder gegaan met het ontwikkelen van een duurzaamheidsbeleid. Ja, daar hoort onder andere een

afvinklijstje bij. Er zijn een aantal harde criteria waaraan onze beleggingen moeten voldoen. Maar er is volgens ons meer dan dat, namelijk het actief op zoek gaan naar bepaalde doelen om bij te dragen aan dat ideaal van de duurzame samenleving. De spaarklanten van ASN Bank willen dat. Ze willen dat niet alleen op financieel terrein, maar ook op andere vlakken.

Hoe weet je dat?

Sprengers: Wij doen onderzoek’. Onze klanten kiezen vaak bewust voor een duurzame bank. Ze doen dit omdat het past bij hun levensstijl ASN Bank realiseert zich dat bijdragen aan de duurzame samenleving niet alleen gaat over de balans (waarin beleggen wij?), maar dat dat ook gaat om “ergens iets van vinden”. Dat vinden klanten ook belangrijk. Ze willen daarmee de maatschappelijke agenda sturen. Zo dragen ze meer bij dan alleen via de balans (ook al is ASN niet klein meer). Omdat we groter zijn geworden, is het ook legitiem om af en toe dingen te roepen die verder gaan dan alleen beleggen. Wij spreken bijvoorbeeld met onze klanten over kleding en de aspecten daarvan. Dat doen we op bijeenkomsten met onze klanten, waarin we dit soort kwesties bespreken.

Van der Graaff: Er gebeurt veel op dit gebied. De grootschalige media-aandacht heeft daaraan bijgedragen. Er is geen duidelijk bepaalde norm over wat wel of niet duurzaam beleid is. De verschillen tussen fondsen en uitvoerders op dit gebied zijn groot. Dat ligt ook aan de invalshoek die men kiest: Het gaat om de afweging tussen risico en rendement enerzijds en maatschappelijke ver-antwoordelijkheid anderzijds. Daar worden heel duidelijk andere keuzes gemaakt. Als je duurzaam beleid wilt voeren dan zal je moeten nagaan wat de effecten daarvan zijn op je risicoprofiel als fonds. Leidt het tot betere resultaten of niet? Als duurzaamheid leidt tot druk op je rendement zonder dat het risico minder wordt, dan zal je als bestuur daar een standpunt over moeten innemen en je daarover moeten verantwoorden tegenover je deelnemers. Als pensioenfonds zijn wij er voor onze deelnemers, die uiteindelijk een goed en betaalbaar pensioen willen. Dat is onze primaire doelstelling. Daar kun je duurzaamheid bij inpassen, maar dat is niet een doel op zichzelf.

APG: Een ander belangrijk onderdeel van ons beleid is het nemen van externe sociale verantwoordelijkheid ten opzichte van de partijen waarmee wij zaken doen. Als aandeelhouder wil APG de praktijken bij de bedrijven waarin wij beleggen verbeteren aan de hand van de ESG-principes. De internationale weten regelgeving moet bij de bedrijven waarin wij beleggen worden nageleefd. Daarvoor heeft APG een normenkader ontwikkeld. De Global Compact Principles van de VN zijn in dat kader de ondergrens. Waar er nog veel te winnen is, zet APG zich daar actief voor in. Bijvoorbeeld het beleid met betrekking toe het tegengaan van bribery & corruption door de onderneming is een belangrijk aspect dat wij meewegen bij het maken van onze keuzes. Het niet goed naleven van de weten regelgeving op dit vlak kan het APG ook geld kosten wanneer onderne-mingen daarmee de fout ingaan. Ondernemingen die een duurzaam beleid voeren, hebben minder kans op reputa-tieschade, boetes, ongelukken, kosten of conflicten met toezichthouders of ander belanghebbenden. Schandalen bij



de bedrijven waarin wij beleggen, stralen ook op ons af. Het gaat dus om een stabieler rendement en een lagere kans op onaangename verassingen

Van der Graaff: Het is geen gelopen race dat duurzaam beleid rendabel is. Er is academische literatuur waaruit blijkt dat engagement/verantwoord beleggen niet altijd leidt tot een hoger rendement dan wel een lager risico. Daar ligt dus een duidelijke keuze voor de instellingen. Er zijn deelnemers van fondsen die niet bereid zullen zijn een lager rendement te aanvaarden, zelfs als dat leidt tot een meer duurzaam beleid. Het bestuur van een fonds zal zich daar rekenschap van moeten geven.

Stork: Er is inderdaad diversiteit bij klanten. Dat geldt voor APG ook. Door de grote omvang van de beleggingen kunnen we invloed uitoefenen. Wij kiezen voor de lijn van betrok-kenheid in plaats van het maken van negatieve keuzes. Alleen als het aangaan van een dialoog niets oplevert, dan sluiten we een onderneming uit. Dat hebben we ook in onze beleggingsbeginselen geformuleerd. Wij zijn ervan overtuigd dat als bedrijven erin slagen duurzamer te ope-reren, ze minder risico’s lopen. Onze filosofie is dus dat het vergroten van de duurzaamheid en het verder doorvoeren van ESG leidt tot het inperken van de risico’s.

Door het formuleren van beleggingsprincipes met betrek-king tot duurzaamheid wordt er een mandaat gecreëerd. Hoe wordt dat gelegitimeerd, wie stelt dat vast?

Stork: Dat doen wij door overleg met pensioenfondsbe-sturen. Dat zijn uiteindelijk onze primaire opdrachtgevers. Daarnaast komen er vragen van belanghebbenden/NGOs die door onze klanten bij ons neergelegd worden. Daarvan geven wij ons rekenschap en we beoordelen ze op de nood-zaak en wenselijkheid om ze in ons beleid mee te nemen.

ASN Bank: Wij luisteren veel en goed naar onze klanten, maar uiteindelijk is het beleid onze verantwoordelijkheid. Klanten denken verschillend over duurzaamheid, maar er worden geen gedifferentieerde producten aangeboden waarbij we rekening houden met specifieke klantwensen. Wij hebben in dat opzicht één propositie die over de hele linie hetzelfde is. We hebben één duurzaamheidsbeleid dat voor alle aandelenfondsen , waarmee we beleggen hetzelfde is. Als het de klant niet bevalt, kan hij kiezen om weg te gaan. In dat opzicht heeft hij dus ook invloed.

Dat kan bij een bank. Maar niet bij een pensioenfonds.

Van der Graaff: Als je dit soort dilemma’s aan klanten voorlegt, komen er verschillende geluiden. Maar dat hangt ook erg af van de vraagstelling en de context. Als je duurzaamheid presenteert als een manier om makkelijk extra rendement te halen, dan krijg je een ander antwoord dan als je erbij vertelt dat het geld kan kosten en tot een minder optimale portefeuille leidt.

Stel dat we vaststellen dat duurzaam beleggen geld kost. Leggen jullie die keuze voor aan deelnemers/klanten?

Van der Graaff: Die dilemma’s zijn reëel maar worden in eerste instantie aan het bestuur voorgelegd. Het bestuur

heeft het mandaat van de deelnemers om het beleid te bepalen. Dat impliceert dus dat je bij het bepalen van het beleid niet direct naar de deelnemers gaat. In het bestuur zit ook de werkgever, die ook een belang heeft. Hij betaalt immers een groot deel van de premies. Partijen zullen dus gezamenlijk tot een keuze moeten komen. De keuze is dus niet primair aan de deelnemers, maar aan de achterlig-gende partijen.

Sprengers: Dit is ook bij ASN Bank zo, want ook onze klant wil rendement maar niet tegen elke prijs. We willen een goed rendement voor onze klanten, maar we willen dat wel op een verantwoorde manier halen.

Investeren jullie in eigen onderzoek over de mogelijke “kosten” van wat jullie doen?

Sprengers: Nee, wij bepalen ons economisch handelen vanuit onze missie om de samenleving te verduurzamen. Dat is onze stip op de horizon. We kiezen voor staatsobli-gaties omdat die een basisrendement opleveren maar ook in onderhoud van autowegen. Want ook dat hoort thuis in die duurzame samenleving alleen rijdt daar strak geen verbrandingsmotor meer overheen. Ook op het gebied van hypotheken is verduurzaming belangrijk. We kijken naar het energielabel van woningen in een pakket hypotheken. Maar we stellen wel onze eisen aan het rendement.

Dat is bijna impact investing.

Sprengers: Alles is impact investing. Ook niet investeren in bepaalde dingen is impact investing.

Stork: Impact investing is een breed begrip, meer dan bijvoorbeeld alleen investeren in microkredieten. Ook engagement, integreren van ESG en stemgedrag valt daaronder. Je kunt het begrip impact investing naar onze opvatting dus ruim definiëren.

Bij impact investing realiseer je baten die niet direct of in ieder geval niet op de korte termijn verzilverbaar zijn, daarbij gaat het dus niet om direct rendement. Vaak gaat het ook om baten die de gehele gemeenschap ten goede komen. Denk aan investeringen in zorg of milieu.

APG: Impact investment zonder direct rendement kunnen we niet doen. Onze investeringen moeten wel passen in de risk-return criteria van onze mandaten.

Uiteindelijk is het dus toch een bedrijfseconomische afweging.

ASN Bank: Onze investeringen leiden alleen tot, bijvoor-beeld, minder CO2-uitstoot. Bij impact moet ook gekeken worden naar negatieve effecten, zoals bij investeringen in een lokale broodbakker in het buitenland, wat is het effect voor de lokale werkgelegenheid? Hoeveel arbeidsplaats creëer je dan en welke bakkers druk je door die investering uit die lokale markt? Impact investing heeft de neiging alleen de positieve effecten mee te nemen en de negatieve buiten beschouwing te laten.

Van der Graaff: Dit zijn moeilijke afwegingen, waar exper-tise voor nodig is. Bij pensioenfondsen is het moeilijk, omdat pensioenfondsen (bij bijv. hele nieuwe innovatieve

JOURNAAL18


— INTERVIEW

projecten) gebonden zijn aan bepaalde wettelijke eisen. Wij moeten ons houden aan de regels van de toezichthou-der voor wat betreft solvabiliteit en het prudent person beginsel. Het belang van de deelnemer staat voorop.

ASN Bank: Kleine innovatieve projecten zijn ook voor ons riskant. Maar die kunnen we op een andere manier helpen met expertise en ondersteuning. Het nemen van die maat-schappelijke verantwoordelijkheid wordt gewaardeerd door onze klanten. Maar we zullen dus niet deelnemen aan projecten waarvan de baten moeilijk te bepalen zijn.

Hoe zit Hoogovens daarin? (bijvoorbeeld een potje voor kleine innovatieve projecten, 1% van de beleggingen)

Van der Graaf: Die 1% is wel pittig, want dat risico is gewoon te groot. Als het misgaat dan tikt dat direct door in de dekkingsgraad en dus ook in ons vermogen om te indexeren.

Samenvattend is het belangrijk om duurzaam te beleggen en vindt men een maatschappelijke insteek belangrijk. Maar uiteindelijk moeten beslissingen toch verantwoord zijn en zijn er gewoon harde bedrijfseconomische criteria.

Stork: Ieder soort fonds/instelling moet dingen doen die goed bij hen/klanten passen. Bijvoorbeeld bij APG gebruiken we onze schaal om de dialoog met individu-ele bedrijven aan te gaan. Vanwege het grote aantal beleggingen zetten we ook zwaar in op het verbeteren van marktbrede normen. Bijvoorbeeld door het verbeteren van corporate governance-standaarden. Met een blok van grote investeerders kun je daarin best invloed hebben. Dat is belangrijk voor de samenleving, maar voor onszelf verkleint het ook het risico op de lange termijn.

Vooruitblik

Welke trends verwachten jullie? 1. Hoe gaat dat er intern uitzien? 2. Wordt duurzaam beleggen de standaard?

Stork: Intern verwacht ik de verdere integratie van ESG in beleggingsprocessen, zelfs binnen het kwantitatieve belegging strategieën. . Portfoliomanagers krijgen daar-door een beter beeld van de impact van hun beleggingen. Daardoor is het onderdeel geworden van onze cultuur. Zo wordt het niet meer als een bedreiging gezien, maar zien ze het juist als verdieping voor het maken van hun beslissingen, ze wegen meer informatie mee.

Een ander aspect is onderwijs. Verantwoord beleggen is nog niet echt onderdeel van financiële opleidingen?

En hoe zit het dan met de benchmarks van de beleggers? Worden ze erop afgerekend?

Stork: Als het volledig geïntegreerd is, is het ook niet meer te onderscheiden van de rest en kunnen beleggers hier niet meer op afgerekend worden.

Sprengers: Kennis is daarin erg belangrijk. Duurzaamheid zou meer terug mogen komen in het onderwijs. Er komt ook meer informatie op dit gebied. Bijvoorbeeld data op

klimaatgebied, water, voeding, papier. Er komt meer bedrijfsinformatie/data vrij waardoor je daar ook op kunt gaan acteren.

Stork: Ik ben hoopvol over meer kennis/in-house teams bij grote beleggers/investment banks. Institutionele beleggers worden kritischer, dit is bijvoorbeeld zichtbaar bij aandeelhoudersvergade-ringen.

Van der Graaff: De markt wordt steeds alerter op ESG-signalen. Dat is deels reputatie gedreven, maar het kan ook gewoon veel rendement kosten wanneer bepaalde governance-aspecten onvoldoende in beeld gebracht worden.

In hoeverre vinden jullie dat de verantwoordelijk-heid op dit gebied bij de consument ligt?

Sprengers: Die verantwoordelijk ligt daar niet. De consument denkt concreet in prijs-kwaliteit en heeft geen zicht op wat er in die complexe ketens omgaat. De verantwoordelijkheid ligt bij producent. Degene die de verantwoordelijkheid kan dragen, moet die ook nemen. Uiteraard hoop ik dat de consument dat doet, maar realistisch gezien is de kans klein. Maximaal 5% van de consumenten neemt die verantwoordelijkheid. En ik neem het die andere 95% niet kwalijk dat ze het niet doen.

Stork: Een andere belangrijke speler is de overheid, die schetst kaders en maakt beleid. Er moet overleg zijn, zo kunnen beleggers aangeven waar beleid strenger/minder streng kan. Er moet boven alles duidelijkheid en consistentie zijn in overheidsbeleid, dat geeft een werkbare situatie voor beleggers.

Van der Graaff: Bij de mate waarin duurzaam beleggen wordt besproken is, naast de hierboven besproken factoren, ook de financiële positie van een pensioenfonds van belang. Bij Hoogovens zijn we hiermee bezig en we zijn momenteel aan het kijken hoe we dit in de toekomst verder gaan invullen. Wij voelen ons verantwoordelijk, maar we maken afgewogen keuzes.

Stork: Reputatie is belangrijk, regelgeving, normen en waarden, maar ook: aansprakelijkheid en het hebben van een duidelijk beleid is belangrijk. Grote beleggers als APG moeten goed aangeven wat voor beleid ze voorstaan. Daar moeten ze duidelijke keuzes in maken. Wij dragen dus een aanzienlijke verantwoor-delijkheid.

Noot1 Met dank aan Willem Koelewijn voor het gespreksverslag.



— DOSSIER

Vertrouwen, geloven of beloven?

Een onderzoek naar de vraag of de bankierseed het vertrouwen in de financiële sector helpt herstellen.

—zorgvuldig uit te oefenen en zich te houden aan weten regelgeving.4

Wat is een eed eigenlijk?Eden zijn prehistorisch en omgeven met mythische en religieuze betekenissen.5 Kort gezegd vormt een eed de verzekering bij een bewering. Die verzeke-ring vormt de aangeroepen godheid of iets anders dat als ‘heilig’ wordt ervaren (het geweten, de eigen eer). De zweerder roept onheil over zichzelf af als de eed wordt gebroken. Het is de hoogste vorm van beloven en heeft als sociale functie vertrou-wen te creëren tussen mensen. Met een eed wordt een beroep gedaan op iemand als morele persoon: iemand verplicht zich aan zaken die niet adequaat met formele regels en codes afdwingbaar zijn. Daarom zijn eedteksten dikwijls nogal vaag: men moet zich ‘behoorlijk’, ‘correct’, ‘integer’, ‘eerlijk’ gedragen.

De wettelijke basis voor formele eden is begin 20ste eeuw gelegd met de wet ‘Vorm van de Eed’ uit 1911.6 Daarin wordt beschreven hoe een eed moet worden afgelegd (‘onder het opsteken van de twee voorste vingers van de rechterhand’) en welke woorden (‘formules’) erbij horen. Vervolgens is de Eedwet uit 1916 aangenomen.7 Daarin staat dat een (religieuze) eed en een (plechtige) belofte juridisch gelijkwaardig zijn.

Een eed (religieus of burgerlijk) definiëren we als een sociaal-linguïstische handeling. Een handeling die de hoogst mogelijke verzekering biedt voor een bewering die een persoon in een sociale context kan geven. Het vormt een expliciete toezegging en erkenning van een wederzijdse, asymmetrische, vertrouwensrelatie tussen de eedontvanger en de eedaflegger. Traditioneel worden eden als zeer verplichtend en gewichtig opgevat. Zo sterk zelfs, dat gedwongen eden verbindend worden geacht. Dat geldt met name voor een vereiste door een wereldse autoriteit (zoals de rechter), maar zelfs voor door criminelen afgedwongen eden (zoals een ‘shot-gun marriage’). Een bijzonder aspect is dat eden op verschillende manieren ‘gebroken’ kunnen worden. Zo kan er sprake zijn van meineed door een valse verklaring af te leggen. Er is dan sprake van een onoprechte eed. Iemand kan ook later besluiten een belofte niet te houden (‘eed-breuk’). Ook kan iemand claimen nooit te hebben

InleidingVoor de Nederlandse financiële sector wordt waarschijnlijk de bankierseed (of –belofte) voor een bredere groep medewerkers ingevoerd. Daarover is inmiddels veel geschreven, maar onderzoek naar de betekenis en verwachte effecten ervan ontbreekt. Dit artikel bespreekt de resultaten van een enquête onder de twee belangrijkste stakeholders: de consu-ment wiens vertrouwen in de financiële sector in het geding is en de bankadviseur (vermogensbeheerder, financieel planner of adviseur) die men door middel van de bankierseed tot moreel en maatschappelijk verantwoord gedrag wil verplichten.2

Hoe denken de respondenten over de bankierseed? Voor het antwoord hierop is gekeken naar de opvat-tingen over de eed (aard, aanvaarbaarheid, zinvol-heid), de verwachte effecten van de bankierseed en in het bijzonder in hoeverre deze kan bijdragen aan het vertrouwen in de financiële sector. Het artikel sluit af met enkele conclusies en aanbevelingen.

Achtergrond van de bankierseed3

Op 14 maart 2014 werd bekend dat de Ministerraad heeft ingestemd met het wetsvoor-stel ‘Wijzigingswet financiële markten 2015’. Hierin wordt een bredere groep medewerkers in de financiële sector verplicht de moreel-ethische verklaring (ook wel ‘bankierseed’ genaamd) te tekenen per 1 januari 2015 en wordt tuchtrecht en een gedragscode van toepassing op de ban-kensector. Het afleggen en ondertekenen van een eed is voor beleidsbepalers en toezichthouders van financiële instellingen al langer verplicht. Voortaan zal deze verplichting gelden voor alle bankmedewerkers die ‘direct te maken hebben met het bankbedrijf’.

De Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) heeft in april 2014 de inhoud van deze moreel-ethi-sche verklaring, het maatschappelijk statuut en de gedragscode gepubliceerd. Tegelijkertijd is het voorgenomen tuchtrecht geïntroduceerd. Het cen-traalstellen van het klantbelang vormt een belang-rijke onderdeel in de eed en bijhorende gedrags-regels. Met het afleggen van de ‘bankierseed’ beloven bankiers, verzekeraars en andere financiële dienstverleners, dat zij in hun functie naar eer en geweten zullen handelen en belangen goed zullen afwegen. Ook belooft men zijn functie integer en

AuteursTom Loonen Mark Rutgers1

JOURNAAL20


— DOSSIER

gezworen (‘ongeldige eed’) door verkeerde woorden te gebruiken (‘mompelen’) of rituelen onjuist uit te voeren, zoals het opsteken van de verkeerde hand. Er zijn zelfs tegenrituelen (Lévy-Bruhl, 1959), zoals gekruiste vingers achter de rug waardoor een eed ongeldig zou worden gemaakt volgens sommige opvattingen.

In de 21ste eeuw lijkt de eed een ander karakter te hebben gekregen. Allereerst lijken de mythische aspecten van de eed vrijwel verdwenen. Belangrijke aspecten als exacte formuleringen en rituelen wor-den niet meer als belangrijk herkend. Het betekent ook dat zogenaamde ‘tegenrituelen’ en ‘bedrieglijke eedaflegging’ niet meer worden geaccepteerd. Tegelijkertijd betekent dit dat de gewichtige beteke-nis van de eed verdwijnt. Het wordt als ‘enkel’ sym-boliek en ritueel gezien of een ‘aanzet tot bezinning.’ Dat mag blijken uit het gebruik van de eed als een integriteitsinstrument. Hier geldt wellicht de waar-schuwing van Jeremy Bentham (1817) twee eeuwen geleden: wees voorzichtig met het gebruik van de eed, want anders onderstreept het eerder moreel verval dan dat het moreel bewustzijn vergroot!

De eed kan als sociale handeling ook reële sociale effecten hebben. Dat is het duidelijkst zichtbaar aan de getuigeneed en de ambtseed. Een bekende illustratie vormt Barack Obama die de eed opnieuw moest afleggen omdat hij haperde bij de aflegging en (mogelijk) niet had voldaan aan de vereisten om zijn publieke functie te mogen uitoefenen.

Maar heeft een eed effect? Een eed is onderdeel van het complexe netwerk van sociale verwachtingen en verplichtingen met betrekking tot intermense-lijk gedrag (Rousseau, 2001). Het is een expliciete belofte en veroorzaakt sociale druk met een effect op gedrag en zelfbeeld. Schlesinger (2008) wijst erop dat met name de financiële sector aan elkaar hangt van de beloften en vertrouwensrelaties.

Onderzoek naar de invloed van het doen van belof-tes op het gedrag is oud. Kurt Lewin (1947/1953) toonde aan dat een publieke belofte een significant effect heeft op gedrag. Recenter onderzoek toont onder andere aan dat de (ervaren) vrijwilligheid daarbij van grote invloed is (Lokhorst, 2009). Een opgelegde belofte heeft minder kans dat de gedane uitspraken ook eigen worden gemaakt (zogenaamde ‘internalisering’) en tot het gewenste gedrag leiden. Dit doet echter geen afbreuk aan de gewekte sociale verwachtingen. Vooral een publieke belofte heeft invloed door het onherroepelijke karakter (Schlenker, 1980). Zelfs een onoprechte belofte blijkt door de sociale druk effect te kunnen hebben. Bij dit alles spelen de aloude rituelen en plechtig-heden een versterkende rol: ze vergroten de sociale verwachtingen, maar ook de ervaring van vrijwillig-heid en daarmee de kans op internalisatie.

Opzet van het onderzoekOm te onderzoeken wat het mogelijke effect van de bankierseed is, is een digitale enquête gebruikt. Er zijn twee vragenlijsten opgesteld: een voor consumenten en één voor adviseurs. Naast vragen over de bankensector en de betekenis van een eed is ook gekeken naar demografische karakteristieken, werkervaring en lidmaatschap van beroepsvereni-gingen of ervaring als consument met adviseurs. Het onderzoek is in de periode van 17 februari tot 3 maart 2014 uitgezet onder de lezers van Fondsnieuws.nl, Het Financieele Dagblad en leden van de VBA en DSI. De respondenten moesten aangeven of ze adviseur of consument waren.

Onderzoeksresultaten Er hebben in totaal 809 personen deelgenomen aan dit onderzoek: 40,8% adviseurs en 59,2% consu-menten. Verondersteld kan worden dat deze groep relatief gezien goed geïnformeerd is over het wel en wee in de financiële sector. Een vervolgonderzoek onder financieel minder geïnteresseerden zou een

Tom Loonen (l) Mark Rutgers (r)



interessante aanvulling kunnen zijn op dit onder-zoek. Opvallend was dat er erg weinig vrouwelijke respondenten zijn geweest (15,7%); er zijn geen significante afwijkingen gevonden in de resultaten ten opzichte van de mannelijke deelnemers. De leeftijdsopbouw was redelijk gespreid met een lichte ondervertegenwoordiging onder de 40 jaar: 20-40 jaar (23,3%); 40-60 jaar (43,3%); boven de 60 jaar (33,5%). Ook hier zijn geen significante verschil-len gevonden. Dat wil zeggen dat demografische kenmerken geen significante verbanden opleveren wat betreft opvattingen over de bankensector of bankierseed.

Vertrouwen in de financiële sector Er blijkt een significant verschil te zijn in het gepercipieerde vertrouwen dat er volgens de adviseur8 is in de financiële sector en hetgeen de consument aangeeft. Ruim 58% van de consu-menten heeft een neutraal tot hoog vertrouwen, terwijl slechts 38% van de adviseurs dit aangeeft. Een opmerkelijk verschil temeer de bankierseed en gedragscode wordt ingevoerd vanwege het vermeend lage vertrouwen van de consument in de financiële sector. Als gekeken wordt naar het vertrouwen van consument in de adviseurs, dan geeft daarentegen maar liefst 83% van de adviseurs aan dat dit vertrouwen in henzelf hoog tot zeer hoog wordt ingeschat. Anders gesteld: het vermoede gebrek aan vertrouwen van de consument in de financiële sector zou volgens de adviseur niet aan hem te wijten zijn. Het blijkt dat dit beeld deels door de consumenten wordt onderschreven, ruim 76% meent dat de deskundigheid van hun adviseur neutraal tot (zeer) hoog is. Als het gaat om de inte-griteit, dan beoordeelt bijna 76% dit als neutraal tot (zeer) hoog. Kortom, het beeld is redelijk positief. Het vertrouwen in de financiële sector is overwe-gend laag, terwijl het vertrouwen in de adviseur zelf relatief hoog is. Een verband tussen het lage vertrouwen in de sector en het hoge vertrouwen in de adviseur is niet gevonden.

Vertrouwen in de bankierseedMet de stelling ‘de bankierseed vergroot het ver-trouwen in de financiële sector’ blijkt een kleine meerderheid (57%) het oneens te zijn. Toch is er een aanzienlijk verschil tussen adviseurs en consu-menten (zie figuur 1).

Er is op voorhand geen aanwijsbare reden waarom adviseurs een negatiever beeld van een eed zouden hebben. Het berust in elk geval niet op een lager oordeel over de collega’s, maar sluit wel aan op de gesignaleerde lagere inschatting van het vertrou-wen in de sector. Een mogelijke verklaring voor de lagere waardering is dat het een uiting is van een weerstand tegen een verplichte belofte die de advi-seurs zelf moeten afleggen.

Als ter controle wordt gekeken naar de verwachte invloed van de bankierseed op het gedrag, dan blijkt dit een positievere response op te leveren. Een kleine meerderheid van de consumenten (57,4%)

verwacht een positief effect, tegenover 35,8% juist niet. De adviseurs zijn aanmerkelijk negatie-ver: 61,1% verwacht geen effect tegen 18,9% die wel effect verwacht. Tussen het vertrouwen in de bankierseed en het verwachte effect blijkt ook een sterke significante positieve correlatie te bestaan. Oftewel, meer vertrouwen in het effect van de ban-kierseed leidt tot meer vertrouwen in de financiële sector en omgekeerd.

Kenmerken van de eedHet vertrouwen in de bankierseed is mede afhanke-lijk van de betekenis die een eed voor mensen heeft. Om dat te peilen is naar de waardering voor traditi-onele kenmerken van de eed gekeken. Allereerst is gevraagd naar het publieke karakter. De adviseurs achten met 56,5% een publiek karakter onbelang-rijk; met de nadruk op zeer onbelangrijk (39,8%), terwijl 35% het juist belangrijk tot zeer belangrijk vindt. Bij de consumenten is dit omgekeerd: 55,5% vindt een publiek karakter belangrijk en 28,9% onbelangrijk. Eenzelfde patroon is te zien wat betreft de kenmerkende ceremonie en plechtigheid van een eedaflegging: adviseurs achten dit overwe-gend onbelangrijk (75,7%), evenals een kleinere meerderheid van de consumenten (56,9%). De notie van een mogelijk ongeldige eed blijkt maar beperkt aanwezig. Een krappe meerderheid van de consumenten (55,7%) vindt correcte eedafleg-ging belangrijk en maar 37,4% van de adviseurs. Tenslotte is gekeken naar de gebruikelijke schrifte-lijke vastlegging van een eedaflegging. Van de advi-seurs vindt 52,3% dit belangrijk tot zeer belangrijk en van de consumenten maar liefst 76,1%.

De onderzochte kenmerken van de eed blijken positief te correleren. Dit duidt erop dat ofwel in de volle breedte de traditionele kenmerken van een eed worden herkend, of dat ze juist allemaal wor-den afgewezen. Er lijkt dus een redelijk coherent begrip te zijn. Echter, de lage herkenning van een mogelijke incorrecte eedaflegging en de lage steun voor het traditioneel belangrijke ceremoniële en plechtige karakter wijst er wel op dat dit begrip niet strookt met de traditionele kenmerken van de eed.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Absoluut oneens

Oneens Neutraal Eens Absoluut eens

22,6 25,2 26,2

20,5

5,5

41,9

28,6

14,9

10,3

4,3

Consument Adviseur

Figuur 1 ‘De bankierseed vergroot het vertrouwen in de financiële sector’ (n=806, in %)

JOURNAAL22


— DOSSIER

De betekenis van de bankierseedDe bankierseed blijkt nogal verschillende en tegen-strijdige associaties op te roepen bij de respon-denten. De respondenten konden zeven gangbare opties aankruisen en tegelijk ook zelf associaties invullen.

Bij de adviseurs blijkt de associatie ‘betekenisloos gebaar’ hoog te scoren, terwijl consumenten de eed het meest associëren met ‘een morele verplich-ting’. De top drie is bij beide hetzelfde: ‘morele verplichting’, ‘politiek middel’ en ‘betekenisloos gebaar’. Van de consumenten vult 9,9% en van de adviseur 15,2% zelf iets in. Grotendeels zijn het gelijksoortige associaties in andere woor-den, waarbij negatieve kwalificaties domineren: “herhalend”, “loos’”, “sanctie nodig”, “naïef en hypocriet”, “betutteling” maar ook “persoonlijke commitment”.

De eedafnemerWie moet de eed afnemen van de bankiers? De respondenten blijken slechts in minderheid te voelen voor collega’s (waaronder ook de compli-ance officer) of een groep klanten. Bij adviseurs, noch consumenten halen die 10%. De directie van de instelling scoort bij 17,4% en bij de consumen-ten 10,9%. De rechter scoort bij de consumenten 28,9%, tegen 13,4% bij de adviseurs. Bij beide groepen wordt de toezichthouder AFM of DNB het meest genoemd: adviseurs (30,4%) en bij con-sumenten (36,9%). Daarnaast werden er door 17% van de adviseurs en 10,3% van de consumenten nog andere opties aangedragen, zoals “de leidingge-vende met klant erbij”, “de koning”, “de beroeps-groep” en “Youtube filmpje”.

KlantbelangEen sleutelbegrip in de bankierseed vormt ‘klanten-belang’.9 Welke betekenis heeft dit voor de respon-denten? Figuur 3 laat de uitkomsten zien, waarbij meerdere antwoorden konden worden aangekruist.

Het valt op dat die aspecten die de respondenten noemen als belangrijk in het kader van het centraal stellen van het klantbelang, voor een groot gedeelte overeenkomen met die aspecten die de NVB noemt in haar gedragscode. In de aangedragen alterna-tieven worden “goede informatievoorziening” en “transparantie” vaak genoemd, maar ook “aan-toonbare suitability” en meer afwijzende reacties zoals: “bij geld niet uitgaan van goede trouw” en “niet toetsbaar”.

SanctioneringEen eed is een morele verbintenis, hoe zit het dan met sancties? Welnu 28,9% van de adviseurs acht sancties onbelangrijk en 59,8% juist belangrijk. Bij de consumenten is het zelfs 82,6% die sancties belangrijk acht. Bij de adviseurs is er bovendien een positief verband gevonden tussen het waarderen

Figuur 2 Associaties bij de bankierseed (meerdere antwoorden mogelijk)

Consument Adviseur

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Laagstekostenvoor klant

LeidradenAFM moeten volledig opgevolgd worden

Adviestrajectdient transparant te zijn

Klant mag geen risico nemen

Geencomplexeproducten

Alle informatieverstrekken

Haalbaarheid�nanciële doelstellingenmonitoren

Anders

11,9

35,2

81,1

8,6

20,8

74,8

54,3

15,1

1,2

18,5

74,5

3 4

66,6

49,8

19,5

Consument Adviseur

0 10 20 30 40 50 60

Morele verplichting die moet worden nagekomen

Politiek middel om vertrouwen infinanciële sector te bouwen

Betekenisloos gebaar

Belofte waar iemand zich aan moet houden

Regel die nageleefdmoet worden

Zakelijke afspraak ofovereenkomst

Noodzakelijkkwaad

46,3

37,7

35,8

34,4

27,7

21,2

20,3

34,7

47,4

50,5

26,4

15,5

11,9

12,2

Figuur 3 ‘Hoe zou ‘klantbelang centraal’ getoetst moeten worden’ (in %, n=809, meerdere antwoorden mogelijk)



van sancties en het toekennen van een meerwaarde aan de eed (Pearson correlatie:.152). Die sanctionering mag ver gaan voor de 61,8% van de consumenten die het eens zijn met de stelling: ‘Iemand die de verplichte bankierseed weigert, mag zijn beroep in de banksector niet meer uitoefenen’. Bij de adviseurs is dat slechts 30,4%. Daar is een krappe meerderheid van 56,8% het oneens met een ‘beroepsverbod’. Des te sterker men het eens is met sanctionering, des te meer waarde er ook aan de bankierseed blijkt te worden toegekend. Andersom zijn de resultaten ook significant: is men het oneens met bovenstaande stelling, dan ziet men ook min-der of geen meerwaarde in de bankierseed. Er kan worden geconcludeerd dat adviseurs die de ban-kierseed positief waarderen dat doen in samenhang met een (zwaar) sanctioneringbeleid. Omgekeerd blijkt er bij de adviseurs een verband te zijn tussen het positieve beeld dat men heeft van de integriteit van collega’s en een lagere waardering van sancties. Vergelijkbare correlaties zijn bij de consumenten niet gevonden; die blijken sanctionering hoe dan ook belangrijk te vinden ongeacht hun vertrouwen in de adviseur.

Eed of contract De bankierseed staat niet op zichzelf. Hoe wordt deze gewaardeerd in verhouding tot codes en con-tracten? De adviseurs blijken aan een bankierseed overwegend geen meerwaarde toe te kennen ten opzichte van een beroepscode (64,4% niet, 21% wel) of een contract (57,8% niet; 24,7% wel). De consumenten laten wederom een omgekeerd beeld zien waarbij de grootste groep wel een meerwaarde ziet ten opzichte van een beroepscode (44,8% wel; 34,8% niet) en een contract (53.4% wel; 21,2% niet).

Samenhang van vertrouwen in personen en sociale omgevingUit dit onderzoek komt naar voren dat het toe-kennen van een meerwaarde aan de bankierseed samenhangt met het vertrouwen in de banken-sector als geheel en in de medewerkers. Dit blijkt bijvoorbeeld doordat de groep consumenten met een hogere inschatting van de deskundigheid van de adviseurs er ook meer vertrouwen in hebben dat de bankierseed het vertrouwen in de financiële sector zal verbeteren. Kortom, vertrouwen in de adviseurs en/of sector hangt samen met vertrouwen in de bankierseed. Tegelijkertijd laten de uitkom-sten zien dat een hoger vertrouwen van de consu-menten in de financiële sector samen gaat met een lagere waardering voor sancties. Bij de adviseurs is overigens geen significante relatie gevonden tussen vertrouwen en sancties; beide worden dus onafhan-kelijk van elkaar beoordeeld.

Conclusies en aanbevelingenDe onderzoekresultaten geven als algemeen beeld dat het vertrouwen in de bankierseed niet bijzonder hoog is. Onder de consumenten bestaat enig draagvlak, maar de adviseurs zijn overwegend afwijzend. Een positief effect van de bankierseed op

het vertrouwen in de sector of op het gedrag van de adviseur wordt niet hoog ingeschat. Echter, zeker bij gebrek aan empirisch vergelijkingsmateriaal uit andere sectoren, is er geen reden de bankierseed per definitie af te wijzen. Dat de adviseurs bijvoorbeeld afwijzend zijn hangt mogelijk samen met het gege-ven dat zij diegenen zijn die een eed moeten afleg-gen en de morele verplichting bezwaarlijk vinden. Dat is niet al te verrassend, want ook herkenbaar bij bezwaren tegen bijvoorbeeld de ambtseed in het verleden.10 Bovendien is er relatief weinig toe-lichting gegeven op de eed waardoor deze mogelijk vooral als ‘bestraffing’ voor ‘ontspoorde bankiers’ wordt ervaren. Een meer positieve benadering in termen van bijvoorbeeld ‘beroepstrots’ (vergelijk Van Mierlo, 2010) lijkt node te missen.

Eén probleem lijkt in elk geval onbekendheid met de (traditionele) eed te zijn. Dit geldt voor zowel het publieke karakter, uitvoering, plechtigheid en cere-monie. Dit bevestigd dat de eed een ander soortige betekenis heeft gekregen in de hedendaagse samen-leving. Tegelijkertijd kan wel worden geconsta-teerd dat consumenten de voorkeur geven aan een publieke eedaflegging. Ook blijkt dat de voorkeur van alle respondenten nadrukkelijk uitgaat naar een onafhankelijke (publieke) eedafnemer zoals de toe-zichthouder. Slechts een minderheid ziet de directie of leidinggevende als eedafnemer, in tegenstelling tot hetgeen momenteel ter consultatie voorligt.

Opvallend is de lage waardering voor plechtig-heid en ceremonie. Een meerderheid (75% van de adviseurs) acht deze aspecten onbelangrijk. Uit psychologisch onderzoek weten we dat dit juist wel van belang is. Verder lijkt de bankierseed vooral in samenhang met andere maatregelen te moeten wor-den beschouwd en speelt sanctionering een grote

rol. Ook adviseurs die hun waardering uitspreken voor de bankierseed, vinden sancties van belang.

Dit brengt ons bij een algemeen punt. Wat opvalt is de onderlinge samenhang tussen een positievere waardering voor de sector, de integriteit en deskun-digheid van de adviseurs en voor de bankierseed en het mogelijke effect daarvan. Met andere woorden, de uitkomsten geven aan dat diegenen met een positiever beeld, ook positievere verwachtingen van de bankierseed hebben. Maar ook omgekeerd.

De consumenten zijn in grote meerderheid van mening dat het niet afleggen van de eed tot een ‘beroepsverbod’ moet leiden

JOURNAAL24


— DOSSIER

Dat lijkt erop te wijzen dat de bankierseed vooral het vertrouwen van diegenen die dat al hebben kan bevestigen en mogelijk versterken. Op zich belang-rijk, maar het is wel de vraag of de bankierseed diegenen die een negatiever beeld hebben van de sector en die tegelijkertijd minder waarde hechten aan de bankierseed, ook worden bereikt. Hier is zeker meer inspanning nodig.

In weerwil van de niet al te positieve waardering lijkt de bankierseed niet kansloos. Het is wel een ‘up hill battle’ wil de eed bijdragen aan het verbe-teren van vertrouwen in de financiële sector. De bankierseed is in de huidige vorm echter vlees noch vis: het is geen professionele eed ten overstaande van de vakgenoten en evenmin een politieke eed die door de overheid wordt afgenomen. Wat betreft de professionele eed moet worden geconstateerd dat de categorie ‘bankmedewerker’ niet verwijst naar een enigszins homogene beroepsgroep.11 In weerwil van de percepties van de respondenten lijkt het belangrijk om traditionele inzichten over de eed gecombineerd met hedendaagse sociologi-sche en psychologische inzichten te gebruiken: een publieke signatuur aan de eed geven, de eedafleg-ging met ceremonieel en rituelen omkleden en het blijven herhalen van het belang van de eed.12 De eed zou, zoals ook blijkt uit eerdere wetenschappelijke onderzoeken (Lokhorst, 2009), beter vrijwillig afgelegd kunnen worden. Daarbij heeft het onze voorkeur om eerst de gedragscode en tuchtrecht

robuust in te voeren. Beide bieden, ten opzichte van de eed, expliciete richtlijnen en normen. Met tucht-recht wordt bovendien aansluiting gevonden bij de door de respondenten geuite behoeften aan sanc-tionering. De bankierseed als moreel appèl past veeleer als een echt sluitstuk waarin ‘beroepseer’ en ‘publieke belofte’ tot uitdrukking komt: “Hiervoor staat mijn beroepsgroep en als professional ben ik trots om deze morele waarden uit te dragen.”

Aanbevelingen• Zet primair in op het invoeren van de gedrags-

code en bijpassend tuchtrecht met controle, handhaving en sanctionering.

• Het invoeren van een bankierseed zou op eenlater moment én op vrijwillige basis moeten gebeuren. Daarbij zou er tijdig en voldoende positieve aandacht geschonken moeten worden aan de betekening van de bankierseed.

Ten slotte, als morele verklaring biedt de eed geen houvast voor concrete beslissingen en dus ook niet als legitimatie. Dat is met name het geval waar de belangen van stakeholders nu eenmaal tegenstrijdig kunnen zijn. Dan biedt de eed wel een verplichting, maar geen houvast voor het handelen. Continue aandacht voor de morele verantwoordelijkheid als professional in de financiële sector is naar onze mening onontbeerlijk: ‘afvinken’ van een verklaring zal nooit afdoende zijn voor medewerker noch samenleving.

Literatuur

—Bentham, J. (1817/2005) Swear not at all containing an exposure of the mischievousness as well as antichristianity of the ceremony of an oath, London: Elibron Classics.

—Boatright, J.R. (2013) Swearing to be virtuous: the prospects of a banker’s oath’ Review of Social Economy. 71(2), 140-165

—Lévy-Bruhl, H. (1959) Reflections sur le serment. In Etudes d’histoire offerts à P.Petot, Paris: Dalloz.

—Lewin, K. (1947/1953). Studies in group decisions. In D. Cartwright & A. Zander (eds), Group Dynamics: Research and Theory, London: Tavistock publications.

—Lokhorst, A.M. (2009) Using commitment to improve environmental quality, Leiden: Kurt Lewin Instituut.

—Mazar, N., D. Ariely (2008), The Dishonesty of Honest People: A Theory of Self-Concept Maintenance, Journal of Marketing Research 633 Vol. XLV (December 2008), 633–644.

—Mierlo, H.L. van (2010). Bankiers zweren bij geld. Achtergronden, betekenis en toekomst van de bankierseed. Scriptum.

—Prodi (1993) Der Eid in der europäischen Verfassungsgeschichte. Zur Einführung. In P. Prodi (Ed.). Glaube und Eid. Treueformeln,. Glaubensbekenntnisse und Sozialdisziplinierung zwischen Mittelalter und Neuzeit, München: Oldenbough.

—Rousseau, D.M. (2001) Schema, promise and mutuality: The building blocks of the psychological contract. Journal of Occupational and Organizational Psychology 74, 511-541.

—Rutgers, M.R. (2013). Will the Phoenix Fly Again? Review of Social Economy, LXXI (2) 1-28

—Rutgers, M.R. (2014/in print). A History of the Oath of Office in the Netherlands. In: F. Sager & P. Overeem, The European Public Servant. Colchester: ECPR

—Schlenker, B.R. (1980) Impresion management. The self-concept, social identity, and interpersonal relations, Montery, Cal.: Brooks/Cole.

—Schlesinger, H.J. (2008) Promises, oaths, and vows. On the psychology of promising. New York/London: The analytic press.

Noten1 Tom Loonen is werkzaam bij Bank

Insinger de Beaufort en deeltijd associate professor aan de VU-VBA opleiding. Mark Rutgers is hoogleraar Filosofie van het openbaar bestuur aan de Universiteit van Amsterdam. De onderzoekers danken de (hoofd)redactie van Fondsnieuws voor de uitstekende samenwerking. Ook dank aan Het Financieele Dagblad, DSI en de VBA voor de mogelijkheid dit onderzoek onder de leden en

lezers kenbaar te maken. Tevens worden Manon de Groot en Judith von Reeken bedankt voor hun onderzoeksondersteuning. Ook willen wij Philip Stork en Hans Ludo van Mierlo bedanken voor hun commentaar. Tot slot willen wij Stichting Capital Amsterdam bedanken voor de financiële bijdrage om de onderzoeksondersteuning mogelijk te maken.

2 Ten tijde van dit onderzoek was er door het Kabinet-Rutte II nog geen besluit genomen of de eed of belofte, tuchtrecht en gedragscode verplicht zou worden gesteld aan een grotere groep bankiers. Daarbij was de exacte inhoud van de eed nog niet bekend onder een breed publiek.

3 Voor een uitvoerige bespreking van de bankierseed zie H-L van Mierlo (2010).

4 Zie DNB Bulletin van 29 januari 2013.5 Voor een uitvoeriger bespreking zie

bijvoorbeeld Prodi (1993) of Rutgers (2013 en 2014).

6 TK 1910-1911 B. 138; Staatsblad 1911 no. 215.

7 Staatsblad 1916 no. 174.8 Het lidmaatschap van of een registratie

bij een vereniging of registratie-instituut (VBA, DSI, FFP of SEH) is niet van invloed op de mate van vertrouwen die de adviseur denkt dat de consument algemeen vertrouwen heeft in de financiële sector. Wel is er positieve significantie gevonden. Zo blijken

geregistreerden bij DSI significant vaker van mening dat hun collega DSI-geregisteerden meer integer zijn dan adviseurs die geen DSI-registratie bezitten.

9 Zie het consultatiedocument ‘Toekomstgericht Bankieren’ van de Nederlandse Vereniging van Banken (www.nvb.nl). Hier is in de concepttekst van de bankierseed te lezen (p.17): “Ik zweer/beloof binnen de grenzen van mijn functie die ik op enig moment in de bancaire sector vervul dat ik in die afweging het belang van de klant centraal zal stellen”.

10 Zie Rutgers (2014).11 J. Soeharno trekt in het magazine

‘Bankwereld’ van de NVB (april 2014) een vergelijkbare conclusie. Hij stelt: “Dé bankmedewerker bestaat niet. Voor de relatiebeheerder betekent ‘de klant centraal stellen’ waarschijnlijk iets anders dan voor de bankbestuurder”. Een bankierseed zou wat ons betreft beter beperkt worden tot een duidelijk identificeerbare, homogene groep van medewerkers. Dit maakt ook dat waarden en normen binnen die groep beter herkend en erkend worden. Voorts zal er aandacht moeten zijn voor de geloofwaardigheid en vormgeving van de eedaflegging, aangezien de legitimiteit van de eed geen gegeven is.

12 Zie Mazar, Ariely (2008)



— REVIEW

Betrokken aandeelhouderschap: een focus op verandering

—ESG-score en outperformance. Andere studies richten zich op het verband tussen de duurzaam-heidsprestaties en de kapitaalkosten. Er zijn aanwij-zingen dat ondernemingen met een betere ESG-score gemiddeld lagere schuldkosten en kosten van het eigen vermogen kennen.3

Wereldwijd wordt op $ 4,7 biljoen aan vermogen een engagementbenadering toegepast; circa 6% van het mondiaal beheerde vermogen.4,5 In Europa is het percentage engagementvermogen tussen 2005 en 2011 meer dan verdubbeld naar € 2 biljoen – bijna 15% van het totaal beheerde vermogen in de regio. Binnen Europa is Nederland één van de actiefste en snelst groeiende engagementmarkten: het vermogen onder engagementadvies groeide hier tussen 2009-2011 met bijna 24% tot ruim € 470 miljard.

Wat veroorzaakt deze groei in engagement? Een belangrijke drijfveer is de toename van interna-tionale codes en standaarden. De ‘Principles for Responsible Investment’ van de Verenigde Naties (PRI) vertegenwoordigde bij de lancering in 2006 ruim 100 instellingen en is uitgegroeid tot een organisatie die momenteel meer dan 1.200 instellingen uit meer dan 50 landen representeert. Ook nationale standaarden zijn belangrijk, zoals de UK Stewardship Code6 die vermogensbeheer-ders verplicht verslag uit te brengen over de aard en frequentie van het contact met ondernemingen waarin wordt belegd. De voorgenomen nieuwe Europese aandeelhoudersrichtlijn7 zal de toepas-sing van engagement door beleggers in Europa verder vergroten.

Aandacht voor engagement is alleen nog maar vergroot door de ontnuchtering van de finan ciële crisis: ineens werd het belangrijk voorbij die briljante cijfers van ondernemingen te kijken. In de dialoog kunnen beleggers zich als aandeel- of obligatiehouder samen met de onderneming buigen over ESG-aangelegenheden en naar een oplossing toewerken. Uiteindelijk vermindert dat de risico’s waar een onderneming èn beleggers zich voor gesteld zien, wat bijdraagt aan een stabieler financi-eel stelsel en een stabielere economie.

Het effect van engagement?De dialoog met ondernemingen voegt op zich al waarde toe vanwege een vergroot inzicht, maar institutionele beleggers zien graag concrete resul-taten. Aan die beleggers worden ook steeds meer

Groeiend fenomeenIn theorie draait vermogensbeheer om de beslis-sing in welke ondernemingen er geïnvesteerd moet worden. Minder aandacht was (is) er voor de ver-antwoordelijkheden van beleggers nadat een inves-tering is gedaan. Dat is aan het veranderen: actief eigenaarschap (engagement en proxy voting) is het nieuwste fenomeen. Onder engagement verstaan we een actieve dialoog met ondernemingen over risico s op het gebied van milieu, maatschappij en corporate governance, alsook bredere strategische onderwerpen. Het doel hiervan is om de bedrijfs-prestaties op lange termijn te bevorderen.

Engagement reikt verder dan het wijzen op het naleven van codes en standaarden. Beleggers raken er steeds meer van doordrongen dat ook het meewegen van factoren op het gebied van milieu, maatschappij en corporate governance (ESG- Environmental, Social en Governance volgens de algemeen gehanteerde Engelse afkorting, in het Nederlands ook wel samengevoegd tot ‘duur-zaamheid’) kan bijdragen aan een krachtigere analyse van de ondernemingswaarde en de risico s waarvoor die ondernemingen zich gesteld zien. Ook wordt er steeds meer wetenschappelijk onderzoek gedaan naar de vraag of duurzaamheidsprestaties samenhangen met goede financiële prestaties. Uit een literatuurstudie van Deutsche Bank Climate Change Advisors2 bleek dat in 89% van de gevallen een positieve correlatie bestond tussen een hoge

AuteurVicki Bakhshi1

JOURNAAL26


— REVIEW

rapportagevereisten gesteld, zoals in de vorm van het nieuwe jaarlijkse Reporting Framework van PRI. Dialoog alleen is niet genoeg; het is ook zaak om de uitkomsten systematisch te volgen. F&C heeft in 2013 bijna 300 gevallen kunnen opteke-nen waarin het beleid en/of de werkwijze van een onderneming na actieve contacten veranderde. Vaak (vooral bij media-aandacht) hebben veel belanghebbenden (waaronder beleggers, Niet-Gouvernementele Organisaties -NGO’s) invloed op het gedrag van een onderneming. In dat geval valt de verandering niet aan één contact toe te schrijven, maar beleggers hebben wel een belangrijke stem. Een vervolgvraag is of die veranderingen bij onder-nemingen op termijn leiden tot betere financiële resultaten. Het bewijs daarvan moet nog komen, al biedt een wetenschappelijke studie uit 20138 van Elroy Dimson enig inzicht. De hoogleraar Finance aan de London Business School onderzocht Amerikaanse ondernemingen waarmee een dialoog was geïnitieerd en/of onderhouden: de koers van bedrijven waar het engagement succesvol was, deed het 4,4% beter dan die van bedrijven waar het engagement op niets uitliep.

Veranderingen in engagementDe afgelopen jaren is de omvang en de aard van de betrokkenheid van internationale beleggers ingrijpend veranderd. Een kort overzicht van de belangrijkste trends:

1) Sterker verband met de bedrijfsstrategieDe eerste trend is dat duurzaamheid langzaam onderdeel vormt van de standaard bedrijfsanalyses.

Eerst werd veelal met ondernemingen gesproken over op zichzelf staande duurzaamheidsstrategieën: wat de onderneming moest rapporteren en waar de informatieverschaffing over moest gaan. Actief eigenaarschap gaat nu veel meer over kwesties die centraal staan in de ondernemingsstrategie en wezenlijk zijn voor de resultaten.

De dialoog met grondstoffenconcerns is een goed voorbeeld. Behalve over onderwerpen als gezond-heid, veiligheid en milieustandaarden willen beleg-gers nu ook meepraten over de investeringsplannen. Dit in het licht van strengere klimaatwetgeving en het risico van ‘gestrande activa’ (activa die potenti-eel minder waard is vanwege verandering in weten regelgeving, vraag en/of klimaatverandering) die initiatieven als ‘Carbon Tracker’ in kaart brengen. Deze ontwikkeling gaat veel verder dan maatschap-pelijk verantwoord ondernemen; dit raakt het hart van de bedrijfsstrategie en heeft mogelijk belang-rijke consequenties voor de waardering van een onderneming. Carbon Tracker geeft het effect op afzonderlijke ondernemingen van diverse scenario’s voor de toekomstige vraag naar fossiele brand-stoffen. Dit is gedetailleerde informatie waarvan beleggers gebruik maken in de gesprekken met de bewuste ondernemingen. Engagement met de ban-kensector is een ander voorbeeld van de relatie tus-sen duurzaamheid en bedrijfsstrategie (zie casus).

2) Verschuiving naar opkomende marktenHet aandeel van opkomende markten in de mondiale aandelenmarktkapitalisatie is sinds 2000 gestegen van 7% naar circa 30% (in 2020

Onderwerp: Naleving van weten regelgeving en ethisch gedrag in de bankensector

AchtergrondIn 2012 bleken banken zoals Barclays, HSBC, Standard Chartered en ING verwikkeld te zijn in een serie schan-dalen (manipuleren van Libor-tarief, overtreden van Amerikaanse sanctiewetgeving e.d.). Het resultaat: forse boetes, reputatieschade en in het geval van Barclays het vertrek van de CEO en voorzitter van het bestuur. Deze ontwikkelingen hebben geleid tot groei-ende druk vanuit de publieke opinie voor meer weten regelgeving en diepgaander toezicht op de sector.

Doelstellingen actief aandeelhouderschapBanken stimuleren om de naleving aan te scherpen, bestuurstoezicht op de interne controlemechanismen te versterken, de cultuur en ethiek volledig te herzien en de beloningsstructuur hieraan te koppelen.

Actie beleggersBeleggers hebben met veel van deze banken gespro-ken en om concrete actie gevraagd omtrent de bedrijf-sethiek. Maatregelen die zijn aanbevolen, waren onder meer onafhankelijk onderzoek naar schandalen, cultuur onder toezicht van het bankbestuur en funda-mentele hervormingen van de nalevingsmechanismen.

Ook wijzen beleggers op het belang van terugvorde-ringsmechanismes (clawback mechanisms) die het mogelijk maken reeds uitgekeerde bonussen terug te vorderen. Bij de uitoefening van stemrecht keerden beleggers zich tevens tegen de hoge vertrekpremies voor managementleden die bij de schandalen betrok-ken waren.

UitkomstenBanken hadden zware kritiek te verduren en stonden open voor de proactieve inbreng van beleggers, wat o.a. resulteerde in:• Een nieuwe, onafhankelijke voorzitter (Barclays)• Onderzoek en evaluatie van ethiek en gedrag

(Barclays en HSBC)• Complianceverbeteringen (HSBC, Barclays, ING,

Standard Chartered)• Terugvordering van bonussen (HSBC en Barclays)

Bij Amerikaanse investeringsbanken verliepen de contacten minder voorspoedig. Veel beleggers zijn nog altijd van mening dat de beloning hier excessief is, nauwelijks afgestemd op de langetermijnprestaties en te weinig gericht op bedrijfsethiek en risicobeheer.



mogelijk zelfs de helft van de totale wereldwijde marktkapitalisatie).9

Die verschuiving beperkt zich niet tot de beleg-gingsportefeuilles. Was in 2005 nog maar 17% van het engagementswerk buiten Europa en Noord-Amerika, in 2013 was dat gestegen naar 48%.10 Actieve contacten met ondernemin-gen in opkomende markten hebben hun eigen dynamiek en uitdagingen. Ondernemingen zijn vaak grotendeels in handen van een familie of de overheid, wat de bescherming van de rechten

van minderheidsaandeelhouders een belangrijk aandachtspunt maakt. Ook ligt het niveau van de ESG-informatieverschaffing doorgaans flink lager dan in ontwikkelde markten, waardoor het lastig is om te bepalen of de risico’s wel of niet goed worden beheerst. Dat betekent dat engage-ment weer terug moet naar de basis: duidelijke

informatieverschaffing. En dan is er nog een prak-tisch probleem dat beïnvloeding vaak alleen maar via persoonlijke gesprekken in de plaatselijke taal kan; een natuurlijk obstakel voor veel beleggers.Naast ondernemingen met een beursnotering in opkomende markten is er steeds meer aandacht voor de risico’s van multinationals actief in of met toeleveranciers in opkomende markten. Opvallende voorbeelden in 2013 waren de strijd tegen cor-ruptie in de Chinese farmaceutische sector en het instorten van het Rana Plaza-fabrieksgebouw in Bangladesh. Deze ramp maakte pijnlijk duidelijk wat de risico’s zijn voor kledingconcerns met com-plexe leveranciersketens in ontwikkelingslanden. Ook concerns in natuurlijke grondstoffen actief in de risicogebieden blijven een punt van aandacht voor beleggers (zie casus). Veelal is er sprake van een sterk beleid op papier; maar doen deze onder-nemingen ter plekke genoeg om het bestaande beleid ook lokaal (inclusief cultuurverschillen) uit te voeren?

3) De opkomst van gezamenlijk engagementVeel engagement gebeurt één-op-één. Toch zijn er momenten dat een gezamenlijke aanpak meer effect sorteert, vooral voor contacten met beleidsmakers. Beleggers die met één stem spreken, leggen veel meer gewicht in de schaal dan talloze afzonderlijke beleggers die elk hun eigen visie verwoorden. De directe benadering van overheden en toezicht-houders door beleggers is vooral sterk gericht op klimaatverandering (via de Europese ‘Institutional Investor Group on Climate Change’ en regionale

Olieverontreiniging in de nigerdelta

AchtergrondDe milieucrisis in de Nigerdelta is de afgelopen drie jaar verergerd. Koninklijke Olie/Shell ziet zich vaker geconfronteerd met reputatierisico’s en potentiële aansprakelijkheidskosten voor deze milieuschade.De laatste tien jaar zet het topmanagement zich dui-delijk in om de standaarden op het gebied van milieu en maatschappij te verbeteren, naast het stellen van duidelijke doelstellingen. Zorgwekkend is echter dat de inspanningen van Shell worden gedwarsboomd door de zwakke corporate governance in Nigeria. Veel verontreiniging wordt veroorzaakt door toenemende oliediefstal.

Doelstellingen actief aandeelhouderschapShell stimuleren verdere maatregelen te nemen om schoonmaak- en saneringsprocedures te verbeteren, samen met de overheid oliediefstal aan te pakken en ontwikkelplannen voor de gemeenschap te versterken.

Actie beleggersBeleggers hebben in 2012 met Shell de olielekken in de Nigerdelta bekeken; een helikoptervlucht over het gebied maakte de omvang van de verontreiniging en de illegale raffinage duidelijk. Ook is er gesproken met het senior management en met plaatselijke ngo’s.

Shell pakt de milieuverontreiniging voortvarend aan, maar loopt tegen problemen op bij de invoering van bedrijfsstandaarden en -procedures en het beheersen van het enorme netwerk aan onderaannemers. Belangrijke factoren die de situatie in de Nigerdelta ingewikkeld maken (zwak bestuur, oliediefstal) kunnen slechts deels door Shell worden beïnvloed en pas echt worden opgelost als de overheid zich actiever opstelt.

Uitkomsten en vervolgstappen:Shell heeft de volgende verbeteringen doorgevoerd: • Schoonmaakprocedures worden nu onafhankelijk

gecontroleerd.• Shell en de Nigeriaanse overheid werken aan een

totaalplan voor het opruimen en schoonmaken vanolielekkage, maar blijven het oneens over de mate van verantwoordelijkheid en financiering.

• De intensiteit van het affakkelen van gas is vermin-derd (een milieudoelstelling), maar streefdoelen worden niet gehaald als knelpunten in overheids-financiering niet worden opgelost.

• Het financieringskader voor ontwikkelingspro-jecten in de gemeenschap is verbeterd, maar het effect is nog niet zo groot dat het lokale vertrouwendaarvan is herstelt.

Aandacht voor engagement is alleen nog maar vergroot door de ontnuchtering van de financiële crisis

JOURNAAL28


— REVIEW

partners) en corporate governance (via talloze fora, waaronder het ‘International Corporate Governance Network’). Samenwerking loont ook als afzonderlijke beleggers elk een relatief klein belang hebben of als de thuismarkt sterk vertegen-woordigd is in het beleggersregister, omdat de stem van binnenlandse beleggers dan het verschil maakt.Samenwerking gaat echter niet zonder slag of stoot. Een geschikte groep beleggers moet worden gevon-

den en benaderd; de groep moet het eens worden over een gezamenlijke positie ten aanzien van de doelstellingen; en ondernemingen hebben soms de voorkeur voor engagement met één belegger in plaats van een groep. Er zijn diverse groepen en fora opgericht die samenwerking tussen beleggers makkelijker moet maken. Het voornaamste voor-beeld daarvan is misschien wel het ‘Clearinghouse’ van de PRI. Dat telt inmiddels meer dan 400 ondertekenaars en voert dialoog met ruim 1.600 ondernemingen De VS kennen ook actieve

engagementnetwerken zoals Ceres, dat niet alleen het engagement helpt coördineren maar ook regel-matig aandeelhoudersmoties over ESG-risico’s publiceert. In Nederland vindt samenwerking o.a. via Eumedion plaats; voor elk van de 30 grootste beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen is een ‘lead investor’ aangewezen die het engagement coördineert, de dialoog leidt en de voortgang volgt voor de groep Eumedion-deelnemers die aandelen in een onderneming bezitten.

Er wordt regelmatig opgeroepen tot meer samen-werkingsverbanden. Zo gaat er in juni 2014 een nieuw ‘Investor Forum’ van start. Dit forum gaat gezamenlijke engagementsinspanningen coördi-neren bij ondernemingen met een beursnotering in het Verenigd Koninkrijk.

4) Engagement voor alle vermogenscategorieënActief aandeelhouderschap is begonnen bij beurs-genoteerde aandelenportefeuilles.

Houders van bedrijfsobligaties staan echter ook bloot aan ESG-risico’s, die de kredietkwaliteit van obligatieleningen nadelig kunnen beïnvloeden (zoals het tekortschietende bestuur in de banken-sector en milieurampen bij TEPCO en BP duidelijk hebben gemaakt). Dat obligatiehouders een onder-neming proactief benaderen en stimuleren om die risico’s actief te beheersen is dan ook belangrijk voor de bescherming van de onderliggende krediet-kwaliteit en financiële slagkracht.11 Engagement door obligatiehouders is een relatief recente, maar snel groeiende trend; ook obligaties vallen nu onder het Reporting Framework van de PRI.

Aandeel- en obligatiehouders hebben vaak een andere (soms zelfs tegenstrijdige) kijk op het bestuur van een onderneming. Toch is er ook sprake van een gezamenlijk belang. Een fun-damenteel uitgangspunt is dat aandeel- en

Een fundamenteel uitgangspunt is dat aandeel- en obligatiehouders hetzelfde belang hebben met betrekking tot duurzaamheid van de organisatie op de lange termijn

Herbenoeming uitvoerende bestuurders in zuid-afrika

AchtergrondHet ‘Institute of Directors in Southern Africa’ (IoDSA) en de ‘Johannesburg Stock Exchange’ (JSE) hebben voorgesteld om bij uitzondering de herbenoeming van uitvoerende bestuurders niet ter stemming aan aandeelhouders voor te leggen. Dit zou volgens beide organisaties destabiliserend werken in een land waarin managementtalent schaars is.

Doelstellingen actief aandeelhouderschapDe verantwoording door de raad van bestuur in Zuid-Afrika versterken en pleiten dat alle bestuurders (uitvoerend en niet-uitvoerend) regelmatig met her-verkiezing te maken krijgen.

Actie beleggersEen groep van 13 institutionele beleggers ($ 2,4 biljoen aan vermogen), hebben het voorstel aangevochten. Een aantal heeft ook Zuid-Afrikaanse ondernemingen

(zoals Vodacom, JD Group) geïnformeerd dat als de herverkiezing van uitvoerende bestuurders niet meer in aandeelhoudersvergaderingen wordt voorgelegd, zij tegen elke motie op de agenda zullen stemmen. Over dit onderwerp is ook gesproken met de ‘King Committee’, die de standaarden voor corporate gover-nance in Zuid-Afrika formuleert. Ook zijn er in 2013 in Kaapstad verdere engagementgesprekken gevoerd met vertegenwoordigers van het IoDSA en de JSE.

Uitkomsten • Het IoDSA en de JSE hebben zich niets aangetrok-

ken van het verzoek van beleggers om het advies in te trekken.

• Bij diverse ondernemingen (waaronder AngloGold Ashanti, MTN, Sasol,Woolworths) wordt van uit-voerende bestuurders wel degelijk gevraagd dat ze zich regelmatig herverkiesbaar stellen, conform het verzoek van een grote groep beleggers.



obligatiehouders hetzelfde belang hebben met betrekking tot duurzaamheid van de organisatie op de lange termijn.

Een andere vermogensklasse waarin de beheer-sing van duurzaamheidsproblemen een steeds grotere rol gaat spelen is private equity (mede door de vraag om duurzaamheidsbevordering). De engagement omstandigheden zijn gunstig: inves-teerders hebben veelal een groot belang en vaak een bestuurspositie in de onderneming. Niet alleen geeft dat enorm veel invloed, private-equityfirma’s hanteren meestal een langetermijnhorizon en kun-nen erop toezien dat belangrijke veranderingspro-gramma’s worden doorgevoerd.

Ook bij vastgoed kan actief eigenaarschap op z’n plaats zijn, hoewel op een andere manier. Zo kunnen beleggers samen met huurders verbete-ringen ontwikkelen voor energiebeheer voor een lagere energierekening en een beter milieu. Zo is GRESB12 een door de beleggingsindustrie gedreven initiatief om de performance van wereldwijde vastgoedportefeuilles op duurzaamheidsaspecten te meten.

5) Uitsluiting als pressiemiddelEen steeds terugkerende vraag over engagement is wat er gebeurt als ondernemingen niet reageren. Er bestaan verschillende escalatietechnieken, zoals het hogerop zoeken tot aan de raad van bestuur aan toe, het indienen van een aandeelhoudersmotie of het vormen van een coalitie met andere beleggers om het engagement te bekrachtigen. Al deze methoden kosten tijd en het resultaat is onzeker.

Sommige beleggers kiezen ervoor om uit een onderneming te stappen als engagement op niets uitdraait. Over de voor- en nadelen van deze strate-gie is door institutionele partijen al veel gesproken en geschreven. Beleggers die niet voor uitsluiting kiezen, wijzen op problemen met de fiduciaire plicht bij een vertrek uit principiële overwegingen. Portefeuillemanagers kunnen in dat geval niet in een onderneming beleggen, ondanks sterke waarderingsredenen. De repliek van voorstanders van deze aanpak is echter dat als een onderneming niets doet met wat beleggers aandragen, dit waar-schijnlijk geen goede langetermijnbelegging is. Veel

studies hebben onderzocht of uitsluiting op basis van duurzame normen de langetermijnprestaties beïnvloeden. Recent literatuuronderzoek gebaseerd op ruim 50 academische artikelen over de prestaties van duurzame fondsen gepubliceerd tussen 1992 en 2011 stelt echter geen systematische relatie vast (noch positief, noch negatief).13

In Nederland en Scandinavië wordt het actiefst met desinvestering als pressiemiddel gewerkt. Recente voorbeelden zijn de uitsluiting van Israëlische banken door PGGM vanwege schending van men-senrechten en van Wal-Mart door ABP vanwege het schenden van de rechten van het personeel. Het spanningsveld bij uitsluiting is dat als er geen belang in de onderneming meer wordt aangehou-den, beleggers alle recht van spreken kwijtraken. Uitsluiting geeft echter wel een sterk signaal af en kan tot verandering leiden als een onderneming beleggers wil terugwinnen.

Hoe verder?Actief aandeelhouderschap is inmiddels gemeen-goed onder beleggers. Met effectief engagement is echter veel tijd, inspanning en deskundigheid gemoeid.

Nu veel instellingen zich voor het eerst op dit terrein wagen, is het belangrijk om informatie en deskundigheid uit te wisselen over wat effectief engagement feitelijk inhoudt. Initiatieven als het Reporting Framework van de PRI zijn één manier waarop ervaring kan worden gedeeld. Beleggers kunnen ook meer samenwerken met NGO’s e.d. en zo engagement nog effectiever laten zijn.

Op langere termijn moet ook de muur tussen ‘financiële’ en ‘duurzaamheidsexperts’ in de beleg-gingssector worden geslecht. ESG-onderwerpen zíjn financiële onderwerpen: informatie en training over ESG moet een essentieel onderdeel gaan uit-maken van financieel onderwijs. Voor de volgende generatie CIO’s, portefeuillemanagers en analisten moet duurzaam beleggen een vanzelfsprekend onderdeel uitmaken van het denken en zakendoen.Volledige ESG-integratie in beleggingsprocessen is daarom de logische vervolgstap voor het optimali-seren van een (duurzaam) beleggingsbeleid!

Noten1 De auteur is Hoofd Governance &

Sustainable Investment bij F&C2 ‘Sustainable Investing. Establishing long-

term value and performance’, Deutsche Bank Climate Change Advisers, juni 2012

3 Zie onder andere ‘Corporate Environmental Management and Credit Risk’, Bauer & Hann (2001) http://responsiblebusiness.haas.berkeley.edu/documents/BauerHaan.pdf

4 “2012 Global Sustainable Investment Review”, Global Sustainable Investment Alliance, 2013

5 Wereldwijd beheerd vermogen door TheCityUK geschat op $ 79,8 biljoen

6 https://www.frc.org.uk/Our-Work/Codes-Standards/Corporate-governance/UK-Stewardship-Code.aspx

7 http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/?uri=CELEX:52014PC0213

8 http://www.ft.com/cms/s/0/cb873d5e-84d0-11e2-891d-00144feabdc0.html#axzz34KvCywhv

9 “Moving towards the mainstream: Stock market development and performance in the rapid-growth markets”, Ernst & Young, 2012.

10 Bron: F&C11 Zie ook ‘F&C’s approach to bonds, corporate

governance and stewardship’ - november 2012.

12 www.gresb.com13 “The performance of socially responsible

funds: Does the screening process matter?”, Capelle-Blancard and Monjon (2011) http://www.centre-cired.fr/IMG/pdf/wp2011-12.pdf

http://responsiblebusiness.haas.berkeley.edu/documents/BauerHaan.pdf

http://responsiblebusiness.haas.berkeley.edu/documents/BauerHaan.pdf

http://www.centre-cired.fr/IMG/pdf/wp2011-12.pdf

http://www.centre-cired.fr/IMG/pdf/wp2011-12.pdf

JOURNAAL30


Op dit moment is smart beta (slim risico) een gevleugelde term. Terecht? Wel als er risico-factoren zouden bestaan met een significant positieve invloed op rendement. Maar volgens mijn scriptie-onderzoek tonen de empirische feiten dit niet aan. Met andere woorden: meer risico nemen leidt niet automatisch tot meer rendement. Dat geldt niet alleen voor de factor marktrisico, maar ook voor andere alge-meen bekende risicofactoren zoals high minus low book to market (HML), small- minus large-cap (SML), momentum, reversal, illiquidity, etc. Het hogere risico van strategieën op basis van al deze factoren is namelijk een gegeven, maar de ‘risicopremie’ is dat allerminst. Beleggen in risico is niet slim.

Wat wel slim is? Ik ben er altijd naar op zoek. Ook tijdens mijn scriptieonderzoek. Laag risico lijkt in ieder geval slim te zijn. Binnen dezelfde beleggingscategorie zijn het de laag risico investeringen die de hoog risico investeringen verslaan (ongeacht hoe risico wordt gemeten, zo blijkt uit mijn scriptieon-derzoek). Een gegeven dat definitief afrekent met de illusie van risicopremies. Natuurlijk, beleggers zouden bereid moeten zijn meer risico te nemen voor een hoger verwacht rendement. Maar we kunnen dit niet omdraaien. Het nemen van meer risico leidt niet automatisch tot een hoger rendement. Integendeel.

Opvallend is dat de wetenschappers die het laag risico effect onderzoeken en hebben gedocumenteerd, maar moeilijk lijken los te komen van het idee van risicopremies. Zij behandelen het laag risico effect als een anomalie, net zoals zij andere effecten uitleggen: aan de hand van afwijkende voorkeuren bij beleggers. In mijn scriptie laat ik zien dat wetenschappers de plank hiermee volledig misslaan. Wetenschappers verklaren het laag risico effect aan de hand van een afwijkende voorkeur bij beleggers voor hoog risico investeringen, waardoor zij de prijzen ervan te ver opdrijven. Dat vele beleggers een afwijkende voorkeur hebben voor hoog risico investeringen en daarmee de prijzen van hoog risico investeringen opdrijven, kan niet wor-den ontkend. De wetenschappelijke literatuur staat bol van de verklaringen voor dit gedrag (leverage constraints, leverage aversion, stocks as

lotteries, agency problems, chasing returns, etc.). Maar de vraag is: bestaat het laag risico effect dankzij of ondanks de afwijkende voorkeur bij beleggers voor hoog risico investeringen? Het laatste is m.i. het geval.

Als beleggers een afwijkende voorkeur heb-ben voor hoog risico investeringen, wie drukt dan de prijzen van hoog risico investeringen omlaag ten opzichte van laag risico investerin-gen zoals de feiten aantonen? Dezelfde beleg-gers met een voorkeur voor hoog risico? Dat is niet logisch. En wie duwt de prijzen omhoog van laag risico investeringen ten opzichte van hoog risico investeringen? Weer dezelfde beleggers met een voorkeur voor hoog risico? Dat is ook niet logisch. Vastgesteld kan worden dat het laag risico effect niet verklaard kan worden in een risicopremie-denkkader net zomin als het uitgelegd kan worden aan de hand van afwijkende voorkeuren bij beleggers. Een ander type logica werkt meer verhel-derend, en op basis daarvan draag ik in mijn scriptie een andere verklaring aan voor het laag risico effect. Een korte uiteenzetting:

Welke krachten zijn groter in een markt waarin de prijs van laag risico investeringen gemiddeld meer wordt opgedreven dan die van hoog risico investeringen? De vraag naar laag risico investeringen en het aanbod van hoog risico investeringen of de vraag naar hoog risico investeringen en het aanbod van laag risico investeringen? Het eerste natuurlijk. Eenvoudige macro-economie. Dus hoewel sommige beleggers een voorkeur hebben voor hoog risico investeringen, heeft het merendeel van de beleggers en daarmee

de markt als geheel kennelijk een voorkeur voor laag risico investeringen.

Wat verklaart de vraag naar laag risico investe-ringen? De vraag stellen is ‘m beantwoorden. De vraag naar laag risico investeringen is logisch te verklaren aan de hand van basisprin-cipes uit micro economie, macro economie, financiële economie en financiële gedrags-wetenschappen. In mijn scriptie sta ik daar uitvoerig bij stil. Kunnen we een effect dat het gevolg is van een grotere vraag naar laag risico investeringen die te verklaren is aan de hand van financiële basisprincipes een anomalie noemen, zoals vele wetenschappers doen? Lijkt mij niet. Sterker, dit doet onrecht aan de theoretische en praktische belangrijkheid van het laag risico effect.

De boodschap van mijn scriptie: beleggen nieuwe stijl is hard nodig. Veel portefeuilles worden ingericht aan de hand van de dimensie meer – minder risico. Maar het is niet extra risico dat extra rendement oplevert. Het is de extra vraag van beleggers naar bepaalde investeringen die extra rendement oplevert. Het idee van risicopremies is m.i. dan ook een illusie. Een belangrijke vraagbepalende factor is laag risico, maar natuurlijk zijn er veel meer vraagbepalende factoren. Kijk uit met risico verhogende factoren, want hoog risico zal tegenwind ondervinden van het laag risico effect. Of uw portefeuille nu ‘smart beta’ heet of niet.

Samenvatting van VBA scriptieInvesteren nieuwe stijl

—

Auteur Bart de Rooij1

— VBA SCRIPTIE

Noot1 De auteur is zelfstandig beleggingsanalist en -adviseur,

finebalance® investment management



Duurzaam beleggen: back to the future

—

— COLUMN

Duurzaam beleggen heeft de afgelopen tien jaar een grote vlucht doorgemaakt, en toont geen tekenen van afzwakking. De VBA heeft in dit debat een rijke geschiedenis. Zo ver-scheen in 2004 al het rapport “Institutioneel duurzaam vermogensbeheer in Nederland” van de werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen,1 drie jaar voordat de Pensioenfederatie een rapport naar aanlei-ding van de Zembla crisis publiceerde met grofweg vergelijkbare conclusies2 over beleid, implementatie en verantwoording.Het rapport van 2004 heeft weinig aan actua-liteit ingeboet, wat natuurlijk een compliment is voor de toenmalige werkgroep. Sindsdien heeft de VBA commissie Duurzaam Beleggen zo’n beetje elke beleggingstegel gelicht over dit onderwerp. Zo staat bijvoorbeeld in juli een bijeenkomst over verantwoord beleggen en private equity op de rol.3

Toch roept de actualiteit dat het rapport uit 2004 uitstraalt ook vragen op. Het laat ook zien dat duurzaam beleggen zich niet zonder slag of stoot een weg baant naar de “mainstream” beleggingstheorie, of een natuurlijke rol voor zich opeist bij beslissers in het beleggingsproces zoals pensioenfondsbestuurders.

Met betrekking tot de theoretische inbed-ding blijven onderzoekers zoeken naar goede manieren om duurzaam beleggen te integreren in de standaard beleggings- en financieringstheorie. De standaardtheorie is echter niet unaniem en daarmee behulpzaam. Om de aanpak te legitimeren hebben onder-zoekers daarom elegante bruggen geslagen. Duurzaamheidsfactoren worden bijvoor-beeld ingebed in actieve strategieën. Als we factoren kunnen identificeren die duurzame van minder duurzame ondernemingen onder-scheiden, dan kan de onderzoeker aan de slag om te toetsen of dit enig voorspellende waarde heeft. De aanpak maakt het legitiem, maar daarmee wordt duurzaamheid gelijk geschaard onder de zwakte van actieve stra-tegieën in zijn algemeen: alpha, in welke vorm dan ook, is er vaker niet dan wel. In een brede studie naar ESG strategieën wordt terecht geconstateerd dat strategieën op basis van ESG criteria tijdelijk enig succes hebben, maar op den duur dezelfde nadelen ervaren als actieve beleggingsstrategieën. Ex ante is vaak

veelbelovender dan ex post. Een kwalitatie-vere – maar daarmee niet mindere relevante – insteek is dat duurzaamheidsfactoren mis-schien geen voorspellende waarde op korte termijn hebben, maar iets zou kunnen zeggen over het risicokader op lange termijn. Zo kun-nen staartrisico’s als gevolg van niet duurzame bedrijfsbeslissingen beperkt worden door het hanteren van duurzaamheidscriteria.4 Dit is bijvoorbeeld relevant voor vastrentende waarden, waar het vermijden van neerwaartse risico’s doorslaggevender voor het rendement kan zijn dan opwaarts potentieel zoeken.

Een andere vraag is wat we precies onder duurzaamheid verstaan. Deze vraag speelt vooral bij pensioenfondsbestuurders. Zij moe-ten zich rekenschap geven van de voorkeuren van deelnemers. Hierover is verrassend weinig onderzoek, temeer omdat dit het onderschei-dend vermogen van pensioenbeleggers kan bepalen en eventueel de binding met hun klanten of deelnemers kan versterken. Omdat de deelnemers ten hoogste indirect wat te zeggen hebben in het fonds, kan een bestuur aan de slag met een enquête onder de leden. Dit is echter weer een mijnenveld, wat bekend staat als framing. “Wilt u een minder goed, maar wel duurzaam pensioen” leidt tot een voor de hand liggend antwoord, net als “ik vind het belangrijk dat mijn pensioenfonds met duurzaam beleggen zich als een goed huisvader gedraagt”. Pensioenbeleggers lijken hierbij voor de hand liggende keuzes over te slaan. Volgens de managementstrateeg Mintzberg is het namelijk vooral van belang te kijken wat we doen en daaruit afleiden wat we belangrijk vinden, niet wat we zeggen dat

we doen. Deelnemers in de zorgsector zullen zorg belangrijk vinden, huisartsen de toegang tot zorg en medicijnen, ambtenaren zullen onderwijs, corruptie en een goede rechtsgang van belang vinden. De metaalsector zal daarentegen eerlijke concurrentie en goede werkomstandigheden weer zwaarder aanzet-ten. Dit is gedaan zonder enquête, maar door gewoon te kijken naar wat de leden als beroep hebben en daarmee belangrijk vinden.Maar een duidelijke, voor deelnemers onder-scheidende visie-ontwikkeling op duurzaam beleggen gebeurt nog maar mondjesmaat. In deze lacune stappen belangenorganisa-ties. En pensioenfondsbestuurders, schuw geworden voor debatten in de pers, zijn vooral geneigd om te kijken wat ze kunnen overnemen. Overheid, politici en andere belangengroepen rekken zo het bereik van duurzaam beleggen op.5 Pensioenfondsen worden in toenemende mate aangesproken om lange termijn investeringen te doen om de Nederlandse economie te helpen. Daarmee gaat het duurzaamheidsdebat een spannende, nieuwe fase in. Zien institutionele beleggers de leegte die de banken achterlaten, als een win-win? Zit er oprecht een overtuiging achter dat dit bijdraagt aan de doelen van duurzaam beleggen? Vinden deelnemers dit belangrijk? Of is het een verzameling van gelegenheids-argumenten? Ik kijk met spanning uit naar een volgend rapport.

Alfred Slager

Noten1 1 Oktober 2004, http://www.vbabeleggingsprofessio-

nals.nl/service/vba-publicaties/5/institutioneel-duur-zaam-vermogensbeheer-in-nederland.html

2 2007. De gearriveerde toekomst - Nederlandse pensioenfondsen en de praktijk van verantwoord beleggen. Te vinden op http://www.pensioenfederatie.nl/services/publicaties/Pages/De_gearriveerde_toe-komst_Nederlandse_pensioenfondsen_en_de_prak-tijk_van_verantwoord_beleggen_17.aspx

3 Responsible Private Equity Investing’ Window dressing or value creation?, 3 Juli 2014, Rosarium, Amsterdam, in samenwerking met CFA en CAIA.

4 Verslag Duurzaamheid en vastrentende waarden: sustainable duration? 11 mei 2012. http://www.vba-beleggingsprofessionals.nl/platform/verslagen/814/duurzaamheid-en-vastrentende-waarden-sustaina-ble-duration.html

5 Zie bijvoorbeeld de bijeenkomst van het VBA op 12 April 2013. Van bommen tot bont – blijft die grens maar schuiven? http://www.vbabeleggingsprofessionals.nl/platform/archief-bijeenkomsten/891/van-bommen-tot-bont-blijft-die-grens-maar-schuiven.html

JOURNAAL32


Ad-hoc rapportage verzoeken – de relatie staat centraal

—prioriteiten helder zijn en in de loop der tijd helder blijven binnen de vermogensbeheerder.” De relatie tussen vermogensbeheerder en pensioenfonds is in het laatste geval dan ook goed.

ResourcesMoeten vermogensbeheerders eigenlijk wel altijd ‘ja’ zeggen tegen ad-hoc verzoeken van hun klanten?

Dat niet elk verzoek zomaar ingewilligd kan worden begrijpen klanten best. Belangrijk is wel dat de vermogensbeheerder uitlegt waarom iets niet mogelijk is of veel tijd en geld kost; vaak is de oplossing in de ogen van de klant eenvoudig en snel uit te voeren. “Onze vermogensbeheerder legde uit dat zij een nieuwe software module moest aanschaffen om aan onze eisen op het gebied van performance attributie te voldoen. Pas toen begrepen wij waarom dit geen simpel verzoek was.” Bij een goede relatie is helder welke middelen beschikbaar zijn en waar de ver-antwoordelijkheid ligt voor additionele rapportage (de vermogensbeheerder, het bestuursbureau, de custodian, etc.).

AfbakeningDoorvragen naar de vraag achter de vraag helpt ook altijd. “Een van onze klanten vroeg eens om alle kasstromen van een vastrentende portefeuille. Omdat we dit mandaat niet met doorkijk in ons systeem had-den staan, zou dit een zeer arbeidsintensieve exercitie worden. Na verder doorvragen bij de klant konden we uiteindelijk de kasstromen van de benchmark als proxy voor dit passieve mandaat gebruiken.” Vooral wanneer vragen van klanten direct bij operatio-nele afdelingen neergelegd worden wil de vraag achter de vraag nog wel eens over het hoofd gezien worden. Om klantvragen binnen de context van het grotere geheel te zien is het daarom belangrijk dat een accountmanager op dergelijke momenten de regie in handen neemt.

De account manager kost alleen maar tijd!

“In de praktijk kost het vaak meer tijd als we de route via de accountmanager bewandelen. Ik begrijp dat deze op de hoogte wil blijven, maar dat zie ik als een interne aangelegenheid van onze vermogensbeheerder.”

InleidingDe beleggingsrapportage van de fiduciair ver-mogensbeheerder aan pensioenfondsen is in de afgelopen jaren – mede onder druk van DNB – sterk verbeterd. Maar hoe gaat het als pensi-oenfondsen hun fiduciair vermogensbeheerder of custodian vragen om informatie die niet in de standaardrapportage terug te vinden is? In het kader van dit artikel hebben wij vertegenwoor-digers van beide partijen hierover geïnterviewd. Uit onze gesprekken blijkt dat een goede relatie tussen vermogensbeheerder en pensioenfonds belangrijk is om adequaat en tijdig te kunnen reageren op ad hoc rapportage verzoeken van de pensioenfondsen. In dit artikel presenteren wij onze bevindingen.

KlantbedieningDe organisatie van de klantbediening bij vermogensbeheerders is een zeer belangrijk aspect. Doorgaans hebben vermogensbeheerders accountmanagers aangesteld als eerste aanspreek-punt voor de klant. Vermogensbeheerders behouden dan de regie over klantverzoeken. Echter, pensioenfondsen vinden het soms juist plezierig om rechtstreeks met operationele afdelingen contact te hebben. Wanneer de klant op verschillende niveaus goede contacten heeft bij de vermogensbeheerder verloopt de afhandeling van het verzoek soepeler. “Op die manier kan er altijd geëscaleerd worden en weten we zeker dat onze


David Janssen (l) Jan Visée (r)



Kosten TransparantieMet de toenemende vraag naar kostentransparantie neemt ook de vraag naar specifieke informatie en rapportage op dit gebied toe. Inzicht in vermogens-beheerkosten wordt steeds meer gegeven, maar sommige gebieden blijven ondoorzichtig. “Het blijft lastig om het beloningsbeleid van onze vermogensbeheer-der boven water te krijgen. Zelfs als we daar veel gerichte vragen over stellen blijven de antwoorden beperkt tot algemene termen als ‘marktconform’.” Het niet trans-parant zijn leidt in het algemeen tot meer vragen en soms zelfs tot argwaan. Pensioenfondsen krijgen het beeld dat vermogensbeheerders terughoudend zijn om openheid te geven om zo de zwakke plekken in hun standaardproces te maskeren en de discus-sie over kosten te ontwijken. Als gevolg daarvan moeten klanten soms herhaaldelijk aandringen om inzicht te krijgen in berekeningen en blijken vermogensbeheerders niet in staat om een simpel rekenvoorbeeld in Excel op te sturen. “Ik begrijp dat vermogensbeheerders liever niet afwijken van hun standaardproces, want dat kost nu eenmaal meer tijd en vergroot de kans op operationele fouten. Maar dat ze niet transparant zijn over aspecten van het standaard-proces zelf begrijp ik niet. Ik vind het ook storend.” Onze indruk is dat in een goede relatie tussen ver-mogensbeheerder en pensioenfonds zo transparant mogelijk wordt gesproken over de risico’s, baten en kosten.

BelangenEen ander aspect dat hier een rol speelt zijn de interne belangen bij de vermogensbeheerder. Zo wordt een accountmanager in de regel (gedeeltelijk) beloond op basis van klanttevredenheid, maar in hoeverre geldt dit ook voor operationele afdelingen? Deze uiteenlopende belangen kunnen dan ook leiden tot stevige interne onderhandelingen over wat er wel en niet gedaan wordt voor een bepaalde klant. Ook vanuit het perspectief van de klant is dit waarneembaar. “Op een gegeven moment kregen wij een nieuwe accountmanager met aanzienlijk minder ervaring. Het was duidelijk dat deze accountmanager minder gewicht had binnen de organisatie, want hij kreeg minder voor ons gedaan. Na escalatie van onze kant kreeg deze accountmanager een beter mandaat binnen zijn eigen organisatie en verbeterde de service van de vermogensbeheerder aanzienlijk.” Omdat klanttevredenheid centraal gesteld wordt neigt de accountmanager er vaak naar om geen kosten in rekening te brengen voor extra rapportages. Tegelijker tijd kosten deze extra rapportages wel veel inspanningen van de operationele afdelingen. “Het gebeurt hier eigenlijk te vaak dat we iets ‘even erbij doen’, zonder dat we de klant daarvoor iets in rekening brengen.” Dit kan op langere termijn de relatie tussen vermogensbeheerder en pensioen-fonds negatief beïnvloeden.

BalansUiteindelijk draaien de benoemde kwesties voor een groot gedeelte om het zoeken naar de juiste balans, waarin de accountmanager vanuit zijn of haar functie een cruciale rol speelt. Allereerst

moet een balans gevonden worden met betrek-king tot het tegemoetkomen van alle klantverzoe-ken; dit betekent dat er soms nee verkocht moet worden of dat extra kosten in rekening worden gebracht. Ten tweede moet een balans gevon-den worden tussen standaardisatie en maatwerk. Vermogensbeheerders streven standaardisatie na, terwijl klanten altijd wel specifieke rapportage vereisten hebben. Tot slot moet een accountmana-ger ook binnen de eigen organisatie op zoek naar de juiste balans; zo kan een accountmanager geen ongelimiteerd beroep doen op uitvoerende afdelin-gen en moet deze daarom doelgerichte prioriteiten stellen. “Het lukt niet om iedereen altijd tevreden te houden, maar je moet het toch samen doen. Choose your battles is daarom mijn devies”.

ConclusieUit onze gesprekken blijkt dat een goede relatie tussen vermogensbeheerder en pensioenfonds belangrijk is om ad-hoc verzoeken naar tevreden-heid van beide partijen te kunnen realiseren. Om de juiste balans te vinden is het aan te raden om ieder verzoek apart af te wegen binnen de grotere context van de klant en de interne organisatie van de ver-mogensbeheerder. Meer specifiek komen wij tot een aantal aanbevelingen:

De vermogensbeheerder hoeft niet elk klantver-zoek uit te voeren, maar moet wel altijd de ambitie hebben om de behoefte van de klant te begrijpen.

Voor de klant is het vaak niet evident waarom een verzoek afgewezen wordt of tot extra kosten leidt. Leg daarom duidelijk uit waarom het verzoek moei-lijk te realiseren is en wees transparant over obsta-kels en kosten die het verzoek met zich meebrengt.

Fouten maken is geen probleem, mits je er van leert. Wees daarom transparant in het geval van kritische vragen.

Organiseer een periodieke review van de service en rapportage content. Onderdelen die niet langer gebruikt worden nemen resources in beslag die elders gebruikt kunnen worden. De frequente reviews versterken daarnaast de relatie tussen ver-mogensbeheerder en pensioenfonds.

Het is prima dat de klant rechtstreeks con-tact heeft met uitvoerende afdelingen, zolang de accountmanager geïnformeerd blijft en de regie in handen neemt wanneer dat nodig is.

Streef niet teveel naar standaardisatie, maar blijf ook rekening houden met klantspecifieke behoef-ten.

Commissie Investment Performance MeasurementDavid Janssen (KPMG Advisory)Jan Visée (VISKA Advies)1

Noot1 In het kader van dit artikel spraken de auteurs met Robert van der

Meer (Robeco Investment Solutions), Lada Donkers (KAS Bank), Hans Braker (Braker Investment Consulting B.V.) en twee personen van verschillende middelgrote pensioenfondsen.

JOURNAAL34


Verantwoord beleggen – tijd om de kinderschoenen te ontgroeien!

—de productie van dit wapentuig: de institutionele beleggers zoals pensioenfondsen.

De ophef na Zembla was niet nieuw. Eens in de zoveel tijd vindt er in de wereld – en zeker in Nederland – een discussie plaats over maatschap-pelijk ongewenste investeringen. We herinneren ons de acties tegen apartheid in Zuid-Afrika in de jaren zeventig en tachtig, de kritiek op Shell in de jaren negentig na de dood van Ken Saro Wiwa of de Brent Spar. Recentelijk waren de investeringen in door Israël bezette gebieden voorpaginanieuws.

Naar aanleiding van de clustermunitiediscussie stelden de gezamenlijke Nederlandse pensioen-fondsen, verenigd in de VB, UvB en OPF, een ‘Praktische Commissie’ in.2 Het commissierapport ‘De gearriveerde toekomst’ (November 2007) heeft ertoe bijgedragen dat inmiddels vrijwel alle pensioenfondsen beleid voeren op het terrein van verantwoord beleggen. In sommige gevallen heeft verantwoord beleggen zijn weg gevonden in de investment beliefs van pensioenfondsen en is daarmee een van de vertrekpunten geworden van concreet beleid. Bij het operationaliseren van het beleid gebruiken de pensioenfondsen daarbij vaak de 10 uitgangspunten van de United Nations Global Compact3 als referentiekader. Bescherming van mensenrechten en het respecteren van internatio-naal recht spelen een belangrijke rol. Het logische gevolg van het hebben van een verantwoord beleg-gingsbeleid is het uitvoeren ervan en het afleggen van verantwoording daarover.

Waar staan we?De kern van een verantwoord beleggingsbeleid wordt gevormd door een raamwerk van algemeen aanvaarde uitgangspunten en een aantal strategieën om invulling te geven aan die uitgangspunten. De keuze voor een strategie wordt veelal bepaald door de beleggingscategorie en de daaraan gekoppelde beïnvloedingsmogelijkheden. Uiteraard zijn ook de visie van de eindbelegger of de vermogensbeheerder maatgevend. De belangrijkste strategieën die we hier willen behandelen zijn uitsluiting van onge-wenste gedragingen of activiteiten; engagement en het stemmen op aandeelhoudersvergaderingen.

In het geval van uitsluiting weert de belegger een onderneming die om meerdere redenen niet voldoet aan de randvoorwaarden van het verantwoord beleggingsbeleid uit de portefeuille. In het geval van engagement (en het stemmen op vergaderingen) sluit hij de onderneming niet uit, maar gaat ermee

Samenvatting:Verantwoord beleggen heeft een vlucht genomen. Beleggers zeggen niet meer alleen wat ze niet willen, door controversiële bedrijven uit hun portefeuilles te weren. Ze hebben ook een mening wat ze wel verwachten en gaan daarover met ondernemingen het gesprek aan. De effectiviteit hiervan is alleen anekdotisch aangetoond, waarbij twee zaken opvallen. Ten eerste hebben beleggers vaak nog een beperkt beeld van de risico-rendementsimpact van maatschappelijke thema’s op hun beleggingen. Door het verbeteren van het inzicht in de impact van hun activiteiten op het gebied van verantwoord beleggen neemt de kans toe dat met meer inzicht en verantwoordelijkheid zal worden gehandeld. Ten tweede zouden beleggers meer impact hebben als zij op meer gerichte en gestructureerde wijze samen zouden werken. Dat vereist echter de aanwezigheid van een heldere lange termijn visie van institutionele beleggers op hun maatschappelijke rol en opdracht. Het is aan besturen en directies van institutionele partijen om aan beide zaken invulling te geven. De veranderingen die in de afgelopen 20 jaar zijn gerea-liseerd laten zien dat dat niet onmogelijk is.

Hoe kwamen we hier?Met afschrikwekkende beelden van verminkte kin-deren schudde Zembla de publieke opinie in maart 2007 wakker. Bij veel beleggers zullen die beelden nog scherp op het netvlies staan alsof ze gisteren werden uitgezonden. De boodschap was helder: clusterbommen en landmijnen moeten zo snel mogelijk de wereld uit. De ondernemingen die dit leed veroorzaakten dienen hun verantwoordelijk-heid te nemen. En met hen degenen die het allemaal financieel mogelijk maakten door te investeren in

AuteursManuel Adamini en Harry Hummels1

— PRAKTIJK

Harry Hummels (l) Manuel Adamini (r)



in gesprek. Doel van dat gesprek is het bedrijf aan te sporen haar beleid en prestaties te verbeteren, om te voldoen aan internationale uitgangspunten, standaarden en richtlijnen.

Voor veel beleggers staat verantwoord beleggen nog steeds gelijk aan uitsluiting, wellicht omdat uitslui-ting een eenduidige en relatief simpele handeling is. Het aandeel wordt verkocht, en daarmee is de kous af. Voor de belegger is het dan geruststellend te weten dat hij niet betrokken is bij schendingen van mensenrechten, de gevolgen van clusterbommen, corruptie, of ernstige milieuvervuiling. Het ver-andert evenwel niet de situatie voor de slachtoffers en – in een vrije kapitaalmarkt waarin voldoende kapitaal beschikbaar blijft – ook niet voor de uitge-sloten ondernemingen. Hun toegang tot financiële markten verandert door uitsluiting niet, omdat het aantal beleggers dat controversiële bedrijven mijdt slechts marginaal is. De ondernemingen kun-nen gewoon doorgaan met de door verantwoorde beleggers gewraakte praktijken. Pas als de groep uitsluitende aandeelhouders zo groot wordt dat de kapitaalskosten conform de wetten van de markt gaan oplopen, kan uitsluiting enig effect sorteren. Vooralsnog is dat echter niet het geval.4

Welke discussies moeten we voeren?Steeds vaker vragen institutionele beleggers zich daarom af of het niet beter bij hen past om het aantal uitsluitingen minimaal te houden en vooral gebruik te maken van de rechten waarover aandeel-houders beschikken. Wie zijn aandelen verkoopt verliest immers zijn recht en toegang om als aan-deelhouder invloed uit te oefenen.

De dialoog met het bestuur kan een middel zijn om uitsluiting te voorkomen. SNS Asset Management is namens haar klanten al langere tijd in gesprek met het Canadese Newmont Mining. We maken ons zorgen over het lozen van mijnbouwaf-val in de diepzee en over de lekkage van gevaarlijke stoffen. Die zorgen werden weggenomen toen het bedrijf inzage bood in een zeer uitgebreide onafhankelijke milieueffectrapportage. We leerden dat het bedrijf conform internationale best practice standaarden handelt. Het bedrijf is door ons toedoen dus niet van gedrag veranderd, maar wij zagen dat het haar zaken beter op orde had dan van buiten zichtbaar was. Zonder dit inzicht hadden wij uitsluiting moeten overwegen.

Helaas gaat de dialoog niet altijd van harte en leidt deze ook niet altijd tot een positief resultaat. Vaak wordt de vragende partij beleefd ontvangen, waar-bij het belang dat wordt gehecht aan het gesprek een directe afspiegeling is van de omvang van het kapi-taal dat door de vragensteller wordt vertegenwoor-digd. In veel gevallen is dat belang relatief klein. En zelfs in het geval de beleggers een significant belang vertegenwoordigen worden zij nog regelmatig aan het lijntje gehouden. Hoewel het niet met zoveel woorden wordt gezegd, is de boodschap helder: ‘Wie bent u eigenlijk om ons de maat te nemen?’ Een voorbeeld, dat in 2013 het NOS Journaal

haalde, was de uitsluiting door APG – de beheer-der van ambtenarenpensioenfonds ABP – van de Amerikaanse retail-gigant Wal-Mart. Ondanks jarenlange gesprekken, zo berichtte het Journaal, zou het bedrijf niet bereid zijn om haar beleid en handhaving rondom vakbondsvrijheid te verbete-ren. APG, de grootste belegger van Nederland en een van de toonaangevende spelers op het vlak van verantwoord beleggen in Europa en daarbuiten, besloot daarop haar belang in de onderneming van de hand te doen.

Of het vertrouwelijke gesprek met het onderne-mingsbestuur nu wel of niet tot stand komt, de aandeelhouder heeft altijd het fundamentele recht op tijdig, accuraat en volledige informatie over de onderneming waarin wordt belegd. Het formele en voor elke aandeelhouder toegankelijke moment om die informatie te verkrijgen, en hierover een mening te geven, is de aandeelhoudersvergadering. Stemmen (en spreken) op aandeelhoudersvergade-ringen is een basisrecht van de belegger. Vaak zijn de onderwerpen op de agenda van de aandeelhou-dersvergadering, het verloop van de discussie en de balans van de uitgebrachte stemmen, aanleiding voor dit nadere gesprek. Dat gesprek kan echter ook plaatsvinden voorafgaand aan de vergadering van aandeelhouders. In sommige gevallen, zeker als bedrijf en belegger het niet met elkaar in vertrouwe-lijke sfeer eens kunnen worden, kunnen beleggers zelf agendaonderwerpen op de agenda van de aan-deelhoudersvergadering zetten.

Een recent voorbeeld is oliegigant Exxon Mobil. Beleggers, aangevoerd door de “Sisters of St. Dominic of New Jersey” en ondersteund door onder meer PGGM en F&C, vroegen om meer concrete en ambitieuze kwantitatieve doelstellingen voor de reductie van broeikasgasemissies. Het bedrijf was van mening al over voldoende robuust milieurisico-management en rapportage daarover te beschikken. Daarop agendeerde de groep beleggers het onder-werp ter bespreking op de aandeelhoudersvergade-ring eind mei 2014. Het is op moment van schrijven nog niet duidelijk op hoeveel steun deze motie van andere aandeelhouders kon rekenen, omdat nog niet alle stemmen geteld zijn. Alleen de publieke zicht-baarheid van het voorstel en de discussie daarover tijdens de vergadering kunnen al helpen om de druk op de onderneming te verhogen.

Gelukkig zijn er ook voorbeelden te noemen waar de (positieve) afloop al wel bekend van is. Vorig jaar pakte een goed afgestemde samenwerking van beleggers zo uit dat de bestuursvoorzitter van mijnbouwgigant Glencore-Xstrata tijdens de aandeelhoudersvergadering gedwongen moest vertrekken. Door een enorm groot aantal stemmen tegen zijn herbenoeming, en de herbenoeming van drie andere bestuursleden, moest het bedrijf in zeer korte tijd het bestuur vernieuwen. Uit onderzoek blijkt dat aandeelhouders op deze manier hun ontevredenheid hebben duidelijk gemaakt over de beloningsafspraken met de Xstrata-bestuurders tijdens de fusie met Glencore. Beloningsbeleid en

JOURNAAL36


–uitvoering staan in veel landen bovenaan de agenda van verantwoorde beleggers, en ook de media brengen er geregeld verslag over uit. Beleggers willen bekwame bestuurders voor ‘hun’ onderneming en ze naar prestatie belonen. Excessen wil men daarbij voorkomen.

Wat zien we nu al gebeuren?Verondersteld dat de wil aanwezig is, veranderen kost tijd en vergt inspanning van alle betrokke-nen. Een bedrijf dat erkent dat er een probleem is, dient beleid te ontwikkelen of het bestaande aan te passen, om het vervolgens te implementeren. Bij multinationale ondernemingen, complexe eigendomsstructuren of ingewikkelde logistieke processen verdeeld over vele landen, kan dit een uitdaging vormen. Ook is het niet ongebruikelijk dat beleid na een testfase wordt bijgesteld en haar effectiviteit opnieuw onderzocht moet worden. Het is dan ook niet verrassend dat engagementtra-jecten al snel meer dan een jaar en soms vele jaren in beslag nemen. De belegger moet al die tijd het bedrijf door specialisten met kennis van de sector en de relevante onderwerpen blijven volgen. Hij moet bereid zijn vele gesprekken in soms ver weg gelegen oorden te voeren.

Het zou dan ook efficiënter en ongetwijfeld effec-tiever zijn als partijen meer, vaker, en slimmer de krachten zouden bundelen. Enerzijds kunnen zij dan het werk onder elkaar verdelen. Anderzijds kunnen ze samen een grotere vuist maken. Een gecombineerde engagement door 20 grote beleggers met een significant aandelenbelang, is in de regel effectiever dan het verzoek om een gesprek door een enkele belegger.

Op dit moment werken beleggers veelal samen op ad hoc basis, rondom specifieke onderwerpen of gericht op specifieke bedrijven. Overigens liggen op dit vlak nog wel enkele uitdagingen te wach-ten. Beleggers vormen maar zelden grootschalige internationale allianties. Ze weten elkaar te vinden, maar hebben soms een voorkeur om binnen de eigen regio samen te werken. Ook hebben ‘de grote jongens’ nogal eens de neiging de samenwerking exclusief te houden. Er zijn echter bekende uitzon-deringen daarop.

In Nederland is dat de belangenbehartiger van professionele beleggers Eumedion. Haar succes is te danken aan een duidelijke focus – Nederlandse bedrijven inzake corporate governance vraagstukken aanspreken – met een heldere organisatiestructuur en langjarige betrokkenheid van organisaties en hun deskundige afgevaardigden. Hetzelfde geldt voor de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB), mede door APG en PGGM in het leven geroepen. Hier werkt een groep van toegewijde wetenschappers, ondersteund door een deskundig bestuur, aan een voor beleggers concreet bruikbaar instrument. De ratings – en vooral de onderlig-gende analyses – geven aan hoe goed of slecht vast-goedondernemingen met duurzaamheid omgaan.

De Principles for Responsible Investment leveren een gemengd beeld op. Het aantal en de kwaliteit van de meer dan 1.250 signatories en het gigantische vermogen dat zij vertegenwoordigen (meer dan US$ 34.000 miljard)5 is ronduit indrukwekkend. Dat verhult echter niet dat de effectiviteit van de inspanningen vooralsnog marginaal is. De PRI heeft verantwoord beleggen salonfähig gemaakt, maar het wachten is op een aanpak die daadwer-kelijk hout snijdt. De talloze werkgroepen leveren vaak niet meer op dan abstracte en voor de kenner weinig verrassende guidance documents. Al valt het niet hard te maken, de indruk bestaat dat talloze – vooral – asset managers veelal opportunistisch de uitgangspunten ondertekenen om niet het risico te lopen aantrekkelijke klanten te missen. Ondertekening is een free ride en biedt bovendien fraaie netwerkmogelijkheden. Het grootste succes van de PRI ligt wellicht daarin dat het transparantie onder haar leden bevordert. Ook sommige collec-tieve engagements via de PRI Clearinghouse – een soort online beurs waar beleggers elkaar kunnen zoeken en vinden om samen te werken - zijn succes-vol, zeker daar waar een duidelijke focus aanwezig was. Voorbeelden zijn werkgroepen rondom de rechten van inheemse volkeren of schaliegas.

Een trend die we waarnemen is dat beleggers – gegeven de moeite die individueel maar ook collectief engagement van tal van bedrijven kost – hun aandacht verschuiven naar initiatieven die het gehele operating environment waarbinnen bedrijven werken beïnvloeden. Een belangrijke variabele ligt daarin bij de weten regelgever en toezichthouder. De stappen die hij neemt – zij het op gebied van het milieu, mensen- en arbeidsrechten, of corporate governance - zijn immers zelden vrijblijvend, en hebben impact op hele sectoren of sector-over-koepelende vraagstukken. Dat geldt in ieder geval in ontwikkelde industriële naties. In sommige opkomende economieën kan de aandacht van ver-antwoorde beleggers er ook op gericht zijn om het vermogen van instituties te versterken om een goed regelgevend raamwerk neer te leggen.

In veel Aziatische landen is het bijvoorbeeld lastig om met individuele bedrijven in gesprek te gaan. De eigendoms- en bestuursstructuren leiden er vaak toe dat de inspraak van beleggers beperkt is. Die beperkingen kunnen door taal- en cultuurbar-rières voor buitenlandse partijen in de praktijk nog groter worden. In het Zuid-Koreaanse model van Chaebol, bijvoorbeeld, controleren families sinds generaties met elkaar verweven conglomeraten. Er is weinig vrij verhandelbaar aandelenkapitaal, en bedrijfsstatuten beperken de rechten verder. Ook in China gelden er belangrijke obstakels voor aandeelhoudersrechten. Chinese bedrijven worden vaak bestuurd op basis van een gestructureerd duaal bestuursmodel. Dat bestaat uit bestuursle-den en vertegenwoordigers van grote (Chinese) aandeelhouders, meestal zonder commissies die verbonden zijn aan de raad van commissarissen. Er wordt slecht gerapporteerd, bestaande rapportages worden zelden vertaald, en de achtergrond van

— PRAKTIJK



genomineerden voor de raad van bestuur wordt zelden verschaft. Daarnaast is het nog veel gebrui-kelijker dan in veel Westerse markten dat verschil-lende aandelen verschillende stemrechten met zich meebrengen. Het corporate governance beginsel van ‘one share, one vote’ wordt dus veelal niet nage-leefd. Beleggers komen daarom samen in de Asian Corporate Governance Association (ACGA), die net als Eumedion in Nederland de dialoog tussen onder-nemingen, toezichthouders, weten regelgevers en beleggers wil verbeteren. De ACGA beschikt over diepgaande kennis van de lokale marktomstandig-heden en heeft functionarissen in dienst die uit de relevante cultuur- en taalgebieden afkomstig zijn.

Een nog gerichter internationaal initiatief is dat van de Sustainable Stock Exchanges, mede voort-gekomen uit de PRI en UN Global Compact. Het onderzoekt hoe aandelenbeurzen, gegeven hun markt-regulerende rol, met beleggers, toezichthou-ders en weten regelgevers samen kunnen werken om meer transparantie bij bedrijven rondom maat-schappelijke prestaties te bevorderen. Negen grote beurzen wereldwijd, zoals NASDAQ en NYSE Euronext, naast een grote groep institutionele beleggers, werken hieraan mee.

Een mooi voorbeeld op sectorniveau is de Extractive Industries Transparency Initiative (EITI). Voor de mijnbouw en olie- en gasindustrie, waar veel maatschappelijke en milieukwesties spelen, is de EITI een bijzonder gezaghebbend initiatief. EITI wil de transparantie in die sectoren ver-beteren, zodat de vaak straatarme bevolking in landen met veel grondstoffen meer baat heeft bij die bodemschatten. Het is een multi-stakeholder initiatief waarin delfstofrijke landen, bedrijven, maatschappelijke belangengroepen en landen die transparantie willen ondersteunen, met elkaar samenwerken. Het doel is om op het hoogste niveau landen en bedrijven aan te zetten tot transparantie en het gevecht tegen corruptie. Beleggers, samen goed voor USD 20.000 miljard aan vermogen, zijn eveneens lid van EITI.6

EITI biedt de unieke mogelijkheid om enga-gement op overheids- en bedrijfsniveau samen te brengen. Zo hebben recentelijk institutionele beleggers, aangespoord door de EITI, bij de weten regelgevers in de grootste markten aangedrongen op een rapportageplicht voor de grondstoffensec-tor. Meer dan 30 partijen met een gezamenlijk vermogen van bijna EUR 6.000 miljard stuurden een open brief aan de Amerikaanse beurswaakhond SEC, het Canadese ministerie voor de grondstof-fensector en de Europese Commissie. De Canadese overheid gaf gedurende een (openbare) bestuurs-vergadering van de EITI in Abidjan in oktober 2013, en nogmaals in Oslo in februari 2014, aan dat de brief een belangrijke steun in haar rug was bij het vormgeven van passende wetgeving, die voor juni 2015 is aangekondigd. Europa en de VS zijn in een verder gevorderd stadium.

Waar gaat de reis heen?Verantwoord beleggen kent diverse gezichten, zo gaven wij aan in deze bijdrage. Deze gezichten zijn de

uitdrukking van de ontwikkeling die het onderwerp in de afgelopen twee decennia heeft doorgemaakt. Veelal lag een maatschappelijke verontwaardiging ten grondslag aan het besef dat beleggers hun verant-woordelijkheid dienden te nemen voor de indirecte gevolgen van hun investeringsgedrag. Er is veel bereikt in de afgelopen jaren, maar een maatschap-pelijke of morele verontwaardiging reikt slechts zover als de beleggers bereid zijn zich op deze terreinen aan te laten spreken. In de regel is dat niet ver.

Om echt een stap voorwaarts te maken is vereist dat de zorgen om maatschappelijke of milieuthe-ma’s door beleggers zelf concreet worden vertaald in termen van een financiële kosten-baten analyse. Pas wanneer duidelijk wordt dat de financiële en niet-financiële aspecten materiële gevolgen hebben voor de belegger en de begunstigden, neemt de kans toe dat op basis van deze informa-tie met meer inzicht en verantwoordelijkheid zal worden gehandeld. Het is goed om vast te stellen dat veel beleggers sinds kort actief bezig zijn met ‘ESG-integratie’: het inbedden van ESG-factoren in risico- en rendements-gedreven beleggings-besluitvorming. De impact en reikwijdte van ESG-integratie moet nog worden vastgesteld. Ook staat de vraag nog open of ESG-integratie leidt tot aantoonbaar betere beleggingsbeslissingen. Een tweede, wenselijke verbetering betreft inzicht in de interactie tussen beleggers en bedrijven omtrent het verloop van het engagementproces. Hoe kan de kans worden vergroot om op een effectieve wijze invloed uit te oefenen die in het belang is van de belegger en de onderneming? Over dit proces is nog maar weinig bekend. Maar wellicht de belangrijk-ste stap voorwaarts wordt gezet als besturen van institutionele beleggers gaan beseffen dat zij ook verantwoordelijk zijn voor de gevolgen van de (indi-recte) effecten van hun beleggingsbeslissingen. Het vereist een lange termijnvisie op de betekenis van de rol van institutionele beleggers in de samenleving. De door ons genoemde EITI vormt een goed voor-beeld van een multi-stakeholder benadering waar-bij duidelijk wordt dat beleggers een rol hebben in het vormgeven van een duurzame en verantwoorde samenleving. Het is vervolgens aan besturen en directies van de PRI ondertekenaars om daar con-creet invulling aan te geven. De veranderingen die in de afgelopen 20 jaar zijn gerealiseerd laten zien dat dat niet onmogelijk is.

Noten1 De auteurs zijn als Head of ESG-research en Managing Director Impact

Investing werkzaam bij SNS Asset Management.2 Een van de auteurs van dit artikel, Prof.Dr. Harry Hummels, fungeerde

als voorzitter van de commissie.3 Zie http://www.unglobalcompact.org/AboutTheGC/

TheTenPrinciples/index.html voor een lijst van en uitleg over de tien principes.

4 Onderzoek – zoals het bijvoorbeeld Eurosif regelmatig uitvoert - leert dat het aandeel ‘verantwoord beleggen’ uit de totale globale vermogensbeheermarkt van USD 90 biljoen daarvoor veel te klein (hoe hard dat kleine aandeel gedurende de laatste jaren ook is gegroeid).

5 Zoals als actueel weergegeven op http://www.unpri.org/about-pri/about-pri/, opgezocht in juni 2014.

6 Een van de auteurs van dit artikel, Manuel Adamini, is lid van het bestuur van de EITI.

JOURNAAL38


als het gaat om industriële toegevoegde waarde per hoofd van de bevolking. Singapore en Zwitserland behoren naast Japan tot de meest geïndustrialiseerde landen ter wereld. Ook maakt hij aannemelijk dat de stelling dat India het schoolvoorbeeld is hoe je welvarend kan worden door industrialisatie over te slaan en je te concentreren op dienstverlening zwaar overdreven is. Het belang van de industriële sector kan niet voldoende benadrukt worden. In een ander verband laat Chang zich waarderend uit over Karl Marx, de eerste belangrijke econoom die het belang van technologische innovatie begreep in het proces van kapitalistische ontwikkeling (niet voor niets was Joseph Schumpeter een groot Marx-kenner).Hoewel Chang duidelijke voorkeuren heeft, staat hij een eclectische benadering voor: laat honderd bloemen bloeien! Er is niet één soort economie. Hij onderscheidt negen scholen, waarbij geen school superioriteit over de rest kan claimen. Vanuit zijn achtergrond is het begrijpelijk dat hij ook ontwikkelingseconomie als een aparte school opneemt, in één zin samen te vatten als: achtergebleven economieën kunnen zich niet ontwikkelen wanneer ze alles aan de markt overlaten. Het boek bevat een handig overzicht van die scholen met een aardige rubriek “The world is…”. Schumpeterianen hebben hier geen sterke visie op, anders dan “complex”, Keynesianen vinden de wereld daarentegen “onzeker”. Het is duidelijk dat Chang niet van de straat komt!In zijn ambitie een toegankelijke introductie op economie te schrijven die de lezer serieus neemt en die duidelijk verschilt van andere is Chang zeer goed geslaagd.Vertrouw nooit een econoom, luidt de vierde stelling van het blauwe boekje dat als boekenlegger is bijgevoegd (met als ondertitel “vijf dingen die ze je niet vertellen over eco-nomie”). Uiteraard mogen we voor Ha-Joon Chang geen uitzondering maken (uitdrukkelijk niet van Chang zelf). Maar ik doe het toch.Nota bene: In juni komt de Nederlandse vertaling, “Economie - de gebruiksaanwijzing”, uit bij de Amsterdam University Press.

Economie is te belangrijk om aan de deskundigen over te latenReview door Léon Cornelissen, Chief Economist Robeco

—“Economie, de gebruiksaanwijzing” (let wel: “de”, niet “een”) is het nieuwe boek van de ontwikkelingseconoom Ha-Joon Chang dat onlangs in een goedkope Pelican-editie (UK GBP 7.99) is verschenen en waarnaar ik al enige tijd uitkeek. Ik heb erg genoten van zijn eerdere, geestige “23 dingen die ze je niet vertellen over kapitalisme”. Een van de dingen die me in dit boek opvielen was de kalme bespre-king van het immigratievraagstuk. Ook in zijn nieuwe boek merkt hij terecht op dat er zeer weinig vrijemarktecono-men zijn die vrije immigratie bepleiten op dezelfde manier waarop zij dat voor vrijhandel doen. Velen realiseren zich niet dat zij inconsistent zijn wanneer zij vrij verkeer voor alles bepleiten met uitzondering voor arbeid. Anderen blijven instinctief weg van dit onderwerp, omdat ze diep in hun hart wel weten dat vrije immigratie economisch onhaalbaar en politiek onacceptabel is.Een aardig onderdeel van het boek is de gebruiksaanwij-zing waarbij in de traditie van de Lonely Planet (wat te zien als je twee dagen voor Noorwegen hebt, een week, drie weken enzovoorts) aanwijzingen worden gegeven wat je in elk geval moet lezen als je maar tien minuten beschikbaar hebt, of een paar uur, enzovoorts.Chang heeft duidelijke opvattingen over economie. Het is geen wetenschap en kan ook geen wetenschap worden. Economie is politiek. Chang verzet zich ook tegen het economisch imperialisme (zoals bijvoorbeeld uitgedragen door Nobelprijswinnaar Gary Becker) waarin economie een studie is van rationele keuze en waarmee je “het leven, het universum en alles” kan verklaren. Volgens Chang is economie echter een studie van economie, dus van geld, werk, technologie, internationale handel, belastingen enzovoorts, niet van een bepaalde methodologie. Hij heeft dan ook weinig sympathie voor de vele economische handboeken die de neoklassieke benadering als de enig zaligmakende zien. Hij is zeer kritisch voor de nadruk op ruil en consumptie in de neoklassieke benadering onder verwaarlozing van productie. Met instemming citeert hij nobelprijswinnaaar Ronald Coase die neoklassieke econo-mie alleen geschikt achtte voor de analyse van “het ruilen door eenzame individuen van noten en bessen aan de rand van het bos.”Productie is de uiteindelijke basis van de economie en ten onrechte een zwarte doos die door veel economen als het terrein van bedrijfseconomen en ingenieurs wordt gezien. Interessant zijn de observaties van Chang over deïndus-trialisatie. Ten onrechte worden Singapore en Zwitserland genoemd als succesverhalen voor de dienstensector. Zijn deze landen niet rijk geworden door financiële dienstver-lening, toerisme en handel? Neen, zegt Chang. Singapore en Zwitserland laten juist duizelingwekkende cijfers zien

— BOOKREVIEW

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings-professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBAMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2014VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Johan van der Ende, secretarisDrs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeesterDrs. Sjoerd Lont

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieDrs. Frank Dankers RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Alternatieve BeleggingenDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementErwin Jager, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitvacantVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Erwin JagerVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilErwin JagerDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Hikmet Sevdican RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MRA RVVBA vertegenwoordiging in DSIDrs. Johan van der EndeSeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

http://www.vbabeleggingsprofessionals.nl

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]

http://www.az-gsb.nl

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 30_n

um

mer 118 zom

er 2014

vba journaal zomer 2014 - cfa institute · duurzaam beleggen: back to the future 31 alfred slager...

Documents