valor fundamental de la acción: us$ 2 - kallpa sab. del perú (aap) penta tanks total 1. empresas...
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Información general de AIH
Para valorizar AIH, KALLPA SAB ha separado a la compañía en tres grupos:
Empresas
Cosmos
Neptunia
Triton y Otras empresas
Terrano
Oporsa
Term. Port. Euroandinos (TPE)
Aerop. And. del Perú (AAP)
Penta Tanks
Total
1. Empresas en Marcha
DIVISION DE EQUITY RESEARCH
Alberto Arispe Ricardo Carrión
[email protected] [email protected]
Telf: 511 627-5225 Telf: 511 627-5226
100.0%
B. Neptunia
Operador Logístico Portuario - Participación de mercado 20%
100% de Propiedad de AIH
Los principales servicios portuarios que ofrece Neptunia son servicios de importación y exportación
y depósito de contenedores vacíos, lo cual conlleva a que sus negocios estén directamente
relacionados al comercio exterior. A mayor crecimiento del PBI peruano y mayores importaciones.
Asimismo, a mayor crecimiento mundial, mayores exportaciones lo cual influye en el crecimiento de
estas compañías.
Valorización AIH - Suma de Partes
Contribución al VF
100%
100%
100%
75%
100%
50%
50%
1. Empresas en Marcha
2. Terrenos
3. Proyectos de
Infraestructura
8.4%
36.4%
8.5%
11.1%
28.0%
1.4%
3.6%
2.6%100%
A. Cosmos
100% de Propiedad de AIH
Servicio de Agenciamiento Marítimo - Participación de Mercado 18%
Evolución de las unidades de negocio de AIH
Triton Transports brinda servicios de transporte de carga. Triton brinda servicios de transporte de
carga desde y hacia el puerto del Callao, transporte desde y hacia los terminales de Neptunia así
como transporte de carga para minería, construcción y otros sectores. Cabe destacar que Triton
tiene una flota de 93 camiones para su negocio.
Unidad de Negocio
Valor Fundamental de la acción: US$ 2.26
Cosmos se fundó en 1972. El 70% de los ingresos de Cosmos se originan por el servicio de
agenciamiento marítimo donde la empresa lidera la industria con una participación de mercado de
18%. En este negocio, la compañía atiende barcos de contenedores, embarcaciones de carga a
granel, barcos de pasajeros y carga refrigerada.
Cosmos también brinda servicios de estiba y desestiba que representan el 18% de sus ingresos y
servicios de lanchas que representan el 7% de sus ingresos. En 2010 y 2011 los ingresos por
estiba/desestiba disminuyeron significativamente pues los nuevos operadores privados se
encargaron de este servicio. Cabe destacar que la flota de lanchas de Cosmos es la más grande del
país.
Neptunia se fundó en 1980 y es el operador logístico portuario líder en el Perú con una
participación de mercado de 20%. Neptunia opera en los púertos del Callao, Matarani, Chiclayo y
Paita. El local principal de Neptunia está ubicado a dos kilómetros del puerto de El Callao. El 82% de
los ingresos de Neptunia radica en servicios portuarios, el 14% en servicios logísticos y el 4%
restante en otros servicios.
El directorio está compuesto por ocho personas de los cuales 6 ejecutivos representan a las familias
accionistas de la empresa y 2 son directores independientes con vasta experiencia en el sector
empresarial peruano. Ellos son Carlos del Solar Simpson, ex gerente general de Hunt Oil Company of
Peru, y Miguel Aramburu, ex gerente general de Hochschild Mining PLC. El gerente general de AIH es
Carlos Vargas Loret de Mola, quien desempeña dicho cargo desde el año 2005, fecha en que se creó
AIH como holding (algunas de las empresas del grupo tienen más de 40 años de existencia).
Las empresas más representativas son Cosmos y Neptunia. Esperamos que estas dos empresas
representen el 70% del EBITDA 2011 generado por AIH. Cabe destacar que en el 2009 este ratio era
85%.
Los accionistas de AIH son cuatro familias de inversionistas que han trabajado juntos desde la
creación de Cosmos, la primera empresa del grupo, en 1972. El holding mantiene participaciones en
17 empresas y ha venido creciendo de manera sostenida en los últimos 30 años.
Kallpa Securities Sociedad Agente de Bolsa (KALLPA SAB) ha realizado una estimación del valor
fundamental de AIH en S/. 607.5mn, equivalente a US$ 225mn, o US$ 2.26 por acción. Para la
obtención del valor fundamental, hemos realizado una valorización por suma de partes de cada
unidad de negocio por separado.
C. Triton TransportsServicio de transporte y carga
100% de Propiedad de AIH
Andino Investment Holding (AIH) es un grupo propietario de empresas que brindan servicios
logísticos, portuarios, agenciamiento marítimo, con grandes proyectos de infraestructura y con un
interesante portafolio de terrenos.
En 2010, AIH tuvo ingresos por S/. 434mn, utilidades netas por S/. 12.7mn. y activos por S/. 507mn.
Su retorno sobre patrimonio (ROE) el año pasado fue de 2.5%. Cabe destacar que el 100% de sus
ingresos es generado en el Perú.
Participación
53%
39%
8%
Valorización AIH: US$ 225mn. - Suma de partes
Empresas en marcha
Terrenos
Proyectos Infraestructura
Fuente: AIH
23%
23%
4%
50%
Jan C. Matthies Estenssoro
Wolf D. Kreft Berthold
Claus Krumdiek Majewski
Familia Vargas Loret de Mola
Composición Accionaria
Fuente: AIH
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
58% 17%
25%
2011
68%
29%
3% 2009
Servicios Logísticos
Servicios Marítimos
Infraestructura
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Fuente: AIH
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
Valorización de Empresas en Marcha: Cosmos, Neptunia y otros
Fuente: Neptunia
2. Terrenos
-
-
Valorización Terrenos comerciales: Terrano & Oporsa
Estructura del Grupo AIH
Empresas subsidiarias directas de AIH Empresas subsidiarias indirectas de AIH
Andino Investment Holding (AIH)
Cosmos y Neptunia son empresas proveedoras de servicios marítimos y logísticos. Según estimados
de KALLPA SAB la correlación entre el movimiento de contenedores y el PBI peruano se ubicó en el
rango de 0.90x y 1.2x entre los años 2005-2010. Estimamos que los volúmenes de estas empresas
crecerán aproximadamente 5% por año en los próximos cinco años y que los precios de los servicios
prestados permanecerán relativamente constantes. Asumimos economías de escala a medida que
los ingresos suben por lo que esperamos que los márgenes operativos tengan un promedio de 10%
para Neptunia y de 9.5% para Cosmos entre los años 2011 y 2016. Asimismo, estimamos que el
EBITDA crecerá 12% promedio anual durante 2012-2016 para ambas compañías. En el largo plazo,
asumimos que el flujo de caja libre a estas empresas crecerá 5% al año de manera constante. El
CAPEX anual estimado es de US$ 2 mn. por empresa.
Cabe destacar que AIH tiene una deuda de aproximadamente US$ 100 mn. De esta deuda, el 60% se
encuentra registrada en los libros de Cosmos y el 40% restante en los de Neptunia.
Así, estimamos que Neptunia vale US$ 81.7mn., Cosmos US$ 18.8mn., Triton US$ 15mn. y las otras
compañías en marcha US$ 4mn. Las unidades en marcha valen en total US$ 120mn., es decir, el
53% de valor fundamental de AIH.
En Terrano (140,890 m2) , por ejemplo, AIH planea implementar un proyecto de desarrollo
logístico que incluirá un centro comercial y corporativo, un centro logístico y un hotel. El terreno
tiene 14 hectáreas adyacentes al aeropuerto Jorge Chávez.
Oporsa (578,681 m2) tiene como principal activo un terreno en la zona industrial de Ventanilla.
AIH planea desarrollar un puerto privado especializado en almacenamiento, carga y descarga de
carga a granel de todo tipo.
Cobertura Inicial
Asumimos que los terrenos comerciales de Oporsa y Terrano tienen un valor comercial de US$
88mn., o el 39% del valor fundamental de AIH. Este valor fue obtenido a partir de tasaciones
realizadas por la compañía, a las cuales KALLPA SAB considera prudente la aplicación de un
descuento de 20%. El valor del resto de los terrenos de AIH no son sumados a la valorización pues
KALLPA SAB asume que las empresas en marcha utilizan esos terrenos para generar los flujos de
caja estimados en este reporte.
AIH, es propietario de 1,248,696 metros cuadrados (m2) en las provincias de Lima y el Callao. Los
terrenos sobre los cuales operan las compañías en marcha como Cosmos, Neptunia, Almafin, File
Service y Nautilius representan el 43% del total; mientras que, el saldo (57%) corresponde a
empresas como Terrano y Oporsa, donde se tienen proyectos de largo plazo.
KALLPA SAB valoriza las empresas en marcha de AIH, mediante la metodología de flujo de caja
descontados a la firma, utilizando una tasa de descuento entre 11% y 12%, dependiendo de cada
unidad de negocio.
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
68.3% 15.7%
12.6%
3.4%
Valorización - Empresas en Marcha (%)
Neptunia
Cosmos
Triton
Otros
Fuente: AIH
Fuente: AIH
Fuente: AIH
Fuente: AIH
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
Andino Investment Holding (AIH)
Nautilus S.A. Triton Maritime
Service S.A. Crecimiento
Inmobiliario S.A. Penta Tanks S.A.
Svitzer Andino S.A.C.
Neptunia S.A.
Cosmos Agencia Marítima S.A.C.
Aeropuertos Andinos del Perú S.A.
Terminales Portuarios Euro Andinos
AFARSAC
File Service S.A. Inmobiliaria Terrano S.A.
Operadora Portuaria S.A.
Almacenes Financieros S.A.
Triton Transports S.A.
Multitainer S.A. Inversiones
Portuarias S.A.
50% 100% 100% 50% 100% 50% 50%
50% 100% 100%
100% 100% 63% 100% 100% 100%
75%
www.kallpasab.com 2
Andino Investment Holding (AIH)Cobertura Inicial
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
3. Proyectos de Infraestructura
1.-
2.-
3.-
A. Terminales Portuarios Euroandinos (TPE)
Sociedad Estratégica 50%/50% AIH con Grupo Mota-Engil
Antecedentes.-
Terminal Portuario
Durante el presente año, TPE culminó el Estudio de Impacto Ambiental (EIA). En el 2011, KALLPA
SAB espera que el EBITDA del 50% de TPE represente el 17% del EBITDA de AIH.
El consorcio compuesto por Tertir Terminais y Translei (ambas pertenecientes al grupo Mota-Engil)
y la empresa peruana Cosmos (AIH), fue el único grupo que presentó la propuesta técnica y
económica final en el proceso de subasta. Tertir Terminais es la mayor constructora de Portugal y es
parte del grupo portugués Mota Engil. Mota-Engil, grupo portugués con operaciones desde 1946 y
presencia en 19 países del mundo, es un experimentado operador portuario (a través de Tertir y
otras subsidiarias) con ventas de más de US$2Bn. Sus acciones cotizan en el Euronext-Lisboa y
forman parte del Índice PSI-20.
Inversión.-Además de los US$127mn. estipulados en las bases de licitación, el consorcio ofreció invertir otros
US$101mn. en el puerto, lo que suma una inversión total de US$228mn. Esta inversión se daría
durante los años de concesión.
Valorización - Proyectos de Infraestructura
Terminales Portuarios Euroandinos (TPE)
Estos 3 proyectos han sido valorizados utilizando un flujo de caja descontando al equity, a una tasa
de descuento de 14%. Al ser todavía empresas con un historial de operación bastante corto nos
hemos enfocado en un concepto de valor presente neto (VPN). En el caso de TPE y AAP, son
concesiones a largo plazo (30 y 25 años, respectivamente) por lo que la forma de financiamiento
que utilizarán no está totalmente definida.
División del Muelle
Aeropuertos Andinos del Perú (AAP)
Penta Tanks
Para KALLPA SAB, estos proyectos representan la principal fuente de upside dentro del valor de la
empresa. Cabe destacar que la valorización de estos proyectos ha sido estimada tomando supuestos
bastante conservadores.
Metodología de Valorización:
El resultado de la valorización bajo el concepto de VPN ha sido incorporado al valor total de la
empresa.
Los otros consorcios precalificados en dicha licitación fueron APM Terminals Paita -integrado por la
holandesa APM Terminals y la peruana Uniport- y Zona Norte-Consorcio Portuario, formado por la
panameña Manzanillo International Terminal, SSA Marine y la peruana Inversiones Breca.
Dentro de las actividades relacionadas a proyectos de infraestructura, AIH se encuentra
desarrollando una diversidad de proyectos, dentro de los cuales destacan:
En abril de 2009, ProInversión adjudicó a Terminales Portuarios Euroandinos (TPE), conformado por
el consorcio AIH & Grupo Mota-Engil, la concesión por 30 años para ampliar y operar el puerto de
Paita. Este es el segundo puerto más grande del país por movimiento de contenedores luego del
Callao. TPE asumió el control del puerto el 08 de octubre de 2009 y lo viene operando desde
entonces.
Esta inversión se hará en la mejora de la infraestructura actual y la adquisición de modernos equipos
lo que permitirá posicionar al puerto de Paita como un terminal especializado en el manejo de carga
contenerizada.
La concesión del puerto de Paita contempla la modernización del terminal bajo la modalidad de
contrato DBFOT (por sus siglas en inglés) en la cual el concesionario diseña, construye, financia,
opera y finalmente transfiere el bien concesionado, todo esto durante un periodo de 30 años.
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
34.2%
47.0%
18.8%
Terminales Portuarios Euroandinos
Aeropuertos Andinos del Perú
Penta Tanks
(%) del valor total en mil lones US$
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
20
25
20
26
20
27
20
28
20
29
20
30
20
31
20
32
20
33
20
34
20
35
20
36
20
37
20
38
20
39
Flujo de Caja e - TPE (US$) Millones
años
Flujo final.
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
US$ 17.3 MM
TPE
US$5.8MM
AAP
US$8.3MM
Penta Tanks
US$3.2MM
www.kallpasab.com 3
Andino Investment Holding (AIH)Cobertura Inicial
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
Etapas del Desarrollo del Proyecto
Etapa 1
Etapa 2
Etapa 3
2.- Aeropuertos Andinos del Peru (AAP)
La inversión total estimada para la remodelación y ampliación del puerto es de US$228mn. De este total, US$127mn. deben ejecutarse obligatoriamente durante los primeros
cuatro años de la concesión y el resto en el transcurso de la misma. A cambio, el Gobierno otorgará un Ingreso Mínimo Anual Garantizado (IMAG) equivalente aproximadamente a
US$22mn. anuales por los primeros 15 años desde el inicio de la operación del nuevo muelle de contenedores que forma parte de la primera etapa de la ampliación. El IMAG se
extiende en caso se realícenlas etapas 2 y 3 de la inversión. El Estado pagará al concesionario lo requerido para alcanzar el IMAG en caso sus ingresos sean menores, monto que
sería presupuestado y consignado en la Ley de Presupuesto General de la República del Perú para el siguiente ejercicio presupuestable. El desembolso se efectuaría a más tardar el
15 de febrero del año siguiente del cálculo.
Este nuevo terminal será equipado con 1 grúa pórtico de muelle y 2 grúas pórtico de patio RTG
además contara con un calado de 13 metros.
Plazo: 2012 - 2013
Sociedad Estratégica 50%/50% AIH con Corporación América S.A. (CASA) de Argentina
El concesionario obliga a la compañía a realizar inversiones por US$57mn. durante los primeros 3
años y más de US$214mn. durante el plazo remanente de la concesión. Dichas inversiones están
relacionadas al diseño, construcción, financiamiento, mejoras, mantenimiento y operación de los
aeropuertos. Estas inversiones son consideradas obras públicas por lo cual estas deben ser
aprobadas previamente por el concedente, para ser posteriormente reembolsadas a la compañía.
Esta etapa contempla la construcción del nuevo terminal de contenedores que consiste en un nuevo
muelle de trescientos metros de largo y un patio para contenedores de 12.5 hectáreas
El proyecto de modernización del puerto de Paita, se ha dividido en 3 etapas:
El terminal actual consiste de un muelle espigón de unos 365 metros de longitud y 36 metros de
ancho, además de una zona portuaria adyacente en tierra para el almacenamiento temporal de
carga y otras actividades portuarias.
Al aumentar la demanda de contenedores a 180,000 Twenty-foot Equivalent Unit (TEUS), el terminal
de contenedores será equipado con otra grúa pórtico de muelle y 2 grúas pórtico de patio adicional.
Una TEU es la capacidad de carga de un contenedor normalizado de 20 pies.
En septiembre de 2010, AAP se adjudicó la concesión por 25 años otorgada por el Ministerio de
Transportes y Comunicaciones (MTC) para operar y remodelar los aeropuertos del sur del país
(Arequipa, Ayacucho, Juliaca, Puerto Maldonado y Tacna). AAP superó las ofertas económicas que
presentaron el Consorcio Aeropuertos del Sur, que integran GBH Investment, Graña y Montero y
Aeropuertos de Portugal; y el Consorcio Operador Aeroportuario del Sur, conformado por Obras de
Ingeniería (Obrainsa), CAH Colombia y Transportes Cruz del Sur.
Cuando la demanda de contenedores aumente a los 300,000 TEUS se reforzara el muelle de espigón
actual con dos grúas móviles.
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Aeropuertos Andinos del Perú
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
www.kallpasab.com 4
Andino Investment Holding (AIH)Cobertura Inicial
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
3.- Penta TanksOperador de terminales de carga líquida
100% de propiedad de AIH
Maple Energy: Planta de Etanol
La concesión no incluye los servicios de navegación aérea. Cuando los ingresos regulados son
menores al Pago Anual por Operación y Mantenimiento (PAMO), el Estado cubre la diferencia entre
lo recaudado por este concepto y el PAMO. El PAMO es el ingreso mínimo garantizado por los
servicios regulados y constituye una garantía firme del Estado.
ProInversión otorgó al Consorcio Aeropuertos Andinos del Perú, integrado por Corporación
América de Argentina y Andino Investment Holding, la buena pro de la concesión del Segundo
Grupo de Aeropuertos Regionales que está integrado por seis terminales aéreos del sur peruano.
Este segundo grupo de aeropuertos está formado por los aeropuertos de Andahuaylas (Apurímac),
Ayacucho, Juliaca (Puno), Puerto Maldonado (Madre de Dios), Arequipa y Tacna.
El etanol será transportado en camiones cisterna, desde la planta de producción de Maple, ubicada
a 33 km. camino a Sullana, hasta las instalaciones de Penta Tanks Terminals en Paita. El movimiento
anual será de 132,000 m3 de etanol anhidro. El movimiento de naves será de 8 embarques anuales
en barcos de hasta 20,000 DWT.
Penta Tanks es una empresa que desarrolla y opera terminales para carga líquida. Está
implementando su primer terminal en Paita, donde brindará servicio a Maple Etanol, empresa
productora de etanol con la cual ya tiene firmado un contrato por 20 años. La inversión total fue de
US$11mn.
Si bien la remodelación de los aeropuertos así como la operación de los mismos son negocios con
una rentabilidad modesta, los potenciales negocios adicionales que se pueden desarrollar en estos
aeropuertos son mayores.
KALLPA SAB asume que Maple Energy iniciará producción de Etanol en el primer trimestre del 2012
con lo cual esperamos que Penta Tanks inicie operaciones en la misma fecha.
Maple llevará su producción en camiones hasta las instalaciones de Penta Tanks, en donde será
almacenada en tanques para luego ser transportada, a través de un ducto, hasta las naves en el mar.
El proyecto cuenta con una capacidad de almacenamiento de 45,000 m3 e incluye instalaciones
marinas y terrestres. En el área marítima se instalará una línea submarina, y un amarradero
multiboyas. En el área terrestre se instalarán facilidades para la recepción, almacenamiento y
despacho del etanol anhidro.
La oferta económica que presentó el Consorcio Aeropuertos Andinos del Perú fue de US$ 76.3mn.
como aportes que deberá realizar el Estado por concepto de Pago Anual por Mantenimiento y
Operación (PAMO) y Pago por Obras Obligatorias (PPO).
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
-5,000
-4,000
-3,000
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
20
25
20
26
20
27
20
28
20
29
20
30
20
31
20
32
20
33
20
34
20
35
Flujo de Caja e - Aeropuertos Andinos
(US$) Miles
años
Flujo generado por la operación de aeropuertos y servicios.
-400
-200
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
20
25
20
26
20
27
20
28
20
29
20
30
20
31
Flujo de Cajae - Penta Tanks (US$) Miles
años
Flujo final.
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
Flujo de Cajae - Aeropuertos Andinos (US$) Miles
años
Flujo generado por la construcción y remodelación de aeropuertos.
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
www.kallpasab.com 5
Andino Investment Holding (AIH)Cobertura Inicial
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
Deuda de AIH
Valorización AIH
Kallpa SAB ha valorizado AIH por suma de partes.Valorizacion AIH: Suma de Partes
Al segundo semestre del 2011, AIH tenía una deuda de largo plazo de US$ 103mn. El pasivo más
importante es la deuda de US$ 85mn. con Goldman Sachs, obtenida durante los primeros meses de
2011.
Penta Tanks es uno de los proyectos que próximamente entrará en operación. Esta ligado a la
operación de Maple y para la evaluación de sus flujos se ha utilizado estimados de suministro de
etanol desde la planta de Maple. El valor presente es uno de los más estables (en comparación
con los otros 2 proyectos) a lo largo de la vida del contrato con MAPLE (20 años). El valor
presente de dicho flujo es de US$3.2 millones. Cabe destacar que en este proyecto AIH participa
con el 100% de propiedad sobre Penta Tanks.
Fortalezas de AIH
La concesión aeroportuaria de AAP, genera ingresos de dos fuentes principalmente: (i) la
operación normal de los terminales, que incluyen además de los servicios habituales, también
otros tipos de ingresos como es el caso del alquiler de locales comerciales y playa de
estacionamiento entre otros y (ii) los ingresos por la construcción y ampliación de los mismo. El
modelo contempla un valor presente de la primera parte de alrededor de US$7.5 millones y de
US$9.1 millones para lo referido a construcción. Ambos conceptos totalizan US$16.6 millones de
los cuales sólo el 50% correponde al grupo AIH (el otro 50% es del grupo argentino CASA,
quienes son los socios de AIH en esta operación).
En el caso de los proyectos, se debe destacar que TPE, se encuentra generando flujo de caja
actualmente. Si bien aún no se han realizado las ampliaciones acordadas con el estado peruano,
la operación actual ha permitido, que durante el año 2011, TPE genere un EBITDA aproximado de
US$8 millones. El esquema de valorización de TPE genera un flujo descontado a valor presente
de aproximadamente US$11.6 millones de dólares, pero debemos recordar que esta concesión
parte de una sociedad 50%-50% establecida entre el grupo brasilero Mota y AIH. En tal sentido
el aporte de valor de TPE a AIH es de US$5.8 millones.
Los terrenos comerciales de Oporsa y Terrano han sido valorizados por metro cuadrado
utilizando tasaciones proporcionadas por AIH, al cual hemos considerado relevante la aplicación
de un descuento del 20% por falta de liquidez y por ser conservadores. El valor comercial de
estos terrenos si ha sido sumado a la valorización pues no se han valorizado los proyectos que
AIH planea desarrollar sobre estos terrenos. Dichos proyectos no cuentan con data suficiente
como para valorizarlos mediante flujos de caja descontados.
Las empresas en marcha como Cosmos, Neptunia, Tritón, entre otras relacionadas a los
servicios logísticos y marítimos, han sido valorizadas utilizando un flujo de caja libre a la firma. El
valor comercial de los terrenos de estas empresas no ha sido sumado a los flujos de caja, pues
KALLPA SAB considera que el uso de estos terrenos es parte del costo que asumen las empresas
para generar los flujos de caja tomados en cuenta para la valorización.
En el corto plazo, AIH planea realizar una oferta pública de acciones de aproximadamente US$
60mn. El 50% de esta colocación, con un monto máximo de US$ 25 mn., tendría como destino
reducir la deuda con Goldman Sachs, el 40% se invertiría en TPE y el saldo en diversas empresas.
Luego de la oferta pública de acciones, AIH planea restructurar la deuda existente con bonos
corporativos.
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Experiencia
Posición estratégica
Potencial de
crecimiento
Plan estratégico financiero
Oportunidad de
diversificación
Sólido respaldo
Otros
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
50%
40%
10%
Oferta Pública - US$ 60 millones
Reducción deuda Goldman Sachs Inversión TPE
Inversión empresas diversas
Fuente: AIH
Fuente: AIH
Fuente: AIH
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
www.kallpasab.com 6
Andino Investment Holding (AIH)Cobertura Inicial
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
Conclusiones
Unidades en producciónNeptuniaCosmosTritonOtrosTotal
ProyectosTerminales Portuarios EuroandinosAeropuertos Andinos del PerúPenta TanksTotal
TerrenosOporsaTerranoTotal 100%87.98
en millones (US$)
en millones (US$)
porcentaje (%)
3.20 34.2%47.0%
119.70
53% del valor fundamental de AIH son las empresas en marcha, 39% el valor comercial de los terrenos de Oporsa y Terrano y 8% los proyectos como Penta Tanks,
Aeropuertos Andinos del Perú (AAP) y Terminales Portuarios Euroandinos (TPE).
El valor fundamental de Andino Holding Investment (AIH), según nuestros estimados, es US$ 225 mn.
12.6%3.4%
81.7518.8515.09
4.02
en millones (US$) porcentaje (%)
3).
1).
2).
17.02
62.96 71.6%25.02 28.4%
100%
100%
Kallpa SAB ha sido conservador en sus estimados. Consideramos que existe potencial de apreciación en el valor fundamental de la acción en tres casos:
Que los proyectos a realizarse sobre los terrenos de Terrano y Oporsa generen flujos de caja descontados que sean muy superiores al valor comercial de los
terrenos hoy, ó que el precio por metro cuadrado en Lima/Callao suba significativamente.
Resumen de la Valorización AIH
8.00
68.3%15.7%
Que los proyectos como TPE y AAP sean mucho más rentables que los números conservadores asumidos en este reporte. Esto recién se podrá determinar en unos
años.
Que el comercio exterior y el PBI peruano sorprendan al alza y las empresas en marcha no crezcan 5% al año, sino 6-7% al año. En ese caso, el valor fundamental
de Neptunia, Cosmos y Triton es hasta 30% más alto que el presentado en este reporte.
AIH Total
porcentaje (%)
224.70mn.
5.82 18.8%
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
www.kallpasab.com 7
Andino Investment Holding (AIH)Cobertura Inicial
Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
Gerencia General Cargo Teléfono Correo electrónico
Alberto Arispe Gerente (511) 627 5225 [email protected]
Trading
Enrique Hernández Head Trader (511) 627 5221 [email protected]
Eduardo Fernandini Trader (511) 627 5223 [email protected]
Javier Frisancho Trader (511) 627 5222 [email protected]
Hernando Pastor Representante (511) 627 5224 [email protected]
Jose Antonio Avendaño Representante (511) 652 6452 [email protected]
Daniel Berger Representante (511) 652 6453 [email protected]
Finanzas Corporativas
Ricardo Carrión Gerente (511) 627 5226 [email protected]
Equity Research
María Belén Vega Analista Senior (511) 627 5226 [email protected]
Dalmi Rivera Analista (511) 627 5226 [email protected]
Ricardo Barrera Practicante (511) 627 5226 [email protected]
Operaciones
Elizabeth Cueva Gerente (511) 627 5227 [email protected]
Alex Rodriguez Analista - Valores (511) 627 5227 [email protected]
Alan Noa Analista - Tesorería (511) 627 5227 [email protected]
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Amarradero Longitud Profundidad
1A 200 metros 10 metros
1B 200 metros 10 metros
1C 165 metros 7.6 metros
1D 165 metros 8.8 metros
Lancha de Vigilancia "Piquero"
(%) del valor total en mil lones US$
Indicadores Financieros
Valor Fundamental/EBITDA 8.89
Valor Fundamental/Utilidad Neta 26.13
Valor Fundamental/Patrimonio 2.07
ROE 4.13% 11.13%
2012e 2013e
6.93
8.16
1.63
2011e
9.01
146.6
2.04
0.70%
Valorización (millones)
Valor Fundamental del Equity (US$)
Acciones en circulación
Valor Fundamental de la Acción (US$)
2011
225
99.665
2.26
Terrenos En millones (US$) Val. en Porcentaje (%)
Oporsa
Terrano
Total
71.6%
28.4%
62.96
25.02
87.98 100.0%
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