universitÁ degli studi di parma corso di laurea ... di laurea latorre francesco.pdf · 1. che...
TRANSCRIPT
UNIVERSITÁ DEGLI STUDI DI PARMA
CORSO DI LAUREA SPECIALISTICA IN INGEGNERIA GESTIONALE
IL PROJECT FINANCING NELLE ENERGIE RINNOVABILI. IL CASO
DEL MERCATO FOTOVOLTAICO.
PROJECT FINANCING IN RENEWABLE ENERGY. THE CASE OF THE
PV MARKET.
RELATORE:
ALBERTO IVO DORMIO
LAUREANDO:
FRANCESCO LATORRE
ANNO ACCADEMICO 2009‐2010
1
INDICE
Ringraziamenti ................................................................................................................. 5
Introduzione ...................................................................................................................... 6
1. Che cos’è il project financing ...................................................................................... 7
1.1 Premessa ..................................................................................................................... 7
1.2 Definizioni .................................................................................................................. 8
1.3 Elementi distintivi .................................................................................................... 10
1.4 La struttura logica delle operazioni di project financing .......................................... 12
2. Soggetti coinvolti ........................................................................................................ 15
2.1 I promotori (sponsor) ................................................................................................ 15
2.2 L’ente pubblico ......................................................................................................... 16
2.3 La società di progetto o special purpose vehicle (Spv) ............................................ 17
2.4 Gli investitori e i finanziatori.................................................................................... 19
2.4.1 Le Banche .............................................................................................................. 21
2.5 I realizzatori .............................................................................................................. 24
2.6 I Gestori .................................................................................................................... 24
2.7 I Garanti .................................................................................................................... 24
2.8 I Consulenti .............................................................................................................. 25
2.9 I Soggetti terzi .......................................................................................................... 25
2.9.1 I fornitori ............................................................................................................... 26
2.9.2 Gli acquirenti/utenti del prodotto/servizio ............................................................. 26
2.9.3 I progettisti ............................................................................................................. 26
3. Le fasi del project financing ....................................................................................... 27
3.1 L’ideazione ............................................................................................................... 28
3.2 Lo studio di fattibilità ............................................................................................... 28
2
3.3 La ricerca di partners ................................................................................................ 31
3.4 Costituzione della società di project financing ......................................................... 31
3.5 La ricerca del finanziatore e la selezione del tipo di finanziamento ........................ 32
3.6 L’approntamento ...................................................................................................... 32
3.7 L’avviamento ............................................................................................................ 32
3.8 La fase di sviluppo .................................................................................................... 32
3.9 Il monitoraggio ......................................................................................................... 33
4. L’analisi del progetto .................................................................................................. 34
4.1 L’analisi del flusso di cassa ...................................................................................... 35
4.2 I principali indici economico-finanziari ................................................................... 39
4.2.1 Il Valore Attuale Netto .......................................................................................... 39
4.2.2 Il tasso di sconto .................................................................................................... 41
4.2.3 Il tasso interno di rendimento (TIR) ...................................................................... 42
4.2.4 Il pay back period .................................................................................................. 45
4.3 I cover ratios ............................................................................................................. 45
4.3.1 Il Debt Service Cover Ratio (DSCR) .................................................................... 46
4.3.2 Il Loan Life Cover Ratio (LLCR) ......................................................................... 47
5. Tipologie di finanziamento ......................................................................................... 50
5.1 Il capitale proprio (equity) ........................................................................................ 51
5.2 I fondi assimilabili al capitale proprio (quasi-equity) .............................................. 51
5.3 Il capitale di debito (senior debt) .............................................................................. 53
6. Risk analysis ............................................................................................................... 55
6.1 I rischi della fase di progettazione e costruzione ...................................................... 56
6.1.1 Rischio di pianificazione delle attività .................................................................. 56
6.1.2 Rischio tecnologico ............................................................................................... 56
3
6.1.3 Rischio di costruzione o di completamento ........................................................... 57
6.2 I rischi industriali della fase operativa ...................................................................... 57
6.2.1 Rischio di domanda (o rischio di mercato) ............................................................ 58
6.2.2 Rischio di approvvigionamento ............................................................................. 58
6.2.3 Rischio operativo (o di performance) .................................................................... 58
6.3 I rischi comuni alla fase di costruzione e alla fase operativa ................................... 59
6.3.1 Rischio ambientale ................................................................................................ 59
6.3.2 Rischio di inflazione .............................................................................................. 59
6.3.3 Rischio amministrativo .......................................................................................... 59
6.3.4 Rischio politico ...................................................................................................... 59
6.3.5 Rischio paese ......................................................................................................... 60
6.3.6 Rischio legale ........................................................................................................ 60
6.3.7 Rischio di credito ................................................................................................... 60
6.3.8 Rischio di tasso di interesse ................................................................................... 60
6.3.9 Rischio di cambio .................................................................................................. 61
7. Risk Management: coperture e garanzie .................................................................... 62
7.1 I contratti nelle operazioni di project financing........................................................ 62
7.1.1 Il contratto di costruzioni chiavi in mano .............................................................. 63
7.1.2 I contratti take or pay (prendi o paga) ................................................................... 63
7.1.3 I contratti put or pay (dai o paga) .......................................................................... 63
7.1.4 Il contratto di gestione e manutenzione ................................................................. 64
7.2 Coperture e garanzie ................................................................................................. 64
8. Il mercato del project financing in Italia .................................................................... 67
8.1 Il settore infrastrutturale ........................................................................................... 67
8.2 Il settore delle telecomunicazioni ............................................................................. 71
4
8.3 Il settore energetico .................................................................................................. 72
8.3.1 Il settore delle energie rinnovabili ......................................................................... 73
9. Le Fonti di Energia Rinnovabili ................................................................................. 74
9.1 Il mercato delle FER ................................................................................................. 75
9.2 Gli incentivi allo sviluppo delle FER ....................................................................... 77
9.2.1 Il Conto Energia 2010 ........................................................................................... 81
9.2.2 Il Nuovo Conto Energia 2011 ................................................................................ 87
9.2 L’energia fotovoltaica............................................................................................... 89
10. Il project financing applicato al fotovoltaico ............................................................ 91
10.1 Il caso studio ........................................................................................................... 91
10.2 Gli aspetti tecnologici ............................................................................................. 92
10.3 Gli aspetti economico-finanziari ............................................................................ 96
10.3.1 Variante Conto Energia 2011 ............................................................................ 102
10.4 Vantaggi e Svantaggi del Project Financing......................................................... 104
10.5 Conclusioni ........................................................................................................... 106
Allegato 1 - PROSPETTO CONTO ENERGIA 2010.……………………………….107
Allegato 2 - PROSPETTO CONTO ENERGIA 2011….…………………………….109
Bibliografia .……………………………………………………………....…..……...111
5
Ringraziamenti
Per la stesura di questo lavoro di tesi si ringrazia in modo particolare l’Ing. Giuliano
Marolla, per le indicazioni e i suggerimenti che mi ha fornito per l’analisi del caso
studio. Oltre a confermarsi un grande amico e a garantirmi in ogni momento la sua
completa disponibilità, Giuliano è riuscito a trasmettermi in modo chiaro e semplice le
sue conoscenze nel settore dell’energia fotovoltaica. È stato un piacere avere la
possibilità di lavorare con lui e ci tengo a riconoscere la grande professionalità che ho
riscontrato nella sua persona.
Si ringraziano, inoltre, il Dott. Alessandro Colliva e il Dott. Giovanni Giusiano,
entrambi della Bit S.p.A. di Parma, per l’aiuto e i consigli che mi hanno fornito in
merito all’articolazione e alla strutturazione del caso studio, sin dalle fasi iniziali del
lavoro.
Si ringraziano il Prof. Alberto Ivo Dormio per essersi reso disponibile come relatore per
questo lavoro di tesi, nonostante i suoi innumerevoli impegni e la sua reale impossibilità
di seguirmi e l’Ing. Francesco Galati per avermi supportato nella stesura di questo
lavoro.
Un ringraziamento, anche se indirettamente collegato alla tesi, va alla mia dolce metà
Pamela che, come sempre, mi ha supportato e soprattutto mi ha “sopportato” in questo
periodo dandomi la forza per guardare sempre avanti e non mollare di fronte agli
ostacoli di percorso presentatisi.
Ringrazio mio fratello Giuseppe per aver contribuito alla revisione finale del lavoro.
Infine, voglio ringraziare la mia famiglia per essermi stata sempre vicina e specialmente
per avermi dato la possibilità di intraprendere un percorso universitario in grado di
ampliare le mie conoscenze e le mie capacità e che ora giunge al suo termine.
6
Introduzione
Il presente lavoro di tesi ha l’obbiettivo di analizzare un’operazione di finanza di
progetto applicata al settore delle energie rinnovabili e più precisamente al settore
fotovoltaico.
L’organizzazione del lavoro è stata articolata nel seguente modo:
- una prima sezione è stata dedicata alla descrizione dello strumento del “project
financing”. Sono stati descritti: i soggetti coinvolti con i rispettivi ruoli, le fasi
principali, gli indicatori economico-finanziari da tener presente nella valutazione del
progetto, le fonti di finanziamento, i rischi connessi all’operazione con le relative
coperture adottabili e infine gli ambiti di applicazione del project financing in Italia.
- la seconda parte è stata redatta con l’intento di fornire informazioni in merito alle
fonti di energia rinnovabili, in particolare l’energia fotovoltaica, e alla loro
incentivazione da parte dello Stato Italiano. Ci si è soffermati in maniera specifica
sul Conto Energia.
- la parte finale è stata incentrata interamente sullo studio e sull’analisi dei parametri
tecnici ed economico-finanziari di un’operazione di project financing nel settore
fotovoltaico.
La possibilità di adottare un’operazione di finanza di progetto in diversi settori, rende
difficile una sua standardizzazione e identificazione in maniera univoca. Si precisa,
pertanto, che in questo lavoro si è cercato di trattare i vari punti di interesse in un ottica
strettamente legata all’applicazione del project financing nel settore fotovoltaico.
7
1. Che cos’è il project financing
1.1 Premessa
Data l’estrema complessità e innovatività, ma date soprattutto le numerose articolazioni
e sfaccettature del project financing, non è possibile darne una definizione univoca. Con
questo termine vengono correntemente indicate una vasta gamma di strutture finanziarie
studiate appositamente in funzione dello specifico progetto che si intende realizzare
(Vaccà C., 2002).
Le operazioni di project financing possono avere degli elementi in comune, rispondere
alle stesse finalità, essere strutturate utilizzando le stesse metodologie di analisi e di
decisione, ma hanno sempre delle caratteristiche proprie che le differenziano l’una
dall’altra. Sono, per loro natura, delle operazioni uniche come i progetti da finanziare.
La complessità del progetto e le diverse finalità delle parti coinvolte nel suo sviluppo
possono far ipotizzare per una stessa iniziativa, numerose e diverse soluzioni
teoricamente possibili, che danno luogo a strutture di project financing potenzialmente
accettabili per i partecipanti e bancabili per gli istituti di credito.
Il processo di organizzazione di un project financing richiede, oltre a competenze
specialistiche, una buona dose di creatività e di flessibilità negoziale ed è finalizzato
all’individuazione della struttura “ottimale” tra le varie percorribili. Quella, cioè, che
meglio compone i diversi interessi di cui sono portatori i protagonisti dell’operazione.
Ben pochi sono gli elementi che si ripetono sistematicamente in tutti i progetti finanziati
con l’utilizzo di questa particolare tecnica. Benché ricorra sempre la finalità di
strutturare un finanziamento in funzione di uno specifico progetto e siano utilizzate
metodologie di analisi e decisione simili tra loro, ogni operazione di project financing
ha caratteristiche proprie che la differenziano dalle altre. Non mancano tuttavia aspetti
ricorrenti, sulla base dei quali è possibile provare a tracciare un “identikit” del project
financing, che possa rappresentare con sufficiente chiarezza, sia pur in modo
semplificato, le caratteristiche principali di questa metodologia di finanziamento
(Imperatori G., 1995).
8
1.2 Definizioni
É bene chiarire fin da subito un dubbio che potrebbe sorgere dalla lettura di
pubblicazioni specializzate. Se, cioè, si debba parlare di “project finance” o di “project
financing”. A rigore, in effetti, si dovrebbe definire la materia come “project finance” e
l’attività come “project financing”. Tuttavia nel linguaggio comunemente usato a livello
internazionale questa distinzione si è persa e si usano indifferentemente l’uno o l’altro
termine per definire il particolare ramo della finanza che si occupa del finanziamento di
progetti. Sulla base di questa considerazione nel testo si utilizzerà prevalentemente la
dizione di “project financing” (Imperatori G., 1995).
Con questa dovuta precisazione e consapevole dei limiti insiti in ogni tentativo di
definizione di fenomeni complessi, si ritiene opportuno richiamare più definizioni
differenti tra loro, ciascuna delle quali è in grado di evidenziare un aspetto particolare di
questo complesso strumento di finanziamento.
A – La definizione ampiamente condivisa dalla dottrina economico-aziendale è quella
che identifica il project financing come «un’operazione di finanziamento di una
particolare unità economica, nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare,
sin dallo stadio iniziale, il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto
come la sorgente dei fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità
economica come garanzia collaterale del prestito» (Vaccà C., 2002).
Questa breve e semplice definizione ha il pregio di evidenziare quella che è la
caratteristica fondamentale delle operazioni di project financing, vale a dire la capacità,
o meglio, l’attitudine dell’attività economica finanziata di “autofinanziarsi”, cioè di
produrre flussi di cassa di segno positivo in grado di compensare i flussi di prestito
specificatamente ottenuti per finanziare l’attività, garantendo al contempo un’adeguata
remunerazione del capitale investito dai finanziatori, indipendentemente da garanzie di
carattere reale sui cespiti.
B – La composizione organica dei rischi, dei rendimenti e degli interessi dei vari
soggetti, costituisce l’elemento chiave su cui costruire operazioni di project financing di
successo. Da ciò, in un’accezione più ampia e completa, si può definire il project
financing come «quella tecnica finanziaria costituita da un pacchetto di prodotti e
servizi bancari e finanziari avente lo scopo di realizzare una nuova attività produttiva,
9
in forma di impresa autonoma, attraverso opportune allocazioni dei rischi e dei
corrispondenti rendimenti tra i soggetti a vario titolo coinvolti nell’operazione» (Vaccà
C., 2002).
Più che un’operazione creditizia, il project financing identifica dunque un’attività di
“packaging finanziario”, strutturata di volta in volta intorno a un insieme mutevole ed
eterogeneo di rischi e interessi.
C – Sotto il profilo giuridico il project financing è una tecnica di finanziamento non
riassumibile in una categoria contrattuale tipica. Esso è piuttosto «una sommatoria di
singoli contratti (contratti di fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di
società, di concessione di costruzione e gestione di opera pubblica) che ne costituiscono
la struttura» (Vaccà C., 2002).
Questa definizione evidenzia la necessità di regolare il complesso dei rapporti e delle
attività che si celano dietro l’operazione dal punto di vista giuridico, oltre che
finanziario, al fine di garantirne il successo. È per questo motivo che la possibilità di
realizzare operazioni di project financing, da un punto di vista giuridico, non
presuppone necessariamente innovazioni legislative ad hoc, ma la valorizzazione di
istituti già previsti dalla normativa, opportunamente interpretati e applicati nella
direzione ritenuta più opportuna.
In sintesi, la locuzione “project financing”, correntemente traducibile come finanza di
progetto, viene utilizzata per designare una variegata ed ampia gamma di strutture o
tecniche finanziarie rivolte al finanziamento di specifici progetti di investimento, che
costituiscono i prospetti sui quali si fonda la valutazione dell’iniziativa. Le banche sono
“soddisfatte” di garantirsi della redditività e dei cash flow ritraibili dal progetto, poiché
si realizza, generalmente, una separazione giuridica ed economica (ring fence) tra il
progetto e la generalità delle attività del promotore. Ciò consente di limitare il capitale
di rischio investito dal promotore al capitale versato nella società di progetto e, nello
stesso tempo, le banche sono in grado di disporre del beneficio di assicurarsi la
restituzione del finanziamento in funzione del rendimento e del flusso di cassa del
progetto, oltre che della consistenza patrimoniale dell’entità che “incorpora” il progetto,
senza il dovere di sopportare il rischio economico negativo dell’attività del promotore e
la concorrenza dei suoi creditori.
10
1.3 Elementi distintivi
A questo punto, è utile e necessario, ai fini dell’analisi, individuare le caratteristiche
essenziali che, sulla base delle definizioni fornite, devono ricorrere in un’operazione
affinché la stessa sia qualificabile come operazione di project financing.
I tratti distintivi di un’operazione di project financing, compatibilmente con quanto
affermato dalla dottrina economico-contabile e da quella giuridica, sono:
- Progetto “self-liquidating”, cioè un progetto in grado di autofinanziarsi
(l’autofinanziamento implica che il flusso di cassa prodotto dal progetto sia in
grado di ripagare il capitale di credito, gli oneri finanziari e la congrua
remunerazione del capitale di rischio);
- Realizzazione del “ring fence” del progetto, strumentale alla separazione tra le sorti
del progetto e quelle dei singoli promotori. Il ring fence (o separazione economico-
patrimoniale) è lo strumento attraverso il quale il progetto viene cristallizzato e
incanalato in un singolo autonomo centro di imputazione;
- Ricorso limitato, o talvolta nessun ricorso, dei finanziatori nei confronti degli
sponsor o delle altre attività del progetto;
- Ampio ricorso al capitale di prestito se confrontato con il capitale di rischio del
progetto (il quoziente di indebitamento risulta molto elevato).
Una ulteriore caratteristica, seppur non essenziale, è la partecipazione all’operazione di
una molteplicità di soggetti, che, a vario titolo, sono interessati al successo dell’opera,
per il fatto che si assumono “una porzione” del rischio dell’iniziativa.
Al fine di distinguere meglio queste tipologie di operazioni, si veda la Tabella1 nella
quale sono confrontati i tratti distintivi delle operazioni di project financing vere e
proprie e di quelle operazioni di finanziamento di progetto che invece non possono
essere definite tali.
11
Tabella1 – Elementi caratterizzanti le operazioni di project financing (Fonte: Vaccà C., 2002).
Caratteristiche distintive di un’operazione di proj ect financing
1.Il progetto è potenzialmente in grado di generare flussi di cassa di segno positivo sufficienti a ripagare i prestiti ottenuti per il finanziamento del progetto stesso e a garantire un’adeguata remunerazione del capitale in esso investito.
2.Obiettivo di separare il fabbisogno finanziario del progetto dal fabbisogno finanziario, e quindi dal bilancio, dei promotori (è un obiettivo, non un requisito distintivo del project financing: esso può dunque essere presente anche solo in forma parziale).
3.Costituzione di un’unità economica ad hoc, quasi sempre sotto forma di una società avente personalità giuridica autonoma, alla quale vengono destinati i finanziamenti ottenuti (cosiddetti mutui di scopo).
4.Partecipazione all’operazione di più soggetti in vesti diverse (sponsor, finanziatori, conferenti capitale di rischio, realizzatori dell’opera, terzi garanti, utenti, ecc.) e talvolta coincidenti (gli sponsor, i finanziatori e i realizzatori sono a volte anche conferenti capitale di rischio). Tali soggetti sono portatori di interessi differenziati il cui soddisfacimento dipende (per i motivi di cui ai punti1 e 2) in misura prevalente dal modo in cui l’opera verrà realizzata e gestita. Nel project financing c’è dunque una convergenza di interessi nei confronti delle modalità di realizzazione e gestione del progetto che ne garantisce uno svolgimento più efficiente rispetto agli strumenti tradizionali di finanziamento).
5.La partecipazione di più soggetti garantisce un’allocazione dei rischi del progetto attuata attraverso una complessa procedura di contrattazione degli impegni, delle responsabilità, delle garanzie. Molto spesso i progetti finanziati con tecniche di project financing presentano rischi di tipologia e di ampiezza tali che, senza una loro valida allocazione – garantita dal project financing – non sarebbero realizzabili.
Operazioni di finanziamento di un progetto che non possono essere definite project financing
1.Finanziamenti generici contratti o attivati per realizzare un progetto (per esempio, obbligazioni emesse dallo sponsor per finanziare un suo progetto, mutui concessi da istituti di credito, ecc.), laddove, in particolare, il rimborso o la remunerazione della fonte di finanziamento dipende dal complessivo bilancio dello sponsor e non dallo specifico progetto finanziato.
2.Semplice autofinanziamento dell’opera, senza un legame diretto ed esclusivo tra progetto e finanziamento, senza il concorso di più soggetti che si ripartiscono i rischi nell’ambito di un processo negoziato di gestione degli stessi.
3.Finanziamento legato al progetto, ma affiancato da garanzie dello sponsor in misura tale da fargli assumere in prima persona l’intero rischio che l’opera non sia in grado di rimborsare i debiti contratti per la sua stessa realizzazione.
Anche se non sono stati ancora definiti i principali soggetti coinvolti e le relazioni tra
loro intercorrenti, vale la pena a questo punto soffermarsi brevemente su alcuni
12
“equivoci” che, in tema di project financing, trovano spesso diffusione tra coloro che
non si occupano professionalmente di questa attività.
Tra le idee più comuni riguardo al project financing vi è la convinzione assai diffusa che
l’apporto del capitale di rischio nella SPV da parte dei promotori sia necessariamente
modesto, anche in assenza di forme di copertura dei rischi commerciali del progetto.
Ebbene, anche se è spesso una caratteristica del project financing quella di presentare
un’elevata leva finanziaria, tuttavia l’intervento delle banche si realizza prevalentemente
nella forma del credito piuttosto che del capitale di rischio. Se così è, le banche non
saranno disposte a correre un rischio commerciale pieno, tipico degli azionisti, e
valuteranno il rapporto debito-capitale di rischio sulla base del rischio commerciale del
progetto. Le banche cioè, pur nella consapevolezza degli effetti positivi derivanti
dall’utilizzo della leva finanziaria, si attendono dai promotori una partecipazione
significativa in conto capitale, non solo come prova dell’impegno e dell’interesse alla
realizzazione dell’iniziativa, ma anche e soprattutto a garanzia di un regolare servizio
del debito in rapporto alle garanzie contrattuali e di rivalsa presenti sul progetto.
Un altro equivoco abbastanza diffuso è che il prestito accordato in project financing
possa essere garantito per intero dagli assets del progetto. In realtà, il probabile valore di
realizzo di alcuni assets può essere insignificante, come per esempio nel caso di opere
viarie o gasdotti, perché non possono evidentemente essere rimossi o destinati ad altra
utilizzazione commerciale. Le garanzie reali sugli assets sono pertanto richieste dai
finanziatori soprattutto per ragioni difensive (ad esempio per impedire a terzi di
interferire con il progetto) più che per avere un’effettiva garanzia di rimborso del
capitale (Imperatori G., 1995).
1.4 La struttura logica delle operazioni di project financing
L’operazione di project finance, come già detto, è complessa per l’articolazione
organizzativa, per le specificità che viene ad assumere il processo di misurazione e
allocazione dei rischi e per la peculiarità dell’impianto finanziario. Il processo
valutativo e decisionale riflette questa complessità (si veda la Figura1).
13
Figura1 – Il processo valutativo di un’operazione di project finance (Fonte: Gatti S., 1999).
Lo schema presenta evidenti limiti ma consente di segnalare alcuni aspetti essenziali dei
contenuti e degli snodi decisionali dell’operazione.
Il primo punto da sottolineare è quello relativo all’ampiezza del processo valutativo che
affronta un’istituzione finanziaria. La parte relativa alla fattibilità “industriale” del
progetto si incentra sulla stima dei cash flow operativi, a monte cioè del costo della
struttura finanziaria. Come si può vedere, deve valutare le scelte di impianto e di
tecnologia, di mercati di input, di mercati finali, di processi gestionali e operativi, di
contesto giuridico e legale. L’obiettivo di questa parte di lavoro consiste nel verificare le
stime di costi di investimento (e quindi funding necessario), di costi operativi, di ricavi;
nel definirne il grado di affidabilità; nell’identificare e misurare i rischi insiti in ognuna
delle stime e nella loro combinazione; nel considerare i possibili limiti del contesto
normativo e legale. Ne deriva una previsione di cash flow operativo che, con la sua
dimensione, il suo livello di incertezza e il suo profilo temporale, rappresenta la prima
verifica della fattibilità del progetto e la base su cui impostare, successivamente, le
scelte della struttura finanziaria.
Mercati input Mercati finali
Investimenti e
tecnologia
Operations e
gestione
Mercati
finanziari
Legale e
normativo
Cash flow
operativo
Struttura
finanziaria
Performance e
sostenibilità del
progetto
14
In linea di principio, livelli alti di rischio operativo (incertezza e variabilità nella stima
dei cash flow operativi) dovrebbero essere compensati da rischio finanziario più basso e
quindi da una struttura finanziaria più capitalizzata. Ma si tratta solo di una indicazione
di principio. La scelta degli strumenti finanziari sarà funzione di altre variabili: in primo
luogo, l’esigenza di costruire un profilo temporale del “servizio del debito” che sia
compatibile con il corrispondente profilo dei cash flow operativi; in secondo luogo, la
scelta dei mercati su cui collocare gli strumenti di finanziamento, scelta che può portare
a “costruire” strumenti con diverse combinazioni rischio/rendimento. Ne deriverebbe la
possibilità di incrociare la domanda potenziale di segmenti di investitori/creditori molto
differenziati e di facilitare il funding complessivo.
Come indica la Figura1, la scelta di struttura finanziaria non dipende solo dalle
caratteristiche del cash flow operativo, ma anche dalla situazione dei mercati finanziari.
È intuibile che, in relazione agli scenari attesi, possa modificarsi il mix opportunità di
funding su cui concentrare l’attenzione e attraverso cui disegnare la struttura finanziaria.
Infine, il cash flow operativo (con i relativi rischi) e la struttura finanziaria (con il suo
carico di impegni e rischi) determinano la performance complessiva del progetto e il suo
livello di sostenibilità nel tempo. Questi parametri dovrebbero esprimere in estrema
sintesi la misura dell’interesse che il progetto merita da parte dei vari stakeholders e, in
particolare, da parte dei finanziatori.
Questo breve richiamo dei contenuti essenziali del processo di valutazione ha il solo
scopo di mettere in evidenza l’ampiezza e la specializzazione. Si passa dall’analisi
macroeconomica e di scenario all’analisi prettamente tecnologica e ingegneristica
applicata alle scelte di impianto e di processo; dall’analisi di diversi mercati/settori alla
valutazione delle strategie competitive; dall’analisi dei mercati e degli strumenti
finanziari alla costruzione delle soluzioni giuridiche. È un altro modo per rendere più
evidente la selettività che questo ambito operativo presenta per le banche. In effetti, si
tratta di disporre, o di poter organizzare in modo efficiente, un set di esperienze e
competenze molto vasto, differenziato da caso a caso, fortemente caratterizzato dal
momento del “problem solving” piuttosto che da quello del montaggio di pezzi
predefiniti (Gatti S., 1999).
15
2. Soggetti coinvolti
Nel descrivere i soggetti coinvolti in un’operazione di project financing è necessario
tener presente che le figure che verranno di seguito elencate spesso si sovrappongono,
confondendosi: il soggetto promotore, per esempio, può essere “l’amministrazione
pubblica” stessa, la quale spesso riveste anche, almeno in parte, il ruolo di finanziatore e
di progettista; i promotori sono spesso anche i finanziatori e i finanziatori esterni
sottoscrivono talvolta anche quote di capitale di rischio. L’equilibrio tra tutti questi
soggetti viene raggiunto attraverso l’attività di negoziazione e si concretizza nella
struttura contrattuale di un progetto. Il successo dell’operazione dipende
dall’adempimento puntuale dei reciproci impegni e tutte le controparti devono godere di
un “buon nome”, avere capacità professionali ed esperienza, essere ben gestite, solide
(al momento e in prospettiva) e affidabili da un punto di vista commerciale (Vaccà C.,
2002).
Le possibilità di intreccio dei ruoli verranno comunque evidenziate in modo più
puntuale nel corso della trattazione, dove si è scelto, per motivi di chiarezza espositiva,
di enucleare tutti i possibili ruoli in un’operazione di project financing.
2.1 I promotori (sponsor)
Si tratta del soggetto o, più spesso, del gruppo di soggetti che assume l’iniziativa di
promuovere l’operazione identificando l’opera da realizzare, valutando l’opportunità di
finanziarla tramite un project financing e, di solito, identificando anche un’ipotesi
tecnica nonché di struttura finanziaria e giuridica. I promotori di un project financing si
identificano quasi sempre con una delle altre figure che verranno descritte in seguito; di
solito questo ruolo è rivestito:
- dall’amministrazione pubblica titolare (o comunque maggiormente interessata)
delle opere da attuare, che desidera farle finanziare e realizzare da altri soggetti
garantendo loro una concessione e volendo specificatamente applicare le tecniche
del project financing;
- dagli investitori che conferiscono la porzione principale del capitale di rischio
all’iniziativa.
16
Altri soggetti che possono, sia pure meno frequentemente, farsi promotori di un project
financing sono i potenziali costruttori dell’opera da realizzarsi, le società di
progettazione e consulenza, i fornitori, gli utenti del prodotto/servizio, i prestatori di
mezzi di terzi.
I promotori sono, pertanto, principalmente le imprese interessate alla gestione
imprenditoriale del progetto, che spesso si riuniscono al fine di rendere più efficace
l’azione di promozione del progetto stesso. L’attività principale dei promotori o sponsor
consiste, quindi, nell’implementazione del progetto, che significa in genere
strutturazione progettuale dell’iniziativa sotto il profilo tecnico, giuridico, operativo e
finanziario.
Il ricorso al project financing da parte dei promotori avviene solitamente o per
mancanza di alternative o al fine di evitare che la realizzazione del progetto possa
influire negativamente sulla loro capacità di credito o sul loro bilancio (Vaccà C., 2002).
2.2 L’ente pubblico
È un soggetto fondamentale nelle operazioni di project financing applicate alla
realizzazione e gestione di opere pubbliche.
Si tratta, infatti, dell’amministrazione pubblica o della società o ente di diritto pubblico
che ha competenze esclusive, primarie o prevalenti, in merito alla realizzazione e
gestione dell’opera da realizzare e che ha dunque il potere di cedere tali competenze ad
altri soggetti, affinché progettino, finanzino, realizzino e gestiscano un’opera pubblica.
Le suddette attività possono essere svolte:
- direttamente;
- indirettamente, tramite cioè aziende speciali, società miste o enti operanti sulla
base di regimi di concessione.
È molto frequente che l’ente pubblico concedente svolga anche l’attività di promotore
dell’opera, nonché di finanziatore almeno parziale (o comunque indiretto), fornendo
capitale di rischio o contributi a fondo perduto.
17
Un ulteriore ruolo che viene spesso svolto dai soggetti pubblici è quello di terzi garanti,
cioè di soggetti che forniscono garanzie pubbliche alle obbligazioni contratte dalla
società di project financing o dagli sponsor.
Infine, se il soggetto pubblico svolge direttamente l’attività di cui è titolare, oppure in
forza di una concessione ottenuta da un altro soggetto pubblico, esso può assumere
anche il ruolo di società di project financing (Vaccà C., 2002).
2.3 La società di progetto o special purpose vehicle (Spv)
Si tratta del soggetto centrale di un’operazione di project financing. È la società
costituita appositamente dai promotori per la realizzazione del progetto, cui fanno capo
le principali prerogative nell’ambito dell’operazione di seguito elencate:
- conferimento di capitale di rischio da parte degli investitori (la Spv è dunque
quella che più direttamente assume la responsabilità imprenditoriale del
progetto);
- acquisizione del capitale di prestito proveniente dai terzi finanziatori o dai
contributi pubblici e attuazione del servizio di debito contratto;
- svolgimento delle funzioni organizzative e manageriali dell’attività economica
oggetto del progetto, solitamente in qualità di concessionaria dell’opera;
A essa fanno dunque capo anche i flussi di componenti positivi e negativi di reddito,
oltre ai flussi finanziari già richiamati.
In alcuni casi la società di project financing non gestisce direttamente l’opera, bensì
tramite un operatore avente una specifica esperienza nella conduzione di quel tipo di
attività.
A seconda della composizione societaria dello Special purpose vehicle, si può
distinguere tra:
- project financing pubblico, quando il capitale sociale è sottoscritto interamente o
prevalentemente da un ente pubblico (tipicamente un ente locale o una società
pubblica concessionaria di un servizio pubblico);
- project financing misto (pubblico-privato), quando la società di project financing
è una società a capitale misto non prevalentemente pubblico, né privato;
18
- project financing privato, quando il capitale della società di project financing è
integralmente o prevalentemente sottoscritto da soggetti privati.
Lo special purpose vehicle può poi assumere diverse forme giuridiche, amministrative o
organizzative.
a. Soggetto pubblico singolo. Può trattarsi di:
- amministrazione pubblica avente la titolarità di opere e servizi, che decide di
realizzare o, più spesso, solo gestire in proprio (cioè in economia) tali opere o
servizi;
- enti economici, cioè enti pubblici economici, imprese pubbliche o altri soggetti che
operano in esclusiva in determinati settori di servizi pubblici, in virtù di diritti
speciali loro conferiti in forza di provvedimenti legislativi, amministrativi o
regolamentari. Nonostante la trasformazione in società per azioni di molti di questi
soggetti (in base alla legge 359/1992), essi vengono qui considerati pubblici, a causa
del prevalente controllo pubblico di cui sono comunque soggetti;
- amministrazione pubblica che riceve in concessione dall’amministrazione titolare
(nella forma di cui alla legge 1137/1929) l’opera o il servizio da realizzare.
b. Consorzio di enti locali. Si tratta di amministrazioni pubbliche che decidono di
realizzare o gestire opere o servizi in forma associata, mediante le convenzioni
di cui all’art. 24 della legge 142/1990, o mediante i consorzi stabili di cui all’art.
25 della medesima legge.
c. Aziende speciali. Le amministrazioni pubbliche titolari di opere e servizi
possono decidere di realizzarli o gestirli mediante enti strumentali appositamente
costituiti, nella forma delle Aziende speciali di cui all’art. 22 (comma 3, lett. c),
della legge 142/1990 e all’art. 23 (commi 1, 3, 4 e 5, della medesima legge).
Il ricorso a una di queste prime tre forme organizzative dà luogo, come si è visto in
precedenza, a un project financing pubblico.
d. Società mista. Le amministrazioni pubbliche locali possono promuovere la
costituzione di società miste, ai sensi dell’art. 2458 c.c. Le modalità di
costituzione di tali società miste sono state recentemente aggiornate:
19
- l’art. 22 (comma 3, lett. e), della legge 142/1990 regolamenta la possibilità di
costituire società miste a capitale prevalentemente pubblico per la gestione dei
servizi pubblici;
- l’art. 12 (comma 1), della legge 498/1992 regolamenta la possibilità di realizzare
e gestire opere e servizi per mezzo di società miste, anche senza il vincolo della
proprietà pubblica maggioritaria.
e. Soggetto privato singolo. Si tratta dell’imprenditore singolo che, in forza di un
contratto di appalto o di concessione, assume interamente e in esclusiva il ruolo
di operatore, organizzando e realizzando l’opera e, successivamente, gestendola.
Si tratta di una modalità molto rara di organizzazione della società di project
financing, soprattutto nei progetti di una certa dimensione.
f. Soggetto privato in forma associata. Le imprese private si costituiscono, più
spesso, in forma associata, al fine di realizzare quella suddivisione dei rischi che
costituisce una delle più rilevanti caratteristiche del project financing. Le
modalità associative più frequenti sono:
- società per azioni, di cui al capo V del Codice civile (art. 2325 e ss.);
- joint venture, spesso costituita in forma di società per azioni;
- consorzio di imprese, di cui all’art. 2602 e ss. c.c.;
- consorzio di cooperative di produzione e lavoro, di cui alla legge 422/1909 e
R.D. 278/1911;
- società consortile, di cui all’art. 2615-ter c.c. e all’art. 26 del D.lgs. 406/1991;
- associazione temporanea di imprese, di cui all’art. 22 del D.lgs. 406/1991.
Ovviamente , le ultime due forme organizzative danno luogo a project financing privati
(Vaccà C., 2002).
2.4 Gli investitori e i finanziatori
Gli investitori sono i soggetti che forniscono il capitale di rischio al progetto, cioè alla
società di project financing.
Si tratta solitamente dei promotori, ma quote di capitale di rischio possono essere
sottoscritte anche dai soggetti pubblici interessati o dai finanziatori esterni. Talvolta
anche i costruttori, i fornitori o gli utenti dell’opera possono essere chiamati a
sottoscrivere quote di capitale di rischio.
20
I finanziatori sono i prestatori di mezzi di terzi e spesso, data la rilevanza dell’impegno
finanziario richiesto dalle grandi opere, si uniscono in un pool di istituti finanziari
composto da istituzioni creditizie con caratteristiche e standing spesso differenti (banche
centrali, istituzioni sovranazionali, banche private).
Le istituzioni finanziarie che prendono parte a operazioni di project financing sono
generalmente guidate da una grande banca commerciale internazionale, che coordina
l’opera di tutti i prestatori nelle varie fasi di avanzamento e conclusione delle trattative,
provvede a rappresentarli nei confronti dei terzi esterni e propone agli altri partner le
condizioni generali di prestito.
Talvolta tali istituzioni finanziarie possono anche rivestire il ruolo di promotori del
progetto e possono sottoscrivere quote del capitale di rischio della società di project
financing, divenendo in questo caso anche investitori diretti e assumendo, quindi, una
parte del rischio imprenditoriale del progetto.
Le principali categorie di investitori e di finanziatori in un’operazione di project
financing possono dunque essere:
- i promotori dell’iniziativa (che sono solitamente i principali sottoscrittori di
capitale di rischio);
- i realizzatori dell’iniziativa;
- l’ente pubblico o istituzione governativa concedente;
- i potenziali acquirenti/utilizzatori del prodotto/servizio ottenuto grazie
all’iniziativa;
- i fornitori;
- le agenzie di export credit (SACE, ECGD, Coface, Hermes);
- banche e agenzie di sviluppo sovranazionali (World Bank, IFQ BERS, BEI,
BAD);
- istituzioni comunitarie (UE, FES, ecc.);
- istituzioni di cooperazione bilaterale;
- istituzioni finanziarie pubbliche;
- sottoscrittori di emissioni obbligazionarie;
- banche commerciali;
- società di leasing/factoring;
21
- investitori istituzionali.
È opportuno ancora una volta sottolineare che spesso una stessa categoria di soggetti
può rivestire contemporaneamente il ruolo di investitore e di finanziatore (Vaccà C.,
2002).
2.4.1 Le Banche
Una particolare attenzione deve essere dedicata alle banche, considerate le principali
protagoniste di ogni operazione di project financing, in relazione allo stretto legame che
esiste in ogni operazione di questo tipo tra scelte industriali e bancabilità del progetto. Il
condizionamento della variabile finanziaria su ogni singolo aspetto e decisione relativi
al progetto è massimo e rappresenta, in taluni casi, una conseguenza indesiderata per le
imprese. Le banche, nel project financing, non sono un elemento esogeno, esterno al
progetto industriale, che viene chiamato in causa in un secondo momento e che non
influisce sostanzialmente sulla transazione reale, ma, al contrario, rappresentano un
elemento assolutamente endogeno in ogni momento del progetto e generalmente entrano
in gioco sin dalle sue prime fasi di vita.
Gli istituti bancari operano sia come consulenti finanziari (financial advisor) sia come
organizzatori o finanziatori del progetto.
Nella veste di consulenti finanziari le banche possono:
- assistere un soggetto appartenente alla pubblica amministrazione per la
promozione di un progetto con valenza pubblica;
- fornire consulenza alle imprese che concorrono per aggiudicarsi una
concessione;
- sostenere iniziative totalmente private promuovendo un progetto industriale.
Nel primo caso, il consulente finanziario dovrà soprattutto prestare la propria opera
nell’identificazione della migliore soluzione progettuale da un punto di vista
economico-finanziario; nella predisposizione di una proposta finanziaria compatibile
con il coinvolgimento di capitali privati; nella strutturazione dell’ipotesi finanziaria in
grado di minimizzare l’impegno finanziario pubblico e di realizzarlo nella forma più
efficace e conveniente; nell’assistenza alla formulazione del contenuto delle condizioni
22
di concessione da mettere a gara; nella definizione di termini e condizioni generali di
intervento.
Nel secondo caso il ruolo del consulente è quello di consentire ai concorrenti privati di
presentare un’offerta anche finanziariamente competitiva e assisterli in tutte le
negoziazioni.
Diverso è il caso in cui il consulente finanziario è chiamato a strutturare un progetto
privato. Nella fase iniziale di identificazione e strutturazione di un progetto totalmente
privato da finanziare con ricorso al project financing, i promotori hanno bisogno
dell’assistenza di un consulente finanziario che sia in grado di strutturare l’operazione in
modo che sia bancabile.
Le principali attività di un financial advisor possono essere così sintetizzate:
- verifica ed elaborazione delle informazioni sul progetto e individuazione di una
struttura finanziaria che soddisfi gli interessi dei diversi soggetti coinvolti;
- presentazione dell’operazione presso i potenziali finanziatori;
- assistenza nella fase di negoziazione e di impostazione della documentazione del
progetto.
Il lavoro preliminare del consulente finanziario si concretizza soprattutto in una
relazione informativa (information memorandum) nella quale il progetto viene esposto
in dettaglio per poter essere presentato a tutti coloro che sono potenzialmente
interessati. L’information memorandum contiene anche l’ipotesi di strutturazione
finanziaria, elaborata e proposta dal financial advisor, e un piano economico-finanziario
del progetto con tutti i flussi di cassa previsti in relazione a un cosiddetto caso base.
La remunerazione richiesta dai financial advisors segue generalmente uno schema del
tipo: un pagamento iniziale al conferimento dell’incarico (work fee), dei pagamenti
mensili (monthly retainers) a fronte dei costi sostenuti e del lavoro svolto e un
pagamento finale al termine del lavoro (success fee).
Come già anticipato, il secondo ruolo di rilievo che una banca può assumere in
un’operazione di project financing è quello di finanziatore del progetto. Anche in questo
caso, tuttavia, vi sono diverse possibili funzioni svolte dalle banche, soprattutto in
23
relazione al contenuto dei servizi finanziari che possono essere associati all’eventuale
sottoscrizione di una parte del prestito.
In questo ambito, la prima figura che si incontra è quella della banca arranger. Si tratta
dell’istituto o degli istituti bancari che hanno il ruolo preminente nell’organizzazione
del prestito e che di solito si impegnano da un lato nelle trattative con il gruppo
promotore e il suo financial advisor sull’importo e sulle condizioni contrattuali del
finanziamento e dall’altro, nel sindacare il finanziamento sul mercato assicurando
comunque la sottoscrizione diretta di un certo ammontare massimo. Normalmente
l’ammontare dei finanziamenti richiesti in operazioni di project financing è troppo
elevato per essere sottoscritto da una sola banca, per cui si assiste alla costituzione di un
pool di banche sottoscrittrici. Anche l’arranger di solito è coinvolto dalle fasi iniziali del
progetto e partecipa pertanto al suo sviluppo con una funzione dialettica di revisione
degli elementi dello stesso, di attenuazione e ripartizione dei rischi residui, di
coordinamento nello sviluppo della documentazione.
Un altro ruolo tipico nell’ambito di operazioni di project financing è quello della banca
agente, che è la banca incaricata dell’amministrazione dell’operazione sotto il profilo
dell’erogazione del finanziamento e del rimborso del debito. La banca agente coordina
gli utilizzi e i rimborsi del prestito per conto dell’intero pool di banche, gestisce la
documentazione comune e può svolgere il ruolo di depositario fiduciario delle garanzie.
La banca agente, in sostanza, è il soggetto che si fa carico di monitorare tutti gli aspetti
amministrativi del finanziamento. Svolge un ruolo di collegamento e di filtro tra i
finanziatori, il mutuatario e gli altri partecipanti al progetto, rendendo più rapido ed
efficiente il flusso delle comunicazioni e più snelli i processi decisionali nel caso si
dovessero fronteggiare degli imprevisti. La banca agente percepisce solitamente, per il
ruolo svolto, una commissione di agenzia (agency fee) pagata dal mutuatario, di norma
annualmente e in via anticipata, per tutto l’arco di vita del finanziamento.
Un ulteriore ruolo molto importante in un project financing è quello del controllo
continuo sul progetto, da un punto di vista sia tecnico sia commerciale, eseguito dalla
project engineering bank o tecnical agent.
La project engineering bank può essere indicata nell’ambito di una delle banche
partecipanti al sindacato; tuttavia, per la conoscenza approfondita del progetto e per il
24
coordinamento necessario con la banca agente, questo incarico è spesso svolto dalla
stessa banca agente.
Anche se la primaria fonte di informazioni sulle vicende del progetto è la stessa project
company, la responsabilità del controllo per conto dei finanziatori è affidata alla project
engineering bank, la quale percepisce una commissione pagata dal mutuatario, di norma
annuale e in via anticipata, per tutto l’arco di vita del finanziamento (Imperatori G.,
1995).
2.5 I realizzatori
Con questo termine si indica l’impresa che assume il ruolo di costruttore, nonché il
gruppo di imprese che si aggiudicano i contratti di esecuzione dei lavori e di fornitura
dei beni e dei servizi. I soggetti realizzatori assumono spesso anche il ruolo di promotori
dell’iniziativa e di investitori, sottoscrivendo quote del capitale di rischio, e possono
coincidere con la società di project financing in caso di concessioni di realizzazione e
gestione.
2.6 I Gestori
Sono i soggetti a cui compete la gestione operativa dell’opera, vale a dire l’esercizio e lo
sfruttamento economico, e talvolta, anche la manutenzione. Tali soggetti si identificano
spesso con il realizzatore dell’opera oppure con lo Spv.
2.7 I Garanti
Si tratta di tutti i soggetti che forniscono garanzie di copertura totale o parziale delle
differenti categorie di rischio che caratterizzano qualsiasi operazione di project
financing. A seconda del tipo di rischio che le rispettive garanzie devono coprire o
ridurre, il ruolo di garante può essere ricoperto da tre categorie di soggetti:
- società o enti assicuratori;
- soggetti o amministrazioni pubbliche;
- promotori
In questi ultimi due casi si hanno, come si nota, ulteriori sovrapposizioni di soggetti.
25
2.8 I Consulenti
Le operazioni di project financing, data la loro complessità, necessitano del supporto di
vari consulenti esterni. Tali consulenti possono essere suddivisi in tre categorie:
- Consulenti finanziari, a cui promotori dell’iniziativa ricorrono al fine di
verificare la fattibilità e la finanziabilità del progetto. Tali consulenti, dopo le
analisi economico-finanziarie preliminari, predispongono un piano finanziario
dettagliato che costituisce il quadro di riferimento dell’iniziativa, finché il piano
definitivo non viene concordato e approvato dai finanziatori e dai promotori.
- Consulenti legali e fiscali. La realizzazione di operazioni di project financing
rende necessario stipulare una grande quantità di contratti. Data la complessità
delle relazioni tra le parti e l’esigenza, fondamentale ai fini del successo
dell’operazione, di stipulare accordi in grado di soddisfare tutti i soggetti
coinvolti, la stesura dei contratti viene spesso affidata a studi legali con
esperienza specifica in materia. Dal punto di vista fiscale, invece, data l’estrema
complessità delle operazioni di project financing, si rende quasi sempre
necessario ricorrere a consulenti il cui supporto consenta di minimizzare il
carico fiscale connesso al progetto. In numerosi casi la variabile fiscale può
essere addirittura determinante al fine di rendere vantaggiosa un’operazione che
altrimenti non consentirebbe un’adeguata remunerazione agli investitori.
- Consulenti tecnici. A essi compete la valutazione dell’operazione dal punto di
vista tecnologico e sono chiamati in causa al fine di individuare e valutare i
rischi tecnologici connessi al progetto, per comprendere se le proiezioni
economico-finanziarie che stanno alla base della strutturazione dell’iniziativa
sono congruenti con gli aspetti di fattibilità tecnica dell’opera o trovano in essi
qualche ostacolo rilevante.
2.9 I Soggetti terzi
Sono soggetti di vario tipo che a titolo diverso assumono ruoli operativi all’interno del
ciclo economico dell’investimento, secondo due possibili modalità:
- in qualità di partners dello Spv, partecipando al capitale di rischio e
contemporaneamente assicurando lavori, forniture, beni e servizi;
26
- in qualità di soggetti terzi, esterni cioè al capitale e al ruolo dello Spv, ma assicurando
comunque, attraverso contratti ordinari, forniture, lavori, beni e servizi.
2.9.1 I fornitori
I fornitori svolgono un ruolo rilevante nelle operazioni di project financing, poiché il
rispetto delle condizioni relative ai costi e ai tempi di approvvigionamento è
fondamentale per il successo delle operazioni stesse. Essi possono talvolta svolgere
anche un parziale ruolo di promotori e di investitori.
2.9.2 Gli acquirenti/utenti del prodotto/servizio
Per gli utenti dell’opera realizzata può essere ribadito quanto riportato per i fornitori.
L’unica fonte di rimborso dei prestiti contratti dalla società di project financing, nonché
di remunerazione del capitale in essa versato dagli investitori, è data proprio dal flusso
di ricavi proveniente dagli utenti dell’opera a seguito del pagamento delle “tariffe”. Di
conseguenza, essi svolgono un ruolo fondamentale ai fini del successo di un’operazione
di project financing.
2.9.3 I progettisti
Si tratta dei soggetti che svolgono le varie fasi della progettazione di un’opera pubblica,
dal progetto di massima al progetto esecutivo, e che possono talvolta svolgere attività
preliminari di verifica della fattibilità tecnica ed economica delle opere.
27
3. Le fasi del project financing
Dividere un’operazione di project financing in una precisa e universale sequenza di
azioni è piuttosto difficoltoso e soprattutto riduttivo, in quanto le operazioni nascono e
si sviluppano sempre in modo diverso. Può, tuttavia, essere utile cercare di fornire una
schematizzazione dell’assetto delle operazioni di project financing per evidenziarne i
punti rilevanti, seguendo un percorso logico ordinato.
Le fasi di sviluppo di un progetto presentano alcune differenze a seconda dell’ambito in
cui sono intraprese le operazioni di project financing: ambito pubblico o ambito
privatistico. L’obiettivo di questo lavoro è quello di descrivere operazioni di finanza di
progetto in un quadro esclusivamente privatistico, per cui si provvede a fornire solo uno
schema riassuntivo (Figura2) delle principali fasi in ambito pubblico a completamento
della trattazione. Si sottolinea, inoltre, che le differenze tra i due ambiti di applicazioni
non sono molto evidenti e soprattutto nette.
Pertanto, ai fini di un’analisi nel contesto privatistico, si ritiene opportuno suddividere
l’operazione di project financing in nove principali fasi, ciascuna delle quali
caratterizzata da impegni e rischi diversi da parte dei soggetti coinvolti: l’ideazione,
l’elaborazione di uno studio di fattibilità, la ricerca di partners, la creazione dello Spv, la
ricerca del finanziatore, l’approntamento, l’avviamento, lo sviluppo, il monitoraggio.
Figura2. Le fasi di un’operazione di project financing (Fonte: Vaccà C., 2002).
28
3.1 L’ideazione
Durante la fase di ideazione colui che sarà il promotore del futuro progetto identifica
un’opportunità di investimento. È la fase di avvio dell’operazione, nella quale i
promotori identificano il progetto che desiderano realizzare e iniziano a raccogliere
informazioni in merito alla validità intrinseca economica dell’opera.
Spesso lo sponsor procede alla stipulazione di contratti strumentali allo svolgimento del
futuro progetto (quali ad esempio l’acquisto del terreno piuttosto che la fornitura dei
macchinari, ecc). Allorché si tratti di acquisto di beni (mobili ed immobili) il
finanziatore coinvolto in questa prima fase potrà essere interessato a partecipare al
finanziamento delle fasi successive.
Il finanziamento che interviene in questa fase presenta il grado di rischio più elevato,
pertanto, prima di pensare a come strutturare l’operazione in termini finanziari e
giuridici e coinvolgere a vario titolo soggetti diversi, i promotori devono verificare la
validità economico-finanziaria del prodotto/servizio che intendono proporre e/o fornire
ai potenziali soggetti interessati (Vaccà C., 2002).
3.2 Lo studio di fattibilità
Gli studi di fattibilità sono volti a comporre in un quadro previsionale unitario tutti gli
elementi raccolti, relativi agli aspetti economici e tecnici. Attraverso lo studio di
fattibilità il promotore indica nel dettaglio l’evoluzione del progetto e verifica le
tipologie di controparti idonee a sostenerlo durante il progetto.
Lo studio di fattibilità rappresenta il documento sulla base del quale il finanziatore
selezionerà il progetto tra progetti diversi e deciderà della propria partecipazione allo
stesso.
L’analisi dello studio di fattibilità non garantisce né al finanziatore né allo sponsor il
raggiungimento del risultato; la decisione di investimento richiede ad entrambe le parti
una certa dose di intuito e l’assunzione di un certo grado di rischio con riferimento a
quei fattori e quelle variabili che non possono che essere approssimativamente
quantificati e/o stimati nel piano.
Questo studio serve a valutare ex ante le caratteristiche rilevanti - economiche e non -
dell’operazione e la sua attendibilità, tenendo presente che non sono tanto i numeri o
29
l’analiticità estrema del piano che contano ai fini del giudizio, quanto la logica e la
concatenazione sottesa all’evoluzione delle diverse variabili e fasi afferenti al progetto, i
suoi punti di forza e di debolezza, i nessi di causalità tra i diversi fattori chiave.
In un piano di fattibilità dovrebbero essere altresì apertamente chiariti gli obiettivi
perseguibili dalle diverse controparti nel progetto, esplicitando in modo assai chiaro
quelli del promotore.
Il piano di fattibilità deve, nella sua articolazione, dimostrare:
- la fattibilità tecnica (afferente le caratteristiche ingegneristiche del processo
produttivo o del prodotto del progetto, la tecnologia necessaria, l’evoluzione
della tecnologia). La sua rilevanza è dovuta al fatto che le tecniche costruttive
impiegate per realizzare l’opera in progetto, cioè il suo grado di innovatività e di
complessità, sono tra le determinanti di base per la minimizzazione dei costi,
nonché per valutare la capacità dell’opera di produrre flussi di cassa adeguati e
constanti;
- la fattibilità economica (afferente la dimostrazione dell’esistenza di idonei
mercati di sbocco, l’accessibilità dei mercati di approvvigionamento, il
raggiungimento dell’equilibrio tra prezzi costo e prezzi ricavo);
- la fattibilità finanziaria (relativa alla capacità del progetto di generare risorse
idonee - per entità, natura e tempificazione - a remunerare i soggetti direttamente
ed indirettamente coinvolti nell’offerta di input).
La fattibilità economica è la variabile più rilevante nel project financing: ove sussistano
i requisiti economici di fattibilità sono possibili aggiustamenti in relazione alle altre
variabili. Perciò lo studio di fattibilità dedica ampi riferimenti alle proiezioni del cash
flow, che rappresenta la fonte primaria attraverso la quale saranno rimborsati i
finanziatori dal momento che molto spesso la gran parte degli assets del progetto non è
disponibile.
L’analisi di fattibilità finanziaria può essere concretamente effettuata mediante gli
strumenti di seguito elencati:
1- Calcolo dei cash flow previsionali, svolgendo anche un’analisi della loro sensibilità
al verificarsi di situazioni sfavorevoli o favorevoli (sensivity analysis). Essendo
30
molto importante dimostrare ai potenziali finanziatori la concreta fattibilità del
progetto sotto il profilo finanziario, le proiezioni dei flussi di cassa che saranno
generati dall’opera devono essere quanto più prudenti possibile, ma soprattutto
devono essere sufficienti a coprire ogni debito preventivato, i fabbisogni di cassa
per spese operative ed eventuali imprevisti.
2- Calcolo di indici in grado di fornire un giudizio sintetico sull’attitudine del progetto
a generare cash flow in grado di remunerare gli investimenti effettuati: IRR
(Internal Rate Of Return), NPV (Net Present Value), Pay-Back Period.
3- Calcolo di indici di copertura in grado di fornire un giudizio sintetico sulla
finanziabilità del progetto: ADSCR (Annual Debt Service Cover Ratio), LLCR
(Loan Life Cover Ratio), PLCR (Project Life Cover Ratio).
Figura3 – Previsione del cash flow connesso a un progetto (Fonte: Nevitt Peter K., 1996)
In Figura 3 è rappresentato un esempio di previsione del cash flow mediante l’utilizzo
dell’analisi di sensività. È possibile notare come il grado di rischio associabile al
progetto sia funzione della variabilità dei risultati al variare delle condizioni esogene.
Cash flow
(ipotesi
pessimistica)
Cash flow atteso
Milioni di
euro
12
10
7,5
5
Vita attesa del
progetto
0 5 10 15 20 Anni
Cash flow
(ipotesi ottimistica)
Spese per imprevisti
Flusso di cassa per spese operative
(non finanziarie)
Servizio del debito
31
Infatti, al verificarsi delle condizioni previste, il cash flow atteso (retta orizzontale)
riesce a coprire i flussi negativi.
Nell’ipotesi pessimistica, invece, i cash flows generati dall’opera, sono in grado di
coprire integralmente il servizio del debito e il pagamento delle spese operative solo per
i primi 7 anni di vita del progetto, mentre non garantiscono mai un adeguato
“cuscinetto” di copertura delle eventuali spese per imprevisti.
L’ipotesi ottimistica è, ovviamente, la meno problematica per i finanziatori, in quanto
prevede un flusso di cassa “in eccesso” dopo aver coperto il debito, le spese operative e
gli imprevisti (Vaccà C., 2002).
3.3 La ricerca di partners
In questa fase, il promotore, verifica l’esigenza di procedere con uno o più partners
idonei a suddividere il rischio dell’operazione.
Il nuovo partner può fungere tanto da consulente quanto da finanziatore in prima istanza
e prestarsi ad appoggiare il progetto presso il finanziatore finale. Esso apporterà idonee
garanzie affinché il progetto risulti appetibile ed in genere remunererà sé stesso in
funzione dei risultati ottenuti dal progetto, con una partecipazione al capitale piuttosto
che una remunerazione a fermo.
3.4 Costituzione della società di project financing
Questa fase si identifica con la costituzione di un appropriato “veicolo” idoneo allo
svolgimento del progetto. Si definisce il cosiddetto “Special Purpose Vehicle” sulla
base delle considerazioni di natura giuridica, economico-finaniziaria e fiscale da
perseguire.
La società di project financing sarà, dunque, funzione delle caratteristiche del progetto e
delle interrelazioni che si vorranno mantenere tra i diversi partecipanti allo stesso. La
scelta dovrà essere mantenuta in questa fase sufficientemente elastica per adattarsi ad
eventuali particolari esigenze che il finanziatore o le tipologie del finanziamento
selezionate richiedessero per il progetto.
32
3.5 La ricerca del finanziatore e la selezione del tipo di finanziamento
In questa fase i promotori procedono alla ricerca del finanziatore. Il finanziatore idoneo
sarà diverso in funzione delle tipologie del progetto, dell’oggetto del progetto,
dell’ubicazione dello stesso, nonché della sua durata e perciò della tipologia di
finanziamento necessaria. Il finanziatore valuterà il progetto sulla base del profilo di
rischio/rendimento che il progetto è in grado di garantire.
Le tipologie di finanziamento sono principalmente tre, ossia l’apporto di capitale
proprio, il capitale di debito e una tipologia intermedia di finanziamento “quasi equity”
la quale può essere ritagliata in funzione delle esigenze del progetto.
3.6 L’approntamento
Durante la fase di approntamento il progetto incomincia a concretizzarsi con l’acquisto
dei beni strumentali necessari nonché la stipulazione dei contratti accessori per il suo
svolgimento.
Durante la fase di approntamento il rischio associabile al progetto cresce in quanto tutti i
costi sono anticipati rispetto ai ricavi.
3.7 L’avviamento
Durante la fase di avviamento si verificano le condizioni di operatività del progetto
prevedendone il timing, le modalità di avanzamento preventivate e quelle effettive, ecc.
In tale fase si verifica l’attendibilità dei cash flow attesi quanto ad entità e quanto a
tempificazione.
Nella fase di avviamento il peso del servizio del debito incomincia ad essere assai
significativo.
3.8 La fase di sviluppo
Durante questa fase il progetto funziona in modo autonomo e a regime. I ricavi
dovrebbero iniziare a coprire la quota di interessi del debito nonché a rimborsare una
parte dello stesso in linea capitale.
Durante la fase di operatività i rendimenti marginali dovrebbero crescere in modo più
significativo dei costi marginali e consentire una remunerazione agli sponsors.
33
Quando il progetto raggiunge questa fase il rischio risulta, tanto per il finanziatore
quanto per le terze parti interessate da rapporti di garanzia, una variabile indifferente.
3.9 Il monitoraggio
Durante tutta la sua vita, il progetto deve essere monitorato, sia per verificare che la
successione delle fasi e delle operazioni procedano secondo i tempi ed i costi stabiliti,
sia per valutare eventuali interventi allorché si prospettino vincoli ed opportunità
inattesi al momento dell’avviamento.
La continuità del monitoraggio garantisce la tempestività dell’intervento e pertanto la
minimizzazione dei costi (e la massimizzazione dell’utilità) connessi ad ogni decisione
non pianificata. Un’attività di monitoraggio attenta è in grado di evitare vari fenomeni
di “obsolescenza” attraverso i quali il tempo spesso erode l’utilità e la desiderabilità
stesse del progetto rendendone superati gli obiettivi o le modalità tecnico-economiche di
attuazione.
Oggetto del monitoraggio devono essere gli aspetti tecnici, operativi economici e
finanziari nonché la tempificazione del progetto. Occorre prestare particolare attenzione
agli eventuali scostamenti tra risultati programmati ed effettivi, in modo da eseguire
tempestivamente gli opportuni interventi compensativi/correttivi o modificare
totalmente i parametri di riferimento.
34
4. L’analisi del progetto
Tra le valutazioni preliminari condotte da una banca in un’operazione di finanza di
progetto, vi è la verifica della due diligence:
- tecnica: che serve a valutare i rischi afferenti alla progettazione, alla costruzione
e all’iter autorizzativo;
- legale: che valuta il contesto giuridico del progetto con particolare riferimento
alla bancabilità della convezione attuativa; definisce inoltre i term sheet dei
contratti finanziari e operativi (Construction e Operation & Maintenance), fino a
giungere ai contratti in forma esecutiva (inclusi i contratti di garanzia);
- assicurativa: che valuta i requisiti di copertura assicurativa necessari a garantire
la continuità dei flussi economici oltre a forme di indennizzo per eventi che
causino danni parziali o totali all’opera;
Oltre a questi aspetti, quello a cui viene dedicata la maggiore attenzione è il piano
economico e finanziario del progetto.
L’analisi economica consiste nel valutare la redditività della gestione caratteristica
dell’investimento che si va a realizzare: vengono messi a confronto i ricavi e i costi non
finanziari derivanti dal progetto al fine di valutare la capacità dello stesso di produrre
utili a prescindere dalla struttura finanziaria.
Sul modello economico di base vengono quindi effettuate le verifiche relative alle
diverse ipotesi di strutturazione finanziaria del progetto. Si introduce in questo modo
l’analisi finanziaria al fine di stabilire le modalità di finanziamento più idonee alle
caratteristiche economiche dell’iniziativa, avendo riguardo in particolare al rapporto tra
capitale proprio e debiti che il progetto può sopportare e alla correlazione temporale tra i
flussi economici e finanziari.
Si giunge così, per approssimazioni successive, a un modello economico-finanziario
completo, con il quale è possibile stabilire per un dato rapporto tra capitale proprio e
capitale di debito se i ricavi derivanti dalla gestione delle opere sono in grado di coprire
integralmente i costi operativi, gli accantonamenti e gli ammortamenti, lasciando un
margine per il rimborso del debito, il pagamento degli interessi dovuti e la
remunerazione del capitale proprio secondo le aspettative iniziali.
35
Se l’analisi economica dà valori negativi (l’investimento non produce reddito) non vi
saranno ovviamente né promotori né banche interessati al progetto. Tuttavia non basta
che l’analisi economica dia valori positivi affinché il progetto possa essere giudicato
conveniente da promotori e banche.
Come vedremo più avanti, in linea teorica per i promotori la valutazione di un progetto
deriva dal confronto di un indice di redditività dell’investimento con un indice di
riferimento (cut off rate) che rappresenta la remunerazione minima richiesta a un
progetto. Al di sotto del cut off rate il progetto per loro non è conveniente. Anche per le
banche sarà necessario verificare che vi siano degli indicatori economici e finanziari
non solo positivi, ma caratterizzati da margini giudicati accettabili. In particolare le
banche andranno a calcolare la capacità del flusso di cassa generato dal progetto di
rimborsare anno per anno il debito e di pagare gli interessi mediante il calcolo di
determinati indici. Naturalmente, il coinvolgimento finale delle banche non sarà
determinato solo dal valore di tali indici, ma anche dalla remunerazione del progetto in
rapporto alle altre variabili caratterizzanti il contesto in cui è inserito.
4.1 L’analisi del flusso di cassa
È principio generale che per valutare l’opportunità economica di realizzare un
investimento occorra effettuare un confronto tra la ricchezza generata dal progetto e i
costi sostenuti per la sua realizzazione. Solo nel caso in cui l’investimento è in grado di
produrre nel tempo un flusso reale di risorse maggiore di quelle occorrenti per la sua
realizzazione potrebbe essere conveniente per un imprenditore la sua attuazione.
Altrimenti, sarà preferibile impiegare quelle risorse in un investimento alternativo.
Per valutare se e in che misura un progetto di investimento è in grado di generare
ricchezza, occorre partire dal suo flusso di cassa netto, ovvero dalla differenza tra le
entrate e le uscite collegate al progetto, calcolata anno per anno. Risulta, dunque, molto
importante la valutazione della variabile “tempo”. Esistono due metodologie di base per
determinare il valore del flusso di cassa generato da un progetto: diretta e indiretta. La
prima comporta una certa complessità di calcolo, ma garantisce una maggiore
precisione; la seconda può risultare di più semplice applicazione anche se permette di
giungere a un valore approssimativo (Imperatori G., 1995).
36
Il metodo diretto consiste nel determinare anno per anno il flusso di cassa di un
progetto, partendo dal valore dei ricavi e dei costi attesi e depurando i primi dai crediti
operativi e i secondi dai debiti e dalle poste di bilancio che, pur rappresentando un
costo, non danno luogo a uscite di cassa (ammortamenti e accantonamenti, per
esempio).
Si può utilizzare il seguente schema:
+ Ricavi del periodo
- Crediti operativi del periodo (dilazioni di pagamento concesse)
+ Incassi relativi a ricavi di periodi precedenti
= Entrate del periodo
+ Investimenti
+ Costi di esercizio del periodo
- Debiti operativi del periodo (dilazioni di pagamento ottenute)
+ Pagamenti relativi a costi di periodi precedenti
- Costi non monetari
= Uscite del periodo
La differenza tra le entrate e le uscite del periodo determina il flusso di cassa netto di
quell’anno. Si tratta di un flusso di cassa che ancora non comprende entrate e uscite
determinate dalla struttura finanziaria del progetto. Queste, infatti, verranno aggiunte
successivamente, allorché sarà stato verificato in prima battuta se l’investimento è
conveniente e quali sono i fabbisogni finanziari a esso collegati. La differenza tra
entrate e uscite rappresenta pertanto, in questa fase, il fabbisogno da finanziare o il
surplus generato dalla gestione.
Una volta determinata anche la struttura finanziaria del progetto, allora si procederà
all’inserimento delle variabili finanziarie nel calcolo del flusso di cassa. Si tratta di
aggiungere, anno per anno, alle entrate i versamenti di capitale di rischio dei soci e le
erogazioni effettuate dai finanziatori e alle uscite i pagamenti di interessi e dividendi
nonché i rimborsi del debito.
37
+ Ricavi del periodo
- Crediti operativi del periodo (dilazioni di pagamento concesse)
+ Incassi relativi a ricavi di periodi precedenti
+ Versamenti di capitale sociale
+ Entrate per erogazioni di finanziamenti
= Entrate del periodo
+ Investimenti
+ Costi di esercizio del periodo
- Debiti operativi del periodo (dilazioni di pagamento ottenute)
+ Pagamenti relativi a costi di periodi precedenti
- Costi non monetari
+ Pagamento interessi e dividendi
+ Rimborsi del debito
= Uscite del periodo
Il metodo indiretto di calcolo del flusso di cassa annuo di un investimento permette di
giungere al flusso di cassa partendo dal valore dell’utile netto di esercizio ed effettuando
alcune correzioni su dati aggregati.
Partiamo ancora una volta dall’ipotesi che non venga considerata la struttura finanziaria
dell’investimento: non vi saranno movimenti dovuti all’erogazione o al rimborso di
finanziamenti né al pagamento di interessi o dividendi.
Il flusso di cassa viene calcolato aggiungendo al livello del reddito netto il valore dei
costi non monetari e sottraendo il valore dei costi monetari. Il calcolo sarà il seguente:
+ Reddito netto (al lordo degli interessi finanziari)
+ Ammortamenti
+ Accantonamenti
- Uscite relative a investimenti e altri costi
= Flusso di cassa
Alternativamente, lo stesso concetto può essere espresso in modo più generale e
analitico nel modo seguente:
38
+ Ricavi
- Costi operativi
- Imposte e tasse
- Uscite per investimenti
= Flusso di cassa
I ricavi economici comprendono i ricavi derivanti dalla vendita dei beni prodotti
dall’investimento. Le principali voci di costo operative sono rappresentate da: acquisto
delle materie prime, personale, costi di manutenzione, spese di energia, consulenze e
spese amministrative. Non vengono invece considerati ammortamenti e accantonamenti,
che non danno luogo a uscite monetarie. I costi relativi a investimenti sono i costi
iniziali di costruzione delle opere che, pertanto, saranno presenti solo nei primi anni del
progetto.
Anche in questo caso, il flusso di cassa viene calcolato prima di considerare la struttura
finanziaria, con l’obiettivo di determinare il fabbisogno o il surplus finanziario anno per
anno.
Nel calcolare il flusso di cassa annuo associato a un progetto, di solito si considera il
cosiddetto EBDIAT, sigla che dall’inglese significa Earnings before depreciation,
interests after taxes (working capital increases and capital expenditures).
In altre parole, si considera per ogni anno il flusso di cassa al lordo di ammortamenti
(che non rappresentano uscite effettive) e al netto delle tasse, dei costi operativi e delle
spese di investimento. Quello che viene in questo modo determinato è appunto il saldo
da finanziare ovvero il surplus disponibile per il servizio del debito.
Vale la pena di sottolineare che nella determinazione dei valori utilizzati per il calcolo
dei flussi di cassa non esiste alcun metodo matematico univoco. Si tratta in ultima
analisi di valutazioni che derivano dai contratti eventualmente sottoscritti, dalle stime
sulla domanda e sui prezzi, dalle valutazioni industriali circa i costi necessari per
sostenere la produzione desiderata e dalle assunzioni in termini di inflazione, tassi
d’interesse e altre variabili economiche e finanziarie.
39
4.2 I principali indici economico-finanziari
Per poter effettuare un confronto fra flussi di cassa relativi a periodi differenti è
necessario renderli omogenei da un punto di vista finanziario mediante l’utilizzo di
opportune formule di calcolo.
La tecnica di calcolo finanziario elaborata per il confronto tra diversi valori monetari nel
tempo è basata sul concetto di capitalizzazione e sconto, e può essere utilizzata per il
calcolo di indici sintetici che consentono la valutazione di un progetto e, soprattutto, il
confronto tra investimenti alternativi. L’analisi consiste nel cercare di sintetizzare il
giudizio sul progetto e sui flussi di cassa a esso associati in un unico valore numerico,
rappresentativo della sua capacità di generare utili.
In ogni operazione di project financing viene calcolata una grande quantità di indicatori
tecnici, economici e finanziari. Gli indici più noti e più comuni sono quegli indicatori
economici e finanziari utilizzati per valutare la redditività dell’investimento, la
performance del progetto dal punto di vista degli azionisti e la sua capacità di
rimborsare i finanziamenti come richiesto dalle banche (Imperatori G., 1995).
4.2.1 Il Valore Attuale Netto
Il primo di questi indici è il valore attuale netto del flusso di cassa di un progetto. Il
Valore Attuale Netto (VAN) viene definito come il valore che assume la somma dei
flussi di cassa futuri attesi dal progetto, nell’istante in cui viene effettuata la valutazione.
Il VAN viene calcolato scontando sino al tempo presente (istante nel quale si effettua la
valutazione) tutto il flusso di cassa netto del progetto, calcolato come differenza tra i
flussi positivi e quelli negativi di ciascun periodo, e sommando i singoli valori così
ottenuti.
Algebricamente la formula è la seguente:
��� = � ���(1 + �)�
�
���
dove:
VAN = valore attuale netto del progetto
40
CFt = differenza tra i flussi positivi e negativi di ciascun periodo, compresi anche i costi
di investimento iniziali
r = tasso di sconto relativo all’unità di tempo t considerata
t = variabile tempo (che varia da 0 a T)
Calcolato in questo modo, il VAN rappresenta l’incremento o la diminuzione del valore
di un investimento iniziale.
Sulla base di questo indicatore, quindi, è possibile procedere a una prima sommaria
selezione dei progetti, accettando i progetti con VAN positivo e scartando quelli con
VAN negativo. Ovviamente, nell’ambito di progetti di investimento con un valore
attuale netto positivo si preferirà quello con il VAN più elevato.
Sulla base di queste indicazioni preliminari, possiamo quindi brevemente sintetizzare il
processo di selezione di un progetto come segue: si determinano i flussi di cassa di un
progetto nel corso della sua vita economica e si calcola il costo opportunità del capitale.
Tale valore dovrebbe riflettere sia il valore temporale del denaro sulla base di
investimenti finanziari alternativi sia il rischio del progetto.
È tuttavia necessario mettere in evidenza anche alcuni limiti strettamente finanziari del
VAN come indicatore della convenienza economica di un progetto.
In primo luogo, il VAN non è un indice adimensionale in quanto risente dell’unità di
misura utilizzata.
Un’ulteriore limite del VAN come indice di valore di un flusso di cassa, scaturisce dal
fatto che non permette di conoscere l’esatto livello di redditività di ciascun
investimento. Il risultato che si ottiene, infatti, è un valore assoluto, non un tasso di
rendimento; la sola informazione che si riesce a ottenere in questo caso è se il progetto
rende più o meno del tasso di sconto utilizzato, a seconda che il VAN sia
rispettivamente positivo o negativo.
Un ultimo grosso limite del VAN, ma anche di altri indici finanziari, è di essere
determinato sulla base di una scelta soggettiva del tasso di attualizzazione.
41
Il calcolo del VAN permette quindi di dare solo una valutazione parziale
dell’investimento, in quanto considera esclusivamente i flussi economici in entrata e in
uscita di un progetto, escludendo quelli finanziari,
Considerando anche i flussi finanziari, il flusso di cassa di un progetto da utilizzare per
il calcolo del VAN può essere determinato come segue:
+ Ricavi economici del periodo
- Costi economici di esercizio del periodo
+ Costi non monetari
- Costi finanziari netti (interessi)
+ Finanziamenti
- Rimborsi del prestito
+ Versamenti effettuati da soci e finanziatori
= Flusso di cassa del capitale proprio
Le voci “Finanziamenti” e “Rimborsi del prestito” possono anche essere omesse: è
possibile dimostrare che nel calcolo del VAN vi sarebbe una totale equivalenza
finanziaria (con segno opposto) e quindi si avrebbe come risultato netto solo la presenza
degli interessi.
4.2.2 Il tasso di sconto
In via di principio il tasso di sconto (o tasso di attualizzazione) da utilizzare per la
valutazione di un investimento è quello che esprime il tasso di remunerazione medio
richiesto dai finanziatori del progetto. Il tasso di sconto deve, in altre parole, considerare
la capacità del progetto di remunerare sia il capitale di rischio sia quello di debito.
Seguendo questo criterio, tuttavia, il tasso di sconto utilizzato per il calcolo del VAN
viene determinato come media ponderata del costo delle diverse fonti di finanziamento.
Algebricamente possiamo scrivere:
� = �� ∗ � + � ∗ � + � ∗ ��� + � + �
42
dove:
r = tasso di sconto relativo all’unità di periodo considerata
MP = capitale di rischio
a = tasso di remunerazione dei mezzi propri calcolato come costo opportunità
A = debito principale
b = tasso di interesse sul debito principale
D = debito secondario
c = tasso di interesse del debito secondario
Nel caso di calcolo del VAN relativo solo al capitale proprio, essendo il flusso di cassa
da scontare già al netto della remunerazione del capitale di debito, il tasso di sconto da
applicare deve considerare solo il costo opportunità del capitale di rischio. Questo sarà
pari al tasso di rendimento del migliore investimento alternativo al quale i promotori
rinunciano per realizzare quel determinato investimento.
Un’ultima considerazione riguarda l’inflazione. Quando si deve attualizzare un flusso di
cassa futuro, il tasso di sconto deve essere un tasso nominale, se i valori che
costituiscono il flusso di cassa sono correnti e incorporano quindi il valore
dell’inflazione. Solo se si utilizzano valori depurati dall’inflazione, e quindi reali, il
tasso di attualizzazione dovrà essere reale, cioè anch’esso depurato dell’inflazione.
4.2.3 Il tasso interno di rendimento (TIR)
Un’altra grandezza finanziaria che consente di effettuare un confronto tra flussi di cassa
alternativi è il tasso interno di rendimento.
Il tasso interno di rendimento (TIR) viene definito come il tasso di attualizzazione che
rende nullo il VAN di un determinato flusso finanziario, ovvero che rende il valore
attuale dei flussi di cassa in entrata uguale al valore attuale dei flussi in uscita. Il TIR
rappresenta pertanto il massimo tasso di interesse che un investitore è disposto a pagare
per raccogliere risorse con cui finanziare il progetto. Infatti, se le fonti di finanziamento
hanno un costo (tasso di interesse pagato ai finanziatori o costo opportunità nel caso di
capitali di rischio) maggiore del tasso interno di rendimento, l’investitore non avrà
43
convenienza a realizzare l’opera, in quanto il progetto non sarebbe in grado di realizzare
un VAN positivo.
Per utilizzare questo indicatore come strumento di selezione degli investimenti è
necessario avere un parametro di riferimento, definito come hundle rate o tasso di
rifiuto. Se si è in presenza di più investimenti possibili saranno accettati tutti quei
progetti che hanno un TIR maggiore del tasso di rifiuto. Se, invece, si è in presenza di
investimenti alternativi si sceglierà quello con il TIR più elevato.
Il tasso di rifiuto rappresenta quindi il tasso di rendimento minimo richiesto e può essere
scelto in diversi modi, ossia facendo riferimento, per esempio, a uno dei seguenti
parametri:
- Return on Investment (ROI): è il tasso di rendimento degli investimenti e
rappresenta il rapporto tra reddito (lordo o netto) e capitale investito. Un criterio
di selezione del tasso di rifiuto può essere quello di escludere la scelta di
investimenti che facciano diminuire il ROI degli investitori.
- Costo opportunità: è il rendimento cui si rinuncia impiegando un dato capitale in
un determinato investimento. Esso, cioè, rappresenta il miglior rendimento
ricavabile da un investimento alternativo. Un altro criterio di selezione del tasso
di rifiuto può quindi essere quello di accettare solo gli investimenti il cui TIR è
superiore al costo opportunità dell’investitore.
- Costo medio ponderato del capitale: rappresenta il costo medio delle diverse
forme di finanziamento, ponderato per la proporzione di ognuna di esse
nell’ambito del capitale investito totale. Un ultimo criterio è quello di
considerare solo quei progetti che garantiscono un rendimento superiore al costo
medio ponderato del capitale investito.
In ogni caso, algebricamente il TIR viene calcolato con la seguente formula:
���(�����)� + ��
(�����) + ⋯ + ��"(�����)# – I0 = 0
dove:
CFn (con n=1…N) = flusso di cassa netto annuale, finanziario o economico
44
TIR = tasso interno di rendimento
I0 = investimento iniziale
n = variabile tempo
Utilizzando i flussi di cassa economici si calcolerà il TIR economico, che indica la
redditività del progetto indipendentemente dalla struttura finanziaria adottata.
Utilizzando i flussi di cassa finanziari si calcolerà il TIR finanziario, che invece esprime
la redditività complessiva del progetto e il tasso di remunerazione per il capitale di
rischio. Come si può facilmente notare, la formula per il calcolo del TIR è la stessa
utilizzata per il calcolo del VAN, con la differenza che in questo caso l’incognita è
rappresentata dal tasso di sconto utilizzato, che deve appunto essere tale da rendere la
parte di sinistra dell’equazione pari a 0. La soluzione deve essere trovata con un
processo iterativo per tentativi, che risulta estremamente facilitato dall’uso di un
calcolatore.
Tra gli svantaggi di questo indicatore, possiamo annoverare:
- la possibilità di avere più soluzioni e quindi più valori (dato che l’equazione è
polinomiale di grado ennesimo, possiamo avere tante soluzioni quanti sono i
cambiamenti di segno);
- l’obbligo di utilizzare sempre lo stesso valore (dal momento che le risorse
finanziarie create dal progetto vengono reinvestite a un tasso pari al TIR, si
dovrebbe utilizzare lo stesso tasso per tutti gli anni, senza considerare le reali
variazioni dei tassi di mercato nel corso degli anni).
I vantaggi che invece presenta il TIR sono rappresentati:
- dalla possibilità di determinare con esattezza la redditività delle alternative di
investimento, senza dover stimare un tasso di attualizzazione;
- dal carattere di adimensionalità che permette di effettuare un confronto tra
investimenti di diverso ammontare.
45
4.2.4 Il pay back period
Un altro indicatore utile alla valutazione degli investimenti è il “tempo di ritorno
dell’investimento” (pay back period). Questo indice denota l’istante di tempo che segna
l’equivalenza tra i flussi in uscita e i flussi in entrata nascenti da un progetto.
Del pay back period si conoscono due varianti: quella basata sui flussi nominali e quella
basata sui flussi attualizzati:
- pay back non attualizzato
� �� = 0&
���
- pay back attualizzato
� ��(1 + ')� = 0
&
���
Il pay back non è un criterio corretto per discriminare la convenienza economica a
intraprendere progetti di investimento: può essere invece utile come criterio
complementare per la scelta tra diverse alternative di investimento.
A parità di tasso di rendimento, infatti, un progetto in grado di ripagarsi in tempi più
rapidi è più gradito a un investitore avverso al rischio rispetto ad analoghi progetti
caratterizzati tuttavia da un rientro delle somme investite più dilazionato nel tempo
(Gatti S., 1999).
4.3 I cover ratios
Il VAN e il TIR sono indicatori che vengono calcolati principalmente per verificare la
convenienza da parte dei promotori alla realizzazione del progetto. Come abbiamo
visto, essi mettono in evidenza la capacità del progetto di creare ricchezza e solo
indirettamente esprimono la capacità di rimborsare e remunerare il capitale di debito.
Le banche però sono più interessate a esaminare il modello economico-finanziario per
verificare l’attendibilità delle ipotesi e quindi ricavare le informazioni circa la capacità
del progetto di generare anno per anno flussi di cassa sufficienti a rimborsare il debito e
46
pagare gli interessi; è per questo che per valutare la “bancabilità” del progetto tengono
conto anche dei cosiddetti cover ratios (letteralmente “indici di copertura”).
I cover ratios sono degli indicatori di fattibilità finanziaria, in quanto consentono di
apprezzare la sostenibilità di una prescelta struttura finanziaria (e dei connessi
pagamenti relativi al rimborso dei finanziamenti) per la realizzazione di un project
financing. Detto altrimenti, essi rappresentano indici in grado di trasmettere il grado di
coerenza tra i flussi industriali dell’iniziativa e i flussi relativi alla dinamica delle sue
componenti finanziarie (Gatti S., 1999).
La pratica conosce diversi indici di copertura: di seguito ne presentiamo due di
particolare interesse facendo notare che essi sono sempre presenti all’interno delle
tavole di previsione economico-finanziaria.
4.3.1 Il Debt Service Cover Ratio (DSCR)
Il Debt Service Cover Ratio (DSCR), per ciascuno degli anni della fase operativa di
gestione del progetto, è pari al rapporto tra il flusso di cassa operativo e il servizio del
debito per quota capitale e quota interessi. Si ha cioè che:
DSCR = FCOK/ + I/
dove:
FCO = flusso di cassa operativo relativo all’esercizio t-esimo
Kt = quota capitale da rimborsare nell’esercizio t-esimo
It = quota interessi da ripagare nell’esercizio t-esimo
Il significato di tale indice è immediato: in uno qualsiasi degli esercizi di fase operativa,
le risorse finanziarie generate dal progetto, rappresentate dal numeratore, devono essere
in grado di coprire il servizio del debito nei confronti dei finanziatori (rappresentato dal
denominatore del quoziente).
Si intuisce immediatamente che il valore minimo che il coefficiente può assumere è,
teoricamente, pari a 1. In questo caso, infatti, l’intero flusso di cassa disponibile può
essere girato al servizio del debito a favore dei finanziatori. Diciamo teoricamente, in
47
quanto è altrettanto intuitivo che una sequenza di DSCR pari a 1 è insostenibile non
tanto per i finanziatori che, ipotizzando per il momento l’assenza di incertezza sugli esiti
futuri del progetto, sarebbero soddisfatti, quanto per gli sponsor che vedrebbero
annullarsi i dividendi.
Il livello del cover ratio, intuitivamente, dipende dalla rischiosità del progetto percepita
dai finanziatori, che è a sua volta strettamente connessa al grado con cui i diversi flussi
di cassa sono stati “blindati” e sono quindi prevedibili.
I valori di DSCR desumibili dal mercato del project financing sono posizionati su indici
tra 1,4 e 1,6 anche se attualmente la soglia si sta abbassando anche a 1,2 - 1,3.
Riguardo al concreto utilizzo del DSCR, numerose convenzioni interbancarie di prestito
associano a una richiesta di livello minimo puntuale di cover ratio anche un’espressa
richiesta in termini di livello minimo medio. Il DSCR medio non è altro che la media
dei singoli DSCR registrati in ciascuno degli esercizi della fase operativa:
ADSCR =∑ FCO/K/ + I/
3/��n
I simboli, oltre a quelli già chiariti a proposito della formula precedente, hanno il
seguente significato:
ADSCR = Average Debt Service Cover Ratio
n = numero degli anni sui quali si sviluppa il piano di ammortamento del
prestito
Il motivo della richiesta di un coefficiente di servizio del debito medio accanto a quello
di un valore minimo puntuale, è che due progetti con uguale DSCR minimo possono
avere ADSCR diverso dovute a fluttuazioni dei flussi negli anni (Gatti S., 1999).
4.3.2 Il Loan Life Cover Ratio (LLCR)
Il secondo coefficiente di copertura (LLCR) rappresenta il quoziente tra la somma
attualizzata dei flussi di cassa operativi tra l’istante di valutazione (s) e l’ultimo anno
48
per il quale è previsto il rimborso del debito (s+n) (a cui viene aggiunta la Debt Reserve,
DR, disponibile) e il debito residuo (“O” o outstanding) allo stesso istante s di
valutazione, ovvero:
LLCR =∑ FCO/(1 + i)/ + DR7�3/�7
O/
Il significato segnaletico dell’indice è meno immediato del DSCR anche se la sua
interpretazione è alquanto simile.
Cominciamo con il riflettere sul fatto che il Loan Life Cover Ratio è un rapporto tra due
sommatorie attualizzate. Ciò è immediatamente visibile per quanto riguarda il
numeratore; diventa evidente anche il denominatore, se si riflette su un elementare
principio di matematica finanziaria secondo cui il debito residuo a un definito istante s
non è altro che l’attualizzazione delle rate ancora dovute dal debitore per tutto il periodo
di vita residua del prestito stesso. È quindi possibile dire che:
89 = � :�(1 + ';<=>)�
9�>
��9
dove R rappresenta la rata dovuta al tempo t e iloan è il tasso praticato sul prestito del
finanziatore.
In secondo luogo, consideriamo che, proprio in quanto quoziente tra due sommatorie di
flussi attualizzati, un LLCR maggiore di 1 è interpretabile come il surplus di cassa
liberamente disponibile per gli sponsor del progetto qualora essi volessero liquidare
oggi l’iniziativa rimborsando completamente il debito outstanding con le entrate nette
generate durante il periodo residuo di ammortamento del finanziamento.
Analogamente a quanto visto a proposito del DSCR, il livello di questo coefficiente di
copertura è una funzione diretta della rischiosità del progetto. Valori compresi tra 1,4 e
1,6 non sono infrequenti in diverse operazioni nel nostro paese.
49
Gli indici trattati fino ad ora, risultano quelli più utilizzati nelle operazioni di project
financing, per cui non ci soffermiamo ad analizzarne altri e ci limitiamo a fornire un
prospetto sintetico degli indicatori base di un progetto (Gatti S., 1999).
Figura4. Prospetto sintetico indicatori (Fonte: Imperatori G., 1995)
Gli indicatori base di un progetto
• Net present value (NPV), ovvero valore attuale netto (VAN): è la somma dei flussi di cassa attualizzati del progetto.
• Loan life net present value (LLNPV), ovvero valore attuale netto dei flussi di cassa
del progetto durante il periodo di vita dei finanziamenti: è la somma dei flussi di cassa attualizzati del progetto per il periodo di vita dei finanziamenti.
• Earnings before depreciation, interests and after taxes, working capital increases
and capital expenditures (EBDIAT): è il flusso di cassa del progetto calcolato come ricavi prima dell’ammortamento, degli interessi e dopo le tasse, le spese operative e le spese in conto capital.
• Internal rate of return (IRR), ovvero tasso interno di rendimento (TIR): è il tasso di
attualizzazione che rende nulla la somma algebrica dei flussi di cassa attualizzati del progetto.
• Economic rate of return (ERR), ovvero tasso interno di rendimento economico: è il
tasso di attualizzazione che rende nulla la somma algebrica dei flussi attualizzati di capital proprio e di utile netto del progetto.
• Annual debt service cover ratio (ADSCR): è il rapporto tra il flusso di cassa del
progetto (al netto delle imposte) in un dato anno e il servizio del debito totale dell’anno.
• Minimum debt service cover ratio (MDSCR): è il minor valore assunto dall’Adscr di
un progetto. Evidenzia il momento più critico per il rimborso del finanziamento. • Average loan debt service cover ratio (ALDSCR): è la media aritmetica degli
Adscr. • Loan life debt service cover ratio (LLDSCR): è il rapporto tra il valore attuale netto
dei flussi di cassa che si hanno nel periodo di vita dei finanziamenti e il valore attuale del debito.
• Project cover ratio (PCR): è il rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa
relativi a tutta la vita del progetto e il valore attuale del debito. Consente di valutare la capacità di servizio del debito del progetto anche dopo il periodo previsto di rimborso.
50
5. Tipologie di finanziamento
Nell’ambito di un’operazione di project financing è possibile distinguere diverse
categorie di finanziamento. La caratteristica principale in base alla quale, di solito, viene
effettuata tale classificazione è il grado di priorità nel rimborso (seniority). In altri
termini, vi sono fonti di finanziamento che devono essere rimborsate e ripagate con
priorità rispetto ad altre, anche e soprattutto in caso di fallimento o liquidazione
dell’iniziativa.
Naturalmente, le fonti di finanziamento disponibili per un project financing non sono
molto diverse da quelle disponibili per un finanziamento d’azienda, anche se gli accordi
sottostanti e le modalità di utilizzo assumono nel project financing sempre
caratteristiche del tutto particolari (Imperatori G., 1995).
In generale, seguendo il suddetto criterio di classificazione collegato al grado di priorità
nel rimborso, è possibile distinguere tre principali fonti di finanziamento:
- Il capitale proprio (equity);
- I fondi assimilabili al capitale proprio (quasi equity);
- Il capitale di debito (senior debt).
Figura5. Le fonti di finanziamento (Fonte: Imperatori G., 1995)
51
5.1 Il capitale proprio (equity)
L’investimento di capitale proprio in un progetto rappresenta il capitale di rischio. Esso
costituisce la base di riferimento per i finanziatori o gli investitori che anticipano fondi
che godono di maggiori privilegi nel progetto. Gli investitori di capitale proprio sono gli
ultimi nella scala di priorità del rimborso. Comunque il potenziale di crescita è
sostanziale: ciò rappresenta il fattore che motiva gli investitori a fornire capitale proprio.
Il capitale proprio viene fornito generalmente come prezzo di sottoscrizione di azioni
ordinarie o privilegiate.
I finanziatori osservano l’investimento di capitale proprio in quanto fornisce un margine
di sicurezza. Essi hanno due motivazioni primarie per richiedere investimenti adeguati
di capitale proprio nei progetti che finanziano:
1) si attendono che il presunto cash flow generato dal progetto sia sufficiente a
coprire le spese operative, rimborsare il debito e fornire un ampio margine di
sicurezza per far fronte a ogni imprevisto che possa sorgere. Quanto maggiore è
l’incidenza degli oneri connessi al rimborso del debito sul cash flow del
progetto, tanto maggiore è il rischio corso dal finanziatore;
2) non desiderano che gli investitori possano abbandonare il progetto con facilità.
Essi desiderano che gli investitori abbiano in gioco importi tali da indurli a
seguire il progetto sino alla sua felice conclusione.
La misura appropriata del rapporto tra debiti e capitale proprio per un dato progetto è
sempre materia di lunga negoziazione tra sponsor e finanziatori e molti fattori vengono
tenuti in considerazione nel definirla, inclusi i rapporti di leverage tipici del comparto,
le prospettive e i rischi del mercato. Data l’elevata specificità di ciascuna operazione di
project financing, non è possibile indicare un rapporto mezzi propri/mezzi di terzi
“ideale” per ogni operazione. Dall’osservazione dei progetti realizzati negli ultimi anni
risulta, comunque, che il capitale proprio rappresenta una percentuale che mediamente
varia dal 10% al 30% del totale dei fondi richiesti (Nevitt Peter K., 1996).
5.2 I fondi assimilabili al capitale proprio (quasi-equity)
I fondi di natura assimilabile al capitale proprio consistono in prestiti e anticipazioni
subordinate al progetto. Questi fondi sono privilegiati rispetto al capitale proprio ma
52
postergati rispetto al debito privilegiato e garantito. Il quasi-equity può essere assimilato
al capitale proprio dai finanziatori privilegiati ai fini del calcolo degli indici di leva.
Un prestito subordinato può essere anticipato da un investitore come parte del suo
investimento originale nel progetto, ed è spesso usato da uno sponsor per fornire
capitale a un progetto che sosterrà finanziamenti privilegiati di terzi. Lo sponsor può, ad
esempio essere un proprietario del progetto, un fornitore che fornisce credito
commerciale subordinato, un utilizzatore ansioso di rendere il progetto operativo, o un
governo interessato all’effettiva realizzazione del progetto.
Un debito subordinato può esserlo generalmente o specificatamente. Una
subordinazione generale è chiamata subordinazione in bianco (in blanket). Una
subordinazione specifica descrive in dettaglio il tipo di debito cui è subordinata.
Tipicamente una subordinazione specifica può essere limitata a precisi prestiti
privilegiati di terzi, il che significa che tale debito subordinato è assimilabile agli altri
prestiti non garantiti o ai creditori commerciali.
I termini della subordinazione specificano l’estensione precisa e le circostanze di
subordinazione, incluso il rimborso del capitale e degli interessi, i limiti della
subordinazione, la descrizione dei finanziatori e dei creditori cui il prestito è
subordinato. I fondi conferiti a titolo di debito subordinato da uno sponsor hanno i
seguenti vantaggi rispetto agli apporti in conto capitale:
- In quanto debito, l’ammontare preso a prestito sarà eventualmente rimborsato se
il progetto ha successo, senza conseguenze fiscali, mentre il rimborso di capitale
è più complicato da un punto di vista societario e fiscale;
- Il debito subordinato contempla un piano specifico per il pagamento degli
interessi ed il rimborso del capitale. I dividendi sulle azioni sono opzionali;
- La società di project financing può essere soggetta a restrizioni sul pagamento di
dividendi che non si applicano ai debiti;
- I vantaggi ed il potenziale di crescita del capitale azionario possono essere
mantenuti dallo sponsor finanziatore mediante opzioni su azioni o diritti di
conversione inclusi nel contratto di debito subordinato;
- Esiste un più ampio mercato per il capitale di debito di rischio che per il capitale
azionario di rischio;
53
- La combinazione di un debito subordinato con opzioni o diritti di conversione
consente ad uno sponsor finanziatore di giudicare il momento più opportuno per
assumere il controllo ai fini fiscali e di contabilità finanziaria;
- In base a codici di disciplina come le leggi antitrust o le leggi che regolano i
servizi pubblici, una posizione azionaria può creare problemi maggiori di un
prestito subordinato;
- L’interesse pagato sul debito è deducibile dalle tasse sul reddito;
- Un prestito subordinato di un fornitore nella forma di credito commerciale
subordinato per acquisti dal fornitore medesimo può rivestire uno scarso
interesse potenziale per quest’ultimo, e tuttavia può procurare un grado di
subordinazione utile al progetto nel prendere a prestito capitale circolante, come
pure nel fornire una fonte di capitale circolante;
- Una agenzia governativa interessata quale sponsor, che non possa assumere una
posizione azionaria in un progetto per ragioni politiche, può essere in grado di
fornire debito subordinato come capitale di base per attrarre debito privilegiato.
I prestiti chirografari da parte degli sponsor rappresentano un’altra sorgente di quasi-
equity per il project financing, in particolar modo quando il debito privilegiato è
protetto da una garanzia sulle attività chiave (Nevitt Peter K., 1996).
5.3 Il capitale di debito (senior debt)
La maggior parte dei prestiti ottenuti da finanziatori commerciali per un project
financing è costituito da senior debt, che è una forma di debito non subordinato ad
alcuna altra passività, ma privilegiato nella restituzione, in quanto occupa il primo posto
nelle priorità di rimborso sui proventi generali del debitore, sia nella normale e felice
evoluzione del progetto, sia nell’eventualità che intervengano difficoltà finanziarie.
Tale tipologia di debito si divide in due categorie:
1) Prestiti privi di garanzia reale. Sono quelli che fanno affidamento
completamente sulle capacità del progetto di creare un flusso di cassa in grado di
servire e rimborsare il debito.
2) Prestiti con garanzia reale. Sono quelli che prevedono, in caso di difficoltà del
progetto nel ripagare il debito con il proprio flusso di cassa, che i finanziatori
54
abbiano il diritto di alienare alcune attività di proprietà dello Spv, o di terzi
garanti, al fine di soddisfare i propri crediti.
La garanzia può essere totale o parziale. Nel primo caso, il valore dei beni dati a
garanzia è almeno uguale al valore del debito, nel secondo caso, invece, copre un valore
inferiore a quello del prestito effettuato.
Quando si è in presenza di un certo numero di finanziatori, può essere nominato un
amministratore fiduciario della garanzia che agisce per conto di tutti i finanziatori
garantiti nel detenere la garanzia reale sui cespiti, incassare il cash flow e distribuire il
rimborso del debito ai finanziatori garantiti secondo le priorità di pagamento. Ogni
accordo fiduciario di questa natura dovrebbe essere in armonia con eventuali accordi tra
creditori. Tipicamente un “security agent” opererà sulla base di disposizioni
provenienti da una maggioranza o da due terzi dei finanziatori privilegiati riuniti in un
gruppo, in cui ognuno di essi dispone di un numero di voti proporzionale all’importo del
suo finanziamento in essere.
Si desidera infine sottolineare la rilevanza, ai fini del successo delle operazioni di
project financing, dei possibili finanziamenti agevolati o a fondo perduto, sia nazionali
che regionali, comunali, locali o erogati da entità sovranazionali. Molto spesso, infatti,
tali forme di finanziamento rappresentano l’unica via per garantire che il rendimento del
capitale investito nell’iniziativa sia maggiore del suo costo, a causa del costo
eccessivamente elevato di altre fonti di finanziamento, oppure quando la natura stessa
dell’opera pubblica, a causa di implicazioni sociali o politiche, non consente di
applicare livelli tariffari adeguati (Nevitt Peter K., 1996).
55
6. Risk analysis
Il processo di risk analisys è critico ai fini del successo di un’operazione di project
financing e si basa su due passaggi strettamente interconnessi:
- l’identificazione dei rischi;
- l’allocazione dei rischi ai soggetti meglio adatti ad assicurarne la copertura.
L’identificazione dei rischi è necessaria per apprezzare l’impatto che essi hanno sui
flussi finanziari del progetto; l’allocazione si rende invece necessaria per articolare un
efficiente meccanismo di incentivazione nei confronti delle parti coinvolte. Se un
soggetto assume un rischio che può determinare effetti negativi sulla sua performance
reddituale o finanziaria, esso si adopererà affinché tale rischio non si manifesti.
Visto in questa luce, il project financing può essere inteso non solo come un sistema di
finanziamento di progetti complessi ma anche, e probabilmente soprattutto, come un
sistema di distribuzione dei rischi tra i partecipanti all’operazione. L’obiettivo diviene
quello di isolare lo Special Purpose Vehicle dal maggior numero possibile di eventi in
grado di rendere aleatori in misura significativa i flussi finanziari posti alla base della
previsione finanziaria oppure quello di lasciare a carico della società veicolo solo quelli
a impatto più limitato. Detto altrimenti, un’efficace identificazione e allocazione dei
rischi consente di ridurre la volatilità dei flussi in entrata e in uscita derivanti
dall’iniziativa (Gatti S., 1999).
L’obiettivo di questo capitolo è quello di fornire un’analisi delle principali categorie di
rischio più ricorrenti associati a un’operazione di project financing. Ogni trattazione di
carattere generale in merito, rischia di essere limitante in quanto i rischi di un progetto
finanziato in project finance sono specifici rispetto all’iniziativa; per questo motivo,
saranno trattate categorie di rischio più ampie che risultano simili nelle diverse
operazioni.
Il criterio utilizzato per l’individuazione dei rischi è quello cronologico. Si tratta di un
criterio intuitivo e sufficientemente generale da poter essere utilizzato trasversalmente
in diversi campi applicativi.
Durante la propria vita economica il progetto attraversa almeno due fasi:
56
- la fase di progettazione e costruzione;
- la fase operativa.
Esse sono caratterizzate da profili di rischio molto diversi e da un diverso impatto sul
futuro esito dell’iniziativa. Secondo tale criterio, i rischi da allocare e da coprire sono
(Gatti S., 1999):
- rischi della fase pre-operativa;
- rischi della fase di gestione del progetto;
- rischi comuni a entrambe le fasi.
6.1 I rischi della fase di progettazione e costruzione
La fase che anticipa l’inizio della gestione operativa è occupata dalla costruzione delle
strutture del progetto.
Essa si caratterizza per una concentrazione di rischi di natura prevalentemente
industriale. Questi rischi sono da valutare con grande attenzione perché si manifestano
fin dall’avvio del progetto, prima che l’iniziativa cominci a produrre cash flow positivi
(Gatti S., 1999).
6.1.1 Rischio di pianificazione delle attività
La realizzazione di iniziative di project financing si basa su logiche di project
management. Si tratta cioè di definire tempi e risorse delle diverse attività collegate tra
loro in un processo che porta a un risultato entro un periodo di tempo predeterminato.
I legami logici tra le attività sono critici al fine di poter giungere al termine del periodo
di costruzione con una struttura in grado di funzionare; naturalmente, il ritardo nella
conclusione di un’attività può comportare effetti importanti su quelle successive.
Il rischio è che lo Spv non abbia la disponibilità della struttura dalla quale dipende la
possibilità di generare flussi di cassa durante la fase operativa: tale rischio è noto come
rischio di pianificazione.
6.1.2 Rischio tecnologico
La realizzazione di impianti, in alcuni settori di applicazione del project financing, viene
spesso effettuata ricorrendo a tecnologie innovative. In condizioni normali, è il
57
costruttore che concorda con gli altri sponsor quale debba essere la tecnologia più
idonea: in questo caso, egli quasi sicuramente ne sceglierà una a lui nota e già
sperimentata.
Non sono tuttavia infrequenti i casi in cui il costruttore debba fare propria, la scelta
tecnologica compiuta a monte da altri sponsor. Se siamo in questa situazione,
costruttore e fornitore di tecnologia non coincidono e sorge il rischio che una specifica
licenza, pur valida in linea teorica, non si riveli traducibile in una struttura impiantistica
funzionante. Tale rischio è noto come rischio tecnologico.
È chiaro che i flussi di cassa sono molto più facilmente prevedibili nel caso in cui si
utilizzi una tecnologia già nota, piuttosto che una “sconosciuta”.
6.1.3 Rischio di costruzione o di completamento
Il rischio di costruzione può assumere diverse forme. L’essenza, tuttavia, è costituita dal
fatto che il progetto non verrà completato o che la costruzione venga ritardata. Alcuni
esempi di rischio di costruzione attengono:
- al mancato o ritardato completamento per eventi di forza maggiore;
- al completamento a costi più alti del previsto;
- al completamento in tempi più lunghi rispetto a quanto preventivato;
- al completamento di un impianto con standard sub ottimali di performance.
In un’operazione di project financing, il rischio di costruzione difficilmente può essere
lasciato in capo allo Spv e quindi ai suoi finanziatori. Ne deriva che esso deve essere
supportato o dal costruttore o addirittura dagli sponsor. La disponibilità delle banche ad
accettare tale rischio dipende, peraltro, dalla natura della tecnologia, innovativa o
consolidata, e dalla reputazione del costruttore.
6.2 I rischi industriali della fase operativa
I principali rischi della fase operativa riguardano la vendita del prodotto o del servizio,
l’approvvigionamento degli input e la resa dell’impianto rispetto agli standard
progettuali (Gatti S., 1999).
58
6.2.1 Rischio di domanda (o rischio di mercato)
Il rischio di domanda è il rischio che il valore dei ricavi conseguiti dallo Special
Purpose Vehicle sia inferiore rispetto alle previsioni. Lo scostamento negativo può
derivare da previsioni eccessivamente ottimistiche in termini di quantità vendute, di
prezzi di vendita o di una combinazione delle due.
Non è sempre possibile adottare una copertura per questo genere di rischio: essa è più
facile se il compratore del prodotto o servizio è unico, risulta invece impossibile nel
caso di utenza al dettaglio. In quest’ultimo caso, ciò che si può fare è impostare analisi
di sensivity che stimino la reazione dell’utenza a un ribasso anche consistente delle
tariffe praticate (si è comunque nel campo della probabilità).
6.2.2 Rischio di approvvigionamento
Tale rischio si manifesta quando lo Spv non è in grado di reperire gli input produttivi
necessari alla gestione o quando le forniture avvengono a condizioni di quantità o
qualità inidonee all’impiego efficiente della struttura/opera. È anche possibile che
l’input venga reperito ma a condizioni di costo più elevate del previsto; tale situazione è
ancora più grave se i prezzi negoziati superano quelli di vendita del prodotto/servizio al
pubblico o all’acquirente che ha firmato contratti di acquisto pluriennali con la società
veicolo.
Come conseguenza di ciò, si può avere che l’impianto funziona in modo sub ottimale, i
margini si riducono, si possono determinare costi addizionali dovuti alla necessità di
attivare fonti di approvvigionamento supplementari.
6.2.3 Rischio operativo (o di performance)
Il rischio operativo si manifesta qualora durante i test successivi al primo collaudo
l’impianto funzioni ma sia tecnicamente underperforming. L’effetto del rischio
operativo è un più basso livello di efficienza e, in definitiva, un aumento indesiderato
dei costi operativi (overruns).
59
6.3 I rischi comuni alla fase di costruzione e alla fase operativa
I rischi comuni alla fase di costruzione e operativa sono quelli che si possono
manifestare sistematicamente durante la vita del progetto, sia pure con intensità diversa
a seconda dello stadio del ciclo di vita attraversato dall’iniziativa (Gatti S., 1999).
6.3.1 Rischio ambientale
Il rischio ambientale riguarda i possibili effetti negativi che la realizzazione della
struttura/opera causa all’ambiente circostante. Per limitare questa tipologia di rischi
sono utilizzate frequentemente delle approfondite valutazioni dell’impatto ambientale
(VIA).
6.3.2 Rischio di inflazione
È il rischio che si manifesta qualora la dinamica dei costi subisca un’accelerazione
imprevista e non traslabile su un corrispondente aumento dei ricavi. I costi colpiti dal
rischio di inflazione sono sia quelli industriali sia quelli finanziari. La crescita più
rapida dei costi rispetto a quella dei ricavi, determina un assottigliamento del flusso di
cassa operativo posto a servizio del debito.
6.3.3 Rischio amministrativo
Il rischio amministrativo può prodursi con diverse sfaccettature. Le ipotesi più frequenti
sono:
- ritardi o cancellazioni di autorizzazioni necessarie all’avvio del progetto;
- rinegoziazioni impreviste delle concessioni alla base del progetto;
- revoca della concessione su cui si fonda l’iniziativa.
I ritardi vanno attribuiti generalmente all’inefficienza della pubblica amministrazione o
alla complessità degli iter burocratici.
6.3.4 Rischio politico
Il rischio politico si manifesta in forme diverse. Riguarda essenzialmente la scarsa
stabilità dei governi che in certi progetti può essere critica. In questa tipologia di rischio
rientra sia un possibile cambio della maggioranza di un governo, sia la volontà
popolare, esercitata ad esempio attraverso un referendum.
60
6.3.5 Rischio paese
É un rischio che riguarda maggiormente iniziative di project financing realizzate in
paesi in via di sviluppo. In generale, il rischio paese identifica situazioni nelle quali le
Autorità di un paese pongono limiti alla libertà di azione dello Spv attraverso l’adozione
di misure protezionistiche.
Solitamente i limiti e le restrizioni vengono imposte per ragioni macroeconomiche come
la conservazione dell’equilibrio della bilancia dei pagamenti e la difesa del tasso di
cambio.
6.3.6 Rischio legale
Il rischio legale riguarda prevalentemente i finanziatori dell’iniziativa e viene analizzato
e gestito dai loro legali. Essi, infatti, devono verificare che, nel caso in cui dovessero
emergere problemi durante la costruzione o la fase operativa, il diritto commerciale del
paese assicuri la possibilità di far valere i propri diritti sulle garanzie. Questo rischio
può essere evitato attraverso l’attenta stesura dei contratti e mediante il coinvolgimento
dei legali fin dalle fasi iniziali del progetto.
6.3.7 Rischio di credito
Non si tratta di un rischio attinente al progetto, quanto piuttosto ai soggetti che a vario
titolo firmano contratti con lo Special Purpose Vehicle. Il merito creditizio dei vari
soggetti coinvolti nell’operazione è attentamente valutato da parte dei finanziatori
attraverso un’approfondita “due diligence”. La solidità economico-finanziaria delle
controparti (o dei rispettivi garanti se le controparti sono esse stesse società veicolo) è di
importanza cruciale per i finanziatori.
6.3.8 Rischio di tasso di interesse
Si tratta del rischio che aumenti imprevisti dei tassi di interesse rendano notevolmente
più oneroso per i realizzatori dell’opera il servizio del debito contratto con i finanziatori.
È un rischio particolarmente grave in quanto le operazioni di project financing
utilizzano un’elevata leva finanziaria, esiste quindi un alto livello di indebitamento. Ne
consegue che piccole variazioni dei tassi di interesse possono portare a grandi variazioni
nei flussi di cassa relativi agli oneri finanziari.
61
6.3.9 Rischio di cambio
La dimensione e l’oggetto dei progetti finanziati con la tecnica del project financing
richiedono spesso la partecipazione di soggetti di diversa nazionalità. Inoltre, i
finanziamenti vengono spesso concessi da pool di banche internazionali e sono
denominati in diverse valute nazionali. Di solito, in una medesima operazione vi sono
molte posizioni in valuta che devono essere coperte in termini di rischio di cambio,
poiché il rapporto tra valute potrebbe subire variazioni nel tempo.
Al fine di ridurre il rischio derivante da possibilità di variazione nei tassi di cambio e
stabilizzare in tal modo le previsioni di ritorno economico, si fa ricorso a tutti gli
strumenti di finanza derivata.
62
7. Risk Management: coperture e garanzie
La fase successiva all’identificazione dei rischi, riguarda la loro allocazione tra le parti
coinvolte nell’operazione. I finanziatori considereranno nella loro globalità il network
dei contratti per verificare che tutti i rischi siano stati allocati opportunamente ai vari
soggetti.
La predisposizione di un package di garanzie dovrebbe avere come obiettivo sia
l’isolamento dello Spv dalla manifestazione di eventi negativi sia la
responsabilizzazione di ciascuna parte a una condotta efficace ed efficiente.
Le diverse tipologie di rischio descritte in precedenza, presentano numerose probabilità
di interrelazione e, attraverso fenomeni di causalità diretta o indiretta possono risultare
interdipendenti. È perciò opportuno che tutte le operazioni che il project financing
prevede nelle diverse fasi siano preordinate anche in considerazione di tali interazioni.
Ciò, in larga misura, si persegue attraverso la stipulazione il più possibile integrata di
tutti i contratti necessari ai fini del progetto. La gestione integrata degli impegni
nell’insieme assunti attraverso tutti i contratti strumentali al progetto sono per lo
sponsor (e per il finanziatore) uno strumento di contenimento del rischio (Gatti S.,
1999).
7.1 I contratti nelle operazioni di project financing
I principali contratti in un project financing sono relativi:
- alle forniture;
- alla vendita del prodotto/servizio;
- all’impiego di general contractors;
- al finanziamento e alla regolamentazione dei diritti tra i finanziatori;
- alla costituzione/escussione delle garanzie ed ai security agreements;
- alla regolamentazione dei diritti tra i soci.
Ad essi si affianca, inoltre, un elevato numero di contratti e di agreements strumentali in
funzione della tipologia del progetto.
63
7.1.1 Il contratto di costruzioni chiavi in mano
Il contratto di costruzioni chiavi in mano (turnkey agreement) è la pattuizione con la
quale gli sponsor e i finanziatori dello Special Purpose Vehicle trasferiscono sul
contractor i rischi di costruzione della struttura/opera. Dietro pagamento di un prezzo
fisso, infatti, il costruttore garantisce allo Spv:
- tempi di completamento;
- costo dell’opera;
- performance dell’impianto.
A queste garanzie, si può inoltre aggiungere quella di copertura del rischio tecnologico.
7.1.2 I contratti take or pay (prendi o paga)
I contratti take or pay sono stipulati al fine di coprire il rischio di mercato; si tratta,
infatti, di contratti di acquisto incondizionato. Tali pattuizioni, evidentemente, possono
essere firmate solo quando l’impianto vende il proprio prodotto a uno o a pochi
acquirenti all’ingrosso. I contratti di take or pay prevedono l’acquisto di volumi
prefissati di prodotto o servizio a prezzi prestabiliti da parte di un compratore (di solito
agganciati a parametri che misurano la perdita di potere di acquisto della moneta). Nel
caso in cui lo Spv non possa fornire quanto promesso, il compratore paga egualmente e
lo Special Purpose Vehicle deve garantire al compratore una fonte alternativa e
l’eventuale rimborso dei maggiori costi sostenuti dall’acquirente.
7.1.3 I contratti put or pay (dai o paga)
La modalità di copertura utilizzata per limitare o annullare i rischi di
approvvigionamento è la stipulazione con il fornitore di contratti di fornitura
incondizionata (put or pay agreement o throughput agreement); in queste pattuizioni
viene previsto che il fornitore venda allo Spv volumi prefissati di input a prezzi
prefissati (ancora una volta rivisti in funzione di parametri espressivi della perdita di
potere di acquisto della moneta). In caso di mancata fornitura, in genere, il fornitore
viene chiamato a reintegrare il maggior costo dovuto alla ricerca di altra fonte di input.
64
7.1.4 Il contratto di gestione e manutenzione
La copertura del rischio operativo riposa sull’esperienza e la reputazione del gestore del
progetto (operator). Per quanto riguarda il contratto di gestione e manutenzione sono
possibili due soluzioni:
- il contratto a prezzo fisso, in cui il gestore assume i rischi legati all’andamento
dei costi operativi e realizza profitti solo nel caso in cui i costi effettivamente
sostenuti siano inferiori al prezzo di contratto della sua prestazione;
- il contratto a struttura pass-through, in cui il gestore riceve un compenso fisso e
dei bonus di performance mentre i costi operativi sono a carico dello Spv.
7.2 Coperture e garanzie
La copertura dei rischi avviene (oltre che in via diretta attraverso l’accertamento ex ante
dei cash flows) con l’impiego di opportune garanzie, attraverso le quali è possibile
minimizzare i costi dell’operazione, nonché il rischio gravante sulle singole controparti.
Attraverso il meccanismo delle garanzie il promotore trasferisce il rischio finanziario ad
un soggetto terzo, evitando di farle figurare nella propria contabilità.
Possono agire in qualità di garanti:
- gli sponsors;
- i soggetti terzi (fornitori, appaltatori, ecc.);
- le banche;
- le assicurazioni;
- le società di investimento;
- le Agenzie governative.
Le garanzie possono essere distinte in funzione delle loro caratteristiche, risultando:
- dirette/indirette;
- implicite/esplicite;
- condizionate/incondizionate;
- limitate/illimitate.
La garanzia più forte è quella diretta e non condizionata, in ragione della quale si
prevede la sostituzione del garante alla parte obbligata in tutti gli obblighi di
65
quest’ultima. In taluni tipi di contrattazione questa è l’unica garanzia possibile. Le
garanzie dirette si riferiscono all’importo erogato dal finanziatore. Esse assumono varie
forme e sono poste a servizio del rimborso del debito nel caso di default da parte
dell’obbligato principale.
Nella categoria delle garanzie indirette rientrano, invece, tutti i contratti finalizzati a
dare credibilità al cash flow del progetto.
Una forma più blanda di garanzia indiretta è la garanzia implicita, come ad esempio la
presenza di uno sponsor di elevato standing il quale, sulla base della sua riconosciuta
credibilità, contribuisce all’affidabilità del progetto.
Altre garanzie implicite sono legate alla performance.
Le garanzie condizionate sono subordinate al ricorrere di particolari eventi specificati ex
ante. Esse variano in funzione della tipologia del progetto e del grado di rischio che il
finanziatore intende affrontare.
Le garanzie, infine, possono essere limitate o illimitate:
- nell’importo;
- nel tempo;
- nell’oggetto.
Dato l’ampio raggio di applicazione delle operazioni di project financing, ci si limita a
elencare le principali caratteristiche delle coperture e delle garanzie, senza entrare nello
specifico delle varie forme che esse possano assumere a seconda dell’ambito di attività.
Si preferisce, invece, fornire uno strumento grafico più facilmente comprensibile e in
grado di evidenziare le allocazioni dei rischi tra i vari soggetti coinvolti e la loro
copertura (Dossena G., 2000).
La matrice in Figura 6 è di facile lettura: scorrendola orizzontalmente, essa consente di
apprezzare il contributo di ciascun soggetto all’annullamento dei rischi in capo allo
Special Purpose Vehicle. Scorrendola invece verticalmente, è possibile verificare se
ciascuno dei rischi è stato previsto e adeguatamente coperto.
Detto altrimenti, la matrice può essere utilizzata dai finanziatori per mappare i rischi e
per valutare se i rischi stessi sono stati posti a carico di almeno una delle controparti
dello Spv. Il principio è semplice: maggiore è il numero degli incroci attori/rischi nei
66
quali non compare la società veicolo, minore è la rischiosità del progetto lasciata a
carico dei finanziatori della società veicolo.
Fig
ura
6. M
atric
e ris
chi-p
arte
cip
anti
a u
n’o
per
azio
ne
di p
roje
ct
finan
cin
g.
(F
on
te: G
atti
S.,
199
9)
67
8. Il mercato del project financing in Italia
Dopo aver fornito un’analisi tecnica ed economica di un’operazione di project
financing, è ora opportuno fornire una panoramica dei settori di attività dove questa
tecnica di strutturazione delle operazioni può essere utilizzata con maggiori probabilità
di successo.
Dal punto di vista macroeconomico, in via generale, i settori di applicabilità del project
financing sono numerosi e ciò è dimostrato dalla varie applicazioni a livello
internazionali che vengono abitualmente riportate e descritte su alcune riviste
specializzate sul tema. In particolare, i settori power, oil&gas, petrochemical,
infrastructure, special industries e telecommunications sono i più ricorrenti.
Tuttavia, nel caso italiano le concrete esperienze fatte e le prospettive future si limitano
a non più di tre settori specifici: il settore infrastrutturale, il settore delle
telecomunicazioni e il settore energetico (Gatti S., 1999).
8.1 Il settore infrastrutturale
Il settore infrastrutturale comprende in realtà una vasta gamma di interventi. Si citano ad
esempio:
a. gli impianti per la termoutilizzazione dei rifiuti e la relativa produzione di
energia e vapore;
b. gli impianti per il trattamento per le acque;
c. la costruzione di strade e autostrade, metropolitane leggere e strutture collegate
come i parcheggi.
a) La prima delle applicazioni indicate è certamente quella dotata di maggiori
opportunità, se la prospettiva di analisi è quella delle banche.
Le ragioni di questa affermazione si trovano in primo luogo nella permanente
emergenza nella raccolta e smaltimento dei rifiuti, che è particolarmente sentita nei
grandi conglomerati urbani delle regioni del nord della penisola. In secondo luogo, va
segnalata la grande attenzione che i ministeri competenti, in particolare il ministero
dell’Industria e soprattutto quello dell’Ambiente, hanno cominciato a dedicare al tema
dei rifiuti, anche per l’obbligo italiano di allinearsi alle direttive UE. In particolare, il
68
d.lgs. 5 febbraio 1997, n. 22 (c.d. Decreto Ronchi) ha ridisegnato completamente i
principi generali della gestione e smaltimento dei rifiuti.
Di grande rilievo è il fatto che lo smaltimento dei rifiuti e la conseguente produzione di
energia è un’attività che godrà ancora di incentivi governativi, paragonabili a quelli del
CIP 6/92 insieme alle altre fonti naturali rinnovabili.
La percezione che si ha è quella di un aumento del numero di impianti che verranno
costruiti sulla nostra penisola nei prossimi anni, e quasi tutti finanziati attraverso
strutture di project financing, dati gli evidenti benefici economico-finanziari di cui
godranno le nuove iniziative in questo settore.
In effetti, il raggiungimento degli obiettivi imposti dal decreto Ronchi sarà possibile
solo attraverso un potenziamento significativo dei forni per la termodistruzione dei
rifiuti.
Lo spazio per la costruzione di nuovi impianti di distruzione e produzione di energia è
molto interessante nel contesto italiano, considerando anche il fatto che sul cash flow
generato da questo tipo di attività, oltre all’incentivo, incide anche la tariffa per lo
smaltimento del Rifiuto Solido Urbano (RSU) pagata dalla municipalità o dal consorzio
di municipalità che usufruisce del servizio (gate fee).
Tuttavia, si segnalano due elementi di complicazione del quadro delineato.
Il primo è che non è possibile dire fino a quando questo doppio beneficio (incentivo e
gate fee) durerà nel futuro. Infatti, il rifiuto, il cui smaltimento rappresenta ancora oggi
un problema, con il proliferare di questi impianti e l’estensiva raccolta differenziata,
potrebbe diventare nei prossimi anni una commodity, che gli impianti potrebbero
arrivare addirittura a contendersi. Il rifiuto solido, nei fatti, trasformerebbe così un
flusso positivo di cassa in un costo per materia prima.
Il secondo dubbio relativo allo sviluppo del settore “waste to energy” è che in Italia
permane una forte resistenza da parte dei cittadini nei comuni in cui vengono localizzati
gli impianti. La percezione immediata dell’opinione pubblica è l’effetto sull’ambiente di
questi impianti, anche se la realtà dimostra che le moderne concezioni ingegneristiche
consentono una buona possibilità di controllare le emissioni, i fumi e gli odori.
69
b) Passiamo ora ad analizzare il settore del trattamento delle acque. Per trattamento
delle acque si intende in questa sede far riferimento a un ciclo elementare che
comprende:
- la captazione dei bacini;
- la depurazione delle acque;
- la distribuzione idrica all’utenza.
In Italia, la gestione dei bacini idrici è ancora oggi caratterizzata da un elevato grado di
frammentazione delle strutture e dei gestori. Si contano circa 13.000 acquedotti e circa
6.000 gestori, quasi tutti rappresentati da soggetti pubblici, che riforniscono d’acqua
circa 8.000 comuni. La frammentazione, oltre a determinare basse economie di scala
nella gestione degli impianti, ha generato nel tempo un circolo perverso in cui la bassa
efficienza degli enti gestori ha portato a un peggioramento della qualità dell’acqua
distribuita e a un rapporto qualità/prezzo del servizio decisamente basso.
Per molti anni, il settore del trattamento delle acque e il patrimonio idrogeologico
italiano non sono stati oggetto di interventi radicali. Solo a partire dalla metà degli anni
Novanta una serie di provvedimenti normativi, a cominciare dalla “Legge Galli”, hanno
testimoniato la nuova sensibilità delle autorità nei confronti del tema delle risorse
idriche.
Più recentemente, all’inizio del 1999, il Governo ha poi approvato lo schema di decreto
legislativo sulle acque con l’intento di recepire le direttive comunitarie n. 91/271 sulle
acque reflue urbane e n. 91/676 sull’inquinamento da nitrati provenienti dall’agricoltura.
Il testo si muove in armonia con la politica comunitaria in tema di acque e si pone due
obiettivi specifici:
- il primo è quello della “qualità ambientale”, definito in funzione della capacità
dei corsi idrici di mantenere i processi naturali di auto-depurazione e di
consentire la vita di flora e fauna;
- il secondo è quello di raggiungere la “qualità per specifica destinazione”, sia
essa industriale o domestica. Si tratta, in sostanza, di assicurare agli utenti una
risorsa dotata di standard qualitativi minimali nei processi di consumo
dell’acqua.
70
Il settore water treatment presenta un interessante giro d’affari e alcuni operatori
stranieri hanno già acquisito partecipazioni azionarie per crearsi un osservatorio
privilegiato sul mercato italiano.
Il settore rimane comunque caratterizzato da una forte capillarizzazione degli
investimenti, pertanto, strutture di project financing potranno essere applicate solo a
progetti compositi il cui valore complessivo sia di una certa rilevanza e, soprattutto, in
cui i relativi ritorni consentano l’assorbimento di tali costi.
c) Il settore dei trasporti comprende un’ampia casistica di interventi. Si citano ad
esempio:
- infrastrutture viarie a pedaggio;
- trasporti urbani;
- metropolitane leggere;
- navette di comunicazione e collegamento con aeroporti e stazioni ferroviarie;
- gallerie o ponti di svincolo.
In genere, per la realizzazione di queste infrastrutture e per la loro gestione, lo schema
utilizzato è quello della concessione di costruzione e gestione a una società privata (che
può essere uno Spv appositamente costituito). La costruzione, cioè, viene ripagata
attraverso i pedaggi che l’ente gestore riscuote dagli utenti durante il periodo di validità
della concessione.
Il settore dei trasporti, specie per quanto riguarda la realizzazione di strade, presenta nel
suo complesso un giro d’affari assolutamente rilevante e il futuro prossimo lascia
presagire il decollo di numerose iniziative.
Tuttavia, dalla realtà dei fatti, si nota che tali iniziative, pur costituendo una grande
attrattiva per quanto riguarda la strutturazione di finanziamenti complessi e articolati,
non sono tra le più apprezzate dagli enti finanziatori per il montaggio di operazioni di
project financing.
Tale situazione, però, non è prerogativa dell’Italia, ma trova riscontro anche in
numerose esperienze negative a livello internazionale.
La scarsa bancabilità dei progetti relativi ai trasporti deriva da due importanti fattori:
71
- il primo è che le operazioni di project financing di successo si fondano sulla
possibilità di annullare o almeno ridurre il rischio di mercato. Nel caso dei
trasporti, l’incertezza relativa al volume dell’utenza è insopprimibile;
- il secondo fattore è il livello della tariffa (biglietto o pedaggio) da praticare agli
utenti. È molto difficile ipotizzare che la tariffa corrisponda al giusto
corrispettivo che rende economicamente valida la gestione del progetto.
Quest’ultimo è il motivo principale per cui questo settore è caratterizzato da forti
interventi pubblici con finanziamenti a fondo perduto (Gatti S., 1999).
8.2 Il settore delle telecomunicazioni
Il 1998 può essere definito come l’anno delle telecomunicazioni per l’Italia: ciò grazie
all’entrata in vigore delle leggi comunitarie riguardanti la liberalizzazione del mercato
europeo nell’ambito dell’esercizio della telefonia fissa e mobile.
Tuttavia, nonostante il nostro paese abbia recepito completamente le direttive europee,
la liberalizzazione del mercato è ancora lontana dall’essere totalmente completata.
Rimangono ancora numerosi interventi da porre in essere per rendere il mercato
perfettamente trasparente e contendibile da qualsiasi operatore che intenda entrare nel
settore.
In particolare, proprio per le carenze infrastrutturali ancora esistenti, i cosiddetti
“newcomers” dovranno dipendere ancora per alcuni anni in modo massiccio dai sistemi
e dalle strutture di Telecom Italia.
Dal punto di vista delle cifre l’Italia soffre di una contraddizione evidente: infatti, se
nella telefonia fissa siamo il paese meno progredito, nella telefonia mobile siamo senza
dubbio tra i più avanzati.
La sfida competitiva si giocherà, dunque, sulla riduzione dei costi, sull’offerta di nuovi
prodotti, sulla proposta di nuovi standard e innovazioni tecnologiche. Detto questo, si
ritiene che il settore delle telecomunicazioni possa dar luogo a un’applicazione
interessante delle tecniche di project financing anche se, come nel caso dei trasporti, il
punto critico rimane la difficoltà di stima dei volumi di utenza (Gatti S., 1999).
72
8.3 Il settore energetico
Il settore elettrico italiano ha costituito negli ultimi anni il laboratorio di analisi, ricerca
e sviluppo delle maggiori operazioni finanziate con strutture di project financing, grazie
anche alla normativa vigente e ai forti contributi messi a disposizione dei promotori dal
provvedimento noto come CIP 6/92.1
Rispetto alla situazione degli inizi degli anni Novanta, in cui il settore è stato
caratterizzato dalla realizzazione di impianti di produzione dell’energia di dimensioni
consistenti con vendita dell’energia all’ENEL sulla base della tariffa agevolata stabilita
dal CIP 6/92, per verificare se questo settore darà ulteriori possibilità di applicazione
della finanza di progetto è necessario analizzare le indicazioni emergenti dal decreto
legislativo concernente la liberalizzazione del mercato elettrico italiano (c.d. Decreto
Bersani). Tale decreto, del resto, ridisegna in modo netto le strategie gestionali e
operative dell’ENEL.
Con l’approvazione del decreto Bersani, il nostro paese si è allineato alle direttive
europee, in particolare alla direttiva 96/92/CE, dando così un forte impulso al
miglioramento, in termini di efficacia ed efficienza, al sistema della produzione,
trasmissione, distribuzione e vendita di energia elettrica.
Il provvedimento legislativo è evidentemente funzionale alla privatizzazione dell’ENEL
e quindi a favorire lo sviluppo della libertà di impresa e il rafforzamento dei meccanismi
concorrenziali del settore elettrico.
Ciò ha importanti ricadute sul mercato del project financing nel settore elettrico:
- in primo luogo, un notevole numero di operatori italiani e stranieri ha già
avviato una serie di contatti per stabilire accordi di costituzione di joint venture
(cioè degli Spv) per poter partecipare alle gare che saranno indette per l’acquisto
delle centrali ENEL dismesse;
1 Il principio di fondo del CIP 6/92 è quello secondo cui la tariffa di cessione della produzione elettrica si
compone: 1) di una parte, definita costo evitato che copre i costi relativi all’impianto, all’attività di
manutenzione e gestione e al combustibile; 2) di un plus incentivante riconosciuto per i primi otto anni di
esercizio qualora l’energia sia prodotta con fonti non convenzionali.
73
- secondariamente, dal momento che non tutte le centrali ENEL che saranno
cedute a privati sono in perfette condizioni di efficienza, all’investimento per il
loro acquisto si aggiungeranno costi importanti legati al “revamping” con
l’obiettivo di riportarli alla loro efficienza originale o addirittura di accrescerla.
In questa situazione si ritiene che la tecnica del project financing verrà ampiamente
utilizzata.
Insieme al settore elettrico, altre buone prospettive per il mercato del project financing
“made in Italy” si ritrovano nel settore del gas, soprattutto a fronte della liberalizzazione
del mercato, togliendo il “quasi monopolio” a SNAM.
Nel mercato del gas, gli investimenti saranno concentrati prioritariamente sulla
distribuzione e la vendita piuttosto che sull’estrazione, dal momento che l’offerta
proviene da pochi paesi produttori (Russia, Algeria, Olanda e Norvegia). L’incentivo
all’ingresso dei privati nel mercato sarà quello di trovare fonti alternative e sistemi
distributivi più efficienti ed economici, per cercare di calmierare il prezzo finale al
consumatore, destinato per sua natura a crescere data la costante lievitazione della
domanda interna.
Gli investimenti previsti saranno anche in questo caso consistenti e ciò farà nascere una
forte domanda di finanziamenti da reperire sul mercato secondo strutture di project
financing (Gatti S., 1999).
8.3.1 Il settore delle energie rinnovabili
All’interno del settore energetico, può essere fatta una distinzione tra fonti di energia
tradizionali e fonti di energia rinnovabili.
Il settore delle energie rinnovabili risulta attualmente particolarmente promettente per il
finanziamento di progetti di investimento da parte di imprese industriali interessate a
cogliere le opportunità offerte dal sistema di incentivi attuato dalle autorità italiane, nel
quadro delle direttive europee che pongono l’obiettivo di elevare al 20% entro il 2020 la
quota di energia generata da fonti rinnovabili.
Al momento non aggiungiamo ulteriori informazioni in merito a questo settore, in
quanto la parte successiva di questo lavoro sarà dedicata proprio all’applicazione di
operazioni di project financing alle fonti di energia rinnovabili. Pertanto per un quadro
74
più completo di questo settore, sia dal punto di vista tecnico che economico-finanziario,
si rimanda ai prossimi capitoli.
9. Le Fonti di Energia Rinnovabili
Prima di affrontare il caso inerente all’applicazione di un’operazione di project
financing nel settore dell’energia fotovoltaica si ritiene opportuno fornire un quadro
generale delle fonti di energia rinnovabili. Si comincia la trattazione dando alcune
definizioni basilari che aiutano a capire meglio quali sono gli elementi caratterizzanti
questo settore e si prosegue, prima di introdurre le caratteristiche dell’energia
fotovoltaica, fornendo una panoramica degli incentivi allo sviluppo delle Fonti di
Energia Rinnovabili (FER).
Sono da considerarsi energie rinnovabili quelle forme di energia generate da fonti che
per loro caratteristica intrinseca si rigenerano o non sono "esauribili" nella scala dei
tempi "umani" e, per estensione, il cui utilizzo non pregiudica le risorse naturali per le
generazioni future.
Sono dunque generalmente considerate "fonti di energia rinnovabile" il sole, il vento, il
mare, il calore della Terra, ovvero quelle fonti il cui utilizzo attuale non ne pregiudica la
disponibilità nel futuro, mentre quelle "non rinnovabili", sia per avere lunghi periodi di
formazione superiori a quelli di consumo attuale (in particolare fonti fossili quali
petrolio, carbone, gas naturale), sia per essere presenti in riserve non inesauribili sulla
scala dei tempi umana (in particolare l'isotopo 235 dell'uranio, l'elemento attualmente
più utilizzato per produrre energia nucleare), sono limitate nel futuro.
Anche se la definizione in senso stretto di "energia rinnovabile" è quella sopra
enunciata, spesso vengono usate come sinonimi anche le locuzioni "energia sostenibile"
e "fonti alternative di energia". Esistono tuttavia delle sottili differenze:
- Energia sostenibile: è una modalità di produzione ed uso dell'energia che
permette uno sviluppo sostenibile (comprende dunque anche l'aspetto
dell'efficienza degli usi energetici).
- Fonti alternative di energia: sono invece tutte quelle diverse dagli idrocarburi,
cioè non fossili.
75
Alla luce di ciò, possiamo dire che non c’è una definizione univoca dell'insieme delle
fonti rinnovabili, esistendo nei diversi ambiti di applicazione, diverse opinioni
sull'inclusione o meno di una o più fonti nel gruppo delle "rinnovabili". Secondo la
normativa di riferimento italiana, vengono considerate rinnovabili: il sole, il vento, le
risorse idriche, le risorse geotermiche, le maree, il moto ondoso e la trasformazione in
energia elettrica dei prodotti vegetali o dei rifiuti organici e inorganici. Rientrerebbero
in questo campo dunque:
Energia geotermica, Energia idroelettrica, Energia oceanica, Energia solare, Energia
eolica, Energia da biomasse (o Agroenergie), Termovalorizzazione.
Una distinzione che spesso viene fatta in tale ambito è quella tra fonti rinnovabili
"classiche" (essenzialmente idroelettrico e geotermia) e fonti rinnovabili "nuove" (anche
dette "NFER"), tra cui vengono generalmente incluse l'energia solare, eolica e da
biomassa. Nell'ambito della produzione di energia elettrica, le fonti rinnovabili
vengono, inoltre, classificate in "fonti programmabili" e "fonti non programmabili'’, a
seconda che possano essere programmate in base alla richiesta di energia oppure no.
Certe volte, in alcuni ambiti, anche il risparmio energetico e l’efficienza energetica
sono considerate -per estensione- "fonti rinnovabili", sebbene tali tematiche facciano
parte dell'utilizzo razionale dell'energia, e non della loro produzione. La tematica si
intreccia anche con il problema del riscaldamento globale e delle emissioni di CO2: una
definizione parallela di energie rinnovabili riguarda quindi anche il fatto che esse non
contribuiscano all'aumento dell'effetto serra (pur fra difficoltà di effettiva verifica delle
emissioni reali di tutta la filiera energetica/produttiva), sebbene anche in questo caso sia
più rigoroso parlare di energia sostenibile, essendo l'accento posto sugli effetti
ambientali della produzione di energia, piuttosto che sulle fonti da cui viene ottenuta.
9.1 Il mercato delle FER
Se si dà uno sguardo al mercato mondiale dell’energia, ancora dominato dalle fonti di
origine fossile, si constata che i principali fornitori di petrolio, gas e carbone hanno tutti
dimensioni piuttosto rilevanti. Accanto ad essi ovviamente esistono produttori minori, a
volte specializzati in una singola fonte, ma si tratta quasi sempre di protagonisti
abbastanza marginali. Se si guarda, invece, al sistema delle energie rinnovabili, non si
trova nulla del genere, sia a livello di produttori diretti d’energia, sia a livello di
76
fornitori di macchinari e sistemi correlati. Fanno eccezione i settori idroelettrico e
geotermico che, pur essendo compresi nel settore delle energie rinnovabili, hanno
tecnologie ormai notevolmente mature, ampiamente collaudate e sviluppate nel passato
dai grandi monopoli elettrici, o addirittura dai singoli stati, come opere di pubblica
utilità.
Le conseguenze dell’esistenza di un sistema frammentato non sono irrilevanti.
Innanzitutto rende difficile il finanziamento delle piccole/medie imprese da parte del
sistema bancario senza la presenza di un robusto sistema di incentivi da parte pubblica
che consenta di garantire, entro un certo tempo e senza grossi rischi, un rientro
interessante per i capitali investiti. L’assenza di grandi gruppi, e quindi di quelle
importanti risorse economiche ed umane che le piccole e medie imprese non
possiedono, spinge inevitabilmente ad invocare ai soli organismi statali il sostenimento
di quel livello di ricerca necessario per migliorare le tecnologie, ridurre i costi ed
affermarsi sul mercato senza più bisogno di sostegno economico. In questo contesto,
non solo la presenza, ma anche la qualità dei piani di promozione ha la sua importanza.
È iniziata ora una nuova fase, nella quale si stanno creando gruppi di maggiori
dimensioni, più indipendenti e più capaci che nel passato di affrontare il mercato su
solide basi.
Per lungo tempo (fino a circa i primi anni '60) la produzione energetica italiana è stata
in larga parte rinnovabile, grazie in particolare alle centrali idroelettriche dell'arco
alpino e, in misura minore, dell'Appennino (oltre a quote minori relative alla geotermia
in Toscana). Oggi tuttavia, a causa dell'accresciuta richiesta di energia, nonché al quasi
esaurimento della possibilità di nuove grandi installazioni idroelettriche, le rinnovabili
rappresentano solo quote marginali della produzione. Nel 2006 l'Italia ha prodotto circa
49,4 TWh di elettricità da fonti rinnovabili, pari al 14,5% del totale di energia elettrica
richiesta, con il 10,7% proveniente da fonte idroelettrica e la restante parte data dalla
somma di geotermico, eolico e combustione di biomassa o rifiuti. Con tali valori, circa
il 90% della produzione rinnovabile è stato prodotto con impianti definiti
"programmabili" e l'Italia si è attestata come il quarto produttore di elettricità da fonti
rinnovabili nell'UE-15 (seppur ancora lontana dagli obiettivi comunitari previsti, che
prevedono la produzione del 22% di energia richiesta da fonte rinnovabile entro il
77
2010). È da notare, tuttavia, che negli ultimi anni la produzione rinnovabile italiana è
cresciuta molto poco o si è mantenuta pressoché stabile, nonostante una forte crescita
della fonte eolica (seppur con basse percentuali), a causa di una sostanziale stasi della
preponderante produzione idroelettrica, di fatto quasi giunta alla saturazione del
potenziale economicamente sfruttabile. A ciò si deve aggiungere che, come detto,
l'Italia a differenza di quanto avviene nel resto dell'UE, è l'unica a considerare l'energia
prodotta da termovalorizzazione come interamente rinnovabile. Inoltre, nonostante gli
incentivi, l'Italia deve anche fare i conti con ritardi legislativi e di adeguatezza delle reti
di distribuzione.
9.2 Gli incentivi allo sviluppo delle FER
Lo sviluppo delle fonti di energia rinnovabili segue di pari passo la tutela dell’ambiente.
Lo strumento principale di riferimento, per tutti i Paesi aderenti, è il Protocollo di
Kyoto, che è un trattato internazionale in materia ambientale riguardante il
riscaldamento globale, sottoscritto nella città giapponese di Kyoto l'11 dicembre 1997
da più di 160 paesi in occasione della Conferenza COP3 della Convenzione quadro
delle Nazioni Unite sui cambiamenti climatici (UNFCCC). Il trattato è entrato in vigore
il 16 febbraio 2005, dopo la ratifica anche da parte della Russia e prevede l'obbligo in
capo ai paesi industrializzati di operare una riduzione delle emissioni di elementi
inquinanti in una misura non inferiore al 5% rispetto alle emissioni registrate nel 1990
(considerato come anno base) nel periodo 2008-2012.
L’Unione Europea ha iniziato ad affrontare il problema energetico sin dal 1997, data
della sigla del Protocollo di Kyoto, con la pubblicazione del Libro Verde e del Libro
Bianco. Questi due strumenti sono stati aggiornati più volte negli ultimi anni e
rappresentano, ancora oggi, un insieme di linee guida che i vari Stati membri
dovrebbero seguire al fine di ridurre il più possibile la propria dipendenza dalle fonti di
energia fossili e incentivare l’utilizzo di FER per la produzione di energia.
I metodi di incentivazione principali appartengono a due categorie: il sistema dei
Certificati Verdi (CV) ed il sistema delle tariffe.
Nel primo si stabilisce un obbligo, ad esempio una certa percentuale minima di energia
elettrica che deve necessariamente essere generata da fonti rinnovabili. Chi la genera da
FER riceve un credito, che può utilizzare per far fronte ai suoi obblighi presenti e futuri,
78
o che può rivendere a chi non è in grado di rispettare i propri. È un sistema semplice da
gestire e con costi amministrativi contenuti, data la limitata burocrazia coinvolta. Ha il
difetto di essere poco compatibile, a meno di difficili calibrazioni, con altri meccanismi
di supporto all’incentivazione quali: finanziamenti agevolati, finanziamenti in conto
capitale o sgravi fiscali.
Il secondo sistema è quello delle tariffe agevolate, il cosiddetto “feed-in”. Per ogni
tecnologia si calcolano i costi totali di produzione tenendo conto di investimento,
esercizio e manutenzione ordinaria e straordinaria. A questi costi si aggiunge un
incentivo che fissa quindi la tariffa unitaria alla quale il produttore potrà vendere
l’energia elettrica prodotta.
Entrambi i sistemi sono stati adottati da almeno qualcuno degli Stati Membri della UE.
Svezia, Belgio, Regno Unito e Italia hanno optato per i CV. La maggior parte degli Stati
ha invece optato per il sistema delle tariffe e soltanto Finlandia, Slovenia e Malta hanno
per il momento rinunciato ad entrambi e fatto leva soltanto sugli incentivi fiscali.
Negli ultimi anni, in Italia, la produzione di energia elettrica da FER è stata riconosciuta
di importanza nazionale tanto strategica da meritare una sostanziosa e appetibile
incentivazione statale, analogamente a quanto accade in altri paesi europei (in
particolare, Germania, Spagna e Francia).
I principali incentivi introdotti dallo Stato Italiano per agevolare lo sviluppo delle FER,
sono:
- lo Scambio sul posto: è un meccanismo che favorisce l’autoconsumo di energia
prodotta da fonti rinnovabili e permette la cessione in rete dell’energia prodotta
in eccesso;
- il Ritiro dedicato: è operativo dal 1 gennaio 2008. Si tratta di una forma
semplificata di vendita di elettricità alla rete e non propriamente di un incentivo.
La formula del ritiro dedicato è dunque abbinabile ai Certificati Verdi e al Conto
energia (per quest'ultimo è obbligatoria oltre la potenza di 200 kW). Non è
invece compatibile con la Tariffa onnicomprensiva, né con lo Scambio sul posto.
- la Tariffa onnicomprensiva: introdotta dal Decreto Rinnovabili, è operativa dal
gennaio 2009. E’ un incentivo monetario, differenziato per fonte e della durata
di 15 anni, che viene concesso per l'energia elettrica netta immessa in rete, e non
79
per tutta l'energia prodotta. E’ una misura rivolta agli impianti piccolo/medi
(fino a 1 MW, 200 kW per l’eolico), purché entrati in esercizio in data
successiva al 31 dicembre 2007. E’ consentita agli impianti che producono
energia elettrica da fonti rinnovabili ad esclusione del solare. Questo incentivo, a
scelta del produttore, è alternativo ai Certificati Verdi che, a differenza della
Tariffa, sono assegnati rispetto a tutta la produzione;
- il Conto Energia: è la forma di incentivo dedicata al fotovoltaico. Si traduce nel
riconoscimento di una tariffa incentivante per tutta l’energia prodotta (diversa a
seconda della taglia e del livello di integrazione architettonica dell’impianto), e
nella facoltà di attivare - contemporaneamente - lo Scambio sul posto per gli
impianti fino a 200 kW. Oltre questa taglia scatta, invece, l’obbligo del Ritiro
dedicato, che si somma comunque alla tariffa incentivante.
Si propone una tabella che riassume tutte le agevolazioni, gli incentivi e le
semplificazioni dedicate agli impianti che producono energia elettrica da fonti
rinnovabili.
TECNOLOGIE E FONTI RINNOVABILI
INCENTIVI E AGEVOLAZIONI
SSP RD TO CV CE
SOLARE FOTOVOLTAICO fino a 200 kW
X X X
SOLARE FOTOVOLTAICO oltre i 200 kW
X X
ELETTRICITA' DA BIOMASSE fino a 200 kW
X X X X
ELETTRICITA' DA BIOMASSE oltre i 200 kW
X Fino a
1 MW X
COGENERAZIONE DA BIOMASSE fino a 200 kW
X X X X
COGENERAZIONE DA BIOMASSE
oltre i 200 kW X
Fino a
1 MW X
80
TECNOLOGIE E FONTI RINNOVABILI
INCENTIVI E AGEVOLAZIONI
SSP RD TO CV CE
MICRO/MINI EOLICO fino a 200 kW
X X X X
MICRO/MINI IDREOELETTRICO fino a 200 kW
X X X X
MICRO/MINI IDROELETTRICO oltre i 200 kW
X Fino a
1 MW X
GEOTERMIA fino a 200 kW X X X X
GEOTERMIA oltre i 200 kW X Fino a
1 MW X
MAREOMOTRICE E DAL MOTO ONDOSO fino a 200 kW
X X X X
MAREOMOTRICE E DAL MOTO ONDOSO oltre i 200 kW
X Fino a
1 MW X
SOLARE TERMODINAMICO **
**Con decreto del Ministero dello Sviluppo Economico 11 aprile 2008, è stato introdotto un Conto energia appositamente pensato per la tecnologia del solare termodinamico, da non confondere con il Conto energia per il fotovoltaico.
Legenda:
SSP = Scambio sul posto
RD = Ritiro dedicato
CE = Conto Energia
TO = Tariffa onnicomprensiva
CV = Certificati Verdi
81
9.2.1 Il Conto Energia 2010
Nel 2003 lo Stato italiano ha recepito una Direttiva Comunitaria per le FER del 2001,
introducendo delle apposite misure incentivanti per fonte solare: il cosiddetto “Conto
Energia”.
Il principio di fondo di questo sistema è molto innovativo rispetto ad altre iniziative di
incentivazione attuate in tempi precedenti: non si tratta, infatti, di un contributo in conto
capitale per la realizzazione dell’impianto, ma di un riconoscimento al reale e concreto
funzionamento dello stesso. Il contributo viene cioè applicato in “conto esercizio” per
ogni kWh prodotto, garantendo così anche l’effettivo buon fine dell’incentivo per la
reale attivazione e l’effettivo mantenimento in funzione dell’impianto in condizioni
ottimali: una incentivazione a produrre energia elettrica, dunque, e non ad investire nella
pura installazione di un impianto che “potrebbe” farlo.
L’erogazione degli incentivi previsti per il Conto Energia avviene da parte del Gestore
del Sistema Elettrico Nazionale, indicato dal 01/10/2006 come GSE (Gestore dei
Servizi Elettrici – S.p.A.). Il GSE ha un ruolo centrale nell’incentivazione e nello
sviluppo delle fonti rinnovabili in Italia; azionista unico della Società è il Ministero
dell’Economia e delle Finanze, con il quale collabora comunque anche il Ministero
delle Attività Produttive.
Il GSE è l’unico referente per ogni questione riguardante l’ambito delle FER: esso fissa
ogni anno l’ammontare del contributo da concedere per la fornitura alla rete di
distribuzione nazionale di energia elettrica prodotta da FER, ma anche la quantità
massima di energia a cui tale contributo può essere concesso.
Nei successivi sotto-paragrafi si cercherà di descrivere in maniera sommaria i principi
generali e tecnici del “Conto Energia” valido fino al 31 dicembre 2010.
Le regole
Le principali caratteristiche del meccanismo d’incentivazione sono:
- Il soggetto che richiede l’erogazione delle tariffe incentivanti ed è responsabile
dell’esercizio dell’impianto fotovoltaico prende il nome di “soggetto
responsabile” dell’impianto fotovoltaico;
82
- possono beneficiare delle tariffe, in qualità di soggetto responsabile
dell’impianto fotovoltaico, le persone fisiche, le persone giuridiche, i soggetti
pubblici e i condomini di unità abitative e/o di edifici;
- la potenza nominale degli impianti deve essere non inferiore a 1 kW;
- la richiesta di incentivo deve essere inviata al GSE solo dopo l’entrata in
esercizio degli impianti fotovoltaici;
- il limite massimo cumulato della potenza incentivabile fissato dal DM 19/02/07
è pari a 1200 MW; al raggiungimento di tale limite, quale ulteriore garanzia per
gli operatori, è previsto un "periodo di moratoria" di 14 mesi (24 mesi per i soli
impianti i cui soggetti responsabili sono soggetti pubblici). Gli impianti che
entreranno in esercizio in tale periodo di moratoria potranno comunque
beneficiare delle tariffe incentivanti;
- le tariffe sono articolate per taglia e tipologia installativa, con l’intento di
favorire le applicazioni di piccola taglia architettonicamente integrate in strutture
o edifici;
- è stato introdotto un premio per impianti fotovoltaici abbinati all’uso efficiente
dell’energia negli edifici.
Le tariffe
Per quanto stabilito dal DM del 19/02/07 gli impianti fotovoltaici entrati in esercizio a
partire dal 1° gennaio 2010 hanno diritto a una tariffa incentivante articolata secondo i
valori indicati nella seguente tabella.
TIPOLOGIA IMPIANTO
Potenza nominale dell'impianto (kW)
1 Non integrato
2 Parzialmente
integrato
3 Integrato
A) 1 ≤ P ≤ 3 0,384 0,422 0,47
B) 3 ≤ P ≤ 20 0,365 0,403 0,442
C) P > 20 0,346 0,384 0,422
Tariffe incentivanti, espresse in €/kWh, suddivise per dimensione dell’impianto e per tipologia d‘integrazione
83
Le tariffe maggiori sono riconosciute ai piccoli impianti domestici fino a 3 kW che
risultano integrati architettonicamente. Le tariffe più basse sono invece riconosciute ai
grandi impianti non integrati architettonicamente. Le tariffe sono erogate per un periodo
di venti anni, a decorrere dalla data di entrata in esercizio dell’impianto e rimangono
costanti, non subiscono cioè aggiornamenti ISTAT, per l’intero periodo. I valori,
indicati nella tabella precedente, sono stati calcolati, decurtando del 4% le tariffe
riportate nel DM del 19/02/07 (2% per ogni anno successivo al 2008).
In aggiunta all'incentivo, il soggetto responsabile dell'impianto può contare su un
ulteriore vantaggio economico, utilizzando l'energia prodotta per:
1. la cessione in rete (parziale o totale);
2. i propri autoconsumi;
3. lo scambio sul posto con la rete elettrica (per gli impianti di potenza fino a 200 kW).
Si evidenzia inoltre che la tariffa "base" può essere incrementata del 5% nei seguenti
casi, tra loro non cumulabili:
a) per impianti ricadenti nelle righe B e C della colonna 1 (impianti superiori ai 3 kW
non integrati) della precedente tabella, il cui soggetto responsabile autoconsuma su base
annua almeno il 70% dell'energia prodotta dall'impianto (autoproduttori ai sensi dell'art.
2 del Dlgs n. 79 del 16 marzo 1999);
b) per impianti il cui soggetto responsabile è una scuola pubblica/paritaria o una
struttura sanitaria pubblica;
c) per impianti integrati in edifici, fabbricati, strutture edilizie di qualsiasi destinazione
(industriale, commerciale, agricola) in sostituzione di coperture in eternit o contenenti
amianto;
d) per impianti i cui soggetti responsabili siano enti locali con popolazione residente
inferiore a 5000 abitanti come risultante dall'ultimo censimento ISTAT.
Gli incentivi del Conto Energia, inoltre, non sono applicabili all'energia prodotta dagli
impianti fotovoltaici per la cui realizzazione siano stati concessi incentivi pubblici di
natura nazionale, regionale, locale o comunitaria in conto capitale e/o in conto interessi
84
con capitalizzazione anticipata eccedenti il 20% del costo dell'investimento da sostenere
per la costruzione dell'impianto stesso.
Gli incentivi sono applicabili all'energia prodotta dagli impianti fotovoltaici per la cui
realizzazione siano stati concessi incentivi pubblici di natura regionale, locale o
comunitaria in conto capitale e/o in conto interessi con capitalizzazione anticipata,
anche se eccedenti il 20% del costo dell'investimento, esclusivamente nel caso in cui il
soggetto responsabile dell'edifico sia una scuola pubblica o paritaria di qualunque
ordine o grado o una struttura sanitaria pubblica.
Le tariffe incentivanti, infine, non sono cumulabili con i certificati verdi e con i titoli di
efficienza energetica.
La valorizzazione dell’energia prodotta dall’impianto
Il Conto Energia costituisce la fonte di ricavo principale per il soggetto responsabile
dell'impianto fotovoltaico poiché comporta l'erogazione di un incentivo proporzionale
alla produzione di energia elettrica.
Un'ulteriore fonte di ricavo è costituita dalla valorizzazione dell'energia elettrica
prodotta dall'impianto che può essere autoconsumata oppure, in tutto o in parte,
immessa in rete e quindi venduta al mercato o gestita in modalità di scambio sul posto.
L'autoconsumo dell'energia prodotta costituisce una fonte di ricavo implicita, nel senso
che costituisce un risparmio (riduzione della bolletta elettrica) in quanto consente di non
acquistare dalla rete l'energia elettrica nella misura corrispondente all'energia
autoconsumata. L’immissione in rete dell'energia elettrica prodotta e non
autoconsumata determina invece una fonte di ricavo esplicita.
A - La vendita dell’energia
Per la vendita dell'energia prodotta dall'impianto fotovoltaico si possono utilizzare due
diverse modalità:
- "indiretta" mediante la stipula di una convenzione di ritiro dedicato con il GSE,
ai sensi della delibera AEEG n. 280/07;
- "diretta" attraverso la vendita in borsa o a un grossista (contratto bilaterale).
85
B - Lo scambio sul posto
Lo scambio sul posto, disciplinato dalla delibera ARG/elt 74/08, Allegato A – Testo
integrato dello scambio sul posto (TISP) – e dalla successiva delibera ARG/elt 186/09,
che ha recepito quanto previsto dalla legge 99/09, consente di valorizzare l’energia
immessa in rete secondo un criterio di compensazione economica con il valore
dell’energia prelevata dalla rete. In termini generali, le condizioni offerte dallo scambio
sul posto sono più vantaggiose del ritiro dedicato poiché permettono di remunerare
l’energia immessa in rete al valore di mercato dell’energia più il costo unitario variabile
dei servizi associato alla propria bolletta di fornitura per la quantità di energia elettrica
scambiata.
Il servizio di scambio sul posto è regolato su base economica dal GSE in forma di
contributo associato alla valorizzazione a prezzi di mercato dell’energia scambiata con
la rete.
L’iter autorizzativo
Il Dlgs 387 del 29/12/03, all'art. 12, stabilisce che la costruzione e l'esercizio degli
impianti alimentati da fonti rinnovabili sono soggetti a una autorizzazione unica da
rilasciarsi a seguito di un procedimento della durata massima di 180 giorni, nel rispetto
delle norme in materia ambientale, di tutela del paesaggio e del patrimonio storico-
artistico. Il suddetto Decreto prevede anche che in una Conferenza Unificata, su
proposta del Ministro delle Attività Produttive (ora dello Sviluppo Economico) di
concerto con il Ministro dell'Ambiente e della Tutela del Territorio e del Mare e con il
Ministro per i Beni e le Attività Culturali, vengano approvate le linee guida per lo
svolgimento del procedimento relativo all'autorizzazione unica. A oggi tale conferenza
non è stata ancora convocata e pertanto ogni Regione ha emanato proprie deliberazioni
per fissare le procedure da eseguire.
In merito agli aspetti autorizzativi, relativamente agli impianti fotovoltaici, il DM
19/02/07 precisa che:
- gli impianti di potenza non superiore a 20 kW e gli impianti parzialmente o
totalmente integrati non sono considerati "industriali" e non sono quindi soggetti
86
alla verifica ambientale regionale (screening VIA), purché non ubicati in aree
protette;
- qualora sia necessaria l'acquisizione di un solo provvedimento autorizzativo
comunque denominato, l'acquisizione del predetto provvedimento sostituisce il
procedimento unico di cui all'art. 12 del Dlgs 387/2003;
- per gli impianti per i quali non è necessaria alcuna autorizzazione è sufficiente la
dichiarazione di inizio attività (DIA);
- per gli impianti da realizzarsi in aree classificate agricole non è necessaria la
variazione di destinazione d'uso dei siti.
La connessione alla rete
Il servizio di connessione è erogato in bassa tensione per potenze in immissione
richieste fino a 100 kW, mentre è erogato in media tensione per potenze in immissione
richieste fino a 6.000 kW.
Il livello di tensione di erogazione del servizio non individua per forza il valore della
tensione dell’impianto di rete per la connessione.
Per connessioni in bassa e media tensione, il tempo di messa a disposizione del
preventivo per la connessione, a partire dalla data di ricevimento della richiesta di
connessione, è pari al massimo a:
- 20 giorni lavorativi per potenze in immissione richieste fino a 100 kW;
- 45 giorni lavorativi per potenze in immissione richieste superiori a 100 kW e
fino a 1.000 kW;
- 60 giorni lavorativi per potenze in immissione richieste superiori a 1.000 kW.
Il preventivo ha validità di 45 giorni lavorativi e deve evidenziare i costi necessari per la
realizzazione.
Un controvalore economico pari al 30% del costo totale della connessione deve essere
versato dal richiedente all’atto di accettazione del preventivo, mentre il restante 70%
deve essere versato dopo la realizzazione delle opere necessarie presso il punto di
connessione.
Il tempo di realizzazione della connessione è pari a 30 giorni lavorativi, nel caso di
lavori semplici, e a 90 giorni lavorativi, nel caso di lavori complessi, aumentato di 15
87
giorni lavorativi per ogni km di linea da realizzare in media tensione eccedente il primo
km.
Richiesta degli incentivi al GSE
Il soggetto responsabile, entro sessanta giorni dalla data di entrata in esercizio
dell'impianto fotovoltaico, deve far pervenire al GSE la richiesta dell'incentivo corredata
da tutti i documenti previsti dalla delibera AEEG 90/07. Il mancato rispetto di tale
termine comporta la non ammissibilità all'incentivazione.
Si sottolinea che la data di entrata in esercizio di un impianto fotovoltaico è la prima
data utile a decorrere dalla quale sono verificate tutte le seguenti condizioni:
- l'impianto è collegato in parallelo alla rete elettrica;
- risultano installati tutti i contatori necessari per la contabilizzazione dell'energia
prodotta e ceduta o scambiata con la rete;
- risultano attivi i contratti di scambio o cessione dell'energia elettrica;
- risultano assolti tutti gli eventuali obblighi relativi alla regolazione dell'accesso
alle reti.
Il GSE esamina la documentazione e, qualora sia completa di tutti gli allegati necessari,
comunica al soggetto responsabile la tariffa incentivante assegnata all'impianto entro 60
giorni dal ricevimento della richiesta.
9.2.2 Il Nuovo Conto Energia 2011
Tutto ciò che è stato fin qui descritto riguarda il Conto Energia in vigore fino al 31
dicembre 2010. Dal 1 gennaio 2011, infatti, entrerà in vigore il Nuovo Conto Energia,
che prevede le modifiche di seguito elencate.
Tipologie degli impianti incentivati
Il decreto prevede che possano beneficiare delle tariffe incentivanti gli impianti che
entrano in esercizio a seguito di interventi di nuova costruzione, rifacimento totale o
potenziamento e che appartengano a 4 categorie:
88
- impianti solari fotovoltaici;
Per tale tipologia di impianti, entrati in esercizio in data successiva al 31/12/2010 ed
entro il 31/12/2013, il limite di potenza incentivabile è di 3000 MW e l’incentivazione
ha una durata pari a 20 anni. Per gli impianti entrati in esercizio dopo il 31/12/2011, le
tariffe previste sono quelle della colonna C, decurtate del 6% annuo.
Intervallo di
potenza
Impianti entrati in
esercizio in data
successiva al 31
Dicembre 2010 ed entro
il 30 Aprile 2011
Impianti entrati in
esercizio in data
successiva al 30 Aprile
2011 ed entro il 31
Agosto 2011
Impianti entrati in
esercizio in data
successiva al 31 Agosto
2011 ed entro il 31
Dicembre 2011
Impianti
fotovoltaici
realizzati
sugli edifici
Altri
impianti
fotovoltaici
Impianti
fotovoltaici
realizzati
sugli edifici
Altri
impianti
fotovoltaici
Impianti
fotovoltaici
realizzati
sugli edifici
Altri
impianti
fotovoltaici
[kW] [€/kWh] [€/kWh] [€/kWh] [€/kWh] [€/kWh] [€/kWh]
1 ≤ P ≤ 3 0,402 0,362 0,391 0,347 0,36 0,333
3 ≤ P ≤ 20 0,377 0,339 0,36 0,322 0,342 0,304
20 ≤ P ≤ 200 0,358 0,321 0,341 0,309 0,323 0,285
200 ≤P≤ 1000 0,355 0,314 0,335 0,303 0,314 0,266
1000≤P≤5000 0,351 0,313 0,327 0,289 0,302 0,264
P > 5000 0,333 0,297 0,311 0,275 0,287 0,251
- impianti fotovoltaici integrati con caratteristiche innovative;
Questa categoria include le installazioni che utilizzano moduli e componenti
speciali espressamente realizzati per integrarsi e sostituire elementi architettonici.
Gli impianti dovranno avere una potenza
nominale compresa tra 1kW e 5000 kW ed
essere entrati in esercizio in data successiva
al 31/12/2010 ed entro il 31/12/2013. Il
limite di potenza incentivabile è pari a 300
MW e l’incentivazione ha una durata pari a
20 anni.
Intervallo
di potenza
Tariffa
Corrispondente
[kW] [€/kWh]
A 1 ≤ P ≤ 20 0,44
B 20 ≤P≤ 200 0,40
C P > 200 0,37
89
- impianti a concentrazione;
Per questa categoria i soggetti responsabili possono essere esclusivamente persone
giuridiche o soggetti pubblici. Gli impianti dovranno avere una potenza nominale
compresa tra 1kW e 5000 kW ed essere entrati in esercizio in data successiva al
25/08/2010 (data di entrata in vigore del
decreto) ed entro il 31/12/2013. Per gli
impianti entrati in esercizio dopo il
31/12/2011, le tariffe sono decurtate del 2%
annuo. Il limite di potenza incentivabile è pari
a 200 MW e l’incentivazione ha una durata
pari a 20 anni.
- impianti fotovoltaici con innovazione tecnologica.
Si tratta di impianti che utilizzano moduli e componenti caratterizzati da significative
innovazioni tecnologiche che saranno definite da un provvedimento del Ministero dello
sviluppo economico insieme alle tariffe incentivanti e alle modalità di accesso ad esse.
Le novità inerenti alle procedure di accesso agli incentivi sono:
- il soggetto responsabile dovrà richiedere al GSE l’incentivo entro 90 giorni
dall’entrata in servizio dell’impianto;
- il GSE avrà 120 giorni per determinare la tariffa ed erogare l’incentivo;
- la documentazione per l’ottenimento dell’incentivo dovrà essere inviata
esclusivamente per via telematica;
- la domanda di concessione dell’incentivo dovrà, inoltre, essere inviata al GSE
esclusivamente via fax o tramite posta elettronica certificata (PEC).
9.2 L’energia fotovoltaica
La tecnologia fotovoltaica, come già detto, rientra nelle fonti rinnovabili in quanto
consente di trasformare direttamente in energia elettrica l'energia associata alla
radiazione solare.
Intervallo di
potenza
Tariffa
Corrispondente
[kW] [€/kWh]
A 1 ≤ P ≤ 200 0,37
B 200 ≤P≤ 1000 0,32
C P > 1000 0,28
90
Essa sfrutta il cosiddetto effetto fotovoltaico, basato sulle proprietà di alcuni materiali
semiconduttori (il più utilizzato è il silicio, elemento molto diffuso in natura) che,
opportunamente lavorati, sono in grado di generare elettricità se colpiti da radiazione
luminosa. Il dispositivo elementare capace di operare una conversione dell'energia
solare si definisce cella fotovoltaica. Il componente base, commercialmente disponibile,
è invece il modulo composto da più celle collegate ed incapsulate. Più moduli
fotovoltaici, collegati in serie e in parallelo, formano le sezioni di un impianto, la cui
potenza può variare da poche centinaia di Watt a milioni di Watt.
La corretta esposizione all’irraggiamento solare dei moduli fotovoltaici rappresenta un
fattore chiave al fine di ottenere le prestazioni ottimali dell’impianto in termini di
producibilità di energia elettrica. Ad esempio in Italia l’esposizione ottimale è verso Sud
con una inclinazione compresa tra 30° e 35°. Orientativamente, passando da Nord a Sud
dell’Italia, la produzione specifica è variabile da 1000 a 1400 kWh per ogni kW
installato. Ogni kW installato richiede tipicamente un’area netta di circa 8-10 m2
qualora i moduli siano installati in modo complanare alle superfici di pertinenza degli
edifici; occorre invece uno spazio maggiore se l’impianto è installato in più file
successive su strutture di supporto inclinate collocate su superfici piane.
La configurazione dell’impianto prevede l’inserimento a valle dei moduli fotovoltaici di
un inverter che trasforma la corrente continua generata dalle celle in corrente alternata
direttamente utilizzabile dagli utenti. Infine il sistema è completato da una struttura di
sostegno per fissare i moduli alla superficie d’installazione: terreno, tetto, facciata,
parete, etc. La struttura può essere fissa o mobile, in grado di seguire il sole lungo il suo
percorso giornaliero durante l’intero anno.
In Figura 7, è rappresentato in maniera schematica un impianto fotovoltaico.
Figura7. Impianto fotovoltaico (Fonte: GSE)
91
10. Il project financing applicato al fotovoltaico
Dopo aver descritto le caratteristiche generali di un’operazione di project financing,
aver parlato delle fonti di energia rinnovabili e degli incentivi statali previsti per il loro
sviluppo, in particolar modo per il fotovoltaico, procediamo ora con una dettagliata
analisi e valutazione di un’operazione di finanza di progetto applicata a un investimento
nel settore fotovoltaico.
10.1 Il caso studio
Il caso oggetto di studio, riguarda la strutturazione di un’operazione di project financing
per la costruzione, da parte di un soggetto giuridico privato, di un campo fotovoltaico “a
terra” (quindi, non architettonicamente integrato in un edificio) della potenza di 999
kWp2, nella zona di Parma.
Si ipotizza una situazione in cui un soggetto privato, in qualità di proprietario del
terreno (finora inutilizzato), decide di investire, costruendovi in esso un campo
fotovoltaico. Data l’entità dell’investimento, il soggetto privato assumerà il ruolo di
promotore del progetto e provvederà ad apportare una quota di capitale pari al 10%
circa del costo totale del progetto. La quota di capitale rimanente sarà richiesta ad alcuni
finanziatori privati mediante l’ausilio di una banca, la quale assumerà a sua volta il
ruolo di advisor dell’operazione.
La banca provvederà, quindi, a definire tutte le caratteristiche che l’operazione di
project financing dovrà possedere per risultare attraente e profittevole per tutti i soggetti
coinvolti.
Per la realizzazione dell’impianto, il soggetto promotore si affida alla professionalità di
una ditta specializzata nella realizzazione di campi fotovoltaici e riesce ad ottenere una
partnership con essa (quest’ultima ricoprirà anche il ruolo di sponsor). I due soggetti,
insieme, costituiranno lo Special Purpose Vehicle del project financing e assumeranno
2 Il kWp rappresenta la potenza massima (o di picco) di un impianto fotovoltaico o di un generatore
elettrico in generale.
92
da ora in poi il nominativo di “Soggetto Responsabile” dell’impianto, apportando una
quota di capitale proprio pari al 20% del costo totale dell’investimento.
Gli aspetti riguardanti le caratteristiche tecnologiche, economiche, finanziarie e fiscali
dell’operazione saranno sviluppate dal Soggetto Responsabile con l’ausilio di vari
consulenti esperti e soggetti terzi, come ad esempio le assicurazioni.
Di seguito si fornisce una rappresentazione schematica dei soggetti coinvolti in questa
operazione e dei loro legami.
10.2 Gli aspetti tecnologici
L’operazione analizzata non presenta particolari caratteristiche innovative dal punto di
vista tecnologico, pertanto il rischio collegato a questo aspetto dell’operazione è molto
ridotto o comunque noto a priori e quindi controllabile.
La tecnologia fotovoltaica dei pannelli utilizzati, corrisponde a quella commercialmente
più diffusa nella realtà attuale, cioè il silicio policristallino, che ha un rendimento
globale intorno al 12%-14%. La superficie utile a disposizione per il progetto è
BANCHE
PROMOTORI
ACQUIRENTI/UTENZA
GSE
GESTORE
ASSICURAZIONI
COSTRUTTORE
FORNITORE
SOCIETÁ
DI PROGETTO
(SPV)
FINANZIATORI
E/O
INVESTITORI
93
stimabile intorno ai 20.000 mq, a fronte di un ingombro medio dei moduli fotovoltaici
pari a 9.000 mq circa. Tali valori risultano in linea con i valori medi di altri impianti
simili presenti nella zona del territorio parmense.
La scelta del fornitore dei moduli fotovoltaici e delle altre componenti caratterizzanti
l’impianto, assume un ruolo cruciale in questa tipologia di progetti e gli aspetti più
importanti da tenere presente sono appunto la qualità dei materiali utilizzati e la
garanzia sulle prestazioni dell’impianto fornita da quest’ultimo (tipo e durata
temporale).
I dati dell’irraggiamento della zona in esame, utili ai fini del calcolo della producibilità
energetica dei pannelli fotovoltaici, sono stati calcolati mediante il software gratuito
dell’Ing. Caffarelli “Simulare 9” (disponibile online), impostando un’inclinazione dei
pannelli pari a 32° rispetto al suolo e di 0° rispetto alla direzione Sud (condizioni
ottimali standard).
Si riportano di seguito alcune tabelle riassuntive con i dati principali che saranno
utilizzati come input per il calcolo del prospetto economico dell’operazione.
DATI SITO IMPIANTO
Località Parma
Latitudine 44°47'58'' Nord
Longitudine 10°19'39'' Est
Altitudine 70 m.s.l.m.
Superficie disponibile [mq] 20.000
I dati dell’irraggiamento rispecchiano i parametri della normativa tecnica di riferimento
UNI 10349. La producibilità dell’impianto è stata calcolata tenendo presente le
caratteristiche intrinseche della tecnologia utilizzata, quindi al netto delle perdite di
efficienza (i rendimenti sono riportati nella tabella a pagina 94 con i simboli η1, η2,
η3).
94
Producibilità e irraggiamento secondo parametri norma UNI 10349 per località: "Parma"
Mese
Energia irraggiata sul
piano dei moduli
[kWh/mq]
Energia utile
[kWh/mq]
Producibilità mensile
[kWh/kWp]
Producibilità [kWh/mese]
Producibilità mensile
maggiorata [kWh/mese]
gennaio 57,46 57,46 44,85 44804 45676
febbraio 85,77 85,77 66,94 66874 68176
marzo 140,26 140,26 109,47 109363 111493
aprile 165,24 165,24 128,97 128845 131353
maggio 181,13 181,13 141,37 141231 143981
giugno 193,49 193,49 151,02 150870 153808
luglio 216,52 216,52 168,99 168824 172111
agosto 195,91 195,91 152,91 152759 155733
settembre 169,84 169,84 132,56 132430 135008
ottobre 119,90 119,90 93,59 93492 95313
novembre 66,51 66,51 51,91 51861 52870
dicembre 51,54 51,54 40,23 40189 40971
anno 1.643,58 1.643,58 1.282,82 1.281.542,05 1.306.493,67
DATI TECNICI IMPIANTO FOTOVOLTAICO
Tecnologia Pannelli FV silicio policristallino
Tipologia sistema FV Fisso
Potenza installata [kWp] 999
Inclinazione moduli (tilt) 32°
Orientamento (azimut) 0°
Dimensioni modulo FV [m] 1,645x0,99x0,05
Peso modulo FV [kg] 23
Numero moduli 5508
Superficie captante [mq] 8970
Stima delle perdite dovute alla temperatura 7,00%
Stima delle perdite dovute alla riflessione 3,00%
Stima delle perdite dovute allo sporcamento 2,00%
Stima delle perdite dovute al livello di irraggiamento 2,50%
Stima delle perdite dovute al mismatching 3,00%
Stima delle perdite ohmiche lato CC - lato CA 2,25%
Stima delle perdite dell'inverter 4,50%
η1: Stima efficienza globale 78,05%
(generatore FV -> contatore di produzione GSE)
η2: Stima efficienza globale 97,00%
(contatore di produzione GSE -> contatore energia scambiata con la rete)
η3: Stima fattore di disponibilità impianto fotovoltaico 98,00%
Perdita di efficienza annuale 0,80%
95
I risultati finali della producibilità del 1°anno sono così riassumibili:
DATI PRODUCIBILITÁ IMPIANTO FOTOVOLTAICO
Dati Irraggiamento UNI 10349
Fattore di albedo 0,2
Producibilità annua [kWh/kWp] 1.282,82
Producibilità annua impianto [kWh/anno] 1.255.911
Energia effettiva iniettabile in rete [kWh/anno] 1.218.234
Bonus per stipulazione contratto Ritiro Dedicato (MT) 5,10%
Energia iniettabile in rete aumentata del fattore percentuale [kWh/anno] 1.280.364
Utilizzando gli stessi parametri tecnici, si è provveduto a calcolare la quantità di energia
che l’impianto potrà produrre nel corso della sua vita utile (stimata intorno ai 25 anni)
con una perdita di efficienza annua dello 0,8%. La quota iniettata in rete è poi stata
maggiorata del 5,10%. La maggiorazione è riconosciuta al Soggetto Responsabile
direttamente da parte del GSE ed è dovuta alla capacità dell’impianto di generare
“energia pulita”.
Le quantità indicate nella tabella come “energia iniettata maggiorata”, saranno la base di
calcolo degli incentivi del Conto Energia.
Si precisa, inoltre, che per la vendita dell’energia prodotta, si ricorrerà alla stipulazione
di un apposito contratto di Ritiro Dedicato con il GSE. Questa possibilità è offerta ai
proprietari di impianti che producono una quantità di energia inferiore ai 2.000.000
kWh all’anno e permette loro di eliminare quel rischio di mercato che caratterizza,
invece, la vendita di energia nel mercato libero (legato ovviamente a maggiori
fluttuazioni di prezzi).
96
VALORI DI PRODUCIBILITÁ E DI INIEZIONE IN RETE DELL'IMPIANTO
anno Producibilità iniezione in rete iniezione maggiorata
[kWh] [kWh] [kWh]
1 1.255.911,21 1.218.233,87 1.280.363,80
2 1.245.863,92 1.208.488,00 1.270.120,89
3 1.235.897,01 1.198.820,10 1.259.959,92
4 1.226.009,83 1.189.229,54 1.249.880,24
5 1.216.201,75 1.179.715,70 1.239.881,20
6 1.206.472,14 1.170.277,97 1.229.962,15
7 1.196.820,36 1.160.915,75 1.220.122,45
8 1.187.245,80 1.151.628,42 1.210.361,47
9 1.177.747,83 1.142.415,40 1.200.678,58
10 1.168.325,85 1.133.276,07 1.191.073,15
11 1.158.979,24 1.124.209,87 1.181.544,57
12 1.149.707,41 1.115.216,19 1.172.092,21
13 1.140.509,75 1.106.294,46 1.162.715,47
14 1.131.385,67 1.097.444,10 1.153.413,75
15 1.122.334,59 1.088.664,55 1.144.186,44
16 1.113.355,91 1.079.955,23 1.135.032,95
17 1.104.449,06 1.071.315,59 1.125.952,69
18 1.095.613,47 1.062.745,07 1.116.945,06
19 1.086.848,56 1.054.243,10 1.108.009,50
20 1.078.153,77 1.045.809,16 1.099.145,43
21 1.069.528,54 1.037.442,69 1.090.352,26
22 1.060.972,31 1.029.143,15 1.081.629,45
23 1.052.484,54 1.020.910,00 1.072.976,41
24 1.044.064,66 1.012.742,72 1.064.392,60
25 1.035.712,14 1.004.640,78 1.055.877,46
10.3 Gli aspetti economico-finanziari
Nella prima parte di questo paragrafo sono illustrati in modo sintetico tutti i principali
parametri economici e finanziari utilizzati per verificare la bancabilità e la redditività
dell’operazione di project financing in esame.
I valori delle tabelle riportate di seguito fanno riferimento ad un impianto entrato in
esercizio entro il 31/12/2010 e che quindi beneficia ancora degli incentivi del Conto
Energia 2010.
I parametri impiegati per il calcolo della fattibilità economica sono i seguenti:
97
DATI GENERALI PER IL CONTO ENERGIA
Regime Contrattuale GSE Vendita Energia
Tipologia Impianto A terra-Non Integrato
Premio/incentivo produzione GSE [€] 0,346
Tariffa vendita alla rete [€]:
1° scaglione ( 0 - 500.000 kWh) 0,1018
2° scaglione (500.000 - 1.000.000 kWh) 0,0858
3° scaglione (1.000.000 - 2.000.000 kWh) 0,075
Corrispettivo CTR [€/kWh] 0,00388
Corrispettivo Misure [€/mese] 3,72
Corrispettivo Copertura Costi GSE [€/mese] 0,5% energia
Start-up Impianto [anno] 2010
Producibilità impianto (1° anno) [kWh] 1.255.911
DATI COSTI IMPIANTO
Costo unitario kWp installato (iva esclusa) [€] 3.400
Costo Impianto chiavi in mano (iva esclusa) [€] 3.396.600
Aliquota Iva Impianto (agevolata) 10%
Costo Impianto chiavi in mano (con iva) [€] 3.736.260
Costo approssimativo Gestione Impianto [€/kWp] 5
Costo approssimativo Manutenzione Impianto [€/kWp] 25
Costo approssimativo Assicurazione Impianto & Vigilanza [€/kWp] 35
Durata Contratto assicurazione [anni] 25
DATI FINANZIAMENTO
Percentuale finanziamento 80%
Tasso di interesse fisso annuale 5,50%
Durata finanziamento [anni] 15
Tipologia rata Bimestrale
Da quest’ultima tabella si nota che la quota del finanziamento è pari all’80% del costo
complessivo dell’operazione, cioè l’80% di € 3.447.549. Questo valore è dato dalla
somma del costo dell’impianto con i costi tecnici/burocratici di project financing
(stimati intorno all’ 1,5% del costo dell’impianto).
DATI TASSI E ALIQUOTE FISCALI Inflazione annua 2,00%
WACC 6,50%
Aliquota IRES 27,50% Aliquota IRAP 3,90%
Ammortamento annuo 5%
Come si evince da questa tabella, il Soggetto Responsabile è tenuto al pagamento
dell’IRAP e dell’IRES in quanto rappresenta un soggetto giuridico. La scelta
98
dell’aliquota di ammortamento è dovuta esclusivamente ad una semplicità di calcolo (il
costo è stato ripartito in maniera equa nei 20 anni).
Prima di mostrare i prospetti generali del progetto, si fornisce una tabella riassuntiva dei
ricavi, dei costi e dei corrispettivi (attivi e passivi) legati direttamente al GSE.
PROSPETTO INCENTIVI GSE: PREMIO - VENDITA – CORRISPETTIVI
Anno Producibilità
Premio incentivante
Iniezione maggiorata
Vendita Corrispettivi
Attivi Passivi
[kWh] [€] [kWh] [€] [€] [€]
1 1.255.911 434.545 1.280.364 114.827 4.925 619
2 1.245.864 431.069 1.270.121 116.340 4.984 627
3 1.235.897 427.620 1.259.960 117.874 5.043 636
4 1.226.010 424.199 1.249.880 119.429 5.102 645
5 1.216.202 420.806 1.239.881 121.006 5.163 653
6 1.206.472 417.439 1.229.962 122.605 5.224 662
7 1.196.820 414.100 1.220.122 124.226 5.286 671
8 1.187.246 410.787 1.210.361 125.870 5.348 681
9 1.177.748 407.501 1.200.679 127.536 5.412 690
10 1.168.326 404.241 1.191.073 129.226 5.476 699
11 1.158.979 401.007 1.181.545 130.939 5.540 709
12 1.149.707 397.799 1.172.092 132.677 5.606 719
13 1.140.510 394.616 1.162.715 134.438 5.672 729
14 1.131.386 391.459 1.153.414 136.225 5.740 739
15 1.122.335 388.328 1.144.186 138.036 5.808 749
16 1.113.356 385.221 1.135.033 139.873 5.876 759
17 1.104.449 382.139 1.125.953 141.735 5.946 770
18 1.095.613 379.082 1.116.945 143.624 6.016 781
19 1.086.849 376.050 1.108.010 145.539 6.088 791
20 1.078.154 373.041 1.099.145 147.482 6.160 802
21 1.069.529 1.090.352 149.451 6.233 814
22 1.060.972 1.081.629 151.449 6.306 825
23 1.052.485 1.072.976 153.474 6.381 836
24 1.044.065 1.064.393 155.529 6.457 848
25 1.035.712 1.055.877 157.612 6.533 860
Tot 28.560.595 8.061.050 29.116.670 3.377.023 142.323 18.315
Nell’Allegato 1 vengono riportati i prospetti ECONOMICO e PATRIMONIALE di
questo investimento relativi al Conto Energia 2010. Nella seconda parte dell’allegato
viene riportato, inoltre, un prospetto dei flussi di cassa generati nel corso dei 25 anni.
99
Per comprendere meglio gli schemi forniti in Allegato 1, si precisa quanto segue:
- l’IVA è stata tenuta fuori dai calcoli per semplicità, poiché generalmente, in
operazioni di questo tipo, lo SPV richiede alle banche un finanziamento della
sola imposta, totalmente separato dal finanziamento del progetto stesso (di solito
spalmato in 5 anni e con un tasso di interesse piuttosto basso, dovuto alla quasi
totale certezza dell’entrata monetaria in quanto attribuibile allo Stato);
- il Capitale Sociale dell’azienda è ridotto all’ammontare minimo necessario ai
fini di legge;
- i debiti e i crediti commerciali, per semplicità di calcolo, sono presunti entrambi
al tempo zero, eliminando qualsiasi eventualità di ratei e/o risconti. Questa
situazione non è rappresentativa della realtà, infatti i crediti sono riscossi
solitamente a 60 giorni e i debiti sono pagati a 30 giorni, generando così delle
dilazioni temporali tra entrate e uscite monetarie;
- le riserve e gli utili sono interamente distribuiti, lasciando la cassa finale pari a
zero.
I principali indicatori economico-finanziari dell’investimento sono i seguenti:
VAN 973.043
IRR o TIR (20 anni) 18,85%
IRR o TIR (25 anni) 18,91%
PAY BACK PERIOD 6
DSCR MEDIO 1,65
LLCR MEDIO 1,34
Un valore del VAN positivo è rappresentativo della buona redditività dell’investimento.
Il TIR del progetto è molto soddisfacente, soprattutto se rapportato al rendimento dei
titoli di stato (anche se questi sono quasi free risk).
Gli ultimi 2 indici, infine, sono rappresentativi di una buona bancabilità del progetto in
riferimento alla capacità di coprire il servizio del debito. Rispecchiano, infatti, i valori
medi di mercato (1,20 - 1,40).
Per avere un’idea rapida dell’andamento dei flussi di cassa dell’investimento, si fornisce
il seguente diagramma:
Successivamente, si vuole
dell’investimento.
ANDAMENTO DEI RICAVI NEGLI
ANDAMENTO DEI
-1.000.000
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
0 1 2 3 4
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
1 2 3 4 5
Ricavi da Vendita energia
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
1 2 3 4 5 6
costi manutenzione costi assicurazione
100
far notare la particolare composizione dei ricavi e dei costi
ANDAMENTO DEI RICAVI NEGLI ANNI
ANDAMENTO DEI COSTI NEGLI ANNI
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
flusso di cassa cumulato
6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Ricavi da Vendita energia Ricavi da Premio Conto Energia Ricavi da Corrispettivo CTR
6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
costi assicurazione costi gestione somma costi GSE
far notare la particolare composizione dei ricavi e dei costi
21 22 23 24 25
21 22 23 24 25
Ricavi da Corrispettivo CTR
22 23 24 25
somma costi GSE ICI
101
La composizione dei ricavi dell’operazione è un aspetto particolare su cui vale la pena
soffermarsi. Si nota, infatti, come il contributo maggiore provenga dagli incentivi
statali, senza dei quali l’investimento sarebbe ritenuto quasi sicuramente privo dei
requisiti di bancabilità e redditività minimi.
I costi, invece, sono ripartiti in maniera piuttosto prevedibile per questo tipo di
investimento. La quota maggiore è attribuibile all’assicurazione (comprende anche i
costi per la vigilanza) ed è strettamente legata al contesto in cui viene installato
l’impianto (solitamente in aperta campagna). A seguire troviamo i costi di
manutenzione che rappresentano la seconda voce rilevante, poiché sono strettamente
legati alla producibilità dell’impianto e di conseguenza ai ricavi. È bene, dunque,
considerare attentamente questi due aspetti sin dalle prime fasi dell’iniziativa.
102
10.3.1 Variante Conto Energia 2011
In questo sottoparagrafo si analizza sempre lo stesso impianto fotovoltaico da 999 kWp
installato a Parma, con la variante, però, dell’entrata in esercizio in data successiva
all’anno 2010 (precisamente il 01/07/2011). Le principali modifiche riguardano,
esclusivamente la tariffe incentivanti, che sono state prese dal Nuovo Conto Energia
2011/2013 e saranno in vigore dal 1/1/2011.
Non saranno forniti tutti i parametri di input, in quanto sono state utilizzate esattamente
le stesse caratteristiche tecniche ed economiche del caso precedente, ma si provvederà a
fornire solamente una rappresentazione delle principali variazioni che interverrebbero
nel caso in cui l’entrata in esercizio dell’impianto slittasse di 6 mesi circa (01/07/2011
anziché 30/12/2010).
La variante principale è evidenziata in questo prospetto:
DATI GENERALI PER IL CONTO ENERGIA
Regime Contrattuale GSE Vendita Energia
Tipologia Impianto A terra-Non Integrato
Premio/incentivo produzione GSE [€] 0,303 Tariffa vendita alla rete [€]:
1° scaglione ( 0 - 500.000 kWh) 0,1018
2° scaglione (500.000 - 1.000.000 kWh) 0,0858
3° scaglione (1.000.000 - 2.000.000 kWh) 0,075
Corrispettivo CTR [€/kWh] 0,00388
Corrispettivo Misure [€/mese] 3,72
Corrispettivo Copertura Costi GSE [€/mese] 0,5% energia
Start-up Impianto [anno] 2010
Producibilità impianto (1° anno) [kWh] 1.255.911
Nell’Allegato 2 vengono riportati i prospetti ECONOMICO e PATRIMONIALE di
questo investimento alla luce dei parametri del nuovo Conto Energia 2011. Nella
seconda parte dell’allegato viene riportato un prospetto dei flussi di cassa generati nel
corso dei 25 anni.
Di seguito è rappresentato il flusso di cassa cumulato
indicatori economico-finanziari del progetto
VAN
IRR o TIR (20 anni)
IRR o TIR (25 anni)
PAY BACK PERIOD
DSCR MEDIO
LLCR MEDIO
Si nota subito la diminuzione del valore di tutti i parametri rispetto al caso precedente. Il
VAN si è quasi dimezzato e il TIR è pas
tempo di recupero è aumento di 2 anni e anche gli indici di servizio del debito sono
peggiorati.
Questi valori dimostrano come può variare la redditività dello stesso progetto in base
alla data di inizio attività e quindi all’istante di
-1.000.000
-500.000
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
0 1 2 3 4
103
Di seguito è rappresentato il flusso di cassa cumulato e uno schema con i principali
finanziari del progetto:
588.202
(20 anni) 13,71%
IRR o TIR (25 anni) 13,82%
PAY BACK PERIOD 8
DSCR MEDIO 1,46
LLCR MEDIO 1,12
Si nota subito la diminuzione del valore di tutti i parametri rispetto al caso precedente. Il
VAN si è quasi dimezzato e il TIR è passato da un 19% circa ad un
tempo di recupero è aumento di 2 anni e anche gli indici di servizio del debito sono
Questi valori dimostrano come può variare la redditività dello stesso progetto in base
alla data di inizio attività e quindi all’istante di inizio degli incentivi.
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
flusso di cassa cumulato
e uno schema con i principali
Si nota subito la diminuzione del valore di tutti i parametri rispetto al caso precedente. Il
un 14% scarso. Il
tempo di recupero è aumento di 2 anni e anche gli indici di servizio del debito sono
Questi valori dimostrano come può variare la redditività dello stesso progetto in base
21 22 23 24 25
104
10.4 Vantaggi e Svantaggi del Project Financing
Dopo aver analizzato nel complesso tutti i parametri da considerare in un’operazione di
project financing nel settore fotovoltaico, possiamo riassumere in questo modo i
principali vantaggi e svantaggi:
VANTAGGI
- Il settore energetico si presta bene ad operazioni di questo tipo, in quanto è un
settore anticiclico e “essenziale” per il Paese;
- I flussi di cassa sono piuttosto stabili e facilmente prevedibili;
- La tecnologia è quasi totalmente matura;
- Il mercato gode attualmente di una situazione molto favorevole e si è in presenza
di un contesto regolatorio;
- Gli incentivi statali italiani in questo settore sono piuttosto elevati;
- La possibilità di finanziare il progetto e non l’azienda favorisce lo sviluppo delle
fonti di energia rinnovabili in generale;
- Il coinvolgimento di diversi attori all’interno del progetto permette una
maggiore ripartizione dei rischi;
- L’utilizzo di una leva finanziaria elevata permette di intraprendere questi
investimenti con un minore apporto di capitale proprio.
SVANTAGGI
- L’operazione risulta piuttosto complessa e richiede un’analisi accurata dei
rapporti tra le persone coinvolte e della documentazione;
- I costi di strutturazione dell’operazione sono elevati e non risultano convenienti
per l’applicazione a progetti di piccola/media entità;
- Il procedimento di identificazione e allocazione dei rischi è complesso;
- Si ha un allungamento dei tempi di avvio dell’iniziativa;
- La struttura contrattuale del progetto è spesso molto rigida;
- L’elevata dipendenza dall’amministrazione pubblica in merito alle
autorizzazioni e alla burocrazia in generale, può comportare notevoli aumenti
degli indici di rischiosità del progetto;
- È richiesta un’elevata qualità per le tecnologie utilizzate nell’impianto;
105
- Lo standing creditizio richiesto ai soggetti promotori da parte delle banche è
molto elevato;
- Le tecnologie al momento conosciute e utilizzate hanno dei costi ancora elevati,
nonostante la loro diminuzione negli ultimi anni;
- L’investimento di capitali è elevato e la redditività dei progetti risulta
soddisfacente solo attraverso gli incentivi pubblici.
106
10.5 Conclusioni
Alla luce di quanto emerso dal caso studio, si può affermare che il project financing ha
buone possibilità di applicazione nell’intero settore delle energie rinnovabili. L’utilizzo
di questo strumento, infatti, risulta particolarmente favorevole nei settori in cui, come
nel caso del fotovoltaico, i progetti presentano le seguenti caratteristiche:
- grandi dimensioni;
- alto investimento di capitali;
- lunghi orizzonti temporali.
È dunque, una valida alternativa per quei progetti che incontrano limiti di finanziabilità
nei circuiti tradizionali.
Le potenzialità di questo strumento sono riscontrabili:
- nel suo principio di funzionalità finanziario, cioè nel fatto che la valutazione del
merito di credito si sposti dall’impresa al progetto e la valutazione della solidità
patrimoniale del debitore sia sostituita dalla capacità del progetto di ripagare il
debito;
- nel principio di funzionalità organizzativo, in quanto la strutturazione di una
complessa operazione di project financing richiede il coinvolgimento di una
pluralità di soggetti con interessi distinti e pertanto necessita di un regime
contrattuale molto preciso e rigoroso.
La strutturazione di operazioni di project financing, però, risulta molto complessa e
costosa, pertanto il numero di attori presenti in questo settore è ristretto, dal momento
che solo poche grandi banche di investimento possiedono quelle capacità, competenze e
specializzazioni necessarie per operare in contesti ampi come quelli tipici della finanza
di progetto.
Il settore delle energie rinnovabili può subire un notevole sviluppo grazie all’utilizzo di
questa forma di investimento da parte dei soggetti privati e l’intero sistema italiano
potrebbe trarne giovamento, raggiungendo nel 2020 la famigerata quota del 20% di
energia prodotta da fonti “pulite” stabilita dall’UE nel Protocollo di Kyoto. Di contro,
però, la necessità di grandi spazi liberi e la disponibilità limitata nel tempo (dovuta
107
all’intermittenza) delle fonti di energia, riduce l’attrattività verso questo settore da parte
degli investitori.
Lo sviluppo delle tecnologie potrebbe, tuttavia, comportare un’ulteriore diminuzione dei
costi dell’impianto e contribuire, così, a rendere questo mercato più appetibile per
diversi soggetti privati.
La presenza di incentivi in questo settore è un fattore di rilevanza piuttosto elevata,
infatti, dal caso studio si è potuto notare come circa l’80% dei ricavi sia imputabile ad
essi. È bene, dunque, approfittare prima possibile di questa possibilità se si ha
intenzione di investire nel settore delle energie rinnovabili, dal momento che
l’ammontare del premio ricevuto dal GSE si ridurrà costantemente negli anni, fino a
scomparire del tutto.
107
ALLEGATO 1 – PROSPETTO CONTO ENERGIA 2010
PROSPETTO CONTO ECONOMICO
108
PROSPETTO STATO PATRIMONIALE
PROSPETTO FLUSSI DI CASSA
109
ALLEGATO 2 - PROSPETTO CONTO ENERGIA 2011
PROSPETTO CONTO ECONOMICO
110
PROSPETTO STATO PATRIMONIALE
PROSPETTO FLUSSI DI CASSA
111
Bibliografia
• (Sartori Elisa, 2008) – Il Project Financing e la Segregazione Patrimoniale: profili
economico-aziendali – Roma, Rirea.
• (Vaccà Cesare, 2002) – Il Project Financing: soggetti, disciplina, contratti – Milano,
Egea.
• (Dossena Giovanna, 2000) – La Gestione per Progetti: project financing, asset
securization e venture capital per il risanamento e lo sviluppo dell’impresa –
Milano, Egea.
• (Gatti Stefano, 1999) – Manuale del Project Financing: come disegnare, strutturare
e finanziare un’operazione di successo – Roma, Bancaria Editrice.
• (Nevitt Peter K., 1996) – Project Financing – Milano e Roma, Cariplo; Bari,
Laterza.
• (Imperatori Gianfranco, 1995) – Il Project Financing: una tecnica, una cultura, una
politica – Milano, Il Sole 24 Ore.
• (Giordano Fabrizio, 1993) – Il Project Financing per le opere pubbliche in Italia:
settori di intervento, innovazioni normative, modelli sperimentali – Roma, Sapere
2000.
• (Piglia Adriano, 2008) – Energie Rinnovabili: un sogno nel cassetto? – Roma,
Fabiano Editore.
• (Ligabò Giampiero, 2007) – L’ambiente e le energie da fonti rinnovabili – Reggio
Emilia, Diabasis.
• (Bartolazzi Andrea, 2006) – Le Energie Rinnovabili: energia eolica, energia solare
fotovoltaica, energia solare termodinamica, energia da biomasse, energia
idroelettrica – Milano, H. Hoepli.
• Sito internet GSE – www.gse.it
• Sito internet – www.enea.it
• Sito internet – www.iea.org
• Sito internet Unità Tecnica di Finanza di Progetto – www.utfp.it
• Sito internet – www.edilportale.com
• Sito internet – www.rinnovabili.it
• Sito internet – www.gifi-fv.it