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«Summer Course onRecent Developments inFinancial Economics»

Durante los días 21 a 23 del pasado mes de julio tuvo lugar en la Universidad de Harvard la segundaedición del curso de verano «Recent Developments in Financial Economics», organizado por la Escuelade Finanzas Aplicadas (EFA) en colaboración con el Real Colegio Complutense. La presencia deprestigiosos académicos y profesionales del ámbito económico-financiero, y la exposición y debate detemas de indudable actualidad volvieron a poner de manifiesto el elevado nivel del curso.

Maribel Gómez Sánchez

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financieros basado en árboles binomiales simétricos. Eluso de los árboles en finanzas tiene una larga historia,pero su uso como herramienta de valoración ha dismi-nuido, mientras el papel del cálculo estocástico y otrasherramientas sofisticadas ha aumentado. La idea de lapresentación es demostrar la potencia de este métodosencillo y ver cómo se puede aplicar en varias ramas delas finanzas. Los modelos son libres de arbitraje (martin-galas) con una estructura probabilística muy sencilla yse pueden calibrar fácilmente a los datos de mercado.

El cierre del primer día correspondió a Andrew Lo,catedrático de Harris & Harris Group en el Massachus-sets Institute of Technology (MIT) y director del MIT La-boratory for Financial Engineering, que presentó sutrabajo What happened to the quants in august 2007?, con elque pretende poner de manifiesto el incremento delriesgo sistémico en la industria de los hedge funds en losúltimos años, mostrando el crecimiento experimentadopor el sector, el aumento de la interrelación entre loshedge funds y su creciente influencia en los mercados fi-nancieros.

Las ponencias del martes, englobadas bajo el títuloReal Estate, Banking and Subprime Crisis, permitieron a losasistentes profundizar en la crisis inmobiliaria y las hi-potecas subprime.

Ángel Berges, catedrático de Economía Financiera yContabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid yConsejero Delegado de Afi, fue el encargado de abrir lassesiones, con la exposición del trabajo Subprime in Spain?Tras el reconocimiento de que España ha sido el paísmás afectado por el contagio de la crisis subprime esta-dounidense, detalla los factores diferenciales del merca-do hipotecario español para afirmar que en España nohay hipotecas subprime al estilo estadounidense. Por tan-to, los orígenes del contagio en España hay que buscar-los en la transmisión por dos canales: financiero, por elelevado incremento de la inversión nacional frente alahorro y la importancia de las emisiones de deuda ban-caria y de los flujos externos en la cobertura de este dé-ficit, que aumenta la vulnerabilidad de la economíaespañola ante una crisis financiera internacional quesupone restricciones de crédito, y económico, por el ele-vado peso de la inversión residencial en el crecimientoeconómico español. El estudio hace referencia al buenposicionamiento de la banca española ante un cambiode ciclo, que, no obstante, se enfrentará a un elevadocrecimiento de la morosidad.

La extensión de los efectos de la crisis hipotecariaestadounidense al sistema financiero también fue elcentro del discurso de Markus Brunnermeier, profesordel Departamento de Economía de la Universidad dePrinceton, que expuso su trabajo Deciphering the 2007/8 Liquidity and Credit Crunch. El autor identifica las transfor-maciones producidas en el sistema bancario en las dosúltimas décadas (introducción de productos financieros

El curso de verano «Recent Developments in Finan-cial Economics» inició su andadura en julio de2007 con un triple objetivo: ofrecer una revisión

actualizada de las tendencias más recientes en temas cla-ve de la economía financiera, servir de foro de discusiónde metodologías innovadoras en diferentes áreas de espe-cialización de la investigación financiera, y contribuir aldesarrollo de una red de contactos entre profesores, pro-fesionales y centros de investigación de prestigio.

La implantación de este curso surgió a iniciativa desus actuales directores, Emilio Ontiveros, catedrático deEconomía de la Empresa en la Universidad Autónoma deMadrid y Presidente de Analistas Financieros Interna-cionales (Afi), y Luis Viceira, catedrático del Departa-mento de Finanzas de la Harvard Business School (HBS),doctor en Economía por la Universidad de Harvard yconsejero académico de la EFA. La posibilidad de contarcon las instalaciones del Real Colegio Complutense, gra-cias a la implicación de su director Ángel Sáenz-Badi-llos, permitió la celebración del curso en la Universidadde Harvard.

En esta ocasión, más de 40 académicos y profesiona-les de las finanzas presenciaron y tuvieron ocasión dedebatir las exposiciones de nueve trabajos de investiga-ción publicados recientemente, presentados por sus au-tores a lo largo de los tres días de duración del curso.

El curso, orientado en esta edición al ámbito de lasfinanzas cuantitativas, se estructuró en tres bloques:Quantitative Finance, Real Estate, Banking and Subprime Crisis yAsset Allocation, Investments and Capital Markets.

La inmersión en el mundo de las finanzas cuantita-tivas comenzó el lunes con Erik Stafford, profesor delÁrea de Finanzas de la HBS. Bajo el título Economic Catas-trophe Bonds (bonos que presentan incumplimientos ensus pagos únicamente en el peor estado de la economía),el autor pone de manifiesto la existencia, en los merca-dos de renta fija, de una sobrevaloración de determina-dos activos financieros únicamente por el hecho detratarse de productos estructurados. Es el caso de acti-vos que simulan economic catastrophe bonds.

La concesión, por parte de las agencias de rating, deuna calificación crediticia considerando únicamente laprobabilidad de default, sin tener en cuenta en qué mo-mento de la economía se produciría el incumplimientode pagos, determina la calificación con igual rating deun producto estructurado que incumple pagos en el peormomento de la economía (aquel en el que el pago ten-dría más valor) y de otro activo con la misma probabili-dad de default, pero cuyo incumplimiento no se producenecesariamente en la peor situación económica.

La sesión de la mañana continuó con la exposiciónde Paul MacManus, consultor del Área de Finanzas Cuan-titativas de Afi y profesor de la EFA. El estudio, tituladoThe Tree of Knowledge, pretende presentar un marco gene-ral para la valoración de una amplia gama de derivados

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estructurados y extensión de la titulización de activos)como factores que han favorecido el surgimiento de lacrisis y profundiza en los mecanismos de amplificaciónque han extendido una crisis en el mercado hipotecarioa la totalidad del sistema financiero.

La idea de que la posibilidad de trasladar el riesgo aotros agentes lleva a los concedentes de las hipotecas areducir los requisitos exigibles al prestatario y aumentalas concesiones de préstamos abarcando segmentos depoblación con peor calidad crediticia fue un argumentocentral de la exposición de Atif Mian, profesor de Fi-nanzas de la Universidad de Chicago, que expuso su tra-bajo de investigación The Consequences of Mortgage CreditExpansion: Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis. Latitulización de activos hipotecarios en EEUU, como ori-gen de un rápido incremento de la concesión de hipote-cas que originó la subida de precios en el sectorinmobiliario y la subsiguiente sucesión de impagos delos préstamos, constituyó el principal hilo argumental.

El último día del curso dio comienzo con la interven-ción de Jeremy Stein, profesor de Economía de la Univer-sidad de Harvard, que presentó su trabajo A Gap-FillingTheory of Corporate Debt Maturity Choice, en el que asocia losmovimientos en los plazos de la deuda corporativa a cam-bios en la estructura de vencimientos de la deuda públi-ca: cuando los Gobiernos se financian mayoritariamentecon deuda a corto plazo, las compañías cubren el gap re-sultante emitiendo más deuda a largo plazo, y viceversa,actuando, por tanto, como proveedores de liquidez.

A continuación, Luis Viceira expuso el trabajo GlobalCurrency Hedging, en el que determina qué posición en divi-

sas minimizaría el riesgo de una cartera de activos inter-nacionales, estudiando las correlaciones entre los tipos decambio de las siete principales monedas y las rentabilida-des de los bonos y acciones. Concluye que, entre 1975 y2005, la minimización del riesgo se conseguiría mante-niendo una posición larga en dólares, euros y francos sui-zos y corta en el resto de monedas.

La explicación del diferente comportamiento del dó-lar, euro y franco suizo puede encontrarse en su consi-deración como monedas refugio, registrándose unmovimiento de «huida hacia la calidad». Se muestraademás un incremento en la demanda del euro frente aldólar como minimizador del riesgo, lo que sugeriría queel euro está desplazando al dólar como moneda refugio.

John Campbell, catedrático de la Universidad deHarvard y doctor por la Universidad de Yale, fue el en-cargado de clausurar el curso con la exposición de sutrabajo Fight or Flight? Portfolio Rebalancing By Individual In-vestors, que profundiza en los patrones seguidos por loshogares para reequilibrar sus carteras de activos. El es-tudio examina la evolución del peso de los activos conriesgo dentro de las carteras de los hogares y la reacciónde los hogares ante movimientos en esta estructura, es-tudiando los patrones de entrada y salida de los merca-dos financieros con riesgo.

Esta breve referencia a cada una de las ponenciaspermite poner de manifiesto el extraordinario interésde los temas tratados durante los tres días de duracióndel curso, que permitió a los asistentes ampliar y pro-fundizar en sus conocimientos en ámbitos de innegableactualidad::

Contenido del curso de verano

RECENT DEVELOPMENTS IN FINANCIAL ECONOMICS

QUANTITATIVE FINANCE

Erik StaffordEconomic Catastrophe Bonds

Paul MacManusThe Tree of Knowledge

Andrew LoWhat Happened To The Quants in

August 2007?

REAL ESTATE, BANKING ANDSUBPRIME CRISIS

Ángel Berges Subprime in Spain?

Markus Brunnermeier.Deciphering the 2007/8 Liquidity and

Credit Crunch

Atif Mian The Consequences of Mortgage CreditExpansion: Evidence from the 2007

Mortgage Default Crisis

ASSET ALLOCATION,INVESTMENTS AND CAPITAL

MARKETS

Jeremy Stein A Gap-Filling Theory of Corporate Debt

Maturity Choice

Luis Viceira Global Currency Hedging

John Campbell Fight or Flight? Portfolio Rebalancing by

Individual Investors