Stock Market Development and Economic Growth in Developing countries: 

Evidence from Panel VAR framework 

 

Boopen Seetanaha    

aUniversity of Mauritius, Reduit, Mauritius 

Rojid Sawkut 

The World Bank 

Vinesh Sannasee 

University of Mauritius, Reduit, Mauritius 

&  

Binesh Seetanah 

Royal Melbourne University, Australia 

 

* Corresponding author. Tel.:+230 4541041;  

E‐mail address:b.seetanah@uom.ac.mu  (Boopen Seetanah) 

 

 

 

 

 

 

 

2  

Introduction  

‘World stock markets are booming and stock markets  in developing countries 

account  for  a  disproportionately  large  share  of  this  boom.  Investors  are 

venturing  into  the world’s  newest markets  and  some  are  seeing  handsome 

returns.  But  are  developing  countries  themselves  reaping  any  benefits  from 

their stock markets?’ (Levine 1996) 

 

Economists  have  traditionally  concentrated  on  the  role  of  financial 

development  to  the  economic  growth  of  countries. Overall,  there  exists  an 

overwhelming  consensus  that well‐functioning  financial  intermediaries  have 

played  a  significant  role  in  economic  growth  (King  and  Levine,  1993  (a,  b); 

Levine  and  Zervos,  1998;  Levine  et  al,  2000  (a, b); Wachtel,  2003,  Seetanah 

2008  among  others).  More  recently,  the  emphasis  has  been  increasingly 

shifted to stock market indicators and the effect of stock markets on economic 

development1 and the latter has been the subject of recent theoretical interest 

(see  Demirguc‐Kunt  and  Levine,  1996,  Levine  and  Zervos,1993,  1995,  1998 

among  others).  Although  some  analysts  view  stock  markets  in  developing 

countries  as  “casinos”  that  have  little  positive  impact  on  economic  growth; 

recent evidence suggests that stock markets may give a big boost to economic 

development.  In  fact,  the  focus on  stock markets  as  an  engine of  economic 

growth  is a new opening  in financial  literature. Going further,  its benefits had 

been  largely  ignored  in  the past, but now  there  is consensus concerning  the 

positive effects brought about by stock markets (see Pagano 1993, Levine and 

Zervos, 1998).  

                                                            1 Stock market development involves the deepening of the stock market by increasing market capitalisation,  as  compared  to  banking  sector  development  where monetisation  increases financial intermediary development.  

 

3  

In principle, a well‐developed stock market should theoretically increase saving 

(by enhancing  the set of  financial  instruments available  to savers  to diversify 

their  portfolios)  and  efficiently  allocate  capital  to  productive  investments; 

which eventually leads to an increase in the rate of economic growth. In doing 

so, it provides an important source of investment capital at relatively low costs 

(Dailami  and  Aktin,  1990; Greenwood  and  Smith,  1992).  A more  developed 

equity market also provides liquidity that lowers the cost of foreign capital that 

is  essential  for  development.  As  such  the  presence  of  stock markets would 

mitigate the principal agent problem and reduce asymmetry information, thus 

promoting efficient resource allocation and growth  (Adjasi and Biekpe 2006). 

Perotti and van Oijen (1999) stressed on the fact that diverse equity ownership 

creates a constituency  for political stability, which  in  turn, promotes growth. 

However  it  has  also  been  argued  that  stock  markets  may  be  counter‐

productive; for  instance more  liquid stock markets may put companies at risk 

of counter‐productive takeovers or even with the high level of integration and 

with  the development of  technological progress,  if  left uncontrolled, a  stock 

market can lead to economic collapse. Moreover, the effect of uncertainty on 

savings  rate  and  economic  growth  as  markets  become  more  liquid  is 

ambiguous. (Bencivenga and Smith, 1991). 

 

Empirical  evidence  shows  the  existence  of  a  strong  positive  correlation 

between  stock  market  development  and  economic  growth  (Atje  and 

Jovanovich, 1993; Demirgüç‐Kunt and Levine, 1996a, b; Korajczyk, 1996, Levine 

and Zervos, 1996, 1998).   However, there exists some authors who could not 

established any significant link between stock market development and growth 

such  as  Bencivenga  and  Smith  (1991),  Naceur  and  Ghazouani  (2007)  and  

Adjasi and Biekpe (2006) who looked at developing countries. 

In fact, previous empirical research has suggested a connection between stock 

market  development  and  economic  growth,  but  this  is  far  from  definitive. 

4  

Although  the  relationship postulated  is  a  causal one, most  empirical  studies 

have  addressed  causality,  dynamics  and  endogeneity  obliquely,  if  at  all. 

Moreover, the existing  literature tend to  focus overwhelmingly on developed 

countries’ analysis (Levine and Zervos, 1993; Atje and Jovanovic, 1993, Levine 

and Zervos ,1998) and have also failed  to decouple the relative contribution of 

banking  and  stock  market  development  on  economic  growth  in  a  single 

framework.  

Our work is believed to depart from and contribute to the existing literature in 

various ways.  In  the  first  instance,  it  focuses  on  a  panel  set  of  developing 

countries  and  moreover  simultaneously  examines  banking  sector 

development,  stock market development,  and economic  growth  in  a unified 

framework.  It deals with  issues of unmeasured  cross  country heterogeneity, 

causality,  dynamics  and  endogeneity  which  are  elements  that  have  been 

relatively  ignored  in  the  literature  of  growth  modelling;  by  innovatively 

employing  rigorous  panel  VAR  procedures  to  examine  the  complex  linkages 

between stock market development, bank development and economic growth. 

Such a framework will enable us not only to detect any bi‐causal relationships 

but  also  the  presence  of  indirect  effects  banking  and  stock  market 

development on growth. The complementarity and substitutability element of 

bank and stock market development will eventually be assessed. The data set 

comprises of 27 developing countries studied over a period of 17 years (1991‐

2007). 

The rest of the paper is as follows: Section II reviews existing literature on the 

link between financial development and economic growth; Section III describes 

the methodology applied in this research as well as sources of data; section IV 

deals with the empirical analysis and section V concludes the study.  

 

 

5  

II Literature review 

Financial Development and Economic Growth 

The theoretical underpinnings of the relationship between financial depth and 

growth  can  be  traced  back  to  the  work  of  Schumpeter  (1912)  and,  more 

recently  to  McKinnon  (1973)  and  King  and  Levine  (1993).  These  authors 

claimed  that  financial  development  may  lead  to  growth  in  that  a  well‐

developed financial system performs several critical functions to enhance the 

efficiency of  intermediation namely by reducing  information, transaction, and 

monitoring  costs.  Creane,  Goyal,  Mushfiq,  and  Sab  (2003)  argued  that  a 

modern and efficient financial system mobilizes savings, promotes investment 

by  identifying  and  funding  good  business  opportunities,  monitors  the 

performance of managers, enables the trading, hedging, and diversification of 

risk,  and  facilitates  the  exchange  of  goods  and  services.  These  functions 

ultimately  result  in  a  more  efficient  allocation  of  resources,  a  more  rapid 

accumulation  of  human  and  physical  capital,  and  in  faster  technological 

progress, which in turn feed economic growth. Tsuru (2000) also explained the 

finance‐growth  link  by  arguing  that  financial  development  can  promote 

economic  growth  via  its  positive  impact  on  capital  productivity  or  the 

efficiency  of  financial  systems  in  converting  financial  resources  into  real 

investment.  However,  its  effect  on  the  saving  rate  is  ambiguous  and  could 

affect the growth rate negatively. ‘In net terms, the impact on welfare is likely 

to be positive,  since  increased efficiency of  investment  in  the  long  term  can 

offset any reduction in the propensity to save’ Tsuru (2000). 

The relationship between financial development and economic growth was  in 

fact  extensively  analysed more  than  two  decades  ago  by Goldsmith  (1969), 

McKinnon  (1973),  Shaw  (1973)  and  others.  They  found  strong  and  positive 

correlations between the degree of financial market development and the rate 

of economic growth. More comprehensive empirical research was undertaken 

by King and Levine (1993) who confirmed a very strong relationship between 

6  

each of their four financial development indicators. Subsequent empirical work 

by Jayaratne and Strahan (1996), Levine and Zervos (1998) and more recently 

Roisseau and Sylla  (2001) and Seetanah  (2008) also confirmed  the above. At 

micro‐economic  level, Demirguc‐Kunt  and Maksimovic  (1998)  and Rajan  and 

Zingales  (1998)  reported  that  financial  institutions have been crucial  for  firm 

and  industrial  expansion.  However,  it  is  worth mentioning  that  there  have 

been also some studies which could not confirm the beneficial economic effect 

of  financial  development,  for  instance  Jappelli  and  Pagano  (1994)  and  Ram 

(1999)  among  others.  It  should  be  pointed  out  that  is  only  recently  that 

scholars have been incorporating the issue of causality and endogeneity in the 

debate.  Among  the  very  few  studies,  is  Levine  et  al  (2000,a,b)  who  used 

dynamic panel estimators  to overcome  the  issue of dynamics  in  the  system. 

Their results were seen to reconcile with the fact that financial development is 

a good predictor of economic growth. Similar results were obtained by Beck, 

Levine and Loayza  (1999), Xu  (2000). Among  the  recent  few  studies  focusing 

exclusively on developing countries feature Christopoulos and Tsionas (2004), 

Seetanah  (2007,  2008)  which  confirmed  earlier  work  of  Luintel  and  Khan 

(1999)  and  that  of  Demetriades  and  Hussein  (1996).  Conversely, Odedokun 

(1996) found mixed results. 

 

Stock Market Development and Economic Growth 

Literature on the topic of economic growth has taken a new stance, given the 

significance of  the effect of stock markets on economic growth.  Indeed, past 

literature considered financial  intermediaries as the only causative channel to 

economic  growth,  and  this  new  phase  of  developmental  economics  has 

achieved much in helping us understand this unexplored channel of causation 

since Bagehot  (1873).  In  fact,  stock markets and banks provide  services  that 

could either be complements or substitutes  for each other depending on the 

industrialisation  extent  of  the  economy.  Several  possible  avenues  whereby 

7  

stock market  development  have  been  advanced  and  discussed  among  them 

are the following. 

Stock  markets  provide  an  alternative  channel  for  savings  mobilisation  and 

better  resource allocation  (N’Zué 2006). They enable savings mobilisation  for 

financing  “immense  works”  (Bagehot  1906,  Hicks  (1969),  Greenwood  and 

Smith  1996). More  efficiently mobilised  savings  cause  capital  accumulation, 

which firms tap to finance  large projects via equity  issues. This, undoubtedly, 

spurs economic  growth  (Levine  and  Zervos 1998a, 1998b; Adjasi  and Biekpe 

2006). Focusing on liquidity, Bencivenga, et. al. (1996) and Levine (1991) argue 

that  stock market  liquidity  plays  a  key  role  in  economic  growth. Without  a 

liquid  stock  market,  many  profitable  long‐term  investments  would  not  be 

undertaken because savers would be reluctant to tie up their  investments for 

long periods of  time.  In contrast, a  liquid equity market allows  savers  to  sell 

their shares easily, thereby permitting firms to raise equity capital on favorable 

terms. By facilitating longer‐term, more profitable investments, a liquid market 

improves  the  allocation  of  capital  and  enhances  prospects  for  long‐term 

economic growth. A more developed equity market may also provide liquidity 

that lowers the cost of the foreign capital that is essential for development as 

pointed out within  the works of Bencivenga  et.  al.  (1996),  and Neusser  and 

Kugler (1998)). Liquidity has also been argued to increase investor incentive to 

acquire  information on  firms and  improve corporate governance  (Kyle, 1984; 

Holmstrom  and  Tirole,  1993),  thereby  facilitating  growth.    Levine  further 

argued  that  a  liquid  stock  market  complements  a  strong  banking  system, 

suggesting that banks and stock markets provide different bundles of financial 

services to the economy. However, Demirguc‐Kunt and Levine (1996) point out 

that increased liquidity can deter growth through at least three channels2. 

                                                            2 Demirguc‐Kunt and Levine (1996) point out that increased liquidity can deter growth through at  least  three  channels.  First,  by  increasing  returns  to  investments,  greater  stock  market liquidity may reduce saving rates through income and substitution effects. If savings rates fall enough and  if  there  is an externality attached  to capital accumulation, greater stock market 

8  

Indeed, for the case of the African subcontinent, liquidity has been a significant 

factor  in hampering stock market development  (Adjasi and Biekpe 2006) and 

consequently  retards  economic  growth.  Naceur  and  Ghazouani  (2007)  also 

posit that the beneficial effect of liquidity is only found after a threshold level. 

Furthermore,  Sarkar  (2006)  discussed  that  stock  market  development  may 

have  no  effect  on  fixed  capital  formation  due  to  the  high  transaction  and 

information costs in least developed countries.  

 

A second  link of stock market development on  the economy  is based on  the 

premise that the presence of stock markets would mitigate the principal agent 

problem, thus promoting efficient resource allocation and growth (Adjasi and 

Biekpe 2006). Firstly, given  that  the  stock price at any  time  is mirror of  firm 

performance, weakening corporate governance would be reflected as a fall  in 

share price. Management would have a disincentive to work  in their personal 

interests  if  their  compensation  is  tied  to  stock  performance  (Jensen  and 

Murphy, 1990). Thus the emphasis is on the role of equity markets in providing 

proper  incentives  for  managers  to  make  investment  decisions.  Dow  and 

Gorton (1997) argued that such  investment decisions affect firm value over a 

longer time period than the managers’ employment horizons through equity‐

based  compensation  schemes.  Binswanger  (1999)  and  Yartey  2007,  Bhide 

(1999)  however  argued  that  the  above might  not  be  true  in  a  situation  of 

investor myopia.  

The  role  of  equity  markets  in  providing  portfolio  diversification,  enabling 

individual  firms  to  engage  in  specialized  production  is  bound  to  result  in 

efficiency gains  (Acemoglu and Zilibotti, 1997, Capasso 2008).  Indeed,  in  the 

presence of stock markets which provide  for various vehicles  for  transferring 

                                                                                                                                                               liquidity may  slow  economic  growth.  Second,  by  reducing  the  uncertainty  associated with investment, greater stock market liquidity may reduce saving rates because of the ambiguous effects of uncertainty on  savings.  Third,  stock market  liquidity  encourages  investor myopia, adversely affecting corporate governance and thereby reduces economic growth.  

9  

risk through which investors can confidently invest.  What follows from this is 

that investors now have the opportunity of switching from low‐risk to high risk 

investments.  Obstfeld  (1994)  shows  that  international  risk‐sharing  through 

internationally integrated stock markets improves resource allocation and can 

accelerate growth. 

Indeed,  stock markets  have more  information  than  financial  intermediaries 

and usually translate  in more efficient allocation and better growth (Caporale 

et al 2004, Adjasi and Biekpe 2006, Atje and Jovanovic 1993). King and Levine 

(1993b) also stressed on the ability of equity markets to generate information 

about  the  innovative  activity  of  entrepreneurs  or  the  aggregate  state  of 

technology.  Perotti  and  van  Oijen  (1999)  argued  that  that  diverse  equity 

ownership  creates  a  constituency  for  political  stability,  which,  in  turn, 

promotes growth. 

Empirical review 

Pioneering work  from Spears  (1991), Pardy  (1992) Atje and  Jovanovic  (1993), 

show that stock market development  is strongly correlated with growth rates 

of  real  GDP  per  capita.  More  importantly,  they  found  that  stock  market 

liquidity predict the future growth rate of economy. Levine and Zervos (1998), 

Filer et al. (1999), Rousseau and Wachtel (2000) and Tuncer and Alovsat (2001) 

examined stock market‐growth nexus and exhibited positive casual correlation 

between stock market development and economic activity. Nevertheless, most 

of  earlier  studies  suffered  from  various  statistical  weaknesses  namely  with 

respect  to endogeneity and  causality  issues  together with unmeasured  cross 

country heterogeneity. Subsequent research, with larger panel sets and longer 

time  series  attempted  to  attend  to  the  earlier  criticisms.  Beck,  and  Levine 

(2003)  for  instance,  investigated  the  impact  of  stock markets  and  banks  on 

economic  growth  using  a  panel  data  set  dynamic  panels  (GMM),  that  stock 

markets and banks positively  influence economic growth. Chen et al  (2004)  , 

10  

Paudel  (2005)  and  Love  and  Zicchino    (2006)  also  acknowledged  that  stock 

markets,  due  to  their  liquidity,  enable  firms  to  attain much  needed  capital 

quickly, hence facilitating capital allocation, investment and growth. Alam and 

Hasan (2003) for the case of the US also found a significant positive impact of 

stock market development on economic growth. Bahadur and Neupane (2006) 

concluded  that  stock markets  fluctuations predicted  the  future growth of an 

economy and causality is found only in real variables.  

Recent  studies  have  employed  vector  models,  however  most  are  country 

specific  studies  including  research  in Ghana  (NZué 2006), Pakistan  (Shahbaz, 

Ahmed and Ali 2008) and India (Agrawalla and Tuteja 2007). 

There exists however few studies which could not establish any significant link 

in  the  stock  market‐economic  growth  nexus  mainly  the  theoretical  and 

empirical works of     Bencivenga and Smith 1991; Demirguc‐Kunt and Levine, 

1996;  Adjasi  and  Biekpe  2006;  Ghazouani,  2007  and  Sarkar  2006.  It  is 

noteworthy that Rousseau and Xiao  (2007)  in their study of China  found that 

banking sector development was central to the Chinese success but however 

could  not  establish  any  significant  relationship  for  the  case  of  stock market 

development. 

In summary, previous empirical research has suggested a connection between 

stock market  development  and  economic  growth,  but  is  far  from  definitive. 

Although  the  relationship postulated  is a  causal one, most empirical  studies, 

until lately have addressed causality obliquely, and this even more pronounced 

within  a  panel  data  analysis. Moreover,  very  few  of  them  have  adopted  a 

unified  economic  model  where  both  banking  and  stock  development  are 

simultaneously considered in a framework that caters for dynamics, feedbacks 

and endogeneity  issues.   To resolve those, this paper uses VAR procedures  in 

panel  analysis  to  examine  the  linkage  between  stock market  development, 

bank development and economic growth.  

 

11  

III Methodology and Data Analysis 

 

The model  that has been used  in  this  research,  is based on  the principles of 

some  earlier  studies  (e.g.  King  and  Levine,  1993;  Levine  and  Zervos,  1998; 

Levine et al., 2000, Wachtel, 1998, 2001, Christopoulos and Tsionas, 2004 and 

Seetanah, 2008). The model takes the following functional form3:   

 

),,,,( PRIGDPINDEXSERXMGDPIVTGDPfY           (1) 

 The  dependent  variable  output,  Y was  proxied  by  the  real  per  capita  gross 

domestic  product  (GDP)4.  IVTGDP  is  the  country’s  investment  divided  by  its 

Gross Domestic Product  (investment  ratio), XMGDP  is  total of export and an 

import divided by the GDP of the country and is a measure of openness, SER is 

the secondary enrolment ratio and proxies for the quality of human capital. To 

measure  banking  development, we  followed  (Levine  et  al.,  2000)  and  used 

PRIGDP, which is the value of credits by financial intermediaries to the private 

sector divided by GDP and. PRIGDP has been used extensively as an  indicator 

because it improves on other measures of financial development. Higher levels 

of PRIGDP are  interpreted as higher  levels of financing services and therefore 

greater  financial  intermediary  development.  This  measure  of  financial 

development  is  also  more  than  a  simple  measure  of  banking  sector  size. 

PRIGDP isolates credit issued to the private sector, as opposed to credit issued 

to governments, government agencies, and public enterprises. Furthermore, it 

excludes credits issued by the central bank.  

                                                            3 Refer to Seetanah (2008) for a comprehensive justification of the explanatory variables. 4  This measure  has  been widely  used  in  the  literature  for  instance  King  and  Levine,  1993, 

Odedokun ,1996; Levine and Zervos, 1998; Ram, 1999 , Seetanah, 2007) 

 

12  

Particularly  in  the  context  of  our  study, we  consider  individual  indicators  of 

stock market liquidity. The rationale behind adopting disaggregated indicators 

is  to  capture  the  different  effects  between  stock market  development  and 

economic  growth more  feasibly  rather  than  adopting  a  single  indicator  that 

would focus on a single aspect (Levine and Zervos, 1998).    

Our  indicators  of  stock  market  development  have  been  used  in  previous 

studies  (for  example,  Pagano  1993  and  Demirgiic‐Kunt  and  Levine  1996, 

Rousseau  and  Wachtel,  2000,  Beck  and  Levine,  2003).  The  ratio  of  stock 

market capitalization to GDP (INDEX1) is a measure of both the stock market's 

ability  to  allocate  capital  to  investment  projects  and  its  ability  to  provide 

significant opportunities for risk diversification for investors. The ratio of total 

value of shares traded to GDP (INDEX2) and the ratio of total value of shares 

traded to market capitalization (INDEX3) are indicators of market liquidity. The 

former measures the ability to trade economically significant positions on the 

stock market, and the latter is an indicator of liquidity of assets traded on the 

market, not adjusted  for  the size of  the market relative  to  the economy. We 

also  combine  the  three  indicators  in  an  equally  weighted  index  of market 

development,  INDEX. For the sake of discussion  in this study we will focus on 

the result using the composite proxy INDEX and only report the results of the 

other three indices. 

The  specification used  in  this  study  is of a  log  linear one. Recall model  from 

above  and  taking  logs  on  the  right  hand  side  of  the  equation  results  in  the 

following: 

 

itititititit prigdpindexserxmgdpivtgdpy 543210      (2) 

 

13  

where  i denotes the different countries  in the sample and t denotes the time 

dimension. The small letters denotes the natural logarithm of the variables. 

The main  sources  of  our  independent  variables  are  from  the World  Bank’s 

‘World Development Indicators’ CD RPM and the IMF’s ‘International Financial 

Statistics’  (IFS)  CD  ROM  except  for  the  case  of  SER,  where  the  World 

Development Reports and individuals country’s Central Statistical Office’s have 

been consulted.  

Using  the  Im,  Pesaran,  and  Shin  (1995)  panel  unit  root  tests,  the  test was 

applied on  the dependent and  independent  variables.  Im, Pesaran, and  Shin 

(1995) developed a panel unit root test for the joint null hypothesis that every 

time  series  in  the  panel  is  non‐stationary.  This  approach  is  based  on  the 

average of  individual  series ADF  test and has a  standard normal distribution 

once adjusted  in a particular manner. Results of this test applied on our time 

series  in  levels reject a unit root  in favor of stationarity (the results were also 

confirmed  by  the  Fisher‐ADF  and  Fisher‐PP  panel  unit  root  tests,  refer  to 

appendix) at  the 5 percent  significance  level  for each variable.  It was  judged 

safe  to  continue  with  the  panel  data  estimates  of  the  above  econometric 

specifications.  

Analysis and discussion  

Endogeniety issues and the Panel Vector Autoregressive Model 

There might still be the possibility of the  loss of dynamic  information even  in 

panel data framework as the dependent variable may have something to do in 

explaining itself as well (Levine et al, 2000). It is likely that there exists dynamic 

feedbacks  and  indirect  effects  among  the  variables  in  a  growth  function, 

particularly  with  respect  to  our  financial  development  variables.  Including 

these  feedbacks  are  essential  to  the modeling  of  our  hypotheses  since  as 

Pereira and De Fructos  (1999) argued  ‘if  feedback exists, an elasticity of zero 

with  respect  to  some  determinants  in  a  static  framework would  have  been 

14  

neither necessary nor sufficient for public capital to have no effect on output.’ 

Indeed both banking and stock market development can directly affect output 

directly but they may also have indirect positive impacts5 on a country’s output 

as  they may  affect private  capital  and other  inputs  in  the  growth  functions. 

Furthermore one  should  realise  that  the output  level of  a  country may  also 

translate into the more development in the financial system, that this resulting 

in reverse causation (see Seetanah 2008 among others).  

Given  the  possibility  of  endogeneity  and  causality  issues  we  use  vector 

autoregressions  (VAR)  on  panel  data  to  enable  us  to  consider  the  complex 

relationship that might exist between banking and stock market development 

economic growth6. This  framework also allows us  to  test  the  substitutability 

and  complimentarily  issue  between  banking  and  stock market  development 

rigourously. Moreover, Panel VAR  also  allows  for  a  firm‐specific  unobserved 

heterogeneity  in the  levels of the variables. Panel‐data vector autoregression 

combines  the  traditional VAR  approach, which  treats  all  the  variables  in  the 

system  as  endogenous,  with  the  panel‐data  approach,  which  allows  for 

unobserved  individual heterogeneity. We  specify  a  first order VAR model  as 

follows: 

                          

tiitit 110                                                                                       (3) 

 

                                                            5 It has also been argued though that higher availability of the public input could also reduce the demand for private inputs and crowding out effects (Lighthart, 2000). 6 Powell, Ratha, and Mohapatra (2002) and Love and Zicchino, (2006) used similar approach in 

their respective study. The former studied the interrelationships between inflows and outflows 

of capital and other macro variables and the later that of financial development and dynamic 

investment behaviour. 

15  

where zt is a six‐variable vector (gdp, ivtgdp, xmgdp, ser,index, prigdp) and the 

variables are as defined previously. We use i to index countries and t to index 

time,    are  the  parameters  and    is  the  error  term.  For  the  econometric 

analysis,  the  system  of  equations  as  above  is  expressed  as  a  log‐linear 

regression  for ease of  interpretation. The  lowercase variables are the natural 

log of the respective uppercase variables 

 

In  applying  the  VAR  procedure  to  panel  data,  we  need  to  impose  the 

restriction  that  the underlying  structure  is  the  same  for each  cross‐sectional 

unit.  Since  this  constraint  is  likely  to  be  violated  in  practice,  one  way  to 

overcome  the  restriction  on  parameters  is  to  allow  for  “individual 

heterogeneity”  in  the  levels  of  the  variables  by  introducing  fixed  effects, 

denoted by i  in the model  (Love and Zicchino, 2006). Since the  fixed effects 

are correlated with the regressors due to lags of the dependent variables, the 

mean‐differencing procedure commonly used to eliminate fixed effects would 

create  biased  coefficients.  To  avoid  this  problem  we  use  forward  mean‐

differencing,  also  referred  to  as  the  ‘Helmert  procedure’  (see  Arellano  and 

Bover, 1995). This procedure removes only the forward mean, i.e. the mean of 

all  the  future  observations  available  for  each  firm‐year.  This  transformation 

preserves  the  orthogonality  between  transformed  variables  and  lagged 

regressors, so we can use  lagged regressors as  instruments and estimate  the 

coefficients by system GMM7. 

Estimation and Analysis  

We estimate the coefficients of the system given  in (3) after the fixed effects 

have been removed and Table 1 report the results of the model. 

                                                            7 In our case the model is “just identified”, i.e. the number of regressors equals the number of

instruments, therefore system GMM is numerically equivalent to equation-by-equation 2SLS.

 

16  

Table 1:Results from the VAR model (1991‐2007) 

Response to    

Response 

of 

 

Constant  gdp t‐1 ivtgdpt‐1 xmgdpt‐1 sert‐1 index‐1  prigdpt‐1

Gdp 

 

ivtgdp 

 

xmgdp 

  

ser 

 

index 

 

prigdp 

 

‐0.43 

(1.67)* 

0.36 

(1.87)* 

0.88 

(1.75)* 

0.11 

(1.44) 

0.43 

(1.34) 

0.32 

   (1.54) 

0.25 

(2.34)** 

0.26 

(2.15*) 

0.21 

(2.21)** 

0.26 

(2.24)** 

0.12 

(1.88)* 

0.16 

(2.23)** 

0.44 

(2.15)* 

0.64 

(2.21)**

0.17 

(2.13)**

0.07 

(1.33) 

0.11 

(1.72)* 

0.12 

(1.96)* 

0.38 

(2.19)* 

0.15 

(2.14)** 

0.57 

(1.97)* 

0.08 

(1.65)* 

0.19 

(1.87)* 

0.05 

(1.44) 

0.21 

(1.99)* 

0.17 

(1.81)* 

0.09 

(1.58) 

0.54 

(1.98)* 

0.19 

(2.11)* 

0.15 

(1.95)* 

0.13 

(1.87) * 

0.12 

(2.22)** 

0.11 

(1.51) 

0.03 

(0.45) 

0.57 

(1.96)* 

0.13 

(1.22) 

0.17 

(1.98)* 

0.19 

(1.82) 

0.05 

(1.02) 

0.08 

(1.52) 

0.15 

(1.77)* 

0.56 

(2.22)*** 

 

No.  of 

obs 

No  of 

   

 459 

 

27 

459 

 

27 

459 

 

27 

459 

 

27 

 

459 

 

27 

 

459 

 

27 

17  

countries 

 

 The VAR model  is estimated by GMM and fixed effects are removed prior to estimation.  Reported  numbers  show  the  coefficients  of  regressing  the  row variables  on  lags  of  the  column  variables.  Heteroskedasticity  adjusted  t‐statistics are  in parentheses. ***  indicates  significance at 1%  level, ** at 5% and  ***  at  10%  respectively.  The  small  letters  denotes  variables  in  natural logarithmic and t values are in parentheses 

 

Table 1 is a composite table where each column can be viewed and analysed as 

an  independent function. For  instance, of  interest to us primarily  is column 1 

which is in fact our output equation. It is observed that the coefficient of index 

is  positive  and  significant  (+0.13)  and  this  suggests  that  stock  market 

development has had a positive and significant effect on economic growth for 

our  sample  of  developing  countries  over  the  year  of  studies.  In  fact,  the 

coefficient of 0.13, a measure of output elasticity, denotes that a one percent 

increase in stock market development contributed to 0.17 percent increase in 

the GDP of our selected economies and this is the direct effect. These positive 

elasticities’  results  take  into  account  the  often  ignored  issues  of  panel 

stationarity, dynamics, and endogeinty. The results are consistent to those of 

Levine and Zervos (1998) and Rousseau and Wachtel (2000) but do not validate 

those of Adjasi and Biekpe  (2006).  It  is noteworthy  that  the  three  indices of 

stock market development namely  index1,  index2 and  index3 all also yielded 

positive and significant coefficients of 0.15, 0.09 and 0.11 respectively. 

 

Interestingly  the  banking  development  proxy  also  exhibits  positive  and 

significant effects on growth and  suggest  that banks and  stock markets play 

somewhat different roles  in economic progress  (similar to Levine and Zervos, 

1998)  and  that  put  together  financial  development  is  confirmed  to  be  an 

18  

ingredient of growth.  Interestingly  the higher  coefficient of PRIGDP  tends  to 

show  that  in, developing countries at  least,  the banking sector’s contribution 

to economic performance is relatively higher than stock market development. 

This can be explained by the fact that developing countries’ stock markets have 

not yet reached maturity  levels (from both  investors’ and firms’ perspectives) 

as the case of developed or newly industrialised countries. Moreover financial 

intermediaries remain till now the major source of investment credits in most 

of  the economies under  study.  It  should be  stressed  that our  results oppose 

those found by Atje and Jovanovic (1993) and  Caporale, Howells and Soliman 

(2004).  

 

The rest of the growth explanatory variables turned out to be also significant 

and have the expected signs.  It should be however noted that the magnitude 

of  the  stock  market  development  (and  even  the  banking  development) 

coefficient remains relatively smaller than for instance, private investment and 

openness which remain the major growth drivers in developing countries.  

 The  VAR  framework,  as  discussed  before,  enables  us  to  gauge  more 

interesting insights on endogeneity issues and indirect effects as well. While it 

has been shown that stock market development induces growth (stock market 

led  growth),  referring  to  the  ‘index’  equation,  it  is  observed  that  a  reverse 

causation exists as well as output appears  to be also a determinant of  stock 

market development thus supporting a bi‐causal and reinforcing relationship. 

In other words, output  level which proxies economic well being and  level of 

development, may play an important role in the development of stock markets 

as well. These  results are consistent with  those obtained  from Rousseau and 

Wachtel (2000) and Seetanah (2008). The ‘index’ equation can also be viewed 

as  a  stock market  development  equation with,  in  addition  to  income  level, 

education attainment  investment  level and banking development being other 

determinants.  The  latter  is particularly  interesting  as  it  reveals  some  sort of 

19  

complementarity  between  the  above‐mentioned  factors;  the  apparently 

competing source of bank based and market based finance.  This is yet another 

rejoiner  to Levine and Zervos  (1998) argument  that banks and stock markets 

play different  roles  in economic progress. One could also argue  that banking 

development  levels  acts  as  some  signalling  effect  on  the  financial  system 

stability,  leading  to  optimistic  outlook  and  thus  encouraging  financial 

investment and stock development8. As a consequent, we can generalised the 

fact that stock market development is bound to have better growth effects in 

the presence of the above three variables. 

 Referring  to  the  ‘investment  equation’,  positive  indirect  effects  of  stock 

market development on private  investment are noted. This confirms the view 

that  stock  market  development  encourages  private  investment  (including 

foreign  investment).  An  elasticity  value  of  0.12  denotes  that  a  percentage 

increase in index would lead to 0.12 increase in private investment. Given that 

the direct effect of  investment  is to the order of 0.44 percent  increase  in the 

GDP for a 1 percentage increase in private investment, put together this leads 

to a 0.12 x 0.44 percentage point increase in the output after two years. This is 

an estimate of the  indirect effect of stock market development on output via 

the private  capital  channel.  Similar  findings  can be  found  for banking  sector 

development.    Finally,  the  presence  of  bi‐causality  between  private 

investment, education and income level is found.  

Orthogonalised  impulse‐response  functions  analysis9  and  variance 

decompositions10  overall  produced  equivalent  results.  Details  are  available 

from the corresponding author upon request.  

                                                            8 Referring to the banking development equation, there is not significant evidence that stock market development encourages banking sector development directly 9 The  impulse‐response  functions describe  the reaction of one variable  to  the  innovations  in another variable in the system, while holding all other shocks equal to zero. Impulse response are orthogonalised since the actual variance–covariance matrix of the errors  is unlikely to be diagonal. 

20  

Conclusion and policy implications 

 

This paper focused on a panel set of developing countries with the purpose of 

simultaneously  examining  banking  sector  development,  stock  market 

development,  and  economic  growth  in  a  unified  framework.  It  employed 

rigorous  panel  VAR  procedures  to  examine  the  complex  linkages  between 

stock market development, bank development and economic growth  for  the 

case of 27 developing countries studies over a period of 15 years (1991‐2007). 

Results  from  the  analysis  showed  that  stock  market  development  is  an 

important  ingredient  of  growth,  but  with  a  relative  lower  magnitude  as 

compared  to  the  other  determinants  of  growth,  particularly  with  banking 

development.  Interesting  stock  market  development  and  banking 

development are  seen  to be complement  to each other and moreover  there 

are  important  indirect  effects  through  ‘investment  channel’  to  growth.  It  is 

noteworthy  to  emphasise  on  the  dynamic  process  of  the  stock  market 

development and growth nexus. 

Given  the  above  findings,  the  policy  implications  for  government  are 

numerous. They should attempt to develop the financial sector even more and 

one  of  the  first  steps  is  to  have  less  state  involvement  in  the  system.  This 

includes  cutting  back  on  public  ownership  of  financial  institutions  and 

minimizing monetary  financing of budget deficits. Government should ensure 

clear and concise rules for investment, and provide incentives to attract capital 

on equity markets  from the  international monetary system. The deregulation 

and  liberalization  process  should  continue  in  a  cautious  way  and  more 

competition within the financial sector should be encouraged. This may mean 

a more opened approach to multinational banks and other  institutions which 

would  also  benefit  the  industry  in  terms  of  financial  innovation.  As  such 

                                                                                                                                                               10 This  shows  the percent of  the  variation  in one  variable  that  is explained by  the  shock  to another variable, accumulated over time. The variance decompositions show the magnitude of the total effect 

21  

stronger,  more  transparent  institutional  and  legal  framework  should  be 

present  to  consolidate  the  sector. As  noted within  the  study,  Investment  in 

human  resources  remains  also  a  major  factor  to  accompany  the  sector’s 

development process.   

Moreover, governments should promote stock market liquidity by for instance 

propagating  knowledge  to  the  public  of  the  benefits  of  investing  in  stock 

markets  (N’Zué 2006) and moreover,  create  state‐run mutual  funds  so as  to 

ensure  higher  liquidity  on  stock markets11.  These  incentives would  promote 

both domestic and foreign investments to penetrate the domestic economies, 

and thus help draw immense benefits from these sources of capital.  

 

 

 

REFERENCES 

Akinlo  A.  E  ,and  Akinlo  O.  2009,  Stock market  development  and  economic 

growth:  Evidence  from  seven  sub‐Sahara  African  countries,  Journal  of 

Economics and Business Volume 61, Issue 2, March‐April 2009, Pages 162‐171  

 

Arestis,  Phillip,  Panicos  Demetriades,  and  Kul  Luintel,  2001.  Financial 

Development  and  Economic Growth:  The Role of  Stock Markets,"  Journal of 

Money, Credit and Banking, 2001, pp. 16‐41. 

 

Atje, Raymond and Boyan  Jovanovic, 1993. Stock Markets and Development, 

European Economic Review, 1993, pp. 632‐640. 

                                                            11 An example is the case of Argentina where the state runs its mutual fund to favour its stock market.  

22  

 

Beck  T    and    Levine  T.  2004.  Stock  markets,  banks,  and  growth:  Panel 

evidenceJournal of Banking & Finance Volume 28, Issue 3, March 2004, Pages 

423‐442 

Bencivenga,  Valerie  and  Bruce  Smith,  1991.  Financial  Intermediation  and 

Endogenous Growth," Review of Economic Studies, 1991, pp. 195{209. 

 

Christopoulos,  D.K.  and  Tsionas  E.  G.,  2004.  Financial  development  and 

economic  growth:  Evidence  from  panel  unit  root  and  cointegration  tests. 

Journal of Development Economics, 73, 55‐74. 

Creane S., Goyal, A. Mushfiq M., and Sab R. 2003. Financial development and 

growth  in the Middle East and North Africa, IMF Working Paper, Washington, 

DC. 

Demetriades, Panicos and Khaled Hussein, 1996. Does Financial Development 

Cause Economic Growth? Time‐series Evidence From 16 Countries., Journal of 

Development Economics, 1996, 51, 387‐411. 

Demirgüç‐Kunt  A.  and Maksimovic  V.  1998.  Law,  finance,  and  firm  growth, 

Journal of Finance, 53, 2107‐2139. 

Goldsmith,  R.,  1969.  Financial  structure  and  development, New Haven,  Yale 

University Press. 

Imam  Alam  M,    Hasan  T  2003.  The  causality  between  stock  market 

development and economic growth : evidence from the United States, Studies 

in Economics and Finance, 21 (1), 93‐104 

Jappeli  T.  and  M.  Pagano.,  1994.  Saving,  growth  and  liquidity  constraints, 

Quarterly Journal of Economics, 109(1), 83‐109. 

23  

Jayaratne  J.  and  Strahan P.,1996. The  Finance‐Growth Nexus: Evidence  from 

Bank Branch Deregulation. Quarterly Journal of Economics, 111(3), pp. 639‐70. 

Kennedy, P 2003, A guide to econometrics, 5th edition, Oxford, Blackwell 

King,  R.  and  Levine  R.,  1993b.  Finance  and  Growth:  Schumpeter Might  Be 

Right. Quarterly Journal of Economics, 108(3), pp. 717‐37. 

King,  Robert  E.  and  Levine,  Ross  1993a.  “Financial  Intermediation  and 

Economic   Development.”  in  Financial  Intermediation  in  the  Construction  of 

Europe.  Editors:  Colin Mayer and Xavier Vives.  London:  Centre for Economic 

Policy and Research, pp. 156‐89. 

Kirwan,  F.  and D. Holden,  1986,  Emigrants’  Remittances, Non‐Traded Goods 

andEconomic Source  in the Source Country, Journal of Economic Studies, Vol. 

13,No. 2, pp. 52‐58. 

Levine R. and Zervos A., 1998. Stock Markets, Banks, and Economic Growth. 

American Economic Review, 88(3), pp. 537‐58. 

Levine R., Loayza N., and Beck T., 2000. Financial  intermediation and growth: 

Causality and causes. Journal of Monetary Economics, 46, 31‐77. 

Levine R., Loayza N., and Beck T., 2000b. Finance and  the sources of growth. 

Journal of Financial Economics, 58, 261‐300. 

Levine, Ross, and Sarah Zervos, 1998. Stock Markets,  Banks, and Economic 

Growth," American Economic Review, June 1998. pp. 688‐726 

Love  I and Zicchino L. 2006,   Financial development and dynamic  investment 

behavior: Evidence  from panel VAR. The Quarterly Review of Economics and 

Finance, 46, 190‐210 

Luintel  B.,  and  Khan M.  1999.  A Quantitative  Reassessment  of  the  Finance‐

Growth  Nexus:  Evidence  from  a Multivariate  VAR.  Journal  of  Development 

Economics; V.60, pp. 381‐405. 

24  

Mc Kinnon R., 1973. Money and capital in economic development, Washington 

DC: Brookings Institution 

Odedokun, M.,  1996.  Alternative  Econometric Approaches  for  Analysing  the 

Role of  the Financial Sector  in Economic Growth: Time Series Evidence  from 

LDCs. Journal of Development Economics; V.50‐#1, pp.119‐146. 

Odedokun  M.O.  1998,  Financial  Intermediation  and  Economic  Growth  in 

Developing Countries, Journal of Economic Studies, Vol. 25 No.3, pp.203‐224 

Pereira, A.M. and R.F. De Frutos 1999. Public capital accumulation and private 

sector performance, Journal of Urban economics, Vol.46, pp300‐322 

Pereira,  A. M.  and  O  Roca‐Sagales.  2003,  Spillover  effects  of  public  capital 

formation:  evidence  from  the  Spanish  Regions,  Journal  of Urban  economics, 

Vol. 53 pp 238‐256 

Rajan R.  and  Zingales  L., 2000. The Great Reversals: The Politics of  Financial 

Development  in  the  20th  century,  OECD  Economics  Department  Working 

Papers, No 265, OECD publishing 

Ram  R.,  1999.  Financial  Development  and  Economic  Growth:  Additional 

evidence, The Journal of Development Studies, 35, No. 4, 1999, 164‐174. 

Rousseau, Peter and Paul Wachtel, 2000. Financial Intermediation and 

Economic Performance: Historical Evidence from Five Industrialized Countries, 

Journal of Banking and Finance, 2000, pp. 1933‐1957. 

 

Rousseau P and   Sheng X, 2007. Banks, stock markets, and China's ‘great  leap 

forward’ Emerging Markets Review Volume 8, Issue 3, September 2007, Pages 

206‐217 

Schumpeter J., 1912. The Theory of Economic Development. Oxford University 

Press, Oxford 

25  

Seetanah B.  2008.  ‘Financial development  and economic  growth  in  an ARDL 

approach. Applied Economics Letter, 4(43), pp 43‐50 

Shaw  E.,  1973.  Financial  deepening  in  economic  development,  New  York, 

Oxford University Press. 

Tsuru K., 2000.  Finance  and Growth:  Some  theoretical  considerations,  and  a 

review of  the empirical  literature, Economics Department Working papers no 

228. 

Wachtel, Paul. 2003. How much do we really know about growth and finance? 

Federal 

Xu Z., 2000. Financial development, investment and growth. Economic Inquiry, 

38, 331‐344 

Appendix: List of developing countries 

Algeria,  Angola,  Brazil,  Cameroon,  China,  Ghana,  Egypt,  Ethopia,  India, 

Indonesia,  Israel,  Kenya,  Mauritius,  Malaysia,  Malawi,  Morroco,  Mexico, 

Nigeria, Pakistan, South Africa, South Korea, Taiwan, Thailand, Tunisia, Uganda