s1 2018 : stop ou encore ? notre sélection de 5 valeurs · genesta corporate finance conseille...

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G G E N E S T A Equity & Bond Research

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29 janvier 2018 Sélection Semestrielle

Performance de notre sélection semestrielle au cours du S2 2017 : +13,22 % !

Pour rappel, au titre de la première édition de notre sélection semestrielle diffusée le 11 juillet 2017, nous avions choisi de mettre en avant les valeurs suivantes : Coil, Quantel, Capelli, Hopscotch et Reworld Media.

Soutenus par des marchés porteurs, de bons résultats ou encore la signature de nouveaux contrats, Capelli, Coil et Quantel ont affiché de très belles performances, signant respectivement des hausses de +40,63 %, +20,43 % et +10,16 %. Le titre Hopscotch a quant à lui pâti de mauvais chiffres trimestriels, faisant timidement progresser le cours de +1,47 %, sur la période.

Notre seul sujet d’interrogation concerne la valeur Reworld Media, acteur désormais incontournable en Europe des médias et de l’internet, qui doit profiter de la rationalisation déjà largement engagée sur Tradedoubler et de son savoir-faire en matière de basculement de business model des activités de Media Brand vers le Digital. Malgré de très bons résultats semestriels (+23 % de croissance du CA yoy et triplement de l’EBITDA), la valeur n’a pas encore démontré son potentiel et possède toujours une belle marge de progression selon nous (titre de fait à conserver).

Pour la période allant du 7 juillet 2017 au 26 janvier 2018, la performance cumulée de notre sélection affiche en conséquence une belle performance de +13,22 %, au-dessus des indices CAC 40 et CAC Small qui enregistrent respectivement des hausses de +7,46 % et +9,49 %.

Sociétés Opinion Cours au 7 juillet 2017

Cours le plus haut sur

la période Performance au plus haut

Cours au 26 janvier 2018

Performance au 26 janvier 2018

1. Hopscotch Achat Fort 8,18 € 8,58 € +4,89 % 8,30 € +1,47 %

2. Coil Achat Fort 14,88 € 24,90 € +67,34 % 17,92 € +20,43 %

3. Reworld Media Achat Fort 1,90 € 2,45 € +28,95 % 1,78 € -6,58 %

4. Quantel Achat Fort 6,40 € 8,12 € +26,87 % 7,05 € +10,16 %

5. Capelli Achat Fort 37,26 € 55,00 € +47,61 % 52,40 € +40,63 %

En prenant pour hypothèse la cession des titres correspondant à notre sélection semestrielle S2 2017 aux cours les plus hauts atteints sur la période, hypothèse certes très optimale, la performance s’élève alors à 35,13 %...

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

Poin

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Sélection Semestrielle

Date de première diffusion : 29 Janvier 2018

S1 2018 : Stop ou encore ? Notre sélection de 5 valeurs

Prudence et vigilance

Après avoir enregistré une année 2017 rythmée par de nombreux records à la hausse, les marchés financiers se tournent désormais vers 2018. Le premier semestre de l’année devrait vraisemblablement voir se poursuivre cette belle dynamique de progression, portée par de bonnes perspectives économiques et financières.

En effet, la croissance mondiale devrait être au rendez-vous dans l’ensemble des grandes régions du monde et ce, notamment en Europe, où il est attendu une croissance économique de +2,2 % en 2018e. Les valeurs européennes, plus attractives en matière de valorisation, devraient être plébiscitées par les investisseurs, soutenues par de solides fondamentaux et des niveaux de marges appelés à progresser. Les valeurs technologiques et financières devraient être à l’honneur, portées par une demande croissante et par les changements de politiques monétaires des banques centrales (allègement du bilan de la FED, revue du discours de la BCE, augmentation des taux longs obligataires en conséquence). Toutefois, vigilance et prudence seront également de mise en 2018.

La question de l’inflation figure comme l’un des risques majeurs dans une économie proche du plein emploi et qui voit l’augmentation des salaires s’accélérer. 2018 sera vraisemblablement une année plus volatile compte tenu du retour appréhendé de l’inflation, des niveaux importants de valorisation de certains actifs laissant craindre l’éclatement de bulles (actifs risqués, crypto monnaies) ou encore les incertitudes géopolitiques faisant peser de nombreuses incertitudes sur l’ensemble des marchés.


G G E N E S T A Equity & Bond Research 29 janvier 2018


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Notre nouvelle sélection

Au-delà du Genestax, qui reflète la performance trimestrielle des sociétés que nous suivons de manière récurrente, nous avons souhaité courant 2017 mettre en place au travers d’une nouvelle publication une sélection semestrielle de 5 nouvelles valeurs qui nous semblent avoir le plus de potentiel à court terme (horizon 6 -12 mois).

A noter qu’il ne s’agit pas d’une sélection qui a pour vocation de mettre en avant les sociétés ayant le plus de croissance mais bien celles qui ont le plus grand potentiel de valorisation ou de revalorisation.

Au titre de cette deuxième édition (S1 2018), nous avons choisi de mettre en avant les valeurs suivantes :

- AST Groupe : Promoteur immobilier et constructeur de maisons individuelles qui doit bénéficier d’importantes synergies industrielles et commerciales générées par l’intégration récente du Groupe DPLE à son périmètre, affichant de belles perspectives d’évolution de chiffre d’affaires et de rentabilité.

- Ateme : Société spécialisée dans le développement d’équipements et de logiciels de compression vidéo, acteur qui profitera de son avance technologique pour assurer des niveaux de croissance et de rentabilité records, tirant ainsi parti de son positionnement de leader dans un environnement en forte croissance.

- I2S : Spécialiste de la capture et du traitement d’image à forte valeur ajoutée qui possède des perspectives d’évolution prometteuses, portées par la signature de nouveaux contrats, une nouvelle stratégie commerciale axée vers l’international et une gouvernance renouvelée et expérimentée.

- Paragon ID : Issu du regroupement entre la société Ask et la filiale identification du Groupe Paragon, Paragon ID est en phase de devenir un champion européen des solutions contactless. La société bénéficiera d’un meilleur rapport de force auprès des grands donneurs d’ordre, optimisant sa structure de coûts et faisant de fait ressortir des niveaux de marges élevés, en ligne avec le positionnement très technologique de la valeur.

- Wallix : Société éditrice de suites logicielles de sécurité informatique, acteur qui tirera profit de l’évolution de la réglementation européenne sur les sujets de la cybersécurité et de son positionnement d’excellence dans un marché stratégique et en forte croissance. Lorsque nous avons arrêté notre liste correspondant à nos 5 valeurs préférées, début janvier 2018, nos travaux sur Wallix et notre conviction sur cette valeur nous donnaient raison. Le cours cotait en dessous des 20 €, ce qui, compte tenu de notre objectif de cours à 27,90 €, laissait un upside appréciable sur la valeur. La fulgurante remontée du cours de Wallix depuis le 16 janvier 2018 nous conduit aujourd’hui à mettre bien évidemment en avant la qualité de cette société et de ses dirigeants, en étant toutefois à Neutre sur la valeur, malheureusement.

Synthèse de nos recommandations :

Sociétés Opinion

Cours au 26 janvier 2018

Objectif de cours Potentiel de hausse

1. AST groupe Achat Fort 9,38 € 11,80 € +25,80 %

2. Ateme Achat Fort 15,72 € 19,80 € +26,00 %

3. I2S Achat Fort 3,20 € 4,50 € +40,60%

4. Paragon ID Achat Fort 1,24 € 2,10 € +69,60 %

5. Wallix Neutre 26,00 € 27,90 € +7,30 %



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A propos de Genesta

Genesta est une société de conseil accompagnant les sociétés, cotées ou privées, dans leur stratégie financière. La société dispose d’un département Corporate Finance et d’un département Equity & Bond Research. Genesta Corporate Finance a vocation à conseiller les PME pour toutes opérations financières : placements privés, introductions en bourse, opérations publiques et fusions & acquisitions. Genesta Corporate Finance conseille également les sociétés cotées dans leur communication financière réglementaire avec la réalisation de Documents de Référence ou autres rapports d’activités. Par ailleurs, Genesta Equity & Bond Research suit en analyse financière et en marketing boursier certaines valeurs moyennes cotées, les analyses financières produites étant disponibles gratuitement sur le site Internet www.genesta-finance.com. Les équipes de Genesta Equity & Bond Research accompagnent également les entreprises ou autres intervenants sur des travaux d’évaluation et d’expertise indépendante.

L’analyse financière Genesta : qualité et visibilité

Dans la rédaction de nos analyses, nous adoptons une approche fondamentale minutieuse, et fondée sur des sources d’information fiables, fidèles et exhaustives :

Investigations approfondies de l’entreprise et de son secteur, entretiens avec le management, visites de sites, etc. ;

Large accès aux bases de données financières et extra-financières : Infinancials, presse spécialisée, etc.

Cette démarche rigoureuse nous permet d’apprécier la société au plus près de sa réalité opérationnelle : son historique, son marché, son portefeuille d’activités, son positionnement, ses objectifs stratégiques, ses perspectives de croissance, sa gouvernance, etc.

En outre, nos recommandations et valorisations sont objectives et indépendantes, elles résultent toutes de modélisations rigoureuses, selon des méthodes éprouvées de valorisation (DCF, comparables boursiers et transactionnels, somme des parties). Elles sont de plus associées à un document d’analyse exhaustif dont la qualité rédactionnelle est essentielle.

Enfin, notre positionnement se caractérise par la gratuité et la visibilité de nos publications, qui sont disponibles et accessibles à l’ensemble de la communauté financière et aux particuliers : sur le site web Genesta www.genesta-finance.com, sur le site web des sociétés suivies ainsi que sur les sites référents en termes d’actualités financières (boursorama.com et boursier.com). Par ailleurs, les données financières issues de nos analyses sont intégrées au consensus Factset et Reuters des analystes de la place.




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Sommaire

1. AST Groupe ................................................................................................................................................. 5

2. Ateme ......................................................................................................................................................... 7

3. I2S ............................................................................................................................................................... 9

4. Paragon ID ................................................................................................................................................. 11

5. Wallix ........................................................................................................................................................ 13

6 Avertissements importants ........................................................................................................................ 15

6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research .............................................. 15

6.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ............................................................................................. 15

6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 15

6.4 Répartition des opinions ........................................................................................................................ 15

6.5 Avertissement complémentaire ............................................................................................................. 16




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Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois+15,1 % + 1,4 % +103,3 %

Chiffres Clés Ratios

2015 2016 2017E 2019E 2015 2016 2017E 2018E 2019ECA (M€) 105,1 125,5 170,1 216,8 VE / CA 0,4 0,4 0,7 0,6 0,5Evolution (%) -4,1% 19,5% 35,4% 6,5% VE / EBE 9,3 6,5 8,5 6,9 6,0EBE (M€) 4,5 8,7 13,7 17,5 VE / ROP 13,8 7,2 9,5 7,5 6,4ROP (M€) 3,0 7,8 12,2 16,2 P / E 24,0 14,8 15,7 11,8 10,9Marge op. (%) 2,9% 6,2% 7,2% 7,5%RN pg (M€) 1,5 3,9 7,7 11,1 Gearing (%) 20,9% -3,7% -9,9% -19,4% -31,3%Marge nette (%) 1,4% 3,1% 4,5% 5,1% Dette nette / EBE 124,7% -12,2% -24,5% -49,7% -89,7%BPA 0,12 0,31 0,60 0,87 RCE (%) 5,7% 14,1% 24,4% 29,3% 31,0%0,80

Agenda

CA FY 2017 publié le 13 février 2018

2018E203,619,7%

16,214,97,3%10,25,0%

Famille Tur : 46,9 % ; Flottant : 32,0 % ;Investisseurs : 21,1 %

Nombre d'actions 12 759 998Volume quotidien 86 750 €Taux de rotation du capital (1 an) 18,77%Plus Haut (52 sem.) 9,92 €Plus Bas (52 sem.) 4,45 €

Actionnariat

Code Reuters / Bloomberg ASTP.PA / ASP:FP

Opinion 1. Achat FortCours (clôture au 26 janvier 2018) 9,38 €Objectif de cours 11,80 € (+25,8 %)

Données boursières

Capitalisation boursière 119,7 M€Valeur d'entreprise 114,8 M€Flottant 38,3 M€ (32 %)

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

janv.-17 mars-17 mai-17 juil.-17 sept.-17 nov.-17

AST GROUP CAC All-Tradable (rebasé)

FLA

SH

SE

LEC

TIO

N

Immobilier

Retour sur les S1 et T3 2017

Au titre des trois premiers trimestres 2017, AST Groupe a affiché une croissance solide de ses activités de +29,3 % à 108,2 M€, portée par la contribution significative de DPLE à hauteur de 7,3 M€, société pourtant intégrée uniquement depuis septembre 2017. L’ensemble des activités d’AST a participé à cette belle performance avec, notamment, la division Maisons Individuelles qui enregistrait une hausse de près de + 50 % à 55,3 M€ sur les 9 premiers mois de 2017. En termes de rentabilité, la MOP, portée par le plan de rationalisation des coûts, s’élevait à 7,5 % au S1 2017 soit une hausse de + 107 % yoy à 5,5 M€. Sur le plan bilanciel, l’endettement net s’établit à -4,9 M€ à juin 2017, soit un gearing de -17 % (chiffre ne prenant pas en compte l’intégration de DPLE, n’ayant que peu d’incidence sur la situation financière du groupe).

De nouveaux relais de croissance - organique et externe

La société a finalisé en 2017 l’acquisition du Groupe DPLE, spécialiste multimarque de la construction de Maisons Individuelles, totalisant un CA de près de 50 M€ en 2016. Cette opération viendra renforcer le maillage géographique du groupe sur le territoire national tout en lui permettant de conquérir de nouvelles parts de marché, notamment en Normandie et en Nouvelle Aquitaine. Cette acquisition majeure constitue un changement de dimension pour AST qui vise en 2018 un CA de 200 M€, confortant ainsi sa place de 3ème constructeur de Maisons Individuelles en France. Par ailleurs, l’activité des Maisons en Ossature Bois, dopée par le succès de sa marque Natilia, devrait poursuivre son bel essor, renforçant la visibilité du groupe sur ce segment et offrant des relais de croissance prometteurs. Le renforcement géographique d’AST, associé au prolongement du PTZ pendant 2 ans sur les zones détendues, même dans des conditions plus restrictives, permettra au groupe d’assurer de bons niveaux de ventes.

D’excellentes perspectives à court et moyen termes : Opinion Achat Fort

Nous anticipons des niveaux de croissance solides pour les années à venir compte tenu 1/ du bon positionnement des activités historiques du groupe sur leurs segments (Construction de Maisons Individuelles et Promotion), 2/ de la conquête de nouveaux marchés suite à l’acquisition de DPLE et 3/ des belles performances à attendre de l’activité Réseaux & Services, dopée par le succès de la marque Natilia. L’ambition du groupe est d’atteindre un CA de 200 M€ sur l’année 2018e, objectif qui nous semble réalisable, étant donné la croissance organique embarquée et la capacité d’intégration d’AST Groupe. Nous tablons par ailleurs sur un niveau de marge opérationnelle supérieure à 7 % dès 2018e, en conformité avec les guidances du groupe. Notre objectif de cours ressort à 11,80 €, représentant un upside de +25,8 %.

Date de première diffusion : 29 janvier 2018 1. AST Groupe De nouveaux records en perspective : Achat Fort Après avoir enregistré un exercice 2016 d’excellente facture, affichant une hausse de son chiffre d’affaires de près de +20 % à 125,5 M€, AST Groupe se prépare à atteindre de nouveaux sommets. Compte tenu de la croissance embarquée et des nouveaux relais de croissance à attendre de l’acquisition du Groupe DPLE, intervenant majeur de la construction de Maisons Individuelles, nous pensons que ce rythme de hausse du volume d’affaires devrait s’accélérer, et ce avec des taux de rentabilité opérationnelle en hausse. Ces anticipations sont en partie validées par un très bon premier semestre 2017 présentant un CA de 73,6 M€, en augmentation de +20,5 % yoy, et une marge opérationnelle de 7,5 %. Notre objectif de cours ressort à 11,80, €, représentant ainsi un upside de +25,80 %. Opinion Achat Fort




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Présentation de la société Une triple expertise : constructeur – promoteur – aménageur

Créé en 1993, AST Groupe est un spécialiste de la construction de maisons individuelles, de la promotion immobilière ainsi que de l’aménagement de terrains. Historiquement implantée dans les régions Rhône Alpes et Bourgogne, la société s’est adaptée aux évolutions de son marché via la création et les acquisitions successives de marques, pour constituer aujourd’hui l’un des leaders de son secteur. Le Groupe, qui emploie aujourd’hui près de 650 personnes (post acquisition de DPLE), a réalisé en 2016 un CA de 125,5 M€ et ambitionne de réaliser un volume d’affaires de 200 M€ dès cette année 2018.

Une offre multimarque alliant qualité et compétitivité

Fort de sa triple expertise, AST Groupe se différencie de ses concurrents via une stratégie multimarque et une maîtrise rigoureuse de sa structure de coûts. Le savoir-faire historique de la société allié à son sens de l’innovation lui ont permis de se développer avec succès dans un environnement pourtant fortement concurrentiel. L’offre d’AST est ainsi parfaitement adaptée aux attentes des consommateurs et la société est aujourd’hui capable de répondre à 60 % de la demande globale (budget inférieur à 165 K€ hors foncier). AST Groupe entend aujourd’hui poursuivre son expansion grâce à l’acquisition récente du Groupe DPLE, acteur important du segment des maisons individuelles, permettant au groupe de renforcer significativement sa force de frappe.

Le marché de l’ossature bois : le pari innovant d’AST

Conscient du potentiel économique que représente la transition énergétique, AST Groupe a lancé en 2009 la marque de construction de maisons environnementales Natilia. Doté de l’outil industriel POBI spécialement dédié, Natilia offre une large gamme de produits, répondant aux critères environnementaux les plus récents. Organisé autour d’un réseau de franchises réparties sur l’ensemble du territoire, Natilia se développe rapidement, bénéficiant du caractère innovant et de la qualité du produit proposé.

Méthode de valorisation

DCF

Pour les prochains exercices, nous anticipons prudemment des taux de croissance de l’activité respectivement à 35,4 %, 19,7 % et 6,0 %, en ligne avec les guidances du groupe, post prise en compte de l’acquisition de Groupe DPLE (objectif de 200 M€ de CA en 2020). Le taux de marge opérationnelle devrait atteindre 7,3 % en 2018 puis 7,4 % en 2019, considérant notamment que la société poursuivra la rationalisation de ses charges opérationnelles tout en ramenant les activités de DPLE aux standards opérationnels du groupe, soit un taux de marge normatif d’environ 7,5 %.

Notre coût moyen pondéré des ressources ressort à 9,77 %. Au total, l’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponible valorise le titre AST Groupe à 13,37 € par action.

Comparables

Notre échantillon de sociétés comparables se compose des sociétés suivantes : Nexity, Kaufman & Broad, Maison France Confort, Capelli, ainsi que d’Altarea Cogedim (société pour laquelle nous ne retenons que les multiples de résultats compte tenu de la composante « foncière » de ses activités). Nous n’avons pas retenu les géants du secteur tels que Vinci ou Bouygues, considérant que leur taille n’était absolument pas comparable à celle d’AST Groupe.

L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de l’action AST Groupe à 10,24 €.

Objectif de cours

Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 11,80 € par action, soit un potentiel d’upside de +25,8 % par rapport au cours de clôture du 26 janvier 2018. Achat Fort.

Synthèse et Opinion

Un changement de dimension en cours non encore pricé

L’acquisition du Groupe DPLE en septembre 2017 représente un changement de dimension notable et structurant pour AST Groupe, qui vise dès 2018, les 200 M€ de CA. L’opération a consisté en une prise de participation majoritaire à hauteur de 70 %, les 30 % restants devant être acquis au cours des 3 prochaines années (système d’earn outs). Cette acquisition permettra à AST Groupe de renforcer son maillage territorial, notamment en Aquitaine, Pays de la Loire et Normandie, zones où le groupe n’était pas présent. Les synergies à attendre sont nombreuses compte tenu du positionnement produit similaire des deux entités.

Une santé financière solide

D’un point de vue bilanciel, la situation d’AST Groupe demeure solide, avec un endettement net au 30 juin de -4,9 M€ compte tenu du niveau d’endettement limité de la société et d’une trésorerie appréciable de près de 21 M€. La société précise par ailleurs que l’intégration de DPLE n’a pas eu d’impact significatif sur la situation financière du groupe.

Opinion Achat Fort

Nous sommes extrêmement confiants dans la capacité du groupe à réaliser les objectifs de son plan CAP200, que ce soit en termes de volume d’activité ou de rentabilité opérationnelle supérieure à 7 %. Nous pensons effectivement que le groupe sera capable d’amener rapidement DPLE à ses standards opérationnels. Par ailleurs, le marché du logement demeure dynamique (taux d’intérêts bas, dispositifs gouvernementaux incitatifs) dans un contexte économique apaisé où les ménages français ont toujours comme objectif l’accession à la propriété. La mise en œuvre de nos méthodes de valorisation conforte notre sentiment positif sur la valeur avec un target price de 11,80 € par action, soit un potentiel d’upside de +25,8 %.

SWOT

Forces Faiblesses - Plus de 20 années d’expérience - Capacité à transformer son

portefeuille commercial - Capacité d’intégration des

entreprises (en amont et en aval)

- Rapidité de mise à disposition des produits dopée par une bonne organisation industrielle

- Activité exclusivement réalisée sur le territoire national

Opportunités Menaces

- Accélération du développement grâce à l’acquisition du Groupe DPLE en 2017

- Potentiel économique lié à la transition énergétique et le réseau des franchises Natilia, déjà leader de son secteur

- Marché cyclique de la promotion immobilière

- Pression sur les prix liée à la pression concurrentielle sur le secteur de la promotion et de la construction de maisons individuelles

- Suppression du dispositif PTZ à horizon 2019

- Une hausse rapide et marquée des taux d’intérêt pourrait freiner la demande de logements




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Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois-2,02% -11,60% 125,99%


2015 2016 2017e 2019e 2015 2016 2017e 2018e 2019eCA (M€) 28,6 37,5 45,1 72,2 VE / CA 1,5 1,7 3,7 3,0 2,4Evolution (%) - 31,1% 20,5% 27,0% VE / EBE -26,6 17,0 23,4 15,6 11,4EBE (M€) -1,6 3,6 7,2 14,9 VE / ROC -13,9 28,7 30,0 18,5 13,0ROC (M€) -3,0 2,2 5,6 13,1 P / E -16,7 27,8 54,1 31,5 20,3Marge sur ROC (%) -10,6% 5,8% 12,4% 18,2%Res. Net. Pg (M€) -2,5 2,2 3,1 8,4 Gearing (%) 8% 5% -6% -1% 0%Marge nette (%) -8,6% 5,9% 6,9% 11,6% Dette nette / EBE -59% 18% -14% -1% -1%BPA -0,24 0,22 0,31 0,82 RCE (%) -23% 14% 26% 47% 78%

16,2%5,4

9,5%0,53

2018e56,9

26,0%10,9

9,2

Actionnariat

M Artières 11,86% ; Xavier Niel 5,61% ; Keren Finance 5,17% ; Axa IM 4,97% ; Flottant 63,8%

Agenda

CA FY 2017 publié le 1er février 2018

Taux de rotation du capital (1 an) 61,16%Plus Haut (52 sem.) 19,78 €Plus Bas (52 sem.) 7,07 €

Flottant 103,0 M€ (68,8 %)Nombre d'actions 10 270 289Volume quotidien 375 431 €

ATEME.PA. / ATEME:FPCapitalisation boursière 161,4 M€Valeur d'entreprise 161,5 M€

Code Reuters / Bloomberg



4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

22,0

janv.-17 mars-17 mai-17 juil.-17 sept.-17 nov.-17 janv.-

ATEME CAC ALL-TRADABLE(FRA)

FLA

SH

SE

LEC

TIO

N

Logiciels

Un premier semestre record ! Au titre du S1 2017, Ateme avait affiché une très forte croissance de ses activités à 20,9 M€, soit une hausse de +40 % yoy. La marge brute s’établissait quant à elle à 12,5 M€, représentant 60 % du CA, soit une augmentation de +900 pb par rapport au S1 2016. Dans le même temps, le groupe avait présenté un résultat opérationnel de 1,1 M€, contre une perte de -1,6 M€ au S1 2016. Ces excellents résultats témoignent du dynamisme d’Ateme qui a su profiter de son expertise technologique avancée, en particulier sur les logiciels, pour gagner des parts de marché et dégager une croissance profitable.

Un T3 timide mais enclin à de nouvelles promesses Au T3 2017, Ateme a présenté un CA de 11,1 M€ en hausse de seulement +4,5 % yoy. Après avoir indiqué que ce ralentissement était essentiellement dû au décalage de quelques commandes importantes (décalage mais pas annulation), le management a par ailleurs insisté sur les conséquences bénéfiques à attendre de la mutation du secteur de la compression vidéo vers le logiciel, tablant ainsi sur une croissance de son CA légèrement supérieure à 20 % pour 2017.

D’excellentes perspectives à CT et MT : Opinion Achat Fort La mutation de l’industrie de la compression vidéo vers plus de logiciels transfère certes une partie du marché adressable vers les leaders du marché des datacenters (partie hardware, réduisant de fait le marché ciblé par Ateme). Toutefois, la bonne nouvelle est qu’Ateme, historiquement entreprise de logiciels, est l’un de grands gagnants de cette mutation, face à des acteurs tels qu’Envivio ou Thomson Video Networks, trop impliqués sur la partie hardware. Avec ses produits Kyrion (hardware) et Titan (software), tous deux lancés il y a environ 10 ans, Ateme a en effet toutes les cartes en main pour assumer sans encombre cette phase de transition du marché, avec pour conséquence pour le groupe une contribution plus forte à l’avenir de la partie Logiciels et donc une marge brute relative qui a vocation à croître… Présent actuellement en tête de réseaux, le groupe entend par ailleurs positionner prochainement ses solutions de transcodage à sa périphérie et ainsi intégrer un nouveau marché. Le management a d’ailleurs indiqué avoir lancé une nouvelle salve d’investissements destinés à soutenir son développement en 2018. Compte tenu 1/ du très bon positionnement d’Ateme face à l’évolution de son marché, 2/ de la demande toujours plus importante de vidéos (VOD, streaming), nécessitant la mise à niveau des infrastructures, 3/ de l’avance technologique d’Ateme sur ses concurrents et 4/ d’un certain intérêt spéculatif sur la valeur, nous avons un objectif de cours à 19,80 € et une opinion Achat Fort.

Date de première diffusion : 29 janvier 2018 2. Ateme Un coup d’avance sur l’évolution structurelle du secteur !

Pour mémoire, au titre des trois premiers trimestres 2017, Ateme avait enregistré une croissance de + 25,1 % de son CA à 32,0 M€. Même si le niveau d’activité au cours du T3 2017 avait déçu, le groupe avait affiché des niveaux d’activité et de marges brutes record au S1 2017, en hausse de respectivement +40 % et +65 %, cristallisant l’évolution de son mix d’activité vers une plus grande part de logiciels vs hardware. L’ADN historique et les nombreux investissements réalisés par Ateme par le passé lui permettent aujourd’hui d’avoir un coup d’avance par rapport à beaucoup de ses concurrents. Compte tenu de la croissance embarquée et de l’avance technologique d’Ateme, nous pensons que cette dynamique devrait se poursuivre. Objectif de cours à 19,80 €, (upside de +26,0 %). Opinion Achat Fort




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Présentation de la société

Le spécialiste de la compression vidéo…

Créée en 1991 en tant que société de services spécialisée dans le traitement de la vidéo, Ateme est aujourd’hui spécialisée dans le développement d’équipements et de logiciels de compression vidéo. Ateme propose, au travers de ses deux solutions Kyrion et Titan, une offre de bout-en-bout destinée aux flux vidéo en direct ou à la demande. La société opère tout au long de la chaîne de valeur, répondant à toutes les phases de compression vidéo, allant de la contribution (l’évènement vers la régie) à la distribution (la transmission du flux vidéo des chaînes de télévision vers les opérateurs de diffusion). Introduite en bourse avec succès en 2014, l’opération a permis d’accélérer le déploiement et de dynamiser les investissements. Ateme, qui présentait en 2016 un chiffre d’affaires de 37,5 M€, emploie aujourd’hui 220 personnes et fournit ses solutions à 700 clients partout dans le monde.

…en phase de devenir un leader mondial

Le déploiement massif du multi-écrans (smartphones, tablettes, PC) ces dernières années, associé au succès des plateformes de VOD et streaming a transformé le métier de la compression vidéo rendant l’offre aujourd’hui quasiment purement logicielle. Les entreprises du secteur se focalisent à présent sur le software, plus facilement et rapidement adaptable aux évolutions des devices utilisés et donc du marché (vs les solutions hardware). Ateme, qui a été l’un des premiers à développer les produits software, figure parmi les grands gagnants de cette mutation. L’avance technologique de la société dans ce nouvel environnement lui confère une place de choix et ce, notamment à l’international où la société réalise déjà 90 % de son CA. Le groupe entend poursuivre ses gains de parts de marché et ainsi profiter des fortes tractions déjà présentes, en Amérique du nord (32 % du CA 9 mois), Amérique latine (19 % du CA 9 mois) et Asie-Pacifique (13 % du CA 9 mois).

Méthode de valorisation DCF (pondéré à 50 %)

La concrétisation de la stratégie d’Ateme en faveur du logiciel nous permet d’anticiper des leviers de croissance et de rentabilité importants à venir, tout en restant prudent sur l’évolution à court terme du CA. Ainsi, pour 2017, nous anticipons un CA de 45,1 M€, en croissance de +20,5 % puis, en 2018 des revenus s’établissant à 56,9 M€ (+27 %, effet basculement sur 2018 de certains contrats hardware). Du point de vue de la rentabilité, notre prévision de marge brute 2017 ressort à 29,0 M€, soit 64,4 % du CA (vs 22,0 M€ en 2016) et à 39,5 M€ en 2018, soit 69,5 % du CA.

L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation, avec un coût moyen pondéré des ressources de 10,48 %, valorise le titre à 19,53 € par action.

Comparables boursiers (pondéré à 25 %)

Compte tenu de la concentration récente du marché de la compression vidéo au profit des grands groupes, Ateme ne possède pas de comparables à des niveaux de capitalisation équivalents. Au-delà des grands concurrents internationaux du groupe, nous avons donc décidé d’intégrer à notre échantillon des sociétés ayant un mix produit centré sur le logiciel et dont la taille se rapproche davantage de celle d’Ateme.

La valorisation par les comparables boursiers fait ressortir une valeur de 18,75 € par titre.

Comparable transactionnel (pondéré à 25 %)

Enfin, nous avons pris le pari d’implémenter à notre valorisation les multiples transactionnels de l’opération d’acquisition d’Elemental par Amazon Web Services survenue en 2015.

Sur la base des données correspondant à cette transaction, la valorisation par comparable transactionnel valorise le titre à 21,38 €.

Objectif de cours

Sur la base d’une moyenne pondérée des 3 approches ci-dessus, notre objectif de cours ressort à 19,80 €. Opinion Achat Fort.


Des nouveaux records de rentabilité à venir et des rythmes de croissance toujours élevés

Historiquement entreprise de logiciels, Ateme possède une avance technologique significative sur ses concurrents, en phase avec l’évolution structurelle actuelle du marché de la compression vidéo. Profitant de cet avantage, Ateme prévoit une évolution de son mix produit en faveur de son offre purement logicielle (solution Titan), ce qui impactera positivement ses marges à court et moyen termes. Les nouvelles embauches entreprises sur les différentes lignes métiers permettront à la société d’assurer un positionnement commercial offensif dans le but d’obtenir de nouvelles parts de marché. En situation financière saine

D’un point de vue bilanciel, Ateme dispose d’une structure financière solide lui permettant de comptabiliser une trésorerie brute de 5,3 M€ au 30 juin 2017 (vs 4,0 M€ fin 2016) pour un endettement net de 0,2 M€ (vs 0,6 M€ fin 2016).

L’entreprise, qui bénéficie aujourd’hui d’une plus grande taille critique, s’autofinance : une CAF à 1,4 M€ sur 6 mois en juin 2017 (vs -0,7 M€ sur 6 mois au S2 2016). Opinion Achat Fort

La stratégie conduite par Ateme, associée aux nouvelles perspectives résultant de l’évolution de son marché, procure à la société un potentiel de croissance très intéressant tant à moyen qu’à long terme.

Au regard de 1/ nos estimations de chiffre d’affaires et de rentabilité, 2/ du positionnement de leader d’Ateme et 3/ des perspectives d’évolution d’activité vers la périphérie de réseau, notre objectif de cours ressort à 19,80 € par titre.

Opinion Achat Fort

SWOT

Forces Faiblesses - Avance technologique et

positionnement historique sur les logiciels

- Capacité d’innovation - Barrières à l’entrée

importantes étant donnée la technologie de pointe et la criticité des solutions mises à disposition des clients

- Une internationalisation des activités déjà effective

- Cyclicité de l’activité (Investissements liés aux grands évènements des années paires)


- Généralisation du standard de compression HEVC

- Conquête de parts de marché sur les segments de contribution et les têtes de réseau (relais de croissance liés à l’expansion importante du marché adressable)

- Mise en place des solutions en périphérie de réseau (just-in-time transcoding)

-

- Petite taille de l’entreprise face à des multinationales telles qu’Ericsson, Harmonic, Cisco, etc




9 G E


OpinionCours (clôture 26 janvier 2018)Objectif de cours


Code Reuters / Bloomberg ALI2S.PA / ALI2S:FPCapitalisation boursièreValeur d'entrepriseFlottant 1,59 M€ (29%)Nombre d'actionsVolume quotidienTaux de rotation du capital (1 an)Plus Haut (52 sem.)Plus Bas (52 sem.)

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois+16 % -4,8 % -5,9 %

Actionnariat

Agenda

CA FY 2017 publié le 31 janvier 2018


2016 2017E 2018E 2020E 2016 2017E 2018E 2019E 2020ECA (M€) 14,4 13,5 15,1 17,9 VE / CA 0,0 0,2 0,2 0,2 0,1Evolution (%) 4,5% -6,5% 12,0% 8,0% VE / EBE 1,1 ns 6,5 3,3 1,4EBE (M€) 0,4 0,3 0,5 1,3 VE / ROP ns 116,2 13,8 5,3 1,8ROP (M€) 0,2 0,0 0,2 1,0 P / E ns ns 28,5 14,5 8,2Marge op. (%) 1,2% 0,2% 1,5% 5,3%Res. Net. Pg (M€) 0,3 0,0 0,2 0,7 Gearing (%) -49% -41% -39% -44% -51%Marge nette (%) 2,0% -0,1% 1,3% 3,9% Dette nette / EBE -8,2 ns -5,6 -4,1 -3,2BPA 0,16 0,00 0,11 0,39 RCE (%) 5% 1% 5% 10% 19%0,22

3,0%0,4

2,4%

A Ricos 28% ; JP Gérault 15% ; JL Blouin 28% ; Public : 29%

10,0%0,80,5

1. Achat Fort

4,50 € (+40,6%)3,20 €

2,75 €

16,62019E

5,7 M€8,4 M€

1 796 1672 416 €10,89%

3,60 €

2,40

2,60

2,80

3,00

3,20

3,40

3,60

3,80

4,00


i2S SA CAC All-Tradable (rebasé)

FLA

SH

SE

LEC

TIO

N

Equipements électroniques

I2S : Une force technologique dans le traitement d’image

Le groupe I2S offre des technologies de pointe sur la capture et le traitement d’image (scanning, scanning 3D, TeraHertz, fluorescence, multispectral). Les applications sont diversifiées, notamment numérisation de documents, médical, contrôle non destructif (aéronautique, automobile), sécurité, lutte anti-contrefaçon, agronomie.

Ces applications en croissance doivent permettre à notre avis une croissance annuelle récurrente du chiffre d’affaires de l’ordre de 10 % par an à long terme, avec un rattrapage à partir de 2018 après une année 2017 difficile (décalages de contrats). Retour sur l’exercice 2017

L’année 2017 a été affectée par des décalages sur plusieurs gros contrats. De ce fait, le chiffre d’affaires du premier semestre a reculé de 15 % à 6,3 M€ et le groupe a généré une perte d’exploitation de 0,8 M€. En revanche, le groupe conserve un bilan très solide avec une trésorerie nette (liquidités moins dettes financières) de 2,5 M€ au 30 juin 2017.

Par ailleurs, le caractère exceptionnel des décalages de contrats a été confirmé par la publication d’un chiffre d’affaires pour le troisième trimestre marquant une amélioration sensible de la tendance (CA T3 2017 en hausse de 2 % par rapport au T3 2016).

Opinion Achat Fort

Nous recommandons d’acheter le titre qui se traite à un niveau historiquement faible autour de 3 €. Les ratios de valorisation par rapport au chiffre d’affaires et à l’EBE (VE/CA et VE/EBE) sont très faibles, ce qui indique une hésitation des investisseurs à créditer la compagnie d’un réel potentiel de redressement.

Au vu des éléments que nous avons analysés, le potentiel de croissance des ventes et des résultats est bien réel avec un BPA estimé à 0,39 € par action en 2020 contre un résultat très légèrement négatif en 2017. Notre valorisation de l’entreprise aboutit à un objectif de cours de 4,50 €, soit un upside de 40,60 % par rapport au cours actuel.

Date de première diffusion : 29 janvier 2018 3. I2S Relance du développement commercial

I2S va procéder à la relance de son effort commercial en France et à l’international. C’est le principal élément qui différenciera les années à venir par rapport à 2015-2017. Les technologies de traitement d’image du groupe restent au meilleur niveau et offrent de nombreux débouchés. Un nouveau Directeur Général a pris ses fonctions en septembre 2017 ; il apporte une grande expérience commerciale et internationale à I2S. L’entreprise avait tendance à se concentrer de façon excessive sur la technologie pure par rapport à la commercialité, ceci va être réajusté. Après une année 2017 en demi-teinte due notamment à des décalages de contrats, 2018 et les années suivantes devraient bénéficier pleinement du nouveau dynamisme commercial du groupe.




10 G E


Le spécialiste de la capture et du traitement d’image

Créée en 1979, I2S possède une expertise reconnue dans le domaine de la capture et du traitement d’image à forte valeur ajoutée. Les technologies recouvrent le scanning, scanning 3D, TeraHertz, la fluorescence et le multispectral.

Les applications sont diversifiées : notamment numérisation de documents, imagerie médicale, contrôle non destructif (par exemple dans l’aéronautique et l’automobile), sécurité, lutte anti-contrefaçon (par exemple dans l’industrie du luxe), agronomie.

La société réalisait en 2016 un chiffre d’affaires de 14,4 M€ et employait 65 personnes, sur la base d’un modèle économique à 3 paliers : 1/ revente de produits standards et conseils technologiques amont, 2/ développement de produits et d’applications sur cahiers des charges spécifiques et enfin 3/ vente de produits propres sur étagères.

Bonne visibilité sur 2018-2019

Malgré un mauvais début d’année 2017, lié aux décalages de contrats importants OEM, les perspectives d’évolution d’I2S sont prometteuses. Le management est capable de donner des indications précises sur les nouveaux contrats : sondes vendues à Condor pour la dentisterie avec fort potentiel en Chine (3 M€ de CA additionnel pour les sondes dentaires répartis sur les trois prochaines années), contrats en discussion avec l’Oréal et Michelin. Le CA devrait progresser en 2018 selon nous de 12 % à 15,1 M€ soit une hausse de 1,6 M€ (le management attend une fourchette dans une hausse de 2 à 3 M€).

Une gouvernance renouvelée et expérimentée

L’arrivée en novembre 2017 du nouveau Directeur Général Xavier Datin et de trois nouveaux membres de Board devrait apporter un nouvel élan à la stratégie du groupe. Le nouveau Directeur Général va ajouter l’aspect commercial qui manquait jusqu’à maintenant à I2S, trop centré sur la technologie pure. La volonté est également affichée de devenir plus actif en termes de communication financière.

Méthode de valorisation DCF

Nous avons privilégié la méthode du DCF pour valorise I2S. En effet, la méthode des comparables ne nous parait pas adaptée en raison de la très faible capitalisation boursière de la société (5,7 M€ avec un flottant de seulement 29 % du capital). La liquidité du titre est également très faible. De ce fait, le marché affecte une très forte décote de liquidité à I2S, ce qui rend une comparaison avec des sociétés plus liquides inapplicable.

Pour le DCF, nous avons utilisé nos prévisions détaillées de free cashflow jusqu’en 2020 puis appliqué des taux de croissance basés sur des ventes en hausse en moyenne de 7 % par an sur la période 2021-2026.

Nous avons retenu un WACC conservateur de 13,31 % pour tenir compte du sentiment d’incertitude qui demeure sur le titre de la part des investisseurs et de la taille extrêmement faible du flottant. Objectif de cours

L’objectif de cours en utilisant ces hypothèses de calcul prudentes ressort à 4,50 € par action. Ceci représente un potentiel de hausse de 40,60 % par rapport au cours actuel.

Nous pensons que cet objectif pourra être rapidement atteint dès que le marché aura repris confiance dans la capacité de la société à reprendre un rythme stable de croissance et confirmer sa volonté de communiquer plus activement avec les investisseurs.

Nous avons par conséquent une opinion d’Achat Fort sur I2S.


Une bonne visibilité sur le redressement des résultats

I2S bénéficiera à plein de sa forte position dans l’imagerie dans les années à venir. I2S est actif dans un secteur de haute technologie et les effectifs du groupe comptent 60 % d’ingénieurs afin de continuer à innover sur de nouveaux produits.

La faiblesse exceptionnelle de l’activité en 2017 offre à notre avis une bonne opportunité d’entrée pour des investisseurs à la recherche de belles sociétés décotées. I2S continue son évolution vers plus de technicité en mettant l’accent sur des produits développés spécifiquement en fonctions des besoins de certains clients.

Un autre point très important est l’accent mis à partir de fin 2017 sur le commercial et l’international. Les marchés internationaux sont insuffisamment adressés par I2S et le nouveau management offre une bonne expertise dans ce domaine. Reprise de la croissance du groupe

Le management est confiant dans sa capacité à relancer la croissance du groupe grâce au développement des nouvelles technologies et à la mise en œuvre sur plusieurs années de contrats déjà signés.

Le secteur de l’imagerie reste un marché compétitif et le niveau de marge nette que nous attendons a été évalué de façon conservatrice à 5,3 % pour 2020.

La position financière très solide de la société lui permettra de financer sa croissance sans appel au marché. Grâce au free cashflow généré, nous estimons que la position de trésorerie nette positive se maintiendra entre 2,5 M€ et 4,0 M€ dans les années à venir.

Un autre point important à noter est la volonté clairement affichée par le nouveau management d’améliorer la communication avec les analystes et les investisseurs, un élément qui n’était pas pris suffisamment en compte jusqu’à présent.

SWOT

Forces Faiblesses - Technologie confirmée pour

la capture et le traitement d’image.

- Grande diversité des secteurs clients avec entre autres le médical, l’aéronautique, la sécurité, la lutte anti-contrefaçon, l’agronomie, l’automobile, le culturel.

- Situation bilancielle solide.

- Volatilité du CA semestriel en fonction des décalages possibles de commandes.

- Très faible liquidité et capitalisation boursière. Flottant de seulement 1,6 M€ en volume.


- Relance générale de l’effort commercial du groupe à partir de fin 2017 avec l’arrivée d’un nouveau Directeur Général expérimenté et conscient de cette nécessité.

- Accent mis sur le développement international en particulier en Chine et aux Etats-Unis.

- Apparition récurrente de nouvelles applications qui alimentent la croissance du marché.

- Compétiteurs sérieux en Allemagne, Japon, Corée.

- Comme dans de nombreux secteurs, émergence d’une concurrence notamment chinoise surtout sur les produits standards mais qui devrait progressivement évoluer vers des technologies plus sophistiquées.

- Les grands donneurs d’ordre (par exemple L’Oréal) s’approvisionnent déjà en Chine pour les gros volumes à plus faible valeur ajoutée.




11 G E

* exercice de 18 mois de janvier 2016 à juin 2017


Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois-3 % -5,7 % -21,6 %


2015 2016/17* 2017/18E 2019/20E 2015 2016/17* 2017/18E 2018/19E 2019/20ECA (M€) 37,5 89,4 121,2 153,4 VE / CA 0,4 1,8 0,9 0,8 0,7Evolution (%) 1,9% NS NS 15,0% VE / EBE -2,8 18,1 9,3 7,7 6,2EBE (M€) -5,6 9,4 11,5 16,1 VE / ROP -1,5 NS 15,5 10,6 8,1ROP (M€) -10,3 -0,1 6,9 12,4 P / E NS NS 17,4 11,9 9,2Marge op. (%) -27,5% -0,1% 5,7% 8,1%Res. Net. Pg (M€) -12,2 -1,7 4,2 7,8 Gearing (%) 143% 127% 91% 70% 54%Marge nette (%) -32,5% -1,9% 3,4% 5,1% Dette nette/EBE NS 7,0 3,1 2,3 1,8BPA -1,55 -0,03 0,07 0,13 RCE (%) NS NS 9% 12% 15%0,10

Agenda

Chiffre d'affaires S1 2017 publié le 29 janvier 2018

2018/19E133,310,0%

13,59,8

7,3%6,1

4,6%

Valeur d'entreprise 115,7 M€Flottant 11,78 M€ (16,3 %)

Paragon Group : 77,5% ; Actionnaires historiques: 6,2% Flottant : 16,3 %

Nombre d'actions 58 286 819Volume quotidien 46 456 €Taux de rotation du capital (1 an) 16,65%Plus Haut (52 sem.) 1,93 €Plus Bas (52 sem.) 1,11 €

Actionnariat

Code Reuters / Bloomberg PID:PA / PID:FP



Capitalisation boursière 72,3 M€

1,001,101,201,301,401,501,601,701,801,902,00

janv.-17 avr.-17 juil.-17 oct.-17 janv.-18

Paragon ID CAC All-Tradable (rebasé)

FLA

SH

SE

LEC

TIO

N

Equipements électroniques

Retour sur le T1 2017/18 : Pour rappel, au titre du T1 2017/18, Paragon ID a affiché un CA de 27,4 M€, soit une hausse de +145 % à données consolidées et de +4 % à données pro forma, avec dans le détail :

- La division People ID, composée des deux entités E.ID (documents d’identité électroniques) et Transport & Smart Cities (Applications de transport) a participé à hauteur de 20,3 M€ au CA, soit une hausse de +9 % pro forma. Cette progression est soutenue 1/ par un effet volume porté par les réformes diplomatiques de certains pays souhaitant libéraliser les entrées et sorties de leurs citoyens et 2/ par le renouvellement de certains marchés importants en France et au Royaume-Uni.

- L’activité Product ID, regroupant les business de Traçabilités des Produits & Protection des Marques, a enregistré quant à elle un repli de -8 % de son CA à données pro forma, soit 7,1 M€. Toutefois, cette contreperformance s’explique principalement par des raisons techniques liées au transfert d’une activité non stratégique vers la maison mère Paragon Group et préalable à la création de Paragon ID.

Au-delà de ces chiffres, le rapprochement opéré en avril dernier entre la division Identification & Traçabilité du Groupe Paragon et la société Ask a pour objectif la création d’un champion européen des technologies contactless, disposant d’un éventail large et complet de solutions, unique en Europe. La révolution numérique et digitale laisse entrevoir d’importants relais de croissance, et ce, en particulier dans les segments de la Traçabilité de Produits & Protection des Marques mais également au sein du secteur bancaire. Le redéploiement de l’outil de production (déjà bien engagé), la rationalisation des activités de R&D ainsi que la conquête de nouveaux segments permettront au groupe de bénéficier de fortes synergies technologiques, commerciales ou surtout industrielles, dégageant ainsi de forts niveaux de croissance et de rentabilité. A ce titre, le management ambitionne un CA supérieur à 250 M€ et une marge d’EBITDA supérieure à 10 % à horizon 2020/21.

D’excellentes perspectives à CT et MT : Opinion Achat Fort

Paragon ID dispose d’une marge de manœuvre confortable pour mener à bien son développement. Etant donné 1/ les très bonnes perspectives d’évolution de son marché et 2/ le positionnement actuel et la taille critique désormais atteinte par Paragon ID, notre sentiment est très positif sur la valeur, notre objectif de cours ressort ainsi à 2,10 € par titre. Opinion Achat Fort. A noter qu’une AG est convoquée pour fin février 2018, assemblée ayant vocation à décider du regroupement des actions par 35, conduisant mécaniquement notre TP à 73,50 € post regroupement.

Date de première diffusion : 29 janvier 2018 4. Paragon ID Objectif : Champion d’Europe !

Pour rappel, en avril 2017, la division Identification & Traçabilité de Paragon Group s’est rapprochée de la société Ask, formant une nouvelle entité : Paragon ID. Futur champion européen des technologies « sans contact », le groupe réalise un CA combiné de 110,0 M€ en 2016/17 (clôture juin 2017). La société a par ailleurs publié au T1 2017/18, premier trimestre de consolidation complète des activités, un CA global de 27,4 M€ en hausse de +145 % à données consolidées et +4 % à données pro forma. Compte tenu 1/ des synergies technologiques, commerciales et surtout industrielles à attendre de ce rapprochement, 2/ de la forte croissance du secteur et 3/ de nos anticipations de rentabilité à court et moyen termes, notre objectif de cours ressort à 2,10 €, soit un upside de +69,60 %. Opinion Achat Fort



12 G E



Futur Champion européen de l’identification et la traçabilité

Paragon ID est issu du rapprochement entre la division Identification & Traçabilité de Paragon Group (société mère) et la société Ask, rapprochement annoncé en avril 2017. Champion européen des solutions d’identification « sans contact », Paragon ID se décline en 2 divisions : People ID (documents d’identité électroniques et de transport, marchés adressables estimés de 3-4 milliards de $) et Product ID (protection des marques, marchés adressables estimés de 2-3 milliards de $).

Paragon ID, qui a réalisé un chiffre d’affaires combiné pro forma de 110,0 M€ en 2016/17, évolue aujourd’hui dans une cinquantaine de pays et emploie plus de 600 collaborateurs à travers le monde.

Entreprise de croissance, technologique, industrielle et de services

Paragon ID dispose d’une double expertise software et device lui permettant d’allier aujourd’hui de manière optimale les points forts et savoir-faire en particulier industriel (Groupe Paragon) et d’innovation (Ask).

Les applications des solutions technologiques offertes par Paragon ID sont vastes et appartiennent à une industrie d’avenir, dans laquelle les relais de croissance sont nombreux (mobilité des personnes, internationalisation, services et dématérialisation, marché bancaire, lutte anti-contrefaçon, réformes diplomatiques…). Ces marchés, estimés dans leur globalité aujourd’hui à 11,5 Mds €, représenteraient potentiellement 32,3 Mds € en 2021, d’après l’institut IDTechEX.

Eu égard à cette belle dynamique de croissance, Paragon ID ambitionne de réaliser un volume d’affaires de 250 M€ et une marge d’EBITDA supérieure à 10 % à horizon 2020/21, et ce en combinant croissance organique et croissance externe.

Méthode de valorisation DCF

Le rapprochement la division de Traçabilité & Identification du groupe Paragon et de la société Ask nous permet d’anticiper la mise en œuvre rapide de synergies importantes sur les moyens de production du nouvel ensemble (en particulier en France, au UK et en Chine). Aussi, même en considérant une certaine rationalisation du portefeuille d’activités (topline), et donc une croissance modérée du CA, nous restons ambitieux et confiants quant aux capacités du groupe d’extérioriser une progression rapide de sa rentabilité.

Ainsi, pour l’exercice 2017/18 (clôture juin 2018), nous anticipons un CA de 121,2 M€, en hausse de +92 % à données consolidées (à comparer avec un CA de 110 M€ pro forma en 2016/17, soit une hausse en organique de +10,2 %), puis en 2018/19 des revenus s’établissant à 133,3 M€, en progression de +10 %. Du point de vue de la rentabilité, notre prévision de marge d’EBITDA pour 2017/18 ressort à 11,5 M€ soit 9,5 % du CA puis en 2018/19 à 13,5 M€ soit 10,1 % du CA.

Notre coût moyen pondéré des ressources ressort à 8,76 % (leverage bilanciel et soutien de l’actionnaire de référence). Au total, l’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponible valorise le titre Paragon ID à 2,58 € par action (tenant compte notamment de la valorisation des déficits reportables).

Comparables

Notre échantillon de sociétés comparables se compose des sociétés suivantes : Gemalto, SES-Imagotag, Cubic et Vasco Data Security international.

La valorisation par les comparables boursiers fait ressortir une valeur de 1,63 € par titre.

Objectif de cours

Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 2,10 € par action, soit un potentiel d’upside de +69,60 % par rapport au cours de clôture du 26 janvier 2018. Achat Fort.


Une stratégie centrée sur l’optimisation des moyens industriels et un meilleur adressage marché

Le regroupement en 2017 de Paragon et Ask fait de Paragon ID un acteur majeur de l’industrie des solutions contactless, en phase de devenir un champion européen, disposant d’un maillage industriel international et d’une base technologique unique. Paragon ID constitue une filière de référence en Europe, alliant des savoir-faire industriels et technologiques de pointe (R&D) et complémentaires.

La concrétisation des ambitions de Paragon ID pour le moyen terme (250 M€ de CA et 10 % d’EBITDA pour 2020/21) passait par la bonne conduite de la réorganisation industrielle, défi en passe d’être relevé dès le 1er exercice post rapprochement.

Aujourd’hui, le management du groupe se focalise davantage sur la composition de son chiffre d’affaires, avec la rationalisation et la diversification du portefeuille d’activités (arbitrages commerciaux, conquête de nouveaux marchés, ouverture des activités dans l’univers bancaire) et ce en combinant croissance organique et croissance externe. Au-delà des zones géographiques prioritaires (Europe, USA et UK + Ireland), le groupe entend rester très opportuniste en fonction de certains appels d’offres, notamment en Asie ou sur les activités de Product ID, marchés sur lesquels la traction est très forte.

Sur le plan de la rentabilité, Paragon ID devrait bénéficier de meilleurs rapports de force post rapprochement auprès des donneurs d’ordres et de coûts d’exécution de ses contrats optimisés. Dans ce contexte, la recovery devrait être rapide, faisant ainsi ressortir des niveaux d’EBITDA supérieurs à 10 % dès l’exercice 2018/19.

Opinion Achat Fort Compte tenu de 1/ de l’offre de produits et de services de Paragon ID, diversifiée et complète, 2/ des synergies industrielles et commerciales post réorganisation, 3/ de la forte croissance du secteur dans les prochaines années et 4/ de nos estimations de chiffre d’affaires et de rentabilité, notre objectif de cours ressort à 2,10 € par titre. Achat Fort.

SWOT

Forces Faiblesses - Forte présence commerciale

et industrielle à l’international - Une offre de produits et de

services aujourd’hui (post rapprochement) plus diversifiée

- Savoir-faire indéniable en M&A et redressement d’entreprises de l’actionnaire de référence, Paragon Group

- Activité People ID par le passé impactée par un nombre trop restreint de contrats clefs (par exemple UK)

- Redressement de la rentabilité sur les activités historiques Ask qui reste à démontrer


- Plein effet des rationalisations en cours, capitalisant sur les atouts respectifs de chacun (Ask sur la R&D, Paragon sur le management industriel)

- Marché bancaire (CB sans contact, innovation dans la lutte anti-fraude)

- Services et dématérialisation (IoT, apps sur smartphones)

- Croissance externe (sociétés technologiques, notamment dans le secteur bancaire, probablement sur certains segments de niche)

- Concurrence des grandes multinationales, notamment dans l’univers bancaire, mais sur des marchés critiques pour lesquels les donneurs d’ordres souhaitent en général avoir 2 ou 3 fournisseurs distincts…




13 G E


Opinion 3. NeutreCours (clôture au 26 janvier 2018)Objectif de cours


Code Reuters / Bloomberg ALLIX.PA / ALLIX:FPCapitalisation boursièreValeur d'entrepriseFlottantNombre d'actionsVolume quotidienTaux de rotation du capital (1 an)Plus Haut (52 sem.)Plus Bas (52 sem.)

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois47,25% 34,61% 213,19%

Actionnariat

Agenda

CA FY 2017 publié le 15 février 2018


2016 2017e 2018e 2020e 2016 2017e 2018e 2019e 2020eCA (M€) 7,4 11,4 16,0 28,0 VE / CA 5,0 9,0 6,4 4,8 3,5Evolution (%) NA 54,8% 40,0% 30,0% VE / EBE -92,1 168,4 30,5 13,7 8,6EBE (M€) -0,4 0,6 3,4 11,3 VE / ROC -20,9 -84,9 75,6 19,6 11,0ROP (M€) -1,8 -1,2 1,4 8,8 P / E -24,5 -84,5 105,3 27,7 16,6Marge sur ROP (%) -24,0% -10,6% 8,5% 31,3%Res. Net. Pg (M€) -1,7 -1,2 1,0 6,3 Gearing (%) -49% -28% -21% -10% -40%Marge nette (%) -22,9% -10,8% 6,2% 22,4% Dette nette / EBE 1092% -353% -55% -16% -67%BPA -0,42 -0,31 0,25 1,57 RCE (%) -38% -20% 20% 24% 61%

24,4%3,8

17,5%0,94

2019e21,5

35,0%7,55,3

69,0 M€102,1 M€104,2 M€

26,00 €

Fondateurs (Jean-Noël de Galzain et Amaury Rosset) 21,2% ; Fonds d'investissement (12,6%); Flottant 66,2%

8,02 €

196 167 €49,51%26,70 €

4 007 990

27,90 € (+7,3 %)

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Wallix CAC ALL-TRADABLE(FRA)

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Logiciels

Date de première diffusion : 29 janvier 2018 5. Wallix Leader dans la Cybersécurité

Les logiciels modernes de sécurité informatique sont beaucoup plus évolués que les Firewalls traditionnels. Ils incluent le PAM (Privileged Account Management), spécialité de Wallix avec son logiciel WAB (Wallix AdminBastion). Le PAM assure la gestion d’identité, l’habilitation et la traçabilité des utilisateurs à privilèges qui ont des droits particuliers dans un système. En raison de la multiplication des cyberattaques ces dernières années, les entreprises et les administrations sont de plus en plus sensibles à leur sécurité informatique. De plus, les nouvelles règlementations en cours d’application en Europe imposent des règles strictes dans ce domaine, avec une mise en application à partir de mai 2018. Le marché du PAM devrait croître de +25 % par an.

Une technologie unique dans le secteur

Wallix n’est bien entendu pas le seul groupe à adresser ce marché prometteur. Il est en concurrence avec des compétiteurs essentiellement américains comme CyberArk, CA Technologies ou Beyondtrust. Dans le domaine du PAM, il est en revanche le seul à offrir une solution non intrusive, c'est-à-dire une installation simple en un point unique du système d’information qui gère ensuite l’ensemble des flux.

De plus, pour ce qui concerne le marché français, Wallix est le seul à offrir un produit de traçabilité certifié par l’ANSSI (Agence Nationale de la Sécurité des Systèmes d’Information) depuis 2015. A nouveau une forte croissance dans les années à venir

Compte-tenu de la croissance du marché et de la qualité technologique des produits Wallix, nous attendons une croissance des ventes de l’ordre de +35 % par an sur la période 2018-2020. Pour mémoire, les ventes ont progressé de +44 % par an en moyenne sur la période 2013-2017e. L’effet de cette croissance devrait selon nous être très significatif sur les résultats, avec un BPA passant de -0,31 € en 2017e à 1,57 € en 2020e. Le BPA devrait redevenir légèrement positif dès le S2 2017. Opinion Neutre

Wallix bénéficiera ces prochaines années d’un marché porteur et d’une offre produit très solide.

L’IPO de Wallix date du 11 juin 2015 à 10,50 € par action. Après 18 mois passés autour de 8 €, l’action a décollé début 2017 car le marché a commencé à comprendre le potentiel du titre. Le reclassement de titres pour 15 % du capital réalisé avec succès en octobre 2017 témoigne de l’intérêt des investisseurs et a permis un nouvel élargissement du flottant.

Début janvier 2018, au moment où nous nous sommes penchés sur la valeur, elle se négociait en-dessous des 20 €. Le potentiel d’upside était alors de près de 50 %. Compte-tenu de la nouvelle hausse très récente du cours, nous jugeons désormais que le titre est bien valorisé et nous avons une opinion Neutre sur Wallix.



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Logiciels


Spécialiste des suites logicielles de sécurité informatique

Les « anciennes » solutions de sécurité de type antivirus ou firewalls ont démontré leur inefficacité à l’occasion des nombreuses cyberattaques récentes. Les nouvelles technologies de type IAM (Identity Access Management) et PAM (Privileged Account Management) sont elles adaptées à l’ère de la mobilité.

Wallix est un spécialiste du PAM (Privileged Account Management) avec son logiciel WAB (Wallix Bastion).

Le PAM assure la gestion d’identité, l’habilitation et la traçabilité des utilisateurs à privilèges qui ont des droits particuliers dans un système. Le système permet aux personnes chargées du contrôle de connaître en temps réel qui fait quoi dans le réseau et d’être alertées immédiatement s’il y a une tentative d’intrusion. Il conserve aussi l’historique des sessions ce qui facilite grandement les audits.

Un positionnement d’excellence sur son marché

Diverses études réalisées par des experts indépendants ont montré l’excellent positionnement de Wallix à la fois en termes de technologie et de produits.

Dans une note publiée en juin 2017, KuppingerCole a placé Wallix en sixième position mondiale pour sa technologie, aux côtés d’acteurs principalement américains comme CyberArk, Beyondtrust ou CA Technologies.

Un management centré sur la technologie ET le commercial

A la différence de plusieurs petites sociétés technologiques que nous avons pu rencontrer, le management de Wallix s’attache à faire évoluer de pair l’excellence technologique du produit et l’aspect commercial. Ainsi, le groupe offre une suite logicielle complète (password manager, password vault et session manager) et déploie des partenariats stratégiques (Oracle, IBM, Dell, Atos…). Le management insiste aussi sur le fait que la dynamique commerciale est en phase d’accélération notamment aux Etats-Unis.

Méthode de valorisation

DCF Nous attendons un chiffre d’affaires 2017 de 11,4 M€ pour une perte opérationnelle de 1,2 M€. A noter que le résultat opérationnel (EBIT), négatif au premier semestre 2017, redevient légèrement positif au second semestre, selon nos estimations. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 11,20 %, valorise le titre à 30,88 € par action. Comparables Les comparables retenus incluent une seule société active directement dans la cybersécurité et le PAM, CyberArk (1,5 Md$ de capi. boursière). Les autres concurrents directs de Wallix sont des sociétés privées. En plus de CyberArk, les comparables que nous avons sélectionnés sont des sociétés de software de taille comparable à Wallix.

- Anevia (France – logiciels distribution TV) ; - Ateme (France – logiciels de compression video) ; - CyberArk Software (USA/Israël – logiciels de cybersécurité) ; - EasyVista (France – logiciels d’IT Management).

L’approche par les multiples boursiers (EV/Sales, EV/Ebitda et PE sur 2018 et 2019) nous conduit à une valorisation de l’action Wallix de 24,92 €. Objectif de cours Notre objectif de cours, provenant de la moyenne des résultats obtenus par actualisation des flux futurs et comparaison boursière, ressort à 27,90 € par action, soit un potentiel d’upside de + 7,30 %.


Un marché extrêmement porteur

Les attaques contre les systèmes informatiques soit disant sécurisés se sont multipliées ces dernières années. La plus célèbre reste l’affaire Edward Snowden en 2013 avec le vol de milliers de documents à la NSA (National Security Agency) suivie de nombreuses autres attaques dont certaines restent d’ailleurs cachées pour des raisons d’image des organisations concernées. Plus récemment, on note un profit warning de WPP en septembre 2017 suite à une cyberattaque, le vol de 5 millions de mails chez Deloitte, le vol des données personnelles de 143 millions d’Américains chez Equifax…etc.

Ces attaques coûtent cher aux organisations ciblées. Juniper Research estime le coût global de ces attaques à 2,1 trillions $. Dans ce contexte, les organisations concernées investissent dans des systèmes de protection modernes et efficaces et sont par ailleurs soumises à des réglementations plus contraignantes dans ce domaine. La croissance à venir du marché global du PAM est estimée à +25 % par an pour les années à venir pour atteindre 1,2 Mds€ en 2020.

Forte croissance des résultats

Nous avons rencontré le management qui se montre très confiant sur les perspectives de croissance du chiffre d’affaires. Grâce aux avantages comparatifs de sa solution Bastion (solution non intrusive pour le système récepteur et seul produit certifié en France), nous attendons pour Wallix une croissance supérieure à celle du marché, soit +35 % par an en 2018-2020 contre +25 % pour le marché.

Cette croissance aura un effet très significatif sur la rentabilité sachant que le principal poste de coût, les frais de personnel, augmente beaucoup moins vite que le chiffre d’affaires dans ce métier. Nous estimons par conséquent un BNPA de 1,57 € en 2020e contre une perte de 0,31 € en 2017e. Notre valorisation pressort à 27,90 € à comparer au cours côté de 26,00 € le 26 janvier 2018. Après la forte hausse du titre en janvier, nous avons une opinion Neutre sur Wallix. Le titre recèle également un intérêt spéculatif du fait d’un flottant correspondant à plus de 65 % du capital.

SWOT Forces Faiblesses

- Position incontestable de leader européen du marché du PAM (Privileged Access Management), la nouvelle technique efficace pour éviter les intrusions.

- Qualité du management. - Très forte croissance du

marché cible (+25 % par an). - Structure financière solide.

- Petite taille, CA 2017 estimé à 11,4 M€.

- Petite capitalisation boursière (70 M€) mais flottant de plus de 65 %.

- Investissements technologiques lourds et constants à faire au regard de la taille de l’entreprise.


- Hackers toujours plus actifs et inventifs qui continueront à obliger les organisations à investir dans la cybersécurité.

- Nouvelles réglementations très directives obligeant les organisations, et en particulier les OIV (Organisations d’Importance Vitale) à s’équiper contre les intrusions.

- Concurrents américains très actifs dans le secteur (CyberArk, CA Technologies, Beyondtrust…).

- Risque d’entrée de grands groupes sur ce marché (Oracle, Cisco).

- Risque d’arrivée de nouvelles technologies disruptives.




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6 Avertissements importants

6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

6.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Sociétés

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au capital de l’émetteur

Participation de

l’émetteur au capital de

Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur de marché ou

d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par l’émetteur au

titre de l’établissement de la présente

analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres

prestations que l’établissement de

la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière à l’émetteur

préalablement à sa diffusion

1. AST groupe Non Non Non Non Non Non Oui *

2. Ateme Non Non Non Non Non Non Oui *

3. I2S Non Non Non Non Non Non Oui *

4. Paragon ID Non Non Non Non Non Non Oui *

5. Wallix Non Non Non Non Non Non Oui *

* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Sociétés Opinion Objectif de cours

1. AST groupe Achat Fort 11,80 €

2. Ateme Achat Fort 19,80 €

3. I2S Achat Fort 4,50 €

4. Paragon ID Achat Fort 2,10 €

5. Wallix Neutre 27,90 €

6.4 Répartition des opinions

40% 20% 40%

Répartition des opinions sur lesvaleurs pour lesquelles Genesta a fourni des

prestations de services

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

65% 9% 22% 4%

Répartition des opinionssur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort



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6.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefoi s, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

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