reality check - banque privee neuflize obc · somos cautos sobre la deuda pública y preferimos...

Reality checkPerspectivas Trimestrales 3T 2011

Asesoramiento

en estrategias

de inversión

Con un ojo en el medio plazoLa economía mundial ha entrado recientemente en unanueva fase de debilidad, algo que nos preocupa más que alos mercados. Del mismo modo nos preocupa más que aellos su capacidad para superar esta ralentización con lamisma facilidad que lo hizo en el tercer trimestre de 2010por dos razones fundamentales: el elevado precio delpetróleo (en la página 14 se aborda la necesidad dereconsiderar la política energética) y unas mayoresrestricciones sobre los responsables políticos para estimularsus economías (los países industrializados no tienenmargen de maniobra fiscal y la inflación acosa a muchaseconomías emergentes).

Aún reconociendo que los riesgos a corto plazo hanaumentado, vemos oportunidades a medio plazo. En rentavariable, apostamos por compañías con “capacidad defijación de precios” (ver nuestro tema especial en la página13), ya que estos valores están bien posicionados pararesistir los riesgos económicos. Somos cautos sobre ladeuda pública y preferimos centrarnos en focos de valor concédulas hipotecarias y deuda corporativa.

Tal vez confiamos más que otros en las posibilidades de quela zona euro resuelva sus problemas de deuda y de que eleuro mantenga su fortaleza frente al dólar en los próximosmeses. Creemos que la racha alcista para las divisas de losmercados emergentes ha finalizado por el momento.

El equipo de Estrategia y Análisis de ABN AMRO PrivateBanking trabaja con sus clientes en la construcción y elajuste de sus carteras en el contexto de esta realidadmundial de inversión. Nuestro objetivo es ayudarles a tomarsus propias decisiones y encontrar el enfoque adecuado. Su Gestor de Relaciones o su Centro de Asesoramiento máscercano (ver contraportada) pueden suministrarle losdocumentos detallados complementarios que apoyan lospuntos de vista expresados en estas PerspectivasTrimestrales.

Didier Duret

Chief Investment Officer,ABN AMRO Private Banking

Junio 2011

Perspectivas Trimestrales 3T 2011

Perspectivas Trimestrales 3T Junio 2011 1

“Reality check” – Introducción ______________________________ 2

Asignación táctica de activos y rentabilidad ________________ 3

Economía – ¿Otra fase de debilidad... _______________________ 4

Economía – ...o bien un régimen de crecimiento distinto? ___ 5

Crisis de la deuda europea __________________________________ 6

Perspectivas del mercado de renta fija _______________ 7

Asignación a la cartera de renta fija ________________________ 8

Mercados emergentes ______________________________________ 9

Perspectivas del mercado de renta variable _________________ 10

Mercado de renta variable – perspectivas regionales _______ 11

Análisis sectorial del mercado de renta variable ____________ 12

Capacidad de fijación de precios _____________________________ 13

Replanteando la energía ____________________________________ 14

Perspectivas para las materias primas ______________________ 15

Perspectivas del mercado de divisas ________________________ 16

Previsiones __________________________________________________ 17

Hedge funds _________________________________________________ 18

Inmobiliario y Private equity _________________________________ 19

Colaboradores _______________________________________________ 20

Índice

Esta es una publicación internacional de ABN AMRO. Los perfiles de riesgo yla disponibilidad de los productos de inversión pueden variar de un país a otro. Su asesor local está a su disposición para informarle.

2

Estrategia y AnálisisDidier Duret – Chief Investment Officer

Reality check Las oportunidades están en el sector privado,el motor final que propulsará la salida de la

actual inestabilidad

Ralentización de mitad de ciclo

La recuperación mundial progresa de forma autónoma pero conbrotes intermitentes de debilidad, como atestigua el débilcrecimiento económico actual cercano al 2,5%. El regreso a lasenda de tendencia del 4% en el crecimiento mundial podríademorarse hasta el final del 3T. ABN AMRO pone en duda laopinión general de que el Mundo manejará esta ralentización tanfácilmente como lo hizo en el 3T de 2010. La situación actualdifiere de aquella en dos puntos: el primero, el alto precio delpetróleo, que supone una mayor rémora para la actividad; elsegundo, que los responsables políticos tienen pocas opcionespara estimular la economía. EE.UU. no va a aplicar una terceraronda de expansión cuantitativa, Europa está inmersa en planesde austeridad fiscal y muchas economías emergentes atraviesanuna fase de inflación. Frente a estos grandes desafíos, losinversores deben estar pendientes de las perspectivas decrecimiento implícitas en compañías con márgenes altos, quedeterminarán el futuro una vez estemos lejos de la crisis.

Tendencias clave • Intensificación del reciente “bache”: Este episodio dedebilidad puede ser más intenso y prolongado de lo previstopor los mercados, pero la probabilidad de recesión es baja.El consuelo es que la amenaza inflacionista estádisipándose. El sector corporativo es el último pilar decrecimiento que resiste, pero pierde fuerza; la desaceleracióndel crecimiento de los beneficios augura un ritmo más lentoen la inversión en activo fijo.

• El cambio estructural está siendo impulsado por lasempresas: Las nuevas tecnologías, la biotecnología y labúsqueda de eficiencia industrial están moldeando nuestraforma de vivir y consumir. Esto se apoya en unascondiciones de financiación favorables, así como en lasolidez financiera del sector empresarial.

• La “troika” FMI- UE- BCE puede evitar una graverestructuración de la deuda periférica:Los costes colectivos –en particular, lanecesidad de recapitalizar los bancosafectados y el riesgo sistémico decontagio– superan a los beneficiosindividuales de la reducción de la deudamediante reestructuración.

Retos clave• Reformulación de las políticasenergéticas tras Fukushima: Esto podríaexplicar la resistencia a la baja del preciodel petróleo por su condición de energíade último recurso.

• Erosión de la confianza a medida que el bache local seconvierte en mundial: El sentimiento del mercado bursátil esvulnerable a cualquier demora en la recuperación. Lapercepción de un mayor riesgo de negocio puede afectar ala economía real.

• Menor margen para errores de política: El endurecimientomonetario en China, Brasil o la India tiene un amplioimpacto. Unos tipos de interés artificialmente bajos enEE.UU. y la falta de disciplina fiscal podrían hacer peligrar lacredibilidad de las autoridades políticas.

Oportunidades clave• Compañías con capacidad sostenible de fijación de precios:Ofrecen un buen puente entre los riesgos a corto plazo y lasoportunidades a medio plazo. A medida que el ciclo de losbeneficios madura, la ralentización hace más patente lanecesidad de seleccionar los “supervivientes en márgenes”y aquellas compañías que lideran el cambio en los sectores.

• Los bonos corporativos permiten obtener rentabilidadesreales: Los inversores deberían sustituir la exposición adeuda pública por cédulas hipotecarias. El entorno de menorinflación y menores rendimientos en los paísesindustrializados favorece a los bonos de alta rentabilidad(con vencimientos cortos). Los bonos corporativos demercados emergentes también es una vía para incrementarel rendimiento.

• En Hedge funds, los gestores de valor relativo e impulsadospor eventos están generando valor. Los gestores de CTAs yMacro pueden aportar cobertura frente a la volatilidad demercado.

Supervivientes en márgenes

Bonos corporativosHedge funds


Estrategia y AnálisisGerardo Amo – Head Quantitative and Risk Analysis

El Comité de Inversión de ABN AMRO mantiene una posiciónde riesgo ligeramente infraponderada en la asignacióngeneral de activos. Sigue abogando por los hedge fundsantes que por el inmobiliario y asigna a la deuda unaponderación inferior a la que le correspondería a nivelestratégico. La opinión Neutral del Comité sobre la rentavariable refleja su confianza en el escenario central, riesgosincluidos.

En nuestro reciente estudio especial, “Volatility check”,abordamos estos riesgos, llegando a dos grandes

conclusiones. Primera, la volatilidad implícita de mercado seha situado en la banda baja de su rango desde el estallido dela crisis financiera mundial, lo que podría denotarautocomplacencia. Segunda, la correlación entre clases deactivos se ha incrementado significativamente, lo que sugiereque los inversores están centrándose en estrategias únicas detrading y perdiendo de vista una perspectiva más amplia.Otra interpretación es que el nivel general de riesgo haaumentado al debilitarse el poder de diversificación. Lainteracción de estos dos indicadores puede ser crucial sisobreviene un shock inesperado.

Asignación táctica de activos y rentabilidad

Asignación de activos en las carteras modelo

Rentabilidad materializada por nuestra Asignación táctica de activos frente a su Asignación estratégica de activos

* Duración recomendada: 2,5 años para perfiles en USD y en EUR (infraponderada). Indice de referencia: Citigroup Government 3-5 años** Exposición a divisas: sólo los mercados bursátiles y una pequeña parte de las inversiones alternativas presentan exposición al riesgo de cambio

USD Conservadora (%) Equilibrada (%) Crecimiento (%)

Estratégica Táctica Excedente del Estratégica Táctica Excedente del Estratégica Táctica Excedente del rendimiento rendimiento rendimiento

De 22 Mayo 2003 a 3 Junio 2011 38,45 48,11 9,66 49,98 68,29 18,32 55,74 77,51 21,78Acumulado en 2011(a 3 Junio) -0,31 -0,37 -0,05 -1,49 -1,61 -0,12 -1,84 -2,04 -0,21

USD Conservadora (%) Equilibrada (%) Crecimiento (%)

Estratégica Táctica Excedente del Estratégica Táctica Excedente del Estratégica Táctica Excedente del rendimiento rendimiento rendimiento

De 22 Mayo 2003 a 3 Junio 2011 50,27 57,64 7,36 71,60 84,77 13,17 80,27 96,89 16,62Acumulado en 2011(a 3 Junio) 2,87 2,53 -0,34 3,37 3,02 -0,35 3,71 3,19 -0,52

Asignación de activos Cartera conservadora: USD/EUR (%) Cartera equilibrada: USD/EUR (%) Cartera de crecimiento: USD/EUR (%)

Clase de activo Estratégica Táctica Desviación Estratégica Táctica Desviación Estratégica Táctica DesviaciónMercado monetario 10 20 +10 10 22 +12 10 22 +12Merc. de deuda* 70 60 - 10 40 28 - 12 20 8 - 12Merc. bursátil** 10 10 40 40 50 50Invers. alternativas 10 10 10 10 20 20

Fondos de hedge funds 5 8 +3 5 8 +3 10 16 +6Inmobiliario 3 0 -3 3 0 -3 6 0 -6

Materias primas 2 2 2 2 4 4

Exposición total 100 100 100 100 100 100

4

Estrategia y Análisisy Grupo Económico

Han de Jong – Chief Economist

Ralentización a examen El impulso económico en todo el mundo se ha frenadoconsiderablemente en los últimos meses. Como cabíaesperar, el sector industrial ha sido el más afectado (vergráfico) en el caso de EE.UU. Hace apenas tres meses, losindicadores de confianza empresarial se situaban enmáximos no vistos durante años y hacían previsible ciertamoderación, pero algunos de ellos han caído en picadodesde entonces. La economía mundial ha vuelto a atascarse.La cuestión es si se trata de una leve debilidad transitoria, osi estamos ante algo peor. Creemos que se trata de otroligero bache, pero los riesgos de asistir a acontecimientosnegativos sostenidos y de mayor alcance son mayores queel año pasado.

Hace un año, la economía mundial perdió fuerzasúbitamente, arrastrada por los acontecimientos en EE.UU.¿Era algo pasajero, o se convertiría en otra recesión (eltemido “double dip”)? En aquel momento argumentamosque la desaceleración se debía a la conjunción de factorestemporales, como el fin de la elaboración del censo (y elconsiguiente despido de los empleados contratados paraello) y el término de las deducciones fiscales para loscompradores de vivienda, ambos en EE.UU. El tiempodemostró que estábamos en lo cierto, pues la recuperaciónrecobró fuerza a lo largo del año y continuó en 2011.

La actual ralentización, obedece a su vez a una confluenciade factores. En primer lugar, hemos de reconocer que elrecorrido del ciclo de inventarios se encuentra cerca de sufinal. En segundo, los altos precios sostenidos del petróleoestán haciendo estragos. En tercer, la política económica haasumido un tono decididamente restrictivo, aunque algomenos en EE.UU., donde la Reserva Federal sigue aplicandosu programa QE2 y sigue proponiéndose la aprobación deseveros recortes presupuestarios. Ya hace más de un añoque la política monetaria en muchas economías decrecimiento rápido viene acusando un endurecimiento,mientras que el ajuste fiscal se encuentra ya plenamenteinstalado en Europa (ver tabla). Por su parte, Japón se havisto afectado por el terremoto y el tsunami.

Estados Unidos de América: Índice manufacturero ISM de EE.UU

Presión fiscal: % del PIB

¿Otra fase de debilidad...

Fuente: Bloomberg

Fuente: Gobiernos, CC, Grupo Económico de ABN AMRO

05 111009080706

30

65

60

55

45

35

40

50

2011 2012

Grecia 4,6 3,0Irlanda 3,5 2,2España 3,5 1,5Portugal 3,8 1,3Países Bajos 1,6 1,2Francia 1,4 1,2Italia 0,8 0,8Alemania 0,7 0,7Austria 0,6 0,6Bélgica 0,5 0,0Finlandia 1,0 -0,1Zona euro 1,4 1,0



Han de Jong – Chief Economist

Las mismas palabras, pero una realidad diferenteLos próximos meses asistiremos, casi seguro, a unarepetición de la discusión del año pasado sobre laprobabilidad de una recaída en recesión (“double-dip”).Nuestra opinión es que la actual ralentización volverá arevelarse pasajera, aunque creemos que los riesgos sonmayores que el año pasado.

Tenemos dos grandes argumentos para ser más cautos.Primero, la actual desaceleración parece causada por factoresque podrían resultar menos temporales que los del añopasado. Aunque es posible que el máximo de los precios delpetróleo haya quedado atrás, siguen mostrando resistencia abajar, lo que se traduce en mayor inflación y pérdida depoder adquisitivo en los países importadores. Los elevadosprecios del petróleo siempre acaban corrigiéndose solos ycreemos que los precios descenderán, aunque puede quedemasiado tarde como para evitar que la economía mundialsufra un bache prolongado. Segundo, el tono político actuales restrictivo, a diferencia del año pasado. Es poco probableque las autoridades den un giro de 180 grados.

Motivos para evitar una recesiónEn el lado positivo, algunos factores que han provocado elbache son ciertamente temporales. El ciclo de inventarios,por ejemplo, desempeña siempre un papel cuando laeconomía mundial cambia de marcha. Los problemas deJapón tienen un carácter negativo evidentemente transitorio;de hecho, la reconstrucción contribuirá a la actividadeconómica.

Además, las empresas gozan de buena salud en general. Losmárgenes de beneficio son elevados, los balances sólidos y laliquidez abundante. Esto aporta la mejor base imaginablepara la continua inversión por parte de las empresas, lo quese traducirá en la creación de empleo y en la generación deingresos para las familias, con el consiguiente refuerzo parala solidez de la recuperación. El riesgo es, obviamente, quelas empresas adopten una actitud pasiva ante la actualincertidumbre. Los bancos también se han fortalecido en losúltimos trimestres. Los ratios de capital han aumentado y ladisposición de los bancos a prestar ha mejorado. Losmecanismos del crédito están volviendo a funcionar.

Las perspectivas de inflación son, en nuestra opinión,mejores de lo que muchos pesimistas temen. Aunque elsostenido encarecimiento del petróleo ha impulsado al alza lainflación (ver gráfico), no se aprecian muchos efectossecundarios. Algunas economías en rápido crecimiento

podrían enfrentarse a la amenaza de “sobrecalentamiento”,pero la ralentización mundial limitará ese riesgo. A menosque los acontecimientos mundiales den un giro drásticonegativo para la economía, los bancos centrales seguiránadelante con sus planes. Las autoridades monetarias de laseconomías en rápido crecimiento seguirán endureciendo lapolítica, pero quizá a un ritmo algo menor. El Banco CentralEuropeo subirá probablemente los tipos un cuarto de puntoen próximas fechas. La Reserva Federal de EE.UU., por elcontrario, no elevará sus tipos de momento. Pondrá puntofinal al actual programa QE2 e irá abandonandogradualmente las políticas no convencionales, pero laprimera subida de los tipos oficiales deberá esperarprobablemente hasta dentro de un año.

Plazos para la salida Ha comenzado un periodo de debilidad que probablementedurará varios meses, quizá hasta el inicio del cuarto trimestre.La balanza de riesgos ha girado y ahora se inclina a la baja. Elbache de crecimiento podría desarrollar su propio impulsonegativo, y su duración dependerá más del ajuste natural delos inventarios que de la actuación en materia de políticaeconómica. La recuperación debe sostenerse ahora por sísola. Creemos que es posible, pero la incertidumbremantiene su peso.

Inflación general, % en tasa interanual

...o bien un régimen de crecimiento distinto?

05 111009080706

-4

10

8

6

4

2

0

-2

US

China

Eurozona

Fuente: Bloomberg

6

Grupo EconómicoNick Kounis – Head Macro Research

Nueva vuelta de tuerca al problema de la deuda griegaLa crisis de la deuda soberana en Europa ha alcanzado “otromomento decisivo” a medida que el programa impuesto aGrecia por las autoridades europeas y el Fondo MonetarioInternacional (FMI) ha empezado a desviarse de su trayectoriaprevista. Pese a los enormes recortes presupuestarios del añopasado, Grecia está siendo incapaz de cumplir los objetivos.Además, parece inevitable que afronte una brecha definanciación a partir del final de este año. Con arreglo alprograma, el Gobierno griego deberá emitir deuda por unvalor cercano a los 60.000 millones de EUR en 2012–2013,pero el país parece incapaz de volver a los mercados dedeuda en tan corto espacio de tiempo. Se necesita un nuevoplanteamiento.

Especulaciones sobre una reestructuraciónAnte este panorama, las especulaciones sobre unareestructuración de la deuda griega, que incluiría un fuerterecorte para los titulares de bonos, están al rojo vivo. Laventaja que reportaría dicha rebaja es obvia: reduciría conrelativa rapidez la deuda del Gobierno hasta niveles másasumibles. Con todo, el déficit presupuestario se mantendríaelevado. Simplemente, Grecia gasta más de lo que ingresa,por lo que reestructurar la deuda no resolverá el problema.Todo déficit debe financiarse, y, a menos que se recortedrásticamente, la deuda pública volverá a acumularserápidamente.

Evitando el escenario de “horror”Una reestructuración pura podría tener serias repercusionesen el sector financiero europeo, hasta conducir a lo que elGobernador del Banco de Francia, Christian Noyer, hadenominado una historia de “horror”. Los bancos de Greciatienen especial exposición. Sus carteras de deuda públicagriega suponen más del 200% de su capital Tier 1 (básico)según las estimaciones de la Organización de Cooperación yDesarrollo Económico, lo que significa que recibirían unmazazo en caso de un recorte importante. Otros bancoseuropeos soportarían un menor impacto. La exposición a ladeuda soberana de los bancos de los cinco mayores paísesde la zona euro asciende al 6% de su capital Tier 1. Si seañade la exposición a deuda no soberana, la sensibilidad dela zona euro parece más significativa, de un 12%. Aunque estas cifras se antojan manejables, existe un altoriesgo de contagio a otros países periféricos. La exposicióntotal a Grecia, Portugal e Irlanda de los bancos de las cincoprimeras economías supone en torno al 60% del capital Tier1. Si añadimos España, la exposición de los bancos seduplica. La posibilidad de asistir a impagos de múltiples

países periféricos generaría un grave riesgo de estrésfinanciero en la zona euro, lo que tendría un sustancial efectodominó en la economía. A esto podría seguirle unadesaceleración económica, y las autoridades disponen demenos munición en cuanto a política monetaria y fiscal queantes de la quiebra de Lehman Brothers.

Más tiempo para el Plan ADados estos riesgos, es probable que los responsables depolítica opten por un retoque del enfoque actual antes quepor una alternativa radical. Grecia ya se ha mostradodispuesta a acelerar el ritmo de las reformas para volver asituar el programa dentro de la buena senda. El Gobiernotambién se ha comprometido a vender activos por valor de50.000 millones de EUR. Esto, unido a nuevos fondos de laUnión Europea/FMI y posiblemente un aplazamientovoluntario por parte de los titulares de bonos, debería cubrirla brecha de financiación. Creemos que la combinación defondos a tipos de interés “blandos” de la Unión Europea/FMI,ventas de activos y recortes presupuestarios deberían situarel endeudamiento público en niveles más aceptables a largoplazo. Los principales riesgos son de índole política: laoposición a los rescates en las economías centrales de lazona euro y el descontento con los recortes presupuestariosen Grecia y otros países. Las consecuencias de la quiebraserían catastróficas, y esto debería llamar a la acción.

Un momento decisivo en la crisis de la deuda europea

Ratio de déficit fiscal sobre PIB en %

PortugalIrlandaGrecia

-18

0

-4

-2

-6

-8

-10

-12

-14

-16

2009

2010

Objetivo 2010

Las consecuencias de una quiebra deberían llamar a la acción

Fuente: Bloomberg


Research & StrategyRoel Barnhoorn – Head Bond Strategy

Insuficiente remuneración por el riesgo asumidoLa ralentización del crecimiento pilló por sorpresa a muchosgestores de renta fija en el 2T, posicionados como estaban decara a una subida de los rendimientos de la deuda pública.Las perspectivas de menor crecimiento actuaron de bálsamo,ya que las expectativas sobre la inflación se revisaronrápidamente a la baja. Si los mercados anticipan unenfriamiento prolongado de los países industrializados, elmercado de deuda estadounidense podría no tardar muchoen ver caer las rentabilidades por debajo del 2,95%, conrentabilidades reales negativas y, por tanto, poco atractivas.

Estos rendimientos no compensan el riesgo de que un menorcrecimiento económico pueda poner en peligro el ajustefiscal. Algunos países (p. ej. Grecia) ya se están enfrentando aesa realidad, y otros podrían afrontarla más tarde (p. ej.EE.UU.). En la UE, la ampliación del diferencial de la deudaespañola será la señal a vigilar, como indicador de si la crisisde la deuda volverá a ser sistémica. Además, EE.UU.proseguirá con la política monetaria “hiperexpansiva” hastael 2T de 2012, pero la normalización de los tipos de interésoficiales podría empezar a descontarse mucho antes, lo quecastigaría a la deuda pública a largo plazo.

Fundamentales fiscales difíciles de ignorarUna vez que la ralentización haya completado su curso –loque esperamos que ocurra en el 4T– las tendencias negativasconvergerán en los mercados de deuda de los paísesindustrializados. Primero, el Gobierno estadounidenseempezará a normalizar sus condiciones monetarias, pero aúntendrá por delante ajustes fiscales, lo que probablementecentrará el debate en las elecciones presidenciales de EE.UU.de 2012. La amenaza de una revisión a la baja de la deudasoberana estadounidense por las agencias de rating será una

verdad incómoda para los acreedores de EE.UU. Segundo, enla UE, la energía política invertida en imponer ajustes en lospaíses periféricos y evitar el caos sistémico probablementeconducirá a una mejor gobernanza fiscal en esos países (vertabla inferior). Los mercados de capitales están mirando conlupa este proceso profundamente político en busca dedebilidades. Estas tendencias tienen lugar en los países ricosmientras la deuda pública de los principales paísesemergentes comienza a arrebatar el tradicional estatus deactivo sin riesgo a los mercados desarrollados, altamenteendeudados.

El reto para los inversores es, como siempre, asegurarserentabilidades reales, y eso es posible a través deinstrumentos distintos de la deuda pública, como la deudacorporativa o las cédulas hipotecarias.

Perspectivas del mercado de renta fija

Expectativas sobre el nivel de deuda pública contra el PIB a un horizonte de 5 años

La colisión de fuerzas puede hacer estallar la volatilidad

Riesgo de aumento de las rentabilidades delos principales mercados de deuda públicauna vez se vislumbre el final del periodo dedebilidad

Positiva: empresas con gran liquidez gozande mejores condiciones financieras quemuchos Estados soberanos

Normalización de políticasmonetarias

Búsqueda de rentabilidad

Mantener la duración baja (2,5)

Seleccionar oportunidades paramejorar la rentabilidad en nuestrosmanuales “Covered Bond Handbook”y “Monthly Bond Opportunities”

Clase de activo: Infraponderar Visión fundamental Determinantes Recomendación

Deuda pública:Infraponderar

Deuda corporativa:Sobreponderar

Escenario Bajo Medio AltoDescendente Australia Brasil India

Suecia China TurquíaSuiza Canadá

Países BajosEstable Alemania Bélgica

Francia ItaliaPolonia Portugal

Ascendente Irlanda JapónRating a riesgo España Grecia

HungríaR.U. y EE.UU.

Fuente: Estrategia y Análisis de ABN AMRO

8

Estrategia y AnálisisManfred Burger – Senior Bond Analyst

En busca de un colchón de seguridadLa ralentización mundial, la crisis de deuda europea y la laxapolítica monetaria en los países industrializados apoyan ladeuda corporativa y pública, pero las rentabilidades de ladeuda de dichos gobiernos están cayendo para compensar eldesequilibrio de sus finanzas públicas. Los bonos de variosde esos países muestran rentabilidades reales negativas. Porello, vemos atractivo en sobreponderar la renta fija privada,con cierta diversificación en deuda de alta rentabilidad. Conunas tasas de impago estables, los diferenciales de los bonoscorporativos ofrecen un colchón eficaz frente a unarecuperación de los rendimientos de la deuda, salvo en elcaso de una –poco probable– recaída en recesión.

Sólida salud corporativaLa solidez de los balances y la escasa actividad emisora enEuropa son factores de apoyo para los bonos con categoríade inversión. Dentro de los bonos corporativos de nofinancieras con categoría de inversión y de alta rentabilidad,vemos valor en las multinacionales occidentales conduración corta o media. Los inversores más atrevidospodrían seleccionar bonos de empresas de alta calidadespañolas o bonos de menor calificación, o inclusooportunidades atractivas en bonos de alta rentabilidad.Aunque el apalancamiento empresarial podría repuntar amedida que la recuperación gane impulso, la situaciónfinanciera del sector corporativo hace prever un nivellimitado de impagos en próximos meses.

Mayor capital para el sector financieroMantenemos un enfoque positivo, aunque selectivo, hacia elsector financiero en Europa y EE.UU. hasta que seesclarezcan la propuesta de nueva regulación, el estado de laeconomía mundial y la reestructuración de la deuda griega.En Europa, preferimos los bonos senior y de titulizaciónhipotecaria de bancos de países “centrales”, que reforzaránsu capitalización de cara a los stress tests de julio. La reformafinanciera y la nueva regulación (ver nuestra nota “Bancoseuropeos y regulación”) influirán en la emisión y las pautasde bancos y aseguradoras. Un mayor nivel de capitalpresenta nuevos retos, pero mejorará la estabilidad delsistema financiero. Las cédulas hipotecarias se benefician delrespaldo regulatorio y ofrecen oportunidades.

Duración de cartera recomendada: 2,5 años (infraponderada) tanto en USD como en EUR

Asignación a la cartera de renta fija

Con un ojo en las oportunidades del mundo industrializado

Ver nuestros Manuales sobre bonos

Barclays, BNP Paribas, Credit Suisse, DeutscheBank, HSBC, ING Bank NV, Nordea Bank AB,Royal Bank of Canada, SEB, UBS

Akzo Nobel, AstraZeneca, BASF, BAT, Bayer,BMW, Daimler, DSM, EDF, E.ON, Henkel, Linde,Merck, Philip Morris, Roche, Royal Dutch Shell,Siemens, Total, Vattenfall, Veolia Environnement,Vodafone

Iberdrola SA, Telefónica SA, Holcim, Repsol YPF SA, Xstrata PLC

Emisores favoritos

Supranacionales

Entidadesfinancieras (deudapreferente) ycédulas hipotecarias

Deuda corporativa

Mejora de larentabilidad

Alta rentabilidad (fondos de duración corta), 15%

Bonos corporativos de calidad y bonos sénior de entidades financieras, 45%

Deuda pública, sub-soberana, 40%

15%

45%

40%



• El sentimiento alcista en las monedas de los mercadosemergentes ha llegado a su fin

• Las economías emergentes se encuentran en un estadioadelantado del ciclo económico y son sensibles a losriesgos de una ralentización mundial

• Las malas noticias económicas podrían reducir el apetitopor el riesgo y ejercer presión sobre estas divisas

Contexto macroEl deterioro del crecimiento mundial nos inquieta más de loque parece deducirse de a los mercados. Los riesgos a la bajason mayores que el año pasado, cuando la economía sufrióuna pérdida de impulso en todo el mundo. No es que loveamos todo negro, pero un simple cambio de percepciónque, en lugar de subrayar las expectativas de crecimientosostenido, empiece a sugerir mayores riesgos a la baja,podría tener un grave efecto en la confianza. Además, losriesgos asociados a la política económica de los mercadosemergentes y los riesgos políticos han aumentado. Laspersistentes presiones inflacionistas llevarán a los bancoscentrales de Brasil, la India y China a endurecer su políticamonetaria, y sólo graves temores sobre el crecimiento lesharán cambiar de actitud.

Divisas de los mercados emergentesTarde o temprano, los mercados de divisas se enfrentarán ala realidad de que una economía en ralentización podríadañar las divisas de los mercados emergentes, muyvinculadas al crecimiento. En un entorno favorable al riesgo,los tipos de interés altos suelen apoyar a las divisas, pero si elapetito por el riesgo se desvanece de golpe –tal y comoprevemos– esos tipos también podrían actuar como lastre delcrecimiento de los mercados emergentes, arrastrando depaso a sus divisas. Cuanto más se frene el crecimiento, másriesgo correrán las divisas, ya que el temor a una recaída enrecesión se intensificará (aunque el double-dip no llegue amaterializarse). El contexto de volatilidad de mercado, conpresiones inflacionistas, endurecimiento de los bancoscentrales y perspectivas de precios más bajos de las materiasprimas hacen menos recomendable la inversión en divisasemergentes. El recorrido alcista de sus divisas parece haberllegado a su fin, por lo que las evitaremos en el tercertrimestre. El freno de la escalada de esas divisas reducirá elritmo de intervención reguladora en el mercado de cambio.

BonosUn mayor riesgo cíclico llama a la prudencia, sobre todo enactivos con precios altos, lo que es suficiente para que demomento mantengamos una postura Neutral en bonosemergentes. Aunque la reciente desaceleración podría seruna simple moderación de mitad de ciclo, los riesgos hanaumentado dadas las altas valoraciones de estos bonos. Afinales de 2010 realizamos beneficios al alcanzarse los nivelesde referencia (EMBI+ en 250 p.b. sobre los bonos del Tesorode EE.UU.). Nos estamos centrando únicamente en algunosbonos corporativos (publicados en “Emerging Markets BondsOpportunities” (“Oportunidades en deuda de mercadosemergentes”). La prueba de fuego será ver cómo reacciona ladeuda de mercados emergentes a un aumento de los tipos dela deuda de EE.UU.: podría producirse una ampliación de losdiferenciales. Esta fase de debilidad está aliviando laspresiones inflacionistas sobre los tipos de interés de losmercados emergentes, y, si bien la muy pronunciadapendiente de las curvas de rendimientos puede ser atractivapara los gestores de fondos, consideramos arriesgadoapostar por la deuda en moneda local en el caso de losinversores privados, dado el potencial impacto negativoprocedente de la divisa.

Mercados emergentes

Diferenciales de la deuda pública y corporativa de mercados emergentes frente al Tesoro americano

Dándose un respiro

0

300

600

900

1200

1500

24-10-2008 03-03-2010 25-01-2011

Deuda pública Deuda corporativa

Fuente: Credit Suisse y J.P. Morgan

10

Estrategia y AnálisisSybren Brouwer – Head Equity Research

Tres factores nos llevan a ser optimistas sobre la rentavariable a medio plazo: en primer lugar, el riesgo de recesiónes bajo; en segundo lugar, las tasas de crecimiento de losbeneficios a largo plazo son sólidas; y, en tercero, el riesgosistémico en la zona euro es evitable. Los beneficios delS&P 500 han vuelto a los niveles registrados en el últimomáximo, aunque el valor del índice es un 20% más bajo queentonces. Aún cuando la actual debilidad del crecimientoeconómico podría afectar a los beneficios a corto plazo, espoco probable que la tendencia derive en una contracción.Las valoraciones siguen siendo favorables, con un ratio PERmundial previsto en 2012 en torno a 12, inferior a la media delos últimos 20 años (ver gráfico), mientras que el valorrelativo frente a otras clases de activos se mantiene intacto.Con todo, los riesgos bajistas a corto plazo se hanincrementado: la duración y profundidad de la actual fase dedebilidad es incierta, el final de la QE2 aún debe digerirse yuna temporada menos brillante de resultados del 2T haceque las empresas sean cautelosas al dar previsiones para elejercicio. Todo apunta a un tercer trimestre complicado.

Una corrección para reposicionarseNuestra posición global en renta variable es, por tanto,neutral, ya que cualquier indicio de caída en recesión podríaafectar peligrosamente a la confianza, y la próxima fasealcista aún podría estar lejos. El movimiento de rotación entreregiones y sectores es frenético y de gran complejidad, asíque lo más prudente es enfocarse en las perspectivascorporativas a medio plazo. Por esta razón, seguimossobreponderando los mercados emergentes, ya que susvaloraciones no descuentan totalmente su crecimientosuperior. Mantenemos una convicción sobreponderada en elsector de Materiales, que se ve apoyado por los programasde inversión en infraestructuras y los mayores costes de

producción, y en TI, que inicia un nuevo ciclo de sustituciónde activos con valoraciones históricas bajas. El sector deservicios públicos está infraponderado, pues el futuro másincierto de la energía nuclear se ha unido al cóctel de riesgospolíticos y de precios.

Las empresas son los motores del cambio económico y delas oportunidades en cada subsector (ver página 12), ydifícilmente caerán ante la debilidad pasajera de la economía.Su acceso a segmentos y mercados de alto crecimiento, asícomo las tendencias de mejora de la calidad, eficiencia de losprocesos e innovación, impulsarán la rentabilidadempresarial a medio plazo (ver “Capacidad de fijación deprecios” en página 13).

Perspectivas del mercado de renta variable

Bajo la debilidad subyace valor

Ratio PER: por debajo de la media histórica

Fuente: Bloomberg

El crecimiento de los beneficios desde la recuperaciónsigue siendo sólido a pesar de la ralentización pasajera

Las tendencias “micro” son más fuertes que las “macro”

Es posible que el resurgir de los sectorestradicionalmente defensivos se revele efímero

Foco en la selección de valores

Aprovechar la volatilidad estival para posicionarse en lossubsectores favoritos y en los “supervivientes en márgenes“Aprovechar los temores a una nueva recesión paraacumular posiciones selectivamente

Clase de activo Visión fundamental Nuestra recomendación

Renta variable:Neutral

1991 2007200319991995 20092005200119971993

5

35

30

25

20

15

10

PER S&P 500 Media a 20 años del PER S&P 500


Aunque el ciclo económico se encuentre en una fase madura,existen cuatro áreas de oportunidades. Primero, el ciclo deendurecimiento se aproxima a su final en los mercadosemergentes, pero está comenzando (gradualmente) en losindustrializados. Segundo, el fin de la QE2 y el ajustemonetario de los gobiernos industrializados podrían aliviarlas presiones inflacionistas en los mercados emergentes.Tercero, tras un comportamiento gris desde noviembre de2010, los gestores de fondos van reincorporando lentamentelos mercados emergentes a sus carteras (cerca de un 20%mantiene una posición sobreponderada, frente a casininguno hace tres meses). Cuarto, las valoraciones pocoexigentes ya descuentan muchos factores negativos. Aunque somos positivos hacia la renta variable de mercadosemergentes a medio plazo, persisten obstáculos y riesgospara el resto del 2011, empezando por un descenso bruscode los precios de las materias primas, seguido de la continuafortaleza del USD y la posibilidad de un aterrizaje violento enChina.En Asia, mantenemos nuestra sobreponderación de China.Suponiendo un aterrizaje suave, las valoraciones son pocoexigentes. Dentro de nuestra sobreponderación deLatinoamérica, Brasil podría seguir captando flujos deinversión, y se prevé que la inflación se estabilice en lospróximos meses, lo que reduciría la probabilidad de subidasde los tipos de interés oficiales. En concreto, dos pesospesados, Petrobras y Vale, se han visto lastrados por el riesgoregulatorio, y su cotización, con un descuento del 20%respecto a empresas semejantes internacionales, parecedemasiado barata como para ignorarlos.

Neutrales en EE.UU. y EuropaDadas las bajas probabilidades de contracción económica ydecepciones en los beneficios, aprovecharíamos cualquierdebilidad potencial en el verano para aumentar la exposicióna renta variable estadounidense. En Europa, seguimosprefiriendo los países del norte por la resistencia de su

crecimiento. Las empresas grandes con exposición superior ala media a países de rápido crecimiento podrían batir a sus(más pequeñas) homólogas con sesgo doméstico.

Japón se resiente del bache externoAunque ha tardado menos de lo previsto en recuperarse delshock de la cadena de suministro tras el tsunami y elterremoto, la debilidad de las condiciones externas estáafectando al país. El panorama podría mejorar en el 4T,cuando las revisiones de los beneficios toquen fondo y losinversores se centren en el impacto real de la reconstrucción.Mientras tanto, Japón es muy sensible a la ralentización delcomercio mundial, ya que las ventas al exterior suponen un60% de la facturación de sus grandes empresas.

Economías emergentes: en ralentí, pero en movimiento

Estrategia y AnálisisSybren Brouwer – Head Equity ResearchMercado de renta

variable – perspectivas regionales

Ponderaciones regionales

Europa Países desarrollados

de Asia Pacífico

excl. Japón

ME Europa, Oriente Medio y África

ME Asia - Pacífico

ME Latino-américa

Norte-américa

Japón

0

50

35

45

40

30

25

20

15

10

5

Sobreponderar

Neutral

Infraponderar

6 %

26 %

5 % 3 %

9 % 5 %

47 %

Fuente: Estrategia y Análisis de ABN AMRO

12

Un mercado sin tendencia y volátil amplifica la rotaciónsectorial. Resulta difícil generar un diferencial de rentabilidadconsistente aplicando un enfoque tradicional sectorial. Estecomplicado entorno podría empujar a los inversores a sercautos, y por tanto a centrarse en los elementos defensivosde sus carteras. No obstante, varios sectores convencionalmente defensivos(Servicios Públicos, Telecomunicaciones, Salud y, en ciertamedida, Productos de primera necesidad) presentan distintosproblemas estructurales a medio plazo, lo que se traduce en

un horizonte a largo plazo menos atractivo. Igualmente,algunos de los sectores tradicionalmente más cíclicos(Materiales, Energía, Consumo no básico, Industrial e inclusoTecnologías de la Información) poseen característicasdefensivas muy atractivas, como unos sólidos flujos de caja,escaso endeudamiento y el poder derivado de la innovación. Se impone, en consecuencia, un enfoque más granular. Lasiguiente tabla ofrece una guía de subsectores y empresas.

Las compañías innovadoras en crecimiento y de altos márgenes pueden ser más resistentes que las viejas y defensivas

Estrategia y AnálisisSybren Brouwer – Head Equity ResearchAnálisis sectorial

del mercado de renta variable

Sector Subsector Favoritos ¿Por qué?

Energía Servicios petrolíferos Halliburton, Fugro, SembCorp Marine Inicio de nuevo ciclo alcista plurianual Petrolera integradas Royal Dutch Shell, ConocoPhillips Refugio en baches de la economía global Exploración y producción Apache Sólido impulso de beneficios por altos precios del crudoRefinado Presión en márg. de refino tras tocar techo en 2T

Materiales Químicas BASF, Lanxess, Agrium, Syngenta, Mosaic Demanda/oferta favorable y fuerte cap. fij. preciosMetal y minería Rio Tinto, Xstrata Una oferta limitada mantiene los precios altosMateriales de construcción China National Building Materials Baja cap. fij. precios y costes de fabricación al alzaMadereras y papeleras International Paper Buenos precios, pero cerca de tocar techo

Industrial Suministros y servicios comerciales Intertek, Adecco, Randstad, Manpower, Bureau Veritas Énfasis en ctrol calidad. Mano de obra flexibleBienes de equipo Schneider, ABB, Siemens, GE, Caterpillar, Emerson, CCB Eficiencia energética como catalizadorTransportes

Cons. no básico Bienes de lujo Swatch, adidas, LG Electronics, LVMH Exagerado miedo a impacto de Japón. Alta cap. fij. preciosServicios de consumo Starbucks, Compass Tráfico hacia ctros comerc. tira de la demandaComercio minorista PPR Competencia dominada por descuentos y promocionesAutomóviles y compnentes Ford, Daimler, Hyundai Motor El mayor potencial de sorpresas en EE.UU.Medios de comunicación CBS, WPP, Wolters Kluwer Entretenimiento. TV pago. Biblioteca de contenidos

Productos de Productos domésticos y personales Reckitt Benckiser, Procter & Gamble, Beiersdorf Fuerte cap. fij. precios, positiva tendencia de BPA1a necesidad Alimentación y productos de primera Ahold, Carrefour Dificultad para subir precios, fuerte presión en márg.

necesidadAlimentos, bebidas y tabaco ADM, AB Inbev, Mead Johnson, Nestlé Bebidas y tabaco, mayor cap. fij. precios que

Danone, CSM, Philip Morris, Coca Cola alimentaciónSalud Equipos y servicios sanitarios Thermo Fisher Scientific, Fresenius Medical Care Nichos atractivos, reactiv. de M&A

Productos farmacéuticos, Bayer, Gilead Sciences, Allergan, Sanofi, Teva, Actelion Sector defensivo. La actividad M&A presta apoyobiotecnología y ciencias de la salud

Financiero Entidades financieras diversas JP Morgan, UBS, ING, Julius Bär, La regulación impone cambios en modelos operativosHong Kong Exchange

Seguros AXA, Allianz, AIA group, Ping An Insurance Las entidades bien capitalizadas tendrán ventajaEntidades bancarias BNP Paribas, HSBC, ICBC, DBS Baja exposición a deuda perif. o a sector hipotec.

de EE.UU. Tecn. de la Equipo tecnológico y hardware Apple, Alcatel Las “tablets” revolucionan las nuevas tecnologíasinformación Software y servicios Cap Gemini Las empresas necesitan reinvertir en TI

Semiconductores y equipo relacionado Broadcom, ARM Holdings Foco en I+D en lugar de en capexTelecomunicaciones Servicios de telecomunicaciones Vodafone, France Tel, Telefonica, KPN, AT&T, Continúa la presión regulatoria. Enfoque en ME

NTT DocomoServicios públicos Energías renovables EDP Renovaveis Energías sostenibles atractivas, la nuclear incierta

Servicios de utilidad pública regulados GDF SUEZ, SUEZ ENVIRONNEMENT Presiones políticas, márgenes del gas bajo presión

Sobreponderar - Neutral - Infraponderar


Estrategia y AnálisisEdith Thouin – Head Equity Theme Research

En un momento de crecientes retos macroeconómicos,competencia mundial y mayores costes de los bienesintermedios, la capacidad de fijación de precios es clave paraque las compañías puedan mantener sus márgenes y obtenercrecimientos de beneficios a largo plazo. Las empresas conesa capacidad combinan una cartera de productos bajopatente gracias a su innovación, un público con grancapacidad adquisitiva, una posición de dominio en el sector yfidelidad a la marca. La capacidad de fijación de preciosrefleja la disposición de los clientes a pagar por los productose impulsa el margen bruto –la forma más sana de expandirlos beneficios–, lo que permite generar recursos para planesde refuerzo de marca e innovación, que a su vez puedensentar la base para éxitos futuros. De ese modo, se crea uncírculo virtuoso.

En el sector de TI, Apple es un ejemplo de compañía cuyacapacidad de fijación de precios se basa en productospatentados. Otras son Reckitt Benckiser (nuevos productosde limpieza), Nestlé (café Nespresso) y Actelion (Tracleer), asícomo el fármaco Fabry de Genzyme –ahora Sanofi– y losantirretrovirales de Gilead Sciences (estas dos últimas,compañías farmacéuticas centradas en enfermedadesespecíficas para cuyo tratamiento no existen competidores).

Entre las empresas dirigidas al segmento de clientesadinerados, destacan los fabricantes de artículos de lujocomo LVMH y Swatch.

En cuanto a la posición de dominio en el sector, las empresasgrandes, como el especialista en bienes de equipo Caterpillar,se benefician de una amplia red de distribuidores y centrosde servicio. Lanxess es líder mundial del mercadomanufacturero de caucho sintético. Allergan está presente enfabricantes especializados de productos de belleza, comoBotox y Juvederm. En el sector químico, Mosaic se beneficiade la necesidad de fertilizantes. El valor de marca escomparable a una cuenta corriente: expandir la marca esrentable siempre que el dinero invertido vuelva a la caja. Aquícabe mencionar a empresas como Coca-Cola, Philip MorrisInternational (Marlboro), Procter and Gamble (Gillette,Pampers) y Starbucks.

Capacidad de fijación de preciosLos actores más fuertes bajo la lupa

14

Estrategia y AnálisisGeorgette Boele – Head Commodity Strategy

El panorama energético vive un momento crucial: nuestravulnerabilidad sale otra vez a escena con la inestabilidadpolítica en Oriente Medio y el desastre de Fukushima. Losprecios del petróleo vuelven a desafiar a la gravedad y sufalta de elasticidad es preocupante. Como resultado lapolítica energética parece inadecuada. Se cuestionan dos delas principales fuentes de energía: petróleo y nuclear, una porsu precio demasiado alto para sostener un crecimientosólido, la otra por sus riesgos inherentes. Hay quienes creen que el gas natural es una alternativa alpetróleo. Las centrales eléctricas suelen utilizarlo comocombustible, sobre todo como sustituto del carbón. Sinembargo, para que se convierta en una alternativa real, lasinfraestructuras actuales requieren una completaremodelación y el consiguiente cambio de mentalidad.Incluso con una buena disposición, la transición llevaríatiempo. Merece la pena considerar otras dos visiones sobreuna nueva política energética.

El individuo como productorLa idea procede del prestigioso economista Jeremy Rifkin,que rebate la tesis de que la producción y la distribución deenergía deban estar organizadas centralizadamente. Segúnél, el individuo puede servir a la sociedad, o, dicho de otromodo, puede crear su propia energía (mediante, por ejemplo,paneles solares) y distribuirla (a un precio) a los que están asu alrededor. Además, a medida que somos más conscientesde la necesidad de ahorrar energía, el número de hogarescon “energías verdes” y generadores autónomos seincrementa. Este enfoque aún está poco desarrollado, peropodría popularizarse por la necesidad. La desventaja es suexcesiva dependencia de las subvenciones, que sonvulnerables en momentos de austeridad fiscal.

Más allá de la polarización del debate nuclearHay un elemento que puede ser más atractivo que el uraniopara la generación de energía: el torio. Se estima que existeentre tres y cuatro veces más torio 232 que uranio en la

corteza terrestre, y no necesita enriquecimiento. El torio esuna fuente de energía potente, segura y limpia segúnexpertos como el premio Nobel Carlo Rubbia (CERN,Organización Europea para la Investigación Nuclear). Generaenergía a bajo coste: una planta de torio produce elequivalente a 100 veces la energía de una planta de uranio ode carbón, con solo un 1% de los residuos de una planta deuranio de la misma dimensión. Los residuos de toriodesaparecen al cabo de 200 años, mientras que los de uraniotardan 10.000 años en descomponerse. Además, una plantade torio puede utilizarse para quemar nuestro actual acopiode residuos nucleares. Por último, una planta de torio nopuede colapsarse y, a todos los efectos, no puede emplearsepara fabricar armas nucleares. Para adoptar estas ideas, se requerirá un drástico cambio ennuestra forma de entender la energía. Cuando los precios delpetróleo alcanzaron los 150 USD por barril en 2008, recibimosun toque de atención que abrió el camino a las energíasrenovables. ¿Cuántos más chequeos de la realidad sonnecesarios?

Replanteando la energía

Fuente: Revisión Estadística de BP, Junio 2011

Consumo de energía mundial por fuente (2010)

Adaptarse al vacío energético

Petróleo 34%

Gas 24%

Carbón 30%

Nuclear 5% Hidroeléctrica 6%

Renovables 1%


Estrategia y AnálisisGeorgette Boele – Head Commodity Strategy

En mayo, las materias primas sufrieron una fuerte correcciónpor el aumento de los requisitos de depósitos de garantía, elendurecimiento de la política monetaria en los mercadosemergentes y los temores a una ralentización del crecimiento.Desde entonces han reaccionado con indiferencia al bache dela coyuntura económica. Cualquier percepción de que laactual desaceleración será más duradera, amplia o profundaque la del año pasado creará un riesgo para las materiasprimas. Ello podría traducirse en un menor apetito por elriesgo y provocar una corrección brusca en los inputssensibles al crecimiento, como los metales básicos, el platino,el paladio o el petróleo. Los precios del petróleo hanencontrado soporte en la prima de riesgo geopolítica, eldebilitamiento del USD, un apoyo relativo de los flujos deproducción (la OPEP no ha inundado el mercado con petróleo)y el optimismo sobre el crecimiento en Asia. Esta resistencia ala baja podría ponerse a prueba en el 3T 2011, y cuanto mástarde en producirse, más brutal podría ser la corrección.

Índices de materias primas: El Commodity Research BureauIndex alcanzó un nivel crucial de soporte pero no consiguiórecuperarse. La imagen muestra un deterioro. Dado que losdemás índices dibujan una imagen similar, tenemos un sesgoNegativo.

Energía (3T sesgo negativo): La caída de la prima de riesgopolítico y las expectativas de menor demanda tras el bacheeconómico, junto con el posible aumento de la producción dela OPEP, seguirán presionando los precios de la energía.Prevemos que el petróleo tipo Brent ronde los 110 USD porbarril en el 3T, los 100 USD en el 4T y los 95 USD a final deaño.

Metales preciosos (3T sesgo negativo): Su evolución muestradivergencias. Las posiciones en ETFs (una fuente popular deexposición a metales preciosos) podrían haber tocado techo.En caso de cambio de tendencia, la retirada de beneficios con

el cierre de posiciones podría desatar fuertes oscilaciones.Hemos revisado el oro a Neutral y otros metales a Negativo.

Metales básicos (3T sesgo negativo): Los crecientesinventarios de metales básicos por ahora no han afectado alos precios, pero, si vuelven al mercado, son previsiblespresiones bajistas. Una nueva desaceleración económicapodría generar una caída de la demanda de los paísesindustrializados, un aumento de los inventarios y la retiradade beneficios. Con todo, el previsto aterrizaje suave de Chinapodría ofrecer cierta protección a la baja.

Materias agrícolas (3T sesgo negativo): Prosiguen sutrayectoria desvinculada de las demás. Dados los escasosinventarios, su evolución depende de los factoresmeteorológicos y de la oferta-demanda mundial.

Perspectivas para las materias primas

Fuente: Bloomberg

Las materias primas son vulnerables

Vulnerable a temores a una ralentización económica más duradera, amplia y profunda

Protección a la baja ligada a las previsiones de aterrizaje suave en China

Evitar exposición a una sola materia prima Preferimos los gestores de CTAs

Mantenerse neutral en la asignación de activos por su baja correlación

Clase de activo Visión fundamental Recomendación

Materias primasNeutral con un sesgo negativo

Volatilidad del petróleo tipo Brent y recesión en EE.UU

1988 201020062002199819941990 20082004200019961992

0

160

140

120

100

80

60

40

20

Recesión 0%<PIB EE.UU.<1,5%

16

Estrategia y AnálisisGeorgette Boele – Head FX and Commodity Strategy

• Los temores a una ralentización sincronizada y más gravepodrían debilitar a las divisas ligadas al crecimiento frenteal USD en el segundo semestre del 2011

• La recuperación de la confianza en la zona euro deberíaapoyar al EUR

• La divergencia en política monetaria será el factordeterminante a finales de 2011

El mercado erró el año pasado al pronosticar una segundarecesión, como ha quedado demostrado. Esta vez hayesperanzas de que el reciente debilitamiento económico serevele pasajero y limitado a EE.UU. El mercado ha aplazadoel inicio del endurecimiento monetario de la Reserva Federal,llegando incluso a especular con una tercera ronda deexpansión cuantitativa. Aunque nosotros también hemosretrasado hasta julio de 2012 la fecha prevista de la primerasubida de tipos de la Fed, no contemplamos una nueva rondade expansión cuantitativa. En nuestra opinión, el mercado esdemasiado optimista sobre esta desaceleración económica ylos riesgos a la baja superan a los del año pasado.Si vuelven los temores a una recaída en recesión, la fuertecorrección del apetito por el riesgo en el tercer trimestre, yposiblemente el cuarto, podría dañar a los activos sensiblesal crecimiento (entre ellos, las divisas emergentes y lasligadas a la exportación de materias primas), generando unasalida en tromba hacia la liquidez y mercados de mayortamaño como el USD. Esto se refleja en nuestro ajuste a labaja en las previsiones de divisas como el AUD, el CAD, elNZD y la NOK frente al USD. La crisis de la deuda europea supone un fuerte incentivo paracrear una gobernanza económica más efectiva. En el tercertrimestre, la adopción de medidas sólidas podría impulsar laconfianza sobre el EUR, pero podría verse mitigada por unbrote de aversión al riesgo causado por los temores a un“double-dip”, manteniendo en conjunto el cambio EUR/USD

cerca de 1,45. A finales de 2011, a medida que la aversión alriesgo se disipe, las perspectivas de subidas de tipos deinterés en Europa determinarán la evolución del EUR/USD. Larecuperación del EUR –basada en una mejora de la confianzay subidas de tipos– debería traducirse en mayores cruces delEUR con otras divisas. Con respecto a su valor en términosde paridad del poder adquisitivo (actualmente en 1,12), elEUR/USD presenta una sobrevaloración cercana al 30% (vergráfico). Las recientes valoraciones extremas hicieron que lasobrevaloración llegara casi al 40%, lo que nos pareceinsostenible.Por otro lado, no creemos que el JPY vaya a mostrar grandesfluctuaciones. Para final de 2011, el CHF podría finalmenteceder terreno desde su nivel de extrema sobrevaloración, enlo que influiría sin duda la mejora de la confianza en el EUR.

Perspectivas del mercado de divisas

EUR sobrevalorado según la paridad del poder adquisitivo

Fuente: Bloomberg

Divisas de crecimiento a riesgo frente al USD

Recuperación de la confianza en el EUR

La SEK está infravalorada respecto a la NOK

Retirar beneficios en el AUD, CAD, NZD y las divisas demercados emergentes

Posicionarse en previsión de una revalorización del EURfrente a CHF, JPY, AUD, NZD y CAD

Comprar SEK/NOK y posiblemente SEK/CHF

Clase de activo Visión fundamental Nuestra recomendación

Divisa

1980 201020052000199519901985

0,6

1,6

1,4

1,2

1

0,8

PPP EUR USD

Algunas divisas son muy sensibles al cambio


Estrategia y AnálisisyDidier Duret – Chief Investment Officer

Las previsiones de las siguientes tablas reflejan optimismosobre una recuperación mundial a medio plazo, aunquetienen en cuenta el riesgo de un “bache" mundial(probabilidad del 25%) hasta el comienzo del 4T 2011. Losriesgos asociados a la gestión de la crisis de deuda pública enla zona euro son una incógnita (probabilidad del 5%), por loque podrían crear turbulencias contra las que los

responsables políticos –en concreto el BCE– deben tomarprecauciones. Estas nuevas y más tenues perspectivas decrecimiento también están moderando las expectativasinflacionistas y el comportamiento especulativo de lasmaterias primas, lo que se traduce en una senda mássostenible a medio plazo.

Previsiones

Cremto. PIB real 2012 Inflación 2012ABN Consenso ABN Consenso AMRO mercado* AMRO mercado*

EE.UU. 3,4 3,2 2,1 2,1Zona Euro 1,8 1,7 1,8 1,9R.U. 2,4 2,2 2,6 2,3Japón 2,4 2,8 0,6 0,2Otros países** 3,1 3,1 2,3 2,2ME Asia 7,8 7,8 4,0 4,6Latinoamérica 4,5 4,3 7,0 6,6EEMEA*** 4,0 4,5 6,1 6,7Mundo 4,5 4,4 3,5 3,6

Todas las previsiones son medias anuales de variaciones trimestrales vs. añoanterior. * Blue chip. ** Otros países desarrollados son: Australia, Canadá,Dinamarca, Nueva Zelanda, Noruega, Suecia y Suiza. *** EEMEA : Países emergentes de Europa, Oriente Medio y ÁfricaFuente : Dpto. De Economía ABN AMRO, Consensus Economics, EIU

Indice a Dirección PER previsto 8 Junio 3 meses 2012

S&P 500 1282 ► 10,4Euro Stoxx 50 2757 ► 8,9FTSE – 100 5823 ► 8,7Nikkei 522 9450 ▼ 11,0DAX 7046 ► 8,7CAC 40 3846 ► 8,2AEX 335 ► 8,0Hang Seng Index 22661 ► 10,7SSE Composite Index 2750 ▲ 8,7SSTI 3103 ► 12,8

Previsiones macroeconómicas (%) Previsiones sobre renta variable

Previsiones de divisas

CRUCE 6 Junio Sep 2011 Dic 2011 Mar 2012 Jun 2012

EUR/USD 1,46 1,45 1,50 1,50 1,45GBP/USD 1,64 1,59 1,67 1,67 1,63EUR/GBP 0,89 0,91 0,90 0,90 0,89USD/CHF 0,84 0,90 0,90 0,93 0,97EUR/CHF 1,22 1,30 1,35 1,40 1,40USD/JPY 80 82 85 90 95EUR/JPY 117 119 127 135 133USD/CAD 0,98 1,02 1,00 1,03 1,03AUD/USD 1,07 1,00 1,05 1,00 0,95NZD/USD 0,82 0,76 0,78 0,76 0,70EUR/NOK 7,84 8,00 8,00 8,00 8,00EUR/SEK 9,02 9,20 9,00 8,80 8,70

Sin estabilizadores fiscales

8 Junio Sep 2011 Dic 2011 Mar 2012 Jun 2012

EE.UU.Fed 0–0,25 0–0,25 0–0,25 0–0,25 0–0,253 meses 0,25 0,30 0,30 0,30 0,402 años 0,40 0,40 0,60 1,30 1,8010 años 2,96 3,20 3,50 3,60 3,90

EuropaTipo“refi”BCE 1,25 1,50 1,75 2,00 2,253 meses 1,45 1,80 2,00 2,25 2,502 años 1,68 2,20 2,40 2,60 2,7010 años 3,05 3,30 3,60 3,70 3,90

Previsiones de tipos (%)

8 June 2011

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Estrategia y AnálisisOlivier Couvreur – CIO Multimanager

Hedge funds

El segundo trimestre de 2011 confirmó nuestras apuestasestratégicas abiertas en el 4T 2010 al resentirse los gestoresdireccionales de la inestabilidad de las tendencias, mientrasque otros gestores aprovechaban las operaciones de valorrelativo y el arbitraje de eventos. El comportamiento generalde las estrategias de hedge funds fue, sin embargo,decepcionante: los índices generales incluso se adentraron enterreno negativo, perdiendo todo lo ganado durante el primertrimestre. Con una mayor incertidumbre en los frentesmacroeconómico y político, los gestores demasiadodependientes de la dirección del mercado sufrieron paraadaptarse a la velocidad de los cambios fundamentales.

“Event driven”: perspectivas positivas“Event driven” es la estrategia líder este año. En esteuniverso, preferimos las estrategias basadas en el Crédito y elArbitraje de fusiones, que se benefician de un amplioespectro de oportunidades y una gran actividad corporativa.El nivel de los diferenciales de crédito es atractivo si se tieneen cuenta el menor plazo que conlleva cada operación. Losgestores centrados en deuda de empresas en dificultades, asu vez, han tenido un buen año gracias a las rentabilidades yla compresión de los diferenciales, pero los riesgos podríanvolverse asimétricos, por lo que sugerimos una posturaNeutral en esta estrategia.

Valor relativo: perspectivas positivasEsta estrategia ha mostrado un comportamiento sostenidodurante el año al conseguir limitar sus pérdidas en elcomplicado mes de mayo: Arbitraje de convertibles inclusologró algunas ganancias. Mantenemos una actitud negativafrente a las estrategias tradicionales Long/Short renta fija, yaque el fantasma de la reestructuración de la deuda públicaplanea sobre el mercado. Preferimos el Arbitraje estadístico,que podría despuntar en un contexto de volatilidad estable o

creciente; el riesgo de cola puede cubrirse con estrategias deArbitraje de convertibles y de volatilidad. Las estrategias“Event driven” requieren una estrecha vigilancia, pues estosgestores dependen de la deuda: cualquier aumento del costede la financiación podría equivaler a mayor riesgo.

CTA y Macro: perspectivas neutralesLas CTAs sistemáticas han sobrevivido a un difícil 2T 2011,cerrando con un comportamiento plano en un contexto defuertes cambios de tendencia, especialmente en losmercados de renta variable. Lograron recuperarse de estaspérdidas gracias a las ganancias en sectores como energía,materias primas y divisas. Los movimientos geopolíticosestán poniendo en entredicho la versatilidad de los gestoresMacro. Preferimos por lo tanto los gestores dinámicos con unamplio abanico de temas macro. No obstante, estas dosestrategias son cada vez más volátiles y una respuestanatural sería reducir la exposición. Con todo, creemos queestos gestores pueden ofrecer una buena cobertura enperiodos de estrés, y mantenemos nuestra posición Neutralen previsión de tal eventualidad.

Long/short renta variable: perspectivas negativasLa dispersión de las rentabilidades durante el año dentro deesta estrategia es extremadamente alta. Los gestores de rentavariable Market Neutral (nuestra subestrategia favorita) estánsuperando a los más tradicionales Long/Short (fuerteinfraponderación en nuestra cartera) por un margensustancial del 10%. Esto se debe, sobre todo, a la dificultad deajustar la exposición en un mercado que cambia a granvelocidad. Evitamos los gestores demasiado dependientes dela sincronización del mercado (Long/Short sesgo variable) yapostamos por los gestores Market Neutral y Long/Short conuna exposición neta baja.

La volatilidad y dispersión entre gestores favorecen a las estrategias no direccionales

“Event-Driven”: PositivaValor relativo: PositivaCTA y MacroNeutralLong/short renta variable:Negativa


Hedge Funds:Sobreponderar

Habilidades no direccionales en el punto de mira


Estrategia y Análisis Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist

Está previsto que los fundamentales mejoren en 2011, sobretodo en bienes inmuebles directos. El número de operacionesen todo el mundo debería seguir creciendo tras unincremento del 23% interanual en el 1T impulsado por EE.UU.Las empresas estadounidenses deberían mantener susventajas en cuanto a coste del capital y balances. Estoscambios positivos podrían verse empañados, ya que el sectorinmobiliario cotizado será sensible a la volatilidad mundial dela renta variable durante el verano y a noticias macrodesiguales.

Inmobiliario

Estrategia y Análisis Olivier Palasi – Senior Private Equity Analyst

El mercado de private equity está en fase de recuperación,aunque tenue. Con más de 1.600 fondos en el mercado, lacompetencia es feroz: los inversores deben analizar con lupalos fondos para comprender las limitaciones asociadas a uncambio de estrategia, la rotación y las estructuras decomisiones. En un mercado caracterizado por el escasomovimiento, hay áreas de intensa actividad; por ejemplo, enestrategias de crecimiento y compras de empresas(“buyouts”) que ponen en evidencia el deseo y la disposición

de liquidez para operaciones atractivas (las que ofrecen másgarantías de seguridad). El mercado de desinversiones estáen auge, sobre todo en el campo de capital riesgo.Mantenemos una actitud positiva frente al mercado decrecimiento y “buyouts” pequeñas en Europa y Asia.Mantener exposición en el mercado secundario esimportante. Si desea un informe más detallado, póngase encontacto con nosotros.

Private equity

EE.UU.: la escasez de oferta nueva, las facilidades derefinanciación y los fuertes flujos de caja son factores deapoyo.Asia: los precios son altos y el endurecimiento monetarioestá próximo.Europa: la confianza y el acceso al crédito estáncontaminados por la crisis de deuda regional.

Sobreponderar: Norteamérica

Neutral: Asia

Infraponderar: Europa continental (preferimos los paísesdel norte y el Reino Unido)


Inmobiliario:Infraponderar en un contextode cartera, dada su altacorrelación con los mercadosmundiales de renta variable.

Fuente: Bloomberg

Rentabilidad (monedalocal) 7 junio 3 meses (%) 1 año (%) 3 años (%)

Mundo (USD) 2,8 36,2 -4,4Europa 4,7 34,6 -3,5Reino Unido 6,1 36,2 -13,1Asia -6,2 3,6 -4,7Norteamérica 4,8 35,0 5,3

Índices de compañías inmobiliarias cotizadas

La ralentización macro tiene poca relevancia

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Members of the ABN AMRO Bank Investment CommitteeDidier Duret [email protected] Chief Investment Officer Gerben Jorritsma [email protected] Head Discretionary Portfolio Management Strategy Han de Jong [email protected] Chief EconomistArnaud de Dumast [email protected] Head Investments Private Clients FranceWim Fonteine [email protected] Senior Investment Specialist and Advisory delegate

FX, Money Markets & Commodity Research & Strategy TeamGeorgette Boele [email protected] Global Head FX and Commodity Strategy Hans van Cleef [email protected] FX/Commodity AnalystRoy Wellington Teo [email protected] FX Strategist Asia

Bond Research & Strategy TeamRoel Barnhoorn [email protected] Global Head Bond StrategyChris Huys [email protected] Head Fixed Income Discretionary Portfolio ManagementManfred Burger [email protected] Senior Bond Analyst Credit StrategyCarman Wong [email protected] Head of Emerging Bond marketGrace M.K. Lim [email protected] Bond AnalystAgnes Pellé-Charron [email protected] Bond Analyst

Equity Research & Strategy TeamSybren Brouwer [email protected] Global Head Equity Research Thomas Helfer [email protected] Head Equity Research US market, Materials sectorDaphne Roth [email protected] Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia Edith Thouin [email protected] Head Theme Research, Basic Materials, HealthcareMarkus Glockenmeier [email protected] Equity Analyst Telco & UtilitiesYunpu Li [email protected] Equity Analyst Consumer Staples, Latin AmericaAlfred Schoengraf [email protected] Equity Analyst IndustrialsBeat Lang [email protected] Equity Analyst Consumer DiscretionaryJens Zimmermann [email protected] Equity Analyst Energy, CEE, Middle East & North AfricaMargareta Jonker [email protected] Equity Analyst NetherlandsJan-Willem Stokhuyzen [email protected] Equity Analyst Netherlands/FinancialsFrançoise Cespedes [email protected] Equity Analyst Neuflize OBC Inv. French BanksEmilie Bruneau [email protected] Equity Analyst Neuflize OBC Inv. European ITGustavo Guimaraes [email protected] Equity Analyst Neuflize OBC Inv. US TechnologyDavid Ma [email protected] Equity Analyst Hong KongChiu Yen Neo [email protected] Equity Analyst Japan, SingaporeCarol Chau [email protected] Equity Analyst China, KoreaRalph Wessels [email protected] Equity Analyst

Alternative Investments Olivier Couvreur [email protected] CIO Multimanager, Hedge FundsOlivier Palasi [email protected] Senior Analyst, Private EquityManuel Hernandez Fernandez [email protected] Property Specialist

Technical AnalysisMichael Nabarro [email protected] Global Head Technical AnalysisAad Hoogervorst aad.hoogervorst @nl.abnamro.com Senior Technical AnalystDemis Bril [email protected] Senior Technical Analyst

Quantitative Analysis and Risk ManagementGerardo Amo [email protected] Head Quantitative and Risk AnalysisNúria Sanchez Dueso [email protected] Quantitative and Risk Analyst Paul Groenewoud [email protected] Quantitative and Risk AnalystAndrew Trythall [email protected] Quantitative and Risk Analyst

Production TeamBarbara Schiphorst [email protected] Global coordinationKai A. Smith [email protected] IAC Project ManagerChristina Santore [email protected] Global communicationAndré Heemstra [email protected] Editorial supportJonathan Aspin [email protected] Editor Quarterly OutlookChristina Cain [email protected] Editor Supporting Documents

Special thanks to Nick Kounis, Marijke Zewuster, Serdar Kucukakin, Arjen van Dijkhuizen, Casper Burgering, Tim Boon von Ochssée and Thijs Pons

Colaboradores

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Ley de Valores de EE. UU. ABN AMRO Bank N.V. no es una sociedad de valores registrada conforme a la Ley de Valores de EE. UU. de 1934, y sus enmiendas (la "Ley de 1934"),ni conforme a ninguna ley aplicable en un estado de EE. UU. Además, ABN AMRO Bank N.V. no es un asesor de inversión registrado conforme a la Ley deAsesores de Inversión de EE. UU. de 1940, y sus enmiendas (la "Ley de Asesores" y, conjuntamente con la Ley de 1934, las "Leyes”), ni conforme a ninguna leyaplicable en un estado de EE. UU. En consecuencia, salvo que resulte de aplicación una exención específica en virtud de las Leyes, los servicios deintermediación y asesoramiento prestados por ABN AMRO Bank N.V., incluidos (entre otros) los productos y servicios descritos en este documento, no vandirigidos a personas estadounidenses. Ni este documento, ni copias del mismo, pueden ser enviados o introducidos en Estados Unidos o distribuidos en EstadosUnidos o a una persona estadounidense.

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