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投资评级：推荐（维持）

报告日期：2020 年 04 月 13 日

分析师：刘文强 S1070517110001

☎ 021-31829700

liuwq@cgws.com

联系人（研究助理）：张永 S1070118090027

☎ 010-88366060-8865

zhangyong@cgws.com

数据来源：贝格数据

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新周期>> 2020-04-12

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高层定调资本市场发展基调，关注后续

配套政策出台

——关于《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场

化配置体制机制的意见》的专题评析

要点 1：高层定位资本市场发展方向

4 月 7 日，金融委召开第二十五次会议，总结近期金融支持疫情防控和经

济社会发展工作进展，部署下一阶段重点任务。其中强调发挥好资本市场

的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，

放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。4 月 8 日，中共中

央政治局常委员会召开年内第 9 次会议，聚焦基本市场十大方面。

十九大明确将要素市场化配置作为经济体制改革的两个重点之一。党的十

九届四中全会进一步强调，推进要素市场制度建设，实现要素价格市场决

定、流动自主有序、配置高效公平。我们认为，《意见》是纲领性文件，

接下来相关部门预计重点集中在产业支持、融资支持和制度完善三个维

度，包括注册制的推进、衍生品市场的完善及长期资金的入市等方面可能

会有制度性突破。我们认为，改革的总体思路是扩品种，宽限制，促交易，

尤其是在疫情防控背景下，有效使得资本服务于产业发展与转型升级，把

选择权交给市场，让市场主体充分博弈，这也是一系列动作的核心逻辑之

一。

要点 2：强化金融供给侧改革，定调《证券法》落实路线图

新《证券法》直击现行制度痛点，对引领改革方向和净化市场生态具有重

要意义。当前科创板已经实行了注册制，也发布了科创板科创属性评价指

标体系等系列政策，取得了一定的成绩，我们认为，新《证券法》定调改

革方向与节奏，预计 2020 年创业板新股发行提速，未来注册制的推广，

预计监管层可能依次在创业板、中小板和主板分三个阶段有序推出以实现

改革。在推广过程中，应该会深刻全面总结上交所科创板注册制改革的成

功经验，找出其中的制度盲点，在几个板块分别有序推出注册制的相关部

门规章，以及证券交易所的自律规则。

我们认为，监管方面出于审慎考虑，“T+0”还是需要时间去论证研究。

未来可以采取分步实施的方式。比如先对“T+0”交易实施较高的参与门

槛，如借鉴科创板、沪股通较高的投资者门槛设置经验；选择在上证 50

大市值低估值成分股先行试点，及时总结经验。

要点 3：优化退市程序，实现常态化

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19-03 19-06 19-09 19-12 20-03成交金额(百万元)上证综指(可比)沪深300(可比)非银行金融(中信)

核心观点

股价走势图

分析师

证券研究报告

行

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专

题

报

告

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行

业

行业专题报告

长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明

新《证券法》删除了暂停上市环节的有关规定，缩短了退市流程。此外，

新法也删除了终止上市交易的具体标准，而是将退市标准的决定权交给证

券交易所，为未来退市制度改革留出空间。此前，证监会于 2019 年 11 月

份印发《推动提高上市公司质量行动计划》（以下简称《行动计划》）。《行

动计划》分为七方面 46 项具体任务，围绕信息披露有效性、公司治理规

范化、市场基础制度改革、退市常态化、化解风险隐患、提升监管有效性、

优化生态等核心内容，这其中很多内容都将在 2020 年落地，落实新《证

券法》精神。

要点 4：提高上市公司质量，大幅提高违法违规成本

证券法规定，对相关证券违法行为，有违法所得的，规定没收违法所得。

同时，较大幅度地提高行政罚款额度，按照违法所得计算罚款幅度的，处

罚标准由原来的一至五倍，提高到一至十倍；实行定额罚的，由原来多数

规定的三十万元至六十万元（比如康美药业财务造假），分别提高到最高

二百万元至二千万元(如欺诈发行行为)，以及一百万元至一千万元(如虚假

陈述、操纵市场行为)、五十万元至五百万元(如内幕交易行为)等。

可以预料，在新《证券法》护航之下，资本市场的执法威慑力将得到提升，

进而使得相关方能更好履行自己的责任和义务，市场信心或将进一步提

升。预计《基金法》、《期货法》及《商业银行法》等法律的修订将加快，

形成完备的法律体系。

要点 5：健全多层次资本市场体系，提升服务实体经济质效

2020 年证监会系统工作会议以新发展理念为指引，提升服务实体经济质

效。会议认为需稳妥推动基础设施 REITs 试点，加大商品和金融期货期权

产品供给，开展区域性股权市场制度和业务创新试点，更好服务中小微企

业发展。

另外，前期证监会批准上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上

市沪深 300 股指期权是对资本市场的利好。沪深 300ETF 期权及股指期权

推出，补充了目前股指期货对冲工具的不足，将降低指数对冲的成本。同

时大幅提高市场的覆盖率和对冲效果，满足资金风险对冲需求，将助力长

期资金入市，提高市场参与度。我们认为监管未来将不断扩容金融产品，

旨在服务实体经济发展。

要点 6：持续对外开放，境内机构国际化迎来新机遇

《意见》要求逐步推进证券、基金行业对内对外双向开放，有序推进期货

市场对外开放；逐步放宽外资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与

国际金融市场交易。

证监会 3 月 13 日表示，自 2020 年 4 月 1 日起取消证券公司外资股比限制，

符合条件的境外投资者可根据法律法规、证监会有关规定和相关服务指南

的要求，依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请。这意味着

外资券商持股比例可至 100%。我们预计，随着中国疫情得到逐渐控制而

主要发达经济体因疫情而步入负利率时代，后续会有更多外资金融机构进

入中国，境内机构国际化也将迎来新机遇。境内机构国际化迎来新机遇，

uZyUbYlVvZoOnR7N8Q8OtRqQpNmMlOpPmQiNpOsO8OrQqRvPtRrQNZnPqM

行业专题报告

长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明

但需聚焦海外风险防控。

投资建议：重点推荐关注华泰证券（第一家 A+H+G 内地券商）、国泰君

安、申万宏源、海通证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券

商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：南京证券、

中国银河、中信建投，部分为关联券商未列出。

风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及

预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情持续蔓延影响等。

行业专题报告

长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明

目录

1. 事件回顾 ............................................................................................................................... 6

2. 事件评析 ............................................................................................................................... 6

2.1 落实十九大及四中全会精神及疫情工作精神，推动经济高质量发展 .................. 6

2.2 强化金融供给侧改革，定调《证券法》落实路线图 .............................................. 6

2.2.1 落实注册制以推进金融供给侧改革，推进股市生态优化 ............................. 7

2.2.2 优化退市程序，实现常态化 ........................................................................... 12

2.2.3 聚焦提高上市公司质量，着力提升投资者回报 ........................................... 13

2.2.4 大幅提高违法违规成本，重罚干坏事的人 ................................................... 14

2.3 框定深改 12 条改革进程与基调，激活市场活力 .................................................. 14

2.3.1 债券市场扩品种，加大互联互通 ................................................................... 15

2.3.2 健全多层次资本市场体系，提升服务实体经济质效 ................................... 18

2.3.3 持续对外开放，提高中国市场活力与竞争力 ............................................... 21

2.3.4 境内机构国际化迎来新机遇，聚焦海外风险防控 ....................................... 22

3. 展望与投资建议 ................................................................................................................. 23

3.1 展望 ............................................................................................................................ 23

3.2 估值与投资建议 ........................................................................................................ 24

4. 风险提示 ............................................................................................................................. 26

行业专题报告

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图表目录

图 1：《证券法》2019 年修订要点概览 .................................................................................... 7

图 2：注册制分步、有序推进，引导市场预期 ....................................................................... 8

图 3：历年 IPO、创业板 IPO 数据及同比 ............................................................................... 9

图 4：科创板 IPO 数据及同比 ................................................................................................ 10

图 5：2015-2020 个人投资者及同比 单位：万人 ................................................................. 11

图 6：2015-2020 新增个人投资者及同比 单位：万人 ....................................................... 11

图 7：今年陆股通周净流入与 A 股国际化 ............................................................................ 11

图 8：外资持股占比持续提升 ................................................................................................. 12

图 9：外资、险资、公募三足鼎立 ......................................................................................... 12

图 10：中国退市数量常年偏低 ............................................................................................... 13

图 11：纽交所和纳斯达克退市率较高 ................................................................................... 13

图 12：上市公司分红总额 ....................................................................................................... 13

图 13：上市公司平均股利支付率（分红总额/净利润） ...................................................... 13

图 16：各种类信用债发行只数 ............................................................................................... 16

图 17：中国债券市值/股票市值 .............................................................................................. 16

图 18：美国债券市值/股票市值 .............................................................................................. 16

图 14：债券发行期限占比 ....................................................................................................... 17

图 15：债券发行期限数量 ....................................................................................................... 18

图 21：上证 50ETF 期权成交量、成交额及同比增速 .......................................................... 19

图 22：沪深 300ETF 期权成交量、成交额及同比增速 ........................................................ 19

图 23：REITs 的规模数据 单位：亿元 ................................................................................ 19

图 24：我国衍生品种类 ........................................................................................................... 20

图 25：上市券商 PB 估值与 ROE 关系图 .............................................................................. 25

表 1：2020 年以来证监会出台规定整理 .................................................................................. 8

表 2：股票市场交割制度 ......................................................................................................... 10

表 3：《推动提高上市公司质量行动计划》七大要点 ........................................................... 14

表 4：《新证券法》与《意见》等文件关于上市公司现金分红制度的内容 ....................... 14

表 5：中国债券品种逐年增加 ................................................................................................. 15

表 6：近期新三板相关政策及要点 ......................................................................................... 20

表 7：外资股东控股的合资证券公司 ..................................................................................... 21

表 8：19 家合资券商申请设立 ................................................................................................ 22

表 9：证券公司跨境业务试点资格获批情况及规模上限 ..................................................... 23

表 10：部分上市证券公司 2013-2019 海外业务收入占比（%） ......................................... 23

表 11：券商估值分位数统计 ................................................................................................... 25

行业专题报告

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1. 事件回顾

4 月 7 日，金融委召开第二十五次会议，总结近期金融支持疫情防控和经济社会发展工作

进展，部署下一阶段重点任务。其中强调发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性

制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市

场活跃度。

4 月 8 日，中共中央政治局常委员会召开年内第 9 次会议，实属罕见。此次会议，聚焦基

本市场十大方面：1）制定出台完善股票市场基础制度的意见；2）坚持市场化、法治化

改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度；3）鼓励和引导上市公司现金分

红；4）完善投资者保护制度，推动完善具有中国特色的证券民事诉讼制度；5）完善主

板、科创板、中小企业板、创业板和全国中小企业股份转让系统（新三板）市场建设；6）

稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通；7）统一公司信用

类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制。8）健全多层次资本市场体系；9）逐步

推进证券、基金行业对内对外双向开放，有序推进期货市场对外开放；10）逐步放宽外

资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与国际金融市场交易。

2. 事件评析

2.1 落实十九大及四中全会精神及疫情工作精神，推动经

济高质量发展

党的十九大明确将要素市场化配置作为经济体制改革的两个重点之一。党的十九届四中

全会进一步强调，推进要素市场制度建设，实现要素价格市场决定、流动自主有序、配

置高效公平。四中全会提到，加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争

力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险。深入推进简政放权、放管结合、

优化服务，深化行政审批制度改革，改善营商环境，激发各类市场主体活力。此次意见

的出台，对于加快完善社会主义市场经济体制、建设高标准市场体系、推动经济高质量

发展具有重要意义。

我们认为，《意见》是纲领性文件，接下来相关部门预计重点集中在产业支持、融资支持

和制度完善三个维度，包括注册制的推进、衍生品市场的完善及长期资金的入市等方面

可能会有制度性突破。我们认为，改革的总体思路是扩品种，宽限制，促交易，尤其是

在疫情防控背景下，有效使得资本服务于产业发展与转型升级，把选择权交给市场，让

市场主体充分博弈，这也是一系列动作的核心逻辑之一。

2.2 强化金融供给侧改革，定调《证券法》落实路线图

新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤

进行规定。我们在前期政策研判的专题报告指出，预计创业板尤其是主板（中小板）实

施注册制改革尚需一定的时间，新《证券法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续

实施核准制，核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。新《证券法》

要求精简优化证券发行条件，强化证券发行中的信息披露，推进市场化进程。

行业专题报告

长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明

此次《意见》涉及到几点，总体为新《证券法》所聚焦的核心内容。1）制定出台完善股

票市场基础制度的意见；2）坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交

易、退市等制度；3）鼓励和引导上市公司现金分红；4）完善投资者保护制度，推动完

善具有中国特色的证券民事诉讼制度。

2.2.1 落实注册制以推进金融供给侧改革，推进股市生态优化

2019 年证券法修订，按照顶层制度设计要求，进一步完善了证券市场基础制度，体现了

市场化、法治化、国际化方向，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本

市场，提供了坚强的法治保障，具有非常重要而深远的意义。此次《证券法》修订的主

要亮点在于注册制、信息披露、投资者保护、退市流程、监管力度与范围及健全多层次

资本市场体系等方面。新法也拓展短线交易的行为人范围、内幕交易的行为人范围、操

纵市场的行为范围，建立程序化交易的有关制度，完善上市公司收购及其信息披露要求、

停复牌制度等。新法直击现行制度痛点，对引领改革方向和净化市场生态具有重要意义。

此次证券法修改一个核心重要的内容——注册制，这次修改后的证券法是在总结上海证

券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，贯彻落实党的十八届三中全会关于注

册制改革要求和党的十九届四中全会完善资本市场基础制度的要求，按照全面推行注册

制的基本定位，对于证券发行注册制作了比较系统完备的规定。此次证券法修订为实践

中注册制的分步实施留出制度空间。

图 1：《证券法》2019 年修订要点概览

资料来源：证监会，长城证券研究所

行业专题报告

长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明

表 1：2020 年以来证监会出台规定整理

日期 内容 要点

1月19日

《非上市公众公司信息披露内容与格式准则

第 11 号——向不特定合格投资者公开发行

股票说明书》

一是提出公开发行信息披露的总体要求，明确发行人及中介机构相关各方的主体责任；

二是明确公开发行说明书的披露内容和章节设置要求，要求发行人重点披露业务与技

术、公司治理、财务会计信息和募集资金运用等方面信息；三是规定公开发行申请文件

的制作和报送要求，并列明申请文件目录。

1月23日 《证券公司风险控制指标计算标准规定》

与征求意见稿相比，《证券公司风险控制指标计算标准规定》从三个方面作了适度放宽：

一是为引导行业防范股票质押业务增量风险、对该业务的信用风险计算标准设置了“新

老划断”的安排；二是优化信用债券投资的计算标准，将 AA 级信用债券的市场风险计

算比例由 50%降至 15%，将 BBB 级信用债券的计算比例由 80%降至 50%，并适当放宽

上述信用债券的流动性指标计算标准；三是允许证券公司为其投行、资管等证券业务子

公司提供的流动性担保承诺，计入子公司可用流动性资产转移。

2月14日 《上市公司再融资制度部分条款调整涉及的

相关规则》

此次再融资制度部分条款调整的内容主要包括：一是精简发行条件，拓宽创业板再融资

服务覆盖面。二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。三是适当延长

批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个

月。

2月21日 《丰富国债期货投资者，促进市场健康有序

发展》

允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可

控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。

3 月 6 日 《上市公司创业投资基金股东减持股份的特

别规定》

证监会对反向挂钩政策作了修订完善：一是简化反向挂钩政策适用标准。二是完善大宗

交易环节反向挂钩政策，取消减持受让方锁定期限制。三是允许投资期限在五年以上的

创业投资基金锁定期满后减持比例不受限制。四是投资期限截至点由“发行申请材料受

理日”修改为“发行人首次公开发行日”。五是拓宽享受反向挂钩政策的适用主体，在中

国证券投资基金业协会依法备案的私募股权投资基金参照适用。

3月20日 《关于修改部分证券期货规范性文件的决

定》

对于《上市公司收购管理办法》，修改要点如下：调整持股 5%以上股东增减持股份的

信息披露和操作要求、增加对前述股东持股变动达到 1%时的信息披露要求、明确超比

例增持股份不得行使表决权的期限、增加对增持资金来源的披露要求、取消要约收购义

务豁免行政许可、延长上市公司收购中收购人所持被收购公司股份的锁定期限等。进一

图 2：注册制分步、有序推进，引导市场预期

资料来源：证券法，长城证券研究所

行业专题报告

长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明

步完善对持股 5%以上股东持股变动的监管要求。对于《上市公司重大资产重组管理办

法》，修改要点如下：进一步明确了上市公司控股股东、实际控制人违法违规行为的法

律责任，明确了发行股份购买资产存在欺诈的法律责任，依法扩大证券支付工具范围，

对证券交易所相应板块的授权规定进行概括性调整，为深化市场化改革预留空间。

3月20日 《科创属性评价指引（试行）》

《指引》提出了科创属性具体的评价指标体系。科创属性评价指标体系采用“常规指标+

例外条款”的结构，包括 3 项常规指标和 5 项例外条款。企业如同时满足 3 项常规指标，

即可认为具有科创属性；如不同时满足 3 项常规指标，但是满足 5 项例外条款的任意 1

项，也可认为具有科创属性。

优化科创板、平稳推出创业板改革并试点注册制，让监管更有温度

在《中国证监会召开 2020 年系统工作会议》指出， “平稳推出创业板改革并试点注册制”

有较大的信息量。2019 年年底印发的《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动

方案（2019-2025 年）》提出，积极推动创业板注册制改革早日落地，做好深市全面实施

注册制改革的准备工作。

我们认为，按照新证券法的规定和要求，2020 年资本市场发行制度改革主攻方向就是将

注册制落地生根。当前科创板已经实行了注册制，也发布了科创板科创属性评价指标体

系等系列政策，取得了一定的成绩，数据显示，截至 4 月 10 日，年内 57 家公司登陆 A

股，其中 26 家登陆科创板，占比 45.61%。但是尚存在一些制度空白，如双重股权架构中

超级大股东的规定等。我们认为，新《证券法》定调改革方向与节奏，预计 2020 年创业

板新股发行提速，未来注册制的推广，预计监管层可能依次在创业板、中小板和主板分

三个阶段有序推出以实现改革。在推广过程中，应该会深刻全面总结上交所科创板注册

制改革的成功经验，找出其中的制度盲点，在几个板块分别有序推出注册制的相关部门

规章，以及证券交易所的自律规则。

图 3：历年 IPO、创业板 IPO 数据及同比

资料来源：证券法，长城证券研究所

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A股IPO金额（亿元） 创业板IPO金额(亿元) A股IPO增长率 创业板IPO增长率

行业专题报告

长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明

“T+0”交易制度改革仍需耐心，将来或可能分步推进

为了保证股票市场的稳定，防止过度投机，A 股市场实行的是“T+1”交易制度，即当日

买进的股票，要到下一个交易日才能卖出。同时，对资金仍然实行“T+0”，即当日回笼

的资金马上可以使用。而对比国外比较成熟的市场实行“T+0”制度，如港股、台股、美

股、日股、韩股等，一定程度上防止了过度投机，但也或多或少造成了暴涨暴跌。

考虑正金字塔型投资者结构，“T+0”制度还不成熟

此次提出完善股市的基础制度，市场对于国内证券交易“T+0”改革期待许久，但如监管

层表述目前条件尚未成熟。当前的核心还是要防范金融风险，避免市场波动。A 股投资

者还是以散户为主，偏好追涨杀跌的趋势投资，应该有一定的风险防范制度，如在一定

时间内保留“T+0”制度，及必要的跌停板制度。此外，监管层需要建立系统性风险预警，

有防范和化解风险的工具箱，以科技监管为支撑，进一步增强监管效能，为如包括“T+0”

制度奠定技术基础。前期，监管层表示推进监管科技基础能力建设，加快构建新型监管

模式。证监会明确提出要加强对证券期货行业科技的监管，推动提升行业科技发展水平，

表示积极探索区块链等创新金融科技的应用。在 2019 年发布的证监会深化资本市场改革

12 条举措中，加快提升科技监管能力位列其中。证监会表示，将推进科技与业务深度融

合，提升监管的科技化智能化水平，为“T+0”等制度实行保驾护航。

表 2：股票市场交割制度

股票市场 交割制度 交易制度

A 股 T+1 T+1

港股 T+2 T+0

台股 T+2 T+0

美股 T+1 T+0

日股 T+3 T+0

韩股 T+2 T+0

新加坡 T+3 T+0

资料来源：网上公开资料整理，长城证券研究所

图 4：科创板 IPO 数据及同比

资料来源：choice，长城证券研究所

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科创板IPO金额（亿元） 科创板IPO增长率

行业专题报告

长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明

图 5：2015-2020 个人投资者及同比 单位：万人 图 6：2015-2020 新增个人投资者及同比 单位：万人

资料来源：中国结算，wind，长城证券研究所 资料来源：中国结算，wind，长城证券研究所

持续推动提升权益类基金占比，吸引外资以拓展中长期资金来源

随着近两年 A 股对外开放的加深，外资持续流入，我国 A 股市场的投资者结构也在逐步

向机构化方向推进。综合来看，A股市场的制度体系日趋完善，而继续深化市场化改革和

对外开放需要交易制度方面的管制进一步放开。

图 7：今年陆股通周净流入与 A 股国际化

资料来源：wind，长城证券研究所，截至 2020 年 4 月 10 日

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2015 2016 2017 2018 2019 2020.1 2020.2

新增自然人投资者数量 同比

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9

沪股通 深股通

2019年9月23日开盘

富时罗素纳入因子提升至15%

标普道琼斯纳入因子一次性提升至25%

2019年6月24日开盘富时罗素纳入因子提升至5%

2019年11月MSCI所有大盘A股纳入因子从15%

提升至20%

MSCI中盘A股以20%纳入因子加入

2019年8月27收盘MSCI所有大盘A股纳入因子从10%提升

至15%

2020年3月富时罗素纳入因子提升至25%

2019 年 5 月 28 日收盘 MSCI 到 A 股纳入因子从 5%提升至 10%，

同时以 10%纳入创业板大盘

行业专题报告

长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明

图 8：外资持股占比持续提升 图 9：外资、险资、公募三足鼎立

资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所

“T+0”制度可能的路径猜想

基于上述原因，我们认为，监管方面出于审慎考虑，还是需要时间去论证研究。未来可

以采取分步实施的方式。比如先对“T+0”交易实施较高的参与门槛，如借鉴科创板、沪

股通较高的投资者门槛设置经验；选择在上证 50大市值低估值成分股先行试点，及时总

结经验。

2.2.2 优化退市程序，实现常态化

新《证券法》删除了暂停上市环节的有关规定，缩短了退市流程。此外，新法也删除了

终止上市交易的具体标准，而是将退市标准的决定权交给证券交易所，为未来退市制度

改革留出空间。此前，证监会于 2019 年 11 月份印发《推动提高上市公司质量行动计划》

（以下简称《行动计划》）。《行动计划》分为七方面 46 项具体任务，围绕信息披露有效

性、公司治理规范化、市场基础制度改革、退市常态化、化解风险隐患、提升监管有效

性、优化生态等核心内容，这其中很多内容都将在 2020 年落地，落实新《证券法》精神。

相关数据显示，2019 年有 12 家上市公司退市，创历史新高。总体看，公司有几类特征，

不仅涉及财务类、交易类、重大违法类等“强制退”，也涉及吸收合并、连续三年亏损，

其他不符合挂牌的情形，“出清式”置换等“重组退”，更有“主动退”，多元化退出渠

道不断拓宽。在 2020 年 4 月 1 日，上交所对*ST 保千实施终止上市的决定，2020 年 A

股第一只退市股诞生。另外，截至 4 月 10 日，ST 锐电已连续 19 个交易日低于股票面值，

按照风险警示板日涨跌幅 5%计算，预计公司将因连续 20 个交易日低于股票面值，触及

终止上市条件。注册制的全面推进优化了资本市场的进入方式，而退市制度改革则成为

提高上市公司质量，促进资本市场优胜劣汰的重要抓手。我们认为，一个健康的资本市

场要提供顺畅的进出通道，但我国 2010-2019 年均退市率仅有 0.16%，较国际水平相距甚

远，这也导致了众多经营不善的僵尸企业并未被淘汰，上市公司质量不高。

而在政策面也不断加以研究推进。近日，中国证监会上市公司监管部主任蔡建春撰文表

示，强化“优胜劣汰”的市场退出机制。新修订的《证券法》取消暂停上市程序并授权

证券交易所规定具体的终止上市情形。下一步，要进一步优化标准，简化程序，拓宽渠

道，加快形成强制退市、主动退市、重组退市以及破产重整等多元退出机制。与注册制

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

社保+保险 基金 陆股通+QFII 外资（陆股通+QFII） 基金 社保+保险

行业专题报告

长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明

改革相适应，进一步提升退出制度的可预期性、可操作性，推进退市常态化。因此，我

们认为，2020 年相关政策可能提速，加快退市。

2.2.3 聚焦提高上市公司质量，着力提升投资者回报

证监会启动公司治理专项行动，以实际控制人等“关键少数”为重点，对资金占用、违

规担保、内幕交易、财务造假等违法违规行为及时发现、及时制止、及时查处。监管稳

妥推进基础性制度改革，推动上市公司做优做强，努力提高投资者回报。

据 wind 统计数据显示，上市公司历年分红总额保持稳定上升趋势。自 2013 年开始分红

总额同比增长率保持在 4.5%以上。虽然近年来上市公司分红总额上升，但上市公司平均

股利支付率却呈下降趋势。2017 年平均股利支付率达到近 6 年最低值后，2018 年有所回

升。总体上看，上市公司平均股利支付率维持在 37%以上。

图 10：中国退市数量常年偏低 图 11：纽交所和纳斯达克退市率较高

资料来源：wind，长城证券研究所，截至 2020 年 4 月 10 日 资料来源：wind，长城证券研究所

图 12：上市公司分红总额 图 13：上市公司平均股利支付率（分红总额/净利润）

资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所

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平均股利支付率（分红总额/净利润）(左)

同比(右)

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长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明

表 3：《推动提高上市公司质量行动计划》七大要点

项目 内容

信息披露 以投资者需求为导向，提升信息披露有效性

公司治理 督促“关键少数”勤勉尽责，提升经营管理水平。包括推动完善股权激励税收制度及配套安排等

市场基础制

度

推广科创板经验，统筹推进资本市场改革。包括增强 IPO、重组上市标准的包容性，放宽非公开发

行锁定期等限制，优化并购支付及配套融资工具，增强资本市场吸引力等

退市 坚持退市常态化，坚决出清劣质资源

风险隐患 解决突出问题，打好防范化解重大金融风险攻坚战。包括着力解决违规占用担保问题、遏制“三高”

并购重组等

监管 强化精准监管，提升监管有效性

优化生态 优化发展、中介、舆论、文化四个生态，形成全社会合力

资料来源：中国证券报，长城证券研究所

表 4：《新证券法》与《意见》等文件关于上市公司现金分红制度的内容

文件 内容

《新证券法》

上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序，依法保障股东的资产收益

权；上市公司当年的税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应当按照公司章

程的规定分配现金股利。

《中共中央 国务

院关于构建更加

完善的要素市场

化配置体制机制

的意见》

鼓励和引导上市公司现金分红。

《关于扩大国有

科技型企业股权

和分红激励暂行

办法实施范围等

有关事项的通知》

扩大《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》实施范围。将国有科技型中小企业、国有

控股上市公司所出资的各级未上市科技子企业、转制院所企业投资的科技企业纳入激励实施

范围。

资料来源：公开资料整理，长城证券研究所

2.2.4 大幅提高违法违规成本，重罚干坏事的人

新《证券法》规定，对相关证券违法行为，有违法所得的，规定没收违法所得。同时，

较大幅度地提高行政罚款额度，按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的一至

五倍，提高到一至十倍；实行定额罚的，由原来多数规定的三十万元至六十万元（比如

康美药业财务造假），分别提高到最高二百万元至二千万元(如欺诈发行行为)，以及一百

万元至一千万元(如虚假陈述、操纵市场行为)、五十万元至五百万元(如内幕交易行为)等。

如前述，《证券法》第 95 条第三款的规定最为重要。在该条规定下，投资者保护机构受

50 名投资者委托，就可以作为代表人参加诉讼；更为重要的是，在法院公告登记的情况

下，可以为经证券登记结算机构确认的权利人直接在法院登记，除非投资者明确表示不

愿意参加该诉讼，这就是所谓的“默示加入，明示退出”的美国集体诉讼的中国版本。

2.3 框定深改 12 条改革进程与基调，激活市场活力

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长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明

对于《意见》涉及到后续几点，总体为深改 12 条所聚焦的内容。如前述所涉及几点：5）

完善主板、科创板、中小企业板、创业板和全国中小企业股份转让系统（新三板）市场

建设；6）稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通；7）统

一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制。8）健全多层次资本市场体系；

9）逐步推进证券、基金行业对内对外双向开放，有序推进期货市场对外开放；10）逐步

放宽外资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与国际金融市场交易。

2.3.1 债券市场扩品种，加大互联互通

债券市场取得一定发展，规模略高于股市

债券市场不断加大开放举措，取得长足发展。2010 年后，政府支持债券、国际机构债、

资产支持证券和可转债等品种陆续出现，新品种债券数量也呈现上涨趋势（2016 年除外）

特别是资产支持证券，2013-2019年期间数量从 63上涨至 4209只，年复合增长率 101.44%；

资产支持证券发行金额从 279.7 亿元增长至 23628.70 亿元，年复合增长率 109.47%。

从内部结构看，我国债市与股市基本相当。2013 年中国债市市值第一次超过股市市值，

后有小幅回落，但总体呈上升趋势，近年来债市与股市市值比稳定在 115%以上。这得益

于中国债市近年规模显著提升：中国债市市值年复合增长率达到 20.20%，远超股市市值

年复合增长率 12.88%。美国常年债市规模高于股市规模，近年来债市与股市市值比有所

回落，但一直稳定在 120%以上。美国债市规模呈稳定上升趋势，年复合增长率为 3.18%；

股市市值年复合增长率为 7.33%。

表 5：中国债券品种逐年增加

时间 债券新增品种 要点

2004 年 短期融资券 中国人民银行发布公告[2004]第 12 号—《证

券公司短期融资券管理办法》

2005 年 资产支持证券 中国人民银行发布《信贷资产证券化试点管

理办法》，正式开展资产支持证券业务试点。

2010 年 超短期融资债券

交易商协会发布《银行间债券市场非金融企

业超短期融资券业务规程（试行）》，超短

期融资债券推出。

2010 年 政府支持机构债券

中央汇金投资有限责任公司于 2010 年在全

国银行间债券市场成功发行了两期人民币

债券，共 1090 亿元。汇金债券被命名为政

府支持机构债券，开启了探索国有金融机构

注资改革的新模式的大门。

2014 年 可转债

国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组

市场环境的意见》（国发[2014]14 号），明

确“允许符合条件的企业发行优先股、定向

发行可转换债券作为兼并重组支付方式”。

2019 年 境外机构债券

为促进全国银行间债券市场对外开放，规范

境外机构债券发行，保护债券市场投资者合

法权益，中国人民银行、财政部联合发布《全

国银行间债券市场境外机构债券发行管理

暂行办法》

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长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明

资料来源：网上公开资料整理，长城证券研究所

图 14：各种类信用债发行只数

资料来源：wind，长城证券研究所

引进外资金融机构，促进互联互通

目前仍存在中国债市流动性不足、评级体系未能与全球接轨、缺乏对冲工具、信用风险

等成为境外投资者入场的顾虑。而引进海外著名评级公司等金融机构，为债券市场发展

提供良好信用支持，同时加大互联互通机制，提高市场流动性。彭博公司 2019年 4月初

宣布，将中国债券正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将在 20 个月内分步完成。那么

完成纳入后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币

债券。这意味着，追踪该指数的国际投资者将开始涌入全球第三大、规模超 80 万亿元人

民币的中国债券市场。

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金融债 企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具国际机构债 政府支持机构债 资产支持证券 可转债 可交换债

图 15：中国债券市值/股票市值 图 16：美国债券市值/股票市值

资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，SIFMA，长城证券研究所

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中国债券市值（万亿） 中国股票市值（万亿）

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美国债券市值（十亿美元）

美国股票市值（十亿美元）

债券市值/股票市值

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长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明

自 2020 年 2 月 28 日起，9 只以人民币计价的高流动性中国政府债券被纳入摩根大通全球

新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM），并将在 10 个月内分步完成。据悉，跟踪 GBI-EM

的资产规模约 2260 亿美元，中国国债完全纳入后所占权重将达到 10%的上限，也将成为

该指数系列第一大计价货币债券。国际债券指数供应商先后将中国债券纳入其主要指数，

充分反映了国际投资者对中国经济长期健康发展的信心，以及对中国金融市场开放程度

的认可，将有利于更好地促进国际投资者与中国经济合作共赢。央行相关负责人表示下

一步将继续引进更多国际评级机构跨境展业或在本土落地，促进中国债市评级质量和国

际认可度提升。预计随着债券注册制发行，我们也有理由相信未来债券市场的开放与债

券品种有望不断提升，债市发展迎来加速期。

图 17：债券发行期限占比

资料来源：wind，长城证券研究所

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行业专题报告

长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明

图 18：债券发行期限数量

资料来源：wind，长城证券研究所

2.3.2 健全多层次资本市场体系，提升服务实体经济质效

2020 年证监会系统工作会议以新发展理念为指引，提升服务实体经济质效。会议认为需

稳妥推动基础设施 REITs 试点，加大商品和金融期货期权产品供给，开展区域性股权市

场制度和业务创新试点，更好服务中小微企业发展。

强化创设衍生金融产品，提高多层次资本深度

此次《意见》再次聚焦健全多层次资本市场体系建设，提高产品创设能力。我们在之前

的报告中指出，自从股指期货受限以来，中国资本市场缺少对冲工具，证监会批准上交

所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权是对资本市场的利好。

沪深 300ETF 期权及股指期权推出，补充了目前股指期货对冲工具的不足，将降低指数对

冲的成本。同时大幅提高市场的覆盖率和对冲效果，满足资金风险对冲需求，将助力长

期资金入市，提高市场参与度。

目前市场上有 131 家证券公司、26 家期货公司开展股票期权交易业务。证券公司中，上

证 50ETF 期权主做市商有 10 家，一般做市商有 4 家。期权做市业务将成为证券公司及期

货公司业绩的另一增长极，龙头券商及期货公司将显著受益。根据 wind 公布数据，截至

2020 年 4 月 10 日，券商期权经纪业务成交量排名前三的是华泰证券、广发证券、中信证

券；2019 年期货公司按手续费收入排名前三的分别是中信期货、华泰期货、方正中期期

货。此外，2019 年市场 REITs 规模达到了 227.8 亿元，同比下降 7.2%。深交所表示将积

极筹备公募 REITs 试点，一定程度上可以促进 REITs 规模回升，我们认为监管未来将不

断扩容金融产品，旨在服务实体经济发展。

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行业专题报告

长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明

图 19：上证 50ETF 期权成交量、成交额及同比增速 图 20：沪深 300ETF 期权成交量、成交额及同比增速

资料来源：wind，长城证券研究所，截至 2020 年 3 月 31 日 资料来源：wind，长城证券研究所，截至 2020 年 3 月 31 日

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增速 增速

图 21：REITs 的规模数据 单位：亿元

资料来源：wind，长城证券研究所，截至 2020 年 4 月 10 日

0

50

100

150

200

250

300

350

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

发行规模

行业专题报告

长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明

图 22：我国衍生品种类

资料来源：wind，长城证券研究所

聚焦新三板改革，推进多层次资本市场广度建设

证监会多次表示，要继续推进科创板制度创新，坚守科创板定位，鼓励更多的硬科技企

业上市，同时推进创业板改革并试点注册制。并推动新三板改革平稳落地，协调推进公

开发行、投资者适当性等制度创新。

当前，新三板正在进行全面深化改革，多项关键改革举措落地。新三板是多层次资本市

场服务中小企业的重要平台，其作为公开市场、场内市场、独立市场，与沪深交易所错

位发展，共同打造制度多元、功能互补的多层次资本市场体系。

表 6：近期新三板相关政策及要点

时间 政策及新闻 要点

2020 年 1 月 13 日

《非上市公众公司信息披露内容与格式准

则第 3 号—定向发行说明书和发行情况报

告书》

调整了统一定向发行的要求，完善信息披露内容，

督促中介机构勤勉尽责，继续推进简政放权；细化

创新层、基础层挂牌公司的年度报告披露要求。

2020 年 1 月 19 日

《非上市公众公司信息披露内容与格式准

则第 11 号——向不特定合格投资者公开

发行股票说明书》

一是提出公开发行信息披露的总体要求；二是明确

公开发行说明书的披露内容和章节设置要求；三是

规定公开发行申请文件的制作和报送要求，并列明

申请文件目录。

2020 年 3 月 20 日 《科创属性评价指引（试行）》 科创属性评价指标体系采用“常规指标+例外条款”

的结构，包括 3 项常规指标和 5 项例外条款。

2020 年 3 月 28 日 《新三板公开发行和连续竞价等业务系统

将于 3 月 30 日正式上线》

全市场交易最小申报数量降至 100 股，此外，精选

层公开发行与连续竞价等业务系统将正式上线。

2020 年 4 月 10 日 《关于 2020 年市场分层定期调整相关工 经初步判断符合创新层进入条件和触发创新层定期

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时间 政策及新闻 要点

作安排的通知》 降层情形的公司名单，分别自 4 月 30 日、5 月 31

日和 6 月 30 日起分三批发送。今年定期调整涉及的

财务指标各批次均以已披露的经审计的 2019年年度

报告为准；市值、股本总额、合格投资者人数三项

条件，以及不得进入创新层的情形，各批次均以 2020

年 4 月 30 日为判断基准日。

2020 年 4 月 10 日

《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治

理指引第 2 号——独立董事》

《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治

理指引第 3 号——表决权差异安排》

作为新三板改革重要内容的独立董事制度和表决权

差异安排正式落地，距离精选层落地再近一步。

2020 年 4 月 11 日 《公募基金集体抢滩精选层：跨市场、提

门槛或成备选方案》

公募基金投资新三板的相关指引有望在近日择机公

布，在新三板精选层的转层改革正式落地前，相关

公募产品有望完成获批和募集。

资料来源：证监会，长城证券研究所

2.3.3 持续对外开放，提高中国市场活力与竞争力

行业迎来新一轮对外开放进程。证监会 3 月 13 日表示，自 2020 年 4 月 1 日起取消证券

公司外资股比限制，符合条件的境外投资者可根据法律法规、证监会有关规定和相关服

务指南的要求，依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请。监管的表述意味

着外资券商持股比例可至 100%。证监会官网显示，4 月 1 日有两家海外资管公司贝莱德

（BlackRock）和路博迈（Neuberger Berman）开始公募基金管理业务资格牌照审批。

截至目前，我国已有 5 家外资股东控股的合资证券公司。我们预计，随着中国疫情得到

逐渐控制而主要发达经济体因疫情而步入负利率时代，后续会有更多外资金融机构进入

中国。

表 7：外资股东控股的合资证券公司

证监会批复时间 合资证券公司 外资控股股东 持股比例

2018 年 11 月 27 日 瑞银证券有限责任公司 UBS AG 51%

2019 年 3 月 13 日 野村东方国际证券有限公司 野村控股株式会社 51%

2019 年 3 月 13 日 摩根大通证券（中国）有限公司 J.P. Morgan International Finance

Limited 51%

2020 年 3 月 23 日 高盛高华证券有限责任公司 高盛集团有限公司（The Goldman

Sachs Group,Inc.) 51%

2020 年 3 月 24 日 摩根士丹利华鑫证券有限责任公司 Morgan Stanley 51%

资料来源：证监会，长城证券研究所

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表 8：19 家合资券商申请设立

序号 申请人

申请日

审查

申请材料接收日 补正日 受理决定或者不予

受理日

第

一次反馈意见日

1 温州众鑫证券股份有限公司 2016-03-15 2016-03-22

2 云锋证券股份有限公司 2016-04-22 2016-04-28

3 百富证券股份有限公司 2016-06-08 2016-06-17

4 阳光证券有限公司 2016-06-13 2016-06-20 2016-10-27 2017-01-24

5 粤港证券股份有限公司 2016-06-16 2016-06-22 2016-07-11 2016-09-13

6 金港证券股份有限公司 2016-07-25 2016-07-28

7 豪康证券股份有限公司 2016-08-09 2016-08-16

8 联信证券股份有限公司 2016-08-12 2016-08-19 2018-12-20 2019-05-17

9 金圆统一证券有限公司 2016-09-08 2016-09-18 2018-12-20 2019-05-17

10 方圆证券股份有限公司 2016-09-22 2016-09-29 2018-12-29 2019-05-17

11 瀚华证券有限责任公司 2016-12-02 2016-12-09 2018-12-28 2019-05-17

12 嘉实证券有限责任公司 2016-12-06 2016-12-13

13 珠江证券有限责任公司 2016-12-26 2017-01-03

14 华海证券股份有限公司 2017-01-25 2017-02-07

15 澳海证券股份有限公司 2017-06-15 2017-06-22

16 华胜国际证券股份有限公司 2017-08-17 2017-08-24 2018-12-21 2019-05-17

17 星展证券（中国）有限公司 2019-03-29 2019-04-08 2020-01-03

18 大和证券（中国）有限责任公司 2019-09-24 2019-09-30 2019-12-04 2020-02-03

19 海峡证券有限责任公司 2019-09-27 2019-10-10

资料来源：证监会，长城证券研究所

2.3.4 境内机构国际化迎来新机遇，聚焦海外风险防控

2018 年是证券公司跨境业务扩容的一年，先后有 7 家证券公司获得跨境业务试点资格。

跨境试点业务主要有两种方式：一是以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及

投资于其它合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；二是与境内外交易对

手签订场外金融衍生品交易主协议，参与场外金融产品交易，及向客户提供相应的金融

产品和交易服务。根据《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营

机构管理办法》，监管对跨境试点证券公司的监管要求主要为：证券公司净资产不低于 60

亿元人民币，持续经营原则满 2 年；最近 12 个月各项风险控制指标（如有）持续符合规

定，且在境外设立、收购子公司和参股经营机构后各项风险控制指标仍然符合规定，目

前上市证券公司基本符合《管理办法》的要求。

但证券公司在展开跨境业务的同时也要注意控制好风险敞口，做好风险对冲和转移工作，

避免因为国际环境的复杂而产生巨大亏损。两个典型海外暴雷的案例就是 2018 年广发子

公司广发投资（香港）公司旗下多元策略基金 GTEC Pandion Multi-Strategy Fund SP 风险

管理不当，导致广发证券合并净利润减少了 9.19 亿元；同年光大证券海外收购投资失败

计提了 14 亿元预计负债及 1.21 亿元其他资产减值准备，共减少公司 2018 年度合并利润

总额约 15.21 亿元，减少合并净利润约 11.41 亿元。

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表 9：证券公司跨境业务试点资格获批情况及规模上限

证券公司 公告日 2019 净资本（亿元） 跨境业务规模上限（亿元）

中信证券 2014 年 9 月 949.04 189.81

海通证券 2015 年 5 月 12 日 728.75 145.75

国泰君安 2018 年 1 月 6 日 859.71 171.94

华泰证券 2018 年 1 月 8 日 640.88 128.18

广发证券 2018 年 5 月 3 日 608.64 121.73

中金公司 2018 年 5 月 3 日 -

招商证券 2018 年 5 月 3 日 486.51 97.30

银河证券 2018 年 10 月 13 日 690.17 138.03

中信建投 2018 年 10 月 12 日 539.56 107.91

资料来源：wind，各公司公告，长城证券研究所

表 10：部分上市证券公司 2013-2019 海外业务收入占比（%）

证券公司 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

申万宏源 - - 1.39 1.91 2.84 2.40 2.07

国元证券 - - - 4.64 6.02 6.60 7.52

广发证券 2.08 1.55 1.78 2.79 5.41 -1.32 4.2

长江证券 1.10 1.25 0.80 1.85 2.31 2.06 -

国信证券 - 1.27 0.59 0.71 1.58 1.88 1.20

中信证券 18.84 17.82 10.99 21.42 12.98 14.64 11.57

西南证券 - -0.19 -0.07 -0.08 3.58 -1.03 -

海通证券 10.40 9.27 9.40 14.11 17.27 27.74 26.12

东方证券 - - -0.22 3.03 3.02 -1.68 2.65

招商证券 6.59 4.73 3.31 5.36 6.69 6.05 4.23

国泰君安 1.21 1.16 - 6.2 8.58 7.23 9.28

中原证券 - - - 4.24 10.38 5.81 -

华泰证券 0.84 0.82 0.86 1.31 7.70 12.62 10.72

中国银河 - - - 2.65 3.05 3.72 6.32

中金公司 25.20 29.08 19.33 22.95 17.57 19.85 23.01

资料来源：wind，长城证券研究所

3. 展望与投资建议

3.1 展望

2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，也是资本市场而立之年。证

监会系统深入学习贯彻新时代中国特色社会主义思想，坚决贯彻落实党中央国务院决策

部署，坚持稳中求进工作总基调，坚定不移贯彻新发展理念，落实“六稳”方针，坚决

打好“三大攻坚战”，紧扣深化金融供给侧结构性改革的主线，坚持市场化法治化方向，

学习借鉴国际最佳实践，坚持“四个敬畏、一个合力”，以贯彻实施新证券法为契机，加

强基础制度建设，推进全面深化改革落实落地，有效维护资本市场平稳运行，切实保护

投资者合法权益，努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更好

服务经济高质量发展。

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长城证券 24 请参考最后一页评级说明及重要声明

我们预计未来行业发展将呈现以下态势：市场双向开放，跨境资本自由流动将推进行业

的国际化和全球化；行业整合将提速，市场集中度进一步上升，行业领先者之间的竞争

更加激烈，并在业务和服务、资本驱动、综合化、产品化、金融科技等方面形成差异化

经营的局面；基于牌照和监管的盈利模式将逐步消失，业务模式必将从过去的以通道佣

金业务为主过渡到收费型中介业务、资本中介类业务为主，兼顾自有资金投资业务的综

合业务模式，资本、客户流量和专业服务能力将成为提升核心竞争力的重要基础。而资

本中介类业务、跨境业务、自有资金业务等，一方面依赖于资本实力的增强，另一方面，

其所需的必要的信息系统、人力资源、取得客户流量的推广支出都离不开资本的支持。

而在新《证券法》这一顶层的制度设计下，我们认为要走出真正的航母级投资投行还是

任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示，资产运用模式、

投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外投行直接对标。国内券

商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或

者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。如何有效进行业务创新

探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，抗周期能力提升，避免业

绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势。我们认为，这些均是摆在监管者

与券商经营者面前最现实的问题。

3.2 估值与投资建议

未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于肺炎疫情进展及中美贸

易谈判后续进展。后续谈判可能需要更多时间，需要聚焦疫情解决、自身的资本市场改

革力度及进程。我们认为，今年是十三五最后一年及全面建成小康社会决胜之年，稳增

长诉求强烈，政策天平会更倾向逆周期调节的宏观经济政策。当前券商估值处于历史中

枢，应战略性与积极布局券商行业。但我们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股

配置：

建议从三条主线选择个股，建议从三条主线选择个股，1）业绩优良稳健、营收结构多元

化、均衡化的龙头证券公司：重点推荐华泰证券（股基交易量行业第一，财富管理转型

可期，2019 年业绩报告显示，归母净利润 90.02 亿元，同比增长 78.86%；扣非归母净利

润将增加 88.34 亿元，同比增长 76.35%，国内第一家 A+H+G 股证券公司；混改方案落

地，实施职业经理人制以激发竞争力），海通证券（老牌劲旅强势归来，2019 年业绩报告

显示，归母净利润 95.23 亿元，同比增长 82.75%；扣非归母净利润 90.49 亿元，同比增长

88.51%；海通银行经营向好，定增已获通过），国泰君安（2019 年业绩报告显示，公司实

现营业收入 299.49 亿元，较去年同期增长 31.83%；实现归母净利润 86.37 亿元，同比增

长 28.76%；扣非归母净利润为 81.63 亿元，同比增长 40.57%；拟成立“国泰君安股权投

资母基金”，首期基金认缴意向总规模为 80.08 亿元，暂定名“上海国泰君安创新股权投

资母基金中心（有限合伙）”），广发证券（2019 年业绩报告显示，实现归母净利润 75.39

亿元，同比增长 75.32%），申万宏源（H 股 IPO，业绩释放动力强，2019 年业绩报告显

示，公司实现合并营业收入 245.93 亿元，同比增速 60.98%；归母净利润 57.35 亿元，同

比增长 37.86%）。

2）建议关注创新+转型发展的中小型证券公司：东方证券（资管业务稳定增长，资产质

量向好，投行业务可期，2019年业绩报告显示，归母净利润24.35亿元，同比增长97.81%），

东吴证券（业绩快报显示，2019 年实现营业收入 50-56 亿元，同比增长 20.14%-34.55%，

归母净利 10-11 亿元，同比 179.01%-206.91%），东方财富（互联网证券战略持续推进，

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长城证券 25 请参考最后一页评级说明及重要声明

保持行业领先地位，金融业务牌照不断增多，看好公司打造闭环体系，2019 年归母净利

润为 18.32 亿元，同比增长 91.02%）。

3）建议关注次新股类弹性标的：南京证券，中信建投（受益科创板，投行业务优势稳固，

信用业务大幅增长，2019年业绩报告显示实现营业总收入136.93亿元，同比增速25.54%；

归属公司股东的净利润为 55.02 亿元，同比增速 78.19%；130 亿定增获证监会通过将助力

公司长远发展），中国银河（2019年业绩报告显示，归母净利润52.28亿元，同比增长81.09%；

拥有最多营业网点，经纪业务位列前茅，客户基础强大，有望受益市场回暖）；次新股调

整力度大，需要把握节奏。

图 23：上市券商 PB 估值与 ROE 关系图

资料来源：wind，长城证券研究所，截至 2020 年 4 月 10 日

表 11：券商估值分位数统计

券商 PB 当前估值位置 最高点 3/4 1/2 1/4 最低点

申万宏源 1.32 最低点-1/4 位数之间 8.31 2.60 2.17 1.53 1.30

东北证券 1.26 最低点-1/4 位数之间 18.99 4.56 2.48 1.81 0.79

国元证券 1.14 最低点-1/4 位数之间 11.91 2.43 1.64 1.27 0.75

国海证券 1.35 最低点-1/4 位数之间 55.24 5.37 2.44 1.61 0.86

广发证券 1.15 最低点-1/4 位数之间 11.07 2.84 1.84 1.52 1.03

长江证券 1.31 最低点-1/4 位数之间 9.30 3.53 2.14 1.69 0.84

山西证券 1.58 最低点-1/4 位数之间 8.92 3.36 2.70 2.16 1.13

西部证券 1.60 最低点-1/4 位数之间 10.33 4.66 3.24 2.14 1.35

国信证券 1.76 最低点-1/4 位数之间 7.88 2.93 2.27 1.86 1.08

第一创业 2.73 1/4-1/2 位数之间 11.41 5.30 3.21 2.59 1.68

华西证券 1.39 1/4-1/2 位数之间 2.51 1.60 1.40 1.32 1.04

长城证券 2.21 最低点-1/4 位数之间 3.51 2.75 2.50 2.21 1.71

中信证券 1.66 1/4-1/2 位数之间 18.14 2.94 1.73 1.48 1.20

申万宏源

东北

国元

国海

广发长江

山西西部

国信

第一创业

华西中信

国金

西南 海通

华安

东方

招商

中信建投

太平洋财通

东兴

国泰君安

中原

兴业

东吴

华泰

光大

浙商

中国银河

方正

南京

长城

天风

华林

红塔

均值

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%

加权ROE

PB

行业专题报告

长城证券 26 请参考最后一页评级说明及重要声明

券商 PB 当前估值位置 最高点 3/4 1/2 1/4 最低点

国金证券 1.40 最低点-1/4 位数之间 12.53 5.36 3.63 2.23 0.93

西南证券 1.34 最低点-1/4 位数之间 11.59 2.68 2.13 1.66 0.88

海通证券 1.17 最低点-1/4 位数之间 32.42 2.38 1.68 1.45 0.77

华安证券 2.06 1/2-3/4 位数之间 4.62 2.92 2.02 1.72 1.25

东方证券 1.22 最低点-1/4 位数之间 7.04 2.61 2.21 1.37 1.05

招商证券 1.68 最低点-1/4 位数之间 5.97 2.59 2.05 1.70 1.00

中信建投 5.07 3/4 位数-最高点之间 5.38 4.33 3.64 1.67 1.03

太平洋 2.19 最低点-1/4 位数之间 34.24 9.04 4.50 2.52 1.16

财通证券 1.71 最低点-1/4 位数之间 4.34 2.38 1.94 1.76 1.22

天风证券 2.11 最低点-1/4 位数之间 5.20 4.01 3.13 2.74 1.08

东兴证券 1.48 最低点-1/4 位数之间 8.44 4.12 2.53 1.66 1.18

国泰君安 1.21 最低点-1/4 位数之间 3.34 1.50 1.41 1.25 1.00

中原证券 1.96 1/4-1/2 位数之间 4.86 2.97 2.22 1.87 1.31

兴业证券 1.21 最低点-1/4 位数之间 6.69 3.02 1.88 1.54 0.82

东吴证券 1.16 最低点-1/4 位数之间 5.60 2.20 1.90 1.48 0.75

华泰证券 1.34 最低点-1/4 位数之间 4.55 1.86 1.58 1.41 1.10

光大证券 1.10 最低点-1/4 位数之间 4.99 2.29 1.71 1.28 0.75

浙商证券 2.34 1/4-1/2 位数之间 6.12 3.29 2.40 2.00 1.42

中国银河 1.37 最低点-1/4 位数之间 2.64 1.91 1.64 1.44 0.93

方正证券 1.51 最低点-1/4 位数之间 4.55 2.33 1.88 1.63 0.98

南京证券 4.41 3/4 位数-最高点之间 5.71 3.40 2.60 2.40 1.44

华林证券 7.28 1/4-1/2 位数之间 11.61 8.62 7.67 6.89 2.87

东方财富 5.42 1/2-3/4 位数之间 85.54 7.08 4.78 4.02 1.46

资料来源：wind，长城证券研究所，数据截至 2020 年 4 月 10 日

4. 风险提示

中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风

险；流感肺炎疫情影响等。

行业动态点评

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研究员承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原

则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任

何形式的报酬。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉

及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请

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长城证券投资评级说明

公司评级：

强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;

推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间;

中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上

行业评级：

推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场

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