presentation risk management and firm value: evidence from weather derivatives

RISK MANAGEMENT AND FIRM VALUE: EVIDENCE FROM WEATHER DERIVATIVES

Apresentação

Francisco Pérez-González e Hayong Yun2013 @ The Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

AUTORES

MOTIVAÇÃO

“Apesar da relevância da administração de risco, surpreendentemente sabemos muito pouco sobre o efeito causal da administração de risco sobre o valor” (2013, p. 1)

Os autores comentam que a literatura anterior se apoiava na variação endógena nas políticas de administração de risco para tirar suas conclusões.

Para oferecer um aprofundamento na problemática citada, os autores realizaram uma pesquisa envolvendo Derivativos Climáticos, ou weather derivatives, uma solução exógena (este tipo de derivativos somente foi introduzida nos E.U.A. em 1997).

PROBLEMA ENFOCADO“Esse paper mostra que políticas de administração ativa de riscos levam a um aumento no valor da firma” (2013, p. 1).

“Para testar a importância dos derivativos climáticos, focamos em instalações de eletricidade e gás. Essas firmas oferecem um laboratório quase ideal para determinação da importância da exposição ao risco climático pois as demandas de aquecimento e refrigeração são intimamente ligadas às mudanças nas condições climáticas” (2013, p. 2).

OBJETIVOS“O objetivo deste paper é estimar o efeito das políticas de administração de risco sobre o valor. Para tanto, nós exploramos a introdução de derivativos climáticos como um experimento natural. [...]

Intuitivamente, esperamos que firmas cujos fluxos de caixa tenham flutuado historicamente com mudanças nas condições climáticas sejam mais dispostas a usar derivativos climáticos uma que vez que estes contratos sejam introduzidos, irrespectivas às suas oportunidades de investimento” (2013, p. 2).

SITUAÇÃO NA TEORIA

O setor de energia é um dos mais sensíveis às condições climáticas na Economia, segundo o National Research Council, além de frequentemente ser obrigado a servir demandas voláteis a preços fixos.

O primeiro contrato legal de derivativo climático foi introduzido em 1997, desenvolvido em resposta às condições climáticas causadas pelo fenômeno El Niño. Deste sua criação, as firmas de energia têm sido os maiores usuários finais deste tipo de contratos.

I. Administração de Risco e Instalações de Energia

SITUAÇÃO NA TEORIA

Os autores comentam que existem diversos mecanismos de hedging à disposição, porém cada um possui certas desvantagens específicas e os derivativos climáticos “frequentemente têm os payouts máximos associados a eles” (2013, p. 8).

“[...] KeySpan registrou um benefício de $ 9.1 milhões a ganhos associados com o derivativo climático” (2003, p. 8, KeySpan Corp’s 2006 annual report).

I. Administração de Risco e Instalações de Energia

Devido à magnitude das transações, é improvável que outros usuários finais, com exposições idênticas mas opostas, sejam envolvidos nas operações. Como resultado, os formadores de mercado fornecem o capital de risco neste mercado.

Este mercado está em amplo crescimento nos E.U.A., pelo que se pode inferir dos argumentos dados pelos autores. Segundo eles, entre 2001 e 2004, o valor nominal deste mercado teria sido de $4.4 bilhões/ano, enquanto de 2006 a 2008 saltou para $32.2 bilhões/ano.

SITUAÇÃO NA TEORIAI. Administração de Risco e Instalações de Energia

Pérez-González e Yun (2013, p. 9) comentam que a abordagem tradicional para examinar o efeito de derivativos nos outcomes das firmas é usar testes transversais para comparar o valor da firma como uma função das decisões de hedging, a partir da equação (1):

Entretanto, comentam que este método oferece uma estimativa não enviesada do efeito do hedging apenas quando o uso de derivativos está não correlacionado com outros determinantes do valor da firma.

Um grande número de estudos mostra que as decisões de hedging são correlacionadas com o tamanho, oportunidades e investimento e alavancagem. Sempre que o hedging é determinado endogenamente, as estimativas OLS serão sujeitas à problemas de inferência = é difícil interpretar o da variável dummy como uma estimativa do efeito causal dos derivativos.

SITUAÇÃO NA TEORIAII. Estratégia Empírica e Previsões

“Neste paper, exploramos tanto a variação transversal quanto a longitudinal no uso de derivativos climáticos para superar estes problemas de inferência.

Devido ao fato de os derivativos climáticos terem sido introduzidos em 1997, eles fornecem, indiscutivelmente, uma variação temporal exógena no custo dos riscos de hedging climático. Até esta data, firmas com exposições locais às condições climáticas não tinham acesso a contratos financeiros que os permitiriam se proteger diretamente de suas posições climáticas.

Esperamos que os contratos de derivativos climáticos beneficiem desproporcionalmente àquelas firmas que, a partir de uma perspectiva histórica (pré-97), foram mais sujeiras aos choques climáticos locais, irrespectivo de suas oportunidades de investimento pós-97” (2013, p. 9-10)


Neste trabalho, são testadas duas hipóteses:

1. Firmas expostas às condições climáticas são mais propensas a usar derivativos climáticos.

▪ independente de suas oportunidades de investimento

2. A introdução de derivativos climáticos leva a um aumento no valor da firma.

▪ Derivativos climáticos permitem ás firmas a se garantirem contra realizações climáticas negativas.


Os autores se utilizam de duas especificações diferentes para testar as hipóteses:

▪ modelos FE-2SLS-IV ou fixed effects two stages least squares IV, mínimos quadrados de dois estágios com efeitos fixos.

▪ modelos LD-2SLS-IV ou lagged dependente variables two stages least squares IV, mínimos quadrados de dois estágios com variáveis defasadas dependendes.

Os autores explicam que cada uma destas especificações possuem vantagens e desvantagens, e por isso farão os testes com ambas, seguidas de testes de robustez.


O primeiro estágio da especificação DE-2SLS-IV é dada por:

Onde weatherexpi captura a sensibilidade histórica (pré-97) a flutuações climáticas e funciona como um proxy para ganhos potenciais de se proteger com derivativos climáticos após 1997. A variável postt é uma variável dummy, um indicador que é igual a um após 1997.i representa os efeitos fixos.

“Note que wderivit terá valor zero para o período pré-97 e um para firmas que usaram derivativos climáticos no período pós-97” (2013, p. 11).


Para estimar weatherexpi, os autores precisam estimar as exposições às condições climáticas pré-97. Para tanto, utilizam-se de duas medidas:

a) Volatilidade das receitas trimestrais em relação aos ativos antes de 1997. Segundo os autores, esta medida seria boa pois captura o potencial de hedging total disponível para as firmas. Entretanto, também inclui variação de resultados de outras fontes não relacionadas às condições climáticas;

b) Volatilidade da relação receitas trimestrais sobre ativos induzida por condições climáticas antes de 1997. Para focar apenas na volatilidade trazida por flutuações climáticas, os autores procederam em dois passos.


Primeiro passo: estimaram a sensibilidade da receita às condições climáticas antes de 1997 usando esta especificação, onde revassetsit é a relação trimestral das receitas e os ativos e DDit é uma medida relevante do degree day para refrigeração, aquecimento e energia (CDD, HDD e EDD, que é a soma dos dois).

“Mais de 90% das transações deste mercado são realizadas em termos de degree days de aquecimento ou refrigeração (HDD e CDD, respetivamente), que são medidas baseadas na temperatura que buscam capturar a demanda de energia” (2013, p. 7)

Para evitar problemas de multicolinearidade, os autores fizeram regressões separadas para cada um dos tipos. Os coeficientes estimados , e capturam então a sensibilidade da receita à variações no CDD, HDD e EDD, respectivamente.

Essas estimativas são chamadas de betas climáticos, e as firmas podem obter ganhos ao se protegerem contra riscos climáticos irrespectivamente ao sinal destes betas, ou seja, o que importa é o valor absoluto, neste caso.


Segundo passo: para obter uma estimativa da volatilidade relevante da receita que é atribuível às flutuações climáticas, os autores multiplicaram os betas climáticos estimados pelo desvio padrão histórico relevante da variável climática correspondente.


Assim é capturada a volatilidade histórica induzida pelas condições climáticas que resultou das mudanças nos valores dos Energy Degree Days.

O segundo estágio da especificação DE-2SLS-IV é dada por:

A partir da utilização da variável (2), o fornecerá a estimativa FE-2SLS-IV do valor do hedging.

Em (3), o captura o efeito causal

dos derivativos climáticos sobre o valor.

Nos testes empíricos, os autores esperam que seja positivo e significante.

Especificações LD-2SLS-IV foram analogamente definidas, com a exceção de que Market-to-Book ratios defasados foram utilizados ao invés de efeitos fixos da firma.


▪ Obtidos através do COMPUSTAT sobre firmas ligadas à distribuição e geração de eletricidade e gás natural, dos E.U.A., sendo que foram listadas apenas aquelas que possuíam ao menos 10 anos de dados trimestrais anteriores a 1997;

▪ 203 firmas;

▪ 8.161 observações firma-ano;

▪ De 1960 a 2007, reportados em dólares de 2008;

▪ “Para corresponder as firmas com seus localidades meteorológicas, nós usamos informações sobre latitude e longitude sobre as firmas e sobre estações meteorológicas. Para cada firma, encontramos a divisão climática mais próxima e usamos esta informação” (2013, p. 14);

▪ Dados sobre uso de derivativos financeiros após 1997 foram coletados pelos autores “à mão” a partir da Securities and Exchange Commission.

▪ Os autores usam então uma lista de keywords para identificar firmas que se utilizaram de derivativos climáticos ao menos uma vez no período pós-97.

MÉTODOS EMPREGADOSIII. Descrição dos Dados


Nesta tabela, nos panels A e B, estão mostradas as variáveis que os autores utilizaram para capturar a exposição às condições climáticas enfrentadas pelas instalações.

A tabela II, Panel A, fornece evidência consistente de que as medidas de exposição às condições climáticas tendem a variar substancialmente entre os percentis 10 e 90.


A tabela II, Panel B, mostra os coeficientes de correlação entre as variáveis.

Como pode ser notado, são correlações significantes. É interessante notar que a correlação entre CDD e HDD é de 99,1%.


Na tabela II, Panel C, os autores dividiram as firmas da amostra em quatro grupos, baseando-se em suas medidas estimadas de volatilidade induzida pelas condições climáticas EDD, e apresentam características da firma e de hedging para cada subamostra.

Como pode ser visto, os resultados são consistentes com “a ideia de que risco climático pode potencialmente destruir valor da firma” (2013, p. 16).

MÉTODOS EMPREGADOSIV. Mudanças nas Condições Climáticas e Efeitos no Fluxo de Caixa

Para melhor explorar os resultados das colunas de I a V, os autores decidem dividir a amostra em quartis, chamados de Quartis de Quantidade de Risco, e testá-los individualmente junto à variável de Choque Climático.

“Tomados em conjunto, os resultados da Tabela III mostram que as condições climáticas afetam a lucratividade operacional.

Colunas I a V tem resultados depouca ou nenhuma significância.

Apenas o quartil com maior qtde.de risco sofre declínios significativos.

MÉTODOS EMPREGADOSV. Exposição às Condições Climáticas sem Derivativos: Efeitos sobre o Valor, Investimento e Financiamento

“Firmas no quartil 4 de exposição são sujeitas a um desconto de 3% a 4% em termos de valor. [...]

A evidência mostra que firmas no quartil mais exposto às condições climáticas têm de 2 a 4 pontos percentuais a menos de debt ratios que seus pares. Isso é consistente com a ideia de que os credores se importam com eventos de fluxo de caixa left-tail”. Similarmente, encontramos que firmas mais expostas às condições climáticas têm menores dividend ratios que outras firmas” (2013, p. 19-20).

“Os resultados fornecem suporte empírico para a ideia de que, sem hedges climáticos, firmas expostas às condições climáticas são menos valiosas e adotam políticas financeiras mais conversadoras que seus pares” (2013, p. 21)

MÉTODOS EMPREGADOSVI. Hedging e Valor da Firma: Evidência de Derivativos Climáticos

Colunas I a III mostram que as firmas do quartil 4 em termos de exposição EDD têm um aumento em suas avaliações após a introdução de derivativos climáticos. O termo de interação entre derivativos climáticos e choques climáticos é positivo e significante, o que implica que firmas sensíveis às condições climáticas são capazes de eliminar as consequências de choques climáticos, o que se traduz em um efeito estatisticamente significante e economicamente significativo sobre os lucros das empresas sensíveis.

Estes resultados são consistentes com a Hipótese 1.


Nas colunas I e II, os autores mostram evidência que confirma que as firmas expostas às condições climáticas são significantemente mais propensas a usar derivativos climáticos depois de 1997.

Nas colunas III e IV, estão os resultados das estimativas 2SlS-IV do efeito dos derivativos climáticos sobre o valor, mostrando um positivo e indiscutível efeito causal dos derivativos sobre o valor.

Estes resultados são consistentes com a Hipótese 2.

Testes de Robustez

CONTRIBUIÇÕES E PRINCIPAIS CONCLUSÕES

▪ “Nossos principais resultados demonstram que hedging leva a um efeito positivo e significante sobre o valor da firma. Também mostramos que a administração de risco permite às firmas aumentarem sua capacidade de endividamento, investir mais, e aproveitar ganhos mais suaves. Assim, interpretamos a evidência como suportando a ideia de que derivativos financeiros têm um efeito positivo sobre o valor da firma” (2013, p. 30).

“Encontramos evidência consistente com a ideia de que derivativos levam a maior valor, investimentos e alavancagem.

Overall, os resultados demonstram que inovação financeira direcionada a riscos econômicos de significado por significantemente afetar as decisões das firmas.

Uma importante limitação da nossa análise é que ela foca apenas em um setor, e dentro deste setor as ferramentas de hedging climático são usadas apenas por um subgrupo de firmas. Se nossos resultados se estendem a outros setores e outros produtos financeiros são áreas interessantes para futura pesquisa” (2013, p. 31).

OBRIGADO!Apresentação

Francisco Pérez-González e Hayong Yun

2013 @ The Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

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Economy & Finance

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