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APOL Í T I C A MONETÁR I ADO BCE2004
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© Banco Central Europeu, 2004
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Esta publicação foi produzida sob aresponsabilidade da Comissão Executivado BCE. A tradução foi elaborada epublicada pelo Banco de Portugal.
Todos os direitos reservados. A repro-dução para fins pedagógicos e nãocomerciais é permitida, desde que a fonteesteja identificada.
A data limite das estatísticas incluídasnesta publicação foi o final de Junho de2003.
ExecuçãoTipograf ia Peres, S.A.
Lisboa, 2004.
Tiragem1 600 exemplares
Depósito Legal n.º 215540/04
ISBN 92-9181-518-7 (impresso)ISBN 92-9181-519-5 (online)
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ÍNDICE
PREFÁCIO 7
CAPÍTULO 1
O enquadramento institucional da política monetária única 9
CAPÍTULO 2
A estrutura económica e financeira da área do euro 172.1 Principais características da economia real 172.2 Mercado de trabalho 192.3 Sector público 212.4 Comércio externo 252.5 Estrutura f inanceira 262.6 Mercados f inanceiros 312.7 Intermediários f inanceiros 36
CAPÍTULO 3
A estratégia de política monetária do BCE 433.1 O papel da política monetária e os benefícios da estabilidade
de preços 433.2 O mecanismo de transmissão da política monetária 463.3 A estratégia de política monetária do BCE: princípios gerais 523.4 A def inição quantitativa de estabilidade de preços do BCE 543.5 A análise dos riscos para a estabilidade de preços na estratégia
de política monetária do BCE 593.6 Responsabilização, transparência e comunicação 71
CAPÍTULO 4
Execução da política monetária 774.1 Princípios gerais e objectivos subjacentes à concepção do
quadro operacional 774.2 Análise geral do quadro operacional do Eurosistema 794.3 Reservas mínimas 834.4 Operações de mercado aberto 864.5 Facilidades permanentes 924.6 Liquidez do banco central e necessidades de liquidez do
sistema bancário 934.7 Experiência entre Janeiro de 1999 e Junho de 2003 97
CAPÍTULO 5
A condução da política monetária nos primeiros anos da política monetária única 995.1 Introdução 99
3
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5.2 Principais desenvolvimentos 1005.3 Uma avaliação da política monetária durante este período 107
ANEXO
História – As três fases da União Económica e Monetária 109
GLOSSÁRIO 113
BIBLIOGRAFIA 131
ÍNDICE REMISSIVO 137
CAIXAS
1.1 Principais disposições do Tratado e dos Estatutos do SEBC 142.1 Acordos institucionais a nível da UE para f inanças públicas sólidas 232.2 Mercados f inanceiros: termos-chave 312.3 Agregados monetários 373.1 Resultados empíricos sobre a transmissão da política monetária
na área do euro 503.2 Construção e características do IHPC 553.3 A orientação de médio prazo da política monetária do BCE 583.4 Estratégias alternativas de política monetária 593.5 Estatísticas relacionadas com a evolução económica e f inanceira
na área do euro 623.6 A moeda e os preços a longo prazo 673.7 O valor de referência do BCE para o crescimento monetário 693.8 Principais canais de comunicação utilizados pelo BCE 744.1 Contrapartes e garantias 804.2 Alterações ao prazo das operações principais de ref inanciamento
e ao período de manutenção de reservas a partir de Março de 2004 884.3 Tipos de transacções de mercado aberto 90
QUADROS
2.1 Principais características da economia real da área do euro em 2002 182.2 Taxas de participação por sexo e grupo etário na área do euro
e Estados Unidos em 2002 202.3 Comércio externo de bens da área do euro em 2002 252.4 Investimento f inanceiro e f inanciamento dos sectores não
f inanceiros na área do euro no f inal de 2002 292.5 Saldos de títulos de dívida de curto prazo denominados em euros
emitidos por residentes na área do euro 332.6 Saldos de títulos de dívida de longo prazo denominados em euros
emitidos por residentes na área do euro 342.7 Saldos de títulos de dívida denominados em moeda nacional
emitidos por residentes na área do euro, Estados Unidos e Japão no f inal de 2002 35
4
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2.8 Capitalização do mercado bolsista na área do euro, Estados Unidos e Japão 35
2.9 Número de empresas nacionais e estrangeiras cotadas nosmercados bolsistas na área do euro, Estados Unidos e Japão 36
2.10 Número de instituições f inanceiras monetárias da área do euro 372.11 Definições de agregados monetários da área do euro 382.12 Depósitos e empréstimos bancários na área do euro, Estados
Unidos e Japão no f inal de 2002 413.1 Estimativas das reacções do PIB real e dos preços no consumidor
a um aumento de 1 ponto percentual na taxa de juro controladapela política na área do euro 50
3.2 Pesos das principais componentes do IHPC da área do euroaplicáveis a 2003 55
4.1 Operações de mercado aberto e facilidades permanentes do Eurosistema 79
4.2 Responsabilidades das instituições de crédito incluídas na basede incidência 84
4.3 Estrutura do balanço do banco central 954.4 Contribuições para a liquidez do sistema bancário 96
GRÁFICOS
1.1 Os órgãos de decisão do BCE 102.1 Desagregação por idade do total da população em 2002 172.2 Desemprego na área do euro, Estados Unidos e Japão 192.3 Défice e dívida das administrações públicas na área do euro 222.4 Pesos do comércio dos 20 principais parceiros comerciais
da área do euro 262.5 Funções dos sistemas f inanceiros 272.6 Percentagens das componentes do M3 no f inal de 2002 392.7 Composição do balanço consolidado das IFM da área do euro
(incluindo o Eurosistema) no f inal de 2002 403.1 Uma ilustração estilizada do mecanismo de transmissão
das taxas de juro aos preços 473.2 A estratégia de política monetária do BCE orientada para
a estabilidade 714.1 Taxas de juro directoras do BCE e EONIA 834.2 O funcionamento do regime de reservas mínimas
do Eurosistema 854.3 Recurso às facilidades permanentes entre Janeiro de 1999 e
Junho de 2003 924.4 Recurso às facilidades permanentes num período
de manutenção 934.5 Volume das operações principais de ref inanciamento e de
ref inanciamento de prazo alargado 975.1 Inflação medida pelo IHPC 1005.2 Taxa de câmbio efectiva nominal do euro e preços
do petróleo 1015.3 M1 e empréstimos ao sector privado 101
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5.4 Crescimento do M3 e valor de referência 1025.5 PIB real, produção industrial e conf iança na indústria para
a área do euro 1035.6 Indicadores das expectativas de inflação a longo prazo na
área do euro 104
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Desde o dia 1 de Janeiro de 1999 queo Banco Central Europeu (BCE) temconduzido a política monetária únicapara a área do euro. O Tratado daUnião Europeia atribui ao Eurosistemao objectivo primordial de manutençãoda estabilidade de preços, em reflexode um consenso generalizado nasociedade de acordo com o qual amanutenção de preços estáveisconstitui o melhor contributo da polí-tica monetária para o crescimentoeconómico, a criação de emprego e acoesão social.
Em Outubro de 1998 o Conselho doBCE adoptou a sua estratégia depolítica monetária, apresentando-a aopúblico, muito antes do lançamento damoeda única. A estratégia sido bemsucedida na disponibilização de umenquadramento robusto para oprocesso de tomada de decisão e deuma base para a responsabilizaçãoperante o público, o que foi essencialpara o estabelecimento da credibili-dade do BCE e da confiança no eurodesde o início.
Nos seus anos iniciais, a políticamonetária única enfrentou diversosdesaf ios signif icativos. O BCE foiconfrontado com o quadruplicar dospreços do petróleo e com oscilaçõespronunciadas nos mercados cambiais ebolsistas. Teve também de lidar com operíodo de incerteza que se abateusobre a economia mundial em 2001devido aos ataques terroristas de 11 deSetembro e as subsequentes tensõesgeopolíticas. Apesar deste contextoexigente, o BCE conseguiu ganhar emanter a confiança do público e dosmercados. A inflação foi mantida em
níveis baixos apesar de substanciaischoques adversos, enquanto osindicadores das expectativas deinflação a longo prazo se mantiveramem linha com a def inição de estabi-lidade de preços do BCE.
Ao mesmo tempo, o desempenho doEurosistema esteve também ao níveldos mais elevados padrões técnicos. Oseu quadro operacional para a políticamonetária única tem funcionado demodo bastante regular desde olançamento do euro em 1999 e,consequentemente, tem-se registadouma volatilidade reduzida nas taxas dejuro de curto prazo.
De modo a explicar aspectosimportantes da política monetáriaúnica a um público mais generalizado,a presente publicação dá umapanorâmica abrangente da políticamonetária do BCE e do respectivoenquadramento económico e institu-cional. A primeira edição, produzidaem 2001, foi traduzida para a maioriadas línguas of iciais da Comunidade, etambém para chinês, japonês ecoreano. Dado o forte interesse nestapublicação não só na Europa, e à luzdos novos desenvolvimentos ao longodos últimos dois anos, o BCE decidiuagora publicar uma versão actualizada.
A estrutura da segunda edição destapublicação é reflexo da primeira,apresentando uma actualização daestrutura económica e f inanceira daárea do euro. A publicação foi revistade acordo com a confirmação eclarif icação pelo Conselho do BCE daestratégia de política monetária doBCE em Maio de 2003. Tem também
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PREFÁCIO
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em conta algumas alterações aoquadro operacional de políticamonetária do Eurosistema e a nossaexperiência com o processo deformulação de política efectivo desdea publicação da primeira edição.
Estou convicto de que esta nova ediçãode “A política monetária do BCE” daráum novo contributo para a melhorcompreensão possível da políticamonetária do BCE.
Frankfurt, Janeiro de 2004
Jean-Claude Trichet
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O BCE, o SEBC e o EurosistemaA base legal para a política monetáriaúnica é o Tratado que institui aComunidade Europeia (com asalterações que lhe foram introduzidas).A Caixa 1.1 apresenta excertos dasdisposições legais mais relevantes1.
O Tratado e os Estatutos do SistemaEuropeu de Bancos Centrais e doBanco Central Europeu (Estatutos doSEBC), que se encontram anexos aoTratado sob a forma de protocolo,estabeleceram o BCE e o SistemaEuropeu de Bancos Centrais (SEBC)a partir de 1 de Junho de 1998.O SEBC é constituído pelo BCE epelos bancos centrais nacionais(BCN) de todos os Estados-Membrosda UE (n.º 1 do artigo 107.º doTratado) 2.
O termo “Eurosistema“ refere-se aoBCE e aos BCN dos Estados-Membrosque adoptaram o euro 3. Enquantoexistirem Estados-Membros que nãotenham ainda adoptado o euro, seránecessário fazer uma distinção entre oEurosistema e o SEBC. A expressão“área do euro“ refere-se à áreaconstituída pelos Estados-Membros daUE que adoptaram o euro.
O objectivo da política monetáriaúnica e as atribuições a desempenharatravés do EurosistemaO Tratado (n.º 1 do artigo 105.º) – quese refere ao SEBC e não aoEurosistema, dado que foi elaboradopartindo do pressuposto que todos osEstados-Membros da UE acabariam poradoptar o euro – refere que “o objectivoprimordial do SEBC é a manutenção da
9
O Tratado é abase legal
para apolítica
monetáriaúnica
... eestabeleceu oBCE e o SEBC
As expressões“Eurosistema’’e “área doeuro”
Importânciaprimordial daestabilidadede preços
1 O ENQUADRAMENTO INSTITUCIONAL DAPOLÍTICA MONETÁRIA ÚNICA
Em 1 de Janeiro de 1999, o Banco Central Europeu (BCE) assumiu aresponsabilidade pela política monetária na área do euro – a segunda maior áreaeconómica do mundo após os Estados Unidos. A transferência daresponsabilidade pela política monetária de 11 bancos centrais nacionais – quepassaram a ser 12, com a participação da Grécia, em 1 de Janeiro de 2001 – parauma nova instituição supranacional representou um marco num processo longoe complexo de integração entre os países europeus.Anteriormente à adopçãodo euro, foi solicitado a todos os países candidatos o cumprimento dedeterminados critérios de convergência, que se destinavam a assegurar condiçõesprévias económicas e legais para a participação com êxito numa união monetáriaorientada para a estabilidade. O presente capítulo descreve os aspectosinstitucionais mais relevantes para a compreensão da política monetária do BCE.
1 Em Junho de 2003, a Convenção Europeia sobre o futuro da Europa apresentou ao Conselho Europeu um projectode Tratado que estabelece uma Constituição para a Europa (“projecto de Constituição”). No f inal de 2003, oprojecto de Constituição serviu de base à discussão na Conferência Intergovernamental sobre o Futuro da União.As principais disposições para a política monetária única foram incluídas no projecto de Constituição semquaisquer alterações à sua essência.
2 Em contraste com o SEBC no seu conjunto, o Tratado confere ao BCE personalidade jurídica. Cada BCN tempersonalidade jurídica nos termos da legislação nacional do respectivo país.
3 Os governadores dos BCN dos Estados-Membros da UE que ainda não adoptaram o euro não participam natomada de decisões de política monetária para a área do euro, sendo que estes BCN não participam na execuçãooperacional destas decisões.
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estabilidade dos preços” e que, “semprejuízo do objectivo da estabilidade dospreços, o SEBC apoiará as políticaseconómicas gerais na Comunidadetendo em vista contribuir para arealização dos objectivos daComunidade tal como se encontramdefinidos no artigo 2.º”. A este respeito,o artigo 2.º do Tratado mencionacomo objectivos da Comunidade,nomeadamente, “um elevado nível deemprego (…), um crescimentosustentável e não inflacionista, um altograu de competitividade e deconvergência dos comportamentos daseconomias”. O Tratado estabelece assimuma clara hierarquia de objectivos parao Eurosistema e atribui uma importânciaprimordial à estabilidade de preços.Fazendo a política monetária do BCEincidir sobre este objectivo primordial, oTratado torna claro que assegurar aestabilidade de preços é o contributomais importante que a política monetáriapoderá prestar a fim de alcançar umquadro económico favorável e umelevado nível de emprego.
Nos termos do Tratado (n.º 2 do artigo105.º), as atribuições fundamentaiscometidas ao Eurosistema são: • a def inição e execução da política
monetária da área do euro;• a realização de operações cambiais;• a detenção e gestão das reservas
cambiais of iciais dos Estados--Membros; e
• a promoção do bom funcionamentodos sistemas de pagamentos.
O BCE tem o direito exclusivo deautorizar a emissão de notas na área doeuro. Em cooperação com os BCN, oBCE colige a informação estatísticanecessária para o desempenho dasatribuições do Eurosistema, querdas autoridades nacionais, querdirectamente dos agentes económicos.Além disso, o Eurosistema contribuirápara a condução regular de políticasprosseguidas pelas autoridadesresponsáveis pela supervisão prudencialdas instituições de crédito e pelaestabilidade do sistema financeiro. Nostermos do artigo 6.º dos Estatutos do
AtribuiçõesfundamentaisdoEurosistema
10
Gráfico 1.1 Os órgãos de decisão do BCE
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ComissãoExecutiva doBCE
SEBC, o BCE e, com o acordo deste, osBCN, podem participar em instituiçõesmonetárias internacionais. O BCEdecidirá de que forma o Eurosistemaserá representado na área da cooperaçãointernacional.
Os órgãos de decisão do BCEExistem dois órgãos de decisão doBCE responsáveis pela preparação,condução e execução da políticamonetária única: o Conselho do BCEe a Comissão Executiva do BCE (verGráf ico 1.1). Um terceiro órgão dedecisão do BCE é o Conselho Geral.
O Conselho do BCE é composto pelosseis membros da Comissão Executivae pelos governadores dos BCN da áreado euro (12 governadores em 2003). OConselho do BCE e a ComissãoExecutiva são ambos presididos peloPresidente do BCE ou, na suaausência, pelo Vice-Presidente. Asresponsabilidades do Conselho doBCE são: • adoptar as orientações e tomar as
decisões necessárias ao desempenhodas atribuições cometidas aoEurosistema; e
• def inir a política monetária da áreado euro.
Nos termos dos Estatutos do SEBC(artigo 12.º-1), a definição da políticamonetária da área do euro inclui atomada de decisões respeitantes a“objectivos monetários intermédios,taxas de juro básicas e aprovisionamentode reservas” no Eurosistema. Alémdisso, o Conselho do BCE estabelece asorientações necessárias à execuçãodestas decisões.
A Comissão Executiva do BCE écomposta pelo Presidente, pelo Vice--Presidente e por quatro outrosmembros, nomeados de comum acordopelos países da área do euro a nível deChefes de Estado ou de Governo. Nostermos dos Estatutos do SEBC (artigos12.º-1 e 12.º-2), a ComissãoExecutiva:• prepara as reuniões do Conselho do
BCE;• executa a política monetária de
acordo com as orientações edecisões estabelecidas peloConselho do BCE e, para tal, dá asinstruções necessárias aos BCN daárea do euro;
• é responsável pela gestão dasactividades correntes do BCE; e
• assume determinados poderes quelhe tenham sido delegados peloConselho do BCE, incluindo os denatureza regulamentar.
O Conselho Geral do BCE é compostopelo Presidente e pelo Vice-Presidentedo BCE e pelos governadores dos BCNde todos os Estados-Membros da UE(15 em 2003; 25 após o alargamento daUE a partir de 1 de Maio de 2004).OConselho Geral continuará a existirenquanto houver Estados-Membrosque não tenham ainda adoptado o eurocomo moeda. O Conselho Geral nãotem qualquer responsabilidade nasdecisões de política monetária na áreado euro. Cumpre as atribuiçõesherdadas do Instituto MonetárioEuropeu (IME) 4, cujo desempenho temde ser ainda assegurado precisamentepelo facto de nem todos os Estados--Membros terem adoptado o euro. Nos
ConselhoGeral do BCE
11
Conselho doBCE
4 O IME foi criado em 1 de Janeiro de 1994 e entrou em liquidação após a criação do BCE em 1 de Junho de 1998.Além de ter preparado a criação do SEBC, o IME foi responsável pelo reforço da cooperação entre os bancoscentrais e a coordenação da política monetária. Para mais pormenores sobre a história da União Económica eMonetária (UEM), ver também o anexo.
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termos dos Estatutos do SEBC (artigos44.º, 45.º e 47.º) e do Tratado (n.º 2 doartigo 117.º), o Conselho Geralcontribui para:• o reforço da coordenação das
políticas monetárias (dos Estados--Membros que não tenham aindaadoptado o euro e do BCE),com o objectivo de assegurar aestabilidade de preços;
• a recolha de informação estatística;• a elaboração dos relatórios do BCE;
e• os preparativos necessários para a
f ixação irrevogável das taxas decâmbio dos Estados-Membros queainda não adoptaram o euro.
Procedimentos de votação no Conselhodo BCESegundo os Estatutos do SEBC, oConselho do BCE delibera por maioriasimples na tomada de decisões depolítica monetária e nas restantesatribuições do Eurosistema. As decisõesde política monetária na área do eurodeverão ter por base uma perspectiva daárea do euro. Cada membro doConselho do BCE dispõe de um voto.Em caso de empate, o Presidente doBCE tem voto de qualidade. Na tomadade decisões, os membros do Conselhonão actuam como representantesnacionais, mas na qualidade demembros totalmente independentes.
O Conselho do BCE também teránecessidade de tomar decisões deforma atempada e ef iciente numa áreado euro alargada. Com este objectivoem vista, no período que antecedeu aadesão de dez novos países à UE em1 de Maio de 2004, em 21 de Março de2003 o Conselho Europeu aprovou umaalteração aos Estatutos do SEBC
que prevê um ajustamento dosprocedimentos de votação no Conselhodo BCE 5. De acordo com o novosistema de votação, os seis membrosda Comissão Executiva continuarão ater direito de voto permanente, mas osdireitos de voto dos Governadores dosBCN serão sujeitos a um sistema derotatividade quando o número depaíses da área do euro for superior a15. Contudo, todos os Governadoresparticiparão em todas as reuniões doConselho do BCE, independentementede terem direito de voto nessa altura.
Independência dos bancos centraisO quadro institucional para a políticamonetária única estabelece um bancocentral que seja independente deinfluências políticas. Um elevadovolume de análises teóricas, apoiadopor evidência empírica substancial,indica que a independência dosbancos centrais conduz à manutençãoda estabilidade de preços.
O artigo 108.º do Tratado estabelece oimportante princípio da independênciados bancos centrais. No exercício dospoderes e no cumprimento dasatribuições e deveres que lhes estãocometidos, o BCE, os bancos centraisnacionais ou qualquer membro dosrespectivos órgãos de decisão nãopodem solicitar ou receber instruçõesdas instituições ou organismoscomunitários, dos governos dosEstados-Membros ou de qualqueroutra entidade. As instituições eorganismos comunitários, bem comoos governos dos Estados-Membros,comprometem-se a respeitar esteprincípio e não procurar influenciar osmembros dos órgãos de decisão doBCE.
Ajustamentodos
procedimentosde votação no
Conselho doBCE
12
Independênciade influênciaspolíticas
Princípiosbásicos
5 Esta decisão foi apresentada a todos os Estados-Membros para ratif icação, em conformidade com os respectivosrequisitos constitucionais.
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Outrasdisposições
quecontribuem
parasalvaguardar
aindependência
A políticacambial
deverá incidirtambémsobre a
estabilidadede preços
Existem também outras disposiçõespara a salvaguarda da independência doEurosistema e dos órgãos de decisão doBCE. Por exemplo, os acordosfinanceiros do BCE são mantidosseparadamente dos da ComunidadeEuropeia. O BCE tem um orçamentopróprio e o seu capital é subscrito erealizado pelos BCN da área do euro.Longos mandatos para os membros doConselho do BCE e uma regra queestabelece que o mandato dos membrosda Comissão Executiva não é renovávelcontribuem também para minimizarqualquer potencial influência políticasobre os membros individuais dosórgãos de decisão do BCE. Além disso,a independência do Eurosistema épreservada pela proibição prevista noTratado de qualquer concessão decrédito do banco central ao sectorpúblico (ver Caixa 2.1).
O Tratado contém tambémdisposições que asseguram que aprossecução do objectivo daestabilidade de preços deverá sertotalmente respeitada pela políticacambial única. Enquanto o Tratadoprevê que as decisões de políticacambial são uma responsabilidadepartilhada do Conselho ECOFIN e doBCE, as suas disposições asseguramque a política cambial é totalmenteconsistente com o objectivoprimordial da política monetáriaúnica. Em primeiro lugar, o artigo 4.ºdo Tratado estabelece explicitamenteque o objectivo primordial tanto dapolítica monetária como da políticacambial únicas é a manutenção daestabilidade de preços. Em segundolugar, relativamente ao quadro geralno contexto do qual a políticacambial deverá ser conduzida, o
Tratado estabelece que as decisõesnesta área não deverão prejudicar oobjectivo primordial. Por último, aresponsabilidade pela decisão sobreoperações no mercado cambial e pelasua execução compete unicamente aoEurosistema.
Obrigação de apresentar relatóriosDe forma a preservar a sua legi-timidade, um banco central inde-pendente deverá ser responsávelperante as instituições democráticas eo público em geral pelas suas acçõesno cumprimento do seu mandato. Semlesar a independência do Eurosistema,o artigo 15.º dos Estatutos do SEBCimpõe ao BCE obrigações precisas deapresentação de relatórios. O BCE temde publicar relatórios trimestraissobre as actividades do Eurosistema,bem como informações semanais sobrea situação financeira consolidada.Além disso, tem de elaborar umrelatório anual sobre as suas actividadese sobre a política monetária do anoanterior e do ano em curso. O relatórioanual é enviado ao Parlamento Europeu,ao Conselho da UE, à ComissãoEuropeia e ao Conselho Europeu. A fimde atingir o nível mais elevadode transparência, o BCE decidiuultrapassar esta obrigação estatutáriade apresentação de relatórios (verCapítulo 3).
Disposiçõespara assegurara responsabili-zação
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Caixa 1.1 Principais disposições do Tratado e dos Estatutos do SEBC
A presente caixa inclui algumas disposições fundamentais de política monetária
seleccionadas do Tratado e dos Estatutos do SEBC. Os textos jurídicos encontram-se
disponíveis na íntegra em: www.eu.int e www.ecb.int.
1. EXCERTOS DO TRATADO QUE INSTITUI A COMUNIDADE EUROPEIA
Artigo 2.ºA Comunidade tem como missão, através da criação de um mercado comum e de uma
união económica e monetária e da aplicação das políticas ou acções comuns a que se
referem os artigos 3.º e 4.º, promover, em toda a Comunidade, o desenvolvimento
harmonioso, equilibrado e sustentável das actividades económicas, um elevado nível
de emprego e de protecção social, a igualdade entre homens e mulheres, um crescimento
sustentável e não inflacionista, um alto grau de competitividade e de convergência dos
comportamentos das economias, um elevado nível de protecção e de melhoria da
qualidade do ambiente, o aumento do nível e da qualidade de vida, a coesão económica
e social e a solidariedade entre os Estados-Membros.
Artigo 4.º1. Para alcançar os f ins enunciados no artigo 2.º, a acção dos Estados-Membros e da
Comunidade implica, nos termos do disposto e segundo o calendário previsto no
presente Tratado, a adopção de uma política económica baseada na estreita coordenação
das políticas económicas dos Estados-Membros, no mercado interno e na def inição de
objectivos comuns, e conduzida de acordo com o princípio de uma economia de mercado
aberto e de livre concorrência.
2. Paralelamente, nos termos do disposto e segundo o calendário e os procedimentos
previstos no presente Tratado, essa acção implica a f ixação irrevogável das taxas de
câmbio conducente à criação de uma moeda única, o ECU, e a def inição e condução
de uma política monetária e de uma política cambial únicas, cujo objectivo primordial
é a manutenção da estabilidade dos preços e, sem prejuízo desse objectivo, o apoio às
políticas económicas gerais na Comunidade, de acordo com o princípio de uma
economia de mercado aberto e de livre concorrência.
3. Essa acção dos Estados-Membros e da Comunidade implica a observância dos
seguintes princípios orientadores: preços estáveis, f inanças públicas e condições
monetárias sólidas e balança de pagamentos sustentável.
Artigo 105.º1. O objectivo primordial do SEBC é a manutenção da estabilidade dos preços. Sem
prejuízo do objectivo da estabilidade dos preços, o SEBC apoiará as políticas económicas
gerais na Comunidade tendo em vista contribuir para a realização dos objectivos da
Comunidade tal como se encontram definidos no artigo 2.º. O SEBC actuará de acordo
com o princípio de uma economia de mercado aberto e de livre concorrência, incentivando
a repartição eficaz dos recursos e observando os princípios definidos no artigo 4.º.
2. As atribuições fundamentais cometidas ao SEBC são:
• a def inição e execução da política monetária da Comunidade;
• a realização de operações cambiais compatíveis com o disposto no artigo 111.º;
• a detenção e gestão das reservas cambiais of iciais dos Estados-Membros;
• a promoção do bom funcionamento dos sistemas de pagamentos.
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3. O terceiro travessão do n.º 2 não obsta à detenção e gestão, pelos governos dos
Estados-Membros, de saldos de tesouraria em divisas.
4. O BCE será consultado:
• sobre qualquer proposta de acto comunitário nos domínios das suas atribuições;
• pelas autoridades nacionais sobre qualquer projecto de disposição legal nos domínios
das suas atribuições, mas nos limites e condições definidos pelo Conselho de acordo
com o procedimento previsto no n.º 6 do artigo 107.º. O BCE pode apresentar
pareceres sobre questões do âmbito das suas atribuições às competentes instituições
ou organismos da Comunidade ou às autoridades nacionais.
5. O SEBC contribuirá para a boa condução das políticas desenvolvidas pelas
autoridades competentes no que se refere à supervisão prudencial das instituições de
crédito e à estabilidade do sistema f inanceiro.
6. O Conselho, deliberando por unanimidade, sob proposta da Comissão e após consulta
do BCE, e depois de ter recebido parecer favorável do Parlamento Europeu, pode
conferir ao BCE atribuições específ icas no que diz respeito às políticas relativas à
supervisão prudencial das instituições de crédito e de outras instituições f inanceiras,
com excepção das empresas de seguros.
Artigo 107.º1. O SEBC é constituído pelo BCE e pelos bancos nacionais.
2. O BCE tem personalidade jurídica.
3. O SEBC é dirigido pelos órgãos de decisão do BCE, que são o Conselho do BCE e
a Comissão Executiva. [...]
Artigo 108.ºNo exercício dos poderes e no cumprimento das atribuições e deveres que lhes são
conferidos pelo presente Tratado e pelos Estatutos do SEBC, o BCE, os bancos centrais
nacionais, ou qualquer membro dos respectivos órgãos de decisão não podem solicitar
ou receber instruções das instituições ou organismos comunitários, dos governos dos
Estados-Membros ou de qualquer outra entidade. As instituições e organismos
comunitários, bem como os governos dos Estados-Membros, comprometem-se a
respeitar este princípio e a não procurar influenciar os membros dos órgãos de decisão
do BCE ou dos bancos centrais nacionais no exercício das suas funções.
2. EXCERTOS DO PROTOCOLO (N.º 18) RELATIVO AOS ESTATUTOS DO SISTEMA EUROPEU DEBANCOS CENTRAIS E DO BANCO CENTRAL EUROPEU
Artigo 12.º (Responsabilidades dos órgãos de decisão)1. O Conselho do BCE adopta as orientações e toma as decisões necessárias ao
desempenho das atribuições cometidas ao SEBC pelo presente Tratado e pelos presentes
Estatutos. O Conselho do BCE define a política monetária da Comunidade incluindo,
quando for caso disso, as decisões respeitantes a objectivos monetários intermédios, taxas
de juro básicas e aprovisionamento de reservas no SEBC, estabelecendo as orientações
necessárias à respectiva execução. A Comissão Executiva executará a política monetária
de acordo com as orientações e decisões estabelecidas pelo Conselho do BCE. Para tal,
a Comissão Executiva dará as instruções necessárias aos bancos centrais nacionais. Além
disso, poderão ser delegadas na Comissão Executiva certas competências, caso o Conselho
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16
do BCE assim o decida. Na medida em que tal seja considerado possível e adequado e
sem prejuízo do disposto no presente artigo, o BCE recorrerá aos bancos centrais nacionais
para que estes efectuem operações que sejam do âmbito das atribuições do SEBC.
2. A Comissão Executiva preparará as reuniões do Conselho do BCE. [...]
Artigo 15.º (Obrigação de apresentar relatórios)1. O BCE elaborará e publicará, pelo menos trimestralmente, relatórios sobre as
actividades do SEBC.
2. Todas as semanas será publicada uma informação sobre a situação f inanceira
consolidada do SEBC.
3. De acordo com o disposto no artigo 113.º do presente Tratado, o BCE enviará
anualmente ao Parlamento Europeu, ao Conselho, à Comissão e ainda ao Conselho
Europeu um relatório sobre as actividades do SEBC e sobre a política monetária do ano
anterior e do ano em curso.
4. Os relatórios e informações referidos no presente artigo são postos gratuitamente
à disposição dos interessados.
Artigo 17.º (Contas no BCE e nos bancos centrais nacionais)A f im de realizarem as suas operações, o BCE e os bancos centrais nacionais podem
abrir contas em nome de instituições de crédito, de entidades do sector público e de
outros intervenientes no mercado e aceitar activos, nomeadamente títulos em conta
corrente, como garantia.
Artigo 18.º (Operações de “open market” e de crédito)1. A f im de alcançarem os objectivos e de desempenharem as atribuições do SEBC, o
BCE e os bancos centrais nacionais podem:
• intervir nos mercados f inanceiros, quer comprando e vendendo f irme (à vista e a
prazo) ou ao abrigo de acordos de recompra quer emprestando ou tomando de
empréstimo activos e instrumentos negociáveis, denominados em moedas da
Comunidade ou em moedas não comunitárias, bem como metais preciosos;
• efectuar operações de crédito com instituições de crédito ou com outros intervenientes
no mercado, sendo os empréstimos adequadamente garantidos.
2. O BCE def inirá princípios gerais para as operações de “open market” e de crédito
a realizar por si próprio ou pelos bancos centrais nacionais, incluindo princípios para
a divulgação das condições em que estão dispostos a efectuar essas operações.
Artigo 19.º (Reservas mínimas)1. Sem prejuízo do disposto no artigo 2.º, o BCE pode exigir que as instituições de
crédito estabelecidas nos Estados-Membros constituam reservas mínimas junto do BCE
e dos bancos centrais nacionais, para prossecução dos objectivos de política monetária.
Podem ser f ixadas pelo Conselho do BCE regras relativas ao cálculo e determinação
das reservas mínimas obrigatórias. Em caso de não cumprimento, o BCE pode cobrar
juros, a título de penalização, e impor outras sanções de efeito equivalente.
2. Para efeitos de aplicação do presente artigo, o Conselho def inirá, de acordo com o
procedimento previsto no artigo 42.º, a base para as reservas mínimas e os rácios
máximos admissíveis entre essas reservas e a respectiva base, bem como as sanções
adequadas em casos de não cumprimento.
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Gráfico 2.1 Desagregação por idade do total da população em 2002
2.1 PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DAECONOMIA REAL
Apesar de se poder considerar aseconomias que compõem a áreado euro, em termos individuais,relativamente pequenas e abertas, aárea do euro no seu conjunto formauma economia ampla e muito maisfechada. Deste modo, as característicasestruturais da área do euro são maiscomparáveis às dos Estados Unidos oudo Japão do que às de cada país da área
do euro. Algumas das principaiscaracterísticas macroeconómicas daárea do euro são apresentadas noQuadro 2.1.
Medida em termos de população, aárea do euro constitui a maioreconomia desenvolvida do mundo: em2002 tinha uma população total de 308milhões, ligeiramente acima da dosEstados Unidos e mais do dobro dapopulação do Japão. O Gráfico 2.1mostra as diferenças na estrutura etária
População
17
A economiada área do
euro é asegunda
maior domundo
2 A ESTRUTURA ECONÓMICA E FINANCEIRA DAÁREA DO EURO
A prossecução do objectivo da estabilidade de preços requer uma compreensãodos factores que determinam o processo de formação de preços, incluindo atransmissão da política monetária. Este capítulo dá uma visão global dasprincipais estruturas económicas e financeiras da economia da área do euro.Em primeiro lugar são consideradas as principais características da economiareal, incidindo-se sobre a composição do produto, características demográficase principais características do mercado de trabalho, política orçamental, bemcomo padrões de comércio entre a área do euro e o resto do mundo.Seguidamente, são descritas as principais características da estrutura financeira,examinando os mercados monetários e de capitais e as principais instituiçõesfinanceiras envolvidas, distinguindo instituições financeiras monetárias (IFM) deoutros intermediários financeiros (OIF).
0
5
10
15
20
25
0
5
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15
20
25
< 15 anos 15-24 25-34 35-44 45-54 55-64 > 64 anos
área do euro
Estados Unidos
Fontes: Eurostat e Bureau of Census dos EUA.
(em percentagem do total da população)
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18
Quadro 2.1 Principais características da economia real da área do euro em 2002Unidade Área do Estados Japão
euro Unidos
População 1) millions 307.8 287.5 127.3 2)
PIB (% do PIB mundial) 3) % 15.7 21.1 7.1PIB per capita 3) € milhares 23.0 32.3 23.4 2)
Sectores de produção 4)
Agricultura, pescas, silvicultura % do PIB 2.3 1.3 1.3 2)
Indústria (incluindo construção) % do PIB 27.4 21.6 29.4 2)
Serviços (incluindo serviços não mercantis) % do PIB 70.6 77.1 69.3 2)
Taxa de desemprego (% da população activa) % 8.4 5.8 5.4Taxa de participação dapopulação activa % 68.2 76.4 72.7 2)
Taxa de emprego 5) % 62.4 71.9 69.1 2)
Administrações públicasExcedente (+) ou déf ice (-) % do PIB -2.2 -3.4 -6.7Dívida bruta 6) % do PIB 69.2 59.2 154.4Receitas % do PIB 46.1 30.8 33.5
das quais impostos directos % do PIB 12.2 12.8 9.1das quais impostos indirectos % do PIB 13.4 7.7 8.5das quais contribuições sociais % do PIB 16.0 7.2 10.8
Despesa % do PIB 48.4 34.2 40.2da qual consumo f inal % do PIB 20.3 15.6 17.8da qual transferências sociais % do PIB 17.0 12.1 10.7
Exportações de bens 7) % do PIB 15.0 6.5 8.7 2)
Exportações de bens e serviços 7) % do PIB 19.7 9.3 10.7 2)
Importações de bens 7) % do PIB 13.2 11.1 7.4 2)
Importações de bens e serviços 7) % do PIB 17.7 13.3 10.1 2)
Exportações (% das exportaçõesmundiais) 8) % 31.2 12.4 5.8Saldo da balança corrente 7) % do PIB -0.3 -4.6 2.8
Fontes: Eurostat. FMI, Comissão Europeia, OCDE, Reuters, BCE e cálculos do BCE.Nota: Os dados da Grécia estão incluídos em todos os agregados da área do euro contidos neste quadro.1) Área do euro: média anual; Estados Unidos: meados do ano; Japão: 1 de Outubro.2) Valores de 2001.3) Dados dos Estados Unidos e do Japão convertidos em euros em paridades do poder de compra (PPC) da OCDE.4) Com base no valor acrescentado real.5) Como rácio do número de pessoas em relação à população em idade activa (indivíduos com idade compreendida
entre 15 e 64 anos).6) Para a área do euro: dívida pública bruta segundo a def inição do Regulamento (CE) n.º 3605/93 do Conselho.7) Dados da balança de pagamentos, apenas fluxos do comércio extra-área do euro para a área do euro.8) World Economic Outlook do FMI; a quota das exportações mundiais da área do euro inclui o comércio intra-
-área do euro, que representa sensivelmente 50% do total das exportações da área do euro.
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das populações da área do euro e dosEstados Unidos. Em média, os paísesda área do euro têm uma percentagemligeiramente menor de indivíduosmuito jovens e uma percentagemclaramente maior de indivíduos idososdo que os Estados Unidos.
Em 2002, a área do euro representavauma percentagem de 15.7% do PIBmundial (expressa em termos de paridadedo poder de compra), em comparaçãocom 21.1% para os Estados Unidos e7.1% para o Japão. As percentagensdos países da área do euro em termosindividuais eram signif icativamentemais reduzidas: a maior economia daárea do euro representava 4.4% do PIBmundial em 2002.
A estrutura da produção na área do euroé muito semelhante à dos EstadosUnidos e do Japão. Em qualquer dastrês economias, o sector dos serviçosrepresenta a maior percentagem doproduto total. Existe, no entanto, umadiferença importante nas percentagensdos sectores público e privado no sector
global dos serviços nos Estados Unidose na área do euro. Especificamente, osector público dos serviços nos EstadosUnidos é relativamente reduzido,enquanto na área do euro o mesmosector representa uma percentagemmuito maior na economia. Em ambas aseconomias e no Japão, o sectorindustrial representa a segunda maiorpercentagem do produto total. Dada anatureza altamente desenvolvida destaseconomias, a percentagem da agricultura,pescas e silvicultura é relativamentereduzida em qualquer das três.
2.2 MERCADO DE TRABALHO
A taxa de desemprego na área do euro– número de indivíduos desempregadosem percentagem da população activa –atingiu níveis muito elevados nasdécadas de 80 e 90 e tem-se situado, emmédia, em valores signif icativamentemais elevados do que nos EstadosUnidos (ver Gráf ico 2.2). Estedesfasamento reflecte diferençasestruturais entre os mercados detrabalho nos Estados Unidos e na área
Taxa dedesempregona área doeuroestrutural-mente maiselevada doque nosEstadosUnidos
19
Percentagemno PIB
mundial
O sector dosserviços
representa amaior
percentagemdo PIB da
área do euro
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
área do euro
Estados Unidos
Japão
Fonte: Comissão Europeia.
Gráfico 2.2 Desemprego na área do euro, Estados Unidos e Japão
(em percentagem da população activa; dados anuais)
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do euro, que conduziram a um nível dedesemprego estrutural mais elevado naárea do euro. Foram implementadasreformas que afectaram ascaracterísticas estruturais dos mercadosde trabalho nos países da área do eurodurante a década de 90, mas de âmbitodiferenciado. Em alguns casos, estasreformas reduziram significativamenteo nível de desemprego. Não obstante,subsiste rigidez estrutural e estaexplica os níveis ainda elevados dedesemprego na área do euro. Em 2002,a taxa de desemprego média foi de8.4%, correspondendo a cerca de 11.7milhões de desempregados no conjuntoda área do euro.
É de salientar que, além de uma taxade desemprego relativamente elevada,a área do euro também apresenta umataxa de participação da populaçãoactiva relativamente baixa (verQuadro 2.2). Embora o desfasamentotenha diminuído ligeiramente aolongo do tempo, em 2002 a taxa departicipação da população activana área do euro (68.2%) foisignif icativamente mais baixa do quenos Estados Unidos (76.4%). Em2002, o desfasamento em comparaçãocom os Estados Unidos era de cerca de11 pontos percentuais para as
mulheres, aproximadamente o dobroda dimensão do registado para oshomens. A mais baixa taxa departicipação global da populaçãoactiva na área do euro em comparaçãocom os Estados Unidos reflectesobretudo diferenças nos gruposetários mais jovens e mais velhos. Emgeral, os europeus mais jovensparticipam na população activaconsideravelmente menos do que assuas contrapartes americanas. Talpoderá estar relacionado comdiferenças nas tradições e estruturasdos sistemas de educação e social. Naárea do euro, os indivíduos tendemtambém a retirar-se da populaçãoactiva numa idade mais jovem do quenos Estados Unidos. Em contraste, astaxas de participação dos indivíduoscom idade compreendida entre os 25 eos 44 anos são, no geral, semelhantes.
A taxa de participação mais baixa, emconjunto com uma taxa de desempregomais elevada, resulta numa taxa deemprego bastante mais reduzida(medida como o número de indivíduosempregados em percentagem dapopulação com idade compreendidaentre os 15 e os 64 anos) na área doeuro do que nos Estados Unidos ou noJapão. Em 2002, enquanto a taxa de
Participaçãoda população
activarelativamente
reduzida naárea do euro
20
Taxa deemprego naárea do eurotambémrelativamentereduzida
Quadro 2.2 Taxas de participação por sexo e grupo etário na área do euroe Estados Unidos em 2002
(em percentagem da população em idade activa)
Área do euro Estados Unidoshomens mulheres total homens mulheres total
Todos osgrupos etários 77.5 58.8 68.2 83.0 70.1 76.415-24 1) 47.7 40.2 44.0 65.5 61.1 63.325-34 91.6 74.8 83.3 92.4 75.1 83.735-44 95.3 74.1 84.7 92.1 76.4 84.145-54 90.7 66.7 78.7 88.5 76.0 82.155-59 68.4 42.7 55.4 78.0 63.8 70.760-64 31.2 14.3 22.5 57.6 44.1 50.5
Fontes: Eurostat e Bureau of Labor Statistics.1) Os dados dos EUA referem-se ao grupo etário dos 16 aos 24 anos.
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Aestabilidademacroeconó-mica neces-sita de umapolíticaorçamentalsólida
emprego na área do euro se situou umpouco acima dos 62%, nos EstadosUnidos e no Japão as taxas de empregosituaram-se em cerca de 70% (verQuadro 2.1). Esta taxa de empregorelativamente reduzida na área doeuro, juntamente com um menornúmero de horas trabalhadas porindivíduo empregado, constitui umadas principais razões pelas quais o PIBper capita é mais reduzido do que nosEstados Unidos.
Os aspectos institucionais dosmercados de trabalho, tais comolegislação de protecção laboral,sistemas de subsídios de desemprego,processo de formação salarial etributação do trabalho, entre outros,desempenham um papel signif icativona determinação da evoluçãoeconómica. Por exemplo, a rigidezestrutural nos mercados de trabalhoreduz a velocidade a que umaeconomia se ajusta a choquesadversos. A rigidez estrutural está,portanto, tipicamente associada ataxas de desemprego relativamenteelevadas e persistentes. Além disso, arigidez no mercado de trabalho tendea limitar o ritmo a que uma economiapode crescer sem alimentar pressõesinflacionistas.
2.3 SECTOR PÚBLICO
As políticas orçamentais têm umimpacto signif icativo sobre ocrescimento económico e a inflação. Poresse motivo, é importante paraas autoridades monetárias seguir de pertoa evolução da política orçamental.Existem muitos canais através dos quaisa política orçamental afecta a economiae os preços. O nível e a composição dadespesa e receita públicas, assim comoos défices orçamentais e a dívida pública,são variáveis-chave neste processo.
As políticas orçamentais continuam aser da exclusiva competência dosEstados-Membros na Terceira Fase daUEM. No entanto, existem algunsacordos institucionais a nível da UE demodo a assegurar finanças públicassólidas (ver Caixa 2.1). Em particular,o procedimento relativo aos déficesexcessivos do Tratado, objecto de ummaior desenvolvimento e clarificaçãono Pacto de Estabilidade e Crescimento,tem por objectivo limitar os riscos paraa estabilidade de preços que poderiamde outro modo advir das políticasorçamentais nacionais. Por exemplo, umaumento excessivo na despesa públicanuma altura em que a economia já estáa funcionar perto da capacidade totalpoderá, ao estimular a procuraagregada, levar a estrangulamentos edar origem a pressões inflacionistas. Osdesequilíbrios orçamentais, comelevados défices orçamentais e umadívida pública crescente, caracterizarammuitos episódios inflacionistashistóricos. A disciplina orçamentalconstitui assim uma componente básicada estabilidade macroeconómica. Talcomo os orçamentos desequilibrados,níveis elevados de dívida pública podemtambém ser prejudiciais. Se um governotem de fazer face, todos os anos, adespesas com juros consideráveis, asituação orçamental pode tornar-seinsustentável, o que poderá pôr emperigo a estabilidade de preços. Níveiselevados de dívida podem ter tambémefeitos adversos sobre a economia real ea conjuntura financeira. Em particular,o recurso excessivo aos mercados decapitais pelos governos tende aaumentar o custo do capital, o quepoderá reduzir o investimento privado(“crowding out”). Dados os problemaspotenciais associados aos desequilíbriosorçamentais, evitar défices excessivosrepresenta um compromisso importantepara a manutenção de políticas
21
As políticasorçamentais
afectam aeconomia
A rigidezestrutural
podeprejudicar aeficiência domercado de
trabalho
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…reflecte asgrandes
percentagensdo consumopúblico final
e dastransferências
sociais paraas famílias
orçamentais conducentes à estabilidademacroeconómica global.
O sector das administrações públicas(isto é, a administração central, estaduale local, bem como o sector da segurançasocial) constitui uma percentagemmaior da economia na área do euro doque nos Estados Unidos ou no Japão. Adespesa pública na área do eurorepresentou 48% do PIB em 2002,enquanto o rácio das receitas dasadministrações públicas em relação aoPIB se situou em 46%. Em contrapartida,nos Estados Unidos, o sector dasadministrações públicas representoucerca de 34% do PIB, medido em termosde despesa, e cerca de 31% em termos dereceita. Em 2002, o Japão registou umrácio da despesa pública em relação aoPIB de aproximadamente 40% e umrácio da receita em relação ao PIB de34%, indicando assim um amplo déficepúblico (ver Quadro 2.1).
A percentagem relativamente elevadada despesa pública no PIB da área doeuro reflecte, em particular, aselevadas percentagens quer doconsumo público f inal, quer dastransferências sociais para as famílias.
Estas diferenças entre países são emparte causadas por diferenças nadistribuição de funções entre ossectores público e privado. Dadas ascaracterísticas dos sistemas desegurança social na Europa, a estruturaetária da população da área do eurotambém contribui para o elevado nívelda despesa pública. Tal comoapresentado no Gráf ico 2.1, apopulação da área do euro é, emmédia, mais velha do que a dosEstados Unidos, o que afecta a despesacom pensões e saúde. A menos quesejam empreendidas reformas depolítica nos Estados-Membrosafectados, a situação será exacerbadano futuro pelo envelhecimentoesperado da população.
Relativamente à estrutura da receitapública, na área do euro esta assentamais fortemente nas contribuiçõessociais do que nos Estados Unidos ouno Japão. Além disso, verif ica-se umamaior utilização da tributação indirectacomo fonte de receitas na área do euro,enquanto os Estados Unidos se apoiammais fortemente na tributação directaem percentagem da receita f iscal totaldo que a área do euro.
22
Receitapública
Apercentagem
relativamenteelevada da
despesapública no
PIB da áreado euro…
Gráfico 2.3 Défice e dívida das administrações públicas na área do euro
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
0
1
2
3
4
5
6
dívida (escala da direita)
défice (escala da esquerda)
Fontes: Comissão Europeia, OCDE e cálculos do BCE.Nota: Os dados do défice excluem as receitas de licenças de UMTS, que foram particularmente significativas em 2000(1.1% do PIB).
(em percentagem do PIB)
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Caixa 2.1 Acordos institucionais a nível da UE para finanças públicas sólidas
Enquanto o Tratado institui uma política monetária única, mantém as responsabilidades
nacionais para outras políticas económicas (por exemplo, orçamentais e estruturais).
No entanto, estipula que os Estados-Membros deverão “considerar as suas políticas
económicas uma questão de interesse comum” (artigo 99.º do Tratado).
Além disso, o Tratado contém várias disposições cujo objectivo consiste em assegurar
f inanças públicas sólidas na Terceira Fase da UEM, dado que a política orçamental
permanece da responsabilidade dos governos nacionais. Uma das disposições está
relacionada com o procedimento relativo aos déf ices excessivos, tal como def inido no
artigo 104.º e num protocolo anexo ao Tratado. Este procedimento estipula as condições
que deverão prevalecer de modo a que uma posição orçamental seja considerada sólida.
Nos termos do artigo 104.º, “Os Estados-Membros devem evitar déf ices orçamentais
excessivos”. O cumprimento deste requisito é avaliado com base num valor de referência
de 3% para o rácio do déf ice público em relação ao PIB e num valor de referência de
60% para o rácio da dívida pública em relação ao PIB. Mediante condições def inidas
no Tratado e especif icadas com maior pormenor no Pacto, tais como uma queda anual
do PIB real no mínimo de 2%, poder-se-á tolerar rácios do déf ice ou da dívida acima
dos valores de referência, não se considerando que estes impliquem a existência de um
déf ice excessivo. Caso o Conselho da UE decida que existe um déf ice excessivo num
determinado país, o procedimento relativo aos déf ices excessivos determina que sejam
tomadas medidas adicionais, incluindo sanções.
O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) foi adoptado em 1997, complementando e
clarificando com mais pormenor a aplicação do procedimento relativo aos défices
excessivos. É composto pela Resolução do Conselho Europeu sobre o Pacto de Estabilidade
e Crescimento, o “Regulamento do Conselho relativo ao reforço da supervisão das situações
orçamentais e à supervisão e coordenação das políticas económicas” e o “Regulamento
do Conselho relativo à aceleração e clarificação da aplicação do procedimento relativo
aos défices excessivos”. Ao chegarem a acordo relativamente ao PEC, os Estados-Membros
23
A despesa pública ultrapassou areceita pública na área do euro noperíodo de 1970 a 2002. Desta forma,o saldo orçamental das administraçõespúblicas registou um défice em cadaano desse período. O défice aumentoupara perto de 6.0% do PIB em 1993,mas em seguida foi diminuindogradualmente para 1.0% do PIB em2000 (ver Gráfico 2.3). Após esta data,as f inanças públicas voltaram adeteriorar-se na área do euro, levandoo défice a aumentar para 2.2% do PIBem 2002, com alguns países a registarinclusivamente défices acima do valor
de referência de 3% do PIB referido noTratado (ver Caixa 2.1).
Relativamente à dívida bruta dasadministrações públicas, para o conjuntoda área do euro esta atingiu um máximode 75.4% do PIB em 1996/97, depois deter registado uma rápida subida nas duasdécadas anteriores. Desceu continuamentea partir de então, para se situar em 69.2%do PIB em 2002. O rácio da dívida brutadas administrações públicas em relaçãoao PIB nos Estados Unidos foiligeiramente menor, situando-se em 59%em 2002, enquanto no Japão foi de 154%.
Déficeorçamental
Dívida brutadasadministraçõespúblicas
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comprometeram-se a prosseguir o objectivo de médio prazo de posições orçamentais
“próximo do equilíbrio ou excedentárias”. A ideia subjacente é a de que atingir estas
posições permitir-lhes-á fazer face ao impacto orçamental de flutuações cíclicas normais
sem ultrapassar o valor de referência de 3% do PIB.
Num enquadramento de supervisão multilateral, os participantes na área do euro são
obrigados a apresentar programas de estabilidade ao Conselho da UE e à Comissão Europeia.
Os Estados-Membros não participantes têm de apresentar programas de convergência.
Ambos contêm a informação necessária para a avaliação dos ajustamentos orçamentais
previstos a médio prazo, de modo a atingir a posição próximo do equilíbrio ou excedentária.
A cláusula “no bail-out” do Tratado constitui um complemento essencial a estes meios
de promoção de políticas orçamentais orientadas para a estabilidade. O n.º 1 do artigo
103.º do Tratado prevê: “A Comunidade não é responsável pelos compromissos dos
governos centrais, das autoridades regionais ou locais ou de outras autoridades públicas,
dos outros organismos do sector público ou das empresas públicas de qualquer Estado-
-Membro, nem assumirá esses compromissos (...). Os Estados-Membros não são
responsáveis pelos compromissos dos governos centrais, das autoridades regionais ou
locais, ou de outras autoridades públicas, dos outros organismos do sector público ou das
empresas públicas de outros Estados-Membros, nem assumirão esses compromissos”. Esta
cláusula assegura que a responsabilidade de regularização da dívida pública permanence
nacional, encorajando, deste modo, políticas orçamentais prudentes a nível nacional.
As proibições de financiamento monetário de défices orçamentais e de quaisquer formas
de acesso privilegiado do sector público às instituições f inanceiras constituem outras
disposições que contribuem para a disciplina orçamental. O artigo 101.º do Tratado
proíbe o BCE e os BCN de conceder f inanciamento monetário aos déf ices orçamentais
através da “concessão de créditos sob a forma de descobertos ou sob qualquer outra
forma pelo BCE ou pelos bancos centrais nacionais dos Estados-Membros”. O artigo
102.º do Tratado proíbe qualquer medida que possa estabelecer acesso privilegiado às
instituições financeiras pelos governos e instituições ou órgãos comunitários. Para além
de aumentar os incentivos para a prossecução de f inanças públicas sólidas e políticas
orçamentais prudentes, estas disposições contribuem para a credibilidade da política
monetária única na prossecução da estabilidade de preços.
O Tratado decreta ainda que o Conselho da UE – com base numa recomendação da
Comissão Europeia – adoptará Orientações Gerais de Política Económica (OGPE). Estas
Orientações determinam o enquadramento para a definição dos objectivos e orientações
da política económica para os Estados-Membros e para a Comunidade Europeia. Na
medida em que todos os Estados-Membros enfrentam basicamente os mesmos desafios
e necessidades de política económica, as OGPE estabelecem algumas orientações gerais
aplicáveis a todos os Estados-Membros. Ao mesmo tempo, reflectindo a diversidade
entre os países em termos de desempenho e perspectivas económicas, bem como de
estruturas e instituições, as OGPE contêm também recomendações específ icas para os
países. Em conformidade com o Tratado, as OGPE têm de respeitar a independência
do Eurosistema na prossecução do seu objectivo primordial de manutenção da
estabilidade de preços, e não podem procurar influenciar a sua política monetária.
24
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2.4 COMÉRCIO EXTERNO
Embora a área do euro possa sersignif icativamente afectada pelaevolução da economia mundial, émuito menos aberta do que aseconomias dos países da área do euroa nível individual, o que tende a limitaro impacto da evolução económicaexterna e, em particular, dosmovimentos dos preços externos sobreos preços internos da área do euro. Noentanto, a área do euro é, mesmoassim, mais aberta do que os EstadosUnidos ou o Japão. As exportações eimportações de bens e serviços da áreado euro em percentagem do PIB foramsignif icativamente mais elevadasem 2002 do que os valorescorrespondentes para os EstadosUnidos e Japão (ver Quadro 2.1).
Quanto à composição do comércio, osbens representam cerca de três quartosquer das importações, quer dasexportações da área do euro. Nacategoria dos bens, a rubrica máquinase material de transporte correspondeu aquase metade das exportações em 2002.Constituiu também a maior percentagemdas importações de bens da área do euro(ver Quadro 2.3). A segundacomponente mais importante foi a de
outros artigos manufacturados, a qualdetinha praticamente a mesmapercentagem quer nas importações quernas exportações. Em 2002, os produtosquímicos representaram 14.8% dasexportações de bens, mas apenas10.0% das importações, enquanto, pelocontrário, as percentagens de matérias--primas e produtos energéticos foramconsideravelmente maiores para asimportações do que para as exportações.Este facto mostra que, em termoslíquidos, a área do euro tende a importarmatérias-primas e bens intermédios e aexportar bens transformados, o que, porseu lado, reflecte a divisão internacionaldo trabalho e a disponibilidade dematérias-primas na área do euro.
Relativamente à distribuição geo-gráfica do comércio da área do euro, oReino Unido e os Estados Unidos são osdois maiores parceiros comerciais daárea do euro. Com base em fluxoscomerciais médios durante o período de1996 a 2002, a soma dos respectivospesos é superior a 30% (ver Gráfico2.4), ao que se seguiram a Suíça, oJapão e a Suécia, com pesos docomércio de 5.9%, 4.9% e 3.9%,respectivamente. Considerando agre-gados regionais, o bloco constituídopelos países aderentes à UE representou
Economia daárea do euromuito menos
aberta doque países daárea do euro
a nívelindividual
Os bensrepresentam
a maiorpercentagemdo comércio
extra-área doeuro
Quadro 2.3 Comércio externo de bens da área do euro em 2002(em percentagem do total)
Exportações Importações
Total 100 100do qual:
Máquinas e material de transporte 45.8 36.5Produtos químicos 14.8 10.0Matérias-primas 1.8 4.5Produtos energéticos 2.1 13.7Produtos alimentares, bebidas e tabaco 6.0 6.0Outros artigos manufacturados 26.4 26.0Outros 3.1 3.3
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
Distribuiçãogeográfica docomércio daárea do euro
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0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
18.0
20.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
18.0
20.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
1 Reino Unido2 Estados Unidos3 Suíça4 Japão
5 Suécia6 China7 Rússia8 Polónia
9 Dinamarca10 República Checa11 Noruega12 Hungria
13 Turquia14 Brasil15 Taiwan16 Coreia do Sul
17 Canadá18 Hong Kong RAE 2)
19 Singapura20 Israel
Gráfico 2.4 Pesos do comércio1) dos 20 principais parceiros comerciais da áreado euro
8.5% do comércio da área do euro,enquanto o valor correspondente para obloco composto pela China e o resto daÁsia (excluindo o Japão) situou-seligeiramente acima de 13%.
2.5 ESTRUTURA FINANCEIRA
O sistema financeiro desempenha afunção económica essencial decanalização de fundos de entidades quesão aforradores líquidos (porque gastammenos do que os seus rendimentos),para entidades que são devedoreslíquidos (isto é, que desejam gastarmais do que os seus rendimentos). Poroutras palavras, o sistema financeiropermite aos primeiros concederempréstimos aos segundos. As funçõesdos sistemas f inanceiros sãoapresentadas esquematicamente noGráf ico 2.5. Os mutuantes maisimportantes são normalmente asfamílias, mas as empresas, o governo e
os estrangeiros por vezes também seencontram com excesso de fundos eemprestam-nos. Em contrapartida, osprincipais mutuários são tipicamente asempresas e o governo, mas as famíliase os não residentes por vezes tambémcontraem empréstimos para financiar assuas compras.
Os fundos passam dos mutuantes paraos mutuários através de duas vias. Nof inanciamento directo ou baseadono mercado (a via representada naparte superior do Gráf ico 2.5), osdevedores pedem fundos emprestadosdirectamente aos mutuantes nosmercados f inanceiros, vendendo-lhesinstrumentos f inanceiros, tambémdesignados por títulos (tais comotítulos de dívida e acções), os quaissão créditos sobre o rendimentofuturo ou os activos do mutuário.Se os intermediários f inanceirosdesempenharem um papel adicional na
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Financiamentodirecto eindirecto
Fonte: Cálculos do BCE com base nos dados do comércio do Eurostat.1) Os pesos do comércio são a soma das exportações e importações expressas em percentagem do total das
exportações e importações e são os valores médios para o período entre 1996 e 2002.2) Região administrativa especial.
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canalização de fundos, trata-se def inanciamento indirecto ou com basenum banco (ver a parte inferiordo Gráf ico 2.5). Os intermediáriosf inanceiros podem ser classif icadosem instituições de crédito, outrasinstituições f inanceiras monetárias(IFM) e outros intermediáriosf inanceiros.
No funcionamento do sistemafinanceiro, os mercados financeiros eos intermediários f inanceiros nãoconstituem entidades separadas, estandofortemente interligados. Por exemplo,os fundos podem movimentar-se emambas as direcções entre ofinanciamento directo e o indirecto (vera parte central do Gráfico 2.5). Osfundos passam dos mercados para osbancos quando os intermediáriosfinanceiros emitem títulos de dívida ede participação no capital para financiaras suas actividades. Em contraste, osfundos passam dos bancos para osmercados quando, por exemplo, osintermediários financeiros compramtítulos emitidos por governos eempresas quer como investimentos
próprios, quer como parte de um fundodo mercado monetário. Um outroexemplo da inter-relação entreos mercados f inanceiros e osintermediários financeiros é o facto deas sociedades não f inanceirasque emitem títulos dependeremfrequentemente de f inanciamentointercalar – empréstimos temporáriospara cobrir o período antes de os fundosobtidos através da emissão de títulos setornarem disponíveis – e receberemaconselhamento dos intermediáriosfinanceiros.
Antes da descrição mais pormenorizadados mercados f inanceiros nos quais ofinanciamento directo se efectua e dosintermediários f inanceiros envolvidosno f inanciamento indirecto, o Quadro2.4 dá uma visão global dos principaisactivos financeiros e responsabilidadesf inanceiras dos sectores nãofinanceiros da área do euro, emtermos de saldos no f inal de 2002. Osaldo dos activos f inanceiros e dasresponsabilidades financeiras constituios “stocks” no enquadramentotrimestral das contas f inanceiras.
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Principaisactivosfinanceiros eresponsabili-dadesfinanceirasdos sectoresnãofinanceiros
Gráfico 2.5 Funções dos sistemas financeiros
Mercados financeiros• Mercado monetário• Mercado de capitais
FINANCIAMENTO DIRECTO
FINANCIAMENTO INDIRECTO
Intermediários financeiros• Instituições financeiras• Outras instituições
financeiras monetárias• Outros
Mutuários/devedoreslíquidos• Empresass• Governo• Famílias• Não residentes
Fundos
Fundos Fundos
Mutuantes/aforradoreslíquidos• Famílias• Empresas• Governo• Não residentes
Fundos
Fundos
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Os principais activos f inanceirosapresentados no Quadro 2.4ascenderam a €14 689 mil milhões(cerca de 208% do PIB anual da áreado euro) no f inal de 2002. Os títulose acções representaram quase doisquintos deste valor, tal como a rubricanumerário e depósitos. As provisõestécnicas de seguros, ou seja, asprovisões de fundos de pensões,sociedades de seguros e sociedadesnão f inanceiras destinadas a cobrir oscréditos de detentores de apólices,representaram o restante quinto.
As principais responsabilidadesconstantes do Quadro 2.4 atingiram€15 557 mil milhões (220% do PIB) nof inal de 2002. Os títulos, incluindoacções cotadas, compreenderam cercade 45% das fontes de f inanciamentodos sectores não financeiros, enquantoos empréstimos representaram maisde metade. A maior par te dof inanciamento (quase 86% dasresponsabilidades) foi concedidocom prazos superiores a um ano.
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Fonte: BCE.1) Os sectores não f inanceiros incluem administrações públicas, sociedades não f inanceiras e famílias, incluindo
instituições sem f im lucrativo ao serviço das famílias.2) Excluindo acções não cotadas.3) Incluindo instituições sem f im lucrativo ao serviço das famílias.
Quadro 2.4 Investimento financeiro e financiamento dos sectores nãofinanceiros na área do euro no final de 2002
(saldos)Activos financeiros seleccionados EUR mil milhões %
Total 14 689 100.0Numerário e depósitos 5 633 38.3
Numerário 341 2.3Depósitos 5 292 36.0
em IFM da área do euro 5 101 34.7no sector não monetário 191 1.3
Títulos excepto acções 2 071 14.1Curto prazo 255 1.7Longo prazo 1 816 12.4
Acções 2) 3 479 23.7Acções cotadas 1 777 12.1Participações em fundos de investimento 1 702 11.6dos quais participações em fundosdo mercado monetário 308 2.1
Provisões técnicas de seguros 3 506 23.9Participação líquida das famíliasnas provisões de seguros de vidae nos fundos de pensões 3 168 21.6Provisões para prémios não adquiridose provisões para sinistros 338 2.3
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Quadro 2.4 (cont.)
Responsabilidades seleccionadas EUR mil milhões %
Total 15 557 100.0Empréstimos 8 066 51.8a) cedidos por
IFM da área do euro 7 131 45.8outros intermediários f inanceiros 935 6.0
b) concedidos aadministrações públicas 884 5.7
curto prazo 61 0.4longo prazo 824 5.3
sociedades não f inanceiras 3 598 23.1curto prazo 1 173 7.5longo prazo 2 425 15.6
famílias 3) 3 584 23.0curto prazo 289 1.9longo prazo 3 295 21.2
Títulos excepto acções 4 656 29.9Administrações públicas 4 125 26.5
curto prazo 480 3.1longo prazo 3 644 23.4
Sociedades não f inanceiras 531 3.4curto prazo 140 0.9longo prazo 391 2.5
Acções cotadasemitidas por sociedades não f inanceiras 2 396 15.4
Depósitosresponsabilidade da administração central 188 1.2
Provisões de fundos de pensõesde sociedades não f inanceiras 251 1.6
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Caixa 2.2 Mercados financeiros: termos-chave
Os mercados financeiros podem ser classificados de acordo com vários critérios, ilustrando
diferentes características essenciais destes mercados. Uma classificação possível depende
do facto de a transacção financeira estar relacionada com a primeira aquisição da emissão
ou com uma troca entre detentores de títulos (mercados primário ou secundário). Por seu
lado, o mercado secundário pode estar organizado de duas maneiras. Uma consiste na
organização de bolsas, em que os compradores e os vendedores de títulos se encontram
num local central para realizar trocas (bolsas de valores). O outro método de organização
de um mercado secundário consiste num mercado de balcão (OTC), no qual os operadores
de mercado em diferentes locais, detentores de títulos, estão preparados para comprar e
vender títulos ao balcão a quem estiver disposto a aceitar os seus preços.
Uma outra classificação está relacionada com o prazo original do contrato financeiro.
Geralmente é feita uma distinção entre prazos originais até um ano ou iguais ou superiores
a um ano (mercados monetário ou de capitais). O mercado monetário difere ligeiramente
dos outros mercados financeiros, visto ser tipicamente um mercado interbancário por
grosso, no qual as transacções são avultadas. Além disso, através das suas operações de
política monetária, o Eurosistema pode influenciar as condições no mercado monetário
(ver Capítulo 4). O BCE é o único fornecedor de moeda do banco central e, em virtude
deste monopólio, pode determinar as condições de refinanciamento para as instituições
de crédito na área do euro, o que, por seu lado, influencia as condições em que instituições
de crédito e outros participantes no mercado monetário efectuam as suas transacções no
mercado monetário da área do euro.
Uma última classif icação normalmente utilizada está relacionada com a forma do
instrumento financeiro (mercado accionista ou de títulos de dívida). A principal distinção
entre título de participação e título de dívida é que o primeiro não tem de ser reembolsado,
enquanto o segundo é um crédito f inanceiro que normalmente tem de ser reembolsado
(em montantes específ icos e a uma determinada taxa de juro).
Uma importante categoria dos instrumentos financeiros são os derivados, ou seja, contratos
financeiros cujo valor resulta dos preços dos títulos subjacentes, taxas de juro, taxas de
câmbio, índices de mercado ou preços das matérias-primas. As classes básicas de derivados
são os contratos de futuros, as opções, os swaps e os contratos a prazo relativos a taxas
de juro (forward rate agreements). Por exemplo, o detentor de uma opção de compra
(venda) tem o direito, mas não a obrigação, de comprar (vender) um instrumento financeiro
(por exemplo, uma obrigação ou acção) a um determinado preço num momento específico
no futuro. Muitos outros contratos de derivados têm sido desenvolvidos, combinando as
categorias básicas. Os mercados de derivados apoiam o funcionamento dos mercados
financeiros, porque melhoram a fixação dos preços e a afectação dos riscos financeiros.
2.6 MERCADOS FINANCEIROS
Esta secção apresenta as principaiscaracterísticas dos mercados monetário,de títulos de dívida e accionista na áreado euro. A Caixa 2.2 dá uma visão global
de alguns termos-chave relacionadoscom os mercados financeiros.
O mercado monetárioO mercado monetário desempenha umpapel primordial na transmissão das
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Integração domercadomonetário
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decisões de política monetária, vistoque as alterações nos instrumentosde política monetária afectamprimeiramente o mercado monetário(ver Capítulo 4). Um mercadomonetário profundo e integradoconstitui uma condição prévia parauma política monetária eficiente, dadoassegurar uma distribuição equilibradada liquidez do banco central e umnível homogéneo das taxas de juro decurto prazo na área da moeda única.Na área do euro, esta condição préviafoi satisfeita praticamente desde oinício da Terceira Fase da UEM,quando os mercados monetáriosnacionais foram integrados comsucesso num mercado monetárioef iciente da área do euro.
A rápida integração do mercadomonetário da área do euro tem sidotambém apoiada pela evolução da infra--estrutura dos sistemas de pagamentose, sobretudo, pelo estabelecimento dosistema TARGET (TransferênciasAutomáticas Transeuropeias deLiquidações pelos Valores Brutos emTempo Real), o qual permite ofuncionamento regular da liquidaçãode pagamentos transfronteiras. Osistema TARGET interliga os sistemasde liquidação pelos valores brutos emtempo real do euro operados pelosBCN da UE e pelo mecanismo depagamentos do BCE. A direcção,gestão e controlo do TARGET são dacompetência do Conselho do BCE.
Existem vários segmentos denominados“de pronto pagamento” no mercadomonetário da área do euro. O maisimportante destes segmentos é omercado sem garantia. Este mercadodedica-se sobretudo à gestão dasnecessidades de liquidez dos bancos e,por conseguinte, as transacções semgarantia estão fortemente concentradas
no prazo overnight. Existem duas taxasde referência importantes no mercadomonetário sem garantia, a EONIA(índice overnight médio do euro) e aEURIBOR (taxa interbancária de ofertado euro), as quais em conjuntoproporcionam preços de referênciauniformes para prazos desde overnighta um ano.
Os outros principais segmentos depronto pagamento do mercadomonetário são o mercado de operaçõesde reporte e o mercado de swapscontra moedas estrangeiras. Estesmercados são conhecidos comomercados com garantia, uma vez queo crédito é concedido contra activosque funcionam como garantia. Aimportância do mercado de operaçõesde reporte varia na área do euro. Asoperações de reporte e os swaps contramoedas estrangeiras concentram-sesobretudo em prazos até um mês.
Para além dos segmentos de prontopagamento acima mencionados, omercado monetário da área do euroinclui ainda segmentos de derivados.Os mercados de swaps de taxa de juroe os mercados de futuros constituemos mercados de derivados maisimportantes. Os instrumentos maisactivos nestes mercados são os swapsde EONIA e os futuros de EURIBOR.
Em relação à evolução dos diferentessegmentos do mercado monetário daárea do euro, o mercado sem garantiacaracterizou-se, desde o início, por umelevado grau de actividade e liquidez.Em contraste, o mercado de operaçõesde reporte desenvolveu-se de formarelativamente lenta em 1999 e 2000,embora tenha posteriormente registadoum crescimento muito rápido,ultrapassando o volume de negóciosdo mercado sem garantia em 2002.
Segmentossem garantiado mercado
monetário
Segmentoscom garantiado mercadomonetário
Mercados dederivados
Evolução domercadomonetário deJaneiro de1999 a Junhode 2003
Papel dossistemas depagamentos
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As transacções sem garantiarepresentaram 37% do total do volumede negócios do mercado de prontopagamento na área do euro em 2002,com o mercado de operações dereporte a representar cerca de 46%.A integração do mercado de operaçõesde reporte registou um aumento nosúltimos anos, tendo os indicadoresapontado para uma intensif icação donível da actividade transfronteiras,com as contrapartes a aumentar autilização de garantias de outros paísesda área do euro. No entanto, apesardos progressos consideráveis, váriosfactores de ordem técnica, taiscomo diferenças na legislação,documentação, padrões de liquidaçãoe a diversidade de práticas de mercadono seio da área do euro, impediram,até ao momento, o total desen-volvimento de um mercado deoperações de reporte a nível da área doeuro. No segmento de derivados, aevolução mais rápida desde 1999ocorreu no mercado de swaps deEONIA. Este mercado, muito activo,profundo e líquido, não temequivalente fora da área do euro.
Mercados de títulos de dívidaO mercado monetário num sentidomais lato inclui também o mercado detítulos de curto prazo. O saldo dostítulos de dívida de curto prazodenominados em euros emitidos porresidentes na área do euro totalizouquase 10% do PIB no f inal de 2002,ou seja, ligeiramente abaixo do valorde 1990 (ver Quadro 2.5). Aimportância relativa dos tipos deemitente, no entanto, alterou-se aolongo destes 12 anos. Em 1990, oemitente mais importante foi o sectorpúblico (quase 70% do total domercado), enquanto em 2002 o saldodos títulos de dívida de curto prazodenominados em euros emitidos pelosector privado, em particular pelasIFM, foi ligeiramente mais elevado doque o emitido pelo sector público(53%, face a 47%).
Mais importantes são os títulos dedívida de longo prazo denominadosem euros emitidos por residentes naárea do euro. O saldo destesinstrumentos de dívida correspondeua cerca de 96% do PIB no f inal de
Menorimportânciarelativa dostítulos dedívida decurto prazodenominadosem euros…
Quadro 2.5 Saldos de títulos de dívida de curto prazo denominados em eurosemitidos por residentes na área do euro
(f im de ano; EUR mil milhões; (% do PIB))
1990 1995 1998 2000 2001 2002
Total 475 607 533 578 612 696(11.6) (11.4) (9.1) (9.0) (8.9) (9.9)
IFM 104 168 165 243 241 281(2.6) (3.2) (2.8) (3.8) (3.5) (4.0)
Sociedades 4 10 9 5 3 4f inanceiras (0.1) (0.2) (0.2) (0.1) (0.0) (0.1)não monetáriasSociedades não 44 34 46 86 96 85f inanceiras (1.1) (0.6) (0.8) (1.3) (1.4) (1.2)Sector público 322 396 313 244 272 325
(7.9) (7.5) (5.3) (3.8) (4.0) (4.6)
Fonte: BCE.
… emcomparaçãocom ostítulos dedívida delongo prazo
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2002, tendo aumentado face aaproximadamente 57% do PIB no finalde 1990 (ver Quadro 2.6). O sectorpúblico (administração central eoutras administrações públicas) é omais importante emitente de títulos dedívida de longo prazo em termos devolume. No f inal de 2002, o saldo dostítulos de dívida de longo prazodenominados em euros emitidos pelosector público representou maisde 50% do montante total emitido.O segundo maior grupo de emitentesem termos de saldo foi o sector dasIFM (36% do total do mercado em2002). O saldo dos títulos de dívidade longo prazo denominados emeuros emitidos por sociedades nãof inanceiras e por sociedadesf inanceiras não monetárias foi decerca de 13% do total do mercado nof inal de 2002. A maior parte docrescimento nesta área ocorreu desdeo início da Terceira Fase da UEM,impulsionado em particular pelassociedades f inanceiras não mone-tárias. A emissão por este últimosector tendeu a concentrar-se emalguns países cujos sistemas f iscaisproporcionam às empresas uma fonte
mais barata de f inanciamento atravésdos “veículos de titularização” eoutras agências de f inanciamento queas ajudam a mobilizar capital nomercado de obrigações de empresas.
O f inanciamento através da emissãode títulos de dívida é mais reduzido naárea do euro do que nos EstadosUnidos e Japão. Os saldos no f inal de2002 situaram-se em 105% do PIB naárea do euro, o que compara com154% e 160% do PIB nos EstadosUnidos e Japão, respectivamente(ver Quadro 2.7). O elevado valorpara o Japão pode ser explicadoessencialmente pelo forte crescimentodos títulos de dívida públicaobservado no contexto de um períodoprolongado de fraco crescimentoeconómico desde o início da década de90. Quanto ao sector empresarial nãof inanceiro, o saldo dos títulos dedívida emitidos pelas sociedadesnão f inanceiras na área do euro situou-se em cerca de 7% do PIB nof inal de 2002, tendo totalizadoaproximadamente 23% e 18% do PIBnos Estados Unidos e Japão,respectivamente.
Quadro 2.6 Saldos de títulos de dívida de longo prazo denominados em eurosemitidos por residentes na área do euro
(f im de ano; EUR mil milhões; (% do PIB))
1990 1995 1998 2000 2001 2002
Total 2 307 4 129 5 088 5 903 6 410 6 751(56.5) (77.8) (86.5) (91.5) (93.7) (95.6)
IFM 961 1 467 1 850 2 178 2 324 2 402(23.5) (27.6) (31.4) (33.7) (34.0) (34.0)
Sociedades 54 83 121 254 365 472f inanceiras (1.3) (1.6) (2.1) (3.9) (5.3) (6.7)não monetáriasSociedades não 152 224 221 287 350 380f inanceiras (3.7) (4.2) (3.8) (4.5) (5.1) (5.4)Sector público 1 140 2 354 2 896 3 183 3 370 3 497
(27.9) (44.3) (49.2) (49.3) (49.3) (49.5)
Fonte: BCE.
Financiamentocom títulosde dívida naárea do euroreduzido emcomparaçãocom osEstadosUnidos
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Apesar do crescimento signif icativodo mercado de títulos de dívida daárea do euro, alguns segmentos demercado, tais como os da dívida comuma baixa notação de crédito ou semnotação, permaneceram relativamentesubdesenvolvidos. Em comparaçãocom os Estados Unidos, relativamentepoucas sociedades da área do eurotiveram notações de crédito em 2002,o que restringiu o seu acesso aomercado de obrigações de empresas.
Mercado accionistaRelativamente ao mercado accionista,um indicador normalmente utilizadopara medir a sua importância é acapitalização de mercado das acçõestransaccionadas em termos do PIB.A capitalização do mercado bolsistada área do euro aumentou de 21% doPIB no f inal de 1990 para 47% do PIBno f inal de 2002 (ver Quadro 2.8).Contudo, como se pode observar noQuadro 2.8, a capitalização do
mercado bolsista atingiu 87% do PIBno f inal de 2000. Estas fortesoscilações na capitalização domercado bolsista foram causadas porum período de fortes aumentos dospreços das acções até ao início de2000, a que se seguiu uma quedasignif icativa.
O total da capitalização do mercadobolsista na área do euro permaneceusignif icativamente menor do que nosEstados Unidos, tendo mesmoaumentado o desfasamento entre acapitalização do mercado bolsista emtermos do PIB nos Estados Unidos ena área do euro, de cerca de 30 pontospercentuais em 1990 para cerca de 60pontos percentuais em 2002. Emcontrapartida, a capitalização domercado bolsista no Japão diminuiu de90% do PIB em 1990 para 58% do PIBem 2002 (sobretudo em reflexo dequedas signif icativas nos preços dasacções ao longo deste período).
35
Crescentecapitalizaçãodo mercadobolsista da
área doeuro...
...emboramenor do quenos EstadosUnidos
Quadro 2.7 Saldos de títulos de dívida denominados em moeda nacionalemitidos por residentes na área do euro, Estados Unidos e Japãono final de 2002
(em percentagem do PIB)Total Emitidos por Emitidos por Emitidos pelas
sociedades sociedades não administraçõesfinanceiras financeiras públicas
Área do euro 105.4 44.7 6.6 54.1Estados Unidos 153.7 88.1 22.8 42.8Japão 160.1 27.5 17.9 114.8
Fontes: BCE e BIS.
Algunssegmentos do
mercado detítulos dedívida da
área do euroestão pouco
desenvolvidos
Quadro 2.8 Capitalização do mercado bolsista na área do euro, Estados Unidose Japão
(f im de ano, em percentagem do PIB)
1990 1995 1998 2000 2001 2002
Área do euro 21 28 76 87 72 47Estados Unidos 53 92 141 153 136 104Japão 90 73 54 67 56 58
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores.
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Outra indicação da importânciacrescente do mercado accionista naárea do euro é dada por estatísticassobre o número de empresas cotadas.Este número aumentou de 4 276 nof inal de 1990 para 6 271 no f inal de2002 (ver Quadro 2.9). Em termoscomparativos, o número de empresascotadas nos Estados Unidos e Japão nof inal de 2002 era de 6 586 e 2 153,respectivamente.
Desde a introdução do euro, houvemuitas iniciativas no sentido deformar alianças ou fundir asactividades das bolsas de valores dosvários países da área do euro. Osparticipantes no mercado bolsistaparecem também ter cada vez mais emconta os factores económicos comunsà área do euro no seu conjunto. Umaindicação clara da crescenteintegração dos mercados bolsistas daárea do euro é a incidênciageneralizada num conjunto de índicesdo mercado bolsista a nível da área doeuro, tais como o índice Dow JonesEURO STOXX.
2.7 INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
Instituições de crédito e outrasinstituições financeiras monetárias(IFM)Os principais intermediários financeirosna área do euro são instituições decrédito. As instituições de crédito sãodefinidas em duas Directivas deCoordenação Bancária6 e estão sujeitasa padrões de supervisão comuns a nívelda UE. As instituições de crédito são ascontrapartes para as operações depolítica monetária do banco central (verCapítulo 4). Dado que concedemcrédito a famílias e empresas,nomeadamente com base no créditorecebido do banco central, são cruciaispara a transmissão dos impulsos dapolítica monetária à economia (verCapítulo 3). O termo “instituiçãofinanceira monetária” foi criado devidoao facto de um número crescente deinstituições que não de crédito,principalmente fundos do mercadomonetário7, estar a desempenharactividades e a oferecer produtostradicionalmente reservados aos bancos.
36
Definição deinstituiçõesde crédito eIFM
6 Uma “instituição de crédito” refere-se a qualquer instituição abrangida pela definição contida no n.º 1 do artigo 1.ºda Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 20 de Março de 2000, relativa ao acesso àactividade das instituições de crédito e ao seu exercício, com as alterações que lhe foram introduzidas pela Directiva2000/28/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 18 de Setembro de 2000, isto é, “uma empresa cujaactividade consiste em receber do público depósitos ou outros fundos reembolsáveis e em conceder créditos porsua própria conta”. Ver glossário.
7 Os fundos do mercado monetário são def inidos como empresas de investimento colectivo, cujas unidades são,em termos de liquidez, substitutos próximos dos depósitos e que investem primordialmente em instrumentos domercado monetário e/ou outros instrumentos de dívida transferíveis com prazo residual até um ano, inclusive e/ouem depósitos bancários, e/ou que oferecem uma taxa de remuneração que se aproxima das taxas de juro dosinstrumentos do mercado monetário.
Quadro 2.9 Número de empresas nacionais e estrangeiras cotadas nosmercados bolsistas na área do euro, Estados Unidos e Japão
(f im de ano)
1990 1995 1998 2000 2001 2002
Área do euro 4 276 5 106 4 546 5 516 6 357 6 271Estados Unidos 6 765 8 160 8 449 7 851 7 069 6 586Japão 1 752 1 791 1 890 2 096 2 141 2 153
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores.
Crescenteintegração
dos mercadosbolsistas da
área do euro
Númerocrescente de
empresascotadas nos
mercadosbolsistas da
área do euro
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As instituições de crédito repre-sentavam 81% do conjunto das IFM daárea do euro no f inal de 2002 (verQuadro 2.10). Os fundos do mercadomonetário eram a segunda maiorcategoria das IFM. No f inal de 2002,existiam 8 544 IFM na área do euro.Este valor reflecte o grande número decaixas económicas e cooperativasbancárias – a funcionar frequentementeapenas a nível local – e instituições decrédito especializadas em váriospaíses. O número de IFM diminuiuacentuadamente entre 1998 e 2002,reflectindo o processo de consolidaçãoem curso do sector bancário europeu.A tendência no sentido da conso-lidação do sector das instituições decrédito é uma resposta às condições demercado em mutação, motivadas
por vários factores, tais como evoluçãotecnológica, desregulamentação, libe-ralização e globalização. A introduçãodo euro tem provavelmente vindo aalimentar esta evolução ao criar maistransparência entre as fronteirasnacionais.
O BCE e os BCN recolhem estatísticasmensais e trimestrais das IFM na áreado euro e calculam um balançoagregado e um balanço consolidado dasIFM a nível da área do euro. O balançoagregado do sector das IFM correspondeà soma dos balanços harmonizados detodas as IFM residentes na área do euro.O balanço agregado apresenta infor-mação sobre as posições inter-IFMnuma base por bruto. Inclui actividadestransfronteiras inter-IFM, quer na área
37
Número deIFM diminuiu
devido àconsolidação
financeira
Balançoagregado econsolidadodas IFM
Quadro 2.10 Número de instituições financeiras monetárias da área do euro(f im de ano)
1998 2000 2001 2002
Instituições de crédito 8 320 7 464 7 218 6 906Fundos do mercado monetário 1 516 1 604 1 631 1 620Bancos centrais e outras instituições 20 20 19 18Todas as IFM 9 856 9 088 8 868 8 544
Fonte: BCE.
Caixa 2.3 Agregados monetários
O ponto de partida para a def inição dos agregados monetários da área do euro é o
balanço consolidado do sector das IFM. Em geral, a definição adequada de um agregado
monetário depende muito do objectivo a que o agregado se destina. Dado que muitos
activos f inanceiros diferentes são substituíveis e que a natureza e características dos
activos f inanceiros, transacções e meios de pagamento variam ao longo do tempo, nem
sempre é claro de que forma se deveria def inir moeda e quais os activos f inanceiros
que pertencem a determinada definição de moeda. Por estes motivos, os bancos centrais
normalmente def inem e acompanham vários agregados monetários.
As definições do BCE de agregados monetários da área do euro baseiam-se numa
definição harmonizada do sector emitente de moeda e do sector detentor de moeda, bem
como das categorias harmonizadas de responsabilidades das IFM. O sector emitente de
moeda engloba as IFM residentes na área do euro. O sector detentor de moeda inclui o
sector não monetário residente na área do euro excluindo o sector da administração central.
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Apesar de o sector da administração central não ser considerado parte integrante do sector
emitente de moeda, as responsabilidades de natureza monetária da administração central
(por exemplo, depósitos de famílias nos correios) são incluídas como rubrica especial
na definição de agregados monetários por serem altamente líquidas1.
Com base em considerações conceptuais e estudos empíricos, e em linha com a prática
internacional, o Eurosistema def iniu um agregado monetário estreito (M1), um
“intermédio” (M2) e um largo (M3). Estes agregados diferem no que respeita ao grau
de liquidez (avaliado com base em critérios de transferibilidade, convertibilidade,
certeza quanto ao preço e negociabilidade) dos activos que incluem. O Quadro 2.11
estabelece as def inições dos agregados monetários da área do euro.
O M1 inclui moeda, ou seja, notas e moedas, e depósitos à ordem. Estes depósitos podem
ser imediatamente convertidos em moeda ou utilizados para pagamentos escriturais.
O M2 engloba o M1 e ainda depósitos a prazo até dois anos, inclusive, ou com pré-
-aviso até três meses, inclusive. Estes depósitos podem ser convertidos em componentes
do agregado monetário estreito, podendo aplicar-se, no entanto, algumas restrições, tais
como a necessidade de notif icação antecipada, sanções e comissões.
O M3 engloba o M2 e certos instrumentos negociáveis emitidos pelo sector residente
das IFM. Estes instrumentos negociáveis são acordos de recompra, acções/unidades de
participação em fundos do mercado monetário e títulos de dívida com prazo até dois
anos, inclusive (incluindo títulos do mercado monetário). Um elevado grau de liquidez
e certeza quanto ao preço fazem destes instrumentos substitutos próximos dos depósitos.
Em resultado da sua inclusão, o agregado monetário largo é menos afectado pela
substituição entre várias categorias de activos líquidos do que as def inições mais
restritas de agregado monetário e é mais estável (ver também Capítulo 3).
Quadro 2.11 Definições de agregados monetários da área do euro
Passivo 1) M1 M2 M3
Circulação monetária X X X
Depósitos à ordem X X X
Depósitos a prazo até dois anos X X
Depósitos com pré-aviso até três meses X X
Acordos de recompra X
Acções/unidades de participaçãoem fundos do mercado monetário X
Títulos de dívida com prazo até dois anos X
1 Os depósitos da administração central no sector das IFM são excluídos, porque a administração central nãose encontra incluída no sector detentor de moeda, dado que as suas detenções de moeda não estão estreitamenterelacionadas com planos de despesa.
Fonte: BCE.1) Responsabilidades monetárias de IFM e da administração central (Correios, Tesouro) face ao sector não
monetário residente na área do euro excluindo a administração central.
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As detenções por residentes na área do euro de activos líquidos denominados em moedas
estrangeiras podem ser substitutos próximos de activos denominados em euros. Assim,
os agregados monetários incluem estes activos se forem detidos por IFM localizadas
na área do euro.
Dado que a def inição de agregados monetários adoptada pelo BCE apenas inclui
responsabilidades de IFM localizadas na área do euro face a residentes na área do euro,
são excluídas as detenções por residentes estrangeiros de i) depósitos de curto prazo
em IFM da área do euro, ii) acções/unidades de participação emitidas por fundos do
mercado monetário localizados na área do euro, e iii) títulos de dívida com prazo até
dois anos, inclusive, emitidos por IFM localizadas na área do euro. A circulação
monetária é incluída na totalidade nos agregados monetários, independentemente de
ser detida por residentes ou não residentes na área do euro, dada a dif iculdade em obter
medidas precisas e atempadas dos montantes de notas e moedas detidos por não
residentes.
O Gráf ico 2.6 ilustra as percentagens relativas das componentes do M3 em Dezembro
de 2002. Os depósitos à ordem representaram a maior percentagem do M3,
nomeadamente 36%. A percentagem de depósitos com pré-aviso até três meses,
inclusive, no M3, foi de 25%, enquanto a dos depósitos a prazo até dois anos, inclusive,
foi de 19%. As acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário
ascenderam a 8% do M3 e a circulação monetária situou-se em 6%. Finalmente, os
acordos de recompra e os títulos de dívida com prazo inicial até dois anos, inclusive,
representaram 4% e 2% do M3, respectivamente.
Circulaçãomonetária
6%
Depósitos à ordem36%
Depósitos a prazoaté dois anos
19%
Depósitos compré-aviso até
três meses25%
Acordosde recompra
4%
Acções/unidades departicipação em fundosdo mercado monetário
8%
Títulos de dívidacom prazo até
dois anos2%
Gráfico 2.6 Percentagens das componentes do M3 no final de 2002
Fonte: BCE.
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do euro, quer em relação ao resto domundo. Esta informação é útil para aavaliação da integração dos sistemasf inanceiros e da importância domercado interbancário. O balançoconsolidado do sector das IFM obtém--se pela compensação de posições entreas IFM na área do euro no balançoagregado. O balanço consolidadofornece a base para a análise regular daevolução monetária e do crédito na áreado euro, incluindo agregados monetários(ver Caixa 2.3).
O Gráfico 2.7 mostra a composição dobalanço consolidado das IFM da áreado euro (incluindo o Eurosistema) nof inal de 2002. Os depósitosrepresentaram 45% do passivo total,enquanto outras rubricas importantesdo passivo foram as responsabilidadespara com o exterior e os títulosde dívida, que atingiram 19% e 13%,respectivamente, do passivo totaldas IFM. Os empréstimos repre-sentaram a maior percentagem doactivo total (56% no final de 2002). Asdisponibilidades sobre o exterior
constituíram 20% do activo total dasIFM, enquanto o crédito sob a formade títulos de dívida, acções e outrasparticipações representou 15%.
Os depósitos bancários na área do euroascenderam a 81% do PIB no f inal de2002 (ver Quadro 2.12). Este valor foisuperior ao dos Estados Unidos (44%do PIB) e inferior ao do Japão (119%do PIB). Ao mesmo tempo, osempréstimos bancários na área do euro totalizaram 108% do PIB,enquanto nos Estados Unidos e noJapão este rácio foi de 51% e 101%,respectivamente. Estes valores sãouma indicação da importância daintermediação f inanceira através debancos na área do euro, em particularem comparação com os EstadosUnidos.
Tanto na área do euro como nosEstados Unidos, os empréstimosbancários a sociedades não financeirassituaram-se em cerca de 40% do PIBno final de 2002. Em contrapartida, osempréstimos bancários a sociedades
Depósitos eempréstimosbancários naárea do euro,EstadosUnidos eJapão
Depósitos eempréstimos
são asrubricas maisimportantesdo balanço
das IFM
Gráfico 2.7 Composição do balanço consolidado das IFM da área do euro(incluindo o Eurosistema) no final de 2002
Total do passivo
Responsabilidadespara como exterior
19%
Outrospassivos
11%
Capital ereservas
7%
Títulosde dívida
13% Fundos do mercadomonetário
3%
Numerário2%
Depósitos45%
Total do activoOutrosactivos
8%
Empréstimos56%
Títulos de dívida11%
Acções eoutros títulos
4%
Disponibilidadessobre
o exterior20%
Activosfixos1%
(percentagens no total do balanço)
Fonte: BCE.
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não f inanceiras no Japão atingiram64% do PIB no f inal de 2002. Estefacto reflecte o signif icado dosmercados de capitais nas decisões def inanciamento das empresas na áreado euro e nos Estados Unidos,enquanto no sector empresarial nãof inanceiro do Japão se verif ica umautilização relativamente maior dosempréstimos bancários como fonte def inanciamento.
Outros intermediários financeirosO f inanciamento indirecto aossectores público e privado não éefectuado apenas pelas IFM, mastambém por outros intermediáriosf inanceiros, tais como sociedades deseguros e fundos de pensões,auxiliares f inanceiros, fundos deinvestimento, corretores de títulos ederivados e sociedades f inanceiras
concessoras de crédito. Uma dasprincipais diferenças em comparaçãocom as instituições de crédito é a faltade depósitos do lado do passivo dosbalanços destas instituições. Asestimativas disponíveis demonstramque estes outros intermediáriosfinanceiros se tornaram cada vez maisactivos na década de 90, mas continuama desempenhar um papel menosimportante em comparação com asIFM. No final de 2002, os activos dassociedades de seguros, fundos deinvestimento e fundos de pensões naárea do euro equivaliam a 90% do PIB,enquanto os activos das IFMtotalizavam 267% do PIB. Nãoobstante, o montante total de activosdestes outros intermediários financeirosna área do euro tem crescidosubstancialmente, em particular desdeo final da década de 90.
Manutençãodo papel
menosimportante
do sector nãomonetário
Quadro 2.12 Depósitos e empréstimos bancários na área do euro,Estados Unidos e Japão no final de 2002
(em percentagem do PIB)
Depósitos Empréstimos Emprést. banc.bancários bancários a sociedades
não financeiras
Área do euro 81.3 107.9 42.1Estados Unidos 44.0 51.2 39.3Japão 118.8 101.0 63.9
Fontes: BCE, Reserva Federal e Banco do Japão.
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A longoprazo,alterações naoferta demoedaafectarão onível geraldos preços...
...mas não onível derendimentoreal ou deemprego
43
Ao controlara oferta de
basemonetária...
...o bancocentral podeinfluenciar a
evoluçãoeconómica
3 A ESTRATÉGIA DE POLÍTICA MONETÁRIA DO BCE
O presente capítulo descreve a estratégia de política monetária do BCE, istoé, a abordagem geral do BCE para alcançar o seu objectivo primordial demanutenção da estabilidade de preços. A primeira secção centra-se nas razõessubjacentes à atribuição deste objectivo à política monetária. A segunda secçãosintetiza as principais características do mecanismo de transmissão da políticamonetária (isto é, a forma pela qual a política monetária influencia a evoluçãodos preços) e discute as respectivas implicações para a condução da políticamonetária. As secções finais explicam os elementos centrais da estratégia doBCE em maior pormenor.
3.1 O PAPEL DA POLÍTICA MONETÁRIA EOS BENEFÍCIOS DA ESTABILIDADE DEPREÇOS
O que a política monetária pode ounão fazer A forma como a política monetáriaexerce influência sobre a economiapode ser explicada da seguinte forma.O banco central é o único emitente denotas e o único fornecedor de reservasbancárias, ou seja, detém o monopólioda oferta da base monetária. Emvirtude deste monopólio, o bancocentral está em posição de influenciaras condições no mercado monetário eorientar as taxas de juro de curto prazo.
A curto prazo, uma alteração nas taxasde juro do mercado monetário induzidapelo banco central desencadeiadiversos mecanismos e acções porparte dos agentes económicos,influenciando, em última instância, aevolução de variáveis económicas, taiscomo o produto ou os preços. Esteprocesso – também conhecido como omecanismo de transmissão da políticamonetária – é complexo e, embora secompreenda as suas característicasgerais, não existe uma posição única eincontestada relativamente a todos osaspectos envolvidos.
Contudo, existe uma proposiçãoglobalmente aceite entre oseconomistas segundo a qual, a longoprazo, ou seja, depois de todos osajustamentos na economia teremfuncionado, uma alteração naquantidade de moeda na economia(tudo o resto constante) reflectir-se-ánuma alteração no nível geral dospreços, não induzindo alteraçõespermanentes em variáveis reais, taiscomo o produto real ou o desemprego.Uma alteração na quantidade demoeda em circulação representa, emúltima instância, uma alteração naunidade de conta (e, por conseguinte,no nível geral dos preços) que mantémas restantes variáveis inalteradas, damesma forma que uma alteração naunidade-padrão utilizada para medir adistância (por exemplo, mudar dequilómetros para milhas) não alterariaa distância real entre dois locais.
Este princípio geral, referido como “a neutralidade de longo prazo” damoeda, está subjacente a todo opensamento macroeconómico padrãoe a todos os enquadramentos teóricos.O rendimento real ou o nível deemprego na economia são, a longoprazo, essencialmente determinadospor factores reais (do lado da oferta).
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Aestabilidade
de preçosreforça o
potencial decrescimento
económico
São estes a tecnologia, o crescimentoda população, as preferências dosagentes económicos e todos osaspectos do enquadramento insti-tucional da economia (nomeadamentedireitos de propriedade, políticaf iscal, políticas sociais e outrosregulamentos que determinem aflexibil idade dos mercados eincentivos à oferta de trabalho ecapital e ao investimento em capitalhumano).
A longo prazo, o banco central nãopode influenciar o crescimentoeconómico alterando a oferta demoeda. É por esta razão que se af irmaque a inflação é em última instânciaum fenómeno monetário. De facto,períodos prolongados de inflaçãoelevada estão tipicamente associadosa um elevado crescimento monetário.Embora outros factores (tais comovariações na procura agregada,mudanças tecnológicas ou choquesnos preços das matérias-primas)possam influenciar a evolução dospreços ao longo de horizontes maiscurtos, com o tempo os seus efeitospodem ser compensados por um certograu de ajustamento do stock demoeda. Neste sentido, as tendênciasde mais longo prazo dos preços ou dainflação podem ser controladas pelosbancos centrais.
A associação próxima entre ocrescimento da moeda e da inflação naeconomia e a neutralidade de longoprazo da política monetária foramconf irmadas por um número bastanteelevado de estudos económicos, queabrangeram diversos períodos e países.Paralelamente, estudos empíricos eteóricos conf irmaram que os custosda inflação (e da deflação) sãosubstanciais, sendo hoje amplamentereconhecido que a estabilidade de
preços contribui para o aumento dobem-estar económico e do potencial decrescimento de uma economia.
Os benefícios da estabilidade depreçosO objectivo da estabilidade de preçosrefere-se ao nível geral dos preços naeconomia e implica evitar quer adeflação, quer a inflação prolongada.Existem várias formas através dasquais a estabilidade de preçoscontribui para a concretização deníveis elevados de actividadeeconómica e emprego.
Primeiro, a estabilidade de preçosfacilita às pessoas o reconhecimentode variações nos preços relativos,visto que estas não são ocultadas porflutuações no nível global dos preços.Consequentemente, as empresas eos consumidores não interpretamerradamente variações no nível geraldos preços como sendo variações nospreços relativos, e podem tomardecisões de consumo e investimentode forma mais informada. Tal permiteentão ao mercado uma afectação derecursos mais ef iciente. Ao ajudar omercado a utilizar os recursos daforma mais produtiva, a estabilidadede preços aumenta o bem-estar dasfamílias e, por conseguinte, opotencial produtivo da economia.
Segundo, se se puder assegurar aoscredores que os preços se manterãoestáveis no futuro, estes não exigirãoum “prémio de risco de inflação” queos compense pelos riscos associados àdetenção de activos nominais a maislongo prazo. Ao reduzir estes prémiosde risco da taxa de juro real, acredibilidade da política monetáriacontribui para a eficiência da afectaçãode recursos pelos mercados de capitais,aumentando assim os incentivos ao
A inflação éem última
instância umfenómenomonetário
44
Aestabilidadede preçossuportapadrões devida maiselevados aocontribuirpara...
...aumentar atransparênciados preçosrelativos,...
...reduzir osprémios derisco deinflação nastaxas dejuro,...
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Asatribuiçõesdo Tratadoreflectemestesprincípiosgerais...
...reduzirdistorções
nos sistemasfiscais e desegurança
social,...
...aumentaros benefíciosda detenção
denumerário...
...e impedir aredistribuiçãoarbitrária de
riqueza erendimento
investimento. Tal, por seu lado,fomenta o bem-estar económico.
Terceiro, a manutenção credível daestabilidade de preços torna tambémpouco provável que famílias eempresas desviem os recursos de umautilização produtiva para cobrir osriscos de inflação. Por exemplo, numaconjuntura de inflação elevadaincentiva-se a acumulação de bensreais, uma vez que nestas cir-cunstâncias estes mantêm melhor oseu valor do que a moeda ou certosactivos f inanceiros. Contudo, aacumulação de bens não constitui umadecisão de investimento ef iciente,impedindo, por conseguinte, ocrescimento económico.
Quarto, os sistemas f iscais e desegurança social podem criarincentivos perversos que distorcem ocompor tamento económico. Namaioria dos casos, estas distorçõessão exacerbadas pela inflação ou peladeflação, uma vez que os sistemasf iscais normalmente não permitem aindexação de taxas de imposto econtribuições para a segurança socialà taxa de inflação. A estabilidade depreços elimina os custos reais queadvêm quando a inflação agrava oimpacto distorcionário dos sistemasf iscais e de segurança social.
Quinto, a inflação actua como umimposto sobre as detenções denumerário, o que reduz a procura denumerário por parte das famílias e,consequentemente, gera custos detransacção mais elevados (porexemplo, shoe-leather costs).
Sexto, a manutenção da estabilidadede preços evita a redistribuiçãoconsiderável e arbitrária de riqueza ede rendimento que surge tanto em
conjunturas inflacionistas comodeflacionistas, em que as tendênciasdos preços variam de formasimprevisíveis (por exemplo, efeitos deredistribuição dos credores para osdevedores). Tipicamente, os gruposmais fracos da sociedade sãofrequentemente os que mais sofremcom a inflação, dado que as suaspossibilidades de cobertura contra ainflação são l imitadas. Umaconjuntura de preços estáveiscontribui, assim, para a manutençãoda coesão e estabilidade sociais.Tal como vários exemplos no séculovinte demonstraram, taxas de inflaçãoou de deflação elevadas criamfrequentemente instabilidade sociale política.
Todos estes argumentos sugeremque um banco central que mantéma estabilidade de preços dáum contributo substancial paraa concretização de objectivoseconómicos mais amplos, tais comomelhores padrões de vida, níveiselevados de actividade económica emelhores perspectivas de emprego.Esta conclusão é corroborada pelaevidência económica, que – para umagrande variedade de países,metodologias e períodos – demonstraque economias com uma inflação maisbaixa parecem, em média, crescermais rapidamente em termos reais alongo prazo.
Atribuições do TratadoOs princípios básicos e amplamentepartilhados anteriormente descritosreflectem-se na forma como o Tratado atribuiu objectivos e respon-sabilidades às diferentes autoridadesdecisoras de política. O objectivoprimordial do Eurosistema e dapolítica monetária única pela qual esteé responsável é especif icado pelo
Mantendo aestabilidadede preços, obanco centralcontribuiparaobjectivoseconómicosmais amplos
45
...evitaractividades decobertura de
riscos des-necessárias,...
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Tratado como a manutenção daestabilidade de preços. Além disso, e“sem prejuízo do objectivo daestabil idade dos preços”, oEurosistema também “apoiará aspolíticas económicas gerais naComunidade tendo em vista contribuirpara a realização dos objectivos daComunidade”, que incluem um“elevado nível de emprego” e um“crescimento sustentável e nãoinflacionista” (ver Capítulo 1).
O Tratado atribui uma importânciaprimordial ao objectivo doEurosistema de manutenção daestabilidade de preços por boas razõeseconómicas. Como em últimainstância a política monetária podeapenas influenciar o nível de preçosna economia, a estabilidade de preçosé o seu único objectivo natural.Atribuir à política monetária umobjectivo para o rendimento real oupara o emprego teria sidoproblemático uma vez que, para alémdo impacto positivo da estabilidade depreços, a política monetária não tempossibilidade de exercer qualquerinfluência duradoura sobre variáveisreais. É da incumbência de outrosagentes económicos, nomeadamenteos responsáveis pelas políticasorçamentais e estruturais, reforçar opotencial de crescimento daeconomia. A clara hierarquia deobjectivos que o Tratado estabelecepara o Eurosistema reflecte décadasde experiência prática e um grandenúmero de estudos económicos, quesugerem que a política monetária daráo maior contributo para a melhoriadas perspectivas económicas e dospadrões de vida dos cidadãos atravésda manutenção da estabilidade depreços de forma duradoura.
Simultaneamente, as atribuições doTratado implicam que, naimplementação efectiva das decisões depolítica monetária que visam amanutenção da estabilidade de preços, esem prejuízo da concretização desteobjectivo, o Eurosistema deve tertambém em conta os objectivos eco-nómicos mais amplos da Comunidade.Em particular, dado que a políticamonetária pode afectar a actividade realno mais curto prazo, o BCE deveriatipicamente evitar gerar flutuaçõesexcessivas no produto e no emprego,caso tal esteja de acordo com aprossecução do seu objectivo primordial.
3.2 O MECANISMO DE TRANSMISSÃO DAPOLÍTICA MONETÁRIA
Como o Conselho do BCE éresponsável pela tomada de decisõesde política monetária com vista àmanutenção da estabilidade de preços,é crucial que o BCE desenvolva umaposição sobre a forma como a políticamonetária afecta a evolução do níveldos preços. O processo através do qualas decisões de política monetáriaafectam a economia em geral e o nívelde preços em particular é designadopor mecanismo de transmissão dapolítica monetária. As ligaçõesindividuais através das quais osimpulsos de política monetária(tipicamente) se processam sãodesignadas por canais de transmissão.
Canais de transmissão monetáriaOs principais canais de transmissão dapolítica monetária encontram-seesquematizados de forma simplificadana parte esquerda do Gráf ico 3.1.
A (longa) cadeia de causa e efeito queliga as decisões de política monetária aonível dos preços começa com umaalteração nas taxas de juro oficiais
...aoestabelecer aestabilidade
de preçoscomo o
objectivoprimordial da
políticamonetária
46
Contudo, naprossecuçãodo seuobjectivoprimordial, oEurosistemadeve ter emconta osobjectivoseconómicosmaisamplos daComunidade
Mecanismo detransmissão ecanais detransmissão
O processo detransmissão...
…começacom umaalteração nastaxas de jurooficiais...
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fixadas pelo banco central sobre as suaspróprias operações. Nestas operações, obanco central cede tipicamente fundosaos bancos (ver o Capítulo 4 para umadescrição pormenorizada dos instru-mentos de política monetária doEurosistema). O sistema bancárioprocura moeda emitida pelo bancocentral (“base monetária”) para fazerface à procura por parte do público demoeda, compensar saldos inter-bancários e cumprir os requisitos dereservas mínimas que têm de serdepositadas no banco central. Dado oseu monopólio sobre a criação da basemonetária, o banco central podedeterminar na íntegra as taxas de jurosobre as suas operações. Como destaforma o banco central afecta o custo definanciamento de liquidez para osbancos, estes têm de transferir estescustos quando concedem empréstimosaos seus clientes.
Através deste processo, o bancocentral pode exercer uma influênciadominante nas condições do mercadomonetário e, por conseguinte, orientaras taxas de juro deste mercado. Por seulado, alterações nas taxas do mercadomonetário afectam outras taxas dejuro, ainda que a diferentes níveis. Porexemplo, alterações nas taxas domercado monetário têm impacto sobreas taxas de juro f ixadas pelos bancossobre empréstimos e depósitos decurto prazo. Além disso, expectativasde alterações futuras nas taxas de juroof iciais afectam as taxas de juro demais longo prazo do mercado, dadoque estas reflectem expectativas daevolução futura das taxas de juro decurto prazo. Contudo, o impacto dealterações nas taxas do mercadomonetário sobre as taxas de juro aprazos muito longos (por exemplo,taxas de rendibilidade das obrigações
...que afectaas taxas dejuro domercado...
47
TAXAS DE JURO OFICIAIS
Expectativas Taxas de juro bancáriase do mercado
Preços dosactivos
EVOLUÇÃO DOS PREÇOS
Taxade câmbio
Variações nos preçosdas matérias-primas
Oferta e procura nos mercadosde bens e de trabalho
Moeda,crédito
Fixação dossalários e dos
preços
Preçosinternos
Preços dasimportações
Variações naeconomia mundial
Variações napolítica orçamental
Exemplos dechoques fora do
controlo dobanco central
Gráfico 3.1 Uma ilustração estilizada do mecanismo de transmissão das taxasde juro aos preços
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...que afectao crédito, asdecisões de
poupançae inves-
timento,…
de dívida pública a dez anos, taxasactivas de longo prazo dos bancos) émenos directo. Estas taxas dependem,em larga medida, das expectativas domercado para o crescimento a longoprazo e das tendências de inflação na economia. Por outras palavras,alterações nas taxas of iciais do bancocentral normalmente não afectam estastaxas de mais longo prazo, a não serque conduzissem a uma alteração nasexpectativas do mercado relativamentea tendências económicas de longoprazo.
Devido ao impacto que tem sobre as condições de f inanciamento naeconomia – mas também devido ao seuimpacto sobre as expectativas –, apolítica monetária pode afectar outrasvariáveis f inanceiras, como os preçosdos activos (por exemplo, os preçosnos mercados bolsistas) e as taxas decâmbio.
Alterações nas taxas de juro e nospreços dos activos financeiros afectam,por seu lado, as decisões de poupança,despesa e investimento das famílias edas empresas. Por exemplo, tudo oresto constante, taxas de juro maiselevadas tendem a tornar menosatractivo para as famílias ou empresascontrair empréstimos a fim de financiaro consumo ou investimento. Taxas dejuro mais elevadas também tornammais atractivo para as famílias pouparos seus rendimentos correntes em vezde os gastar, dado que o rendimento dassuas poupanças é aumentado. Alémdisso, alterações nas taxas de jurooficiais podem também afectar a ofertade crédito. Por exemplo, após umaumento das taxas de juro, o risco dealguns mutuários não conseguiremassegurar o pagamento dos seusempréstimos pode aumentar para umnível que leve os bancos a não conceder
um empréstimo a estes mutuários.Consequentemente, estes mutuários,sejam eles famílias ou empresas, vêem--se forçados a adiar os seus planos deconsumo ou investimento.
Por último, oscilações nos preços dosactivos podem afectar o consumo e oinvestimento através de efeitos sobreos rendimentos e a riqueza. Porexemplo, quando os preços das acçõessobem, as famílias que detêm este tipode títulos enriquecem, podendo optarpor aumentar o seu consumo. Pelocontrário, quando se registam quedasnos preços das acções, as famíliaspodem mesmo reduzir o consumo.Uma outra forma através da qual ospreços dos activos podem ter impactosobre a procura agregada é através dovalor da garantia que permite aosmutuários obter mais empréstimos e/oureduzir os prémios de risco exigidospelos mutuantes/bancos. As decisõesde crédito são frequentementeinfluenciadas, em larga medida, pelomontante de garantias. Se se registaruma queda do valor das garantias,os empréstimos tornar-se-ão maisdispendiosos, podendo ser inclu-sivamente difícil obtê-los, com aconsequente quebra na despesa.
Em consequência de alterações noconsumo e no investimento, o nível daprocura interna de bens e serviçosrelativamente à oferta interna irásofrer alterações. Quando a procuraexcede a oferta, tudo o resto constante,é possível que surjam pressõesascendentes sobre os preços. Alémdisso, alterações na procura agregadapodem traduzir-se em condições maisrestritivas ou mais brandas nosmercados de trabalho e dos produtosintermédios, que podem, por seu lado,afectar a f ixação de preços e saláriosno respectivo mercado.
...e os preçosdos activos...
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...conduzindoa umaalteração naprocuraagregada enos preços
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Ancorar asexpectativasde inflação
As variações na taxa de câmbionormalmente afectam a inflação detrês maneiras . Pr imeiro, osmovimentos cambiais podem afectardirectamente o preço interno dosbens impor tados. Se há umaapreciação da taxa de câmbio, opreço dos bens importados tende acair, contribuindo assim para reduzirdirectamente a inflação, na medidaem que estes produtos sãodirectamente utilizados no consumo.Segundo, se estas importações sãoutilizadas como factores do processode produção, os preços mais baixosdos factores de produção poderiam,com o tempo, transmitir-se a preçosmais baixos para os bens f inais.Terceiro, a evolução da taxa decâmbio pode também ter efeitoatravés do seu impacto nacompetitividade dos bens produzidosinternamente nos mercadosinternacionais. Se uma apreciação dataxa de câmbio torna os bensproduzidos internamente menoscompetitivos em termos do seu preçonos mercados internacionais, issotende a condicionar a procuraexterna, reduzindo assim a pressão daprocura global na economia. Tudo oresto constante, uma apreciação dataxa de câmbio tenderia assim areduzir as pressões inflacionistas. Arobustez dos efei tos cambiaisdepende do grau de abertura daeconomia ao comércio internacional.Os efeitos cambiais são, em geral,menos importantes para uma áreamonetária ampla e relativamentefechada como a área do euro do quepara uma pequena economia aberta.É claro que os preços dos activosf inanceiros dependem de muitosoutros factores para além da políticamonetária, e as alterações na taxa decâmbio são também frequentementedominadas por estes factores.
Outros canais através dos quais apolítica monetária pode influenciar aevolução dos preços funcionamsobretudo influenciando asexpectativas de mais longo prazo dosector privado. Se um banco centralgoza de um elevado grau decredibilidade na prossecução do seuobjectivo, a política monetária podeexercer uma influência directadeterminante sobre a evolução dospreços, ao orientar as expectativas dosagentes económicos quanto à inflaçãono futuro, influenciando deste modo oseu comportamento de f ixação desalários e preços. A credibilidade deum banco central na manutenção daestabilidade de preços de formaduradoura é crucial neste contexto. Asexpectativas de inflação só se manterãofirmemente ancoradas à estabilidadede preços se os agentes económicosacreditarem na capacidade do bancocentral de manter a estabilidade depreços e no seu empenho nesta missão.Tal, por seu lado, influenciará af ixação de salários e de preços naeconomia, dado que, numa conjunturade estabilidade de preços, osresponsáveis por esta fixação não terãode ajustar os seus preços no sentidoascendente por receio de uma inflaçãomais elevada no futuro. Neste sentido,a credibilidade facilita a missão dapolítica monetária.
O processo dinâmico descrito acimaenvolve diversos mecanismos eactuações dos agentes económicosdiferentes em várias etapas doprocesso. Em resultado, as medidas depolítica monetária levam normalmentebastante tempo a afectar a evoluçãodos preços. Além disso, a dimensão erobustez dos diferentes efeitos podemvariar de acordo com o estado daeconomia, o que torna difícil estimar oimpacto exacto. Tudo considerado, os
A transmissãoécaracterizadapordesfasamentostemporaislongos,variáveis eincertos...
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Efeitos devariaçõescambiaissobre os
preços
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Caixa 3.1 Resultados empíricos sobre a transmissão da política monetáriana área do euro
A compreensão do mecanismo de transmissão é crucial para a política monetária. Por
conseguinte, não é de surpreender que diversos estudos – produzidos quer por académicos,
quer por especialistas do Eurosistema – tenham tentado clarif icar com mais pormenor
as complexas interacções que lhe estão subjacentes. Embora ainda sujeitos a uma incerteza
considerável (nomeadamente relacionada com a utilização sobretudo de dados anteriores
a 1999), os principais resultados dos estudos sobre este assunto parecem confirmar que
diversos factos amplamente aceites e solidamente estabelecidos também são válidos para
a área do euro.
Estimativas empíricas dos efeitos de alterações na taxa de juro de curto prazo sobrea actividade real e os preçosForam utilizados diversos modelos econométricos da área do euro para estimar os efeitos
de alterações da taxa de juro de curto prazo sobre o produto e os preços. A título ilustrativo,
o Quadro 3.1 mostra os resultados dos efeitos de alterações nas taxas de juro de curto prazo
com base em três modelos diferentes da área do euro, os quais reflectem diferentes estruturas
económicas e/ou metodologias econométricas. O quadro mostra as reacções dos níveis do
PIB e dos preços a um aumento transitório de 1 ponto percentual na taxa de juro de política
controlada pelo banco central, que é depois mantida no nível mais elevado por dois anos.
As principais características das reacções do PIB e dos preços são consistentes em termos
qualitativos nos três modelos. Uma subida das taxas de juro de curto prazo resulta numa
diminuição temporária do produto, que atinge um valor máximo cerca de dois anos após
o impulso inicial de política monetária e retorna depois ao nível de referência. Ao mesmo
tempo, os preços vão-se ajustando gradualmente a um nível permanentemente mais baixo.
Observam-se padrões globalmente semelhantes numa classe mais ampla de modelos
empíricos do que os apresentados no Quadro 3.1 e estes são consistentes com os
resultados para outros países e com os modelos teóricos mais consensuais do mecanismo
Quadro 3.1 Estimativas das reacções do PIB real e dos preços no consumidor a um aumento de 1 ponto percentual na taxa de juro controladapela política na área do euro
PIB real Preços no consumidorAno 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Modelo 1 -0.34 -0.71 -0.71 -0.63 -0.15 -0.30 -0.38 -0.49Modelo 2 -0.22 -0.38 -0.29 -0.14 -0.09 -0.21 -0.31 -0.40Modelo 3 -0.34 -0.47 -0.37 -0.28 -0.06 -0.10 -0.19 -0.31
Fonte: “Conclusões recentes sobre a transmissão da política monetária na área do euro”, BoletimMensal do BCE, Outubro de 2002.Notas: Os números são expressos em variação percentual em comparação com os níveis iniciaisdo PIB e do índice de preços. O modelo 1 é o modelo a nível da área do euro do BCE (AWM).O modelo 2 refere-se a um agregado dos modelos macroeconómicos dos bancos centrais nacionaisda área do euro. O modelo 3 é o modelo multi-país do National Institute of Economic and SocialResearch (Instituto Nacional de Estudos Económicos e Sociais) do Reino Unido. As simulaçõesapresentadas partem do pressuposto que o aumento da taxa de juro desencadeia um aumento dataxa de juro de longo prazo e uma apreciação da taxa de câmbio.
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de transmissão. Em suma, mostram que a política monetária é neutra no longo prazo.
O seu efeito sobre o produto é temporário, sendo permanente sobre os preços.
No entanto, a magnitude e o momento de ocorrência destas reacções são bastante diferentes
dependendo dos modelos, reflectindo a incerteza quanto às características exactas do
mecanismo de transmissão. Por exemplo, os valores máximos das reacções do produto nos
três modelos apresentados no Quadro 3.1 oscilam entre -0.38% e -0.71 % e, dois anos após
o choque inicial nas taxas de juro, a reacção dos preços situa-se num intervalo entre -0.10%
e -0.30%. Em conjunto, estas estimativas confirmam a existência de desfasamentos longos
e incertos no mecanismo através do qual a política monetária afecta o nível dos preços.
Dados sobre os canais de transmissão da política monetária na área do euroNo que respeita às reacções de cada componente do PIB a alterações das taxas de juro,
alguns estudos sublinham a importância do impacto da política monetária sobre
o investimento, em comparação com o seu impacto sobre o consumo e outras componentes
da procura agregada. O investimento empresarial é influenciado sobretudo por alterações
no custo de utilização do capital (variável estreitamente ligada às taxas de juro). É também
sensível, embora de forma mais limitada, à liquidez ou a restrições de fluxos de caixa
(isto é, a capacidade de as empresas emitirem dívida nos mercados f inanceiros ou de
contraírem empréstimos nos bancos).
Os estudos empíricos disponíveis sugerem ainda que os efeitos cambiais podem ser muito
importantes na área do euro. Por conseguinte, a reacção dos preços no consumidor a uma
alteração das taxas de juro oficiais do banco central também dependerá dos efeitos desta
alteração sobre a taxa de câmbio. Por exemplo, quanto maior for a apreciação do euro
desencadeada por uma alteração das taxas de juro, maior e mais rápida será a descida
da inflação. Contudo, o banco central não pode ter como garantidas nem a dimensão nem
a direcção da reacção da taxa de câmbio à taxa de juro, uma vez que esta reacção depende
de outros factores, tais como a evolução da política monetária no exterior, que não são
controlados pelo banco central.
51
...e éinfluenciadapor choques
exógenos
bancos centrais vêem-se tipicamenteconfrontados com desfasamentoslongos, variáveis e incertos nacondução da política monetária.
A identif icação do mecanismo detransmissão da política monetária écomplicada pelo facto de, na prática, aevolução económica ser continuamenteinfluenciada por choques das maisvariadas proveniências. Por exemplo,variações nos preços do petróleo ou deoutras matérias-primas, ou nos preçosadministrados, poderão ter um impactodirecto de curto prazo sobre ainflação. De igual forma, os
desenvolvimentos na economiamundial ou nas políticas orçamentaispodem influenciar a procura agregadae, por conseguinte, a evolução dospreços. Mais, os preços dos activosf inanceiros e as taxas de câmbiodependem de muitos outros factorespara além da política monetária. Estapolítica deve assim não só acompanhara transmissão de alterações da políticamonetária, mas também ter em contatodos os outros desenvolvimentosrelevantes para a inflação futura, demodo a evitar que estes tenhamqualquer impacto sobre as tendênciase expectativas de inflação a mais longo
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prazo que seja incompatível com aestabilidade de preços. A trajectóriaque a política monetária terá de seguirdepende sempre da natureza, dimensãoe duração dos choques que afectam aeconomia, sendo um desaf iopermanente para o banco centralcompreender quais os factores queconduzem as tendências dos preços, demodo a encontrar a reacção adequadada política monetária.
Os bancos centrais são, assim,tipicamente confrontados com uma teiacomplexa de interacções económicas.Dada esta complexidade, estes bancostêm também frequentemente emconsideração algumas regras práticassimples para orientar ou comparar asua actuação. Uma destas regrasbaseia-se no facto de a inflação sersempre um fenómeno monetário amédio e longo prazo. Esta regrarecomenda que os bancos centraisestejam, no geral, conscientes daevolução monetária para que possamavaliar as tendências de inflação.
Embora a utilização de métodosempíricos para a quantif icação domecanismo de transmissão erespectivos canais tenha mostrado serum grande contributo nas últimasdécadas, os resultados clarif icaramapenas em parte o complexo processoenvolvido. Além disso, o BCE estásujeito a um nível de incerteza quepode até ser relativamente maiselevado do que o que enfrentammuitos outros bancos centrais, dadoque o BCE assumiu a respon-sabilidade por uma área monetáriatotalmente nova. Além disso, asalterações insti tucionais ecomportamentais na sequência daintrodução da moeda única no iníciode 1999 poderão ter alterado asrelações entre diferentes variáveis
económicas. No entanto, foramdisponibilizados mais resultados deestudos e informações ao longo dotempo, tendo-se desenvolvido umconhecimento mais pormenorizado datransmissão monetária na área do euro(ver a Caixa 3.1 para uma síntese dosrecentes resultados empíricos sobre atransmissão da política monetária naárea do euro). Não obstante, éevidente que são necessários maisprogressos e um acompanhamentocontínuo.
3.3 A ESTRATÉGIA DE POLÍTICAMONETÁRIA DO BCE: PRINCÍPIOS GERAIS
Tendo em consideração o conhe-cimento acerca do processo detransmissão, o desaf io que o BCEenfrenta pode ser apresentado daseguinte forma: o Conselho do BCEtem de influenciar as condições no mercado monetário e, porconseguinte, o nível das taxas de jurode curto prazo, de forma a assegurarque a estabilidade de preços sejamantida a médio prazo. Ao fazê-lo, obanco central vê-se continuamenteconfrontado com um elevado nível deincerteza no que respeita tanto ànatureza dos choques económicos que afectam a economia, como àexistência e robustez das relações queligam as variáveis macroeconómicas.Neste contexto, é possível identif icaralgumas características-chave de umapolítica monetária bem sucedida.
Em primeiro lugar, como sublinhadona Secção 3.2, a política monetáriaserá consideravelmente mais ef icaz seancorar f irmemente as expectativas de inflação. Neste sentido, o bancocentral deverá especif icar o seuobjectivo, elaborar e cingir-se a ummétodo consistente e sistemático decondução da política monetária,
52
A missão dapolíticamonetária
A políticamonetáriadeveráancorarfirmementeasexpectativasde inflação...
Complexidadedo processo
detransmissão
Conhecimentoempírico doprocesso detransmissão
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comunicando de forma clara e aberta.Estes são elementos fundamentaispara se adquirir um elevado nível decredibil idade, condição prévianecessária para influenciar asexpectativas dos agentes económicos.
Em segundo lugar, devido aosdesfasamentos no processo detransmissão, variações de hoje napolítica monetária só afectarão o níveldos preços depois de decorridosalguns trimestres ou anos. Istosignif ica que os bancos centraisprecisam de apurar qual a orientaçãode política necessária no presente paramanter a estabilidade de preços nofuturo, após o desaparecimento dosdesfasamentos na transmissão. Nestesentido, a política monetária terá deser prospectiva.
Dado que os desfasamentos natransmissão tornam impossível que nocurto prazo a política monetáriacompense choques não antecipados nonível dos preços (por exemplo, oscausados por variações nos preçosinternacionais das matérias-primas), éinevitável que se verif ique algumavolatilidade de curto prazo nas taxasde inflação. Além disso, devido àcomplexidade do processo detransmissão, existe sempre umelemento de incerteza significativo emtorno dos efeitos da políticamonetária. Por estas razões, a políticamonetária deverá ter uma orientaçãode médio prazo, por forma a evitar umactivismo excessivo e a introdução de volatilidade desnecessária naeconomia real.
Por último, como qualquer outrobanco central, o BCE enfrenta umaincerteza considerável nomeadamentequanto à f iabilidade dos indicadoreseconómicos, à estrutura da economia
da área do euro e ao mecanismo detransmissão da política monetária.Uma política monetária bem sucedidadeve, por conseguinte, ser global,tendo em consideração toda ainformação relevante de modo acompreender os factores que motivama evolução económica, não podendoassentar num modelo único daeconomia.
O BCE adoptou e anunciou umaestratégia de política monetária paraassegurar uma abordagem consistentee sistemática das decisões de políticamonetária. Esta estratégia de políticamonetária incorpora os princípiosgerais atrás referidos, de modo a fazerface aos desaf ios que o banco centraltem de enfrentar, e tem comoobjectivo fornecer um enquadramentoabrangente no qual se podem tomardecisões quanto ao nível adequado dastaxas de juro de curto prazo.
O primeiro elemento da estratégia depolítica monetária do BCE é umadef inição quantitativa de estabilidadede preços. Além disso, a estratégiafornece um enquadramento quegarante que o Conselho do BCE avaliatoda a informação e análisesrelevantes necessárias para a tomadade decisões de política monetária deforma prospectiva, assegurando dessemodo a manutenção da estabilidade depreços. Neste sentido, a estratégiafornece também um enquadramentopara explicar as decisões de políticamonetária ao público de forma clara etransparente. As restantes secçõesdeste capítulo descrevem esteselementos em pormenor.
53
...terá de serprospectiva...
...incidirsobre o
médioprazo...
...e ser global
O papel daestratégia:um enquadra-mentoabrangentepara asdecisões depolíticamonetária
Os principaiselementos daestratégia depolíticamonetária doBCE
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3.4. A DEFINIÇÃO QUANTITATIVA DEESTABILIDADE DE PREÇOS DO BCE
Embora o Tratado estabeleçaclaramente a manutenção daestabilidade de preços como o objectivoprimordial do Eurosistema, não dá umadefinição concreta do signif icado deestabilidade de preços. Para especificareste objectivo de forma mais precisa, oConselho do BCE anunciou a seguintedef inição quantitativa em 1998: “A estabilidade de preços será definidacomo um aumento homólogo doÍndice Harmonizado de Preços noConsumidor (IHPC) para a área do euroinferior a 2%. A estabilidade de preçosdeverá ser mantida a médio prazo”.Após uma avaliação rigorosa da suaestratégia de política monetária em2003, o Conselho do BCE esclareceuainda que, de acordo com a definição,pretende manter as taxas de inflaçãonum nível inferior a, mas próximo de,2% a médio prazo.
O Conselho do BCE decidiu anunciarpublicamente uma def iniçãoquantitativa de estabilidade de preçospor diversas razões. Primeiro, aoclarif icar a forma como o Conselhodo BCE interpreta o objectivo que lhefoi atribuído pelo Tratado, a definiçãoajuda a compreender mais facilmenteo enquadramento de polít icamonetária (ou seja, torna a políticamonetária mais transparente). Emsegundo lugar, a def inição deestabilidade de preços fornece umponto de referência claro emensurável em relação ao qual opúblico pode responsabilizar o BCE.Podem ser identif icados desvios daevolução dos preços face à def iniçãode estabilidade de preços, sendo queo BCE terá de explicar estes desviose esclarecer de que forma pretenderestabelecer a estabilidade de preços
num período de tempo aceitável. Porúltimo, a def inição dá uma orientaçãoao público no sentido de este formarexpectativas da evolução futura dospreços. Todas estas característicasposit ivas da def inição foraminclusivamente mais reforçadas pelaclarif icação do Conselho do BCE deque pretende atingir, nos termos dadefinição, taxas de inflação num nívelpróximo de 2%.
A def inição de estabilidade de preçostorna claro que o Eurosistema tem ummandato a nível de toda a área doeuro. Neste sentido, a estabilidade depreços é avaliada com base naevolução dos preços na área do eurono seu conjunto, o que indica que asdecisões respeitantes à políticamonetária única visam alcançar aestabilidade de preços no conjunto daárea do euro. Esta incidência sobre oconjunto da área do euro é aconsequência natural do facto de,numa união monetária, a políticamonetária poder apenas orientar onível médio das taxas de juro domercado monetário na área, ou seja,tem de utilizar um instrumento queseja uniforme em toda a área.
A definição também identif ica umíndice de preços específ ico –nomeadamente o IHPC para a área doeuro – que deverá ser o utilizado paraavaliar se a estabilidade de preços foiatingida. Este índice foi harmonizadonos vários países da área do euro. OIHPC é o índice que melhor aproximaas alterações, ao longo do tempo, nopreço de um cabaz representativo dedespesas de consumo (ver Caixa 3.2).A utilização de um índice harmonizadodeixa claro o empenhamento do BCEem proporcionar uma protecção total eef icaz contra a perda de poder decompra da moeda.
54
Incidênciasobre oconjunto daárea do euro
O BCE definiuestabilidade
de preços emtermos
quantitativos
A definiçãofixa as
expectativasde inflação e
contribuipara a
transparênciae responsa-bilização do
BCEO IHPC
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Caixa 3.2 Construção e características do IHPC
O Conselho do BCE definiu estabilidade de preços em termos do Índice Harmonizado
de Preços no Consumidor (IHPC) para a área do euro. O trabalho conceptual relacionado
com a compilação deste índice de preços é levado a cabo pela Comissão Europeia
(Eurostat), em estreita colaboração com os institutos nacionais de estatística. Na sua
qualidade de principais utilizadores, o BCE, e anteriormente o Instituto Monetário
Europeu (IME), envolveram-se de perto neste trabalho.
Os dados do IHPC divulgados pelo Eurostat estão disponíveis a partir de Janeiro de 1995.
Estimativas de dados retrospectivos, não totalmente comparáveis com os dados do IHPC
a partir de 1995, encontram-se disponíveis para o IHPC global e as suas componentes
principais a partir de 1990. Com base nos pesos das despesas de consumo aplicáveis para
2003, os bens representam 59.1% e os serviços 40.9% do IHPC (ver Quadro 3.2).
A principal ideia subjacente a uma desagregação do IHPC global em componentes
individuais é a da identif icação dos diferentes factores económicos com impacto sobre
a evolução dos preços no consumidor. Por exemplo, a evolução da componente preços
dos produtos energéticos relaciona-se de perto com as oscilações dos preços do petróleo.
Os preços dos produtos alimentares dividem-se em produtos alimentares transformados
e não transformados, dado que os preços dos últimos são influenciados por factores como
as condições meteorológicas e padrões sazonais, enquanto estes factores têm um menor
impacto nos preços dos produtos alimentares transformados. Os preços dos serviços estão
subdivididos em cinco componentes que, devido a diferentes condições de mercado,
apresentam tipicamente diferenças nos respectivos desenvolvimentos.
As medidas de harmonização introduzidas para o IHPC nos vários países têm por base
diversos Regulamentos e Orientações da Comunidade acordados com os Estados-
-Membros. Estes dizem respeito, nomeadamente, à cobertura das despesas de consumo,
padrões iniciais para os procedimentos de ajustamento de qualidade, o tratamento de
novos bens e serviços e a revisão dos pesos. “Iniciais” refere-se ao facto de se prever
Quadro 3.2 Pesos das principais componentes do IHPC da área do euroaplicáveis a 2003
Índice global 100.0
Preços dos bens 59.1Produtos alimentares não transformados 7.6Produtos alimentares transformados 11.7Produtos industriais não energéticos 31.6Produtos energéticos 8.2
Serviços 40.9Serviços de habitação 10.4Transportes 6.3
Comunicações 2.9Serviços recreativos e pessoais 14.9Diversos 6.4
Fonte: Eurostat.
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Ao referir-se a “um aumento do IHPCinferior a 2%”, a definição deixa claroque não só a inflação acima de 2%,como também a deflação (isto é,descidas no nível de preços), sãoincompatíveis com a estabilidade depreços. Neste sentido, a indicaçãoexplícita pelo BCE de pretendermanter a taxa de inflação num nívelinferior a, mas próximo de, 2% – istoé, próximo do limite superior dadefinição – sinaliza o seu empenho emproporcionar uma margem adequadapara evitar riscos de deflação.
Embora a deflação implique custossemelhantes aos da inflação para aeconomia (ver Secção 3.1), evitar adeflação é também importante dadoque, quando esta ocorre, podeenraizar-se pelo facto de as taxas dejuro nominais não poderem cair paraum valor inferior a zero. Numambiente deflacionista, a políticamonetária pode, assim, não conseguirestimular suf icientemente a procuraagregada utilizando o seu instrumentotaxa de juro. Qualquer tentativa dereduzir a taxa de juro nominal para umvalor inferior a zero fracassaria, já queo público preferiria a detenção denumerário em vez de concederempréstimos ou deter depósitos a umataxa negativa. Embora sejam possíveisvárias medidas de política monetária,mesmo com taxas de juro nominaiszero, a ef icácia dessas políticas
alternativas é incerta, o que torna maisdifícil para a política monetáriacombater a deflação do que a inflação.
Ao def inir o limite superior para ainflação claramente acima de zero etendo como objectivo a inflação numnível inferior a, mas próximo de, 2%,o BCE tem também em linha de contaa possibilidade de a inflação medidapelo IHPC sobrestimar ligeiramente averdadeira inflação, em virtude de umreduzido, mas positivo, enviesamentona medição de variações no nível depreços utilizando o IHPC. Por váriasrazões, é possível que os índices depreços no consumidor estejam sujeitosa erros de medição. Tais errospoderão surgir se os preços não forem adequadamente corrigidos dealterações na qualidade ou se algumastransações relevantes permanecerem,por sistema, fora da amostra utilizadapara construir o índice.
No passado, alguns estudoseconómicos identif icaram umenviesamento reduzido, mas positivo,na medição de índices de preços noconsumidor nacionais, o que sugeriuque (em resultado de, por exemplo,melhorias na qualidade dos bens) umataxa de inflação medida de zeropoderia, de facto, implicar uma ligeiradescida do nível de preços efectivo.No que respeita à área do euro, aevidência de um enviesamento de
Razões parapretender
atingir taxasde inflação
inferioresmas próximo
de 2%:...
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...considerandoum potencialenviesamentode medida...
...custos dedeflação,…
uma maior harmonização em diversas áreas. Além disso, chegou-se a acordo quanto a
uma classif icação pormenorizada e harmonizada para os subíndices, o que permite uma
comparação consistente da evolução dos preços em subgrupos detalhados de despesas
de consumo nos vários países. Em resultado da sua harmonização e de melhorias
estatísticas com vista a aumentar o seu rigor, f iabilidade e actualidade, o IHPC tornou-
-se um índice de preços de elevada qualidade, conforme aos padrões internacionais,
constituindo um indicador globalmente comparável nos vários países. Estão ainda em
curso melhorias no que respeita aos padrões para o ajustamento de qualidade e
amostragem, bem como o tratamento de custos da habitação ocupada pelo proprietário.
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...e asimplicações
dosdiferenciaisde inflaçãona área do
euro
medida no IHPC continua a serescassa, em reflexo da sua curtahistória. Contudo, alguns estudosindicam que a dimensão doenviesamento será provavelmentelimitada, ainda que o nível deincerteza em torno destas estimativasseja ainda bastante elevado. Alémdisso, tendo em conta as melhoriascontínuas em curso das propriedadesdo IHPC por parte do Eurostat(organismo da Comissão Europeiaresponsável por esta área deestatísticas a nível da UE), é provávelque qualquer enviesamento diminuaainda mais no futuro.
O estabelecimento de um objectivoexacto para a política monetária numa união monetária também tem em consideração a existência dediferenciais de inflação nas váriasregiões da união, para evitar quealgumas regiões se vejam forçadas afuncionar, a nível estrutural, com taxasde inflação excessivamente baixas ou negativas. Em princípio, osdiferenciais de inflação nas váriasregiões são uma característica normalde qualquer união monetária. Sãoparte integrante do mecanismo deajustamento gerado por divergênciasna evolução económica nas váriaseconomias das regiões. A políticamonetária pode apenas influenciar onível de preços do conjunto da área doeuro, não podendo afectar osdiferenciais de inflação nas váriasregiões ou cidades.
Os diferenciais de inflação podemdever-se a factores transitóriospodendo, por isso, ser apenastemporários. Este tipo de diferenciaistêm pouco interesse económico.Porém, se a convergência real entre asregiões de uma união monetária nãofor total, poderão surgir diferenciais
de inflação estruturais entre as váriasregiões que compõem a união. Porexemplo, pode haver diferenças nosníveis iniciais de rendimentos e umprocesso de aproximação em curso dospadrões de vida numa área monetária.Se existem diferenças de inflaçãoestruturais na área do euro, tal podecriar potencialmente problemaseconómicos em países ou regiões com inflação abaixo da média,especialmente se estes tiveram defuncionar, em termos estruturais, comtaxas de inflação negativas. (Estesproblemas podem surgir, por exemplo,se as economias forem afectadas por rigidez nominal no sentidodescendente, isto é, pela dif iculdadeou impossibilidade de aplicação decortes nos salários e nos preços – quepodem dif icultar os ajustamentosnecessários nos preços relativos e,assim, prejudicar uma afectaçãoef iciente de recursos).
Dada a existência de tais diferençasinevitáveis, tem sido argumentado quea política monetária do BCE deveriavisar a consecução de uma taxa deinflação a médio prazo para oconjunto da área suf icientementeelevada para evitar que as regiões comtaxas de inflação estruturalmente maisbaixas tivessem de fazer face aoscustos de uma possível rigideznominal no sentido descendente ouregistassem períodos de deflaçãoprolongada. De acordo com todos osestudos disponíveis, uma taxa deinflação inferior a, mas próximo de,2% para a área do euro também dáuma margem suf iciente nestecontexto.
Por último, um aspecto fundamentalda política monetária do BCE é ofacto de visar manter a estabilidade depreços “a médio prazo”. Como atrás
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A orientaçãode médioprazo
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Caixa 3.3 A orientação de médio prazo da política monetária do BCE
Uma economia está continuamente sujeita a choques em grande medida imprevisíveis
que também afectam a evolução dos preços. Simultaneamente, a política monetária pode
apenas afectar a evolução dos preços com desfasamentos temporais signif icativos, os
quais são variáveis e, à semelhança da maioria das relações económicas, altamente
incertos. Neste contexto, seria impossível para qualquer banco central manter a inflação
sempre num ponto-alvo específico ou fazê-la regressar a um nível desejado num espaço
de tempo muito curto. Consequentemente, a política monetária precisa de actuar de uma
forma prospectiva e só pode manter a estabilidade de preços ao longo de períodos de
tempo mais alargados. É este o raciocínio fulcral da orientação de médio prazo do BCE.
A noção de médio prazo conserva deliberadamente alguma flexibilidade no que respeita
à exactidão do prazo. Tal reflecte o facto de não ser aconselhável especif icar ex ante
um horizonte exacto para a condução da política monetária, uma vez que o mecanismo
de transmissão estende-se por um período de tempo variável e incerto. Além disso, a
resposta óptima da política monetária com vista a assegurar a estabilidade de preços
depende sempre da natureza e dimensão específ icas dos choques que afectam a
economia. Uma reacção rápida da política monetária é muitas vezes adequada para uma
grande variedade de choques (por exemplo, choques de procura, que movem o produto
e os preços no mesmo sentido) e irá não só manter a estabilidade de preços, como
também contribuir para a estabilização da economia. No entanto, existem outros tipos
de choque económico (por exemplo, de natureza agravante dos custos, como aumentos
dos preços do petróleo), que movem o produto e os preços em sentido oposto. Uma
resposta de política excessivamente agressiva com o objectivo de restabelecer a
estabilidade de preços num espaço de tempo muito curto pode acarretar, nestas
circunstâncias, custos significativos em termos de volatilidade do produto e do emprego,
o que, num horizonte mais alargado, pode também afectar a evolução dos preços. Nestes
casos, é geralmente aceite que uma resposta gradual da política monetária é adequada
quer para evitar uma volatilidade elevada desnecessária na actividade real, quer para
manter a estabilidade de preços durante um horizonte mais alargado. Assim, a orientação
de médio prazo também proporciona ao BCE a flexibilidade que precisa para responder
de modo apropriado aos diferentes choques económicos que possam ocorrer.
descrito, tal reflecte o consenso deque a política monetária não pode e,por conseguinte, não deve, procurarajustar a evolução dos preços ou dainflação em horizontes curtos dealgumas semanas ou meses.Alterações na política monetáriaapenas afectam os preços com umdesfasamento temporal, sendo amagnitude do impacto f inal incerta(ver Secção 3.2). Tal implica que apolít ica monetária não podecompensar todas as perturbações
não previstas no nível dos preços. É, por tanto, inevitável algumavolatilidade de curto prazo nainflação. Como explicado na Caixa3.3, a orientação de médio prazopermite igualmente que a políticamonetária tenha em consideraçãopreocupações relacionadas comflutuações do produto, sem qualquerprejuízo para a consecução do seuobjectivo primordial.
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Caixa 3.4 Estratégias alternativas de política monetária
Várias outras estratégias de política monetária são ou têm sido prosseguidas por outros
bancos centrais. Muitas foram consideradas pelo IME e pelo BCE antes da tomada de
decisão para a adopção da estratégia de dois pilares orientada para a estabilidade.
Uma dessas estratégias consiste no estabelecimento de objectivos monetários. Na prática,
isto signif ica que um banco central altera as taxas de juro oficiais numa tentativa de
acelerar ou abrandar o crescimento monetário para uma taxa específica e pré-anunciada.
Esta taxa objectivo é calculada de forma a ser compatível com a estabilidade de preços.
Este tipo de estratégia assenta em duas premissas. Em primeiro lugar, deverá existir uma
relação estável entre a moeda e o nível de preços (por exemplo, sob a forma de uma
3.5 A ANÁLISE DOS RISCOS PARA AESTABILIDADE DE PREÇOS NA ESTRATÉGIADE POLÍTICA MONETÁRIA DO BCE
De modo a melhor servir o seuobjectivo de manutenção daestabilidade de preços, o BCE, comoqualquer outro banco central, necessitade proceder a uma análise rigorosa daevolução económica.
Os dois pilares da estratégia depolítica monetária do BCEA abordagem do BCE para aorganização, avaliação e comparação dainformação relevante na avaliação dosriscos para a estabilidade de preçosbaseia-se em duas perspectivasanalíticas, referidas como os dois“pilares”. Esta abordagem foiconfirmada e melhor clarificada peloConselho do BCE em Maio de 2003.
Na estratégia do BCE, as decisões depolítica monetária têm por base umaanálise abrangente dos riscos para aestabilidade de preços. Esta análise é organizada com base em duasperspectivas complementares sobre adeterminação da evolução dos preços. A primeira perspectiva visa avaliar osdeterminantes de curto e médio prazoda evolução dos preços, centrando-se naactividade real e nas condições
financeiras da economia. Tem emconsideração o facto de a evolução depreços ao longo destes horizontes serlargamente influenciada pela interacçãoentre oferta e procura nos mercados debens, serviços e factores. O BCE refere--se a esta perspectiva como “análiseeconómica”. A segunda perspectiva,referida como “análise monetária”,centra-se num horizonte a mais longoprazo, explorando a ligação de longoprazo entre moeda e preços. A análisemonetária serve sobretudo de meio decomparação, numa perspectiva demédio e longo prazo, das indicações decurto e médio prazo para a políticamonetária fornecidas pela análiseeconómica.
A abordagem de dois pilares estáconcebida de forma a assegurar que nãose perde informação relevante naavaliação dos riscos para a estabilidadede preços, e que se presta a atençãoadequada a perspectivas diferentes e àcomparação de informação, para que seobtenha uma avaliação global destesmesmos riscos. A abordagem representae transmite ao público a noção deanálise diversificada, e assegura umatomada de decisão robusta com base emdiferentes perspectivas analíticas (ver aCaixa 3.4 para uma discussão deestratégias alternativas).
Oenquadramentode dois pilares
é umaferramenta
para aorganização da
informação...
...paraassegurar quenão se perdeinformaçãorelevante
...com baseem duas
perspectivasanalíticas...
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equação de procura de moeda) a médio prazo. Caso tal se verif ique, poder-se-á então
calcular uma trajectória para o stock de moeda consistente com a estabilidade de preços.
Em segundo lugar, o stock de moeda deverá ser controlável pela política monetária também
ao longo de períodos de tempo relativamente curtos. Em conjunto, estas condições
implicam que o banco central pode usar as alterações das taxas de juro oficiais para manter
com êxito o stock de moeda na sua trajectória estabelecida, e assim – devido à estabilidade
da relação da moeda face aos preços – manter indirectamente a estabilidade de preços.
Embora as experiências dos bancos centrais com esta abordagem tenham influenciado a
concepção da estratégia do BCE, este decidiu não adoptar o estabelecimento de objectivos
monetários. Esta decisão reconheceu a existência de informação em variáveis
macroeconómicas que não a moeda importante para as decisões de política monetária com
vista à estabilidade de preços. Além disso, surgiram algumas incertezas quanto às
propriedades empíricas da moeda na área do euro, devido às alterações institucionais e
comportamentais associadas à transição para a União Monetária, e – de um modo mais geral
– à possibilidade de factores especiais distorcerem temporariamente a evolução monetária.
Por conseguinte, não é aconselhável tomar exclusivamente por base a análise monetária.
Uma outra estratégia consiste no estabelecimento de objectivos directos para a inflação.
Em vez de utilizar a moeda para orientar as decisões de política monetária, esta abordagem
incide sobre a evolução da própria inflação relativamente a um objectivo de inflação
publicado. Os bancos centrais que utilizam esta abordagem comunicam tipicamente as
decisões de política monetária em termos de uma reacção mais ou menos mecânica a
desvios numa previsão para uma determinada medida de inflação face a um objectivo de
inflação específ ico num determinado horizonte. A previsão do banco central para a
inflação é, assim, colocada no centro da análise e das discussões de política, quer no banco
central, quer nas suas apresentações ao público.
Embora haja bastantes semelhanças entre a estratégia do BCE e estratégias de outros
bancos centrais que utilizam o estabelecimento de objectivos para a inflação, o BCE
decidiu não prosseguir uma estratégia de estabelecimento de objectivos directos para
a inflação no sentido atrás discutido por diversas razões. Primeiro, centrar-se inteiramente
num valor de previsão de inflação não fornece um enquadramento abrangente e f iável
para a identif icação da natureza das ameaças à estabilidade de preços. A reacção
adequada de política monetária depende em geral da origem destes riscos para a
estabilidade de preços. No mínimo, requer uma análise mais aprofundada da situação
e desempenho económicos subjacentes do que a obtida numa única previsão de inflação.
Segundo, vários aspectos da abordagem típica dos objectivos para a inflação – tais como
o horizonte f ixo (por exemplo, dois anos) da previsão em que se baseiam as decisões
de política monetária – são algo arbitrários e em muitas circunstâncias não parecem ser
óptimos (por exemplo, é possível que factores que podem afectar a inflação para além
do horizonte escolhido, como a presença de desequilíbrios f inanceiros e de
desalinhamentos dos preços dos activos, tenham de ser considerados nas decisões actuais
de política monetária). Terceiro, é difícil integrar a informação contida nos agregados
monetários em previsões de inflação com base em modelos macroeconómicos
convencionais. Por último, o BCE considera que seria imprudente tomar por base uma
única previsão, dada a incerteza considerável relativamente à estrutura da economia da
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área do euro. Considera-se preferível adoptar uma abordagem diversificada para a análise
de dados económicos com base numa variedade de metodologias analíticas.
Uma terceira estratégia consiste no estabelecimento de objectivos para a taxa de câmbio,
tendo sido prosseguida por diversos países europeus antes da União Monetária, no contexto
do mecanismo de taxas de câmbio do Sistema Monetário Europeu. Para pequenas
economias abertas em que a produção e o consumo de bens transaccionados a nível
internacional constituem uma grande parte da economia, a evolução da taxa de câmbio
pode ter um impacto significativo no nível de preços através do seu efeito no preço das
importações. Para a área do euro, não se considerou adequada uma estratégia de
estabelecimento de objectivos para a taxa de câmbio, devido ao facto de esta ser uma
economia ampla e relativamente fechada, onde o impacto da evolução das taxas de câmbio
no nível dos preços é mais modesto.
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Análise económicaA análise económica incideprincipalmente sobre a avaliaçãoda actual evolução económica efinanceira e os riscos implícitos a curtoe médio prazo para a estabilidade depreços. As variáveis económicas efinanceiras que são objecto destaanálise incluem: evolução do produtoglobal; procura agregada e suascomponentes; política orçamental;condições do mercado de trabalho e decapitais; uma grande variedade deindicadores de preços e custos;evolução da taxa de câmbio, daeconomia mundial e da balança depagamentos para a área do euro;mercados financeiros; e as posições dobalanço de sectores da área do euro.Todos estes factores ajudam a avaliar adinâmica da actividade real e aevolução provável dos preços daperspectiva da interacção entre oferta eprocura nos mercados de bens, serviçose factores em horizontes mais curtos.
Nesta análise, é dada a devida atençãoà necessidade de identif icar a naturezados choques que afectam a economia,os seus efeitos sobre o comportamentode f ixação de preços e custos e asperspectivas de curto e médio prazopara a sua propagação na economia.
Para tomar as decisões adequadas, oConselho do BCE precisa de ter umconhecimento abrangente da situaçãoeconómica vigente e terá de estarconsciente da natureza e magnitudeespecíf icas de quaisquer perturbaçõeseconómicas que ameacem a esta-bilidade de preços. Por exemplo, areacção adequada da política monetáriaàs consequências inflacionistas de uma subida temporária do preçointernacional do petróleo poderá serdiferente da reacção adequada apreços no consumidor mais elevadosresultantes de aumentos salariais quenão estejam em linha com ocrescimento da produtividade. Aprimeira resulta num aumentotransitório e de pouca duração dainflação, que é rapidamente invertido.Se este choque não conduzir aexpectativas para a inflação maiselevadas, poderá constituir uma menorameaça para a estabilidade de preços amédio prazo. Contudo, no caso deaumentos salariais excessivos, existe operigo de se poder criar uma espiralauto-sustentada de custos maiselevados, preços mais altos e umamaior procura salarial. Para evitar esta espiral, a resposta adequada poderáser uma reacção determinada dapolítica monetária para reafirmar o
A análise dosriscos de
curto emédio prazo
para aestabilidadede preços...
...contribuipara revelar anatureza dos
choques
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Caixa 3.5 Estatísticas relacionadas com a evolução económica e financeirana área do euro
Como explicado no Capítulo 3, a cadeia de causas e efeitos que liga as decisões de política
monetária ao nível dos preços é complexa e envolve desfasamentos temporais, que podem
ser significativos. Por conseguinte, é necessário acompanhar um vasto conjunto
de indicadores de forma a avaliar as perspectivas para a estabilidade de preços.
Primeiro, em termos da evolução dos preços e dos custos, paralelamente ao IHPC e
respectivas componentes, a evolução dos preços no sector industrial, medida pelos preços
no produtor, pode desempenhar um papel importante na sinalização de variações futuras
nos preços no consumidor, dado que as variações nos custos de produção se transmitem
aos preços no consumidor. Os custos do trabalho, que constituem um importante elemento
dos custos globais de produção, têm um impacto significativo na formação dos preços.
As estatísticas dos custos do trabalho também fornecem informação sobre
a competitividade da economia da área do euro.
Segundo, os indicadores do produto e da procura (contas nacionais, estatísticas de curtoprazo sobre a actividade na indústria e serviços, encomendas e dados qualitativos deinquéritos) fornecem informação sobre a posição cíclica da economia, um elementoimportante na análise do BCE das perspectivas para a evolução dos preços. Além disso,os dados do mercado de trabalho (relativos ao emprego, desemprego, vagas e participaçãono mercado de trabalho) são de importância crucial no acompanhamento da evoluçãoconjuntural e na avaliação de alterações estruturais no funcionamento da economia da áreado euro. Mais, o sector público representa uma parte substancial da actividade económica;a informação relativa às contas financeiras e não financeiras do sector público é essencial.
Terceiro, as estatísticas da balança de pagamentos, juntamente com estatísticas sobre
o comércio externo, fornecem informação importante sobre a evolução das exportações
e importações, que pode afectar as pressões inflacionistas através do seu impacto nas
condições da procura. Estes dados também permitem que se acompanhe os preços do
comércio externo – actualmente aproximados pelos índices de valor unitário das
exportações e importações. Estes índices contribuem para a avaliação, em particular, do
impacto potencial sobre os preços das importações de movimentos na taxa de câmbio
e de variações nos preços das matérias-primas (como o petróleo). Embora a área do euro
compromisso do banco central demanutenção da estabilidade de preços,ajudando assim a estabilizar asexpectativas de inflação.
Neste contexto, o BCE procede arevisões regulares da evolução doproduto global, das condições daprocura e do mercado de trabalho, de umvasto conjunto de indicadores depreços e de custos e da política
orçamental, bem como da balança depagamentos da área do euro. Estesindicadores ajudam, nomeadamente, aavaliar as oscilações na procuraagregada, na oferta agregada e no graude utilização da capacidade produtiva. ACaixa 3.5 revê alguns indicadores daevolução económica analisados peloBCE e sublinha a importância dadisponibilidade de estatísticas deelevada qualidade.
Análise deindicadores
da economiareal
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seja uma economia relativamente fechada em comparação com os países que a compõem
em termos individuais, a inflação importada afecta a evolução dos preços internos no
produtor e no consumidor.
No que respeita à evolução financeira, as estatísticas do balanço das instituições financeirasmonetárias (IFM) fornecem informações que podem ser utilizadas para calcular os agregadosmonetários da área do euro e respectivas contrapartidas (ver Caixa 2.3). Fornecem tambéma base para o cálculo das reservas mínimas que as IFM têm de deter nos bancos centraisnacionais da área do euro. Além disso, o BCE recolhe estatísticas sobre taxas de juroaplicadas por IFM a depósitos e empréstimos. Mais, os dados sobre as contas financeirasapresentam transacções e balanços financeiros para todos os sectores económicos, comoas famílias e as sociedades financeiras e não financeiras. Estas estatísticas mostram asactividades de financiamento e investimento financeiro dos diferentes sectores, a evoluçãoda riqueza e da dívida e as inter-relações financeiras entre os sectores.
De forma a obter informações mais detalhadas sobre a evolução das condições definanciamento, o BCE desenvolveu um inquérito aos bancos sobre o mercado de créditona área do euro. Os dados deste inquérito complementam as estatísticas existentes sobretaxas de juro e crédito da banca a retalho, fornecendo informação sobre condições de ofertae procura nos mercados de crédito da área do euro e sobre políticas de crédito dos bancosda área do euro. Por último, o BCE publica estatísticas mensais sobre títulos de dívida eacções cotadas e estatísticas trimestrais sobre fundos de investimento da área do euro efinanciamento e investimento financeiro de sociedades de seguros e fundos de pensões naárea do euro. Publica igualmente estatísticas sobre a evolução dos preços nos mercadosfinanceiros. Todas estas estatísticas são utilizadas intensivamente, por forma a analisar, demodo sistemático, as estruturas e dinâmica do mercado financeiro, incluindo as expectativasdos agentes económicos relacionadas com a evolução económica e financeira no futuro.
Estatísticas de elevada qualidade são essenciais para uma visão fiável da economia. Errosde política devido a estatísticas incompletas ou duvidosas podem ser dispendiosos em termosde uma inflação mais elevada e maior volatilidade da actividade económica. A qualidadedas estatísticas envolve vários aspectos, de prioridade variada de acordo com o tipo deestatísticas. Primeiro, deverão ser abrangidos todos os sectores industriais e institucionaisda economia. Para além das estatísticas convencionais sobre indústria e comércio, sãonecessários indicadores para os serviços, sector cada vez mais importante. Segundo, umaharmonização de conceitos e métodos é essencial para assegurar que qualquer indicadorda área do euro compilado a partir de séries nacionais fornece informação fiável para asdecisões de política monetária. Terceiro, a actualidade e uma frequência suficientementeelevada dos dados são essenciais para a condução de uma política monetária prospectiva.Quarto, são essenciais dados retrospectivos suficientes para as análises econométricas quecontribuem para o conhecimento da economia da área do euro.
A disponibilização de estatísticas para a área do euro está a ser desenvolvida e melhorada
de forma contínua. Foram definidos padrões metodológicos comuns para diversas áreas das
estatísticas da área do euro. Neste contexto, foram levadas a cabo diversas iniciativas.
Desenvolveram-se novos indicadores da área do euro em diversos domínios estatísticos nos
últimos anos, tendo-se atingido uma maior actualidade e comparabilidade. Por exemplo,
o Plano de Acção sobre os Requisitos Estatísticos da UEM de Setembro de 2000,
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A evolução dos indicadores dosmercados f inanceiros e dos preços dosactivos é também acompanhada deperto, tanto mais porque pode afectara evolução de preços (ver Secção 3.2).Os preços dos activos e as taxas derendibilidade f inanceira podem sertambém analisados para a obtenção deinformação sobre as expectativas dosmercados f inanceiros, incluindo a evolução esperada dos preços no futuro. Por exemplo, quandocompram e vendem obrigações, osparticipantes no mercado f inanceirorevelam implicitamente as suasexpectativas quanto à evolução futuradas taxas de juro reais e da inflação.Utilizando uma variedade de técnicas,um banco central pode analisar ospreços f inanceiros para determinar asexpectativas implícitas dos mercadossobre os desenvolvimentos futuros.
Os mercados de activos e, porconseguinte, também os preços dos activos, são por naturezaprospectivos. Alterações nos preços dosactivos reflectem assim, em largamedida, “notícias” – informaçõesacerca de desenvolvimentos que osmercados de activos não esperavam.Neste sentido, o acompanhamento dospreços dos activos poderá ajudar aidentif icar os choques que afectam aeconomia no presente, incluindo oschoques nas expectativas relativas àevolução económica no futuro. Naanálise dos mercados f inanceiros,avalia-se a informação estatísticasobre os preços dos activos financeiros
proveniente de diversas fontes. Paraalém disso, o próprio BCE recolhecertas informações estatísticas (verCaixa 3.5).
A evolução da taxa de câmbio tambémé avaliada de perto devido às suasimplicações para a estabilidade depreços. Como já discutido na Secção3.2, os movimentos na taxa de câmbiotêm um efeito directo na evolução dospreços através do seu impacto sobre ospreços das importações. Variações dataxa de câmbio podem também alterara competitividade dos preços dos bensproduzidos internamente nos mercadosinternacionais, influenciando assim ascondições da procura e, potencialmente,as perspectivas para os preços. Se estesefeitos da taxa de câmbio alteram asexpectativas e o comportamento dosresponsáveis pela fixação dos saláriose dos preços, pode existir o potencialpara efeitos de segunda ordem comorigem na taxa de câmbio.
A análise económica do BCE tem sidosignif icativamente alargada eenriquecida ao longo do tempo, emgrande parte devido ao progresso feitona produção de estatíst icasfinanceiras e da economia real da áreado euro e no processamento analíticodesta informação. Além disso, foramdesenvolvidos diversos modelosanalíticos e empíricos para melhoravaliar e compreender a evolução nopassado e no presente, elaborarprevisões de curto prazo mais f iáveise para ajudar nos exercícios regulares
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Análise daevolução dataxa decâmbio
Análise daevolução dos
mercadosfinanceiros
estabelecido pela Comissão Europeia (Eurostat) em estreita cooperação com o BCE,
pormenorizou as melhorias prioritárias nas estatísticas económicas, ao que acresceu o
estabelecimento de uma lista dos indicadores da área do euro considerados essenciais para
a análise económica de curto prazo. Intitulada “Os Principais Indicadores Económicos
Europeus” (PIEE), esta lista define também objectivos exigentes de actualidade para a
publicação de agregados da área do euro, a serem atingidos em 2005.
A análiseeconómicatem sidoenriquecidaao longo dotempo
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de projecção macroeconómica para aeconomia da área do euro. Oacompanhamento dos dados obtidos ea utilização de todos os instrumentosanalíticos disponíveis permitem acondução e actualização contínuas deuma avaliação abrangente da situaçãoeconómica e das perspectivas para aárea do euro.
Neste contexto, os exercícios deprojecção macroeconómica dosespecialistas do Eurosistema desem-penham um papel importante naanálise económica. As projecções,produzidas sob a responsabilidade dosespecialistas, ajudam a estruturar e asintetizar uma grande quantidade dedados económicos e a assegurar aconsistência entre as diferentes fontesde evidência económica. Nestesentido, são um elemento fundamentalno aperfeiçoamento da avaliação dasperspectivas económicas e dasflutuações de curto e médio prazo dainflação em torno da sua tendência.
A palavra “projecção” é utilizada parasublinhar o facto de as projecçõespublicadas serem o resultado de umcenário baseado num conjunto depressupostos técnicos subjacentes,incluindo o pressuposto de que as taxasde juro de curto prazo se mantêminalteradas. É desta forma que asprojecções são produzidas em váriosbancos centrais, a f im de melhorinformar os decisores de políticamonetária sobre o que pode acontecerse as taxas de políticas se mantivereminalteradas.
Por esta razão, deve ser claro que aprojecção não será, em geral, o melhorprevisor de resultados futuros,particularmente em horizontesligeiramente mais longos. De facto,representa um cenário que não é
provável que se concretize na prática,dado que a política monetária actuarásempre de forma a fazer face aquaisquer ameaças à estabilidade depreços. Por conseguinte, as projecçõesmacroeconómicas da inflaçãoelaboradas por especialistas doEurosistema não deverão, em quaisquercircunstâncias, ser vistas como pondoem causa o compromisso do Conselhodo BCE de manutenção da estabilidadede preços a médio prazo. Osresponsáveis pela f ixação dos saláriose dos preços (isto é, Estado, empresase famílias) deveriam ter por base adefinição quantitativa de estabilidadede preços do BCE e, em especial, oobjectivo de manter a inflação numnível inferior, mas próximo de 2%,como a melhor previsão da evoluçãodos preços a médio e longo prazo.
As projecções macroeconómicaselaboradas por especialistas doEurosistema são produzidas utilizandodiversos dados e ferramentas.Encontram-se disponíveis váriosmodelos macroeconométricos diferentespara a área do euro, bem como para cadapaís-membro. Numa situação deincerteza quanto ao modelo, é preferívelutilizar uma variedade de modelos, queabrangem diversas perspectivas daestrutura económica, sendo estimadosutilizando diferentes metodologias, emvez de assentar num enquadramentoúnico mais abrangente. As projecçõesproduzidas por estes modelos sãocorrigidas à luz da competência técnicados especialistas do BCE e dos BCN.
Apesar de desempenharem um papelútil, as projecções macroeconómicasdos especialistas têm as suaslimitações. Primeiro, a projecção finaldepende, em larga medida, doenquadramento conceptual subjacentee das técnicas empregues. Qualquer
Projecçõesmacro-
económicaspara a área
do euro...
…com baseem
pressupostostécnicos,…
...modelos ecompetênciatécnica dosespecialistas
Não obstante,as projecçõestêm algumaslimitações,…
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enquadramento deste t ipo énecessariamente uma simplificação darealidade, podendo ocasionalmentenegligenciar os assuntos-chaverelevantes para a política monetária.
Segundo, as projecções económicaspodem apenas fazer uma descriçãosintética da economia, não incor-porando, assim, toda a informaçãorelevante. Em particular, informaçãoimportante, como a contida nosagregados monetários, não é facilmenteintegrada no enquadramento utilizadopara produzir as projecções, ou ainformação pode alterar-se depois de asprojecções estarem finalizadas.
Terceiro, nas projecções estãoinevitavelmente incorporadas opi-niões técnicas, podendo haver bonsmotivos para não se concordar comalgumas delas. Quarto, as projecçõesbaseiam-se sempre em pressupostosespecíf icos – como os relativos aospreços do petróleo ou às taxas decâmbio – dos quais é possíveldiscordar ou que se podem alterarrapidamente, tornando as projecçõesdesactualizadas.
Uma outra consideração estárelacionada com o facto de o grau defiabilidade das previsões ter tendênciaa diminuir signif icativamente àmedida que aumenta a duração dohorizonte de previsão. Em algumasocasiões, nomeadamente face aincerteza quanto à sustentabilidadedos movimentos dos preços dosactivos, pode ser aconselhável que umbanco central f ixe as taxas de juro em resposta a este tipo dedesenvolvimentos que, de outra forma,poderão ter impacto na estabilidade depreços em horizontes que se estendammuito para além dos horizontes deprevisão convencionais.
Por último, face aos pressupostosnormalmente subjacentes aos modelosutilizados para as previsões, éaconselhável que um banco centralavalie e compare a solidez dainformação proveniente de diversasfontes. Para avaliar em pleno a situaçãoeconómica e as perspectivas para aestabilidade de preços, o Conselho doBCE tem de receber elementos combase numa diversidade de técnicas esimulações de política baseadas emvários modelos e tem de utilizar o seupróprio discernimento, especialmenteno que respeita à probabilidade deconcretização, no futuro, de certoscenários hipotéticos. A utilização deprojecções deverá, por isso, ser sempreacompanhada por uma análisearticulada e generalizada das forçaseconómicas em acção na economia.
Por todas estas razões, as projecçõesmacroeconómicas elaboradas porespecialistas desempenham um papelimportante, mas não totalmenteabrangente, na estratégia de políticamonetária do BCE. O Conselho do BCEavalia-as juntamente com muitas outrasinformações e formas de análiseorganizadas a nível do enquadramentode dois pilares. Estas incluem a análisemonetária e análises de preçosfinanceiros, indicadores individuais e as previsões de outras instituições. O Conselho do BCE não assume aresponsabilidade pelas projecções, nemutiliza as projecções dos especialistascomo a sua única ferramenta paraorganizar e comunicar a sua avaliação.
Análise monetáriaO BCE destaca a moeda de entre umaselecção de indicadores-chave queacompanha e analisa cuidadosamente.Esta decisão foi tomada emreconhecimento do facto de ocrescimento monetário e a inflação
...o queaponta para anecessidadede utilizaçãode váriasfontes etécnicas
No geral, asprojecçõesdesempenhamum papelimportante,mas nãototalmenteabrangente
A moedafornece umaâncoranominal
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Caixa 3.6 A moeda e os preços a longo prazo
A relação a médio e longo prazo entre moeda e inflação na área do euro tem sido
objecto de alguns estudos (ver bibliograf ia). Estes estudos abordam a questão de
diferentes ângulos e utilizam diferentes técnicas empíricas.
Um primeiro grupo de estudos centrou-se na relação entre moeda e inflação em
diversas frequências. Utilizando várias metodologias estatísticas e técnicas de
f iltragem, considera-se, em geral, que os movimentos de longo prazo na moeda
mostram uma relação muito próxima com as tendências de mais longo prazo nos
preços.
Um segundo grupo de estudos concentrou-se na possibilidade de a moeda ajudar na
previsão dos preços (ou seja, se a moeda tem propriedades de indicador avançado).
Utilizando uma variedade de técnicas de previsão, parece existir evidência convincente
de que o crescimento dos agregados monetários largos ajuda a prever a inflação,
nomeadamente em horizontes superiores a dois anos. Além disso, diversos indicadores
monetários podem fornecer indirectamente informação sobre os riscos para a
estabilidade de preços através do seu impacto sobre outras variáveis económicas que
não os preços, que, com o tempo, podem influenciar a formação de preços. Por
exemplo, os agregados monetários estreitos possuem propriedades de indicador
avançado para as condições de procura e, por conseguinte, para a evolução cíclica.
Além disso, taxas de crescimento da moeda e do crédito que registem valores
superiores aos adequados para sustentar um ritmo de crescimento económico não
inflacionista podem, em determinadas circunstâncias, assinalar o surgimento de
desequilíbrios f inanceiros ou de bolhas especulativas nos preços dos activos. Esta
informação pode indicar, numa fase inicial, a acumulação de forças desestabilizadoras
com implicações negativas para a actividade e, no médio prazo, para os preços.
Por último, um terceiro grupo de estudos procurou explicar o comportamento da
moeda, ligando-a a diversas variáveis económicas fundamentais, tais como o PIB real
(como uma medida das transacções), bem como a várias taxas de juro (como medidas
estarem estreitamente relacionados amédio e longo prazo (a Caixa 3.6sintetiza os resultados de algunsestudos sobre este assunto). Estarelação amplamente aceite proporcionaà política monetária uma âncoranominal f irme e f iável para alémdos horizontes convencionalmenteadoptados para a elaboração deprevisões sobre a inflação. Porconseguinte, a atribuição de um papelproeminente à moeda no âmbito daestratégia constitui também um
instrumento para sustentar a suaorientação de médio prazo. De facto,a tomada de decisões de política e aavaliação das suas consequências, combase não só nas indicações de curtoprazo resultantes da análise dascondições económicas e f inanceiras,mas também em consideraçõesrelativas à moeda e à liquidez,permitem a um banco central ver paraalém do impacto transitório dos várioschoques e evita a tentação de se optarpor uma via excessivamente activista.
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Para assinalar o seu empenhamento naanálise monetária e fornecer umreferencial para a avaliação daevolução monetária, o BCE anunciouum valor de referência para oagregado monetário largo M3. Estevalor de referência refere-se à taxade crescimento do M3 consideradacompatível com a estabilidade depreços a médio prazo. (A Caixa 3.7explica de que forma se calcula ovalor de referência.)
O valor de referência representa assimum referencial “natural” utilizado naanálise do conteúdo informativo daevolução monetária na área do euro.Serve para chamar constantemente aatenção do banco central para oprincípio fundamental segundo o qual,ao reagir à evolução económica, obanco nunca deve perder de vista ofacto de, ao longo de horizontessuf icientemente alargados, a taxa decrescimento monetário ter de sercompatível com o objectivo daestabilidade de preços. Contudo,devido à natureza de médio e longoprazo da perspectiva monetária, nãoexiste qualquer ligação directa entre aevolução monetária a curto prazo e asdecisões de política monetária. Porconseguinte, a política monetária nãoreage mecanicamente a desvios docrescimento do M3 em relação aovalor de referência.
Uma razão subjacente a este facto éque, por vezes, a evolução monetáriapode ser também influenciada porfactores “especiais” causados poralterações institucionais, tais comomodificações do tratamento fiscal dasreceitas provenientes de juros ou dasmais valias. Estes factores especiaispodem dar origem a alterações nasdetenções de moeda, dado que haveráreacções por parte das empresas edos particulares a alterações naatractividade dos depósitos bancáriosincluídos na definição de moedarelativamente a instrumentos finan-ceiros alternativos. No entanto, aevolução monetária originada por estesfactores especiais pode não ser muitoinformativa quanto às perspectivas para a estabilidade de preços.Consequentemente, a análise monetáriaefectuada no BCE procura centrar-senas tendências monetárias subjacentes,ao incluir uma avaliação pormenorizadade factores especiais e outros choquesque influenciem a procura de moeda.
Como atrás referido, a análise daevolução monetária estende-se paraalém da avaliação do crescimento doM3 em relação ao seu valor dereferência. Neste sentido, o enqua-dramento da análise monetária baseia--se nos conhecimentos especializadosdo BCE sobre as característicasinstitucionais do sector f inanceiro e
do custo de oportunidade de detenção de moeda). Embora este tipo de modelo possa
ser geralmente utilizado para quantif icar o sinal e magnitude do impacto dos referidos
determinantes sobre as detenções de moeda, possibilita também frequentemente a
distinção entre forças dinâmicas e equilíbrios de mais longo prazo. Estes modelos são,
por conseguinte, particularmente adequados para a investigação da natureza e impacto
dos choques sobre as detenções de moeda.
Em conjunto, os resultados geralmente favoráveis desta variedade de estudos podem
ser interpretados como uma confirmação de que existe uma relação estável entre saldos
nominais de moeda e preços na área do euro a médio e longo prazo.
O valor dereferência
para ocrescimento
monetário
Análise defactoresespeciais
Umaavaliaçãoabrangentedas condiçõesde liquidez ede crédito
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Caixa 3.7 O valor de referência do BCE para o crescimento monetário
O papel proeminente atribuído à moeda na estratégia do BCE é sinalizado pelo anúncio
de um valor de referência para o crescimento do agregado monetário largo M3.
A escolha do M3 tem por base evidência apoiada por diversos estudos empíricos,
segundo a qual este agregado possui todas as propriedades desejadas: em particular,
tem uma relação estável de procura de moeda e propriedades de indicador avançado
para a evolução futura dos preços na área do euro. O valor de referência para o
crescimento do M3 foi calculado de forma a ser consistente com a concretização da
estabilidade de preços. Desvios substanciais ou prolongados do crescimento monetário
em relação ao valor de referência sinalizariam, em circunstâncias normais, riscos para
a estabilidade de preços a médio prazo.
O cálculo do valor de referência tem por base a relação entre (variações no) crescimento
monetário (∆M), inflação (∆P), crescimento do PIB real (∆YR) e velocidade (∆V).
De acordo com esta identidade, amplamente designada por “equação quantitativa”, a
variação na moeda numa economia é igual à variação nas transacções nominais
(aproximada pela variação no PIB real mais a variação na inflação) menos a variação
na velocidade. A última variável pode ser def inida como a velocidade à qual a moeda
é transferida entre diferentes detentores de moeda, determinando, assim, a quantidade
de moeda necessária para servir um determinado nível de transacções nominais.
∆M = ∆YR + ∆P - ∆V
O cálculo do valor de referência tem por base a def inição de estabilidade de preços
como um aumento do IHPC para a área do euro inferior a 2% por ano. Além disso,
baseia-se em pressupostos de médio prazo relativamente ao crescimento do produto
potencial e à tendência da velocidade de circulação do M3. Em 1998, assumiu-se um
pressuposto de 2-21⁄2% por ano para a tendência de médio prazo do crescimento real
do PIB potencial para a área do euro, reflectindo estimativas de organizações
internacionais e do BCE. Foram empregues diversas abordagens para o cálculo do
pressuposto para a velocidade de circulação, tendo em consideração tendências simples
(univariadas), bem como informação disponibilizada por modelos de procura de moeda
mais complexos. Em conjunto, os resultados destas abordagens apontaram para uma
redução da velocidade do M3 no intervalo de 1⁄2-1% por ano. Com base nestes
pressupostos, o Conselho do BCE f ixou o valor de referência do BCE em 41⁄2% por ano
em Dezembro de 1998. Além disso, o Conselho decidiu analisar a evolução
relativamente ao valor de referência com base numa média móvel de três meses das
taxas de crescimento a 12 meses do agregado monetário largo. Esta abordagem visa
regularizar flutuações mensais, que podem ser bastante voláteis.
No período de 1999 a 2002, o Conselho do BCE reviu, no f inal de cada ano, os
pressupostos relativos às tendências de médio prazo no crescimento do produto
potencial e à velocidade de circulação do M3 subjacentes ao cálculo do valor de
referência para o M3. Visto não ter surgido nova evidência decisiva que teria
conduzido a uma alteração signif icativa dos pressupostos subjacentes, o valor de
referência foi mantido constante durante esse período. Em Maio de 2003, o Conselho
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do BCE decidiu deixar de reavaliar numa base anual o valor de referência para o
M3, dado a experiência ter demonstrado que não se pode esperar alterações
frequentes dos pressupostos subjacentes relativos às tendências de médio prazo. Ao
mesmo tempo, o Conselho do BCE deixou claro que continuará a acompanhar a
validade das condições e pressupostos subjacentes ao valor de referência e a
comunicar quaisquer alterações aos pressupostos subjacentes, assim que se tornarem
necessárias.
monetário. No acompanhamentoregular das condições monetárias naárea do euro, o BCE utiliza também umconjunto de modelos de pequena escalade indicadores monetários e de procurade moeda, desenvolvidos e publicadospor especialistas do BCE e poracadémicos.
A análise monetária utiliza umaavaliação abrangente da situação deliquidez baseada em informação sobreo crescimento do M3 num contexto debalanço (isto é, as contrapartidas doM3 no balanço consolidado do sectordas IFM, em particular empréstimos aosector privado) e a composição docrescimento do M3 (isto é, ascomponentes). Este tipo de análisepormenorizada das contrapartidas eestrutura do crescimento do M3 ajudaa obter o sinal enviado pelosdesenvolvimentos a nível monetáriorelevante para a identif icação datendência de mais longo prazo dainflação. Neste contexto, as com-ponentes mais líquidas do M3 – comdestaque para o M1 – merecemespecial atenção, já que reflectem demelhor forma os motivos de transacçãopara a detenção de moeda podendoestar, por isso, mais estreitamenterelacionadas com a despesa agregada.
Ao mesmo tempo, compreenderintegralmente as interdependências entreo M3 e as suas contrapartidas éfundamental na apreciação da pos-sibilidade de as alterações observadas no
crescimento monetário resultarem de“alterações na composição de carteira”e de terem ou não implicações para astendências dos preços.
Por último, as taxas de crescimento damoeda e do crédito que registemvalores superiores aos necessários parasustentar um ritmo de crescimentoeconómico não inflacionista podem,em determinadas circunstâncias,fornecer informações antecipadas –para além de indicadores maisnormalizados – sobre o desen-volvimento de instabilidade financeira.Esta informação é relevante para apolítica monetária dado que osurgimento de desequilíbrios f inan-ceiros ou de bolhas especulativas nospreços dos activos pode ter um efeitode desestabilização na actividade e, emúltima instância, nos preços a médioprazo.
Verificação cruzada da informaçãofornecida pelos dois pilaresNo que diz respeito às decisões doConselho do BCE sobre a orientação depolítica monetária apropriada, aabordagem baseada em dois pilarespermite a verif icação cruzada dasindicações resultantes da análiseeconómica de mais curto prazo com asda análise monetária a mais longoprazo. Como já explicado empormenor, esta verif icação cruzadaassegura que a política monetária nãoignora informação importante,relevante para a avaliação de tendências
Verificaçãocruzada dasduas análises
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futuras dos preços. São exploradastodas as complementaridades entre osdois pilares, já que esta é a melhormaneira de assegurar que toda ainformação relevante para a avaliaçãodas perspectivas para os preços sejautilizada de forma consistente eeficiente, facilitando quer o processode tomada de decisão, quer a suacomunicação (ver Gráfico 3.2). Estaabordagem reduz o risco de um erro depolítica causado por se considerardemasiado um único indicador,previsão ou modelo. Ao seguir umaabordagem diversif icada na inter-pretação das condições económicas, aestratégia do BCE visa a adopção deuma política monetária robusta numambiente incerto.
3.6 RESPONSABILIZAÇÃO,TRANSPARÊNCIA E COMUNICAÇÃO
Independência, responsabilização etransparência dos bancos centraisComo explicado no Capítulo 1,existem bons motivos para atribuir atarefa da manutenção da estabilidade
de preços a um banco centralindependente, que não se encontrasujeito a potenciais pressões políticas.Simultaneamente, nas sociedadesdemocráticas, a independência dosbancos centrais deve ser equilibradacom a responsabilização perante opúblico e os seus representanteseleitos. A responsabilização pode serentendida como a obrigação jurídica epolít ica de um banco centralindependente explicar e justif icar assuas decisões de forma adequada aoscidadãos e respectivos representanteseleitos, responsabilizando-se assim obanco central pela realização dos seusobjectivos. A responsabilizaçãoconstitui um elemento fundamental dalegit imidade democrática. Ummandato claramente def inidoconstitui a base para a legitimaçãodemocrática da delegação da políticamonetária a um banco centralindependente, e a impor tânciaprimordial atribuída ao mandato daestabilidade de preços permite aopúblico responsabilizar um bancocentral independente de um modo
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Gráfico 3.2 A estratégia de política monetária do BCE orientada para a estabilidade
OBJECTIVO PRIMORDIAL DA ESTABILIDADE DE PREÇOS
Análisede tendências
monetárias
verificação
cruzada
Análiseda dinâmica e choques
económicos
ANÁLISEECONÓMICA
ANÁLISEMONETÁRIA
Conselho do BCEtoma decisões de política monetária com base numa avaliação global
dos riscos para a estabilidade de preços
CONJUNTO COMPLETO DE INFORMAÇÃO
Independênciae responsa-
bilização
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mais fácil. Neste sentido, a respon-sabilização impõe disciplina ao bancocentral para que este desempenhe as suas funções da melhor formapossível.
Os canais adequados para assegurar aresponsabilização de um banco centraldependem do enquadramento insti-tucional e do mandato do banco.Enquanto órgão estabelecido por forçado Tratado e actuando nos limites dospoderes que este lhe confere, o BCEtem a atribuição estatutária demanutenção da estabilidade de preçose de desempenho de outras funções debanco central no conjunto da área doeuro. Por conseguinte, o BCE é acimade tudo responsável perante oscidadãos da União Europeia, dos quaisprovém a legitimidade do Tratado e –de um modo mais formal – perante oParlamento Europeu, que constitui aúnica instituição europeia directamenteeleita pelos cidadãos da UE.
A relação do BCE com o ParlamentoEuropeu a este nível é def inida peloTratado e respeita na íntegra o estatutoindependente do Eurosistema. OTratado contém vários requisitos deprestação de informação para o BCE(por exemplo, a apresentação de umRelatório Anual ao ParlamentoEuropeu, à Comissão e ao Conselho daUE) e estabelece apresentaçõesregulares ao Parlamento Europeu af im de assegurar a responsabilização(ver Capítulo 1).
Um conceito estreitamente rela-cionado com a responsabilização,ainda que distinto, é o da transparênciados bancos centrais. A transparênciapode ser def inida como umaconjuntura em que o banco centraldisponibiliza ao público em geral e aosmercados toda a informação relevante
sobre a sua estratégia, avaliações edecisões de política, bem como os seusprocedimentos, fazendo-o de formaaberta, clara e atempada. Actualmente,a maioria dos bancos centrais,incluindo o BCE, considera atransparência uma componente crucialdo seu enquadramento de políticamonetária, sublinhando a importânciada comunicação eficaz e da interacçãoapropriada com o público. Em últimainstância, todos os esforços parareforçar a transparência têm comoobjectivo assegurar que a políticamonetária é compreendida de melhorforma pelo público, tornando-se assimmais credível e ef icaz.
A este nível, a transparência requeracima de tudo que o banco centralexplique claramente a forma comointerpreta o seu mandato e que sejaaberto relativamente aos seusobjectivos de política. Isto ajuda opúblico a acompanhar e avaliar odesempenho do banco central. Alémdisso, o banco central deverá explicaro enquadramento analítico utilizadopara o seu processo interno dedecisão e a sua avaliação do estado da economia, bem como clarif icar,com frequência, os fundamentoseconómicos subjacentes às suasdecisões de política. Neste contexto, atransparência pode ser reforçadafornecendo um enquadramentosistemático quer para o processointerno de decisão, quer para acomunicação externa com o público,em particular através de uma estratégiade política monetária anunciadapublicamente.
A preocupação primordial do bancoem termos de transparência terá de sera ef icácia da política monetária nocumprimento dos seus objectivosestatutários. A transparência pode
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Transparência
O que tornaum bancocentraltransparente?
O BCE éresponsávelperante os
cidadãos daUnião
Europeia
As relaçõesdo BCE com o
ParlamentoEuropeu
A transparênciatorna apolíticamonetáriamais eficaz na medida em que…
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tornar a política monetária mais eficazpor diversos motivos.
Primeiro, o facto de ser claro quanto aoseu mandato e à forma como opretende atingir ajuda um bancocentral a fomentar a credibilidade.Quando existe a percepção de que umbanco central é capaz de realizar o seumandato de política, e está disposto afazê-lo, as expectativas relativamenteaos preços estão bem ancoradas. Nestesentido, a comunicação frequenteacerca da avaliação do banco central dasituação económica é particularmenteútil. Além disso, é vantajoso para osbancos centrais serem abertos erealistas relativamente ao que apolítica monetária pode, e sobretudo aoque não pode, fazer (ver Secção 3.1).
Segundo, um forte compromisso detransparência impõe autodisciplina aosdecisores de política, o que ajuda aassegurar que as respectivas decisõese explicações de política sãoconsistentes ao longo do tempo.Facilitar o escrutínio público dasmedidas de política monetária reforçaos incentivos aos órgãos de decisão nosentido de cumprirem os seusmandatos de forma adequada.
Terceiro, ao anunciar publicamente asua estratégia de política monetária ecomunicar a sua avaliação regular daevolução económica, o banco centraldá orientação aos mercados, de modoa que se possam formar expectativasde modo mais ef iciente e exacto. Istoajuda os mercados a compreender opadrão de resposta sistemático dapolítica monetária à evoluçãoeconómica e a choques e, porconseguinte, a antecipar a direcçãogeral da política monetária a médioprazo, tornando as medidas de políticamais previsíveis.
Esta previsibilidade é importante paraa condução da política monetária:embora os bancos centrais apenascontrolem directamente as taxas dejuro de muito curto prazo, a trajectóriaesperada destas taxas em horizontesmais longos e os prémios de incertezasão também signif icativos para atransmissão da política monetária àeconomia. Se os agentes conseguiremantecipar, de um modo geral, asreacções de política, tal permite umaincorporação rápida de quaisqueralterações (esperadas) na políticamonetária em variáveis f inanceiras.Por seu lado, isto pode encurtar oprocesso através do qual a políticamonetária é transmitida às decisões deinvestimento e consumo e acelerarquaisquer ajustamentos económicosnecessários, reforçando assimpotencialmente a ef icácia da políticamonetária.
O papel de comunicação de umaestratégia de política monetáriaA f im de promover um melhorentendimento da política monetária,os aspectos principais do processo decondução desta política deverão serexplicados ao público em geral deforma compreensível. Contudo, naprática, é difícil comunicar aopúblico de forma totalmenteexaustiva e inteligível informaçõessobre todos os elementos e aspectospormenorizados do processo internode condução da política monetária,assegurando ao mesmo tempo queesta informação é devidamentecompreendida.
Por conseguinte, na apresentação dapolítica monetária ao público, devemser feitas diversas escolhas. Atransparência signif ica mais do que asimples divulgação de informação.Requer também que essa informação
...fomentaa credi-
bilidade,…
...impõeautodisciplinaaos decisoresde política...
...e dáorientação
aos mercados
Aapresentaçãoda políticamonetária aopúblico...
...deverá terem conta acomplexidadeda conduçãoda política...
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seja estruturada de forma a poder sercompreendida pelo público.
Contudo, os esforços para veicularuma mensagem clara não deverãoprejudicar a necessidade de explicar averdadeira natureza da condução dapolítica. Qualquer comunicação teráde reflectir o facto de a políticamonetária ter de funcionar numambiente complexo, incerto e emconstante evolução. A comunicaçãoexterna da estratégia de políticamonetária do BCE premeia o reflexof iel desta conjuntura. A apresentaçãoexterna da estratégia do BCE pode ser relativamente complexa emcomparação com algumas outras
estratégias (como o estabelecimentode objectivos monetários ou oestabelecimento de objectivos para ainflação, ver Caixa 3.2), mas não deixade reflectir de forma realista aabordagem diversif icada da políticamonetária que o BCE adoptou para oprocesso interno de decisão.
A comunicação ef icaz requerigualmente que o banco central sedirija a uma variedade de públicos eutilize diversos canais. Para este f im,nas suas actividades de comunicação,o BCE foi além dos requisitos formaisdo Tratado ao adoptar meios adicionaispara assegurar a responsabilização e atransparência (ver Caixa 3.8).
...e serconsistente
com oprocesso
interno dedecisão
Caixa 3.8 Principais canais de comunicação utilizados pelo BCE
As conferências de imprensa mensais conduzidas pelo Presidente e pelo Vice-Presidente
imediatamente após a primeira reunião do Conselho do BCE de cada mês e o Boletim
Mensal são dois dos canais de comunicação mais importantes utilizados pelo BCE.
A declaração introdutória do Presidente na conferência de imprensa fornece uma síntese
atempada e abrangente da avaliação da evolução económica relevante em termos de
política. É estruturada em harmonia com a estratégia de política monetária do BCE,
sendo o seu texto acordado pelo Conselho do BCE. A conferência de imprensa mensal
inclui uma sessão de perguntas e respostas, em que participam diversos representantes
dos meios de comunicação social de toda a área do euro e de fora da área, e fornece
uma plataforma para uma explicação atempada e equilibrada das decisões de política
monetária ao público. As transcrições da conferência de imprensa são disponibilizadas
no site do BCE poucas horas depois. A conferência de imprensa é, assim, um meio
ef icaz de apresentar e explicar de forma bastante atempada as discussões no Conselho
do BCE e, por conseguinte, o processo de decisão da política monetária.
O Boletim Mensal fornece ao público em geral e aos mercados f inanceiros uma análise
pormenorizada e abrangente da conjuntura económica. É normalmente publicado uma
semana após a reunião do Conselho do BCE e contém a informação que este possuía
aquando da tomada de decisões de política. O Boletim Mensal também contém artigos
que contribuem para a compreensão da evolução a longo prazo, de tópicos gerais ou
dos instrumentos analíticos utilizados pelo Eurosistema no contexto da estratégia de
política monetária.
Além disso, o Presidente do BCE comparece quatro vezes por ano perante a Comissão
dos Assuntos Económicos e Monetários do Parlamento Europeu. O Presidente explica
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as decisões de política do BCE, respondendo depois às perguntas que lhe são dirigidas
pelos membros da Comissão. As reuniões da Comissão são abertas ao público, sendo
que as transcrições das audiências do Presidente são posteriormente publicadas nos sites
do Parlamento Europeu e do BCE. Outros membros da Comissão Executiva do BCE
também comparecem perante a Comissão dos Assuntos Económicos e Monetários.
Os membros do Conselho do BCE assumem um grande número de compromissos
públicos. Os discursos do Presidente e de outros membros da Comissão Executiva e
do Conselho do BCE são instrumentos importantes para explicar as posições do BCE
ao público. Um outro canal fundamental para atingir grupos-alvo internacionais e locais
são as entrevistas concedidas por membros do Conselho do BCE. O BCE recebe também
um grande número de visitas de membros do público em geral, bem como de técnicos
de diversas instituições, comprometendo-se a levar a cabo um diálogo aberto com o
mundo académico. Os resultados da investigação de natureza técnica e dos estudos de
política de interesse geral são publicados por técnicos nas séries de Documentos de
Trabalho e de Documentos de Trabalho Ocasionais do BCE, respectivamente.
Por último, a transparência da política monetária requer igualmente que os dados
estatísticos compilados pelo banco central sejam total e atempadamente publicados, logo
que seja assegurada a sua f iabilidade. Com a ajuda dos BCN, o BCE recolhe estatísticas
monetárias, bancárias e outras estatísticas relacionadas, estatísticas da balança de
pagamentos e da posição de investimento internacional e compila estatísticas das contas
f inanceiras abrangendo a área do euro (ver Caixa 3.5). A publicação atempada destes
dados permite ao BCE partilhar com o público a informação que possui sobre a evolução
económica na área do euro, facilitando assim a comunicação das decisões de política
monetária pelo Conselho do BCE.
Dado que o Eurosistema é obrigado a comunicar num enquadramento multilíngue e
multicultural, os BCN são participantes essenciais na estratégia de comunicação.
Mantêm um contacto estreito com públicos nacionais e regionais, traduzindo os sinais
de política em diferentes línguas, adaptando-os ao contexto nacional.
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4.1 PRINCÍPIOS GERAIS E OBJECTIVOSSUBJACENTES À CONCEPÇÃO DO QUADROOPERACIONAL
Como se discutiu no Capítulo 3, astaxas de curto prazo do mercadomonetário desempenham um papelimportante na transmissão da políticamonetária. Esta política exerce umainfluência signif icativa sobre as taxasde juro nominais de curto prazo domercado. Ao f ixar as taxas de juro, apolítica monetária influencia aeconomia, acabando por afectar onível de preços de diversas formas.
A f im de alcançar o seu objectivoprimordial, o Eurosistema dispõe deum conjunto de instrumentos eprocedimentos de política monetária.Este conjunto constitui o quadrooperacional utilizado para a execuçãoda política monetária única.
Quer o quadro operacional quer aestratégia de política monetária têmum papel específ ico na execução dapolítica monetária. A estratégiadetermina qual o nível das taxas dejuro do mercado monetário necessário
para a manutenção da estabilidade depreços a médio prazo, enquanto oquadro operacional determina a formacomo atingir este nível de taxas dejuro utilizando os instrumentos depolítica monetária disponíveis.
Um banco central orienta as taxas decurto prazo do mercado monetárioassinalando a orientação da suapolítica monetária e gerindo a situaçãode liquidez no mercado monetário. O banco central, na qualidade de únicoemissor de notas e de reservasbancárias, é o fornecedor monopolistada base monetária. A base monetáriada área do euro consiste na circulaçãomonetária (notas e moedas), reservasdetidas pelas contrapar tes noEurosistema e recurso à facilidadepermanente de depósito doEurosistema. Estas rubricas corres-pondem a responsabilidades nobalanço do Eurosistema. As reservaspodem ser ainda desagregadas emreservas mínimas e excedentárias. Noregime de reservas mínimas doEurosistema, as contrapartes sãoobrigadas a deter reservas nos BCN(ver Secção 4.3). Para além destas
As funções doquadrooperacionalincluemorientar astaxas de juroe gerir aliquidez,…
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Mercadomonetário etransmissãoda políticamonetária
...e aestratégia de
políticamonetária
O quadrooperacional...
4 EXECUÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA
O presente capítulo explica a forma como as decisões de política monetáriasão executadas utilizando os instrumentos de política monetária disponíveis.A primeira secção apresenta uma análise geral dos objectivos e princípios queregulamentam o funcionamento do quadro operacional do Eurosistema.A segunda secção descreve sucintamente os principais instrumentos de políticamonetária (operações de mercado aberto, facilidades permanentes e regime dereservas mínimas), enquanto as secções seguintes analisam estes instrumentosem maior pormenor e apresentam a interacção entre os instrumentos de políticamonetária e as necessidades de liquidez dos bancos no contexto do balançode um banco central. A última secção apresenta uma breve avaliação dodesempenho do quadro operacional nos primeiros quatro anos e meio dapolítica monetária única.
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...assinalar aorientação da
políticamonetária...
...e assegurarum
funcionamentoregular do
mercadomonetário
Os princípiosorientadores
do quadrosão os
princípios deuma
economia demercado
aberto,…
reservas mínimas, as instituições decrédito detêm geralmente apenas uma quantidade reduzida de reservas excedentárias voluntárias noEurosistema.
Em virtude do seu monopólio, o bancocentral está em posição de gerir asituação de liquidez no mercadomonetário e influenciar as taxas dejuro do mercado monetário.
O banco central, para além de orientaras taxas de juro por meio da gestão deliquidez, pode também assinalar aorientação da sua política monetária aomercado monetário, o que é geralmenteconseguido através de alterações dascondições em que o banco central estádisposto a efectuar transacções com asinstituições de crédito.
Nas suas operações, o banco central temtambém como objectivo assegurar umfuncionamento regular do mercadomonetário e contribuir para que asinstituições de crédito satisfaçam as suasnecessidades de liquidez de formaharmoniosa. Tal é conseguido através daconcessão quer de refinanciamentoregular às instituições de crédito, quer defacilidades que lhes permitam cumpriros saldos em fim de dia e atenuar asflutuações de liquidez transitórias.
O quadro operacional do Eurosistemabaseia-se nos princípios estabelecidosno Tratado da União Europeia. Oartigo 105.º do Tratado estipula que,na prossecução dos seus objectivos, oEurosistema “(…) actuará de acordocom o princípio de uma economia demercado aberto e de livre con-corrência, incentivando a repartiçãoef icaz dos recursos (…)”.
Além dos princípios estabelecidos no Tratado da União Europeia, é
objectivo do quadro operacionalprosseguir diversos princípiosorientadores, o mais importante dosquais o princípio de ef iciênciaoperacional, que tem prioridade sobreos restantes. A ef iciência operacionalpode ser def inida como a capacidadedo quadro operacional de permitir queas decisões de política monetária setransmitam às taxas de curto prazo domercado monetário da forma maisprecisa e mais rápida possível. Estas,por sua vez, afectam o nível de preçosatravés do mecanismo de transmissãoda política monetária.
A necessidade de assegurar igualdadede tratamento das instituiçõesfinanceiras e a harmonização das regrase procedimentos em toda a área do eurosão outros princípios importantes doquadro operacional. As instituições decrédito terão de ser tratadas com baseem princípios de igualdade, inde-pendentemente da sua dimensão elocalização na área do euro. A harmo-nização das regras e procedimentoscontribui para assegurar igualdade detratamento, procurando proporcionarcondições idênticas a todas asinstituições de crédito na área do euronas transacções com o Eurosistema.
Um dos princípios específicos doEurosistema consiste na descen-tralização da execução da políticamonetária. Nestes termos, as operaçõesde política monetária do Eurosistemasão normalmente executadas através dos BCN, o que significa que o BCEcoordena as operações, sendo astransacções efectuadas pelos BCN.
Além disso, o quadro operacional temde aplicar os princípios de simplicidade,transparência, continuidade, segurançae eficiência de custos. A simplicidade e a transparência asseguram que as
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...eficiênciaoperacional,…
...igualdade detratamento dasinstituiçõesfinanceiras eharmonização deregras eprocedimentos,…
...descentra-lização daexecução,…
...bem comosimplicidade,transparência,continuidade,segurança eeficiência decustos
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Quadro 4.1 Operações de mercado aberto e facilidades permanentes doEurosistema
Operações Tipos de transacções 1) Prazo Frequênciade política Cedência de Absorção de monetária liquidez liquidez
Operações de mercado aberto
Operações • Operações – • Uma semana 2) • Semanalprincipais de reversíveisrefinanciamento
Operações de • Operações – • Três meses • Mensalrefinanciamento reversíveisde prazo alargado
Operações • Operações • Swaps • Não normalizado • Não regularocasionais de reversíveis cambiaisregularização • Swaps • Constituição de
cambiais depósitos a prazofixo
• Operaçõesreversíveis
• Compras • Vendasdefinitivas definitivas
Operações • Operações • Emissão de certi- • Normalizado/ • Regular eestruturais reversíveis ficados de dívida não normalizado não regular
• Compras • Vendas definitivas – • Não regulardefinitivas
Facilidades permanentes
Facilidade • Operações – • Overnight • Acesso porpermanente reversíveis iniciativa dasde cedência contrapartesde liquidez
Facilidade – • Depósitos • Overnight • Acesso porpermanente iniciativa dasde depósito contrapartes
intenções subjacentes às operações depolítica monetária são compreendidascorrectamente. O objectivo do princípiode continuidade é evitar alteraçõessignif icativas nos instrumentos eprocedimentos, de forma que os bancoscentrais e as suas contrapartes possamrecorrer à sua experiência quandoparticipam em operações de políticamonetária. O princípio da segurançarequer que os riscos financeiros eoperacionais do Eurosistema sejammínimos, enquanto a eficiência decustos implica custos operacionais
baixos decorrentes do quadrooperacional, quer para o Eurosistemaquer para as respectivas contrapartes.
4.2 ANÁLISE GERAL DO QUADROOPERACIONAL DO EUROSISTEMA
O quadro operacional do Eurosistemaé descrito em pormenor na publicaçãodo BCE intitulada “A execução dapolítica monetária na área do euro:Documentação geral sobre osinstrumentos e procedimentos depolítica monetária do Eurosistema”.
79
1) Ver a Caixa 4.3 para uma descrição dos tipos de transacções de mercado aberto.2) A partir de 10 de Março de 2004. Anteriormente a essa data, o prazo era de duas semanas (ver a Caixa 4.2).
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Operaçõesreversíveis
O Quadro 4.1 apresenta uma análisegeral das características principais dosdois grupos de operações disponíveisao Eurosistema para a condução dapolítica monetária única: operações de mercado aberto e facilidadespermanentes. O grupo mais impor-tante são as operações de mercadoaberto. Este é o termo utilizado para asoperações executadas por iniciativa dobanco central, geralmente no mercadomonetário. Como se descreve naSecção 2.5, “mercado monetário”refere-se ao mercado no qual o prazodas transacções é geralmente inferiora um ano. As operações de mercadoaber to desempenham um papelimportante, para efeitos de orientaçãodas taxas de juro, assinalar aorientação da política monetária egerir a situação de liquidez nomercado monetário.
As operações principais deref inanciamento (OPR) são asoperações de mercado aberto maisimportantes e representam o principal
instrumento de política monetária doEurosistema. O Eurosistema, atravésdas operações principais deref inanciamento, cede fundos às suascontrapartes. Os empréstimos sãosempre concedidos contra garantias, af im de proteger o Eurosistema contrariscos f inanceiros. A Caixa 4.1apresenta algumas informações sobreas contrapartes nas operações depolítica monetária do Eurosistema esobre as garantias exigidas nasoperações de cedência de liquidez.
Os empréstimos através de operaçõesde mercado aberto são geralmenteconcedidos sob a forma de operaçõesreversíveis. Nas operações reversíveisdeste tipo o banco central compraactivos sob a forma de um acordo dereporte ou concede empréstimosgarantidos por penhor de activos (verCaixa 4.3). As operações reversíveissão, portanto, operações de mercadoaberto temporárias, que cedem fundosapenas durante um período limitadopré-especif icado.
Operações demercado
aberto
80
Operaçõesprincipais de
refinanciamento
Caixa 4.1 Contrapartes e garantias
1. ContrapartesO enquadramento da política monetária do Eurosistema é formulado com vista a assegurar
a participação de um vasto conjunto de contrapartes. As contrapartes para operações de
política monetária do Eurosistema terão de cumprir determinados critérios de
elegibilidade. Estes critérios são definidos de forma a garantir a igualdade de tratamento
entre as instituições em toda a área do euro e assegurar que as contrapartes preenchem
determinados requisitos operacionais e prudenciais. Os critérios gerais de elegibilidade
são uniformes para toda a área do euro.
São elegíveis como contrapartes as instituições de crédito sujeitas ao regime de reservas
mínimas do Eurosistema e f inanceiramente sólidas. Além disso, as contrapartes deverão
cumprir todos os critérios operacionais especif icados nas disposições contratuais ou
regulamentares relevantes aplicadas pelo respectivo BCN (ou pelo BCE), por forma a
assegurar a realização eficiente das operações de política monetária do Eurosistema. No
final de Junho de 2003, existiam 6 776 instituições de crédito localizadas na área do euro.
Porém, apenas 2 243 preenchiam os critérios operacionais para participação em operações
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81
de mercado aberto. 2 749 instituições preenchiam os critérios operacionais de acesso à
facilidade permanente de cedência de liquidez e 3 188 à facilidade permanente de
depósito. Contudo, o número de contrapartes que participam de facto em operações de
mercado aberto é normalmente muito inferior ao número de contrapartes elegíveis. No
primeiro semestre de 2003, o número total de contrapartes que participaram nos leilões
das operações principais de refinanciamento situou-se, em média, em 252. Ao mesmo
tempo, o número de contrapartes que participaram nas operações de refinanciamento de
prazo alargado (ORPA) foi de 136 em média.
As instituições de crédito que preencham os critérios gerais de elegibilidade podem aceder
às facilidades permanentes do Eurosistema e participar nas operações de mercado aberto
do Eurosistema efectuadas através de leilões normais através do BCN do Estado-Membro
no qual estão estabelecidas. Se uma instituição de crédito (sede ou sucursal) estiver
estabelecida em mais de um Estado-Membro, cada estabelecimento tem acesso às referidas
operações através do BCN do Estado-Membro no qual está localizado. No entanto, as
propostas de licitação em leilão de uma instituição podem apenas ser apresentadas por
um único estabelecimento (sede ou sucursal designada) em cada Estado-Membro.
As operações de política monetária do Eurosistema são executadas de forma
descentralizada. A abordagem descentralizada tem sido muito eficiente e tem decorrido
de forma regular graças a uma preparação cuidadosa e a sistemas de informação eficientes.
O Eurosistema continua a beneficiar em larga medida dos estreitos contactos que os BCN
estabeleceram ao longo de décadas com as suas contrapartes locais.
2. GarantiasEm conformidade com o disposto no artigo 18.º-1 dos Estatutos do SEBC, o BCE e os
BCN podem transaccionar nos mercados f inanceiros, comprando e vendendo activos a
título definitivo ou com acordo de reporte, devendo todas as operações de crédito do
Eurosistema estar adequadamente garantidas. Este requisito destina-se a proteger o
Eurosistema de riscos f inanceiros. Em consequência, todas as operações de cedência de
liquidez do Eurosistema são garantidas por activos entregues pelas contrapartes.
Com o objectivo de proteger o Eurosistema de incorrer em perdas, assegurar o tratamento
equitativo das contrapartes e melhorar a eficiência operacional, os activos subjacentes
têm de satisfazer certos critérios de modo a serem elegíveis para as operações de política
monetária do Eurosistema. A fim de respeitar o princípio de igualdade de tratamento, o
Eurosistema aceita como garantia instrumentos emitidos tanto por mutuários privados
como públicos.
Devido às diferenças na estrutura f inanceira dos Estados-Membros, é efectuada uma
distinção – essencialmente para efeitos internos do Eurosistema – entre duas categorias
de activos elegíveis para operações de política monetária. Estas duas categorias de activos
são designadas por “Lista 1” e “Lista 2”. A Lista 1 é constituída por instrumentos de dívida
transaccionáveis que preencham critérios de elegibilidade uniformes em toda a área do
euro especificados pelo BCE. A Lista 2 é constituída por outros activos – transaccionáveis
e não transaccionáveis – que tenham importância particular para os mercados financeiros
e para os sistemas bancários nacionais. Os critérios de elegibilidade para estes activos
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Com o objectivo de controlar as taxasde juro de curto prazo no mercadomonetário e, em particular, restringira sua volatilidade, o Eurosistemadisponibiliza também duas facilidadespermanentes às suas contrapartes, a facilidade permanente de cedênciade liquidez e a facilidade permanentede depósito. Ambas as facilidades têmprazo overnight, estando à disposiçãodas contrapartes por sua iniciativa. Ataxa de juro da facilidade permanentede cedência de liquidez é normalmentesubstancialmente mais elevada do quea taxa de mercado correspondente, e ataxa de juro da facilidade permanentede depósito é normalmente substan-cialmente mais baixa do que a taxa de mercado. Como resultado, asinstituições de crédito normalmenteapenas utilizam as facilidadespermanentes quando não existemalternativas. Dado que – à excepçãodos requisitos de garantia dafacilidade permanente de cedência deliquidez – não existem limites deacesso a estas facilidades, as suastaxas de juro estabelecem normal-mente um limite máximo e um limitemínimo para a taxa overnight domercado monetário. Estes instru-mentos são examinados em maiorpormenor na Secção 4.5.
Ao estabelecer as taxas das facilidadespermanentes, o Conselho do BCEdetermina o corredor dentro do qual ataxa de juro overnight do mercadomonetário poderá flutuar. O Gráfico 4.1,que mostra a evolução das taxas de jurodirectoras do BCE desde Janeiro de1999, mostra também de que forma as taxas de juro das facilidadespermanentes proporcionaram um limitemáximo e um limite mínimo para a taxade juro overnight do mercado (EONIA)8.
Como se pode verificar no Gráfico 4.1,a EONIA tem-se geralmente situadopróximo da taxa das operações principaisde refinanciamento, ilustrando destaforma a importância destas operaçõescomo o principal instrumento de políticamonetária do Eurosistema. O Gráfico 4.1mostra também que a EONIA revela umpadrão de perturbações ocasionais. Estasduas características da EONIA estãorelacionadas com o regime de reservasmínimas do Eurosistema, que éexplicado em maior pormenor naSecção 4.3. Por último, o Gráfico 4.1mostra que as diferenças entre as taxasdas facilidades permanentes e a taxa dasoperações principais de refinanciamentose mantiveram inalteradas entre Abril de1999 e Junho de 2003 (± 1 pontopercentual)9.
Facilidadespermanentes
EONIA, taxasde jurodirectoras doBCE e regimede reservasmínimas
82
Corredor detaxas de jurodasfacilidadespermanentes
8 O índice overnight médio do euro (EONIA) é divulgado pela Federação Bancária Europeia. É a média ponderadade todos os empréstimos overnight sem garantia efectuados por um painel dos bancos mais activos no mercadomonetário.
9 Aplicou-se um corredor estreito de ±0.25 pontos percentuais como medida transitória entre 4 e 21 de Janeirode 1999 para facilitar a adaptação ao quadro operacional único.
são estabelecidos pelos BCN, sujeitos aos critérios mínimos de elegibilidade fixados pelo
BCE. As contrapartes do Eurosistema podem utilizar activos elegíveis numa base
transfronteiras, ou seja, podem obter fundos do BCN do Estado-Membro no qual se
encontram estabelecidas, utilizando activos localizados noutro Estado-Membro. Este
mecanismo transfronteiras assegura que as instituições em toda a área do euro possam
utilizar as listas completas de activos da Lista 1 do BCE e de activos da Lista 2 nacionais.
Por último, todos os activos elegíveis estão sujeitos a medidas de controlo de risco
específ icas, definidas de forma a estarem de acordo com as práticas de mercado.
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4.3 RESERVAS MÍNIMAS
Descrição do sistemaO BCE exige que as instituições decrédito mantenham depósitosobrigatórios em contas abertas nosBCN: as chamadas reservas “mínimas”ou “obrigatórias”10. O montante dereservas mínimas que cada instituição éobrigada a manter é determinado emrelação à sua base de incidência. A basede incidência de uma instituição édefinida em relação às rubricas dorespectivo balanço. O Quadro 4.2
mostra as principais rubricas dopassivo incluídas na base deincidência11.
A fim de determinar as reservasmínimas de uma instituição, a base deincidência é multiplicada por um ráciode reserva. O BCE aplica um rácio dereserva positivo uniforme à maior partedas rubricas incluídas na base deincidência. Este rácio de reserva foif ixado em 2% no início da TerceiraFase da UEM. A maior parte dasresponsabilidades de curto prazo nos
83
Gráfico 4.1 Taxas de juro directoras do BCE e EONIA
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.
taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez
taxa da facilidade permanente de depósito
taxa de juro overnight – EONIA
taxa das operações principais de refinanciamento / taxa mínima de proposta 1)
2003
Fonte: BCE.1) Até 28 de Junho de 2000, as operações principais de ref inanciamento eram realizadas sob a forma de leilões
de taxa fixa. A partir da operação liquidada em 28 de Junho de 2000, as operações principais de refinanciamentoforam realizadas sob a forma de leilões de taxa variável com uma taxa mínima de proposta pré-anunciada. A taxa mínima de proposta refere-se à taxa de juro mínima à qual as contrapartes poderão apresentar as suaspropostas (ver Secção 4.4).
10 O enquadramento jurídico do regime de reservas mínimas do Eurosistema tem por base o artigo 19.º dosEstatutos do SEBC. Os pormenores do regime de reservas mínimas encontram-se em legislação diversa, sendoa mais importante o Regulamento (CE) n.º 2531/98 do Conselho, relativo à aplicação de reservas mínimasobrigatórias pelo Banco Central Europeu e o Regulamento (CE) n.º 2818/98 do Banco Central Europeu relativoà aplicação de reservas mínimas obrigatórias (BCE/1998/15), com as alterações que lhes foram introduzidas.
11 As responsabilidades para com outras instituições de crédito incluídas na lista de instituições sujeitas ao regimede reservas mínimas do Eurosistema e as responsabilidades para com o BCE e para com os bancos centraisnacionais não são incluídas na base de incidência.
(percentagens por ano; dados diários)
Reservasmínimas e
base deincidência
Rácio dereserva
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balanços das instituições de crédito estásujeita a um rácio de reserva positivo.Como se pode verificar no Quadro 4.2,nem as responsabilidades de longoprazo nem os acordos de reporte estãosujeitos a um rácio de reserva positivo.
As instituições podem efectuar umadedução f ixa uniforme às reservasobrigatórias. A partir da introdução doeuro, foram autorizadas a deduzir€100 000. Esta dedução destina-se adiminuir os custos administrativosdecorrentes da gestão de reservasmínimas muito reduzidas.
A fim de cumprir as reservas mínimas,as instituições de crédito têm de detersaldos nas contas à ordem abertas nosBCN. A este respeito, o regime dereservas mínimas do Eurosistemapermite que as contrapartes utilizemcláusulas de média. Isto signif ica queo cumprimento das reservas mínimasé determinado com base na média devalores diários das contas de reservadetidas pelas contrapartes ao longo deum período de manutenção de reservasde cerca de um mês.
Em 2003, o Conselho do BCE decidiuque a partir de Março de 2004 osperíodos de manutenção teriam iníciono dia de liquidação da primeiraoperação principal de ref inan-ciamento após a reunião do Conselhodo BCE na qual é agendada aavaliação mensal da orientação depolítica monetária (ver Caixa 4.2), e terminariam no dia anterior ao dia de liquidação correspondente no mês seguinte. De modo a ajudar as instituições de crédito a preparar a gestão das suas reservas, umcalendário dos períodos de manu-tenção (em conjunto com umcalendário indicativo das operaçõesprincipais de ref inanciamento paraum ano) é publicado três meses antesdo início desse ano.
O Eurosistema pretende assegurar queo regime de reservas mínimas nãoconstitua um fardo para o sistemabancário na área do euro, nemprejudique a afectação ef iciente derecursos. Por esta razão, as reservasmínimas detidas por instituições de crédito são remuneradas.
Dedução fixa
Cláusulas demédia
84
Remuneraçãodas reservasmínimas
Período demanutençãode reservas
Quadro 4.2 Responsabilidades das instituições de crédito incluídas na basede incidência
(níveis de existências no f inal de Junho de 2003; EUR mil milhões)
(A) Responsabilidades às quais se aplica um rácio de reserva positivoDepósitos (incluindo depósitos à ordem, depósitos a prazoaté dois anos e depósitos com pré-aviso até dois anos) 6 216Títulos de dívida com prazo até dois anos(incluindo títulos do mercado monetário) 412Total (A) 6 628(B) Responsabilidades às quais se aplica um rácio de reserva igual a zeroDepósitos (incluindo depósitos a prazo superior a dois anose depósitos com pré-aviso superior a dois anos) 1 421Títulos de dívida com prazo superior a dois anos 2 536Acordos de reporte 783Total (B) 4 741Total da base de incidência (A)+(B) 11 369
Fonte: BCE.
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85
Gráfico 4.2 O funcionamento do regime de reservas mínimas do Eurosistema
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
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160
Fim de mês Início do período de manutenção Fim do período de manutenção
base de incidência (escala da esquerda)
reservas mínimas (escala da direita)
reservas diárias (escala da direita)
Base de incidência * rácio de reserva - deduções fixas = reservas mínimasp. ex.: EUR 6 603 mil milhões * 2% - EUR 0.6 mil milhões = EUR 131.5 mil milhões
Fonte: BCE.
(EUR mil milhões)
A remuneração corresponde à média,durante o período de manutenção, da“taxa de colocação marginal”(ponderada de acordo com o númerode dias de calendário) das operaçõesprincipais de ref inanciamento (vertambém Secção 4.4). Dado que astaxas marginais de leilão se situamgeralmente muito próximo das taxasde juro de curto prazo do mercadomonetário, as reservas mínimas sãoremuneradas próximo da taxa domercado.
O Gráf ico 4.2 dá um exemplo docálculo das reservas mínimas doEurosistema. Neste exemplo, a basede incidência das instituições decrédito é determinada pelasresponsabilidades obtidas dos seusbalanços em 31 de Maio de 2003.Aplicando o rácio de reserva de 2% àbase de incidência relevante e após adedução f ixa, são determinadas asreservas mínimas para o período demanutenção seguinte (que, nestecaso, teve início em 24 de Junho eterminou em 23 de Julho de 2003).
A linha azul escura no Gráfico 4.2indica a forma como as cláusulas demédia funcionam no regime de reservasmínimas do Eurosistema. As contas àordem detidas por instituições decrédito podem flutuar livremente emtorno das reservas mínimas, masas contas à ordem médias devemcorresponder, pelo menos, às reservasmínimas durante todo o período demanutenção. No exemplo, as contas àordem médias detidas por instituiçõesde crédito no Eurosistema ascenderama €132.1 mil milhões, implicando reservasdetidas voluntariamente de €0.6 milmilhões em excesso das reservasmínimas de €131.5 mil milhões.
Funções do sistemaA primeira função primordial doregime de reservas mínimas é aestabilização das taxas de juro domercado monetário. Esta função édesempenhada pela cláusula de média.A cláusula de média permite que asinstituições de crédito regularizem asflutuações de liquidez diária (ou seja, asdecorrentes de flutuações na procura de
Estabilizaçãodas taxas dejuro domercadomonetário
Cálculo dasreservasmínimas
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notas), uma vez que os desequilíbrios dereservas transitórios podem sercompensados por desequilíbrios dereservas opostos gerados dentro domesmo período de manutenção.
A cláusula de média implica que asinstituições podem benef iciar daconcessão de empréstimos no mercadoe registar um déf ice de reservassempre que as taxas de prazos maiscur tos do mercado monetárioultrapassem as taxas esperadas para oresto do período de manutenção. Nocenário oposto, as instituições podemcontrair empréstimos no mercado eregistar um excedente de reservas.Teoricamente, esta “arbitrageminter temporal” deverá assegurarigualdade ao longo do período demanutenção entre o nível verif icado eo nível esperado das taxas de prazosmais curtos do mercado monetário nof inal do período de manutenção dereservas. Este mecanismo estabiliza ataxa de juro overnight durante operíodo de manutenção e tornadesnecessária a intervenção frequentedo banco central no mercadomonetário.
A cláusula de média funciona deforma muito regular durante o períodode manutenção. Porém, no f inal doperíodo, as reservas mínimas tornam--se obrigatórias e os bancos deixam depoder transferir um excedente ou umdéf ice de liquidez para o futuro. Talexplica as perturbações na EONIAperto do f inal de cada período demanutenção, como se pode verif icarno Gráf ico 4.1.
Uma segunda função importanteatribuída ao regime de reservasmínimas é o aumento da escassezestrutural de liquidez do sistemabancário. A necessidade de as
instituições de crédito deteremreservas nos BCN contribui para umaumento da procura de ref inan-ciamento do banco central, o que, porseu lado, torna mais fácil para o BCEorientar as taxas do mercadomonetário através de operaçõesregulares de cedência de liquidez.
4.4 OPERAÇÕES DE MERCADO ABERTO
As operações de mercado aberto doEurosistema podem dividir-se nasquatro categorias que se seguem, deacordo com o seu objectivo,regularidade e com os procedimentosadoptados: operações principais deref inanciamento, operações deref inanciamento de prazo alargado,operações ocasionais de regularizaçãoe operações estruturais (ver Quadro 4.1e Caixa 4.3).
Operações principais derefinanciamentoComo acima mencionado, as operaçõesprincipais de ref inanciamento são asoperações de mercado aberto maisimportantes executadas pelo Euro-sistema. Desempenham um papelcrucial para efeitos de orientar as taxasde juro, gerir a situação de liquidez nomercado e assinalar a orientação dapolítica monetária (através da taxa das operações principais derefinanciamento f ixada pelo Conselhodo BCE). Proporcionam também omaior volume de liquidez ao sistemabancário. As operações principais deref inanciamento são executadas deforma descentralizada pelos BCN.
As operações principais deref inanciamento são operações decedência de liquidez, realizadas comuma frequência semanal. Em 2003, oConselho do BCE decidiu que, a partirde Março de 2004, o prazo destas
Funções dasoperaçõesprincipais derefinanciamento
Frequência eprazo
Quatrocategorias deoperações demercadoaberto
Aumento daescassez
estrutural deliquidez
86
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operações seria reduzido de duas parauma semana (ver Caixa 4.2).
As operações principais derefinanciamento são realizadas atravésde leilões normais. No contexto doquadro operacional do Eurosistema,“normal” indica operações de leilãorealizadas de acordo com umcalendário pré-anunciado, efectuadonum prazo de 24 horas, contado desdeo anúncio do leilão até à comunicaçãodos resultados. Todas as contrapartesque cumpram os critérios gerais deelegibilidade podem participar nestasoperações. Em princípio, todas asinstituições de crédito localizadas naárea do euro são potencialmentecontrapartes elegíveis do Eurosistema(ver Caixa 4.1).
O Eurosistema pode executar os seusleilões sob a forma de leilões de taxafixa ou de taxa variável. No primeirocaso, a taxa de juro é f ixadaantecipadamente pelo Conselho doBCE e as contrapartes licitam omontante que pretendem transaccionarà taxa de juro f ixa. No segundo caso,as contrapartes licitam quer o montanteque pretendem transaccionar, quer ataxa de juro à qual pretendem efectuara transacção. O Conselho do BCE podefixar uma taxa mínima de propostapara os leilões de taxa variável, a f imde assinalar a orientação da políticamonetária.
Em ambos os procedimentos deleilão, o BCE decide quanto aomontante de liquidez a ceder. Numleilão de taxa f ixa, tal implicanormalmente uma colocação atravésde rateio das propostas dos bancosindividuais, dependendo do rácio entreas propostas totais e a liquidez total acolocar. Num leilão de taxa variável,as propostas com as taxas de juro mais
elevadas são satisfeitas em primeirolugar, seguidas das propostas com astaxas sucessivamente mais baixas, atéo montante total de liquidez a colocarser esgotado. À taxa mais baixa aceite,a “taxa de colocação marginal”, aspropostas são satisfeitas através derateio, de acordo com a decisão doBCE quanto ao montante total deliquidez a colocar. Para cadacolocação individual, a taxa de juro éigual à proposta de taxa de juro.
Entre o início de 1999 e Junho de2000, o Eurosistema realizou as suasoperações principais de ref inan-ciamento através de leilões de taxafixa. A partir de 27 de Junho de 2000,as operações principais deref inanciamento foram realizadasatravés de leilões de taxa variável, comuma taxa mínima de proposta,utilizando um procedimento de taxamúltipla. A razão para a alteraçãodeveu-se à elevada sobrelicitação nasoperações principais de ref i-nanciamento de taxa f ixa, o queresultou da existência de umdiferencial amplo e persistente entre astaxas de juro do mercado monetário ea taxa f ixa aplicada às operaçõesprincipais de ref inanciamento noinício de 2000. Este diferencial, porseu lado, deveu-se em grande parte àsexpectativas de mercado de novosaumentos nas taxas de juro do BCE,em especial na Primavera de 2000. O diferencial entre as taxas de mercadoe a taxa das operações principais derefinanciamento do BCE tornou muitoatractivo para os bancos a obtenção defundos do banco central, levando-os aapresentar propostas muito elevadas.Num leilão de taxa variável, pelocontrário, os bancos não têm incentivopara sobrelicitar, uma vez que teriam depagar um preço mais elevado casopretendessem obter mais liquidez.
Leilões detaxa fixa e detaxa variável
Utilização dosprocedimentosde leilãodesde 1999
Leilõesnormais
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Caixa 4.2 Alterações ao prazo das operações principais de refinanciamento e ao período de manutenção de reservas a partir de Março de 2004
Como referido na Secção 4.4, registaram-se períodos de tensão no passado, em alturas
em que especulação acentuada sobre uma alteração iminente das taxas de juro afectou
a licitação das contrapartes nas operações principais de refinanciamento. Em diversas
ocasiões na Primavera de 2000, quando se verif icavam expectativas elevadas de que as
taxas de juro directoras do BCE estariam prestes a ser aumentadas, as contrapartes
apresentaram propostas cada vez mais excessivas nas operações principais de
refinanciamento, que na altura eram executadas através de leilões de taxa fixa (conduzindo
ao que se designa por “sobrelicitação”). De igual modo, expectativas de uma redução
iminente das taxas directoras do BCE levaram, ocasionalmente, as contrapartes a
apresentar propostas que, em termos agregados, f icaram aquém do montante necessário
para assegurar o cumprimento das reservas mínimas (“sublicitação”).
Ambos os problemas foram originados sobretudo pelo facto de o calendário dos períodos
de manutenção de reservas – que tinham início no dia 24 de cada mês e terminavam no
dia 23 do mês seguinte – ser independente das datas das reuniões do Conselho do BCE
nas quais se decidiam as alterações às taxas directoras do BCE. Assim, alterações a estas
taxas poderiam ocorrer no decorrer de um período de manutenção de reservas. Além
disso, do prazo das operações principais de ref inanciamento semanais (que era de duas
semanas) decorria que pelo menos a última operação de cada período de manutenção
de reservas se sobrepunha ao período de manutenção seguinte. Em consequência, o
comportamento de licitação nas operações principais de ref inanciamento realizadas no
final de um período de manutenção poderia ser afectado por expectativas de alterações
nas taxas de juro directoras do BCE no período de manutenção de reservas seguinte.
Para fazer face a este problema, em 2003 o Conselho do BCE decidiu sobre duas
medidas – em vigor a partir de Março de 2004 – para evitar que a especulação sobre
alterações nas taxas durante um período de manutenção afectasse as condições do
mercado monetário de muito curto prazo: (i) o calendário de início dos períodos de
manutenção de reservas foi alterado, e (ii) o prazo das operações principais de
refinanciamento foi reduzido para uma semana 1. Especif icamente, decidiu-se que, com
efeitos a partir de Março de 2004, os períodos de manutenção teriam início no dia de
liquidação da primeira operação principal de ref inanciamento após a reunião do
Conselho do BCE, na qual é agendada a avaliação mensal da orientação da política
monetária, e terminariam no dia anterior ao dia de liquidação correspondente no mês
seguinte. Esta relação directa entre a reunião do Conselho do BCE e o início do período
de manutenção de reservas mínimas irá assegurar que, regra geral, não existem
expectativas de alterações às taxas directoras do BCE ocorrerem durante um período
de manutenção. A redução do prazo das operações principais de ref inanciamento teve
como objectivo eliminar a repercussão da especulação sobre as taxas de juro de um
período de manutenção para o seguinte. O objectivo das medidas combinadas foi de
contribuir no sentido da estabilização das condições em que as instituições de crédito
licitam nas operações principais de ref inanciamento.
1 Períodos de manutenção anteriores a Março de 2004: do dia 24 de cada mês ao dia 23 do mês seguinte.
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89
Contudo, surgiu um problema diferentenos leilões de taxa variável com umataxa mínima de proposta. Em algunscasos, o montante agregado de todasas propostas apresentadas no leilão foimenor do que o montante necessáriopara o cumprimento regular dasreservas mínimas (“sublicitação”).Dado que estes episódios tambémresultaram de uma especulaçãosignif icativa sobre as taxas de juro, oConselho do BCE decidiu ajustar o seuquadro operacional a partir de Marçode 2004 (ver Caixa 4.2).
Depois da mudança para leilões detaxa variável, o Eurosistema começoutambém a anunciar, todas as semanas,as necessidades de liquidez estimadasdo sistema bancário para o período atéao dia anterior à liquidação daoperação principal de refinanciamentoseguinte. A publicação destaestimativa apoia as contrapartes napreparação das suas propostas para aoperação principal de refinanciamentoseguinte. A Secção 4.6 descreve osfactores que determinam asnecessidades de liquidez do sistemabancário.
Operações de refinanciamento deprazo alargadoAlém das operações principais deref inanciamento semanais, oEurosistema realiza tambémoperações de ref inanciamento deprazo alargado mensais com um prazode três meses. Estas operaçõesdestinam-se a ceder liquidez de maislongo prazo ao sistema bancário. Talé considerado útil a f im de evitar quetoda a liquidez no mercado monetáriotenha de ser renovada todas assemanas ou de duas em duas semanase de proporcionar às contrapartesacesso a ref inanciamento a maislongo prazo. Tal como as operações
principais de ref inanciamento, estasoperações de ref inanciamento deprazo alargado são executadas atravésde leilões normais, de formadescentralizada, podendo nelasparticipar todas as contrapartes quepreencham os critérios gerais deelegibilidade (ver Caixa 4.1).
Uma vez que não foi consideradodesejável que o Eurosistemainfluenciasse as taxas do mercadomonetário em mais do que um pontoao longo de todo o espectro dematuridades, as operações deref inanciamento de prazo alargadoforam concebidas para assegurar queo Eurosistema actua como “tomadorde taxa” nestas operações. A f im denão atenuar o sinal proveniente das operações principais deref inanciamento do Eurosistema, asoperações de ref inanciamento deprazo alargado são executadas atravésde verdadeiros leilões de taxa variável,com volumes de colocação pré--anunciados. O Conselho do BCEindica com antecedência o volume acolocar nos leilões seguintes.
Em média, as operações de prazoalargado representavam 26% do saldodas operações de mercado aberto entreJaneiro de 1999 e Junho de 2003. Nosdois primeiros meses de 1999, asoperações de ref inanciamento deprazo alargado foram executadasatravés de leilões de taxa variável,utilizando um procedimento de taxaúnica (ou seja, todas as propostassatisfeitas foram colocadas à mesmataxa de juro). A partir de Março de1999, aquelas operações foramexecutadas através de leilões de taxavariável, utilizando um procedimentode taxa múltipla (ou seja, as propostasforam satisfeitas à taxa das propostasindividuais).
Publicação denecessidades
de liquidez
Operações derefinanciamento
de prazoalargado
Cedência deliquidezadicional
Eurosistemaenquanto“tomador detaxa”
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90
Caixa 4.3 Tipos de transacções de mercado aberto
As operações reversíveis são o principal instrumento das operações de mercado aberto
do Eurosistema e podem ser utilizadas para todos os tipos de operações de mercado
aberto de cedência de liquidez. O Eurosistema tem à sua disposição três outras
modalidades para a realização de operações ocasionais de regularização: transacções
def initivas, swaps cambiais e constituição de depósitos a prazo f ixo. Por último, para
as operações estruturais, o BCE pode emitir certif icados de dívida (ver Quadro 4.1).
1. Operações reversíveisAs operações reversíveis consistem em operações nas quais o Eurosistema compra ou
vende activos elegíveis sob a forma de acordos de reporte ou concede crédito sob a
forma de empréstimos garantidos por penhor de activos elegíveis. As operações
principais de refinanciamento e as operações de refinanciamento de prazo alargado são
efectuadas sob a forma de operações reversíveis. Além disso, operações estruturais e
operações ocasionais de regularização podem também ser efectuadas pelo Eurosistema
sob a forma de operações reversíveis.
Sempre que as operações reversíveis tomam a forma de acordos de reporte, a diferença
entre o preço de compra e o preço de recompra corresponde aos juros devidos sobre
o montante do crédito obtido ou concedido durante o prazo da operação, ou seja, o preço
de recompra inclui os juros a pagar. A taxa de juro de uma operação reversível sob a
forma de empréstimo garantido é determinada aplicando a taxa de juro específ ica ao
montante do crédito durante o prazo da operação.
2. Transacções definitivasAs transacções def initivas de mercado aberto são operações em que o Eurosistema
compra ou vende no mercado, a título definitivo, activos elegíveis. Estas operações são
executadas apenas para efeitos estruturais e de fine-tuning.
3. Swaps cambiaisOs swaps cambiais executados para f ins de política monetária consistem na realização
simultânea de duas transacções, à vista e a prazo (spot e forward), de euros contra
uma moeda estrangeira. Podem ser utilizados para efeitos de f ine-tuning, com o
principal objectivo de gerir a situação de liquidez no mercado e de orientar as taxas
de juro.
4. Constituição de depósitos a prazo fixoO Eurosistema pode convidar as contrapartes a constituírem depósitos a prazo f ixo,
remunerados, nos BCN dos Estados-Membros onde a contraparte se encontra
estabelecida. A constituição de depósitos a prazo f ixo está prevista apenas para efeitos
de fine-tuning, a f im de absorver liquidez do mercado.
5. Emissão de certificados de dívida do BCEO BCE pode emitir certificados de dívida com o objectivo de alterar a posição estrutural
do Eurosistema face ao sector financeiro, com vista à criação ou ao aumento de escassez
de liquidez no mercado.
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Operações ocasionais deregularização (fine-tuning)O Eurosistema pode também realizaroperações de mercado aberto numabase ad hoc, ou seja, operaçõesocasionais de regularização. Afrequência e o prazo destas operaçõesnão são normalizados. As operaçõesocasionais de regularização podem serde absorção de liquidez ou decedência de liquidez. Destinam-se agerir a situação de liquidez e a orientaras taxas de juro no mercadomonetário, em especial para amortizaros efeitos produzidos sobre estas porflutuações inesperadas da liquidez nomercado monetário. As operaçõesocasionais de regularização sãotambém importantes para apoiar ofuncionamento normal dos mercados epara ceder liquidez em condiçõesaltamente excepcionais, comoaconteceu após os ataques terroristasde 11 de Setembro de 2001 nosEstados Unidos.
As operações ocasionais deregularização podem ser efectuadassob a forma de operações reversíveis,transacções def initivas, swapscambiais e constituição de depósitos aprazo fixo, que se encontram descritosna Caixa 4.3. Porém, dados os muitosoutros instrumentos utilizados peloEurosistema, é apenas necessário umrecurso bastante limitado a operaçõesocasionais de regularização. Até aofinal de Junho de 2003, o Eurosistematinha realizado apenas oito operaçõesocasionais de regularização, isto é,menos de duas por ano, em média.
Tendo em vista o seu objectivo, asoperações ocasionais de regularizaçãosão normalmente realizadas através deleilões “rápidos”. Estes são executadosno prazo de uma hora contado a partirdo seu anúncio até à comunicação dos
resultados da colocação. As operaçõesocasionais de regularização tambémpodem ser realizadas através deprocedimentos bilaterais, nos quais oEurosistema realiza uma transacçãocom uma ou algumas contrapartes semrecorrer a leilões.
A eventual necessidade de uma rápidaintervenção em caso de uma evoluçãoinesperada do mercado torna desejávelque o Eurosistema mantenha umelevado grau de flexibilidade naespecif icação das operaçõesocasionais de regularização. Estas sãonormalmente realizadas de formadescentralizada pelos BCN, embora oConselho do BCE possa decidir, emcircunstâncias excepcionais, que asoperações ocasionais de regularizaçãobilaterais sejam realizadas pelo BCE.Por motivos operacionais, apenas umnúmero limitado de contrapartesseleccionadas pode participar nasoperações ocasionais de regularização.
Operações estruturaisO quadro operacional tambémpossibilita ao Eurosistema realizar“operações estruturais”. Estasoperações procuram alterar a posiçãoestrutural de liquidez do Eurosistemaface ao sistema bancário, ou seja, omontante de liquidez no mercado amais longo prazo. Estas operaçõespodem ser realizadas sob a forma deoperações reversíveis, de transacçõesdef ini t ivas ou da emissão decertif icados de dívida (ver Caixa 4.3).No f inal de Junho de 2003, oEurosistema não tinha realizadoquaisquer operações deste tipo, comvista a influenciar a posiçãoestrutural de liquidez do sistemabancário.
Em princípio, as operaçõesestruturais podem ser operações de
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Operaçõesocasionais deregularização
Leilõesrápidos e
procedimentosbilaterais
Elevado graudeflexibilidade
Operaçõesestruturais
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Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.
facilidade permanente de depósito
facilidade permanente de cedência de liquidez
2003
Gráfico 4.3 Recurso às facilidades permanentes entre Janeiro de 1999 eJunho de 2003
(EUR mil milhões; médias de posições diárias durante o período de manutenção)
Fonte: BCE.
...sãoimportantesemcircunstânciasexcepcionais...
cedência ou de absorção de liquideze a sua frequência pode ser regular ounão regular. As operações estruturaispodem ser realizadas através deleilões normais e o seu prazo nãodeve ser normalizado. As operaçõesestruturais podem ser executadas deforma descentralizada e todas ascontrapar tes que satisfaçam oscritérios gerais de elegibilidadepodem ser autorizadas a participar.
4.5 FACILIDADES PERMANENTES
Como já referido, o Eurosistemaprocede também à execução dapolítica monetária através da f ixaçãodas taxas de juro das suas faci-lidades permanentes. As facilidadespermanentes cedem ou absorvemliquidez pelo prazo overnight, poriniciativa das contrapar tes. Ascontrapartes elegíveis têm à suadisposição duas faci l idadespermanentes: a facilidade permanente
de cedência de liquidez e a facilidadepermanente de depósito. O incentivopara que os bancos utilizem asfacilidades permanentes é reduzidodevido às taxas de juro que lhes são aplicáveis, normalmente des-favoráveis quando comparadas comas taxas de mercado.
O Gráf ico 4.3 mostra a utilizaçãomédia diária das faci l idadespermanentes entre Janeiro de 1999 eJunho de 2003, a qual, em geral, sesituou abaixo de €1 000 milhões,demonstrando que servem apenaspara ceder e absorver liquidez emcircunstâncias excepcionais . Aintrodução do euro no início de 1999e a transição para o ano 2000 foramexemplos dessas circunstânciasexcepcionais e explicam o nívelrelativamente elevado do recurso àfacilidade permanente de cedência deliquidez nos períodos de manutençãode reservas que terminaram em
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As facilidadespermanentesde cedência
de liquidez ede depósito...
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facilidade permanente de depósito
facilidade permanente de cedência de liquidez
Fevereiro de 199912 e em Janeiro de2000, respectivamente.
O Gráf ico 4.4 reflecte o padrão típico de recurso às facilidadespermanentes num período demanutenção de reservas. Como sepode observar no g ráf ico, aut i l ização das faci l idadespermanentes é maior no f inal doperíodo de manutenção. Tal deve-seao mecanismo de cláusulas de médiado regime de reservas mínimas, quepermite às instituições de créditoregistar déf ices e excedentes deliquidez diários e antecipar ocumprimento das reservas mínimasou adiá-lo para o f inal do período demanutenção de reservas. Comoanteriormente referido, as reservastornam-se obrigatórias apenas noúl t imo dia do per íodo demanutenção, quando os déf ices ou osexcedentes de liquidez deixam depoder ser compensados por
desequilíbrios opostos no mesmoperíodo de manutenção de reservas.
4.6 LIQUIDEZ DO BANCO CENTRAL ENECESSIDADES DE LIQUIDEZ DO SISTEMABANCÁRIO
Em síntese, o quadro operacional é o conjunto de instrumentos eprocedimentos que um banco centralutiliza para orientar as taxas de juro,gerir a liquidez no mercado monetárioe assinalar as intenções de políticamonetária através das taxas de jurodirectoras do BCE f ixadas peloConselho do BCE. O sistema bancárioda área do euro – devido à suanecessidade de notas e à obrigação decumprir as reservas mínimas, emparticular – tem um défice de liquidezagregado e depende de refinanciamentopor parte do Eurosistema. Nestecontexto, o Eurosistema actua comocedente de liquidez e pode, porconseguinte, orientar as taxas de juro
93
Gráfico 4.4 Recurso às facilidades permanentes num período de manutenção
Fonte: BCE.
(EUR mil milhões; média de posições diárias de Fevereiro de 1999 a Junho de 2003)
12 O primeiro período de manutenção de reservas foi mais longo do que o normal, decorrendo entre 1 de Janeirode 1999 e 23 de Fevereiro de 1999.
...e no finaldo período
demanutençãode reservas
mínimasEurosistemaenquantocedente deliquidez
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do mercado monetário e transmitirimpulsos de política monetária em todaa área do euro.
O balanço consolidado do Eurosistemapode contribuir para ilustrar ainteracção entre o Eurosistema e osistema bancário. O Quadro 4.3apresenta uma forma simplif icada debalanço normalizado de um bancocentral.
O activo inclui três rubricas principaisde cedência de liquidez: “ref i-nanciamento das instituições decrédito”, “facilidade permanente decedência de liquidez” e “dispo-nibilidades líquidas sobre o exterior”.O ref inanciamento das instituições decrédito refere-se ao saldo dasoperações de mercado aberto decedência de liquidez. No caso doEurosistema, estas operações incluemsempre as operações principais deref inanciamento e as operações derefinanciamento de prazo alargado. Asoperações ocasionais de regularizaçãode cedência de liquidez e as operaçõesestruturais de cedência de liquidezdeveriam ser também incluídas nestarubrica. A facilidade permanente decedência de liquidez refere-se aocrédito concedido pelo banco centralpelo prazo overnight às instituições decrédito com recurso a esta facilidade.As disponibilidades líquidas sobre oexterior referem-se a activos em moedaestrangeira detidos pelo banco central,líquidos de quaisquer responsabili-dades do banco central denominadasem moeda estrangeira.
O passivo inclui cinco rubricasprincipais. São estas “contas à ordemdetidas por instituições de crédito”,“facilidade permanente de depósito”,“notas em circulação”, “depósitos dasadministrações públicas” e “outros
factores líquidos”. As contas à ordemdetidas por instituições de créditoreferem-se a saldos detidos porinstituições de crédito no bancocentral a f im de cumprir as obrigaçõesde liquidação das transacçõesinterbancárias e de cumprir as reservasmínimas (também referidas apenascomo “reservas”). A facilidadepermanente de depósito refere-se aorecurso total, pelo prazo overnight, aesta facilidade permanente. Notasindica o valor das notas que o bancocentral põe em circulação a pedido dasinstituições de crédito. É geralmente amaior rubrica do passivo. Depósitosdas administrações públicas reflecte aexistência de saldos de contas à ordemdetidas pelos Tesouros nacionais nosBCN. Por último, outros factoreslíquidos é uma rubrica de equilíbrioque abrange as restantes rubricas dobalanço.
Do ponto de vista contabilístico, osmontantes do total do activo e dopassivo devem ser sempre iguais. Afim de compreender a forma como umbanco central opera, é convenienteseparar o balanço em três elementos,como indicado pelos três painéisinferiores do Quadro 4.3.
Como se verif ica no quadro, omontante líquido de liquidezefectivamente cedida pelo bancocentral às instituições de crédito é asoma de dois elementos. O primeiroelemento é constituído pelos “factoresautónomos” (soma das notas emcirculação mais depósitos dasadministrações públicas menosdisponibilidades líquidas sobre oexterior mais outros factores(líquidos), isto é, o efeito líquido dasrestantes rubricas do balanço queafectam a liquidez do mercadomonetário). Estes factores influenciam
94
Activo
Passivo
Cedência eprocura deliquidez
Balançoconsolidado
doEurosistema
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a liquidez do sistema bancário e sãodenominados “autónomos” na gíria dobanco central, dado que normalmentenão resultam da utilização deinstrumentos de política monetária13.
O segundo elemento é constituído porreservas das instituições de crédito(contas à ordem detidas porinstituições de crédito). A soma dosfactores autónomos mais as reservas éigual à cedência de liquidez através deoperações de política monetária(soma do ref inanciamento dasinstituições de crédito mais afacilidade permanente de cedência de liquidez menos a facilidadepermanente de depósito).
Passando desta análise esquemáticapara o balanço efectivo do Eurosistema,o Quadro 4.4 mostra os contributos dasprincipais rubricas para a liquidez dosistema bancário no período demanutenção de reservas mínimas entre24 de Maio de 2003 e 23 de Junho de2003. Grande parte da liquidez foicedida através das operações principaisde ref inanciamento. Foi cedidaliquidez adicional através dasoperações de ref inanciamento deprazo alargado. As facilidadespermanentes e outras operações, taiscomo as operações ocasionais deregularização, normalmente têmapenas um impacto marginal sobre aliquidez do sistema bancário.
95
13 Alguns dos factores autónomos não se encontram sob o controlo das autoridades monetárias (notas em circulaçãoe depósitos das administrações públicas). Outros factores, tais como as disponibilidades líquidas sobre o exterior,podem ser controlados pelas autoridades monetárias, mas as transacções nesses activos não estão normalmenterelacionadas com operações de política monetária (excepto no caso de swaps cambiais; ver Caixa 4.2).
Quadro 4.3 Estrutura do balanço do banco centralUm balanço normalizado do banco central:
Activo PassivoRefinanciamento das instituições Contas à ordem detidas porde crédito instituições de crédito (reservas)Facilidade permanente de Facilidade permanente de depósitocedência de liquidezDisponibilidades líquidas Notas em circulaçãosobre o exterior Depósitos das administrações públicas
Outros factores (líquidos) Pode ser reorganizado da seguinte forma:
Cedência de liquidez através de operações de política monetária“ref inanciamento das instituições de crédito”
mais “facilidade permanente de cedência de liquidez”menos “facilidade permanente de depósito”
igual aFactores autónomos
“notas em circulação”mais “depósitos da administrações públicas”
menos “disponibilidades líquidas sobre o exterior”mais “outros factores (líquidos)”
maisReservas
“contas à ordem detidas por instituições de crédito”
Contributosdas principaisrubricas
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Quadro 4.4 Contribuições para a liquidez do sistema bancário(EUR mil milhões; existências médias diárias de 24 Maio de 2003 a 23 de Junho de 2003)
Cedência Absorção Contribuiçãode liquidez de liquidez líquida
(Activo) (Passivo)
Operações de política monetária do EurosistemaOperações principais de ref inanciamento 194.7 – + 194.7Oper. de ref inanciamento de prazo alargado 45.0 – + 45.0Outras operações de mercado aberto 0.0 0.0 0.0Facilidades permanentes 0.4 0.3 + 0.1Total (a) 240.1 0.3 + 239.8Factores autónomos que afectam a liquidezdo sistema bancárioNotas em circulação – 373.2 - 373.2Depósitos das administrações públicasno Eurosistema – 52.6 - 52.6Disponibilidades líquidas sobre o exterior 331.3 – + 331.3Outros factores (líquidos) – 13.2 - 13.2Total (b) 331.3 439.0 - 107.7Reservas = contas à ordem detidas por instituições
de crédito no EurosistemaReservas mínimas (c) 131.5Reservas excedentárias (d) 0.6Total (a)+(b), (c)+(d) 132.1
Importânciarelativa dosfactores decedência deliquidez
A segunda parte do Quadro 4.4. mostraos factores autónomos. O efeito deabsorção de liquidez destes factores égerado sobretudo pelas notas emcirculação e pelos depósitos dasadministrações públicas noEurosistema. As notas em circulaçãoabsorvem a liquidez do sistemabancário visto que têm de ser obtidasdo banco central e, por essa razão, asinstituições de crédito têm de solicitarempréstimos de fundos ao bancocentral. Existe também um efeitocontrário sobre a liquidez do sistemabancário, relacionado com asdisponibilidades líquidas sobre oexterior do Eurosistema. As aquisiçõesde activos sobre o exterior peloEurosistema injectam liquidez nosistema bancário e reduzem anecessidade de operações de política
monetária de cedência de liquidez. Asreservas mínimas têm um efeito deabsorção de liquidez de dimensãoidêntica à de todos os factoresautónomos em conjunto. A diferençaentre as contas à ordem detidas porinstituições de crédito no Eurosistemae as reservas mínimas constitui asreservas excedentárias (as quais, nogeral, se têm situado num valorbastante baixo de aproximadamente0.5% das reservas mínimas na área doeuro).
Os Gráf icos 4.5 e 4.6 mostram aforma como os factores de cedência deliquidez e de absorção de liquidez sedesenvolveram entre Janeiro de 1999e Junho de 2003. O Gráfico 4.5 mostraque grande parte da liquidez foicedida através das operações
96
Fonte: BCE.
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principais de ref inanciamento,reflectindo o papel primordialdesempenhado por este instrumentode política monetária. Foi cedidaliquidez adicional através dasoperações de ref inanciamento deprazo alargado. Como se pode observarno Gráf ico 4.5, este montante oscilouentre €45 e €75 mil milhões ao longodo período em análise.
O Gráf ico 4.6 mostra a evolução dosdois principais factores que criam umdéf ice de liquidez estrutural nosistema bancário. As reservasmínimas têm geralmente representadomais de metade das necessidades deliquidez totais do sistema bancário. Oefeito de absorção de liquidez totaldos factores autónomos tem registadouma maior variação ao longo dotempo, reflectindo em particular agrande diminuição das notas emcirculação antes da transição para oeuro f iduciário em Janeiro de 2002 ea recuperação signif icativa após essadata.
4.7 EXPERIÊNCIA ENTRE JANEIRO DE1999 E JUNHO DE 2003
O quadro operacional do Eurosistematem funcionado bem desde o início de1999, tendo geralmente permitido ao BCE orientar as condições deliquidez e as taxas de juro de curto prazode forma regular. As únicas excepçõesforam algumas ocasiões de sublicitaçãoe sobrelicitação nas operações principaisde ref inanciamento. No entanto, avolatilidade média das taxas de juro decurto prazo no mercado monetário daárea do euro nos primeiros anos daTerceira Fase da UEM manteve-sebaixa face a padrões internacionais.Esta baixa volatilidade das taxas decurto prazo do mercado monetário foialcançada com um recurso muitoreduzido a operações ocasionais deregularização, ou seja, quaseinteiramente através de umacombinação de um regime de reservasmínimas com cláusulas de média eoperações de mercado abertosemanais.
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Importânciarelativa dosfactores de
absorção deliquidez
0
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Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.
operações principais de refinanciamento (OPR) por liquidar
operações de refinanciamento de prazo alargado (ORPA) por liquidar
total das operações de refinanciamento
2003
Fonte: BCE.
(EUR mil milhões; médias de posições diárias durante o período de manutenção)
Gráfico 4.5 Volume das operações principais de refinanciamento e derefinanciamento de prazo alargado
Baixavolatilidadedas taxas dejuro de curtoprazo
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Condições estáveis do mercadomonetário são úteis para a transmissãoef iciente da política monetária àeconomia. Além disso! reflectem umelevado grau de credibilidade dascapacidades operacionais e de gestãode liquidez do banco central.
A realização de operações de leilão detaxa f ixa nas operações principais deref inanciamento até Junho de 2000permitiu assinalar claramente aorientação da política monetária.Esta avaliação positiva de sinalizaçãoclara tem também sido válida para oprocedimento de leilão de taxavariável com uma taxa mínima deproposta aplicado a partir de Junho de2000. Este sistema tem funcionadobem, como se pode verif icar pelodiferencial relativamente pequenoentre a taxa de colocação marginal e ataxa mínima de proposta. Além disso,a volatilidade das taxas de curto prazo
do mercado monetário tem-se mantidotão baixa como durante o período deleilões de taxa f ixa.
Por último, o quadro operacional – comoperações principais de ref inan-ciamento semanais e operações de refi-nanciamento de prazo alargado mensais– cumpriu os objectivos quer de cederliquidez a mais longo prazo àsinstituições de crédito, quer deprovidenciar ao Eurosistema flexi-bilidade suficiente para controlar aevolução da liquidez com uma precisãoadequada a curto prazo. O quadrooperacional também mostrou serrobusto quando confrontado com umasérie de desafios excepcionais, comopor exemplo a transição para o ano2000 e os ataques terroristas de 11 deSetembro de 2001, e tem demonstradoum grau de flexibilidade muito elevadopara lidar com circunstânciasimprevistas.
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Quadrooperacionalflexível
Assinalarclaramente a
orientação dapolítica
monetária
Gráfico 4.6 Reservas mínimas e factores autónomos de liquidez
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Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.
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200
250
300
reservas mínimas
factores autónomos 1)
total das necessidades de liquidez do sistema bancário
2003
Fonte: BCE.1) Os factores autónomos incluem as notas em circulação mais os depósitos das administrações públicas mais outros
factores menos disponibilidades líquidas sobre o exterior.
(EUR mil milhões; médias de posições diárias durante o período de manutenção)
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5.1 INTRODUÇÃO
Desde o início da Terceira Fase daUEM em 1999, a condução dapolítica monetária na área do euroregeu-se pelo objectivo primordial demanutenção da estabilidade de preçosa médio prazo. Ao avaliar os riscospara a estabilidade de preços na áreado euro, o Conselho do BCE tevesempre por base o quadro def inido nasua estratégia de política monetária,implicando uma análise abrangentedas tendências económicas emonetárias na área do euro (verCapítulo 3).
Nos primeiros anos da UniãoMonetária, o Conselho do BCEavaliou a orientação da políticamonetária em reuniões com umafrequência quinzenal. Porém, emNovembro de 2001, o Conselho doBCE decidiu que a partir dessa data– como regra – avaliaria a orientaçãoda política monetária apenas naprimeira reunião do mês. Do mesmomodo, foi anunciado que as decisõesrelativas às taxas de juro normal-mente seriam tomadas durante essa reunião, enquanto na segundareunião do mês o Conselho do BCEcentrar-se-ia em questões relacio-nadas com as outras atribuições eresponsabilidade do BCE e doEurosistema.
No geral, podem ser distinguidas trêsetapas no que se refere à direcção dapolítica monetária entre Janeiro de1999 e Junho de 2003 (ver Gráf ico4.1). No início de 1999, umacombinação de factores que já tinhamafectado os países que tinham aderidoà área do euro em 1998 aumentaram osriscos descendentes para a estabilidadede preços na área do euro. Em reacçãoa esta situação, em Abril de 1999 oConselho do BCE decidiu reduzir ataxa f ixa das operações principais deref inanciamento para 2.5%.
Mais tarde, entre o Verão de 1999 e o f inal de 2000, as pressõesinflacionistas cresceram gradualmentenum contexto de forte crescimentoeconómico, pressões crescentes sobreos preços das importações resultantesda subida dos preços do petróleo e deum enfraquecimento da taxa decâmbio, e um elevado crescimentomonetário. Neste contexto, o Conselhodo BCE aumentou gradualmente assuas taxas de juro directoras num totalde 225 pontos base entre Novembro de1999 e Outubro de 2000.
Posteriormente, após um período desinais contraditórios no virar de 2000,a partir da Primavera de 2001 aevidência conf irmou de formacrescente a perspectiva de que aspressões inflacionistas estavam a
99
Prioridade àmanutenção
daestabilidadede preços a
médio prazo
Alteração dafrequência
das reuniõesdo Conselho
do BCE emque se avaliaa orientação
da políticamonetária
É possíveldistinguirtrês etapas:lançamentoda TerceiraFase até aoVerão de1999,…
…entre oVerão de1999 e o finalde 2000…
…e umaterceiraetapa queteve início naPrimavera de2001
5 A CONDUÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA NOSPRIMEIROS ANOS DA POLÍTICA MONETÁRIA ÚNICA
Este capítulo ilustra o modo como a política monetária foi conduzida na áreado euro entre 1999 e meados de 2003.Ao longo deste período, a área do euroviu-se confrontada com uma grande variedade de choques económicos cujasnatureza, dimensão e persistência variaram ao longo do tempo. Neste contexto,o Conselho do BCE tomou as suas decisões de política monetária claramenteincidindo na necessidade de manter a estabilidade de preços a médio prazo.
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Riscosdescendentespara aestabilidadede preços noinício de1999…
atenuar-se gradualmente. Os prin-cipais factores subjacentes à reduçãodas pressões inflacionistas foram umcrescimento económico moderado euma taxa de câmbio do euro maisforte no contexto de um ajustamentoacentuado nos mercados f inanceirose de elevada incerteza geopolítica.Neste contexto, o Conselho do BCEreduziu gradualmente as taxas dejuro directoras do BCE em 275pontos base entre Maio de 2001 eJunho de 2003. Os desaf ios en-frentados pela política monetáriaúnica nos seus primeiros quatro anose meio de existência são explicadoscom maior pormenor na secçãoseguinte.
5.2 PRINCIPAIS DESENVOLVIMENTOS
O processo de convergência queconduziu à Terceira Fase da UEM foiconcluído com êxito quando o BCEassumiu a responsabilidade pelapolítica monetária na área do euro em
1 de Janeiro de 1999. A estabilidade depreços foi alcançada nos países queconstituíam a área do euro, permitindoao Conselho do BCE dar início às suasoperações numa altura em que as taxasde juro já se situavam em níveis muitobaixos. A primeira taxa de juro dasoperações principais de ref i-nanciamento foi f ixada em 3%, tendoa taxa da facilidade permanente decedência de liquidez e a taxa dafacilidade permanente de depósito sidofixadas em 4.5% e 2%, respec-tivamente. Estas taxas foramanunciadas em 22 de Dezembro de1998, na sequência, em 3 de Dezembro,de uma redução coordenada das taxasde juro directoras pelos BCN dos paísesque adoptaram o euro desde o início.
No primeiro trimestre de 1999, aevolução dos preços manteve-semoderada, principalmente devido aosefeitos de anteriores choques de ofertapositivos relacionados, em particular,com a queda dos preços do petróleo e
Transferênciada
responsabili-dade pela
políticamonetária
para o BCE
100
Gráfico 5.1 Inflação medida pelo IHPC
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
Jan. Jul.1998
Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
IHPC – índice global
IHPC excluindo produtos alimentares não transformados e produtos energéticos
2003
Fonte: Eurostat.
(taxas de variação homólogas (%))
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a desregulamentação no sector dosserviços. No início de 1999, a inflaçãomedida pelo IHPC situava-se abaixo de1% (ver Gráfico 5.1). Nesta conjuntura
de baixa inflação, os riscosdescendentes para o crescimentoeconómico surgiram como umaconsequência do enfraquecimento da
101
Gráfico 5.2 Taxa de câmbio efectiva nominal do euro e preços do petróleo
80
85
90
95
100
105
110
Jan. Jul.1998
Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.5
10
15
20
25
30
35
40
taxa de câmbio efectiva nominal (escala da esquerda)
petróleo bruto Brent (em USD por barril) (escala da direita)
2003
Fontes: BCE e Reuters.
Gráfico 5.3 M1 e empréstimos ao sector privado
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Jan. Jul.1998
Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.0
2
4
6
8
10
12
14
16
M1
empréstimos ao sector privado
2003
Fonte: BCE.
(médias mensais: índice 1999 T1=100)
(taxas de variação homólogas (%))
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A conjunturaeconómicamelhorougradualmentea partir demeados de1999,…
procura externa, resultante da criseasiática no f inal de 1997 e da quebrana conf iança que se seguiu àperturbação nos mercados f inanceirosapós a crise na Rússia no Verão de1998. Por conseguinte, f icou cada vezmais evidente que os riscos para aestabilidade de preços a médio prazoeram descendentes. Contudo, aomesmo tempo, alguns indicadorespareciam apontar na direcção oposta.Apesar do abrandamento económico, aconfiança dos consumidores manteve--se relativamente elevada. Além disso,os preços do petróleo começaram asubir a partir de meados de Fevereiroe o euro depreciou-se ligeiramente, emtermos efectivos, nos primeiros mesesdo ano (ver Gráf ico 5.2). Por último,ao longo do mesmo período osempréstimos ao sector privadocresceram a uma taxa anual de cerca de10% (ver Gráfico 5.3) e o crescimentodo M3 também se situou claramenteacima de 41⁄2%, o valor de referência doBCE (ver Gráf ico 5.4). Porém, não se
considerou que a evolução monetáriaimplicava riscos ascendentes para aestabilidade de preços nessa ocasião,em parte porque os desvios face aovalor de referência não eramsignif icativos nem prolongados.
Com base nestas considerações, em 8 de Abril de 1999 o Conselho do BCEdecidiu reduzir a taxa das operaçõesprincipais de ref inanciamento em 50 pontos base, para 2.5%. Na mesmaocasião, o Conselho baixou a taxa dafacilidade permanente de cedência deliquidez para 3.5% e a taxa dafacilidade permanente de depósitopara 1.5%. Estas decisões foramconsideradas como uma medida deprecaução adequada para manter aestabilidade de preços a médio prazo.
Subsequentemente, tornou-se evidentea partir do Verão de 1999 que ocrescimento económico tinha condiçõespara acelerar significativamente nosegundo semestre desse ano e em 2000.
102
Taxas de jurodirectoras doBCE foramreduzidas emAbril de 1999
Gráfico 5.4 Crescimento do M3 e valor de referência
3
4
5
6
7
8
9
Jan. Jul.1998
Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.3
4
5
6
7
8
9
M3
M3 (média móvel de três meses centrada)
valor de referência
4.5%
2003
Fonte: BCE.
(taxas de variação homólogas (%))
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De facto, nessa ocasião a maior partedos indicadores económicos reaisapontavam cada vez mais para umarecuperação económica (ver Gráfico5.5).
Neste contexto, a evolução dos preçosdas importações aumentou as pressõessobre os preços na área do euro. Osacontecimentos no lado da oferta e daprocura do mercado petrolíferoconduziram a uma subida constantedos preços do petróleo entre meadosde 1999 e o f inal de 2000, enquanto ataxa de câmbio do euro se depreciousignif icativamente. Em consequência,a inflação homóloga medida peloIHPC na área do euro subiugradualmente ao longo deste período,atingindo níveis acima de 2%, o limitesuperior da def inição de estabilidadede preços do BCE. As medidas dainflação medida pelo IHPC excluindoprodutos alimentares não trans-formados e produtos energéticosmantiveram-se em níveis rela-
tivamente baixos durante este período,não obstante o contexto de umcrescimento económico relativamentedinâmico. Porém, surgiram preo-cupações crescentes de que aspressões inflacionistas dos preços dasimportações poderiam ter efeitossecundários através do comportamentoda f ixação dos salários e dos preços,conduzindo assim a um aumento dasexpectativas de inflação a longo prazopor parte do público em geral (verGráf ico 5.6).
Outro motivo de preocupação foi o factode o crescimento monetário homólogoter continuado a aumentar signi-ficativamente no final de 1999 e noinício de 2000, acabando por atingirníveis acima de 6%. A expansãomonetária prolongada indicava que tinhasido progressivamente acumuladaliquidez abundante. Além disso, a taxade crescimento homóloga dosempréstimos ao sector privadocontinuou a manter-se em redor de 10%.
103
…os preçosdas
importaçõesaumentaramas pressões
sobre ospreços…
-12
-8
-4
0
4
8
12
16
Jan. Jul.1998
Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
crescimento do PIB real (trimestral) (escala da direita)
produção industrial (mensal) (escala da esquerda)
confiança na indústria (mensal) (escala da esquerda) 1)
2003
Fontes: Eurostat e Inquéritos da Comissão Europeia às Empresas e Consumidores.1) Desvios face à média desde Janeiro de 1985.
Gráfico 5.5 PIB real, produção industrial e confiança na indústria para a áreado euro
…e aexpansãomonetáriaenraizou-se,…
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Neste contexto, o Conselho do BCEaumentou as taxas de juro directoras doBCE numa série de passos entreNovembro de 1999 e Outubro de 2000,num total de 225 pontos base. No finalde 2000, estas decisões conduziram ataxa mínima de proposta das operaçõesprincipais de ref inanciamento14 a4.75%, e a taxa da facilidadepermanente de depósito e a taxa dafacilidade permanente de cedência deliquidez até 3.75% e 5.75%,respectivamente.
Tendo descido continuamente desde of inal de 1998, a taxa de câmbio doeuro estava cada vez menos em linhacom os fundamentos sólidos da área
do euro e colocava um risco de gerardesalinhamentos signif icativos, comimplicações negativas para aeconomia mundial e para aestabilidade de preços na área doeuro. Deste modo, a depreciação doeuro foi tratada a nível do G7 em 22de Setembro de 2000, por iniciativado BCE, sob a forma de umaintervenção concertada nos mercadoscambiais por parte do BCE e dasautoridades monetárias dos EstadosUnidos, Japão, Reino Unido e Canadá.O BCE voltou a intervir no início deNovembro. Posteriormente a estasintervenções, a tendência descendenteda taxa de câmbio do euro chegou aof im no f inal de 2000.
104
Intervençãonos mercados
cambiais noOutono de
2000
…o que deuorigem a
aumentosgraduais das
taxas de jurodirectoras do
BCE
14 Em Junho de 2000, o BCE passou de um leilão de taxa f ixa para um leilão de taxa variável com taxa mínimade proposta sobre as suas operações principais de ref inanciamento.
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
Jan. Jul.1999
Jan. Jul.2000
Jan. Jul.2001
Jan. Jul.2002
Jan.
0.5
1.0
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2.0
2.5
Consensus Economics 1)
IAP com uma antecedência de cinco anos 2)
taxa de inflação implícita a dez anos para a área do euro 3) 4)
taxa de inflação implícita a dez anos para a França 3) 5)
2003
Fontes: Tesouro francês, Reuters, Consensus Economics e BCE.1) Inquérito a analistas f inanceiros e económicos proeminentes publicado pela Consensus Economics Inc. Esta
medida das expectativas para a inflação a longo prazo refere-se a uma taxa de inflação homóloga que se prevêpara os próximos seis a dez anos.
2) Inquérito aos Analistas Prof issionais realizado pelo BCE sobre diferentes variáveis em horizontes diferentes.Os participantes são especialistas associados a instituições localizadas na União Europeia.
3) A taxa de inflação implícita reflecte o valor médio das expectativas para a inflação ao longo do prazo daobrigação indexada. É calculada como a diferença entre a taxa de rendibilidade nominal de uma obrigaçãopadrão e a taxa de rendibilidade real de uma obrigações indexada à inflação, emitida pelo mesmo emitente ecom prazo semelhante.
4) Emitida pelo governo francês indexada ao IPC francês excluindo o tabaco.5) Emitida pelo governo francês indexada ao IHPC da área do euro excluindo o tabaco.
Gráfico 5.6 Indicadores das expectativas de inflação a longo prazo na áreado euro
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…também naárea doeuro…
…e ocrescimentomonetáriotambémdesceu
Inflaçãomedida pelo
IHPCcontinuou a
subir noinício de
2001
Principalmente como resultado deaumentos dos preços dos produtosal imentares não t ransformadosrelacionados com doenças animais, ainflação homóloga medida peloIHPC continuou a subir no início de2001, tendo atingido o seu valormáximo de 3.4% em Maio (sendoposteriormente revista em baixa para3.1%). Ao mesmo tempo, o ritmo docrescimento salar ia l subiu econtribuiu para o aumento dainflação medida pelo IHPC excluindoos preços dos produtos alimentaresnão t ransformados e produtosenergéticos.
Estas pressões de curto prazo sobre ospreços contrastaram ligeiramente coma evolução económica real. Já no f inalde 2000 a economia mundial mostravaindicações de fragilidade. Osprimeiros sinais de abrandamento nosEstados Unidos, que se tornaramevidentes após a forte descida dospreços dos mercados bolsistas emrelação aos valores máximosregistados no início de 2000, e adeterioração da situação no Japão,suscitaram uma maior incerteza acercadas perspectivas de crescimentomundial.
Também na área do euro surgiramalguns sinais de um abrandamento docrescimento económico no início de2001. De facto, todas as previsõesdisponíveis no f inal de 2000 e noinício de 2001 previam uma descidagradual do crescimento do PIB real naárea do euro para níveis globalmentede acordo com a tendência decrescimento potencial no f inal de2001. Além disso, os riscos para estasprevisões inclinaram-se no sentidodescendente, dada a deterioração dasperspectivas económicas inter-nacionais.
O crescimento do M3 continuou adescer no início de 2001 e ocrescimento homólogo do M3manteve-se em níveis abaixo do valorde referência, como consequência deum considerável abrandamento daexpansão das suas componentes maislíquidas (incluídas no agregado estreitoM1), provavelmente reflectindo oimpacto da subida das taxas de jurodirectoras do BCE desde Novembro de1999. A taxa de crescimento homólogados empréstimos ao sector privadotambém registou uma moderação apartir do início de 2001.
No geral, a evolução monetária e oenfraquecimento das perspectivas decrescimento económico evidenciavammenores pressões inflacionistas. Nestecontexto, o Conselho do BCE decidiubaixar as taxas de juro directoras doBCE em 25 pontos base em 10 de Maioe novamente em 30 de Agosto de 2001.
Os ataques terroristas nos EstadosUnidos em 11 de Setembro de 2001aumentaram o grau de incertezaeconómica e prejudicaram a confiança,tendo assim o potencial para reforçara tendência descendente da actividadeeconómica. Nestas circunstâncias,com as perspectivas de crescimentoeconómico já enfraquecidas na área doeuro antes dos ataques terroristas, osriscos descendentes para o crescimentoeconómico aumentaram e esperava--se uma atenuação das pressõesinflacionistas. Após uma reuniãoextraordinária realizada através deteleconferência em 17 de Setembro de2001, o Conselho do BCE reduziu astaxas de juro directoras do BCE em 50pontos base, em conjunto com decisõesequivalentes da Reserva Federal dosEUA e de outros bancos centrais emtodo o mundo. Esta decisãorepresentou uma reacção excepcional
A actividadeeconómicacomeçou a
mostrarsinais de
fragilidade nofinal de 2000
e 2001…
105
O Conselhodo BCEreduziu astaxas de jurodirectoras doBCE em Maiode 2001
Os ataquesterroristasnos EstadosUnidosconstituíramum grandechoque paraa economiamundial
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O Conselhodo BCEreduziu
novamente assuas taxas
de jurodirectoras emNovembro de
2001
Asperspectivaspara aactividadeeconómicaparecerammelhorar noinício de2002,…
…masdeterioraram--se novamentedepois doVerão
a circunstâncias excepcionais ereflectiu a convicção da necessidade deuma reacção imediata e concertada aeste choque mundial comum.
Após os ataques terroristas tornou-secada vez mais claro que a actividadeeconómica na área do euro se manteriamoderada no segundo semestre de2001 e no início de 2002. Ao mesmotempo, o impacto dos choques queimpulsionaram o nível dos preçosresultante do aumento dos preços dopetróleo e da depreciação da taxa decâmbio do euro em 1999 e 2000, bemcomo dos aumentos dos preços dosprodutos alimentares observados noinício de 2001, estava a começar adesvanecer-se gradualmente.
Além disso, embora o crescimentomonetário fosse forte, tal não era vistocomo indicando riscos ascendentespara a estabilidade de preços. Defacto, a descida contínua dos preçosdas acções em relação aos picosobservados no início de 2000 pareciater levado muitos investidores atransferir os seus investimentos paraactivos de curto prazo mais líquidos emais seguros. Este processo tornou-semais enraizado após os ataquesterroristas nos Estados Unidos emSetembro de 2001, dado que estesaumentaram a incerteza no mercadof inanceiro. O facto de o crescimentodos empréstimos ao sector privadoestar a descer também reduziu osreceios de pressões ascendentes sobreos preços no f inal de 2001.
Tendo em conta esta evolução, as taxasde juro directoras do BCE foram denovo reduzidas 50 pontos base em 8 deNovembro de 2001. Deste modo, a taxamínima de proposta das operaçõesprincipais de refinanciamento fixou-seem 3.25% e a taxa da facilidade
permanente de depósito e a taxa dafacilidade permanente de cedência deliquidez f ixaram-se em 2.25% e4.25%, respectivamente.
Nos primeiros meses de 2002, osriscos descendentes para o cres-cimento económico relacionados comos ataques terroristas de 11 deSetembro pareciam estar adesaparecer. Alguns indicadoresapontavam para uma recuperação daactividade económica na área do euroe na economia mundial em geral. Defacto, no início de 2002 registou-seuma recuperação moderada docrescimento do PIB real. Porém,apesar das expectativas generalizadasà data de que o crescimentoeconómico real atingiria o potencialno segundo semestre de 2002, odinamismo da recuperação per-maneceu rodeado de um grau deincerteza invulgarmente elevado,nomeadamente devido à continuaçãoda fragilidade e elevada volatilidadeno mercado bolsista.
No segundo semestre de 2002,intensif icaram-se as preocupaçõesquanto às perspectivas económicas. Arecuperação económica revelou-se maisfraca do que o esperado. As tensõesgeopolíticas no Médio Orienteaumentaram, como reflectido nosaumentos dos preços do petróleo. Aomesmo tempo, cresceram as preo-cupações quanto à fiabilidade dainformação contabilística financeira dasempresas, o que em conjunto com dadosrelativos aos lucros empresariais maisfracos do que o esperado, continuou ater influência sobre os preços dasacções num contexto de elevadavolatilidade. Todos estes factoresconduziram a novas revisões em baixadas expectativas de crescimentoeconómico na área do euro.
106
Depois de 11de Setembro
de 2001,as pressões
inflacionistascontinuarama diminuir,…
…enquanto aprocura de
activoslíquidos
aumentounum contexto
de elevadaincerteza
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No entanto, a inflação medida peloIHPC manteve-se acima de 2% em2002. Tal f icou a dever-se em parte aoefeito de condições meteorológicasdesfavoráveis sobre os preços dosprodutos alimentares e aos aumentosdos preços do petróleo. A transiçãopara o euro f iduciário15 teve tambémum ligeiro impacto ascendente sobreos preços, em par ticular paradeterminados serviços, embora oimpacto global tenha sido pequeno.Motivo de alguma preocupação para asperspectivas a médio prazo para aestabilidade de preços foi o facto de ascomponentes menos voláteis dainflação se terem mantido bastanteelevadas no contexto de umaactividade económica moderada, e deo crescimento nominal dos salários seter mantido relativamente forte apesardo aumento do desemprego.
Porém, a actividade económicamoderada era cada vez maisconsiderada como um factor queacabaria por limitar os potenciaisriscos ascendentes para a estabilidadede preços, enquanto os riscosrelacionados com os salários tinhamuma menor probabilidade de sematerializar neste contexto. Alémdisso, a apreciação da taxa de câmbiodo euro a partir da Primavera de 2002ajudou a reduzir as pressõesinflacionistas.
O crescimento monetário continuou aser forte em 2002 e no início de 2003.A partir de 2001, tal f icou a dever-seem parte à elevada volatilidade nosmercados f inanceiros, que aumentouas preferências dos investidores poractivos f inanceiros de curto prazolíquidos e com menor grau de risco.
Ao mesmo tempo, contudo, tambémreflectiu as taxas de juro relativamentebaixas na área do euro em 2002. Noentanto, tendo em conta a actividadeeconómica moderada prevalecente naárea do euro e a continuação de umcrescimento do crédito moderado, osriscos inflacionistas relacionados como forte crescimento monetário foramconsiderados baixos.
Tendo em conta esta evolução, oConselho do BCE reduziu novamenteas taxas de juro directoras do BCEentre Dezembro de 2002 e Junho de2003, em 125 pontos base no total.Estas decisões compensaram de certaforma os vários factores queafectavam negativamente a actividadeeconómica, melhorando assim asperspectivas para a estabilidade depreços a médio prazo. Com estasdecisões, a taxa mínima de propostadas operações principais deref inanciamento atingiu 2% em Junhode 2003. A taxa da facilidadepermanente de cedência de liquidez ea taxa da facilidade permanente dedepósito foram então reduzidas para3% e 1%, respectivamente.
5.3 UMA AVALIAÇÃO DA POLÍTICAMONETÁRIA DURANTE ESTE PERÍODO
Nos seus primeiros anos, a políticamonetária única teve de ser conduzidanuma conjuntura muito conturbada, naqual uma grande variedade de choquesafectaram signif icativamente aevolução de curto prazo dos preços.Estes choques incluíram a triplicaçãodos preços do petróleo entre o iníciode 1999 e meados de 2000, umadepreciação signif icativa da taxa decâmbio do euro ao longo deste
107
Inflaçãomedida pelo
IHPCpermaneceu
relativamenteelevada,...
…emboramuitos
elementosapontassem
para menorespressões
inflacionistasa médio
prazo
Crescimentomonetário
manteve-seforte em
2002 e 2003
Emconsequência,as taxas dejurodirectoras doBCE foramreduzidaspara níveismuito baixos
15 No início da Terceira Fase da UEM, as notas e moedas ainda eram denominadas nas denominações nacionaisdo euro. As notas e moedas de euros foram introduzidas em 1 de Janeiro de 2002.
Numaconjunturaconturbadade pressõesinflacionistasa curtoprazo,…
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108
período, e, em 2001, aumentos dospreços dos produtos alimentaresresultantes de várias epidemias dogado. Nesta conjuntura de ameaças desentido ascendente aos preços, erafundamental que a política monetáriaevitasse que esta evolução tivesserepercussões sobre as expectativas deinflação e as espirais preços-salários.
Ao mesmo tempo, a política monetáriatinha de reagir a estes choques com aorientação de médio prazo apropriadade modo a limitar a volatilidade naevolução do produto. Esta orientaçãode médio prazo também implicou quea política monetária tinha de olharpara além de movimentos de curtoprazo nos preços de modo a orientaradequadamente a evolução de maislongo prazo dos preços.
Não obstante uma série de choquesnegativos sobre a taxa de inflação, ainflação média anual medida peloIHPC na área do euro entre Janeiro de1999 e Junho de 2003 situou-se apenasligeiramente acima de 2%, o limitesuperior da def inição de estabilidade
de preços do BCE. Paralelamente, é dereferir que desde o início de 1999todos os indicadores das expectativasde inflação a longo prazo na área doeuro permaneceram quase constan-temente abaixo, mas próximo, de 2%.Também é de salientar que asexpectativas de inflação perma-neceram nestes níveis duranteperíodos de pressões inflacionistasquer ascendentes quer descendentes.Esta af irmação é válida não apenaspara as expectativas de inflação alongo prazo reveladas por inquéritos aeconomistas privados, mas também seaplica às expectativas de inflação alongo prazo subjacentes aos preçosdas obrigações (ver Gráf ico 5.6). Talindica que o público e os mercadosacreditaram na determinação do BCEno sentido de manter a estabilidade depreços a médio prazo. Estas sãoindicações positivas de que, desde oinício, o BCE foi capaz de desenvolvera sua credibilidade e convencer opúblico e os mercados de quetencionava honrar o seu compromissode manutenção da estabilidade depreços a médio prazo.
…o BCE agiunuma
perspectivade médio
prazo…
…e mantevea
credibilidade
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ANEXOHISTÓRIA – AS TRÊS FASES DA UNIÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA
Em Junho de 1998, o Conselho Europeu conf irmou o objectivo da realizaçãoprogressiva da União Económica. Atribuiu a um comité presidido por JacquesDelors, que, na altura, era o Presidente da Comissão Europeia, o mandato deestudar e propor um plano concreto para levar a efeito a união. O comité eracomposto pelos governadores dos bancos centrais nacionais da CE; AlexandreLamfalussy, o então Director-Geral do Banco de Pagamentos Internacionais;Niels Thygesen, professor de Economia, em Copenhaga; e Miguel Boyer, oentão Presidente do Banco Exterior de España. O Relatório Delors resultantepropunha que a união económica e monetária fosse alcançada em três fasesdistintas.
Primeira Fase da UEMCom base no Relatório Delors, o Conselho Europeu decidiu em Junho de 1989que a primeira fase da união económica e monetária teria início em 1 de Julhode 1990. Nessa data, foram abolidas, em princípio, todas as restrições aomovimento de capitais entre os Estados-Membros. Ao Comité deGovernadores dos Bancos Centrais dos Estados-Membros da ComunidadeEconómica Europeia, que vinha a desempenhar um papel cada vez maisimportante na cooperação monetária desde a sua criação em Maio de 1964,foram atribuídas responsabilidades adicionais. Estas foram def inidas numaDecisão do Conselho datada de 12 de Março de 1990 e incluíam a realizaçãode consultas e o fomento da coordenação no domínio das políticas monetáriasdos Estados-Membros, com o objectivo de ser alcançada a estabilidade depreços. Tendo em consideração a escassez do tempo disponível e acomplexidade dos objectivos a atingir, os trabalhos preparatórios para a TerceiraFase da União Económica e Monetária (UEM) foram igualmente iniciados peloComité de Governadores. O primeiro passo consistia em identif icar todas asquestões a analisar num estádio inicial, def inir um programa de trabalho atéao f inal de 1993 e, em conformidade, especif icar os mandatos dos subcomitésexistentes e dos grupos de trabalho criados para o efeito.
Para a execução da Segunda e da Terceira Fase, era necessário rever o Tratadoque institui a Comunidade Económica Europeia (o Tratado de Roma) por formaa ser criada a devida estrutura institucional. Para tal, foi convocada umaConferência Intergovernamental sobre a UEM, que teve lugar em 1991 emparalelo com a Conferência Intergovernamental sobre a união política. Asnegociações resultaram no Tratado da União Europeia, acordado em Dezembrode 1991 e assinado em Maastricht em 7 de Fevereiro de 1992. Contudo, devidoa atrasos no processo de ratif icação, o Tratado (que alterava o Tratado queinstitui a Comunidade Económica Europeia, modif icando o seu nome paraTratado que institui a Comunidade Europeia, e que introduzia, designadamente,o Protocolo relativo aos Estatutos do Sistema Europeu de Bancos Centrais edo Banco Central Europeu e o Protocolo relativo aos Estatutos do InstitutoMonetário Europeu) só entrou em vigor em 1 de Novembro de 1993.
109
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Segunda Fase da UEM, criação do IME e do BCEA criação do Instituto Monetário Europeu (IME) em 1 de Janeiro de 1994 marcouo início da Segunda Fase da UEM e, a partir desse momento, o Comité deGovernadores deixou de existir. A existência transitória do IME reflectiaigualmente o estado da integração monetária dentro da Comunidade. O IME nãotinha qualquer responsabilidade pela condução da política monetária da UniãoEuropeia, a qual continuava a ser da competência das autoridades nacionais, enão podia realizar intervenções cambiais.
As duas atribuições mais importantes do IME eram: i. reforçar a cooperação entre os bancos centrais e a coordenação em matéria
de política monetária, eii. proceder aos preparativos necessários para o estabelecimento do Sistema
Europeu de Bancos Centrais (SEBC), para a condução da política monetáriaúnica e para a criação de uma moeda única na terceira fase.
Para o efeito, o IME proporcionou um fórum de consulta e de intercâmbio deideias e informação sobre questões de política e especif icou o quadroregulamentar, organizativo e logístico necessário para o SEBC desempenhar assuas atribuições na Terceira Fase.
Em Dezembro de 1995, o Conselho Europeu decidiu que a unidade monetáriaeuropeia a introduzir no início da Terceira Fase passaria a designar-se “euro”e conf irmou que a Terceira Fase da UEM teria início em 1 de Janeiro de 1999.Uma sequência cronológica dos eventos conducentes à transição para o euro foipreviamente anunciada. O cenário tinha por base sobretudo as propostaspormenorizadas elaboradas pelo IME. Simultaneamente, foi atribuída ao IMEa missão de levar a cabo os trabalhos preparatórios relativamente às futurasrelações cambiais e monetárias entre a área do euro e os outros países da UE.Em Dezembro de 1996, o IME apresentou o seu relatório ao Conselho Europeu,o qual serviu de base à Resolução do Conselho Europeu que estabelece osprincípios e elementos fundamentais do novo mecanismo de taxas de câmbio(MTC II) e que foi adoptada em Junho de 1997.
Em Dezembro de 1996, o IME apresentou também ao Conselho Europeu e,subsequentemente, ao público as séries de desenhos seleccionadas para as notasde euro que iriam entrar em circulação em 1 de Janeiro de 2002.
Para complementar e especif icar as disposições do Tratado sobre a UEM, oConselho Europeu adoptou, em Junho de 1997, o Pacto de Estabilidade eCrescimento – do qual fazem parte duas Resoluções –, que visa assegurar adisciplina orçamental no que respeita à UEM. Em Maio de 1998, o Pacto foicomplementado, e os respectivos compromissos reforçados, por uma Declaraçãodo Conselho.
Em 2 de Maio de 1998, o Conselho da União Europeia, reunido a nível de Chefesde Estado ou de Governo, decidiu por unanimidade que 11 Estados-Membros(Bélgica, Alemanha, Espanha, França, Irlanda, Itália, Luxemburgo, Países
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Baixos, Áustria, Portugal e Finlândia) tinham cumprido as condições necessáriaspara adoptarem a moeda única no dia 1 de Janeiro de 1999. Estes paísespoderiam assim participar na Terceira Fase da UEM. Os Chefes de Estado oude Governo chegaram igualmente a um acordo político sobre as pessoas arecomendar para a nomeação dos membros da Comissão Executiva do BCE.
Simultaneamente, os ministros das Finanças dos Estados-Membros que iriamadoptar o euro acordaram com os governadores dos respectivos bancos centraisnacionais, a Comissão Europeia e o IME que as taxas centrais bilaterais do MTCem vigor relativas às moedas dos Estados-Membros participantes seriamutilizadas para determinar as taxas de conversão irrevogáveis do euro.
Em 25 de Maio de 1998, os governos dos 11 Estados-Membros participantesnomearam o Presidente, o Vice-Presidente e os outros quatro membros daComissão Executiva do BCE. A nomeação passou a ter efeitos a partir de 1 deJunho de 1998 e assinalou a instituição do BCE. O BCE e os bancos centraisnacionais dos Estados-Membros participantes constituem o Eurosistema, queformula e def ine a política monetária única na Terceira Fase da UEM.
Com a criação do BCE em 1 de Junho de 1998, o IME cessou as suas funções.Em conformidade com o artigo 123.º (ex-artigo 109.º-L) do Tratado que instituia Comunidade Europeia, o IME entrou em liquidação no momento em que o BCEiniciou a sua actividade. Todos os trabalhos preparatórios a cargo do IME foramconcluídos a tempo, tendo o BCE dedicado os meses restantes de 1998 ao ensaiof inal de sistemas e procedimentos.
Terceira Fase da UEM, fixação irrevogável das taxas de câmbioEm 1 de Janeiro de 1999, a terceira e última fase da UEM teve início com af ixação irrevogável das taxas de câmbio das moedas dos 11 Estados-Membrosque inicialmente participariam na União Monetária e com a condução de umapolítica monetária única sob a responsabilidade do BCE.
O número de Estados-Membros participantes aumentou para 12 em 1 de Janeirode 2001, com a passagem da Grécia à Terceira Fase da UEM. Desde essa data,o Banco da Grécia faz também parte do Eurosistema. A participação da Gréciaveio no seguimento de uma decisão tomada em 19 de Junho de 2000 peloConselho da UE, reunido a nível de Chefes de Estado ou de Governo, de queeste país cumpria os critérios de convergência.
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GLOSSÁRIO
Acordo de reporte (repurchase agreement): acordo de venda e de recomprade um activo a um preço especif icado numa data futura pré-determinada ou apedido. Um acordo deste tipo é semelhante a um empréstimo garantido, masdifere no que respeita à propriedade do título que não é mantida pelo vendedor.As operações de reporte estão incluídas no M3 nos casos em que o vendedoré uma instituição financeira monetária (IFM) e a contraparte pertence aosector não monetário residente na área do euro.
Activo da Lista 1 (tier one asset): activo transaccionável que preenchedeterminados critérios de eligibilidade uniformes para toda a área do euro,especif icados pelo Banco Central Europeu (BCE).
Activo da Lista 2 (tier two asset): activo transaccionável ou nãotransaccionável cujos critérios de eligibilidade específ icos, sujeitos à aprovaçãodo Banco Central Europeu (BCE), são estabelecidos pelos bancos centraisnacionais.
Administrações públicas (general government): tal como se encontramdef inidas no Sistema Europeu de Contas 1995 (SEC 95), consistem naadministração central, estadual e local e nos fundos de segurança social.
Agregados monetários (monetary aggregates): circulação monetáriaacrescida de algumas responsabilidades das instituições financeirasmonetárias (IFM) com um nível relativamente elevado de liquidez e detidaspelo sector não monetário residente na área do euro, fora do sector daadministração central. O agregado monetário estreito M1 foi def inido comocirculação monetária mais depósitos à ordem. O agregado monetário“intermédio” M2 inclui o M1 mais depósitos a prazo fixo até dois anos edepósitos com pré-aviso até três meses. O agregado monetário largo M3 incluio M2 mais acordos de reporte, acções e unidades de participação em fundosdo mercado monetário, bem como títulos de dívida com prazo até dois anos.O Conselho do BCE anunciou um valor de referência para o crescimento doM3 (ver também valor de referência para o crescimento monetário).
Alargamento da UE (EU enlargement): em 2003, um total de 13 países daEuropa Central e de Leste e do Mediterrâneo foram reconhecidos pelo ConselhoEuropeu como candidatos à adesão à União Europeia (UE). Dez paísesassinaram o Tratado de Adesão, tendo em vista a adesão à UE em 1 de Maio de2004: República Checa, Estónia, Chipre, Letónia, Lituânia, Hungria, Malta,Polónia, Eslovénia e Eslováquia. Outros dois países, Bulgária e Roménia,entraram em negociações de adesão em 2003, prevendo-se que entrem na UEem 2007. A Turquia é o outro candidato of icial à adesão.
Área do euro (euro area): área que abrange os Estados-Membros nos quaiso euro foi adoptado como moeda única, nos termos do Tratado, e na qual éconduzida uma política monetária única sob a responsabilidade do Conselho
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do BCE. Em 2003, a área do euro incluía a Bélgica, Alemanha, Grécia, Espanha,França, Irlanda, Itália, Luxemburgo, Países Baixos, Áustria, Portugal e Finlândia.
Balanço consolidado das IFM (consolidated MFI balance sheet): obtém--se compensando as posições inter-IFM (por exemplo, empréstimos e depósitosentre IFM) no balanço agregado das IFM. Fornece informações estatísticas sobreos activos e passivos do sector das IFM face a residentes na área do euro quenão pertencem a este sector (ou seja, administrações públicas e outrosresidentes na área do euro) e face a não residentes na área do euro. Este balançoconsolidado é a principal fonte estatística para o cálculo dos agregadosmonetários, fornecendo a base para a análise regular das contrapartidas do M3.
Banco Central Europeu (BCE) (European Central Bank (ECB)): o BCE éo centro do Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) e do Eurosistemae, ao abrigo do Direito Comunitário, é dotado de personalidade jurídica.Assegura que as atribuições cometidas ao Eurosistema e ao SEBC sejamexecutadas, quer através das suas próprias actividades, quer das actividades dosbancos centrais nacionais, nos termos dos Estatutos do Sistema Europeu deBancos Centrais e do Banco Central Europeu.
Base de incidência (reserve base): soma das rubricas do balanço (em especialresponsabilidades) que constituem a base para o cálculo das reservas mínimasde uma instituição de crédito.
Base monetária (monetary base): consiste na circulação monetária (notas emoedas), reservas detidas pelas contrapartes no Eurosistema e recurso àfacilidade permanente de depósito do Eurosistema. Estas rubricas correspondema responsabilidades do balanço do Eurosistema. As reservas podem ser aindadesagregadas em reservas mínimas e excedentárias. No sistema de reservasmínimas do Eurosistema, as contrapartes são obrigadas a deter reservas nosBCN. Para além destas reservas mínimas, as instituições de crédito detêmgeralmente apenas uma quantidade reduzida de reservas excedentáriasvoluntárias no Eurosistema.
Circulação monetária (currency in circulation): inclui notas e moedas emcirculação normalmente utilizadas para efectuar pagamentos. Desde o início de2002, a circulação monetária na área do euro inclui notas emitidas peloEurosistema e por outras instituições financeiras monetárias (IFM) bemcomo moedas emitidas pelas administrações centrais da área do eurodenominadas quer em euros quer nas moedas das denominações nacionais doeuro, embora este tenha sido a única moeda com curso legal em todos os paísesda área do euro desde 1 de Março de 2002. As notas das denominações nacionaisdo euro deixaram de ser incluídas nas notas em circulação a partir de 1 de Janeirode 2003, tanto para o reporte f inanceiro do Eurosistema como para efeitosestatísticos. De modo consistente, aplicou-se o mesmo às moedas dasdenominações nacionais do euro. A circulação monetária incluída no M3 é umconceito líquido, ou seja, refere-se apenas às notas e moedas em circulaçãodetidas fora do sector das IFM (ou seja, foi subtraída a moeda detida pelas IFM,
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ou “valores em caixa”). Além disso, não inclui os stocks de notas próprios dosbancos centrais (já que não foram postos em circulação), nem moedascomemorativas (que não são normalmente utilizadas para efectuar pagamentos).
Comissão Europeia (European Commission): instituição da ComunidadeEuropeia que assegura a aplicação das disposições do Tratado. A Comissãodesenvolve as políticas da Comunidade, propõe legislação comunitária e exercepoderes em áreas específ icas. Na área da política económica, a Comissãoformula recomendações respeitantes a orientações gerais para as políticaseconómicas na Comunidade e apresenta ao Conselho da UE relatórios sobreevolução e políticas económicas. Acompanha as f inanças públicas no âmbito dasupervisão multilateral, submetendo relatórios à apreciação do Conselho.
Comissão Executiva (Executive Board): um dos órgãos de decisão do BancoCentral Europeu (BCE). É composta pelo Presidente e pelo Vice-Presidentedo BCE e por quatro outros membros, nomeados de comum acordo pelos Chefesde Estado ou de Governo dos Estados-Membros que adoptaram o euro.
Comité Económico e Financeiro (CEF) (Economic and FinancialCommittee (EFC)): órgão consultivo da Comunidade, instituído no início daTerceira Fase da União Económica e Monetária (UEM). Os Estados--Membros, a Comissão Europeia e o Banco Central Europeu (BCE)nomeiam cada um no máximo dois membros do Comité. Cada Estado-Membroselecciona um membro de entre os altos funcionários da respectiva administraçãonacional, e o segundo membro de entre altos funcionários do respectivo bancocentral nacional. Porém, os membros do banco central nacional apenasparticipam em reuniões do CEF quando forem discutidas questões de particularcompetência da sua instituição. O n.º 2 do artigo 114.º do Tratado contém umalista das atribuições do Comité Económico e Financeiro.
Conselho (Council): ver Conselho da UE.
Conselho da UE (EU Council): instituição da Comunidade Europeia, compostapor representantes dos Governos dos Estados-Membros, geralmente osministros responsáveis pelos assuntos em consideração (por esse motivo referidogeralmente como Conselho de Ministros). O Conselho da UE, quando compostopelos Ministros da Finanças e da Economia, é normalmente designado porConselho ECOFIN. Além disso, o Conselho da UE pode reunir na composiçãode Chefes de Estado ou de Governo (ver também Conselho Europeu).
Conselho do BCE (Governing Council): o órgão de decisão supremo do BancoCentral Europeu (BCE). É composto por todos os membros da ComissãoExecutiva do BCE e pelos Governadores dos bancos centrais nacionais dospaíses que adoptaram o euro.
Conselho ECOFIN (ECOFIN Council): ver Conselho da UE.
Conselho Europeu (European Council): proporciona à União Europeia o
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incentivo necessário para o seu desenvolvimento e def ine as respectivasorientações gerais de política. Reúne na composição de Chefes de Estado ou deGoverno dos Estados-Membros e Presidente da Comissão Europeia (vertambém Conselho da UE).
Conselho Geral (General Council): um dos órgãos de decisão do BancoCentral Europeu (BCE). É composto pelo Presidente e pelo Vice-Presidentedo BCE e pelos Governadores de todos os bancos centrais nacionais da UE.
Contraparte (counterparty): a parte oposta numa transacção f inanceira (porexemplo, qualquer parte envolvida numa transacção com um banco central).
Contrato a prazo sobre taxas de juro (forward rate agreement (FRA)):acordo em que uma parte se compromete a pagar a outra parte uma determinadataxa de juro por um determinado montante de capital durante um determinadoperíodo de tempo com início num determinado momento no futuro.
Contrato de futuros (futures contract): contrato de compra ou venda de títulosou mercadorias a um preço pré-determinado numa data futura específ ica.
Crédito a residentes na área do euro (credit to euro area residents): medidageral do financiamento de instituições financeiras não monetárias residentes naárea do euro (incluindo administrações públicas e sector privado) pelo sector dasIFM. Inclui empréstimos a residentes na área do euro por IFM e detenções detítulos de IFM emitidos por residentes na área do euro. Os últimos incluem acções,outras participações e títulos de dívida. Dado que os títulos podem ser vistos comouma fonte alternativa de fundos aos empréstimos e que alguns empréstimos podemser titularizados, esta definição fornece informações mais precisas sobre o montantetotal dos financiamentos concedidos pelo sector das IFM à economia do que umadefinição restrita compreendendo apenas empréstimos.
Critérios de convergência (convergence criteria): critérios estabelecidos non.º 1 do artigo 121.º do Tratado (e especificados no Protocolo n.º 21) como basepara a avaliação das condições de um país para a adopção do euro. Estes critériossão relativos ao desempenho no que respeita à estabilidade de preços, àsf inanças públicas, às taxas de câmbio e às taxas de juro de longo prazo.Abrangem ainda a compatibilidade da legislação nacional, incluindo os estatutosdos bancos centrais nacionais, com o Tratado e os Estatutos do Sistema Europeude Bancos Centrais e do Banco Central Europeu.
Custo de oportunidade (opportunity cost): medida dos custos de detençãode um activo, tipicamente medido como o diferencial entre o rendimento de umactivo alternativo e o seu próprio rendimento.
Deflação (deflation): descida do nível geral de preços, por exemplo, do índicede preços no consumidor.
Depósitos à ordem (overnight deposits): depósitos com prazo do dia seguinte.
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Esta categoria de instrumento compreende principalmente os depósitos à vista/à ordem integralmente transferíveis (por cheque ou instrumento equivalente).Inclui também depósitos não transferíveis, convertíveis a pedido ou no fechodo dia útil seguinte. Os depósitos à ordem são incluídos no M1 (e, porconseguinte, no M2 e no M3).
Depósitos a prazo fixo (deposits with an agreed maturity): compreendeprincipalmente os depósitos a prazo com vencimento numa data determinada,cuja mobilização antecipada, dependendo das práticas nacionais, pode ser sujeitaao pagamento de uma penalização. Compreende ainda alguns instrumentos dedívida não negociáveis, tais como certif icados de depósito (a retalho) nãotransferíveis. Os depósitos a prazo até dois anos estão incluídos no M2(e, consequentemente, no M3), enquanto os depósitos com prazo superior a doisanos fazem parte das responsabilidades f inanceiras (não monetárias) a maislongo prazo do sector das IFM.
Depósitos com pré-aviso (deposits redeemable at notice): depósitos depoupança para os quais o detentor deverá respeitar um período f ixo de avisoantes de proceder ao levantamento dos fundos. Em alguns casos, existe apossibilidade de levantar a pedido um determinado montante f ixo num períodoespecif icado ou de proceder a levantamentos antecipados sujeitos ao pagamentode uma penalização. Os depósitos com pré-aviso até três meses estão incluídosno M2 (e, consequentemente, no M3), enquanto os depósitos com um pré-avisomais alargado fazem parte das responsabilidades f inanceiras (não monetárias)a mais longo prazo do sector das IFM.
Desvio do produto (output gap): diferença entre os níveis observado epotencial do produto de uma economia expressa em percentagem do produtopotencial. O produto potencial é o nível do produto que pode ser alcançadoquando os factores de produção são utilizados em níveis não inflacionistas.
ECU (Unidade de Conta Europeia) (ECU (European Currency Unit)):anteriormente à Terceira Fase da UEM, o ECU era um cabaz composto pelasoma de montantes f ixos de 12 das 15 moedas dos Estados-Membros da UE.O valor do ECU calculava-se como uma média ponderada do valor das moedasque o compunham. O ECU foi substituído pelo euro à taxa de 1 por 1, em 1 deJaneiro de 1999.
Empréstimos a residentes na área do euro (loans to euro area residents):fundos concedidos em empréstimo por instituições financeiras monetárias(IFM) a mutuários, não comprovados por documentos negociáveis ourepresentados por um único documento (se este se tornou negociável). Estadescrição inclui empréstimos concedidos às famílias, a sociedades nãofinanceiras e ao Estado. Os empréstimos às famílias podem assumir a forma decrédito ao consumo (empréstimos concedidos para uso pessoal no consumo debens e serviços), crédito à habitação (crédito concedido para efeitos deinvestimento em habitação, incluindo construção e obras de benef iciação) eoutros empréstimos (empréstimos concedidos, por exemplo, para efeitos de
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consolidação da dívida, educação, etc.) (ver também crédito a residentes naárea do euro).
EONIA (índice overnight médio do euro) (EONIA (euro overnight indexaverage)): medida da taxa de juro efectiva prevalecente no mercadointerbancário overnight do euro. É calculada como uma média ponderada dastaxas de juro das transacções de crédito overnight sem garantia denominadasem euros, comunicadas por um painel de bancos contribuintes.
Estabelecimento de objectivos para a inflação (inflation targeting):estratégia de política monetária com vista à manutenção da estabilidade depreços incidindo sobre os desvios das previsões de inflação em relação a umobjectivo de inflação anunciado.
Estabelecimento de objectivos monetários (monetary targeting): estratégia depolítica monetária com vista à manutenção da estabilidade de preços incidindosobre os desvios do crescimento monetário em relação a um objectivo pré-anunciado.
Estabelecimento de objectivos para a taxa de câmbio (exchange ratetargeting): estratégia de política monetária com vista a alcançar umadeterminada taxa de câmbio (geralmente estável ou mesmo f ixa) face a outramoeda ou grupo de moedas.
Estabilidade de preços (price stability): a manutenção da estabilidade de preçosé o objectivo primordial do Eurosistema. Em Outubro de 1998, o Conselho doBCE publicou uma definição quantitativa de estabilidade de preços de modo adar uma orientação clara para as expectativas da evolução futura dos preços e apoder ser responsabilizado. O Conselho do BCE definiu estabilidade de preçoscomo um aumento homólogo inferior a 2% do Índice Harmonizado de Preçosno Consumidor (IHPC) para a área do euro. Em Maio de 2003, o Conselho doBCE esclareceu que, a fim de alcançar a estabilidade de preços, visa manter a taxade inflação num nível inferior mas próximo de 2% no médio prazo.
Estado-Membro (Member State): país que é membro da União Europeia.
Estado-Membro da UE (EU Member State): ver Estado-Membro.
Estratégia de política monetária (monetary policy strategy): abordagemgeral à condução da política monetária. A estratégia de política monetária doBCE assenta na def inição quantitativa do objectivo primordial da estabilidadede preços e num enquadramento analítico com base em dois pilares – análiseeconómica e análise monetária – que constitui a base para a avaliação globalpor parte do Conselho do BCE quanto aos riscos para a estabilidade de preçose para as suas decisões de política monetária. Também determina oenquadramento para explicar as decisões de política monetária ao público.
EURIBOR (taxa interbancária de oferta do euro (EURIBOR (eurointerbank offered rate)): taxa à qual um banco principal está disposto a
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conceder empréstimos em euros a outro banco principal. A EURIBOR écalculada diariamente para os depósitos interbancários com prazo de uma semanae de um a doze meses como média das taxas de oferta diárias de um painelrepresentativo de bancos principais, arredondada até às três casas decimais.
Euro (euro): designação da moeda única europeia adoptada pelo ConselhoEuropeu na reunião de Madrid de 15 e 16 de Dezembro de 1995.
Eurosistema (Eurosystem): sistema de bancos centrais da área do euro.Compreende o Banco Central Europeu (BCE) e os bancos centrais nacionaisdos Estados-Membros que adoptaram o euro na Terceira Fase da UniãoEconómica e Monetária (UEM) (ver também área do euro). Em 2003, oEurosistema incluía 12 bancos centrais nacionais.
Eurostat (Eurostat): Instituto de Estatística das Comunidades Europeias. O Eurostat faz parte da Comissão Europeia e é responsável pela produção dasestatísticas comunitárias.
Facilidade permanente (standing facility): facilidade do banco central à qualas contrapartes têm acesso por sua iniciativa. O Eurosistema disponibiliza duasfacilidades permanentes pelo prazo overnight: a facilidade permanente decedência de liquidez e a facilidade permanente de depósito.
Facilidade permanente de cedência de liquidez (marginal lending facility):facilidade permanente do Eurosistema que as contrapartes podem utilizarpara receber crédito pelo prazo overnight de um banco central nacional a umataxa de juro f ixada antecipadamente contra activos elegíveis (ver também taxasde juro directoras do BCE).
Facilidade permanente de depósito (deposit facility): facilidadepermanente do Eurosistema que as contrapartes podem utilizar para efectuardepósitos à ordem num banco central nacional, remunerados a uma taxa de jurof ixada antecipadamente (ver também taxas de juro directoras do BCE).
Famílias (households): um dos sectores institucionais do Sistema Europeude Contas 1995 (SEC 95). O sector das famílias compreende os indivíduos ougrupos de indivíduos, quer na sua função de consumidores, quer na sua eventualfunção de empresários (isto é, empresas individuais e sociedades). As instituições sem f im lucrativo ao serviço das famílias são um sectorinstitucional distinto de acordo com o SEC 95, embora em estatísticas sejamfrequentemente agrupados com as famílias.
Fundo de pensões (pension fund): provisões ou fundos semelhantesconstituídos por sociedades não f inanceiras para pagar as pensões dosrespectivos empregados.
Fundo do mercado monetário (money market fund): empresa de investimentocolectivo que investe primordialmente em instrumentos do mercado monetário
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e/ou outros instrumentos de dívida transferíveis com prazo residual até um ano,e/ou que prossegue uma taxa de rendimento que se aproxima das taxas de jurodos instrumentos do mercado monetário.
Garantias (collateral): activos usados (por exemplo, por instituições decrédito em bancos centrais) como caução de reembolso de empréstimos, bemcomo activos vendidos (por exemplo, aos bancos centrais por instituições decrédito) enquanto parte de acordos de reporte.
Grau de abertura (degree of openness): medida em que uma economiadepende do comércio com outros países ou regiões, por exemplo, o rácio da somado total das importações e exportações em relação ao PIB.
Independência dos bancos centrais (central bank independence): disposiçãolegal que garante que um banco central pode cumprir as suas atribuições edeveres sem interferência política. O artigo 108.º do Tratado estabelece oprincípio de independência dos bancos centrais para a área do euro.
Indicadores avançados (leading indicators): variáveis económicas queantevêem ou contêm informação útil para a previsão da evolução futura de outrasvariáveis.
Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) (Harmonised Indexof Consumer Prices (HICP)): índice de preços no consumidor cujametodologia estatística foi harmonizada entre países.
Inflação (inflation): aumento do nível geral de preços, por exemplo, no índicede preços no consumidor.
Instituição de crédito (credit institution): instituição abrangida pela definiçãocontida no n.º 1 do artigo 1.º da Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeue do Conselho, de 20 de Março de 2000, relativa ao acesso à actividade dasinstituições de crédito e ao seu exercício, com as alterações que lhe foramintroduzidas pela Directiva 2000/28/CE do Parlamento Europeu e do Conselho,de 18 de Setembro de 2000. Por conseguinte, uma instituição de crédito é: (i) uma empresa cuja actividade principal consiste em receber do públicodepósitos ou outros fundos reembolsáveis e em conceder crédito por sua própriaconta; ou (ii) uma empresa ou qualquer outra pessoa colectiva, que não asincluídas em (i), que emita meios de pagamento sob a forma de “moedaelectrónica“ (moeda electrónica signif ica valor monetário, representado por umcrédito sobre o emitente, que seja: (a) armazenado num suporte electrónico; (b) emitido contra a recepção de fundos de um valor não inferior ao valormonetário emitido; e (c) aceite como meio de pagamento por outras empresasque não a emitente).
Instituições financeiras monetárias (IFM) (monetary financial institutions(MFIs)): instituições f inanceiras que constituem o sector emitente de moedada área do euro. Incluem o Eurosistema, instituições de crédito residentes
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(segundo a def inição do Direito Comunitário) e todas as outras instituiçõesf inanceiras residentes cuja actividade consiste em receber depósitos e/ousubstitutos próximos de depósitos de entidades, excepto IFM, e que, por suaprópria conta (pelo menos em termos económicos), concedem crédito e/ouefectuam investimentos em valores mobiliários. O último grupo épredominantemente constituído por fundos do mercado monetário.
Instituto Monetário Europeu (IME) (European Monetary Institute(EMI)): instituição temporária criada no início da Segunda Fase da UniãoEconómica e Monetária (UEM) a 1 de Janeiro de 1994. As duas principaisfunções do IME foram fortalecer a cooperação entre os bancos centrais e acoordenação da política monetária, e tratar dos preparativos necessários à criaçãodo Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC), para a condução da políticamonetária única e para a criação de uma moeda única na Terceira Fase. O IMEentrou em liquidação com a criação do Banco Central Europeu (BCE) em1 de Junho de 1998.
Leilão de taxa fixa (fixed rate tender): leilão em que a taxa de juro é f ixadaantecipadamente pelo banco central e as contrapartes participantes licitam omontante que pretendem transaccionar à taxa de juro f ixada.
Leilão de taxa variável (variable rate tender): leilão em que as contraparteslicitam o montante que pretendem transaccionar com o banco central e a taxade juro à qual pretendem efectuar a transacção.
Leilão normal (standard tender): leilão utilizado pelo Eurosistema nas suasoperações de mercado aberto de carácter regular. Os leilões normais sãoefectuados num prazo de 24 horas. Todas as contrapartes que cumpram oscritérios gerais de eligibilidade têm direito a apresentar propostas.
M1, M2, M3 (M1, M2, M3): ver Agregados monetários.
Mecanismo de transmissão (transmission mechanism): ver Mecanismo detransmissão da política monetária.
Mecanismo de transmissão da política monetária (monetary policytransmission mechanism): processo através do qual as decisões de políticamonetária afectam a economia em geral e o nível de preços em particular.
Mercado bolsista (stock market): ver Mercado de títulos.
Mercado de derivados (derivatives market): mercado de emissão e transacçãode contratos f inanceiros, cujo valor está relacionado com os preços dos títulos,as taxas de juro, as taxas de câmbio, os índices de mercado ou os preços dasmatérias-primas subjacentes. As classes básicas de derivados são contratos defuturos, opções, swaps e contratos a prazo sobre taxas de juro.
Mercado de títulos (equity market): mercado no qual os títulos de
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participação são emitidos e transaccionados. Os títulos representam umapercentagem de propriedade de uma empresa. Uma diferença importante entretítulo de participação e dívida reside no facto de não haver obrigatoriedade dereembolso do primeiro pelo emitente.
Mercado monetário (money market): mercado no qual os fundos de curtoprazo são captados, investidos e transaccionados utilizando instrumentos comprazo original geralmente até um ano.
Mercado obrigacionista (bond market): mercado no qual os títulos de dívidade mais longo prazo são emitidos e transaccionados.
Mercados financeiros (financial markets): mercados nos quais uma entidadeque se encontra numa situação excedentária de fundos concede empréstimos auma entidade que se encontra numa situação def icitária.
MTC (mecanismo de taxas de câmbio) (ERM (exchange ratemechanism)): o mecanismo de taxas de câmbio e de intervenção do SistemaMonetário Europeu def iniu a taxa de câmbio das moedas participantes emtermos de taxas centrais em relação ao ECU. Estas taxas centrais foramutilizadas para estabelecer um quadro de taxas centrais bilaterais entre as moedasparticipantes. As taxas de câmbio podiam flutuar dentro de uma banda em tornodas taxas centrais bilaterais. As taxas centrais podiam ser ajustadas, dependendode acordo mútuo entre todos os países participantes no MTC. O MTC deixoude existir com o início da Terceira Fase da União Económica e Monetária(UEM) quando o MTC II foi estabelecido.
MTC II (mecanismo de taxas de câmbio II) (ERM II (exchange ratemechanism II)): acordo de taxas de câmbio que constitui o quadro para acooperação de política cambial entre a área do euro e os Estados-Membrosda UE não participantes na área do euro desde o início da Terceira Fase daUnião Económica e Monetária (UEM). A adesão ao mecanismo é voluntária.No entanto, espera-se que os Estados-Membros que benef iciam de umaderrogação venham a aderir ao mecanismo. A intervenção e o f inanciamentocambiais nas margens das bandas de flutuação normais ou mais estreitas são,em princípio, automáticos e ilimitados, com financiamento de muito curto prazodisponível. O Banco Central Europeu (BCE) e os bancos centrais nacionaisparticipantes não pertencentes à área do euro poderão, no entanto, suspendera intervenção automática, caso tal entre em conflito com o seu objectivoprimordial de manutenção da estabilidade de preços.
Neutralidade da moeda (neutrality of money): princípio económico básicosegundo o qual, a longo prazo, alterações na oferta de moeda conduzem apenasa alterações nas variáveis nominais e não nas variáveis reais. Deste modo,alterações na oferta de moeda não terão um efeito de longo prazo sobre variáveistais como o produto real, desemprego ou taxas de juro reais.
Opção (option): instrumento f inanceiro que confere ao seu detentor o direito,
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mas não a obrigação, de comprar ou vender determinados activos (por exemplo,uma obrigação ou uma acção) a um preço pré-determinado (preço de exercício)até ou numa certa data futura (data de exercício ou de vencimento). Uma opçãode compra confere ao detentor o direito de adquirir os activos subjacentes a umdeterminado preço de exercício, enquanto uma opção de venda confere aodetentor o direito de os vender a um determinado preço de exercício.
Operação de mercado aberto (open market operation): operação executadanos mercados financeiros por iniciativa do banco central. Relativamente aos seusobjectivos, regularidade e procedimentos, as operações de mercado aberto doEurosistema podem dividir-se em quatro categorias: operações principais derefinanciamento, operações de refinanciamento de prazo alargado,operações ocasionais de regularização e operações estruturais. Estasoperações envolvem uma das seguintes transacções: (i) compra ou vendadefinitiva de activos (à vista ou a prazo); (ii) compra ou venda de activos atravésde um acordo de reporte; (iii) operações activas ou passivas garantidas poractivos subjacentes (garantias); (iv) emissão de certif icados de dívida do bancocentral; (v) constituição de depósitos a prazo fixo; ou (vi) swaps cambiais entremoedas nacionais e estrangeiras.
Operação de refinanciamento de prazo alargado (longer-term refinancingoperation): operação de mercado aberto, de carácter regular, executada peloEurosistema sob a forma de operação reversível. As operações deref inanciamento de prazo alargado são realizadas através de através de leilõesnormais com uma frequência mensal e normalmente com o prazo de três meses.
Operação de reporte (repurchase operation (repo)): operação reversívelde cedência de liquidez baseada num acordo de reporte.
Operação estrutural (structural operation): operação de mercado abertoexecutada pelo Eurosistema especialmente para alterar a posição estrutural daliquidez do sector f inanceiro face ao Eurosistema.
Operação ocasional de regularização (fine-tuning operation): operação demercado aberto, de carácter não regular, executada pelo Eurosistemaespecialmente para resolver situações de flutuação inesperada de liquidez nomercado.
Operação principal de refinanciamento (main refinancing operation):operação de mercado aberto, de carácter regular, executada pelo Eurosistemasob a forma de operação reversível. As operações principais deref inanciamento são realizadas através de leilões normais com uma frequênciasemanal. Em 2003, o Conselho do BCE decidiu que, a partir de Março de 2004,o prazo destas operações seria reduzido de duas para uma semana.
Operação reversível (reverse transaction): operação através da qual o bancocentral compra ou vende activos ao abrigo de um acordo de reporte, ou conduzoperações de crédito com garantias.
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Orientações Gerais de Política Económica (OGPE) (Broad EconomicPolicy Guidelines (BEPGs)): adoptadas pelo Conselho da UE para delinearo enquadramento para a def inição dos objectivos e orientações de políticaeconómica dos Estados-Membros e da Comunidade Europeia.
Pacto de Estabilidade e Crescimento (Stability and Growth Pact):é constituído por dois Regulamentos do Conselho da UE, relativos ao “reforçoda supervisão das posições orçamentais e à supervisão e coordenação daspolíticas económicas” e à “aceleração e clarif icação da aplicação doprocedimento relativo aos défices excessivos”, e por uma Resolução doConselho Europeu relativa ao Pacto de Estabilidade e Crescimento, adoptadana cimeira de Amsterdão a 17 de Junho de 1997. Mais especificamente, posiçõesorçamentais próximo do equilíbrio ou excedentárias são exigidas como oobjectivo de médio prazo, dado que tal permitirá aos Estados-Membrosenfrentar as flutuações cíclicas normais, mantendo, simultaneamente, o déf icepúblico abaixo do valor de referência de 3% do PIB. De acordo com o Pactode Estabilidade e Crescimento, os países participantes na UEM apresentamprogramas de estabilidade anuais, enquanto os países não participantescontinuam a apresentar programas de convergência anuais.
Parlamento Europeu (European Parliament): é composto por 626representantes dos cidadãos dos Estados-Membros. O Parlamento é parte doprocesso legislativo, embora dispondo de prerrogativas diferentes consoante osprocedimentos através dos quais a legislação da UE é promulgada. No contextoda União Económica e Monetária (UEM), o Parlamento dispõeprincipalmente de poderes consultivos. O Tratado estabelece determinadosprocedimentos relativamente à responsabilização democrática do Banco CentralEuropeu (BCE) perante o Parlamento (apresentação do Relatório Anual, debatesgerais sobre política monetária e testemunhos perante os comités parlamentarescompetentes).
Período de manutenção (maintenance period): período durante o qual secalcula o cumprimento das reservas mínimas por parte das instituições decrédito. O período de manutenção de reservas mínimas do Eurosistema é deum mês. Em 2003, o Conselho do BCE decidiu que, a partir de Março de 2004,o período de manutenção deixaria de ter início no dia 24 de um mês e de terminarno dia 23 do mês seguinte. Ao invés, teria início no dia de liquidação da primeiraoperação principal de ref inanciamento que se segue à reunião do Conselho doBCE para a qual está agendada a avaliação mensal da orientação da políticamonetária e terminaria no dia anterior ao dia de liquidação equivalente no mêsseguinte.
Prémio de risco de inflação (inflation risk premium): compensação deinvestidores pelos riscos associados à detenção de activos (denominados emtermos nominais) a mais longo prazo.
Primeira Fase, Segunda Fase, Terceira Fase (Stage One, Stage Two, StageThree): ver União Económica e Monetária (UEM).
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Procedimento relativo aos défices excessivos (excessive deficitprocedure): a disposição def inida no artigo 104.º do Tratado e especif icadano Protocolo n.º 20 sobre o procedimento relativo aos déf ices excessivos exigeaos Estados-Membros da UE que mantenham a disciplina orçamental, def inecritérios segundo os quais se considera que uma posição orçamental está emdéfice excessivo e regula os passos a dar após a constatação de que os requisitospara o saldo orçamental ou a dívida pública não foram cumpridos. Tal écomplementado por um Regulamento do Conselho da UE relativo à aceleraçãoe clarificação da aplicação do procedimento relativo aos défices excessivos, umadas partes constituintes do Pacto de Estabilidade e Crescimento.
Procura de moeda (money demand): relação económica fundamental querepresenta a procura de saldos monetários por instituições financeiras nãomonetárias. A procura de moeda é frequentemente expressa como uma funçãodos preços e da actividade económica, a qual serve como uma aproximação parao nível de transacções na economia, e determinadas variáveis de taxa de juro,que medem os custos de oportunidade de detenção de moeda.
Programas de estabilidade (stability programmes): planos governamentaisa médio prazo e hipóteses fornecidas por países da área do euro no que respeitaà evolução das variáveis económicas fundamentais para o cumprimento doobjectivo a médio prazo de uma posição orçamental próximo do equilíbrio ouexcedentária, tal como é referido no Pacto de Estabilidade eCrescimento. Estes programas apresentam medidas para consolidar os saldosorçamentais e os cenários económicos subjacentes. Os programas de estabilidadedeverão ser actualizados anualmente. São examinados pela Comissão Europeiae pelo Comité Económico e Financeiro (CEF), cujos relatórios servem de baseà avaliação pelo Conselho ECOFIN, realçando, em particular, o facto de oobjectivo orçamental a médio prazo do programa estar ou não de acordo comuma posição orçamental próximo do equilíbrio ou excedentária, dando umamargem de segurança adequada por forma a evitar um déf ice excessivo. Ospaíses que ainda não adoptaram o euro deverão apresentar programas deconvergência anuais, de acordo com o disposto no Pacto de Estabilidade eCrescimento.
Projecções (projections): ver projecções elaboradas por especialistas doEurosistema.
Projecções elaboradas por especialistas do Eurosistema (Eurosystem staffprojections): resultados dos exercícios elaborados por especialistas doEurosistema no sentido de projectar a possível evolução macroeconómica futurada área do euro, como parte da análise económica.
Rácio da dívida (debt ratio): objecto de um dos critérios orçamentais utilizadospara definir a existência de um défice excessivo, estabelecido no n.º 2 do artigo104.º do Tratado. É definido como a relação entre a dívida pública e o produtointerno bruto a preços correntes de mercado, enquanto a dívida pública seencontra def inida no Protocolo n.º 20 (sobre o procedimento relativo aos
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défices excessivos) como a dívida bruta total ao valor nominal, existente nof inal do exercício, e consolidada entre e pelos diferentes sectores dasadministrações públicas.
Rácio de reserva (reserve ratio): rácio def inido pelo banco central para cadacategoria de rubricas do balanço incluídas na base de incidência. Os rácios sãoutilizados para calcular as reservas mínimas.
Rácio do défice (deficit ratio): objecto de um dos critérios orçamentaisutilizados para def inir a existência de um déf ice excessivo, como estabelecidono n.º 2 do artigo 104.º do Tratado. É def inido como a relação entre o déf iceorçamental programado ou verif icado e o produto interno bruto a preçoscorrentes de mercado. O défice orçamental é definido no Protocolo n.º 20 (sobreo procedimento relativo aos défices excessivos) como empréstimos líquidoscontraídos pelas administrações públicas.
Reservas mínimas (reserve requirement): montante mínimo de reservas queuma instituição de crédito deve constituir num banco central. No regime dereservas mínimas do Eurosistema, as reservas mínimas de uma instituição decrédito são calculadas multiplicando o rácio de reserva, def inido para cadacategoria de rubricas na base de incidência, pelo montante dessas rubricasconstante do balanço da instituição. Além disso, as instituições podem efectuaruma dedução f ixa às respectivas reservas mínimas.
Responsabilização (accountability): obrigação jurídica e política de umainstituição independente explicar e justificar as suas decisões de forma adequadaaos cidadãos e respectivos representantes eleitos, responsabilizando-a pelarealização dos seus objectivos. O Banco Central Europeu (BCE) é responsávelperante os cidadãos europeus e, a um nível mais formal, perante o ParlamentoEuropeu.
Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) (European System of CentralBanks (ESCB)): constituído pelo Banco Central Europeu (BCE) e pelosbancos centrais nacionais de todos os Estados-Membros da UE, ou seja, inclui,para além dos membros do Eurosistema, os bancos centrais nacionais dosEstados-Membros que ainda não adoptaram o euro.
Sistema Europeu de Contas 1995 (SEC 95) (European System of Accounts1995 (ESA 95)): sistema de definições e classif icações estatísticas uniformes,cujo objectivo consiste em atingir uma descrição quantitativa harmonizada daseconomias dos Estados-Membros. O SEC 95 é a versão comunitária do Sistemade Contas Nacionais mundial de 1993 (SCN 93). O SEC 95 é uma nova versãodo sistema europeu, cuja adopção teve início em 1999, em conformidade como Regulamento (CE) n.º 2223/96 do Conselho.
Sistema Monetário Europeu (SME) (European Monetary System (EMS)):regime de taxa de câmbio estabelecido em 1979 em conformidade com aResolução do Conselho Europeu de 5 de Dezembro de 1978. Os respectivos
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procedimentos operacionais foram estabelecidos pelo Acordo de 13 de Marçode 1979 entre os bancos centrais dos Estados-Membros da ComunidadeEconómica Europeia (CEE). O objectivo era criar uma cooperação de políticamonetária mais estreita entre os países da Comunidade, conduzindo a uma zonade estabilidade monetária na Europa. As principais componentes do SME foramo ECU, o mecanismo de taxa de câmbio e de intervenção (MTC) e váriosmecanismos de crédito. Deixou de existir no início da Terceira Fase da UniãoEconómica e Monetária (UEM) quando o MTC II (mecanismo de taxas decâmbio II) foi estabelecido.
Sociedades não financeiras (non-financial corporations): um dos sectoresinstitucionais do Sistema Europeu de Contas 1995 (SEC 95). Este sectoragrupa as unidades institucionais cujas operações de distribuição e f inanceirassão distintas das dos seus proprietários. As sociedades não financeiras abrangemo conjunto de entidades independentes dotadas de personalidade jurídica quesão produtores mercantis e cuja actividade principal consiste em produzir bense serviços não f inanceiros.
Swap (swap): acordo de transacção de fluxos de tesouraria futuros de acordocom uma fórmula pré-acordada (ver swap cambial).
Swap cambial (foreign exchange swap): transacções simultâneas à vista e aprazo de uma moeda contra outra. O Eurosistema poderá executar operaçõesde mercado aberto sob a forma de swaps cambiais, nas quais os bancos centraisnacionais (ou o Banco Central Europeu (BCE)) compram ou vendem à vista(spot) um dado montante de euros contra uma moeda estrangeira e,simultaneamente, vendem ou compram aquele montante de volta numatransacção a prazo (forward).
TARGET (Sistema de Transferências Automáticas Transeuropeias deLiquidações pelos Valores Brutos em Tempo Real) (TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfersystem)): sistema de pagamentos composto por um sistema de liquidação porbruto em tempo real (SLBTR) em cada um dos Estados-Membros da UE e pelomecanismo de pagamentos do BCE. Os SLBTR nacionais e o mecanismo depagamentos do BCE estão ligados entre si por procedimentos comuns(mecanismo de interligação), por forma a permitir que o processamento depagamentos transfronteiras em toda a União Europeia passe de um sistema paraoutro.
Taxa de participação da população activa (labour force participation rate):população activa em proporção do total da população em idade activa. A populaçãoem idade activa normalmente abrange os indivíduos com idade compreendida entre15 e 64 anos. A população activa inclui empregados e desempregados.
Taxa mínima de proposta (minimum bid rate): limite mínimo das taxas dejuro às quais as contrapartes podem apresentar propostas nos leilões de taxavariável (ver taxas de juro directoras do BCE).
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Taxas de câmbio efectivas (TCE, nominais/reais) (effective (nominal/real)exchange rates (EERs)): as TCE nominais consistem numa média (geométrica)ponderada de várias taxas de câmbio bilaterais. As TCE reais são TCE nominaisdeflacionadas por uma média ponderada de preços ou custos externos em relaçãoaos internos. Constituem, pois, medidas da competitividade dos preços e doscustos. O Banco Central Europeu (BCE) calcula índices da TCE nominal parao euro face às moedas de um grupo alargado de parceiros comerciais da área do euro. A partir de Janeiro de 2001, o grupo restrito é composto por 12países parceiros industriais e novos países industrializados parceiros, enquantoo grupo alargado é composto por 38 parceiros comerciais. Os índices da TCE realpara o euro são calculados utilizando medidas alternativas de preços e de custos.
Taxas de câmbio efectivas nominais (nominal effective exchange rates):ver taxas de câmbio efectivas (nominais/reais).
Taxas de câmbio efectivas reais (real effective exchange rates): ver taxasde câmbio efectivas (nominais/reais).
Taxas de juro directoras do BCE (key ECB interest rates): taxas de jurofixadas pelo Conselho do BCE que reflectem a orientação da política monetáriado Banco Central Europeu (BCE). As taxas de juro directoras do BCE são ataxa de juro das operações principais de refinanciamento (a taxa dos leilõesde taxa fixa e a taxa mínima de proposta dos leilões de taxa variável), a taxade juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e a taxa de juroda facilidade permanente de depósito.
Títulos de dívida (debt securities): estes títulos representam uma promessapor parte do emitente (mutuário) de efectuar um ou mais pagamentos ao detentor(mutuante) numa data ou datas futura(s) específica(s). O rendimento do detentorproveniente dos títulos de dívida consiste, por conseguinte, em quaisquerpagamentos de cupão recebidos juntamente com a diferença entre o preço decompra da obrigação e o respectivo valor de mercado na venda ou à data devencimento. Os títulos de dívida são negociáveis e podem ser transaccionadosem mercados secundários, mas não conferem ao detentor quaisquer direitos depropriedade na unidade emitente. Títulos do mercado monetário e, em princípio,colocações privadas são incluídos nas estatísticas de títulos de dívida do BancoCentral Europeu (BCE).
Transacção definitiva (outright transaction): transacção através da qual háuma compra ou venda def initiva de activos no mercado (à vista ou a prazo).
Tratado (Treaty): refere-se ao Tratado que institui a Comunidade Europeia.O Tratado foi assinado em Roma a 25 de Março de 1957 e entrou em vigor a 1 de Janeiro de 1958. Instituiu a Comunidade Económica Europeia (CEE), queé actualmente a Comunidade Europeia (CE), sendo geralmente referido como“Tratado de Roma”. O Tratado da União Europeia (frequentemente referidocomo “Tratado de Maastricht”) foi assinado a 7 de Fevereiro de 1992, entrandoem vigor a 1 de Novembro de 1993. O Tratado da União Europeia introduziu
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alterações ao Tratado que institui a Comunidade Europeia, e instituiu a UniãoEuropeia. O “Tratado de Amsterdão”, assinado em Amsterdão a 2 de Outubrode 1997, entrando em vigor em 1 de Maio de 1999, introduziu alterações querao Tratado que institui a Comunidade Europeia quer ao Tratado da UniãoEuropeia. De igual modo, o “Tratado de Nice”, que concluiu a ConferênciaIntergovernamental de 2000, tendo sido assinado a 26 de Fevereiro de 2001,entrando em vigor a 1 de Fevereiro de 2003, introduziu alterações ao Tratadoque institui a Comunidade Europeia e ao Tratado da União Europeia.
Tratado de Maastricht (Maastricht Treaty): ver Tratado.
União Económica e Monetária (UEM) (Economic and Monetary Union(EMU)): o Tratado descreve o processo para alcançar a união económica emonetária na União Europeia em três fases. A Primeira Fase da UEM, iniciadaem Julho de 1990 e terminada a 31 de Dezembro de 1993, foi caracterizadaprincipalmente pela total liberalização dos movimentos de capitais na UniãoEuropeia. A Segunda Fase da UEM, iniciada a 1 de Janeiro de 1994, originou,nomeadamente, a criação do Instituto Monetário Europeu (IME), a proibiçãodo f inanciamento do sector público pelos bancos centrais e do acessoprivilegiado do sector público às instituições f inanceiras, e ainda a prevençãode déf ices excessivos. A Terceira Fase teve início a 1 de Janeiro de 1999, coma transferência da competência monetária para o Banco Central Europeu(BCE) e a introdução do euro.
Valor de referência para a situação orçamental (reference value for thefiscal position): o Protocolo n.º 20 do Tratado sobre o procedimento relativoaos défices excessivos estabelece valores de referência explícitos para o ráciodo défice orçamental (3% do PIB) e para o rácio da dívida (60% do PIB) (vertambém Pacto de Estabilidade e Crescimento).
Valor de referência para o crescimento monetário (reference value formonetary growth): o Conselho do BCE anunciou um valor de referência parao agregado monetário largo M3, de modo a avaliar a evolução monetária. Estevalor de referência refere-se à taxa de crescimento do M3 que é consideradacompatível com a estabilidade de preços no médio prazo. O valor de referênciaé calculado de forma consistente com a def inição de estabilidade de preçosdo Conselho do BCE, servindo para alcançar a mesma, com base empressupostos de médio prazo relativos à tendência de crescimento do PIB reale à tendência da velocidade de circulação do M3. Desvios substanciais ouprolongados do crescimento do M3 em relação ao valor de referência assinalam,em circunstâncias normais, riscos para a estabilidade de preços a médio prazo.Porém, a política monetária não reage mecanicamente aos desvios docrescimento do M3 em relação ao valor de referência.
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de ref inanciamento, Boletim Mensal, JulhoBCE (2001), O quadro de garantias do Eurosistema, Boletim Mensal, AbrilBCE (2001), Comportamento de licitação das contrapartes em operações
regulares de mercado aberto do Eurosistema, Boletim Mensal, OutubroBCE (2002), A gestão de liquidez do BCE, Boletim Mensal, MaioBCE (2003), Alterações ao quadro operacional de política monetária do
Eurosistema, Boletim Mensal, AgostoBCE (2004), A execução da política monetária na área do euro: Documentação
geral sobre os instrumentos e procedimentos de política monetária doEurosistema, Janeiro
Outros documentosBindseil, U. e F. Seitz (2001), The supply and demand for Eurosystem deposits
– the first 18 months, Documento de Trabalho do BCE N.º 44, FevereiroBlenck, D., H. Hasko, S. Hilton e K. Masaki (2001), The main features of the
monetary policy frameworks of the Bank of Japan, the Federal ReserveSystem and the Eurosystem, publicado nos documentos do BIS N.º 9
Ejerskov, S., C. Martin Moss e L. Stracca (2003), How does the ECB allotliquidity in its weekly main refinancing operations? A look at the empiricalevidence, Documento de Trabalho do BCE N.º 244, Julho
Manna, M., H. Pill e G. Quirós (2001), The Eurosystem’s operational frameworkin the context of its monetary policy strategy, International Finance,n.º 4(1)
CAPÍTULO 5
Publicações oficiais do BCEConsulte as seguintes fontes oficiais para informações pormenorizadas sobreas decisões de política monetária do BCE:
– Declarações introdutórias proferidas nas conferências de imprensa peloPresidente do BCE
– Editoriais do Boletim Mensal do BCE– Declarações do Presidente perante a Comissão dos Assuntos Económicos e
Monetários do Parlamento Europeu– Relatórios Anuais do BCE
Outros documentosFMI (vários), “Relatórios sobre as políticas da área do euro no contexto das
134
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135
consultas com os países da área do euro ao abrigo do Artigo IV”Issing, O. (2000), The ECB’s monetary policy: experience after the first year,
Journal for Policy Modelling, Vol. 22(3), pp. 325-343 Issing, O. (2001), The euro – the experience of the past 2 years, Journal of Asian
Economics, Vol. 12, pp. 1-20OCDE (vários), “Economic Surveys: Euro Area”
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ÍNDICE REMISSIVO
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Acordo de recompra, acordo dereporte 38-39, 80-81, 84, 90, 113
Activo da Lista 1 81, 113Activo da Lista 2 81, 113Administrações públicas 21-24, 113Agregados monetários 37-39, 66-70,
113Alargamento da UE 11, 113Área do euro 9, 113Balanço consolidado das IFM 37-40,
114Banco Central Europeu (BCE) 9-13,
110-111, 114Base de incidência 83-86, 114Base monetária 43, 77, 83-84, 114Choques económicos 47, 52, 58, 99Circulação monetária 38-39, 114Comissão Europeia 13, 23-24, 109,
111, 115Comissão Executiva do BCE 11,
111, 115Comité Económico e Financeiro
(CEF) 115Comunidade Económica Europeia
(CEE) 109Conselho (ver Conselho da UE)Conselho da UE 13, 23-24, 72, 111,
115Conselho do BCE 11, 46, 115Conselho Europeu 9, 13-14, 24,
110-111Conselho Geral do BCE 11-12, 116Contraparte 36, 80-81, 90, 116Contrato a prazo sobre taxas de juro
116Contrato de futuros 31, 116Credibilidade 44, 49-53, 73, 98, 108Crédito 36-37, 47-48, 63, 67, 68, 90,
116Critérios de convergência 9, 111,
116Custo de oportunidade 68, 116Deflação 44-45, 54-58, 116Depósitos à ordem 38-39, 84, 116Depósitos a prazo (f ixo) 38-39, 84,
117
Depósitos com pré-aviso 38, 117Desvio do produto 62-63, 117ECOFIN 13, 115Empréstimos 26-30, 36-41, 101-105,
117Estabelecimento de objectivos
monetários 59, 74, 118Estabelecimento de objectivos
para a inflação 60, 74, 118Estabelecimento de objectivos
para a taxa de câmbio 61, 118Estabilidade de preços 9-13, 43-59,
99, 118Estado-Membro 9, 11, 109-111, 118Estratégia de política monetária
43-75, 118Euro 9, 119Eurosistema 9-13, 119Eurostat 55-57, 63-64, 119Expectativas de inflação 49-56,
103-104Facilidade permanente 79-83, 95,
119Facilidade permanente de cedência
de liquidez 79-83, 119Facilidade permanente de depósito
77, 82, 92-93, 106, 107, 119Famílias 22, 48, 119Fundo de pensões 28-30, 41, 119Fundos do mercado monetário 37,
40, 119Garantia(s) 48, 80-81, 90, 120Grau de abertura 120Independência dos bancos centrais
12, 71, 120 Indicadores avançados 69, 120Índice Harmonizado de Preços no
Consumidor (IHPC) 54-57, 120Índice overnight médio do euro
(EONIA) 32, 82, 86, 118Inflação 44, 55-58, 120Instituição de crédito 36-41, 77-97, 120Instituições f inanceiras monetárias
(IFM) 36-40, 120Instituto Monetário Europeu (IME)
55, 110-111, 121
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Investimento 48Leilão de taxa f ixa 87-89, 98, 121Leilão de taxa variável 87-89, 98,
121Leilão normal 81, 87, 89, 92, 121M1 38, 70, 101, 105, 121M2 38, 121M3 38-39, 66-70, 102, 105, 121Mecanismo de transmissão (ver
mecanismo de transmissão dapolítica monetária)
Mecanismo de transmissão dapolítica monetária 46-52, 121
Mercado accionista, mercado detítulos 35-36, 121
Mercado bolsista (ver mercadoaccionista, mercado de títulos)
Mercado de derivados 31, 121Mercado de obrigações, mercado
obrigacionista 35, 122Mercado de títulos de dívida 33-35Mercado monetário 27, 31-33, 122Mercados f inanceiros 27-28, 31-37,
64, 102, 122MTC 111, 122MTC II 110, 122Neutralidade da moeda, 43, 122Opção 31, 122Operação de ref inanciamento de
prazo alargado 79, 89, 123Operação de reporte 90-91, 123Operação estrutural 79, 91, 123Operação ocasional de regularização
79-80, 90-91, 123Operação principal de
ref inanciamento 79, 86-89, 123Operação reversível 79-80, 90-91,
123Operações de mercado aberto 79-80,
86-92, 123Orientações Gerais de Política
Económica (OGPE) 24, 124Pacto de Estabilidade e Crescimento
21, 23, 110, 124Parlamento Europeu 13, 72-75, 124Período de manutenção 84-85, 88,
124Prémio de risco de inflação 44, 124
Previsibilidade 73Procedimento relativo aos déf ices
excessivos 23, 125Procura de moeda 60, 125Programas de estabilidade 23, 125Projecções (ver projecções
elaboradas por especialistas doEurosistema)
Projecções elaboradas porespecialistas do Eurosistema 65-66, 125
Rácio da dívida 23, 125Rácio de reserva 83-86, 126Rácio do déf ice 23, 126Reservas mínimas, reservas
obrigatórias 83-86, 126Responsabilização 13, 54, 71-72, 126Rigidez nominal no sentido
descendente 57Riscos para a estabilidade de preços
59-60, 67-70, 99-108Sistema Europeu de Bancos Centrais
(SEBC) 9, 110, 126Sistema Europeu de Contas 1995
(SEC 95) 126Sistema Monetário Europeu (SME)
126Sociedades não f inanceiras 33-34,
127Swap (ver swap cambial)Swap cambial 90-91, 127TARGET 32, 127Taxa central bilateral 111Taxa de participação da população
activa 20, 127Taxa interbancária de oferta do euro
(EURIBOR) 32, 118Taxa mínima de proposta 87, 89, 98,
104, 106, 107, 127Taxas de câmbio efectivas 101, 128Taxas de câmbio efectivas nominais
(ver taxas de câmbio efectivas)Taxas de câmbio efectivas reais
(ver taxas de câmbio efectivas)Taxas de juro directoras do BCE
82-83, 99-108, 128Terceira Fase da UEM (ver União
Económica e Monetária (UEM))
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Títulos de dívida 33-41, 84, 128Transacção def initiva 90-91, 128Transparência 13, 44, 51, 71-75Tratado 9-16, 23-24, 45-46, 54, 72,
74, 109-111, 128Tratado de Maastricht (ver Tratado)União Económica e Monetária
(UEM) 11, 109-111, 129Unidade de Conta Europeia (ECU)
110, 117 Valor de referência para a situação
orçamental 23, 129Valor de referência para o
crescimento monetário 68-69,129
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A POL ÍT I C A MONETÁR IADO BCE
2004
A PO
LÍTI
CA M
ON
ETÁR
IA D
O B
CE20
04B
ANCO
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TRAL
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ROPE
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