polÍtica monetaria y regulaciÓn macro … · exposición al riesgo financiero, en particular ......
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POLÍTICA MONETARIA Y REGULACIÓN
MACRO-PRUDENCIAL EN PREVENCIÓN DE
BURBUJAS
SEMINARIO MACROECONÓMICO REGIONAL ANIF
Bucaramanga, Noviembre 10 de 2011
Carlos Gustavo Cano
Codirector
Las opiniones expresadas en esta presentación son responsabilidad del autor y no
comprometen al Banco de la República ni a su Junta Directiva
Contenido
I. Origen de las crisis recientes
II. Papel de la política monetaria en el mediano plazo
III. Regulación macro-prudencial: complemento esencial
IV. Controles de capital
V. Indicadores sobre vivienda y cartera
I. ORIGEN DE LAS CRISIS RECIENTES
El origen (Kindleberguer 2005, Minsky 2008)
• La principal causa de las crisis ha sido la excesiva
exposición al riesgo financiero, en particular
durante los „buenos tiempos‟.
• Exposición que en los últimos 20 años se ha
exacerbado por las „revoluciones financieras‟.
• Estas han provocado las más grandes burbujas y
manías en los mercados inmobiliario y de valores.
• El término „manías‟ sugiere pérdida de contacto
con la racionalidad, similar a „histeria masiva‟.
El ciclo de las crisis (Minsky 1992, 2008)
• En el auge, la gente se sobreendeuda para
invertir. Cuanto más duren el boom y la
euforia, los prestamistas asumen más riesgos.
• Hasta que los ingresos generados por los
activos adquiridos por los prestatarios dejan
de ser suficientes para amortizar sus deudas.
• Y los acreedores tienden entonces a exigir el
pago inmediato de créditos, lo cual obliga a
los deudores a desprenderse precipitadamente
de sus activos especulativos, provocando por
tanto la caída abrupta de sus precios.
Krugman, Kindleberger, Minsky (y otros)
• Los inversionistas no suelen responder a la
teoría del „mercado eficiente‟.
• En el mundo real priman las falsas ilusiones y
las locuras colectivas sobre la racionalidad. Y
aquellos suelen estar atrapados por
„comportamientos de manada‟, ataques de
„exuberancia irracional‟ y pánicos injustificados.
• Si fuéramos racionales y los mercados eficientes
y perfectos, el desempleo sería voluntario y las
recesiones naturales y por tanto deseables.
II. PAPEL DE LA POLÍTICA EN EL
MEDIANO PLAZO
La política monetaria tiene que ser esencialmente
anticipatoria y contra-cíclica
No podemos olvidar las duras lecciones
de las crisis:
• La clave de una buena política
monetaria, de naturaleza genuinamente
contra-cíclica, yace en la capacidad de
anticipación que tengan sus autoridades.
• Sólo reaccionar, o actuar tardíamente,
no sirve de nada.
El control de la inflación: ¿ única tarea?
• Una inflación baja y estable, aunque prioritaria, no
puede ser la única tarea de los bancos centrales (BC).
• Para la política monetaria también es fundamental la
estabilización del ciclo económico.
El vaivén del ciclo económico, objeto de la órbita de la
política monetaria PLUS: posibles burbujas de activos y
evolución y posibles impactos de la crisis internacional
La política monetaria frente a la coyuntura
• El objetivo de la política monetaria debe ser contribuir
a la sostenibilidad del actual dinamismo de la
economía en el mediano plazo (mantenimiento del
desempleo por debajo de un dígito y reducción gradual
pero firme de la informalidad y el subempleo).
• La anticipación en el proceso de reducción del carácter
expansivo de la política resultó clave a fin de no haber
tenido que reaccionar tardíamente y en exceso
reajustando más allá de lo prudente las tasas de interés.
Lo cual habría podido poner en aprietos el crecimiento
de la economía al ritmo que actualmente observa.
Tasa de intervención del Banco de la República y la TIB
(porcentaje)
Fuente: Banco de la República
Evolución de la tasa de interés: Colombia fue el primer
país de la región en emprender su reajuste de manera
anticipada (en febrero), sorprendiendo a los mercados
El cabo suelto
• La inflación originada del lado de la demanda se
explica principalmente por el crecimiento de la
cantidad de dinero en circulación.
• Pero los esfuerzos de los banqueros centrales por
controlarlo han sido contrarrestados por nuevos y
muy cercanos sustitutos suyos. (Kindleberger)
• Se trata de las „innovaciones‟ crediticias y
financieras, cuyo desarrollo ha sido paralelo al de
la denominada „banca en la sombra‟.
• Luego la regulación de la intermediación
financiera, en vez de accesoria, tiene que ser
parte esencial de una política monetaria eficaz.
Un riesgo bajo monitoreo permanente
• Posibilidad de que los efectos de aumentos fuertes
en los flujos de entrada de capital, en combinación
con la mejoría en los términos de intercambio, se
multipliquen por parte del sistema financiero a
través del crecimiento del crédito, generando
incrementos atípicos en los precios de activos.
• Lo cual podría desencadenar en la formación de
burbujas, en la ampliación atípica del déficit en la
cuenta corriente (hoy en el 3,5%), y en
vulnerabilidad excesiva del sistema financiero.
% Crédito en ME (por plazo) sobre Crédito Total: sobresale
el crecimiento del endeudamiento en ME de corto plazo desde
el final de 2009 hasta, al menos, la primera parte de 2011
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Menos de un Año
Tasa de Cambio Fijada Tasa de Cambio Variable
Grado de sustitución entre endeudamiento externo e
interno es alto
• Existe un grado de sustitución estadísticamente
significativo entre el crédito en moneda local y
el crédito en moneda extranjera.
• Un incremento del spread en una unidad
llevaría a un aumento en la participación del
crédito en moneda extranjera sobre el total,
pasando de 20.73% (Junio) a 23.31%.
Fuente: cálculos Banco de la República
El caso de los precios de los activos (principalmente
inmobiliarios y títulos valores)
• El comportamiento de los precios de los activos,
aunque no se halle incorporado en los
indicadores convencionales de la inflación,
igualmente tiene que hacer parte de la órbita de
preocupaciones de los BC, por su impacto sobre
la solvencia y estabilidad del sistema financiero.
• Sin embargo, para evitar el riesgo de una brecha
del producto negativa por „sobre-utilizar‟ la tasa,
los BC en su „función de reacción‟ deben contar
con otros instrumentos diferentes y
complementarios.
Otro riesgo de la sobre-utilización de la tasa
• La sobre-utilización de la tasa de interés
podría ampliar aún más el diferencial entre el
costo de capital interno y el del externo.
• Lo cual, en tiempos de „normalidad‟ global,
podría volver a estimular entradas de capital
superiores a la capacidad de absorción del
mercado interno, contribuyendo por ende a
la formación de booms de crédito.
• Y, así mismo, podría reactivar la revaluación
y afectar el empleo formal en el sector real.
Colombia: entradas de capital y burbujas
• En Colombia se ha observado que antes de episodios
de boom crediticios se suelen presentar masivas
entradas de capital, ampliaciones atípicas de déficit en
cuenta corriente (hoy en 3,5%) y revaluación del peso.
• En tanto que los precios de los activos se comportan
de manera pro-cíclica con respecto al boom.
• No obstante, la dinámica de las entradas de capital por
endeudamiento de corto plazo se ha reducido, sin
duda por la otra vez creciente incertidumbre sobre la
recuperación de la economía mundial.
Fuente: Banco de la República
III. REGULACIÓN MACRO-
PRUDENCIAL: COMPLEMENTO
ESENCIAL
La respuesta: regulación macro-prudencial como
elemento inseparable de la política monetaria
(Oliver Blanchard del FMI, 2010)
• La crisis nos enseñó que, a fin de enfrentar la
diversidad de metas de la política macroeconómica,
hoy hay que contar con una más amplia gama de
instrumentos que los tradicionales (tasas de interés).
• Desde los fiscales hasta los de una política
monetaria „exótica‟ que se combine, bajo la
dirección del BC, con la regulación macro-
prudencial del sistema financiero en su conjunto.
El papel de la política macro-prudencial
Se trata de reorientar la regulación
prudencial hacia el tratamiento de los
riesgos sistémicos del sector financiero en
su conjunto. Para ello se precisa:
• Complementar el objetivo convencional de
la política monetaria con el cometido de
anticiparse a las burbujas de activos
(inmobiliarios y títulos y valores)
• Por consiguiente, regular la oferta de crédito
Herramientas de la regulación macro-prudencial
Aparte de tasas y encajes, fijación al sector
financiero de: (a) requerimientos mínimos de
liquidez y capital; (b) provisiones ordinarias y
contra-cíclicas; (c) límites al apalancamiento; y
(d) criterios sobre manejo de riesgos y
diversificación de portafolios de inversión. Para:
(a) Prevenir excesos de las innovaciones financieras
y crediticias
(b) Contrarrestar la formación y explosión de
burbujas especulativas de activos inmobiliarios y
de títulos y valores
(c) Proteger al consumidor de servicios financier.
Otras órbitas de la regulación macro-prudencial
• Límites al „loan to value‟ y „loan to income
ratios‟ en créditos de vivienda y otros bienes de
consumo durable, y también a la financiación de
títulos y valores a través de „cuentas de margen‟.
• Descalces cambiarios del sistema ampliado
• Descalces de „maduración‟ entre el
apalancamiento de los intermediarios y la cartera
• Requerimientos contra-cíclicos de capital (+ o -)
de los intermediarios según el ciclo crediticio
• La separación de la actividad bancaria comercial
de la de inversión (propietary trading)
IV. CONTROLES DE CAPITAL
“This Time is Different”
(Reinhart y Rogoff, 2009)
• Existe una impresionante correlación entre
el grado de libertad de los mercados de
capital y la ocurrencia de las crisis.
• Resulta evidente que las „bonanzas‟ de los
flujos de capital han sido particularmente
los grandes factores causantes de las crisis
financieras, al menos a partir del período de
la gran liberación de los mercados
financieros que se inició en los años 70.
“Stabilizing an Unstable Economy”
(Minsky, 2008)
• Un sistema financiero sofisticado, complejo y
dinámico como el nuestro genera, de manera
endógena, serias fuerzas desestabilizadoras
que terminan en también serias depresiones
económicas como consecuencia natural del
capitalismo no intervencionista.
• «No se debe permitir que los mercados
financieros funcionen libremente»: Minsky
Controles de capital de corto plazo: otra herramienta de
la regulación macro-prudencial
(Jonathan D. Ostry y otros del FMI, 2010)
• Dos razones para controles de capital: ponerle
límites a la apreciación de la tasa de cambio, y a la
vulnerabilidad de la economía ante modalidades de
financiamiento externo que se consideren de más
alto riesgo (por ejemplo operaciones „carry trade’)
• Tales controles han sido un complemento muy útil
de las demás herramientas macroeconómicas
(fiscales, monetarias y regulatorias), bajo
circunstancias especiales y transitorias
„La regla de
Ostry‟
Si la economía se
halla operando
cerca de su
potencial; el nivel
de reservas es el
adecuado; la tasa de
cambio no está
subvaluada; y es
probable que los
flujos de capital
sean transitorios, el
uso de controles se
justificaría
V. INDICADORES SOBRE
VIVIENDA Y CARTERA
Precios de la vivienda
• En los países desarrollados los precios de la
vivienda están descendiendo, mientras que
en la mayoría de países de América Latina,
incluido Colombia, continúan al alza.
• Los precios de la vivienda en Colombia
continúan aumentando y su nivel ya es el
máximo de la serie.
Desde 1990 los precios en dólares de la vivienda
usada en Colombia han crecido más que los de
Estados Unidos y Reino Unido
Fuente: Nationwide, Bloomberg y Banco de la República.
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Índices de precios de la Vivienda en dólares(1990=100)
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Fuente: Bancos centrales, Reporte Inmobiliario y cálculos Banco de la República.
Precios de la vivienda de algunos países de América
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Índices del precio real de la vivienda (1998=100)
Colombia Perú Chile
•2011 proyectado con las variaciones anuales observadas..
2011: los índices de precios de la vivienda en
Colombia continuaron con su tendencia creciente.
En el segundo trimestre el IPVU y el índice del
DANE alcanzaron el máximo de la serie
Fuente: Lonja de Bogota, DNP, DANE y Banco de la República
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Índice de precios de la vivienda real
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Los precios trales de la vivienda usada en Bogotá para
los estratos altos y medios se aceleraron en 2011 y
alcanzaron niveles mayores a los registrados en los
noventas
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Bajo Medio Alto
Fuente: Banco de la República
Ha aumentado el tiempo promedio para arrendar
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Fuente: Lonja de Bogotá
Lo más inquietante: el precio real de la tierra urbana
en Bogotá
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Precio del suelo real y su tendencia
Fuente: Lonja de Bogotá, calculos Banco de la República
Crecimiento real del crédito hipotecario
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nes Cartera de consumo real
Saldo Variación anual
Fuente: Banco de la República
Sin embargo…el endeudamiento total de los hogares
(consumo más hipotecario) todavía no alcanza sus
máximos históricos
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Cartera de los hogares sobre PIB
Cartera hipotecaria mas titularizaciones Cartera Consumo más Microcrédito Hogares
Fuente: Banco de la República
Adicionalmente…en octubre el índice de confianza del
consumidor cayó por cuarto mes consecutivo
Departamento de Programación e Inflación – Sección Inflación
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Indicador de confianza del consumidor de Fedesarrollo
Promedio: 14.7
E igualmente… cayó la disposición de los consumidores a
comprar vivienda
¿Cree ud. que este es un buen momento para comprar vivienda?
(balance)
Fuente: Banco de la República - Departamento de Programación e Inflación – Sección Inflación
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Comprar Vivienda
Evolución del crédito comercial de las empresas
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Fuente: Banco de la República
Cartera Bruta con Leasing (crec. %)
Fuente Superintendencia Financiera de Colombia, cálculos Banco de la República
La razón cartera a PIB alcanzaría 39% en 2012: ¿ genuina
bancarización o simplemente endeudamiento más alto?
•Se supone que el PIB nominal en 2011 crece 10.7% y en 2012 8%.
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Cartera como porcentaje del PIB
Fuente: Banco de la República
Cartera Riesgosa/ Cartera Bruta (%)
Fuente Superintendencia Financiera de Colombia, cálculos Banco de la República
Cartera Vencida/ Cartera Bruta (%)
Fuente Superintendencia Financiera de Colombia, cálculos Banco de la República
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GRACIAS